06/03/2023

Économie nancière internationale - Chapitre 2

Le marché international des capitaux

Introduction :

Ce chapitre décrit les di érentes possibilités de se nancer ou de placer sur les marchés
nanciers internationaux. Cela nous amènera donc à présenter les di érents instruments
nanciers échangés sur les divers compartiments du marché international des capitaux. 


Il faut voir ce marché international des capitaux comme un marché des fonds prêtables avec des
caractéristiques spéci ques bien marquées : 


- Il est fortement intermédié. Ainsi, les grandes banques internationales y jouent un rôle
déterminant, si bien que ce marché international constitue un véritable système nancier
supranational, combinant nance directe et nance indirecte.

- Il est o shore. C’est un marché parallèle qui échappe aux réglementations nationales en
vigueur. Les autorités monétaires n’apportent aucun contrôle strict. Seule la BRI exerce un suivi
statistique (reporting).

- C’est un marché de gros qui ne porte que sur des montants élevés. C’est donc un marché où
l’on retrouvera des entreprises internationales (souvent multinationales), des États, des
investisseurs institutionnels.

Marché international des capitaux = échappe au règlementations nationales etc. C’est ouvert à
tous les acteurs quelque soit leur nationalité.

Le terme est impropre. Le marché international des capitaux est un véritable système nancier
supranational o -shore, car on va retrouver des banques dans leurs activités classiques
(collecte de dépôt, octroi de crédit). On a la nance directe et la nance indirecte avec les
marchés de capitaux.

Dans la majorité des cas, on l’appelle marché international des capitaux ou même par abus
marché nancier international.

Est-ce que tout le monde y a accès ? Non car c’est un marché de gros (≠ marché de détail), donc
c’est réservé à des acteurs de grandes tailles, ce qui en fait la limite.

Seule la BRI exerce un suivi statistique mais maintenant il est très di cile de trouver des données
à jour.

On estime qu’il y a entre 20 et 30 grandes banques internationales qui sont très actives sur ce
marché.

On peut distinguer trois grands compartiments au sein du marché international des capitaux :

1) Le marché des eurodevises et des euro-crédits.

C’est un marché où les banques (les euro-banques) o rent la possibilité de dépôts et de prêts en
eurodevises, dans le cadre d’une intermédiation bancaire classique. Ces dépôts et ces prêts sont
appelés respectivement des euro-dépôts et des euro- crédits.

2) Le marché international des émissions

Les euro-banques n’accordent plus de prêts à partir de dépôts en euro-devises, mais jouent un
rôle d’intermédiaire nancier en mettant en relation émetteurs et souscripteurs de titres.

Il existe plusieurs possibilités d’émission :

- Les émissions de titres nanciers appelés facilités d’émission (court et moyen terme)

- Les euro-obligations

- Les euro-actions

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 3) Le marché des obligations étrangères
Une obligation étrangère est une obligation émise sur une place nancière par une entreprise ou
une institution non-résidente, libellée dans la monnaie de la place nancière.

Le caractère international provient du fait que l’émetteur et le souscripteur n’ont pas la même
nationalité. Les euro-banques n’ont pas dans ce cas là de rôle particulier.

Ces marchés internationaux de capitaux se sont considérablement développés à compter du

début des années 80. Les ux échangés sur ces marchés ont été multipliés par 10 depuis 1990
(645 milliards de dollars) et par 43 depuis 1983 (145 milliards) pour atteindre, en 2007, le montant
de 6200 milliards de dollars.

Avec une telle crise nancière, les années 2008, 2009 ont connu un repli important avec un
montant de nancement annuel qui n’a guère dépassé 4000 milliards de dollars (soit le niveau de
2005). L’année 2010 n’a pas été une année de rattrapage avec un montant de nancement
toujours de l’ordre de 4000 milliards de dollars (démondialisation nancière ?)

Les crédits internationaux nets, avec les émissions nettes d’obligations et d’euro-e ets à moyen
terme, représentent plus des deux-tiers des opérations en moyenne sur les trente dernières
années.

Si les émissions d’obligations internationales et d’euro- e ets représentent la principale source de

nancement depuis 1996, les crédits internationaux ont constitué les opérations les plus
importantes jusqu’au milieu des années 1990 avec un montant de 700 milliards de dollars en
1995 (contre 520 milliards pour les obligations et les euro-e ets en brut, soit 280 milliards en net).

Entre 1995 et 2007, les émissions d’obligations internationales et d’euro-e ets ont été multipliées
par 10 pour atteindre 5300 milliards brut en 2007 (2800 milliards en net), contre une multiplication
par 4 pour les crédits internationaux qui atteignent 2800 milliards en 2007 (dernière année avant la
crise nancière).

