Examen blanc le 15/11/2023 de 8h à 9h45 en Aula Magna

Question + Exercice
15/30 de la note de TD
Programme de révisions : tous les cours jusqu’au début des vacances de la Toussaint

1. Introduction

1.1 Quelques repères conjoncturels

Premier fait caractéristique d’une économie : l’in ation. Phénomène perçu par tous. Deux grandes
causes à cette in ation apparue à partir de 2021 : n du COVID et guerre en Ukraine. Ces chocs
ont perturbé les chaines de valeurs = façon dont les biens circulent au sein d’une économie.
Ukraine producteur de céréales, Russie d’énergie. Pic d’in ation mi 2022, puis désin ation (= les
prix augmentent moins vite qu’ils ont augmenté l’année précédente). Cette période de regain
in ationniste succède à une période de grande stabilité (2013-2023), au cours de laquelle les
banques centrales ont parfaitement jugulé l’in ation. Dans les esprits, un bon taux d’in ation
avoisine 2% par an.
Un taux si élevé comme il l’est actuellement pose des problèmes, notamment aux ménages qui
ne voient pas leurs revenus augmenter aussi vite que celui du niveau général des prix et subissent
une perte de pouvoir d’achat. Ce pic in ationniste peut durer parce que l’on est entré dans la
transition climatique et l’on sait qu’elle est elle même in ationniste puisqu’elle réclame des
investissements qui sont importants. Pour atteindre l’objectif de décarbonation de l’économie, il
faut utiliser des matières premières dont l’o re est limitée.
Les taux d’in ation divergent d’un pays à l’autre (17,5% en Hongrie en 2023, 5,1% en France).
Aujourd’hui le principal moyen de lutte contre l’in ation est de jouer sur les taux d’intérêts. Ceux-
ci sont xés par les banques centrales, dont la mission est de lutter contre l’in ation. Celle-ci
parasite les calculs et prévisions économiques des agents (par ex une entreprise peut avoir du
mal a calculer le taux de rendement de ses investissements et être incitée à ne pas investir, donc
le pi potentiel ne se développe pas). En revanche lorsque les agents considèrent que le taux
d’in ation est stable dans le temps, leurs calculs sont facilités. Donc l’objectif de la BCE est
d’o rir un environnement stable en amenant une hausse du niveau général des prix avoisinant les
2% par an. Auquel cas, la crédibilité de la BCE serait amoindrie, ce qui perturberait les prises de
décision, moins d’investissements des entreprises, sous-consommation des ménages.
Instrument de la BCE = taux d’intérêts. (…) on rend l’argent plus cher. Depuis 2016, la BCE a
augmenté le taux d’intérêt directeur pour freiner l’investissement, le credit.
Débat quant à l’e cacité de l’augmentation du taux d’intérêts : l’in ation ne vient pas des
comportements de consommation des ménages et des entreprises mais d’événements
extérieurs. Conséquences à cette évolution des taux : sur le marché de l’immobilier les taux
d’intérêts immobiliers (qui découlent des taux d’interêts pratiqués par la BCE), réduction des
transactions sur le marché, perturbations sur le marché de la location, moins de ménages
peuvent s’endetter, les banques commerciales accordent moins de crédits et ont revu les
garanties attendues de l’emprunteur.
Autre facteur parlant dans une économie : l’endettement.
Grande question autour de la soutenabilité de cet endettement. Aujourd’hui, les ménages dans
les grands pays développés sont très endettés. Seront ils dans ce nouveau contexte de taux
interêts élevés, capables de rembourser leurs dettes. Fortement endettés en raison de l’achat de
biens immobiliers, mais perte de pouvoir d’achat liée à l’in ation.
Cette question de soutenabilité est posée en France mais surtout dans les pays anglo-saxon ou
les taux d’intérêts sont indexés sur la conjoncture (à taux xes en France).
Les états sont également très endettés. En France, l’endettement représente 112% du PIB en
2023. Un état endette va voir ses marges de mangeur réduite car il lui coute plus cher de
s’endette, cela pose aussi une question de stabilité de la dette, SI l’état s’endette pour nancer
de nouveaux investissements, cela ne pose pas de problème mais s’il s’endette pour nancer le
remboursement d’intérêts de dettes précédemment contractées

1.2 Comment dé nir la monnaie ?

S. Jevons (1835-1882) : « la monnaie représente en économie ce qu’est la quadrature du cercle

en géométrie ou le mouvement perpétuel en mécanique ».
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 Concept multi-dimensionnel, objet économique qui fascine les économistes car on peut
l’appréhender de di érentes façons. Par exemple : apparition des cryptomonnaies, remet en
question le pouvoir des banques centrales. L’analyse monétaire est un champs d’analyse en
perpétuel foisonnement et nécessite un certain nombre d’analyses plus ou moins contradictoires.

2 conceptions de la monnaie :
• La conception fonctionnaliste insiste sur les fonctions de la monnaie : ces fonctions permettent
de la dé nir. La monnaie est donc un instrument technique. Francis Walker (1840-1897) : « Money
is that money does ». = quali ée par rapport au service qu’elle nous procure, permet de réaliser
des transactions en b&s, support de l’épargne
• La conception structuraliste : les fonctions de la monnaie sont insu santes pour la caractériser.
La monnaie est alors considérée comme une institution. L’objet est de donner un sens à la
monnaie. Sens politique, philosophique à la monnaie ; identité (par exemple : attachement au
franc en tant qu’institution de la France)
Les deux conceptions ont tendance à se superposer, elles ne sont pas opposées.

Autre idée : la monnaie n’est pas un produit de l’économie de marché, d’une façon ou d’une autre
quelque soit le contexte, le développement, il faut un dénominateur commun pour réaliser des
transactions. Dès lors qu’il y a des échanges, une monnaie apparait . Dans les sociétés primitives,
un bien servait de monnaie. Plus l’on va avancer dans le temps, plus l’on va voir que cette
monnaie a des caractéristiques très particulières. Si la monnaie est antérieure aux économies de
marché, c’est que c’est une convention, on se met d’accord sur un dénominateur commun (idée
développée par André Orléans, selon qui la monnaie a une substance « la « substance » de la
monnaie, c’est l’accord qui se fait autour d’elle pour la considérer comme richesse sociale à
l’issue d’un processus autoréférentiel ».
Les concepts de monnaies et de con ance (stabilité économique et politique) sont donc
étroitement liés.
Le rôle des banques centrales est donc de maintenir la con ance en cette monnaie.
Lors d’une crise = perte de con ance, la monnaie que veulent devenir les agents est le dollar (ex
en Argentine ?)
La monnaie est due une arme économique et politique. John Connally (1971) : « le dollar est notre
monnaie mais c’est votre problème ».
Les dévaluations (/dépréciations) « compétitives », on fait en sorte que la valeur de la monnaie
nationale se déprécie par rapport à celle des autres monnaies, cela freine les importations et dope
les exportations : par exemple, le gouvernement chinois utilise le yuan pour amortir
l’augmentation des droits de douane américains. Risque de « guerre des monnaies ».

1.2.1 Les formes de la monnaie

La monnaie est antérieure aux économies de marche, des lors que l’on va être un certain nombre
et vouloir faire des transactions, il faudra chercher un dénominateur commun accepté en
paiement.
L’évolution des formes de monnaie va de paire avec la complexité de l’économie. Au départ on a
essentiellement des sociétés agricoles, ou la monnaie est une marchandise. On en trouve encore
dans des économies fermées comme les économies insulaires (coquillage par ex) où l’activité est
essentiellement vivrière. Ces formes de monnaie permettent a un groupe d’échanger mais sont
di cilement transportables. Les sociétés les plus avancées de l’époque , les grecs notamment se
sont mis a frapper de la monnaie. Signe métallique, émis par le roi par ex d’un territoire qui a le
monopole de l’édit de monnaie : concept de seigneuriage. Celui qui avait le pouvoir sur un
territoire avait le droit d’émettre de la monnaie et c’est ce qui est échangé. Un avantage des
monnaies métalliques : on standardise (si le blé est monnaie marchandise, il faudrait que ce soit le
même blé, de la même qualité qui est échangé par exemple), on gagne du temps sur la qualité de
la monnaie.
Inconvénient majeur : le seigneuriage, si le seigneur qui a le droit d’émettre de la monnaie est peu
soucieux du bien être collectif a intérêt a battre de la monnaie avec le poids a ché sur la pièce et
le poids réellement contenu dans la pièce (cette di érence peut l’inciter à mentir, encaisser une
di érence et battre trop de monnaie).
La monnaie papier, dont les premières formes sont apparues très tôt en Chine, permet d’éviter les
inconvénients des monnaies métalliques : plus facile à transporter, plus discrète, permet d’éviter

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 les vols et peut être convertie en or. La n de la convertibilité implique que la monnaie n’a plus de
valeur intrinsèque mai conventionnelle.
L’inconvénient est la contrefaçon.
Il y a eu deux générations de monnaie-papier :
- d’abord la monnaie que l’on peut à la n transformer en or, système de Bretton Woods chute en
1979
- Aujourd’hui, les billets que l’on détient ne sont pas convertibles en or, on parle de monnaie
duciaire car son utilisation/acceptation repose sur la con ance (fiducia = con ance)
- La monnaie est alors instituée par le gouvernement et est émise par les banques centrales.
- BCE 2019 : la monnaie duciaire est « acceptée en échange de b&s car la population fait
con ance à la banque centrale en ce qui concerne le maintien de la monnaie sur la durée ».

