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Une histoire du concept d'efficience sur les marchés financiers

Author(s): Christian Walter
Source: Annales. Histoire, Sciences Sociales, 51e Année, No. 4 (Jul. - Aug., 1996), pp. 873-905
Published by: EHESS
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/27585238
Accessed: 29-10-2015 10:55 UTC
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UNE HISTOIRE DU CONCEPT D'EFFICIENCE
SUR LES MARCH?S FINANCIERS
Christian Walter
A quoi sert le concept d'efficience des march?s ? De mani?re simple et

sch?matique, ce concept exprime que le prix cot? refl?te fid?lement la r?a
lit? ?conomique sous-jacente, et permet donc une bonne prise de d?cision
(achat ou vente), en toute connaissance de cause. Le march? est alors ? effi
cient ?, dans le sens o?, en tant que m?canisme d'?change, l'information
n?cessaire ? cet ?change est correctement transmise par les prix. Comme ce
concept d'efficience fait intervenir l'?conomie de l'information, on utilise
?galement le terme ? efficience informationnelle ?, et l'on parle alors d'effi
cience informationnelle des march?s de capitaux. C'est un concept qui se
trouve au fondement de la th?orie financi?re moderne, telle qu'elle s'est ?la
bor?e en une cinquantaine d'ann?es. N'est-ce qu'une abstraction intellec
tuelle forg?e a posteriori pour rendre compte de l'utilisation de plus en plus
?tendue d'un grand nombre de pratiques professionnelles et d'instruments
financiers, ou bien ces savoirs empiriques, ces pratiques consensuelles, ont
ils eux-m?mes ?t? engendr?s par ce concept en amont de leur d?veloppe
ment ? En fait, depuis que la th?orie financi?re s'est ?labor?e, d'abord en
interaction avec la croissance de l'industrie de la gestion de fonds aux ?tats
Unis puis dans les pays anglo-saxons, ensuite avec celle, plus r?cente, des
march?s d?riv?s dans le monde entier, il a toujours exist? une interrelation
entre savoir empirique et formalisation th?orique. Les d?veloppements des
march?s financiers dans le monde ont permis et suscit? une extension et un
approfondissement de la th?orie financi?re, ne serait-ce que pour pouvoir
mod?liser les positions de plus en plus importantes des salles de march? des
banques, tandis que cette th?orie se trouvait souvent ? l'origine de la cr?a
tion d'instruments nouveaux, ou de nouvelles mani?res d'aborder des ques
tions anciennes, comme par exemple la gestion des portefeuilles.
De cette f?conde interconnexion entre th?orie et pratique sont n?s les
grands march?s financiers d'aujourd'hui, qui constituent des machines de
transfert de risque ? l'?chelle des nations, dans lesquels des intervenants
873
Annales H S S, juillet-ao?t 1996, n? 4, pp. 873-905.
SYST?ME MON?TAIRE ET MARCH?S FINANCIERS
(acteurs priv?s ou institutionnels) peuvent c?der leur risque financier ?

d'autres qui l'ach?tent, et re?oivent pour cela une prime (appel?e, pour cette
raison, ? prime de risque ?) plus ou moins r?mun?r?e selon la quantit? de
risque unitaire achet?e. Par exemple, si les institutions de retraite par capita
lisation peuvent pr?voir des versements de prestations d?finies, ou si des
personnes physiques peuvent acheter des produits financiers avec garantie
contre le risque de perte, c'est parce que, en dernier ressort, quelque part, il
a exist? un acheteur de ce risque qui ne pouvait ?tre conserv? par ceux-l?
m?mes qui l'ont vendu. Les dysfonctionnements ?ventuels des march?s
financiers concerneront leur efficacit? allocative : transfert de risque et
transfert d'information sur les actifs qui y sont ?chang?s.
Cette efficacit? allocative des march?s de capitaux repr?sente le fonde
ment th?orique de leur fonctionnement. Sans bonne r?partition du risque et
de l'information, les acteurs ne peuvent plus intervenir sur les march?s, ou
plus de la m?me mani?re. Il suffit de consid?rer les d?lits d'initi?s ou les fail
lites issues de l'absence de contr?le des risques pour comprendre que l'?l?
ment essentiel au bon fonctionnement d'un march? boursier est la
transparence de l'information et la bonne ?valuation du prix du risque. Sans
ces conditions, le fonctionnement du march? ne sera pas efficace dans
l'ordre de l'allocation des ressources.
Cette efficacit? allocative des march?s est formalis?e par le concept cl?
d'efficience informationnelle. C'est ce concept, donc, qui se trouve au fonde
ment de la th?orie financi?re moderne. La quasi-totalit? des instruments
financiers, des pratiques professionnelles, des modes de couverture des posi
tions des salles de march?, des techniques de gestion des fonds, fait inter
venir, quelque part, une hypoth?se d'efficience informationnelle des
march?s. Devant l'?tendue des applications de ce concept, il peut ?tre utile
d'effectuer un retour sur sa naissance, son ?mergence intellectuelle. Ceci
d'autant plus que, en raison de certains dysfonctionnements apparus sur cer
tains march?s, on voit surgir un questionnement sur la validit? du concept
d'efficience, sans qu'aucun fondement th?orique de remplacement n'appa
raisse pour le moment.
Or, aujourd'hui, le concept d'efficience informationnelle des march?s est
?troitement associ? ? un paradigme statistique-probabiliste, mettant en
uvre un appareil calculatoire issu de la th?orie des probabilit?s et de la
physique. Les anomalies observ?es sur les march?s sont essentiellement des
violations de ce cadre probabiliste. Comprendre la nature de l'articulation
entre efficience informationnelle et mod?le probabiliste permet de mieux
appr?hender les probl?mes qui se posent aujourd'hui sur les march?s bour
siers. C'est la raison pour laquelle un d?tour par la naissance de ce concept
est utile : connaissant sa gen?se, on est ? m?me d'en mieux comprendre sa
nature. C'est donc ? une arch?ologie du savoir en th?orie financi?re que
cette contribution invite : une investigation dans les origines intellectuelles
de la th?orie financi?re moderne. L'ann?e de d?part en sera 1900, date cru
ciale pour la naissance de l'efficience au sens moderne du terme, car c'est le
29 mars 1900 que le math?maticien fran?ais Louis Bachelier soutient sa
th?se de doctorat en math?matique, devant Henri Poincar?, sur l'?tude des
variations boursi?res de la bourse de Paris. Cette th?se, intitul?e ? Th?orie
874
C. WALTER L'EFFICIENCEDES MARCHES FINANCIERS
de la sp?culation ?, peut ?tre consid?r?e comme le point de d?part de la

finance moderne, et la racine lointaine du concept d'efficience information
nelle dans son acception probabiliste.
Louis Bachelier et la naissance du mod?le de ? marche au hasard ?
? nulle du sp?culateur ? :
L'esp?rance
l'abandon de la recherche de la pr?visibilit?
Louis Bachelier est une figure atypique de l'histoire des sciences. On

conna?t peu de choses de lui. La plupart des archives le concernant ont
br?l?, et la trace qu'il a laiss?e est t?nue. Ainsi, il est difficile de reconstituer
sa vie de math?maticien et, plus g?n?ralement, les ?pisodes de son existence.
N? le 11 mars 1870, il a eu une carri?re universitaire relativement lente. On
sait de lui qu'il a postul?, sans succ?s, pour ?tre professeur ? l'universit? de
Dijon, ?chec d? ? l'opinion du grand math?maticien fran?ais Paul L?vy. Ce
dernier relate cet ?pisode en ces termes1 : ? J'ai entendu parler de lui
(Bachelier) pour la premi?re fois peu d'ann?es apr?s la publication de mon
calcul des probabilit?s ;donc en 1928, ? un ou deux ans pr?s. Il ?tait candidat
? un poste de professeur ? l'universit? de Dijon. Gevrey, qui ?tait profes
seur, est venu me demander mon avis sur un travail de Bachelier paru en
1913. Il y d?finissait la fonction de Wiener (avant Wiener) comme suit [...].
Gevrey ?tait scandalis? par cette erreur et me demandait mon avis. Je lui ai
dit que j'?tais d'accord avec lui et, sur sa demande, l'ai confirm? par une
lettre qu'il a lue ? ses coll?gues de Dijon. Bachelier a ?t? blackboul? ?. Un
autre ?l?ment qui l'a handicap? fut le sujet m?me de sa th?se (on ne conna?t
d'ailleurs pas les raisons de ce choix). Poincar? en avait dit, en termes ambi
gus : ? Le sujet s'?loigne un peu de ceux qui sont habituellement trait?s par
nos candidats ?. Commentaire qui laisse percevoir une sorte de surprise
devant l'intrusion de la bourse dans la sph?re des math?matiques, et conjec
turer, de la part de Poincar?, une r?ticence, voire un certain scepticisme,
devant cet int?r?t nouveau. Finalement, apr?s plusieurs ?checs, Bachelier est
nomm? professeur ? l'universit? de Besan?on. Il meurt le 28 avril 1946. Le
caract?re pr?curseur et radicalement nouveau de certaines de ses id?es
n'aura pas ?t? entrevu par ses contemporains. M?me Paul L?vy reconna?tra
plus tard avoir mal appr?ci? les travaux de Bachelier : ? Je m'?tais r?concili?
avec lui. Je lui avais ?crit que je regrettais que l'impression produite par une
erreur au d?but m'ait emp?ch? de continuer la lecture de travaux o? il y
avait tant d'id?es int?ressantes ?2. Dans tous les cas, sa th?se est, et reste,
?tonnamment moderne, et se lit encore tr?s bien aujourd'hui.
Dans sa th?se de doctorat, Louis Bachelier ?crit3 : ? Les influences qui
1. Lettre de P. L?vy ? B. Mandelbrot, dat?e du 25 janvier 1964, cit?e dans B. Mandelbrot,

? Les fractals, forme hasard et dimension ?, Paris, Flammarion, 1975, pp. 173-174.
objets
2. Id.
3. L. Bachelier, ? Th?orie de la sp?culation ?, Th?se pour le doctorat es sciences math?ma
normale 3e s?rie, t. 27,1900, pp. 21-86. Les citations entre
tiques, Annales de l'?cole sup?rieure,
guillemets et les num?ros de page renvoient ? cette th?se.
875
d?terminent les mouvements de la bourse sont innombrables, des ?v?ne