1) Les crédits internationaux :

Ils sont de deux types :

- Les euro-crédits qui sont des crédits à court, moyen et long terme accordés par des euro-
banques à partir d’euro-dépôts (transformation bancaire) collectés sur l’euro-marché

- Les crédits étrangers accordés par des banques (résidentes) à des non-résidents (agent
économique étranger).

La principale composante des crédits internationaux est constituée par les euro-crédits : ils
représentent 1700 milliards de dollars contre quelques milliards pour les crédits étrangers (en
2010), à l’échelle du monde. Rien qu’en terme d’importance, on voit la nécessité de se concentrer
sur les euro-crédits (+ de 98%).

Nous étudierons donc uniquement les euro-crédits. Cela nécessite au préalable de s’intéresser
au marché des eurodevises. (Mais le terme générique, crédits internationaux, regroupe les deux
types).

1.1) Le marché des euro-devises :

1.1.1) Dé nitions :

Au sens strict, les dépôts en eurodevises ou devises externes sont dé nis comme des dépôts en
devises e ectués dans une banque située à l’extérieur du pays d’émission de la devise
considérée.

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Au sens large, il s’agit non seulement des dépôts en devises précédemment dé nis, mais aussi
les dépôts en devises e ectués par un non-résident du pays d’émission de la devise
considérée et non soumis à la réglementation de ce pays.

Cette dernière dé nition permet par exemple de prendre en compte les dépôts en dollars de non-
résidents, au travers des International Banking Facilities (IBF), aux États-Unis. [Les dépôts en $,
par exemple, fait par les résidents américains sont soumis aux règlementations obligatoires, alors
que s’ils sont fait par des non-résidents, ils n’y sont pas soumis => contournement de la
règlementation] Parfois, il existe une règlementation plus large.

Un exemple : Un dépôt en $ e ectué dans une banque située dans la zone Euro, c’est un dépôt
en euro-devise, ici en euro-dollar car on est dans la zone euro, dont la devise référencée est
l’euro. Quelque soit la nationalité de l’agent économique qui fait le dépôt.

1.1.2) Genèse et développement du marché des eurodevises :

L’origine du marché des eurodevises s’explique de deux principales manières non exclusives
l’une de l’autre.

Pour certains économistes, l’apparition de ce marché est dû à la crainte des pays de l’ancien
bloc soviétique dans les années 1950 de voir geler leurs avoirs en dollars dans les banques
américaines. D’où leur décision de transférer ces dépôts dans des pays européens et tout
particulièrement dans deux banques, l’une au Royaume-Uni et l’autre en France. En France, il
s’agissait de la Banque Commerciale pour l’Europe du Nord à Paris, dont l’adresse télégraphique
était Eurobanc, d’où le nom ensuite d’euro-banque, attribué par la suite aux banques recevant ce
type de dépôts, appelés euro-devises.

Cette banque parisienne a été créée en 1921 et elle a été rachetée en 2006 par le groupe VTB
Bank, détenu à 60% par l’État Russe (c’est la deuxième banque russe). Comme la seconde
banque qui était en Angleterre, elle aussi elle a été rachetée par la VTB Bank. Les liales ont donc
été rachetées par la banque russe.

Le marche des euro-devises s’est développé d’abord en France et au Royaume-Uni.

Pendant la guerre froide, c’est la guerre entre les USA et l’Union Soviétique. Mais, la Russie
recevait des dollars, mais ces dollars vont être rapatriés => dépôt en dollar en dehors des USA.

La volonté des banques anglaises de préserver leur in uence en se positionnant sur le

marché du dollar, les transactions en livres sterling perdant de leur importance. [Le principal
centre d’euro-devise est à Londres. Le basculement de leadership du R-Uni et des États-Unis a
lieu après la Seconde Guerre Mondiale. => $ première monnaie, donc volonté de la part du R-Uni
de se positionner sur la marché des dépôts en euro-devises.].

Par la suite, le développement du marché des eurodevises est du à la volonté de s’a ranchir
d’un véritable carcan réglementaire, notamment aux États-Unis.

(Dialectique de la réglementation)

Notamment, toute une série de règlementations américaine.

Par exemple la réglementation Q qui va être insaturée en 1958 qui va plafonner la rémunération
des dépôts aux USA, d’où l’incitation des banques américaines (si elles veulent avoir des dépôts
mieux rémunérés)

[En France, les dépôts à vue ne sont pas rémunérés car négociation : les chèques sont gratuits,
en contrepartie, l’argent sur les dépôts à vue ne sont pas rémunérés => problème de subvention
croisée, il vaut mieux un service, un prix.].

Question : Pourquoi,, comment peut-on justi er économiquement un plafond à la rémunération

des banques ? (Le fait qu’elle a pas le droit de rémunérer les clients sur leurs dépôts)
Car il y a un risque de défaillance pour ces banques là.

