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Finance & Finance Internationale N°20 juillet 2020
INFLUENCE SIMULTANEE DES INVESTISSEURS FINANCIERS ET

INSTITUTIONNELS ET DES ACTIONNAIRES DE CONTROLE SUR
LA PERFORMANCE DES FIRMES
Par
Babarindé René ADEROMOU

Docteur en Sciences de Gestion, Université d’Abomey- Calavi- Bénin,
Laboratoire de Finances, Entrepreneurial et de Comptabilité (LaFEC),
Associé au Laboratoire Finance d’Entreprise et Financement de
l’Economie, Université Cheikh Anta Diop de Dakar-Sénégal.
adebarene@gmail.com
&
Mahmoudou Bocar SALL
Maître de Conférences Agrégé en Sciences de Gestion, Laboratoire Finance
d’Entreprise et Financement de l’Economie, Université Cheikh Anta Diop
de Dakar- Sénégal.
Résumé
La plupart des recherches consacrée au lien entre la structure de l’actionnariat et la
performance des firmes ignorent l’interaction entre la concentration et la nature de
l’actionnariat. L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre
investisseurs financiers et institutionnels et actionnaires de contrôle sur la performance des
sociétés non-financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM). A
partir des régressions dynamiques sur les données de panel, les résultats montrent que la
présence d’investisseurs financiers et institutionnels diminue l’effet positif de la concentration
de l’actionnariat sur la performance des sociétés.
Mots clés : Interaction - Investisseurs financiers et institutionnels - concentration de
l’actionnariat - sociétés non-financières - performance.
Abstract
Most research on the link between shareholding structure and firm performance ignores the
interaction between concentration and the nature of shareholding. The objective of this article
is to determine the effect of the interaction between financial and institutional investors and
controlling shareholders on the performance of non-financial corporations listed on the
Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM). Using dynamic regressions on panel data,
1
the results show that the presence of financial and institutional investors reduces the positive
effect of ownership concentration on corporate performance.
Keywords: Interaction - financial and institutional investors - ownership concentration - non-

financial companies - performance.
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1. Introduction
L’actionnaire, qu’il soit majoritaire ou minoritaire, est porteur d’une vision stratégique
(Martinet, 2002; Martinet & Reynaud, 2015). La réaction des actionnaires face à une situation
au sein des sociétés varie selon la nature de l’actionnariat (Chen et al., 2019). L’actionnaire
majoritaire tend à s’engager dans des activités de surveillance plus étroites en s’appuyant sur
des leviers impliquant une structure de gouvernance plus efficace conduisant à une
performance bénéfique pour tous les actionnaires (Andre & Schiehll, 2004; Biebuyck et al.,
2004).
En outre, la littérature renseigne que dans une situation où l’actionnariat est dispersé,
lorsque les dirigeants sont tentés de poursuivre leur propre intérêt aux dépens de celui des
actionnaires, la société connaît un conflit d’agence classique. La présence d’un actionnaire de
contrôle et des actionnaires financiers et institutionnels dans le capital de la même société
peut déplacer le conflit classique vers un conflit de type actionnaire majoritaire-actionnaires
minoritaires (Fama & Jensen, 1983; Ginglinger, 2002; Jensen & Meckling, 1976).Ainsi, la
concentration de l’actionnariat peut déclencher des problèmes d’agence fondés sur une
relation d’expropriation entre l’actionnaire majoritaire et les actionnaires minoritaires.
Selon Young et al.(2008), les conflits principal-principal entre les actionnaires
majoritaires et les actionnaires minoritaires résultent de la concentration de l’actionnariat, de
la propriété et du contrôle familiaux étendus, des structures des groupes d’entreprises et de la
faible protection des actionnaires minoritaires. L’actionnariat tend à être concentré dans les
pays où la protection des investisseurs est faible (Klapper & Love, 2004).
En effet, les pays de l’Union Economique Ouest-Africaine (UEMOA) représentent un
terrain d’investigation particulier pour deux raisons. En premier lieu, la protection des
investisseurs minoritaires reste faible dans ces pays. Dans un tel contexte, le partage
d’informations sensibles avec des gestionnaires professionnels et des investisseurs extérieurs
requiert la confiance (Zahra & Filatotchev, 2004).
Selon Yartey (2007), la Bourse Régionale des Valeurs mobilières (BRVM) ne présente
pas les titres les plus actifs des marchés boursiers d’Afrique. Par ailleurs, le taux d’épargne se
situe à moins de 15% pour l’Afrique subsaharienne (Kos à Mougnol & Kamajou, 2016).En
2004, la bourse du Ghana était jugée comme ayant le taux de rentabilité le plus élevé du
monde, avec un taux de 144% évalué en dollars US. Dans cette période, la BRVM n’est pas
citée parmi les bourses africaines ayant connu une performance, malgré son caractère
régional. La recherche conduite par Ndong (2007) suggère que les cours des entreprises
1
cotées sur la BRVM ne réagissent ni à la publication des bénéfices sur toute la période-
événement considérée, ni à la variation de taux d’intérêt. Ouattara (2017) montre plutôt que la
BRVM réagit aux notations financières, mais dans un sens inverse. L’inefficience du marché
est supposée être responsable de ces constats. Afego (2015) justifie la faible performance des
sociétés cotées sur la BRVM par la faible protection des investisseurs. Toutes les actions
cotées sur la BRVM sont moins rotatives et le volume des actions qui y sont négociées
présente une corrélation positive avec le volume d’action en circulation. La plupart des
actionnaires conservent leurs parts. Cette conservation des actions par les investisseurs a pour
conséquence la réduction de la liquidité et de la profondeur du marché (Bayala & Bama,
2019).De ce fait, la confiance entre les parties inconnues est moins susceptible de se produire
dans de tels pays en raison de l’environnement institutionnel.
Dans un second temps, l’actionnariat reste concentré dans les mains de grands groupes
étrangers en ce qui concerne les sociétés cotées. En outre, les groupes étrangers, selon Khanna
et Palepu (2000), sont réputés être moins transparents que les non-groupes et avoir plus de
possibilités, compte tenu de leurs structures plus complexes, de s’engager dans des pratiques
douteuses au détriment des actionnaires minoritaires. Leurs liens généralement meilleurs avec
l’appareil politique du pays les protègent également des ingérences extérieures et de la
surveillance.
Lorsque les groupes de contrôle poursuivent leurs propres intérêts (Khanna & Palepu,
2000a, 2000b), les investisseurs financiers et institutionnels, reconnus pour leur activisme, ont
une capacité d’influencer les orientations stratégiques des groupes de contrôle (Bughin, Finet,
& Monaco, 2011). L’entreprise devient alors un nœud où les intérêts peuvent diverger ou
converger. D’un point de vue gestionnaire, l’entreprise est un collectif économique qui n’est
pas un équilibre des rapports marchands (Hatchuel, 1999). Pour cet auteur, le système des
relations entre les acteurs de l’entreprise est l’ensemble des actions possibles par lesquelles un
des acteurs croit pouvoir modifier tout ou partie des connaissances et des actions des autres
acteurs. Ce système contient les interactions matérielles perceptibles par les acteurs et les
interdépendances sont pensables entre eux. Ainsi, il existerait une interaction entre les
actionnaires de contrôle et les investisseurs institutionnels.
Par voie de conséquence, l’interaction entre l’actionnaire majoritaire, encore appelé ici
actionnaire de contrôle, et les investisseurs financiers et institutionnels pourrait conduire à une
complémentarité stratégique ou bien à un rapport de force (conflit) ; tous les deux impliquant,
soit une meilleure performance, soit un préjudice pour la performance de la société. A travers
les mécanismes incitatifs et les instruments de surveillance, la chaîne de délégation entre
2
investisseurs est contrôlée (Bédu & Granier, 2018). Ces mécanismes stratégiques peuvent
avoir des implications en termes de performance.
Si les études empiriques établissant le lien entre la concentration de l’actionnariat, qui
représente la présence d’actionnaire de contrôle, et la performance d’une part(Altaf & Shah,
2018; Gaur, Bathula, & Singh, 2015; Jumanne & Keong, 2018; Nguyen, Locke, & Reddy,
2015; Wang & Shailer, 2015; Weiss & Hilger, 2012), et le lien entre l’activisme des
investisseurs institutionnels et la performance d’autre part(Albouy et al., 2017; Gompers &
Metrick, 2001; Hervé, 2003; Ming, Foo, Gul, & Majid, 2018; Motta & Uchida, 2017; Sahut &
Othmani Gharbi, 2011)ne sont pas rares, il paraît toutefois judicieux de repositionner le débat
de la gouvernance d’entreprise en déterminant l’influence de la présence simultanée
d’investisseurs financiers et institutionnels et d’actionnaire de contrôle (la concentration de
l’actionnariat dans les mains d’un groupe de contrôle) et la performance des sociétés. Il est
alors intéressant de voir l’effet simultané de deux différents types d’actionnaires puissants,
l’un par le fait de détenir une large part et l’autre par sa capacité à influencer les décisions
stratégiques, sur la performance des firmes.
C’est pourquoi nous avons choisi, dans cet article, d’analyser l’effet de l’interaction
entre les grands groupes de contrôle, considérés, à la fois dans la littérature, comme des
acteurs peu transparents, capables d’avoir la faveur des gouvernants et pouvant agir pour leurs
propres intérêts(Khanna & Palepu, 2000; Khanna & Rivkin, 2001), et les investisseurs
institutionnels, qui sont souvent des activistes (Appel et al., 2019; Black, 1990, 1998; Girard,
2001; Sahut & Gharbi Othmani, 2010), sur la performance des firmes.
De plus, à notre connaissance, en dehors de l’étude de cas menée par Bughin et
al.(2011), aucune étude longitudinale n’a été menée sur l’interaction entre investisseurs
financiers et institutionnels et groupes de contrôle, ainsi que ses conséquences sur la
performance des sociétés. Mard et al. (2014) qui ont pris en compte la nature et la
concentration de l’actionnariat n’ont pas tenu compte de l’interaction entre la concentration de
l’actionnariat et la nature de la structure de propriété. Cette étude de Mard et al. (2014),
comme plusieurs autres, font une analyse séparée de l’effet de chaque composante de la
structure de propriété sur la performance.
Dans un contexte comme celui des pays de l’Union Economique et Monétaire Ouest-
Africaine (UEMOA) où les sociétés non-financières cotées sont caractérisées par un
actionnariat concentré, ce sujet mérite une attention particulière. En moyenne, selon la base de
données financières de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, en ce qu’il s’agit des
sociétés non-financières cotées, les premiers actionnaires qui sont des groupes de contrôle
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détiennent en moyenne 65,21346% et les deuxièmes 10,59154%des actions. Ces sociétés sont
par conséquent sous le contrôle de grands groupes et marquées par la présence, quelquefois,
d’investisseurs financiers et institutionnels dans leur capital. La cohabitation de ces deux
types d’actionnaires activistes, c’est-à-dire actionnaires majoritaires et investisseurs financiers
et institutionnels, peut avoir des conséquences sur la performance de la société. La question
de l’interaction entre actionnaire de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels, ainsi
que celle de la conséquence de cette interaction sur la performance deviennent en effet dignes
d’intérêt.
L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre actionnaires de
contrôle et investisseurs financiers et institutionnels sur la performance des sociétés non-
financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. Il s’inscrit dans une
logique dynamique en utilisant les données longitudinales de panel. L’interaction, en
statistiques, peut survenir lorsqu’on considère, par exemple, la relation entre trois variables.
Le terme « interaction » est donc utilisé afin de décrire l’influence simultanée de deux
variables sur une troisième (Aguinis et al., 2017). Cette interaction est traduite par le rôle
modérateur d’une variable dans la relation entre deux autres variables.
Après avoir présenté, dans un premier temps, le lien qui peut être établi entre la structure
de l’actionnariat et la stratégie d’entreprise puis décrit, selon des écrits antérieurs, le lien qui
peut être établi ente la structure de propriété et la performance des entreprises, nous
présentons la méthodologie de recherche utilisée. Dans un second temps, les résultats et les
discussions ont permis de conclure cet article.
2. Structure de propriété et stratégies dans les sociétés