ments pass?s, actuels ou m?me escomptables, ne pr?sentant souvent aucun
avec ses se sur son cours ?
rapport apparent variations, r?percutent (p. 21). Il
? causes naturelles ? des variations, les facteurs de type ?cono
s'agit ici des
mique, financier ou politique, qui influent sur le niveau des cours. A c?t? de
ces facteurs ? naturels ?, Bachelier mentionne ?galement des causes ? artifi
cielles ?, qu'il appelle ? factices ?, ? des variations auto
qui correspondent
engendr?es des march?s : ? A c?t? des causes en quelque sorte naturelles
des variations, interviennent aussi des causes factices : la bourse agit sur elle
m?me et le mouvement actuel est fonction, non seulement des mouvements
ant?rieurs, mais aussi de la position de place ? (p. 21). Ces deux aspects des
fluctuations boursi?res, nous les retrouvons d?crits dans la plupart des ana
lyses comportementales des march?s. En langage moderne, on parlerait de
la quantit? d'information disponible et pertinente arrivant sur le march?, et
int?gr?e par les op?rateurs dans leurs anticipations de hausse ou de baisse
des cours, et du caract?re auto-r?f?rentiel des mod?les de pr?vision bour
si?re, qui conduisent ? l'analyse du couple prix-volume. Il est remarquable
de constater que cette double causalit? recouvre aussi la double approche
des march?s, qui s?pare en g?n?ral les professionnels en deux groupes : le
groupe des analystes financiers et des ?conomistes, et le groupe des ana
lystes techniques. Les premiers sont plut?t de type ? fondamentaliste ?,
c'est-?-dire recherchant la ? vraie ? valeur boursi?re du titre ou du march?,
tandis que les seconds, ignorant volontairement jusqu'aux caract?ristiques
financi?res des actifs examin?s, se concentrent uniquement sur les ?l?ments
? ? du march?, et principalement sur la s?rie historique consti
techniques
tu?e par les cours pass?s.
Mais Bachelier ajoute : ? La d?termination de ces mouvements se subor
donne ? un nombre infini de facteurs : il est d?s lors impossible d'en esp?rer
la pr?vision math?matique. Les opinions contradictoires relatives ? ces
variations se partagent si bien qu'au m?me instant les acheteurs croient ? la
hausse et les vendeurs ? la baisse ? (p. 21). Contre les analystes qui
cherchent ? d?terminer l'?volution ult?rieure des cours, Bachelier prend
parti pour la non-pr?visibilit? des rentabilit?s futures des actions, ceci en
appelant ? la consid?ration de la pr?sence d'un ? nombre infini de facteurs ?.
On retrouve dans cet argument ? nombre infini de facteurs ?) le pro
(un
bl?me de Gauss de la somme des petits al?as ind?pendants, qui conduit ? la
loi des grands nombres et au th?or?me central limite : si un ph?nom?ne al?a
toire global est la somme d'un tr?s grand nombre de ph?nom?nes al?atoires
?l?mentaires, ayant chacun une distribution quelconque, mais tous ?tant de
faible amplitude, alors la distribution du ph?nom?ne al?atoire global est une
distribution de Gauss. En langage financier moderne, on dirait que les ?l?
ments d'information ?l?mentaires arrivent de mani?re al?atoire sur le mar
ch?, de sorte que leur combinaison, leur agr?gation, conduit ? la formation
d'une loi de probabilit? limite (au sens du th?or?me pr?c?dent) sur les varia
tions boursi?res.
Bachelier remplace ainsi la recherche de la pr? visibilit? par celle de la
De quelle probabilit? ?
probabilit?. s'agit-il ? On peut consid?rer deux sortes
de probabilit?s : 1. La probabilit? que l'on pourrait appeler math?matique,
876
c'est celle que l'on peut d?terminer a priori, celle que l'on ?tudie dans les
jeux de hasard. 2. La probabilit? d?pendant de faits ? venir et, par
cons?quent, impossible ? pr?voir de fa?on math?matique. C'est cette der
ni?re probabilit? que cherche ? pr?voir le sp?culateur, il analyse les raisons
qui peuvent influer sur la hausse ou sur la baisse et sur l'amplitude des mou
vements. Ses inductions sont absolument personnelles, puisque sa contrepar
tie a n?cessairement l'opinion inverse ? (p. 31). Bachelier pose ensuite une
assertion importante, pour les cons?quences tant th?oriques que pratiques
qu'elle va avoir jusqu'? nos jours. ? Il semble que le march?, c'est-?-dire
l'ensemble des op?rateurs, ne doit croire ? un instant donn? ni ? la hausse, ni
? la baisse, puisque, pour chaque cours cot?, il y a autant d'acheteurs que de
vendeurs ? une l?g?re transformation des cours (en
(pp. 31-32). Moyennant
pratique, pour annuler l'effet des coupons obligataires, c'est-?-dire du paie
ment p?riodique du rendement de l'obligation, afin de consid?rer les varia
tions du prix sans l'impact de ce paiement), Bachelier introduit la notion de
? cours vrai ?. Par ? cours vrai ?, il entend un cours que l'on appellerait
? indice de ? aux indices de
aujourd'hui prix (price index) par opposition
prix avec dividendes r?investis (total return index). Puis, avec ce nouveau
concept, il postule que, ? par consid?ration des cours vrais, on peut dire : le
march? ne cro?t, ? un instant donn?, ni ? la hausse, ni ? la baisse du cours
vrai ?. Soit, en consid?rant la valeur des cours vrais, ? l'esp?rance math?ma
tique du sp?culateur est nulle ? (p. 34).
Cette esp?rance math?matique nulle pour chaque joueur repr?sente
l'application aux variations boursi?res du concept de ? jeu ?quitable ?.
Assertion remarquable, pour l'?tendue des cons?quences qu'elle va avoir sur
les pratiques de gestion des portefeuilles et le d?veloppement des formes
modernes d'intervention sur les march?s. Toute pr?vision devient non seule
ment impossible mais inutile : ? Le cours consid?r? par le march? comme le
plus probable est le cours vrai actuel : si le march? en jugeait autrement, il
coterait non pas ce cours, mais un autre plus ou moins ?lev? ? (p. 34). En
langage probabiliste, cela signifie que les variations boursi?res suivent un
processus al?atoire markovien d'ordre un, c'est-?-dire sans m?moire, ou, de
mani?re plus pr?cise, pour lequel l'avenir ne d?pend du pass? que par le
pr?sent : dans un tel processus, la meilleure pr?vision du cours suivant est la
valeur du cours pr?sent.
Cette caract?risation du processus al?atoire r?gissant les variations bour
si?res croise la propri?t? de reflet de l'information disponible et pertinente
dans le dernier cours cot?. Ainsi, pour intervenir sur un march? avec effica
cit?, point n'est besoin de conna?tre l'ensemble des cours pass?s ; la valeur
du dernier cours cot? pr?sent suffit, et l'on consid?re l'avenir seul. Par analo
gie, consid?rons les jeux d'?chec et de bridge. Pour intervenir au cours d'une
partie de bridge, il est n?cessaire de conna?tre avec pr?cision la totalit? des
annonces et des coups ant?rieurs : le futur d?pend ?troitement du pass?, et
l'absence de cette connaissance emp?che de pouvoir jouer. Tandis que, dans
le cas des ?checs, ? ? information ?, il est possible d'entrer
jeu dit parfaite
dans le jeu ? tout instant, et de pouvoir prendre la place d'un joueur, sans
avoir besoin de conna?tre la succession des coups et prises ant?rieurs : toute
l'information n?cessaire ? l'action est condens?e dans la position pr?sente
877
des pi?ces sur l'?chiquier. La succession des coups aux ?checs caract?rise
un processus sans m?moire (ou markovien) ; tandis que, dans le cas du
bridge, il existe une m?moire du jeu, m?moire qui influe sur les coups ?
venir.
C'est exactement en ces termes que se pose le d?bat ouvert par Bache
lier. Le processus caract?risant les variations successives des march?s est-il
markovien ou non ? Existe-t-il une m?moire du march?, qui serait utilisable
pour la d?termination de strat?gies syst?matiquement gagnantes, et, dans ce
cas, o? trouver la bonne information ? Ou bien, si toute l'information n?ces
saire ? une intervention gagnante est d?j? contenue dans les cours, alors, les
seules causes de variations nouvelles ne pourront provenir que de l'arriv?e
d'?l?ments d'information non pr?visibles, et seront donc al?atoires. L'argu
ment de Bachelier peut s'?noncer de la mani?re intuitive simple suivante :
? Si les cours contiennent tout le pr?visible, les fluctuations ult?rieures
rel?vent exclusivement de l'impr?visible, c'est-?-dire du hasard ?4. Ce que
l'on voit, avec l'introduction de cette probl?matique, c'est l'importance don
n?e au concept d'information. Et, de fait, c'est ? partir de l'?tude de l'infor
mation que vont, progressivement, s'?laborer les d?finitions du concept
d'efficience.
? Des mouvements d'une certaine amplitude ? :

de la pr?visibilit? ? la volatilit? gaussienne
En perdant la dimension pr?visionnelle des variations boursi?res, l'on va

alors se d?placer vers un autre objet d'?tude. En effet, m?me si l'on ne peut
l'?volution future du march?, ? il est d'?tudier math?ma
pr?voir possible
tiquement le march? ? un instant donn?, c'est-?-dire d'?tablir la loi de pro
babilit? des variations de cours qu'admet ? cet instant le march?. Si le
march?, en effet, ne pr?voit pas les mouvements, il les consid?re comme
?tant plus ou moins probables, et cette probabilit? peut s'?valuer math?ma
tiquement ?. Pour Bachelier, les acheteurs et les vendeurs vont donc ?chan
ger des anticipations de variabilit?. Ce qu'il exprime de la mani?re suivante :
? Si le march? ne croit ni ? la hausse ni ? la baisse du cours vrai, il peut sup
poser plus ou moins des mouvements d'une certaine ?
probables amplitude
(p. 32).
La modernit? des propos de Bachelier ne cesse de surprendre. Cette
amplitude des mouvements boursiers est devenue un param?tre essentiel
dans les mod?les contemporains : c'est ce qui est appel? la ? volatilit? ? des
march?s, ou ?cart-type de leurs variations successives. Et en effet, la ques
tion qui est pos?e aux professionnels des approches quantitatives des
march?s (calculs de couverture des positions des salles de march?s et de
reproduction artificielle de portefeuille) n'est pas de pr?voir l'?volution des
cours ? venir, mais seulement d'estimer leur variabilit? instantan?e poten
tielle. Cette variabilit? instantan?e repr?sente un ?l?ment d?terminant dans
la construction de portefeuilles de synth?se (r?le de la matrice de variance
covariance, qui exprime la variabilit? jointe des actifs composant le porte
4. J. P. Daloz, Hasard et cours boursiers, Paris, Cujas, 1973.
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feuille, soit leurs co-mouvements deux ? deux) ainsi que dans la couverture
des positions sur instruments financiers d?riv?s (r?le du gradient du prix de
l'actif financier). Par exemple, le prix d'une option (ces instruments n?goci?s
sur les march?s d?riv?s, qui correspondent ? un droit d'achat ou de vente
diff?r?, et non n?cessairement exerc?) d?pend essentiellement de la volati
lit? de l'actif sous-jacent sur lequel porte l'option. Les march?s d?riv?s sont
devenus des march?s de volatilit?, dans lesquels on ?change des niveaux de
variabilit? des cours, sans pr?juger de leur direction.
L'on voit comment, avec l'introduction du crit?re de volatilit?, il s'est
produit un d?placement dans le regard port? sur les variations boursi?res :
au lieu de consid?rer les march?s dans une perspective directionnelle, ou de
recherche de pr?visibilit?, on les consid?re dans une perspective distribu
tionnelle, ou d'examen de leur variabilit?. D?s lors, la caract?risation
compl?te du comportement d'un march? empruntera la voie de la descrip
tion probabiliste de ses variations successives. Bachelier ?crit donc : ? La
d?termination de la loi de probabilit? qu'admet le march? ? un instant
donn? sera l'objet de cette ?tude ?, et, en particulier, ? la recherche d'une
formule qui l'exprime ?, formule qui ? ne para?t pas jusqu'? ce jour avoir ?t?
publi?e ?.
Devant traiter la question de l'arriv?e d'information sur le march?, le
? nombre infini de facteurs ?, Bachelier va aborder le probl?me de la somme
des petits al?as ind?pendants. On sait que, si les ? petits al?as ? ne sont pas
trop dispers?s5, leur somme r?sultante s'organise suivant la distribution nor
male de Laplace-Gauss : c'est la propri?t? de normalit? asymptotique des
sommes partielles. Mais, plus g?n?ralement, on peut aborder la question de
la distribution limite de la somme de petits al?as ind?pendants, sans poser de
conditions particuli?res sur leur dispersion6. Ce probl?me relativement
complexe ne sera r?solu qu'en 1925 par Paul L?vy, avec l'introduction des
lois de probabilit?s ? stables ?,
appel?es qui d?terminent la forme des bas
sins d'attraction des variables al?atoires pour des al?as ind?pendants en
g?n?ralisant la question des petits al?as de Gauss7. En l'absence de cette
th?orie, Bachelier ne pourra qu'utiliser le seul outil dont il dispose : la loi
normale de Laplace-Gauss, seule loi limite connue pour la somme d'al?as
ind?pendants, ? l'?poque de sa soutenance de th?se. Cela revient ? dire que
les chocs al?atoires qui produisent les variations des cours des actifs finan
ciers sont de m?me nature et ? pas trop dispers?s ? de variance
(c'est-?-dire
finie). Il s'agit d'une hypoth?se tr?s forte sur la nature des chocs, mais qui
5. Plus pr?cis?ment, en termes probabilistes, il faut que ces ? petits al?as ? poss?dent une
esp?rance math?matique et une variance finies. La variance ?tant de l'ordre du carr? de l'esp?
rance math?matique, on dit que les petits al?as doivent ?tre de carr? integrable. La carr?-int?
des al?as est la condition n?cessaire ? l'obtention du th?or?me central limite dans sa
grabilit?
forme classique (gaussienne).
6. On s'int?resse alors ? la convergence des moyennes empiriques des suites stationnaires
vers l'esp?rance math?matique.
7. Paul L?vy a montr? que, chaque fois que l'esp?rance math?matique et la variance sont
finies, la seule loi limite possible est la loi de Gauss. Dans tous les autres cas, on obtient des lois
limites plus complexes, la loi gaussienne en donnant ? l'allure de la distribution
qui g?n?ralisent
une forme plus leptokurtique, plus ?tir?e (un peu comme l'ellipse ?tire le cercle).
879
?tait, en fait, la seule possible ? l'?poque de Bachelier8. Dans une ?l?gante

