FBM Capitaux Liquid

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© Presses de Sciences Po
KRACHS FINANCIERS OU TRAPPE À LIQUIDITÉ
Le dilemme des politiques monétaires non conventionnelles
Antonin Pottier et Gaël Giraud
Presses de Sciences Po | Revue économique
2013/3 - Vol. 64
pages 561 à 571
ISSN 0035-2764
Article disponible en ligne à l'adresse:
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http://www.cairn.info/revue-economique-2013-3-page-561.htm
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Pour citer cet article :
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Pottier Antonin et Giraud Gaël, « Krachs financiers ou trappe à liquidité » Le dilemme des polit
iques monétaires non
conventionnelles,
Revue économique, 2013/3 Vol. 64, p. 561-571. DOI : 10.3917/reco.643.0561
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Krachs financiers ou trappe à liquidité
Le dilemme des politiques monétaires
non conventionnelles
Antonin Pottier *
Gaël Giraud **
Cet article examine les politiques monétaires non conventionnelles dans un
modèle d’équilibre général à deux périodes. Les agents échangent, par l’intermé-
diaire de monnaie, des biens et également des actifs financiers collatéralisés. Une
politique non conventionnelle d’augmentation de la quantité de monnaie entraîne
l’existence de seulement trois scénarios compatibles avec les conditions d’équi-
libre : 1) l’économie rencontre une trappe à liquidité ; 2) la création monétaire rend
possibles les échanges, au prix de l’inflation ; 3) la création monétaire alimente une
bulle qui provoque un krach financier. Ce trilemme met en valeur les canaux de
transmission des politiques monétaires aux échanges réels. Il donne une fonda-
tion rigoureuse à la distinction entre déflation fishérienne par la dette et trappe à
liquidité keynésienne.
FinAnciAL KRAcHS VS. THe LiquiDiTY TRAP:
THe DiLemmA oF nonconvenTionAL moneTARY PoLicY
This paper examines quantity-targeting monetary policy in a two-period

economy with fiat money, endogenously incomplete markets of financial securities,
backed by collateral. Non-conventional monetary policy of injecting money results
in three scenarios compatible with the equilibrium conditions: 1) the economy
enters a liquidity trap; 2) thanks to money creation, markets function orderly at the
cost of inflation; 3) the money fuels a financial bubble whose bursting leads to debt-
deflation. This dilemma of monetary policy highlights the default channel affecting
trades, and provides a rigorous foundation to Fisher’s debt deflation theory as
being distinct from Keynes’ liquidity trap.
Classification JEL : D50, E40, E50, E52, G38.
La crise financière qui a débuté en 2007 a contribué à redonner une certaine
légitimité à l’idée selon laquelle l’instabilité financière peut causer des réces-
sions économiques. Au contraire, la thèse sous-jacente à la littérature consa-
crée aux cycles réels (rbc) stipule que les récessions sont le résultat de cycles
* centre international de recherche pour l’environnement et le développement (cireD), école
des Hautes études en Sciences Sociales. Correspondance : campus du jardin tropical, 45 bis avenue
de la Belle-Gabrielle, 94736 nogent-sur-marne cedex. Courriel : pottier@centre-cired.fr.
** cnrs, ces, PSe, université Paris 1 Panthéon-Sorbonne. Correspondance : centre d’écono-
mie de la Sorbonne, 106-112 boulevard de l’hôpital, 75647 Paris cedex 13. Courriel : gael.giraud@
univ-paris1.fr.
561

Revue économique – vol. 64, n° 3, mai 2013, p. 561-572
Revue économique
indépendants de la sphère fi
nancière (cooley [1995]). À
la suite de la crise de
1929, irving Fisher [1933] s
oulignait déjà, avec sa théori
e de la déflation par la
dette, l’influence de la sphère
financière sur l’économie rée
lle. Dans un contexte
où beaucoup d’agents écon
omiques (privés ou publics
) sont surendettés, le
retournement du cycle finan
cier peut conduire les agent
s à s’engager dans un
désendettement, qui peut à s
on tour provoquer une défla
tion. or cette dernière,
en diminuant le niveau géné
ral des prix, accroît le poids
réel des dettes encore
existantes. Les agents endett
és accélèrent alors le process
us de désendettement
et courent le risque d’entrer
dans une spirale perverse où
la baisse des prix vient
annuler les efforts de désend
ettement.
Si l’instabilité financière
peut provoquer une récessio
n, la question se pose
alors du rôle que la politiqu
e monétaire peut exercer su
r l’économie réelle via
son action sur la sphère fina
ncière.
