Chapitre 2

Analyse économique du risque
Chapitre 3
Attitude vis-à-vis du risque
Houda Haffoudhi
2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 1

I- PRÉFÉRENCES VIS-À-VIS DU RISQUE
• Les individus sont différents dans leur façon

d’appréhender le risque. Ils peuvent :
• être averses au risque ;
• être neutres au risque ;
• avoir du goût pour le risque.

• Pour résoudre le paradoxe de Saint-Pétersbourg,
Bernoulli a souligné le fait que les gens n‘étaient
pas neutre au risque mais plutôt averse au risque.
• Bernoulli avait proposé de travailler avec

l'Esperance d‘utilité (qu'il appelait l‘espérance
morale). Il avait proposé la fonction d‘utilité u(x):
u(x) = ln(x)
• Bernoulli a signalé également que dans une

correspondance privée, le mathématicien Gabriel
Cramer (1704-1752) proposa : u(x) = x

• La courbure de la fonction d‘ utilité est
cruciale comme nous le verrons:
– si u(x) est une fonction concave et croissante,

l'agent est risquophobe ou averse au risque
– si u(x) est une fonction convexe et croissante,

l'agent est risquophile ou du goût pour le risque
– si u(x) est une fonction linéaire, l'agent est neutre

au risque

! Attention !
• cela ne veut pas dire qu’un individu risquophobe

préfère ne pas prendre de risque ou qu’il choisira
toujours une alternative certaine à une
alternative risquée.
• ce que la définition nous dit c’est qu’entre une
alternative risqué et une alternative certaine
conduisant au même gain espéré, un individu
risquophobe préférera l’alternative certaine.
• On en déduit que:
– Un individu est risquophobe si et seulement si sa

fonction d’utilité u(:) est concave.
– Un individu est risquophile si et seulement si sa
fonction d’utilité u(:) est convexe.
– Un individu est neutre au risque si et seulement si
sa fonction d’utilité u(:) est linéaire.

Aversion au risque
– Un individu est averse au risque s’il préfère un

revenu donné certain à un revenu risque ayant la
même valeur espérée.
– Une telle personne présente un diminution de
l’utilité marginale du revenu.
– L’aversion au risque est l’attitude la plus
commune.
• Par exemple, la plupart des gens ont une assurance-vie
et aiment les emplois stables.

Aversion au risque
• Un individu a un choix entre :
• un emploi avec un revenu certain de 2 000 euros

avec une probabilité de 100 % et un niveau
d’utilité égal à 16 ;
• un emploi avec un revenu de 3 000 euros avec une
probabilité de 50 % (utilité = 18) ou un revenu de
1 000 euros avec une probabilité de 50 %
(utilité = 10).

Aversion au risque
• Revenu espéré de l’emploi risqué :

E(R) = (0,5)(3000) + (0,5)(1000)
E(R) = 2000 euros
• Utilité espérée de l’emploi risqué :

E(u) = (0,5)(10) + (0,5)(18)
E(u) = 14

Aversion au risque
• Le revenu espéré des deux emplois est le même

(2 000 euros), mais le travailleur averse au risque
gardera l’emploi sans risque, car son utilité espérée
(16) est plus grande que l’utilité de l’emploi risqué
(14).

Aversion au risque
Utilité
E
18
D
16 Le consommateur est
C averse au risque parce
14 F qu’il préfère un revenu
certain de 2 000 euros au
revenu espéré mais
incertain de 2 000 euros.
A
10
0 Revenu (euros)
1000 2000 3000
1600
Aversion au risque
• Pour un individu averse au risque, les pertes sont

plus importantes (en terme de variation d’utilité) que
les gains :
– Une augmentation de 1 000 euros du revenu (de 2 000 à

3 000 euros) génère une hausse de l’utilité de 2 unités.
– Une diminution de 1 000 euros du revenu (de 2 000 à

1 000 euros) entraîne une perte de l’utilité de 6 unités.