L’efficacité de la stratégie de l’entreprise dépend des hommes qui composent son conseil
d’administration et du fonctionnement de ce dernier. La gouvernance d’entreprise, à travers la
structure de propriété se révèle être le facteur le plus important pour modeler les alliances
stratégiques (Yeo, 2012).
Baysinger et al. (1991)et Hill et Snell(1988) suggèrent, par exemple, que plus
l’actionnariat est concentré, plus l’entreprise investit en R&D afin de favoriser l’innovation.
Selon Baysinger et al. (1991), trois principaux acteurs, dans le système de gouvernance de la
société, peuvent influencer la possibilité d’éviter les stratégies R&D risquées. Il s’agit
essentiellement des actionnaires détenant une grande part des actions de la société, les
investisseurs institutionnels et les membres du conseil d’administration. Chaganti et Daman
4
pour(1991) supposent qu’il existe une interaction entre coalition interne et coalition externe
pour influencer la conduite stratégique de la société.
A l’opposé, Minetti et al.(2015) constatent que la concentration de l’actionnariat affecte
négativement l’innovation, notamment en réduisant l’effort de R&D. Les conflits entre
actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires semblent, selon ces auteurs, être un
facteur déterminant de cet effet. Amihud et Lev(1999) affirment qu’il existe un lien entre la
structure de contrôle de l’entreprise et la stratégie des dirigeants en matière de fusions non
liées et de diversification des risques. Selon ces auteurs, les entreprises à plus forte
concentration de propriété sont moins diversifiées.
Banerjee et Homroy(2018) suggèrent que la structure de propriété et les incitations de
gestion peuvent s’ajuster pour optimiser les choix stratégiques et les performances des
entreprises. Les investisseurs institutionnels sont, non seulement, des pourvoyeurs de
capitaux, mais également de stratégies pour le monitoring des sociétés (Bughin et al., 2011;
García‐Meca, López-Iturriaga, & Tejerina Gaite, 2015; Kang, Luo, & Na, 2018; Ming et al.,
2018; Motta & Uchida, 2017; Sahut & Gharbi Othmani, 2010). Les investisseurs
institutionnels aussi , par leur monitoring ou leurs apports stratégiques, peuvent servir pour
promouvoir l’innovation dans les entreprises (Rong, Wu, & Boeing, 2017).Ces différentes
forces reconnues aux actionnaires de contrôle et aux investisseurs institutionnels en matière
de stratégies se complètent-elles ou sont-elles divergentes lorsque les deux types
d’actionnaires sont présents dans le capital de la société non-financière cotée ? Quelle
conséquence cette interaction a-t-elle sur la performance des sociétés ? La rubrique suivante
se consacre à la recension des écrits sur ces questions.
3. Articulation groupes de contrôle, investisseurs financiers et institutionnels et