L’objectif de cet article
est d’étudier les effets systé
miques d’une politique
monétaire non conventionnel
sième scénario intervient lorsque les échanges réels entre les agents s’effondrent
le dans le contexte d’une éco
nomie à deux périodes,
comprenant des ménages-
entrepreneurs avec des antici
pations rationnelles. Pour
ce faire, nous introduisons
deux frictions au sein du m
odèle classique d’équi-
libre général en marchés inc
omplets. Tout d’abord, une
contrainte de liquidité
à la clower, imposée aussi b
ien aux transactions sur les
biens que sur les actifs
financiers, rend nécessaire l
a détention de monnaie. une
banque centrale prête
de la monnaie qu’elle injecte
sur les marchés monétaires à
court terme ou à long
terme (Dubey et Geanakopl
os [2003]). La seconde frict
ion consiste à associer
les ventes à découvert d’acti
fs financiers et l’octroi de pr
êts longs de la banque
centrale à des conditions de c
ollatéral (Geanakoplos et Za
me [2002]). Les autres
caractéristiques de l’équilibr
e général sont maintenues :
comportement maxi-
misateur des agents, marché
s compétitifs, information p
arfaite et anticipations
rationnelles.
La conjonction de ces de
ux ingrédients – monnaie et
défaut – a une réper-
cussion décisive sur la natu
re des équilibres susceptible
s de s’établir sur des
marchés parfaitement flexib
les. nous proposons, en eff
et, une caractérisation
complète des équilibres sou
s la forme d’un exercice de
statique comparative.
Supposons que la banque cen
trale, pour les mêmes raisons
qui ont poussé la Fed
et la bce à mettre en pratiqu
e de telles politiques au cour
s des dernières années,
choisisse d’augmenter indéfi
niment la quantité de monna
ie qu’elle met à dispo-
sition de l’économie sur les
marchés monétaires de premi
ère période. que peut-il
advenir ? nous montrons qu
’un équilibre existe, quelle
que soit la quantité de
monnaie injectée, et qu’il est
compatible avec seulement t
rois scénarios.
Dans le premier scénario
, l’économie est prise dans
une trappe à liquidité.
Dans le deuxième scénario, l
es prix des biens de deuxièm
e période croissent vers
l’infini à mesure que le volu
me de la monnaie en circulat
ion augmente. Le troi-
.
ce scénario peut se compre
ndre comme un krach de d
ésendettement, où les
agents mettent fin à leurs éc
hanges pour pouvoir rembou
rser leurs dettes.
L’article s’organise de l
a manière suivante. Dans
une première section,
nous expliquons les caractér
istiques nouvelles qu’apport
e l’introduction de la
monnaie dans un modèle d’
équilibre général. Pour en f
aciliter la compréhen-
sion, nous donnons les intuit
ions principales dans un mo
dèle à une période. La
deuxième section décrit les
différentes composantes du
modèle complet. nous
nous attachons ici aux aspect
s qualitatifs, les détails techni
ques se trouvent dans
562
Revue économique – vol. 64, n° 3, mai 2013,
p. 561-572
Antonin Pottier, Gaël Giraud
Giraud et Pottier [2012]. Dans une trois
ième section, nous présentons les prin-
cipales conclusions de notre modèle, en
particulier le détail des trois scénarios
possibles et nous donnons les linéamen
ts de la preuve caractérisant les équi-
libres. enfin, nous concluons l’article p
ar une discussion des enseignements et
des pers pectives de recherche.
pROLÉGOMÈNEs :
LA MONNAIE DANs L’ÉQUILIB
RE GÉNÉRAL
1
nous nous plaçons dans le cadre d’un
h
e économie à une seule période étudiée
par Dubey et Geanakoplos [2003, 2006].
Les agents sont des ménages caractéri-
sés par une fonction d’utilité et des dota
tions initiales en biens.
Deux types de monnaie fiat sont intr
oduits dans l’économie (Gurley et Shaw
[1960]) :
1. chaque ménage h détient une qua
ntité initiale m de monnaie externe qui
h
n’est pas une dette (et n’aura donc pas à
être restituée à un créancier à la fin de
la période). Deux interprétations de cet
agrégat monétaire sont possibles : a)
il s’agit d’une épargne héritée d’un pas
2
sé qui n’est pas modélisé ; b) il s’agit
7 +
d’une création monétaire sans contrepar
h
$ h h
p x tie, par exemple liée à un déficit public
(ou à des défauts – privés ou souverain
h s – antérieurs, qui ne sont pas non plus
h
3 h modélisés). Les conclusions du modèle c
h
omplet à deux périodes renforcent cette
h
7 -
- e A .