Aversion au risque
et courbes d’indifférence
• On peut aussi décrire le degré d’aversion au risque d’un

individu en termes de courbes d’indifférence établissant une
relation entre le revenu espéré et la variabilité du revenu
(mesurée par l’écart-type).
• Comme le risque n’est pas désiré, plus le niveau de risque est

élevé, plus le revenu espéré nécessaire pour rendre l’individu
aussi satisfait est élevé.
• Les courbes d’indifférence ont donc une pente croissante.

Aversion au risque
Revenu U3 Individu fortement
espéré averse au risque :
U2 une augmentation de
l’écart-type requiert
U1 une forte hausse du
revenu pour maintenir
son niveau de
satisfaction.
Écart-type du revenu
Aversion au risque
Revenu Individu faiblement
espéré averse au risque :
une augmentation de
l’écart-type requiert
une faible hausse du
revenu pour maintenir
son niveau de satisfaction.
U3
U2
U1
Écart-type du revenu
Neutralité au risque
• Un individu est neutre au risque s’il est indifférent

entre un revenu certain et un revenu incertain ayant
la même valeur espérée.
• L’utilité marginale du revenu est constante pour un

individu neutre au risque.

• Les valeurs espérées sont les mêmes :

• pour l’emploi risqué…
E(R) = (0,5)(1000) + (0,5)(3000)
= 2000 euros
E(u) = (0,5)(6) + (0,5)(18) = 12
… et pour l’emploi sans risque :

R = 2000 euros
u = 12

E
Utilité 18
Le consommateur est
neutre au risque et
C
indifférent entre des
12 événements certains
et incertains, avec le
même revenu espéré.
A
6
Revenu (euros)
0 1000 2000 3000
Goût pour le risque
• Un individu a du goût pour le risque s’il préfère un

revenu incertain à un revenu certain ayant la même
valeur espérée.
• Exemples : aventuriers, joueurs (au casino, au loto),
certains criminels, etc.
• L’utilité marginale du revenu est croissante pour un

individu neutre au risque.

• Valeurs espérées pour l’emploi risqué :

E(R) = (0,5)(1000) + (0,5)(3000)
= 2000 euros
E(u) = (0,5)(3) + (0,5)(18) = 10,5
• Valeurs pour l’emploi sans risque :

R = 2000 euros
u=8

Utilité
E
18
Le consommateur
a du goût pour le risque
parce qu’il préfère
F le revenu risqué au
10.5 revenu sans risque.
8 C
A
3
Revenu (euros)
0 1000 2000 3000
• L’aversion pour le risque est donc liée à la forme de la
fonction d’utilité élémentaire.
• Il serait utile, et plus parlant, d’avoir une quantification de

l’aversion pour le risque => Cela permettrait de comparer
plusieurs agents quand à leur degré d’aversion.
• Mesure possible => pour une loterie donnée, combien un

agent serait-il prêt à payer pour se débarrasser du risque
associé à cette loterie?
• Il existe plusieurs mesures monétaires => l’équivalent

certain, le prix de vente d’une loterie et la prime de risque

B- EQUIVALENT CERTAIN
Définition: L’équivalent certain EC de la richesse aléatoire W est la

richesse certaine pour laquelle un individu est indifférent entre la
loterie décrite par W et le montant certain EC
u (ECW) = Eu(W)
Exemple:
• Considérons un investisseur dont la fonction d’utilité est u(x) = et
possédant une richesse initiale w= 100.
• Il possède également l’actif risqué: X = [(0:5; 0:5); (-64; 156)]

=>Sa richesse aléatoire peut se réécrire sous forme de loterie:
W = w+ X = [(0:5; 0:5); (36; 256)]

• L’espérance d’utilité de sa richesse est donc:
Eu(W) = 0,5 36 + 0,5 256 = 11
• On cherche ECW la richesse certaine lui procurant la même utilité

que la richesse aléatoire W:
EC= 11  ECW= 121
• Comme W = w+ X = [(0:5; 0:5); (36; 256)], on remarque que:
E(W) = 146 > ECW =121
• L’investisseur est prêt à recevoir une valeur inférieur à l’espérance

de sa richesse à la place de sa richesse => comportement d’un
individu averse au risque.