performance
La structure de propriété qui est représentée par l’actionnariat managérial et les
investisseurs institutionnels (Romdhane, 2015) fait l’objet d’attention de la part des
chercheurs (Brouthers & Hennart, 2007; Pla-Barber, Sanchez-Peinado, & Madhok, 2010).
Cette structure de propriété est à même d’influencer les mécanismes de gouvernement mis en
œuvre au sein d’une entité du fait de la divergence des intérêts. En effet, les mécanismes de
gouvernement d’entreprise sont proposés pour résoudre les problèmes de divergence des
intérêts des dirigeants et des actionnaires et réduire, par conséquent, les coûts d’agence qui
dérivent de cette divergence d’intérêts.
5
Plusieurs études empiriques, comme nous l’avons mentionné plus haut, se sont intéressées
à la relation entre la concentration de l’actionnariat, considérée comme une réponse à une
protection faible des investisseurs (Klapper & Love, 2004), et la performance des entreprises
d’une part (Altaf & Shah, 2018; Gaur et al., 2015; Jumanne & Keong, 2018; Nguyen et al.,
2015; Omran, Bolbol, & Fatheldin, 2008; K. Wang & Shailer, 2015), et d’autre part,
l’émergence d’un type spécifique d’intervenants, que sont les investisseurs institutionnels, sur
les différentes places financières internationales (Baudru & Lavigne, 2001; Brabet, 2002;
Demarigny, 1994; Sahut & Gharbi Othmani, 2010)ainsi que leur influence sur la performance
des entreprises (Brignall & Modell, 2000; Bughin et al., 2011; Bushee, 1998b; García‐Meca et
al., 2015; Ming et al., 2018).
En effet, Kang et al. (2018) suggèrent que les avantages en matière d’information et
l’expérience en matière de gouvernance tirés de multiples blockholders et investisseurs
institutionnels constituent des canaux importants permettant aux sociétés d’effectuer un
contrôle efficace qui garantit la performance. Ces avantages sont le fruit de l’expérience en
matière d’activisme pour les investisseurs institutionnels et de l’horizon de l’investissement
des blockholders. Que se passe-t-il lorsque ces deux types d’investisseurs sont présents dans
le capital de la société ? Synergie stratégique ou rapport de force ?
La littérature financière considère que la concentration du pouvoir dans les mains d’un
certain nombre d’actionnaires peut constituer un moyen efficace pour contrôler les dirigeants.
Ainsi, la présence d’un actionnaire de contrôle aura tendance à discipliner les dirigeants à
travers les mécanismes de gouvernance (Berle & Means, 1932; Demsetz & Lehn, 1985;
Jensen & Meckling, 1976; Nguyen et al., 2015; Shleifer & Vishny, 1986), et à rendre
performante la société.
Cependant, cette concentration peut déclencher des problèmes d’agence entre les
actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires. Les actionnaires majoritaires, en
effet, pourraient s’offrir des avantages au détriment des actionnaires minoritaires et
transposer, par conséquent, le conflit d’agence de sa position initiale, actionnaires-dirigeants
vers une nouvelle position actionnaires majoritaires-actionnaires minoritaires (Fama &
Jensen, 1983). Ce conflit pourrait avoir des répercussions sur la performance des sociétés.
Au lieu des conflits traditionnels principal-agent considérés dans la plupart des recherches
sur les économies développées, les conflits principal-principal ont été identifiés comme une
préoccupation majeure de la gouvernance d’entreprise dans les économies émergentes(Young
et al., 2008). Les facteurs institutionnels et la concentration de l’actionnariat sont liés. La
concentration de l’actionnariat est source de conflits entre actionnaires de contrôle et
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actionnaires minoritaires. Ces conflits affectent la performance des firmes. L’articulation

entre les caractéristiques institutionnels, la concentration de l’actionnariat, les conflits et la
performance au sens de Young et al.(2008)dans les économies émergentes est représentée
dans la figure suivante :
Figure 1 : Conflit Principal – Principal et performance organisationnelle
Institutions formelles
Le faible soutien institutionnel aux

mécanismes de gouvernance officiels
augmente les coûts d'application des
contrats d'agence indépendants
Résultats organisationnels
Institutions informelles
- Accroissement du
Contrôle familial et groupes
d'entreprises contrôle et des coûts
liés
Conflit Principal – Principal - Maximisation des
stratégies de non-
Incongruence des objectifs entre
valeur
les actionnaires de contrôle et les
actionnaires minoritaires
- Augmentation du
Concentration de l’actionnariat coût du capital
- Expropriation des
Propriété dominante (> 50%),
même pour les grandes actionnaires
entreprises minoritaires
Source : Young et al. (2008)

Les groupes d’entreprises constituent une autre caractéristique omniprésente de la vie des
entreprises dans les économies émergentes(Chari & Dixit, 2020; Ghemawat & Khanna, 1998;
Peng & Delios, 2006; Tajeddin & Carney, 2019). Ils agissent en tant que «créateurs
d’entreprises mondiales»(Colpan & Cuervo-Cazurra, 2019).Un groupe d’entreprises est un
ensemble d’entreprises juridiquement indépendantes qui sont liées par des liens économiques
(de propriété, financiers et commerciaux) et sociaux (la famille, la parenté et l’amitié) (Yiu et
al., 2005).
Lorsque l’actionnaire de contrôle, reconnu comme activiste, est un groupe, leur activisme
devient plus préoccupant pour des raisons diverses. Dans un premier temps, les groupes
peuvent substituer à l’environnement institutionnel faible dans les pays en développement, le
capital, la main d’œuvre qualifiée, le marché des produits (Guillen, 2000; Li et al., 2006;
Purkayastha, 2018; Wan, 2005) pour stimuler la performance. Santos (2019) précise que
7
l’appartenance à un groupe a surtout d’effet modérateur positif sur la performance des