Monnaie est instituée par le gouvernement et est émise par la banque centrale.
Les formes monétaires évoluent, nous sommes à la « n » de la monnaie papier, qui est
intéressante car elle a eu au départ une valeur intrinsèque qu’elle n’a plus, sa valeur est garantie
par la banque centrale, institution qui ne dépend pas du gouvernement.

La con ance dans la monnaie dépend alors de la con ance en son émetteur, la banque centrale
qui est une institution publique, généralement indépendante du pouvoir politique (ex : la BCE).
Les objectifs des gouvernements et des banques centrales sont di érents et visent des horizons
di érents eux aussi. Par exemple, le fait que la monnaie soit stable peut desservir les objectifs
d’un gouvernement.
Mais si la monnaie (l’émetteur)n’inspire pas con ance aux agents économiques, ils vont
l’abandonner pour en devenir une qui leur parait plus sure : phénomène de fuite vers la qualité
(dollarisation, euroisation, crypto-monnaies…).
La numérisation de la monnaie :
LEs progrès techniques impliquent qu’aujourd’hui les billets et les pièces ne représentent qu’une
faible proportion de la monnaie en circulation (environ 10% dans la zone €).
L’essentiel de la monnaie est désormais scripturale : le chèque, les cartes de paiement, la
monnaie électronique…
Avantages : production de monnaie et de pièce est couteuse en énergie, baisse du phénomène
de contrefaçon, minimisation de l’économie souterraine (béné que aux nances publiques).
L’un des enjeux est de mesurer la quantité de monnaie en circulation.

C. Lagarde, Gouverneure de la BCE (14/07/2021) : "Nous avons décidé .de lancer le projet d'euro
numérique" pour 2026.
L'euro numérique sera l'équivalent des billets en euros, mais sous forme dématérialisée. Cette
forme de monnaie électronique sera émise par l'Eurosystème et accessible à tous, ménages
comme entreprises.
L’euro numérique existera parallèlement aux espèces sans les remplacer. Il constituera une
solution de paiement supplémentaire, plus facile à utiliser, contribuant ainsi à l’accessibilité et à
l’inclusion.
Des milliers de monnaies virtuelles (crypto-monnaies, cyber monnaies…) sont aujourd’hui en
circulation : HTTPS://coinmarketcap.com
AL plupart sont con dentielles mais certaines attirent les agents économiques pour des raisons
transactionnelles (Libra) ou spéculatives (bitcoin).
L’apparition de ces monnaies virtuelles invite a ré échir sur la nature de la monnaie : bien public ?
Privé ?
Vers l’auevement de monnaies virtuelles ?
Hayel (1976) : « the further pursuit of the suggestion that the government should be deprived of
his monopoly of the issue of money opened the most fascinating theorical vistas and showed the
possibility of arrangements which have never been considered ».
Les « monnaies » virtuelles ouvrent un nouveau champ de l’analyse monétaire.

1.2.2 Les fonctions de la monnaie

La monnaie n’a pas de forme particulière mais sa forme évolue avec le temps. Le dénominateur
commun est la con ance.

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Hicks (1961) : considère que la forme importe peu. Ce qui importe nalement ce sont les
fonctions que la monnaie assure. Pour Mishkin (2004), la monnaie est : « anything that is generally
accepted in paiement for good and services or in the repayent of
».

La monnaie est l’ensemble des A de l’économie que les agents utilisent pour acquérir des biens
et services et rembourser des dettes
Les économistes ‘accordent donc sur les fonctions que doivent apporter une monnaie quelque
soit sa forme :
- être un moyen de paiement = intermédiaire des échanges
- Unité de compte
- Réserve de valeur (support d’épargne)
1. Moyen de paiement
Sans doute la fonction la plus importante, elle signi e que la monnaie est acceptée pour les
paiements et que l’on accepte de recevoir. Disposer d’un moyen de paiement d cette nature, c’est
lever la double coïncidence des désirs. Dans un univers sans monnaie, pour réaliser une
transaction, il faut qu’il y ait une double coïncidence des désirs, les parties à l’échange sont
d’accord sur la nature des gens à échanger, nature de l’économie de troc.
L’économie de roc induit des coûts de transaction, d’attente et d’échange qui vont limiter les
échanges, donc les possibilités de consommation et d’investissement, donc la croissance
économique. Les échanges y sont extrêmement complexes.
Des arrangements peuvent permettre de réduire les couts :
- les foires ou de nombreux agents sont présents
-
Dans une économie de monnaie, les échanges sont instantanés.
Celui auquel on achète peut dépenser l’argent reçu de manière qui est indi érente à l’acheteur.
L’utilisation de la monnaie comme intermédiaires des échanges amélioré l’e cacité économique :
elle permet de minimiser les coûts et améliore le bien être des agents.
Wicksell (1901) : « la monnaie est un bien qui est habituellement et sans hésitation, accepté par
tout le monde en échange de n’importe quel bien ».
Clower (1969) : « les biens s’échangent tous contre de la monnaie, la monnaie s’échange contre
tous les biens, mais les biens ne s’échangent pas entre eux »
Cette explication de l’apparition de la monnaie est cependant remise en cause par des
économistes, notamment français (Aglietta et Orléan, Courbis et al.)

2. Unité de compte
La monnaie est une unité de compte elle sert de référence aux agents économiques pour
exprimer les prix des b&s et comptabiliser leurs dettes.
La monnaie sert de numéraire, c’est à dire d’unité de mesure, de la valeur.
La monnaie permet donc de déterminer des prix absolus.

Supposons une économie de troc composée de n b&s (i = 1, …, n).

Si ces n b&s s’échangent entre eux, alors les agents économiques doivent connaitre tous les prix
relatifs, c’est-à-dire le rapport d’échange de tous les b&s pris deux à deux : P1/2…Pn-1/n

Quel est le nombre de prix relatifs dans cette économie ?

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 Si dans cette économie les agents décident d’introduire un numéraire, alors on passe d’un
système de prix relatifs à un système de prix absolus. Les agents ne doivent plus connaitre n(n-1)
mais seulement n-1. Pour n=100,99 prix. Pour n = 100,999 prix…
Dans cette économie, c’est la monnaie qui sert d’unité de compte, c’est le numéraire le plus
simple.
Mais l’on pourrait très bien imaginer un autre numéraire (ce qui impliquerait de déterminer le prix
de la monnaie) ou une unité de compte abstraite telle que les DTS émis par le FMI.

3. Réserve de valeur
Entre deux transactions, les agents économistes conservent la monnaie pour ne pas être soumis
au problème de double coïncidence des désirs. À ce titre,, la monnaie leur permet de transférer
du pouvoir d’achat entre aujourd’hui et demain. Elle apparaît donc comme une réserve de valeur.
Bien évidemment, il existe de nombreux substituts à la monnaie en tant que réserve de valeur.
Dans les économies développées, les actifs nanciers, les actifs immobiliers, les actifs alternatifs,
etc, procurent des rendements qui sont « normalement » supérieurs à celui de la monnaie. En
l’absence d’in ation, la monnaie a un rendement nominal nul. En présence d’in ation, les agents
vont minimiser la détention de monnaie car son pouvoir d’achat diminue.
Néanmoins, en raison de se parfaite liquidité et malgré un rendement nul, la monnaie est un actif
qui est demandé pour lui-même. Il s’agit d’une caractéristique unique.
La monnaie a trois fonctions : moyen de paiement, unité de compte et réserve de valeur. Parmi
ces trois fonctions, celle qui prime est celle d’intermédiaire des échanges.La monnaie n’est
réserve de valeur et n’est unité de compte que parce qu’elle est moyen de paiement.

Les crypto-actifs sont ils des monnaies ?