Equivalent certain: un exemple
un revenu certain de
Utilité 121 u.m donne le même
niveau d’utilité qu’un
revenu incertain avec
une valeur espérée de
146 u.m.
16 E
EC
11
F
A
6
Revenu
0 36 121 146 256
Plus généralement:
• Un individu est risquophobe ssi: ECW < E(W).

• Un individu est risquophile ssi: ECW > E(W).
• Un individu est neutre au risque ssi: ECW = E(W).

C- PRIX DE VENTE D’UNE LOTERIE
• Définition: Le prix de vente pv de la partie aléatoire X d’une
richesse W est le prix minimal à partir duquel son propriétaire est
prêt à vendre cette partie aléatoire.
• Exemple: le cours d’une action à partir duquel l’agent est prêt à
vendre cette action.
– en vendant au prix z le propriétaire cède une richesse aléatoire
W = w + X et obtient une richesse certaine w + z.
– Il accepte de vendre au prix z si:
u( w + z ) ≥ U(W) = u(ECw)  z ≥ ECW - w
– Le prix de vente pv est le prix minimal z tel que la condition

z ≥ECW - w est satisfaite. On en déduit:
pv = ECW - w
Remarque:
– Un prix de vente peut-être négatif, cela signifie
que le propriétaire est prêt à payer pour ne plus
subir un risque. MAIS le signe du prix de vente
n’indique rien sur l’attitude face au risque.
– Nous allons voir que ce qui compte c’est l’écart

entre le prix de vente de la loterie X et l’espérance
mathématique de cette même loterie.
– Cet écart est mesuré par la prime de risque.

D- PRIME DE RISQUE
• Définition: On appelle prime de risque d’une richesse
aléatoire W = w + X, la différence entre l’espérance
mathématique de la partie aléatoire et son prix de vente:
π = E(X) – pv
• On peut également l’écrire comme la différence entre

l’espérance de la richesse W et son équivalant certain:
π = E(W) - ECW
• π est une mesure monétaire du coût (ou du gain)

psychologique qu’un agent associe au risque perçu dans la
loterie => mesure monétaire de l’aversion pour le risque
(pour cette loterie donnée).
Prime de risque: un exemple
Prime de risque La prime de risque est

Utilité égale à 25 um
car un revenu certain de
121 um donne le même
niveau d’utilité qu’un
revenu incertain avec
une valeur espérée de
16 E
146 um.
C
11
F
A
6
Revenu
0 36 121 146 256
On en déduit que:
– Un individu est risquophobe ssi: π > 0.

– Un individu est neutre au risque ssi: π = 0.
– Un individu est risquophile ssi: π < 0.

Remarque: En utilisant la définition de
l’équivalent certain, on obtient la relation
suivante:
Eu(W) = u(E(W)- π )
ECw
• L’espérance d’utilité de W peut donc s’écrire
comme l’utilité de la somme de composante:
1. L’espérance de gain
2. Le coût du risque (mesuré par la prime de risque)

Aversion au risque et Revenu
• Les individus averses au risque préfèrent des

variabilités de revenu plus faibles.
• Cette variabilité fait augmenter la prime de risque.
• Nouvel exemple :
• Un(e) employé(e) peut percevoir un revenu de 4 000 euros avec une
probabilité de 50 % (utilité = 20 : point G) ou un revenu nul avec une
probabilité de 50 % (utilité = 0 : point 0).

Aversion au risque et revenu
• Nouvel exemple (suite) :

• Le revenu espéré est toujours égal à 2 000 euros,
mais l’utilité espérée tombe à :
E(u) = (0,5)u(0) + (0,5)u(4000)
= 0 + 0,5(20) = 10
• Le revenu certain est de 2 000 euros avec une

utilité de 16.
• Si un individu choisit le nouvel emploi risqué, son

utilité perd 6 unités (de 16 à 10).

