EDHEC - Publication - Survey - Real - Estate - FR 2007 PDF

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Etude EDHEC sur

l’Investissement et la Gestion
du Risque Immobiliers
en Europe
Décembre 2007
Avec le soutien de :
Table des matières
Avant propos ...................................................................................................................................... 3
Résumé ................................................................................................................................................. 5
1. L’immobilier comme classe d’actifs.......................................................................................15

1.1. De l'immeuble à la classe immobilière.......................................................................................... 16
1.2. Les principaux investissements immobiliers............................................................................... 19
1.3. L'allocation à l'immobilier dans un portefeuille multi classes............................................31
2. Gestion des investissements immobiliers............................................................................41

2.1. Processus de gestion et construction de portefeuille............................................................ 42
2.2. Mesure et analyse de performance................................................................................................ 50
2.3. Ajustement de l'allocation................................................................................................................. 54
2.4. Mesure et gestion du risque............................................................................................................. 56
3. Dérivés immobiliers.....................................................................................................................65
3.1. Le marché des dérivés immobiliers................................................................................................ 66
3.2. Contrats et transactions types ........................................................................................................71
3.3. Utilisations et limites des produits dérivés................................................................................. 73
4. Résultats d'enquête....................................................................................................................83
4.1. Présentation de l'échantillon............................................................................................................ 84
4.2. Perception de l'immobilier comme classe d'actifs................................................................... 86
4.3. Objectifs de la politique d'investissement dans l'immobilier.............................................. 88
4.4. Investissements immobiliers de fonds propres......................................................................... 92
4.5. Dérivés immobiliers............................................................................................................................... 98
Conclusion........................................................................................................................................................111
Annexes............................................................................................................................................................ 117
Références.......................................................................................................................................................127
A propos de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre.....................................135
A propos du Groupe UFG..........................................................................................................................138
Publié en France, novembre 2007. Copyright EDHEC 2007.

Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent ni la responsabilité de l'EDHEC Business School, ni celle du
Groupe UFG.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Avant propos
L’étude que nous avons le plaisir de vous L’Etude EDHEC sur l’Investissement et la
présenter s’inscrit dans le programme Gestion du Risque Immobiliers en Europe
« allocation d’actifs et diversification constitue une première et importante
alternative » de l’EDHEC Risk and Asset étape dans cette direction ; elle présente
Management Research Centre. les développements les plus récents sur le
marché, dresse un état des lieux des études
Ce programme a donné lieu à des travaux scientifiques sur la place de l’immobilier
de recherche considérables sur l’intérêt, dans les portefeuilles multi-classes et la
les risques et les méthodes d’intégration gestion des investissements immobiliers,
des classes et instruments alternatifs dans et analyse les résultats d’une enquête sans
les portefeuilles. Reconnue mondialement précédent sur les pratiques des investisseurs
pour ses travaux sur les stratégies hedge institutionnels Européens.
funds, l’EDHEC a commencé à explorer
d’autres investissements alternatifs. Ses trois premiers chapitres tissent un
arrière-plan et structurent un cadre
L’immobilier, probablement la plus d’analyse à travers la présentation des
traditionnelle des classes alternatives, principales questions scientifiques et
connaît une nouvelle faveur auprès industrielles. Ils couvrent l’immobilier
d’investisseurs institutionnels en recherche comme classe d’actifs, les techniques de
de diversification et de performance. Ce gestion des portefeuilles immobiliers, et les
renouveau de la demande institutionnelle dérivés immobiliers. Le quatrième chapitre
a entraîné une plus grande transparence présente les résultats de l’enquête et
des marchés immobiliers ainsi que leur analyse les perceptions et les pratiques des
financiarisation à travers le développement investisseurs institutionnels sur ces trois
d’outils d’investissement indirect et grandes questions.
synthétique.
Cette étude n’aurait pu être menée et ce
Dans un contexte de relèvement des document n’aurait pu voir le jour sans le
allocations cibles à l’immobilier, il est crucial soutien du Groupe UFG que nous remercions
d’améliorer les approches traditionnelles et chaleureusement.
d’intégrer cette classe dans les cadres les
plus modernes de gestion d’actifs et de Nous tenons également à remercier Frédéric
gestion actif-passif. Cette démarche doit Ducoulombier, l’auteur de cette étude, Tao
permettre d’établir fermement la place de Ye pour sa contribution à la collecte des
l’immobilier dans l’allocation multi-styles données, et l’équipe de Peter O’Kelly et
multi-classes, de concevoir des méthodes Laurent Ringelstein pour son rôle dans la
d’intégration qui optimisent sa contribution production de ce document.
à la réduction des risques et à l’amélioration
du rendement, et d’exploiter pleinement
son potentiel en matière de stratégies de
performance absolue.
Noël Amenc
Professeur de Finance à l’EDHEC
Directeur de l’EDHEC Risk and Asset Management
Research Centre

A propos de l'auteur
Professeur associé à EDHEC Business School depuis 2002, Frédéric Ducoulombier est
directeur adjoint de la recherche et directeur d’EDHEC Asset Management Education. Au
cours des dix dernières années, il a exercé des missions d’encadrement dans les domaines
de la conception, de la gestion et de l’internationalisation des formations et assuré des
enseignements de finance en France et en Chine. A l’EDHEC, il a réorganisé les programmes
M.Sc. et participe aujourd‘hui à la mise en œuvre de la politique de recherche. Fin 2004, il
a rejoint l’EDHEC Risk and Asset Management Research Centre pour créer une activité de
formation continue qui compte désormais des centaines d’entreprises clientes en Europe.
Responsable du programme de recherche en immobilier du centre, Frédéric Ducoulombier a
publié des articles sur les indices et dérivés immobiliers dans des revues professionnelles et
présenté ses travaux lors de conférences industrielles. Il est diplômé du programme grande
école d’IÉSEG School of Management, du programme de troisième cycle en administration
et communication sur l'Asie de l'Est des universités de Montréal et McGill et titulaire de la
certification professionnelle Chartered Alternative Investment AnalystSM.

Résumé

Résumé
Ce résumé de l’Etude EDHEC sur l’Investissement investissements sont candidats à l’inclusion dans
et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe, une classe immobilière.
effectue un tour d’horizon des résultats consacrés
à l’immobilier en tant que classe d’actifs, à la Les particularités du sous-jacent et de ses
gestion d’un portefeuille immobilier et aux marchés et la capacité de constituer un groupe
dérivés immobiliers avant de présenter de homogène d’actifs dotés de caractéristiques
manière synthétique les principaux enseignements distinctives de rendement et représentant un
d'une enquête menée auprès des investisseurs univers d’investissement de taille suffisante
immobiliers européens. permettent de considérer l’ensemble des supports
d’exposition de type fonds propres en tant que
classe d’allocation particulière ; les produits
Marchés, pratiques et résultats hypothécaires sont en revanche rangés au sein
académiques de la classe obligataire traditionnelle. Cette vision,
L’immobilier comme classe d’actifs consensuelle aujourd’hui, considère les entreprises
De l’immeuble à la classe d’allocation immobilières cotées comme des membres à
A l’origine de la classe immobilière sont les part entière de la classe alors que l’approche
immeubles, actifs réels physiquement attachés traditionnelle les excluait. Une nouvelle position
à des lieux, fort hétérogènes, de valeurs minoritaire accueille les produits de l’ensemble
unitaires élevées, difficilement divisibles et des quadrants au sein de la classe.
exigeant une gestion opérationnelle lourde. Ces
caractéristiques expliquent qu’ils se traitent sur Importance de l’immobilier dans un
des marchés décentralisés de recherche directe portefeuille multi-classes
ou d’agence, structures de marché marquées Les arguments généralement avancés en faveur de
par des coûts de transaction importants, une l’immobilier sont principalement la faible volatilité,
faible liquidité et une transparence limitée ; un haut rendement ajusté, une supériorité comme
qu’ils génèrent des frais de gestion importants couverture contre l’inflation, une composante
mais également des opportunités de création revenus élevée et stable et d’excellentes qualités
de valeur particulières au contrôle direct ; de décorrélation ; seuls les deux derniers sont bien
et que leur risque spécifique soit important et étayés par les recherches académiques. Les études
difficilement diversifiable. de long terme et celles consacrées à l’immobilier
résidentiel sont plus positives quant aux qualités
L’acquisition d’immeubles en direct et le de couverture. La disponibilité restreinte et les biais
financement hypothécaire sont les deux faces des indices du marché de l’investissement direct
traditionnelles de l’investissement immobilier. La rendent difficile la définition d’une allocation
titrisation des dettes et la création de véhicules optimale. L’utilisation d’indices lissés et retardés
d’investissement collectif séparent la gestion et et/ou ne tenant pas compte des variations de
la propriété. Ces développements plus récents liquidité non traduites dans les prix conduit à la
offrent aux investisseurs des voies d’exposition sous-estimation de la volatilité de l’immobilier et
dans de meilleures conditions de granularité, de de ses co-moments avec les autres classes d’actifs,
diversification, et lorsqu’existent pour ces supports donc à une surestimation de son intérêt dans un
des marchés secondaires actifs, de liquidité. portefeuille diversifié. Les modèles de gestion
Le modèle des quadrants présente la richesse des d’actifs en moyenne-variance qui corrigent ces
investissements à sous-jacent immobilier selon les biais suggèrent une allocation de 15% à 25% à la
axes fonds propres vs dettes et marché privé vs classe immobilière pour un portefeuille équilibré ;
libre négociation ; l’ensemble de ces les études utilisant des mesures de risque

Résumé
asymétriques et extrêmes parviennent à des Caractéristiques des principaux supports

allocations moindres. Les premières études d’exposition
de gestion actif-passif intégrant l’immobilier Les caractéristiques particulières des principaux
concluent à des allocations inférieures en raison supports d’exposition justifient leur présentation
d’une faible corrélation de la classe avec les détaillée, résumée par le tableau ci-dessous pour
passifs ; cette dernière étant en partie liée aux biais les produits de fonds propres.
déjà soulignés, des travaux complémentaires sont
nécessaires.
Investment en direct Fonds non cotés Immobilier coté

Marché Européen 2430 440 327
(milliards d'euros fin 2006) (valorisation immeubles) (actifs bruts des fonds) (capitalisation)
Contrôle des actifs Maximum Délégué Délégué
(et gestion opérationnelle) (indispensable) (déléguée) (déléguée)
Investissement unitaire / minimum Très important Important à faible Très faible
Diversification Très faible De faible à moyenne De moyenne à bonne
Très faible (private equity)
Liquidité Faible à élevée (fonds ouverts à Très élevée
l’allemande)
Transparence Faible Très faible à correcte Très élevée
Coûts de transaction Très élevés Très élevés à moyens Faibles
Non, d’importantes Non, d’importantes
Oui, avec des variations
Marché complet variations géographiques variations géographiques
géographiques
et sectorielles et sectorielles
Expertises pour
Valorisations basées sur
l’immobilier commercial
des expertises Transactions boursières
Type d’indice (fournisseur(s)) (IPD) et transactions pour
(INREV/IPD) (EPRA, GPR, IEIF)
le logement
(pas d’indice Européen)
Corrélation de l’indice avec
Identité De moyenne à très élevée Très faible
l’immobilier direct (à court terme)
Corrélation de l’indice avec les actions Très faible Très faible à faible Elevée
Concentration et liquidité
Risque du marché des
Risques principaux Concentration et liquidité en proportions variables
actions
selon l’instrument
Gestion du portefeuille immobilier représentatifs, donc bien diversifiés, et entraînent

Leviers de valeur, sources de risque des transactions de rééquilibrage. En raison des
Au sein d’un portefeuille immobilier, la création de difficultés de diversification des portefeuilles
valeur peut s’effectuer à trois niveaux : celui de directs et des coûts et délais liés aux transactions
l’allocation d’actifs stratégique et tactique liée à physiques, les stratégies descendantes (top-down)
la capacité de prévision exercée dans les limites sont difficiles à mettre en œuvre et les investisseurs
des objectifs et contraintes de l’investisseur, celui peuvent rationnellement préférer une approche
de la sélection d’actifs, et celui de la gestion des ascendante (bottom-up) qui met l’accent sur les
immeubles contrôlés directement. La gestion sources de valeur traditionnelles sous contrainte
immobilière traditionnelle est centrée sur ces deux globale de risque ou d’allocation.
dernières sources alors que la gestion moderne
joue sur l’ensemble des leviers. Les stratégies La performance d’un investissement immobilier
d’allocation impliquent la création de portefeuilles est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble

Résumé
et à ses conditions de location mais également La diversification du risque spécifique apparaît

à des facteurs systématiques. Les sources de impossible en direct : si sous hypothèse de
risque systématique identifiées sont la croissance normalité des rendements, un portefeuille
réelle, l’emploi, les taux d’intérêt et les surprises équipondéré de 30 à 40 immeubles est en moyenne
d’inflation. Ces facteurs macroéconomiques diversifié à 95%, la réalité des rendements
affectent les rendements des biens avec une et l’indivisibilité des immeubles exigent un
vitesse et une intensité qui varient avec le investissement dans plusieurs centaines de biens
secteur (bureaux, commerces, industrie/logistique, pour obtenir le même résultat moyen et un nombre
résidentiel) et les conditions nationales, régionales encore supérieur est nécessaire pour limiter
et locales. le risque qu'un portefeuille donné de diverger
significativement de cette moyenne. Ce résultat
Axes et limites de la diversification soutient une vision active de l’investissement
Au niveau domestique, la diversification du direct centrée sur la sélection et la gestion des
portefeuille immobilier par secteur génère une actifs d’un portefeuille direct peu diversifié ou un
réduction de risque nettement supérieure à fort recours à l’intermédiation pour les stratégies
l’approche géographique même lorsque cette supposant la diversification.
dernière utilise des régions économiques plutôt
qu’administratives. La diversification internationale Difficulté d’une gestion dynamique dans
permet une réduction importante du risque, a l’immobilier non coté
fortiori lorsque sont exploitées les différences Les modifications d’allocation au sein d’un
de synchronisation des cycles économiques ou portefeuille immobilier géré en direct sont lourdes
immobiliers nationaux. Par ailleurs, une fois établi et coûteuses. La modification de l’exposition
un portefeuille diversifié internationalement, à travers des fonds non cotés est limitée par
l’intérêt marginal de la diversification sectorielle la très faible liquidité de nombreux supports
est faible. Les secteurs des bureaux et commerces et la disponibilité limitée de fonds spécialisés
apparaissent plus intégrés internationalement sectoriellement au niveau pays. La gestion
que les actions. L’efficacité de la diversification dynamique d’un portefeuille d’immobilier
internationale est réduite lorsque les locataires coté ne pose pas de problème particulier
de biens sur des marchés nationaux différents mais ses possibilités sont limitées par l’inégal
appartiennent à la même industrie globalisée ou développement du marché dans les divers pays
lorsque les flux d’investissements institutionnels Européens. En revanche, la modification de
dans l’immobilier se concentrent sur un petit l’exposition d’un portefeuille d’immobilier non
nombre de marchés. En pratique la diversification coté par une approche synthétique utilisant les
internationale se heurte au risque de change entreprises immobilières cotées – indéniablement
puisque la volatilité des monnaies est en séduisante sur les plans de la liquidité et des frais –
moyenne bien supérieure à celle des rendements n’est pas praticable en raison d’une substituabilité
immobiliers. Les autres limites de la diversification limitée de ces formes d’exposition dans le court
internationale sont la nécessité d’une expertise terme.
locale, le risque politique et les restrictions sur les
investissements étrangers, les problèmes fiscaux, Mesure et analyse de performance
le manque de profondeur et l’illiquidité de certains Pour les investissements directs dans
marchés, notamment émergents – tous facteurs l’immobilier, l’intérêt des approches d’analyse
qui peuvent également être perçus comme des de la performance au niveau du portefeuille est
opportunités. limité du fait de l’impossibilité d’une gestion

Résumé
indicielle et de la lourdeur des changements gré à gré des dérivés et structurés s’est développé
d’allocation ; en revanche la performance peut autour de l’indice britannique Halifax tandis qu’à
être décomposée au niveau de chaque immeuble. la bourse des produits dérivés de Chicago, les
Les investissements indirects cotés ou valorisés contrats sur indices Case-Shiller cherchent encore
fréquemment se prêtent mieux à l’analyse de leur public. Plus récents sont les lancements par le
performance et l’analyse de style sous réserve CBOT et le Liffe de dérivés sur indices d’immobilier
de la disponibilité d’indices adaptés. L’utilisation coté américain et européen.
des mesures de performance ajustée de Sharpe et
Sortino présuppose la correction des biais liés à la Principaux produits et utilisations
fréquence et la nature des données. A ce jour, le marché des dérivés immobiliers
est essentiellement un marché des swaps de
Mesure, analyse et gestion du risque rendement total sur indices d’immobilier direct
Les rendements immobiliers sont susceptibles construits à partir de données d’expertise, et en
d’être autocorrélés et non-normaux, ce qui particulier sur les indices IPD du Royaume-Uni. Le
justifie pour les mesures de performance et les swap le plus courant voit l’échange pour le moyen
modèles d’allocation que soient menés des tests, terme de la performance de l’indice ensemble des
apportés des correctifs éventuels, et utilisées actifs contre le taux interbancaire à trois mois plus
des mesures de risque asymétriques et de risque (ou moins) une marge ; quelques swaps secteur ou
extrême. Néanmoins, les limites de disponibilité sous-secteur contre ensemble des actifs ont été
et de fréquence des données limitent l’application enregistrés.
pratique de ces approches en matière d’immobilier
non coté. Les dérivés d’indices immobiliers permettent
d’établir ou de modifier une exposition au
Lier les mesures de risque à des sources de risque du marché de manière potentiellement
risque au niveau des actifs individuels et des plus efficace en terme de liquidité, de coût, de
portefeuilles permettrait non seulement de granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce
meilleures décisions d’allocation mais également qui est possible sur le marché du sous-jacent ;
l’activation de leviers d’action n’exigeant pas de ils sont donc particulièrement intéressants
modifications d’allocation. En outre, la gestion en matière d’immobilier direct. Les dérivés
de l’exposition du portefeuille immobilier aux immobiliers peuvent être utilisés dans une optique
risques de change, de taux, et d’inflation peut se d’investissement et de diversification, d’arbitrage
faire selon les techniques habituelles ; les dérivés entre marchés et segments et de spéculation à la
immobiliers ouvrent la porte à la gestion du risque baisse, et possiblement pour la couverture et la
systématique immobilier. gestion synthétique des portefeuilles.
Dérivés immobiliers Limites des produits dérivés sur indices

Marchés des dérivés immobiliers d’immobilier direct
Après des expériences malheureuses ou limitées L’efficacité des dérivés sur indices immobiliers
naît en 2004 un marché de gré à gré des swaps pour la couverture et la gestion synthétique exige
sur les indices IPD de l’immobilier d’entreprise que le portefeuille que l’investisseur cherche à
britannique qui atteint aujourd’hui une taille protéger ou rééquilibrer soit fortement corrélé à
notable, inspire un marché comparable aux Etats- l’indice. En matière d’immobilier direct, une telle
Unis, et s’exporte en Europe continentale. En situation sera exceptionnelle puisque les indices
matière d’immobilier de logement, un marché de de référence, contrairement aux portefeuilles, sont

Résumé
hautement diversifiés ; ces techniques n’auront l’immobilier en tant que classe d’actifs distincte.
donc qu’une efficacité partielle. Au sein de cette classe, les investisseurs intègrent
largement les véhicules indirects d’exposition au
La difficulté de réplication des indices d’immobilier risque de l’investissement de type fonds propres
direct assis sur les expertises rend difficile la dans l’immobilier (« pierre-papier ») mais font
couverture des dérivés pour lesquels ils servent de preuve d’une attitude contrastée vis-à-vis des
sous-jacent, ce qui d’une part limite la liquidité du dettes immobilières.
marché et d’autre part jette un doute sur les prix
puisque l’évaluation par arbitrage stricto sensu Les défenseurs d’une vision restrictive de
n’est pas possible. Des travaux sur les méthodes l’investissement immobilier sont minoritaires :
de couverture au comptant ou synthétique 4,2% des répondants identifient la classe
seront nécessaires. Les indices basés sur des immobilière aux immeubles acquis en direct et
valeurs liquidatives de fonds de fonds immobiliers 14,7% estiment que seuls les investissements
apportent une solution partielle au problème de non cotés (en direct ou à travers des fonds)
la couverture grâce à l’existence d’un sous-jacent sont réellement de nature immobilière. 72% des
investissable. Le problème ne se pose pas en répondants reconnaissent simultanément les trois
matière de dérivés sur indices d’immobilier coté voies d’exposition aux investissements de fonds
étant données l’investissabilité du sous-jacent et propres : acquisition directe d’immeubles, achat
la possibilité de le vendre à découvert. de parts d’un fonds non coté, investissement dans
des foncières cotées.
Principaux enseignements de
l’enquête Les produits structurés immobiliers, indices
L’enquête a été menée entre Novembre 2006 et investissables et dérivés immobiliers reçoivent un
Mai 2007 auprès de trois catégories d’investisseurs accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs
institutionnels Européens : investisseurs finaux acceptent ces innovations au sein de la classe.
(compagnies d’assurance et fonds de pension),
gestionnaires d’actifs diversifiés, et spécialistes Au global, 38,5% des répondants reconnaissent les
de l’immobilier (gestionnaires d’investissements dettes immobilières comme membres de la classe
immobiliers et sociétés foncières.) mais la moyenne est trompeuse puisque 63,2%
des gestionnaires spécialisés sont de cette opinion
Elle a généré 143 réponses d’investisseurs de 19 contre 29,5% des autres investisseurs.
pays représentant un volume total de plus de
3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion et plus Politique d’investissement dans l’immobilier
de 400 milliards d’actifs immobiliers. Les 86% des Objectifs : diversification, performance, et
répondants qui sont investis dans l’immobilier couverture
ont une expérience moyenne de la classe de 24,5 Pour les investisseurs non spécialisés, les
années. trois principales raisons justifiant l’allocation
à l’immobilier sont la diversification du
L’immobilier comme classe d’actifs portefeuille global (27,2%), une performance
L’immobilier est perçu comme une ajustée attrayante (20,5%), et la protection
classe d’actifs distincte qui recouvre contre l’inflation (11,3%). Au global, les diverses
l’investissement en direct et les produits de raisons liées à la diversification sont dominantes
« pierre-papier » actions pour des investisseurs qui montrent un intérêt
Près de 100% des répondants reconnaissent secondaire pour la recherche de surperformance.
10 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Résumé
Les excellentes performances de l’immobilier dans qui illustre les problèmes de diversification des
la période récente peuvent expliquer cet état de portefeuilles immobiliers investis directement et
fait ; dans une conjoncture moins favorable, les identifie par ailleurs les fonds non cotés comme le
investisseurs pourraient ne plus se satisfaire de plus proche substitut à l’investissement direct.
la performance du marché (bêta) et adopter une
approche plus discriminante (recherche d'alpha). Gestion du portefeuille immobilier
Mesure de performance des investissements
Allocation stratégique : 10% immobiliers : une orientation primaire de
74,5% des répondants (hors spécialistes de rendement absolu couplée à des pratiques
l’immobilier) approchent leurs investissements évoluées d’évaluation relative
immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation 80,6% des spécialistes et 52,1% des autres
distincte tandis que 23,5% investissent de manière investisseurs indiquent se fixer d’abord un objectif
opportuniste ; ces derniers sont des investisseurs de rendement absolu nominal ou réel. Parmi
de taille plus modeste. L’allocation cible moyenne les divers types d’investisseurs interrogés, seuls
est de 9,9% dans le cadre d’une fourchette de les fonds de pension ont une première optique
5,7% à 13,5% des actifs. majoritairement relative (56%). Néanmoins,
46,7% des investisseurs d’orientation principale
Supports : hiérarchie traditionnelle pour rendement absolu utilisent également des
l’exposition fonds propres, place marginale des références relatives. Au global 68,5% des
dettes et allocation modeste aux nouveaux répondants utilisent de manière principale ou
produits secondaire des références relatives pour la mesure
L’étude des supports utilisés par les investisseurs de la performance de leurs investissements
pour leur allocation à la classe immobilière montre immobiliers, ce qui indique un potentiel pour des
au global la place extrêmement marginale des purs supports indiciels bien supérieur aux allocations
produits de dette (3%), le respect de la hiérarchie constatées.
traditionnelle au sein des supports d’exposition au
risque de fonds propres (investissement direct : L’analyse détaillée des réponses montre une grande
50%, fonds non cotés : 24%, immobilier coté : maturité des pratiques d’évaluation relative :
17%), et l’importance encore limitée des offres correspondance entre les modes d’investissements
récentes de produits structurés (2%), indiciels et les types d’indices utilisés, pertinence des choix
(3%) et dérivés (1%). sectoriels et géographiques, etc. En matière
d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF
L’équilibre global entre investissement direct sont en situation de monopole dans les régions
et investissement intermédié dissimule des qu’ils couvrent. Les indices de la famille EPRA
différences marquées puisque les spécialistes sont de loin les plus utilisés pour l’évaluation des
de l’immobilier investissent en direct 75% de investissements dans l’immobilier coté et seuls les
leurs fonds, soit deux fois plus que les autres indices fournis par GPR apparaissent comme des
investisseurs. Les gestionnaires d'actifs diversifiés concurrents moins que marginaux.
placent l’immobilier coté devant les fonds non
cotés et sont les plus ouverts aux nouveaux Sources de risque et de performance : place
supports d’exposition. centrale du risque spécifique, importance des
risques sectoriel et géographique
L’étude montre une relation positive entre taille Les investisseurs interrogés perçoivent les risques
du portefeuille et allocation à l’immobilier direct idiosyncrasiques comme les principaux facteurs
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 11

Résumé
explicatifs de la performance des investissements les autres investisseurs, la troisième dimension

immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour les de diversification pertinente est selon le type
non spécialistes, le facteur cité en premier et le plus d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations
cité parmi les trois facteurs de risque principaux particulières à des investisseurs intervenant
fait une référence explicite aux caractéristiques indirectement dans l’immobilier.
spécifiques des immeubles (emplacement,
utilisation, taille, âge, architecture, etc.). Pour les 65,6% des investisseurs jugent qu’un indice
spécialistes de l’immobilier, l’autre facteur clef immobilier Européen investissable ou un dérivé sur
se dégageant est également spécifique puisqu’il cet indice est la meilleure solution pour diversifier
s’agit des conditions des baux et de la solidité un portefeuille immobilier fortement concentré
des preneurs de bail. Ces réponses traduisent nationalement.
une approche traditionnelle de l’investissement
immobilier dans le cadre de laquelle les Dérivés immobiliers
spécialistes voient les leviers de création de valeur 81% des investisseurs ne prévoient pas de
essentiellement au niveau de chaque immeuble. recourir aux dérivés à court terme en raison
Les investisseurs non spécialisés identifient les de contraintes de politique d’investissement,
expositions sectorielles et géographiques comme d’insuffisance de formation ou d’inadaptation
autres dimensions importantes du risque. des produits
81% des investisseurs interrogés ne prévoient pas
Gestion du risque : la diversification est la d’utiliser les dérivés immobiliers dans un futur
seule approche pertinente et doit être proche alors que 5% sont déjà utilisateurs et 16%
à la fois sectorielle et géographique, un envisagent de les adopter à court terme. L’intérêt
indice pan-Européen serait un outil de est moindre chez les spécialistes de l’immobilier
diversification précieux mais grandit avec l’importance du portefeuille.
La diversification apparaît comme la seule approche
pertinente pour les spécialistes de l’immobilier et Pour la moitié des spécialistes immobiliers, les
la plus utile pour les autres investisseurs. Parmi produits existants sont mal adaptés aux besoins.
les autres propositions, seule la limitation de Les autres raisons limitant le recours aux produits
l’allocation relative à l’immobilier trouve grâce dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les
auprès des investisseurs non spécialisés ; les règles d’investissement en vigueur au sein des
produits structurés immobiliers à capital garanti structures (42,9%), et de manière plus modeste
sont jugés peu utiles et les dérivés ne reçoivent pas (32,1%), un manque de familiarité avec les
un bon accueil. Les spécialistes immobiliers n’ont produits. Pour les fonds de pension et les assureurs,
pas l’opportunité de limiter la part de l’immobilier le manque de familiarité avec les produits est
dans le portefeuille et accordent encore moins le premier obstacle à l’utilisation des dérivés
d’intérêt aux dérivés et structurés. immobiliers (55,3%), puis sont citées la mauvaise
adaptation des produits aux besoins (34,2%) et
Les investisseurs identifient les deux principales les contraintes réglementaires (31,6%). Chez les
dimensions de la diversification comme étant gestionnaires diversifiés, le principal obstacle est
sectorielle et géographique. Pour les investisseurs la politique d’investissement en vigueur (42,9%)
spécialisés, la troisième dimension est basée sur puis sont cités le manque de familiarité avec les
l’analyse financière et les considérations de style produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation aux
(croissance vs rendement, cœur vs valeur-ajoutée besoins (28,6%).
ou opportuniste) importent également. Pour

Résumé
Facteurs clefs de succès des dérivés diversifiés investissant significativement dans

immobiliers : qualité de l’indice, liquidité l’immobilier concentrent leur attention sur les
des contrats indices sectoriels de l’immobilier d’entreprise et
La transparence de l’indice utilisé comme sous- s’intéressent également aux indices ensemble du
jacent des contrats apparaît comme l’exigence marché, l’ordre est inversé pour les gestionnaires
centrale. Les investisseurs jugent également très diversifiés de plus petite taille.
importante sa représentativité et importante
sa couverture. La liquidité / investissabilité de L’essentiel de la demande de dérivés se place à un
l’indice apparaît aussi comme une considération niveau national, mais il existe également un fort
très notable, particulièrement chez les non- intérêt pour une offre pan-régionale ; l’idée d’un
spécialistes. Au niveau du marché, l’exigence dérivé sur immobilier global laisse au mieux les
principale est la liquidité des contrats, loin devant investisseurs indifférents.
la capacité à mettre en œuvre une couverture
efficace, la réduction des coûts et la présence Tous les investisseurs ont des exigences de liquidité
d’une contrepartie centrale pour réduire le risque. importantes vis-à-vis des contrats de dérivés
puisque les trois fréquences les plus citées sont le
Les investisseurs rejettent unanimement et mois, la semaine et la journée. Si les gestionnaires
massivement les indices basés sur des consensus diversifiés expriment les besoins de liquidité les
d’agents immobiliers et expriment au global une plus importants, les autres investisseurs ont des
préférence pour des indices de transaction à exigences surprenantes eu égard à leurs mode et
qualité constante. horizon d’investissement.
Le dérivé immobilier idéal : un contrat C’est l’échéance un an qui recueille le plus de

à terme ferme de moyen terme et très suffrages pour chaque type d’investisseurs. Pour
liquide sur le rendement total d’un indice les gestionnaires spécialisés, les deux échéances
d’immobilier d’entreprise ensemble du les plus citées ensuite sont 5 ans et 3 ans. Pour les
marché ou sectoriel, au niveau national ou fonds de pension et les compagnies d’assurance,
international il s’agit des échéances 2 ans et 3 ans. Les
Les investisseurs ont au global une préférence gestionnaires diversifiés sont orientés court terme
pour les contrats à terme ferme alors que la puisque leurs trois échéances de prédilection sont
quasi-totalité du volume de marché actuel se à un an au plus.
concentre sur des contrats d'échange (swaps). Ils
se satisfont des dérivés sur le rendement total des
indices et n’expriment pas de besoin marqué de
séparation des composantes loyer et valeur vénale
du rendement.
Les gestionnaires immobiliers sont neutres vis-à-

vis des indices ensemble du marché sous réserve
que le secteur résidentiel ait été exclus, estiment
les indices sectoriels et sous-sectoriels plutôt
utiles et ne montrent aucun intérêt pour les dérivés
liés aux indices de logement. Les fonds de pension,
compagnies d’assurance et les gestionnaires


1. L’immobilier
comme classe d’actifs

1. L’immobilier comme classe d’actifs
1.1. De l’immeuble à la classe son état, son utilisation actuelle, etc. En outre,
immobilière un même immeuble peut être loué selon des
1.1.1. Les caractéristiques du sous-jacent arrangements divers (durée, conditions d’indexation,
Les biens fonciers et immobiliers sont des actifs etc.) et à des preneurs de bail très différents (nombre,
réels physiques qui participent directement à diversité, solidité financière, etc.).
l’activité productive tandis que les actifs financiers
liés à l’immobilier attestent de droits de propriété En raison de leur importance pour l’activité
(conditionnels pour les créances) sur les actifs réels économique et le bien être des ménages, la
et les revenus et avantages produits par ceux-ci. promotion et la gestion immobilière font l’objet
d’une grande attention des pouvoirs publics à
Les principales caractéristiques distinctives du sous- tous les niveaux. Les règles nationales, régionales,
jacent immobilier sont l’importance de sa valeur et municipales régissant la construction et
unitaire, sa non divisibilité, sa grande hétérogénéité, l’utilisation des immeubles renforcent leur caractère
son caractère d’immeuble au sens physique, et la localisé. Dans un contexte de concurrence fiscale
nécessité de son suivi opérationnel. internationale, la nature immobilière des biens
est un désavantage par rapport à des formes plus
Importance des valeurs unitaires et mobiles du capital et les transactions immobilières
non-divisibilité restent frappées de droits importants qui s’ajoutent
Fin 2006, la valeur moyenne d’un bien au sein de aux taxes sur les revenus locatifs et les plus-values
l’indice pan-Européen d’immobilier d’entreprise de cession.
d’Investment Property Databank (IPD) était de 16
millions d’euros. Les valeurs moyennes variaient du Ces caractéristiques d’hétérogénéité et de
simple au quintuple selon les pays (annexe 1), et du localisation expliquent que les immeubles sont
simple au double selon les types de bien puisqu’une traités de manière épisodique sur des marchés
unité de bureaux ou commerces était environ deux décentralisés de recherche directe ou d’agence.
fois plus coûteuse qu’une unité logistique/activités Le niveau d’une transaction immobilière reflète
ou qu’un immeuble d’habitation. l’issue d’une négociation privée entre le vendeur
et un acheteur portant sur un bien particulier
Les immeubles sont difficilement divisibles et les localisé sur un marché donné ; ce n’est pas un
biens immobiliers d’entreprise ont typiquement un prix d’équilibre déterminé par la confrontation
propriétaire unique. Il est bien entendu possible publique et transparente d’ordres émanant de
et courant pour les investisseurs institutionnels multiples acheteurs et vendeurs et portant sur un
de créer une coentreprise dont l’objet social est actif fongible traité « en continu » sur un marché
l’acquisition d’un immeuble en particulier. En centralisé.
revanche, les expériences de titrisation d’immeubles
menées en Europe ont été des échecs. A ces structures de marché sont associés des
coûts d’information (recherche, estimation, audits)
Ces caractéristiques limitent la liquidité du et d’autres coûts de transaction importants. En
marché en excluant nombre d’investisseurs d’une revanche, la nature privée et asymétrique de
participation directe et en le rendant granuleux. l’information sur les marchés immobiliers fait
généralement supposer des opportunités de
Hétérogénéité et caractère d’immeuble performance anormales importantes.
Chaque immeuble est unique de par sa localisation,
son architecture et sa structure, sa taille, son âge,

Nécessité d’un suivi opérationnel et la prime fiscale à l’endettement, les investisseurs

Le propriétaire d’un immeuble a d’importantes et propriétaires-occupants ont traditionnellement
responsabilités de gestion vis-à-vis de ses preneurs financé une part importante des prix d’achat de
de bail et des autorités publiques. Ces responsabilités leurs immeubles à l’aide de dettes contractées
demandent un suivi opérationnel, plus ou moins auprès des institutions financières. Sauf exception
lourd selon le type d’immeuble, qui exclut la le prêt est hypothécaire : l’immeuble acquis à
détention passive. Elles exigent des compétences l’aide du prêt est utilisé comme sureté réelle et
diverses et entraînent des coûts importants. Elles en cas de défaillance de l’emprunteur, le prêteur
peuvent être externalisées auprès de gestionnaires peut le saisir pour éteindre sa dette. Ce type de
immobiliers aussi connus sous les vocables sureté permet un taux d’endettement élevé tout
d’asset managers ou property managers. Les en limitant le taux d’intérêt exigé.
investisseurs institutionnels les plus actifs dans
l’immobilier peuvent les assumer en créant des Traditionnellement, ces prêts hypothécaires
unités ou filiales dédiées, mais le caractère local restaient dans les bilans des intermédiaires
des immeubles limite les économies d’échelle ou financiers les ayant consentis jusqu’à leur
incite à une concentration géographique qui peut amortissement définitif ; ils pouvaient de manière
être dangereuse. exceptionnelle être cédés en totalité à un autre
établissement financier. Comme les autres prêts,
Le contrôle direct sur les biens peut également les créances immobilières ont servi de support aux
être source de création de valeur : l’investisseur a opérations de titrisation d’abord aux Etats-Unis,
l’opportunité de rénover l’immeuble, d’en modifier puis en Europe et il existe désormais des marchés
l'utilisation ou de gérer son portefeuille de baux des titres adossés à des créances hypothécaires
pour maximiser ses revenus – ces stratégies permettant aux investisseurs d’acquérir une
d’amélioration de valeur au niveau du bien peuvent exposition à la dette immobilière sans exercer
être couplées avec les évolutions au niveau du d’activité de prêt.
marché pour en maximiser l’impact.
Les besoins de financement en fonds propres et
En raison de leur hétérogénéité, les immeubles ont de partage des risques ont également incité les
un risque spécifique relativement plus important que investisseurs à rechercher des partenaires plus ou
celui des actifs traditionnels. De la granularité et de moins actifs dans le cadre de coentreprises, voire
l’hétérogénéité résultent l’illiquidité et des difficultés à créer des véhicules d’investissement collectif. La
de diversification. Pour ces raisons l’investissement levée de fonds importants permet de constituer
immobilier direct a traditionnellement été soit un portefeuille de biens et de réduire le risque
approché dans le cadre d’une gestion active de long par la diversification.
terme centrée sur les biens individuels, gestion qui
permet de tirer avantage du contrôle direct, soit La séparation entre la gestion et la propriété
rejeté faute de moyens humains et capitalistiques autorise la participation d’investisseurs qui ne
suffisants. Cette approche rationnelle est remise en disposent pas des ressources ou de l’expertise
cause par l’émergence de véhicules d’investissement pour acquérir et gérer en direct un portefeuille
indirect dans l’immobilier. immobilier. Les coentreprises et les véhicules
collectifs d’investissement permettent une plus
1.1.2. Typologie des supports d’exposition à grande participation des investisseurs et améliorent
l’immobilier la granularité du marché ; elles n’assurent pas
Etant donnés l’importance des montants unitaires forcément une meilleure liquidité.

L’appel public à l’épargne fournit des sources de L’investissement immobilier renvoyait

financement long terme additionnelles aux fonds traditionnellement aux investissements privés
immobiliers et entreprises foncières. L’offre de en fonds propres, et créances immobilières. Le
supports d’investissement indirect dans l’immobilier développement des investissements librement
de montants unitaires faibles et – lorsqu’un marché négociés a élargi cette définition, et il est désormais
secondaire actif existe – de meilleure liquidité peut courant de présenter un « modèle des quadrants »
à la fois séduire la clientèle institutionnelle et celle de l’investissement immobilier en distinguant
des particuliers. un axe dettes / fonds propres d’une part, et un
axe marché privé / libre négociation d’autre part
(illustration 1)
Illustration 1 : Le modèle des quadrants
Marché Privé Libre Négociation
Fonds Propres • Investissements en direct • Foncières faisant appel public à l’épargne
• Foncières ne faisant pas appel public à l’épargne • Véhicules collectifs librement négociés
• Véhicules collectifs privés
Dettes • Prêts immobiliers en direct • Titres adossés à des créances hypothécaires
• Véhicules collectifs privés investis dans des librement négociés
créances hypothécaires
1.1.3. Existence et contours d’une classe

immobilière Parmi les critères utilisés pour déterminer si un
Justification de l’immobilier en tant que classe groupement d’investissements peut être reconnu
La question de l’existence d’une classe immobilière comme classe se retrouvent (encadré 1) des
en tant que telle a des implications directes pour éléments typologiques de base, des éléments liés
l’allocation d’actifs mais il n’existe pas de définition aux contraintes d’investissement, et d’autres utiles
standard de ce qui constitue une classe d’actifs. pour l’allocation d’actifs et sa modélisation.
Encadré 1 : Principaux critères constitutifs d’une classe d’investissement

• particularités au niveau de la nature et des marchés des actifs primaires sous-jacents,
• proximité conceptuelle intragroupe distinctive,
• structures légales ou juridiques communes,
• taille suffisante pour l’univers d’investissement et nombre suffisant de possibilités de placement

représentatives,
• caractéristiques de risques et de rendement particulières et relativement stables,
• corrélations distinctives au sein du groupe,
• facteurs économiques communs identifiables, quantifiables et utilisables pour la prévision,
• disponibilité d’une information sur les prix et les caractéristiques des placements,
• possibilité d’un investissement passif aux prix affichés et pour des montants suffisants.
Sur la base de ces critères, des auteurs comme qu’indirects, au sein d’une classe distincte.
DeLisle (1995, 2002) ou Chen et Mills (2004) L’illustration 2 résume les arguments de Chen et
justifient le regroupement des investissements Mills.
de fonds propres dans l’immobilier, tant directs

Illustration 2 : Raisons fondant l’immobilier en tant que classe d’actifs pour Chen et Mills (2004)
• L’immobilier commercial représente entre 10% et 20% de la capitalisation totale (immobilier-actions-
Taille suffisante obligations) dans les pays développés.
de l’univers • Le marché a suffisamment de profondeur pour justifier une allocation de 10% et au-delà au sein d’un
d’investissement portefeuille diversifié efficient.
Rendements
• Historiquement, un rendement réel compris entre 4% et 6%.
compétitifs vis-à-
• De la faible volatilité des rendements immobiliers résulte un rendement ajusté au risque compétitif.
vis des actions et
obligations
• Sa faible corrélation avec les autres classes d’actifs fournit des bénéfices de diversification dans le
Caractéristiques
cadre d’un portefeuille multi classes.
de rendement
• Propriétés de couverture contre l’inflation au cours du temps.
particulières
• La part loyers est majoritaire au sein du rendement total.
Les contours de la classe immobilière en débat – ne diluent les qualités spécifiques des fonds
Traditionnellement, seuls les investissements de propres immobiliers et ne faussent l’allocation
fonds propres non cotés – le quadrant Nord multi classes.
Ouest – étaient jugés comme d’authentiques
investissements immobiliers. Les foncières cotées 1.2. Les principaux investissements
étaient considérées comme un secteur du marché immobiliers
actions et les dettes liées à l’immobilier rangées 1.2.1. Investissement de fonds propres
parmi les produits de taux. L’investissement direct
L’investissement direct en fonds propres dans
Actuellement, le consensus est de rassembler au des immeubles est traditionnellement la forme
1 - Feldman (2004) ou sein de la classe immobilière les investissements dominante de l’investissement institutionnel dans
Riddiough, Moriarty et de fonds propres qu’ils soient cotés ou non, c’est l’immobilier. Il permet le plus haut niveau de contrôle
Yeatman (2005) par exemple.
2 - Hudson-Wilson, Fabozzi et à dire les deux quadrants Nord. Les importantes sur la sélection du bien, sur la structuration financière
Gordon (2003) puis Hudson-
Wilson, Gordon, Fabozzi,
différences constatées entre leurs rendements et fiscale de l’acquisition, sur la gestion de l’immeuble
Anson, Giliberto (2005) sont largement expliquées par les différences de et sur sa cession.
3 - Exception faite des
produits hybrides telles les nature, de composition et de calcul de leurs indices
obligations convertibles, les respectifs comme l’ont montré divers auteurs après Acquisition d’un immeuble ou acquisition d’une
dettes mezzanine, ou les
tranches « fonds propres » des Pagliari, Scherer et Monopoli (2003)1. En outre, la société
titres adossés à des créances
hypothécaires que les
corrélation entre véhicules cotés et non cotés est L’investissement dans le sous-jacent physique peut
investisseurs avisés rangent plus importante à long terme comme l’ont mesuré se faire par acquisition directe ou par la prise de
avec les actions.
4 - Par exemple si les taxes par exemple Booth et Marcato (2004a, 2004b). contrôle, à 100% ou en coentreprise, d’une société
sur les cessions d’actions et détenant le sous-jacent.
parts sont inférieures et valent
pour les sociétés à objet ou De rares auteurs utilisent un indice composite
prépondérance immobiliers
ou si l’endettement de la des quatre quadrants pour étudier l’intérêt de Les opérations sur le marché physique de l’immobilier
structure vient diminuer l’immobilier dans un portefeuille diversifié2. Si le sont soumises à de multiples taxes et droits
l’assiette pour le calcul des
droits. modèle des quadrants est de plus en plus accepté d’enregistrement. Ces coûts peuvent être moindres
pour décrire la richesse des produits liés à l’immobilier, lorsque l’achat se fait à travers la prise de contrôle4.
l’utilisation d’indices composites pour l’allocation L’acquisition à travers une société peut permettre à
stratégique est minoritaire. Nous craignons pour des investisseurs qui ne sont pas autorisés à s’endetter
notre part qu’en raison de leur prépondérance, les en direct de bénéficier de levier financier.
dettes immobilières – dont le comportement est
très proche de celui des autres produits de taux3

Il est important d’étudier l’impact fiscal du A côté des secteurs « cœur » de portefeuille
véhicule utilisé afin de limiter les fuites liées à une existent des secteurs dits alternatifs : forêts,
double taxation ou au règlement de taxes qui ne terrains agricoles, hôpitaux et installations de
pourraient être récupérées par les investisseurs santé, maisons de retraite, résidences étudiantes,
non fiscalisés. parkings, infrastructures.
Lourdeur des transactions Styles immobiliers

La réalisation d’un investissement en direct est Sur l’axe rendement-risque sont distingués au
un processus lent qui mobilise des expertises moins trois styles pour les immeubles : « cœur »,
variées (commerciale, technique, juridique, fiscale). « valeur ajoutée » et « opportuniste ». Le style est
L’acquisition directe ou à travers une société principalement fonction du risque conjoint du levier
requiert l’identification du bien, son évaluation, financier et de l’importance relative du rendement
la négociation avec le vendeur, la signature de locatif et du potentiel de plus-value. Aux Etats-Unis,
contrats préliminaires soumis à diverses le conseil national des administrateurs de biens
conditions suspensives, un audit5 complet des biens immobiliers (NCREIF) a proposé une nomenclature
et des contrats liés pour la levée des conditions pour ces styles (encadré 2).
suspensives et la conclusion de la vente. En cas de
financement de l’acquisition à l’aide d’endettement, Taille et liquidité du marché Européen
les questions de prêts et de suretés s’ajoutent et A la fin 2006, RREEF (2007) estime la valeur
le prêteur peut devenir une troisième partie au totale de l’immobilier Européen à 9 200 milliards
contrat. de dollars dont 6 100 milliards potentiellement
disponibles pour un investissement de qualité
Typologie des biens institutionnelle (38% du stock mondial) et 3 200
En dépit de leur hétérogénéité, les investissements milliards (33% du stock mondial) effectivement
5 - L’audit s’intéressera directs sont généralement classés par type ou « disponibles » pour l’investissement, c'est-à-dire
aux sources de risque de
l’acquisition envisagée et secteur et zone géographique. Les types de biens non détenus par des propriétaires-occupants.
devra analyser de multiples
dimensions (baux, contrats
varient selon les pays, mais des secteurs « cœur » 90% du stock potentiellement investissable est
de services et d’entretien, de l’investissement institutionnel traditionnel se concentré en Europe de l’Ouest qui compte cinq
contentieux éventuels, titres
de propriété et servitudes, dégagent : bureaux, industrie, commerces, et – dans représentants dans les 10 premiers marchés de
audit technique des bâtiments,
la plupart des pays – résidentiel. l’immobilier de qualité institutionnelle au monde :
etc.). En cas d’acquisition de
société, cet audit au niveau l’Allemagne (3e), le Royaume-Uni (4e), la France
des biens devra se doubler
d’un audit de la structure. L’annexe 2 révèle toutefois d’importantes variations (5e), l’Italie (6e), l’Espagne (9e). En ce qui concerne
6 - La taille du marché de internationales dans les stocks d’immeubles l’investissement disponible, les principaux marchés
l’immobilier d’investissement
croît avec l’augmentation disponibles par secteur. Celles-ci s’expliquent par des sont le Royaume-Uni, l’Allemagne, et la France,
de la valeur du stock,
l’externalisation des
différences de structure économique ou de maturité puis la Suisse, les Pays-Bas, la Suède et l’Italie
patrimoines immobiliers du marché de l’immobilier d’investissement, (annexe 3)6.
des entreprises et des
administrations, et mais également par des variations de la part
marginalement avec les des propriétaires-occupants tant en matière de D’après Jones Lang LaSalle (2007), les transactions
activités de promotion
immobilière. logement que d’immobilier d’entreprise. en immobilier direct sur le continent Européeen
ont atteint (le chiffre record de) €242 milliards en
Des sous-secteurs peuvent également s’imposer de 2006. Rapporté au stock estimé précédemment, ce
par des caractéristiques a priori significativement volume d’échange traduit une durée de détention
différentes, par exemple, il peut être utile au sein de moyenne de 13 années qui démontre la très faible
la catégorie commerces de distinguer les boutiques, liquidité du marché en dépit d’une conjoncture
des centres commerciaux. particulièrement dynamique.