Un crypto-actif est un actif numérique (ou digital), créé grâce à l’utilisation de technologies
cryptographique (blockchain). Les crypto-actifs sont parfois abusivement appelés « crypto-
monnaies ». Mais ils ne doivent pas être confondus avec une monnaie traditionnelle.
Coins (Bitcoin…) et Stablecoin constituent deux générations de crypto-actifs.
Les coins s’apparente plutôt à des actifs c’est-à-dire à un titre ou un contrat, généralement
négociable et dont le cours peut uctuer occasionnellement lors des PV ou des MV. Ils ne
remplissent pas les trois fonctions traditionnelles de la monnaie : ils ne sont véritablement ni un
instrument d’échange (pour acheter et vendre facilement dans la vie de tous les jours), ni une
unité de compte (pour comparer aisément les prix des di érents biens et services), ni une réserve
de valeur. Pourquoi ? Les coins sont créés par des réseaux d’acteurs privés (parfois inconnus : S.
Nakamoto pour le BTC) qui ne sont ni des Etats, ni des banques centrales : ils n’ont donc pas de
cours légal et ne peuvent pas être convertis au pairs -c’est-à-dire une valeur nominale établie- et
la demande auprès d’une BC, comme une monnaie légale. Leur valeur est très uctuante : la
volatilité des crypto n’a rien à voir avec celle des monnaies traditionnelles.
Les Stable coins : en juin 2019, Facebook a annoncé vouloir lancer le « Libra » pour les
utilisateurs de son réseau social. Des BC (JP Morgan, UBS…) travaillent sur la création de stable
coins destinés à réaliser les transactions de gros montants pour une clientèle d’intermédiaires
nanciers et de grandes entreprises. L’émetteur d’un stable coin est à priori connu. Les
stablecoins ont l’ambition d’avoir une valeur plus stable que les coins car leur cours serait lié à
celui d’un actif de référence (€, $, panier de monnaie, or…). Cet adossement devrait ancrer leur
évolution à l’économie réelle et leurs uctuations devraient alors être moins fortes que celles des
coins. La valeur des stablecoins ne peut être totalement stable, ils n’ont pas de valeur intrinsèque
et n’o rent pas les garanties d’une monnaie légale. L’anonymat o ert par les crypto-actifs génère
des risques de blanchissement d’argent et de nancement du terrorisme. Sans parler des e ets
du minage sur l’environnement…
Le « Pump and Dump » (= l’arnaque à la bouilloire) est une technique frauduleuse qui consister à
faire grimper arti ciellement le cours d’une deviser peu liquide qui aura été préalablement achetée
par les escrocs. Ils la vendront ensuite avec des pro ts quand les autres investisseurs
l’achèteront. Le cours s’e ondre rapidement quand la supercherie apparait au grand jour.

1.2.3 La monnaie dans la théorie économique

Comment la monnaie est-elle considérée par les économistes ?
Est-elle un bien ? Un actif ? Une institution ?

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 À l’origine, un bien sert de monnaie (bétail, coquillages, métaux précieux…). L’intérêt de
considérer la monnaie comme nubien permet de modéliser les courbes d’o re et de demande et
donc d’en faciliter l’analyse. Lorsque la monnaie est un bien, elle est demandée pour elle-même
et pour son statut de moyen de paiement.
Une monnaie-marchandise impose des couts de véri cation pour s’assurer de sa qualité. Cette
conception néoclassique ignore la dimension collective. La valeur de la monnaie duciaire est, au
moins partiellement, déterminée par l’étendue de son réseau (cf dollar). La monnaie ne peut pas
être considérée comme un bien. SI on considère la monnaie comme un actif, on peut utiliser des
outils de la théorie nancière, en particulier la théorie moderne du portefeuille. La monnaies certes
un actif (réserve de valeur) mais c’est avant tout un moyen de paiement au sein d’une collectivité
d’agents. On ne peut donc pas réduire la monnaie à un actif nancier quelconque.

La monnaie est-elle une institution ?

L’histoire nous enseigne que la di usion des monnaies-marchandises a été limitée par les couts
de véri cation. Pour limiter ces coûts, les banques d’émission apparaissent : elles émettent des
billets convertibles en métaux précieux. C’est le système de banque libre (free banking = des
banques privées qui émettent de la monnaie qui est gagée sur de l’or).
Friedman and Schwartz (1986) considèrent que l’Etat doit jouer un rôle mineur dans l’émission de
monnaie.
Hayek (1978) plaide pour l’abolition des banques centrales : il conseillère que l’émission de
monnaie obéit aux mêmes règles que la production de biens et services : la concurrence entre les
électeurs est alors favorable.
Problème : le free banking est un système bancaire instable : les ruées (rationnelles ou
irrationnelles) aux guichets sont fréquentes. Une banque peut émettre trop d billets par rapport au
stock de métaux. Si les clients s’en aperçoivent, ils vont se ruer aux guichets. La banque va être
incapable de les rembourser tous. Elle ât faillite. La ruée peut se transformer en panique.
Pour éviter l’e ondrement du système bancaire, l’Etat doit internet. La création de la réserve
fédérale en 1913est la réponse des autorités monétaires à la panique de 1907. La régulation du
système bancaire, donc de l’o re de monnaie, par l’Etat est une condition nécessaire (mais pas
su sante) de la con ance dans la monnaie, donc de sa valeur.
En outre, la monnaie béné cie d’e et de réseau. L’Etat propose un standard reconnaissable et
utilisable pour une communauté, ce qui implique des externalités pour la plupart positive.
Cependant, cette standardisation peut s’accompagner d’un seigneuriage qui peut être excessif et
contreproductif (externalité négative). Aujourd’hui, la monnaie est purement duciaire, la banque
centrale perçoit donc un revenu de seigneuriage lors de la mise en circulation qui peut
représenter plusieurs point de PIB par an dans certains pays. Mais la banque centrale n’a pas
pour mission de la maximiseR. Elle a généralement un objectif de faible in ation, c’est-à-dire du
maintien du pouvoir d’achat de la :monnaie. Cette banque centrale est une institution souvent très
autonome, mais publique, ce qui conserve par ailleurs à la monnaie sa dimension « collective ».
Aglietta et Orléan (1998) « dans l’ordre économique, la monnaie est l’instrument de conservation
de l’individuel en collectif, et du privé en social ».
La monnaie est donc une institution fondatrice des économies marchandes.

I) Le nancement de l’économie
Comment se réalise le nancement des économies contemporaines qui sont des économies
monétaires et marchandes ?
Comment circule la monnaie entre les di érents agents ?

Introduction : Les canaux de nancement

Lorsque l’on met en place des activités économiques : celles ci vont donner lieu à des dépenses
et à des recettes dans les comptes des agents : certains vont se trouver excédentaires, d’autres
dé citaires . L’économie se base sur l’existence d’agents qui ont des besoins complémentaires.
Le système nancier permet de lever la contrainte d’épargne préalable, en permettant aux deux
types d’agents de « se rencontrer ».
Comment les agents à capacité de nancement (CF) placent-ils leur épargne ?
Comment ceux à besoin de nancement (BF) comblent ils leurs besoins ?
Comment circulent les titres de propriété et de dette dans une économie ?
- Gurley J., Shaw E.(1960), Money in a Theory of Finance, Brookings Institution.

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 Agents à besoins de nancement : État et entreprises
Agents à CF : ménage (épargne), reste du monde

Comment ces agents vont -ils se rencontrer ? Créations de canaux de nancement.

Complémentarité dans les échanges.

L’intermédiation nancière est un domaine extrêmement vaste au sein duquel les banques
constituent un acteur principal.
Le shadow-banking ne fait pas partie du SB (=système bancaire) traditionnel : pas d’accès à la
BC (= banque centrale).
Les EC (les banques sont les principaux IF et sont également des acteurs majeurs des MF
(marchés nanciers). Mais ce ne sont pas les seuls.
L’intermédiation nancière par des non-banques (shadow-banking) collecte des fonds auprès du
public qui ne sont pas des dépôts bancaires (pas d’AD= assurance des dépôts ), pour prêter à
l’économie.
La banque collecte nos dépôts (salaires…) la non-banque (assurances…) ne peut collecter que
des ressources de marché.
(…)
Filiales de banques, d’assurances ou d’indépendants, ils sont liées aux banques traditionnelles
par des opérations de nancement qui les rendent interdépendants (risque systémique).
La nance directe progresse (désintermédiation) mais elle ne constitue toujours pas le mode
dominant de paiement en Z€ (zone euro).
L’opposition entre FD ( nancement directe) et FI est pratique (complémentarité) mais n’est pas
totalement pertinente.