Prime de risque : un exemple
Prime de risque La prime de risque est

Utilité égale à 1 000 euros
car un revenu certain de
1 000 euros donne le
même niveau d’utilité
20
G qu’un revenu incertain
avec une valeur espérée
18 de 2 000 euros.
16 B
14 F
A
10
F’
Revenu (euros)
0 1000 1600 2000 3000 4000
Aversion au risque et Revenu
• Nouvel exemple (suite) :
• Il peut recevoir 10 unités d’utilité en choisissant

l’emploi sans risque, qui paie 1 000 euros.
• La prime de risque est donc de 1 000 euros, car il

sera prêt à renoncer à ce montant pour avoir la
même utilité espérée (10) que l’emploi risqué.

Récapitulatif

II- LES DÉTERMINANTS DE LA PRIME
DE RISQUE
• Prime de risque = mesure monétaire du coût ou gains
psychologique qu’un individu associe à une loterie
• La valeur de la prime de risque dépend des

caractéristique de l’individu et de celles de la loterie
• Déterminants de la prime de risque:

1. préférences de l’individu
2. richesse de l’individu
3. risque objectif contenu dans la loterie

A- Décomposition de la prime de risque:
Approximation de Pratt
• Dans ce qui suit nous allons mieux définir l'aversion pour le
risque.
• On a vu précédemment qu'elle était liée à la prime de risque.
• On va le démontrer formellement. On obtiendra

l'approximation d'Arrow-Pratt
• Cette mesure d'aversion pour le risque est liée au risque.
• On pourra comparer l'aversion pour le risque de différents

décideurs en comparant leur degré absolu d'aversion au
risque.

Approximation d'Arrow-Pratt
• L'approximation d'Arrow-Pratt de la prime de
risque est donnée par:
• D'ou vient cette relation?

(1)
ECw

u(m+h) h

x0+h

• Approximation de Pratt=> décomposition de la prime de
risque permettant de faire apparaître ces 3
déterminants.
• soit un individu dont la fonction d’utilité élémentaire est
u(.) et qui dispose d’une richesse aléatoire W
• la prime de risque que cet individu associe à sa richesse
aléatoire peut être approximée comme suit:
1. préférences de l’individu: forme de u(.)

2. richesse de l’individu: E(W)
3. risque objectif contenu dans la loterie: V(W)

Propriétés
• Quand les préférences sont concaves (u ’’< 0),

la prime de risque est positive
• => Plus la variance est forte, plus la prime de
risque est élevée.

• Ainsi, la prime de risque se décompose en
deux éléments:
1. variance de la loterie = mesure objective du

risque qui lui est associé;
2. une caractéristique de la fonction d’utilité au
point E(W) => caractéristique subjective
mesurant de l’aversion absolue pour le risque de
l’individu pour un niveau de richesse donné.

DONC:
• on a défini un indice d’aversion absolue pour

le risque (IAAR) (d'Arrow-Pratt) pour un
niveau de richesse quelconque w:
( )
Aα(w) = -
( )

• Individu risquophobe:
u’’ (w) < 0  Aα (w) > 0  π > 0
• Individu neutre au risque:
u’’ (w) = 0  Aα (w) = 0  π = 0
• Individu risquophile:
u’’ (w) > 0  Aα (w) < 0  π < 0

B- Prime de risque et degré de concavité de la
fonction d’utilité
• Approximation de Pratt:
• Pour une variable aléatoire W donnée => π

dépend uniquement de la forme de la fonction
d’utilité.
• Rôle déterminant du degré de concavité de u(.).

( )
Aα(w) = -
( )
• mesure le degré de concavité de u(.) au
voisinage de w.
• L'individu i est plus averse au risque que

l'individu j si, pour tout niveau de richesse w.
Aα(w)i > Aα(w)j

Alors πi > πj
π2
π1

C. Prime de risque et richesse:
• π dépend de la richesse à travers l’effet de

E(W) sur l’IAAR (Aα(w))
• La façon dont l’IAAR (Aα(w)) évolue avec la
richesse dépend de la forme de la fonction
d’utilité.
• Il parait légitime de supposer que:
D. Prime de risque et variance de la richesse
• Pour une fonction d’utilité donnée et à E(W) fixée

