08/02/2023

Économie nancière internationale - Chapitre 1

La Globalisation Financière

Introduction :

Au début des années 70, le mouvement d’intégration nancière s’est e ectué de manière
indirecte, grâce au développement de marchés nanciers « supranationaux », indépendant des
marchés nanciers nationaux : les euro-marchés ou marchés nanciers internationaux.

L’idée a été de développer des marchés supra-nationaux. On a voulu créer un marché de

capitaux qui échappe aux réglementations nationales, donc supra-nationales.

Marchés internationaux des capitaux.

En parallèle de ce mouvement a eu lieu un processus de nancement directe qui a eu pour but de

rapprocher les marchés de capitaux nationaux.

En revanche, depuis le début des années 80 et la libéralisation nancière des Etats-Unis,

l’intégration nancière obéit à une autre logique : elle correspond à un rapprochement direct des
marchés de capitaux nationaux.

Cette intégration nancière est dé nie par Bourguinat (1999) comme « le processus de mise en
communication, de plus en plus poussé, des marchés nationaux de capitaux qui conduit à un
marché nancier mondial en voie d’uni cation croissante ». (*1)

On rapproche les marchés et quand on les aura rapprocher on va les décloisonner, on accroit la
mobilité des capitaux au niveau internationale et quand la mobilité des capitaux sera parfaite au
niveau de ces marchés de capitaux, on aura donc crée un marché de capitaux unique, un marché
nancier mondial, qui ne formera plus qu’un.

Ainsi, le stade ultime du processus d’intégration nancière est la globalisation nancière. (Objet
du chapitre).

Dans ces conditions, le phénomène de globalisation nancière appelle un certain nombre

d’interrogations :

- La première d’entre elles, qui est un préalable à toutes les autres, concerne la réalité même de
ce phénomène. (*2) Est-ce que la globalisation nancière a été atteint ? Où est-ce qu’on en est
maintenant ? Où en est la globalisation nancière ? Préférence nationale ? Portefeuille diversi é
à l’international ?

- Une seconde interrogation porte sur ce qu’il faut attendre de la création d’un marché global
de capitaux. 

Cette question renvoie au débat sur la libéralisation nancière et au bien-fondé d’un système
nancier mondial dominé par les marchés nanciers. Ce processus conduit à un
développement dans le monde des marchés de capitaux, on fait gagner de l’attractivité au
marché … 


Dans une perspective libérale, des e ets positifs sont escomptés (*3). On décloisonne, on
déréglemente les marchés. Pour les libéraux, il y a un certain nombre d’e ets positifs, les
avantages escomptés. La globalisation nancière est censé améliorer l’e cience allocative et
informative des marchés nanciers + améliorer la diversi cation des portefeuilles

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 nanciers( diminuer le risque) + améliorer la discipline de marché, donc la discipline des marché
des capitaux sur les politiques économiques menées par les états.

Toutefois, la globalisation nancière a contribué à promouvoir des mouvements de capitaux

hautement spéculatifs.

- Dans ces conditions, la globalisation ne conduit-elle pas de manière inhérente à une instabilité
nancière dans la mesure où elle accentue l’interconnexion des marchés et, donc, les
possibilités de propagation d’une crise nancière d’une place à l’autre ? (*4) Des
économistes vont pointer le doigt sur ce gros inconvénient de la globalisation nancière.
Mouvements d’opérations de capitaux hautement spéculatives

Cela conduit en n à nous interroger sur les moyens de prévenir et traiter de telles turbulences
(section 2.2, non traitée). On a accru l’instabilité nancière, on a accru la probabilité d’avoir des
crises nancières internationales, mais on va se demander comment limiter cette instabilité, on va
voir comment on pourrait prévenir et traiter de manière e cace ces crises nancières.

1) La globalisation nancière : mythe ou réalité ?

La croissance des mouvements de capitaux, au cours de ces 30 dernières années, pourrait

donner l’illusion que l’on s’achemine vers une forte intégration des marchés nanciers
nationaux.

Pourtant, le degré d’intégration nancière est di cile à mesurer et conduit, selon les approches
retenues, à des résultats contradictoires, même si les dernières études convergent et concluent à
une nette progression de l’intégration nancière au cours des années 1990 et 2000.

Il est alors nécessaire d’avoir recours à une analyse plus qualitative a n de déterminer les
grandes caractéristiques d’une globalisation nancière et de savoir si l’on peut les identi er à
l’heure actuelle.

Pour pouvoir à répondre à cette question, il faut introduire des mesures. On a besoin d’une
approche quantitative. Est-ce qu’on va obtenir les mêmes résultats avec di érentes approches ?
(Tests de robustesse). Les deux mesures d’intégration nancière ne vont pas donner tout à fait les
mêmes résultats. Ensuite, on va avoir une approche plus qualitative, avec la mise en évidence
des grandes caractéristiques de a globalisation nancière.

1.1 La forte croissance des mouvements de capitaux est un indicateur de

l’accroissement de l’intégration nancière internationale :

L’ampleur de l’intégration nancière internationale peut être appréciée en observant le fort

développement dans les pays développés :

(1) des mouvements de capitaux et du stock d’actifs nanciers

(2) des marchés de capitaux internationaux

(3) du marché des changes. - Montant des transactions sur le marché des changes : + de 6 000
milliards de $ qui s’échangent par jour sur le marché des changes. (Au début des années 80,
c’était environ 100 millards de $).

On remarque, en outre, un phénomène de rattrapage pour les pays en voie de développement et

les pays émergents (4).

(1) Les ux transfrontaliers annuels de capitaux (qui englobent les investissements de

portefeuille – actions et obligations –, les titres de créances, les investissements directs étrangers
et crédits bancaires) ont connu une montée en puissance depuis le début des années 1980. Ils
ont ainsi doublé au cours des années 1980, pour ensuite être multipliés par quatre pendant la
décennie 1990 et en n connaître un triplement entre 2000 et 2007.

Voir Graphique 1 - ux transfrontaliers annuels de capitaux.

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 Investissement direct et Investissement de portefeuille : di érence ?
On est dans une logique d’investissement direct lorsqu’un investisseur va prendre des parts du
capital d’une entreprise avec la volonté de participer au contrôle de celle-ci, on détient au moins
10% du capital (mais cela dépend aussi de la structure du capital, si on a 10% mais un autre
actionnaire a 80%, il n’y a même pas de minorité de blocage). (L’hypothèse que l’on fait sur la
structure du capital des grandes entreprises est que notamment les entreprises qui font l’objet
d’une prise de contrôle à l’étranger sont plutôt des grandes entreprises sont le capital est
dispersé, il y a beaucoup d’actionnaires. Donc dans la majorité des cas, avec 10%, on aura une
minorité de blocage = besoin de notre voix pour dégager un pouvoir de négociation en AG). La
logique est donc de rester dans l’entreprise, au moins 4-5 ans. Logique de rémunération sous
forme de revenus nanciers, dividendes. On va peser sur la stratégie, sur les décisions de
direction etc. On est plutôt dans une logique de plus-value à moyen terme (pas à court terme).

Les investissements de portefeuille, il n’y a pas de logique de contrôle. Si on achète moins de

10% du capital de l’entreprise, on estime qu’il n’y a pas de volonté de contrôle mais dans une
logique d’investissement de portefeuille (diversi cation, rendement etc) donc logique de plus-
value à court-terme. Ainsi, tous les titres de dettes relèvent de l’investissement de portefeuilles.

Un pays a plutôt intérêt à attirer des investissements directs (IDE = Investissement Direct
Étrangers) plutôt que des investissements de portefeuilles qui sont beaucoup plus volatiles.

Dans les investissements de portefeuilles, il ne va pas y avoir que des actions, il va aussi avoir
des autres opérations nancières, comme des obligations. Mais de manière générale, il va y avoir
tous les titres de créances ou de dettes, notamment les obligations. L’obligation est un titre de
dette qui a une échéance sur le long terme (pas de possibilité de contrôle). Donc les titres de
dettes sont nécessairement des investissements de portefeuille.

Le graphique 1 illustre bien le phénomène d’instabilité nancière.

Commentaires Graphique 1 :
On voit un écroulement sur 2007-2008 et un rattrapage vers 2010, puis cela a uctué. On n’a plus
ré-atteint les niveaux de 2007, mais on est revenu à des niveaux élevés de niveaux de ux
transfrontaliers. Quand on a une vision plus longue, on relativise donc ce phénomène.

En moyenne, les ux transfrontaliers, entre 1990 et 2000, on représenté 5,3% du PIB mondial.

La décennie 2000, entre 2000 et 2010, les ux transfrontaliers ont représenté 11,5% du PIB
mondial. Après la crise, à partir de 2010, on est à 7,1%. On n’est pas revenu a niveau des années
2000, mais on est largement au dessus du niveau des années 1990.

L’année 2007 marque le record des opérations nancières transfrontalières qui s’élèvent à 12 000
milliards de dollars (plus de 20 % du PIB mondial). La crise nancière de 2008- 2009 s’est traduite
par une baisse brutale (de l’ordre de 85 %) de ces ux de capitaux transfrontaliers qui atteignent
seulement 1700 milliards de dollars en 2009 (1900 milliards en 2008).

2010 témoigne d’une inversion de tendance et d’une reprise certaine de ces opérations
nancières qui atteignent 6400 milliards de dollars (10 % du PIB mondial), soit presque un
triplement par rapport à 2009 (mais « seulement » 50 % par rapport au niveau record de 2007).

Par la suite, à partir de 2011, ces ux nanciers se sont stabilisés à un niveau inférieur, de l’ordre
de 5 000 milliards de dollars (4300 milliards en 2016, 6% du PIB mondial).

On assiste par rapport à 2007 à une montée en puissance de la part de l’investissement direct
étranger au détriment des prêts bancaires transfrontaliers dans la composition de ces ux
transfrontaliers de capitaux.

À faire :
Travailler sur le deuxième graphique qui porte sur le stock des actifs nanciers. Reprendre les
commentaires sur les diapos.