$ h h dernière interprétation.
2. Le secteur bancaire (assimilé à la b
anque centrale, pour simplifier) met à la
disposition de l’économie la quantité m
de monnaie sous forme de prêt (arrivant
+ - = max(- x, 0) (pour un vecteur, ces formules s’appliquent
à maturité à la fin de la période), au taux
.
d’intérêt nominal r H 0. nous noterons
µ la quantité de monnaie empruntée pa
r h auprès du secteur bancaire. cette
monnaie est appelée monnaie interne.
Les agents demandent à la banque c
563
entrale de la monnaie car ils font face
à une contrainte de liquidité à la clowe
r [1967] : tous les achats doivent être
effectués directement en monnaie.
Dans le cas d’un ménage h, cela s’écrit
:
- e A n
G m h +
1 + r
où m est la quantité de monnaie externe
détenue par h, µ la quantité de monnaie
interne demandée par h, e la dotation i
nitiale de h et x sa demande finale. À
la fin de la période, le ménage h devra re
mbourser µ à la banque centrale, grâce
aux ventes qu’il aura réalisées p x
1. La monnaie fiat est une monnaie qui n’entre
pas dans la fonction d’utilité de l’agent.
2. on note [x] = max(x, 0) et [x]
composante par composante). Le point note l
e produit scalaire (entre vecteurs de biens, indi
cés
par l, ou d’actifs, indicés par k).
3. D’où l’appellation interne pour ce type
de monnaie, car la quantité détenue par l’agent
h
dépend de ses choix. La quantité de monnaie ext
erne est, en revanche, une donnée du modèle.
Revue économique
Les contraintes sur les achats
et sur les ventes peuvent se r 7 -
7 + p x A
$ h h
éécrire : p x A
h h
$ - - G m
- e
e 1 + r .
Ainsi, dans un cadre de t
ransactions simultanées, la
contrainte de liquidité,
conjuguée à l’emprunt de h
monnaie interne au taux no h
minal r, se traduit par
l’existence d’un écart entre
prix d’achat et prix de vente
(bid-ask spread). cet
écart est directement relié au
taux d’intérêt.
un équilibre monétaire
est un système de prix et de
taux d’intérêt d’alloca-
tion des ressources (p, r, (x )
) tel que chaque ménage opt
imise son utilité sous
contrainte de budget et de li
quidité, et tel que les march
és soient tous apurés.
on peut démontrer l’existen m
G c_ i
ce d’un tel équilibre sous de
s hypothèses considé-
rées comme acceptables en
tiales e de l’économie, m = Rm la quantité de monnaie externe et m la quan-
h
théorie de l’équilibre généra
tité de monnaie interne. notons que cette condition exclut le cas d’une économie
l, augmentées d’une
à un seul bien ou à un agent représentatif car, dans ces cas, les gains à l’échange
condition cruciale.
sont nuls.
Pour la formuler, nous
devons d’abord introduire
une mesure locale des
gains à l’échange. Soit x une
allocation de l’économie. Si, h / . L’hypothèse se reformule alors
partant de x, il existe
en disant que les gains à l’échange doivent être supérieurs au coût de l’échange.
des échanges réalisables (c’
Pour que la monnaie puisse jouer son rôle d’instrument d’échange, elle doit être
est-à-dire dont la somme alg
« bon marché » relativement aux perspectives existantes de gains à l’échange. Le
ébrique est nulle), qui,
coût de la monnaie est mesuré par le taux r d’intérêt nominal, et les perspectives
malgré une taxe de c/(1 + ce), les agents économiques n’emprunteront pas de
de surplus par c(e). Si r > c(
) sur les achats, Pareto-
monnaie auprès du secteur bancaire : la monnaie est « trop chère » au regard
améliorent x, alors l’allo-
des perspectives envisageables de gains à l’échange. À l’équilibre, les gains à
cation x n’est pas c-Pareto
l’échange de l’allocation finale x sont alors inférieurs au taux d’intérêt. Le taux
optimal. Bien sûr, la 0-
d’intérêt qui résulte de l’équilibre est ainsi également une mesure des gains à
Pareto-optimalité coïncide
l’échange résiduels.
avec la notion usuelle de Par
eto-optimalité. Les gains à l
’échange c(x) au point
x sont définis comme la born
e supérieure de tous les c po
ur lesquels x n’est pas
c-Pareto-optimal.