=> lorsque V(W) augmente:
1. pour un individu risquophobe => π augmente

2. pour un individu risquophile => π diminue (devient +
négative)
• Attention: la variance est une mesure imparfaite

du risque objectif associé à une variable aléatoire
Hypothèses raisonnables en ce qui concerne la
forme d’une fonction d’utilité:
u’(w) > 0 ; u’’(w) ≤ 0 et Aα(w ) > 0
Question:
Les fonctions d’utilités habituellement utilisées
vérifient-elles ces propriétés?
• Certaines fonctions d'utilité sont appelées CARA
(constant absolute risk aversion) car IAAR
(Aα(w)) est une constante et ne dépend pas de
w;
• Les fonctions d'utilité exponentielles négatives:
=>Très utiles pour comparer l’attitude vis-à-vis du

risque de différents individus.

Définition
Pour une richesse donnée w, le terme

( )
IRAR(w) = - w
( )
est appelé le degré relatif d'aversion au risque.

Remarques
• Certaines fonctions d‘ utilité sont appelées

CRRA (constant relative risk aversion) car IRAR
est une constante et ne dépend pas de w
• Les fonctions d‘utilité logarithmiques
• Les fonctions d‘utilité puissances

• Les fonctions d‘ utilité logarithmiques

• Les fonctions d‘ utilité puissances du type:

Fonctions d’utilité affines:
• Forme: u(w) = aw + b
• Pour a > 0, cette fonction est croissante.
• u’’(w) = 0 => Préférences d’un agent neutre au

risque:
Aα(w) = 0

Que vaut la théorie d’utilité espérée?

1-L’utilite espérée VNM : theorie vs faits
• La représentation des comportements en situation

d’incertitude avec une fonction d’ utilité espérée
VNM est encore aujourd’hui tout a fait standard
– L’introduction de nouvelles possibilités ne modifie pas le
choix entre les loteries déjà classées entre elles
d’ utilité VNM est-elle cohérente avec les
comportements adoptes par les agents confrontés à
une situation incertaine ?
• Dans de très nombreuses situations, oui
• Mais certains paradoxes connus montrent les limites
de la théorie de l’utilité
2019/2020
espérée
cours microéconomie 2de l'incertitide 69
Interprétations
• Kahneman et Tversky (prix Nobel en 2002) ont

expliqué ce paradoxe d'Allais (inversion des
préférences) en montrant expérimentalement
que les individus exagèrent l'importance de la
certitude dans la loterie A.
• Il semble que les individus affectent des poids

aux probabilités, ce qui distord la distribution.
• Champ de littérature foisonnant en économie expérimentale sur les écarts
avec la théorie de l’utilité espérée : Comment expliquer qu’ils ne se
comportent pas comme l’attend la théorie de l’utilité espérée? Sur quelle
base les individus font leurs choix en situation d’incertitude ?
– Expérimentations avec des psychologues, des neuroscientifiques ,etc.
• Plusieurs explications mises en avant :

– Aversion a la perte (théorie des regrets)
– Poids des normes
– Influence de la formulation de la question ou de l’option présentée
comme étant la situation de référence (framing effects)
• Nouvelles formes d’utilité proposées, tests empiriques de nouveaux

modèles de comportements face au risque
– Fonction de valeur de Kahneman-Tversky

2- Critiques adressées au modèle
d’utilité espérée
• En plus des violations expérimentales de l’axiome d’indépendance,
le modèle d’espérance d’utilité soulève une difficulté théorique
d’interprétation de la fonction u.
• Cette fonction possède deux rôles :