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 Stocks des investissements étrangers mesurés par les engagements (avoirs) étrangers. Ces
stocks sont alimentés par les ux transfrontaliers, donc les deux graphiques sont liés.

C’est important de ramener au PIB (pour prendre en compte l’impact de l’augmentation du PIB).

Après 2007, on a une baisse du stock car les ux transfrontaliers annuels ont diminué.

On constate que 2007 a été une année exceptionnelle.

Même en 2016, on voit que, même s’il y a eu une baisse des ux transfrontaliers, on est au même
niveau que 2007.

Grandes composantes du stock engagements étrangers : FDI (=IDE) ; Equity (=Fonds propres) ;
Debt Securities (= Titres de dette) ; Lending (=Prêts bancaires).

Comme l’illustre le Graphique 2, on assiste à une forte progression du stock d’engagements

nanciers internationaux depuis les années 1990 et cette tendance est sensible depuis le début
des années 80.

Entre 1995 et 2007, ce stock a été multiplié par près de 7 pour atteindre en 2007 le montant de
100 000 milliards de dollars, soit 185 % du PIB mondial. Il a continué à progresser depuis et
s’élève en 2016 à 130 000 milliards de dollars (183 % du PIB).

Pour autant, on note un net décrochage de ce stock d’engagements nanciers internationaux

entre 2007 et 2008 sous l’e et de la crise nancière.

Il est à noter depuis 2007 le fort désengagement international des banques européennes, le
montant de leurs créances étrangères ayant été quasiment divisé par deux entre 2007 et 2016 (25
000 milliards de dollars en 2007 contre 15 000 milliards en 2016). 


Cette baisse a été partiellement compensée par l’augmentation des créances étrangères de
banques d’autres pays développés (Canada et Japon notamment) et de pays émergents (Brésil,
Russie, Chine et Inde).

Il est intéressant aussi de noter que les actifs nanciers sont de plus en plus détenus dans le
monde par des non- résidents. 


Ainsi, selon le McKinsey Global Institute (2017), on estime en 2015 que 27 % des actions sont
détenues par des investisseurs étrangers contre 17 % en 2000 (pour les obligations, les chi res
sont proches et respectivement de 31 % et 18 %). [Au début des années 1980, on était autour de
5%] => Les investisseurs ont tendance à acheter de plus en plus de titres étrangers, mais il existe
toujours tout de même un biais national élevé. LEs investisseurs auraient pourtant intérêt à
devenir encore davantage d’actifs nanciers étrangers.

Le graphique illustre le phénomène d’augmentation de capitaux => les investisseurs vont détenir
de plus en plus de capitaux étrangers.


Conclusion : il n’y a pas vraiment eu de démondialisation nancière depuis la crise de 2007 ! 


(2) Les marchés de capitaux internationaux en forte croissance depuis les années 1980 :

Ces marchés internationaux de capitaux se sont ainsi considérablement développés à compter

du début des années 1980. Les ux échangés sur ces marchés ont été multipliés par 10 depuis
1990 (645 milliards de dollars) et par 43 depuis 1983 (145 milliards) pour atteindre, en 2007, le
montant de 6200 milliards de dollars.

À cause de la crise nancière, 2008 et 2009 ont connu un repli important avec un montant de
nancement annuel qui n’a guère dépassé 4000 milliards de dollars (soit le niveau de 2005).

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 Alors que 2010 a marqué une reprise de l’activité nancière de manière générale, le volume des
transactions sur les marchés internationaux de capitaux est resté au même niveau que 2008 et
2009.

Les crédits internationaux nets, avec les émissions nettes d’obligations et d’euro-e ets à moyen
terme, représentent plus des deux tiers des opérations en moyenne sur les trente dernières
années.

On étudiera les marchés de capitaux plus en détail dans le chapitre 2.

Mais il est intéressant de noter que les ux échangés sur les marchés internationaux de capitaux
(marchés o shore) ont explosé. Sur ce marché là, la reprise, après la crise, a été moins forte. On
est resté sur les niveaux de 2008/2009, mais ce marché de capitaux a connu une belle croissance
si on regarde globalement.

(3) Le marché des changes en ébullition !

Le processus d’intégration nancière internationale est à l’origine du fort développement du

marché des changes depuis le milieu des années 1980. Ainsi le volume journalier des opérations
sur le marché des changes est passé de 200 milliards de dollars en 1986 à plus 1500 milliards en
1998 pour atteindre 1900 milliards en avril 2004, 3400 milliards en avril 2007, 5100 milliards en
avril 2016 et 6600 milliards en avril 2019 (chi re journalier).

Les transactions de change ont particulièrement augmenté à partir de 2001 : accroissement de

50 % entre 2001 et 2004, de 70 % entre 2004 et 2007, de 20 % entre 2007 et 2010 à cause du
repli de 2009 (on est en 2010 à un même niveau que 2008), de 30 % entre 2010 et 2013 (même
niveau en 2016 qu’en 2013), et en n de 30 % entre 2016 et 2019.

(4) Les ux de capitaux en direction des pays en voie de développement et en transition se

sont largement intensi és, tout en changeant de nature au cours du temps.

Que s’est-il passé pour les pays en voie de développement ?

Les capitaux étrangers à destination de ces pays en voie de développement se sont intensi és.

La structure du nancement externe des pays émergents s’est largement modi ée. On note à
l’heure actuelle une très nette prépondérance des nancements privés. En e et, alors que les
fonds publics représentaient près des deux tiers des capitaux à long terme reçus par ces pays au
milieu des années 1980, ils ne comptent plus aujourd’hui que pour 5 % du total. À l’heure
actuelle, 95% sont des nancements privés. Avant, les nancements privés s’inscrivaient dans
une politique d’aide pour les pays en voie de développement de la part des pays développés.

Au cours des années 1990, le montant des ux nets de capitaux privés a connu un caractère
assez cyclique.

La première moitié des années 1990 a connu une très forte augmentation de ces ux entrants
de capitaux : après un niveau moyen de 25 milliards de dollars au cours des années 1980 et un
montant de 40 milliards en 1990 (moins de 0,5 % du PIB), ces ux augmentent très fortement
jusqu’en 1996 pour atteindre à cette date plus de 350 milliards de dollars (2,5 % du PIB).

=> accélération très forte des mouvements de capitaux, majoritairement privés et l’ouverture
nancière internationale de ces pays a été beaucoup trop rapide car ces pays là vont alors
connaître des crises nancières successives ) compter de 1997 jusqu’au début des années 2000,
on va avoir une diminution des mouvements de capitaux. Par exemple, le Mexique va connaitre
en 1994 et 1995 une crise nancière de très grande ampleur => les investisseurs étrangers se
retirent très rapidement et d’autant plus rapidement que ces investisseurs ont fait de
sinvestissemtns de portefeuilles et par de l’IDE. Crise asiatique en 1997 => véritable crise
nancière dans toutes ses dimensions : crise de change (la valeur des monnaies de ces pays qui
s’e ondre brutalement par rapport au Dollard) +crash boursier (prix des actions qui s’e ondre) +
crise bancaire (augmentation des défaillances bancaires, des banques vont faire faillite) +

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 éclatement de la bulle immobilière (prix de l’immobilier chutent brutalement). La Russie va aussi
connaître une crise importante nancier en 1998. L’Argentine aussi en 2001.

La question clé du Chapitre 1 : le revers de la montée en puissance de la nance internationale

(augmentation de la mobilité internationale des capitaux) est l’instabilité accrue du système
nancier international (de plus en plus d’inter-connectalité, accroissement de di usion de crise
nancière …).

Autant dans les pays développés, ils étaient préparés à absorber ces capitaux et ça s’est fait sur
une échelle de temps de 10, 15, 20 ans. Dans les pays en voie de développement, ça s’est fait
beaucoup trop vite. Au bot de même pas 5 ans d’ouverture, il y a eu une épidémie de crise
nancière => illustration de la globalisation de l’économie.

Au cours de la période 1990-1996, les ux nets de capitaux privés ont été ainsi cinq fois plus
élevés qu’au cours des années 1980.

Après une chute brutale en 1997, ces ux nets sont restés en dessous de la barre des 200
milliards pour connaître une reprise marquée à compter de 2003 (260 milliards) et atteindre en
2007 le montant historique de 1200 milliards de dollars (8 % du PIB).

La crise nancière de 2008-2009, en touchant violemment les pays développés, a fait chuter de
50 % ces ux entrants de capitaux qui se sont établis à niveau de 600 milliards de dollars. Les
années 2010 et 2011 ont vu une nette reprise et ces ux s’établissent à un niveau de 1000
milliards de dollars (avec une prévision de 1100 milliards pour 2012 pour l’Institute of International
Finance). Depuis 2012, ces ux de capitaux se situent à un niveau annuel de 1200 milliards de
dollars (Institute of International Finance, 2015).

En ce qui concerne ces ux privés, on observe une diversi cation croissante des sources de
nancement des pays en voie de développement et une perte de vitesse, au cours des années
90, des crédits bancaires au pro t des titres nanciers.

Une des caractéristiques fondamentales des années 90 est la croissance forte et régulière des
investissements directs étrangers (IDE), même durant les périodes de crise.

Ainsi, les IDE entrants, qui constituent la principale source de nancement externe des pays
émergents, sont passés de moins de 20 milliards de dollars en 1990 à 150 milliards en 2000et à
500 milliards en 2007. Il est à noter cependant que ces IDE ont pro té à quelques pays comme le
Brésil, la Chine, la République tchèque, l’Inde et le Mexique qui ont béné cié de plus de 50 % des
IDE en direction des pays émergents.

Les investissements de portefeuille constituent pour les pays émergents la seconde source de
nancement, en importance, entre 1990 et 2002, mais aussi la plus volatile.

La troisième source de nancement, constituée par les prêts bancaires internationaux, s’est très
fortement contractée à compter de la crise asiatique, suite notamment au retrait des banques
japonaises.