entreprises lorsque la qualité réglementaire de l’environnement institutionnel est faible.
Même si un certain nombre d’avantages leur sont reconnus pour la compétitivité de
l’entreprise dans les économies émergentes et en développement, en particulier ceux qui ont
des niveaux élevés de diversification horizontale des produits, il existe également des
désavantages. En effet, les groupes ont tendance à être de grandes organisations lourdes qui
supportent des coûts de coordination et d’administration élevés (Bae et al., 2002; Claessens et
al., 2002; Ferris et al., 2003; Joh, 2003; Pattnaik et al., 2018; Purkayastha, 2018).
De plus, pour des raisons de gouvernance d’entreprise, la faible transparence de ces
groupes majoritaires et leur affiliation rendent le contrôle difficile pour les actionnaires
minoritaires(Chang, 2003). Ces réseaux offrent la probabilité d’occurrence de collusion ou
d’autres transactions contraires à l’éthique (Hoskisson et al., 2000; Woodruff, 1999). En bref,
l’affiliation à un groupe d’entreprises fournit un moyen par lequel les actionnaires de contrôle
peuvent étendre le contrôle et augmentent ainsi la probabilité d’expropriation des actionnaires
minoritaires, ce qui provoque de conflits Principal - Principal.
Les investisseurs institutionnels, lorsqu’ils sont minoritaires, ne se comportent pas de la
même manière que les autres investisseurs minoritaires ordinaires. En effet, Hamdani et
Yafeh (2013), dans leur recherche intitulée « Institutional Investors as Minority
Shareholders », ont examiné le lien entre les droits des actionnaires minoritaires et la
gouvernance d’entreprise en étudiant les schémas de vote des investisseurs institutionnels
dans un environnement où l’actionnariat est concentré. Pour ces auteurs, les investisseurs
institutionnels potentiellement en conflit sont plus susceptibles de voter pour les propositions
des initiés que les autres catégories d’investisseurs, quel que soit leur effet sur la performance.
Chen et al.(2013)suggèrent d’ailleurs que dans les pays où la protection des investisseurs est
faible, l’effet des attributions aux actionnaires minoritaires d’un contrôle accru des décisions
des entreprises, en ce qui concerne la qualité des décisions des entreprises, dépend de la
composition des actionnaires minoritaires.
Zhang et al.(2017) voient plutôt le conflit dans un sens pluriel. Selon ces auteurs, les
actionnaires de contrôle peuvent saisir l’occasion d’extraire des avantages privés via des
activités de « tunneling » au détriment des actionnaires minoritaires, et les investisseurs
minoritaires informés, comme les investisseurs institutionnels, peuvent également profiter des
investisseurs moins informés. Il y a donc de multiples conflits principal-principal. C’est ce qui
justifie le recours à des conseillers pour améliorer leurs décisions de votes (McCahery et al.,
2016).Par exemple, Bughin et al. (2011) ont illustré l’influence de l’investisseur institutionnel
8
« Blue Capital » sur les orientations stratégiques, la gestion et la gouvernance des entreprises,
en l’occurrence celles du « Groupe Carrefour ». En effet, selon les auteurs, dans un premier
temps, on peut noter la complémentarité stratégique entre ces deux actionnaires d’influence
qui a consisté à presser l’équipe dirigeante pour que celle-ci prenne des décisions susceptibles
d’améliorer la valorisation boursière de Carrefour. Ainsi des limogeages et le passage pour ce
qui est du contrôle, de la formule Conseil de Surveillance à un Conseil d’Administration ainsi
que la démission du président du conseil de surveillance. Blue Capital est intervenu dans la
stratégie de Carrefour en proposant la revente de certaines activités du groupe en Amérique
latine et en Asie et a proposé beaucoup d’autres formes de restructurations qui sont
préjudiciables pour la performance de Carrefour.
Thomsen et al. (2006) abordent la question sous l’angle d’interaction entre actionnaire
majoritaire et actionnaires minoritaires. Ces auteurs estiment qu’il pourrait exister un conflit
d’intérêts entre les actionnaires minoritaires et les actionnaires majoritaires. Ce conflit aura
pour conséquence la baisse de la performance de ces sociétés. Mard et al.(2014)montrent que
la présence d’actionnaires financiers est associée négativement avec la performance, jusqu’à
un certain seuil. Mais les études de Mard et al. (2014) n’étaient pas effectuées dans un
contexte où les investisseurs financiers et institutionnels sont nécessairement minoritaires à
côté d’un groupe de contrôle. C’est ce qui justifie d’ailleurs la présente recherche. Les
auteurs, en complément de l’analyse de la concentration de l’actionnariat, ont analysé le lien
entre la nature des actionnaires et la performance de l’entreprise. La problématique de
l’influence simultanée des différents actionnaires sur la performance des sociétés reste
toujours moins abordée.
De cette revue de la littérature, le modèle théorique qui se dégage est le suivant :
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Figure 2 : Modèle de recherche
Investisseurs institutionnels
 Présence d’investisseurs
financiers et
institutionnels dans le
capital de la firme
Actionnaires de contrôle
 Concentration de
l’actionnariat Performance
 ROA
 Q de Tobin
Variables de contrôle
 Taille de l’entreprise
 Ratio d’endettement
 Secteur d’activité
Source : Auteurs
4. Méthodologie empirique
Dans cette rubrique, sont présentés l’échantillon retenu pour cette étude, les données et la
méthode ainsi que les modèles économétriques et d’analyse utilisés.
4.1.Echantillon et données collectées

L’échantillon de cette étude est constitué des sociétés non- financières cotées sur la
Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, à l’exception de Vivo Energie dont les rapports
n’étaient pas disponibles. Ces sociétés sont, soit filiales de multinationales, soit une société
dont le capital est détenu par de grands groupes étrangers. Les données utilisées sont obtenues
de la base de données financières de la BRVM et des rapports des sociétés concernées. La
période d’étude considérée est de 15 ans (2000 à 2014). Cette période a permis de constituer
un panel de 26 sociétés et d’élaborer les estimations et les tests économétriques.
Les données de la structure de propriété utilisées sont la part des actions détenues par les
actionnaires de contrôle des filiales ou des sociétés cotées et la présence ou non
d’investisseurs financiers et institutionnels dans le capital de des sociétés. Les investisseurs
financiers et institutionnels, dans le cadre de cette étude, sont les Sociétés de Gestion de
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Patrimoine, les Sociétés de Gestion d’OPCVM, les banques et les compagnies d’assurance.
Les données de l’actionnariat qui ont permis de capter le contrôle exercé par les actionnaires
majoritaires sont le pourcentage des actions détenues par les quatre premiers actionnaires afin
de pouvoir calculer l’indice Herfindahl. Les autres données sont relatives aux informations
financières des sociétés étudiées.
4.2.Les variables de l’étude

Dans la littérature, plusieurs moyens sont utilisés pour capter la concentration de
l’actionnariat (Gaur et al., 2015; Jumanne & Keong, 2018; Mard et al., 2014; Weiss & Hilger,
2012). Compte tenu de la différence significative entre les premiers et les deuxièmes
actionnaires et de la variabilité très faible de la part détenue par les premiers actionnaires,
l’indice de concentration de l’actionnariat (CONCAT) (Ducassy & Montandrau, 2014;
Poincelot & Poincelot, 2017)a été retenu pour capter la concentration.
La concentration de l’actionnariat représente la variable indépendante. En effet, la
concentration de l’actionnariat est mesurée par l’indice Herfindahl qui est égal à la somme des
carrés des pourcentages de capital détenus par au plus les quatre principaux actionnaires dont
chaque pourcentage de détention dépasse 5 %). Plus la valeur de CONCAT est élevée, plus
l’actionnariat est concentré.
La variable modératrice est la présence d’investisseurs financiers et institutionnels
(PRESINST) dans le capital de la société. Elle une variable binaire qui prend la valeur 1 s’il y
a présence d’investisseurs financiers et institutionnels dans le capital de la société et 0 sinon.
Cette variable est préférée par rapport à la proportion d’actions détenues en raison de la forte
concentration des actions dans les mains des groupes de contrôle qui détiennent en moyenne
65% des actions. Cette mesure a été utilisée par Omri (2002) dans le cas du Maroc. Pour
Jeffers et Plihon (2001), même si les investisseurs financiers et institutionnels demeurent
minoritaires, leur présence compte dans la stratégie de l’entreprise.
Les variables de contrôle utilisées dans le cadre de cette recherche sont le ratio
d’endettement (leverage), la taille de l’entreprise, la variation du chiffre d’affaires et le secteur
d’activité. Selon Michel-Kerjan (2006), il y a toujours eu des catastrophes dans le secteur
agricole, les événements destructeurs de grande échelle sont de plus en plus nombreux et leur
coût va croissant. Une évolution qui pose de manière nouvelle les enjeux de la vulnérabilité
des sociétés du secteur agricole face aux nouveaux risques liés aux changements climatiques
et questionne un aspect très particulier de leur gestion, celui de la couverture financière. En
effet, la performance des sociétés peut être influencée par plusieurs facteurs autres que les
11
variables indépendante et modératrice. Ces variables ont été introduites dans les régressions
en tant que variables de contrôle.
Pour la variable dépendante, deux mesures de performance ont été utilisées dans une
logique ex-ante et ex-post. Pour la performance réalisée ou opérationnelle, la rentabilité des
actifs investis (ROA) a été utilisée. Pour la performance future, Q de Tobin a été utilisé
comme mesure.
Selon Mard et al. (2014), le ROA est le fruit des contraintes professionnelles en matière de
présentation de résultat ; le Q de Tobin intègre la psychologie des investisseurs dans la
valorisation des actions des sociétés. Au sens de ces auteurs, les deux approches sont
complémentaires et permettent des mesures différentes de la performance, avec une
corrélation entre les deux mesures d’environ 0,5.
Même si certaines voix s’élèvent contre le Q de Tobin comme mesure de la performance
(Dybvig & Warachka, 2015; Robertson & Wright, 2005), Q de Tobin est reconnue par Singh
et al. (2018) comme mesure de la performance organisationnelle des firmes dans le contexte
d’un marché financier en développement et émergent. Toe et al. (2017) ont également utilisé
le ROA et le Q de Tobin comme mesure de la performance des firmes. C’est pourquoi les
choix effectués reposent sur ces mesures. Le tableau suivant présente le récapitulatif de la
définition des variables utilisées.
Tableau 1 : Définition des variables
Variables Indicateurs Dénomination