d?monstration, il trouve, pour expression de la probabilit? recherch?e, une
densit? gaussienne.
En appliquant la loi normale aux rentabilit?s successives des cours cot?s,
par ces travaux sur les processus al?atoires, Bachelier a, avant Einstein, ?
partir de la recherche de la formalisation des variations boursi?res, pos? les
pr?misses du mouvement brownien. Le mod?le de ? marche au hasard ?
gaussienne, ou repr?sentation gausso-markovienne des variations bour
si?res, est n?. Il s'agit d'une v?ritable rupture intellectuelle avec les concep
tions ant?rieures des mouvements des bourses, que l'on pourrait qualifier de
? coup de force ? de Bachelier.
La formation du paradigme statistique-probabiliste

en th?orie financi?re
L'accumulation de r?sultats exp?rimentaux validant l'hypoth?se

de la marche au hasard
Le mod?le de Bachelier va ensuite ?tre test? statistiquement. Les tests

vont emprunter deux voies. La premi?re consiste en la v?rification de
l'absence de m?moire (et donc de pr? visibilit?) du march?, c'est-?-dire de
l'ind?pendance des variations boursi?res (en vocabulaire probabiliste,
? des accroissements il s'agit de consi
ind?pendance ?). Sch?matiquement,
d?rer la forme de la relation pass?-pr?sent-futur, pour s'assurer qu'il n'y en a
pas. La seconde voie s'int?resse plut?t au risque de changement de prix, la
variabilit? des march?s, et cherche ? caract?riser statistiquement la forme de
la dispersion des rentabilit?s, des distributions observ?es, pour v?rifier
qu'elles sont bien gaussiennes. En r?sum?, les tests effectu?s sur le mod?le
de Bachelier reviennent ? s'assurer tout d'abord que les variations bour
si?res sont bien le r?sultat de tirages ? au hasard ? ; ensuite que ce hasard
poss?de une structure distributionnelle d?termin?e. Ces deux voies repr?
sentent des approches descriptives du comportement du march?, et s'int?
ressent aux propri?t?s statistiques minimales requises, sans se pr?occuper
des explications ?conomiques causales ? l'origine du m?canisme statistique
que l'on cherche ? mettre en ?vidence.
Statistiquement, la question de la pr?visibilit? des rentabilit?s boursi?res
se pose de la mani?re suivante : si les variations des cours sont issues de
tirages al?atoires gaussiens ind?pendants, alors la mesure de l'interd?pen
dance des variations doit faire appara?tre un r?sultat nul. D'o? le choix de
tests de d?pendance, qui vont ?tre syst?matiquement entrepris sur les mar
ch?s9. Les r?sultats appara?tront concluants, et le mod?le est valid? une pre
8. En r?alit?, la loi de Cauchy (1853) constituait d?j?, ? l'?poque de Bachelier, une exception
au th?or?me central limite sous sa forme gaussienne. Mais cette exception ?tait consid?r?e par
les probabilistes comme tellement irr?aliste en 1867) que cette loi avait
(par exemple Bienaym?,
?t? ?cart?e assez rapidement de l'attention des scientifiques.
9. La loi d'un processus stochastique peut ?tre partiellement r?sum?e par la fonction d'auto
covariance, dont on extrait les auto-corr?lations s?rielles. Les tests de d?pendance vont
emprunter quatre voies : les tests de corr?lation s?rielle, les tests d'?lans, les tests de filtres, les
880
mi?re fois par Working (1934), Cowles et Jones (1937), puis Kendall
(1953)10, qui font appara?tre une absence d'auto-corr?lation entre les varia
tions successives des prix.
Il va ?tre confirm? et renforc? avec l'article publi? en 1959 par Osborne.
Par rapport ? l'hypoth?se de Bachelier, Osborne introduit une l?g?re mais
importante modification, en consid?rant, non les prix eux-m?mes, mais leur
logarithme11. S'appuyant sur des propri?t?s connues des mouvements des
particules en m?canique statistique, il montre que cette approche des mar
ch?s permet d'en d?duire directement une densit? gaussienne sur les dif
f?rences premi?res des logarithmes des cours cot?s, et de consid?rer les
variations boursi?res de la m?me mani?re que le mouvement brownien sur
les particules. Bachelier ne connaissait pas le mouvement brownien, et c'est
donc Osborne qui, compl?tant le mod?le de Bachelier gr?ce aux d?veloppe
ments de la m?canique statistique, pose le premier l'hypoth?se de mouve
ment brownien sur les logarithmes des cours. L'article d'Osborne est une
?tape importante dans l'approche mod?lis?e des variations boursi?res.
Les investigations statistiques se poursuivent. Successivement, Larsen
(1960), Working (1960), Houthakker (1961), Alexander (1961), Moore
(1962), Granger et Morgenstern (1963)12 confirment que la variation des prix
relatifs peut ?tre consid?r?e comme assimilable en premi?re approximation
? un mouvement brownien. Il faut observer que l'on ne dissocie pas, ? cette
tests de persistance. Les tests de corr?lation s?rielle utilisent les fonctions d'auto-corr?lation et
examinent l'allure des corr?logrammes. Les tests d'?lans, ou de s?quence, analysent les valeurs
successives prises par la variable al?atoire. La technique des filtres est une m?thode d'inter
vention sur les march?s : s'il existe des tendances d?tectables, alors les performances obtenues
avec cette m?thode seront sup?rieures ? celles obtenues par une proc?dure classique d'achat et
de conservation du titre (buy and hold). Le ph?nom?ne de persistance correspond ? une sorte
de ? m?moire ? des variations : les grandes variations sont suivies par des grandes variations (?
la hausse comme ? la baisse), et r?ciproquement, les petites variations sont suivies par d'autres
petites variations. On trouve ici l'inspiration des mod?les de type ARCH des ann?es quatre
vingt (cf. n. 39).
10. H. Working, ? A Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series ?,
Journal of the American Statistical Association, mars 1934, pp. 11-24 ;A. Cowles, H. Jones,
? Some A Posteriori Probabilities in Stock Market Action ?, Econometrica, vol. 5, n? 280, juillet
? The ?
1937 M. ; G. Kendall, Analysis of Economic Time Series Part 1 :Prices ?, Journal of
the Royal Statistical Society (Serie A), vol. 96, 1953, pp. 11-25.
11. M. F. M. Osborne, ? Brownian Motion in the Stock Market ?, Operations Research, vol.
7, n? 2, mars-avril 1959, pp. 145-173, et le commentaire du n? 6, novembre-d?cembre 1959,
pp. 807-811. Le choix du logarithme est justifi? par des consid?rations portant sur la forme de la
distribution des variations ainsi que sur une ?quivalence physique avec la significativit? de
l'amplitude des variations lorsque le niveau des cours s'?l?ve. Bien qu'Osborne utilise la loi de
Weber-Fechner sur les r?ponses des sensations aux stimuli, d'un point de vue
physiologiques
son argument revient ? consid?rer une fonction d'utilit? d?croissante sur les varia
?conomique,
tions des niveaux absolus des cours. D'un point de vue financier, la justification de ce choix sera
donn?e en 1965 par Fama avec la notion de taux d'int?r?t continu.
:A. Larsen, ? Measurement of a
12. Parmi d'autres. Voir par exemple, pour ces r?f?rences
Random Process in Future Prices ?, Food Research Institute Studies, vol. 1, n? 3, novembre
1960 ;H. Working, ? Note on the Correlation of First Differences of Averages in a Random
Chain ?, Econometrica, vol. 28, n? 4, octobre 1960, pp. 916-918 ;H. Houthakker, ?
Systematic
and Random Elements in Short Term Price Movements ?, American Economic Review, vol. 51,
mai ;A. Moore, ? A Statistical of Common Stock Prices ?, Th?se de
1961, pp. 164-172 Analysis
PhD, Universit? de Chicago, Graduate School of Business, 1962 ; C. W. J. Granger,
O. Morgenstern, ? of New York Stock Market ?, Kyklos, 17,1964, pp. 162-188.
Spectral Analysis
881
?poque, perspective temporelle (non-interd?pendance des variations, L e.

processus markovien) et perspective distributionnelle (densit? gaussienne).
Ces deux aspects, bien que diff?rents dans leurs cons?quences sur l'analyse
comportementale des march?s, sont alors confondus : on peut parler d'une
vision ? ? des march?s, caract?risant des fluctuations
gausso-markovienne
boursi?res sans ruptures brutales (krachs boursiers) ni corr?lations ? longue
port?e (persistance de mouvements ? la hausse ou ? la baisse).
D?sormais, l'hypoth?se de marche au hasard gaussienne acquiert une
consistance et une reconnaissance universitaire forte, et le mod?le dit de
Bachelier-Osborne devient un paradigme pour l'?tude des comportements
des march?s en milieu universitaire. Les d?veloppements de la th?orie du
portefeuille et de la th?orie des options ent?rineront cette approximation,
qui ne sera pas r?ellement remise en question jusqu'au krach boursier
d'octobre 1987.
Les soutiens apport?s par les d?veloppements des th?ories du portefeuille

et des options
Car un troisi?me courant dominant a commenc? sa p?n?tration dans

l'univers de la gestion des fonds aux ?tats-Unis : en 1952, Harry Markowitz
a pr?sent? une mani?re radicalement nouvelle de g?rer des portefeuilles sur
les march?s, diff?rente des approches traditionnellement utilis?es jus
qu'alors13. Il s'agit de maximiser sous contraintes une rentabilit?, pour un
niveau de risque fix?, ou bien de minimiser un niveau de risque, pour une
rentabilit? souhait?e :
Markowitz introduisit en finance les m?thodes d'opti
misation utilis?es avec succ?s dans d'autres domaines scientifiques. Rest?e
confidentielle pendant quelques ann?es, la th?orie du portefeuille
commence ? ?merger au d?but des ann?es soixante, gr?ce ? la simplification
des calculs n?cessaires op?r?e par Sharpe en 1963. La connaissance de
l'ensemble des co-mouvements des actifs financiers pris deux ? deux ?tait en
effet indispensable ? l'obtention du portefeuille optimal de Markowitz. Mais
l'utilisation pratique de cette m?thodologie par les g?rants de portefeuille
?tait rendue presque impossible avec les moyens de calcul limit?s de cette
?poque, ? cause du probl?me de la d?termination de l'ensemble des couples
de ces relations : probl?me dit ? du calcul de la matrice de variance
covariance ?. Par une habile transformation statistique, r?sultant d'une
hypoth?se ?conomique audacieuse, Sharpe a rendu accessible aux soci?t?s
de gestion le calcul des portefeuilles optimaux de Markowitz14.
13. H. M. Markowitz, ? Portfolio Selection ?, Journal vol. 12, mars

of Finance, 1952,
pp. 77-91. D?velopp? ensuite dans Portfolio Selection, Efficient Diversification of Investments,
New York, J. Wiley and Sons, 1959. Ces deux contributions fondent la th?orie moderne du por
tefeuille. Elle sera compl?t?e par la suite, et am?lior?e, mais pas fondamentalement
transform?e.
14. W. F. Sharpe, ?A Model for Portfolio ?, Management Science,
Simplified Analysis jan
vier 1963, pp. 277-293. Cette simplification consiste en l'introduction d'une relation lin?aire
entre un indice de march? et l'ensemble des titres qui fluctuent sur ce march?. Le mod?le est dit
alors ? diagonal ?, et le nombre des param?tres ? estimer, par exemple pour un portefeuille de
100 titres, passe de 5050 ? 200. Cette r?duction permet alors des calculs plus rapides, et donc
plus op?rationnels.
882
En introduisant la notion de portefeuille ? efficient en