La condition suffisante po
ur l’existence de l’équilibre,
appelée « hypothèse de
gains à l’échange » (gains-
to-trade hypothesis), stipule
que les gains à l’échange
de la dotation initiale doiven
t être suffisants :
M e
où c(e) est la mesure des g
ains à l’échange réalisables
à partir des dotations
ini
comme la monnaie ne ra
pporte aucune utilité, aucun
agent n’en détiendra en
fin de période lorsque les tau
x d’intérêt sont non nuls. La
banque centrale reçoit
donc la monnaie externe co
mme remboursement des in
térêts sur la monnaie
interne. À l’équilibre, le taux
d’intérêt est ainsi donné par l
e ratio de la monnaie
externe sur la monnaie inter
ne : r = (Rm ) m
La monnaie n’est pas neu
tre dans ce modèle : la quant
ité m de monnaie-dette
influence les variables réelle
s de l’économie, et pas uni
quement les variables
564
p. 561-572
nominales. À m fixé, une quantité m ins
uffisante est préjudiciable à l’existence
même d’échanges réels. De même, à m
fixé, une variation de la monnaie-sans-
dette, m, aura des effets réels sur l’écon
omie. Les seules variations monétaires
qui sont sans impact « réel » sont celles
où m et m varient proportionnellement.
en effet, le modèle est invariant à l’éga
rd de toute variation qui laisse le ratio
m/m constant. changer d’unité de compt
e monétaire ne modifie pas l’économie,
ce qui correspond à une absence d’illusi
on monétaire.
en première période, les ménages-entrepreneurs h ont une dotation initiale en
biens e 0 pRÉsENTATION DU MODÈLE
et en monnaie externe m 0 h . Les agents peuvent échanger les biens l au
h
l
prix p ainsi que des actifs financiers k collatéralisés au prix r . initialement,
0
il n’y a pas d’actifs financiers et toutes les ventes se font donc à découvert.
Par rapport à ce modèle-étalon à une
L’achat d’actifs financiers (de promesses) se fait en première période. Le
période, nous avons construit un modèle
vendeur promet de payer en seconde période à l’acheteur une certaine somme
à deux périodes (Giraud et Pottier [201
s 0 , s
A _ i 2], p. 21), où l’état du monde dans la
deuxième période est incertain.
L’actif financier k est collatéralisé par un panier de biens l , déterminé de l
manière exogène. comme le rendement, le collatéral est une caractéristique de
l’actif. Si la valeur promise est supérieure à la valeur du collatéral, le vendeur
k
peut faire défaut et ne payer à l’acheteur que la valeur du collatéral, au lieu
de la valeur promise. Les rendements A de l’actif collatéralisé peuvent avoir
s
kh h , dépendant de l’état du monde s
et des variables macroéconomiques
h (prix, taux d’intérêt).
k
k
en première période, l’agent h achète des biens (resp. des actifs collatéralisés)
des formes très générales. nous utilison
pour une valeur q (resp. h c
a ). s toutefois une hypothèse stipulant que
0l k
se faire en cash, éventuellement après emprunt de monnaie interne auprès de
les rendements croissent au plus polyn
la banque centrale. Dans ce modèle à deux périodes, deux types d’emprunt de
omialement en fonction des variables
monnaie interne peuvent être contractés. Le premier est un emprunt court n , h
macroéconomiques. il s’agit là d’une h
0
où intérêt et principal sont remboursés à la fin de la première période. Le second
ypothèse technique et toujours vérifiée
est un emprunt long n h en pratique.
0 Dans notre modèle, les marchés d’
actifs financiers sont incomplets pour
deux raisons : d’une part, la structure (e
xogène) des rendements des actifs peut
fort bien ne pas couvrir l’ensemble des
possibles ; d’autre part, l’exigence de
565
collatéral met une borne (endogène) aux
quantités d’actifs échangeables, car le
collatéral est limité par les dotations init
iales.
uh omme précédemment, les éc
hanges doivent
, où le principal
n’est remboursé qu’à la fin de la seconde
période. L’intérêt de l’emprunt long est e
n revanche acquitté dès la fin de première
période. La principale nouveauté de no
tre modèle est d’autoriser le défaut des
agents sur les emprunts de long terme.
un agent contractant un emprunt long
doit rembourser l’intérêt en fin de prem
ière période, mais peut faire défaut sur
Revue économique
le principal en fin de second
e période. en revanche, le dé
faut est impossible sur
les prêts de court terme. cett
e modélisation est cohérente
avec l’observation de
l’absence de défaut à court t
erme, par exemple sur le mar
ché repo.