Encadré 2 : Styles immobiliers selon la nomenclature du NCREIF (2003)

• ACTIFS « CŒUR »
Actifs dont une partie relativement grande du rendement total provient des loyers et pour lesquels
la volatilité est attendue comme faible. En outre, ils doivent appartenir à l’un des secteurs considérés
comme « cœur » pour l’investissement institutionnel (il s’agit pour les Etats-Unis des bureaux,
commerces, des immeubles industriels et logistiques, des immeubles résidentiels destinés à plusieurs
ménages et, de plus en plus souvent, des hôtels.
• ACTIFS « VALEUR-AJOUTEE »
Actifs ayant un ou plusieurs des attributs suivants : part significative du revenu total provenant de plus-
values, volatilité intermédiaire, non appartenance aux secteurs d’investissement institutionnel
« cœur ». Si le risque global de l’actif est excessif, il doit être rangé dans la catégorie « opportuniste ».
• ACTIFS « OPPORTUNISTE »
Actifs pour lesquels il est anticipé que l’essentiel du rendement proviendra de plus values ou pour
lesquels une volatilité importante est attendue – celle-ci peut s’expliquer par une variété de facteurs
comme l’exposition aux activités de promotion, un risque important sur les baux, un levier élevé comme
par l’addition de sources de risque modéré qui globalement résultent en une volatilité importante.
L’analyse des caractéristiques distinctives de ces trois styles éclaire sur les sources de risqué identifiées
par le NCREIF : secteur (« cœur » vs alternatif), position dans le cycle de vie (immeuble en exploitation
vs en voie d’achèvement et déjà commercialisé vs au stade de la construction ou de la rénovation), taux
d’occupation, concentration des échéances des baux, proximité des échéances, levier, qualité des biens et
marchés, contrôle sur la structure d’investissement.
Indices
Le volume de transactions sur les logements a et ventes effectuées par ceux-ci. Typiquement tous
traditionnellement permis le calcul d’indices basés les calculs sont pondérés des valeurs. Les indices
sur les transactions par les différents acteurs traduisent l’évolution du rendement global des
du processus d’acquisition. Le faible nombre de biens. Sont généralement fournis le rendement
transactions et le manque de données qualitatives total, le rendement locatif et le rendement en
sur les biens justifient l’utilisation des expertises capital estimé (net des investissements). Ces indices
– bien plus fréquentes que les transactions – sur le sont calculés pour l’ensemble des actifs et pour les
marché de l’immobilier d’entreprise. Les caractères grands secteurs. Ils peuvent ensuite être affinés en
privé et décentralisé des marchés immobiliers sous-secteurs, régions, etc.
rendent malaisée la collecte d’information et
l’émergence de producteurs d’indices est un En Europe, IPD propose des indices annuels pour
phénomène très récent dans la plupart des pays. tous les pays couverts sauf l’Irlande, des indices
IPD a acquis une situation de quasi-monopole dans trimestriels pour l’Irlande et le Royaume-Uni, et des
cette industrie en Europe. indices mensuels au Royaume-Uni ; des estimations
trimestrielles sont proposées pour la Norvège, les
Les indices d’expertises sont calculés à partir des Pays Bas et la Suède ; la France pourrait avoir
montants des valeurs vénales estimées, des loyers rapidement un indice estimé semestriel. La large
et des dépenses en capital fournis à intervalles couverture des bases de données IPD font de ses
réguliers par une base de contributeurs. La indices des références pour le suivi de performance
composition de l’indice évolue en fonction de la de l’investissement institutionnel dans l’immobilier
participation des contributeurs et des acquisitions direct.

Plusieurs méthodes sont utilisées pour calculer L’investissement délégué implique une perte,
des indices d’évolution des prix des logements à partielle ou totale, du contrôle sur la mise en œuvre
partir d’échantillons de transactions sur des biens des stratégies. Le caractère privé de la plupart
hétérogènes, échantillons dont la composition ne des véhicules implique des frais de recherche,
reflète pas forcément le marché (biais d’échantillon) d’information et de transaction significatifs pour
et change à chaque période. La plus utilisée se base l’investisseur, frais qui s’ajoutent aux coûts supportés
sur des régressions dites hédoniques qui corrigent par le véhicule pour ses investissements sur le
de manière systématique les variations de qualité marché du sous-jacent physique. En outre, le recours
grâce à la prise en compte d’informations sur les à un véhicule d’investissement non coté n’exonère
caractéristiques des biens. pas forcément l’investisseur d’un audit initial du
portefeuille d’immeubles (lorsqu’il est constitué),
Les véhicules de placement collectif non cotés d’un audit de la contrepartie, ou du suivi régulier
Avantages et inconvénients du respect des obligations contractuelles.
Les modes indirects d’investissement dans
l’immobilier permettent des investissements de Diversité du paysage européen
montants unitaires inférieurs à ceux du marché Le paysage des véhicules de placement collectif non
physique, donnent accès à un portefeuille de cotés8 en Europe est extrêmement divers puisque
biens dont certains peuvent être non disponibles chaque pays dispose de plusieurs structures. Un
ou non praticables pour l’investissement en rapport IPF de 2001 propose une classification
direct, peuvent réduire les coûts d’information, et selon la nature juridique qui fait émerger quatre
autorisent un investissement semi-passif puisqu’une structures communes: sociétés de capitaux, sociétés
fois le véhicule sélectionné, l’investissement et la de personnes, fiducies et arrangements contractuels
7 - Non cotés mais publics, les
fonds ouverts allemands sont gestion sont assurés par des spécialistes externes (annexe 4).
à l’opposé de ce portrait.
8 - Certains de ces supports dont les intérêts peuvent être alignés sur ceux des
– les sociétés de capitaux investisseurs. D’après OPC (2004), les sociétés de personnes
et les fonds contractuels
– peuvent pour des raisons dominent nettement en nombre, puis viennent les
réglementaires faire l’objet
d’une cotation technique en
Les avantages particuliers aux véhicules privés formes contractuelles, les sociétés de capitaux et les
bourse. non cotés sont la légèreté de la réglementation, fiducies. En termes d’actifs bruts la hiérarchie est
la possibilité d’accéder à un levier financier, la conservée après exclusion des fonds allemands dont
flexibilité (qui décroit avec le nombre d’investisseurs) une grande part est détenue par des investisseurs
et, pour une partie d’entre eux, la transparence individuels.
fiscale. Ils sont en outre évalués de la même
manière que les immeubles sous-jacents et sont Ces véhicules peuvent être ouverts ou fermés. Un
pour certains échangés à des prix proches de la fonds ouvert autorise souscriptions nouvelles et
Valeur Nette des Actifs (VNA) ; à ce titre ils sont retraits, opérations qui induisent une variation
largement protégés des changements de sentiment du capital géré et donc la nécessité d’investir de
sur les marchés actions. nouveaux fonds ou de liquider des actifs pour
faire face aux rachats. Les fonds fermés n’offrent
Les défauts principaux de ces véhicules sont leur pas ce type de liquidité ; leur capital ne varie qu’à
liquidité limitée, la petite taille de leurs portefeuilles l’occasion de nouvelles périodes de souscription.
et leur faible transparence7. Notons que sur un Typiquement, les fonds ouverts n’auront pas de
marché secondaire, les parts d’intérêts fractionnaires durée de vie définie, auront des montants sous
peuvent subir des décotes rationnelles par rapport gestion plus importants et des actifs moins risqués
à la VNA. que les fonds fermés. Les fonds fermés auront

généralement une durée de vie limitée à quelques Les fonds sont majoritairement investis sur plusieurs
années, durée définie à l’origine mais susceptible secteurs (71% ou 59% sans les fonds ouverts
d’extensions. allemands), puis spécialisés dans le commerce (12%
ou 18%), les bureaux (9% ou 11%), le résidentiel
Taille du marché et caractéristiques (3% ou 5%) et l’industriel-logistique (3% ou
D’après les chiffres de l’association européenne 4%). Les fonds spécialisés sont essentiellement
des investisseurs dans des véhicules immobiliers multinationaux et le Royaume-Uni est le seul pays
non cotés (INREV), le marché des fonds non cotés à disposer de profondeur sur les fonds sectoriels.
immobiliers a plus que triplé au cours des 10
dernières années. Ainsi à la fin 2006, la base de Géographiquement, les fonds spécialisés sur un
données de l’association comptait 446 véhicules pays (notamment Royaume-Uni mais aussi Pays-
européens gérant un total de 224 milliards d’actifs Bas) dominent (plus de 150 milliards d'euros),
plus 32 fonds ouverts allemands contrôlant puis viennent les fonds Europe entière (plus de
collectivement 105 milliards d’euros d’actifs9. 100 milliards), Europe Occidentale (sous les 25
milliards), Eurozone plus Royaume-Uni, Eurozone,
Cette croissance est liée à l’augmentation du nombre Europe Centrale et Orientale, Europe du Sud, et
et des montants gérés par les fonds traditionnels ou Pays Nordiques.
9 - Sur la base des chiffres
du marché global fournis par « cœur » et l’apparition suivie d’un développement
OPC (2005), nous estimons
que la base INREV couvre
rapide des fonds d’orientation « valeur-ajoutée » Indices
environ les trois quarts du et « opportuniste »10. Les fonds « cœur » gèrent Au niveau Européen, comme dans la plupart des
marché. Brounen, Op't Veld,
Raitio (2007) notent que la environ plus de deux-tiers des actifs, les fonds pays, il existe peu d’information sur la performance
France y est sous-représentée
« valeur-ajoutée » près d’un cinquième et les fonds des fonds immobiliers non cotés destinés aux
alors que le Royaume-Uni,
l’Allemagne et les Pays-Bas y « opportuniste » près d’un dixième. La période récente institutionnels. IPD commercialise des informations
sont surreprésentés.
La base compte des fonds a également vu un développement rapide des dans le cadre de son service d’analyse de portefeuille.
prioritairement destinés aux produits paneuropéens et 2006, l’apparition des L’INREV s’est associée avec IPD pour fournir un indice
institutionnels mais aussi des
fonds visant la clientèle des fonds de fonds. paneuropéen des véhicules non cotés. Rassemblant
particuliers.
10 - Reflétant la
véhicules grand public et institutionnels, il était basé
diversification des styles de La taille moyenne d’un fonds est faible : moins de sur 206 fonds et une VNA de 153 milliards d’euros
gestion pratiqués par les
investisseurs institutionnels, 700 millions d’euros ou 500 millions après exclusion à la fin 2006. L’indice INREV est décomposé en
la notion de style des fonds ouverts allemands qui avec une taille sous-indices par niveau de levier et période dans le
d’investissement a fait son
apparition dans l’immobilier. moyenne supérieure à 3 milliards d’euros comptent cycle de vie (investissement, maturité, liquidation).
Diverses palettes de styles
sont utilisées pour décrire les
parmi les plus gros investisseurs Européens ; elle Au Royaume-Uni, les indices HSBC/AREF/IPD
véhicules d’investissement ; varie considérablement selon le pays (annexe 5). suivent les performances des fiducies (Property
comme au niveau des
immeubles, les pôles sur l’axe Unit Trusts ouvertes aux particuliers ou réservées
risque-rendement sont les La plupart des véhicules sont fermés avec une durée aux institutionnels), de leurs équivalents au sein
styles « cœur » et
« opportuniste ». de vie initiale comprise entre 7 et 10 ans (Brounen, des compagnies d’assurance, les fonds de retraite
L’INREV a travaillé à la
standardisation des définitions
Op't Veld, Raitio (2007)) ; environ 60% des actifs sont gérés (Managed Pension Funds), et depuis peu des
de ces styles. Apportant logés dans des véhicules à durée de vie limitée si les sociétés en commandite (Limited Partnerships). La
un degré de transparence
supplémentaire sur certaines fonds ouverts allemands sont exclus (et 40% sans performance reflète directement le rendement sur
caractéristiques des fonds,
cela.) En volume, l’essentiel des fonds « cœur » (et VNA. En Allemagne, un indice de fonds « cœur »
ces définitions restent
relativement floues et sont l’ensemble des fonds-ouverts allemands par ailleurs peut être calculé quotidiennement à partir des
d’une utilité encore relative
pour l’allocation d’actifs et la « cœur » à 92%) sont sans maturité alors que les VNA des fonds ouverts publics. En France, l’Institut
gestion des risques. fonds à durée indéterminée constituent l’exception de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF) calcule
au sein des orientations plus risquées. sur base de VNA l’indice annuel des Sociétés

Civiles de Placement Immobilier (SCPI), véhicules En dépit des différences à l’actif (détention
publics fermés détenus à plus de 70% par des d’actifs liquides par les fonds ouverts pour gérer
particuliers. la fourniture de liquidité et d’actifs plus risqués
par les fonds valeur-ajoutée et opportuniste) et
Corrélation avec l’immobilier direct au passif (levier financier), les véhicules non cotés
Baum et Struempell (2006) présentent les résultats conservent en partie les caractéristiques statistiques
d’une étude d’OPC de 2005 qui a mesuré les de l’immobilier direct. Une partie d’entre eux offre
corrélations des véhicules non cotés avec le en outre une liquidité supérieure au sous-jacent
marché direct en Allemagne, aux Pays-Bas et au même si des questions subsistent sur le maintien
Royaume-Uni. L’illustration 3 indique une grande de la capacité de transformation de liquidité
proximité des performances. De la même façon, face à des rachats importants qui interviennent
nous trouvons pour la France une corrélation de généralement dans les phases baissières comme le
82% entre l’indice IPD Bureaux et l’indice IEIF des montre la récente crise des fonds ouverts allemands
SCPI pour la période de 1986 à 2006. (annexe 6).
Illustration 3 : Comparaison des caractéristiques statistiques d’indices de fonds non cotés avec les indices de référence
d’immobilier direct
Royaume-Uni Royaume-Uni
Base HSBC/APUT Indice PVD (IPD) Allemagne Pays-Bas
1990-2004 1999-2003 (Sociétés en 1998-2003 1999-2003
(Fiducies et fonds gérés) Commandite)
Corrélation avec
l’indice d’immobilier 0,98 0,73 0,99 0,99
direct local (IPD)
Ratio de Sharpe 1,09 2,89 3,90 2,85
[indice direct] [1,08] [3,78] [3,86] [2,92]
Tracking Error 1,68% 2,65% 0,48% 0,42%
Echantillon limité Echantillon limité.
Effet de courbe en Les fonds ouverts
Remarques J contribuant à la dominent les deux Echantillon limité.
volatilité indices.
Levier
Source : OPC (2005) cité par Baum et Struempell (2006)
L’immobilier coté
Avantages et inconvénients
La cotation en bourse permet à l’investisseur de La liquidité des foncières cotées est très supérieure à
bénéficier d’une liquidité directement liée au flottant celle des véhicules non cotés ou des immeubles et les
et à l’intérêt qu'accorde le marché au véhicule, sans coûts de transactions qu’elles supportent, ceux des
exiger du gestionnaire de fonds qu’il mette en place valeurs moyennes cotées, sont très significativement
les outils pour tenter d’assurer une intermédiation inférieurs. L’investissement dans une foncière donne
temporelle, outils dont l’utilisation implique des en outre accès à un portefeuille généralement
compétences particulières et peut causer une dilution d’excellente qualité et relativement diversifié dont la
des caractéristiques immobilières des rendements des performance est renforcée par l’utilisation du levier
véhicules. Les valeurs les plus importantes peuvent financier. La gestion est déléguée à des professionnels
également faire l’objet de prêts-emprunts de titres dans un cadre transparent et elle fait l’objet d’un
et sont donc susceptibles de vente à découvert. suivi par la communauté des analystes.

La liquidité a néanmoins un prix pour Néanmoins, il est clair qu’existent des divergences
l’investisseur. Traité en bourse, l’investissement verra réelles et exploitables à court terme dans la mesure
sa valeur refléter le consensus des anticipations où des transactions peuvent être exécutées sur les
11 - L’immobilier coté microéconomiques comme des facteurs communs deux marchés à des niveaux proches des indicateurs12
apparaîtra donc être un
indicateur avancé des
aux valeurs de caractéristiques sectorielles ou et qu’en outre ces marchés divergent sur des axes
développements du marché financières proches ou à l’ensemble du marché11. comme la liquidité, la transparence, la gouvernance
physique enregistrés avec
retard par les expertises et La négociation en continu sur un marché tiré et le contrôle.
reflétés dans les VNA, mais
par les anticipations génère naturellement une
un indicateur bruité par les
flux et reflux généraux des volatilité supérieure à celle mesurée sur le marché Taille du marché et caractéristiques
marchés boursiers – le rapport
signal-bruit dépendra de la du sous-jacent dans la mesure où cette dernière L’Europe avait en 2005 un secteur immobilier coté
maturité de l’immobilier coté reflète des expertises conservatrices et peu particulièrement sous développé par rapport à
en tant que compartiment
spécifique des marchés mais fréquentes qui accordent une importance relative l’Amérique du Nord et à l’Asie mais 2006 a vu le
également de la conjoncture.
12 - Quels que soient les biais
aux anticipations. Enfin, l’appel public à l’épargne plus que doublement de son importance relative
des expertises, les produits et la cotation entraînent des frais importants et (illustration 4)13.
s’échangeant en référence à
la VNA permettent d’en tirer la séparation entre la propriété et la gestion en
partie et de la même façon le l’absence de contrôle du capital par l’investisseur A la fin de 2006, la capitalisation totale des foncières
rendement en capital réalisé
sur un investissement coté cause des problèmes d’agence. Européennes s’élevait à 327 milliards d’euros, soit
reste directement déterminé
par les prix d’achat et de
23,2% de la capitalisation mondiale (EPRA(2007)).
vente en bourse et les Au début 2007, le marché des foncières cotées Au sein de l’Europe, le Royaume-Uni est de loin le
distributions.
13 - La généralisation restait encore très étroit dans certains pays d’Europe marché le plus important en termes de capitalisation
du statut de société (notamment l’Allemagne) ; la capitalisation totale, totale (28%), suivi de la France (19%), de l’Espagne
d’investissement immobilier
cotée à statut fiscal privilégié la liquidité et la spécialisation des acteurs devront (15%), des Pays-Bas (8%), de l’Autriche (6%), de
(REIT) et les avantages
conférés au transfert d’actifs
encore progresser pour en faire un réel marché l’Allemagne (6%), de la Suède (5%)14. Relativement
vers ces structures font d’investissement institutionnel. au stock d’immobilier domestique, les marchés
anticiper un développement
de l’externalisation des cotés les plus développés sont : l’Autriche (20%),
patrimoines immobiliers par
Corrélation avec l’immobilier non coté l’Espagne (13%), la Suède (12%), les Pays-Bas
les propriétaires-occupants et
une augmentation de la part Comme les prix des actions cotées reflètent des (12%), le Royaume-Uni (10%), le Luxembourg
des investissements détenus
à travers des véhicules anticipations alors que les expertises servant à la (9%), la France (8%) et la Pologne (8%).
cotés. 2006 a de fait été détermination des VNA souffrent de retards, il est
une année record pour les
introductions en bourse et les à attendre une corrélation contemporaine entre Des pays économiquement majeurs sont sous-
augmentations de capital des
foncières et a vu une forte
les indicateurs de ces marchés inférieure à la représentés et d’autres, plus modestes, surreprésentés
revalorisation des foncières corrélation retardée. L’utilisation d’indices retraités en raison de différences dans l’importance des
cotées (réduction ou inversion
des décotes vis-à-vis des VNA.) pour réduire le lissage introduit par des valeurs propriétaires-occupants sur le marché de l’immobilier
Un autre facteur pouvant d’expertise rarement révisées ou alternativement physique, de l’importance relative de l’investissement
inciter à l’externalisation
est l’adoption de nouvelles le recours à des indices de transactions devrait direct vs indirect, de l’existence de supports indirects
normes comptables qui
exigeront de faire figurer la
causer une révision à la hausse de la corrélation non cotés concurrents, et de variations fiscales.
valeur réelle des immeubles contemporaine.
dans les bilans et introduiront
donc de la volatilité dans les Début 2007, au sein des 100 plus importantes
comptes. A ces facteurs viendront s’ajouter d’autres problèmes foncières européennes, la société moyenne (médiane)
14 - Les critères retenus pour
l’éligibilité et la pondération d’indicateurs créant des illusions d’optique par la contrôlait 3,3 (1,6) milliards d'euros d’actifs et
des composantes des indices
de foncières renforcent
non-prise en compte des différences de risque : avait une capitalisation de 2,2 (1,3) milliards. Si
significativement la place comparaison de prix d’actions de sociétés endettées moins de 10% des foncières cotées aux Etats-Unis
du Royaume-Uni et font
disparaître l’Espagne. à des valeurs d’immeubles hors endettement, sont des généralistes, les sociétés européennes
comparaison d’indices composites à composition sont majoritairement diversifiées. Parmi les 100
sectorielles différentes, etc. principales foncières européennes, 42 étaient des

Illustration 4 : Importance de l’immobilier coté dans les principales zones du monde

Part au sein de l’immobilier d’entreprise Part au sein du marché des actions
Zone
2006 (2005) 2006 (2005)
Asie-Pacifique 14,57% (9,25%) 4,46% (3,35%)
Amérique Latine 0,27% (0,33%) 0,12% (0,17%)
Amérique du Nord 8,97% (9,67%) 2,90% (3,27%)
Europe 6,30% (2,83%) 2,73% (1,54%)
MONDE 8,80% (6,59%) 3,16% (2,70%)
Source : calculs basés sur les données des rapports EPRA, FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index – Monthly Bulletin 30/12/2005 ;
29/12/2006 et 30/04/2007.
spécialistes investies dans un même secteur à plus parvenant à échéance, création d’un sous-jacent
de 75% (commerces ou bureaux aux trois-quarts) et pour un marché de dérivés, et même génération de
23 de celles-ci se présentaient également comme ressources fiscales exceptionnelles grâce aux taxes
spécialistes d’un pays. Dans ces conditions, il est prélevées au moment de la migration des sociétés
malaisé pour un investisseur de mettre en œuvre et actifs vers le statut de REIT.
une allocation sectorielle à l’aide de foncières, a
fortiori dans un cadre géographique strict15. Parmi la vingtaine de pays disposant d’un tel statut
de par le monde existe une grande variété dans les
Les sociétés d’investissement immobilier à fiscalité caractéristiques en termes de dispositions centrales
dérogatoire ou Real Estate Investment Trusts liées aux activités autorisées, à la structure du
(REITs) capital ou la gouvernance, ou encore à la fiscalité
Née en 1960, la forme moderne de la société – l’immobilier étant un secteur clef et sensible, les
d’investissement immobilier à statut fiscal privilégié caractéristiques évoluent au gré des amendements
(REIT) a beaucoup contribué au développement sous la pression des divers groupes d’intérêt et
de l’immobilier coté aux Etats-Unis (annexe 7) au nom de la compétitivité internationale. La
avant de se généraliser au monde entier au début perspective d’un statut harmonisé au sein de l’Union
du millénaire. A la fin 2006, sept pays d’Europe Européenne est fort lointaine.
15 - Ces calculs ont été disposaient de leur version du statut de REIT : les
effectués à partir du
classement EPRA/NAREIT Pays-Bas, la Belgique, la France, la Grèce, la Bulgarie, A gros traits, tous ces statuts offrent la transparence
présenté dans European Real
la Turquie et le Royaume-Uni (pour un lancement fiscale pour les revenus immobiliers, à travers la
Estate Yearbook 2007.
au 1er janvier 2007). Dans la première moitié déduction des dividendes de l’impôt sur les sociétés
de 2007, ils ont été rejoints par l’Allemagne et ou une imposition à 0%, sous réserve du respect
l’Italie. de contraintes touchant :
Diverses raisons ont été invoquées pour • à la nature des actifs et des activités autorisées
déployer ce type de véhicule à travers l’Europe : afin que les activités d’investissement de long terme
alignement concurrentiel et lutte contre les places soient majoritaires – les activités de promotion et
extraterritoriales, renforcement du financement de services sont limitées ou logées dans des filiales
long terme des foncières, diversification des choix fiscalisées.
d’investissement pour les investisseurs institutionnels • à la nature des bénéfices dont une part très élevée
et promotion de placements immobiliers transparents doit provenir de loyers, de plus-values de cession sur
et liquides, progrès économiques par l’externalisation des actifs immobiliers et de revenus assimilés.
des patrimoines immobiliers, amélioration de • à la distribution de la presque totalité du
l’efficacité informationnelle du marché immobilier, résultat.
prévention d’une crise sur le marché sous-jacent • à la gouvernance, la dispersion du capital et la
lié à la liquidation en masse des fonds fermés négociabilité des titres.

L’annexe 8 présente une synthèse des statuts de qui couvrent l’immobilier coté mondial ne sont pas
REIT en Europe. proposés pour l’Europe seule.
16 - Dans beaucoup de cas,

La transparence fiscale des REITs améliore En raison de leurs critères de sélection basés sur
l’investissement à travers un l’attractivité de l’immobilier coté pour les investisseurs l’inscription à la cote, la capitalisation et la liquidité,
véhicule non coté pourra offrir
une fiscalité compétitive ; institutionnels mais subsistent notamment en les indices internationaux de foncières ne peuvent
la motivation fiscale des
matière d’investissement international des problèmes être considérés a priori comme représentatifs de
REITs pour les investisseurs
institutionnels sophistiqués est de fiscalité liés à la retenue à la source et des limites l’investissement institutionnel dans l’immobilier.
à relativiser.
17 - A la fin 2006 et en sur la détention16. Du fait de l’inégal développement du marché
référence à l’immobilier de l’immobilier coté, ils sont affectés par de
d’investissement disponible
dans le pays estimé par IPD, Fonds et ETFs de foncières dramatiques problèmes de représentativité
l’Espagne est sous-estimée
par un facteur de 12,5 et
Le dynamisme de l’immobilier physique et géographique17. En outre, les indices nationaux
l’Autriche surestimée par un globalement de l’investissement alternatif a incité souffrent encore d’une insuffisante diversification
facteur de 4,4 au sein de
l’indice FTSE EPRA/NAREIT les sociétés de gestion d’actifs à lancer des fonds économique même sur les marchés les plus
Europe. En outre, Danemark spécialisés ; la maturation du secteur de l’immobilier développés18.
(7,3), Allemagne (4,1), Norvège
(2,9), Suisse (2,5), Italie (2), coté leur permet de déployer leur expertise et
Finlande (1,9) sont très
nettement sous-représentés
d’offrir à une large clientèle traditionnelle de Corrélation avec le marché des actions et
tandis que le Royaume-Uni nouveaux supports de diversification tant en l’immobilier direct
(1,3) et surtout les Pays-
Bas (2,2) sont nettement matière de gestion active que de gestion passive. Un La corrélation journalière entre les indices de
surreprésentés. recensement effectué par AME Capital et cité dans foncières et les indices larges du marché des actions
18 - Fin août 2007, le leader
de la cote française pesait l’enquête Emerging Trends in Real Estate – Europe est importante. Ainsi la corrélation de l’indice
près de 30% de l’indice et les
5 premières sociétés plus de
2007 révèle qu’il existe désormais plus de 100 fonds Euronext IEIF REIT Europe est d’environ 40% avec le
70%. Si ce problème est en globaux spécialisés dans l’immobilier coté dont Dow Jones Euro Stoxx 50 (grandes capitalisations) et
voie de résorption rapide au
niveau Européen la première une cinquantaine se focalisant exclusivement sur d’environ 60% avec le Dow Jones Euro Stoxx Small
capitalisation de l’indice IEIF
l’Europe. L’ensemble de ces fonds avait 39 milliards (petites capitalisations) sur la période 2003-fin
Europe pesait néanmoins près
de 9% à la même période et le de dollars sous gestion. août 200719. Cette corrélation a chuté au cours du
poids collectif des 5 premières
valeurs dépassait encore 30%. temps20 mais les prix de l’immobilier coté restent
19 - La corrélation journalière Indices beaucoup plus corrélés au marché des actions que
de l’indice IEIF Immobilier
France (Euronext IEIF SIIC Il existe deux grandes familles d’indices de référence les valeurs vénales des immeubles comme l’illustre
France) est de 44% (41%) avec
le SBF250 et de 41% (38%)
couvrant l’Europe : une liée à l’alliance FTSE EPRA/ pour la France l’illustration 5. Cette observation est
avec le CAC40 sur la même NAREIT et l’autre à l’initiative de Global Property couramment utilisée pour défendre la supériorité
période.
20 - Cette chute est Research ; des fonds indiciels, ETFs et dérivés de l’immobilier direct dans une perspective de
généralement attribuée à une existent sur certains des indices de ces familles. diversification de portefeuille multi classes.
maturation du marché mais
est en partie liée aux L’IEIF et Euronext ont lancé en 2007 un indice de
« chocs réglementaires »
qui ont affecté le secteur de
REITs européen qui ambitionne de devenir le support La corrélation entre les indices d’immobilier direct
l’immobilier coté. Les projets de trackers, certificats et autres dérivés. Les indices et les indices de foncières est généralement faible
de statut fiscal privilégié ont
par exemple mené à une immobiliers de S&P/Citgroup et Dow Jones Wilshire et instable21.
réévaluation exceptionnelle
du secteur. Illustration 5 : Corrélation entre indices du marché des actions et indices d’immobilier coté et non coté en France (1990-2006)
21 - A titre d’illustration la
corrélation roulante sur 10 (5) Corrélation Historique
IEIF Foncières IEIF Immobilier France
ans entre l’indice IEIF Foncières Données annuelles
IPD Bureaux France (investissement immobilier (investissement, promotion
et l’indice IPD Bureaux France (corrélation roulante sur
est en moyenne de 11% uniquement) et services immobiliers)
10 ans)
(-31%) entre 2000 et 2006
avec des extrêmes de -12% et 0,10 0,38 0,48
SBF250
+34% (-75% et +83%). (0,06) (0,36) (0,50)
0,11 0,30 0,40
CAC40
(0,06) (0,32) (0,46)

1.2.2. Investissement en dettes La dette titrisée

Le prêt hypothécaire. Les valeurs mobilières adossées à des créances
Le prêt hypothécaire voit une entreprise prêter à immobilières sont des instruments de titrisation
long terme à un emprunteur qui fournit comme qui représentent une participation dans, ou sont
sureté réelle le bien immobilier faisant l’objet de garanties par et payables sur des flux de liquidités
l’emprunt. C’est une des formes traditionnelles de générés par un groupe d’actifs immobilier. Ces
l’investissement institutionnel immobilier, mais il actifs sont typiquement détenus par une entité
est rarement classé comme tel. ad hoc (Special Purpose Vehicle ou Entity) isolée
légalement de son créateur pour protéger les
Deux indicateurs sont utilisés par les originateurs investisseurs contre une défaillance de ce dernier.
pour contrôler le risque de défaillance : le ratio du Ces titres, détaillés dans l’encadré 3, permettent
prêt à la valeur (part financée par l’endettement) aux investisseurs d’accéder de manière passive à
et le taux de couverture de la charge de la dette un marché à ticket d’entrée élevé et de le faire
(EBE/Charge de la dette) – les niveaux critiques de dans de meilleures conditions de liquidité et de
ces ratios évoluent en fonction du cycle et de la diversification.
concurrence. La valeur de référence utilisée pour le
prêt est déterminée par une expertise conservatrice Prenant exemple sur le marché des valeurs
de la marchéabilité future du bien – les sources adossées à des créances immobilières résidentielles
spéculatives de valeur ne doivent pas être prises qui connut une croissance importante dans les
en compte. années 1980s, le marché des titres adossés liés aux
créances immobilières d’entreprise a connu un fort
La nature de l’originateur dépend des lois et développement aux Etats-Unis à partir du début
coutumes commerciales locales – dans certains des années 1990s. Son décollage en Europe date
pays, c’est un établissement de crédit – banque, de 1999. Le marché était au départ essentiellement
caisse d’épargne, institution spécialisée dans le basé sur la titrisation mono-emprunt mono-
prêt immobilier mais non habilitée à recevoir des signature, il est aujourd’hui plus diversifié. La
22 - Avant la crise de l’été 2007, les
primes étaient de 14 points de base dépôts, dans d’autres – comme le Royaume-Uni et majorité des émissions est notée AAA, mais la
pour les titres notés AAA et jusqu’à 90
points de base pour ceux notés BBB.
les Pays-Bas – les compagnies d’assurance sont des part des tranches de qualité non-investissement,
Au début de l’automne, la fuite vers prêteurs importants, parfois les fonds de pension qui offrent des rendements plus élevés au
la qualité avait impacté à la hausse
toutes les primes sur CMBS et l’écart et caisses de retraite sont actives sur ce marché prix d’un risque plus important, s’est accrue ;
entre tranches senior et junior s’était directement (comme aux Etats-Unis). l’écart de rendement s’est compressé sous l’effet
considérablement élargi : les primes
étaient désormais de 28 points pour d’une forte demande des compagnies d’assurance,
les tranches AAA et de 120 à 170
points pour les tranches BBB. Dans le
La cession d’un prêt, contrat non standardisé entre hedge funds, et banques. En outre, les nombreux
même temps, les émissions s’étaient deux parties en relation commerciale, est malaisée. programmes de titrisation actifs en Europe ont
taries et des opérations phares
avaient été reportées notamment une Le modèle traditionnel voit le prêteur conserver fait concurrence aux prêteurs traditionnels faisant
titrisation par HSBC de €1,2 milliard le prêt dans son bilan jusqu’à son amortissement baisser les marges et attirant plus de volume. A
d’un prêt consenti à Metrovesca pour
lui permettre d’acquérir le siège social complet. Néanmoins la titrisation permet aux la veille de la contagion de la crise des prêts au
de la banque à Canary Wharf et un
CMBS de Lehman Brothers sur environ
prêteurs de transférer tout ou partie du risque logement à haut risque américains à l’ensemble
€1,5 milliard assis sur l’immeuble d’un prêt ou d’un ensemble de prêts vers une tierce du marché du crédit, les primes de risque sur
Cœur Défense.
partie afin de libérer du capital réglementaire pour les CMBS européens avaient atteint des niveaux
l’activité d’origination, qui peut être vue comme historiquement bas22.
une compétence distinctive. Les instruments
titrisés peuvent s’échanger sur les marchés privé
ou public.

Encadré 3 : Types de titres adossés à des créances immobilières

Brueggeman et Fisher (2005) distinguent quatre types de titres adossés à des créances immobilières
tant résidentielles (Residential Morgage-Backed Securities ou RMBS) que d’entreprise (Commercial
Mortgage-Backed Securities ou CMBS).
Les obligations adossées à des créances hypothécaires (Mortgage Backed Bonds ou MBBs)
qui sont des obligations ordinaires de l’émetteur pour lesquelles les versements sont protégés par
l’adossement d’un fonds de créances hypothécaires qui restent la propriété de l’émetteur, fonds qui
doit être entretenu pour maintenir le risque de défaillance au niveau convenu.
Les titres à versements hypothécaires transparents (Mortgage Pass-Through securities ou MPTs)

sont émis par les prêteurs hypothécaires ; leurs détenteurs ont un intérêt dans un fonds de créances
hypothécaires et en reçoivent tous les versements. Ils sont courants en matière de titrisation de prêts
individuels au logement.
Les titres à versements hypothécaires transformés (Mortgage Pay-Through Bonds ou MPTBs)

peuvent s’interpréter comme un mélange des deux précédents : les versements du fonds de créances
sont transmis aux investisseurs mais les créances restent la propriété de l’émetteur.
Les obligations garanties par créances hypothécaires (Collateral Mortgage Obligations ou

CMOs) obéissent au même principe mais sont émises en de multiples tranches. Les versements et
remboursements sont transmis aux investisseurs des diverses tranches selon les règles de priorité
définies. La différence entre le passif – les tranches de dettes émises – et les actifs du fonds – les
créances – constitue la part fonds propres du véhicule. Cette structuration en tranches permet de
proposer divers profils (maturité, nature, volatilité) de rendements aux investisseurs et pour certains
de ceux-ci assurer une prévisibilité des flux supérieure à celle associée avec les deux précédents
instruments. Les investisseurs dans les tranches de plus haute qualité sont payés en premier, puis les
23 - Les Collateralised Debt flux parviennent en cascade aux tranches intermédiaires ou mezzanines et enfin les flux résiduels
Obligations sont des véhicules
de titrisation de portefeuilles atteignent les tranches qui sont les plus spéculatives. Les tranches seront généralement notées soit
d’obligations, de titres de qualité investissement soit qualité intermédiaire ; les tranches sous la qualité intermédiaire ont le
créances ou de prêts. Les
CDOs de titres adossés à plus faible ordre de priorité et ne sont généralement pas notées.
des créances (Asset-Backed
Securities CDOs) détiennent L’utilisation de tranches permet de séduire une plus grande variété d’investisseurs et la valeur de
des portefeuilles de ces titres
et les versements qu’ils font à l’instrument est de ce fait généralement supérieure à la valeur des créances qu’il abrite, ce qui
leurs détenteurs proviennent
des flux générés par ces titres.
permet aux prêteurs utilisant la titrisation d’être plus agressifs en termes de conditions financières.
Depuis 1999, une partie de ces
CDOs de titres adossés à des Les titres adossés à des créances d’entreprise ont des maturités plus courtes que les prêts au
créances se spécialisent dans
les dettes liées à l’immobilier
logement mais les créances commerciales sont amorties in-fine ce qui allonge leur duration.
d’entreprise (Commercial Real C’est le modèle des CMOs qui domine pour les titres d’entreprise.
Estate CDOs) – dans leurs
portefeuilles se retrouvent
généralement des tranches
junior de CMBS et des
obligations de foncières D’après HVB (2007), le volume des émissions de titrisation en Europe mais leur part diminue en
de notation comparable.
Environ deux tiers des
véhicules de créances immobilières résidentielles raison du dynamisme des CMBS et des CDOs23.
investisseurs en CDOs sont en Europe en 2006 s’est élevé à 280,5 milliards Le Royaume-Uni est de loin le marché le plus
des institutions financières et
des gestionnaires d’actifs, les d’euros et celui des fonds de titrisation des dettes développé, mais l’Europe continentale domine
compagnies d’assurance et les immobilières d’entreprise à 68,4 milliards. Les désormais les émissions.
hedge funds sont les autres
acteurs de ce marché. RMBS représentent le plus important véhicule de

1.2.3. Comparatif des voies d’accès
Voie Bêta Alpha Risques principaux Avantages et Inconvénients

⇑ Opportunités du contrôle direct
⇑ Stratégie
Illustration 6 : Alpha et Bêta, risques, avantages et inconvénients de divers d’investissement
modes d’exposition sur mesure
à l’immobilier
⇓ Risque spécifique
Immeuble en Alpha de Risque spécifique ⇓ Expertise requise pour la gestion opérationnelle
Bêta de l’actif
direct l’actif de l’immeuble ⇓ Montant
⇓ Liquidité
⇓ Coûts de transaction directs et indirects
⇓ Délais de mise en œuvre importants
⇑ Transparence d’un investissement coté
⇑ Simplicité de l’investissement en actions
Risque spécifique ⇑ Liquidité (des valeurs moyennes)
de l’entreprise ⇑ Montant
Bêta de Alpha de la et de son ⇓ Risque spécifique de l’entreprise
Foncière cotée
l’action foncière portefeuille, ⇓ Risque du marché des actions
risque du marché ⇓ Offre restreinte : marché inégalement développé,
des actions peu de spécialistes sectoriels au niveau pays
⇓ Fiscalité mobilière
⇓ Coûts liés au statut d’entreprise cotée
Risque
⇑ Diversification (relative pour le marché des
systématique
actions)
Bêta du du marché des
⇑ Exposition partielle au risque de l’immobilier (à
Indice de marché des actions ; risque
Pas d’alpha long terme)
foncières cotées actions de du secteur des
⇓ Forte exposition au risque du marché des actions
foncières foncières ; risque
⇓ Fiscalité mobilière
systématique de
l’immobilier
⇒ Diversification limitée par la taille du véhicule
⇒ Gestion active déléguée
⇒ Liquidité variable (parfois inférieure à
Risque spécifique
l’investissement en direct)
Véhicule du véhicule
⇒ Montant
d’investissement et de son
Alpha du ⇒ Transparence variable
collectif Bêta du fonds portefeuille, une
gérant ⇒ Levier
immobilier non part de risque
⇓ Coûts élevés
coté systématique
⇓ Offre restreinte: marché inégalement développé,
de l'immobilier
peu de spécialistes sectoriels au niveau pays
⇓ Risque spécifique (véhicule, portefeuille,
promoteur)
Risque ⇑ Risque systématique du marché ou secteur
Indice Bêta du systématique de ⇑ Liquidité
d’immobilier marché ou du Pas d’alpha l’immobilier au ⇓ Transparence
direct secteur niveau marché ⇒ Qualité de l’indice
ou secteur
⇑ Opportunités du contrôle direct
Risque de
⇓ Expertise requise pour l’activité prêt
taux, risque de
⇓ Risque spécifique de l’emprunteur et de la garantie
Prêt hypothécaire Bêta du prêt Alpha du prêt maturité et de
⇓ Montant
crédit spécifique
⇓ Exposition indirecte à l’immobilier
à l’emprunteur
⇓ Liquidité
Risque de taux, ⇑ Diversification
Titre adossé à
de maturité et de ⇑ Montant
des créances Bêta du titre Alpha du titre
crédit spécifique ⇒ Liquidité
immobilières
au portefeuille ⇓ Exposition indirecte à l’immobilier