optimal, appel?
? ?MV-efficient et
moyenne-variance (ou ?), Markowitz Sharpe utilisaient,
et donc validaient, la conception de Bachelier-Osborne. En effet, pour
r?soudre le probl?me d'optimisation des portefeuilles, il fallait faire une
hypoth?se probabiliste sur l'?volution chronologique des titres sur le mar
ch?. Car le calcul de la matrice de variance-covariance supposait l'existence
d'une caract?risation probabiliste de tous les co-mouvements de ces titres,
au moyen d'un vecteur de probabilit? portant sur l'ensemble du march? :
une loi de probabilit? jointe sur tous les titres. Et, tout naturellement, ce fut
une loi de probabilit? jointe multinormale. Cette multinormalit? des varia
tions des titres permettait de faire les calculs n?cessaires, et de parvenir ? la
construction de portefeuilles MV-efficients de Markowitz. Et, ? partir de
cette ?poque, les investisseurs et les g?rants de portefeuille ont commenc? ?
raisonner, non plus sur la seule esp?rance de rentabilit?, mais en consid?
rant, pour tout investissement, le couple rentabilit?-risque. Le risque est
appr?hend?, et quantifi?, au moyen de la volatilit? des march?s et des titres,
c'est-?-dire de l'?cart-type gaussien des rentabilit?s successives des actifs,
correspondant aux variations boursi?res. D?s lors, la loi normale r?gissait
et calibrait les approches quantitatives des march?s, et l'hypoth?se de la
marche au hasard devenait n?cessaire ? la construction de ces portefeuilles15.
Un processus identique, mais d'une intensit? encore plus grande, s'est
produit quelques ann?es plus tard. Bien que la p?riode consid?r?e d?borde
alors la phase d'?mergence de l'aspect probabiliste du concept d'efficience, il
est cependant int?ressant de le mentionner, car ce ph?nom?ne sera ? l'ori
gine d'une consolidation, d'un durcissement de l'hypoth?se de marche au
hasard. Il s'agit de la naissance puis du d?veloppement de la th?orie des
options. Les d?veloppements des outils optionnels prendront une telle
importance dans la finance des ann?es soixante-dix et quatre-vingt, avec
l'utilisation intensive des processus de diffusion de second ordre, c'est-?-dire
de loi marginale de variance finie, qu'il sera en pratique impossible de
remettre en question l'utilisation de la loi normale comme loi de probabilit?
marginale r?gissant le comportement des march?s.
Dans ce cas ?galement, le caract?re pr?curseur des travaux de Bachelier
ne cesse de surprendre. Et l'influence qu'il a exerc?e par la suite est bien
perceptible si l'on comprend de quelle mani?re ses r?sultats ont ?t? obtenus.
En effet, dans la suite de sa th?se, Bachelier a cherch? ? calculer la probabi
lit? pour que le prix d'un titre soit atteint ou d?pass? ? une ?poque ult?
rieure donn?e. Cette question correspond exactement ? la recherche de ce
qui est appel? aujourd'hui le prix d'une option d'achat. A partir d'un rai
15. Il faudrait les innombrables difficult?s pratiques rencontr?es au moment de la

?voquer
mise en uvre op?rationnelle de ces mod?les, difficult?s issues, entre autres, de la non-valida
tion de leurs pr?misses : d'une les indices de r?f?rence des march?s ne sont pas toujours
part,
efficients au sens de Sharpe-Markowitz ; d'autre part, la multinormalit? des variations bour
si?res n'est pas v?rifi?e, ce qui entra?ne une instabilit? constante de la matrice de variance
covariance, et une difficult? ? appr?cier la qualit? du portefeuille suppos? optimal ; enfin, la
rentabilit? esp?r?e est d?licate ? estimer, et un changement d'estimation conduit ? une modifi
cation du portefeuille Encore aujourd'hui, la gestion quantitative n'a pas r?solu tous
optimal.
les probl?mes de d?termination de portefeuilles optimaux.
883
sonnement aussi ?l?gant qu'audacieux, Bachelier, pour r?soudre le pro

bl?me qu'il s'est pos?, va finalement aboutir ? l'?quation de la chaleur de
Fourier. Il va parvenir ? ce r?sultat en inventant un concept qu'il appelle
? de la ? :? cours rayonne l'?l?
rayonnement probabilit? chaque pendant
ment de temps vers le cours voisin une quantit? de probabilit? proportion
nelle ? la diff?rence de leur probabilit?. [...] La loi qui pr?c?de peut, par
analogie avec certaines th?ories physiques, ?tre appel?e la loi du rayonne
ment ou de diffusion (soulign? par nous) de la probabilit? ?16. Citons Henri
Poincar? : ? La mani?re dont Louis Bachelier tire la loi de Gauss est fort ori
ginale et d'autant plus int?ressante que le raisonnement pourrait s'?tendre
avec quelques changements ? la th?orie des erreurs. Il le d?veloppe dans un
chapitre dont le titre peut d'abord sembler ?trange, car il l'intitule ? Rayon
nement de la probabilit? ?. C'est en effet ? une comparaison avec la th?orie
analytique de la propagation de la chaleur (soulign? par nous) que l'auteur a
eu recours. Un peu de r?flexion montre que l'analogie est r?elle et la compa
raison l?gitime. Les raisonnements de Fourier sont applicables presque sans
changements ? ce probl?me si diff?rent de celui pour lequel ils ont ?t? cr??s.
On peut regretter que l'auteur n'ait pas d?velopp? davantage cette partie de
sa th?se ?17. Pr?cis?ment, ce r?sultat ne sera retrouv? sur les march?s finan
ciers que soixante-treize ans plus tard par Black et Scholes18, qui, ? leur tour,
utiliseront l'?quation de diffusion de la chaleur pour ?valuer le prix d'une
option, et dont le mod?le sera ? l'origine de la th?orie des options.
Mais on discerne bien, dans cette approche ?valuatrice des options,
l'imbrication qui existe entre loi de Gauss sur les rentabilit?s et capacit? ?
donner un prix ? l'instrument financier optionnel. En effet, financi?rement,
l'option elle-m?me est comprise comme une esp?rance math?matique de
flux de revenus, concept traduit en termes probabilistes par une esp?rance
math?matique de processus al?atoire. Comme l'?quation de diffusion de la
chaleur, reprise par Black et Scholes, pr?suppose remplies certaines condi
tions sur la forme du processus al?atoire utilis? dans la repr?sentation pro
babiliste des variations boursi?res, conditions qui imposent la loi de Gauss19,
on voit que la loi de Gauss va ?tre sollicit?e pour le calcul de cette esp?rance
de flux de revenus. Et, en pratique, dans la formule qui donne le prix d'une
option, apparaissent des termes qui d?crivent des calculs de fonction de den
sit? gaussienne. C'est dire que l'on ne pouvait concevoir, dans le d?but des
ann?es soixante-dix, de march? d'options, sans valider au moins implicite
ment le mod?le de Bachelier-Osborne. Plus fondamentalement, la notion
m?me d'?valuation quantifi?e d'une option plongeait ses racines intellec
tuelles dans les processus de diffusion gaussiens. Autant dire que, r?cipro
16. L. Bachelier, op. cit., p. 46.

17. Rapport de th?se de Henri Poincar?, Archives de l'universit? de Paris VI, pp. 175-176.
18. F. Black, M. Scholes, ? The of Options and Corporate Liabilities ?, Journal
Pricing of
Political Economy, vol. 81, n? 3, mai-juin 1973, pp. 637-659.
19. Car on examine la sensibilit? du prix de l'option aux variations de l'actif sous-jacent, sur
lequel porte l'option. En particulier, il est n?cessaire de pouvoir ?crire la diff?rentiabilit? du
prix de l'option en fonction du prix de l'actif sous-jacent et du temps. Cette diff?rentiabilit? uti
lise le calcul diff?rentiel stochastique, et la formule de d?rivation des variables al?atoires gaus
siennes, appel?e lemme de It?. L'utilisation du lemme de It? pr?suppose donc que les variables
al?atoires soient gaussiennes.
884
quement, le rejet de ce mod?le entra?nait une incapacit? ? ?valuer, et donc ?

couvrir, les options dont les volumes d'?mission commen?aient ? augmenter
exponentiellement sur les march?s financiers. D?s lors, il devenait n?ces
saire, voire vital pour l'activit? financi?re elle-m?me, que la marche au
hasard soit reconnue comme utilisable en premi?re approximation pour
mod?liser les variations boursi?res. C'est ainsi que s'est solidifi? le para
digme statistique-probabiliste en th?orie financi?re. Il faudra le krach bour
sier d'octobre 1987, et le d?veloppement de la probl?matique prudentielle
sur les march?s d?riv?s, ceci ? l'?chelle internationale, pour que l'on com
mence ? r?interroger les fondements probabilistes du mod?le de Bachelier
Osborne.
La controverse sur la pr?visibilit? et le d?bat

? tendance contre marche au hasard ?
Avant l'utilisation de l'hypoth?se de Bachelier : la recherche de la pr?visibilit?
La th?orie financi?re qui est en train de s'?laborer dans les ann?es cin
quante est donc une th?orie dans laquelle la meilleure pr?vision du cours
futur est constitu?e par le cours pr?sent cot? (caract?re markovien de la
marche au hasard). Cela revient ? postuler qu'il n'est pas possible, m?me
avec une gestion active de portefeuille, de r?aliser un gain significativement
meilleur que celui obtenu par la performance du march? lui-m?me sur
longue p?riode. Cette construction intellectuelle radicalement nouvelle et
relativement provocante vient heurter les pratiques des professionnels des
march?s, analystes financiers et analystes techniques pour lesquels il est pos
sible de r?aliser une performance sup?rieure ? celle du march? lui-m?me, de
? faire mieux que le march? ?, ? la d?tection, par des moyens appro
gr?ce
pri?s, de mouvements de fonds, ou ? tendances ?
(le terme de
? tendance ?
contient cependant une ambigu?t? statistique : selon l'?chelle d'observation,
la tendance pourra ?tre haussiere ou baissi?re. Cette ambigu?t? ne sera pas
lev?e pendant un certain temps, mais cela n'emp?chera pas les analystes
techniques de continuer ? en parler, sans s'interroger sur la significativit? des
observations, ni sur la fiabilit? des pr?visions).
Dans un article de 1961, consacr? ? l'alternative tendance ?marche au
hasard, S. Alexander constate l'importance de cette opposition. Il ?crit20 :
? Il existe une contradiction ? propos des mouvements des
remarquable
cours, entre les conceptions des analystes professionnels travaillant sur les
march?s, et celles des ?conomistes et statisticiens universitaires. Les ana
lystes professionnels agissent en croyant qu'il existe des faits objectifs provo
quant des tendances r?elles et reconnaissables, faits qui pourront permettre
? un sp?culateur de d?gager un profit s'il sait les lire correctement ?. Les
partisans de l'existence de tendances appartiennent aussi bien ? la commu
naut? professionnelle des analystes financiers ? fondamentalistes
(appel?s ?)
qu'? celle des analystes techniques. Ces derniers, dans les pays anglo-saxons,
20. S. S. Alexander, ? Price Movements in Speculative Markets : Trends or Random

Walks ?, Industrial Management Review, vol. 2, mai 1961, pp. 7-26.
885
sont appel?s chartists car ils utilisent, comme mat?riau d'analyse, des
ensembles de graphiques : d'o? leur nom, le mot anglais chart voulant dire
? ?. Le principe de ces approches consiste ? rep?rer sur des gra
graphique
phiques repr?sentant les variations pass?es des cours, des figures codifi?es
suppos?es ?tre annonciatrices de variations futures dont on peut alors
conna?tre le sens et l'amplitude. Les analyses techniques pour la d?tection de
tendances de march? s'appuient en g?n?ral sur une th?orie attribu?e ? Dow21.
Ces deux cat?gories d'analystes, quoique divergeant sur les m?thodes ?
appliquer pour d?terminer le sens des mouvements boursiers, s'accordent sur
le postulat de l'existence d'?lans de march? d?tectables, de pr?visibilit? de
variations ? venir. ? Les deux principales ?coles d'analystes professionnels,
les fondamentalistes et les analystes techniques, sont d'accord sur ce postulat
(capacit? de pr? visibilit?). Ils diff?rent seulement sur les m?thodes ? suivre
pour obtenir une information avant d'autres sur le march? ?22. Le principe de
cette capacit? ? pr?voir l'?volution ult?rieure du march? repose sur la
connaissance d'une information sp?cifique, qui n'est donc pas enti?rement
refl?t?e par les cours cot?s. ? On consid?re que ces faits provoquent des ten
dances plut?t que des sauts instantan?s, parce que la plupart de ceux qui
traitent sur les march?s n'ont qu'une connaissance imparfaite (soulign? par
nous) de ces faits, et la tendance future des prix r?sultera d'une diffusion pro
gressive de la conscience de ces faits ? travers le march?. Ceux qui acc?dent ?
la ma?trise de l'information critique avant les autres auront, en cons?quence,
des possibilit?s de gains r?sultant de cette connaissance pr?coce ?. La ques
tion cruciale va donc ?tre :o? trouver cette information capable de permettre
une bonne pr?visibilit? ?
Les analystes financiers ? fondamentalistes
classiques (ou ?) la cherche
ront dans les r?sultats des soci?t?s, compl?t?s par des consid?rations macro
et les modernes ? ?conomistes de
?conomiques ?conom?triques, rejoignant
march? ? des salles des march?s des banques tandis que les
d'aujourd'hui,
analystes techniques (ou chartists) chercheront ? capter des structures de
mouvements, des invariances comportementales des fluctuations, sur le seul
examen de la trajectoire pass?e des cours, supposant une sorte de d?termi
nation des mouvements du march?, fond?e sur des facteurs, pr?cis?ment,
techniques (par exemple : le volume des transactions, les moyennes mobiles
pass?es, des indicateurs de sur- ou sous-r?action des march?s, etc.). Quant
aux ?conomistes, c'est la question de la r?alit? des cycles lents et de leur pr?
que des ? th?ories