La possibilité de faire dé
faut n’est cependant pas acc
ordée aux agents sans
contrepartie, car les agents n
e choisiraient alors jamais de
rembourser. Le prêt de
long terme est donc assorti d’ h
un collatéral. Si la valeur du 0
collatéral est inférieure h
à la valeur du principal, alor
0 1 + r
0
s l’agent fait défaut et cède
dant au prêt est déterminé de manière endogène. La possibilité du défaut sur
à la banque centrale le
les prêts de long terme ainsi que la contrainte endogène de collatéral sont une
collatéral en place du princ
originalité de notre modèle.
ipal. quelle contrainte de co
llatéral adopter ? une
contrainte exogène, spécifian n 0
/ /
t une quantité déterminée d
h h
a G
k
h
0 + + + 0 . (1)
0l + +
q m 1 1
r r
l 0 0
e biens pour un euro
h h
de prêt à long terme, n’est p k
d’actifs, avec lequel il rembourse son prêt de court terme et l’intérêt sur son prêt
as adéquate. comme la quant
4
ité disponible de biens
est limitée par les dotations i n h
0 h h
_ i a h . (2)
r
0 1 + r 0
1 0 0 +
n r
p q
0 G D $ $
nitiales des agents, l’introdu
ction d’une contrainte
exogène limiterait le volum
e des prêts de long terme
que la banque centrale h
u 0l
q
peut accorder à l’économie. h h h
x q
0 0 l
l l 0l p 0
h
0l
/ l k h k .
l l
Dans l’optique d’étudier les k
politiques monétaires
non conventionnelles, il y au
rait là une restriction exogèn
e peu commode. nous
introduisons donc une contrai
nte endogène, inspirée par Li
n et al. [2010] : l’agent
choisit lui-
, parmi des biens éli
celles-ci sont implicitement présentes dans l’utilité des agents u x h _ , _x i i.
même le
h
0
h
s s
gibles, pour un mont
ral l ant égal
h
0
au prêt . De la sorte, le niv
enti p $ eau de collatéral co
rrespon-
La contrainte de liquidité sur
les achats de biens et d’actifs
s’écrit donc :
h h

u
ensuite, l’agent reçoit
de biens et
l
e produit de ses a
de quantité q
de long terme :
+
+

La consommation de pre
mière période s’effectue sur
les biens détenus après
échange, à l’exclusion des bi
ens réservés comme collatér
al (soit pour les actifs
financiers, soit pour les prêts
de long terme) :
:
= e - + - -
a
Lorsque la première pério
de se termine, l’économie ent
re en seconde période,
dans un état du monde s par
mi les S possibles. L’incertit
ude sur l’état du monde
de seconde période est parfai
tement anticipée par les agen
ts. De la même façon,
les quantités de monnaie int
erne (à court et à long term
e) mises à disposition
par la banque centrale sont
parfaitement connues. De m
anière classique, notre
analyse se fonde donc sur
des anticipations parfaites :
les agents anticipent
correctement les prix et les q
uantités en seconde période.
Toutefois, ils peuvent
avoir des a priori différents s
ur les probabilités d’occurren
ce des différents états.
4. La différence entre le me
mbre de droite et le membre de g
auche de l’équation (1) est notée
D(1). cela représente donc la quan
tité de monnaie qui reste à l’agent
à la fin de l’étape (1).
566
p. 561-572
en début de seconde période, une fois l’état du monde révélé, l’agent est
(éventuellement) doté à nouveau de biens e s et de monnaie externe n
h s
. il béné-
ficie aussi des biens stockés à l’issue de la première période (les biens durables
consommés en première période et les biens stockés en tant que collatéral), trans-
h
formés par une fonction de stockage g . Les fonctions de stockage, spécifiques
s
à chaque agent et dépendantes de l’ét
at du monde, peuvent être considérées
comme des fonctions de production, et
donc les ménages comme des entre-
preneurs. Dans la seconde période, le d
éroulé des échanges est le même qu’en
n s
/ h première période :
. (3)
q m
u G D( )
sl s 1 + r s
1. emprunt de monnaie interne sur l
e marché de court terme ouvert par la
banque centrale qui permet l’achat des b
iens :
h
h G $ h h
+ s s
s h h 3)
, (
A _ i p q
k (4)
2 + +
k l
2. encaissement du produit des vente
s qui permettent le remboursement des
promesses sur les actifs financiers ven
n h u h
dus en première période (avec défaut
h h 0 h G D _ 4 i /
k
a k
mi * 4
s s 1 + r 0
0 + + i
s éventuel) :
s h
0 s r k . (5)
n A
p g
_l i; ,
_
k
/ k 0 s
a D .