Le nancement dans la zone euro :

Le crient bancaire occupe une place prépondérante dans l’endettement des sociétés non
nancières de la Z€ :
La part des crédits dans l’endentement est la plus faible en France (62%) - Allemagne (87%),
GIIPS (89%).
La baisse de l’intermédiation bancaire concerne tous les pays de la Z€ mais elle a été la plus
marquée en France : -12,4 points entre 2008 et 2015.
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 La règle des 3D : mobiliérisation/sécurisation
(…)

1. Les marchés de capitaux

Échanges de capitaux, deux segments
- marché des titres de propriété : le marché des actions
- Le marché des titres de dette : le marché des obligations, le marché monétaire
NB : on ne traite pas dans ce cours des produits dérivés (call, put…) dont la valeur dérive d’un
actif sous-jacent.

1.1 Le marché des titres de propriété

Une action est un droit de propriété négociable émis par une société de capitaux et représentatif
du capital social de celle-ci.
L’émission d’actions permet à une entreprise de nancer son développement.
Le revenu monétaire des détenteurs d’actions provient du dividende et de la plus ou moins-value
du titre. Titre à revenu variable, aucune garantie sur le revenu attaché à l’action.
Le propriétaire d’une action détient généralement un droit de vote (=action ordinaire mais il y a
d’autres types d’actions : actions à droits de vote double, actions sans droit de vote).
L’action est émise sir le marché primaire (marché du neuf, IPO, augmentations du capital) puis
échangée sur le marché secondaire (CAC40…).
Le marché peut être organisé (régulé, contrôlé) ou de gré à gré.
Dividendes CAC 40:
Entre avril et juin 2023, les 1200 plus importantes entreprises mondiales cotées en bourses ont
redistribué 568,1 milliards de dollars en dividendes à leurs actionnaires (+4,9% par rapport à
2022).
La France fait mieux encore que cette tendance mondiale, 49,5 milliards de dollars (environ 46
milliards d’euros) de montant des dividendes reversés aux actionnaires par les groupes du CAC
40.
Dividendes = part des béné ces que le CA de l’entreprise accorde aux actionnaires.
Euronext :
Première bourse paneuropéenne opérée par Nyse Euronext : Paris, Bruxelles, Amsterdam,
Lisbonne, pondre, Dublin et Milan (2021).
Marché entièrement électronique : le traitement d’un ordre est automatisé : la confrontation des
o res à l’achat et à la vente, l’établissement du cours, le traitement post-négociation et la
règlement-livraison des titres.
Marché dirigé par les ordres : les cours résultent de la confrontation des ordres d’achat et des
ordres de vente adressés au marché (carnet d’ordre).
Le principal avantage est la neutralité des agents du marché qui ne font que constater les cours
de bourse puisque le marché est totalement transparent.
Un marché dirigé par les ordres est centralisé : un seul lieu de transactions.
L’ordre est une opération qui consiste à acheter ou à vendre des actions sur le marché.
L’ordre est passé par l’intermédiaire d’un PSI (une banque par exemple).
Le carnet d’ordres recueille l’ensemble des ordres d’achat ou de vente d’une action et permet
ainsi de xer le prix de l’action.
Sur un marché dirigé par les prix (ex. Nasdaq), un market maker, c’est-à-dire un contrepartiste,
assure la liquidité du marché. Le cours d’un titre résulte alors de la confrontation entre les prix
proposés à l’achat (bid) et à la vente (ask) par les market makers.
Ce type de marché est décentralisé.
Il existe di érents types d’ordres (pas à connaître).
Les transactions se font par application de 2 règles de priorité (carnet d’ordres) :
- La priorité par les prix : tout ordre d’achat (de vente) dont la limite est supérieure (inférieure) est
servi avant tous les autres ordres de même sens ayant des limites inférieures (supérieures)
- La priorité temporelle : à limite égale, l’ordre le premier arrivé est le premier servi.
À Paris, le marché est composé de 3 compartiments :
- Euronext est le seul marché réglementé : les E sont classées par ordre alphabétique. Ces
rmes sont soumises aux règles de communication nancière dé nies par l’AMF (chaque
actionnaire doit avoir les mêmes informations). Les valeurs françaises sont classées par
niveaux de capitalisation : A (> 1 milliard), B, C (<150 millions).

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ff
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 - Euronext Growth : o re un accès simpli é au marché, avec des contraintes limitées et avec
moins d’obligations permanentes que sur le marché réglementé d’Euronext. Dédié
principalement aux PME, aux ETI et aux scale-ups, ce marché est contrôlé mais n'est pas
autant réglementé qu’Euronext.
- Euronext Access : est un marché accessible à tous types de sociétés souhaitant accéder aux
MK sans avoir à remplir tous les critères d’éligibilités des autres marchés. Ce marché est
particulièrement adapté aux PME-ETI qui souhaitent renforcer leur visibilité et leur notoriété
grâce au statut de société cotée. N.B. : Euronext Access + a été créé en juin 2017 pour les
start-ups et les PME en forte croissance.

La cotation des actions :

Les actions les plus liquides sont cotées en continu. Dans un marché dirigé par les ordres, les
cours successifs sont établis par confrontation directe des ordres d’achat et de vente.
Les actions moins liquides d’Euronext sont cotées au xing 2 fois/jour : 10h30 et 16h00.
Le cours d’une valeur est xée à partir de la confrontation, à un moment donné, des ordres
d’achat et des ordres de vente de telle manière que le maximum d’o res et de demandes puisse
être satisfait à ce cours ; ce cours est donc celui qui correspond au volume exécuté le plus
important.

Le règlement des actions :

Le règlement se fait normalement au comptant, mais il est possible de le di érer à la n du mois
(SRD).
Moyennant des frais de courtage supplémentaires, le SRD permet de vendre à découvert des
actions ou de les acheter à crédit.

Les indices boursiers :

Les indices mesurent l’évolution des marchés actions.
Sur Euronext Paris, on trouve :
le « CAC All-Tradable », auquel sont admises toutes les valeurs dont au moins 20 % du capital
ottant change de main chaque année.
le CAC Large 60
CAC Large 60 + CAC Mid 60.
CAC Mid & Small, CAC Small…
On mesure la santé des marchés nanciers à travers l’évolution des indices de ces marchés

LEs ménages français et le marché des actions :

Fin 2019, le patrimoine net des ménages atteignait 12561 milliards d'euros (= 14323 – 1762 de
dettes), soit 8,8 fois le revenu disponible net des ménages (Banque de France, 2020).
60% de ce patrimoine est composé d’A non nanciers : logements et terrains.
40% est composé d’actifs nanciers : assurance-vie, titres nanciers (dont les actions) et épargne
bancaire.
Le % d’épargnants détenant directement des actions est faible : 7% en 2021.
Les portefeuilles d’actions sont souvent mal diversi ées (AMF, 2019) : concentration des risques
(donc des pertes)
Des produits sont apparus pour simpli er et dynamiser l’investissement des ménages sur les MF
(trackers…).
Banque de France (2015) : « La France sou re d’une pénurie d’investisseurs de long terme. Le
taux d’épargne des ménages est élevé, mais il se dirige plus que chez nos voisins sur de
l’immobilier et des produits de court
terme comme les livrets d’épargne. »
Le placement en actions est celui qui
rapporte le plus au regard de l’étude
ci dessous.

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 1.1.1 Les OPC (organismes de placement collectif)
Les épargnants français détiennent peu d’actions en direct du fait de leur version pour le risque.
Ils privilégient les placements sûrs et liquides.
Or, drainer l’épargne des ménages (13,8% au T2 2019) vers le marché des actions contribue au
nancement stable des entreprises, donc à la croissance économique.
Les OPC sont une solution pour dynamiser le nancement. Gestion pour compte de tiers…
Principe : création d’un portefeuille (qui a une caractéristique, action par ex) par l’organisme qui le
découpe en parts qu’il revend aux consommateurs.
Plus grand gestionnaire d’OPC : Amundi
Les OPC (= fonds d’investissement) sont :
des portefeuilles de valeurs mobilières (actions, obligations, etc.)
gérés par des professionnels (sociétés de gestion)
et détenus collectivement sous forme de parts par des investisseurs (particuliers ou
institutionnels).