Performance ROA étant obtenu par le rapport entre le résultat net ROA
et le total actif.
Q de Tobin étant Valeur de marché des actifs / valeur TOBINQ
de remplacement des actifs.
Concentration Indice Herfindahl égal à la somme des carrés des % CONCAT
de capital détenus par au plus les quatre principaux
actionnaires dont chaque pourcentage de détention
dépasse 5 %.
Investisseurs Présence d’investisseurs financiers et institutionnels PRESINST
financiers et (Variable binaire).
institutionnels
Leverage Dette. /Capitaux propres D/CP
12
Taille Logarithme népérien du total actif LnTA

Variation du chiffre Croissance du chiffre d’affaires de l’entreprise entre t- VarCA
d’affaires 1 et t.
Le secteur Variable binaire : Elle prend la valeur 1 si la société SECTOR
d’activité est du secteur agricole et 0, sinon
4.3.Les équations de régression et les estimateurs et tests utilisés

L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre actionnaire de
contrôle et investisseurs financiers et institutionnels sur la performance des sociétés non-
financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. L’interaction, en
statistiques, peut survenir lorsqu’on considère, par exemple, la relation entre trois variables.
Le terme « interaction » est donc utilisé afin de décrire l’influence simultanée de deux
variables sur une troisième (Aguinis, Edwards, & Bradley, 2017). Cette interaction est
traduite par le rôle modérateur d’une variable dans la relation entre deux autres variables.
S’intéressant à la finance d’entreprise et à la gouvernance (Bazdresch et al., 2018; Coles et
al., 2012; Dang et al., 2015; Wintoki et al., 2012), la prise en compte des relations
dynamiques entre les construits devient une nécessité afin de mettre en cohérence le théorique
et l’empirique. « Le développement de la théorie dans les sciences organisationnelles est
passé de l’examen de relations bivariées statiques à des relations longitudinales et
multivariées. C’est un changement bienvenu, car les processus organisationnels et
psychologiques ne sont pas statiques, mais se développent, changent et évoluent avec le
temps » (Pitariu & Ployhart, 2010, p. 405‑506). Par conséquent, la plupart des théories sont
intrinsèquement concernées par l’explication des relations entre les variables dans le temps,
même si la question du temps n’est pas explicite dans la théorie (George & Jones, 2000).
L’effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et institutionnels est donc mis
en exergue dans le la relation entre la concentration de l’actionnariat et la performance. Cela a
nécessité les trois équations suivantes :
𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1 + ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2 + βPresinst it + γ1 LnTA + γ2 DCP + γ3 VarCA + γ4 SECT +

𝜇𝑖 + 𝜋𝑖 + ϵit (1)
13
𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1 + ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2 + βConcat it + γ1 LnTA + γ2 DCP + γ3 VarCA + γ4 SECT +

𝜇𝑖 + 𝜋𝑖 + ϵit (2)
𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1 + ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2 + c1Concat it + c2𝑃𝑟𝑒𝑠𝑖𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡 + c3𝑃𝑟𝑒𝑠𝑖𝑠𝑛𝑡 ∗ 𝐶𝑜𝑛𝑐𝑎𝑡𝑖𝑡 +

γ1LnTA+γ2DCP+ γ3VarCA+ γ4SECT+𝜇𝑖+𝜋𝑖+ ϵit (3)
Les estimateurs dynamiques GMM-BB (Generalized Method of Moments - Blundell-

Bond)TWO-STEP (retardés sur deux ans) ont été utilisés pour tester l’équation de la
régression. En effet, bien que le LSDVC (Corrected Least Square Dummy Variable) soit
l’estimateur le plus précis en l’absence de variables indépendantes endogènes et de corrélation
en série de second ordre, BB et FE (Fixed Effect) sont les estimateurs les plus précis lorsque
ces complications existent(Flannery & Hankins, 2013). Les complications qui existent ici sont
liées au fait que les indices de concentration de l’actionnariat sont de nature time-invariant.
Selon ces auteurs, BB est davantage affectée par la mise en cluster des variables dépendantes
aux corrélations série zéro et de second ordre. De plus, la performance FE est médiocre dans
les panels courts (ou non équilibrés) et cette performance est sensible aux données très
persistantes.
Par ailleurs, Wintoki et al. (2012) ont illustré pourquoi les estimateurs, couramment
utilisés et ignorant la relation dynamique entre les pratiques actuelles de gouvernance et la
performance antérieure de l’entreprise peuvent être biaisés. Ils suggèrent l’usage des
estimateurs dynamiques pour mieux appréhender ces liens. Ces raisons justifient le choix des
estimateurs dynamiques GMM. Les tests post-estimations (Arellano & Bond, 1991) sont
utilisés pour vérifier la validité de l’hypothèse nulle respectivement d’autocorrélation des
résidus de premier ordre (AR1) et d’absence d’autocorrélation d’ordre deux dans les erreurs
de l’équation en différences premières (AR2).
Enfin, la présence de l’effet modérateur est conclue sur la base de l’une des solutions
proposées par Aguinis et al. (2017) des régressions multiples avec variable muette
(McClelland et al. (2017). En effet, Aguinis et al., (2017) proposent d’inclure dans le modèle
de régression la variable indépendante, la variable modératrice et la variable d’interaction
(Equation 3).Ces auteurs montrent que la multi-colinéarité est complètement hors de propos
pour les tests de variables modératrices. En outre, ils montrent que les lecteurs de Iacobucci et
al. (2017) pourraient être confus par un certain nombre de leurs erreurs.
14
Pour élaborer les graphiques d’interaction qui confirment l’existence d’effet modérateur,
nous avons procédé aux estimations suivantes :
- La régression du modèle avec la variable modératrice (Tableau 3)
- La régression du modèle avec la variable indépendante (Tableau 4) ;
- Model de régression additive (ADD), c’est-à-dire cette régression qui considère la
variable indépendante et la variable modératrice (Tableau 6) ;
- Modèle de Régression Modérée (MMR), c’est-à-dire celle considérant les variables
indépendante, médiatrice et d’interaction (Tableau 7).
Pour traiter les biais d’endogénéité, nous avons eu recours aux suggestions de Ullah et
al.(2018). En effet, pour ces auteurs, la régression OLS fournit des résultats incohérents en
présence de toute source de biais d’endogénéité et d’échantillon de petite taille. Ils proposent
d’utiliser le GMM incluant les variables retardées sur deux ans (two-step GMM).C’est ce qui
a été fait dans le cadre de ce travail. Les tests post-estimation (AR1) et (AR2) sont effectués
pour valider les modèles.
5. Résultats et contributions de la recherche