3. encaissement du produit des ac
q sl
x g k k h h e tifs achetés en première période qui
sl := + + + - q
l g x
s d l l _ i
s sl p s l sl
k rembourse les prêts de court terme et le
principal dû à long terme (avec défaut
L’utilité finale de l’agent h dépend de ses consommations de première et de
seconde période : u x h éventuel) :
_ , _x i i.
s
$ n
h
La consommation finale de la périod
e s est la somme des biens hérités de la
première période, de la nouvelle dotati
on et de l’achat de biens, diminuée des
ventes.
uh
0
/ kn 0
+ .
h h
0 s
eXISTeNce D’uN ÉQuILIBRe
567
eT pROpRIÉTÉS

Dans cette économie très générale, n
ous avons prouvé l’existence d’un équi-
libre monétaire, c’est-à-dire d’une situa
tion où tous les agents optimisent leur
consommation sous réserve des contrai
ntes de liquidité et où tous les marchés
(biens, actifs et monnaie) sont apurés, s
ous réserve d’une hypothèse de gains à
l’échange dans chacun des états de sec
onde période (Giraud et Pottier [2012],
p. 31). Rappelons que, dans un tel équili
bre, les quantités de monnaie mises sur
le marché par la banque centrale sont fi
xes. Par rapport aux modèles de marché
incomplet, où la vente à découvert des a
ctifs financiers peut déboucher sur une
demande infinie et donc sur l’absence
d’équilibre, l’existence d’un équilibre
est ici obtenue plus facilement. en effet,
les contraintes de cash et de collatéral
mettent des bornes aux échanges pouvant
survenir dans l’économie. Les modèles
Revue économique
monétaires avec actifs collaté
ralisés sont donc plus contrôl
ables que les modèles
d’équilibre général incomple
t.
Les relations simples entre
la quantité de monnaie, le tau
x d’intérêt et la Pareto-
optimalité qui existaient dan
0
s le modèle à une période,
ne sont plus valables
/ /
dans le modèle à deux péri h /
r a p q h h
m + +
$ $ M M 0
0 0 0 . (6)
0
h
odes, en raison de l’interact h h
ion entre les périodes.
Les propriétés qui nous servi h
0 0 )
ront pour caractériser les poli
couvre les échanges de la première période, soit la somme des achats de biens
tiques monétaires non
h l
q aux prix p et des achats d’actifs a aux prix r . h k
0l 0 k
conventionnelles consistent e
n deux relations, qui prennen s
t la forme d’équations
/ p q $ h / /
quantitatives de la monnaie.
s s
h
s
h
m m - -
0 + + M M
s 0 0 0 . (7)
0 0
h h
en première période, si le t
aux d’intérêt de court term
h h
s + 0 et de la monnaie interne de court terme m et de long terme M
e r est strictement
_ i s
positif, alors :
mais diminuée des intérêts payés à la fin de la première période.
+
=
cette équation signifie que
r r
M M M D m / /
h
r m
0 0 s s 0 0 s s 0
h
. (8)
la monnaie disponible en h h
première période
(monnaie externe m ,0
s
aie interne de court terme
et de long terme M
s
De même en seconde périod / /
r r r m h
= + +
+ + m
0 0 s s 0 0 h s
h
h 0 s . cette écriture fait apparaître la
e, si le taux d’intérêt de cour
quantité de monnaie D créée par le défaut sur les prêts de long terme du même
s
t terme r est stric-
côté que la monnaie externe, ou monnaie sans dette, des agents. La modélisa-
tement positif, alors :
tion du défaut sur les prêts de long terme renforce donc l’interprétation de la
monnaie externe comme monnaie héritée d’un défaut antérieur, dans un passé
= + M
non modélisé.
h M r r

cette fois-ci, la monnaie di
sponible est la somme de l
a monnaie externe
0
,

comme la monnaie n’a
aucune valeur à la fin de l
a seconde période, nul
agent n’a intérêt à en détenir
à ce moment-là. c’est pourq
uoi nous trouvons une
relation entre la monnaie ext
erne et les intérêts sur la mo
nnaie interne prêtée :
+
+ - = +

cette relation stipule que
les intérêts dus à la banque c
entrale sur la monnaie
interne, diminués du défaut
D des agents sur les prêts
de long terme, sont
égaux à la monnaie externe
présente dans l’économie. e
n l’absence de défaut
D , les intérêts sur la mon
naie interne épuisent donc
la monnaie externe.