Les OPC o rent ainsi la possibilité d’accéder à un portefeuille diversi é de valeurs mobilières.
Deux types principaux d’OPC :
- les OPCVM qui sont commercialisables dans toute l’Union européenne (directive européenne
UCITS IV)
- Les FIA qui sont les autres placements collectifs commercialisés en France (AIFM)
Juridiquement, les OPC peuvent être des SICAV sociétés d’investissements à capital variable) ou
des FCP (Fonds communs de placements).
-Les SICAV sont des SA dont le capital varie périodiquement en fonction des apports et des
retraits des investisseurs. Le souscripteur est un actionnaire et achète des actions de la SICAV.
L’AG se tient au moins une fois par an pour approuver le rapport de gestion de la société de
gestion.
-Les FCP sont des copropriétés de valeurs mobilières dont les parts sont émises ou rachetées à
la demande des investisseurs.
Di érences en termes d’informations échangées entre les investisseurs et ainsi qu’aux modalités
d’entrée et de sortie.

1.1.2 Les Exchange Traded Funds (ETF)

- Type particulier d‘OPCVM : fonds indiciel qui reproduit l’évolution d’un indice boursier.
EXemple : si un investisseur acquiert un cracker CAC40, il achète l’évolution du marché.
Un ETF est cote en continu : on peut donc l’acheter et/ou le vendre tout au long de la journée,
comme une action cotée.
C’est un actif nancier particulier, l’intermédiaire créé un titre dont la valeur est représentative des
titres qui composent l’ETF
Ccl brève : L’action est un titre de propriété a revenu variable, le nancement par action permet
aux entreprises soit de se faire coter en bourse soit de nancer leur développement, les français
n’a ectionnent pas les actions.

1.2 Le marché des titres de dette

L’ABF émet un titre (de dette) qui va être acheté par un ACF. Ce titre doit être remboursé.

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ff
ff
ff
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fi
fi
fi
fi
 Le titre est émis sur le marché primaire puis échangé sur le marché secondaire. Le détenteur du
titre ne dispose d’aucun pouvoir de gestion.

Attention à ne pas confondre actions et obligations.

Le titre de dette n’ouvre à aucun pouvoir sur la gestion de l’entreprise. On n’est pas actionnaire
mais créancier.

Les principaux émetteurs sont :

-les administrations publiques dont l’Etat (qui n’émet pas d’actions)
- les entreprises non nancières
- Les entreprises nancières
En fonction de la situation que rencontre la rme, elle peut choisir d’émettre soit des actions soit
des obligations.
Ce titre est caractérisé par son montant par sa durée et son taux de rémunération.
La maturité (échéance) permet de distinguer :
- Les titres de créance négociables émis à court et moyen terme (un à trois ans), principalement
émis, on se trouve sur le marché monétaire
- Les obligations émises à moyen et long terme (30 à 50 ans pour les entreprises, 50 à 100 ans
pour les Etats), marché obligataire
Ces deux marchés n’ont pas la même fonction.

1.2.1 Les titres de créance négociables

Ces titres sont émus sur un segment du marché monétaire, appelé marché des TCN (marché du
commercial paper =CP).
Ce marché a été créé en 1985 pour uidi er le nancement à court et moyen terme des émetteurs
nanciers et non nanciers. Ce marché a fait l’objet d’une importante réforme en 2016 pour
accroitre son attractivité internationale.
Depuis 1985 on distinguait les TCN en fonction de leurs émetteurs :
- bons du trésor (émis par les Etats et les administrations publiques), deux types : bons du trésor
à taux xe, avec soit un versement échelonné des taux intérêts soit??. Bons du trésor émis par
l’agence France Trésor, passe par des intermédiaires (SVT : spécialistes en valeur du trésor) qui
assurent la di usion de la dette française auprès des investisseurs
- Billets de trésorerie (entreprises non nancières)
- Certi cat de dépôt négociable (entreprises nancières) maturité au moins égale à deux ans
- Bons des sociétés nancières (max deux ans
- Bons a moyen terme négociable
Désormais on distingue :
- les titres négociables à court terme (<1 an) : (Negotiable European Commercial Paper - NEU
CP)
- Les titres négociable à long terme (> 1 an)
Ce marché monétaire a quelques caractéristiques simples : on ne peut émettre des titres de dette
qu’en euro ou en devise. Leur valeur minimale est 150 000€ et leur rémunération est libre. Les
émissions sont généralement notées.
Les TCN sont généralement admis en garantie des opérations de re nancement de la BCE. Ces
actifs sont des garanties acceptées par la BCE, ce qui permet aux banques d’obtenir des
nancements. Dette de l’Etat est essentiellement à moyen et long terme. Importance des
di érents taux d’intérêt de la dette, liés aux di érents moments de maturité de la dette émise.

Obligations = titres de dette qui ont avoir une maturité à moyen/long terme (30 ans pour les
entreprises, 50 ans pour l’Etat). Une obligation n’est pas une action, l’objet principal de son
émetteur est d’obtenir des moyens de nancement sans diluer son capital, cela lui permet
d’obtenir des ressources stables. Principale source d’endettement des ménages : crédit sur
l’habitat (20 ans environ). Caractéristique commune de toutes les obligations = versement d’un
intérêt aux créanciers = coupon.
Quatre types principaux d’obligations :

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fi
 - obligations à taux xes, généralement réservée aux meilleurs émetteurs, par exemple, l’état
français émet essentiellement e la dette a taux xe, pas d variabilité du coupon dans le temps,
cela lève de l’incertitude
- Obligations à taux variables : le coupon va être calculé par rapport à un taux d’intérêt de
référence = benchmark (…) va dépendre de la prime de risque qui dépend de la qualité de
l’émetteur (dé nie par des agences de notation)
- Obligations indexées sur l’in ation, avantage pour l’émetteur : la valeur réelle de son obligation
est stable dans le temps, pas susceptible de perdre du pouvoir d’achat, en contrepartie, en
comparant le taux d’intérêt de ces obligations est plus faible
- Obligations à zéro coupon : ne verse aucun coupon pendant la durée de vie de l’obligation, ils
vont être capitalisés et seront remboursés en même temps que le principal

Obligations sont notées par les trois grandes agences, plus la solvabilité est forte, plus le taux
d’intérêt payé par l’émetteur est est faible; de 3A à 3B : ?? Et au de la de 3B
L’état émet des OAT : obligations assimilables du trésor dont la maturité va de deux a 50 ans,
assimilables car a chaque fois qu’une obligation arrive à échéance, l’état émet une nouvelle dette
identique, avec la même maturité. Cette continuité permet a tous les fonds qui détiennent la dette
français de substituer l’ancienne dette par la nouvelle. Important pour les fonds qui gèrent par
exemple les fonds d’assurance vie, nancement de la retraite.
La dette est fonction du dé cit public. Stock de dette n 2022 111,8% du PIB, Allemagne 66,3%.
51,4% de la dette français est détenue par des étrangers. Exception pour la dette japonaise qui
est majoritairement détenue par les japonais eux-mêmes, meilleure soutenabilité de la dette. Si
vente de la dette, prix de la dette baisse, problème de nancement de l’Etat. Obligation n’est pas
un actif sans risque, le risque dépend de la qualité de l’émetteur.
Il y a des crash obligataires, les émetteurs ne peuvent plus rembourser, il s’agit essentiellement
d’émetteurs privés qui auraient mal prévu leurs cash- ows futurs pour rembourser leur
endettement. Il y a également des Etats qui ne peuvent plus rembourser leurs dettes, on estime
qu’ils vont être en di culté lorsque le taux d’intérêt est supérieur au taux de croissance ou
lorsque l’état émet de la dette pour rembourser des intérêts = crises de la dette.

Au départ : première génération = actions + obligations. Il y a une séparation nette entre un titre
de propriété et un titre de dettes. Puis apparaissent des générations successives d’actifs
nanciers. Parmi ces générations d’actifs nancières, des produits hybrides : obligations qui
auraient des caractéristiques d’actions et inversement :
- obligations remboursables en actions (= ORA) obligation classique, l’émetteur verse des
coupons tous les ans mais à la maturité de l’obligation, le détenteur aura un choix à faire : soit
remboursement de l’émetteur en euros, soit remboursement en actions. L’émetteur paie cette
possibilité à travers un taux d’intérêt plus élevé
- Obligation convertible : réserve un droit à l’acheteur : à la maturité, l’acheter sur la possibilité
de transformer son obligation en actions, il a une option sur la façon dont l’obligation va lui être
remboursée. L’obligation va alors être émise à un taux d’intérêt plus faible que l’obligation non
convertible en action
- Titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI) = quasi-actions : rentes perpétuelles, ont une
maturité très longue, en contrepartie de cette maturité très longue, l’émetteur s’engage à verser
une rémunération qui est xe. Très utilisé dans les rmes pour ne pas diluer le capital (source
de nancement stable + capital concentré)

1.3 L’évaluation des actifs

Le pricing est une activité fondamentale des marchés nanciers car il permet de guider les choix
des investisseurs.
Comment évaluer les di érents actifs ?
1.3.1 L’actualisation des revenus futurs
Tout AF se caractérise par des ux de revenus
- le dividende pour l’action
- Le coupon pour l’obligation
La valeur d’un AF quelconque à la date t découle des revenus futurs actualisés à cette date.
En conséquent, tout ce qui va modi er les ux de revenus futurs va modi er les prix d’aujourd’hui.
La publication d’indicateurs économiques va modi er la perception des agents quand à leurs
revenus futurs.