Cependant, depuis 2002, les crédits internationaux émanant de banques ou d’établissement

nanciers non bancaires ont connu un essor considérable pour représenter, en 2007, 40 % des
ux nets de capitaux privés à destination des pays émergents.

Alors qu’au cours de la crise de 2008-2009 les investissements directs ont représenté plus de 60
% des ux entrants de capitaux privés, on a assisté en 2010 à un retour en force des
investissements de portefeuille (490 milliards de dollars, 50 % des ux). Les investissements
directs sont revenus à leur niveau d’avant crise en représentant 35 % des ux, soit 360 milliards
en 2010.

Les crédits bancaires (162 milliards, 15 % des ux) se sont renforcés par rapport à 2008-2009
mais n’ont pas encore atteint leur niveau d’avant crise en 2010.

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 Depuis 2010, la situation s’est nettement transformée avec un retour en force des
investissements directs (50 % des ux en 2015) et des crédits bancaires (40 % des ux) et
une chute notable des investissements de portefeuille (10 % des ux), ce qui traduit une plus
forte stabilité du nancement externe des pays émergents. L’année 2015 est représentative de la
structure des ux entrants privés de capitaux depuis 2011 et le montant total des capitaux privés
entrants est de l’ordre de 1200 milliards depuis 2011. 


Cela est une bonne chose pour les pays en voie de développement car les crises ont été
déclenchées par les investissements de portefeuille. Cela assure une meilleure stabilité. On
nance une économie sur le long terme, grâce à cette structure nancière. Les investisseurs ont
une volonté d’exerce une certain niveau de contrôle, ils vont accompagner dans le temps les
entreprises, et réaliser à moyen-terme des plus-values. Les investisseurs sont là pour jouer un
rôle dans l’entreprise. Donc depuis 2011 jusqu’à maintenant on est dans cette logique là.

Ne prendre que le montant des ux de capitaux privés entrants, est-ce limitatif ? Il nous manque
les capitaux publiques. Or, ils ne représentent que 5% des ux.

Il est en n à noter que les pays émergents sont actuellement importateurs nets de capitaux
privés. Pour autant, les ux sortants de capitaux privés se sont fortement accrus en passant
de 250 milliards en 2000 à 650 milliards en 2010 pour atteindre un peu moins de 1000 milliards
en 2015 -même niveau depuis 2011- (Institute of International Finance, 2015). 


Importateurs nets de capitaux privés = les ux entrants de capitaux sont supérieurs aux ux
sortants de capitaux. Il y a plus d’investisseurs non-résident de pays qui investissent dans ce
pays plutôt que d’investisseurs résidents qui investissent dans d’autres pays.

Les grande composantes de ces ux de capitaux internationaux :

- IDE

- Investissement de portefeuille

- Crédits bancaires

1.2 Les outils de l’analyse économique mesurent di cilement la globalisation et

conduisent à des résultats plus nuancés :

Le caractère multiforme de la globalisation nancière prend tout son sens lorsque l’on essaie de
mesurer le degré d’intégration nancière internationale.

Chacune des mesures renvoie à une approche di érente du processus d’intégration nancière :

- La première approche repose sur la loi « du prix unique » qui signi e que des actifs identiques
doivent s’échanger au même prix dans des pays di érents.

- La seconde mesure le degré d’ouverture nancière à la part du nancement de

l’investissement productif national qui revient à l’épargne étrangère.

Si le premier type de mesures conclut à une forte uni cation nancière au cours de ces 30
dernières années, les résultats obtenus dans le cadre de la seconde approche laissent
l’économiste plus circonspect. Les deux types d’indicateurs n’arrivent pas tous les deux au même
résultat. C’est un peu problématique dans la littérature.

On peine à montrer qu’à l’heure actuelle on a atteint un stade de globalisation nancière.

C’est ce qu’on appelle en anglais : puzzle => question problématique qui n’a pas encore trouvé
de réponse.

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 1.2.1 L’approche par la « loi du prix unique » conclut à une forte intégration
des marchés nanciers :

La « loi du prix unique », construite initialement pour les marchés de biens et services, a été
utilisée par la suite comme indicateur d’une intégration parfaite des marchés de capitaux. (*5)

La loi du prix unique signi e que des biens qui présentent des caractéristiques identiques doivent
s’échanger au même prix dans des pays di érents une fois que ceux-ci sont exprimés dans la
même unité monétaire. Cette loi est valide sous les conditions (hypothèses) suivantes :

- Les biens dans les pays doivent être parfaitement substituables.

- Les agents économiques ont libre accès aux marchés étrangers dans lesquels les prix sont
parfaitement exibles, sans coût de transport, ni de transaction. [Voir exemple arbitragiste
chapitre introductif]. Parfaite mobilité des capitaux.

→ Un même bien doit avoir le même prix dans les di érents pays du monde et que ce sera le cas
si les biens sont identiques et si on a un libre au marché étranger sans coût de transport ni de
transaction. + exibilité des prix des biens car il faut limiter les écarts de prix pour le prix soit à
l’équilibre. Sur le marché des biens, si la loi du prix unique est véri ée, ça veut dire que les
hypothèses qui la sous-tendent sont véri ées, donc si on voit que le bien a le même prix =>
marché parfaitement arbitré => niveau d’intégration nancière très élevé. Donc on peut e ectuer
des opérations nancières dans le monde à un coût très faible. Donc il s’agit d’un indicateur de
mesure du niveau d’intégration nancière. (Intégration nancière parfaite = globalisation
nancière).

Mais la loi du prix unique ne fonctionne pas très bien, en e et, il y a souvent des coûts de
transport pour les biens par exemple. Même s’il y a un gain à l’écart de prix, il peut ne pas couvrir
les coûts.

Appliquée aux marchés nanciers, la loi du prix unique est alors représentée par la relation de
parité des taux d’intérêt couverte en change et dans une version encore plus forte par la
relation de parité des taux d’intérêt non couverte.

Alors que la première est particulièrement bien véri ée par les études empiriques, il en va tout
autrement pour la seconde.

a) Une loi du prix unique pour les marchés nanciers : les relations de parité
des taux d’intérêt couverte (PTIC) et non couverte (PTINC)
(*6)

La loi du prix unique indique que des actifs nanciers de pays di érents, dont les caractéristiques
sont identiques (même échéance, même rendement, même liquidité, même niveau de risque)
auront le même prix, au cours de change près.

Une autre manière d’appliquer la loi du prix unique aux marchés nanciers conduit à établir la
relation de parité des taux d’intérêt : l’une est dite couverte en change et l’autre non couverte.

Cette relation met en avant le marché du crédit (prêt/emprunt) à court terme (marché monétaire).

Illustrons la relation de parité des taux d’intérêt couverte (PTIC) à travers l’exemple suivant :

Soit un opérateur-arbitragiste qui emprunte à échéance 6 mois une somme X (= 1 million d ’euros)
sur le marché européen au taux ieur (taux d’intérêt semestriel).

Il doit rembourser dans 6 mois : X.(1+ ieur)

Cet opérateur place immédiatement la somme empruntée (X) sur le marché américain au taux ius,
à échéance 6 mois.

Soit S le cours de change au comptant (Spot rate) EUR/USD et F le cours de change à terme
(Forward rate) 6 mois EUR/USD.

L ’opérateur recevra dans 6 mois de son placement la somme en euros suivante : X.(1 + ius).S/F

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De manière approchée, on peut alors écrire : ius- ieur=(F-S)/S (taux de report/déport)

Si X(1+ius).S/F > X.(1+ieur) => on gagne de l’argent, le gain est certain => opération d’arbitrage.

Pourquoi ce gain est certain ?

Ce que je vais rembourser va dépendre du taux d’intérêt, que l’on connait avec certitude.

Le cours de change au comptant avec l’€ et le $, on le connait avec certitude.

Le taux auquel on va prêter sur le marché américain, ius, on le connait avec certitude.

Le cours de change auquel je vais pouvoir convertir mes $ en €, on le connait avec certitude.

==> Donc on connait le prix d’une transaction. Ainsi, il y a opération d’arbitrage ou non car on
connait F.

Si X.(1+ieur) > X(1+ius).S/F => l’opération n’est pas pro table, c’est une perte certaine, donc on
ne va pas faire ce montage nancier.

Pourquoi nécessairement à un moment donné, on va avoir une égalité, c’est-à-dire, X.(1+ieur) =

X(1+ius).S/F ? Pourquoi nécessairement à l’équilibre on doit avoir égalité entre les deux (sous
certaines hypothèses) ?

Si il y a de plus en plus d’arbitragiste qui emprunte de l’€, alors le taux d’intéret ieur va augmenter.
Car la demande de fonds pretables va augmenter par rapport à l’o re et ça va augmenter le taux
d’intérêt. Donc plus de gens va vendre de l’€, son l’euro va se déprécier, donc S va diminuer. Le
montant que j’aurai à placer en $ va diminuer. Sur le marché américain, ius diminue (car de plus
en plus de gens veulent vendre). Ius va diminuer, donc à terme, l’€ s’apprécie par rapport au $ (ou
le $ se déprécié par rapport à l’€) => F augmente.

S’il existe des petits écarts, c’est lié aux couts de transaction. Mais on va regarder le degré
d’écart par rapport à la réalité.

En cas d’absence d ’opportunité d ’arbitrage, l’opérateur e ectue une opération blanche et l ’on
peut écrire la relation d ’équilibre suivante :

X(1+ ieur) = X.(1 + ius).S/F

ce qui équivaut à :

(1+ ieur)/ (1 + ius) = S/F

De manière approchée (en faisant un développement limité), on peut alors écrire : ius- ieur = (F-S)/S

(taux de report/déport)

Si l’égalité est strictement véri ée, ça veut dire que les arbitragistes ont joué leur rôle. Pour que
les arbitragistes puissent agir, il faut les que les hypothèses de la loi du prix uniques soient
véri ées (nécessité de la mobilité des capitaux etc).

Ainsi, le stade de globalisation nancière est atteint lorsque l’égalité stricte est observée.

=> nouvel outil de mesure de l’intégration nancière.