Le risque de concurrence destructrice : les banques, pour attirer des déposants, vont
augmenter la rémunération des dépôts, et les autres banques vont augmenter plus et on arrive à
des taux d’intérêts où la solvabilité et la pérennité des banques étaient mises en danger => risque
de faillite des banques. La concurrence destructrice est une des défaillance du marché. On ne
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veut pas de ça car il y a un risque systémique => risque d’écroulement du système bancaire. De
plus, les taux d’intérêts étaient trop élevés et on ralentit donc l’économie.

Le marché des eurodevises, principalement composé dans les années 1960 d’eurodollars, est
passé de 1,5 milliard en de dollars en 1958 à 60 milliards de dollars en 1970 (montants nets).

Malgré la suppression au cours des années 1970 de la réglementation Q, de la taxe de

péréquation des taux d’intérêt, des contraintes sur le nancement des investissements, le
marché des eurodevises a continué à progresser, passant de 60 milliards de dollars en 1970 à
800 milliards de dollars en 1980, 3300 milliards en 1990, 4500 milliards en 2000 et 15 000
milliards depuis 2007 (30 000 milliards en brut) – même niveau en 2008 et 2009 –.

[Brut - Net : on enlève les dépôts interbancaires].

1970 : phénomène de dérèglementation => retour en force des libéraux, pro-marché etc

Le marché a continu à se développer grâce au pétro-dollar (dollar détenus par les pays
exportateurs pétroliers, notamment du Moyen-Orient) qui vont approvisionner de l’euro-dollar
ainsi que les Asia-dollar (ex: Japon = excédent commercial, plus payé en dollar que ce qu’il ne
paye en $, puis dans les années 1980 et 1990 les autres pays asiatiques vont se développer).

1.1.3) Les principaux centres du marché des eurodevises :

Un centre d’eurodevises correspond à une concentration d’euro-banques, trouvant des

conditions scales avantageuses, un bon réseau de communication et une absence de
contrôle sur les opérations de change et de crédit en devises.

Les principaux centres sont :

- Londres (Opérations sur une douzaine de monnaies di érentes, les deux principales sont le $ et
l’€, qui à elles deux font 80% du marché). Le taux de référence sur ce marché c’est le LIBOR (L
comme Londres) (Une grosse vingtaine de banques qui animent le centre).

- Les îles Caïmans : accueillent principalement des liales américaines qui veulent échapper ;
taux de référence = NIBOR (N comme New-York)

- Bahrayn (Bahreïn) : taux de référence = BIBOR

- International Banking Facilities (Etats-Unis) : s’e ectuent des opérations en eurodevises au USA
avec des non-résidents. Taux de référence = NIBOR

- Singapour : principal centre d’eurodevise d’Asie. Taux de référence = SIBOR

Alors que les eurodollars constituaient 75 % des eurodevises au début des années 1970, ils ne
représentent plus que (mais tout de même !) 50 % des monnaies traitées à l’heure actuelle et
subit la concurrence de l’euro depuis son avènement (1/3 des dépôts en eurodevises).

Les dépôts en eurodevises sont pour 85 % des dépôts dont l’échéance est inférieure à 6 mois.
Parmi ces derniers dépôts, 50 % ont une échéance qui est inférieure à 3 mois et environ 15 %
sont à vue. 


50 % des ressources des euro-banques ont une échéance inférieure à 6 mois. 


Il ne s’agit donc pas au sens strict de ressources stables, vu leur échéance courte (cela étant
ces dépôts sont renouvelés régulièrement et constituent une ressource relativement pérenne
et prévisible –et donc stable- pour les euro-banques).

Développement en complément de TCN de court/moyen terme en euro-devises émis par les

euro-banques.

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13/03/2023

1. 2) Les euro-crédits :

1.2.1) Dé nition :

Un euro-crédit est un crédit, de montant élevé, consenti en eurodevises, à moyen et long

terme (généralement de 1 à 15 ans) par un pool ou syndicat de banques. (principe de la
« syndication »).

Les eurocrédits sont syndiqué : mise en oeuvre par un pool ou un syndicat de banque car il est
d’un montant très élevé.

Montant moyen élevé : entre 500 millions de dollars et un milliard (jusqu’à 15 milliards, Jumbo
loans) ;

Échéance moyenne : 5 ans ;

Principales monnaies de libellé : le dollar et l’euro pour 30 à 50 % des opérations (par devise) sur
les 15 dernières années (presque jeu égal).

En 2014, l’euro représentait la monnaie de libellé d’un peu plus de 30 % des crédits
internationaux (point bas) contre 50 % pour le dollar, mais 4 % pour le Yen et 5 % pour la livre
sterling ;

Origine des emprunteurs : en 2014 à 75 % des agents économiques des pays développés.

On va prêter à de très grandes entreprises voire des États.