Les différents tests spécifiés en annexe respectent les conditions préalables pour
interpréter les résultats obtenus. En premier lieu, le test de Sargan (P-value>0,05) permet
d’accepter l’hypothèse nulle de validité des variables retardées en niveau et en différence
comme instruments. Dans un deuxième lieu, les tests AR1 et AR2 valident le non-rejet de
l’hypothèse nulle d’autocorrélation des résidus de premier ordre (P-value<0,05). Il y a donc
une très forte présomption contre l’hypothèse nulle qui milite pour l’acceptation de
l’hypothèse nulle d’absence d’autocorrélation de second ordre des erreurs en différences
premières (P-value>0,05). En dernier lieu, le niveau de significativité et la valeur des
coefficients des variables retardées du ratio de rendement des actifs investis et de Q de Tobin
renforcent la spécification dynamique des modèles et confirment la nécessité d’inclure les
variables retardées de performance.
Les résultats sont présentés en deux rubriques. La première rubrique est consacrée au lien
direct entre la concentration de l’actionnariat et la présence d’investisseurs financiers et
institutionnels et d’une part les indicateurs de performance. La deuxième rubrique est
consacrée à l’effet de l’interaction entre actionnaire de contrôle et les investisseurs financiers
et institutionnels.
5.1.Répartition de l’actionnariat entre les quatre premiers actionnaires

15
Les sociétés non-financières cotées sur le premier compartiment de la Bourse Régionales

des Valeurs Mobilières ont une structure de l’actionnariat fortement concnetrée. Le
pourcentage de répartition des acctions détenues entre les quatre premiers actionnaires est
présenté dans le tableau ci-après :
Tableau 2 : Répartition du capital entre les quatre premiers actionnaires des sociétés de
l’échantillon de l’étude
Variable Obs. Moyenne Ecart-type Minimum Maximum
Premier 390 0,6521346 0,1762161 0,3581 0,9585
Deuxième 390 0,0786385 0,0924745 0 0,2716
Troisième 390 0,0621346 0,0328913 0 0,105
Quatrième 390 0,0072692 0,020532 0 0,0787
Source : Auteurs
Le tableau ci-dessus montre, en moyenne, les proportions détenues par les quatre (4)
premiers actionnaires des 26 sociétés non-financières considérées dans cet article. On note
qu’en moyenne, les premiers actionnaires détiennent 65,21346% du capital. Le groupe qui
détient le moins d’actions dispose 35,81% du capital et le groupe détenant plus d’actions à
95,85% du capital. Les deuxièmes, les troisièmes et les quatrièmes actionnaires détiennent, en
moyenne, respectivement 7,86385% ; 6,21346% et 0, 72692% du capital des sociétés.
5.2.Liens direct entre les variables de la strucutre de propriété et la performance

Les résultats du tableau 3 (voir annexe) montrent que la concentration de l’actionnariat a
un effet positif sur la performance des sociétés non-financières cotées. Ces résultats signifient
que dans le contexte des sociétés non-financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs
Mobilières, la concentration permet d’effectuer un contrôle efficace sur les dirigeants avec des
implications en termes de performance. Cela veut dire également que le niveau actuel de
concentration de l’actionnariat ne dépasse pas le niveau optimal pour garantir la performance
et les groupes de contrôle ne s’attribueraient pas des avantages au détriment des actionnaires
minoritaires pour engendrer des conflits préjudiciables à la performance.
Les résultats du tableau 4 (voir annexe) montrent également que la présence
d’investisseurs financiers et institutionnels affecte positivement la performance opérationnelle
et n’a aucun effet direct sur la rentabilité boursière. L’absence d’effet sur la rentabilité
16
boursière signifie que la présence de ces types d’investisseurs dans le capital de la société ne
constitue pas un signal susceptible d’améliorer la valeur boursière des sociétés concernées aux
yeux de nouveaux investisseurs.
5.3.Résultats de l’effet de l’interaction entre groupe de contrôle et investisseurs

financiers et institutionnels
Cette partie est consacrée à l’analyse de l’effet de l’interaction entre les groupes de
contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels. Elle ne rend pas compte de la nature
(complémentarité stratégique ou rapport de force) de l’interaction. Elle rend compte
uniquement de la conséquence de l’interaction sur la performance.
L’effet de l’interaction entre groupes de contrôle et investisseurs financiers et institutionnels
sur la performance des sociétés non-financières est présenté à travers la Additive Regression
(ADD) et la Moderate Model Regression (MMR) ainsi que les graphiques de l’interaction.
La synthèse des régressions est présentée dans le tableau ci-après :
Tableau 5 : Synthèse des régressions de l’interaction (tableau 6 et tableau 7del’annexe)
Modèles Concat Presinst Concat*Presinst

ADD-ROA 7.490** 18.56***
(3.621) (3.323)
ADD-TobinQ 2.573** 1.157**
(1.273) (0.503)
MMR-ROA 16.04*** 21.21*** -11.32***
(5.287) (2.030) (3.793)
MMR-TobibQ 2.962*** 1.676** -2.424*
(1.010) (0.786) (1.444)
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Source : Auteurs
Le tableau 5 montre que les investisseurs financiers et institutionnels, lorsqu’ils sont présents
dans le capital de la société non financière, le contrôle qu’exerce l’actionnaire majoritaire
diminue.Ce fait réduit l’effet positif que la avait sur la performance opérationnelle. Ces
résultats sont confirmés par les grahiques de l’interaction ci-après :
17
Graphique 1 : Effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et

institutionnels dans la relation entre la concentration de l’actionnariat et la
performance opérationnelle (DROA)
Source : Auteurs
Le graphique 1 montre l’effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et
institutionnels dans la relation entre la concentration de l’actionnariat et la performance
opérationnelle. La droite bleue représente PRESINST = 0, c’est-à-dire absence d’investisseurs
financiers et institutionnels et la droite jaune représente PRESINST = 1, c’est-à-dire présence
d’investisseurs financiers et intitutionnels. La pente de chacune des deux droites montre que
la présence d’investisseurs financiers et institutionnels modère négativement l’effet positif de
la concentration de l’actionnariat sur la performance opérationnelle mesurée par la rentabilité
des actifs investis. L’interaction indique que les deux pentes sont significativement différentes
les unes des autres. Ceci voudrait dire que, lorsque les investisseurs financiers et
institutionnels sont présents dans le capital de la société non financière cotées sur la Bourse
Régionale des Valeurs Mobilières, contrôlée par un groupe majoritaire, la performance
opérationnelle diminue.
Graphique 2 : Effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et

boursière (DTobinQ)
18
Source : Auteurs
Le graphique 2 montre l’effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et