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fl
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 Cas général :
Soit Ft le ux de revenu annuel engendré par un actif à la date t.
Le détenteur de ce titre actualisera Ft à un taux annuel r.
La valeur actualisée At de Ft est :
(1) =
(1 + )
De façon symétrique, on peut écrire que :

(2) = (1 + )
= Formule de la capitalisation d’un somme At

On peut généraliser (1) sur plusieurs périodes. Soit T la maturité d’un AF, son cours C est :

∑ ∑ (1 + )
(3) = =
=1 =1

Supposons que nous connaissions les ux de revenus Ft, il reste à déterminer le taux
d’actualisation r. Problème au numérateur, il faut déterminer aujourd'hui l’ensemble des ux futurs
et au dénominateur la valeur de r.
A priori, r est subjectif puisque chaque agent a ses propres préférences (aversion pour le risque).
Donc, en théorie, chaque agent devrait actualiser les ux avec son propre taux d’actualisation.
En pratique, c’est le marché qui permet de déterminer r. On suppose alors que le marché retrace
la préférence globale pour le présent.

1.3.1.1 L’évaluation des actions

Le titre de propriété produit un ux de revenu futur = le dividende.
Les ux sont des dividendes Dt.
Si le détenteur d’une action la détient T périodes et la revend au prix PT, alors son cours actuel
est :

∑ (1 + )
(4) = +
=1 (1 + )
PT est l’actualisation de dividendes futurs, et T est théoriquement in ni, donc :

13
𝑡
𝑡
𝑡
𝑟
𝑟
𝑟
𝑟
𝑇
𝑡
𝑡
𝑡
𝑡
𝑡
𝐶
𝐶
𝐴
𝐴
𝑡
𝑡
𝑇
𝑡
𝑡
𝐹
𝐴
𝑟
𝑡
𝑃
𝐷
𝐹
𝐹
𝑡
𝑇
𝑇
𝑇
fl
fl
fl
fl
fl
fi
fl
 ∞
(5) =
∑( + )
=

On ne peut calculer (5) que si l’on connaît la chronique des dividendes futurs à la date t !
Le dividende à la date T est une fraction d du béné ce (B) de l’E :
∞
(6 ) =
∑ (1 + )
=1
Tout info nouvelle qui modi e B ou r modi e C. D’où les uctuations sur les MF.

La formule de Gordon-Shapiro vont poser des hypothèses sur l’évolution du béné ce donc, de
l’évolution du dividende.
(6) peut-être simpli ée en supposant que B croît au taux constant g :
∞
(1 + )
∑ (1 + )
(7) =
=1
∞
(1 + )
∑ (1 + )
(7) =
=1
∞
(1 + )
∑ (1 + )
(8) =
=1
Cette équation est le rapport entre le prix de l’action et son béné ce : Price Earning Ratio (PER)
qui fait partie des indicateurs les plus utilisés sur les MF (calculs ? Interprétation ?…). Ce PER est
une durée : combien de fois le béné ce doit il être perçu avant de récupérer le coût de l’action. Si
PER = 4, il faudra attendre 4 années à béné ce constant pour récupérer le prix de l’action
aujourd’hui.
Si l’on suppose que g<r dans (8) alors la série converge :
1+
(9) =
−
Et puisque B1 croit au taux uniforme g, ce qui signi e que B1 = (1+g)B, alors :

14
𝑡
𝑡
𝑡
𝑡
𝒕
𝟏
𝑟
𝑟
𝑟
𝐵
𝑟
𝐵
𝑟
𝑔
𝟏
𝒓
𝑡
𝑡
𝑡
𝑡
𝒕
𝐶
𝐶
𝑑
𝑑
𝐵
𝐶
𝑪
𝑑
𝒕
𝑡
𝐶
𝑔
𝑔
𝑑
𝑔
𝐵
𝑑
𝐵
𝑫
𝐶
𝑔
𝑡
𝑡
𝑡
fi
fi
fi
fi
fi
fi
fi
fl
fi
fi
 ( ) =
−
Formule de Gordon-Shapiro
Cette formule obtenue, en posant des H restrictives, me permet de calculer :

C si je connais r, g et B1

g si d et r sont connus et si je considère le PER observé : g = r – d/(PER observé)

r qui est le TRI de l’action ou taux de rendement actuariel

1.3.1.2 Le TRA
Le TRA d’un titre est le taux d’intérêt r tel que le prix du titre (observé à l’instant t sur le MF) est
égal aux ux de revenus actualisés :
∞

∑ (1 + )
(11) =
=1
!!! (2) et (11) semblent équivalentes MAIS :
- dans (2), je connais F et r pour calculer C
- dans (11), je connais P et F et je calcule r

Le calcul du TRA permet de comparer le rendement des di érents AF et, a priori, de choisir celui
qui a le TRA le plus élevé.

TRA d’une action :

P et B1 sont connus et je cherche r :
(12) =
1 −
(12′) = + = +
1

r est une fonction croissante du dividende et décroissante du PER.

TRA d’une obligation :

Les ux d’une obligation sont les coupons coupt et la valeur du principal à l’échéance T princ

∑ (1 + )
(13) = +
=1 (1 + )

Soit je xe r et je calcule V.
Soit j’observe P (=V) sur le MF et je calcule r.

Pour les obligations qui versent un coupon annuel, le calcul du TRA est compliqué car r est la
solution d’une équation de degré supérieur 2.

On peut calculer r dans le cas d’une OZC :

1
(14) = ⇔ =( / ) −1
(1 + )
Duration et sensibilité des obligations
= mesurer ce qu’impliquent les variations des taux d’intérêt sur le cours des obligations
Dans les formules précédentes, on constate que les variations du TdI provoquent des variations
de cours:

15
𝐵
𝑡
𝑡
𝟏
𝑟
𝑟
𝑟
𝑩
𝒓
𝒈
𝑟
𝐵
𝑟
𝑔
𝑃
𝐸
𝑅
𝑇
𝑡
𝑃
𝑇
𝑡
𝑉
𝑃
𝟏
𝟎

𝑟
𝑔
𝑔
𝑃
𝑟
𝐹
𝑃
𝑇
𝑡
𝑡
𝑝
𝑟
𝑖
𝑛
𝑐
𝑐
𝑜
𝑢
𝑝
𝐹
𝑪
𝒅
𝑃
𝑑
𝑑
𝑑
𝐹
𝑇
fl
fi
fl
ff
 ∑ ∑ (1 + )
(3) = =
=1 =1

La duration (D) et la sensibilité permettent d’évaluer l’e et d’une variation du TdI sur le cours
La duration (de Macaulay) correspond à la durée de vie moyenne des ux nanciers pondérés par
leur valeur actualisée :

1
(15) =
∑ (1 + )
=1
Écueil fréquent : oublier de pondérer le ux par la date à laquelle il apparait

Plus cette date est grande (lointaine), plus le titre est exposé au risque de taux.
La duration s’exprime en unités de temps (fractions d’année) et est assimilable à un délai moyen
de récupération de la valeur actuelle.
La duration d'une obligation correspond à la période à l'issue de laquelle sa rentabilité n'est pas
a ectée par les variations de TdI.
Plus la duration d’une obligation est longue, plus le risque de perte en capital est élevé en cas de
hausse des TdI.
Une hausse des TdI rend, en e et, une obligation déjà émise moins rentable puisque son
rendement devient inférieur à celui du marché.

La sensibilité indique le % de variation du cours pour une variation de 1% du TdI :

1
(16) = = ∗

S et D sont des interprétations éco spéci ques du risque de taux : D est une durée et S une semi-
élasticité.
Ces 2 mesures sont cependant liées :
−1
(17) =
1+
Plus la duration d’une obligation est importante, plus sa sensibilité sera faible (car négative),
exprimant un risque de perte en capital d’autant plus élevé pour une baisse de 1% du TdI.

2) Les intermédiaires nanciers

Canal de la nance indirecte : l’IF « intercale » son bilan entre les ACF et les ABF.
Au sein des IF, on analyse le fonctionnement des EC bancaires (les banques).
Les EC sont les seuls IF à pouvoir collecter des dépôts remboursables à vue et au pair.