Illustration 7 : les principales voies d’accès à l’immobilier sur un axe risque-rendement, d’après Rottke (2005)
Fonds de Capital-
Investissement
Rendement
Fonds de
Promotion
Fonds
Risque Economique « opportuniste »
(Private Equity)
Risque de levier Fonds
«Valeur Ajoutée»
Dette
Mezzanine
Immobilier
Coté
Fonds « Cœur »
(fermés)
Fonds « Cœur »
(ouverts)
Actifs
« Cœur » en direct
Dette
Senior
Cœur Cœur Plus Valeur-Ajoutée Opportuniste
Risque
1.3. L’allocation à l’immobilier dans un stratégique à l’immobilier en fonction des passifs

portefeuille multi classes de l’investisseur, et gère ensuite celle-ci de manière
« Un homme devrait placer un tiers de son bien optimale dans une perspective gestion d’actifs.
dans la terre, un tiers dans les marchandises, et Cette présentation éclaire la présentation des
conserver un tiers à portée de main » études académiques sur la place de l’immobilier
(Baha Metzia) dans un portefeuille mixte et fournit un point
de comparaison à l’état des pratiques décrit au
Comme le prouve le Talmud, l’histoire de la chapitre suivant.
propriété foncière et immobilière au sein de
l’allocation d’actifs est très ancienne. Présent L’immobilier dans la gestion actif-passif
traditionnellement dans les portefeuilles des Si l’immobilier possède des caractéristiques
investisseurs européens, l’immobilier a commencé spécifiques séduisantes pour l’allocation d’actifs,
sa carrière nord-américaine avec les années certaines de ses particularités rendent quelque
d’inflation de la décennie 1970. A la suite de la peu difficile sa bonne intégration dans le cadre de
chute des marchés actions et confrontés à la la gestion actif-passif (GAP).
faiblesse des taux obligataires, les investisseurs
du monde entier se sont tournés en masse vers Tout exercice d’allocation exige une définition
l’immobilier comme source de bêta alternatif préalable des contours exacts des classes d’actifs
(prime de risque) et d’alpha (performance – si la plupart des investisseurs approchent
anormale) et beaucoup cherchent encore à désormais l’immobilier en tant que classe, il n’y
augmenter leur allocation à cette classe d’actifs. a pas encore de consensus sur les véhicules qui
appartiennent à celle-ci. A un extrême du spectre
1.3.1. Un modèle d’allocation idéal des possibilités existe le risque d’une concentration
Nous décrivons ici une démarche d’allocation exagérée sur les particularités de chaque immeuble
idéalisée qui détermine d’abord l’allocation et d’une myopie qui empêche de distinguer le

potentiel de l’immobilier comme classe. A l’autre par un exercice d’optimisation qui correspond à
extrême surgit le danger du recours à un modèle l’objectif de l’investisseur, par exemple pour un
d’allocation basé sur un composite de l’ensemble fonds de pension soit minimiser le risque de pertes
des quadrants, approche qui dilue les spécificités soit optimiser le surplus espéré.
de l’investissement immobilier de fonds propres
dans un indice mixte d’instruments cotés et non Etant donnée la nature cyclique des marchés
cotés, de fonds propres comme de dettes. Entre ces immobiliers et la non-normalité des rendements, il
pôles, la nature immobilière des foncières cotées est préférable d’utiliser des stratégies d’allocation
est encore mise en doute par quelques uns. dynamique pour la GAP et des outils qui
incorporent le risque d’estimation et de modèle
Dans tous les cas, ces querelles de frontières ne dans la modélisation.
doivent pas faire oublier que l’immobilier est une
classe de GAP au même titre que les obligations et L’immobilier a probablement sa place dans les
les actions. Comme pour ces dernières, la diversité solutions d’investissement adossé au passif
au sein de la classe se prête à une taxonomie fine (Liability Driven Investment). Etant données
dont l’utilité sera pleine au stade ultérieur de la ses caractéristiques (disputées) de couverture
gestion d’actifs. contre l’inflation et ses liens avec les facteurs
démographiques, l’immobilier pourrait avoir
Une fois les contours de la classe établis, il est une place naturelle dans les portefeuilles
nécessaire d’établir un modèle de rendements d’adossement (liability matching portfolios)
à long terme et de le calibrer. Alors que des utilisés pour immuniser les régimes de retraite
approches multivariées complexes peuvent se à prestations déterminées contre les risques
justifier pour l’optimisation au stade de la gestion d’inflation et de longévité. Mais dans le même
d’actifs, les modèles stochastiques utilisés pour temps, l’immobilier pourrait également intégrer
la GAP exigent parcimonie et stabilité dans les les portefeuilles de performance (performance
facteurs. portfolios) en raison des ses caractéristiques de
risque/rendement concurrentielles et son fort
L’estimation des paramètres d’un modèle n’est potentiel de décorrélation.
jamais chose aisée, mais les données immobilières
posent des défis particuliers de par leur rareté et L’immobilier dans la gestion d’actifs
leur caractère bruité. Vingt années de recherche Une fois que l’exercice de GAP a produit une
académique ont identifié les problèmes liés à allocation stratégique à l’immobilier, la perspective
la structure des divers marchés immobiliers et de gestion d’actifs prend le relais pour en optimiser
les biais des diverses méthodes de construction les bénéfices. Au cœur de la démarche se trouve
d’indices. Des procédures de redressement ont le processus de construction du portefeuille dont
été développées et les problèmes de données – l’objectif est l’allocation optimale et l’utilisation
lorsque des données de longue durée sont maximale du potentiel de diversification. La
disponibles – sont des obstacles surmontables dans diversification peut être optimisée au sein de la
la perspective de la modélisation des rendements poche immobilière ou au niveau de l’ensemble du
à long terme pour la GAP. portefeuille.
Une fois les modèles stochastiques des actifs et Diversification du portefeuille immobilier
passifs posés et calibrés, l’allocation stratégique à Au sein de la poche immobilière, la diversification
l’immobilier et aux autres classes est déterminée fait référence à l’élimination du risque spécifique

non désiré des immeubles et actifs – il s’agit Lorsque la gestion d’actifs succède à la GAP,
d’une tâche particulièrement difficile en raison de le portefeuille multi-classes de la première
l’hétérogénéité, de la granularité, et des coûts de approche ci-dessus combine les portefeuilles
transaction de l’investissement immobilier, mais optimaux au sein de chaque classe en respectant
d’une tâche importante puisque le risque des les poids optimaux déterminés par l’exercice de
immeubles est essentiellement idiosyncrasique. GAP tandis que l’optimisation de la deuxième
approche est effectuée sous contrainte de ces
Une approche scientifique de la diversification mêmes poids optimaux. Si la première approche
suppose la capacité d’identifier et de quantifier est théoriquement sous-optimale, elle facilite la
les diverses sources de risque qui affectent les gestion active des investissements dans chacune
investissements immobiliers dans leur diversité des classes par des spécialistes internes ou
(structures, secteurs, régions, etc.). Les facteurs de externes comme les approches passives basées sur
risque, les primes et les bêtas doivent être précisés des supports représentatifs de la classe.
pour que les modèles de gestion d’actifs puissent
fonctionner. Les problèmes de données
Le manque de données sur longue durée n’est
Pour la formulation et la mise en œuvre de la pas un problème pour les exercices de gestion
stratégie d’investissement, les actifs immobiliers d’actifs mais la qualité et la fréquence des séries
ont été historiquement approchés à travers des deviennent des éléments clefs puisque nous
regroupements ad hoc basés sur la localisation trouvons au cœur des modèles les paramètres de
ou le secteur. Plus récemment sont apparues des rendement, volatilité, moments supérieurs et co-
classifications par régions économiques plutôt moments.
qu’administratives et une approche par les styles
d’investissement émerge. Le marché du sous-jacent immobilier étant illiquide
et les rendements généralement asymétriques et
La pertinence de ces classifications doit être leptocurtiques, les outils standards de l’analyse
analysée afin de déterminer dans quelle mesure moyenne-variance ne devraient pas être utilisés.
elles génèrent des regroupements homogènes sur Les approches développées pour traiter de
le plan des fondamentaux et sont susceptibles de l’illiquidité et de la non-normalité d’autres actifs
servir d’axes de diversification. Une fois définies tels les fonds spéculatifs (hedge funds) peuvent
des classifications pertinentes en matière de servir à optimiser les caractéristiques risque/
facteurs de risque, la diversification peut être rendement des portefeuilles immobiliers.
optimisée au niveau de la poche immobilière
comme du portefeuille global. La gestion de portefeuilles incluant l’immobilier
exige de se confronter à des problèmes
L’immobilier dans un portefeuille multi-styles d’échantillon « classiques » mais exacerbés et de
multi-classes résoudre des problèmes de données particuliers
Dans un cadre multi-styles multi-classes, à la classe. Les méthodes de rééchantillonnage
deux options sont possibles (1) construire les et bayésiennes peuvent être mises à profit
portefeuilles optimaux au sein de chaque classe pour améliorer les paramètres estimés à partir
puis les combiner, (2) optimiser l’ensemble du d’échantillons de petite taille ou de qualité
portefeuille en une seule étape en s’appuyant sur douteuse. Les outils doivent être améliorés
les classifications pertinentes identifiées dans les pour inclure les diverses dimensions du risque
différentes classes. immobilier, qu’elles se reflètent ou non dans les

prix. Un aspect du risque de liquidité particulier type gestion d’actifs, justifient une présence
à l’immobilier et qui ne peut s’observer dans les importante de l’immobilier dans un portefeuille
prix ou les valeurs d’expertise est le fait que les multi-classes, l’allocation optimale varie
volumes de transaction s’amenuisent et que les fortement d’une étude à l’autre. Par ailleurs,
délais s’allongent dans les phases baissières du il n’existe pas de consensus sur la supériorité
marché. des qualités de couverture contre l’inflation de
l’immobilier par rapport aux actions notamment ;
1.3.2. Les arguments en faveur de la performance de l’immobilier dans ce rôle
l’investissement immobilier dépend fortement du type d’inflation (totale,
L’encadré 4 présente les arguments traditionnels anticipée, non-anticipée) du secteur, du pays, de
et modernes en faveur de l’introduction de l’horizon d’observation mais aussi de la période
l’immobilier dans les portefeuilles institutionnels. étudiés.
Encadré 4 : Arguments militant pour De multiples raisons ont été avancées pour
l’introduction de l’immobilier dans les expliquer le net décalage entre les allocations
portefeuilles institutionnels élevées recommandées par les études et la place,
Arguments traditionnels fort limitée, de l’immobilier dans les portefeuilles
• rendements bruts totaux intéressants institutionnels ; elles sont résumées dans
• faible volatilité24 l’illustration 8.
• hauts rendements ajustés au risque
• potentiel de protection contre l’inflation ou Une première limite des travaux : l’utilisation
la déflation d’indices lissés et retardés
• composante loyers élevée et stable Les premières études consacrées à l’immobilier
• excellentes qualités de décorrélation pour la dans les portefeuilles institutionnels étaient des
24 - Si les méthodes de diversification de portefeuille applications strictes du Modèle d’Evaluation
construction des indices
peuvent contribuer à Arguments modernes Des Actifs Financiers (MEDAF) et s’intéressaient
sous-estimer la volatilité
apparente de l’immobilier, la
• composante significative de l’univers à l’intérêt de l’addition de l’immobilier à un
microstructure du marché, la d’investissement global (optique portefeuille portefeuille diversifié traditionnel actions/
stabilité des flux de revenus
et l’intensivité en capital de marché) obligations. Etaient utilisés les indices de référence
de ce secteur peuvent aussi
• inefficience du marché immobilier : donc pour l’immobilier, des indices d’expertise.
expliquer une volatilité
relativement faible. potentiel de génération d’alpha à travers la
sélection comme l’allocation tactique Malheureusement, il existe de multiples problèmes
• extension du domaine d’application des liés au processus d’expertise. Tout d’abord, les
outils de la finance moderne expertises en profondeur étant coûteuses, il est à
attendre qu’elles seront – sauf obligation faite à
1.3.3. Etudes empiriques l’investisseur – menées avec une fréquence plus
Peu de conclusions mais des recommandations faible que celle des déclarations à l’organisme
d’allocation à l’immobilier élevées préparant les indices. Dans ce cas, la base de
Les seuls arguments traditionnels en faveur de données contiendra des expertises « défraichies »
l’immobilier qui semblent bien étayés par les qui induiront des retards et de l’autocorrélation
travaux académiques sont l’existence d’une dans les rendements de l’indice, et réduiront
composante loyers élevée et, au global, ses artificiellement sa volatilité (lissage) ou sa
excellentes qualités de décorrélation ! Si corrélation avec d’autres actifs. Si nous faisons
les études, essentiellement des travaux de l’hypothèse que de multiples contributeurs

Illustration 8 : Raisons pouvant justifier le décalage entre les allocations théorique et effective à l’immobilier
Problèmes de données Caractéristiques de l’immobilier
• Lissage et retards • Illiquidité (utilisation d’indices d’expertise ou d’indices de
• Faible fréquence des données transactions sans contrôle de la liquidité)
• Série trop courte • Coûts de transaction et de gestion (supérieurs à ceux des
• Utilisation d’un taux de rendement pondéré par le temps autres classes mais non intégrés dans l’analyse)
et non d’un taux pondéré par la valeur plus proche des • Hétérogénéité des biens (conclusions tirées de l’utilisation
rendements effectifs d’indices non investissables et difficilement réplicables)
• Echantillon comportant une période non représentative • Asymétrie d’information
• Stock insuffisant pour mettre en œuvre les recommandations
Méthodologie Modèle
• Forte incertitude statistique sur les estimations ponctuelles • Violation des hypothèses de normalité (approches
des données d’entrée et donc des résultats (frontière efficiente alternatives : modèles conditionnels, utilisation de mesures de
floue) risque et de co-mouvement non symétriques)
• Approche ex post (suppose la stabilité)
• Portefeuille multi-classes simpliste (classes alternatives non
prises en compte)
• Approche mono-période
• Approche de court terme
• Utilisation du rendement total plutôt que d’une
décomposition en loyers et capital plus pertinente
• Non prise en compte des passifs
• Non prise en compte des contraintes pesant sur
l’investissement international
ajustent marginalement voire pas du tout les L’utilisation de données lissées et retardées réduit
valeurs de leurs immeubles pendant plusieurs non seulement la volatilité estimée de l’immobilier
périodes avant d’entreprendre simultanément mais également sa corrélation contemporaine
des expertises en profondeur, alors il est possible avec les autres classes d’actifs. L’immobilier
qu’apparaisse une saisonnalité dans l’indice apparaît alors comme offrant un rendement par
25 - C’est par exemple le cas en plus des problèmes de lissage et de retard. unité de risque supérieur à la réalité mais surtout
de l'indice américain NPI :
sur la période 1978-2006, Un tel biais augmenterait artificiellement la son potentiel de diversification est surestimé.
le rendement moyen et la
volatilité pour le 4e trimestre
volatilité des périodes auxquelles les expertises L’utilisation de données brutes biaise la matrice
sont de 2,7% et 2,6%, ont lieu et réduirait les rendements composés25. variance covariance en faveur d’une allocation à
respectivement, contre des
fourchettes de 2,3% à 2,4% et En second lieu, les experts doivent travailler l’immobilier direct. De fait, nombre d’études sur des
1,2% à 1,4% pour les autres avec les informations disponibles – sur le données non corrigées suggèrent des allocations
trimestres. La variance du 4e
trimestre est significativement marché du sous-jacent, il existe peu de données déraisonnables à l’immobilier. Notons en outre
différente de celles des autres
trimestres, ce qui suggère que
contemporaines, aussi les expertises s’appuient sur que l’autocorrélation induite peut rendre les
les expertises se concentrent les indicateurs retardés du marché et des données rendements non normaux donc incompatibles avec
en fin d’année.
26 - Fisher (2003) observe plus ou moins récentes sur les transactions ou les hypothèses des modèles de la théorie moderne
que dans la recherche de
expertises concernant des biens comparables26. du portefeuille.
comparables existe une
tension inhérente entre Il est aussi à attendre des experts qu’ils révisent les
homogénéïté des biens et
proximité temporelle ; les valeurs de manière conservative et attendent la Ces problèmes ont poussé les chercheurs à
experts doivent trouver confirmation de signaux avant-coureurs. Pour ces concevoir des procédures de délissage et
l’équilibre entre l’erreur de
qualité dans l’échantillon des raisons, les indices basés sur les expertises resteront désaisonnalisation des rendements des indices
comparables (des comparables
qui ne seraient pas si
à la traine des évolutions de marché à la hausse d’expertise. Les procédures de délissage se basent sur
comparables) et l’erreur de comme à la baisse. Enfin, l’agrégation d’expertises l’hypothèse que les expertises sont des moyennes
retard des comparables (des
comparables qui ne seraient immobilières se déroulant tout au long de la période mobiles d’informations contemporaines et
pas si récents) pour minimiser d’observation crée un lissage supplémentaire au retardées. La place de l’information contemporaine
le bruit au global.
niveau de l’indice. dans les expertises et la saisonnalité sont soit

posées soit estimées, après quoi il devient l’indice cherche à représenter – l’échantillon
possible d’extraire la composante contemporaine est alors systématiquement non représentatif.
des valeurs brutes de l’indice. Les indicateurs
délissés et désaisonnalisés montrent une volatilité Un autre risque est la variation temporelle
supérieure et une avance temporelle sur les des caractéristiques des immeubles – la
données brutes. représentativité de l’échantillon se modifie alors
au cours du temps. Si ces biais ont été confirmés
Après délissage des données, Hoesli, Lekander, empiriquement, les études suggèrent que leur
et Witkiewicz (2003) justifient une allocation impact sur les indices est limité.
à l’immobilier global généralement comprise
entre 15% et 25% pour la période 1987-2001. Un dernier problème est la variation inter-
L’immobilier direct est roi et la place de l’immobilier temporelle de la liquidité dont nous avons
coté est marginale au mieux. Le poids optimal de signalé qu’elle était positivement corrélée au
l’immobilier direct dans le portefeuille à variance cycle immobilier : aux marchés haussiers sont
minimale est compris entre 5% et 15% dans un associées une réduction des délais de transaction
cadre domestique et il est de 15% dans un cadre et une hausse des volumes, la situation est
international ; la réduction du risque est de 5% inverse pour les marchés baissiers. De ce fait, les
à 10% dans le premier cas et atteint 10%-20% prix des transactions ne reflètent pas seulement
dans le deuxième. des caractéristiques propres aux immeubles mais
également une situation de liquidité de marché.
Pour la France et la période 1987-2004, Hoesli Ce problème a un impact très significatif sur
et Lekander (2006) trouvent une réduction de les indices et a conduit Fisher, Gatzlaff, Geltner
8% du risque grâce à une allocation de 10% et Haurin (2003) à proposer une procédure
en immobilier direct français et le double en d’estimation d’indices à liquidité constante.
combinant une allocation de 6% à l’immobilier
national et de 8% à l’international. Dans les deux Utilisant un indice d’immobilier direct délissé et
cas, l’allocation maximale est de 22% d’immobilier à liquidité constante, Feldman (2003) justifie une
direct. allocation optimale maximale de 21% (30% avant
retraitement) à l’immobilier domestique pour la
Une seconde limite des travaux : la mauvaise période 1987-2001 aux Etats-Unis. Immobilier
prise en compte de la liquidité direct et foncières cotées apparaissent comme
Plutôt que de chercher des correctifs aux biais des compléments plutôt que des substituts - les
des indices de valeurs d’expertise pour les investisseurs prudents utilisent l’immobilier direct
rapprocher des données de marché, il peut être pour ses capacités de diversification alors que
séduisant d’essayer de construire des indices les foncières s’affirment dans les portefeuilles
basés sur les transactions. Cette idée naturelle plus risqués grâce à un rendement ajusté plus
rencontre nombre de défis en pratique en raison séduisant (illustration 9).
de la liquidité limitée et variable de marchés
immobiliers hétérogènes. Comme l’ont souligné des auteurs comme
Liang, Myer et Webb (1996) ou Brown et Schuck
Un premier problème avec les indices de (1996), l’incertitude sur les paramètres de
transactions est la possibilité d’une différence portefeuille permet de justifier une très large
systématique entre les immeubles faisant l’objet gamme d’allocation ex post et a fortiori ex
de transactions fréquentes et la population que ante. Les allocations effectives ne sont donc pas

incompatibles avec les résultats théoriques. Les sont pas normaux et les investisseurs sont connus
allocations proposées par les auteurs précédents pour ne pas aborder de manière symétrique les
restent néanmoins élevées et il faut noter que ces pertes et les profits comme le fait la variance. Les
études n’ont corrigé qu’une partie des problèmes résultats de l’utilisation de mesures asymétriques
mentionnés dans l’illustration 8. de risque et de moments et co-moments inférieurs
sont convergents : Cheng (2001) trouve que le
La prise en compte du risque asymétrique et modèle basé sur le risque baissier alloue nettement
des autres classes moins à l’immobilier, l’allocation augmente avec
L’essentiel des études sur l’allocation d’actifs ont l’objectif de rendement mais reste inférieure
été effectuées dans un cadre moyenne variance à 15% pour un objectif de 12%. Hamelink et
de gestion d’actifs qui suppose la normalité des Hoesli (2004a) trouvent que les allocations sont
rendements et la validité de la fonction d’utilité « bien plus en ligne » avec les allocations observées
quadratique pour la modélisation des préférences quand la perte maximale est utilisée comme
des investisseurs. En pratique, les rendements indicateur de risque.
immobiliers mesurés à travers les évaluations ne
Illustration 9 : Allocation optimale multi-classes Etats-Unis 1987-2001 – Feldman (2003)

100 Fonçières (EREITs)
90
Immobilier Direct NCREIF
à liquidité constante
80
S&P500
70
Petites capitalisations
60
50 Actions internationales
(MSCI EAFE)
40 Obligations long terme
30
Monétaire 30 jours
20
7,8% 7%
6,5%
10 5,0%
13,7%
3,6% 10,8% 13,2% 12,8%
7,5%
3,8%
0
vol : 2% vol : 4% vol : 6% vol : 7,7% vol : 7,7% vol : 7,7% vol : 7,7%
moy : 7% amoy : 8,8% moy : 10,6% moy : 11,9% moy : 11,9% moy : 11,9% moy : 11,9%
Les quelques travaux qui élargissent l’étude La prise en compte des passifs
de l’allocation multi-classes à l’ensemble des L’essentiel des études utilisent un modèle
investissements traditionnels et alternatifs d’allocation optimale de portefeuille de type
donnent des résultats contrastés : Georgiev, Gupta gestion d’actifs et ignorent les contraintes de
et Kunkel (2003) trouvent que l’immobilier pourrait passif. Cette approche est inadaptée pour les
être redondant en présence de matières premières principaux investisseurs institutionnels. La voie
et de hedge funds alors que Terhaar, Staub, d’exploration naturelle est bien entendu celle des
et Singer (2003) affirment au contraire qu’il modèles de gestion actif-passif mais peu d’études
pourrait prendre la première place au sein des ont été effectuées à ce jour.
investissements alternatifs.

Chun, Ciochetti et Shilling (2000) maximisent importante augmenterait la volatilité du surplus ou

l’utilité du surplus corrigée du risque et trouvent que du déficit. Négativement corrélé avec les passifs,
les allocations suggérées par les études moyenne- l’immobilier direct entre dans les portefeuilles
variance – de 10% à 20% et plus à l’immobilier les plus conservateurs grâce à son faible risque.
– sont créatrices de risque dans une perspective Légèrement positivement corrélés avec les passifs,
de GAP en raison d’une faible corrélation de les REITs sont moins pénalisés. Ces études n’ont
l’immobilier coté avec l’évolution des passifs ; ils malheureusement ni délissé les rendements des
justifient une allocation comprise entre 6% et indices d’immobilier direct, ni contrôlé les variations
10% pour les portefeuilles les plus conservateurs de liquidité.
et la part de l’immobilier diminue rapidement avec
l’augmentation de la tolérance au risque. Booth (2002) étudie l’impact de la structure
des passifs sur l’allocation des fonds de pension
Craft (2001 ; 2005), et Chun, Sa-Aadu, et Shilling anglais et considère l’intérêt de l’immobilier
(2004) appliquent un modèle de minimisation de la direct domestique entre 1984 et 2000. Il conclut
variance de surplus sous contrainte de rendement à un niveau optimal de 10% en général pour les
aux fonds de pension des Etats-Unis. fonds de pension fermés et de 5% à 10% pour
les fonds nouvellement créés. Booth et Matysiak
Craft (2001) justifie une allocation maximale de (2004) montrent que ce résultat est nuancé par
16,2% à l’immobilier domestique entre 1979 et l’utilisation de données délissées qui réduit le
1998 pour le fonds de pension moyen. L’allocation risque de l’immobilier dans un contexte de GAP et
totale à la classe et la part de l’immobilier direct autorise des allocations plus élevées.
diminuent avec la tolérance au risque du fonds.
Chun, Sa-Aadu et Shilling (2004) justifient une Les premières études indiquent donc que
allocation de 12,1% en immobilier direct pour l’allocation à l’immobilier est réduite dans le cadre
27 - Bond et Seiler (1998)
concluent que l’immobilier
un portefeuille conservateur et trouvent que de GAP en raison d’une corrélation aux passifs plus
résidentiel est une bonne l’immobilier sort rapidement des portefeuilles plus faible que celle des autres classes, mais ces études
couverture contre l’inflation.
Quan et Titman (1999) risqués. restent largement exploratoires et les conclusions
constatent que l’immobilier sont moins tranchées après délissage.
d’entreprise n’est pas une
couverture à court terme mais Craft (2005) montre que plus le fonds de pension
qu’il est efficace à long terme
pour lutter contre l’inflation.
est en déficit, plus l’investissement en immobilier Des corrélations importantes avec l’inflation et
Goetzmann et Valaitis (2006) direct est faible. Pour la période de 1978 à 2002 et les risques démographiques et les taux d’intérêt à
trouvent que l’immobilier
résidentiel aux Etats-Unis un plan à l’équilibre, les allocations maximales sont long terme pourraient justifier d’une utilisation de
peut faire office de couverture
de 12,6% en direct plus 7% en immobilier coté l’immobilier comme couverture des passifs.
contre l’inflation et ce
particulièrement à long terme. pour le portefeuille à variance minimale et de 0%
plus 11%-12% pour les portefeuilles moyennement La réputation traditionnelle de l’immobilier
risqués. Un plan en excédent de 5% peut investir comme protection contre l’inflation ne fait plus
jusqu’à 14,8% et 6,9% dans le cadre d’une politique consensus mais les résultats sont très sensibles aux
de risque faible. méthodes et échantillons employés ; les études
sur le secteur résidentiel et celles portant sur le
Comparées aux travaux menés dans une perspective long terme confirment l’intérêt de l’immobilier
de gestion d’actifs, les études de GAP américaines direct dans une perspective de couverture contre
allouent une place plus limitée à l’immobilier en l’inflation27. Morrell, Jones, Blundell, Walker, Waites,
raison de sa mauvaise corrélation avec les passifs Cumberworth, Matysiak, et Winter (2004) montrent
tels qu’évalués par les auteurs : une allocation trop que les corrélations varient nettement selon qu’est

considérée la composante loyer ou capital du

rendement total immobilier – l’évolution des loyers
a une très bonne corrélation avec la croissance
des revenus, un indicateur clef de l’évolution des
passifs des fonds de pension. L’utilisation pratique
de ce résultat implique une gestion fine au niveau
de la constitution du portefeuille ou le recours
à l’ingénierie financière pour créer des supports
d’exposition désagrégée28. Notons au passage
que l’importante composante loyer peut avoir
une utilité particulière pour les fonds qui versent
déjà des pensions alors que la composante capital
a un intérêt dans une perspective de couverture
des engagements plus lointains.
Soulignons également que les immeubles ont une

duration relativement importante, ce qui peut en
faire des outils intéressants dans une perspective
d’immunisation des passifs à long terme – si les
actions ont une duration plus longue, leur volatilité
peut compliquer l’exercice d’immunisation.
Au final, l’intérêt d’inclure l’immobilier dans un

portefeuille de GAP multi classes est une question
28 - Notons néanmoins
qui mérite de nouvelles recherches à l’aide
que Barber, Robertson et de données corrigées, de modèles robustes et
Scott (1997) concluent au
contraire qu’entre 1967 et d’hypothèses réalistes sur les classes disponibles
1994 les capacités limitées de et leurs rendements anticipés.
protection contre l’inflation
de l’immobilier proviennent
essentiellement de la
composante plus-values.


2. Gestion des
investissements
immobiliers

2. Gestion des investissements immobiliers
2.1. Processus de gestion et 3. La gestion des actifs dont la qualité se traduit par
construction de portefeuille la capacité à augmenter les revenus nets générés
2.1.1. Sources de performance, stratégies et par le portefeuille ou sa valeur par des actions
processus de gestion aux niveaux physique (rénovation, redéploiement),
Sources de performance financier (structure du capital), et opérationnel
Rappelons que la qualité de la structuration (optimisation de l’occupation, optimisation du
juridique, fiscale et financière du ou des véhicule(s) portefeuille de baux, etc.).
utilisé(s) pour mettre en œuvre l’investissement est
un élément fondamental de la performance finale Cette dernière source de valeur est accessible à
pour l’investisseur. Une fois celle-ci posée, il existe l’investisseur final ou à l’intermédiaire assurant
trois sortes d’activités potentiellement créatrices de la gestion alors qu’en matière d’investissement
valeur dans la gestion active immobilière : traditionnel les investisseurs financiers ne peuvent
espérer qu’infléchir les choix généraux de la direction
1. L’allocation d’actifs dont la qualité dépend de celle de l’entreprise par une politique d’engagement ou
des prévisions à long (stratégique) et court-moyen d’activisme29.
(tactique) termes. L’allocation est bien entendue
définie dans le cadre des objectifs et contraintes Compétences, diversification et stratégies
de l’investisseur conformément aux standards Hoesli et McGregor (2000) proposent une matrice
professionnels. de stratégies adaptées aux compétences (illustration
10). Ils soulignent la difficulté d’une approche
2. La sélection d’actifs dont la performance dépend passive de type indiciel dans l’immobilier direct :
de la capacité à identifier les actifs immobiliers sur et il n’est pas possible de détenir les mêmes
sous-évalués par rapport à leur utilisation présente immeubles que l’indice, difficile de diversifier le
ou projetée – c’est l’activité traditionnelle de l’expert risque spécifique des immeubles et indispensable
29 - En comparaison immobilier – et de la qualité de la négociation à d’assurer la gestion opérationnelle des actifs.
d'investissements de
portefeuille dans de grandes l’achat et à la vente – c’est l’activité traditionnelle
sociétés, les investissements
directs dans le secteur du
des équipes immobilières.
capital risque et du capital
investissement/développement
(Private Equity) peuvent Illustration 10 : Matrice de cohérence entre compétences et stratégie – Hoesli et McGregor (2000)
donner un poids supérieur à
l’investisseur sans toutefois Capacité d’allocation
offrir de contrôle direct.
Bonne Mauvaise
Gestion immobilière moderne Gestion immobilière traditionnelle

• Positions basées sur les prévisions • Position neutre vis-à-vis du benchmark
Bonne • Utilisation des modèles d’évaluation pour • Utilisation des modèles d’évaluation pour
déterminer quels immeubles acheter ou vendre déterminer quels immeubles acheter ou
Capacité de vendre
sélection
Gros fonds Gestion passive
• Positions basées sur les prévisions • Position neutre vis-à-vis du benchmark
Mauvaise
• Diversification par l’acquisition d’un nombre • Diversification par l’acquisition d’un
important d’immeubles nombre important d’immeubles
S’inspirant de Brealey (1983), Brown et Matysiak la rotation pour minimiser les coûts ; une approche
(2000) rappellent que le type de stratégie viable passive est cohérente. La stratégie adaptée à un
est nécessairement lié à la diversification du portefeuille peu diversifié est au contraire la gestion
portefeuille. Un portefeuille diversifié doit limiter active visant la surperformance.

Processus de gestion
Hoesli et McGregor (2000) proposent une pratiques en vigueur dans l’industrie. Celle-ci est
démarche de gestion active qui correspond aux résumée par l’illustration 11.
Illustration 11 : Etapes de la gestion active d’un portefeuille immobilier – d’après Hoesli et McGregor (2000)
1. Choix de l’allocation de référence (benchmark).

2. Définition de l’objectif de rendement relatif à ce benchmark.
Définition des objectifs 3. Définition de la tolérance au risque relative (par exemple en termes d’erreur de
réplication ou tracking error).
4. Définition de l’horizon pour l’atteinte des objectifs et la mesure de performance.
• Comparaison de l’allocation existante à celle du benchmark et analyse de la
Analyse du portefeuille existant
performance récente.
• Pour l’allocation, prévision de la performance relative et de la tracking error du
Mesure de la capacité à atteindre portefeuille vis-à-vis du benchmark. Calcul de la contribution de la sélection à la
les objectifs à allocation et sélection performance et la tracking error.
inchangées. • Calcul de la probabilité d’atteindre les objectifs à allocation et sélection
inchangée à l’aide du rendement relatif total et de la tracking error.
• Il peut être nécessaire de conserver certains immeubles pour lesquels des
opérations d’amélioration de la valeur sont en cours ou proches.
• La valeur de l’immeuble moyen, la non divisibilité conduisent à des
discontinuités dans les allocations possibles. La difficulté de la diversification
Prise en compte des contraintes à la du risque spécifique rend prudente la fixation d’un montant maximum
restructuration liées au portefeuille d’investissement dans un immeuble particulier – montant lié à la taille du
portefeuille immobilier. Le coût de gestion d’une unité supplémentaire impose lui
un montant minimum d’investissement.
• Nécessité de considérer les rendements à plus d’un an étant donnés l’illiquidité
et les coûts de transaction.
• Nécessité de prendre en compte le timing d’une modification (considération
tactique).
• Nécessité de prendre en compte les liquidités : le capital consacré à l’immobilier
ou est-il nécessaire de liquider une partie du portefeuille pour faire face à des
30 - Ils concluent : « Si une sorties ?
idée générale de l’allocation Prise en compte d’autres contraintes
• Conditions de marché : les ventes sont difficiles dans un marché baissier qui
aux divers secteurs est pratiques
peut se révéler avantageux pour de nouvelles acquisitions.
susceptible d’être utile pour
• Coûts de transaction : ils sont élevés et doivent être pris en compte.
l’identification d’un niveau
• Capacité de mise en œuvre (par exemple disponibilité et qualification
général de risque, la plupart
des décisions se prendront au des ressources humaines) et nécessité de suivre celle-ci dans des contextes
niveau de chaque immeuble. changeants.
Identifier si un bien est • Nouvelle allocation.
sous-évalué ou surévalué
• Immeubles à céder.
est probablement plus Définition de la nouvelle stratégie
• Types et localisation des immeubles à acquérir.
important que de s’assurer
que les engagements de fonds • Identification des besoins en gestion opérationnelle.
correspondent aux indications
d’un modèle d’allocation ».
Les auteurs notent que la diversification permet sectorielle ou géographique dans le processus
aux gros acteurs de porter leur attention plus de gestion – ils jugent l’approche ascendante
sur l’allocation mais que malheureusement toute (bottom-up) sous contrainte de niveau de risque
modification d’allocation leur est difficile étant global plus pertinente en raison de la difficulté de
donnés les montants en jeu. Pour les petits acteurs constituer des portefeuilles immobiliers hautement
l’allocation et la sélection sont difficilement diversifiés et soulignent l’importance centrale
séparables et la stratégie est pour cette raison à de la sélection d’actifs30. Ils relèvent que les
considérer comme un processus itératif. indicateurs traditionnels utilisés pour la décision
d’investissement immobilier (rendement équivalent
Contrairement à Hoesli et McGregor, Brown et et taux de rendement interne (TRI)) ne prennent
Matysiak font une place très modeste à l’allocation pas correctement en compte le risque et les primes

de risques et promeuvent l’utilisation de la valeur financier dans la mesure de son endettement,

actuelle nette (VAN) avec un taux d’actualisation au risque d’inflation, au risque de taux, - au
lié au risque de marché de l’immeuble et à la prime risque de compétence du management, au
de marché prévue – la question de la gestion du risque réglementaire, au risque environnemental,
risque spécifique n’est pas abordée. en outre il est particulièrement touché par
le risque de liquidité. Selon la distinction en
2.1.2. Sources de risque et axes de vigueur en gestion d’actifs, l’illustration 12 liste
diversification pour l’immobilier les sources possibles de risque
Sources de risque en immobilier spécifique, théoriquement diversifiable, et de
Comme tout investissement, un projet immobilier risque systématique, susceptible d’être contrôlé
est soumis au risque commercial, au risque ou transféré.
Illustration 12 : Sources de risque dans l’immobilier
Risque spécifique à l’actif Risque sectoriel ou géographique Risque systématique

• Condition du marché immobilier
• Structure, état de l’immeuble,
• Condition des marchés de capitaux
obsolescence
• Secteur • Conditions économiques
• Localisation
• Conditions économiques locales internationale et nationale
• Preneurs de bail (qualité,
• Equilibre offre/demande local • Courbe des taux et facilité d’accès au
concentration)
crédit
• Baux et taux d’occupation (structure,
• Fiscalité
conditions et échéances des baux)
• Inflation
Ling et Naranjo (1997) testent les facteurs et négativement au stock d’immeubles, au taux
systématiques de la performance de l’immobilier d’inoccupation et au chômage. Les rendements
coté et non coté sur la période 1978-1994. Aux totaux ont une relation négative avec le taux
31 - Seuls les deux premiers facteurs de Chen, Roll et Ross (1986) – portefeuille d’inoccupation et positive avec la croissance du
sont significatifs pour le
modèle à bêtas et primes fixes, de marché, prime de crédit, pente de la courbe PIB/PMB et l’inflation. Au global, ils concluent que
les deux suivants deviennent
des taux, taux de croissance de la production l’évolution du taux d’occupation et de l’emploi sont
statistiquement significatifs
avec le modèle à bêtas et industrielle, inflation non anticipée et modification les variables les plus importantes.
primes variables.
des prévisions d’inflation – ils ajoutent le taux de
croissance de la consommation réelle par habitant Axes de diversification
et le taux monétaire réel. Le taux de croissance Les différentes sources d’hétérogénéité des
de la consommation réelle par habitant, le taux immeubles suggèrent des axes de diversification
monétaire réel, la structure par terme des taux et – les plus pratiqués par les investisseurs sont aussi
l’inflation non anticipée sont identifiés comme des les plus étudiés par les universitaires ; il s’agit des
facteurs systématiques pour l’immobilier31. diversifications sectorielle et géographique.
S’intéressant aux facteurs de croissance économique Diversifications sectorielle et géographique au

et d’équilibre offre/demande affectant les niveau domestique
rendements du marché des bureaux, De Wit et L’hypothèse implicite dans la diversification
Van Dijk (2003) observent que la croissance du sectorielle est qu’aux classifications par type
PIB/PMB a une influence positive sur les prix alors correspondent de réelles différences d’exposition à
que le chômage et le taux d’inoccupation ont une des facteurs de risque particuliers à chaque secteur
influence négative. Ils mesurent que les loyers et/ou de réelles différences d’exposition aux risques
sont positivement liés à la croissance du PIB/PMB systématiques, soit en moyenne soit à divers temps

du cycle des affaires. Un portefeuille diversifié comme Mueller et Ziering (1992) et Mueller (1993)
sectoriellement aura donc un risque spécifique ont poussé la démarche plus loin en abolissant
réduit et un niveau de risque systématique la notion de région et travaillant directement
inférieur à celui du secteur le plus risqué. sur base des facteurs économiques locaux pour
obtenir une meilleure diversification.
Le supposé sous-jacent justifiant la diversification
géographique est que les immeubles s’échangent L’utilisation de régions économiques plutôt
sur des marchés locaux affectés par un équilibre qu’administratives améliore le potentiel de
offre/demande qui dépend de facteurs spécifiques diversification de l’approche géographique.
comme de l’exposition locale aux risques Celui-ci progresse encore lorsque des partitions
systématiques qu’elle soit structurelle ou au niveau des métropoles sont utilisées mais sans
conjoncturelle. atteindre la réduction de risque d’une approche
purement économique ou remettre en cause
Les études attestent la réalité du phénomène mais la supériorité des approches sectorielles. Sur
aussi sa puissance relative : le gain marginal de ce dernier point, les études de regroupement
la diversification géographique chute rapidement statistique d’actifs comme celles d’Hamelink,
et les portefeuilles de tailles réalistes conservent Hoesli, Lizieri et MacGregor (2000) génèrent
une part importante de risque diversifiable. Les des segments sur une base très fortement
résultats sont contrastés suivant les secteurs, ainsi sectorielle.
Cheng et Roulac (2007) trouvent que pour les
Etats-Unis, la diversification géographique est très Diversification internationale
efficace pour l’immobilier résidentiel, intéressante Sirmans et Worzala (2003a ; 2003b) font une
pour les commerces et dans une moindre mesure revue exhaustive des travaux consacrés dans les 20
pour les biens industriels, et fort peu utile pour dernières années à la diversification internationale
les bureaux. des portefeuilles mixtes et immobiliers à l’aide
d’immobilier direct et de foncières. Presque
Depuis Miles et McCue (1982), la très grande toutes ces études concluent à la pertinence de
majorité des nombreux travaux couvrant divers la diversification.
pays établissent la supériorité de la diversification
sectorielle sur la diversification géographique Le « bon sens » suggère que les marchés immobiliers
sans pour autant nier l’intérêt marginal de cette directs sont par nature moins intégrés que
dernière. Au Royaume-Uni, Andrew, Devaney, les marchés financiers et nombre de travaux
et Lee (2003) renforcent ces conclusions grâce comme ceux de McAllister (1999) et Chua (1999)
à une étude fine sur 20 ans et plus de 12 000 confirment les coûts supérieurs des stratégies
immeubles. immobilières internationales qui constituent
des freins à l’investissement international.
Hartzell, Shulman et Wurtzebach (1987) ont Néanmoins, étudiant 21 pays entre 1987 et
proposé de substituer des régions économiques 1997, Case, Goetzmann et Rouwenhorst (1999)
aux régions administratives dans l’étude de la documentent une corrélation surprenante des
diversification géographique. Divers travaux marchés immobiliers directs nationaux due à une
de regroupement statistique (clustering) de dépendance commune aux évolutions économiques
zones géographiques en régions économiques mondiales ; les commerces et bureaux offrent un
homogènes ont permis de démontrer un potentiel potentiel de diversification internationale moins
de diversification plus important. Certains auteurs important que les actions ! Etudiant les foncières

cotées de 28 pays, Ling et Naranjo (2002) concluent spécifiques, le pays explique plus de la moitié de la
également à cette dépendance commune. Ce performance, le secteur plus d’un quart - les autres
résultat suggère que les décorrélations entre facteurs pertinents étant la taille et le style. De
cycles économiques nationaux pourraient servir la même façon, Glascock et Kelly (2007) étudient
de guide naturel à une première approche de la les indices sectoriels de foncières de 17 pays
diversification internationale. entre 1990 et 2002 et concluent à la dominance
de l’effet pays. La diversification multisectorielle
Eichholtz, Huisman, Koedijk et Schuin (1998) pour domestique réduit la variance à 20% de celle de la
les foncières cotées et Bond, Karolyi et Sanders foncière moyenne. La diversification unisectorielle
(2003) pour l’immobilier direct documentent internationale la réduit à 8%. La diversification
l’existence d’un facteur continental qui accentue multisectorielle internationale permet d’atteindre
l’intérêt de la diversification hors zone pour le chiffre de 7%.
l’Amérique du Nord et l’Europe.
Traditionnellement, l’investissement immobilier
L’intérêt de la diversification internationale et plus a été une affaire domestique et la grande
encore intercontinentale fait consensus mais sa majorité des portefeuilles institutionnels conserve
mise en œuvre pratique doit prendre en compte aujourd’hui un biais domestique très important.
les variations sectorielles et géographiques ; Dans un cadre international, l’hétérogénéité,
notons par ailleurs que la volatilité des monnaies la nature immobilière et la nécessité d’un suivi
est généralement bien supérieure à celle des opérationnel du sous-jacent génèrent des obstacles
rendements immobiliers directs et que les décisions additionnels pour l’investisseur en direct : besoin
d’allocation internationale doivent prendre en d’expertise sur les marchés locaux, restrictions
compte cette volatilité ou le coût d’une politique sur l’investissement étranger et risque politique,
de couverture. problèmes fiscaux, taille et liquidité limitées des
32 - Ces faibles pouvoirs marchés (en particulier dans les pays émergents),
explicatifs traduisent la
dominance, au niveau des Le peu d’études s’intéressant aux composantes etc. Ces obstacles génèrent des coûts et risques
actifs individuels, du risque
spécifique.
pays et secteurs de la diversification internationale supplémentaires mais les surmonter peut parfois
indiquent que l’effet pays domine. Sur la période produire des rendements attrayants. L’allègement
1990-1996, D’Arcy et Lee (1998) montrent que des contraintes pesant sur les investisseurs
les rendements sur 159 villes Européennes sont étrangers et le développement de véhicules cotés
expliqués essentiellement par le facteur pays et non cotés d’investissement indirect ont permis
(31%), l’addition d’un facteur sectoriel (3%) et une forte hausse des investissements immobiliers
régional (1%) a un rôle au mieux marginalement internationaux.
positif sur le modèle. Etudiant plus de 25 000
immeubles entre 1996 et 2002, Lee et Devaney Il faut toutefois noter que les flux se concentrent
(2004) concluent de manière similaire ; les pouvoirs sur un petit nombre de marchés jugés suffisamment
explicatifs sont limités à 2,8%, 1,4%, 1,4% pour le stables politiquement, économiquement matures
pays, le secteur et la distinction entre métropole et de tailles convenables pour l’investissement
et ville secondaire32. institutionnel. Chen et Mills (2006) considèrent
ainsi que seuls 27 pays au monde offrent un
Hamelink et Hoesli (2004b) montrent qu’au niveau environnement adéquat pour des investissements
d’une foncière le facteur spécifique explique « cœur ». La concentration des investisseurs
environ la moitié de la performance entre 1990 et sur les marchés les plus liquides peut générer
2003. A la fin de la période et pour les facteurs non des phénomènes de flux d’investissements qui

augmentent les corrélations entre pays et réduisent rendement brut. Les explications proposées font
les avantages de la diversification internationale. référence à la prime de liquidité de biens qui ont
L’intérêt de la diversification peut de la même un marché très étroit, aux économies d’échelle, et
façon s’estomper lorsque les immeubles détenus à la diversification des baux33.
dans divers pays sont loués à des preneurs qui
appartiennent à un même secteur mondialement Les styles proposés pour décrire les immeubles et les
intégré. Etudiant les marchés des bureaux de Londres fonds pourraient naturellement former une autre
et New York, villes proches par leur spécialisation dimension sinon de diversification au moins de
économique, Jackson, Stevenson, et Watkins (2005) gestion de l’exposition aux facteurs systématiques.
observent de fortes interrelations. Comme les liens Jusqu’à présent, ils n’ont été étudiés que dans une
entre rendements totaux sont plus importants que optique de mesure de performance.
les liens entre loyers, ils concluent que l’interrelation
s’explique principalement par le comportement des La dominance du risque spécifique, la non-
investisseurs qui se concentrent sur ces marchés normalité et leur impact pour la diversification
de taille et liquidité importantes. Brown et Matysiak (2000) observent que le
facteur de marché explique environ 30% de la
Le risque de change est une entrave majeure à la variabilité d’une action et qu’il faut en moyenne 44
diversification internationale au-delà de la zone actions pour diversifier 95% du risque spécifique.
monétaire domestique. La volatilité des monnaies Les résultats qu’ils mesurent pour l’immobilier
étant bien supérieure à celle de l’immobilier, les sont remarquablement différents puisque le
rendements d’investissements immobiliers en facteur de marché ne compte que pour 9%
devises dépendront essentiellement des évolutions dans le risque de l’immeuble moyen réévalué
des taux de change avec la monnaie domestique. mensuellement. Sous les hypothèses (irréalistement
La prévisibilité des taux de change étant au optimistes) de rendements normalement
33 - La taille des preneurs de mieux limitée, une stratégie de couverture est distribués et de la possibilité d’investissements
baux est liée positivement au
risque. à recommander. Les décisions d’allocation à équipondérés, 171 immeubles seraient en
l’international doivent prendre en compte soit moyenne nécessaires pour une diversification
la volatilité importante d’investissements non à 95%. Bien entendu, l’utilisation de données
couverts, soit le coût de la couverture. Si beaucoup mensuelles est susceptible d’introduire du lissage
d’études consacrées à l’investissement international et de biaiser à la baisse la corrélation entre
évacuent la question du risque de change, Hoesli, les immeubles, donc l’importance d’un facteur
Lekander, et Witkiewicz (2004) mesurent l’intérêt commun. Brown et Matysiak observent des
de la diversification avec et sans couverture. progressions significatives dans la corrélation
Ils confirment l’intérêt de l’immobilier pour la moyenne entre immeubles lorsqu’ils utilisent
diversification du portefeuille global mais soulignent des données trimestrielles et annuelles, même
que « l’allocation entre les actifs domestiques et si les coefficients restent faible au regard de
étrangers varie significativement pour les divers ceux observés dans les classes traditionnelles.
pays selon que les rendements sont couverts ou Le potentiel de diversification intra-classe de
non ». l’immobilier est donc inférieur à ce que suggérait
le premier chiffre, et la diversification plus aisée :
Diversifications par taille et style un investissement équipondéré dans 30 à 40
Depuis Roulac (1976), la taille d’un immeuble immeubles dont les rendements seraient normaux
(définie physiquement ou relativement à sa valeur) suffirait à atteindre en moyenne le niveau de
a été généralement associée positivement au 95%.

Malheureusement, il n’est pas possible pour un 2. Devant l’impossibilité d’établir en direct une
investisseur de détenir ce portefeuille moyen et exposition passive à l’immobilier, les investisseurs
la diversification effective d’un groupe de 30 à vont porter leur attention sur la gestion active
40 immeubles peut être significativement en et chercher à optimiser le rendement de leur
deçà (ou au dessus) des 95%. Une diversification portefeuille ; il n’est pas possible d’encaisser
à 95%, avec un bon intervalle de confiance, d’un simplement la prime de risque associée à un
portefeuille immobilier donné pourrait exiger portefeuille immobilier hautement diversifié. Dans
un investissement équipondéré dans des centaines ce cadre, il est sensé pour l’investisseur traditionnel
d’immeubles. de chercher à optimiser la production d’alpha au
niveau de l’immeuble puisque l’allocation tactique
En outre, comme les immeubles sont difficilement rencontre comme limites les importants frais de
divisibles, l’équipondération n’est pas une option transaction et délais d’exécution ainsi que la
et il est nécessaire de constituer des portefeuilles difficulté à atteindre la diversification nécessaire
plus importants pour viser le même niveau de pour établir des expositions pures à des secteurs
diversification. Ces portefeuilles comprendront ou pays.
un nombre plus important d’immeubles et
seront naturellement pondérés par les valeurs OPC (2006) s’est intéressé aux moyens financiers
de chaque bien. nécessaires pour établir un portefeuille direct
répliquant la performance de divers segments
Enfin, les rendements immobiliers ont des du marché britannique en fonction de la taille
distributions non-normales (asymétriques et moyenne des biens et de leur hétérogénéité
généralement leptocurtiques) qui rendent la intra-sectorielle. L’illustration 13 montre que la
diversification plus difficile. Sur la base des difficulté à diversifier en pratique un portefeuille
rendements des immeubles de la base IPD spécialisé varie significativement selon le segment
Royaume-Uni entre 1981 et 2003, Young, Lee, et choisi.
Devaney (2006) montrent qu’un investissement
équipondéré dans 1 698 immeubles aurait été Il apparaît extrêmement difficile d’établir et de
nécessaire pour atteindre une diversification à gérer en direct un portefeuille immobilier diversifié
90% alors que 100 immeubles « suffiraient » sous au sens classique, l’investisseur peut alors opter
hypothèse de normalité des rendements. soit pour une stratégie active en direct si ses
moyens financiers et son expertise sont suffisants,
Ces résultats appellent diverses remarques: soit pour une diversification intermédiée, soit
1. Une politique de diversification élevée des pour un panachage dont la composition sera
investissements directs dans l’immobilier est dictée par les moyens, les compétences et la
irréaliste pour la plupart des investisseurs. difficulté relative de la diversification. Dans cette
Dans l’environnement à coûts de transaction dernière hypothèse, l’investisseur peut utiliser des
et de gestion élevés caractérisant l’immobilier, véhicules diversifiés inter-sectoriellement ou, s’il
les avantages marginaux de la diversification désire maintenir un contrôle fin sur l’allocation,
seront mis en regard des coûts marginaux et les combiner des véhicules spécialisés par secteur,
portefeuilles directs – y compris ceux des plus gros pays et style… dans la limite des disponibilités
acteurs – ne seront pas diversifiés physiquement de marchés en maturation.
au niveau de 95%.