1. exprimer l’attitude du décideur vis-à-vis du risque (la concavité de u
impliquant l’aversion pour le risque).
2. exprimer la satisfaction des résultats dans le certain (la concavité de
u impliquant une utilité marginale décroissante de la richesse).
• Impossible de représenter un agent avec une utilité marginale

décroissante et du goût pour le risque. Cohen et Tallon (2000).
• Si le modèle d’espérance d’utilité a le mérite de la parcimonie, il ne

permet pas de séparer la représentation de l’attitude vis-à-vis du
risque de celle vis-à-vis de la richesse dans le certain.
Pourquoi utiliser d'utilité espérée alors?
• La théorie d'utilité espérée semble être réfutée, pourquoi est-elle enseignée et
utilisée?
• Fonder les fonctions dites d'utilité non espérée a constitue une importante voie de
recherche ces dernières années
• Ces théories n'existent que parce que celle d'EU existe. On doit donc commencer
par l'EU avant de parler d'utilité non espérée .
• Les théories d'utilité non espérée font disparaitre certains paradoxes mais en
créent d'autres, et n'ont pas démontre de supériorité décisive sur l'EU.
• D'autre part, si nous faisons une interprétation normative de la théorie, le

paradoxe d'Allais peut être considéré comme reflétant des erreurs qui
s‘évanouissent quand on est prévenu. Savage (1954) a souligné que faire un choix
en incertain était une activité réflexive dans laquelle un individu doit corriger ses
erreurs si elles sont incohérentes avec les principes de base de la théorie de
d'utilité espérée
• Le paradoxe d'Allais est basé sur des évènements peu ou très probables
(probabilités proches de 0 ou 1), correspondant à des cas ayant peu d‘ intérêt pour
l‘économie (pour des probabilités
2019/2020 moins extrêmes,
cours microéconomie il y a moins de distorsion).
2de l'incertitide 83

Chapitre 2

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Analyse économique du risque

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 1

• Les individus sont différents dans leur façon

• être averses au risque ;

• être neutres au risque ;

• avoir du goût pour le risque.

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 2

• Bernoulli avait proposé de travailler avec

• Bernoulli a signalé également que dans une

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 3

– si u(x) est une fonction concave et croissante,

– si u(x) est une fonction convexe et croissante,

– si u(x) est une fonction linéaire, l'agent est neutre

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 4

• cela ne veut pas dire qu’un individu risquophobe

– Un individu est risquophobe si et seulement si sa

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 9

– Un individu est averse au risque s’il préfère un

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 10

• Un individu a un choix entre :

• un emploi avec un revenu certain de 2 000 euros

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 11

• Revenu espéré de l’emploi risqué :

• Utilité espérée de l’emploi risqué :

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 12

• Le revenu espéré des deux emplois est le même

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 13

• Pour un individu averse au risque, les pertes sont

– Une augmentation de 1 000 euros du revenu (de 2 000 à

– Une diminution de 1 000 euros du revenu (de 2 000 à

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 15

• On peut aussi décrire le degré d’aversion au risque d’un

• Comme le risque n’est pas désiré, plus le niveau de risque est

• Les courbes d’indifférence ont donc une pente croissante.

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 16

• Un individu est neutre au risque s’il est indifférent

• L’utilité marginale du revenu est constante pour un

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 19

• Les valeurs espérées sont les mêmes :

… et pour l’emploi sans risque :

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 20

• Un individu a du goût pour le risque s’il préfère un

• L’utilité marginale du revenu est croissante pour un

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 22

• Valeurs espérées pour l’emploi risqué :

• Valeurs pour l’emploi sans risque :

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 23

• Il serait utile, et plus parlant, d’avoir une quantification de

• Mesure possible => pour une loterie donnée, combien un

• Il existe plusieurs mesures monétaires => l’équivalent

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 25

Définition: L’équivalent certain EC de la richesse aléatoire W est la

• Il possède également l’actif risqué: X = [(0:5; 0:5); (-64; 156)]

W = w+ X = [(0:5; 0:5); (36; 256)]

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 26

Eu(W) = 0,5 36 + 0,5 256 = 11

• On cherche ECW la richesse certaine lui procurant la même utilité

EC= 11  ECW= 121

• Comme W = w+ X = [(0:5; 0:5); (36; 256)], on remarque que:

E(W) = 146 > ECW =121

• L’investisseur est prêt à recevoir une valeur inférieur à l’espérance

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 27

• Un individu est risquophobe ssi: ECW < E(W).

2019/2020 cours microéconomie 2de l'incertitide 29