La PTINC (Parité des taux d’intérêt non couverte)

s’établit de la même manière à la di érence près que l’investisseur ne se couvre plus contre le
risque de change, mais anticipe le cours au comptant qui prévaudra à terme.

ius - ieur = (Sa-S)/S

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 Dans ce montage nancier là, on n’est plus dans une opération d’arbitrage car ce n’est pas
certain, il y a des risques, des aléas. Sa est une anticipation, rien n’est certain. On spécule sur le
taux de change qui aura lieu dans 6 mois, mais on n’est pas sur, on peut se tromper.

Cette relation a dû mal à être étudiée empiriquement, car on a dû mal à calculer Sa, il est di cile
d’enquêter sur les spéculations des investisseurs (moyenne des anticipations). On est confronter
à des problèmes empiriques redoutables. On a du mal à estimer le cours de change anticipé. Les
anticipations peuvent perte très hétérogènes.

Ainsi, cette relation est très mal véri ée.

b) Les véri cations empiriques con rment une baisse des coûts de transfert

On peut s’attendre à ce que la loi du prix unique pour les marchés nanciers soit mieux véri ée
que celle sur les marchés de biens et services.

En e et, les actifs nanciers se déplacent plus aisément car ils sont actuellement totalement
dématérialisés. Ainsi la réalisation d’une transaction est pratiquement instantanée.

En outre, l’information y est uide car communiquée par de grandes agences d’information telles
Reuter ou Bloomberg.

Conclusion : les coûts d’obtention de l’information semblent donc assez faibles (coûts de
transaction)

Le fait que la loi du prix unique, notamment représentée par la parité des taux d’intérêt couverte,
ne soit pas parfaitement observée s’explique par deux principaux éléments :

- Les coûts de transactions ou de transferts liés au passage d’un marché de capitaux à l’autre.

- La substituabilité imparfaite des actifs nanciers.

Rappels sur les caractéristiques d’un actif nancier (*7)

Caractéristiques d’un produit nancier :

- Échéance

- Rendement

- Liquidité

- Niveau de risque

- Fiscalité

Les études empiriques menées sur le sujet montrent que depuis les années 1970 les coûts de
transferts ont diminué signi cativement au l des décennies et que les actifs nanciers sont
devenus de plus en plus substituables.

Conclusion : Cette approche par la « loi du prix unique » conforte donc l’idée d’une intégration
croissante des marchés de capitaux (mobilité croissante des capitaux) dans la mesure où l’on
observe une forte convergence du prix des actifs d’un pays à l’autre et que la relation de PTIC est
bien véri ée sur les dernières décennies.

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Il y a eu beaucoup de crises dans les pays émergents, donc c’est pour cela aussi que les
restrictions ne sont pas levées aussi rapidement que dans les pays industrialisés.

Les pays ont ouvert trop vite, donc ils ont essayé de se protéger, d’où les restrictions.

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 1.2.2 La relation entre l’investissement et l’épargne domestiques : une mesure alternative
de l’intégration nancière qui conduit à contester la réalité de la globalisation nancière

Les travaux précurseurs de Feldstein et Horioka remettent en cause l’idée d’une intégration
croissante des marchés de capitaux nationaux.

L’idée de Feldstein et Horioka est simple :

Si l’intégration nancière va croissante, grâce à une mobilité accrue des capitaux, alors le niveau
de l’investissement productif devient indépendant du montant de l’épargne domestique
susceptible de le nancer.

En e et, si l’épargne nationale devient insu sante pour nancer les projets d’investissement
nationaux, le pays pourra avoir recours à l’épargne étrangère (attirée par une rémunération
légèrement supérieure à celle sur le marché international).

Il ne peut donc se produire d’e et de rationnement sur l’investissement domestique.

En revanche, si les capitaux sont peu mobiles (intégration très imparfaite), l’investissement est
contraint de s’adapter à l’épargne domestique disponible et devient complètement dépendant
d’elle.

Pour eux, le taux d’intérêt est indépendant du taux d’épargne.

L’équation économétrique à estimer :



Il s’agit alors de régresser linéairement le taux

d’investissement sur le taux d’épargne :

I/Y = a + b(S/Y)+e

où Y, I/Y, S/Y et e, sont respectivement, le revenu national, le taux d’investissement (public et

privé), le taux d’épargne et le terme d’erreur (bruit blanc de moyenne 0 et d’écart type ni et
constant).

Le test statistique e ectué sur b est :

Hypothèse nulle (H = 0) : b = 0

Hypothèse alternative (H = 1) : b di érent de 0

Interprétation du b de la régression :

Si b = 0, alors l ’intégration est parfaite (aucune relation entre les deux variables)

Pas de relation entre le taux d’épargne et le taux d’investissement. Ça veut dire que
l’investissement national se nance indi éremment de l’épargne nationale ou de l’épargne
étrangère, ce qui signi e qu’on a une parfaite mobilité des capitaux.

Si b = 1, alors l’intégration est inexistante

(il existe une relation linéaire totale entre le taux d ’investissement et le taux d ’épargne)

Dans l’ensemble des pays, le taux d’investissement dépend uniquement de l’épargne nationale.
L’épargne étrangère ne vient pas nancer l’investissement dans ces pays, donc la mobilité des
capitaux est nulle.

Si 0 < b < 1, l ’intégration est imparfaite.

On a une gradation. Quand je suis à 1, l’intégration est nulle, la mobilité des capitaux est
inexistante, nulle. Puis, au fur et à mesure que je descend, j’ai une intégration faible, moyenne,
forte, très forte et parfait à b=0.

Feldstein et Horioka (1980) estiment d’abord cette équation pour 16 pays de l’OCDE, sur la
période 1960-1974, en y ajoutant d’ailleurs d’autres variables explicatives (par exemple le taux
d’accroissement de la population).

Feldstein (1983) prolonge l’analyse sur la période 1974-1979.

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Avec ces 2 études, on a une estimation de b sur 2 décennies. Après, ils ont calculé le b par
décennie (60’, 70’), ils ont aussi estimé sur 5 ans.

Le test statistique e ectué sur le coe cient b de la régression conduit à rejeter l’hypothèse de sa
nullité sur toutes les périodes entre 1960 et 1979 :

l’hypothèse d’intégration parfaite des marchés nanciers est donc à rejeter, ce qui n’est pas en
soi un résultat surprenant, surtout sur la période étudiée.

Le cas extrême d’absence totale d’intégration nancière (b=1) n’a pu être observé que pour la
période 1970-1979. => intégration nancière inexistante.

Ils montrent que l’intégration des marchés nanciers est très imparfaite, mais qui est très faible.

Ce qui parait contre-intuitif, ils montrent que le b dans les années 60, a légèrement augmenté
dans les années 70 => intégration nancière qui régresse => paradoxe de Feldstein et Horioka.
[Le processus va s’accélérer dans les années 1980, le b va baisser de manière très signi cative].

27/02/2023 (absente)
[

Reprise du cours précédent :

De plus en plus d’arbitragistes empruntent sur le marché européen 6 mois => plus de prêteurs

=> ieur augmente => somme empruntée en euros est convertie immédiatement en $ => vente
euro pour acheter des $ => euro se déprécie par rapport au $.

Je place mes $ sur le marché américain par le biais du jeu de l’o re et de la demande => ius
baisse => comme les arbitragistes vendent $ par rapport à l’€, l’€ s’apprécie à terme par rapport
au $ => F augmente.

Ainsi : ieur en hausse, S diminue, F baisse.

→ Ce type d’opération est mise en oeuvre par des arbitragistes (qui réalise un gain certain à partir
de l’incohérence du taux d’intérêt et du cours de change). Cette somme permet de rembourser
son emprunt en euros.

3 éléments font diminuer ce que j’obtiens sur mon placement aux US en euros (X.(1+ius).S/F) :

Pour l’instant, X.(1+ieur) > X.(1+ius).S/F

- S diminue car on vend sur le marché échange au comptant euro USD => vente euro par
rapport au $ => euro se déprécie par rapport au $.

La contre valeur en euro par rapport au $ = X.S

- Le taux de rémunération de mon placement US baisse => moins d’intérêt

- F augmente car à terme de plus en plus d’arbitragistes vendent $ pour achat € => € s’apprécie

→ Mouvement sous l’e et des arbitragistes (les premiers gagnent le plus) => retour à l’équilibre.

Si relation de parité couverte, les opérations d’arbitrage peuvent avoir lieu sans coût. Or, plus
l’écart est important, plus la mobilité des capitaux est faible et plus l’intégration est faible.

L’estimation du coe cient (b) de la régression, calculé sur 4 sous-périodes allant de 1960 à 1979,
témoigne du lien fort et grandissant entre l’investissement domestique et l’épargne
domestique.

Dans les années 60’, de 0,8 et 70’ plus de 0,85 (moyenne sur un échantillon de pays mais avec
des disparités parfois présentes. On ne peut pas calculer b que sur un pays sinon beaucoup
d’années pour le calcul donc résultat pas forcément intéressant).

→ L’intégration nancière aurait donc diminué selon ce critère.

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 Au regard du critère construit par Feldstein-Horioka, il serait justi é d’a rmer que l’intégration
nancière s’est ralentie entre le début des années 60 et la n des années 70.

La naissance d’une controverse :

Dans ce cadre, l’analyse économique nous éloignait de ce que l’intuition pouvait suggérer. Aussi,
Feldstein et Horioka, écrivaient-ils en 1980 : « Bien qu’il puisse y avoir un arbitrage parfait sur les
rendements à court terme et des ux substantiels d’investissement directs et de portefeuille, il
existe des rigidités et des préférences su santes pour un habitat national de sorte que tout
accroissement de l’épargne est essentiellement investie dans le pays d’origine. » (p.323).

→ Ils ne nient pas qu’il puisse y avoir une forte mobilité des capitaux mais ils estiment que les
arbitrages ont lieu à court terme mais insistent sur l’habitat national ou biais national → les
investisseurs ont tendance à privilégier le placement dans leur propre pays (sentiment de
mieux connaître, avoir une information plus précise), ils sous diversi ent leurs portefeuilles qui ne
détiennent pas de parts d’actifs nanciers étrangers su santes pour être optimales.