Illustration 13 : Montants requis pour établir des portefeuilles indiciels spécialisés à divers niveaux de tracking error – OPC
(2006)
Capital requis
(£m) Tracking error de 5% Tracking error de 4% Tracking error de 3% Tracking error de 2%
Segment
Magasins standards 28 42 74 157
Entrepôts (distribution) 86 129 259 1 013
Centres commerciaux 118 158 237 434
Autres commerces 40 60 100 169
Bureaux Londoniens 152 243 455 1 229
Bureaux du Sud-Est 36 50 86 172
Bureaux provinciaux 36 58 87 166
Parcs de bureaux 40 60 110 210
Industrie 32 51 90 212
Encadré 5 : Application de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilier

L’application des modèles de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilier se heurte à des
limitations liées aux données (indisponibilité ou faible fréquence, lissage, non-normalité, cyclicité)
ainsi qu’à des difficultés pratiques de mise en œuvre (coûts de transaction élevés, délais, faible
granularité, dominance du risque spécifique).
Gold (1995, 1996) rappelle qu’en raison de l’incertitude statistique, la frontière efficiente est floue
et recommande l’utilisation de fourchettes d’allocation plus robustes mais également plus pratiques
étant donnés les problèmes de mesure et d’exécution.
Pagliari, Webb, et Del Casino (1995) mesurent l’intérêt du MEDAF pour la décision d’allocation entre
secteurs immobiliers. Utilisant en entrée les volatilités, rendements et corrélations historiques, ils
constatent que les portefeuilles optimaux du modèle ne sont pas efficients ex post et ne font pas
mieux que les approches qui allouent également entre secteurs. Ils notent plus de stabilité dans
la matrice variance-covariance que dans le vecteur des rendements attendus et suggèrent, si les
rendements ne peuvent être prédits, d’utiliser la théorie moderne du portefeuille pour créer des
portefeuilles à variance minimale. Pour l’allocation intersectorielle, Coleman et Mansour (2005)
présentent un modèle qui prend en compte l’asymétrie et l’aplatissement dans l’estimation des
données et utilise la semi-variance pour incorporer des préférences asymétriques vis-à-vis du risque
– l’étude empirique de ce modèle reste à conduire.
Pour Graff et Young (1995) au contraire, les corrélations entre segments sont tellement volatiles que
les tests statistiques ne permettent pas de prouver la supériorité de la diversification sectorielle ou
géographique sur une approche naïve. Ils recommandent aux investisseurs de continuer à utiliser le
sens commun et l’expérience, plutôt que la matrice variance-covariance et un modèle mathématique
d’optimisation, pour déterminer si le coût de la diversification hors des segments d’expertise est
justifié par la réduction du risque attendue.
Young et Graff (1995), Graff, Harrington et Young (1997), Young, Lee et Devaney (2006) et Young
(2006) montrent que l’asymétrie et l’importance du risque spécifique des immeubles changent au
cours du temps et que les modèles à variance infinie sont de meilleures descriptions de la distribution
des rendements des actifs immobiliers que la loi gaussienne. Ces constatations internationales
invitent à rejeter non seulement le MEDAF, mais plus généralement tout modèle basé sur les
moments et co-moments des actifs.

2.2. Mesure et analyse de performance La capitalisation par le temps est standard en

La mesure de performance doit permettre d’établir investissement immobilier direct « cœur » et pour
si la gestion a progressé vers ou atteint ses objectifs les fonds liquides, le taux de rendement interne,
au cours de la période d’observation. Elle répond la mesure pondérée par la valeur la plus utilisée,
non seulement à un objectif de communication est standard au niveau de chaque immeuble et
vers les investisseurs et d’alignement des intérêts est aussi d’utilisation courante pour les fonds de
mais également à un besoin d’information dans private equity.
le cadre du processus de gestion du portefeuille.
Sont généralement analysées les contributions Il faut absolument éviter de comparer des choix
respectives de l’allocation et de la sélection à d’investissement sur bases de critères différents,
la performance de la gestion : l’objectif est de par exemple un TRI extrait des flux de liquidités
mesurer où la valeur a été créée ou détruite et réels et un taux pondéré du temps dont une partie
d’éclairer les choix futurs. est basée sur l’évolution de la valeur vénale estimée
à intervalles réguliers.
Les objectifs de performance sont généralement
définis soit dans une optique de rendement Les calculs nécessitent de connaître la valeur des
absolu (réel ou nominal), soit dans une optique actifs à chaque flux de liquidités ; en matière
relative (comparaison avec un indice des pairs, un d’immobilier non coté un calcul exact exigerait
benchmark individuel, ou un indice de marché). des expertises d’une fréquence très élevée et serait
Même si un rendement absolu est utilisé comme fort coûteux. Il est dans ce cas préférable d’utiliser
objectif, il est intéressant de déterminer ex post une approximation à l’aide de sous-périodes calées
comment la performance s’est construite. sur la fréquence normale des expertises – quoique
celle-ci peut être faible dans certains pays ou pour
2.2.1. Pondération par le temps et pondération certains acteurs.
par la valeur
Le suivi de performance implique que soit L’exercice de mesure de performance a
mesuré le rendement. Deux méthodes de calcul généralement lieu annuellement et des hypothèses
des rendements sont couramment utilisées : la simplificatrices sur les dates des flux de liquidités
pondération par le temps et la pondération par la au cours de l’année sont faites. Par exemple, il est
valeur. La pondération par le temps compose les souvent poosé que la collecte des loyers nets et
rendements observés sur des périodes successives les dépenses d’investissements ont lieu en milieu
en ignorant les éventuelles différences de montants d’année. Si le portefeuille voit sa composition
investis à chaque période. La pondération par la modifiée par l’acquisition ou la cession d’actifs,
valeur permet de rendre compte du rendement il est alors recommandable de travailler en dates
effectivement généré en intégrant les variations exactes. Pour tous ses indices, IPD calcule des
de montants investis. rendements mensuels en faisant l’hypothèse
que tous les flux enregistrés ont lieu au début
Au niveau d’un portefeuille la comparaison entre du mois ; pour les actifs qui ne sont pas estimés
un taux de rendement pondéré par le temps et un mensuellement, IPD détermine une valeur vénale
taux de rendement pondéré par la valeur permet par interpolation ; les résultats mensuels sont
d’esquisser un commentaire sur la capacité du composés pour calculer les indices trimestriels
gérant à effectuer des choix pertinents quant au ou annuels.
moment propice de l’allocation de fonds (timing)
sous réserve que ce choix lui ait été laissé.

2.2.2. Indices, benchmarks et analyse de plusieurs périodes, le gérant doit respecter les
performance poids de l’indice. Si l’allocation stratégique du
La mesure d’une performance relative ou d’une fonds est – en termes de facteurs systématiques
surperformance implique de définir une référence, – différente de l’indice, ce dernier est impropre
repère généralement désigné sous le terme anglais comme benchmark.
de benchmark. La construction d’un indicateur de
performance personnalisé ou d’un portefeuille de Lorsque le gérant ne suit pas un indice de
référence est une étape majeure de l’exercice de marché, alors doit être construit un benchmark
mesure de performance. personnalisé représentatif de sa stratégie. Ce type
d’indicateur peut être créé en mêlant les indices
Lorsqu’un investisseur gère son portefeuille par de marché disponibles dans la mesure où ils
rapport à un indice alors celui-ci est le benchmark peuvent collectivement représenter la stratégie
naturel et doit représenter la composition neutre du gérant. Pour la construction d’un indice sur
du portefeuille. Une telle gestion n’interdit pas mesure les indices sectoriels et les services de
l’allocation dynamique de type market timing mesure de performance privés sont des sources
ou la sélection d’actifs mais, en moyenne sur appropriées.
Encadré 6 : Les indices immobiliers peuvent-ils être utilisés comme benchmarks?
Pour Bailey (1992), un benchmark devrait être :

1) non ambigu (composantes et poids connus),
2) investissable (ou à défaut réplicable),
3) mesurable (recalculable par l’investisseur),
4) approprié (cohérent avec le style d’investissement du gérant et les risques pris),
5) le reflet des opinions d’investissement actuelles (le gérant connaît l’intérêt des composantes
comme investissements),
6) spécifié à l’avance (une stratégie peut être définie avant le début de la période d’évaluation).
Il est clair que les indices de référence couramment utilisés pour la mesure de performance de
l’investissement immobilier en direct, qu’il s’agisse d’indices d’expertises ou d’indices de performance
des pairs, ne remplissent aucune de ces conditions de manière stricte. Par exemple les indices IPD
des marchés sont ambigus, non mesurables, non représentatifs des opinions d’investissement, et
non spécifiés à l’avance puisque les immeubles sous-jacents ne sont pas identifiés. De par la nature
et le nombre de leurs composantes, ils sont non-investissables. Enfin, ils ne seront pertinents que
pour une partie des investisseurs. Le fait que les compositions sectorielle et géographique de l’indice
sont connues et relativement stables au cours du temps atténue la critique sans remettre en cause
le verdict. Comme l’affirme IPD (2007b), l’utilisation d’un de ces indices « en tant que benchmark de
la performance d'un portefeuille ou d'un gestionnaire » n’est pas appropriée. A l’opposé, l’utilisation
d’un indice de foncières cotées comme benchmark pour un portefeuille d’immobilier coté est valable
dans la mesure où l’indice est pertinent.

La construction d’un benchmark individuel potentiellement dangereux en ce qu’il ralentissait

découle à l’interne de la fixation des objectifs le processus de décision, incitait à tirer partie des
et contraintes – la performance d’une période faiblesses du dispositif et orientait l’analyse vers
donnée est alors comparée à celle qu’aurait des variables peu pertinentes pour ces auteurs.
générée l’allocation stratégique dans des supports
passifs, les déviations par rapport à l’allocation Dans le cadre d’un investissement direct, la
« neutre » ou « normale » permettent d’évaluer la sélection fait non seulement référence au choix de
création/destruction de valeur due à l’allocation l’actif mais aussi à la négociation de l’acquisition
de la période et celle attribuable à la sélection. ou de la cession et à la gestion opérationnelle. Il
Dans sa version la plus simple, le modèle d’analyse est possible de s’intéresser aux sources de création
de performance a la forme suivante : de valeur au niveau de chaque immeuble en
distinguant le rendement initial, fonction de la
Contribution de l’allocation : capacité de sélection et de négociation, de la
modification des flux qui tient principalement à
∑b
j
P, j R INDEX , j − ∑ bBENCHMARK
j
,j R INDEX , j
la gestion opérationnelle et de la modification
du rendement qui reflète la sélection et/ou la
Contribution de la sélection : gestion opérationnelle. Geltner (2003) propose
R P − ∑ bP , j R INDEX , j de décomposer le TRI depuis l’achat selon cette
j approche en rendement initial, variation des flux
Avec : de liquidités et variation du rendement.
bP , j allocation au secteur/segment j dans le
portefeuille. En complément de cette approche ou lorsque
l’investisseur ne dispose pas de la transparence au
R INDEX ,j rendement moyen du secteur/ niveau des positions, peut être menée une analyse
34 - A ce sujet, consulter segment j. de style basée sur les rendements sous réserve
Brinson et Fachler (1985),
Brinson, Hood et Beebower que ceux-ci soient disponibles avec une fréquence
(1986), Brinson, Singer et bBENCHMARK allocation du benchmark au
,j acceptable. Cette approche a le mérite de
Beebower (1991).
secteur/segment j. décomposer la performance en une partie expliquée
par l’exposition à des risques divers ou styles et
R P rendement constaté sur le portefeuille. une partie non expliquée liée à la sélection, à une
allocation dynamique ou à des facteurs oubliés ;
Cette approche de décomposition doit être en revanche, elle neutralise l’effet de création/
complétée par l’analyse des risques pour s’assurer destruction de valeur lié à une position active
que le portefeuille a un niveau de risque comparable vis-à-vis du benchmark puis qu’elle constitue un
au benchmark ou effectuer des ajustements34. benchmark ad hoc réellement représentatif des
risques courus et extrait la performance anormale
L’application de l’analyse de performance à des vis-à-vis de ceux-ci. Schématiquement, l’approche
portefeuilles d’immobilier coté et non coté a est une simple régression multiple du type :
été étudiée par Young et Annis (2002) qui ont
conclu que l’exercice était non seulement dénué RP ,t = âP + ∑ b̂P , j RI N D E X , j ,t + εP ,t
d’utilité prospective – puisque les procédures j
d’investissement et la nature des marchés

immobiliers empêchaient l’exécution des décisions sous contrainte de ∑ bˆ
j
P, j = 1 et bˆP , j ≥ 0
dans des délais acceptables – mais également

L’application de l’analyse de style à l’immobilier 2.2.3. Mesures ajustées du risque

est limitée par la disponibilité restreinte de L’analyse de performance permet de distinguer
données de fréquence suffisante mais également les décisions d’allocation, de sélection ou de
d’indices de style reconnus spécifiques à gestion opérationnelle des actifs immobiliers
l’investissement immobilier35. qui créent ou détruisent de la valeur en
référence à un benchmark prédéfini. L’analyse
Webb et Myer (1996) font l’analyse de style de style permet de mesurer la performance du
de 26 fonds communs immobiliers américains portefeuille relativement à un benchmark ad
(CREFs) entre 1989 et 1995 à l’aide de 7 indices -hoc représentatif des risques effectivement
correspondant à des secteurs immobiliers et encourus. Des obstacles pratiques mais aussi
parviennent à expliquer presqu’un tiers de la l’expertise limitée d’une partie des utilisateurs
volatilité des fonds (R2=32%). Lee (1999) arrive justifient l’utilisation d’indicateurs plus simples
à un R2 de 64% sur des fonds immobiliers non comme les ratios de Sharpe et de Sortino. La
cotés en utilisant 10 indices immobiliers et un fiabilité de ces ratios dépend des propriétés
indice monétaire. Ces chiffres sont plus bas que des séries de rendements ; l’autocorrélation
dans le domaine des fonds actions ce que nous – courante pour les investissements illiquides
pouvons lier à (i) l’hétérogénéité importante – fausse les indicateurs de risque à la baisse
de l’immobilier et la nécessité d’utiliser un et amène à la surestimation des performances
historique plus long en raison de la faible ajustées36.
fréquence des données (mais il faut reconnaître
qu’étant donnée la durée de détention des actifs
immobiliers, le bruit statistique est inférieur), (ii) Encadré 7 : Mesures de performance ajustée
la représentativité moyenne des indices de styles rudimentaires
utilisés. Lee trouve néanmoins que l’utilisation Ratio de Sharpe
35 - Marcato (2004) utilise les de benchmark ad hoc permet de mieux détecter De manière intuitive, le ratio de Sharpe mesure
caractéristiques de rendement
des immeubles pour les classer les bons et les mauvais fonds (au global moins de la performance ajustée du risque d’un actif.
en style croissance (growth)
fonds battent leur référence.) D’autres auteurs Il est calculé en divisant le rendement d’un
et style rendement (value)
d’une manière robuste – ont utilisé les styles habituels de l’analyse des portefeuille au-delà du rendement sans risque
malheureusement, ces indices (sa prime de risque) par le risque total de ce
n’ont pas (encore) été utilisés actions pour l’étude de l’immobilier coté :
pour l’analyse de performance.
Liang et McIntosh (1998) se sont intéressés aux portefeuille mesuré par sa volatilité.
36 - Sur l’impact de

l'autocorrélation sur les ratios REITs, Stevenson (2001) a analysé 34 foncières
de Sharpe et les corrections Sharpe = E ( RP ) − RF
britanniques à l’aide de 19 facteurs et trouvé P
possibles, voir Lo (2002) et
σ ( RP )
Getmansky, Lo, et Makarov un R2 variant de plus de 40% à près de 90%
(2004).
au cours du temps et une sous-performance où E(Rp) est le rendement attendu du portefeuille, RF le
des foncières par rapport à leurs benchmarks rendement de l’actif sans risque et σ(Rp) l’écart type des
rendements du portefeuille.
ad hoc.
Sa principale faiblesse est qu’il fait l’hypothèse
Myer et Webb (2000) ont étudié 10 gérants de que la performance ajustée peut se réduire à la
REITs et 9 fonds spécialisés dans l’immobilier moyenne et la variance des rendements d’un
entre 1994 et 1996 et trouvé un R2 au dessus portefeuille, ce qui n’est vérifié que lorsque les
de 80% pour une analyse de style utilisant des rendements sont normaux.
facteurs immobiliers.

l’exécution. L’acquisition, de manière symétrique,

Ratio de Sortino est tout aussi longue et la construction beaucoup
Le ratio de Sortino traite ce problème et, de fait, plus encore.
est plus pertinent pour évaluer la performance
de portefeuilles dont les rendements sont Ce délai est affecté par la liquidité du segment
asymétriques. Sa présentation est proche de marché (sectoriel-géographique) et par les
de celle du ratio de Sharpe, mais il est défini caractéristiques spécifiques du bien (montant,
comme le ratio de la prime de risque du caractère exceptionnel). La liquidité est liée aux
portefeuille par rapport à un niveau de conditions locales de marché mais également
rendement minimal acceptable (RMA) au seul à des facteurs macroéconomiques et financiers
risque situé sous ce RMA. affectant les anticipations et le financement aux
E ( RP ) − RMA niveaux national et international. Ainsi la liquidité
SortinoP =
SE TSOR M A – toute relative – des immeubles varie très
significativement au cours du temps. Les périodes
de hausse des marchés sont accompagnées
1 N 2
SE TSOR M A = ∑ ⎡ Max(0,( RMA − RP ,i )) ⎦⎤
N i=1 ⎣
d’une multiplication des transactions alors que
les périodes baissières voient les volumes baisser
fortement. Les différents types et qualités de biens
où N est le nombre d’observations.
seront plus ou moins sensibles à ces variations
Le ratio de Sortino capture l’asymétrie
et les biens échangés pendant les périodes de
des rendements mais ne pénalise pas
récession globalement différents de ceux échangés
particulièrement les risques de pertes extrêmes
pour lesquels les investisseurs peuvent avoir une en période haussière ; pour certains biens les
aversion particulière. transactions à des niveaux acceptables pourront
être quasiment impossibles pendant des périodes
prolongées.
37 - Bien entendu, la cession
d’un immeuble peut se 2.3. Ajustement de l’allocation
traduire par une plus ou
moins value imposée ou non,
L’analyse de performance et les modèles de Coûts de transaction élevés
imputable ou non sur des prévision peuvent amener l’investisseur à modifier Le coût d’un aller-retour dans l‘immobilier est
sources de profits immobiliers
ou non immobiliers, et à son allocation de manière stratégique (modification bien supérieur à celui observé sur les marchés
un taux pouvant varier en
du benchmark), tactique (modification des financiers de par l’organisation du marché et les
fonction de la durée de
détention de l’immeuble. choix de sur/sous pondération relativement au formalités spécifiques aux immeubles. Aux frais
benchmark) ou à modifier la sélection d’actifs afin dus aux agents et autres intervenants dans la
de saisir des opportunités de cession d’actifs jugés transaction s’ajoutent des droits et frais divers
surévalués ou d’acquisition de biens jugés sous- dont traditionnellement un droit de timbre ou
évalués. Nous évaluons ici les problèmes de mise d’enregistrement d’un montant élevé assis sur la
en œuvre pratique d’ajustements théoriquement valeur de la transaction et non plafonné37.
souhaitables.
Interdictions
2.3.1. L’ajustement sur le marché direct Certains investisseurs bénéficiant de dispositions
Délais fiscales particulières peuvent voir leur droit à
Une fois prise la décision de céder un immeuble céder des immeubles limité s’ils désirent conserver
détenu directement, la recherche d’un acquéreur, leurs avantages – par exemple, les opérations de
la négociation d’un prix acceptable pour les deux court-moyen terme ou de promotion immobilière
parties, les audits retardent de plusieurs mois sont limitées pour les REITs.

Manque de stock 2.3.2. L’ajustement à travers des véhicules

Une partie importante des immeubles de collectifs non cotés
qualité institutionnelle se trouve dans les Liquidité variable
mains de propriétaires-occupants et la quantité En 2001, une étude d’OPC révélait que les
d’investissement disponible sur le marché de conseillers, investisseurs et gestionnaires
l’investissement varie considérablement selon les considéraient les véhicules collectifs non cotés
pays et secteurs (annexe 2). Sur certains secteurs au global moins liquides que les immeubles eux-
ou segments, le stock investissable peut être mêmes. Si cette perception est moins tranchée
extrêmement limité. Dans la mesure où il existe un aujourd’hui, il reste que l‘investissement dans les
déficit réel de surfaces locatives, la construction ou fonds fermés se fait essentiellement sur le marché
l’acquisition d’un immeuble à construire peuvent primaire et que leur marché secondaire est très peu
être des solutions. Enfin, eu égard à la localisation liquide.
des marchés immobiliers, l’investissement
institutionnel peut avoir tendance à se concentrer Une partie des fonds ouverts procure plus de
sur des segments particuliers. Le déséquilibre entre flexibilité à l’allocation mais la transformation
les montants disponibles pour l'investissement et de maturité est une activité risquée qui incite
le stock peuvent rendre très difficiles l’acquisition le gestionnaire à détenir des actifs liquides qui
et conduire à des excès et des cycles réels. peuvent diluer les caractéristiques immobilières
de l’investissement, et à encadrer les rachats par
Poids de marché, capacité et profondeur des obligations de préavis et des délais voire à les
Lorsque l’investisseur a une taille importante, une suspendre en cas de crise de liquidité. La liquidité
modification d’allocation peut se heurter à des des véhicules non cotés est elle aussi soumise à des
limitations de capacité et de liquidité du marché variations inter-temporelles et se réduit en période
qui doivent être intégrées dans la décision et ses de marché baissier.
modalités d’exécution. La disponibilité de ressources
humaines en quantité et qualité suffisantes à Coûts de transaction potentiellement élevés
l’interne doit également être vérifiée. Les coûts de transaction sont variables mais
globalement comparables à ceux constatés sur le
Cession d’un intérêt fractionnaire marché du sous-jacent : les cessions de parts dans
Lorsque les immeubles sont détenus en commun des véhicules non cotés peuvent être soumises à des
avec d’autres investisseurs, la cession des taxes comparables aux cessions d’immeubles et sont
intérêts exige négociation avec ceux-ci. Un en outre à prendre en compte les frais d’entrée et
intérêt fractionnaire dans un immeuble sera en de sortie sur les fonds, la fourchette offre/demande
généralement moins liquide que l’immeuble lui- ou l’écart avec la VNA pour les fonds échangés sur
même. un marché secondaire. L’allocation à un fonds peut
enfin exiger des audits à deux niveaux visant à
La décision d’allocation doit donc être prise en établir la qualité et les risques du portefeuille d’une
pleine connaissance des coûts directs et indirects part, et du gérant d’autre part.
et des délais liés à sa mise œuvre ; la disponibilité
et la qualité limitées des informations conduira Manque de stock et de pureté
par ailleurs à prendre en compte des marges Le marché des véhicules non coté n’est pas complet
d’erreur importantes – au final, des signaux et il peut être difficile de trouver un produit qui
particulièrement nets seront nécessaires pour correspond à un segment précis. Historiquement
justifier des modifications du portefeuille. l’essentiel des véhicules était de type « cœur » et

diversifiés mais de plus en plus souvent des fonds Substituabilité limitée

spécialisés et/ou plus agressifs sont disponibles sans Utiliser l’immobilier coté pour modifier
toutefois couvrir l’ensemble des segments et styles. synthétiquement l’exposition d’un portefeuille
investi dans des actifs immobiliers illiquides
Au-delà de l’absence de consensus sur la notion est séduisant. Néanmoins, l’immobilier coté
de style au sein de la profession, soulignons est évalué de manière absolument distincte de
qu’avec la perte du contrôle sur les actifs existe l’investissement direct ou des véhicules non
pour l’investisseur institutionnel le risque de cotés. A court terme ses propriétés statistiques
voir le gérant dériver par rapport aux objectifs sont radicalement différentes et, si les études
d’allocation annoncés par le fonds (exemple : académiques démontrent en majorité l’intérêt de
ajout d’immeubles risqués à un fonds « cœur » l’immobilier coté dans un portefeuille diversifié
pour augmenter la performance apparente). ou immobilier, il apparaît malheureusement fort
complexe de gérer l’exposition à l’immobilier
S’ils sont pour la plupart imparfaitement direct à travers les supports cotés38.
diversifiés du fait d’une taille insuffisante, les
véhicules non cotés facilitent la diversification, 2.4. Mesure et gestion du risque
permettent la délégation à des spécialistes ainsi Rappelons que le risque doit s’entendre par
38 - Seiler, Webb et
que l’accès à des segments impraticables. A ce rapport au portefeuille dans son ensemble, ce qui
Myer (2001) étudient la titre, ils sont des outils d’allocation stratégique implique la prise en compte de l’interaction avec
substituabilité de positions
longues d’immobilier coté intéressants pour les investisseurs institutionnels les autres actifs et avec les passifs. En pratique
et non coté et la possibilité petits et moyens comme pour les plus cette prise en compte se fait dans le cadre de
de remplacer la vente
d’immobilier direct par une importants, quoique l’imprécision et la dérive l’allocation stratégique et le risque est par la suite
vente à découvert d’indice
sectoriel de foncières. Les
possible de style compliquent la tâche. En généralement géré au niveau de chaque classe
auteurs construisent des revanche leur liquidité est fort variable et les sans référence aux autres classes ou aux passifs.
frontières efficientes ex ante
sur base d’un modèle calibré coûts de transaction sont conséquents – ils ne
sur 5 ans et comparent les constituent pas une solution satisfaisante pour 2.4.1. Mesures de risque
frontières bâties uniquement
avec des indices sectoriels l’allocation tactique. Nous passons ici en revue les principaux
d’immobilier direct et celles où
un indice indirect sectoriel a
indicateurs de risque utilisés par les études ou
été substitué – les frontières 2.3.3. L’ajustement à travers les véhicules cotés les praticiens pour approcher le risque d’un
sont très différentes et celles
construites uniquement Des avantages liquidité et coûts indéniables investissement immobilier. Nous n’avons pas
avec l’immobilier direct sont
mais un marché incomplet jugé utile de présenter les modèles d’évaluation
dominantes. Les résultats sur
le portefeuille multi classes Du point de vue de l’allocation, l’immobilier coté des actifs financiers à l’équilibre ni de développer
sont plus encourageants : si
les parts sectorielles varient, offre la promesse de transactions rapides à très leurs extensions conditionnelles ou basées sur les
l’allocation à l’immobilier faible coûts et taxes. moments partiels inférieurs.
reste stable. Les résultats sur
la vente à découvert sont
décevants : les poids ne sont
pas stables et les portefeuilles
Néanmoins il reste sous développé dans la plupart Notons que les problèmes liés de données
rééquilibrés synthétiquement des pays ce qui se traduit par une capitalisation (disponibilité, qualité, transparence limitées) et
ont un risque bien supérieur à
ceux rééquilibrés de manière d’ensemble limitée, un marché incomplet (segments d’illiquidité des marchés de l’immobilier direct
physique. Ces résultats sont absents ou non proposés de manière pure), des peuvent rendre difficile le calcul de ces indicateurs
probablement en partie dus
à l’utilisation d’indices directs capitalisations et liquidités unitaires variables et limiter leur intérêt pratique pour une gestion
non délissés et d’indices
indirects non désendettés et
– peu de foncières auront les caractéristiques des du risque dynamique.
vaudraient d’être répliqués grandes valeurs des marchés d’actions. Dans ces
après ces contrôles et avec
une perspective de long terme. limites, il est néanmoins possible d’envisager des Moments centraux et normalité
stratégies d’allocation dynamique. L’analyse de la distribution ne devrait jamais se

limiter aux seuls moments de premier (moyenne) Autocorrélation

et second (écart type) ordres, particulièrement Etant donnés l’illiquidité du sous-jacent et
lorsque l’investissement appartient à une classe le conservatisme du processus d’expertise,
dont les rendements ne sont généralement les rendements immobiliers sont susceptibles
pas normaux. La normalité doit être testée, et d’autocorrélation. Dans cette hypothèse, il
si elle ne peut être confirmée, une attention devient difficile de mesurer l’exposition réelle
particulière devrait être portée aux moments du portefeuille aux divers facteurs de risque.
centraux de troisième (asymétrie) et quatrième Nous recommandons donc de tester la présence
(aplatissement) ordres (encadré 8). Cheng (2005) d’autocorrélation et si nécessaire de mettre en
qui s’est intéressé à la validation des mesures œuvre des procédures de correction avant de
de risque asymétrique systématique dans calculer les divers indicateurs de performance et
l’immobilier a constaté l’existence d’une prime de risque (encadré 9).
associée au coefficient d’asymétrie quelque soit
le secteur.
Encadré 8 : Ecart-type, coefficients d’asymétrie et d’aplatissement et test de normalité

Ecart type
La variance des rendements d’un portefeuille est définie de la manière suivante:
σ P2 = E ⎣⎡ RP ,i − E ( RP ,i ) ⎦⎤ = ∑
2 (R P ,i − E ( RP ,i ) )
2
i N
où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N.
Comme les différences sont portées au carré, l’unité de variance diffère de l’unité de rendement ; aussi
est-il habituel de travailler avec la racine carrée de la variance, appelée écart-type ou volatilité des
rendements.
Asymétrie
Le coefficient d’asymétrie caractérise le degré d'asymétrie d'une distribution par rapport à sa moyenne, il
est obtenu comme suit :
SP = ∑
(R P ,i
3
− E ( RP ,i ) )
i N.σ P3
où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type.
Le coefficient d’asymétrie d’une distribution normale est de 0. A une asymétrie négative (positive)
correspond une queue vers la gauche (droite), c'est-à-dire vers les valeurs négatives (positives). Les
investisseurs devraient préférer l’asymétrie positive puisqu’il lui correspond une probabilité de rendements
supérieurs à la moyenne plus importante que celle de rendements inférieurs à la moyenne.
Aplatissement
Le coefficient d’aplatissement mesure si la distribution est resserrée autour de la moyenne ou au contraire
étalée ; il permet d’évaluer l’épaisseur des queues de distribution. A un aplatissement élevé correspondent
des rendements extrêmes. Il est calculé de la façon suivante :

R − E( ( R )
4
)
KP =
P ,i
∑N.σ P4
P ,i

i
où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type.
Le coefficient d’aplatissement d’une distribution normale est de 3, aussi est-il courant d’utiliser l’excès
d’aplatissement par rapport à la distribution normale (K-3). A un excès d’aplatissement positif (négatif)
correspond une distribution leptocurtique ou sur-gaussienne (platycurtique ou sous-gaussienne) ; la
distribution normale est mesocurtique.

Détecter la non normalité

L’indicateur de Bera Jarque sert à tester la normalité d’une distribution. Il a comme avantage d’analyser
simultanément les troisième et quatrième moments.
⎡ S 2 ( K − 3) 2 ⎤
BJ P = N ⎢ P + P
⎣6 24 ⎦⎥
où N est le nombre d’observations
Sous l’hypothèse de normalité, la statistique BJ suit une loi du Chi-carré avec 2 degrés de liberté. Pour
un échantillon large, la valeur critique au delà de laquelle la normalité est rejetée est de 6 pour une
significativité au seuil de 5%.
Mesures de risque asymétriques

Deux raisons plaident pour l’utilisation de distribution symétrique comme la loi normale
mesures de risque asymétrique : la non-neutralité caractérisée par le couple moyenne-variance.
des investisseurs face à la direction du risque – les
mauvaises surprises sont ressenties de manière Les comoments partiels inférieurs peuvent être
plus négative que les bonnes surprises ne sont utilisés pour générer des modèles plus réalistes
appréciées – et l’asymétrie des rendements d’un (encadré10).
actif – qui rend impropre l’utilisation d’une
Encadré 9 : Mesure et correction de l’autocorrélation

Le test de Ljung-Box (1978) sert à apprécier le niveau d’autocorrélation39 :
39 - Alternativement, l’indice
m
θk2
d’Herfindahl peut être utilise QP = N ( N + 2)∑
comme présenté dans EDHEC k=1 N−k
(2005).
40 - Blundell et Ward (1987), où N est le nombre d’observations, et θk le coefficient d’autocorrélation d’ordre κ. Sous l’hypothèse que les coefficients d’auto-
Ross et Zisler (1991), Geltner corrélation d’ordre 1 à m sont nuls, Q suit une loi du Chi-carré avec m degrés de liberté.
(1993), Barkham et Geltner
(1994), Fisher, Geltner et Webb.
De nombreuses méthodes40 ont été proposées pour résoudre le problème d’autocorrélation des
(1994), Brown et Matysiak rendements immobiliers, dans l’annexe 9, nous utilisons le modèle de Geltner (1993) pour délisser
(1998), Cho, Kawaguchi et
Shilling (2001). l’indice trimestriel américain NPI entre 1978 et 2006 et constatons une révision de 56% à la hausse
de la volatilité.
Mesures de risque extrême

Les pertes extrêmes peuvent avoir des de considérer les tendances courantes reflétées
conséquences catastrophiques pour les par les moments centraux des distributions
investisseurs (risque de réputation, incapacité mais également de s’intéresser aux événements
temporaire à assumer ses responsabilités, faillite). extrêmes localisés dans leurs queues.
Il est pour cette raison important non seulement

Encadré 10 : Mesures de risque baissier

Un rapport IPF de 2002 consacré à la mesure et la gestion du risque dans l’immobilier conclut que si
un indicateur unique devait être retenu, il s’agirait du semi-écart-type. Cette mesure tient compte
de la non-normalité et produit des classements qui sont les moins éloignés de ceux produits à partir
d’autres indicateurs.
Le semi-écart-type (sous la moyenne) mesure la volatilité des rendements inférieurs au rendement
moyen alors que le semi-écart-type sous l’objectif capture la variabilité des rendements sous une
référence qui peut être flottante comme le taux monétaire ou le rendement de l’indice de marché.
1 N 2
Semi − écart − type = MPI 2 ( E ( RP ), RP ) = ∑
N i=1
⎡ Max(0,( E ( RP ) − RP ,i )) ⎦⎤
⎣
1 N 2
SE TSOR * = MPI 2 ( R * , RP ) = ∑
N i=1
⎡ Max(0,( Ri * − RP ,i )) ⎦⎤
⎣
où R* est la référence, possiblement variable.

Ces formulations dérivent de la définition des comoments partiels inférieurs :
1 N n−1
CMPI n ( R * , RX , RY ) = ∑
N i=1
⎡ Max(0,( Ri * − RX ,i )) ⎦⎤ ( Ri * − RY ,i )
⎣
Avec n=2, nous générons des mesures de semi-variance et semi-covariance qui peuvent être
utilisées dans un cadre à la Markowitz pour déterminer une frontière efficiente rendement-risque
baissier qui prend mieux en compte les préférences des investisseurs (à l’instar du modèle de
Coleman et Mansour (2005)).
Perte maximale Valeur à Risque (VaR)

La mesure de risque extrême la plus simple consiste La perte maximale ne permet pas de mesurer
à calculer la perte la plus élevée enregistrée par le les risques extrêmes moyens d’un fonds. Pour
portefeuille au cours de la période analysée ou la mesurer plus précisément les risques extrêmes,
perte maximale historique, c'est-à-dire la perte il est essentiel d’avoir recours à des instruments
la plus importante en comparaison du niveau le comme la Valeur à Risque (VaR) (encadré 11).
plus élevé atteint au cours de la période.
⎡ VNA ⎤
Perte Maximale = min ⎢ t
− 1⎥
max(VNAi )
⎣⎢ 0 ≤ i ≤ t ⎦⎥
0 ≤t≤T
Cet indicateur est généralement accompagné

du nombre de mois qui ont été nécessaires pour
accumuler la perte et de celui de ceux nécessaires
pour la compenser.

Encadré 11: Modes de calcul de la VaR

L’approche dite paramétrique du calcul de la VaR fait l’hypothèse que les rendements suivent une loi
connue. Une telle hypothèse introduit un risque de modèle plus ou moins préoccupant. L’hypothèse
de normalité des rendements, courante, n’est pas appropriée dans l’univers alternatif. Dans ce cadre
gaussien, le calcul de la VaR peut se faire directement à l’aide de la formule suivante :
P ( dW ≤ −VaR ) = 1 − α VaR = nσWdt 1 / 2
où n est le nombre d’écart-types au niveau (1-α), σ l’écart type, W la valeur du portefeuille, dt l’intervalle de temps en
années et dW la variation de la valeur du portefeuille.
La VaR mesure les pertes potentielles enregistrées régulièrement, elle ne s’intéresse pas aux
conséquences des événements exceptionnels. La prise en compte de tels événements exacerbe les
problèmes d’estimation statistique.
Pour calculer la VaR à partir des rendements passés, approche de VaR historique, il est nécessaire
de disposer d’un nombre d’observations très important pour obtenir un échantillon représentatif.
Ce problème de risque d’échantillon, déjà présent en matière d’investissement traditionnel, est
exacerbé dans le monde de l’immobilier en raison de la faible fréquence des données.
Favre et Galeano (2002) ont suggéré l’utilisation d’une VaR de Cornish-Fisher comme solution
pragmatique au calcul de la VaR en présence de queues épaisses. Cette méthode est un compromis
qui recherche un équilibre entre risque de modèle et risque d’échantillon. Il s’agit de calculer une
VaR gaussienne dans un premier temps puis d’utiliser un développement de Cornish-Fisher pour
prendre en compte l’asymétrie et l’aplatissement :
1 2 1 1
z = Zc + ( Zc − 1)S + ( Zc3 − 3Zc )K − ( 2Zc3 − 5Zc )S 2
6 24 36
où Zc est la valeur critique de la loi normale à une probabilité (1-α), S le coefficient d’asymétrie et K l’excès d’aplatissement.
La VaR ajustée est égale à :

VaR = −W ( μ + zσ )
où μ est la moyenne.
Si la distribution est normale, S et K sont égaux à zéro et de fait , z=Zc, nous revenons à une VaR
gaussienne. Des extensions supplémentaires de la VaR telles que la VaR marginale sont présentées
dans EDHEC (2005).
2.4.2. Décomposition du risque

Les mesures précédentes sont des résultantes de et l’utilisation d’approches diverses pour réduire le
risques pris – identifier ces risques est utile et peut risque ou le transférer.
être fait à l’aide d’une décomposition factorielle.
Si l’analyse ex post du risque est intéressante, une Risque des actifs
bonne gestion du risque implique son contrôle Blundell (2003) affirme que les approches statistiques
et donc une analyse du portefeuille tel quel, une d’analyse de la variance ont été jugées peu
analyse de l’impact des modifications envisagées, utiles par Jones Lang LaSalle pour la gestion du

portefeuille immobilier parce que la mesure de par réallocation est beaucoup plus coûteuse que
volatilité historique (i) est en partie générée par d’autres moyens de gérer le risque. Blundell propose
des immeubles qui ne sont plus en portefeuille, (ii) un modèle de décomposition de la volatilité autour
se base sur des données d’expertise lissées, (iii) n’a de 12 indicateurs de risque affectant la valeur
pas de valeur de diagnostic ; et enfin parce que vénale et les loyers (illustration 14).
l’approche traditionnelle de gestion de portefeuille
Illustration 14 : Décomposition de la volatilité d’un portefeuille immobilier par Blundell (2003)

Facteurs affectant la valeur vénale Facteurs affectant les loyers
• Taille
• Note de crédit moyenne des preneurs de bail (pondérée
• Concentration sectorielle
par les valeurs)
• Concentration de segment
• Taux de vacance
• Concentration géographique
• Baux à échéance (moyenne pondérée par les valeurs)
• Poids du centre de Londres
• Concentration des baux
• Prévision de croissance du revenu
• Rendement courant
• Exposition à la promotion
Une présentation des scores en toile d’araignée prédire la tracking error sur trois ans à partir des
permet d’identifier les zones de danger par caractéristiques initiales du portefeuille et obtiennent
comparaison avec un objectif absolu ou une moyenne les meilleurs résultats (R2 de 0,45) avec un modèle
des pairs – zones qui vont donner lieu à analyses à 5 facteurs parmi les précédents. Il s’agit du bêta
complémentaires et valider des directions pour moyen (fort lien positif avec le risque, lien positif
un rééquilibrage éventuel à travers des décisions plus faible avec le rendement), des déviations vis-
d’acquisition et cession mais également de gestion à-vis des poids sectoriels (mêmes liens que pour la
opérationnelle. variable précédente), du rendement courant (lorsqu’il
est élevé, il réduit la tracking error et a un impact
Quatre des indicateurs précédents ont été évalués positif sur le rendement), de l’exposition à la
au regard de leur corrélation avec des mesures promotion (liée positivement au risque sans impact
de rendement et de risque absolu et relatif ex compensatoire sur le rendement), et de la taille
post pour 130 portefeuilles entre 1993 et 2002. (mêmes liens que pour la variable précédente).
L’exposition à la promotion ne semble corrélée
ni avec le risque ni avec le rendement, la taille Risque de levier
était positivement significativement corrélée au Source de multiplication de la performance, le
risque mais pas au rendement, sans surprise les levier est un facteur de risque significatif qui avec
déviations vis-à-vis des poids sectoriels étaient la volatilité de l’actif sous-jacent générant les
positivement significativement corrélés avec le liquidités nécessaires au service de la dette, est
risque et le rendement, le rendement courant était l’un des deux facteurs principaux de défaillance.
négativement corrélé avec le risque absolu. Un Gordon et Tse (2003) recommandent de le mesurer
indicateur supplémentaire, le bêta moyen sectoriel à l’aide de la VaR.
est apparu comme plus corrélé au rendement et
à la tracking error. Pour les autres indicateurs, Risque de change
l‘évaluation s’est faite à l’aide d’une mesure des La volatilité des devises est nettement supérieure
prises de risque unique à 2002, ce test plus faible à celle des rendements immobilier ; aussi
indique que la concentration géographique et des l’investissement international hors de la zone
preneurs est positivement corrélée à la tracking error monétaire de référence de l’investisseur verra ses
sans indication de compensation pour le risque. rendements considérablement affectés par les
Blundell, Fairchild, et Goodchild (2005) tentent de fluctuations des monnaies.

2.4.3. Gestion du risque prédéterminé pour les transactions alors que les
Diversification options peuvent servir à protéger le portefeuille
L’objectif des techniques de gestion du risque contre les seules évolutions défavorables. Il est
est d’assurer que les risques du portefeuille sont également envisageable d’utiliser des dérivés
minimisés à rendement et autres contraintes donnés de crédit pour assurer le portefeuille contre
– ou du moins qu‘ils restent sous les niveaux la défaillance au niveau d’un investissement
critiques. La diversification est généralement la indirect.
mesure la plus importante. Au sens strict elle vise à
réduire le risque idiosyncrasique du portefeuille. Au La couverture du risque de change, partielle ou
sens large, elle fait référence à une répartition des totale, peut se faire à l’aide de l’endettement en
investissements dans divers secteurs qui génère une devise (couverture « naturelle ») ou de dérivés. Si les
exposition moyenne aux risques systématiques. flux liés aux loyers sont éminemment prévisibles, il
existe une incertitude marquée autour de la valeur
Allocation dynamique de revente finale d’un investissement immobilier
L’allocation dynamique consiste à modifier la détenu pour plusieurs années. Les loyers se prêtent
structure du portefeuille en réaction aux évolutions donc mieux à la couverture que la valeur vénale.
de marché. Son application dans l’immobilier non En outre, les produits dérivés ont généralement des
coté se heurte aux importants délais, coûts et risques échéances courtes qui rendent difficile la couverture
d’exécution. Il est envisageable de l’appliquer aux d’investissements à long terme. Les ouvrages de
instruments les plus liquides, mais il est nécessaire finance d’entreprise traitent des techniques de
de garder en mémoire la possibilité que se réservent couverture d’actifs détenus pour le long terme.
les fonds ouverts de suspendre les rachats et la
possibilité de variations de liquidité significatives Les dérivés immobiliers sont prometteurs pour
sur les valeurs moyennes. l’investissement et la gestion du risque immobiliers
puisqu’ils pourraient permettre aux investisseurs
Produits garantis d’augmenter, réduire ou couvrir une exposition
Une possibilité de limitation draconienne du risque au marché ou secteur sous-jacent d’une manière
est le renoncement à tout investissement autre efficace en termes de coûts et de délais. D’un point
que dans des produits structurés à capital garanti. de vue de gestion du risque, ils permettraient de
Ces produits existent dans certains pays comme couvrir la composante systématique du risque
le Royaume-Uni, mais sont plutôt destinés aux des investissements immobiliers, protégeant les
investisseurs individuels. La garantie en capital est portefeuilles des mouvements de marché. Ils
procurée au prix d’une limitation du rendement pourraient également être utilisés pour mettre
possible à travers un plafond absolu ou d’un niveau en œuvre de manière synthétique des stratégies
de participation minoré, de la confiscation du d’allocation dynamique. Soulignons néanmoins
rendement courant ou de son décalage temporel. que ces utilisations ne pourront se déployer
Ces solutions passives exigent une détention efficacement que dans le cadre de portefeuille
jusqu’à échéance et n’ont pas de marché secondaire hautement diversifiés.
développé.
Gestion des actifs et des preneurs de bail
Utilisation de dérivés Le contrôle direct sur les actifs permet à l’investisseur
Le risque de taux lié à l’endettement peut être de mettre en œuvre des mesures préventives
géré à l’aide de dérivés standards. Les contrats à et/ou correctives pour limiter le risque. Eviter la
terme ferme et les swaps garantissent un niveau concentration des baux sur quelques signatures et

diversifier les preneurs de baux par secteur réduit le

risque économique du portefeuille sans exiger de
modification de l’allocation d’actifs. Au niveau de
chaque immeuble, les audits initiaux et le contrôle
en continu de la solvabilité des locataires et/ou des
garanties contractuelles peuvent réduire le risque
de défaillance et/ou son impact. De la même façon
les audits préalables à l’acquisition et une bonne
gestion immobilière doivent permettre d’identifier
les risques à éviter, contrôler ou transférer.