21. Et ? Elliott et ? Gann. Moins ? au sens
?galement, parfois, scientifique
du terme, il s'agit plut?t de constructions empiriques qui utilisent des visions m?taphysiques
implicites comme justification de leurs approches. Par exemple, il est souvent fait r?f?rence,
dans les manuels d'analyse technique, ? une ? harmonie structurelle de l'univers ?, ? une vision
holiste de la nature dans laquelle certains nombres, comme le nombre d'or, poss?dent des pro
pri?t?s particuli?res, que l'on peut exploiter pour la pr?vision sur les march?s. On trouve aussi
? ce
des conceptions selon lesquelles qui est en bas est comme ce qui est en haut ?, et donc que
les variations boursi?res s'analysent comme enchev?trement de grandes vagues, de vagues, et
de vaguelettes, dont l'art consiste alors ? d?terminer le positionnement sur les hausses et les
baisses. De mani?re r?sum?e, on retrouve dans les fondements de l'analyse tech
conceptuels
nique, un certain nombre de principes ? la num?rologie et ? la gnose
emprunt?s pythagori
cienne.
22. S. S. Alexander, art. cit?.
886
visibilit? qui transpara?t ici. Pour certains d'entre eux, partisans de l'existence
de cycles d?terministes, l'analyse de ces cycles devait conduire ? une bonne
des mouvements ult?rieurs. Les cycles sont, en ce sens, con?us de
pr?visibilit?
mani?re m?canique, et leur ?tude peut ?tre entreprise de mani?re scienti
fique avec des outils math?matiques tels que la transformation de Fourier,
qui analyse des s?ries chronologiques en en faisant appara?tre les oscillations
caract?ristiques sur un diagramme de fr?quences (ou spectre) pour en d?ga
ger une p?riodicit? reparable. L'analyse spectrale des fluctuations boursi?res
devait, selon cette d?marche, permettre de capter, dans les spectres de fr?
quence, l'information recherch?e pour la pr?visibilit?.
Les bouleversements induits par l'hypoth?se de Bachelier
? La controverse avec les analystes techniques
Il appara?t clairement que, dans cette perspective, l'hypoth?se de Bachelier

selon laquelle les variations boursi?res sont mod?lisables ? partir de proces
sus al?atoires de type ? marche au hasard ?, vient en contradiction compl?te
avec cette recherche. Elle vient heurter de mani?re frontale l'ensemble de la
communaut? professionnelle. Le choc le plus violent a surtout lieu avec le
groupe social constitu? par les praticiens de l'analyse technique. L'analyse
technique graphique pose d'ailleurs un probl?me particulier, dans la mesure
o? l'on trouve, au fondement de ses hypoth?ses de travail, cette assertion
selon laquelle toute l'information utile est contenue dans le cours cot? ; c'est,
pour les analystes techniques, la raison pour laquelle il est possible d'extraire
de la s?rie historique des cours pass?s une information permettant de
construire une extrapolation efficace pour la pr?vision des cours futurs. Or
cette hypoth?se de reflet vrai de l'information utile est aussi celle qui est ?
l'origine de la formalisation des variations boursi?res au moyen de marches
au hasard. Autrement dit, ? partir d'un m?me postulat de repr?sentativit? de
l'information par les cours, les universitaires et les analystes techniques
arrivent ? des conclusions oppos?es sur les mani?res d'utiliser cette informa
tion. Ceci n'est pas le moindre des paradoxes de la finance moderne, et
accro?t encore les oppositions entre universitaires et analystes techniques.
En fait, il s'agit de la question ?conomique de la rationalit? des anticipa
tions, et de la signification que l'on donne aux anticipations des op?rateurs
sur les march?s. Dans les deux cas, on s'accorde ? reconna?tre au march? un
statut de r?v?lateur de l'information, mais la diff?rence concerne la nature de
cette information, et son interpr?tation. Selon la th?orie financi?re classique,
l'information contenue dans les cours concerne des ?l?ments ext?rieurs au
march?, de nature ?conomique ou financi?re : les ? causes naturelles ? de
Bachelier. Cette information pass?e n'est d'aucune utilit? puisqu'elle renvoie
? un ?quilibre futur d?j? anticip?. Les seules sources de variabilit? des mar
ch?s sont donc exog?nes : c'est l'arriv?e d'informations nouvelles, qui seront
? leur tour int?gr?es dans le prix. Le prix refl?tera alors un nouvel ?quilibre
futur. On dit que les agents ?conomiques ont des anticipations rationnelles :
cette rationalit? leur permet d'anticiper correctement le prix d'?quilibre
futur. D'o? la position des universitaires.
887
Les analystes techniques chartists, quant ? eux, n'ont pas cette concep
tion du march? ? l'?quilibre. Pour eux, m?me si le prix refl?te toute l'infor
mation, les fluctuations des march?s ne sont pas d'origine exclusivement
exog?ne : il peut exister des facteurs endog?nes (par exemple psycholo
giques), des ph?nom?nes irrationnels d'emballement des march?s, des mou
vements de panique, ou de crise sp?culative, dans lesquelles les fluctuations
des cours peuvent conduire le march? en dehors de toute r?f?rence suppo
s?e ? fondamentale ?. Et ces sources endog?nes de fluctuations importantes
sont reparables dans le pass? du march? : en faisant l'hypoth?se de
constance d'attitudes psychologiques des op?rateurs, on pourra retrouver
dans des configurations cod?es et catalogu?es de mouvements de march?
(les charts), des traces de ces comportements. En un sens, les m?mes causes
produiront les m?mes effets, et, incidemment, de petites causes pourront
produire de grands effets. Autrement dit, pour les analystes techniques,
l'information contenue dans le pass? du march? ne renvoie pas seulement
? des ?l?ments ext?rieurs au march?, mais aussi ? des d?terminants de
comportements collectifs r?p?titifs. Pour eux, les anticipations ne sont donc
pas rationnelles, au sens o? l'entendent les ?conomistes universitaires.
C'est cette diff?rence de compr?hension de la nature des anticipations, et
donc des causes des fluctuations des march?s, qui repr?sente une des raisons
de cet affrontement entre universitaires et analystes techniques, et du para
doxe ?voqu? plus haut. En fait, pour les analystes techniques, les anticipa
tions seraient plut?t auto-r?alisatrices que rationnelles. Il faudra attendre les
ann?es quatre-vingt-dix pour voir poindre une possibilit? de r?solution de ce
paradoxe avec l'?mergence, dans la th?orie financi?re, de mod?les anticipa
tifs non rationnels au sens ?conomique classique, qui d?crivent des possibili
t?s de comportements mim?tiques conduisant ? l'apparition de fluctuations
endog?nes. Mais, encore aujourd'hui, le conflit n'est pas compl?tement
r?sorb?, en raison du caract?re r?cent de ces mod?les dans la litt?rature sp?
cialis?e, de la m?connaissance par les analystes techniques du corpus de la
th?orie financi?re, et de la non-int?gration des mod?les mim?tiques ? fluc
tuations endog?nes dans les techniques d'?valuation des options ou de ges
tion des portefeuilles, qui reposent toujours sur des hypoth?ses d'?quilibre ?
anticipations rationnelles.
? La controverse avec les g?rants de portefeuille
La querelle qui oppose les partisans des tendances ? ceux de la marche

au hasard dans la th?orie financi?re est donc aussi ancienne que la th?orie
elle-m?me. La violence des d?bats est proportionn?e aux enjeux des choix
qui y sont li?s. En effet, si l'hypoth?se de Bachelier est exacte, alors il
devient inutile de rechercher ? r?aliser une performance meilleure que celle
du march? lui-m?me, et donc de conserver au sein des ?tablissements finan
ciers des ?quipes d'analystes, co?teuses en nombre de personnes et en
moyens. Car, avec une approche gausso-markovienne des march?s, l'?cart
th?orique entre la performance d'un portefeuille g?r? activement, et un
indice repr?sentatif du march?, sera mod?lisable au moyen d'une variable
al?atoire d'esp?rance nulle. Ceci ne veut pas dire que cet ?cart sera
888
constamment voisin de z?ro, mais que, sur longue p?riode, en supposant

investisseur reste suffisamment longtemps sur le march?, la perfor
qu'un
mance r?elle qu'il aura obtenue convergera vers la performance th?orique
du march?, ceci en application du th?or?me central limite.
La violence de cette affirmation, issue en droite cons?quence du mod?le
de Bachelier-Osborne et de la MV-efficience des march?s, conduisit les
soci?t?s de gestion aux ?tats-Unis ? entreprendre, dans les ann?es soixante,
avec des collaborations universitaires, un tr?s grand nombre de tests de per
formance de portefeuilles g?r?s activement, compar?s aux performances des
march?s repr?sent?s par des indices boursiers. Ce mouvement intellectuel
fut ? l'origine de la double naissance de l'industrie de la fabrication des
indices boursiers (il y en avait tr?s peu avant cette assertion), et de celle de
la mesure de performance des portefeuilles g?r?s, vendue par des cabinets
de consultants ind?pendants. Les r?sultats furent d?routants, confirmant en
premi?re approximation les cons?quences de l'hypoth?se de Bachelier sur
l'impossibilit? pour les g?rants de portefeuilles d'obtenir une performance
sup?rieure ? celle du march?, sur une p?riode suffisamment longue23. Prag
matiques, certaines soci?t?s de gestion am?ricaines, ? la suite de Wells
Fargo, consid?r?rent alors que, dans ce cas, la meilleure attitude ? observer
?tait simplement de s'?quiper des moyens informatiques et des bases de
donn?es n?cessaires ? la construction de portefeuilles MV-efficients, puis de
laisser le temps passer.
Et, en pratique, la MV-efficience des march?s repr?sente le fondement
conceptuel de la gestion dite ? indicielle passive
? des
portefeuilles, intro
duite aux ?tats-Unis au moment o? p?n?tre dans les milieux professionnels
la th?orie financi?re. ? Indicielle ? voulant dire que l'on reproduit exacte
ment un indice de march? par un portefeuille compos? des m?mes valeurs,
sans s'?carter de la structure de l'indice. Ou bien (forme voisine) que l'on
reproduit l'?volution dans le temps de cet indice, au moyen de titres choisis
pour leur comportement corr?l? ? celui de l'indice. ? Passive ?
signifiant,
pr?cis?ment, g?r?e en l'absence de g?rant et d'analyste, sans utiliser de pr?
visions d'aucune sorte (et surtout pas les analyses techniques). Ce fut le
d?but de l'industrie de la gestion indicielle aux ?tats-Unis, qui repr?sente
aujourd'hui trente pour cent du total des gestions d'actions dans les fonds de
pension. ?mergea ainsi, parall?lement ? une pratique professionnelle de
l'analyse technique, une autre pratique professionnelle, appliquant les prin
? ?, car mettant
cipes de la th?orie financi?re, pratique appel?e quantitative
en uvre des mod?les de gestion quantifi?s. On trouva alors dans les m?mes
?tablissements bancaires ou financiers, des op?rateurs de salle de march?
qui utilisaient l'analyse technique, et des gestionnaires quantitatifs qui la
r?futaient. Ce qui ne r?concilia pas pour autant les universitaires avec les
analystes techniques.
23. J. L. Treynor, ? How to Rate Management of Investment Funds ?, Harvard Business