ce résultat étend celui du
modèle à une période pré
senté dans les prolé-
gomènes. en présence de d
éfaut, la relation peut se r
éécrire sous la forme
M M M
D

comme nous l’avons exp
liqué dans les prolégomène
s, il n’est pas possible
de tirer des conclusions mon
étaristes des équations quant
itatives de ce modèle.
en effet, l’équation quantitat
ive fait intervenir ici des gra
ndeurs qui sont toutes
déterminées de manière end
ogène par les conditions d’
équilibre, en contraste
avec l’interprétation monét
ariste usuelle de l’équation
de Fisher. en consé-
quence, la dichotomie classiq
ue entre économie réelle et s
phère monétaire dispa-
raît. Du fait de l’interaction e
ntre monnaie interne et monn
aie externe, l’injection
568
p. 561-572
de monnaie interne par la banque centr
ale a un effet sur les échanges réels : la
monnaie est non neutre. L’enjeu de la
caractérisation des équilibres que nous
proposons maintenant est d’étudier les
effets des politiques monétaires non
conventionnelles.
LEs DILEMMEs DE LA pOLITI
QUE MONÉTAIRE 0
s
s 0
nous définissons une politique moné
taire comme une règle que se donne la
banque centrale qui, à un choix de monna
s 0 ie interne en première période m , asso-
0 s cie une quantité de monnaie en seconde
période m . Ainsi, la règle de Friedman
dirait que m est, par exemple, 1,05 ) m .
0
Dans ce contexte où la politique moné-
0
taire, selon notre définition, ne dépend
que des quantités monétaires, il n’est
0
pas possible de définir parfaitement la r
ègle de Taylor. mais une modélisation
acceptable en termes de quantité de mon
naie serait, par exemple, une diminution
de m quand m dépasse un certain seu
0 il. une politique monétaire est donc la
0 donnée de S applications m 7 m (une
par état du monde de seconde période).
une fois fixée la politique monétair
e, que se passe-t-il lorsque la banque
centrale accroît m ? Le caractère non c
onventionnel de la politique monétaire
réside dans l’augmentation indéfinie de
m . À première vue, plus la quantité de
monnaie est importante, plus les échange
s sont facilités. Le volume des échanges
s’accroît et les gains à l’échange résidue
ls diminuent. À la limite, quand m est
infini, les échanges conduisent alors à
s
une allocation Pareto-optimale dans le
s
modèle à une période. Dans un modèle
s à deux périodes, l’effet de la politique
monétaire n’est pas aussi simple : celle-
ci fait face à deux dilemmes.
Le premier dilemme intervient en pr
emière période. Soit l’équilibre conduit
à une trappe à liquidité r = 0, soit le ta
ux d’intérêt reste strictement positif et,
569
dans ce cas, l’augmentation de m s’acc
ompagne d’une augmentation des prix
des actifs ou des biens, en vertu de l’éq
uation quantitative de première période,
équation (6).
Dans le second cas (inflation en premi
ère période), le dilemme est redoublé en
seconde période. en effet, seuls les trois
scénarios suivants sont possibles, pour
chacun des états du monde :
1. L’économie est dans une trappe à liq
uidité ;
2. Les prix augmentent ;
3. Les échanges s’effondrent.
La clef de la preuve de ce dilemme r
éside dans l’observation que, en dehors
d’une trappe à liquidité, il n’est pas pos
sible d’avoir des prix bornés supérieu-
rement et des échanges bornés inférieu
rement. en effet, si m n’est pas bornée
supérieurement, comme le volume des éc
hanges est fini, l’augmentation de m se
traduit par une augmentation des prix, d’
après l’équation quantitative (7). Suppo-
sons donc m bornée supérieurement et
les échanges bornés inférieurement. La
relation (7) permet alors de fournir une
borne supérieure sur les prix. mais cela
conduit à une contradiction avec les con
ditions d’équilibre. Les prix en seconde
période sont bornés tandis que les prix
en première période augmentent. or, un
agent qui vendrait un peu de sa dotatio
n initiale en première période pourrait
garder le produit monétaire de sa vente
(qui tend vers l’infini) et racheter ainsi
Revue économique
toute l’économie de seconde
période (dont la valeur est b
ornée). Les détails de
la preuve se trouvent dans G
iraud et Pottier ([2012], p. 3
6).