3. Dérivés immobiliers

3.1. Le marché des dérivés immobiliers

Chacun des quadrants de l’investissement jacents pour des contrats dérivés (illustration 15)
immobilier est susceptible de fournir des sous- échangés soit de gré à gré soit en bourse.
Illustration 15 : Exemples de dérivés immobiliers

• Swap de rendement total sur indice
d’immobilier d’entreprise direct
Fonds Propres • Dérivés sur indices de foncières cotées
• Dérivés sur indices des prix du logement
• Swap de rendement total sur prêts immobiliers • Dérivés sur indices de titres adossés à des
Dettes
en direct créances hypothécaires
Encadré 12 : Marchés de gré à gré et bourses de produits dérivés

• Les marchés de gré à gré de produits dérivés sont auto-réglementés et peu surveillés par les
autorités de marché, offrent une grande flexibilité dans l’adaptation des contrats aux besoins de
leurs utilisateurs41, et s’organisent autour de courtiers et contrepartistes qui proposent des prix à
l’achat et à la vente. En l’absence d’une contrepartie centrale du type chambre de compensation,
les contrats lient deux contreparties finales et le risque de défaillance (ici appelé risque de
contrepartie) doit être apprécié. Sur ce marché les contrats sont généralement détenus jusqu’à
expiration ; le dénouement anticipé exige un accord des parties.
• Les bourses de produits dérivés sont réglementées et surveillées par les autorités de marché,
offrent des contrats standardisés (montant, échéance, pas de cotation, etc.), et utilisent
généralement des systèmes d’enchères transparentes pour déterminer les prix. La liquidité est
fournie par le carnet d’ordres et complétée par les teneurs de marché. Les opérations se font de
41 - Si la majorité du volume manière anonyme à travers des membres compensateurs de grande solidité financière et ont toutes
se fait sur des contrats types,
leurs conditions – ne serait-ce pour contrepartie la chambre de compensation. Le risque de défaillance est encore réduit par des
que les montants et échéances
– restent flexibles.
systèmes de dépôt de garantie initial, de valorisation quotidienne des positions aux prix du marché,
et d’appels de marge complémentaires en cas d’évolution défavorable des cours. Le dénouement
d’une position peut se faire à tout moment par le passage d’un ordre inverse. Les bourses sont bien
adaptées à des produits liquides et peuvent offrir des coûts de transaction inférieurs.
Nous nous intéresserons ci-après aux produits des contrats à terme immobiliers londoniens
dérivés sur fonds propres immobiliers qui jusqu’à qui vécut entre mai et octobre 1991. Le volume
présent ont été basés sur des indices d’immobilier de transactions resta modeste tout au long de
direct ou de foncières. la courte vie du marché qui fut fermé suite à
la découverte que l’essentiel de l’activité était
3.1.1. L’émergence d’un marché des swaps sur simulé.
indices d’immobilier d’entreprise
Antécédents et développement du marché des La seconde moitié des années 1990s vit l’échec,
swaps sur indices IPD faute d’une autorisation gouvernementale, d’un
Les échecs du FOX et du REIM projet de marché de gré à gré des contrats à
Le marché des dérivés immobiliers connut un terme soutenu par une dizaine d’investisseurs
faux-départ au Royaume-Uni avec le London FOX institutionnel et connu sous le nom de Real Estate
(Futures and Options eXchange), marché organisé Index Market.

Les expériences de Barclays L’accélération et l’internationalisation du

Un modeste marché renaquît lorsque Barclays marché
chargea sa banque d’affaire de l’aider à réduire 2006 a été l’année de l’accélération du marché au
son exposition à l’immobilier d’entreprise. En 1994 Royaume-Uni (illustration 16) ; elle a également
commença l’émission de produits de taux à moyen été celle de son export vers la France. Le premier
terme payant le rendement total de l’indice IPD trimestre 2007 a vu le volume de transactions au
– les Property Index Certificates (PICs). Fin 1996, Royaume-Uni atteindre près de 3 milliards de livres
la banque émit deux contrats à terme ferme sur et l’Allemagne effectuer ses premières transactions ;
la composante capital de l’indice – les Property la Suisse a rejoint le club des nations se dotant
Index Forwards (PIFs) – et en 1999 elle fit coter d’un marché de dérivés liés aux indices IPD à la
les Property Index Notes (PINs), des produits de fin du troisième trimestre. L’Asie a enregistré ses
taux qui payaient le rendement courant de l’indice premières opérations aux deuxième (Australie) et
annuel IPD et étaient remboursés à une valeur liée troisième (Japon) trimestres 2007.
à l’évolution de la composante capital de l’indice
depuis l’émission. Illustration 16 : Valeur notionnelle des dérivés IPD UK
Nouvelles transactions pour le trimestre de référence
(GBPm)
La naissance du marché moderne des dérivés
immobiliers
A l’initiative de PruPIM, gestionnaire immobilier
du groupe d’assurance Prudential, fut créé à la
fin des années 1990 l’association des utilisateurs
de dérivés immobiliers (PDUA) qui réalisa un
important travail de pédagogie auprès des
utilisateurs potentiels de ces produits et de leurs
Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des
associations professionnelles pour gagner leur achats et des ventes).
soutien afin de viabiliser le marché et de faire
poids sur les autorités pour qu’elles lèvent les
obstacles réglementaires à son décollage. Taille et liquidité
A la fin du troisième trimestre 2007, le volume
Une nouvelle ère pour les dérivés immobiliers cumulé de transactions sur indices IPD
s’ouvrit au Royaume-Uni fin 2002 grâce à la britanniques depuis l’origine avait dépassé les
décision de la FSA de permettre aux compagnies 10,5 milliards de livres. Si ce chiffre est modeste
d’assurance vie – qui détiennent une part au regard de la valeur de l’immobilier commercial
très importante du patrimoine immobilier investissable, estimée par IPD autour de 350
d’investissement – de comptabiliser les swaps et milliards de livres fin 2006, il faut rappeler que
contrats à terme ferme (forwards) immobiliers la durée de détention des immeubles est
dans le calcul de leurs ratios de solvabilité. importante. Les 5,8 milliards d’euros de notionnel
La normalisation du traitement fiscal des échangés en 2006 représentent au plus 7,25%
dérivés immobiliers en 2004 leva un obstacle des transactions sur le marché sous-jacent
supplémentaire. Depuis juin 2004, vingt et une (estimées à 80 milliards d’euros par Jones Lang
banques d’investissement ont acquis la licence Lasalle (2007)). En 2007, la liquidité sur le marché
d’utilisation des indices IPD pour proposer des britannique des swaps IPD restait néanmoins
dérivés immobiliers et un marché de gré à gré limitée et marquée par la saisonnalité. L’illustration
significatif s’est développé au Royaume-Uni 17 présente les volumes observés sur les marchés
autour des swaps de rendement total. naissants d’Europe continentale.

Illustration 17 : Notionnel des swaps initiés pour le trimestre en millions de livres (nombre d’opérations) sur les indices
IPD France et Allemagne
Montant T1-2007 T2-2007 T3-2007
France 400 (11) 186 (17) 108 (19)
Allemagne - 158 (20) 109 (20)
Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des achats et des ventes)
Il est souhaitable qu’un indice utilisé pour un dérivé historique et est reconnu comme référence pour
immobilier soit à la fois représentatif (couverture, la mesure de performance des investissements
composition sectorielle) et fiable (évaluations directs.
des immeubles régulièrement effectuées par
des experts indépendants plutôt qu’à l’interne, Une explication bien plus plausible du manque de
diversification des contributeurs), et qu’il dispose transactions s’intéresse au modèle d’affaire retenu
d’un historique suffisamment long. De ce point de par le NCREIF, qui en accordant un monopole à
vue, les indices IPD Europe hors Royaume-Uni les CSFB, n’a pas favorisé la bienveillance chez les autres
plus mûrs pour une utilisation comme sous-jacent banques d’investissement qui auraient pu aider au
sont ceux de l’Irlande, des Pays-Bas, de la Finlande développement du marché à travers l’information
et de la France. des utilisateurs potentiels et fourniture de la
liquidité comme contreparties.
Le retard des Etats-Unis
Le deux départs des swaps sur NPI Les réticences de ses concurrents auraient
Marchant dans les pas d’IPD, CSFB et la NCREIF contraint CSFB à renoncer à son exclusivité à
s’étaient alliés mi-2005 pour créer un marché l’automne 2006, décision qui a permis à NCREIF
de gré à gré des swaps immobiliers autour de d’annoncer de nouveaux accords de licence de son
l’indice trimestriel d’expertises NPI, CSFB obtenant indice en Mars et Avril 200742. Le volume d’affaires
42 - Credit Suisse, Merrill l’exclusivité jusque fin avril 2007. A six mois de s’est développé avec l’arrivée de ces nouveaux
Lynch, Goldman Sachs et Bank
of America ont d’abord obtenu cette échéance seules deux modestes transactions acteurs mais le marché en est encore à ses premiers
chacune une licence de trois
années pour proposer des
avaient été rapportées. pas puisque les transactions se seraient élevées
swaps sur les indices NCREIF. à 300 millions de dollars au cours du semestre
En avril 2007, le NCREIF a
rendu publics les accords S’il est possible de défendre l’idée selon laquelle suivant le second départ du marché.
avec Deutsche Bank, Lehman cet échec est lié au fait que le NPI ne peut être
Brothers et Morgan Stanley.
considéré comme un indice représentatif de Au-delà du NPI : des offres concurrentes sur le
l’investissement direct immobilier aux Etats-Unis sous-jacent non coté
puisqu’il (i) n’a qu’un seul type d’investisseurs L’annexe 10 présente les nouveaux indices
comme contributeurs, les institutions exemptées d’immobilier d’entreprise américains développés
d’impôts, (ii) a une couverture limitée de l’univers pour soutenir des marchés de dérivés. Leur ambition
puisqu’il suit des immeubles d’une valeur collective commune est d’offrir une image plus fidèle et plus
de 247 milliards de dollars soit environ 10% du contemporaine des évolutions sur le marché de
stock investissable d’immobilier de première l’immobilier que ne le fait le NPI qui souffre de
qualité, (iii) a une composition sectorielle curieuse retard, de lissage et de saisonnalité. Elles diffèrent
en comparaison de l’univers investissable et par les méthodes mises en œuvre (ou non) pour
est concentré dans des immeubles « cœur » traiter les variations de qualité et de liquidité
de portefeuille de toute première catégorie. observables sur le marché. S&P/GRA propose des
Néanmoins, que le NPI soit ou non représentatif indices de transactions basés sur des moyennes
de l’univers d’investissement de l’immobilier mobiles des prix par surface, MIT/RCA (Moody’s/
d’entreprise, il est l’indice disposant du plus long REAL) utilise la méthode des ventes répétées

pour produire des indices à qualité constante, et Une tentative de pronostic

REXX génère des indicateurs pour le marché des Avoir plusieurs indices en compétition pour
bureaux à partir de données de marché au niveau devenir des sous-jacents de dérivés immobiliers
des villes et d’une analyse macroéconomique – il pose des problèmes et créé des opportunités. Le
se positionne en spécialiste du local. travail d’information des utilisateurs potentiels
sera probablement plus difficile ; le nombre et
En septembre 2006, le Chicago Mercantile l’hétérogénéité des indices pourraient désorienter
Exchange (CME) et Global Real Analytics (GRA) les investisseurs et renforcer l’attentisme. Le
ont annoncé un lancement au premier trimestre marché américain risque ainsi la fragmentation
2007 de futures et d’options sur les indices et pourrait être mort-né si les transactions se
d’immobilier d’entreprise de GRA. L’ambition du répartissaient entre les indices d’une manière
CME était de créer un marché organisé des dérivés empêchant l’émergence d’un bassin de liquidité
d’immobilier d’entreprise après avoir lancé un tel suffisamment profond pour auto-entretenir un
marché pour les dérivés d’indices de logement. En marché. Si en revanche comme le note Clayton
novembre 2006, Standard & Poor’s et GRA se sont (2007), de multiples marchés concurrents
associés pour publier ces indices sous étiquette pouvaient atteindre la taille critique, les
commune et en janvier 2007, Charles Schwab a investisseurs bénéficieraient d’une palette de
fait l’acquisition de GRA. S&P/GRA ont organisé choix et d’opportunités d’arbitrage entre indices43
un second lancement de leurs indices en août qui favoriseraient le développement du marché.
2007. CME a attribué les délais à la fusion entre
Charles Schwab et GRA et lancé son marché à la Nous considérons que cette foule d’indices
fin octobre 2007. est préjudiciable au développement du
marché. Confrontés à une alliance de banques
MIT/RCA avait annoncé qu’un consortium d’investissement travaillant au développement
43 - De tels arbitrages ont lieu travaillait au développement d’un marché à de dérivés sur NPI et ne disposant pas du statut
au Royaume-Uni entre indices
FTSE/MSS et IPD. terme ferme de gré à gré sur leurs indices et de référence sur un marché encombré, les divers
espéré un lancement au 1er trimestre 2007. Fin indices de transactions non liés au NPI auront
septembre 2007, Real Estate Analytics – un des probablement du mal à trouver leur place. Alors
trois partenaires à l’origine des indices MIT/RCA que le marché américain des dérivés sur immobilier
– a annoncé un accord avec Moody’s. L’agence d’entreprise fait ses premiers pas, nous estimons le
de notation remplace le MIT pour le calcul des jeu plus ouvert pour les acteurs de niche que pour
indices et fournira des services d’analyse tandis ceux qui ont choisi la confrontation directe avec
que Real Estate Analytics, propriétaire de la le NPI.
méthode de calcul et des droits d’utilisation de la
base RCA, est chargée de développer et structurer 3.1.2. Les dérivés sur le logement
des transactions de dérivés autour des indices Dérivés sur indice Halifax
– rebaptisés Moody’s/REAL Commercial Property L’immobilier résidentiel n’est pas un secteur
Price Indices – en lien avec les intermédiaires. « cœur » de l’investissement institutionnel au
Royaume-Uni et est pour cette raison absent des
REXX veut être présent à la fois sur les marchés indices IPD. Parallèlement au marché des swaps
de gré à gré où il courtise les intermédiaires et sur indices IPD s’est développé un marché de gré
sur les marches organisés puisque l’International à gré de contrats à terme (ferme ou optionnel)
Securities Exchange a annoncé fin avril 2007 sur l’indice hédonique des prix du logement
lancer des dérivés liés aux indices REXX. d’Halifax (groupe HBOS) qui d’après Reuters

pourrait avoir enregistré un volume notionnel 3.1.3. Les dérivés sur indices de foncières
cumulé de 3 milliards d’euros à la mi-2007. Futures sur Dow Jones US Real Estate Index
Le Chicago Board of Trade (CBOT) a lancé en
Dérivés sur indices S&P/Case-Shiller février 2007 un contrat à terme sur l’indice Dow
Les indices S&P/Case-Shiller sont des indices JonesSM U.S. Real Estate Index. Le DJ REI est un
étatsuniens de prix des maisons individuelles indice de foncières cotées qui comprend presque
calculés avec la méthode des ventes répétées. exclusivement des REITs.
En septembre 2007, les vingt indices de régions
métropolitaines étaient complétés par deux Le contrat a une échéance trimestrielle, un multiple
indices de régions composites (10 et 20 zones) et de 100 dollars et un échelon de cotation de 10
un indice national. dollars ; il est normalement dénoué en espèces46.
Il est négocié sur la plateforme électronique du
En mai 2006, le CME a lancé des contrats à terme CBOT et bénéficie d’un teneur de marché et d’un
ferme et optionnel sur les prix des logements44 programme de fourniture de liquidité. Ce contrat
basés sur une version des indices S&P/Case- n’a à ce jour pas généré beaucoup d’intérêt de
Shiller calculés mensuellement sur un échantillon la part des investisseurs ce qui a incité le CBOT
de deux mois glissants. Les contrats – sur 10 villes à allonger la période d’exemption de frais de
et le composite – ont été initialement offerts avec bourse pour tenter d’attirer du volume – au début
une échéance d’un an et avec un pas trimestriel. Le du dernier trimestre 2007, les positions ouvertes
volume d’échange est resté très modeste : autour comme le volume stagnaient toujours à des
44 - Les avantages mis en de quelques dizaines de transactions par jour et au niveaux extrêmement faibles.
avant par le CME sont :
exposition au marché sans global un volume de notionnel cumulé d’environ
détention physique du sous-
jacent, coûts de transaction
350 millions de dollars à la mi-2007 d’après Dérivés sur Indices FTSE EPRA/NAREIT
inférieurs à ceux du marché le CME. Ayant accédé aux demandes des Depuis plusieurs années des banques
sous-jacent, possibilité de
couverture, diversification de investisseurs plus intéressés par les échéances long d’investissement proposent des certificats
portefeuille, accès à une classe terme, le CME propose depuis septembre 2007 optionnels sur indice EPRA Zone Euro.
d’investissement particulière,
amélioration de la liquidité des contrats jusqu’à 18 mois avec pas trimestriel,
et réduction de l’horizon
temporel de l’investissement
jusqu'à 3 ans avec pas semestriel et jusqu’à 5 ans En octobre 2007, le Liffe a lancé sur le marché
immobilier, possibilité d’établir avec pas annuel. Parisien deux contrats à terme sur indices FTSE
une exposition négative au
marché. EPRA/NAREIT Europe (EPRA) et FTSE EPRA/
45 - Les transactions servent
Dérivés sur indices RPX NAREIT Zone Euro (EPEU). Le premier couvre une
à estimer les paramètres
de lois de puissance (power Les indices Residential Property Indexes (RPX) centaine de foncières de 15 pays et le second
laws) caractéristiques de
la distribution des prix, les créés par Radar Logic Inc. cherchent à mesurer à une cinquantaine de sociétés de 9 pays. Ces
indices sont extraits selon une partir des transactions l’évolution quotidienne45 contrats ont un multiple de 10 euros et un pas
formule propriétaire.
46 - Le CBOT permettra un du prix au pied carré de l’immobilier résidentiel de cotation de 5 euros. Les contrats sont offerts
dénouement hors bourse basé
sur des titres
pour 25 zones métropolitaines américaines et un avec une maturité trimestrielle et portent sur les
« raisonnablement » corrélés composite. trois trimestres les plus proches, ils sont dénoués
avec l’indice comme des
portefeuilles de titres ou les en espèces. Ils bénéficient de contrats de teneur
ETFs sur l’indice de référence Un marché de gré à gré des dérivés sur indices de marché.
comme iShares Dow Jones U.S.
Real Estate Sector Index Fund RPX a été lancé en septembre 2007 autour de six
et streetTRACKS® DJ Wilshire
REIT ETF.
courtiers-contrepartistes et trois courtiers inter
contrepartistes ; la première transaction a été un
swap de rendement total.

3.2. Contrats et transactions types Pour les swaps sur indices IPD, les paiements sur la
L’essentiel des dérivés immobiliers échangés en partie immobilière du contrat se font typiquement
Europe – et donc au monde – est constitué de annuellement alors que les versements liés au
swaps de rendement total (SRT) et d'obligations marché interbancaire respectent une périodicité
structurées liés aux indices IPD du Royaume-Uni trimestrielle (illustration 19) ; ce décalage est un
ainsi que de dérivés sur l’indice Halifax des prix du facteur limitant qui justifie le développement en
logement. cours47 de l’utilisation d’indices trimestriels.
3.2.1. Les swaps de rendement total Tous les versements sont calculés et effectués sur
Swaps indice global immobilier contre LIBOR une base notionnelle définie entre les parties. Ce
(ou EURIBOR) + prime notionnel ne change jamais de mains ce qui limite
Le swap le plus courant voit un acheteur (vendeur) fortement l’impact d’une défaillance. Le recours à
d’exposition à l’immobilier payer (recevoir) un intermédiaire disposant d’une excellente note
périodiquement LIBOR (ou EURIBOR)+prime et de crédit comme contrepartie à toute transaction
recevoir (payer) le rendement global annuel de réduit encore le risque de crédit (illustrations 18
l’indice IPD Ensemble des Actifs (illustration 18). et 19).
Illustration 18 : Swap sur rendement total indice ensemble du marché immobilier contre LIBOR + marge
PARTIE DETTE
LIBOR+marge LIBOR+marge
(Taux vendeur) (Taux acheteur)
Acheteur Vendeur
Intermédiaire
47 - Un indice trimestriel de d’exposition d’exposition
qualité suppose une fréquence à l’immobilier financier à l’immobilier
élevée pour les expertises
indépendantes des valeurs
vénales. Rendement global Rendement global
de l’indice de l’indice
Ensemble des Actifs Ensemble des Actifs
PARTIE IMMOBILIERE
Illustration 19 : Flux d’un swap de rendement total (pour l’acheteur)

Swap à 2 ans (19 mois) Ensemble des Actifs contre LIBOR, marge -50 points de base (taux vendeur)
Date d’opération: 15 juin 2007 Date de début du swap : 1er juin 2007, date de fin : 31 décembre 2008.
IPD Royaume-Uni Ensemble des Actifs 2007 IPD Royaume-Uni

rendement global entre mai et décembre Ensemble des Actifs 2008
(l’estimation de mai de l’indice annuel 2007 a été utilisée comme référence initiale)
1er juillet 1er octobre 1er janvier 1er avril 1er juillet 1er octobre 1er janvier 1er avril
LIBOR 1m LIBOR 3m LIBOR 3m LIBOR 3m LIBOR 3m LIBOR 3m LIBOR 3m

moins 50 pb – 50 pb – 50 pb – 50 pb – 50 pb – 50 pb – 50 pb

Pour l’acheteur, cette opération est 3.2.2. Obligations structurées

économiquement équivalente à l’emprunt Une obligation structurée immobilière (Property
du notionnel au taux variable du marché Linked Note ou Property Investment Certificate)
interbancaire + prime et à son investissement est un titre de dette dont les coupons et/ou
dans les actifs sous-jacents à l’indice. le principal sont liés à la performance d’un
indice immobilier. Contrairement aux swaps sur
Les promoteurs des dérivés soulignent cette rendement total, ces obligations donnent lieu
similarité avec le marché sous-jacent et insistent au décaissement de liquidités par l’acheteur au
sur leurs avantages par rapport aux transactions moment de leur émission.
sur la pierre : évitement des droits de timbre ou
d’enregistrement et des frais d’agence, rapidité Pour l’acheteur, l’opération est économiquement
avec laquelle une opération peut être bouclée ou équivalente à l’investissement en liquidités de la
débouclée, travail sur un notionnel qui n’exige valeur d’émission dans les actifs sous-jacents à
pas d’échange de capital ou de débours initial, l’indice immobilier de référence ; si elle n’offre
l’acheteur n’a pas à se préoccuper des questions pas le levier des swaps, l’opération a les mêmes
de gestion des actifs sous-jacents et le vendeur avantages en termes de coûts, vitesse d’exécution
qui détient un patrimoine peut en garder la et fiscalité. Leur statut d’instrument de dette
propriété et la gestion opérationnelle. peut en outre être un avantage sur les swaps
pour les investisseurs qui ne sont pas autorisés à
Autres swaps sur indices IPD investir dans des produits dérivés.
Au troisième trimestre 2005 sont apparus des
swaps secteur contre ensemble du marché qui Une obligation structurée immobilière classique
répondent à des demandes de réajustement au (illustration 20) voit l’établissement financier
sein des portefeuilles immobiliers. Au troisième promoteur (Barclays-Protego) vendre des titres
trimestre 2006 sont apparus des swaps sous- (durée de vie de 3, 5, ou 7 ans généralement)
secteur contre marché. A la mi-2007, les swaps dont le risque est géré par un accord avec un
sur les secteurs ou sous-secteurs restaient très vendeur de risque immobilier qui reçoit LIBOR-
marginaux. De la même façon, certains acteurs marge le temps de la vie du titre (ce vendeur a
se sont dits intéressés par des swaps sur l’une souvent été Barclays elle-même). L’acheteur du
ou l’autre composante du rendement total, mais PIC est exposé au risque immobilier le temps de
aucune transaction n’était connue à la mi 2007. la vie du titre et reçoit trimestriellement la part
loyers du rendement de l’indice de référence et
Swaps sur NPI le gain (ou la perte) en capital à l’échéance. La
Les produits proposés par CSFB étaient référence utilisée est l’indice IPD Ensemble des
comparables à ceux trouvés sur le marché du Actifs ; Barclays prélève une commission de 280
Royaume-Uni, mais initialement le swap sur points de base (bp). Barclays et Protego animent
l’indice global ne portait que sur la valeur vénale un marché secondaire d’une liquidité limitée
(dont le rendement est plus volatil ce qui en fait
un sous-jacent plus intéressant pour un produit Depuis leur renaissance en 2004, Barclays a émis
dérivé), et les swaps sectoriels n’étaient proposés près de 900 millions de livres de ces obligations.
qu’en version intersectorielle ; un swap sur le Par ailleurs, Abbey a émis deux tranches de
rendement global de l’indice composite a été produits garantis assis sur l’indice concurrent
offert depuis. FTSE/MSS.

Illustration 20 : Obligation structure immobilière classique
Valeur d’émission LIBOR-marge
Acheteur du risque Emetteur Vendeur du risque

Loyers de Loyers de
du certificat
l’indice IPD l’indice IPD
(Barclays)
Rendement en capital Rendement en capital

de l’indice (à l’échéance) de l’indice (à l’échéance)
3.2.3. Les dérivés sur le logement 3.3. Utilisations et limites des produits
Les dérivés sur indices Halifax sont des contrats à dérivés
terme – ferme et optionnel – traditionnels. Dans 3.3.1. Utilisations théoriques
le cadre du contrat à terme ferme, les deux parties Les produits dérivés permettent d’établir ou de
conviennent d’un niveau de progression de l’indice modifier une exposition au risque immobilier de
et à l’échéance l’acheteur (le vendeur) de l’exposition manière potentiellement plus efficace en termes
reçoit (règle) la différence entre le niveau réel du de liquidité, de coût, de granularité, de rapidité ou
marché et le niveau du contrat, que celle-ci soit de flexibilité que ce qui est possible sur le marché
positive ou négative. Ainsi acheteur et vendeur du sous-jacent (lorsqu’un sous-jacent investissable
s’assurent d’un niveau auquel la transaction aura est disponible). Ils peuvent être utilisés dans
lieu. Avec un contrat à terme optionnel, l’acheteur une optique d’investissement/diversification,
a à l’échéance le droit mais pas l’obligation de couverture ou d’arbitrage (illustration 21).
d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option Les avantages en matière d’investissement sont
de vente) au niveau défini ; l’acheteur de l’option particulièrement nets pour les dérivés d’immobilier
n’utilisera ce droit que si les conditions du contrat direct (encadré 13). Si le sous-jacent des dérivés
sont plus avantageuses que celles du marché ; la sur foncières cotées est investissable ou aisément
position asymétrique du vendeur est compensée réplicable, liquide et peu granuleux, les transactions
par le versement d’une prime. sur dérivés peuvent néanmoins offrir des avantages
en termes de coûts de transaction comme de
Les options et contrats à terme ferme sur indices flexibilité et de coûts pour les positions vendeuses
S&P/Case Shiller sont similaires mais ces produits (évitement des règles limitant le recours aux ventes
sont échangés sur un marché organisé qui réduit à découvert sur le marché action, économies sur les
le risque de crédit grâce à l’intermédiation d’une emprunts de titres, levier plus important).
contrepartie centrale et un mécanisme d’appel de
marge. Les utilisateurs actuels des dérivés d’immobilier
d’entreprise sont principalement des compagnies
Au Royaume-Uni des intermédiaires financiers d’assurance, des fonds de pension et des banques
comme Abbey, Newcastle Building Society ou d’investissement mais également d'autres
Skipton Building Society ont commercialisé à gestionnaires d’actifs, des hedge funds, et des
destination des particuliers des produits structurés spécialistes de l’immobilier. Sur le marché des
à moyen terme en partie ou totalement indexés à dérivés sur indices des prix du logement participent
l’indice Halifax ; ces sociétés sont donc susceptibles des hedge funds, des banques d’investissement qui
d’utiliser les contrats à terme sur l’indice pour gérer ont commercialisé des structurés liés au logement
leur exposition. et des prêteurs hypothécaires.

Dans une perspective d’investissement et de du portefeuille immobilier sans intervention sur

diversification, les produits dérivés peuvent les marchés sous-jacents, à investir dans des
servir à établir une position diversifiée à segments jusque-là inaccessibles en raison de
l’immobilier, à diversifier l’exposition globale contraintes réglementaires ou de limitations de
Illustration 21 : Avantages et utilisations théoriques des dérivés immobiliers
Avantages Utilisations
• Exposition diversifiée sans détention physique du sous-jacent
• Couverture
• Possibilité d’une exposition négative
• Exposition acheteuse ou vendeuse à un sous-jacent
• Coûts de transaction
impraticable ou difficilement accessible
• Vitesse d’exécution
• Diversification
• Montant d’investissement
• Gestion synthétique
• Liquidité
• Levier financier
Encadré 13 : Réduction des coûts d’exposition à l’immobilier direct

Pour le Royaume-Uni et un horizon de 10 ans, Goldman Sachs (2006) a estimé les coûts annuels
de détention à 248pb pour l’immobilier direct, 295pb pour les fonds non cotés. A ces niveaux, les
dérivés immobiliers, selon les marges en vigueur, pourraient offrir des avantages en termes de
coûts directs, avantages qui sont bien entendu plus importants encore à moyen et court termes.
La situation est comparable dans le reste de l’Europe mais moins aux Etats-Unis où les coûts de
transactions sur le marché physique sont inférieurs. Notons en outre que le « coût » d’un swap (la
marge vis-à-vis du taux interbancaire) est réparti (avec les versements) au cours du temps alors
que d’importants frais d’acquisition ou d’entrée sont prélevés initialement avec l’investissement en
direct ou dans les véhicules non cotés.
Dans la même veine, l’investisseur en swap de rendement total bénéficie (ou souffre) de l’évolution
de la valeur vénale tout au long de la vie du contrat (illustration 19) et non seulement au moment
de la revente ou de la liquidation.
moyens financiers ou humains. Dans une optique Ils permettent aussi de prendre des positions
de gestion de l’allocation, les transactions sur vendeuses nettes, c'est-à-dire de vendre le marché
produits dérivés facilitent les modifications ou un segment pour bénéficier d’une baisse
stratégiques et tactiques et réduisent l’horizon anticipée. Ils autorisent également les stratégies
temporel de l’investissement immobilier. relatives visant à profiter de la divergence ou de
la convergence anticipée de divers segments de
Dans une optique de couverture, ils peuvent être marché.
utilisés pour immuniser un portefeuille contre le
risque au niveau du marché ou d’un secteur et Enfin ces produits permettent de profiter d’un effet
permettre aux gestionnaires de se concentrer sur de levier ou d’accéder à un taux potentiellement
la génération de surperformance par la sélection plus intéressant que dans le cadre d’un
ou la gestion des actifs. investissement en direct ; le levier synthétique
peut en outre bénéficier d’un traitement fiscal
Dans une optique d’arbitrage, ils autorisent la plus favorable que l’endettement traditionnel.
mise en œuvre de stratégies qui cherchent à tirer
partie d’une imparfaite intégration entre marchés Notons qu’une meilleure gestion des risques en
directs et indirects ou entre marchés indirects. général et du risque immobilier en particulier
doit avoir un impact socialement positif sur

l’économie. L’information prix générée par le Les illustrations 22 et 23 présentent diverses

fonctionnement d’un marché dérivé peut en outre utilisations possibles des produits dérivés
bénéficier au marché comptant en améliorant immobiliers et lient les principaux investisseurs à
son efficience – le marché immobilier étant des stratégies.
peu transparent et relativement peu efficient,
le gain pourrait être net et l’économie pourrait Des limites pratiques viennent relativiser l’intérêt
profiter d’une réduction des chocs liés au cycle de ces produits : historiques limités pour la
de l’immobilier comme le notent Case, Shiller et plupart des indices sous-jacents, liquidité
Weiss (1993). très modeste, évaluation difficile, volatilité
importante, échéances courtes et risque de
contrepartie. Peuvent également se poser
Illustration 22 : Diverses utilisations possibles des produits dérivés immobiliers
Stratégie Motivation Exemple

• Etablir une exposition diversifiée à • L’investisseur prend la position acheteuse et paie
une zone ou un secteur qui peut ne EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi.
pas être accessible.
Investissement
• Réduire la tracking error d’un
synthétique
portefeuille existant.
• Protéger les conditions d’une future
acquisition.
• Neutraliser le risque du marché • Un détenteur d’immobilier (ou promoteur) prend la position
du portefeuille pour permettre vendeuse du swap : il paie le rendement de l’indice et reçoit
à l’investisseur de se consacrer EURIBOR+marge.
Couverture d’un pleinement à la génération d’alpha. • Pour une couverture à 100%, le rendement total du portefeuille
portefeuille existant et • Cristalliser tactiquement une est EURIBOR+marge+(rendement total des actifs immobiliers
extraction d’alpha situation de marché sans céder le détenus-rendement total de l’indice)=EURIBOR+marge+alpha des
portefeuille – stratégie de cycle. actifs immobiliers détenus.
• Protéger les conditions d’une future
cession.
Gestion synthétique • Modification tactique de l’exposition • Un investisseur augmente/diminue son exposition à l’immobilier
de l’allocation ou du existante en niveau, allemand en prenant une position acheteuse/vendeuse sur un
risque profil sectoriel ou profil géographique. swap Ensemble des Actifs Allemagne vs EURIBOR+marge.
• Etablir une exposition nette négative • Un investisseur prend la position vendeuse du swap : il paie le
au risque de marché pour bénéficier rendement de l’indice et reçoit EURIBOR+marge. Si l’indice tombe
Vente du marché
d’une baisse anticipée. sous zéro, l’investisseur reçoit des fonds supplémentaires de la
personne qui a la position vendeuse.
• Extraire un différentiel de • Un investisseur vend l’indice IPD Royaume-Uni et achète l’indice
rémunération entre les marchés direct FTSE/MSS. Il extrait le différentiel.
et indirect, entre indices de différents • Un investisseur vend l’indice bureaux et achète l’indice
Arbitrage et spéculation promoteurs, entre indices du même commerces : il reçoit l’écart variable entre les loyers des
promoteur, etc. (stratégies de valeur commerces et des bureaux plus la différence (positive ou
relative, stratégies long/short)). négative) initiale entre la marge sur les deux swaps. Il profite d’un
élargissement de l’écart.
• Etablir une exposition notionnelle • L’investisseur prend la position acheteuse et paie
supérieure à sa capacité en direct. EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi. Le
notionnel n’est pas échangé mais tous les flux induits, positifs ou
négatifs, sont calculés en proportion de celui-ci.
• Investir synthétiquement en • L’investisseur prend la position acheteuse et paie
profitant d’un coût de financement EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi – le
Levier
inférieur. coût de financement peut être inférieur sur le marché des swaps à
celui proposé sur le marché physique.
• Crédit-bail synthétique du • Un investisseur émet un PIC – il reçoit un capital, verse la
patrimoine immobilier composante loyer de l’indice jusqu’à remboursement du PIC à la
(suivi de rachat). valeur d’émission augmentée/diminuée de l’évolution positive/
négative de la composante capital de l’indice.

Illustration 23 : Utilisateurs probables des dérivés immobiliers et leurs stratégies
Compagnies d’assurance et fonds de pension • Allocation tactique

• Gestion de portefeuille synthétique
• Allocation stratégique
• Couverture du risque prix
Banques d’investissement • Tenue de marché (fourniture de liquidité)
• Couverture du risque prix
Entreprises et fonds immobiliers • Couverture du risque prix
• Allocation tactique
• Gestion de portefeuille synthétique
• Extraction d’alpha
Hedge Funds • Stratégies de valeur relative
• Stratégies long/short
Marché des prêts hypothécaires : prêteurs, investisseurs, • Couverture du risque de défaillance
assureurs
des questions de qualité, représentativité, et banque présente par exemple une illustration
transparence comme de fréquence des indices « d’une couverture efficace » du rendement
de référence. A ces problèmes au niveau des d’un portefeuille à l’aide d’un dérivé indiciel qui
produits, s’ajoutent des contraintes de politique voit un gérant à la tête d’un portefeuille de 10
d’investissement et des besoins de formation millions d’euros observer une corrélation de 85%
chez les investisseurs, et pour certains des limites entre celui-ci et son indice pays et utiliser un SRT
légales, fiscales ou comptables. pour le protéger contre une baisse de marché. La
note évalue l’impact d’un swap du rendement de
3.3.2. Le mirage de la couverture à l’aide des l’indice contre un taux fixe, avec une couverture
dérivés de 1 pour 1, en considérant les versements du
En l’absence de dérivés, la nature et les coûts de SRT et les rendements globaux des portefeuilles
transactions liés aux investissements immobiliers couvert et non couvert au long de la vie du
directs ou non cotés rendent très difficiles et swap. Elle étudie deux états de la nature : un
imparfaites les opérations de couverture comme scénario de base dans lequel le rendement du
elles détruisent la plupart des opportunités portefeuille couvert est un peu plus faible que
d’arbitrage. celui du portefeuille non couvert et un scénario
pessimiste dans lequel la couverture apparaît
Couvrir le risque d’un portefeuille direct avec bien plus intéressante. En équipondérant
un dérivé d’indice direct les deux scénarios, la banque conclut à une
Les promoteurs des dérivés sur immobilier direct « réduction marquée du risque » qui est « un effet
affirment souvent que les dérivés sur indice d’importance majeure, particulièrement pour les
peuvent être utilisés pour neutraliser l’exposition investisseurs institutionnels qui ont présenté la
d’un portefeuille au risque du marché immobilier perspective d’un rendement minimum à leurs
(son bêta) afin qu’il ne génère que de la clients ».
performance spécifique (de l’alpha). Les brochures
qualifient rarement l’importance de ce risque de Lorsque l’actif dont les fluctuations de prix
marché dans le portefeuille immobilier typique de doivent être couvertes n’est pas exactement le
leurs prospects institutionnels. Les stratégies de même que le sous-jacent du dérivé ou lorsque
couverture y sont soit mentionnées rapidement la date d’échéance du contrat ne coïncide pas
soit illustrées de manière très simplifiée. avec la date de la transaction sur le marché
Une note de recherche récente d’une grande au comptant qui doit être couverte, existe un

risque de base – de couverture croisé ou lié au covariance) entre les rendements du portefeuille et de l’indice,
σP (σM) l’écart type des rendements du portefeuille (de
décalage temporel – qui réduit l’efficacité de la
l’indice), R2 le coefficient de détermination de la régression
couverture. L’analyse de la corrélation entre les des rendements du portefeuille contre ceux de l’indice, et
valeurs de la position à couvrir et les prix des βP la pente de la droite de régression.
dérivés disponibles aidera à déterminer quel(s)
contrat(s) utiliser pour la couverture. S’il existe Le nombre de contrats à détenir pour annuler le
une incertitude sur la date de la transaction, le risque de marché du portefeuille est h ou βP fois
risque de base peut être réduit en utilisant une le ratio de la valeur du portefeuille à la valeur
combinaison de contrats avec des échéances nominale du contrat. Notons que la couverture
entourant la date prévue de transaction. naïve 1 pour 1 n’est optimale que lorsque la
corrélation entre portefeuille et indice est égale
Au niveau d’un actif individuel, la concordance à σM / σP soit quand la pente de la droite de
avec le sous-jacent du dérivé peut être parfaite régression est égale à 1.
pour les grandes monnaies et les grandes valeurs
sur lesquelles des contrats existent ou presque Le ratio de couverture est directement et
parfaite pour les principales matières premières. positivement lié à l’importance du facteur de
Néanmoins, les marchés de dérivés sont loin marché comme variable explicative de la volatilité
d’être complets et il sera souvent nécessaire de du portefeuille ou de manière équivalente à la
mettre en œuvre des couvertures croisées à l’aide corrélation entre l’indice utilisé pour caractériser
de substituts plus ou moins proches afin de gérer le marché et le portefeuille.
le risque prix d’un actif pour lequel n'existe pas de
(contrat) dérivé spécifique. Une voie alternative Une étude d’IPF (2007) s’est intéressée à la
à la recherche d’un substitut hautement corrélé, possibilité de répliquer l’indice IPD Royaume-
est l’identification des facteurs de risque Uni par des investissements directs dans 1 700
fondamentaux qui déterminent les rendements immeubles de l’univers IPD. Comme elle se base
de l’actif et la gestion du risque de prix de celui- sur des immeubles dont les valeurs entrent dans
ci grâce à des dérivés liés à ces facteurs. Le risque l’indice, l’étude biaise à la hausse la corrélation
non expliqué par les facteurs fondamentaux entre l’indice et les portefeuilles qu’elle bâtit.
– s’il n’est pas dû à des facteurs oubliés ou à De fait, l’importance du facteur de marché est
une mauvaise spécification du modèle – est surestimée et la tracking error sous-estimée ;
spécifique à l’actif et ne peut être couvert ; dans répliquer l’indice avec des immeubles n’en faisant
un contexte de portefeuille, il est théoriquement pas partie devrait être plus difficile.
diversifiable.
L’illustration 24 suggère que la plupart des

Pour couvrir le risque de marché d’un portefeuille
portefeuilles seront faiblement corrélés avec
à l'aide de futures – dont nous poserons qu’ils
l’indice – si nous prenons la valeur vénale moyenne
sont parfaitement positivement corrélés à
d’un immeuble d’entreprise au sein de la base IPD
l’indice sous-jacent – il est aisé de démontrer
Royaume-Uni (23 millions d’euros fin 2006) et
que la position optimale minimisant la volatilité
posons la possibilité de l’équipondération, alors il
du portefeuille couvert est :
faut 1,15 milliards d’euros d’immeubles de la base
h = ρR P , R M σ P / σ M = R 2σ P / σ M =pour / σ M2en=moyenne,
σ P , Métablir, βP un portefeuille qui peut
être efficacement couvert avec un dérivé d’indice
h = ρR P , R M σ P / σ M = R 2σ P / σ M = σ P , M / σ M2 = βP IPD (un R2 de 80% est généralement considéré
avec ρR P ,RM . (σP,M) le coefficient de corrélation (la comme le seuil pour une couverture efficace). A ce

Illustration 24 : Diversification et tracking error – échantillon de 1 700 immeubles base IPD, 1994-2004
Taille du portefeuille (nombre d’immeubles) 1 5 10 20 50 100 200 500

R2 0,17 0,45 0,57 0,69 0,82 0,89 0,94 0,97
Tracking error moyenne (annuelle en %) n.a. 5,35 4,06 3,06 2,09 1,54 1,14 0,78
Source : IPF (2007)
Probabilité de larges écarts sous hypothèse de normalité de la tracking error
Probabilité d’un écart supérieur à >100 pb n.a. 85,2% 80,5% 74,4% 63,2% 51,6% 38,0% 20,0%
niveau et sous hypothèse de normalité de l’erreur doivent être cohérentes avec l’approche de la
de réplication, un écart de 2% avec l’indice serait gestion du risque qu’a cette entité ». L’annexe
constaté tous les trois ans et un écart de 1% près A de cette norme exige, sauf cas d’exception,
de deux années sur trois. Si nous relâchons nos l’utilisation de tests statistiques ou quantitatifs
audacieuses hypothèses d’équipondération, de de l’efficacité de couverture48. Dans le contexte
détention du portefeuille moyen, et de normalité des normes de comptabilité internationale IAS /
de l’erreur de réplication, les exigences en capital IFRS, le même problème se pose avec le standard
seront bien plus importantes. Il s’en suit que IAS 39. De l’incapacité à justifier l’utilisation
les dérivés sur indices d’immobilier direct ne de la comptabilité de couverture résulterait
seront de bons outils de couverture que pour les une augmentation de la volatilité des résultats
portefeuilles immobiliers les plus importants. Il comptables en raison de l’utilisation même
sera probablement plus aisé à un chameau de des dérivés ; un résultat bien fâcheux pour
passer par un trou d'aiguille, qu’à un investisseur une couverture économique quand bien même
de bâtir pour 10 millions d’euros un portefeuille imparfaite.
48 - Grant (2002) note d’immeubles corrélé à 85% avec l’indice. En ce
que « L’exigence de haute
efficacité doit être entendue
qui concerne les investisseurs actifs sur le marché Si les justifications de gestion du risque ont
comme ayant le même sens sous-jacent, la demande de produits dérivés liée souvent été placées au centre des argumentaires
que l’exigence de « haute
corrélation » de la norme SFAS à un besoin de couverture pourrait se limiter commerciaux en faveur des dérivés immobiliers,
80 (SFAS 133, paragraphe aux plus importants gestionnaires spécialisés et les spécificités de la classe rendent la couverture à
389), qui a été interprétée
comme signifiant soit que entreprises foncières. base de dérivés sur indices inefficace pour la très
les variations cumulées du
dérivé de couverture doivent
grande majorité des investisseurs. Nous pensons
contrebalancer entre 80% Le fait que les dérivés sur indices immobiliers que les promoteurs des dérivés devraient mettre
et 125% des variations
cumulées de la juste valeur sont de mauvais outils de couverture pour plus en avant les bénéfices de diversification
ou des flux du poste couvert les portefeuilles a un impact direct sur leur qu’apportent les investissements indiciels aux
(Swad (1995)), soit que la
régression des variations du traitement comptable. Pour avoir le droit d’utiliser investisseurs qui détiennent des immeubles
poste couvert sur celles du
dérivé doit avoir un R2 ajusté
la comptabilité de couverture, une entreprise en direct. Pour les investisseurs à la recherche
supérieur ou égal à 80% (Lipe doit démontrer l’efficacité de la couverture. Par de bêtas alternatifs et de nouveaux outils de
(1996)). »
exemple en standards étatsuniens, la norme FASB génération d’alpha, les dérivés immobiliers
133 prévoit : « une entité qui choisit d’utiliser la offrent une exposition synthétique relativement
comptabilité de couverture doit obligatoirement liquide au marché de l’immobilier d’entreprise ;
établir au moment de la mise en place de la exposition qui leur permet de déployer une
couverture, la méthode qu’elle utilisera pour série familière de stratégies d’investissement et
mesurer l’efficacité du dérivé de couverture et d’arbitrage indisponibles sur le marché du sous-
l’approche de mesure permettant de déterminer jacent physique.
l’aspect inefficace de la couverture. Ces méthodes

Couvrir de manière croisée le risque d’un Couvrir le risque d’un portefeuille de foncières
portefeuille direct avec un dérivé d’indice de avec un dérivé d’indice de foncières
foncières La constitution d’un portefeuille de foncières
Le CBOT (2007) et le Liffe (2007) suggèrent que fortement diversifié est à la portée de tout
leurs dérivés sur indices de foncières peuvent investisseur institutionnel ; il s’en suit qu’un
être utilisés pour gérer le risque d’un portefeuille dérivé d’indice de foncières – s’il ne comble pas un
d’immobilier en direct. Pour le CBOT, un indice vide en matière d’accès au marché – peut servir
de foncière est un « indicateur indirect fiable du d’instrument de couverture à un portefeuille
marché sous-jacent de l’immobilier commercial » d’actions de foncières.
car les fondamentaux économiques49 « se reflètent
dans les cours ». Les contraintes de distribution 3.3.3. Le défi de la couverture des dérivés
pesant sur les REITs et leur statut fiscal sont pour immobiliers
le CBOT des causes d’un lien « direct et clair » La couverture de dérivés d’indices directs
entre le marché sous-jacent et le prix de ces Le développement du marché des swaps sur
actions. De la même façon, le Liffe écrit que les indices IPD ou NPI est gêné par le fait que ces
indices de foncières « sont un bon proxy pour des indices, comme indicateurs basés sur les valeurs
investissements directs sur l’immobilier ». d'expertise de milliers d'immeubles, ne sont pas
investissables. Il s’en suit que pour leurs émetteurs,
Le CBOT omet de préciser que les REITs ne sont ces instruments de couverture sont eux-mêmes
pas limités aux seules activités défiscalisées et difficiles à couvrir d’une manière fiable, aisée,
que, si des contraintes de distribution pèsent sur rapide et peu coûteuse. Pour cette raison, les
le résultat net, l’importance des amortissements intermédiaires pourraient préférer éviter de
dans l’industrie immobilière donne des marges fournir de la liquidité et être tentés d’endosser
49 - Conditions des baux, de manœuvre très significatives qui peuvent les habits de simples agents ou courtiers se
niveau d’occupation, coûts
de construction et valeurs obscurcir ledit lien. Rappelons en outre que contentant d’apparier acheteurs et vendeurs ;
vénales pour le CBOT.
50 - D’après les calculs du
l’endettement du REIT et sa cotation sont tout décalage dans l’appariement créé un risque
CISDM (2006), entre 1990 des éléments fondamentaux qui vont bruiter de position qui doit être géré par l’intermédiaire
et 2005, les corrélations
entre le TBI du MIT/CRE et le signal du sous-jacent. Le CBOT ne cite pas et rémunéré à travers le renchérissement du
le FTSE NAREIT (foncières),
d’études scientifiques qui valideraient sa position dérivé pour l’investisseur.
le S&P500 (actions) et le
Lehman Aggregate Bond Index qui peut apparaître de bon sens à un nouveau
(obligations) sont de 0,06, 0,06
et -0,07. Du point de vue de venu dans l’immobilier mais qui est anathème En raison de l’indisponibilité du sous-jacent
la couverture d’un portefeuille pour les acteurs plus expérimentés. Les chapitres pour des stratégies de réplication dynamique,
immobilier direct, l’intérêt d’un
dérivé sur indice de foncières précédents ont documenté la faible corrélation l’évaluation et la couverture des dérivés
n’est pas clair puisqu’existent
des dérivés sur actions
contemporaine entre indices de foncières et d’immobilier direct sont des défis. Des avancées
ou obligations tout aussi indices d’immobilier direct, ses raisons, et les axes dans le domaine de la couverture de ces dérivés
inefficaces et plus liquides.
de travail pour les futures recherches consacrées seront nécessaires pour convaincre les institutions
à la substituabilité entre ces deux voies d’accès d’offrir plus de liquidité aux investisseurs.
à l’immobilier. En l’absence de dérivés sur
indice direct, les dérivés sur indices de foncières De ce point de vue, les questions à traiter sont
pourraient servir de couverture croisée au même les avantages, la faisabilité, et les méthodes de
titre que les dérivés de taux50 à court terme et mise en œuvre de la couverture au comptant ou
pourraient être plus intéressants à long terme ; de la couverture synthétique. La couverture au
ces sujets restent à ce jour à explorer. comptant de dérivés sur indices non investissables

s’appuierait sur des transactions sur immeubles ce produit hybride est suffisamment représentatif
et fonds immobiliers tandis que la couverture et transparent pour constituer un concurrent
synthétique emprunterait la voie de la réplication sérieux des indices IPD. Théoriquement, des
des facteurs de risque pour créer des portefeuilles investissements dans les fonds peuvent servir à
d’actifs hautement corrélés avec l’immobilier. la couverture au comptant des dérivés sur les
Quelle que soit l’option choisie, la réduction indices dont ils déterminent les niveaux. Cette
du risque de couverture croisée de l’émetteur couverture au comptant est séduisante dans la
de dérivés est l’objectif ultime. Il est tout à fait mesure où elle minimise l’erreur de réplication et
possible d’établir des résultats généraux sur la le risque de base ; néanmoins, elle n’écarte pas le
nature de la stratégie optimale de couverture à besoin d’autres techniques de couverture à moins
l’aide du proxy de couverture comme d’obtenir qu’un marché actif du prêt-emprunt de titre et
une estimation de l’erreur de réplication générée de la vente à découvert de ces fonds n’émerge. En
par l’utilisation d’un substitut imparfait du sous- pratique, il sera également intéressant d’étudier
jacent – la question rappelle celle de l’erreur de comment un fonds immobilier créé avec une base
réplication liée à la couverture discrète de sous- de 150 millions d’euros gérera des souscriptions
jacents investissables. et rachats massifs.
La difficulté de réplication d’un indice non La couverture de dérivés d’indices de foncières

investissable comme l’indice IPD Ensemble des Le sous-jacent des dérivés d’indices de foncières
Actifs – Royaume-Uni, que nous avons mise est investissable directement (ETFs, fonds
en lumière en calculant la probabilité de larges indiciels) ou indirectement (les composantes des
écarts à divers niveaux de taille du portefeuille, indices sont connues et ont été choisies sur des
ne rend pas seulement la couverture au comptant critères de flottant et de liquidité). En outre, la
difficile, mais jette également un doute sur la vente à découvert du sous-jacent est possible.
validité des prix auxquels les dérivés s’échangent. Dans ces conditions, la couverture des dérivés par
En effet, si l’arbitrage entre le marché du sous- leur émetteur ne pose pas de problème. Notons
jacent physique et celui des dérivés est un défi, également que dans le cas de dérivés cotés, une
alors l’évaluation par arbitrage est irréaliste. partie de la liquidité provient du marché et n’exige
pas de prise de risque par les institutions teneurs
L’offre au deuxième semestre 2006 par FTSE et de marché et également que la standardisation
MSS d’un indice et de sous indices présentés des contrats doit permettre au teneur de marché
comme représentatifs du marché direct tout d’annuler rapidement une exposition en étant la
en étant investissables à travers un fonds et ses contrepartie d’une exposition contraire.
compartiments sur base de VNAs quotidiennes, a
peut être ouvert une nouvelle voie. Ces acteurs
cherchent à attirer les investisseurs intéressés par
une exposition (largement) passive à l’immobilier
d’entreprise du Royaume-Uni, mais de manière
plus importante, tentent de se positionner
comme la plateforme de choix pour les banques
d’investissement qui désirent proposer des dérivés
et des produits structurés immobiliers. Il s’agit
d’un développement récent et des études seront
nécessaires pour déterminer dans quelle mesure

Encadré 14 : Valorisation des dérivés sur immobilier.