Banques et non-banques :
La singularité des banques par rapport aux autres EC apparaît en comparant les bilans.

16
𝑡
𝑡
𝑡
𝑟
𝑟
𝐶
𝑑
𝑟
𝑟
𝐶
𝑑
𝑟
𝑡
𝑡
𝑡
𝐶
𝐷
𝐴
𝑆
𝑆
𝐷
𝑡
𝑡
𝑡
𝐹
𝐹
𝑑
𝑙
𝑜
𝑔
𝐶
𝑑
𝐶
𝑇
𝑇
𝑇
ff
fi
fi
ff
fl
fi
ff
fl
fi
 2.1 La création monétaire
Les banques (ou EC bancaire) présentent la particularité de créer de la monnaie scripturale.
Cette spéci cité est cruciale pour le nancement de l’économie.
L’activité bancaire est une activité risquée qui doit être contrôlée.
L’activité de credit n’est pas illimitée ; exemple en France avec le credit immobilier.

2.1.1 La spéci cité des banques

Dé nition CMF (Code monétaire et nancier) : « les établissements de crédit sont des personnes
morales qui e ectuent à titre de profession habituelle des opérations de banque. Les opérations
de banque comprennent la réception des fonds du public, les opérations de crédit, ainsi que la
mise à disposition des moyens de paiement vis-à-vis de la clientèle et la gestion de ces moyens
de paiement ».
L’ACPR (l’autorité de contrôle prudente et de résolution) recense en 2022 330 banques en France.
Mais le SBF est fortement concentré (BNP, CALCL, SG, CM-CIC et BCPEN (+LBP). ES 5 banques
sont dites universelles, elles combinent les activités de détail et les opérations de marché.
L’union bancaire européenne :
Depuis 2014, les pays de l’UE ont mis en place l’UBE pour :
- protéger les déposants : l’AD (assurance des dépôts)
- Harmoniser le contrôle : le MSU (Mécanisme de supervision Unique)
- Mettre en place un mécanisme de résolution des faillites bancaires (bail-in)
L’UBE doit favoriser la création d’un véritable SBE : circulation des capitaux, uni cation et
consolidation du marché…
Les IF spécialisés dans le credit à la consommation ne sont pas des banques : elles ne collectent
pas de fonds nanciers auprès des ménages et des entreprises, mais uniquement des ressources
auprès des marchés nanciers.

Lorsque’un credit est accordé par une banque à un agent, celui-ci va être simultanément
enregistre :
- à l’actif du bilan de la banque puisqu’elle détient une créance sur l’argent
- Au passif du bilan sur le compte de dépôt de l’argent
L’enregistrement au passif est un acte de création monétaire : l’avoir peut alors être utilise pour
acheter des biens et services.

17
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ff
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 À l’échéance contractuelle, le crédit sera remboursé par l’agent : il y aura alors destruction
monétaire.
Lorsque la banque accorde un crédit, elle crée de la monnaie : « les crédits font des dépôts ».
La monnaie créée par la banque commerciale est scripturale (compte de dépôt).
En créant d elo monnaie, la banque transforme les caractéristiques des dettes et des créances
des agents et procède à une triple transformation :
- modi cation des échanges ;
- Modi cation des taux ;
- Modi cation des risques.
Le pouvoir de création monétaire n’est cependant pas illimité :
- La BCE xe les conditions de l’o re de crédit (TDI directeur) ;
- La banque procède à une sélection es emprunteur puis à leur surveillance (conditions de
viabilité, gestion des asymétries) ;
- La banque doit pouvoir répondre aux demandes de conversion de la monnaie qu’elle a créée.
2.1.2 Bilan et compte de résultat de banque
Analyser (rapidement) le bilan et le CR (compte de résultat) permet :
- d’inventorier les opérations bancaires et de comprendre comment la banque tire des revenus
de ses activités revenu qui lui permettent de rembourser ses créanciers et de rémunérer ses
actionnaires ;
- D’introduire la notion de risque : l’activité bancaire est, par nature, risquée. Il est donc
nécessaire d’identi er ces risques a n de les contourner et pour garantir la pérennité de la
banque.
Bilan (traditionnel) :

Le bilan enregistre les actifs et les passifs non contingents (= réellement contractés par la banque)
de la banque. =/= contingents : dépendent de la réalisation d’un état futur.
- opérations interbancaires : opérations de politiques monétaires, prêts de liquidités entre les
banques
-
Bilan (simpli é) sur base IFRS : on y distingue la maturité des opérations (court/long) terme ainsi
que ce qui est négociable (que la banque peut vendre) de ce qui ne l’est pas. Actif non négociable
: crédits. Di cile de le transférer à quelqu’un d’autre.

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fi
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fi
ff
fi
 Bilan cumulé des six plus grandes banques françaises : environ 8 400 milliards
Compte de résultat = ux. Il est révélateur de l’activité de la banque sur une année. Quels sont les
revenus, les sources de risque , le pro t de la banque ?
En France : spéci cité de la présence de « grosses » banques, qui se font concurrence sur le prix
du taux d’intérêt du credit. La marge sur les crédits des banques est extrêmement faible (doc un
faible PNB= produit net bancaire, voir diapo).
Le bilan et le CR permettent d caractériser l’activité des banques en France et voir comment elles
se situent dans l’univers bancaire.
PNB 168 milliards, pour dégager ce revenu la banque a des dépenses : personnels et locaux par
exemple, un certain nombre de frais de gestion (112 milliards). Lorsque l’on rapporte les frais de
gestion sur le PNB, on a le coe cient d’exploitation = 66% environ a chaque fois que la banque
dégage un PNB de 100€, elle a dépensé 66€ pour le produire. (Il s’élève en moyenne à 50% en
Europe, la France est donc en « retard »).
PNB - Frais de gestion = revenu brut d’exploitation
Roa : pro t / total de l’actif
ROE = pro ts / capitaux propres de la banque : calcul de la rentabilité
La rentabilité globale des banques françaises est faible.
Mais rapporté à leur taille de bilan, le coût du risque l’est également.

2.2 Les risques bancaires

Le risque est la contrepartie d’une rentabilité anticipée. Sans risque, pas de rentabilité.
Le risque n’est pas l’incertitude. Le risque, à la di érence de l’incertitude, peut être probabilisé.
Bernoulli (1738) : « Le risque est l’espérance mathématique d’une fonction de probabilité
d’évènements », soit la valeur moyenne des conséquences d’événements a ectés de leur
probabilité.
Le risque est donc une VA. Plus l’on prend de risque, plus la rentabilité anticipée est élevée.
Il y a un écart entre la rentabilité anticipée et la rentabilité e ective. Il n’y a qu’à l’issue de
l’investissement que l’on peut mesurer cet écart.
L’incertitude n’est pas probabilisable, on ne peut pas xer de prix, généralement la meilleure
solution est de ne rien faire dans ce cas.
Les risques sont des sources de rémunération anticipée.

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 La banque, pour générer du pro t, doit prendre des risques.
Banque sans risque ? Naro banking ? Ne peut être qu’une banque publique car une banque sans
risque fera toujours des pertes, ce qui ne peut être supporté que par l’état.
Banques françaises : rentabilité faible 5%
Pour autant, les banques ne vont pas prendre un nombre illimité de risques, elles font face a des
contraintes :
- rembourser leurs créanciers (déposants), représentés par le régulateur pour contrôler la qualité
de l’actif de la banque : que l’actif produise su samment de revenus pour rembourser le
passif.
- actionnaires
Réglementation prudentielle : mise en place et encadrée par l’état, véri e actif et passif
Il y a une spéci cité des risques bancaires : la faillite d’une banque peut léser des millions de
créanciers-clients et peut induire la faillite d’autres banques (la faillite d’une banque est
« contagieuse »):
- Soit directement du fait des relations interbancaires ;
- Soit indirectement, si les déposants d’autres banques adoptent des comportements
mimétiques
Ces situations de contagion sont fondamentalement empiriques.
Situation de crise systémique qui est une externalité négative (cf. Lehman Brothers en 2008 et
Deutsche Bank en 2016).
Cette externalité est spéci que au SB.
Depuis la crise, ce contexte a justi é la mise en place d’une politique macroprudentielle (=
contrôle du SB). Ex : faillite de la Sillicon Valley Bank, réaction l’état américain a couvert toutes les
pertes (Bell-out) pour stopper la montée de l’incertitude.