Mais, cela ne signi e pas qu’il n’y a pas une mobilité à court terme (hot money) → crée un ux de
capitaux.

C’est en cela qui les résultats de Feldstein et Horioka ont « jeté un froid » dans la communauté
scienti que. Il s’en est suivi d’ailleurs un nombre impressionnant de travaux sur cette énigme des
plus marquantes et controversées de l’économie nancière.

Les travaux ultérieurs con rment les résultats généraux de Feldstein et Horioka, mais
montrent que la relation investissement-épargne s’est distendue dans le temps.

Ces recherches élargissent l’échantillon étudié (1) aux pays en voie de développement (2) et étend
la période analysée aux années 1980, 1990 et 2000 en s’enrichissant de nouvelles techniques
économétriques.

(1) L’étude de Younas et Chakraborty (2011), portant sur 99 pays au cours de la période 1970 à
2005, montre que l’intégration nancière a été plus marquée dans les pays en voie de
développement que dans les pays développés.

(2) Les premiers travaux tendent à prouver une faible progression de l’intégration nancière au
cours des années 80. Les travaux ultérieurs, qui couvrent les années 1990, arrivent à des
résultats qui relativisent le paradoxe de Feldstein-Horioka et montrent globalement qu’au
cours de cette décennie l’intégration nancière a été plus marquée avec un coe cient b
compris entre 0,2 et 0,5 selon les études, c’est-à-dire selon l’échantillon de pays retenus et la
technique économétrique utilisée → dans les années 1970, ils partaient de plus loin, certains
n’avaient pas de marché de capitaux, les pays en voie de développement ont plus besoin que
nous.

Dans les années 1980, on applique la règle des ⅔, b = 0,66 → intégration plus élevée mais faible.

L’énigme de Feldstein et Horioka appartient-elle au passé ?

Dans un article publié en 2004, Coakey et alii se posent légitimement la question. En utilisant un
nouvel estimateur qui contrôle l’hétérogénéité des pays (en termes de taille notamment) et tient
compte du fait que le taux d’investissement et le taux d’épargne puissent dépendre de mêmes
variables, ils montrent que les résultats changent radicalement.

En e et, à partir d’un échantillon de 12 pays de l’OCDE sur la période 1980-2000, l’estimateur
traditionnel de Feldstien-Horioka, en coupe transversale, conduit au résultat traditionnel d’un
coe cient de régression de 0,676 (« règle des 2/3 » établie à partir des précédentes études
empiriques).

Coakley, J., Fuertes, A.-M., et F. Spagnolo (2004), « Is The Feldstein- Horioka Puzzle History ? »,
The Manchester School, Vol. 72, n°5, September, pp. 569-590.

En revanche, on en arrive avec le nouvel estimateur à ce que le coe cient soit de moitié et, plus
important, qu’il ne soit pas signi cativement di érent de 0. Il n’existerait pas ainsi de relation entre
l’investissement et l’épargne, au cours des années 1990 ; ce qui traduirait une très forte mobilité
des capitaux et une intégration quasi-parfaite des marchés nanciers.

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 Conclusion : de nombreuses études empiriques complémentaires ont été réalisées et elles
montrant que l’énigme de Feldstein-Horioka demeure sur le longue période (des années 1980 à
nos jours) mais avec moins de force (le coe cient b est plus faible que celui de Feldstein et
Horioka, qui, rappelons-le, s’intéressent aux années 1960et 1970). En revanche, les études
attestent globalement que le processus d’intégration nancière est allé croissant avec une
accélération du phénomène au cours des années 1990 sans qu’on puisse a rmer qu’à l’heure
actuelle, le stade ultime de ce processus, la globalisation nancière, soit atteint.

→ même aujourd’hui pas un b à 0,1, en fonction des méthodes économétriques, pas toujours
bien.

→ Mobilité des capitaux s’est accéléré et donc intégration nancière dans la décennie 90.

Enigme en anglais = puzzle

Les approches quantitatives ne sont pas contradictoires mais ne conduisent pas toujours au
même résultat.

1.3. Approche qualitative de la globalisation nancière :

Les approches quantitatives ne conduisent pas toutes à l’idée que l’intégration nancière s’est
accrue au cours des dernières décennies. Qui plus est, on ne peut a rmer, à partir de ces
approches, que le processus d’intégration a été mené à son terme, c’est-à-dire vers un stade de
globalisation nancière.

La globalisation nancière implique un recours accru au marché de capitaux dans le nancement

des économies, une concurrence accrue entre opérateurs sur ces marchés et la possibilité
d’accéder à tous les compartiments de ce marché. 


Cette situation peut être atteinte si cinq phénomènes sont à l’oeuvre : le décloisonnement des
marchés de capitaux et du secteur bancaire, la création de nouveau marchés de capitaux
(complétude des marchés de capitaux), la déréglementation des activités nancières, la
marchéisation et la mobiliérisation des bilans des intermédiaires nanciers. 


Les trois premiers et les deux derniers seront traités ensemble étant donné leur forte connexion.

D’où l’intérêt d’une analyse plus qualitative qui dessine les grandes caractéristiques de la
globalisation nancière a n de déterminer si elles sont identi ées à l’heure actuelle.

1.3.1 Décloisonnement, déréglementation et complétude des marchés de capitaux

On estime que le phénomène de globalisation nancière est une preuve lorsqu’on observe de
manière concomitante 5 phénomènes et quand ils sont à leur terme, on a la globalisation :

- décroisement = 2 types

- Externe : supprime toute entrave à l’échange entre marchés de capitaux nationaux.

Dans l’UE, pour qu’il y ait vraiment mobilité des capitaux, on doit attendre le début des
années 1990 → Acte unique (1987). On estime aussi que le marché commun est
vraiment ? Dans les faits en 1993 = accord commercial prévu dès 1957 par le Traité de
Rome où libre circulation des biens et des services et des facteurs de production
(capitaux nanciers et travailleurs) + prévu d’avoir une politique commerciale commune
vis-à-vis des pays tiers.

- Interne : suppression étanchéité entre compartiments des marchés de capitaux.

Avant, pas de marché monétaire juste pour les entreprises qu’interbancaire → création
en 1985. Années 1980 : innovation nancière. MATIF (88) = marché terme international
de France (essentiellement marché à terme) et MONEP = Marché Options Négociables
de Paris

→ Marché de capitaux complet et organisé.

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 Le décloisonnement des marchés contribue à l’ouverture des marchés de capitaux nationaux.

Au niveau externe, cela passe par la suppression d’entraves à la communication entre marchés
de capitaux nationaux.

Une bonne illustration en la matière est fournie par les directives européennes de libéralisation
nancière qui ont conduit à la levée e ective du contrôle des changes en France en 1989 et au
Royaume-Uni en 1987.

Au plan interne, le décloisonnement contribue à supprimer l’étanchéité entre compartiments des

marchés de capitaux.

- En France, les réformes entreprises pour le marché monétaire à compter de 1985 en sont un
bon exemple : ouverture à tous les agents + nouveaux produits nanciers (innovation
nancière) = meilleure complétude des marchés de capitaux. (*8)

- Créations de nouveaux marchés organisés de produits dérivés : le MATIF et le MONEP (en

1986) Ce qui implique une meilleure complétude des marchés de capitaux. (*9)

1.3.2 Marchéisation et mobiliérisation du bilan des banques :

La marchéisation désigne la sensibilité accrue des intermédiaires nanciers aux prix qui
s’établissent sur les marchés nanciers. Le taux de base bancaire est devenu extrêmement
dépendant du taux d’intérêt qui est devenu avant tout un prix de marché (et plus administré).

Marchéisation = sensibilité accrue des intermédiaires nanciers aux prix qui s’établissent sur les
marchés nanciers. Le taux de base bancaire est devenue extrêmement dépendant du taux
d’intérêt qui est devenu avant tout un prix de marché (et plus administré).

Jusqu’au milieu des années 1980, le taux de base bancaire = taux minimum auquel les banques
peuvent prêter → taux administré par l’État, les banques n’avaient pas de levier sur la
détermination des TI → progressivement les banques ont été de plus en plus sensible au TI.

Le taux était administré, xé par l’État avec peu de base.

Mobiliérisation = quand on prend bilan des banques à l’actif comme passif, on a de plus en plus
de titres nanciers.

De plus, on a assisté à une mobiliérisation des bilans bancaires. En e et, on retrouve une part de
plus en plus importante de titres négociables au sein des bilans bancaires.

Au passif, on assiste à un recours accru à la dette subordonnée qui prend la forme de certi cats
de dépôts pour le nancement de court-terme et d’obligations pour un nancement à plus long
terme. En e et, les ressources traditionnelles des banques, à savoir les dépôts, ne représentent
plus que 30 % du passif bancaire en 2015 alors qu’ils en représentaient 87 % en 1980.

Ils étaient déjà à un niveau de 36 % en 1993.

Le coût de nancement des banques est déterminé par les marchés et constitue donc un moyen
pour ces derniers de discipliner les banques.

Le coût de nancement des banques est déterminé par les marchés et constitue donc un moyen
pour ces derniers de discipliner les banques. (En France dépôt à vue pas rémunéré) → au fur et à
mesure, discipline des marchés s’exercent sur eux. Si on estime que la banque prend trop de
risque, on va lui prêter à un TI plus élevé → diversi cation manière de nancer des banques qui
va être donc plus disciplinée.

On assiste à un phénomène parallèle à l’Actif des banques, où la part de titres est passée de 5 %
à 25 % entre 1980 et 1993, la part des crédits tombant de 85 % à 55 %. Ce phénomène s’est
prolongé par la suite étant donné que les crédits ne représentent plus, en 2015, que 30 % de
l’Actif des banques (la part des titres étant de l’ordre de 50 %).