La littérature qui traite de la valorisation des dérivés sur immobilier est très limitée et s’intéresse surtout
à la valorisation des swaps sur rendements totaux comme le notent Lim et Zhang (2006). Buttimer,
Kau et Slawson (1997) développent un modèle à deux états permettant de valoriser des dérivés sur un
indice immobilier et le taux d’intérêt. Ils utilisent un modèle binomial et valorisent un swap sur indice
immobilier commercial. Le modèle en question suppose que l’indice suive un mouvement brownien. Björk
et Clapham (2002) généralisent le modèle précédent à des semi-martingales et montrent que le prix de
non-arbitrage est zéro. Patel et Pereira (2007) montrent que ce résultat ne tient plus en présence de risque
de contrepartie. Lim et Zhang (2006) s’intéressent à la valorisation par arbitrage et la valorisation à
l’équilibre ; nous présentons et commentons leurs réflexions ci-après.
L’approche la plus simple consiste à valoriser le swap en recourant au théorème de parité entre cours
comptant et cours à terme ; elle implique cependant de poser la réplication de l’indice immobilier comme
possible et d’accepter qu’il n’y a ni risque de contrepartie, ni coûts de transaction. Si nous savons que
penser de ces prémisses, l’analyse par arbitrage reste un exercice intéressant. S’il est possible de créer un
portefeuille qui a les mêmes caractéristiques de rendement que l’indice, alors il est possible de construire
une position sans risque en combinant ce portefeuille avec le swap. Dans le cas d’un swap sur rendement
total, l’acheteur reçoit le rendement de l’indice immobilier contre le paiement d’une marge fixe F au-delà
du taux interbancaire. La valeur du swap est mesurée par cette marge pour laquelle il est possible de
montrer aisément que : ⎡ 1 ⎤ n 1
F = ⎢1 − n ⎥ ∑( 1 + r )
⎣⎢ (1 + rn ) ⎦⎥
i
i=1 i
où rn désigne le rendement sur une obligation zéro-coupon d’une maturité de n années

Il s’agit de la même marge que pour un swap de taux interbancaire variable contre un taux fixe. En
combinant un swap sur rendement total immobilier avec un swap sur taux, les parties fixes s’éliminant,
nous trouvons que le prix du swap sur indice immobilier est le taux interbancaire. Il s’agit bien entendu du
prix théorique supposant qu’un arbitrage parfait est possible.
Puisque l’arbitrage n’est pas facile à mettre en œuvre, le raisonnement par l’équilibre peut être plus
réaliste. Il part du principe que le prix du risque devrait être le même à travers les marchés. En faisant
l’hypothèse que les intervenants utilisent des swaps pour ajuster leurs positions sur l’immobilier, alors pour
l’investisseur qui vend l’indice en couverture d’un portefeuille immobilier dont il attend un rendement E[r],
la marge F doit vérifier la condition suivante :
E ( r ) + F + E A ( rindice ) ≥ rf
où EA(rindice) est son estimation du rendement total de l’indice et rf le taux sans risque.
Pour l’acheteur du risque immobilier dont les fonds étaient jusqu’alors rémunérés au taux sans risque, la
relation est : B
E ( rindice ) − F + rf ≥ rf + E (π indice )
où EB(rindice) est son estimation du rendement total de l’indice et E(πindice), l’estimation de la prime de risque sur l’indice.
En notant que E(r)=E(πportfolio)+rf où πportfolio est la prime de risque, il suit que :
E A ( rindice ) − E (π por tefeuille ) ≤ F ≤ E B ( rindice ) − E (π indice )

En acceptant que la prime de risque sur le portefeuille est la même que celle de l’indice, la marge
augmentée de la prime de risque est encadrée par les estimations du rendement total de l’indice du
vendeur et de l’acheteur du risque. S’il y a consensus de prévision alors F=E(rindice)-E(πindice). A l’équilibre
E(rindice)=rf+E(πindice) d’où F=rf. Les conditions irréalistes ici tiennent à l’identité de la prime de risque
et à l’existence d’un consensus, mais il est intéressant de noter que nous retrouvons le résultat qui
identifie le prix du swap au taux interbancaire.


4. Résultats d'enquête

4.1. Présentation de l’échantillon L'illustration 26 présente la composition

4.1.1. Une grande diversité d’investisseurs géographique des réponses – 80,4% des répondants
institutionnels ont leur siège dans un pays de l’UE15 et 2,1% dans un
Les questionnaires de l’étude EDHEC sur autre pays de l’Union Européenne, la Suisse fournit
l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers 14,7% des réponses. Si nous comparons ces chiffres
ont été adressés aux principaux investisseurs aux marchés immobiliers sous-jacents (annexe 3),
institutionnels européens entre novembre 2006 les principaux biais géographiques présents dans
et mai 2007. Trois types d’acteurs étaient ciblés en notre échantillon sont la surreprésentation de la
particulier : les investisseurs finaux – compagnies Suisse et de la France et la sous-représentation
d’assurance, fonds de pension et fondations, les de l’Allemagne et du Royaume-Uni. Les études
gestionnaires d’actifs diversifiés, et les spécialistes de sensibilité des résultats à la composition
de l’immobilier – gestionnaires d’investissements géographique de l’échantillon n’ont pas identifié
immobiliers et sociétés foncières. de problème particulier en pratique.
L’enquête s’est faite à partir d’un questionnaire Illustration 26 : Répartition des répondants par pays
structuré autour d’une série de thèmes cohérents : Allemagne 7,0%

Autriche 0,7%
perception et expérience de l’investissement
Belgique 4,2%
immobilier, véhicules et programmes
Danemark 3,5%
d’investissement, risques et performance des
Espagne 2,1%
investissements de fonds propres, et dérivés
Finlande 1,4%
immobiliers.
France 28,0%
Italie 3,5%
L’enquête a généré 143 réponses d’investisseurs
Lituanie 0,7%
institutionnels européens représentant un volume
51 - Totaux basés sur 118 Luxembourg 0,7%
et 112 réponses fournies
total de 3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion
Norvège 1,4%
respectivement. et plus de 400 milliards d’actifs immobiliers51. Les
Pays Bas 8,4%
groupes d’investisseurs clefs ciblés représentent
Pologne 0,7%
plus de 90% de l’échantillon. Comme le montre
Portugal 0,7%
l’illustration 25, les fonds de pension, compagnies
Royaume-Uni 18,2%
d’assurance et fondations représentent 35% des
Russie 0,7%
répondants, les gestionnaires d’actifs diversifiés Slovénie 0,7%
31,5%, et les spécialistes de l’immobilier 26,6%. Suède 2,8%
4,2% des répondants sont des banquiers privés ou Suisse 14,7%
des bureaux familiaux de gestion de patrimoine
(family offices) et 2,8% des conseils L'illustration 27 détaille la répartition des répondants
par importance des actifs totaux sous gestion ; en
Illustration 25 : Répartition des répondants par catégorie
raison de la présence de leaders de la gestion d’actifs,
7%
le portefeuille moyen s’élève à €23,4 milliards. La
10%
31% médiane des actifs sous gestion, à €2,45 milliards
Gestionnaires d'actifs diversifiés
donne une meilleure indication de la taille de
Gestionnaires immobiliers et foncières l’investisseur moyen au sein de notre échantillon.
Fonds de pension et fondations
Compagnies d'assurance
Autres : Banques privées,
family offices, conseils 25%
27%
Illustration 27 : Répartition des répondants par actifs sous l’échantillon est bien diversifié au niveau de la
gestion
taille puisque 32% des allocations sont sous les
Non disponible ou pertinent 17,5% 100 millions d’euros, 28% entre 100 millions et
Moins de 100 millions d’euros 8,4% un milliard, 30% entre 1 et 10 milliards, et 10%
100-500 millions d’euros 9,1% au-delà de 10 milliards. Les actifs immobiliers
500-1 000 millions d’euros 8,4% moyens sont de 3,7 milliards d’euros (4 milliards
1 000-2 500 millions d’euros 16,1% après exclusion des répondants qui n’ont
2 500-5 000 millions d’euros 11,2% pas d’investissements en place) tandis que le
5 000-10 000 millions d’euros 9,1% portefeuille médian a une taille de 500 (600)
10 000-25 000 millions d’euros 9,1% millions d’euros, taille comparable à celle du
25 000-100 000 millions d’euros 6,3% fonds immobilier non coté moyen en Europe.
plus de 100 000 millions d’euros 4,9% Enfin, il est intéressant de noter que l’investisseur
institutionnel médian pour notre échantillon a
4.1.2. Des acteurs expérimentés investissant une équipe, relativement modeste, de 3 personnes
significativement dans l’immobilier travaillant sur l’immobilier.
L'illustration 28 indique que 86% des répondants
sont actuellement investis dans l’immobilier. Leur Pour l’interprétation des résultats par type
expérience moyenne (médiane) de l’investissement d’investisseur, il est important de noter et de
dans la classe est de 24,5 (15) années. garder à l’esprit les différences marquées de
taille moyenne présentes dans les sous-groupes
3,5% des entreprises interrogées mettent en de notre échantillon : le gestionnaire immobilier
œuvre leur première décision d’investissement moyen (médian) a 8 (3) milliards d’euros d’actifs
immobilier et 5,6% de l’échantillon étudie la immobiliers alors que le portefeuille immobilier
possibilité d’investir dans la classe. Au global, un moyen (médian) est de 2,4 milliards (210
maigre 4,9% de l’échantillon ne s’intéresse pas à millions) pour les fonds de pension, fondations et
l’immobilier. L'illustration 28 nous apprend que les compagnies d’assurance et de 1,8 milliards (100
fonds de pension, les compagnies d’assurance et millions) chez les gestionnaires diversifiés.
les spécialistes de l’immobilier sont les investisseurs
les plus expérimentés ; néanmoins 84,5% des Puisque le montant des investissements détermine
gestionnaires d’actifs diversifiés de notre échantillon la capacité d’accès aux diverses voies d’exposition à
ont des investissements immobiliers en place ou l’immobilier comme l’efficacité de la diversification
en cours. sur le marché du sous-jacent, tous les résultats ont
fait l’objet d’une étude de sensibilité à la taille ;
L'illustration 29 présente la répartition des nous présentons les relations mises en lumière
répondants par montant d’actifs immobiliers ; chaque fois qu’elles sont notables.
Illustration 28 : Expérience de l’investissement immobilier par type d’investisseur
Expérience
Investissement Investissement Investissement Aucun projet
moyenne en
en place en cours à l’étude d’investissement
année (médiane)
Fonds de pension et
90,0% 0,0% 4,0% 6,0% 30,3 (20)
compagnies d’assurance (50)
Gestionnaires généralistes (45) 77,8% 6,7% 8,9% 6,7% 20,5 (7)
Gestionnaires immobiliers (38) 97,4% 2,6% 0,0% 0,0% 22,7 (20)
Autres (10) 60,0% 10,0% 20,0% 10,0% 15,3 (8)
Ensemble 86% 3,5% 5,6% 4,9% 24,5 (15)

Illustration 29 : Répartition des répondants par montant des 4.2. Perception de l’immobilier comme
actifs immobiliers détenus
classe d'actifs
Non disponible ou pertinent 22,4% Notre enquête s’est tout d’abord intéressée à
Zéro 7,0% l’existence de la classe immobilière et à ses frontières
Moins de 50 millions d’euros 9,8% en termes de supports à sous-jacent immobilier dans
50-100 million euros 8,4% la perspective du modèle des quadrants présenté
100-250 million euros 11,2% dans notre première partie (illustration 31).
250-500 million euros 4,9%
500-1 000 million euros 5,6% Illustration 31 :
Classification des supports liés à l’immobilier dans le
1 000-2 500 million euros 10,5%
modèle des quadrants
2 500-5 000 million euros 7,7%
5 000-10 000 million euros 4,9%
• Investissements en
• Foncières faisant
10 000-20 000 million euros 5,6% direct
appel public à
• Foncières ne faisant
plus de 20 000 million euros 2,1% Fonds l’épargne
pas appel public à
Propres • Véhicules collectifs
l’épargne
librement négociés
• Véhicules collectifs
4.1.3. Des répondants décisionnaires privés
L'illustration 30 démontre que les participants • Prêts immobiliers en
à notre enquête sont principalement des cadres direct • Titres adossés à des
Dettes • Véhicules collectifs créances hypothécaires
supérieurs et dirigeants qui déterminent les privés investis dans des librement négociés
créances hypothécaires
politiques d’investissement et prennent les décisions
d’allocation.
A une exception près52, tous les répondants
Illustration 30 : Répartition des répondants par titre ou reconnaissent l’immobilier en tant que classe d’actifs
fonction distincte ; classe dont l’illustration 32 esquisse les
Président, Directeur Général 14,0% contours. Les principaux enseignements de cette
52 - Un gestionnaire
généraliste avec 10 millions Directeur Général Adjoint 3,5% question sont la très grande ouverture vis-à-vis
d’euros d’actifs immobiliers. Directeur du fonds de pension 2,8%
des investissements indirects d’exposition au
Administrateur 0,7%
risque des investissements de fonds propres dans
Mandant / Associé 1,4%
l’immobilier, et une attitude contrastée vis-à-vis
Directeur Financier 7,7%
des dettes immobilières.
Directeur des Investissements 14,7%
Directeur des Investissements Adjoint 0,7%
4.2.1. Produits de fonds propres : une vision
Directeur des Investissements Alternatifs/Immobiliers 7,0%
moderne de la classe immobilière
Gestionnaire de Fonds / Portefeuille 14,7%
Si l’illustration 32 montre que plus le véhicule
Directeur de la Recherche / Directeur de la
6,3% d’exposition au risque des investissements de fonds
Stratégie d’Investissement
propres est traditionnel et plus il est reconnu comme
Responsable / Membre de l’équipe d’investissement 4,9% membre à part entière de la classe immobilière. Les
Analyste / Vice Président 9,1% scores réalisés par les véhicules indirects non cotés
Consultant / Conseil 4,2% comme cotés sont élevés. Les défenseurs d’une
vision restrictive de l’investissement immobilier
Responsable du risque / de l’exploitation 2,8% sont minoritaires : 4,2% des répondants identifient
Diverses fonctions du Marketing et des Relations
2,8% la classe immobilière aux seuls immeubles acquis
Clients
en direct et 14,7% estiment que seuls les
Marketing / Relations Investisseurs 2,8%
investissements non cotés (en direct ou à travers
des fonds) sont réellement de nature immobilière.

72% des répondants reconnaissent simultanément l’immobilier sont également les plus ouverts aux
les trois voies d’exposition aux investissements de voies indirectes53 ; ces résultats sont cohérents
fonds propres : acquisition directe d’immeubles, avec l’hypothèse selon laquelle l’ouverture est
achat de parts d’un fonds non coté, investissement renforcée par l’expérience de la classe.
dans des foncières cotées.
L'illustration 33 montre de faibles différences de
Illustration 32 : Quels investissements appartiennent à la
classe immobilière ? taux d’acceptation entre types d’exposition fonds
propres pour les gestionnaires généralistes ; une
100 analyse complémentaire montre que celles-ci sont
90,2% 88,8%
82,5%
principalement liées à la taille du portefeuille
80
immobilier : une fois exclus les investisseurs avec
67,8%
moins de 100 millions d’euros alloués à l’immobilier,
60
les taux d’acceptation de l’immobilier direct et des
38,5%
fonds non cotés s’alignent sur ceux des fonds de
40
pension et compagnies d’assurance.
20
Les produits structurés immobiliers, indices
0
investissables et dérivés immobiliers reçoivent un
Immobilier direct accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs
Fonds non cotés de notre échantillon acceptent ces innovations au
Immobilier coté
Dettes sein de la classe. L'illustration 33 nous apprend que
Structurés, indices, dérivés les gestionnaires diversifiés sont les plus enclins
à considérer ces produits comme faisant partie
Les illustrations 33 et 34 présentent les réponses de la classe immobilière. Cet attrait est confirmé
53 - Le résultat est conservé
après contrôle de la taille. triées par type d’investisseur et taille du portefeuille après contrôle de la taille du portefeuille : il
immobilier. De manière contra-intuitive, alors que semble donc qu’une meilleure connaissance de
les contraintes d’accès à l’immobilier direct se ces produits – et non pas des difficultés d’accès
relâchent avec la taille du portefeuille, l’ouverture aux investissements immobiliers traditionnels du
vis-à-vis des supports d’exposition indirecte fait d’une faible taille – constitue la première
augmente ; de la même façon, les spécialistes de explication de ce résultat.
Illustration 33 : Contours de la classe immobilière – par type d’investisseur
Tous
Tous
Structurés, instruments
Immobilier Fonds non Immobilier instruments
Dettes indices, de fonds
Direct cotés coté de fonds
dérivés propres et
propres
dettes
Fonds de pension
et compagnies 94,0% 92,0% 86,0% 18,0% 66,0% 76,0% 16,0%
d’assurance (50)
Gestionnaires
82,2% 80,0% 82,2% 46,7% 80,0% 66,7% 31,1%
généralistes (45)
Gestionnaires
97,4% 92,1% 86,8% 63,2% 65,8% 81,6% 52,6%
immobiliers (38)
Autres (10) 80,0% 100,0% 50,0% 10,0% 30,0% 40,0% 0,0%
Ensemble 90,2% 88,8% 82,5% 38,5% 67,8% 72,0% 29,4%

4.2.2. Produits de dettes : une approche très L'illustration 33 montre que les fonds de pension
contrastée et compagnies d’assurance rejettent nettement les
Au global, 38,5% des répondants acceptent les dettes hors de la classe alors que les gestionnaires
dettes immobilières54 au sein de la classe mais diversifiés font preuve de plus d’ouverture. Si
ce chiffre dissimule de fortes divergences entre l'illustration 34 suggère un lien fort entre taille
spécialistes et non spécialistes de l’immobilier. Les du portefeuille et attitude vis-à-vis des dettes
gestionnaires spécialisés considèrent à 63,2% que immobilières, des études complémentaires révèlent
les dettes appartiennent à la classe immobilière qu’il s’agit essentiellement d’une illusion due à la
alors que ce taux n’est que de 29,5% dans le reste présence des gestionnaires spécialisés, ce qui valide
de l’échantillon. les conclusions précédentes55.
Illustration 34 : Contours de la classe immobilière – par taille du portefeuille immobilier
Tous
Tous
Structurés, instruments
Immobilier Fonds non Immobilier instruments
Dettes indices, de fonds
Direct cotés coté de fonds
dérivés propres et
propres
dettes
Non disponible ou
84,4% 81,3% 81,3% 37,5% 65,6% 62,5% 25%
pertinent (32)
De 0 à 100 millions (36) 80,6% 88,9% 80,6% 25,0% 69,4% 63,9% 16,7%
De 100 millions à
100,0% 87,1% 77,4% 35,5% 61,3% 74,2% 25,8%
1 milliard (31)
54 - L’enquête a été menée De 1 à 10 milliards (33) 97,0% 93,9% 87,9% 51,5% 75,8% 81,8% 45,5%
avant l’accélération de la crise
des crédits à haut risque de Plus de 10 milliards (11) 90,9% 100,0% 90,9% 54,5% 63,6% 90,9% 45,5%
l’été 2007.
55 - Ces résultats pourraient
être liés à la flexibilité des Du point de vue du modèle des quadrants, 72% des 4.3.1. Diversification, performance, et
politiques d’investissement :
les gestionnaires spécialisés
répondants ont une approche compatible avec une couverture comme justifications
se doivent d’investir allocation à travers l’ensemble des produits actions L’illustration 35 montre que pour les investisseurs
principalement dans
l’immobilier et les dettes – les quadrants nord-ouest et nord-est – mais seuls non spécialisés dans l’immobilier, les trois principales
viennent en complément des
29,4% des investisseurs interrogés fournissent raisons justifiant l’allocation à l’immobilier sont
investissements de fonds
propres, les généralistes ont des réponses validant une démarche à quatre la diversification du portefeuille global, une
des mandats assez flexibles,
les fonds de pension sont quadrants, donc incluant les dettes. L'illustration performance ajustée attrayante, et la protection
contraints par des politiques 33 montre les distinctions d’approche par type contre l’inflation (ou la déflation).
d’allocation strictes par
grande classe et rangent les d’investisseur et confirme que seuls les gestionnaires
dettes immobilières avec les
spécialisés ont majoritairement une vision de la Parmi les justifications retenues par les investisseurs,
autres instruments de dette.
56 - Par ailleurs, la question classe immobilière compatible avec le modèle des la diversification dispose d’une nette avance
de l’allocation à la classe puisqu’elle est citée en premier lieu comme 1ère
immobilière ne se pose qu’au quadrants. Rappelons que l’acceptation du modèle
plus de manière marginale aux des quadrants n’implique pas que l’allocation à et 2ème motivation avec 44,6% et 24,8% des
gestionnaires immobiliers.
57 - Cette conception qui la classe immobilière se fasse à partir d’un indice suffrages et est également la plus fréquente des trois
suppose une mauvaise
composite dettes/actions coté/non-coté56. principales justifications avec une intensité de 27,2%.
intégration du marché
immobilier au sein des La conception selon laquelle la classe offre une
marchés de capitaux
4.3. Objectifs de la politique performance ajustée du risque attrayante57 se dégage
est courante ; elle est
probablement liée en partie à d’investissement dans l’immobilier aussi clairement puisqu’elle est citée en second lieu
l’utilisation d’indicateurs de
risque courants et de données
La deuxième partie de notre enquête a recherché comme 1ère et 2ème motivation de l’investissement
non corrigées des biais. les raisons, les niveaux et les supports de l’allocation avec 26,7% et 23,8% des suffrages et obtient au
à l’immobilier. global la 2ème place avec une intensité de 20,5%.

La protection contre l’inflation obtient la 3ème place L’importance relative limitée des motivations de pur
avec une intensité de 11,3%. Les autres justifications alpha (A et C) semble indiquer un intérêt secondaire
avec un score global au dessus des 5% mettent en pour la recherche de surperformance59. S’il est
valeur l’importance de la part de rendement liée possible de lire dans ces résultats une confirmation
aux loyers (8,6%) – une caractéristique utile pour la de la maturité des investisseurs ainsi qu’une
protection du portefeuille, l’exposition à des bêtas modestie vis-à-vis d’une classe d’active particulière,
alternatifs (7%) – un argument de diversification, les excellentes performances de l’immobilier dans
et le potentiel de plus value – une raison liée à la la période récente peuvent expliquer pourquoi les
performance. motivations qui renvoient tant à l’alpha qu’au bêta
(B, H, K), ou au bêta seul (D, E, F, G, I, J) obtiennent
Si nous groupons les justifications liées à la de meilleurs scores ; dans une conjoncture moins
diversification (E et J) dans l'illustration 35, à la favorable, les investisseurs pourraient ne plus se
performance (A, B, C, H, K), et à la protection satisfaire de la performance du marché et adopter
du portefeuille (D, F, G, I), les arguments de une approche plus discriminante.
diversification restent la 1ère motivation pour les
investisseurs58.
Illustration 35 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers exclus
3%
A. Capture d'alpha 1%
10%
4,6%
26,7%
B. Rendement ajusté du risque attrayant 23,8%
11%
20,5%
0%
C. Avantages du contrôle direct 4%
2%
2%
4%
0%
D. Préservation du capital 9%
4,3% Top 1
5,9% Top 2
58 - Les arguments liés à la E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s 7,9%
7% Top 3
performance prennent la 1ère 7%
Top 1-3
place parmi les trois premières 3%
F. Protection contre l'inflation / la déflation 15,8%
15%
raisons mais avec 2 choix 11,3%
sur 11, la diversification est 6,9%

G. Distributions élevées et stables 8,9%
mécaniquement désavantagée 10%
8,6%
alors qu’avec 5 choix sur 11, la 1%
performance est avantagée. H. Rendement total élevé (non ajusté) 3%

9%
4,3%
59 - L’étude des sous- 2%
populations montre que I. Risque faible 6,9%
4%
les fonds de pension et 4,3%
44,6%
compagnies d’assurance J. Diversification du portefeuille global 24,8%
12%
accordent une importance 27,2%
très faible à la recherche 3%

K. Potentiel de plus-values 4%
11%
d’alpha dans l’immobilier 6%
(score global de 2,8%)

alors qu’elle constitue une
0 10 20 30 40 50
motivation secondaire pour les
gestionnaires diversifiés (score
global de 11,5%).
L’illustration 36 montre que les gestionnaires global sont pour eux fort secondaires. Leurs
immobiliers ont pour principales motivations la justifications principales reflètent les attentes de
performance ajustée, le niveau élevé et la stabilité leurs clients : performance globale de l’investissement
des revenus, ainsi que la performance brute. Les et distributions régulières. Le plus fort intérêt pour
gestionnaires immobiliers étant contraints à se limiter la recherche d’alpha pur (A et C) est cohérent avec
essentiellement à la classe, il est naturel de constater la spécialisation de ces acteurs et la primauté de la
que les motivations de diversification du portefeuille performance.

Illustration 36 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers

11,1%
A. Capture d'alpha 2,8%
8,8%
7,5%
33%
B. Rendement ajusté du risque attrayant 25%
8,8%
22,6%
5,6%
C. Avantages du contrôle direct 8,3%
11,8%
8,5%
2,8%
0%
D. Préservation du capital 0%
0,9% Top 1
0% Top 2
0%
E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s 0% Top 3
0%
0%
Top 1-3
F. Protection contre l'inflation / la déflation 5,6%
14,7%
6,6%
27,8%
G. Distributions élevées et stables 13,9%
11,8%
17,9%
11,1%
H. Rendement total élevé (non ajusté) 16,7%
8,8%
12,3%
0%
I. Risque faible 0%
8,8%
2,8%
8,3%
J. Diversification du portefeuille global 11,1%
11,8%
10,4%
0%
K. Potentiel de plus-values 16,7%
14,7%
10,4%
0 5 10 15 20 25 30 35
4.3.2. Politique d’allocation à l’immobilier Pour les investisseurs ayant défini l’immobilier
74,5% des répondants (hors spécialistes de comme classe d’allocation, l’allocation cible s’étale
l’immobilier) approchent leurs investissements de 2% à 25% avec une moyenne (médiane) de 9,9%
immobiliers dans le cadre d’une classe distincte, (10%). La fourchette d’allocation moyenne (médiane)
1% les rangent dans une classe alternative, est 5,7%-13,5% (5%-13%). L'illustration 37 suggère
60 - L’étude des données 1% se satisfont des immeubles dont ils sont un lien positif entre la taille du portefeuille immobilier
révèle que les investissements
propriétaires-occupants et 23,5% investissent de et l’allocation cible. L'illustration 38 montre une
opportunistes sont le fait
de petits acteurs. Pour ces manière opportuniste. L'illustration 37 suggère que remarquable stabilité des allocations moyenne et
opportunistes, l’investissement
moyen (médian) dans l’insertion des investissements immobiliers dans une médiane pour les différents types d’investisseurs
l’immobilier est de 94 (100) approche d’allocation d’actifs est liée à la taille du autour de 10%. Elle montre également que les
millions d’euros ; l’allocation
la plus importante est de 300 portefeuille60. gestionnaires diversifiés ont défini des fourchettes
millions d’euros.
d’allocation plus larges, constatation qui pourrait
être liée à un horizon de placement plus court et
une approche plus dynamique de la classe.
Illustration 37 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par taille du portefeuille immobilier
Allocation cible Bas de fourchette Haut de fourchette Investissements

moyenne (médiane) moyen (median) moyen (median) Opportunistes
Non disponible ou pertinent
9% (10%) 5,6% (5%) 13,1% (15%) 37,5%
(25)
De 0 à 100 millions (34) 8,9% (8%) 5,3% (4%) 13,1% (11%) 30%
De 100 millions à 1 milliard
10,1% (10%) 4,3% (5%) 13,4% (14%) 20%
(26)
De 1 à 10 milliards (14) 11,7 (12,5%) 8% (9,5%) 14,7% (15%) 0%
Plus de 10 milliards (6) 9,8% (10%) 6% (5%) 12,3% (13,5%) 0%
Ensemble 9,9% (10%) 5,7% (5%) 13,5% (13%) 23,5%

Illustration 38 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par type d’investisseur
Allocation cible Bas de fourchette Haut de fourchette Investissements

moyenne (médiane) moyen (median) moyen (median) opportunistes
Fonds de pension et compagnies
9,8% (10%) 6,8% (7%) 12,9% (13%) 10,9%
d’assurance (50)
dont Fonds de pension (36) 10,2% (10%) 7,8% (7,5%) 13,4% (15%) 14,3%
dont Compagnies d’assurance (14) 8,5% (9%) 4,5% (3%) 11,9% (12%) 0%
Gestionnaires généralistes (45) 9,9% (10%) 4,1% (4,5%) 14,1% (15%) 33,3%
Autres (10) 12,5% (12,5%) 5% (5%) 15% (15%) 40%
Ensemble 9,9% (10%) 5,7% (5%) 13,5% (13%) 23,5%
4.3.3. Supports d’allocation à l’immobilier Sur les données globales, nous constatons l’équilibre
L’illustration 39 présente l’allocation aux divers entre investissement direct et investissement
supports d’exposition à l’immobilier des institutions intermédié. Les illustrations 40 et 41 montrent
interrogées. Les principaux enseignements sont la que cet équilibre n’est que de façade puisque les
place extrêmement marginale des purs produits spécialistes de l’immobilier investissent en direct
de dette, le respect de la hiérarchie traditionnelle 75% de leurs fonds, soit deux fois plus que les
au sein des supports d’exposition au risque de autres investisseurs. Les illustrations 42 et 43
fonds propres, et l’importance encore limitée des montrent que les fonds de pension et compagnies
offres récentes de produits structurés, indiciels et d’assurance respectent la hiérarchie traditionnelle
dérivés. dans leurs allocations de fonds propres en allouant
tout d’abord en direct, puis dans des véhicules non
IIlustration 39 : Allocation aux divers supports immobiliers cotés et enfin dans des foncières cotées alors que
– ensemble des répondants
2% 1% les gestionnaires diversifiés préfèrent l’immobilier
3%
3% coté aux fonds non cotés61. Cette préférence est
61 - Des études cohérente avec un horizon de placement plus court
complémentaires montrent 17%
que cette préférence n’est pas et des besoins de liquidité supérieurs chez ces
expliquée par la différence
de taille.
50% investisseurs. L’illustration 43 indique également
62 - En revanche, il n’est qu’au global les gestionnaires d’actif sont plus
pas possible de distinguer
l’importance de l’effet taille ouverts aux nouveaux supports d’exposition, ce
dans ce résultat puisque la qui correspond à l’intuition et est cohérent avec
plupart des gestionnaires 24%
d’actifs qui ont indiqué un nos précédentes remarques62.
intérêt fort pour ces produits Direct Structurés
n’ont pas renseigné la taille de Fonds non cotés Indiciels
Immobilier coté Dérivés
leur portefeuille. Illustration 40 : Allocation aux divers supports immobiliers
Dettes
– gestionnaires immobiliers
Alors que la capitalisation des dettes hypothécaires 0%

1% 2%
est extrêmement importante, ces produits ne 6%
7%
représentent que 3% des fonds alloués à l’immobilier
par les investisseurs de notre échantillon. Nous en 9%
concluons que la dette immobilière est presque
exclusivement rangée par les investisseurs au sein
de la classe des produits de taux, et que le modèle
75%
des quadrants n’est pas utilisé pour l’allocation à
l’immobilier.
Direct Structurés
Fonds non cotés Indiciels
Dettes

Illustration 41 : Allocation aux divers supports immobiliers Les illustrations 44 et 45 montrent une relation
– gestionnaires immobiliers exclus
positive entre taille du portefeuille et allocation
5% 0%
3% à l’immobilier direct qui illustre les problèmes de
3%
granularité et de difficulté de diversification du
37%
portefeuille immobilier soulignés dans notre première
21%
partie. La relation est inverse pour les fonds non
cotés qui apparaissent pour les investisseurs comme
le plus proche substitut à l’investissement en direct
conformément aux travaux de corrélation présentés
au chapitre 1.
31%
Direct Structurés
Fonds non cotés Indiciels Au sein de notre échantillon, la classe immobilière
Dettes
est vécue essentiellement sur le mode de l’exposition
au risque d’un investissement de fonds propres ; la
partie suivante de notre enquête s’est intéressée aux
Illustration 42 : Allocation aux divers supports immobiliers mesures de performance utilisées et à la perception
– fonds de pension, fondations, compagnies d’assurance des risques de ces investissements.
2%
1% 0%
3% 4.4. Investissements immobiliers de
fonds propres
17%
4.4.1. Mesure de performance
42%
En contraignant les institutions interrogées à fournir
une seule réponse sur la référence utilisée pour
la mesure de performance, la première question
63 - Trois de ces de cette partie a cherché à déterminer si la classe
composites embrassent à 35%
la fois l’immobilier direct et
immobilière était d’abord approchée comme une
l’immobilier indirect et le Direct Structurés classe de rendement absolu ou relatif. L'illustration
quatrième est un composite Fonds non cotés Indiciels
100% immobilier coté. Immobilier coté Dérivés 46 montre que l’optique rendement absolu est
Dettes
majoritaire. 80,6% des spécialistes et 52,1% des
autres investisseurs indiquent se fixer d’abord un
objectif de rendement absolu nominal ou réel.
Illustration 43 : Allocation aux divers supports immobiliers Parmi les divers types d’investisseurs interrogés,
– gestionnaires d’actifs diversifiés
seuls les fonds de pension ont une première optique
8% 1%
4% majoritairement relative (56%).
5%
34%
Les spécialistes qui utilisent un rendement relatif
choisissent comme référence quasi-unique un
indice d’immobilier direct, ce qui est en ligne avec
26%
les véhicules d’exposition qu’ils ont sélectionnés
(illustration 40). Pour les autres investisseurs, les
22% indices direct et indirect font jeu égal et prennent
Direct Structurés la part du lion devant les indices composites63,
les indices des pairs et les autres références. Il est
Dettes à noter que seuls les fonds de pension manient
toute la palette de références et déclarent utiliser
des composites et des indices des pairs.
Illustration 44 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier
Immobilier Fonds non Immobilier

Dettes Structurés Indices Dérivés
direct cotés coté
Non disponible ou
42,91% 19,60% 11,77% 5,68% 9,20% 8,44% 2,40%
pertinent (32)
De 0 à 100 millions (36) 29,41% 41,99% 23,06% 0,61% 0,71% 3,68% 0,54%
De 100 millions à
46,51% 23,48% 22,04% 3,04% 0,80% 4,13% 0,00%
1 milliard (31)
De 1 à 10 milliards (33) 71,10% 12,54% 13,89% 1,35% 1,05% 0,03% 0,03%
Plus de 10 milliards (11) 54,55% 25,18% 5,27% 13,64% 0,00% 0,00% 1,36%
Ensemble 49,16% 24,08% 16,68% 3,50% 2,41% 3,46% 0,71%
Illustration 45 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier, gestionnaires immobiliers
exclus
Immobilier Fonds non Immobilier
Dettes Structurés Indices Dérivés
direct cotés coté
Non disponible ou
28,49% 25,00% 13,56% 7,89% 12,78% 11,72% 0,56%
pertinent (25)
De 0 à 100 millions (34) 24,83% 44,64% 24,64% 0,58% 0,77% 3,96% 0,58%
De 100 millions à
38,53% 27,91% 26,37% 1,33% 0,95% 4,91% 0,00%
1 milliard (26)
De 1 à 10 milliards (14) 60,67% 18,60% 19,66% 0,71% 0,35% 0,00% 0,00%
Plus de 10 milliards (6) 63,00% 25,40% 5,60% 5,00% 0,00% 0,00% 1,00%
Ensemble 37,41% 30,60% 21,02% 2,54% 3,14% 4,96% 0,34%
Illustration 46 : Référence utilisée pour la mesure de performance des investissements immobiliers de fonds propres
Gestionnaires Autres Gestionnaires Fonds de Compagnies

Ensemble
immobiliers investisseurs diversifiés pension d’assurance
Rendement absolu
39,2% 66,7% 29,3% 35,9% 17,6% 40,0%
nominal
Rendement absolu réel 20,0% 13,9% 22,8% 25,6% 17,6% 20,0%
Indice direct 17,7% 16,7% 18,5% 17,9% 20,6% 30,0%
Indice indirect 13,1% 2,8% 17,4% 17,9% 20,6% 10,0%
Rendement d'un
3,1% 0,0% 4,3% 0,0% 5,9% 0,0%
composite
Indice de performance
3,1% 0,0% 4,3% 0,0% 2,9% 0,0%
des pairs
Autre référence 0,8% 0,0% 1,1% 0,0% 5,9% 0,0%
Aucune 1,5% 0,0% 2,2% 2,6% 8,8% 0,0%
L’analyse des indices cités dans le cadre de cette l’IEIF ne sont utilisées qu’exceptionnellement ; sont
question par les investisseurs qui adoptent une également cités des indices nationaux. Reflet de la
approche relative révèle que les indices IPD ont un pénurie d’offre mentionnée à la partie précédente,
monopole absolu sur les références de performance peu de références ont été fournies pour l’immobilier
de l’immobilier direct en Europe alors que le jeu indirect non coté ; sont cités les indices de l’INREV
est plus ouvert pour les références indirectes. en matière internationale, les indices HSBC/AREF/IPD
Pour l’immobilier coté européen, les indices EPRA PPF pour le Royaume-Uni et les valeurs des fonds-
devancent nettement ceux de GPR et les indices de ouverts allemands.

La seconde question de cette partie a porté sur les mises en lumière par les analyses statistiques
cinq références les plus utiles pour l’évaluation de présentées au chapitre 1 qui identifiaient les
la performance. Elle nous apprend que 46,7% des risques spécifiques comme dominants au niveau
investisseurs d’orientation principale rendement de l’immeuble et expliquaient les difficultés de les
absolu utilisent également des références relatives. diversifier.
Au global 68,5% des répondants utilisent de
64 - 130 investisseurs ont manière principale ou secondaire des références Pour les spécialistes de l’immobilier l’autre facteur
répondu à la 1ère question sur
la référence et 81 à la 2nde.
relatives pour la mesure de la performance de leurs clef se dégageant est également spécifique puisqu’il
Parmi les 77 investisseurs investissements immobiliers64. L’analyse détaillée s’agit des conditions des baux et de la qualité
qui ont indiqué une optique
rendement absolu, 35 ne des réponses montre une grande pertinence des preneurs de bail. Ces réponses traduisent
répondent pas à la 2nde des pratiques : correspondance entre les modes une approche traditionnelle de l’investissement
question, 6 y présentent des
références absolues (TRI, d’investissements (en direct, dans des fonds non immobilier dans le cadre de laquelle les
valeur ajoutée, niveau de
rendement réel ou nominal
cotés, dans des foncières) et les types d’indices spécialistes voient les leviers de création de valeur
défini, rendement courant), utilisés, choix sectoriels et géographiques, etc. En essentiellement au niveau de chaque immeuble ;
et 36 des références relatives
(et marginalement des matière d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF celle-ci tient à la proximité avec le sous-jacent
composites entre références sont en situation de monopole dans les régions qu’ils (illustration 40) et à la difficulté à créer de la valeur
relatives et absolues). Parmi
les 53 investisseurs qui couvrent. Les indices de la famille EPRA sont de loin par l’allocation dans le cadre de l’exposition en
ont indiqué une référence
relative à la 1ère question, 39
les plus utilisés pour l’évaluation des investissements direct à l’immobilier.
répondent à la 2nde question dans l’immobilier coté et seuls les indices fournis
et précisent les références
relatives utilisées. Au global par GPR – qui sont près de trois fois moins cités Les autres investisseurs identifient le risque
donc, 68,5% des répondants
– apparaissent comme des challengers sérieux ; sectoriel (cité à 24,3% parmi les trois facteurs
à la 1ère question utilisent
de manière principale ou les références IEIF, S&P/Citigroup ou Dow Jones principaux) et le risque géographique au niveau
secondaire des références
relatives dans le cadre de Wilshire ne recueillent que quelques suffrages. subcontinental65 (cité à 18,3%), résultats
l’évaluation de la performance également conformes aux conclusions du
de leurs investissements
immobiliers. 4.4.2. Sources de risque et de performance chapitre 2.
65 - Région géographique
(dans un continent donné)
dans l’immobilier
ou économique (pays, région Notre enquête s’est ensuite intéressée aux L'illustration 49 présente la corrélation perçue
administrative ou économique
d’un pays). principales sources de risque déterminant les entre diverses variables macroéconomiques et les
66 - Ce qui est cohérent rendements des investissements immobiliers, rendements des investissements immobiliers de
avec les justifications de
l’investissement immobilier aux liens entre variables macroéconomiques et fonds propres en l’absence de levier financier. Les
comme couverture contre
l’inflation.
performances de la classe et à l’utilisation de celles- investisseurs jugent qu’il existe une corrélation
67 - Les trois premières ci pour la gestion du portefeuille. positive très marquée entre les rendements
corrélations sont cohérentes
avec les résultats de Ling et immobiliers et la croissance du produit national
Naranjo (1997). Les illustrations 47 et 48 montrent que les brut, une corrélation positive avec l’emploi et
68 - Les professionnels de
l’immobilier voient plutôt une investisseurs interrogés perçoivent les risques l’inflation66, et – de manière moins tranchée –
corrélation légèrement positive
avec la prime de risque de
idiosyncrasiques comme les principaux facteurs une corrélation négative avec les taux des emprunts
crédit et une corrélation explicatifs de la performance des investissements d’état67. Un quart des investisseurs interrogés
légèrement négative pour la
prime de risque du marché immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour préfère ne pas s’exprimer sur les relations entre
actions mais c’est la situation
les non spécialistes, le facteur cité en premier les rendements immobiliers et les primes de risque
inverse qui prévaut pour les
autres investisseurs. et le plus cité parmi les trois facteurs de risque crédit et actions et les avis sont très partagés
principaux est celui qui fait une référence explicite chez ceux qui répondent à ces questions68.
aux caractéristiques spécifiques des immeubles Les convictions affichées par les investisseurs justifient
(emplacement, utilisation, taille, âge, architecture, des stratégies de diversification ou d’allocation
etc.). Ces résultats sont conformes aux réalités internationale sur bases économiques.