Review, vol. 43, janvier-f?vrier 1965, pp. 63-75. W. F. Sharpe, ?Mutual Fund Performance ?,
Journal vol. 39 (suppl?ment), 1966, pp. 119-138. M. C. Jensen, ? The Per
of Business, janvier
formance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 ?, Journal of Finance, vol. 23, mai 1968,
et discussion ? Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation
pp. 389-416, pp. 417-419,
of Investment Portfolios ?, Journal of Business, vol. 42, avril 1969, pp. 167-247.
889
?tablissement d'un statu quo temporaire

Au d?but des ann?es soixante, l'affrontement entre les tenants de l'une
et l'autre hypoth?se est tel que, rapidement, les communaut?s en viennent ?
s'ignorer respectivement. Il est alors d'usage, pour un universitaire, de dis
qualifier les analystes techniques, consid?rant l'analyse technique comme
une sorte de n?o-gnose num?rologique, tandis que les analystes techniques
estiment les universitaires ?gar?s dans leurs constructions intellectuelles sans
rapport avec le march? r?el. Dans un article de 1962, consacr? ? ce d?bat,
Paul Cootner n'h?site pas ? ?crire24 : ? Le sujet qui constitue la mati?re de
cet article est obligatoirement consid?r? comme une h?r?sie (soulign? par
nous). Je peux dire cela sans tergiversation, car quels que soient les points de
vue ?mis par quelqu'un sur ce sujet, il est certain qu'ils entreront en conflit
avec des croyances profond?ment enracin?es chez quelqu'un d'autre ?. Pour
essayer de concilier ces points de vue apparemment si contradictoires,
Cootner propose une troisi?me approche, dans laquelle la pr?sence d'imper
fections vient contrarier la bonne transmission de l'information par les prix,
autorisant des interventions actives sur les march?s.
En fait, la question pos?e est celle de la compatibilit? de la pr?sence de
mouvements de march? qui semblent pr?senter des configurations parti
culi?res ais?ment ? tendances ? par les tech
reparables, appel?es analystes
niques, avec le postulat de la marche au hasard. Ou bien, version des
analystes financiers, de la possibilit? de concilier une pr?visibilit? de divi
dende boursier, donc de rentabilit? ? venir, avec une impr?visibilit? de
nature correspondant ? un accroissement de cours obtenu par tirage al?a
toire gaussien. Finalement, existe-t-il des situations de march? compatibles
avec l'hypoth?se de marche au hasard, ceci malgr? la pr?sence d'apparents
? ?lans ? de march? ?
Comme on l'a vu, en l'absence d'un d?veloppement th?orique, qui
n'existait pas encore, sur la nature des anticipations et l'extension de la
rationalit? classique des ?conomistes aux comportements mim?tiques g?n?
rateurs de fluctuations endog?nes des march?s, la r?flexion ne pouvait pas
progresser. On arrive ? une situation de compromis avec Fama, dans un
article publi? en 196525. Dans une vue g?n?rale sur le comportement des
march?s boursiers, passant en revue la plupart des travaux r?alis?s sur cette
question, et effectuant lui-m?me des tests sur les actions composant l'indice
Dow-Jones, Fama fait remarquer que, en g?n?ral, sur les donn?es observ?es,
les tests ne conduisent pas ? des r?sultats significatifs d'interd?pendance. Il
conclut alors : ? En pratique, on ne peut probablement pas esp?rer trouver
des s?ries chronologiques caract?ris?es par une ind?pendance parfaite.
Aussi, ? strictement parler, la th?orie de la marche au hasard ne peut pas
repr?senter une description compl?tement fid?le de la r?alit?. Cependant, ?
des fins pratiques, on peut vouloir accepter l'hypoth?se d'ind?pendance du
mod?le, tant que la d?pendance des variations successives des cours ne
24. P. A. Cootner, ? Stock Prices :Random vs Systematic ?, Industrial

Changes Manage
ment Review, vol. 3, Spring 1962, pp. 24-45.
25. E. F. Fama, ? The Behavior of Stock Market Prices ?, Journal vol. 38, 1965,
of Business,
pp. 34-105.
890
? niveau minimum ?. La question

d?passe pas un certain acceptable est donc
celle de la d?finition de ce ? niveau minimum acceptable
? de
d?pendance,
qui ne contrevient pas aux hypoth?ses du mod?le de Bachelier-Osborne.
En r?sum?, en 1965, on consid?re qu'il peut exister une faible interd?
pendance des accroissements des cours, une sorte de ? m?moire courte ? du
march?, mais que ce type d'auto-corr?lation ne remet pas en question
l'hypoth?se de la marche au hasard. Les vrais probl?mes appara?tront plus
tard, avec le d?veloppement de l'?conom?trie des s?ries temporelles et des
outils probabilistes issus de la g?om?trie fractale, qui, gr?ce ? de nouvelles
approches plus puissantes des donn?es des march?s, gr?ce aussi ? un plus
grand nombre de donn?es disponibles, joint ? une augmentation des capaci
t?s de calcul et de traitement des donn?es de haute fr?quence (les variations
boursi?res analys?es minute par minute), feront appara?tre des ph?nom?nes
de ? m?moire ?, ou ? m?moire infinie ? sur les march?s. Mais, en
longue
l'absence de cet appareillage technique, ces ph?nom?nes ne sont pas obser
vables dans les ann?es soixante. Ainsi, pour cette ?poque, le mod?le de
Bachelier-Osborne constitue en ce sens (m?moire courte) une bonne
approximation de la r?alit? observ?e.
Finalement, vers le milieu des ann?es soixante, il est d?sormais admis
que, m?me si le march? ne pr?sente pas toutes les caract?ristiques n?ces
saires ? la validation du mod?le de Bachelier-Osborne, ce mod?le peut ?tre
consid?r?, en premi?re approximation, comme une bonne repr?sentation de
la r?alit? comportementale des bourses. Le d?bat sur la pr?visibilit? semble
donc clos, laissant face ? face deux conceptions ? peu pr?s irr?conciliables.
La construction a posteriori du concept d'efficience

informationnelle des march?s
A la suite de cette accumulation de r?sultats statistiques tendant ? vali

der l'hypoth?se de marche au hasard, il s'agit alors de rendre compte de
l'origine de cette observation. Autrement dit, il s'agit de passer d'une pers
pective analytique-descriptive des march?s boursiers ? une perspective expli
cative de leur comportement observ?. Cela sera fait avec l'introduction du
concept d'efficience informationnelle des march?s.
On a vu que la notion d'information v?hicul?e dans les cours ?tait conte
nue implicitement dans le mod?le de marche au hasard de Bachelier
Osborne. Les premi?res tentatives de justification ?conomique a posteriori
de ce qui apparaissait comme un r?sultat statistique exp?rimental valid?, uti
lisaient le concept d'arriv?e al?atoire d'?l?ments d'information sur le mar
ch?, qui transmettait imm?diatement cette information nouvelle dans les
prix. Cette id?e va ?tre reprise puis d?velopp?e par la suite. Par exemple, en
1962, on trouve dans un article de Cootner : ? La bourse est un march? bien
organis? et fortement concurrentiel. Supposons, en pratique, que c'est un
march? parfait ? (soulign? par nous). Alors, dans ce cas, ? les seules varia
tions des prix qui apparaissent sont celles qui r?sultent d'une information
nouvelle. Comme il n'y a pas de raison de supposer que l'apparition de cette
information n'est pas al?atoire, les changements de prix d'un titre, d'une
891
p?riode ? une autre, devraient ?tre des mouvements al?atoires, statistique

ment ind?pendants les uns des autres ?26. L'essentiel est dit dans cette proposi
tion, qui sera reprise et formalis?e plus rigoureusement par la suite. La bonne
transmission de l'information va ?tre associ?e au concept de ? march? par
fait ? du 19e si?cle, concept qui va ainsi ?tre r?actualis? avec l'introduction de
l'?conomie de l'information. L'efficience d'un march? sera alors sa capacit? ?
permettre une bonne transmission de l'information par les prix, et l'on parlera
d'efficience informationnelle des march?s : le march? sera efficace dans
l'ordre de la transmission de l'information.
Fama en donne la d?finition suivante, g?n?ralement consid?r?e comme
approche de base de l'efficience informationnelle27 :? Un march? boursier est
dit ? efficient ? s'il refl?te avec
pr?cision, dans son ?volution temporelle, toute
l'information disponible consid?r?e comme pertinente, dans la d?termination
du cours de l'actif cot? ?. On en donne ?galement une d?finition plus compl?te
faisant intervenir la notion d'anticipation rationnelle. Un march? boursier est
dit ? efficient ? si ses intervenants ont tous des anticipations rationnelles, c'est
?-dire incorporant parfaitement l'information nouvellement re?ue, permet
tant lameilleure allocation possible des ressources disponibles, et conduisant
? la formation d'un ? prix d'?quilibre ?. On voit que le concept d'anticipation
rationnelle est reli? ? celui d'efficience dans la mesure o? la rationalit? de
l'anticipation correspond ? la pleine incorporation de l'information nouvelle.
On retrouve cette id?e selon laquelle, id?alement, les prix doivent four
nir tous les signaux n?cessaires ? la prise de d?cision (investissement ou
: ? Nous devons le de comme un
d?sinvestissement) regarder syst?me prix
m?canisme pour communiquer l'information si nous voulons comprendre sa
fonction r?elle... Par une sorte de symbole, seulement l'information la plus
essentielle est transmise ?28. Est-ce bien le cas ? Ceci conduit ? ? s'interroger
sur la nature des informations qui sont v?hicul?es par les prix : s'agit-il
d'informations refl?tant les perspectives de d?veloppement ? long terme des
activit?s concern?es, d'informations tourn?es vers les ?volutions de court ou
tr?s court terme, ou d'informations sans rapport avec les r?alit?s productives
sous-jacentes ? ?. Dit autrement : les march?s financiers ont-ils la capacit? de
? fournir ? l'?conomie des signaux autorisant une gestion efficace, c'est-?
dire sans gaspillage, de ses ressources rares ?29 ? les prix cot?s sur les mar
ch?s, qui se forment sous l'effet de la rencontre entre vendeurs et acheteurs,
? de mani?re satisfaisante les contraintes propres aux activit?s
expriment-ils
de production et d'?change, ou sont-ils les produits d'une psychologie de
masse partiellement, voire totalement, d?connect?e de ces r?alit?s ?30 ? On
voit que c'est la th?orie des march?s efficients qui permet de r?pondre ? ces
26. P. A. Cootner, art. cit?, p. 25.