Les dépôts collectés sont à court terme dans la mesure où 50% des ressources des euro-
banques ont une échéance inférieure à 6 mois. Mais elles sont relativement stables car marché
très actif, constamment renouvelées. Le volume de dépôt a une certaine cyclicité mais
relativement pérenne.

Le $ est dominant dans les dépôts en eurodevises. Mais il est de plus en plus concurrencé par
l’euro. En moyenne, le $ et l’€ représentent respectivement 50 et 30%, mais selon les années l’€
peut faire jeu égal avec le $. Les autres monnaies sont plutôt marginales.

L’origine des emprunteurs : à peu près 75% des agents économiques des pays développés,
essentiellement des entreprises et des collectivités des pays développés.

Ces crédits se distinguent des prêts à court terme en eurodevises, de montant beaucoup plus
modestes, et donc généralement accordés par une seule banque. Ces prêts sont pour l’essentiel
le fruit d’opérations interbancaires et par conséquent l’encours net correspond principalement à
l’encours des euro-crédits.

Ces eurocrédits vont se distinguer des autres crédits.

Les banques vont se prêter entre elles. Les banques prêtent à d’autres banques mais aussi elles
empruntent. Mais grosso modo, l’encours net des crédits à court terme est quasiment nul (crédit -
emprunt). Lorsque je regarde le bilan agrégé des autres eurobanques, on remarque que les
crédits-emprunts est nécessairement égal au total des emprunts des euro-banque auprès des
euro-banques.

Illustrons cela à partir d’un bilan schématique d’une euro-banque :

Actifs (emplois) Passif (ressources)

Prêts à court- terme en devises Dettes à court-moyen terme :

- Euro-dépôts au comptant

- Euro-dépôts à terme

- Euro-TCN (facilites d’émission)

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 Actifs (emplois) Passif (ressources)

Euro-crédits Dettes à long terme :

- Euro-obligations

Portefeuilles d’actifs nanciers Capitaux propres :

Euro-actions

Il s’agit du bilan type d’une euro-banque ou le bilan agrégé de toutes les euro)banques.

Passif = ressources nancières

Actif = comment sont utilisées ces ressources nancières.

La représentation est inversée (d’habitude les CP sont plutôt en haut de bilan). Mais un bilan
bancaire se présente de la manière suivant : côté ressource on va du coté des ressources des
plus exigible au moins exigible et de même pour l’actif.

Concernant les dettes à C et M terme, elle collecte des euro-dépôts à CT etc

Autre moyen de compléter leurs ressources : les euro-TCN = va permettre aux euro-banques
d’émettre des titres de créances pour se nancer. Quand elles émettent des euro-TCN, elles sont
sur le marché monétaire.

À plus long terme, les euro)-banques sont aussi des actrices importantes des marchés
internationaux de capitaux, elles vont pro ter pour lever des fonds, elles vont émettre des euro-
obligations, en procédant à des augmentations de capital.

À partir de cela, ces euro)banques, grâce aux dépôts qu’elles ont collectés, elles vont faire des
euro-crédits.

Les éléments manquants du bilan, qu’on aurait pu rajouter : à l’actif du bilan des euros-banques,
on va aussi retrouver des portefeuilles d’actifs nanciers.. (Les 1000 plus grandes banques au
monde détiennent plus de 100 000 milliards de $ d’actifs nanciers). Ces actifs nanciers sont
côté Actif. Elles vont aussi acheter des euro-TCN, des euro-obligations etc.

Elles peuvent lever des fonds mais aussi acheter des titres. Elles sont des 2 côtés.

Pour ces banques là, on a isolé leur activité de banque classique mais bien entendu, on peut
agréger son bilan d’euro-banque et de banque normale. Il va donc y avoir des obligations
classiques, des crédits classiques etc.

1.2.2) Poids, utilisation et typologie des euro-crédits :

a) Poids des euro-crédits :

La part relative des euro-crédits dans la totalité des nancements internationaux s’est
signi cativement réduite passant ainsi de 55 % en 1983 à 35 % en 1993, 30 % en 2003 et 25
% en 2010.

Même si le montant des euro-crédits a très fortement augmenté depuis les années 80, on va
parler de la part relative des euro-crédits dans la totalité des nancements internationaux, qui
s’est fortement réduite.

À l’heure actuelle les eurocrédits représente 25% de la totalité des nancements internationaux.
Cela s’est fait au pro t des euro-dépôts.