Illustration 47 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers
– gestionnaires immobiliers
26,3%
Facteur de risque du marché 8,1%
immobilier au niveau du continent 4,2%
14,1%
36,8%
Caractéristiques spécifiques 27%
des investissements 25%
30,3%
Condition des baux, 15,8% Top 1

18,9%
qualité des locataires 33,3% Top 2
21,2%
Top 3
Gestion opérationnelle 0%
des actifs
13,5%
16,7%
Top 1-3
9,1%
Secteur (bureaux, commerces, etc.) 7,9%

21,6%
8,3%
13,1%
13,2%
Risque au niveau du pays ou 10,8%
de la région du pays 12,5%
12,1%
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Illustration 48 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers – gestionnaires
immobiliers exclus
14,7%
Facteur de risque du marché 8,4%
immobilier au niveau du continent 6,8%
10,3%
38,9%
Caractéristiques spécifiques 20%
des investissements 20,5%
27%
Condition des baux, 5,3% Top 1

15,8%
qualité des locataires 17,8% Top 2
12,5%
1,1%
Top 3
Gestion opérationnelle 8,4% Top 1-3
des actifs 15,1%
7,6%
Secteur (bureaux, commerces, etc.) 20%

32,6%
19,2%
24,3%
20%
Risque au niveau du pays ou 14,7%
de la région du pays 20,5%
18,3%
0 5 10 15 20 25 30 35 40
69 - La différence s’estompe
après contrôle de la taille du
Illustration 49 : Signe et force estimés de la corrélation entre la performance des investissements de fonds propres dans
portefeuille immobilier.
l’immobilier et diverses variables économiques
Prime de risque
Croissance du Taux des Prime de risque
Emploi Inflation du marché
PNB emprunts d’état de crédit
actions
Forte corrélation
1 0,8% 3 2,5% 4 3,2% 29 24,6% 12 11,5% 5 4,9%
negative (-2)
Faible corrélation
4 3,2% 7 5,7% 10 8,1% 43 36,4% 39 37,5% 29 28,2%
negative (-1)
Absence de
1 0,8% 8 6,6% 8 6,5% 5 4,2% 17 16,3% 28 27,2%
correlation (0)
Faible corrélation
46 36,8% 64 52,5% 51 41,1% 26 22,0% 26 25,0% 31 30,1%
positive (+1)
Forte corrélation
73 58,4% 40 32,8% 51 41,1% 15 12,7% 10 9,6% 10 9,7%
positive (+2)
Non réponse 18 21 19 25 39 38
Moyenne 1,49 1,07 1,09 -0,38 -0,17 0,12
L'illustration 50 identifie les variables auxquelles fortement les données macroéconomiques dans
les investisseurs accordent de l’attention dans le leur décision d’investissement et plus que les autres
cadre de leurs investissements immobiliers ; elle investisseurs69.
montre que les spécialistes de l’immobilier utilisent

Illustration 50 : Variables économiques suivies dans le cadre des investissements immobiliers
Prime de risque
Croissance du Taux des Prime de risque
Emploi Inflation du marché
PNB emprunts d’état de crédit
actions
Gestionnaires
32 86,5% 30 81,1% 34 91,9% 32 86,5% 20 54,1% 10 27%
immobiliers
Autres
61 75,3% 42 51,9% 57 70,4% 61 75,3% 23 28,4% 23 28,4%
investisseurs
L'illustration 51 montre les niveaux géographiques (69,4%), et les régions (66,6%) alors que les autres
auxquels sont analysées les données économiques investisseurs s’intéressent avant tout aux pays
dans le cadre de la décision d’investissement. Elle (55,8%) et aux continents (53,5%). Ces résultats sont
nous apprend que les spécialistes de l’immobilier cohérents d’une part avec la plus grande proximité
ont une approche beaucoup locale des décisions avec le sous-jacent qu’ont les spécialistes et d’autre
d’investissement que les autres investisseurs. Ainsi, part avec une approche d’allocation descendante et
les niveaux géographiques les plus pertinents pour un recours à l’investissement intermédié chez les
les spécialistes sont les pays (83,3%), les métropoles autres investisseurs.
Illustration 51 : Niveaux géographiques de prise en compte des variables économiques dans le cadre des ajustements du
portefeuille immobilier
Régions Régions
Monde Continent Pays Métropoles Non utilisées
administratives économiques
Gestionnaires
22,2% 50,0% 83,3% 22,2% 44,4% 69,4% 11,1%
immobiliers
Autres
19,8% 53,5% 55,8% 8,1% 19,8% 29,1% 15,1%
investisseurs
70 - La limitation d’allocation
est une approche fruste que 4.4.2. Gestion du risque
nous pouvons rationnaliser
comme une règle de bon sens Après avoir identifié les sources de risque affectant investisseurs. Parmi les autres propositions, seule la
en présence d’incertitude liée
à des données dont la qualité
la performance de l’immobilier, notre enquête s’est limitation de l’allocation relative à l’immobilier trouve
est douteuse ou la quantité attachée à déterminer les pratiques de gestion du grâce auprès des investisseurs non spécialisés ; les
insuffisante, caractéristiques
présentes sur certains des risque mises en œuvre par les investisseurs. produits structurés immobiliers à capital garanti sont
marchés immobiliers sur jugés peu utiles et les dérivés reçoivent un accueil
lesquels interviennent les
investisseurs interrogés. Les illustrations 52 et 53 montrent l’utilité prudent70. Les spécialistes immobiliers, qui n’ont pas
qu’attribuent les investisseurs à diverses approches de l’opportunité de limiter la part de l’immobilier dans
gestion du risque. La diversification apparaît comme leurs portefeuilles, montrent encore moins d’intérêt
la seule approche pertinente pour les spécialistes pour les dérivés et structurés dans une perspective
de l’immobilier et la plus utile pour les autres de gestion du risque.
Illustration 52 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires
immobiliers
Inutile Pas très utile Plutôt utile Très utile Score moyen
(-2) (-1) (+1) (+2) pondéré
Imposer une limite à la part des
50,0% 11,8% 20,6% 17,6% -0,56
investissements immobiliers
Diversifier le portefeuille immobilier 5,7% 5,7% 25,7% 62,9% 1,34
Investir dans des produits à capital
54,8% 29,0% 12,9% 3,2% -1,19
garanti
Utiliser des dérivés immobiliers 43,3% 23,3% 33,3% 0,0% -0,77

Illustration 53 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires
immobiliers exclus
Inutile Pas très utile Plutôt utile Très utile Score moyen
(-2) (-1) (+1) (+2) pondéré
Imposer une limite à la part des
2,2% 11% 33% 53,8% 1,25
investissements immobiliers
Diversifier le portefeuille immobilier 0% 2,2% 23,3% 74,4% 1,70
Investir dans des produits à capital
43,2% 36,4% 15,9% 4,5% -0,98
garanti
Utiliser des dérivés immobiliers 28,7% 33,3% 29,9% 8% -0,45
Les illustrations 54 et 55 présentent les axes de (croissance vs rendement, « cœur » vs « valeur-

diversification jugés les plus pertinents par les ajoutée » ou « opportuniste ») importent également.
investisseurs. En ligne avec les enseignements Pour les autres investisseurs, la troisième dimension
du chapitre 2 et en totale cohérence avec les de diversification pertinente est selon le type
facteurs de risque identifiés précédemment, d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations
les investisseurs identifient les deux principales particulières à des investisseurs intervenant
dimensions de la diversification comme étant indirectement dans l’immobilier. Il est informatif de
sectorielle et géographique. Pour les investisseurs constater que la distinction entre instruments cotés
spécialisés, la troisième dimension est basée sur et non cotés n’est pas relevée comme pertinente
l’analyse financière et les considérations de style par les investisseurs.
Illustration 54 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers
Sectorielle 36,1%
20%
20%
25,5%
Géographique 25%
42,9%
8,6%
25,5%
2.8%
Par montant d'investissement 2,9%
5,7%
3,8%
Top 1
Selon la distinction 8,3%
cœur / non-cœur
5,7%
8,6%
Top 2
7,5%
Top 3
Entre instruments cotés 0%
2,9%
Top 1-3
et non cotés 2,9%
1,9%
5,6%
Selon l'orientation 5,7%
croissance / rendement 17,1%
9,4%
0%
Par type d'instrument 2,9%
ou gestionnaire 2,9%
1,9%
19,4%
Basé sur une analyse 11,4%
fondamentale financière 17,1%
16%
Basée sur une analyse physique 2,8%

2,9%
11,4%
5,7%
0%
Autres 2,9%
5,7%
2,8%
0 10 20 30 40 50

Illustration 55 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers exclus
Sectorielle 43%
30,2%
13,6%
29,2%
Géographique 34,9%
40,7%
9,9%
28,9%
Par montant d'investissement 2,3%

3,5%
9,9%
5,1%
Selon la distinction 2,3%

7%
« cœur » / « non-cœur » 9,9% Top 1
6,3%
Top 2
Entre instruments cotés 3,5%
et non cotés
1,2%
7,4%
Top 3
4% Top 1-3
Selon l'orientation 3,5%
2,3%
croissance / rendement 8,6%
4,7%
Par type d'instrument 1,2%

10,5%
ou gestionnaire 23,5%
11,5%
Basé sur une analyse 8,1%

2,3%
fondamentale financière 9,9%
6,7%
0%
Basée sur une analyse physique 2,3%
4,9%
2,4%
1,2%
Autres 0%
2,5%
1,2%
0 10 20 30 40 50
4.5. Dérivés immobiliers

4.5.1. Expérience et perception des marchés Illustration 56 : Utilisez-vous des dérivés immobiliers ?
de dérivés immobiliers
La dernière partie de notre enquête s’est intéressée 5%
14%
aux produits dérivés immobiliers. Dans un premier
temps, nous avons interrogé les investisseurs sur
leur expérience et leur perception des marchés de
dérivés immobiliers.
L’illustration 56 montre que 81% des investisseurs

interrogés ne prévoient pas d’utiliser les dérivés
immobiliers dans un futur proche alors que 5%
81%
sont déjà utilisateurs et 16% envisagent de les
Non
adopter à court terme. L'illustration 57 indique un
intérêt moindre chez les spécialistes de l’immobilier Non, mais nous prévoyons
de le faire avant fin 2007
et l’analyse par taille montre que l’attrait pour les Oui
dérivés grandit avec l’importance du portefeuille.
Illustration 57 : Utilisation actuelle ou prévue des dérivés immobiliers
Utilisateurs Utilisation prévue avant fin 2007 Aucun plan à court terme
Gestionnaires immobiliers (38) 2,6% 10,5% 86,8%
Autres investisseurs (100) 6,0% 15,0% 79,0%

L’illustration 58 présente les raisons fondant ce rejet dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les
des produits dérivés immobiliers71. Pour la moitié des règles d’investissement actuellement en vigueur au
spécialistes immobiliers, les produits existants sont sein des structures (pour 42,9% des répondants),
mal adaptés aux besoins. La difficulté de couverture et de manière plus modeste (32,1%), un manque
avec les produits dérivés indiciels existants en de familiarité avec les produits.
raison de l’importance du risque spécifique dans les
portefeuilles d’immobilier direct, difficulté que nous Pour les fonds de pension et les assureurs, le
avons détaillée au chapitre 3, peut être avancée manque de familiarité avec les produits est
comme interprétation. Une autre explication pourrait le premier obstacle à l’utilisation des dérivés
être la couverture géographique limitée de l’offre immobiliers72 (55,3% des 38 répondants), puis
puisqu’au moment de l’enquête seul le Royaume- sont cités la mauvaise adaptation des produits aux
Uni disposait d’un marché développé des dérivés ; besoins (34,2%) et les contraintes réglementaires
l’analyse géographique des données – de fiabilité (31,6%).
limitée puisque nous sommes en présence d’un
échantillon de petite taille – indique au contraire Chez les gestionnaires diversifiés, le principal
que les gestionnaires spécialisés basés au Royaume- obstacle est la politique d’investissement en vigueur
Uni jugent à deux-tiers ces produits inadaptés : le (42,9%) puis sont cités le manque de familiarité avec
rejet semble plus massif chez les spécialistes qui les produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation
sont susceptibles de mieux connaître ces produits. aux besoins (28,6%)73.
Les autres raisons limitant le recours aux produits
Illustration 58 : Raisons fondant le rejet des dérivés immobiliers

60
71 - Jusqu’à cinq réponses

étaient possibles, en moyenne
les répondants en ont fourni 1,5. 50
72 - La familiarité avec les Contraintes
produits dérivés est positivement réglementaires
liée à la taille du portefeuille
immobilier. Politique
73 - Un effet taille est présent : 40 d'investissement
pour les gestionnaires disposant
d’un portefeuille immobilier Manque de
jusqu’à 100 millions d’euros, familiarilité
le manque de familiarité est le
principal problème, puis vient 30
Produits mal
la politique d’investissement. adaptés
Pour les autres, la politique
d’investissement et la mauvaise Autres raisons
adaptation des produits aux
20
besoins sont les deux limites
majeures et les questions
réglementaires posent
également problème.
10
0 24,3% 43,7% 10,7% 21,43% 35,71% 3,57% 25% 32,14% 7,14% 31,58% 55,26% 15,79%
33% 36,9% 42,86% 28,57% 42,86% 50% 23,68% 34,21%
Ensemble Gestionnaires diversifiés Gestionnaires immobiliers Fonds de pension et assureurs

4.5.2. Connaissance des produits

Dans la perception des investisseurs, le marché des d’un effet de halo, les deuxièmes produits les plus
dérivés est presque synonyme de marché sur indices cités (33,3%) sont les warrants sur indices IPD
IPD : parmi la moitié des investisseurs qui s’expriment, Royaume-Uni. Au troisième rang arrivent les swaps
61,1% ne connaissent que les dérivés liés aux indices sur rendement total sur l’indice étatsunien NPI. Les
IPD et seuls 5,6% de ceux connaissant un produit dérivés sur indices des prix du logement ferment
dérivé immobilier74 ignorent l’existence du marché la marche et sont très peu connus. L’analyse par
des dérivés sur indices IPD. L'illustration 59 nous type d’investisseur montre que les spécialistes de
montre que les dérivés immobiliers les plus connus l’immobilier connaissent beaucoup moins les dérivés
sont sans conteste les swaps de rendement total d’immobilier d’entreprise américains et presque pas
sur indices IPD (86,1%). Bénéficiant probablement les dérivés liés aux marchés du logement.
Illustration 59 : Connaissance de différents dérivés immobiliers

Warrants Warrants Forwards Futures
SRT IPD SRT NPI Aucun Autre
IPD HHPI HHPI CSW
Ensemble (72) 86,1% 33,3% 23,6% 11,1% 13,9% 13,9% 5,6% 1,4%
Gestionnaires
86,4% 36,4% 13,6% 4,5% 9,1% 4,5% 4,5% 0,0%
immobiliers (22)
Autres investisseurs (50) 86,0% 32,0% 28,0% 14,0% 16,0% 18,0% 6,0% 2,0%
L’illustration 60 montre que les investisseurs du portefeuille. Les activités plus « spéculatives »
envisagent trois utilisations principales pour comme l’utilisation du levier ou la vente du marché
les dérivés immobiliers : couverture du risque, apparaissent comme accessoires.
investissement synthétique, et gestion synthétique
74 - Ils sont 94,4% des Illustration 60 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers
investisseurs qui s’expriment. 80
70
Levier
Conception
60 de structurés
Couverture
50
Vente du marché
40
Investissement
synthétique
30 Facilitation des
changements
d'allocation
20
10
0
27% 68% 52% 24,1% 79,3% 62,1% 31% 75,9% 44,8% 22,2% 58,3% 52,8%
16% 30% 54% 20,7% 34,5% 55,2% 24,1% 31% 41,4% 8,3% 22,2% 63,9%
Echantillon Gestionnaires diversifiés Gestionnaires immobiliers Fonds de pension et assureurs

La couverture est citée comme première utilisation L'illustration 61 montre que les résultats présentés
par les gestionnaires diversifiés (79,3%) et les ci-dessus sont peu liés à la taille. La stabilité de la
gestionnaires spécialisés (75,9%) et devance couverture comme utilisation possible des dérivés est
nettement l’investissement (62,1% et 44,8%) et la surprenante puisque la qualité de celle-ci progresse
gestion (55,2% et 41,4%) synthétiques. Les fonds avec la taille du portefeuille comme nous l’avons
de pension et compagnies d’assurance citent la noté au chapitre 3. La conception selon laquelle les
gestion synthétique (63,9%) avant la couverture dérivés peuvent servir de véhicule d’investissement
(58,3%) et l’investissement synthétique (52,8%). synthétique apparait liée négativement à la taille
Etant donnée la difficulté de la couverture et de du portefeuille immobilier, ce qui est cohérent avec
la gestion synthétique de portefeuille à travers les difficultés d’accès à la classe que rencontrent
des dérivés d’indices d’immobilier direct, ces attentes les petits investisseurs ; cette liaison se renforce
risquent fort d’être déçues et les promoteurs des après neutralisation de l’influence des gestionnaires
indices devraient, à l’instar des groupes d’intérêt qui diversifiés, qui sont les investisseurs les plus sensibles
ont œuvré à la levée des obstacles réglementaires à à l’investissement synthétique.
l’utilisation des dérivés immobiliers au Royaume-Uni,
reconnaître le potentiel limité de ces produits en ces
matières et insister sur leurs autres avantages.
Illustration 61 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers – par taille du portefeuille immobilier
Facilitation
Conception de Vente du Investissement des
Levier Couverture
structurés marché synthétique changements
d'allocation
Non disponible
35,0% 15,0% 75,0% 40,0% 40,0% 50,0%
ou pertinent (20)
De 0 à 100 millions (19) 21,1% 21,1% 68,4% 36,8% 73,7% 52,6%
De 100 millions à
25,0% 8,3% 70,8% 20,8% 41,7% 41,7%
1 milliard (24)
De 1 à 10 milliards (26) 26,9% 15,4% 65,4% 30,8% 53,8% 57,7%
Plus de 10 milliards (11) 27,3% 27,3% 54,5% 18,2% 54,5% 81,8%
Ensemble (100) 27,0% 16,0% 68,0% 30,0% 52,0% 54,0%
Cette idée d’investissement synthétique a été Illustration 62 : Un indice européen serait-il un outil de
diversification approprié d'un portefeuille manqué par un
approfondie par une question testant l’acceptabilité fort biais domestique ?
d’un indice comme outil de diversification en lieu 9%
et place des véhicules traditionnels. L’illustration
62 montre que 65,6% des investisseurs ont jugé 13%
qu’un indice immobilier européen investissable ou

un dérivé sur cet indice était la meilleure solution
pour diversifier le portefeuille immobilier d’un
investisseur institutionnel fortement concentré sur 13%
65%
son pays d’origine.
Oui
Non, fonds non cotés préférables
Non, instruments cotés préférables
Non, investissement en direct préférable

L'illustration 63 montre que si la solution indicielle solution indicielle75. L’intérêt pour l’immobilier
est considérée comme la meilleure par tous les types coté comme diversificateur diminue avec la taille
d’investisseurs, les gestionnaires diversifiés sont du portefeuille immobilier alors que l’intérêt pour
les plus séduits par cette approche. Ces résultats la solution indicielle augmente avec celle-ci. Ces
montrent également que les non-spécialistes résultats sont cohérents avec la place relative
placent l’immobilier coté en seconde position des progressivement plus importante de l’immobilier
outils de diversification alors que les gestionnaires direct dans les portefeuilles (comme suggéré par
immobiliers jugent qu’il s’agit de la moins bonne l'illustration 45) et avec la difficulté de diversifier
solution et élisent les fonds non cotés comme des investissements directs avec de l’immobilier coté
meilleure approche de diversification après la que nous avons exposée au chapitre 2.
Illustration 63 : Pertinence d’un indice immobilier Européen comme outil de diversification – par type d’investisseur
Gestionnaires Gestionnaires Fonds de pension

Ensemble (128) Autres (9)
diversifies (42) immobiliers (35) et assureurs (42)
Un indice investissable ou un
dérivé de celui-ci est un outil 65,6% 76,2% 60,0% 64,3% 44,4%
approprié
Les fonds non cotés
12,5% 4,8% 20,0% 9,5% 33,3%
sont préférables
75 - Une étude de l’INREV L’immobilier coté est préférable 13,3% 11,9% 8,6% 21,4% 0,0%
(2007) auprès des investisseurs
dans les fonds non cotés Les investissements en direct
8,6% 7,1% 11,4% 4,8% 22,2%
a trouvé que les trois sont préférables
principales motivations de
l’investissement dans ces
produits étaient : l’accès à
une gestion professionnelle
(style, présence locale), la
diversification internationale
du portefeuille immobilier,
et la diversification du
portefeuille global. Encadré 15 : De l’intérêt des indices immobiliers comme véhicules d’investissement et de
diversification
L’accès aux indices immobiliers rend réalisable y répondre ; elle montre que les indices ont
une diversification pratiquement impossible un potentiel certain en tant que véhicules
en direct. Les indices permettent aux d’investissement passif dans l’immobilier.
investisseurs d’établir une exposition passive
et représentative à un pays ou un secteur Illustration 64 : Pertinence d’un support indiciel
d’investissement immobilier en relation avec les
qui peut par ailleurs ne pas être accessible en
motivations des investisseurs – gestionnaires
direct. Si ces indices peuvent être utilisés de immobiliers exclus
manière dynamique pour générer de l’alpha, ils
Motivation Pertinence
Demande
sont intrinsèquement de purs produits de bêta. d’investissement des indices
Diversification Bêta Totale
L'illustration 64 rappelle les principales Performance ajustée
Alpha + Bêta Importante
du risque élevée
motivations d’investissement dans l’immobilier
Protection contre
identifiées par notre enquête et mesure la Bêta Totale
l’inflation
pertinence d’une offre indicielle pour

L'illustration 65 montre l’intérêt des véhicules de constituer un indice européen de

indiciels dans le cadre de la gestion du risque concentration acceptable. Les indices
des portefeuilles immobiliers à travers leur commerciaux actuels sont néanmoins
mise en regard avec les principales sources construits sur une base de capitalisation
de risque identifiées par les investisseurs. Elle boursière pour être représentatifs du marché
indique que les solutions indicielles peuvent européen des foncières cotées ; ils ne
servir d’excellents outils de diversification du cherchent pas à donner une image fidèle (et
portefeuille immobilier pour tous les types ne sont pas représentatifs) du marché sous-
d’investisseurs. jacent dans ses dimensions géographique ou
sectorielle. Le développement de l’immobilier
Illustration 65 : Pertinence d’un support indiciel coté en Europe pourrait à terme autoriser la
d’investissement immobilier en relation avec les
construction d’indices de foncières alternatifs
principales sources de risque identifiées
qui viseraient à la représentativité de la
Pertinence
Source de risque Besoin composition par rapport au stock d’immobilier
des indices
• Risque spécifique
d’entreprise. La forte corrélation au marché
- Caractéristiques des actions et le faible lien à court terme avec
spécifiques des actifs
le marché du sous-jacent est en revanche
- Baux et qualité des
Diversification Totale une caractéristique qui n’est pas susceptible
locataires
- Gestion opérationnelle de disparaître76 avec la croissance du marché
des actifs
puisqu’elle est intrinsèque à l’immobilier
• Risque « géographique » coté. A court terme, l’investissement
- Au niveau du pays ou dans l’immobilier coté ne génère pas les
Diversification Totale
76 - Les études sur données d’une région
américaines et européennes - Au niveau du continent risques et rendements représentatifs de
montrent que la corrélation
• Risque sectoriel Diversification Totale l’investissement direct. Pour cette raison, il
avec l’ensemble du marché
des actions a eu tendance à est difficile d’utiliser un indice de foncières
diminuer au cours du temps,
pour diversifier ou gérer synthétiquement un
mais elle reste importante. Les indices auxquels peuvent s’exposer les
Nous ne nions nullement portefeuille direct.
ici l’intérêt du secteur investisseurs sont de deux types: indices de
des foncières cotées pour
diversifier un portefeuille
foncières cotées, et indices d’immobilier direct.
actions mais soulignons que
Basés sur des expertises d’un très grand
le potentiel de diversification nombre d’immeubles déjà détenus par des
de l’immobilier direct est bien Les indices de foncières sont aisément
supérieur et qu’il ne peut être investisseurs ou sur des transactions, les
réplicables à partir de leurs composantes et
réalisé à travers des indices de indices d’immobilier direct sont par nature
foncières cotées. sont également investissables à travers des
non investissables et il est nécessaire
fonds indiciels, des ETFs et désormais des
de recourir aux dérivés pour établir une
dérivés ; ils sont liquides, transparents et
exposition synthétique à ces indices.
relativement peu coûteux. Comme indiqué au
Une voie hybride a été ouverte en juin 2006
chapitre 1, le compartiment de l’immobilier
par FTSE et MSS qui ont lancé le premier
coté reste encore assez étroit et incomplet
« indice » investissable d’immobilier direct.
dans la plupart des pays européens, ce qui
La valeur de cet indice est déterminée par
pose des problèmes de diversification de
la valorisation journalière d’un fonds investi
l’indice et de représentativité par rapport
dans d’autres fonds et dans des immeubles
au marché sous-jacent. Ce compartiment se
en direct – l’indice devient donc investissable
développe rapidement avec la généralisation
directement à travers le fonds.
du statut de REIT et il est devenu possible

En plus d’offrir liquidité et investissabilité, mesure de performance. Etant donnée

l’indice FTSE/MSS de l’immobilier l’ouverture montrée par les investisseurs vis-
d’entreprise du Royaume-Uni prétend à la à-vis de l’utilisation d’un véhicule indiciel
représentativité77 à travers son exposition comme diversificateur international, cette
indirecte à un patrimoine important dont la comparaison suggère le potentiel important
composition sectorielle est contrôlée pour de propositions centrées sur l’exposition
correspondre à celle du marché sous-jacent. passive à l’immobilier. Puisque 81% des
Comme ce produit est également bâti selon investisseurs n’envisagent pas d’investir dans
des considérations de sélection visant à la des produits dérivés dans un futur proche,
surperformance ; il n’est pas un support de la voie la plus prometteuse à court-moyen
pur bêta. terme semble celle des fonds indiciels et fonds
de fonds.
Les indices directs sont les garants d’une
Illustration 66 :
diversification maximale puisque leur large Part de marché actuelle et potentielle des solutions
base permet la diversification du risque indicielles d’investissement immobilier
Part des supports indiciels dans l'allocation : 4-6%
spécifique des immeubles et qu’ils ne sont pas
directement exposés au risque du marché des 2% 1%
3%
3%
actions. Purs produits de bêta, ils produisent
le rendement du secteur ou de la zone choisie
17%
et protègent contre le risque de sélection
(alpha stable à zéro). Ils limitent (indices 50%
composites) ou annulent (indices sectoriels)
77 - Le fonds sous-jacent
avait à son lancement et les dérives de style et réduisent fortement
d’après ses promoteurs une
exposition à plus de 2500
le risque opérationnel (ou son impact). 24%
immeubles qui représentaient Les supports indiciels d’immobilier direct
plus de €10 milliards Direct Structurés
d’immobilier commercial fluidifient considérablement l’accès au sous-
de première catégorie jacent et permettent de s’abstraire des limites Immobilier coté Dérivés
– à titre de comparaison, Dettes
l’indice IPD du Royaume-Uni traditionnelles de celui-ci (coûts d’information
comptait à la même époque
11010 immeubles évalués
et coûts de transaction élevés, importants Potentiel des supports indiciels : 31-37%
collectivement à €220 délais de mise en œuvre et liquidité minimale,
milliards. 3% 2%
1%
risque spécifique dominant, nécessité d’un 3%
suivi opérationnel lourd). Leurs limites
sont celles des indices qu’ils se choisissent 13% 40%
(transparence, représentativité, fréquence,

investissabilité en direct et liquidité) et leur
caractère synthétique ou hybride. 18%
L’illustration 66 compare l’allocation 20%

actuelle aux solutions indicielles à la Rendement absolu nominal Rendement d'un composite
Rendement absolu réel Indice de performance des pairs
limite haute de leur potentiel de marché Indice direct Autre référence
à moyen terme, évaluée par la proportion Indice indirect Aucune
d’investisseurs qui indiquent utiliser en

premier lieu une approche relative de la
104 An EDHEC Risk and Ass e t M a n a g e m e n t R e s e a rc h C e n t re P u b l i c a t i o n

4.5.3. Facteurs clefs de succès des marchés et Au niveau du marché, l’exigence principale est la
produits dérivés immobiliers liquidité des contrats, loin devant la capacité à mettre
La dernière partie de notre enquête étudie les facteurs en œuvre une couverture efficace, la réduction des
clefs de succès des marchés des dérivés immobiliers coûts et la présence d’une contrepartie centrale pour
et les caractéristiques idéales des contrats du point réduire le risque. Nous observons que la réduction des
de vue des investisseurs. coûts est un argument relativement plus important
pour les non-spécialistes et trouvons sans surprise
L’illustration 67 montre que les investisseurs jugent que l’importance de la qualité de la couverture est
importants78 pour la réussite d’un marché de dérivés liée positivement à la taille du portefeuille.
immobiliers l’ensemble des critères proposés tant au
niveau de l’indice que des contrats. L’importance prédominante de la liquidité et le
rôle plus modeste de la couverture sont cohérents
La transparence de l’indice utilisé comme sous- avec une approche des dérivés comme supports
jacent des contrats apparaît comme l’exigence d’investissement et de gestion de portefeuille
centrale. Les investisseurs jugent également très synthétiques, deux utilisations des dérivés identifiées
importante sa représentativité et importante sa parmi les trois principales par les investisseurs
couverture. La liquidité / investissabilité de l’indice (illustration 35). Ce résultat peut être interprété
apparaît aussi comme une considération très positivement pour les promoteurs de dérivés
notable, particulièrement chez les non-spécialistes. immobiliers puisque la qualité de ces outils comme
En revanche, la haute fréquence de l’indice et sa instruments de couverture du risque des portefeuilles
volatilité – qui rendent les produits dérivés plus d’immobilier direct est un point faible de leurs offres.
attrayants en renforçant la demande liée à la Il peut également être vu sous un jour négatif si nous
couverture et à la spéculation – sont jugées moins faisons l’hypothèse que la liquidité n’est importante
importantes. pour les investisseurs que parce qu’elle manque
78 - Chaque facteur a été
noté sur une échelle à quatre
gradations : très important Illustration 67 : Facteurs clefs de succès d’un marché de dérivés immobiliers liés au sous-jacent, aux spécifications du
(+2), plutôt important contrat et aux caractéristiques du marché
(+1), secondaire (-1), sans 0,75
importance (-2). De 102 à 110 Volatilité 0,47
0,92
réponses ont été obtenues 0,75
pour chaque notation. 1,85

Transparence 1,77
1,93
1,91
1,34
1,27
Couverture 1,44
1,39
1,56
Liquidité 1,51
1,64
1,62
1,04
Investissabilité 1,23
0,61
1,00
1,62
Representativité 1,63
1,65
1,59
Haute fréquence
0,91
0,97 Ensemble
1,11
0,88 Gestionnaires diversifiés
0,85 Gestionnaires immobiliers
0,89
Contrepartie centrale 0,67 Fonds de pension et assureurs
0,88
1,54
Liquidité des dérivés 1,68
1,48
1,56
0,91
Réduction des coûts 1,03
0,59
1,00
0,96
1,00
Capacité à couvrir les risques 1,07
0,85
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

actuellement au marché ! Nous retrouverions ici immobiliers, rejet qui s’explique aisément au regard
la situation classique de difficulté d’amorçage des préoccupations clefs de transparence, liquidité/
d’un cercle vertueux de liquidité : une partie des investissabilité et représentativité/couverture
investisseurs reste à l’écart d’un marché en raison exprimées à la question précédente. Les autres
de son insuffisante liquidité mais leur absence indications sont la préférence chez les non-
prévient l’amélioration de celle-ci. spécialistes pour des indices de transactions à
qualité constante (et notamment hédoniques) sur
L’illustration 68 présente le niveau de confort79 vis- des indices d’expertises80, des perceptions négatives
à-vis de diverses méthodes de construction d’indice chez tous les investisseurs vis-à-vis des indices de
dans la perspective de transactions sur dérivés. transactions bruts, et des avis divergents sur les
L’enseignement principal est le rejet unanime et solutions basées sur la valeur des actifs d’un fonds
massif des indices basés sur des consensus d’agents ou fonds de fonds ou les foncières cotées81.
Illustration 68 : Niveau de confort vis-à-vis de différentes méthodes de construction d’indices

0,22
0,24
Moyenne de valeurs d'expertise -0,17
-0,17
-0,10
-0,24
Moyenne des prix de transactions (brute) -0,17
0,07
0,23
0,44
Moyenne des prix de transactions (indice hédonique) -0,09
0,14
Ensemble
Moyenne des prix de transactions (ventes répétées)
0,13
0,35 Gestionnaires diversifiés
-0,48
0,32 Gestionnaires immobiliers
-0,82
-0,62
Fonds de pension et assureurs
Concensus d'agents -0,95
-0,90
0
0,36
VNA d'un fonds ou fonds de fonds 0,04
-0,26
0,05
-0,15
Indices de foncières 0,87
-0,30
79 - Une fois encore le score

reporté est la moyenne -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
des scores fournis par les
investisseurs sur l’échelle
à quatre gradations déjà Les dernières questions de l’enquête ont porté d’échange. Les investisseurs spécialisés dans
présentée. Entre 82 et 89
suffrages se sont exprimés sur sur les préférences des investisseurs sur le type et l’immobilier jugent au global les dérivés peu utiles
ces questions plus techniques. les caractéristiques des dérivés pour leurs besoins mais marquent une préférence pour les options
80 - Elle s’explique par la
méfiance vis-à-vis des indices d’investissement et de gestion du risque. qui peut traduire un intérêt pour la couverture
d’expertises par les types
d’investisseurs mêmes qui y
contre les risques de mauvaise performance. Les
contribuent ! Comme le montre l’illustration 69, les investisseurs options sont au contraire moins appréciées des
81 - De manière intéressante,
ces deux dernières solutions ont au global une préférence pour les contrats à non-spécialistes, ce qui peut s’expliquer par leur
sont les seules à trouver terme ferme alors que la quasi-totalité du volume moindre intérêt comme outils d’exposition et leur
grâce auprès des spécialistes
immobiliers qui indiquent un de marché actuel se concentre sur des contrats « coût » supérieur.
degré de confort faible pour
toutes les méthodes utilisées
pour le calcul d’indices sur Illustration 69 : Utilité de divers types de dérivés pour les besoins d’investissement et de gestion du risque
les marchés de l’immobilier
direct… les esprits chagrins Futures
1
1,32
0,20
pourraient en conclure que 1,24
plus un investisseur est

0,60
familier avec un type d’indice Options 0,75
0,43
et moins il lui accorde de 0,65
confiance. 0,61
Swaps 1,03
0,14
0,63
0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5
Ensemble Gestionnaires immobiliers

Gestionnaires diversifiés Fonds de pension et assureurs

L’illustration 70 nous apprend que les investisseurs immobilier a une volatilité plus importante (faible),
se satisfont des dérivés sur le rendement total donc un attrait plus grand (moindre) dans une
et que la demande de déségrégation entre les optique de spéculation. Ces résultats indiquent
composantes loyers et valeur vénale est peu qu’il n’est pas urgent de proposer des contrats
importante. La composante loyers étant un élément spécifiques sur la composante valeur vénale des
stabilisateur de la performance totale, un dérivé indices puisque les contrats actuels traitent les
sur la composante capital (loyers) d’un indice principaux besoins.
Illustration 70 : Utilité de divers dérivés sur les composantes du rendement pour les besoins d’investissement et de gestion
du risque
1,33
Dérivés sur rendement total 1,83
0,88
1,29
0,30
Dérivés sur loyers 0,61
0,54
-0,07
0,42
Dérivés sur appréciation en capital 0,81
0,50
0,19
-0,5 0.0 0,5 1,0 1,5 2,0

L’illustration 71 détaille les attentes en termes cohérents avec une demande de gestion synthétique
sectoriels. Les gestionnaires immobiliers sont et de couverture. Les gestionnaires diversifiés ayant
neutres vis-à-vis des indices ensemble des actifs plus de €100 millions investis dans l’immobilier
sous réserve que le secteur résidentiel ait été ont un comportement globalement comparable
exclu, estiment les indices sectoriels et sous- aux fonds de pension et assureurs mais un intérêt
sectoriels plutôt utiles et ne montrent aucun intérêt plus marqué pour les indices ensemble des actifs.
pour les dérivés liés aux indices de logement. Ces Les gestionnaires diversifiés de plus petite taille
résultats sont cohérents avec des besoins de gestion expriment un très fort attrait pour les dérivés liés
synthétique fine et de couverture de portefeuille. aux indices ensemble du marché, un intérêt faible
Les fonds de pension et compagnies d’assurance à moyen pour les dérivés sectoriels et un désintérêt
concentrent leur attention sur les indices sectoriels marqué pour les dérivés sous-sectoriels. Ces résultats
de l’immobilier d’entreprise et s’intéressent également sont en ligne avec une approche des dérivés en
aux indices ensemble des actifs ; ces résultats sont tant que supports d’exposition à l’immobilier.
Illustration 71 : Utilité de divers dérivés sectoriels pour les besoins d’investissement et de gestion du risque
0,50
Composite immobilier 1,29
-0,52
d'investissement 0,52
0,69
Composite résidentiel exclus 1,14
0,09
0,68
0,90
Bureaux 0,93
0,95
0,79
0,90
Commerces 0,77
1,19
0,86
0,78
Industrie 0,48
1,14
0,71
0,55
Résidentiel 0,79
0,41
0,44
0,06
Résidentiel (prix des logements) 0,55
-0,29
-0,26
0,22
Sous-secteur 0,23
0,86
-0,04
-0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5


L’illustration 72 présente l’intérêt porté par identifiés par les investisseurs (illustrations 47-48
les différents types d’investisseurs à divers et 54-55). Les spécialistes rejettent l’idée d’un
niveaux géographiques pour le choix du sous- dérivé sur immobilier global, sont neutres vis-à-vis
jacent. L’essentiel de la demande de dérivés des indices internationaux, plutôt intéressés par
pour l’exposition et la couverture se place à un des dérivés d’indices au niveau pays et dans une
niveau national, mais il existe également un fort moindre mesure par des dérivés d’indices couvrant
intérêt pour une offre pan-régionale, intérêt une région au sein d’un pays. Les autres investisseurs
qui s’accentue avec la taille du portefeuille ne trouvent pas d’intérêt à un dérivé global, mais
immobilier82. Les résultats sont cohérents avec sont plutôt attirés par des dérivés sur des indices
les facteurs de risque et les axes de diversification pays ou pan-régionaux.
Illustration 72 : Utilité de divers dérivés géographiques pour les besoins d’investissement et de gestion du risque
-0,28
Monde -0,07
-0,83
-0,08
0.76
1,13
Région internationale 0
0,96
1,06
1,27
Pays 0,91
0,96
0,03
0
Région d'un pays 0,42
-0,26
-0,9 -0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5

L’illustration 73 précise les trois niveaux de liquidité de pension et compagnies d’assurance montrent
les plus fréquemment cités comme nécessaires par les une exigence de liquidité surprenante. L’analyse
82 - Les résultats sont bases
sur 80 à 87 réponses fournies.
investisseurs. Naturellement, ce sont les gestionnaires par la taille montre également une relation positive
Les scores présentés sont les diversifiés qui expriment les besoins de liquidité les contra-intuitive entre l’exigence de liquidité et le
scores moyens sur l’échelle
à quatre gradations déjà plus importants. Eu égard à leurs mode et horizon montant des investissements immobiliers.
présentée.
d'investissement, les gestionnaires immobiliers, fonds
Illustration 73 : Liquidité exigée des dérivés immobiliers (trois choix possibles)

11%
23,33%
Intrajournalière 4%
5,4%
39%
53,33%
Journalière 48%
29,7%
39%
56,67%
Hebdomadaire 28%
32,4%
47%
53,33%
Mensuelle 40%
48,6%
19%
13,33%
Trimestrielle 24%
21,6%
6%
6,67%
Annuelle 4%
5,4%
13%
3,33%
Ne sais pas 20%
16,2%
0 10 20 30 40 50 60


L’illustration 74 présente les maturités de prédilection et de gestion du risque des différents types
pour des dérivés servant les besoins d’investissement d’investisseurs.
Illustration 74 : Echéances requises des dérivés immobiliers (trois choix possibles)

24,2%
46,67%
3 mois 8%
22,2%
27,3%
46,67%
6 mois 12%
22,2%
57,6%
66,67%
1 an 52%
52,8%
22,2%
16,67%
2 ans 20%
27,8%
25,3%
20%
3 ans 24%
27,8%
25,3%
26,67%
5 ans 32%
22,2%
22,2%
6,67%
Ne sais pas 32%
27,8%
6,1%
10%
Autre 8%
2,8%
0 10 20 30 40 50 60 70 80

C’est l’échéance un an qui recueille le plus de à un an au plus83. Ces résultats sont cohérents
suffrages pour chaque type d’investisseurs – puisque avec des utilisations différenciées des produits
peu de pays disposent d’indices d’immobilier direct qui verraient les spécialistes se servir des dérivés
avec des fréquences plus élevées, ceci ne constitue pour la gestion du risque et la gestion synthétique
pas une surprise. Pour les gestionnaires spécialisés, d’un portefeuille de long terme détenu en direct,
83 - Pour les répondants les deux échéances les plus citées ensuite sont 5 ans les gestionnaires diversifiés mettre en œuvre des
ayant proposé une autre et 3 ans. Pour les fonds de pension et les compagnies stratégies d’exposition dynamique, et les fonds de
échéance, mode et moyenne
des propositions sont à 10 d’assurance, il s’agit des échéances 2 et 3 ans. Les pension et compagnies d’assurance emprunter aux
ans (tous types d’investisseurs
confondus).
gestionnaires diversifiés sont orientés court terme deux approches.
puisque leurs trois échéances de prédilection sont


Conclusion

Conclusion
Les investissements de fonds propres moins favorable, ils pourraient s’y intéresser
dans l’immobilier constituent une beaucoup plus.
classe d’actifs et les investisseurs sont
ouverts à l’innovation produit A 10%, l’allocation stratégique des
L’immobilier est considéré comme une classe investisseurs est significative mais
d’actifs distincte tant par les chercheurs que par en retrait des recommandations
les investisseurs. Pour la plupart d’entre eux, la académiques
classe immobilière s’identifie aux seuls supports Trois-quarts des répondants (hors spécialistes de
d’exposition au risque de fonds propres : l’immobilier) approchent leurs investissements
investissements en direct dans l’actif sous-jacent, immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation
intérêts dans des véhicules non cotés, actions distincte ; pour eux, l’allocation stratégique est de
de sociétés immobilières cotées. Moins d’un 9,9% des actifs globaux. Les modèles de gestion
répondant sur cinq exclut l’immobilier coté de la d’actifs en moyenne-variance suggèrent une
classe et plus de deux-tiers y accueillent produits allocation de 15% à 25%. La réduction de l’écart
structurés, indiciels et dérivés. Plus de 60% des entre pratiques et recommandations passera par
gestionnaires immobiliers interrogés considèrent une meilleure modélisation des particularités
que les produits de dette liés au sous-jacent de la classe et des contraintes des investisseurs,
immobilier font partie de la classe contre moins mais aussi par le développement de véhicules
de 30% des autres investisseurs. autorisant une exposition diversifiée, liquide et
de faible granularité.
Diversification, performance et
couverture justifient l’allocation à La hiérarchie traditionnelle des
l’immobilier supports d’exposition est respectée
Les arguments généralement avancés en faveur et les véhicules indirects cotés et non
de l’immobilier sont sa faible volatilité, son cotés sont fort utilisés
haut rendement ajusté, sa supériorité comme L’analyse des supports d’allocation à l’immobilier
couverture contre l’inflation, sa composante confirme la place extrêmement marginale des
revenus élevée et stable et ses excellentes produits de dette, le respect de la hiérarchie
qualités de décorrélation ; seuls les deux derniers traditionnelle – investissement en direct,
sont bien étayés par les recherches académiques participation à travers des véhicules non cotés,
tandis que les qualités de couverture apparaissent détention d’actions d’entreprises immobilières
confirmées par les études de long terme et cotées – au sein des supports d’exposition, et
celles consacrées à l’immobilier résidentiel. Pour l’importance encore limitée des offres récentes
les investisseurs interrogés, la diversification de produits structurés, indiciels et dérivés.
du portefeuille global est très nettement
la principale motivation de l’allocation à la Les spécialistes de l’immobilier investissent
classe. En second lieu, l’attrait d’une haute trois-quarts de leurs fonds directement dans le
performance ajustée émerge également comme sous-jacent physique, soit deux-fois plus que
une motivation importante de l’investissement. les autres investisseurs. Les fonds de pension et
Troisième motivation mais en net retrait, la compagnies d’assurance respectent la hiérarchie
protection contre l’inflation apparaît comme traditionnelle dans leurs allocations de fonds
une préoccupation secondaire. Au global, les propres en allouant tout d’abord en direct, puis
investisseurs non spécialisés montrent un intérêt dans des véhicules non cotés et enfin dans des
accessoire pour la surperformance mais il est sociétés immobilières cotées. L’allocation directe
probable que dans une conjoncture de marché est liée positivement à la taille du portefeuille

Conclusion
du fait des problèmes de granularité et de l’emploi et l’inflation, et – de manière moins

diversification affectant le sous-jacent ; la tranchée – une corrélation négative avec les taux
relation est inverse pour les fonds non cotés qui des emprunts d’état.
sont leur plus proche substitut. Les gestionnaires
diversifiés investissent plus en immobilier coté et En comparaison avec les autres classes, les études
nouveaux supports qu’en direct ou à travers des académiques relèvent l’importance supérieure
fonds non cotés ; ces préférences sont cohérentes du risque spécifique dans l’immobilier. Les
avec une gestion dynamique de l’exposition investisseurs interrogés considèrent les risques
à l’immobilier sur base de supports liquides, idiosyncrasiques comme les principaux facteurs
flexibles et à faibles coûts de transaction. explicatifs de la performance des investissements
immobiliers. Les investisseurs non spécialisés
Les investisseurs approchent identifient en outre les expositions sectorielles
l’immobilier d’abord dans une optique et géographiques comme autres dimensions
de performance absolue mais utilisent importantes du risque.
largement l’évaluation relative
En matière d’évaluation de la performance des La diversification est jugée comme
investissements immobiliers, quatre gestionnaires la meilleure approche de gestion du
spécialisés sur cinq et la moitié des autres risque ; elle implique le recours à
investisseurs indiquent utiliser d’abord un objectif l’intermédiation
de rendement absolu nominal ou réel. Néanmoins, La diversification apparaît comme la seule
plus de deux-tiers des répondants utilisent de approche de gestion du risque adéquate pour
manière principale ou secondaire des références les spécialistes de l’immobilier ; pour les autres
relatives pour la mesure de la performance de investisseurs, elle est la plus utile devant la
leurs investissements immobiliers. limitation de l’allocation à l’immobilier. La
gestion du risque à l’aide de produits structurés
Les facteurs spécifiques sont les ou dérivés est jugée peu pertinente.
principales sources de risque et de
performance dans l’immobilier mais Les investisseurs comme les chercheurs
importent également les dimensions
identifient les deux principales dimensions de
sectorielle et géographique
la diversification comme étant sectorielle et
La performance d’un investissement immobilier
géographique.
est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble
et à ses conditions de location mais également
La diversification du risque spécifique au niveau
à des facteurs systématiques qui affectent
de 95% apparaît impossible en direct puisqu’elle
les rendements des biens avec une vitesse et
exige en moyenne d’investir dans plusieurs
une intensité qui varient avec le secteur et les
centaines d’immeubles. Ce résultat soutient une
conditions locales.
vision active de l’investissement direct centrée
sur la sélection et la gestion physique d’un
Les sources de risque systématique identifiées
portefeuille d’immeubles concentré ou un fort
dans la littérature sont la croissance réelle,
recours à l’intermédiation pour les stratégies
l’emploi, les taux d’intérêt et l’inflation. Les
supposant la diversification.
investisseurs interrogés jugent qu’il existe
une corrélation positive très marquée entre
les rendements immobiliers et la croissance du
produit national, une corrélation positive avec

Conclusion
Les solutions indicielles ont un matière d’immobilier direct où les indices de

réel potentiel comme véhicules référence ne sont ni investissables ni aisément
d’investissement et de diversification réplicables. Les dérivés immobiliers peuvent être
Les motivations majeures de l’investissement utilisés dans une optique d’investissement et
dans l’immobilier traduisent essentiellement de diversification, d’arbitrage entre marchés et
une demande de bêta à laquelle une offre de segments, de spéculation à la baisse et de levier,
produits indiciels répondrait parfaitement. De et possiblement pour la couverture et la gestion
la même façon, les risques identifiés se prêtent synthétique des portefeuilles. Trois utilisations
à un traitement à travers la diversification que potentielles sont reconnues par les investisseurs :
les solutions indicielles livreraient dans des la couverture, la gestion synthétique et
conditions optimales. En matière d’immobilier l’investissement synthétique. Malheureusement
direct notamment, l’accès aux indices rendrait l’efficacité des deux premières n’est que partielle
aisée une diversification pratiquement impossible en matière d’immobilier direct puisque les
sur le marché physique. Comme supports portefeuilles sont faiblement corrélés aux indices
passifs et représentatifs de risques sectoriels et par manque de diversification.
géographiques, les solutions indicielles seraient
de formidables véhicules d’allocation stratégique ; 81% des investisseurs interrogés ne prévoient
si ces purs produits de bêtas étaient en outre pas d’utiliser les dérivés immobiliers dans un
liquides et à faibles coûts de transaction, futur proche. L’intérêt est moindre chez les
ils permettraient de déployer des stratégies spécialistes de l’immobilier mais grandit avec
d’allocation tactique et d’arbitrage génératrices l’importance du portefeuille. Les principaux
d’alpha. freins à l’utilisation des dérivés immobiliers sont
le manque de familiarité avec les produits, la
Le potentiel de marché de ces solutions est mauvaise adaptation des produits aux besoins
attesté par l’orientation de performance relative et les règles d’investissement actuellement en
des investissements immobiliers, principale vigueur au sein des structures.
chez un tiers et secondaire chez deux-tiers des
investisseurs, et par le fait que deux-tiers des Les facteurs clefs de succès des dérivés
investisseurs jugent qu’un indice immobilier immobiliers sont la qualité de l’indice et
européen investissable (ou un dérivé sur cet la liquidité des contrats
indice) est le meilleur outil pour diversifier le La transparence de l’indice utilisé comme sous-
portefeuille d’un investisseur institutionnel jacent des contrats apparaît comme l’exigence
fortement concentré sur son pays d’origine. centrale pour les investisseurs qui jugent
également très importante sa représentativité
Les investisseurs connaissent les et importante sa couverture. Les investisseurs
utilisations possibles des dérivés rejettent unanimement et massivement les indices
immobiliers, mais seul un sur cinq basés sur des consensus d’agents immobiliers et
prévoit d’y recourir à court terme expriment au global une préférence pour des
Les dérivés d’indices immobiliers permettent indices de transactions à qualité constante.
d’établir ou de modifier une exposition au
risque du marché de manière potentiellement Au niveau du marché, l’exigence principale est
plus efficace en terme de liquidité, de coût, de la liquidité des contrats, loin devant la capacité
granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce à mettre en œuvre une couverture efficace,
qui est possible sur le marché du sous-jacent ; la réduction des coûts et la présence d’une
ils sont donc particulièrement intéressants en contrepartie centrale pour réduire le risque.