27. E. F. Fama, ? Efficient Market :A Review of Theory and Empirical Work ?,
Capital
Journal of Finance, vol. 25, mai 1970, pp. 383-417, et discussion pp. 418-423.
28. F. Hayek, ? The Use of Knowledge in Society ?, American Economic Review, vol. 35,
1945, pp. 519-530. Citation pp. 526-527.
29. A. Orl?an, ? et diversit? des opinions sur les march?s
Comportements mim?tiques
financiers ?, dans Th?orie ?conomique et crise des march?s financiers, Paris, Econ?mica, 1989,
pp. 45-65.
30. Ibid., p. 45.
892
questions. Bien qu'il faille ensuite compl?ter les d?finitions pr?c?dentes avec
ce que l'on entend par information ? ? et ? ?, la formu
disponible pertinente
lation de Fama d?finit compl?tement l'efficience d'un march?.
Il revenait ? Samuelson et Mandelbrot de formaliser compl?tement cette
hypoth?se, en lui donnant des fondements probabilistes rigoureux et une
justification ?conomique pr?cise. Dans leurs articles de 1965 et 196631, utili
sant les mod?les probabilistes de martingale32, qui sont des g?n?ralisations
de la marche au hasard, ils ont montr? pr?cis?ment que si l'information
arrive de mani?re impr?visible sur le march?, alors il est possible de mod?li
ser les variations des prix actualis?s des actifs financiers ? valeur
(la
actuelle ? des comme les r?sultats successifs de al?atoires
financiers) tirages
ind?pendants : les prix actualis?s des actifs suivent des martingales33.
C'est une ?tape importante dans l'?volution conceptuelle de la th?orie
financi?re. On introduit en finance les mod?les de martingale, et l'efficience
des march?s devient ainsi ?troitement associ?e aux mod?les de martin
gales34. D?s lors, une composante d?cisive de la mod?lisation des variations
boursi?res va ?tre le terme al?atoire contenu dans les ?quations des
mod?les, leur c ur probabiliste. Les ?quations repr?sentant les variations
des rentabilit?s seront des ?quations diff?rentielles stochastiques, ? l'instar
de ce qui ?tait d?j? amplement utilis? en physique.
Il est particuli?rement int?ressant de remarquer que cette ?laboration
formelle d'une th?orie ?conomique explicative ne survient qu'apr?s les
mises en ?vidences exp?rimentales statistiques. Et donc d'appr?cier l'impor
tance de ces r?sultats dans les formulations qui vont alors ?tre construites.
Car, si de nouveaux r?sultats statistiques venaient contredire les pr?c?dents,
il serait alors n?cessaire de reconsid?rer jusqu'aux fondements de la th?orie
elle-m?me. En d'autres termes, cela revient ? dire que, en raison de son ori
gine intellectuelle, l'on ne pourra pas s?parer la th?orie de l'efficience des
march?s de son socle probabiliste. Avec ce soubassement probabiliste, cette
th?orie acquiert une capacit? de v?rification exp?rimentale et donc de r?fu
tabilit? (ce qui la rend ? scientifique ? au sens de
Popper).
En effet, le postulat de repr?sentativit? informationnelle des prix cot?s
n'est pas, en tant que tel, verifiable exp?rimentalement. Pour savoir si le prix
cot? correspond au prix d'?quilibre th?orique, celui que les op?rateurs sont
31. P. A. Samuelson, ? Proof that Properly Prices Fluctuate ?,

Anticipated Randomly
Industrial Review, vol. 6, n? 2, 1965, pp. 41-49. B. Mandelbrot, ? Forecast of
Management
Future Prices, Unbiased Markets and Martingale Models ?, Journal of Business, vol. 39, janvier
1966, pp. 242-255.
32. Martingale : au sens probabiliste du terme. Il est ? noter que, par une fac?tie de vocabu
laire, ce que l'on appelle une ? martingale ? en
probabilit? n'a que peu de rapport avec le m?me
mot utilis? par les joueurs pour d?signer une strat?gie syst?matiquement gagnante fond?e sur
des observations de coups pass?s. C'est, en fait, le contraire, la martingale ?tant un processus
al?atoire dans lequel la meilleure pr?vision du prix futur est le prix pr?sent.
33. Si les anticipations des investisseurs sont rationnelles, alors le prix futur anticip? de l'actif
est ?gal ? l'esp?rance math?matique du prix futur, conditionnellement ? un ensemble d'infor
mations pass?es ? la p?riode En ?crivant le prix pr?sent comme actualisation du prix
pr?sente.
anticip? futur, on obtient alors une martingale sur le prix futur actualis?.
34. Voir : S. Leroy, ? Efficient Markets and Martingales ?, Journal
par exemple Capital of
Economie Litt?rature, vol. 27, d?c. 1989, pp. 1583-1621 : article de synth?se sur les mod?les de
et leur relation avec la th?orie des march?s efficients.
martingales
893
suppos?s anticiper rationnellement, et donc si le march? est bien informa

tionnellement efficient, il faut adjoindre ? ce postulat une pr?cision compl?
mentaire sur lamani?re dont on con?oit cette repr?sentativit?. Il faut la d?fi
nir et la mesurer. L'objectif de d?finition conduit ? s'interroger sur la nature
de l'information, celui de la mesure, sur l'instrument appropri?. C'est alors
que l'on a introduit, pour tester cette hypoth?se, ?
l'op?rateur esp?rance
conditionnelle ? entre la rentabilit? d'un portefeuille r?el et la
math?matique
rentabilit? du march? lui-m?me, d?fini comme ?tant ? l'?quilibre. L'op?rateur
? ? la mesure, tandis que la pr?cision
esp?rance math?matique permet
? conditionnelle ? renvoie ? l'objet mesur?, et permet de tester l'hypoth?se
d'efficience : la conditionnante signifie que l'esp?rance math?matique de
l'?cart de rentabilit? entre le portefeuille et lemarch? se con?oit conditionnel
lement ? un ensemble d'informations pass?es.
L'?tape intellectuelle suivante est donc naturellement la pr?cision du
contenu de cet ensemble d'informations. Dans la d?finition de Fama, l'infor
mation qui doit ?tre refl?t?e dans le prix est pr?sent?e comme ?tant celle qui
est ? disponible ? et ?
pertinente ?. Comment caract?riser cette disponibilit?
et cette pertinence ? On est alors conduit ? d?finir trois types, ou niveaux,
d'information, correspondant ? trois formes d'efficience informationnelle :
faible, semi-forte, forte35. L'information correspondant ? l'efficience faible est
compos?e de l'ensemble des cours pass?s du march? (les trajectoires), et d'eux
seuls. La forme faible de l'efficience exclut donc l'utilisation de l'analyse tech
nique, qui devient non efficace pour r?aliser des gains sup?rieurs ? ceux du
march?. On retrouve ici la source du conflit avec les analystes techniques et les
op?rateurs des salles de march?. L'information correspondant ? la forme
semi-forte de l'efficience est constitu?e par l'ensemble pr?c?dent, augment?
des ?l?ments financiers des entreprises. La forme semi-forte de l'efficience
exclut donc, de plus, l'analyse financi?re classique, pour l'obtention de gains
sup?rieurs ? ceux du march?. On retrouve l? la source du conflit avec les ana
lystes financiers et les bureaux d'?tudes ?conomiques des banques. Enfin, la
forme forte de l'efficience, qui inclut les deux ensembles d'informations pr?
c?dents, s'int?resse de plus ? l'existence d'informations privil?gi?es, non
n?cessairement publiques, par exemple les pr?visions auxquelles ont acc?s les
g?rants professionnels de fonds de pension, par opposition au grand public.
Dans un march? fortement efficient, aucun intervenant, m?me privil?gi?, ne
peut r?aliser durablement des gains sup?rieurs ? ceux du march?. On retrouve
ici la source du conflit avec les g?rants de portefeuilles d'actifs de type clas
sique, c'est-?-dire qui passent une grande partie de leur temps ? rechercher et
? choisir des titres dont ils estiment qu'ils auront une bonne rentabilit?, et ?
conjecturer l'?volution future du march?. Cette partition de l'information en
trois cat?gories distinctes (bien qu'incluses l'une dans l'autre), tout en appa
raissant r?ductrice, permet de d?finir trois champs d'investigation du concept
d'efficience, et donc, pr?cis?ment, de tester l'efficience. Dans les trois cas,
l'?cart entre la rentabilit? du portefeuille et celle du march? doit ?tre une
variable al?atoire d'esp?rance nulle. Le concept d'efficience devient ainsi pr?
cis? par la nature de l'information choisie comme ? disponible et pertinente ?.
35. E. F. Fama, ? Efficient Market... ?, art. cit?.

Capital
894
? ?
D'autre part, l'introduction de l'op?rateur esp?rance math?matique
conduit ? donner un r?le essentiel au concept de ? valeur moyenne ?,
puisque la r?futabilit? de l'efficience d?pendra de la r?ponse donn?e ? l'exis
tence ou non d'un ? gain moyen ?, ou ?cart moyen entre le portefeuille et le
march?. L'on sait que l'utilisation simple de la moyenne suppose l'existence
de la variance. Cette existence permet d'appliquer une loi des grands
nombres, qui assurera, en finance th?orique, la convergence des rentabilit?s
r?elles du portefeuille vers la rentabilit? th?orique du march?, convergence
qui garantira donc l'efficience. Il doit y avoir compensation entre les gains
(sur-performance par rapport au march?) et les pertes (contre-performance
par rapport au march?), compensation qui conduit ? un retour de la rentabi
lit? du portefeuille vers celle du march?.
Mais tout d?pend, dans cette v?rification, de la vitesse de convergence
des moyennes empiriques successives (les rentabilit?s successives du porte
feuille) vers l'esp?rance math?matique. Car, avec une convergence lente, on
peut ?tre amen? ? observer des gains r?els sur une p?riode de dur?e
moyenne (environ un an), et ainsi ? rejeter l'efficience si l'on pr?suppose
une dur?e plus courte de la compensation. Un th?or?me de convergence est
donc ?galement n?cessaire pour d?finir une dur?e de retour ? la rentabilit?
du march?, soit rendre l'efficience refutable au sens de Popper, c'est-?-dire
scientifique. Il y a l? un deuxi?me niveau de r?duction du concept d'effi
cience, dont la scientificit? s'acquiert ch?rement, au prix d'une perte de
Car les th?or?mes de convergence assurent de ? bonnes ?
g?n?ralit?. qui
propri?t?s statistiques aux estimateurs de la moyenne sont ?galement tr?s
contraignants sur la forme des lois de probabilit?s des variables al?atoires.
Autrement dit, l'efficience est, de ce fait, une seconde fois restreinte par les
caract?ristiques sp?cifiques des lois de probabilit? retenues. L'efficience est,
et sera toujours, un concept intermedi? : on ne pourra parler d'efficience
qu'? travers un mod?le de fonctionnement des prix, un syst?me probabiliste
repr?sentatif des variations boursi?res.
Ainsi, la restriction de l'efficience correspond ? un accroissement de la
pr?cision sur la description du cadre statistique dans lequel ?volue le mar
ch?. Cette projection probabiliste de l'efficience appara?t dans la terminolo
gie usit?e, qui exprime, en amont du concept, le cadre dans lequel il va ?tre
pens?. Avec une approche classique, de type Bachelier-Osborne, qui utilise
l'esp?rance math?matique et la variance comme param?tres essentiels de
l'efficience, on parlera d'efficience en moyenne-variance (MV-efficience),
car cela exprime une propri?t? d'efficience, per?ue ? travers un prisme
probabiliste gaussien. La MV-efficience, ou efficience issue du mod?le de
Bachelier-Osborne, est, en fin de compte, une efficience gaussienne36.
Cette projection de l'efficience selon une direction d'observation privil?
gi?e entra?ne comme cons?quence une incapacit? ? tester isol?ment l'effi
cience elle-m?me ; les tests d'efficience seront toujours des tests joints : sur
36. Un plus important, d?crivant avec davantage de pr?cision l'articulation

d?veloppement
entre efficience, efficience gaussienne et loi de probabilit? marginale, est propos? dans
C. Walter, Les structures du hasard en ?conomie, efficience des march?s, lois stables, et pro
cessus fractals, th?se de doctorat, Acad?mie de Paris, Institut ?tudes Politiques, 1994.
895
le mod?le et sur la loi de probabilit?. On voit d?s lors ?merger tout l'enjeu
contenu dans les tests statistiques de caract?risation analytique des propri?
t?s comportementales des march?s. Tests qui porteront, en fait, et pr?ci
s?ment pour ces raisons, sur le processus stochastique formalisant la
composante d'al?a des mod?les. Et les formalisations du hasard qui seront
retenues pour le terme d'al?a conduiront simultan?ment ? fixer de fa?on
probabiliste une acception de l'efficience informationnelle. Cette imbrica
tion entre efficience et loi de probabilit? est bien souvent l'objet de contre
sens et d'erreurs, conduisant ? rejeter l'efficience l? o? il n'y a que mauvaise
sp?cification du processus stochastique37. Mais l'efficience n'est pas identi
quement associ?e ? un seul type de processus stochastique. Au contraire,
une fois admis le postulat de marche au hasard, la question est ouverte du
choix de la forme du hasard : cette forme est l'objet de la seconde grande
controverse qui traverse l'histoire de la th?orie financi?re.
La premi?re efficience informationnelle :

la somme d'un ? nombre infini de facteurs ? et la controverse
sur la normalit? des distributions empiriques
Le choix initial de la loi de Gauss et ses cons?quences
?voquant les variations boursi?res, Bachelier ?crivait que ? la d?termina

tion de ces mouvements se subordonne ? un nombre infini de facteurs ?. Il
s'agit l? de la question de la somme des petits al?as, qui conduit, pour
Bachelier, ? l'obtention de la loi normale comme loi de probabilit? limite.
D'un point de vue financier moderne, en supposant que la seule source de
variabilit? des march?s est exog?ne et provient de l'arriv?e al?atoire d'?l?
ments (ou chocs) d'information non pr?visibles (conformit? ? l'?quilibre ?
anticipations rationnelles), les petits al?as, le ? nombre infini de facteurs ? de
Bachelier, sont ces chocs d'information exog?ne que les prix doivent ad?
quatement refl?ter. L'amplitude des variations de cours ne r?sultant que des
chocs exog?nes d'information, cette amplitude est calibr?e par la loi de pro
babilit? choisie. Le choix d'une loi de probabilit? pour le terme d'al?a est
donc fondamental : outre qu'elle exprime une vue particuli?re sur la nature
de la r?alit? (les chocs), c'est la densit? de cette loi qui produit et mesure la
variabilit? (et donc le risque) des actifs financiers. Le choix gaussien signifie
que les petits al?as ne sont pas trop dispers?s38. Cette condition revient ?
faire une hypoth?se forte sur la nature des chocs d'information. En effet, la
loi de Gauss est une loi de probabilit? pour laquelle il existe surtout des
variations homog?nes moyennes, sans que l'une contribue plus que l'autre
au r?sultat final. Cela revient ? consid?rer que les chocs al?atoires d'infor
mation sont homog?nes et non hi?rarchis?s, ce qui signifie qu'aucun ?v?ne
37. On parlera alors de ? non-efficience ? des march?s,