boursière. La droite bleue représente PRESINST = 0, c’est-à-dire absence d’investisseurs
financiers et institutionnels et la droite jaune représente PRESINST = 1, c’est-à-dire présence
d’investisseurs financiers et intitutionnels. La pente de chacune des deux droites montre que
la présence d’investisseurs financiers et institutionnels modère négativement l’effet positif de
la concentration de l’actionnariat sur la performance boursière mesurée par Q de Tobin. En
effet, la présence d’investisseurs financiers et institutionnels sont présents dans le capital de la
société non financière cotées à la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, diminuerait
l’intensité du contrôle exercé sur le dirigeants. L’interaction indique également ici que les
deux pentes sont significativement différentes les unes des autres.
Les investisseurs financiers et institionnels lorsqu’ils sont présents dans le capital des
groupes de contrôle, apporteraient des modifications dans l’optique stratégiques des ces
derniers qui ont des implications négatives sur la performance. Cette interaction peut parfois
déboucher sur des conflits qui sont préjudiciables pour la performance.
5.4.Contributions de la recherche
19
A travers les résultats obtenus, les contributions de cette recherche sont présentées ainsi
qu’il suit. La recherche permet de confirmer que dans les pays en voie de développement, la
concnetration de l’actionnariat est le moyen de maintenir un niveau de contrôle pour garantir
la performance. La présence d’investisseurs financiers et institutionnels a un lien positif direct
sur le fruit des contraintes professionnelles en matière de présentation de résultat (ROA), mais
n’intègre pas la psychologie d’autres investisseurs dans la valorisation des actions des sociétés
(Q de Tobin). Ainsi, dans les pays en développement, ce n’est pas nécessairement la part
d’action détenue par les investisseurs financiers et institutionnels qui compte. Leur présence
suffit pour influencer la performance de la firme.
Mieux,la recherche illumine les connaissances sur l’effet de l’interaction entre la
concentration de l’actionnariat et la nature de l’actionnariat. Plus précisement, les actionnaires
de contrôle qui sont les grands groupes interagissent avec les investisseurs financiers et
institutionnels minoritaires,plus enclins à critiquer ou remettre en question les décisions de
gestion des dirigeants, pour influencer la performance des firmes. Cette recherche montre
fondamentalement que les groupes de contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels
interagissent pour créer, soitdes formes de complémentarité stratégique conduisant à une
restructurtion,soit des oppositions d’intérêts qui, dans les deux cas, réduisent l’effet positif de
la concentration de l’actionnariat sur la performance. Les investisseurs financiers et
institutionnels influencent, par leur présence, le chemin reliant la concentration de
l’actionnariat dans les mains de groupes de contrôle et la performance.
Elle renforce également les résultats des études antérieures qui montrent que dans les pays
en développement le conflit principal – principal est plus prépondérant.Sur le plan
méthodologique, cette recherche tient compte de la relation endogène entre la structure de
l’actionnariat et la performance en utilisant les estimateurs dynamiques GMM incluant les
variables retardées sur deux ans (two-step GMM). L’utilisation de two-step GMM a ainsi
permis d’éviter les pertes inutiles de données.
6. Conclusion et discussion
L’objectif de cet article est de déterminer l’effet de l’interaction entre les actionnaires de
contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels sur la performance des sociétés non-
financières cotées sur la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières. Les analyses sont
conduites sur la période de 2000 à 2014. Cette période correspond à celle où la majorité des
sociétés considérées ont toutes les données utilisées disponibles.
20
Les résultats montrent que la concentration de l’actionnariat dans les sociétés non-
financières cotées affecte positivement la performance. Cest résultats coroborent ceux de
Berle et Means(1932) et Nguyen et al.(2015). On peut considérer alors que la concentration
de l’actionnariat dans le contexte de la BRVMn’excède pas le niveau optimal devant
conduire à faire détériorer la performance. En effet, pour Thomsen et al.(2006), lorsque la
concentration de l’actionnariat excède le niveau optimal requis pour une société, elle pourrait
occasionner une baisse de performance.Les groupes de contrôle arrivent donc à substituer à
l’environnement institutionnel faible dans les pays de l’UEMOA, le capital, la main d’œuvre
qualifiée, le marché des produits (Guillen, 2000; Li et al., 2006; Purkayastha, 2018; Wan,
2005) pour être performants. Comme l’a constaté Santos (2019), l’appartenance à un groupe
permet de booster la performance des firmes lorsque la qualité réglementaire de
l’environnement institutionnel est faible.
Les résultats montrent également un lien positif entre la présence d’investisseurs
financiers et institutionnels dans le capital de la société non-financière et la rentabilité des
actifs investis. Ces resultats sont conformes à ceux de Bushee (1998) et de Ming et al.( 2018).
Cependant la présence d’investisseurs financiers et institutionnels n’a aucun effet sur Q de
Tobin. La présence d’investisseurs financiers et institutionnels ne constituerait pas un signal
de bonne gouvernance pour les autres investisseurs.
Les résultats montrent que l’interaction entre actionnaires de contrôle et investissseurs
financiers et institutionnels réduit la performance des sociétés.Ces résultats peuvent être
discutés dans deux sens.Ils peuvent être compris d’abord dans un sens d’existence de conflits
entre les actionnaires de contrôle et les investisseurs financiers et institutionnels. Par exemple,
les groupes sont des organisations qui supportent des coûts de coordination et
d’administration élevés (Bae et al., 2002; Claessens et al., 2002; Ferris et al., 2003; Joh, 2003;
Pattnaik et al., 2018; Purkayastha, 2018), alors que les investisseurs financiers et
institutionnels, lorsqu’ils sont minoritaires, sont plus susceptibles de voter contre les
propositions liées à la rémunération que contre d’autres transactions avec des parties liées,
même lorsqu’ils n’ont pas le pouvoir d’influencer les résultats du vote.
Ces conflits peuvent également être engendrés par la gestion opaque des groupes de
contrôle et leur capacité à opérer des transactions contraires à l’éthique. Pour Chang(2003), la
faible transparence de ces groupes majoritaires et leur affiliation rendent le contrôle difficile
pour les actionnaires minoritaires. Ils offrent la probabilité d’occurrence de collusion ou
d’autres transactions contraires à l’éthique (Hoskisson et al., 2000; Woodruff, 1999) et
augmentent ainsi la probabilité d’expropriation des actionnaires minoritaires.
21
Par contre, ces résultats peuvent être également compris dans le sens d’une
complémentarité stratégique entre groupes de contrôle et investisseurs financiers et
institutionnels conduisant à une restructuration qui affecte négativement la performance des
firmes à court, voire moyen terme. Selon, Bughin et al. (2011), les stratégies que proposent
l’investisseur institutionnel est de nature à procéder à une restructuration suivant un horizon
de temps donné. Cela peut avoir des répercussions négatives sur la performance. Ces résultats
réconfortent l’idée de Omri (2003)qui pense que les investisseurs financiers institutionnels
peuvent disposer des informations internes de l’entreprise et demander des explications
concernant les opérations réalisées en vue d’apporter des corrections.
Compte tenu des caractéristiques de l’environnement institutionnel de la Bourse
Régionale des Valeurs Mobilières(Afego, 2015; Bayala & Bama, 2019; Kos à Mougnol &
Kamajou, 2016; Ndong, 2007; Yartey, 2007), l’hypothèse de conflits est plus plausible. Selon
Young et al. (2008), les conflits entre actionnaires de contrôle et actionnaires minoritaires se
caractérisent par une forte concentration de l’actionnariat, une faible protection
institutionnelle des actionnaires minoritaires et des indicateurs de faible gouvernance tels
qu’un nombre limité d’entreprises cotées en bourse, de faible niveau de paiement des
dividendes, moins d’informations contenues dans les cours des actions. Ces caractéristiques
sont présentes dans les sociétés cotées sur la BRVM et de la bourse.
Malgré l’originalité de cette recherche, les données obtenues sur la structure de
propriété ne permettent pas de distinguer l’horizon de la présence des investisseurs financiers
et institutionnels dans le capital des sociétés considérées. De plus, l’effet modérateur négatif
qu’a la présence des investisseurs financiers et institutionnels dans la relation positive entre la
concentration de l’actionnariat et la performance n’a pas pu être caractérisé dans cette étude.
Est-ce une complémentarité stratégique ou un rapport de force entre les deux types
d’actionnaires ? Une étude qualitative basée sur les interviews des différents acteurs pourrait
permettre d’approfondire ces questions. Les résultats interrogent également sur la forme
d’interaction actionnaires decontrôle et investisseurs financiers et institutionnels qui serait
bénéfique pour la société cotée.
22
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30
Annexes
Tableau 3 : Résultats de la régression estimant le lien entre la présence d’investisseurs

financiers et institutionnels et ls performances opérationnelle et boursière
Modèle (1a) Modèle (1b)