Dans le premier scénari
o (trappe à liquidité en pr
emière ou en seconde
période), peu importe la qu
antité de monnaie supplém
entaire injectée par la
banque centrale. Les agents
économiques empruntent ce
tte quantité à coût nul
et la restituent à la banque ce
ntrale sans l’avoir utilisée po
ur la moindre transac- s 0
tion. Les prix et les allocatio
ns d’équilibre deviennent al
ors indépendants de la s 0
quantité de monnaie en exc
édent qui circule dans l’éco
nomie puisque celle-ci
vient simplement gonfler les
encaisses réelles des agents.
Les prix de la période
pendant laquelle la trappe à l
iquidité est active, restent al
ors bornés. sibles.
De plus, l’effondrement des échanges se produit suite à un défaut sur les actifs
en dehors du premier scén
financiers, lorsque l’effet de levier sur les actifs financiers est élevé. L’effondre-
ario, on peut donner des con
ment apparaît comme la conséquence d’un krach de désendettement à la Fisher.
ditions suffisantes pour
les scénarios 2 et 3. L’inflat
ion des prix de deuxième p
ériode (scénario 2) se
produit dès lors que la masse
monétaire injectée en deuxiè
me période est bornée
inférieurement par une quanti
té positive, autrement dit qu’
elle ne tend pas vers 0.
L’effondrement des échange
s (scénario 3) se produit dès
lors que la quantité de
monnaie injectée en seconde
période croît moins vite que l
a quantité de monnaie
en première période, c’est-à-
dire lorsque le ratio m / m t
end vers 0.
ces conditions suffisante
s montrent que les scénarios
ne sont pas mutuelle-
ment exclusifs. Ainsi, si la
banque centrale mène une p
olitique monétaire de
contraction (le ratio m / m t
end vers 0), les échanges s’e
ffondrent. La banque
centrale ne peut éviter l’infl
ation en seconde période, à
moins qu’elle n’injecte
dans l’économie de seconde
période une quantité de mon
naie quasi nulle. cepen-
dant, au cas où la banque ce
ntrale évite l’inflation dans u
n contexte d’effondre-
ment des échanges, les agent
s feront totalement défaut sur
leurs emprunts moné-
taires longs (Giraud et Potti
er [2012], p. 38). Dans ce
cas, la banque centrale
ne recouvrera aucune de ces
créances consenties sur le m
arché monétaire long.
Pour l’instant, nous avons
seulement prouvé qu’il n’exi
ste pas d’autres scéna-
rios que les trois mentionnés
. mais les trois scénarios exi
stent-ils ? un exemple
(Giraud et Pottier [2012], p.
12-20) montre que les trois s
cénarios sont pos
CONCLUsION
Le « dilemme » de la
politique monétaire non co
nventionnelle est cette
absence d’échappatoire entr
e les trois scénarios alterna
tifs décrits ci-dessus.
Dès lors que la banque centr
ale s’engage dans une politi
que de création moné-
taire non bornée – « sans lim
ite quantitative ex ante », co
mme vient de le faire
le président de la bce au dé
but de septembre 2012 –, el
le s’expose à conduire
l’économie dans l’un de ces
trois scénarios.
Du point de vue de la p
olitique économique, la conc
lusion du dilemme de
la banque centrale est qu’il
est sans doute préférable qu
e celle-ci s’engage de
manière crédible à « être irre
sponsable » (Krugman [2000
]), c’est-à-dire à soute-
nir l’inflation future. Pour
éviter les effondrements pr
ovoqués par les bulles
financières, il faut lisser le
cycle de l’effet de levier : e
x ante, en promouvant
570
p. 561-572
une réglementation des marchés financie
rs destinée à contenir le ratio d’effet de
levier ; ex post, une fois entraîné dans un
scénario d’effondrement, en s’abstenant
de toute déflation bancaire ou budgétair
e.
Du point de vue de l’analyse écono
mique, l’un des enseignements de ce qu
i
précède est qu’il convient de distinguer
la trappe à liquidité keynésienne de la
théorie fishérienne de la déflation par
la dette. en effet, la trappe à liquidité
pourrait s’ouvrir même en l’absence de
marché monétaire long et de marchés
financiers – autrement dit, même en l’a
bsence de tout instrument de dette. Les
deux phénomènes sont donc bien conce
ptuellement distincts.
Les pistes de recherche qui semble
nt prometteuses à partir de ce modèle
d’équilibre général sont, d’une part, son
extension à un horizon infini ; d’autre
part, l’introduction de véritables firmes
, avec un marché du travail. ce cadre
analytique enrichi permettrait d’étudier
les effets des politiques monétaires sur
la production et le chômage, au-delà du
volume des échanges.
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