Deux principales raisons à cela (pourquoi cette parte de vitesse relative des euro-crédits):

- La cessation de paiement du Mexique en Août 1982 : l’état mexicain avait emprunté sous
forme d’euro-crédit à des grandes banques internationales. L’État Maximin va renégocier sa
dette. Les grandes banques prêteuses vont subir une perte : une partie de l’argent ne va pas
être remboursée et pour le reste de la dette elle va être ré-échelonnée : donner plus de temps
pour rembourser. Cela a rendu frileuses les euro-banques pour prêter à des États. Les banques
et les euro-banques vont ralentir les euro-crédits aux États, notamment ceux émergeant.
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 (Quand on traverse une crise, il y a toujours un phénomène de sur-réaction). => Les euro-
crédits ont ralenti au pro t des euro-obligations car on a assisté au même mouvement qu’on a
assisté au sein des systèmes nanciers nationaux : développement des systèmes nanciers
nationaux.

- Les grandes entreprises vont vouloir se nancer en émettant des euro-obligations plutôt que de
contracter des euro-crédits. On estime que les euro-crédits sont les premières sources de
nancement jusqu’en 1995 : basculement où les euro-obligations deviennent la première
source de nancement sur les marchés internationaux de capitaux. Ce mouvement traduit le
mouvement de passage d’une nance internationale intermédiée à une nance nationale
désintermédiée (on travaille de moins en moins sur des euro-crédits, avant on passait
essentiellement par des euro-crédits, à partir de 1996, basculement, désintermédié : émission
d’euro-obligations essentiellement). Pour autant, perte de vitesse des banques sur leur activité
professionnelle sur les euro-crédit, pour autant, les banques et les euro-banques ont
accompagné le développement des euro-obligations sur les marchés de capitaux. Les banques
et euro-banques vont être très actives sur les marchés euro-obligataires : très rémunérateur.
Elles vont également placer sur les marchés internationaux de capitaux

Cependant, le marché des euro-crédits ne s’est jamais e ondré car il a été soutenu par le
développement des fusions-acquisitions.

Les euro-crédits sont bien adaptés au nancement de ce type d’opérations grâce à leur
souplesse (contrats sur mesure), à leur mise en place rapide, et en n à leur caractère con dentiel.

b) Utilisation des euro-crédits

Une entreprise peut utiliser de deux manières un euro- crédit :

1) Tout d’abord, il peut servir à nancer partiellement ou en totalité des projets industriels.

2) Ensuite, ils peuvent être mis en place comme ligne de garantie ou de substitution dans le cadre
des facilités d’émission garanties.

Un euro-crédit qui lui est accordé va lui permettre de nancer des projets industriels, donc de
l’innovation.

Facilités d’émission = TCN de court et moyen terme.

On a des entreprises, dans le cadre de leur gestion de trésorerie vont vouloir émettre des titres de
créance à court et moyen terme.

Émission garantie = ça veut dire que le syndicat de banque qui va placer vos titres, s’engage sur
le montant des fonds qui va lever pour vous. S’il procède à une facilité d’émission de 50 M€ => le
syndicat de banque qui est chargé de placer les TCN, garanti qu’il trouvera pour 50M. S’il ne
réussit qu’à placer 40M, le syndicat de banque va devoir octroyer un euro-crédit.

=> Un euro-crédit peut donc être mis en place comme ligne de garantie ou de substitution dans
les cadre des facilités d’émission garanties.

Ici, c’est une garantie sur le montant. Il existe aussi des euro-obligations garanties.

c) Typologie des euro-crédits

Les euro-crédits peuvent alors revêtir trois formes principales :

1) le term loan ou term facility qui comprend trois phases :

Phase 1 : la phase de tirage des fonds qui nécessite que soit préalablement dé nis le montant
maximal utilisable ainsi que la durée de la période de tirage (de quelques semaines à un an).

Phase 2 : la phase de di éré de paiement, période pendant laquelle l’emprunteur est dispensé de
tout versement (amortissement, intérêts).

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 Phase 3 : la phase de remboursement. Toutes les modalités de remboursement sont
envisageables. Par exemple, les term loan bullet sont remboursés en totalité en n d’opération,
tandis que les term loans balloon se caractérisent par une dernière tranche de remboursement
plus importante que les précédentes.

2) le stand by credit ou revolving credit qui s’utilise comme un découvert.

3) le crédit roll-over qui est un crédit à taux variable, de 2 à 12 ans, renouvelé à intervalles réguliers
(3 à 6 mois), le cas échéant avec une clause multi-devise.

Sur une période donné, les banques vont vous o rir la possibilité de prêter une somme maximale.
Elles vont mettre en place une ligne (crédit revolving) : les crédits sont renouvelés sur lé période
tant que la somme maximale n’est pas dépassé, on peut emprunter tant qu’on veut, on peut
emprunter dans une devise et rembourser dans une autre (clause multi-devise). On peut faire
beaucoup de chose, mais il faut payer le prix.

1.2.3) Le montage d’un euro-crédit syndiqué :

Le montage d’un euro-crédit se fait dans la majorité des cas grâce à une procédure de
syndication.