Ainsi, actuellement, les crédits aux entreprises représentent 10 % de l’actif des banques et ceux
accordés aux ménages 20 %, ce qui questionne sur le nancement de l’économie réelle réalisé
par les banques.

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 30% aujourd’hui représentent beaucoup plus en valeur absolue qu’en valeur relative.

Le cas français n’a rien de particulier et est révélateur de ce qui se produit au niveau international.

En e et, une tendance se con rme concernant les nancements internationaux. Depuis 1996, les
émissions d’obligations internationales et d’euro-e ets jouent un rôle prépondérant par rapport
aux crédits bancaires internationaux. Elles ont été multipliées par 10 entre 1995 et 2007 pour
atteindre actuellement 2800 milliards de dollars en net -5300 milliards en brut-.

En conclusion, on assiste à un rôle accru des marchés de capitaux dans le nancement des
économies.

Pour autant, le phénomène de désintermédiation doit être entendu au sens de perte de vitesse
des activités traditionnelle des banques (collecte de dépôts/octroi de crédits) au pro t d’un rôle
d’intermédiaire nancier plus rémunérateur.

→ On retrouve donc les banques dans d’autres secteurs sur les marchés primaires de capitaux
pour placer des titres, elles aident les particuliers à gérer leur portefeuille.



Il faut souligner à ce sujet le rôle paradoxal et ambigu des banques qui ont à la fois pro té mais
aussi contribué à l’essor des marchés de capitaux nationaux et internationaux. Par exemple, les
banques contrôlent en France 80 % des OPC, première catégorie d’investisseurs institutionnels
français avec un encours d’actifs gérés de 1900 milliards d’euros actuellement. 


Au niveau des marchés de capitaux internationaux, les banques jouent un rôle crucial pour placer
les émissions de titres auprès de souscripteurs (ce rôle important des banques sur les marchés
primaires est vrai aussi au niveau national). À cet e et, étant donné la taille des émissions, elles
constituent généralement un syndicat de banques qui se fait rémunérer sous forme de
commissions fortement lucratives.

→ Les banques ont bien pro té des marchés de capitaux.

2) Que faut-il attendre de la globalisation nancière ?

La controverse sur la globalisation nancière ne s’arrête pas à la mesure et à la réalité du

phénomène. Cela serait sans compter sur les clivages traditionnels qui traversent l’analyse
économique. En e et, les courants libéraux et interventionnistes n’appréhendent pas de la même
manière un tel sujet.

Pour les premiers, la globalisation nancière est intrinsèquement vertueuse car elle est identi ée à
un mouvement de libéralisation nancière sans précédent. Pour les seconds, elle comporte des
dangers d’instabilité et de crises nancières que l’on doit tenter de maîtriser.

Les éco-libéraux mettent en vanta les avantages de la libéralisation nancière alors que les
keynésiens insistent sur le risque de propagation d’une crise nancière à l’échelle du monde.

2.1) Les avantages escomptés sont ceux d’une libéralisation nancière :

2.1.1 La globalisation nancière améliore l’e cience allocative et informationnelle des marchés
nanciers :

De par le décloisonnement interne et externe des marchés nanciers qu’elle implique, la

globalisation nancière agrandit l’espace des choix des emprunteurs et des investisseurs.

Et c’est en cela qu’elle est supposée améliorer, au niveau national et surtout international,
l’allocation des ressources nancières (et donc l’e cience allocative des marchés nanciers).

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 L’e cience informationnelle renvoie à l’idée que le prix, qui prévaut sur un marché nancier,
re ète à tout instant les informations sur lesquelles se fondent les anticipations des intervenants.

Les avantages escomptés de la libéralisation nancière :

- Amélioration de l’e cience allocative et informationnelle de capitaux : le décloisonnement

externe et interne des marchés de capitaux + complétude des marchés qu’elle a engendré →
La globalisation nancière permet d’agrandir les choix possibles pour les prêteurs et les
emprunteurs.

- E cience Allocation des ressources nancières : les AE à l’échelle mondiale détiennent le stock
ici d’épargne qui doit être alloué. Avant, limite marché nationaux parfois que marché à court
terme. Le but est d’optimiser l’épargne pour essayer de faire en sorte qu’elle s’alloue de la
meilleure des manières.

- E cience informationnelle des marchés de capitaux : prix qui prévient sur les marchés de
capitaux. Prix d’un actif re (te l’ensemble des infos sur lesquelles vont se fonder l’ensemble
des acteurs nanciers → les opération sur un marchés utilisent l’ensemble des informations
pertinentes. Quand le prix d’une action augmente = résultat d’anticipation et d’actions sur une
action d’entreprise.

La théorie de l’e cience retient que les anticipations des opérateurs sont rationnelles, c’est-à-dire
qu’elles prennent en compte l’ensemble des informations disponibles et qu’elles ne conduisent
pas à des erreurs systématiques (en moyenne, les anticipations se réalisent).

→ Idée = Tous les opérateurs peuvent se tromper en une fois mais ils ne se trompent pas
systématiquement et en même temps tout le temps sur leurs anticipations.

E cience faible/semi-forte/forte au sens de FAMA selon la richesse de l’ensemble d’information

(*10)

E. Fama, prix Nobel, va dé nir des types d’e cience en fonction de la richesse d’information sur
laquelle se base les décisions prises.

- Faible : limite au prix passé de l’actif nancier considéré

- Semi-forte : l’opérateur dispose de toute l’information publique disponible (rapport d’activité

des entreprises, notation agence de rating …) + prix passé

- Forte : informations privilégiés de certains → disparition de ses informations privilégiées (il n’y a
plus d’infos dites « privées »)

→ À l’heure actuelle, dans les pays développées, on serait globalement au niveau d’e cience
semi-forte. Cela est plus di cile à déterminer pour les pays en voie de développement, car il y a
trop d’hétérogénéité.

L’e cience constitue donc un critère de fonctionnement optimal des marchés dans la mesure où
les opérateurs ne peuvent pas réaliser de gains anormaux et « battre le marché ».

(Systématiquement faire mieux que les autres = avoir un rendement moyen systématiquement
supérieur).

→ Certains peuvent être capables de battre en analysant mieux que les autres.

Décloisonnement fe marchés de capitaux et développement de grandes agences nancières

(Reuters, Blugberg ? …) qui participent à l’enrichissement de l’ensemble des informations
disponibles pour les acteurs de marchés de capitaux.

Problème à l’heure actuelle = extraire les informations pertinentes.

2.1.2 La globalisation devrait permettre une meilleure diversi cation des portefeuilles d’actifs :

Autre avantage attendu = meilleure diversi cation des portefeuilles détenus → permettrait
meilleure diversi cation internationale ou nationale (meilleure complétude des marchés de
capitaux).

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Un investisseur a libre accès à l’ensemble des marchés nanciers de l’ensemble des pays. Il peut
dont mieux diversi er ses portefeuilles → baisse du risque non systématique. Quand on
augmente le nombre d’actifs nanciers, on augmente le risque. Or, ce risque n’a pas d’intérêt et
tout AE rationnel doit essayer d’éliminer le risque diversi able.

On a des modèles de gestion optimale de portefeuille dans lequel on intégre la possibilité pour les
investisseurs nationaux de détenir aussi des actifs nanciers internationaux.

Ces modèles tels que ICAPM permet de déterminer une part optimale d’actif nancier qui devrait
être détenue par di érents investisseur dans les di érents pays pour des raisons de diversi cation
→ on mène des études empiriques pour regarder part d’actif nancier. Cette part est inférieure
parfois très inférieure à celle qui devrait être obtenue pour avoir un portefeuille optimal → on
retrouve le biais national : écart entre la part d’un actif nancier réellement observé et celle qu’on
devrait avoir.

Indicateur développé par le FMI : mesura de biais national. On construit un ratio qui prend une
valeur de 0 à 100 → si 100 = allocation optimale.

Il serait naturel de s’attendre à ce que la globalisation nancière, par le libre accès aux marchés
qu’elle procure, permet à tout opérateur de diversi er à souhait son portefeuille d’actifs.

Or la littérature sur le sujet montre que le degré de diversi cation des portefeuilles est inférieur à
ce que préconisent les modèles de gestion optimale de portefeuilles, en particulier le modèle
international d’équilibre des actifs nanciers (International Capital Asset Pricing Model, ICAPM) .

Ce modèle montre en l’occurrence que la diversi cation internationale permet de diminuer le

risque non systématique, dans la mesure où les indices bousiers des di érents pays ont un
comportement indépendant (ce que montrent les études empiriques) et cela sans sacri ce au
niveau de la rentabilité du portefeuille.

Ce bais en faveur d’un « habitat national» se dé nit généralement comme la tendance des
investisseurs à sélectionner des actifs domestiques plutôt que des actifs étrangers, au-delà de ce
qu’il est rationnel de faire.

Il existe un ratio qui permet de mesurer le degré de ce « biais national », à savoir le ratio
d’acceptation des actifs étrangers (foreign asset acceptance ratio, FAAR) qui mesure dans quelle
proportion la part des actifs étrangers dans le portefeuille d’un investisseur diverge de la part qu’il
aurait détenu dans un portefeuille global «sans frontières ». 


Ainsi, l’allocation optimale dé nie par l’ ICAPM conduit à un ratio FAAR de 100. Même s’il existe
toujours un biais national, celui-ci s’est fortement réduit au cours des années 1990, pour les
principaux pays industrialisés. L’augmentation a été plus prononcée pour les actions, dans la
mesure où le ratio FAAR agrégé a cru de 8% à 30 % entre 1990 et 2003. L’acceptation des
obligations étrangères a aussi augmenté mais dans une moindre mesure (cf. graphique 5). 


Graphique 5 : Le ratio d’acceptation des actifs étrangers (ratio FAAR, en pourcentage) pour le
portefeuille agrégé de 6 pays entre 1990 et 2003. 


Obligations on un ratio d’acceptation qui est chaque année plus faible que les actions.

Depuis les années 1990, le biais national s’est réduit mais demeure encore élevé (30% en 2003).