Cette réglementation va avoir deux dimensions :

- microéconomique : la banque doit respecter un certain nombre de ratio
- Macro-économique : un agent regarde comment se comporte l’ensemble des agents en France
: (…) qui xe les conditions d’obtention du crédit
En France et en Europe, la rgelemenattion est organisée autour de piliers, au fur et a mesure
qu’elle se sophistique, on rajoute des piliers. On en a 5 aujourd’hui.
La réglementation prudentielle (les Accords de Bale) est aujourd’hui articulée autour de
- 3 piliers visant à surveiller l’évolution de la solvabilité
- Auxquels s’ajoute un 4ème pilier dédié à la liquidité
- Voire un 5ème pilier pour les EFIS = établissements nanciers d’importance systémique (TBTF
= toi big to fail), en fonction de la taille du bilan, le régulateur va imposer des contraintes
supplémentaires (en France BNP, CALCL, SG, BPCE sont concernées par cette sur-
réglementation)
Les Accords de Bâle sont en évolution permanente (B1, 2, 3, 4)

Impact de la réglementation, solidi e-t-elle les banques :

- on constate que plus on réglemente, plus les banques sont solides (sans trop en faire au risque
de voir baiser leur rentabilité)
- Plus les années passent, plus le régulateur demande du capital aux banques, de manière à
pouvoir résister aux chocs.

Diversité des risques bancaires :

Risques génériques (que l’on retrouve dans tous les types d’entreprises) :
- risques de management, stratégique, d’image…
- Risque opérationnel : cyber risque
Risques spéci ques :
- risque de credit
- Risque de liquidité
- Risque de prix (TdI, TdC) risque de marché
Le risque climatique est un risque transversal. Les banques jouent un rôle particulier dans le
cadre de la transition climatique
Il est important de bien distinguer risques et incertitudes.

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Les Accords de Bâle
La RP est organisée autour de cinq piliers pour améliorer la capacité des BC à résister aux chocs.

P1. Le ratio de solvabilité est :

Montant des FP (fonds propres) / (RC (risques de crédits) +RO (risques opérationnels) +RM
(risques de marché)) >= 8%
Les banques françaises semblent correctement capitalisées (ACPR, 2020) : elles ont plus que
doublé leurs FP durs (CET1) entre 2008 et 2019.

P2. : Un ratio de levier vient compléter le ratio de solvabilité :

FP dur : Total des expositions >= 3% (on divise le capital par la taille du bilan)
Le régulateur multiplie le nombre de ratios exigés pour limiter les risques.

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 P3. La discipline de marché.
P4. La liquidité
A CT, le CR (Liquidity Coverage Ratio) impose aux banques de détenir su samment d’actifs de
haute qualité (HQLA) pour surmonter une pénurie e nancement pendant 30 jours :
LCR = HQLA / Sorties nettes de liquidités à 30j >= 100%
À LT, le NSFR (Net Stable Funding Ratio) est un indicateur structurel conçu pour encadrer la
transformation et inciter les banques à recourir à des sources de nancement stables :
NSFR = ressources stables disponibles / Besoins de nancement stable >= 100%
P5. Les EFIS
Plus une banque est grande plus l’on va exiger d’elle qu’elle soit solide.

2.2.1 Le risque de crédit

Le risque de credit constitue l’essentiel des risques portés par les groupes bancaires.
Son intensité dépend de la conjoncture économique qui conditionne la solvabilité des
emprunteurs et des émetteurs de titres.
Les ménages français empruntent essentiellement à taux xes = immunité face à l’augmentation
des taux d’intérêts. Les entreprises s’endettent, elles, plutôt à taux variables. Les e ets sont
indirects. Puisque la conjoncture se dégrade, on peut penser que le taux de défaillance des
entreprises va augmenter, entraînant l’augmentation du chômage et donc une mise en di culté
d’une fraction des ménages, et en n un défaut de solvabilité des crédits auprès des banques.
Dé nitions :
Acception au sens étroit : tout crédit est une anticipation de recettes futures (crédit = pari sur la
réussite du projet mis en oeuvre par l’emprunteur. Tout credit compte donc le risque de non-
remboursement.
Le risque de contrepartie désigne le risque de défaut des clients, c’est-à-dire le risque de pertes
consécutives au défaut d’un emprunteur face à ses obligations.
Pour limiter ce risque : la banque va sélectionner ses emprunteurs.
La manifestation du risque de crédit implique la perte de tout ou partie des montants engagés : le
montant de la perte dépend du moment où se produit le défaut, mais également des garanties
prises par la banque.
L’objectif de la banque est d’accorder un crédit (d’acheter un titre) que si elle estime que la
probabilité de remboursement excède celle de non-remboursement.
Acception au sens large : le risque de contrepartie désigné le risque de dégradation de la
situation nancière de l’emprunteur.
Cette dégradation accroit la probabilité de défaut, même si le défaut proprement dit ne survient
pas nécessairement, ce qui entraine une dégradation de la qualité du P de crédit et/ou de titres,
ce qui a des conséquences sur la rentabilité du P (portefeuille) (donc des FP) et sur le coût du
re nancement.
NB1: avec la mondialisation le risque de credit (RC) a pris une dimension internationale = risque-
pays,
NB2 : le RC dépend certes de la solvabilité (…)

2.2.2. Les risques de marché

Le risque de marché est dé ni comme le risque de pertes sur les positions de bilan et de hors
bilan d’une banque.
Le risque d marche es un risque de pertes sur des positions nancières dues à des uctuations
des prix du marché.
Les sources du risque sont multiples : les TdI, les TdC, les cours des actions… multitude de
sources de risque = risque composite

2.2.3 Le risque de liquidité

La transformation peut se dé nir comme le nancement d’emplois par des ressources
d’échéances plus courtes.
Activité inhérente à la fonction d’intermédiation bancaire, plus ou moins forte selon les
caractéristiques de l’activité des EC et selon les conditions économiques et nancières générales.
Ce risque va être in uencé par deux grands facteurs (ratio crédit/dépôt et con ance des dépôts)

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 2. La banque centrale

= « banque des banques »

Les BC jouent aujourd'hui un rôle primordial dans le réglage n de l’économie via la PM (politique
monétaire) (et le contrôle des banques).
À l’origine pourtant, ce sont de simples bc, créées par les Etats qui :
- Béné ciaient de privilèges plus ou moins étendus d’émission d billets en échange du
nancement de la dette publique (BdF, BdA,…).
- ou devait assurer l’uni cation de l’émission monétaire ; la banque d’Amsterdam (1609)
Evolution
La Banque de France a été créée en 1800 par Napoléon Bonaparte sous le Consulat. Cette
banque privée obtient le monopole d’émission de monnaie sur Paris en 1803, puis sur l’ensemble
du territoire en 1848. La Banque de France est nationalisée (elle était jusque là privée) le 1er
janvier 1946 et devient une institution publique.
Le 1er janvier 1999, la Banque de France cède son droit d’émission à la Banque Centrale
Européenne (BCE), créée le 1er juin 1998 sur un modèle fédéral. Le siège de la BCE est à
Francfort. Depuis le 1er décembre 2019, elle est présidée par Christine Lagarde.
L’Eurosystème regroupe la BCE et les 20 Banques Centrales des Etats membres de mal zone
euro.

Rôle :
La BCE est une institution publique indépendante du pouvoir politique dont le principal objectif
est de maintenir le taux d’e hausse des prix (in ation) à 2% par an. LE Conseil des Gouverneurs,
composé des 20 gouverneurs des Banques Centrales Nationales de la zone euro, et les 6
membres du Directoire formulent les décisions de politique monétaire pour atteindre l’objectif
d’in ation.
Dé ation : taux d’in ation négatif, spirale dé ationniste, la consommation, les investissements
chutent
Cette indépendance est garantie par la loi et concerne notamment son nancement, la
nomination du gouverneur dont le mandat est non-renouvelable et long (8 ans) et la mise en
oeuvre de moyens propres pour atteindre l’objectif de stabilité des prix.
LA BCE conduit également la politique de change qui est décidée par le Conseil Eco n composé
des ministres de l’économie et des nances de tous les Etats membres sens enter en
contradiction avec la stabilité de l’in ation.
Depuis 2014, la BCE est responsable de la supervision bancaire européenne dans le cadre du
mécanisme de surveillance unique qui constitue l’un des trois piliers de l’Union bancaire
européenne.
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Le SEBS et la BCE :
Un état souverain = une BC, sauf :
- si l’Etat est « dollarisé » ou « euroisé »
- Dans le cas de la zone euro, dans l’UE (27 membres), le SEBC a une structure fédérale
composée es 27 BC et coi ée par la BCE

3 organes de decision composent la BCE :

- le conseil général : regroupe les 27 membres de l’UE
- Le directoire
- Le conseil des gouverneurs

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