En e et, comme le montant unitaire des euro-crédits dépasse le milliard de dollars (les plus
grosses opérations sont de plusieurs dizaines de milliard de dollars), il est trop risqué voire
impossible pour une banque d’assumer la totalité du crédit.

Exemple de Jumbo-crédit (exceptionnel !) : celui de Rio Tinto en 2007 pour un montant de 40

milliards de dollars a n d’acquérir Alcan (Rio Tinto Alcan, 3ème groupe mondial dans la
fabrication et la commercialisation de produits en aluminium et d’emballages).

Pourquoi c’est un syndicat de banque et pas une seule banque ?

Car les montants sont très élevés, beaucoup de risque.

On parle de Jumbo-crédit quand le montant dépasse les 10 milliards de $.

L’un des plus gros euro-crédit : 40 millards de $ accordé à Rio Tinto. Le nancement a conduit un
syndicat de banque à octroyer un euro-crédit de 40 milliards de $.

Ainsi, même si on est une très grande banque internationale, on doit diversi é le risque, on ne
peut pas prêter tout seul, il faut partager le risque face les autres euro-banques qui font parties du
syndicat de banque.

Le montage d’un euro-crédit s’e ectue en plusieurs étapes :

a) Une étape préliminaire qui consiste pour une banque à évaluer l’intérêt de prendre la direction
d’un euro-crédit. Elle peut alors e ectuer une o re à l’emprunteur qui l’accepte ou non.

b) Si l’emprunteur est d’accord avec l’o re faite, la banque constitue un syndicat de direction
dont elle est le chef de le (load manager).

Elle peut s’associer à d’autres chefs de le dans le cas d’euro-crédits de montants très
importants. Le chef de le se met alors d’accord avec d’autres banques pour qu’elles assurent
une partie du prêt.

Une hiérarchie va alors s’opérer entre ces di érentes banques :

b1) Les banques, qui feront partie du syndicat de direction, sont celles qui prendront à leur charge
la plus grande partie du prêt :

Elles sont co-chefs de le (co-load managers) ou banques dirigeantes (managing banks).

Si le syndicat pense que le crédit peut être réalisé, un mémorandum est alors constitué. Il
rassemble des informations sur l’emprunteur et sur les conditions de l’emprunt.

Ce mémorandum est alors envoyé à d’autres banques a n de terminer le “ tour de table ” et

de diminuer le risque assumé par le syndicat de direction.

b2) Si elles acceptent, ces banques, les moins impliquées dans le nancement de l’euro-crédit,
sont partie intégrantes du syndicat au titre de participant (providers). Elles peuvent être plusieurs
centaines.

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 c) A ce stade, si les participants sont su samment nombreux, le montant du crédit peut être
accru. Dans le cas contraire, il peut être réduit, sauf si le syndicat de direction a garanti la bonne
n du crédit et doit donc nancer la di érence.

d) Une fois le placement e ectué, un document retraçant le montage nancier, appelé tombstone,
est di usé à des ns publicitaires auprès des euro-banques. Ce document précise toutes les
clauses dont les clauses juridiques suivantes :

la clause pari-passu : la dette contractée par l’emprunteur auprès du syndicat se situe au

même rang que les dettes contractées par ailleurs par cet emprunteur.

la clause cross default : si l’emprunteur est en situation de défaut sur un emprunt

précédemment contracté, le prêt consenti par le syndicat est annulé.

e) En n, il y aura une banque chargée de gérer le crédit, c’est-à-dire de répartir le remboursement

du capital et les intérêts entre les banques participantes. Le chef de le accomplit souvent cette
fonction de mandataire de gestion ou agent.

Étapes : Évaluer l’intérêt qu’elle a de prendre la direction d’un euro-crédit, elle va ensuite faire une
o re à l’euro-emprunteur. S’il est d’accord sur les conditions (taux d’intérêt, montant des
commissions …), la banque va constituer un syndicat de direction. (Hiérarchie :syndicat de
direction et syndicats de participation )

La banque à l’origine de l’emprunt (qui va prêter le plus) = load-manager.

On va avoir un chef de le et des co-chefs de le.

Ceux qui prêtent le plus = syndicat de direction

Ceux qui prêtent le moins = syndicat de participation.

Généralement, les banques qui font partie du syndicat de direction prêtent l’essentiel mais elles
ont besoin d’autres banque spoiler prêter la somme souhaitée par le client. Elles vont donc
constituée un mémoremdum qui retrace de manière détaillée toutes les caractéristiques de l’euro-
crédit et vont l’envoyer aux autres banques de leur réseau pour leur demander si elles sont
prêtent à prêter l’argent => Diversi cation du risque davantage.

Si les participants sont très nombreux, elles peuvent même proposer au client de prêter
davantage. Elles peuvent aussi diminuer le montant de l’euro-crédit, s’il n’y a pas assez de
banques participantes. Sauf si le syndicat de direction a garanti la bonne n du crédit, on va donc
parlé d’euro-crédit garanti.