ROA TobinQ
VARIABLES
L. 0.00128* 0.141*
(0.00332) (0.0774)
L2. 0.0103*** 0.165***
(0.00349) (0.0407)
Presinst 14.61*** 0.206
(1.300) (0.229)
Sector -10.60*** 0.621***
(1.487) (0.236)
Lnta -0.393 -0.0170
(0.309) (0.0319)
Varca -0.912*** -0.0247
(0.0692) (0.0155)
Dcp 0.00125*** -5.91e-05***
(2.06e-05) (9.32e-06)
Muette Oui Non
individu
Muette année Oui Non
Observations 338 338

Number of id 26 26
AR(1) 0.0069 0.0066
AR(2) 0.8735 0.3968
Sargan test
31
statistics 1.0000 0.8236

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Tableau 4 : Résultats des régressions estimant la concentration de l’actionnariat et les

performances opérationnelle et boursière des sociétés
ROA TobinQ
VARIABLES
L. 0.00600*** 0.115***
(0.00157) (0.0435)
L2. 0.00327** 0.147***
(0.00152) (0.0294)
Concat 18.28*** 0.856*
(3.067) (0.509)
Lnta -0.184 -0.0345
(0.209) (0.0554)
Sector 1.545 0.705**
(1.357) (0.348)
Varca -0.974*** -0.0183*
(0.0736) (0.0109)
Dcp 0.00130*** -3.59e-05***
(1.30e-05) (6.03e-06)
Muette Oui Non
individu
Muette année Oui Non

Number of id 26 26
AR(1) 0.0064 0.0030
32
AR(2) 0.7940 0.4535

Sargan test
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Modèle (16) Modèle (17)

ROA TobinQ
VARIABLES
L. 0.0158** 0.108***
(0.00717) (0.0332)
L2. 0.0255*** 0.156***
(0.00745) (0.0372)
Presinst 18.56*** 1.157**
(3.323) (0.503)
Concat 7.490** 2.573**
(3.621) (1.273)
Sector -10.89*** 0.782***
(2.292) (0.253)
Lnta -1.728*** -0.185**
(0.500) (0.0783)
Varca -0.910*** -0.0313
(0.0778) (0.0243)
Dcp 0.00125*** -4.39e-05**
(1.85e-05) (1.74e-05)
Id 0.789*** -0.00694
(0.280) (0.0155)
T -0.265** 0.0149***
(0.103) (0.00550)
33

Number of id 26 26
AR(1) 0.0074 0.0028
AR(2) 0.9327 0.2564
Sargan test
statistics 1.0000 1.0000 Tableau 6 :
Résultats
Modèle de régression additive (Additive Regression ADD)

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Tableau 7 : Régression Multiple Modérée

DROA DTobinQ
VARIABLES
L. 0.0110* 0.108*
(0.00594) (0.0553)
L2. 0.0211*** 0.168***
(0.00602) (0.0477)
Concat 16.04*** 2.962***
(5.287) (1.010)
Presinst 21.21*** 1.676**
(2.030) (0.786)
Concatpre -11.32*** -2.424*
(3.793) (1.444)
Lnta -1.530*** -0.211***
(0.332) (0.0680)
Sector -6.762*** 0.788***
34
(1.596) (0.271)
Dcp 0.00107*** -4.50e-05***
(2.52e-05) (4.09e-06)
Id Oui Non
T Oui Oui

Number of id 26 26
AR(1)
AR(2) 0.0063 0.0035
Sargan test 0.7025 0.3885

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Tableau 8 : Liste des sociétés non-financières cotées sur la BRVM et proportion des
actions détenues.
No SOCIETE 1er
Actionnaire %
1 AIR LIQUIDE 0,7208
2 BERNABE CI 0,6045
3 BOLLORE TRANS. & LOG. CI 0,7761
4 CFAO MOTORS CI 0,9585
5 CIE CI 0,5402
6 CROWN 0,8524
7 FILTISAC CI 0,3581
8 MOVIS CI 0,718
9 NEI-CEDA CI 0,4172
10 NESTLE CI 0,7956
11 PALM CI 0,416
12 SAPH CI 0,4337
35
13 SERVAIR ABIDJAN CI 0,8566

14 SETAO CI 0,7861
15 SICABLE 0,51
16 SICOR 0,7044
17 SITAB 0,5992
18 SMB 0,5465
19 SODECI 0,4607
20 SOGB 0,6517
21 SOLIBRA 0,8161
22 SONATEL 0,4233
23 TOTAL CI 0,4702
24 TRACTAFRIC CI 0,8594
25 UNLC-UNILIVER CI 0,8998
26 UNIWAX CI 0,7804
36

1 PB

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Finance & Finance Internationale N°20 juillet 2020

INFLUENCE SIMULTANEE DES INVESTISSEURS FINANCIERS ET

Babarindé René ADEROMOU

Keywords: Interaction - financial and institutional investors - ownership concentration - non-

2. Structure de propriété et stratégies dans les sociétés

3. Articulation groupes de contrôle, investisseurs financiers et institutionnels et

actionnaires minoritaires. Ces conflits affectent la performance des firmes. L’articulation

Le faible soutien institutionnel aux

Source : Young et al. (2008)

l’appartenance à un groupe a surtout d’effet modérateur positif sur la performance des

Figure 2 : Modèle de recherche

4.1.Echantillon et données collectées

4.2.Les variables de l’étude

Variables Indicateurs Dénomination

Taille Logarithme népérien du total actif LnTA

4.3.Les équations de régression et les estimateurs et tests utilisés

𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1 + ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2 + βPresinst it + γ1 LnTA + γ2 DCP + γ3 VarCA + γ4 SECT +

𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1 + ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2 + βConcat it + γ1 LnTA + γ2 DCP + γ3 VarCA + γ4 SECT +

𝑃𝑒𝑟𝑓it = αPerfit−1 + ρ𝑃𝑒𝑟𝑓𝑖𝑡−2 + c1Concat it + c2𝑃𝑟𝑒𝑠𝑖𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡 + c3𝑃𝑟𝑒𝑠𝑖𝑠𝑛𝑡 ∗ 𝐶𝑜𝑛𝑐𝑎𝑡𝑖𝑡 +

Les estimateurs dynamiques GMM-BB (Generalized Method of Moments - Blundell-

5. Résultats et contributions de la recherche

5.1.Répartition de l’actionnariat entre les quatre premiers actionnaires

Les sociétés non-financières cotées sur le premier compartiment de la Bourse Régionales

5.2.Liens direct entre les variables de la strucutre de propriété et la performance

5.3.Résultats de l’effet de l’interaction entre groupe de contrôle et investisseurs

Tableau 5 : Synthèse des régressions de l’interaction (tableau 6 et tableau 7del’annexe)

Modèles Concat Presinst Concat*Presinst

Graphique 1 : Effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et

Graphique 2 : Effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et

Le graphique 2 montre l’effet modérateur de la présence d’investisseurs financiers et

Afego, P. N. (2015). Market efficiency in developing African stock markets : What do we

Tableau 3 : Résultats de la régression estimant le lien entre la présence d’investisseurs

Modèle (1a) Modèle (1b)

Observations 338 338

statistics 1.0000 0.8236

Standard errors in parentheses

Tableau 4 : Résultats des régressions estimant la concentration de l’actionnariat et les

Observations 338 338

AR(1) 0.0064 0.0030

AR(2) 0.7940 0.4535

Modèle (16) Modèle (17)

Observations 338 338

Standard errors in parentheses

Tableau 7 : Régression Multiple Modérée

Modèle (3a) Modèle (3b)

Observations 338 338

Standard errors in parentheses

13 SERVAIR ABIDJAN CI 0,8566

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