On est en moyenne à ⅓ de la part optimale qui devrait être détenu pour que le portefeuille soit
optimal.

Les 6 pays couverts* par l’étude, reprise dans le Global Financial Stability Report de septembre
2005 (FMI), ont connu une baisse signi cative du biais « national » entre 1990 et 2003. Les deux
pays, dont les portefeuilles contenaient le plus d’actifs étrangers en 1991, à savoir le Royaume-
Uni et les Pays-Bas, ont toujours le ration FAAR le plus élevé en 2003. 

Les Pays-Bas ont le ratio le plus élevé en 2003. 


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 La France, qui était un pays « relativement rétif aux actifs étrangers » en 1991, est devenu, en
2003, un pays qui accepte relativement bien les actifs étrangers. 


Pour les États-Unis, le ratio FAAR a augmenté entre 1991 et 1997 et s’est stabilisé depuis à un
niveau toujours faible. 


Le Japon a connu une augmentation continue mais demeure aussi à un niveau qui reste
relativement faible (cf. graphique 6). 

*Il s’agit des États-Unis, du Japon, du Royaume-Uni, de la France, de l’Allemagne et des Pays-
Bas. 


Graphique 6 : ratio FAAR calculé par pays - Le ratio d’acceptation des actifs étrangers (ratio
FAAR, en pourcentage) par pays entre 1990 et 2003

Disparités importantes.

Pays-Bas & UK : bisais national plus limité (caractère particulier City → les grands pays
conduisent à ce type d’illusions. Les investisseurs américains pensent avoir un vivier d’actifs
nanciers assez développé sans avoir besoin de les chercher ailleurs mais ils auraient intérêt à
aller chercher ailleurs pour un portefeuille plus diversi é.

→ Vision culturelle di érente : Pays-Bas a une vision de projection à l’extérieur malgré le fait que
son marché intérieur soit développé. À l’heure actuelle, presque un niveau d’acceptation optimal.

2.1.3 La globalisation nancière accentue la pression des marchés nanciers sur les politiques
menées par les Etats

3ème argument : la globalisation nancière accentue la pression des marchés nanciers sur les
politiques menées par les États (les États se nancement pa leurs recettes scales surtout via TVA
= 45% de ses recettes puis empruntent pour nancer ses dé cits) charge dette État français = 50
milliards d’euros.

En cas d’in ation, le taux d’intérêt augmente. Or, si C faible → D augmentent à cause intérêt mais
en face plus assez de recette → e et « boule de neige » → problème de soutenabilité de la dette.

Notion de discipline qui est exercé par les marchés de capitaux et notamment obligataire.

Quand on veut sanctionner un investisseur, on a 2 possibilités :

- Voter avec les pieds : ne plus prêter quand il retourne le marché

- Coût de nancement de l’État : les taux d’intérêt vont augmenter (⅔ dette souveraine française
est détenue par des investisseurs étrangers)

Cette dynamique joue dans les 2 sens car pendant la crise de 2007-2008, les États ont dû creuser
leur dé cit budgétaire pour rembourser la dette.

Ménages hostiles à l’in ation car l’in ation fait diminuer leur pouvoir d’achat de leur revenu futur
→ créanciers ont une aversion pour l’in ation qui est positive pour ceux qui ont emprunté.

Quand la Banque Centrale était sous contrôle des États, ils étaient à la fois juges et parties car ils
pouvaient pro ter de l’in ation.

→ création BC indépendantes pour mieux prendre en compte lutte contre in ation dans objectif
de lutte contre in ation.

Les investisseurs internationaux sont de plus en plus présents sur les marchés de la dette
publique. Ils pénalisent les Etats qui mènent des politiques budgétaires trop laxistes conduisant à
un endettement et surtout à un service de la dette excessif.

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 La sanction provient du supplément de rémunération (taux d’intérêt) nécessaire aux Etats pour
lever des fonds sur les marchés obligataires.

La levée de fonds devient plus onéreuse et donc le coût de nancement des dé cits publics
s’alourdit. Ces Etats sont alors incités à une modération budgétaire.

Exemple : la crise des dettes souveraines dans la zone euro.

Mais la discipline qu’imposent les marchés concerne aussi la politique monétaire car ces
investisseurs ont une aversion naturelle au dérapage in ationniste.

 En e et, l’in ation érode le pouvoir des revenus nanciers perçus (coupons, dividendes). 


A n de s’assurer une crédibilité dans la stabilisations des prix, la quasi-totalité des pays de
l’OCDE se sont dotés de banques centrales indépendantes du pouvoir politique (sous la pression
des marchés) 


06/03/2023

2.2 Globalisation nancière et instabilité nancière : quels liens ?

Nous discutons dans les développements qui suivent des limites de la globalisation nancière.
Nous commencerons par nous interroger sur le caractère spéculatif de la globalisation nancière
puis nous répondrons à deux types de questions :

– la spéculation sur les marchés nanciers est-elle déstabilisante ?

– la globalisation nancière favorise-t-elle l’occurrence de crises nancières ? (non traitée ici)

Comme la globalisation nancière est le stade ultime : on a rapproché les acteurs et les marchés
de capitaux entre eux => un incident nancier aura bcp plus de chance de se propager =>
instabilité nancière plus fréquente (principal inconvénient).

Principal inconvénient : la globalisation nancière peut accroitre l’instabilité nancière.

La spéculation sur les marchés nanciers est-elle déstabilisante ? Stabilisation ou volatilité ?

Possibilité de bulle ou de crash ? Il y a une montée forte de la spéculation et on constate qu’elle
est plutôt déstabilisante. (Robustesse des résultats ?).

2.2.1 La globalisation nancière s’accompagne d’une montée des mouvements spéculatifs

dans le monde :

Comme le note Plihon (1996), on assiste à une montée de la nance spéculative qui se
développe indépendamment des besoins de nancement de la sphère réelle (échanges de biens
et services et investissements productifs). 


Ainsi, par exemple, à l’heure actuelle, les opérations de change sont près 100 fois plus
importantes que celles liées au commerce international de biens et de services. Ainsi, le
commerce international engendrerait moins de 5 % des opérations de change, tout comme les
mouvements de capitaux. 


Dominique Plihon : on assiste à une montée en puissance de la nance spéculative qui se

développe en dehors de la sphère réelle. Les mouvements de capitaux se sont développés mais
aussi la production de biens et de services aussi, l’activité économique également, c’est cette
nance qui nance l’économie réelle. Les marchés nanciers, les marchés des changes se sont
développés de manière auto-centrés.

Le premier chi re assez éloquent, par exemple en prenant le marché des changes : les opérations
ayant lieu sur le marché d’échange sont 100 fois plus importantes que celles liées aux biens et
services.

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 On ne peut cependant réduire la partie restante à des opérations d’arbitrage ou spéculatives.

Les transactions commerciales impliquent un certain nombre d’opérations de change en chaîne

entre banques (e et dit de « pomme de terre chaude »). De manière plus signi cative, elles sont le
résultat des techniques modernes de gestion du risque de change.

Il y a aussi un peu des opérations de couverture en chaîne. Elles-mêmes vont vouloir se couvrir
etc => e et de « pomme de terre chaude ». Il est compliqué d’estimer la part des opérations
spéculatives mais globalement, on estime à 50% (6600 milliard de $).

En outre, l’essor spectaculaire des investissements de portefeuilles traduit cette montée de la

nance spéculative car ces derniers répondent avant tout à une logique de rendement à court
terme. 


Même s’il est parfois di cile de faire la distinction pour des raisons comptables, juridiques ou
statistiques, un investissement étranger correspond à un investissement direct si l’investisseur
étranger possède 10 % ou plus des actions d’une entreprise. 


En revanche, un investissement étranger, qui est inférieur à 10 % du capital, sera comptabilisé

comme un investissement de portefeuille. On considère que les investisseurs de portefeuille
n’exercent aucune in uence sur la gestion d’une société dont ils possèdent des actions.

Par conséquent, ils ne peuvent présider aux destinées de l’entreprise et leur placement ne
s’inscrit donc pas dans une logique de long terme. De manière générale, les investissements de
portefeuille prennent la forme de dépôts bancaires ou de placements nanciers sous forme de
titres publics ou privés. 


Le nancement extérieur des économies s’e ectue donc au moyen de capitaux de plus en
plus volatils. Les investissements de portefeuille ont été ainsi multipliés par 10 entre le
début des années 1980 et la n des années 1990 et par 3 environ entre le début des années
2000 et 2010. 


On voit que le nancement extérieur des économies a lieu au moyen de capitaux de plus en plus
volatils et les investissement de portefeuille ont fortement augmenté. On voit une forte
progression des investissements de portefeuilles (logique de plus-value, ce n’est pas comme ça
que l’on nance une économie, c’est très spéculatif).

2.2.2 Spéculation stabilisante ou déstabilisante ?

On peut attribuer des vertus stabilisatrices à la spéculation. En e et, si le prix d’un actif est
considéré comme bas par rapport au prix jugé normal, des spéculateurs rationnels l’achèteront et
contribueront à la hausse e ective de son prix, le ramenant ainsi à une valeur plus raisonnable. Il
faut remarquer que la stabilisation du prix s’e ectue au moyen d’anticipations autoréalisatrices
d’agents spéculateurs. 


Cependant, le but de la spéculation n’est en rien de chercher à stabiliser les marchés. La

stabilisation en est une conséquence indirecte. Mais la conclusion qui s’impose est qu’un marché
est d’autant plus stable que les spéculateurs y sont nombreux car ces derniers jouent comme des
forces de 

rappel. 


Les opérations spéculatives ont très fortement augmenté grâce à la globalisation nancière. Est-
ce que la spéculation est nécessairement déstabilisante.

On va montrer d’abord en quoi la spéculation peut être stabilisante. (On va s’appuyer sur des
écrits d’économistes libéraux). Mais c’est la vision plutôt keynésienne qui domine chez les
économistes actuels.