Une fois que le placement est e ectué et que tout est terminé, il y a un agent qui va être nommé,
pour mettre en oeuvre l’euro-crédit, il y a aussi un document : le tombstone : document de nature
publicitaire qui retrace l’opération e ectué.

Rôle d’agent = reçoit une commission spéciale au titre de ce travail.

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 1.2.4) Le coût d’un euro-crédit :

Le coût d’un euro-crédit comprend deux types de coût : des coûts périodiques (ex post) et un
coût subi au départ (ex ante).

Le coût subi au départ dépend des commissions versées aux banques :

- La commission versée au chef de le , le praecipium, par exemple 0,3 %

- La commission versée aux autres membres du syndicat de direction, par exemple 0,2 %.

- La commission versée aux banques participantes, par exemple 0,5 % qu’elles se partagent.

Ce coût subi au départ représente en général entre 0,25 à 1,5 % du montant total des crédits.

Les coûts périodiques dépendent :


- du taux d’intérêt de référence, par exemple le LIBOR,

- de la commission de non utilisation, de l’ordre de 0,25 % à 0,75 %, qui porte sur la partie non
utilisée du contrat à chaque période : par exemple, si on emprunte 80% de la somme, or la
banque a pris la disposition de prêter 100% donc cela a un coût => commission sur la somme
non utilisé

- de la commission d’agent nancier qui rémunère, à chaque période, le travail administratif

e ectué par l’agent : elle est assez faible, de l’ordre de 0,01 % (1 point de base).

de la marge qui varie en fonction du risque de crédit. Cette marge (spread) est en moyenne de 0,5
% (prime de risque). Sur le montant de la somme qui est réellement empruntée.

Exemple : Soit un euro-crédit de 1 milliards de dollars contracté auprès d’une banque

londonienne sur 5 ans (remboursement in ne), chef de le d’un syndicat de banques. Ce crédit
sera utilisé à 80 % à chaque période. Le coût des commissions de départ est de 1 %, la marge
de 1 %, la commission de non utilisation de 0,5 % et la commission d’agent de 0,01 %.

NB : 5 emprunts annuels renouvelables d’un montant maximal de 200 millions de dollars

remboursés au bout de 5 ans.

Les banques vont toucher des commissions pour le service qui est rendu à l’emprunteur. Puis,
elles vont avoir un deuxième type de rémunération : les intérêts.

Les banques vont donc avoir commissions + intérêts.

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Les coûts périodiques vont être payés de manières annuelle à chaque fois que le crédit est
renouvelé.

La commission versée au chef de le est payée tout de suite, généralement de l’ordre de 0,3% du
montant emprunté.

La commission versé aux autres membres du comité de direction : aux co-chefs de le et aux
banques dirigeantes.

La commission versée aux banques participantes : elles vont se partager la commission entre
elles.

Ces commissions sont payées tout de suite : cout subi au départ.

2) Le nancement par obligations internationales :

Le marché des obligations internationales comprend les obligations étrangères et les euro-
obligations.

Les obligations étrangères sont des obligations émises sur une place nancière par des
emprunteurs étrangers dans la monnaie du pays d’émission.

Exemple : une entreprise américaine qui vient émettre des obligations à Paris, en euros.

Ces obligations étrangères (montants très faibles), on ne les considère pas comme faisant partie
du mari international des capitaux.

Les euro-obligations, elles, vont vraiment faire partie du marché international des capitaux.

À noter que jusqu’en 1995 la place la plus importante était celle de la Suisse -45 % des
émissions-.

Ensuite, prépondérance du marché américain (46 % en 2009), suivi de la Suisse (25 %) et du

Japon (11 %).

Cela provenait de la volonté de la banque centrale Suisse de ne pas développer le marché de

l’euro-franc suisse (mesures restrictives partiellement levées en 1993, éliminées au japon dès
1984).

Ces obligations sont appelées selon leur pays d’émission : Yankee bonds, Bulldog bonds,
Chocolate Bonds, Samouraï bonds.

Yankee bonds = obligations étrangères émises aux États-Unis : entreprises françaises qui vont
émettre aux USA.

Bulldog bonds = obligations émises en Angleterre

Chocolate Bonds = émises en Suisse

Samourai = émises au Japon

NB : À noter dans que dans la zone euro, le montant des émissions est quasi-nul depuis 2004.

Le poids des euro-obligations (5800 milliards en brut en 2009, 2600 milliards en net) étant sans
comparaison avec celui des obligations étrangères (150 milliards en brut en 2009), nous nous
intéresserons principalement à ces premières.

2.1) Dé nition d’une euro-obligation :

Une euro-obligation est une obligation émise par une entreprise, une entité publique, placée
par un syndicat international de banques dans un pays autre que celui de la monnaie de
libellé de l’emprunt.