Conclusion
Le dérivé immobilier idéal est un contrat à

terme ferme de moyen terme et très liquide
sur le rendement total d’un indice d’immobilier
d’entreprise ensemble du marché ou sectoriel, au
niveau national ou international.


Annexes

Annexes
Annexe 1 : Valeurs des immeubles des indices IPD/KTI – Europe

Valeur vénale Couverture estimée
Pays Nombre d'actifs Valeur vénale unitaire
million d'euros de l'univers
Allemagne 2 938 53 847 18 21%
Autriche 908 7 798 9 36%
Belgique (indicatif) 257 5 342 21 18%
Danemark 1 222 12 056 10 40%
Espagne 549 15 569 28 53%
Finlande (KTI) 2 830 17 116 6 61%
France 7 518 99 558 13 62%
Irlande 331 5 820 18 82%
Italie 840 13 763 16 24%
Norvège 497 10 817 22 44%
Pays-Bas 5 369 45 174 8 62%
Portugal 587 7 795 13 53%
Royaume-Uni 12 137 284 622 23 55%
Suède 1 027 21 880 21 34%
Suisse 3 478 29 350 8 38%
Total 40 488 630 507 16
IPD Eurozone 21 870 266 440 12

IPD Europe 40 231 625 165 16 46%
Les données belges ne sont pas reprises dans les indices internationaux.
Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b)
Annexe 2 : Composition sectorielle des indices IPD/KTI – Europe

Utilisation
Industriel Autre Autre Utilisation mixte
Pays Commerces Bureaux Habitations Autre
logistique commercial primaire mixte bureaux
commerces
Allemagne 0,0% 14,5% 54,5% 8,3% 0,0% 5,8% 4,5% 11,1% 1,3%
Autriche 0,0% 30,3% 39,1% 10,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 20,5%
Belgique 3,0% 19,1% 71,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 6,4%
Danemark 0,0% 14,6% 58,6% 22,9% 3,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Espagne 5,6% 42,1% 40,9% 8,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,9%
Finlande
6,5% 17,6% 44,8% 14,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 16,3%
(KTI)
France 7,2% 19,1% 54,1% 15,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,7%
Irlande 8,8% 42,0% 49,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Italie 9,0% 26,4% 54,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 10,4%
Norvège 0,0% 28,1% 55,8% 1,1% 15,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Pays-Bas 2,5% 27,9% 23,8% 43,3% 0,0% 0,0% 2,5% 0,0% 0,0%
Portugal 9,4% 51,3% 24,6% 0,0% 0,0% 0,0% 14,7% 0,0% 0,0%
Royaume-
14,8% 47,2% 34,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,4%
Uni
Suède 1,6% 14,6% 70,1% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,9%
Suisse 0,0% 12,4% 22,6% 42,5% 0,0% 0,0% 18,3% 0,0% 4,2%
Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a)

Annexes
Annexe 3 : Taille estimée du marché de l'investissement institutionnel dans les pays suivis par IPD/KTI – Europe
Pays milliards d'euros Part

Allemagne 251 18,1%
Autriche 22 1,6%
Belgique 30 2,1%
Danemark 30 2,1%
Espagne 29 2,1%
Finlande 28 2,0%
France 160 11,5%
Irlande 7 0,5%
Italie 58 4,2%
Norvège 24 1,8%
Pays-Bas 73 5,2%
Portugal 15 1,1%
Royaume-Uni 521 37,5%
Suède 64 4,6%
Suisse 78 5,6%
1 389
Estimations à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b)
Annexe 4 : Typologie et caractéristiques des véhicules non cotés d’investissement dans l’immobilier en Europe
Ouvert/
Cotation Clientèle Exemples
fermé
Société de Institutionnelle Sociétés d’investissement : SICAF/SICAV luxembourgeoises.

Variable Variable
capitaux et particulière Sociétés commerciales : BV et NV des Pays-Bas.
Société de Société en commandite : LP (Royaume-Uni), SC (France),

Fermé Non Institutionnelle
personnes CV (Pays-Bas).
Fonds communs :
Fonds Institutionnelle FCP luxembourgeois, FGR néerlandais,
Variable Variable
contractuel et particulière Managed Funds britanniques, fonds ouverts allemands
Institutionnelle
Fiducie Variable Non Property Unit Trusts britanniques
et particulière
D’après OPC (2004)

Annexes
Annexe 5 : Distribution et taille moyenne des véhicules immobiliers non cotés en Europe
Actifs immobiliers Taille moyenne
Pays Nombre de fonds Part Part
gérés (valeur brute) (millions d'euros)
Allemagne 81 16,7% 114,2 34,8% 1410
Autriche 6 1,2% 1,6 0,5% 267
Danemark 4 0,8% 1,3 0,4% 325
Espagne 2 0,4% 2,9 0,9% 1450
Finlande 4 0,8% 0,4 0,1% 100
France 21 4,3% 4,5 1,4% 214
Irlande 5 1,0% 3,2 1,0% 640
Italie 25 5,1% 8,1 2,5% 324
Luxembourg 35 7,2% 13,1 4,0% 374
Pays Bas 42 8,6% 23,9 7,3% 569
Portugal 24 4,9% 5 1,5% 208
Royaume-Uni 174 35,8% 109,5 33,3% 629
Suède 2 0,4% 0,1 0,0% 50
Suisse 27 5,6% 16,5 5,0% 611
Autre 34 7,0% 24,4 7,4% 718
486 328,5 676
Source : Base INREV citée par Brounen, Op't Veld, Raitio (2007)
Annexe 6 : La Crise des Fonds ouverts allemands (Kapitalanlegegesellschaft ou KaG) qui doit
La trentaine de fonds ouverts immobiliers être une société par actions ou à responsabilité
allemands représentent un segment très important limitée et qui est généralement constituée par
des fonds non cotés en Europe avec des actifs bruts une banque.
1 - Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht.
supérieurs à 105 milliards d’euros comme une part
très significative de l’ensemble de l’industrie des Les fonds spéciaux immobiliers allemands ont
fonds ouverts allemands (environ 20% en 2006 connu un développement rapide depuis 1995,
d’après BVI). développement accéléré par l’introduction de
l’euro, la chute des marchés actions et des
Les fonds publics (Publikumsfonds) sont ouverts modifications réglementaires qui les ont autorisés
sans limite de nombre aux investisseurs (personnes à investir hors de l’Espace Economique Européen
physiques et morales) particuliers comme (ainsi que dans l’immobilier indirect). Ils sont
institutionnels alors que les fonds spéciaux les premiers véhicules d’investissement collectif
(Spezialfonds) sont réservés aux personnes morales pour les investisseurs institutionnels. Réservés à
et légalement limités à 30 investisseurs. ces derniers, ils bénéficient d’une réglementation
légère du point de vue de leur création, de leur
Ces fonds sont contractuels - ils ne disposent publicité, de leurs règles de gestion (qui n’ont pas
pas de la personnalité morale – les actifs et à être soumises à la BaFIN). Ils offrent un degré de
passifs du fonds sont strictement séparés de flexibilité important ainsi qu’un certain droit de
ceux du gestionnaire et des autres fonds – un contrôle et de participation pour les investisseurs
dépositaire conserve les actifs du fonds et gère les au travers de leur comité d’investissement. Les
souscriptions et rachats. Ils sont de taille fonds spéciaux n’ont pas obligation de publier
importante. Ils doivent être gérés par une une VNA quotidienne ou d’offrir de liquidité,
société de gestion d’actifs agréée par la BaFIN1 aussi peuvent-ils être investis totalement en

Annexes
immobilier et utiliser le levier. Les compagnies les institutionnels avaient obtenu l’exemption
d’assurance sont de loin les premiers investisseurs des frais. Cette évolution rendait également plus
dans ces fonds. faciles les arbitrages avec le marché du sous-
jacent. Ces comportements ont réduit la durée
Les fonds publics sont strictement réglementés de détention moyenne des parts, consommé les
dans le cadre de la loi sur l’investissement (InvG), matelas de sécurité des fonds, compliqué leur tâche
ils doivent respecter des critères de diversification de transformation de liquidité et donc augmenté
(15% maximum dans un immeuble) et investir le risque de crise.
au moins 51% des actifs dans l’immobilier. Leur
particularité remarquable est d’offrir une liquidité La faiblesse des rendements immobiliers
journalière à la VNA, système qui a tenu de allemands en 2004/2005 a causé des sorties de
1959 à fin 2005 sans connaître de crise de liquidité capitaux qui ont forcé des banques liées aux
majeure2 malgré le caractère éminemment peu sociétés de gestion à intervenir pour fournir de la
liquide du sous-jacent3. Afin de prévenir les crises, la liquidité (DekaBank, HvB et Commerzbank). La crise
loi prévoit en effet que les fonds publics conservent est déclenchée par Deutsche Bank qui annonce en
au moins 5% de liquidité et limitent le levier à décembre 2005 une réévaluation exceptionnelle
50% de la valeur des immeubles. En pratique les de son fonds Grundbesitz Invest avec implications
fonds ouverts détiennent d’importantes liquidités négatives probables. Des demandes de rachat
qui se sont élevées selon les années d’un peu plus consomment rapidement l’essentiel des liquidités
de 20% à près de 50%. La loi prévoit en outre la du fonds et forcent la banque – qui ne souhaite pas
possibilité de suspendre les rachats pour une période fournir de liquidité – à suspendre les transactions
allant jusqu’à 24 mois en cas de crise de liquidité. jusqu’à nouvel ordre. Cette annonce cause une
crise de confiance sans précédent qui va se traduire
Les frais de souscription peuvent jouer un rôle par le rachat de 10% des actifs sous gestion dans
2 - En 1993, le fonds AGI modérateur sur les opérations d’arbitrage. Un l'industrie entre décembre 2005 et février 2006.
n°1 avait dû être clos puis
fusionné avec un autre fonds autre élément de stabilité est l’obligation d’une Diverses banques choisirent contrairement à
suite à des demandes de
rachat trop importantes.
expertise indépendante de chaque immeuble à Deutsche Bank d’annoncer qu’elles fourniraient de
3 - La proposition avait la date anniversaire de l’acquisition plutôt qu’à la liquidité. L’indépendant KanAM ne disposait pas
précédemment montré ses
limites aux Pays-Bas avec la une date fixe : l’impact des variations de valeur de tels parrains et dut suspendre ses deux fonds
crise de Rodamco en 1990 (la
du sous-jacent est donc étalé au cours de l’année, suite à des demandes de rachat très importantes
banque fut forcée de fermer
le fonds puis de l’introduire en ce qui réduit les « à-coups » – qui lorsqu’ils sont causées par la publication d’une note de recherche
bourse), en Australie la même
année (où le gouvernement anticipés comme négatifs peuvent déclencher une négative (et par ailleurs litigieuse) sur l’un d’eux.
impose une suspension de ruée vers la sortie – sans toutefois empêcher tous Le fonds de Deutsche Bank rouvrit le 1er mars
12 mois des rachats à toute
l’industrie puis la cotation en les arbitrages. Notons qu’une simple anticipation 2006 à seulement 2,4% sous sa dernière valeur,
bourse des fonds), en Suisse
en 1991 (modification des
de rachats importants peut déclencher une crise le principal fonds de KanAM rouvrit au 31 mars…
règles qui donne au fonds 12 par les questions qu’elle fait peser sur la capacité pour être suspendu a l’émission en mai du fait
mois pour liquider.
Source : Bannier, Fecht et du fonds à assurer la liquidité. d’une demande trop importante !
Tyrell (2006).
Bannier, Fecht et Tyrell (2006) notent que les fonds Les problèmes posés par les fonds ouverts
publics ont attiré les investisseurs institutionnels en immobiliers ne se limitent pas aux seuls rachats :
masse après la chute des marchés actions au début des volumes de souscription élevés causent
de la décennie et que – dans un environnement des problèmes de capacité – si les réserves
de taux courts faibles – ces fonds étaient utilisés de liquidités peuvent servir de matelas, les
comme alternative aux supports monétaires puisque contraintes d’investissement peuvent

Annexes
forcer les gérants à acquérir des actifs La réforme fiscale de 1986 et son impact
à potentiel de création de valeur limité – une Pendant longtemps les REITs ont fait du sur-
partie des problèmes observés en Allemagne est place aux États-Unis – la réforme fiscale de
probablement due aux excès causés par des afflux 1986 autorisa les REITs à gérer leurs immeubles
massifs de capitaux à partir de 2001 ; de ce point directement alors qu’elles étaient jusqu’alors
4 - Les prêts à long terme
étaient financés par de de vue la décision prise par KanAM en mai 2006 cantonnées dans un rôle passif et devaient utiliser
l’endettement à court terme
est sage. les services de fournisseurs indépendants pour les
bon marché… jusqu’au choc
pétrolier. conseiller et gérer leurs biens, ce qui augmentait
5 - D’après Nossiter (1982)
cité par Chan, Erickson, et Annexe 7 : Historique des REITs aux Etats-Unis les coûts et les conflits d’intérêt).
Wang (2002), le nombre total
Les devanciers des REITs
de FPI fut diminué par deux
entre 1972 et 1982. La fiducie du Massachusetts, première forme Cette modification permit le développement
6 - Source : NAREIT sur de la REIT autogérée et contribua à attirer
http://www.nareit.com/library/
de société de placement immobilier américaine
industry/marketcap.cfm naquît au XIXe siècle. Dotée de titres transférables sur le marché les promoteurs et gestionnaires
7 - L’étude de Wang, Chan,
et Gau (1992) documente la et à responsabilité limitée, permettant un immobiliers qui y devinrent rapidement les
performance négative des investissement passif dans l’immobilier, elle principaux investisseurs. La perte des avantages
introductions en bourse de
FPI dans les années 1970 et était exonérée d’impôt sur les sociétés au niveau fiscaux des sociétés en commandite rendit le
1980. Ling et Ryngaert (1997)
de la structure si elle distribuait ses profits statut de REIT plus concurrentiel ; les besoins de
en revanche montrent que les
introductions du début des et les revenus des loyers étaient exonérés au refinancement des sociétés en commandite étaient
années 1990 générèrent des importants (beaucoup des prêts de la deuxième
rendements positifs à court niveau des investisseurs. Ces exonérations
terme. Ces résultats sont perdurèrent jusqu’en 1935. Par la suite, les moitié des années 1980 étaient de moyen terme
conformes à ceux de Buttimer,
Hyland et Sanders (2004) fiducies immobilières furent doublement taxées et certaines sociétés étaient confrontées à une
qui étudient trois vagues jusqu’en 1960, date à laquelle la loi qui créa les alternative simple : l’introduction en bourse ou
d’introduction en bourse
dans les années 1980s et les fiducies de placement immobilier (ci-après REITs la faillite), et les prix des actifs étaient souvent
années 1990s : 1985, 1993-
pour Real Estate Investment Trusts) établit leur inférieurs aux coûts de remplacement (entre
1994, 1997-1998. Dans les
années 1980s ou en 1985, le transparence fiscale. 1989 et 1991, le pays connaît sa plus grande crise
rendement à l’introduction est
immobilière depuis la grande dépression).
négatif mais non significatif.
Pour les 2 vagues des années Le premier boom des REITs et leur premier
1990, les rendements sont
positifs et significatifs krach L’institutionnalisation du marché des REITs
– les résultats annuels de la
A la fin des années 1960 et au début des dans les années 1990s – « l’ère moderne
décennie sont généralement
positifs mais non significatifs années 1970, sous l’impulsion des institutions des REITs »
hormis pour les années 1993,
financières, les REITs se développèrent à une A la fin 1991 les REITs commencent leur retour en
1994 et 1997.
vitesse explosive en prêtant4 jusqu’à l’excès bourse avec l’introduction réussie de Kimco Realty
aux entreprises de construction et promotion Corporation (qui attire quelques institutionnels et
immobilière – le boom des constructions amena dont le cours – événement exceptionnel pour un
à des défaillances massives sur les prêts après le REIT – ne chute pas sous le prix d’introduction)
premier choc pétrolier. En deux ans (1973-1974), et l’atteinte par New Plan du milliard de dollars
la capitalisation des REITs fondit de 62% ; de de capitalisation (NAREIT (2005)). D’après Rosen
nombreuses REITs de prêts disparurent5 mais les (1995) s’ouvre « l’ère moderne des REITs » et les
REITs d’actions survécurent. La capitalisation de la sociétés introduites en bourse au cours de la
fin de 1972 ne fut égalée à nouveau qu’au cours première grande vague des années 1990 (1993-
de 1980 et les REITs de prêts ne retrouvèrent 1994) ont des caractéristiques radicalement
jamais leur importance. Le rétablissement fut différentes des anciennes REITs car elles détiennent
lent et au début des années 19806 les actifs des portefeuilles de qualité institutionnelle et
détenus par les REITs représentaient seulement ont de grosses capitalisations (Rosen, Torres,
un tiers de leur pic historique. Anderson (2002))7.

Annexes
8 - La structure d’Umbrella Le nouvel essor des REITs bénéficie largement Les évolutions récentes du marché des REITs
Partnership REIT comporte
deux entités : la FPI d’une de l’invention de la structure UPREIT par The La loi de modernisation des REITs de 1999 (RMA)
part et la société de gestion Taubman Centers, Inc. en 1992. Les structures les autorise à créer des filiales taxables (Taxable
en commandite de l’autre.
Les propriétaires de biens UPREIT et DOWNREIT permettent aux propriétaires REIT Subsidiaries ou TRS) qui peuvent fournir des
immobiliers apportent leurs
actifs contre des parts de
de biens immobiliers d’échanger leurs immeubles services aux locataires sans faire perdre aux loyers
la société en commandite contre des parts d’une société en commandite reçus par la REIT leur statut fiscal privilégié – si la
– cet échange n’est pas
soumis à l’impôt en vertu des contrôlée par la REIT en différant leur imposition loi prévoit des seuils pour garantir que les REITs
dispositions sur l’imposition sur les plus-values jusqu’à la transformation de restent centrées sur la détention et la gestion
différée (imposition différée
des échanges - règle 731). ces parts en actions de la REIT ou à la revente de biens immobiliers, le dispositif permet une
La FPI vend ses actions et
des actifs8. extension considérable de l’offre de services par
utilise les fonds levés pour
acquérir le contrôle de la rapport aux avancées de 1997.
société en commandite – elle
est alors appelée UPREIT.
En 1993, une modification de la règle de
Alors que pour un UPREIT comptage des investisseurs (« règle des 5-50 ») La loi d’amélioration des REITs de 2003 (RIA)
toutes les activités ont lieu
au niveau de la société en supprime un important obstacle à l’investissement élimine le traitement discriminatoire des
commandite, un DOWNREIT des fonds de pension dans les REITs9. La investisseurs étrangers en REITs cotées et
est une coentreprise entre
la FPI et des propriétaires participation des institutionnels aux introductions sécurise le statut en autorisant les sociétés ayant
apporteurs et peut posséder
les parts de plusieurs sociétés
en bourse des REITs se développe au cours des contrevenu à des dispositions légales à corriger
en commandite. Le nombre années 199010. leurs erreurs et régler des amendes plutôt que de
d’UPREITs croit rapidement
et à la fin 1999, plus de la
risquer la remise en cause de leur statut.
moitié des FPI cotées sont des Chan, Erickson et Wang (2002) notent qu’une
UPREITs.
9 - La règle interdisait la autre évolution significative du début des années Ces réformes autorisent les REITs à une petite
concentration d’une majorité 1990s est la hausse du nombre de REITs partie d’actifs et de revenus non qualifiants
de titres (50%) dans les mains
de moins de 5 investisseurs. spécialisées dans un type donné d’immobilier ; ils à travers des filiales taxables (services aux
Plutôt que de considérer le
fonds de pension comme un
estiment que la spécialisation devrait permettre locataires, activités de développement, etc.). Ces
investisseur dans le cadre une meilleure efficacité de la gestion et une évolutions donnent plus de flexibilité aux REITs
de la règle des 5-50, c’est
le nombre d’investisseurs rentabilité plus grande. et leur permettent d’internaliser certains de leurs
dans le fonds de pension besoins.
qui est utilisé – cette
importante modification fait La loi de simplification des REITs de 1997 (REITSA)
partie de l’Omnibus Budget les autorise à fournir, de manière limitée, des En 2003, d’importants promoteurs de plans
Reconciliation Act.
10 - Ling et Ryngaert (1997) services accessoires aux locataires sans risque de d’épargne retraite individuels (401(k) et 403(b))
ainsi que Wang, Erickson, Gau
et Chan (1995) montrent une
requalification des loyers, et supprime la limite annoncent qu’ils vont offrir la possibilité d’investir
corrélation entre participation sur la part des profits qui peut être générée par en REITs – l’option immobilière au sein des
des institutionnels et
performance court terme des des plus values de court terme (auparavant 30%). plans d’épargne se développe désormais très
introductions en bourse de Sont également autorisées les REITs forestières. rapidement.
FPI. Downs (1998) montre que
la modification de la règle La même année, le Trésor modifie sa position sur
des 5-50 a créé de la valeur
les conventions fiscales et permet à la plupart des Depuis le début de la décennie, le nombre
pour l’industrie et que les
FPI qui voient l’actionnariat investisseurs non-résidents d’être taxés au taux de REITs faisant appel public à l’épargne est
institutionnel progresser ont
un meilleur parcours boursier.
réduit de 15% sur les dividendes ordinaires des relativement stable11, les nouvelles introductions
Crain, Cudd et Brown (2000) REITs – en 2003, des accords bilatéraux auront compensant les fusions acquisitions. Par le jeu
notent que la part de risque
non systématique des FPI supprimé ces retenues. des opérations de concentration et grâce à la
cotées s’est réduite avec la hausse du marché, la taille moyenne des REITs
hausse des investissements
institutionnels. Une nouvelle vague d’introductions en bourse a nettement progressé, ce qui représente des
11 - 189 FPI à la fin 2000
contre 183 à la fin 2006 avec
de REITs déferle en 1997-1998, les investisseurs avantages en termes d’économies d’échelle donc
un point bas à 171 à la fin de institutionnels y sont très présents. de rendement, de liquidité, et de visibilité auprès
2003 et un point haut à 197
fin 2005 – source : NAREIT, de la communauté des analystes – ces facteurs
http://www.nareit.com/library/ contribuent à l’institutionnalisation continue du
industry/marketcap.cfm

Annexes
marché. A la mi 2007, 14 REITs appartenaient au acquisitions – ces opérations de retrait sont

S&P500 (grandes capitalisations), 14 au S&P400 motivées par les mêmes arguments que dans les
(valeurs moyennes), et 16 au S&P600 (petites autres industries mais la perception qu’aux Etats-
capitalisations). Unis, les REITs s’échangent avec une décote par
rapport à la valeur de leurs actifs a joué un rôle clef
Dans la période récente, les opérations de rachat – l’activité d’arbitrage a naturellement mené à une
de REITs faisant appel public à l’épargne par des hausse des cours des REITs et une réduction de la
entreprises privées ont dominé les opérations décote. L’activité de fusion-acquisition et de retrait
entre REITs cotées sur le marché des fusions de la cote s’est accélérée en 2006 faisant chuter
le nombre de REITs cotés de près de 10%.
Annexe 8 : Principales caractéristiques des régimes de REITs en Europe
Allemagne France Pays-Bas Royaume-Uni Italie

G-REIT SIIC FBI UK REIT SIIQ
Toute entreprise dont Société par Actions
le capital est divisé en cotée sur une bourse
Société par actions actions. italienne.
NV/BV (sociétés à
(Aktiengesellschaft) Restrictions Le nom de l’entreprise
responsabilité limitée),
ayant son siège supplémentaires (ne Entreprise à capital doit inclure les
FGR (fonds commun
Forme juridique et sa direction s’appliquant pas aux fixe cotée sur une mots “Società
de placement) et
en Allemagne, filiales de SIIC) : bourse reconnue. d’Investimento
entités comparables
obligatoirement cotée i) cotation en France, Immobiliare Quotata”.
au sein de l’UE.
dans l’UE ou l’EEE. et ii) capital social Le capital social
minimum de €15 minimum est de
millions. €40 millions.
Aucun actionnaire ou
Aucun investisseur Aucun actionnaire
groupe d’investisseurs
ne peut détenir plus ne peut détenir plus
agissant de concert Diverses restrictions
de 10% des droits de de 51% des droits
ne peut détenir plus sur l’actionnariat
vote. Au moins 15% de vote.
Actionnariat et de 60% des droits. s’appliquent en Interdiction des
des actions doivent Au moins 35 %
gouvernance A la création, au matière fiscale. sociétés fermées.
être détenues par des des droits doivent
moins 15 % des droits Elles sont allégées
investisseurs détenant être dans les mains
doivent être dans les pour les FBIs cotées.
moins de 3% des d’actionnaires
mains d’actionnaires
droits de vote. détenant au plus 1%.
détenant au plus 2%.
Au moins 75% des
Au moins 75% des
actifs seront des biens
revenus et des actifs
ou droits immobiliers
dans des activités de
qualifiants et au Immobilier (français
Activité location à but lucratif
moins 75% du pour l’exemption) ;
d’investissement (PRB).
revenu brut devra les activités non Au moins 80%
uniquement ; la La promotion pour
Règles provenir de loyers qualifiantes sont des revenus et des
promotion pour compte propre est
d’investissement de biens qualifiants. autorisées jusqu’à un actifs doivent être
compte propre doit autorisée.
Interdiction du certain niveau mais immobiliers.
être logée dans une Les actifs occupés par
commerce immobilier sujettes à l’IS au taux
filiale taxable. leurs propriétaires
(détention de plus de normal.
sont exclus du
la moitié des actifs
périmètre de calcul
moyens pour moins
des PRB.
de 5 ans).
Pas de restriction
spécifique sur
Pas encore de
l’endettement (mais Pas de restriction,
60% de la valeur restriction particulière
les restrictions mais une ponction
Limites 55% de la valeur des comptable fiscale des (des limites peuvent
communes sur la fiscale si le taux
d’endettement actifs immobiliers. immeubles ; 20% des être introduites par
structure financière de couverture est
autres actifs. des dispositions
de l’entreprise ont un inférieur à 1,25.
légales).
impact sur le niveau
des distributions).

Annexes
90% des profits des

PRB (après déduction
85% du revenu locatif 100% des profits Au moins 85% des
Au moins 90% du des frais financiers,
net, mais les plus-values revenus immobiliers.
Obligation de revenu annuel net. amortissements
50% des plus-values peuvent être logées Exemption des plus
distribution 50% des plus values et provisions). Pas
et 100% des autres dans des réserves non values non (encore)
incluses. d’obligation de
revenus. fiscalisées. en œuvre.
distribution des
plus-values.
Les revenus des PRB
Exemption de l’IS (au RU ou indirects)
sur les activités sont exonérés.
qualifiantes, taux Un prélèvement
normal sur les autres. s’applique à la
IS au taux de 0%.
Prélèvement de 20% promotion si les biens Exoneration de l’IS
Les plus-values
Exemption totale sur les distributions sont cédés avant pour les revenus
Traitement fiscal peuvent être logées
de l’IS et de la taxe aux investisseurs trois ans. Les autres tirés des activités de
de la structure dans des réserves de
professionnelle locale. institutionnels activités sont taxées location. IS normal
réinvestissement non
détenant plus de 10% normalement. La REIT pour les plus-values.
fiscalisées.
lorsqu’ils bénéficient subit un prélèvement
d’une fiscalité réduite sur les versements
sur les dividendes à des actionnaires
distribués par la SIIC. détenant 10% et plus
du capital.
La structure étant La structure étant
sujette à l’IS sujette à l’IS L’applicabilité des
En général, une Les conventions
Application (quoiqu’au taux de (quoiqu’au taux de conventions fiscales
SIIC peut utiliser les devraient s’appliquer
des traités et 0%), elle peut en 0%), elle peut en et de la directive
conventions fiscales normalement puisque
conventions général faire usage général faire usage mère-filiales n’est pas
bilatérales. la REIT est taxable.
des conventions des conventions claire.
fiscales bilatérales. fiscales bilatérales.
RAS de 20% sur les
RAS de 25% sur RAS de 15% sur revenus exonérés
Les dividendes sont
les actionnaires les dividendes. Les RAS de 22%, pouvant être réduite à
soumis à une RAS
non-résidents distributions à partir possibilité de 15% pour les revenus
Retenue à la de 25% (réduite à
et 0% pour les des réserves non réduction dans locatifs résidentiels.
source 15% ou 10% dans le
résidents (cf. charge fiscalisées se font en le cadre des Avoir fiscal pour
cadre de conventions
supplémentaire exemption de RAS sur conventions. les entreprises
fiscales).
ci-dessus). les dividendes. et investisseurs
professionnels.
Plus-values latentes
Plus-values latentes
Jusqu’au 31 décembre taxées au taux de
taxées au taux de
2009 et avec des 16,5% à la création.
Taxe de 2% sur la 20% à la création. Les
restrictions, seule la Jusque décembre 2008,
Régime de la valeur de marché entreprises cédant
moitié des plus-values les entreprises cédant Pas de régime
conversion et des (à l’occasion de la leurs biens aux SIIQs
réalisées à l’occasion leurs biens aux SIICs d’exception.
apports d’actifs revalorisation de bénéficient du même
de la conversion bénéficient du même
la base). taux (sous réserve de
ou du transfert est taux (sous réserve de
détention pendant
taxable. détention pendant
3 ans).
5 ans).
Source: Loyens & Loeff (2007)
Annexe 9 : Délissage des indices d’expertise Fisher (2003) présente le modèle de Geltner (1993)
Les procedures de délissage sont basées sur comme suit. La valeur d’expertise est modélisée
l’hypothèse que les expertises sont des moyennes comme une moyenne mobile d’informations
mobiles d’information contemporaine et passée. Le contemporaine et passées :
degré auquel les expertises reflètent l’information
Vt * = αVt + α(1 − α )Vt − 1 + α(1 − α ) 2Vt − 2 ...
contemporaine et le degré de saisonnalité sont où Vt* est la valeur d’expertise pour la période t et Vt la véritable
soit posés soit estimés de manière empirique ; il valeur vénale pour la période t.
devient ensuite possible d’extraire la composante

contemporaine non lissée des données brutes. L’expression se simplifie en :
Vt * = αVt + (1 − α )Vt −* 1

Annexes
ou de manière équivalente, si l’objectif est d’extraire L’illustration ci-dessous illustre les différences entre
la série sous-jacente délissée : le rendement annualisé de l’indice immobilier du
NCREIF (NPI) et une série délissée à l’aide du modèle
Vt = Vt * / α − (1 − α ) / αVt −* 1
ci-dessus. L’indice délissé et désaisonnalisé apparaît
Avec α = 0.4, comme suggéré par Geltner, comme indicateur avancé du NPI et a une volatilité
l’expression devient : Vt = 2,5Vt * − 1,5Vt −* 1 supérieure. Sur la période 1979-2006, le rendement
annuel est 10,1% ; le délissage fait augmenter la
Le modèle de Geltner lie de manière élégante volatilité annuelle de 6,4% à 10%.
les pratiques d’expertise au niveau de chaque
immeuble et l’impact sur l’indice ; les formules
ci-avant sont des simplifications excessives
dont l’objectif est de montrer comment extraire
l’information de données lissées.
Annexe 10 : Indices de transactions concurrents sur le marché des sous-jacents de dérivés d’immobilier commercial étatsunien
Moyenne trimestrielle mobile des prix de
transactions au pied carré (un prix équipondéré est
1. Composite national 1-3.
calculé sur chaque marché ; les indices sont calculés
S&P/GRA 2. Quatre indices sectoriels Mensuels
grâce à des pondérations définies à l’aide des stocks de
SPCREX™ 3. Cinq indices régionaux
l’année de référence).
GRA enregistre plus de 2 500 transactions/mois.
CME Rendement en capital Jan. 1994
Les indices sont publiés mensuellement pour les trois
mois précédents (fenêtre mobile) – le délai entre la
transaction et son enregistrement est estimé à trois mois.
1. Composite national
2. Quatre indices sectoriels au Régression des ventes répétées : l’indice est extrait
1. Mensuel
niveau national des évolutions en capital relevées sur les immeubles pour
2. Trimestriels
Moody’s/REAL 3. Quatre indices sectoriels pour lesquels au moins deux transactions sont disponibles.
3. Trimestriels
(formerly le groupe des 10 villes les plus RCA a pour ambition de suivre toutes les transactions
4. Annuels
MIT/RCA) actives supérieures à $2,5 millions.
5. Annuels
4. Douze indices sectoriels Une première estimation est donnée deux mois après la
Marchés de régionaux fin de la période et les chiffres définitifs sont annoncés
gré à gré 5. Huit composites au niveau des deux mois plus tard (pour tenir compte du délai entre la
Jan. 2001
métropoles transaction et son enregistrement).
Rendement en capital
Modèle privé basé sur l’observation de variables
macroéconomiques (dont les taux d’intérêt et l’inflation)
1. Indice bureaux national et microéconomiques (dont les loyers, les taux
REXX 1-2.
2. Quinze indices bureaux au d’inoccupation et l’activité de location).
Trimestriels
niveau des métropoles Rexx utilise des données de CBRE/Torto Wheaton
Marchés de
Research et des informations privées de ses actionnaires
gré à gré et T1-1994
Rendement total, rendement minoritaires Cushman & Wakefield et Newmark Knight
ISE
locative, rendement en capital Frank.
Les indices sont publiés au cours du deuxième suivant la
fin de chaque trimestre

Références

Références
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determining property returns.. Document de travail. University of Reading Business School.
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A propos de l'EDHEC Risk and Asset

Management Research Centre
L’EDHEC Business School Le choix de l’allocation d’actifs académique et industriel par le conseil d’orientation
est classée parmi les cinq Le Centre de Recherche « Risk and Asset du Centre. Ce conseil associe des chercheurs
premières « grandes écoles » reconnus internationalement et les partenaires
Management » de l’Edhec articule l’ensemble
françaises, grâce à la
de ses travaux autour de l’allocation d’actifs. industriels du Centre. La gestion des programmes
qualité de ses enseignants
(110 professeurs et Cette problématique correspond à une réelle de recherche respecte un processus de validation
chercheurs français et attente du marché. D’une part, la conjoncture rigoureux qui en garantit tant la qualité scientifique
étrangers) et aux relations boursière de ces dernières années a montré les que l’intérêt opérationnel.
privilégiées qu’elle
limites des gestions actives fondées sur la seule
développe avec l’industrie
depuis sa création en 1906. sélection de titres comme source de performance. A ce jour, les programmes de recherche conduits
L’EDHEC s’appuie sur sa par le Centre sont au nombre de six :
connaissance industrielle Déterminants de la dispersion de la performance de la
pour concentrer ses travaux population des fonds
Allocation multi-styles – multi-classes
de recherche sur des 3.5% Commissions
Ce programme de recherche a reçu le soutien de
thèmes qui répondent aux
besoins des professionnels.
11% Sélection
de titres
40%
Allocation d'actifs Misys Asset Management Systems, de SG Asset
stratégique
L’EDHEC fait partie Management et de NewEdge. Les recherches
des écoles européennes conduites se focalisent sur les bénéfices, les risques
qui ont reçu la triple et les méthodes de prise en compte de la classe
accréditation
alternative dans l’allocation d’actifs. Dans cette
internationale : 45.5%
EQUIS, AACSB et AMBA. Allocation d'actifs tactique perspective, l’Edhec apporte une contribution
Son laboratoire de finance Source : EDHEC (2002) et Ibbotson, Kaplan (2000) significative aux recherches conduites en matière
EDHEC Risk and Asset de construction de portefeuille multi-styles
Management Research D’autre part, l’apparition de nouvelles classes – multi-classes.
Centre a pour objectif
d’actifs (hedge funds, private equity) aux profils
de mener des travaux
aux plus hauts standards de risques très différents de ceux de l’univers Analyse de style et de performance
académiques mondiaux d’investissement traditionnel, offre de nouvelles L’objectif scientifique des recherches menées
et de faciliter leur mise en opportunités conceptuelles et opérationnelles. est d’adapter les méthodes et modèles d’analyse
œuvre par l’industrie. Ce choix politique se décline dans l’ensemble des du style et de la performance du portefeuille
En partenariat avec de
grandes institutions programmes de recherche du Centre, qu’il s’agisse à l’allocation tactique. Ainsi, les résultats des
financières, le centre de de proposer de nouvelles méthodes d’allocation recherches conduites par l’Edhec permettent de
recherche rassemble 35 stratégique intégrant la classe alternative, de mesurer les alphas des portefeuilles non seulement
chercheurs et conduit mesurer la performance des fonds en prenant dus à la sélection de titres mais également au style
d’importants programmes
en compte la dimension tactique des alphas, de timing. Ce programme fait l’objet d’un partenariat
centrés sur l’allocation
d’actifs et la gestion des prendre en compte les risques extrêmes dans industriel avec la société EuroPerformance (Groupe
risques dans les univers l’allocation ou d’étudier l’intérêt des dérivés dans Fininfo).
traditionnel et alternatif. la construction du portefeuille.
Indices et benchmarking
Une démarche de recherche appliquée L’Edhec propose une méthodologie originale de
Soucieuse de garantir une réelle applicabilité des construction d’indices de style tant dans les univers
recherches qu’elle effectue, l’Edhec a mis en place traditionnels qu’alternatifs. Ces indices visent
un double dispositif de validation des travaux du à répondre aux critiques liées à l’hétérogénéité
Centre de Recherche « Risk and Asset Management ». et au manque de représentativité des indices de
Chacune des recherches doit se situer dans un style disponibles sur le marché. L’Edhec a lancé
programme de recherche dont les objectifs et les premiers indices de style composites dès 2003.
la pertinence sont validés à la fois sur un plan Ce programme a reçu le soutien de l'Af2i, de NYSE

A propos de l'EDHEC Risk and Asset

Management Research Centre
Euronext, de BGI, de BNP Paribas Asset Management la performance des programmes de gestion actif/
et d’UBS Global Asset Management. passif. Une attention toute particulière est accordée
à l’évolution du cadre réglementaire (e.g. normes
Meilleure exécution et performance IFRS) et son impact sur les pratiques en matières
opérationnelle de gestion actif/passif. Ce programme est soutenu
Ce nouveau programme de recherche traite de par AXA IM.
la meilleure exécution et, plus globalement, des
risques opérationnels. Il vise à élaborer un cadre de La recherche au service de l’industrie
mesure des coûts de transaction, mais également Afin de faciliter le dialogue entre les mondes
à appliquer le cadre existant à des situations académiques et industriels, le centre de recherche
spécifiques. La recherche s'interessera également a récemment entrepris trois grandes initiatives :
à la mesure de la performance ajustée des risques
des stratégies d'exécution, à l'impact sur le marché Ouverture d’un site web entièrement dédié à
et aux coûts d'opportunité sur les carnets d'ordres l’activité de recherche internationale en gestion
des instruments dérivés cotés, à l'impact des d’actifs. www.edhec-risk.com vise un public de
coûts de transaction explicites et implicites sur la professionnels qui souhaitent bénéficier des
performance du portefeuille, et enfin à l'impact analyses et de l’expertise de l’Edhec en matière de
de la fragmentation du marché suite à la directive recherche appliquée en gestion de portefeuille. Il
MiFID. Ce programme est soutenu par CACEIS, NYSE présente des synthèses d’un point de vue industriel
Euronext, Sungard. des dernières recherches scientifiques en gestion
des risques et allocation d’actifs et des analyses de
Allocation d’actifs et produits dérivés l’actualité récente de l’industrie à la lumière des
Ce programme de recherche se concentre sur résultats des programmes de recherche de l’Edhec.
l’intérêt de l’utilisation des produits dérivés en www.edhec-risk.com est également le site officiel
matière de construction de portefeuille, qu’il des indices Edhec.
s’agisse de mettre en place une allocation active
du portefeuille ou de répliquer des indices. La Lancement d'une activité de conseil, Edhec
réplication « passive » d’indices « actifs » de hedge Investment Research, et de Edhec Asset
funds par des portefeuilles de produits dérivés est Management Education, structure de formation
un axe clé des recherches conduites par l’Edhec. continue qui aide les cadres supérieurs et les
Ce programme est soutenu par Eurex et Lyxor. dirigeants à maintenir leurs compétences au
meilleur niveau en gestion traditionnelle et
Gestion actif/passif et gestion d’actifs alternative.
Ce programme de recherche se concentre sur
les applications des dernières recherches dans le
domaine de la gestion actif/passif pour les fonds
de pension et les compagnies d’assurance. Il
s’intéresse notamment aux bénéfices qu’offre la
gestion alternative dans le cadre d’une gestion de
portefeuille long terme. Les différentes recherches
menées par le centre sur ce thème sont motivées
par l’idée que l’amélioration des techniques
de gestion et particulièrement des techniques
d’allocation stratégique a un impact positif sur


Groupe UFG
Un asset manager multi-spécialiste, multi-cible
Groupe d’Asset Management multi-spécialiste,

multi-cible, regroupant 370 collaborateurs, le
Groupe UFG, filiale du Crédit Mutuel Nord Europe,
dispose de 4 domaines d'expertise :
• le placement immobilier
(UFG Real Estate Managers),
• la multigestion alternative
(UFG Alteram),
• le capital investissement
(UFG Private Equity),
• la gestion d'actifs financiers
(UFG Investment Managers).
Par la complémentarité de ces différents métiers,

le Groupe UFG propose à ses clients (investisseurs
institutionnels, prescripteurs et particuliers) des
solutions d’investissements sur l’ensemble des
classes d’actifs traditionnelles ainsi qu’une gamme
complète de placements dits alternatifs. Dirigé par
Xavier Lépine, Le Groupe UFG gère à ce jour plus
de 20 milliards d’euros d’actifs.
Groupe UFG
UFG Real Estate Managers
173, boulevard Haussmann
75008 Paris - France
Tél. : +33 1 44 56 10 00
Fax : +33 1 44 56 11 00
e-mail : contact-ufgrem@groupe-ufg.com
web : www.groupe-ufg.com

EDHEC Risk and Asset Management
Research Centre
393-400 promenade des Anglais
BP 3116
06202 Nice Cedex 3 - France
Tél. : +33 (0)4 93 18 78 24
Fax : +33 (0)4 93 18 78 41
e-mail : research@edhec-risk.com
web : www.edhec-risk.com
Groupe UFG
UFG Real Estate Managers
173, boulevard Haussmann
75008 Paris - France
Tél. : +33 1 44 56 10 00
Fax : +33 1 44 56 11 00
e-mail : contact-ufgrem@groupe-ufg.com
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EDHEC - Publication - Survey - Real - Estate - FR 2007 PDF

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Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Etude EDHEC sur

Avant propos ...................................................................................................................................... 3

1. L’immobilier comme classe d’actifs.......................................................................................15

2. Gestion des investissements immobiliers............................................................................41

A propos de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre.....................................135

A propos du Groupe UFG..........................................................................................................................138

Publié en France, novembre 2007. Copyright EDHEC 2007.

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 

 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 

 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

asymétriques et extrêmes parviennent à des Caractéristiques des principaux supports

Investment en direct Fonds non cotés Immobilier coté

Gestion du portefeuille immobilier représentatifs, donc bien diversifiés, et entraînent

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 

et à ses conditions de location mais également La diversification du risque spécifique apparaît

 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Dérivés immobiliers Limites des produits dérivés sur indices

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 

10 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 11

explicatifs de la performance des investissements les autres investisseurs, la troisième dimension

12 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Facteurs clefs de succès des dérivés diversifiés investissant significativement dans

Le dérivé immobilier idéal : un contrat C’est l’échéance un an qui recueille le plus de

Les gestionnaires immobiliers sont neutres vis-à-

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 13

14 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 15

1. L’immobilier comme classe d’actifs

16 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

1. L’immobilier comme classe d’actifs

Nécessité d’un suivi opérationnel et la prime fiscale à l’endettement, les investisseurs

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 17

1. L’immobilier comme classe d’actifs

L’appel public à l’épargne fournit des sources de L’investissement immobilier renvoyait

1.1.3. Existence et contours d’une classe

Encadré 1 : Principaux critères constitutifs d’une classe d’investissement

• taille suffisante pour l’univers d’investissement et nombre suffisant de possibilités de placement

18 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

1. L’immobilier comme classe d’actifs

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 19

1. L’immobilier comme classe d’actifs

Lourdeur des transactions Styles immobiliers

20 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

1. L’immobilier comme classe d’actifs

Encadré 2 : Styles immobiliers selon la nomenclature du NCREIF (2003)

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 21

1. L’immobilier comme classe d’actifs

22 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

1. L’immobilier comme classe d’actifs

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 23

1. L’immobilier comme classe d’actifs

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1. L’immobilier comme classe d’actifs

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1. L’immobilier comme classe d’actifs

Illustration 4 : Importance de l’immobilier coté dans les principales zones du monde

26 Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre

1. L’immobilier comme classe d’actifs

16 - Dans beaucoup de cas,

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre 27

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