NB : Les anticipations sont quali ées d’autoréalisatrices car elles conduisent à des opérations
(d’achat/vente) sur les marchés nanciers qui contribuent à leur réalisation e ective. En outre, les
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 anticipations seront d’autant plus autoréalisatrices qu’elles sont partagées par un nombre
important de spéculateurs.

Ce que vont dire les économistes libéraux : Le prix d’un actif nancier est dit sous-évalué lorsque
sa valeur est en dessous de sa valeur fondamentale. Dès qu’on va voir que le prix d’un actif est
en dessous de sa valeur fondamentale, les acteurs vont donc anticiper que le prix va augmenter
et se rapprocher de sa valeur fondamentale (somme des dividendes futurs actualisés).

De même en cas de surévaluation.

=> Se rapprocher de la valeur fondamentale.

Ça fonctionne que si sur les marchés il n’y a que des fondamentalistes, qui croient que les
marchés vont vers l’équilibre (prix qui vont vers leurs valeurs fondamentales). Fondamentalistes =
spéculateurs qui pensent que les marchés vont faire en sorte que les prix convergent vers leur
valeur fondamentale.

Mais ce que va expliquer J.L. Keynes (1936), les spéculateurs se moquent de la valeur
fondamentale.

Les anticipations sont hétérogènes. Les opérateurs vont essayer de voir ce que pensent les
autres, comprendre la psychologie du marché et vont essayer de mimer l’anticipation moyenne
=> c’est auto-réalisateur car globalement si tout le monde pense qu’il va être acheteur,
nécessairement les prix vont augmenter etc…

Ainsi, la spéculation peut devenir très déstabilisante. En e et, si on anticipe une hausse, tout le
monde va être acheteur etc et donc on va rentrer dans une dynamique de bulle spéculative.
Même si on ne croit pas à la valeur fondamentale, on voit bien que quand le prix augmente, plus il
s’éloigne de sa valeur fondamentale, jusqu’à ce qu’il y ait un retournement d’anticipation. =>
Déstabilisation car ampli cation des mouvements (hausse/baisse) des actifs nanciers.

À l’heure actuelle, cette vision de la spéculation paraît bien idyllique. (1) Les objections invoquées
renvoient principalement à certaines techniques nancières utilisées sur les marchés nanciers
et en particulier sur les marchés nanciers dérivés. (2) Au delà de cet argument, il faut, en outre,
insister sur le rôle joué par une distribution asymétrique de l’information entre les intervenants
de ces marchés.

(1) En premier lieu, on a souvent incriminé les stratégies dites « stop-loss » qui consistent à
vendre un actif lorsque son prix est passé au dessous d’un certain seuil. Cela a été
particulièrement le cas lors du krach boursier de 1987. En e et, le danger de telles techniques
s’est con rmé lorsqu’elles sont mises en œuvre automatiquement par des logiciels informatiques.

Les prix ont été précipités à la baisse sans qu’aucune contre-tendance n’ait pu les freiner, dans la
mesure où les opérateurs utilisant ces techniques étaient nombreux.

Même si le seuil de vente peut di érer entre intervenants, une spirale à la baisse des prix conduit
nécessairement à ce que la majorité des seuils soient dépassée, provoquant un e et cumulatif à
la baisse.

L’e et de contagion apparaît clairement à deux niveaux. Il a lieu non seulement entre opérateurs à
stratégies « stop-loss », mais s’étend aussi à tous les opérateurs (et en particulier aux
arbitragistes) dans la mesure où ces derniers ne peuvent que suivre la tendance.

1987 : plus grosse chute (+ de 25%) d’un actif nancier.

C’est à partir de là qu’on a commencé à incriminer de techniques nancières déstabilisantes.

Stratégie de stop-lass : on vend automatiquement un actif nancier dès qu’il passe sous un
certain prix. => naissance des premiers automates (embryon des algorithmes de trading).

Au contraire, quand le prix d’une actif nancier dépasse un certain niveau, je suis acheteur.

=> Stratégies de gestion de portefeuille qui ont commencé à se généraliser donc une majorité
d’opérateur, qui lorsque le prix chute, vendent, donc ils précipitent les prix vers le bas et l’éloigne
plus de sa valeur fondamentale. => Accroissement de la volatilité.

Les opérations nancières spéculatives peuvent être fortement déstabilisantes.

En deuxième lieu, les techniques de couverture dynamique (« dynamic hedging ») conduisent au

même type de déviances.

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 Le principe de la méthode consiste à se couvrir contre une baisse du cours d’un actif en achetant
des options de vente (put) à des prix d’exercice inférieurs au prix actuel du marché, tout en se
couvrant contre une hausse de cet actif par l’achat d’options d’achat (call) à des prix d’exercice
supérieurs au prix courant.

Dans le cas où il y a baisse (hausse) du cours, l’opérateur exerce ses options de vente (d’achat)
de manière à pouvoir vendre (acheter) ses actifs à un prix d’exercice supérieur (inférieur) au prix
du marché. 


Une telle technique de couverture contribue à accentuer la tendance du marché. Quand le prix
baisse, l’intervenant exerce ses puts et vend donc ses actifs au prix d’exercice, ce qui participe à
l’accentuation de la chute du prix. Dans le cas contraire, il exerce ses calls et ampli e la hausse
initiale des cours. 


La couverture dynamique consiste, pour un opérateur nancier, pour un actif nancier donné, à
acheter à la fois un call et un put sur le même actif nancier.

Par exemple, quand le prix baisse, nécessairement l’intervenant va exercer ses puts pour se
couvrir contre la baisse des prix et va donc participer à la chute du prix. De même pour la hausse,
il va participer à l’augmentation du prix des actifs nanciers.

=> E ets déstabilisateurs.

Les stratégies de « stop-loss » ou de couverture dynamique ont donc été largement automatisées
et on parle alors de négociation (trading) algorithmique. Par la suite, s’est développée la
négociation (trading) haute fréquence qui en constitue un prolongement naturel car cette
technique ne peut être mise en œuvre que grâce à des systèmes informatiques et automatisés.

Le trading haute fréquence permet de pro ter d’opportunités d’arbitrage avant ses concurrents
grâce à une détection très rapide de telles opportunités et à l’exécution encore plus rapide
des ordres sur le marché pour gagner des millièmes ou des millionièmes de secondes, c’est-à-
dire de réduire le temps de latence dans l’exécution des ordres.

En négociation électronique, le temps de latence correspond au temps que met un ordre pour
être envoyé sur le marché. C’est en réduisant ce temps de transmission que de nombreux fonds
disposent d’un avantage compétitif sans équivalent. 


On estime à l’heure actuelle que plus d’un tiers des transactions réalisées sur le marché
européen sont à haute fréquence et qu’entre la moitié et les deux- tiers le sont sur le marché
américain (Autorité des Marchés Financiers (AMF), 2010).

Trading algorithmique = mettre en place des algorithmes qui vont prendre des décisions pour
nous en termes de gestion de portefeuille. 

Trading haute fréquence bouleverse la stabilité car bcp d’ordres blancs (qui ne sont pas
exécutés), certains lancent des ordres pour masquer leurs vraies opérations d’arbitrage ou pour
initier des comportements grégaires etc

On comprend le danger de telles opérations car elles sont loin d’être anecdotiques et couplées à
des stratégies de type « stop-loss » elles sont une source importante d’instabilité des
marchés. En outre, elles modi ent la microstructure des marchés nanciers en introduisant une
instabilité permanente des carnets d’ordre.

En e et, un ordre serait déjà obsolète une fois émis car pour les opérateurs passant des ordres à
« fréquence normale » les prix de actifs auront déjà bougé avant que leur ordre n’ait été exécuté
sur les marchés.

=> Augmentation de l’instabilité des marchés.

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 (2) En n, ce type d’opérations accentue leur caractère déstabilisant quand elles
interviennent sur des marchés où l’asymétrie d’information est forte (d’où le rôle important
de la microstructure des marchés nanciers). Sur ces marchés, on peut schématiquement
distinguer deux types d’opérateurs : les agents informés et les agents non informés.

L’asymétrie entre ces deux types d’agents provient du fait que les premiers savent distinguer si
une chute du cours de l’actif provient d’une baisse de sa valeur fondamentale (baisse des
béné ces attendus pour une action) ou d’un choc d’o re purement conjoncturel qui déprime le
cours.

Dans une situation de baisse des cours, les agents non informés ne savent pas distinguer ces
deux formes de chocs. Ils peuvent alors interpréter cette baisse comme le résultat de la vente
d’agents sachant la valeur intrinsèque de l’actif menacée.

En conséquence, ils se dessaisissent à leur tour de leurs actifs, ce qui contribue à éloigner
davantage son prix de sa valeur fondamentale.

Les sections 2.2.3 à 2.2.5, qui traitent notamment des crises nancières, ne sont pas ici
présentées.

Voir pour la section 2.2.5, document disponible sur l’intranet (lecture obligatoire).

Voir pour le reste l’ouvrage suivant disponible en bibliothèque (chapitre 6) :

Les grandes questions d’économie et de nance internationales, Décoder l’actualité, Collection

Ouvertures économiques, Troisième Edition, De Boeck, juillet 2016, 589 pages.

Caractère déstabilisant des opérations spéculatives :

Sur des marchés nanciers qui ne sont pas e cients au sens où il n’y a pas homogénéité des
informations entre les acteurs, le fait d’avoir cela peut être déstabilisant.

Un acteur informé est un acteur qui est capable de savoir quand il y a une baisse d’une actif
nancier si cette baisse est due à la baisse de sa valeur fondamentale ou si cela provient d’un
choc conjoncturel qui a fait baisser le prix de l’actif nancier.

Le problème va venir des opérateurs non informés, c’est-à-dire ceux qui ne sont pas capables de
savoir la cause d’une baisse ou d’une hausse d’un prix. S’ils vendent un actif nancier alors que
la baisse est due à un choc conjoncturel, cela va alors accentuer encore plus le fait que les prix
vont s’éloigner de leurs valeurs fondamentales.

À la hausse ça fait une bulle et à la baisse un crack.

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