Exemple : Une entreprise américaine qui vient émettre en France des opérations libellées en $ ou
en £. Si c’est en € : elle émet des obligations étrangère.

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 Sur une émission euro-obligataire, le syndicat de banque ne prête pas car il a un rôle
intermédiaire, il est là pour placer des titres et pour placer des titres.

Est-ce que quand même dans le cadre d’une euro-obligation syndiqué il peut être amené à prêter
quand même ? Oui, dans le cas d’une euro-obligation garantie.

2.2) Origine, développement et organisation des marchés d’euro-obligations :

L’instauration de la taxe de péréquation des taux d’intérêt aux États-Unis en 1963 fut à l’origine
de la création d’un marché euro-obligataire, sur obligations libellés en dollar. En e et, le marché
des obligations étrangères était fortement pénalisé par une telle mesure car les revenus versés
par des emprunteurs étrangers étaient désormais taxés.

La première opération fut celle montée par le banquier Sir Siegmund Warburg qui organisa le
nancement obligataire d’entreprises de sidérurgie italienne à Londres. [Ces entreprises de
sidérurgie italienne avaient émis des obligations en $ à Londres.]

Le marché des euro-obligations s’est par la suite fortement développé pour représenter à l’heure
actuelle (en 2010) 90 % des nancements internationaux (40 % si on prend en net le montant
des émissions). Les euro-obligations sont principalement libellés en dollars (43 %), en euro (43
%), en livre sterling (8 %) et en yen (1 %) -en 2009-.

[L’€ fait jeu avec le $ : on a deux grandes monnaies nationales libellées].

Les opérations les plus importantes concernent toujours les obligations classiques à taux xe (70
%), même si on a assisté au milieu des années 90 à un retour en vogue des obligations
internationales à taux variable (le 1/3 des émissions).

Les principaux emprunteurs sont à l’heure actuelle des institutions émanant pour 90 % des pays
de l’OCDE, pour 5 % d’organisations supranationales, pour 5 % de pays en voie de
développement.

Marché réservé à des emprunteurs de qualité. [Pour plus de sécurité, car ce sont des marchés
de gré à gré : pas de règlementation, mais si pas d’emprunteur de qualité, le marché va
s’e ondrer. Emprunteurs de qualité : réputation des banques, il faut que les souscripteurs
continuent à prêter].

Les États occidentaux sont les plus gros emprunteurs sur ce marché et cela depuis le début les
années 1980 où ils ont vu leurs dé cits publics apparaitre puis se creuser. 


Actuellement, certaines émissions portent sur des montants unitaires de plus de 10 milliards de
dollars et elles sont dites globales ou mondiales, c’est-à-dire émises à la fois sur l’euro-
marché et des marchés nationaux.

[Émission globale : l’orque’une très grande rme a besoin de se nancer, elle va aussi aller sur les
marchés nationaux pour se nancer, même si elle emprunte aussi sur le marché de capitaux]. 


Montant moyen des opérations : 100 millions de dollars (entre 30 et 500 millions). 


Le marché secondaire n’est pas localisé géographiquement et il n’existe pas de marché o ciel
où sont côtés ces titres.

Ce marché est principalement un marché de gré à gré où les détenteurs sont des particuliers
ou institutionnels couverts par l’anonymat.

En e et, 40 % des titres seraient détenus par des particuliers intéressés par l’anonymat et
l’absence de prélèvement à la source.

Les transactions sont organisés par des teneurs de marché (market makers) qui assurent la
contrepartie d’un ou plusieurs titres, quelles que soient les conditions du marché. Il va assurer la
rencontre de l’o re et la demande mais il peut à un moment donné se porter comme

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contrepartie. Il a assez de réserve pour prendre des positions directes (être acheteur ou vendeur
des titres pour lequel il est intermédiaire pour uidi er le marché). Il y aura donc toujours un prix
de marché. Ils sont spécialisés sur certains produits nanciers.

Un intervenant entre en contact avec un teneur de manière indirecte, via un intermédiaire

(dealer). Il peut cependant suivre l’évolution des prix à chaque instant, partout dans le monde
grâce à des réseaux de communication comme Reuter ou Bloomberg.

Globalement, ce sont des marchés liquides (revendre tes facilement), il y a beaucoup d’activité
car c’est lié au volume d’émission, donc on va pouvoir organisé un marché grâce au grand
nombre d’émission : gros montants, gros émetteurs, beaucoup de tires qui existent. Transactions
sur beaucoup de titres. Facile d’organiser la rencontre entre l’o re et la demande.

Pour des éléments de cours sur :


- les facilités d’émission garanties et non garanties

(titres de créances de court et moyen terme) - les émissions d’actions internationales

Voir document sur l’intranet (Fontaine et Hamet, 2011).

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