?voquant un certain nombre d'ano
malies (bulles sp?culatives, etc.), sans voir que ces anomalies sont des anomalies de mesure par
rapport ? une jauge initialement gaussienne. La question de l'acceptation ou non de l'efficience
est plus complexe que celle de la mise en ?vidence exp?rimentale d'anomalies de mesure.
38. Cf. n. 5 : les al?as doivent ?tre carr?-int?grables.
896
C. WALTER L'EFFICIENCEDES MARCH?S FINANCIERS
ment n'est plus significatif qu'un autre, aucune information n'a plus d'effet,
en moyenne, qu'une autre. Il n'existe pas d'?v?nement singulier : il n'y a que
des ?v?nements moyens.
En sorte que les variations boursi?res pourront ?tre caract?ris?es
compl?tement par les deux param?tres (les deux moments) de la loi nor
male : le moment d'ordre un, ou ? esp?rance math?matique
?
(qui fournit
la rentabilit? attendue de l'actif) et le moment d'ordre deux, ou
? variance ? le risque d'obtenir une rentabilit? En
(qui exprime diff?rente).
pratique, les op?rateurs utilisent l'?cart-type appel?, dans le jargon des
march?s, la ? volatilit? ? : l'on de ? volatilit? ? d'un march?, il
lorsque parle
s'agit toujours de l'?cart-type de la distribution normale. En utilisant de
mani?re op?rationnelle une quantit? comme la volatilit?, qui fait r?f?rence
? la loi normale, on suppose que cette quantit? observable (la variance cal
cul?e) correspond ? une valeur th?orique r?elle, inobservable (la variance
th?orique), mais que l'on peut estimer au moyen de m?thodes statistiques
adapt?es. On fait ainsi explicitement l'hypoth?se que cette valeur th?o
rique, appel?e variance marginale, existe39. La th?orie des probabilit?s nous
enseigne que, dans ce cas, avec une loi normale, la r?partition des
moyennes empiriques successives d'une suite d'?v?nements r?p?t?s (pro
cessus ? stationnaire
?) est gaussienne40. Bachelier, suivi par Cootner,
applique le th?or?me central limite et utilise la normalit? asymptotique des
sommes partielles : ? le niveau des prix des actions d?crira [...] ce que les
statisticiens appellent une marche au hasard, et les physiciens un mouve
ment brownien. [...] Si la s?rie suivait une marche au hasard, les distribu
tions des variations des prix sur des p?riodes de plus en plus longues
deviendraient de plus en plus normales au fur et ? mesure que le th?or?me
central limite deviendrait de plus en plus applicable ?41. Les formalisations
du hasard seront r?alis?es avec des mod?les quadratiques gaussiens, appe
l?s ? martingales de carr?-int?grable ?
(existence des variances marginales).
Les martingales de carr?-int?grable repr?sentent actuellement le mod?le
dominant en formalisation stochastique des instruments financiers. Ces
techniques sont relativement complexes mais cependant tr?s utilis?es dans
39. Les fluctuations des estimations de la volatilit?, qui peut varier de plusieurs ordres de
grandeur (par exemple de 5 % ? 50 % sur un m?me march? selon les p?riodes d'estimation),
ont pos? aux communaut?s professionnelles et scientifiques de nombreux probl?mes. Il faudra
attendre les formalisations des ann?es quatre-vingt, avec l'introduction des sp?cifications sur les
comportements des r?sidus, au moyen des param?trisations ARCH (processus al?atoire ? per
turbation Auto-R?gressive Conditionnellement H?t?rosc?dastique) pour faire dispara?tre la
confusion qui existait sur les march?s entre variance marginale-historique et variance condi
tionnelle-instantan?e. En effet, m?me si les valeurs th?oriques non d?pendantes du temps (his
toriques), ou marginales, sont infinies, les valeurs r?elles observ?es ? un moment donn? (instan
tan?es), ou conditionnelles, peuvent exister. Les param?trisations ARCH ont permis d'?valuer
le biais introduit dans les mod?les financiers lorsqu'on rempla?ait une grandeur marginale par
son ?quivalent conditionnel, et de renouveler la probl?matique li?e aux fluctuations de la volati
lit? gaussienne.
40. Il s'agit de la normalit? asymptotique des sommes partielles, probl?me probabiliste connu
sous le nom de ? convergence des moyennes ?. C'est une autre mani?re de retrouver la question
des petits al?as de Gauss.
41. P. A. Cootner, art. cit?, p. 30.
897
la pratique des march?s, par exemple dans les approches modernes de l'?va
luation des options42.
L'utilisation de la loi de Laplace-Gauss entra?ne pour cons?quence
importante la limitation du nombre de grandes variations des march?s, dans
la mesure o? l'amplitude de ces variations, leur variabilit? instantan?e, est
calibr?e, et restreinte, par la variance de la densit? gaussienne. L'univers
probabiliste gaussien est un univers lisse, sans fractures, sans ruptures, dans
lequel le ? hasard ?, la survenance d'?v?nements impr?vus, est comme
domestiqu?. Dans cet univers probabiliste, il n'existe pas d'?v?nements
rares, correspondant par exemple ? un krach boursier. Leur amplitude serait
trop forte en regard des autres variations, par rapport aux valeurs qui
peuvent ?tre prises avec une densit? gaussienne. Aussi, avec le choix de cette
loi de probabilit?, c'est la variabilit? instantan?e des march?s qui devenait
contrainte.
Aussi, d?s son origine, le mod?le de marche au hasard, en raison de ses

choix probabilistes, limitait les capacit?s de variabilit? des bourses. Et le
concept d'efficience informationnelle s'est donc trouv? associ?, ? sa nais
sance, avec la distribution gaussienne. Le probl?me de cette r?duction gaus
sienne des variations des prix vient de ce que, ? la diff?rence du statisticien,
les investisseurs ne peuvent, eux, faire abstraction des grandes fluctuations,
qui sont ? l'origine des grandes pertes (ou des grands gains).
On a vu comment le concept d'efficience ?tait pens? ? l'aide d'hypo
th?ses probabilistes. Fama, dans son article de synth?se consacr? ? l'effi
cience des march?s43 avait fait remarquer cette double limitation probabiliste
de l'efficience :premi?re limitation avec l'introduction de l'op?rateur ?
esp?
rance math?matique ? comme moyen de rendre le veri
permettant concept
fiable empiriquement ; seconde limitation par la restriction de l'efficience
avec le moment d'ordre deux, la variance, qui d?finissait une condition sur la
dur?e de retour de la rentabilit? du portefeuille vers celle du march?. Il avait
insist? sur le fait que l'efficience en tant que concept n'est pas identiquement
li?e ? une loi de probabilit? d?termin?e. Cette association entre efficience et
loi de probabilit? r?pond seulement ? la n?cessit? de rendre le concept refu
table, de le transformer en ?nonc? scientifique. Mais le choix de cette loi est
laiss? ? la libre initiative de chacun.
Fama avait nettement s?par? la d?finition de l'efficience du choix de la
loi de probabilit?, et en particulier de sa restriction gaussienne. Cette restric
tion gaussienne ?tait cependant utile pour d?finir une dur?e th?orique de
retour de la rentabilit? du portefeuille r?el vers celle du march?. Mais il avait
montr? que, la propri?t? d'efficience n'?tant pas li?e ? une loi de probabilit?
particuli?re, il serait formellement possible de d?finir d'autres formes d'effi
cience informationnelle, non r?duites par les mod?les quadratiques gaus
siens. Cela conduirait alors ? r?interpr?ter les r?sultats des tests d'efficience
dans la mesure o? l'allongement des dur?es de retour pourrait entra?ner une
42. Par exemple, J. M. Harrison, D. Kreps, ? and Arbitrage in Multiperiod

Martingales
Securities Markets ?, Journal of Economic Theory, vol. 20, n? 3, juin 1979, pp. 381-408. Les for
malisations de Harrison-Kreps, suivies par celles de Harrison-Pliska, marquent le d?but de la
reconstruction de la th?orie des options dans une perspective probabiliste enti?rement nouvelle.
43. E. F. Fama, ? Efficient Market... ?, art. cit?.
Capital
898
C. WALTER L'EFFICIENCEDES MARCH?S FINANCIERS
acceptation de l'efficience l? o? une loi de Gauss, ? dur?e de retour courte,

signifiait son rejet.
Cette question th?orique avait de grandes cons?quences pratiques : si
l'?cart entre la rentabilit? r?elle d'un portefeuille g?r? activement, et la ren
tabilit? du march?, est une variable al?atoire d'esp?rance nulle, mais sans
variance, alors il pourra appara?tre des situations de sur-performance signifi
cative du portefeuille par rapport au march?, ? travers des mouvements
amples de hausse ou de baisse, grandes variations dont l'amplitude est
incompatible avec l'existence d'une variance marginale finie constante.
L'absence de variance, ou une variance infinie, ne contreviendrait pas sur
longue p?riode ? un retour de la rentabilit? du portefeuille vers celle du
march?, et donc ? l'efficience du march?, mais c'est le concept m?me de
? ? car la ne se r?aliserait
longue p?riode qui changerait, convergence plus ?
une vitesse suffisante. Dans ce cas, une gestion active de portefeuille pour
rait ? nouveau se justifier. Les options conceptuelles avaient donc des cons?
quences importantes pour les types de gestion de portefeuille, et l'organisa
tion m?me des soci?t?s de gestion et des processus d'investissement. En
effet, avec une vision gaussienne de l'efficience, la structure initiale, appel?e
? ?, du portefeuille, une importance
strat?gique acqu?rait capitale puisque
les modifications ult?rieures de sa composition, ? ?, ne
appel?es tactiques
pouvaient pas durablement avoir d'impact sur la performance finale. Tandis
que, avec une efficience non gaussienne, il pouvait exister des sources non
n?gligeables de performance, r?sultant des modifications tactiques de la
composition du portefeuille strat?gique. Le poids organisationnel accord?
aux ?tapes strat?giques et tactiques de la composition des portefeuilles, au
travers des comit?s d'investissement, ?tait donc directement d?pendant
d'une conception intellectuelle amont du type d'efficience du march?44.
La controverse sur la normalit? des distributions observ?es

et le mod?le de Mandelbrot
Les tests se trouvent

de normalit? au centre de cette probl?matique.
L'observation d'un grand
nombre d'anomalies de mesure par rapport aux
hypoth?ses gaussiennes fut ? l'origine d'un d?bat sur le choix de la loi de
probabilit? marginale r?gissant les variations des cours, d?bat qui fut
presque aussi passionn? que celui qui avait oppos? les partisans des ten
dances ? ceux de la marche au hasard. Ce fut la question de la non-normalit?
des distributions empiriques des rentabilit?s boursi?res, et du choix ?ventuel
de lois de probabilit?s non normales pour caract?riser les variations compor
tementales des march?s. En effet, Cootner, puis d'autres auteurs, avaient
not? que les distributions empiriques des rentabilit?s observ?es r?ellement
44. On distingue dans les pays anglo-saxons, selon les ?tablissements de gestion de fonds,
deux types d'approche des processus d'investissement : les approches dites top-down, accordant
aux compositions des portefeuilles par grandes classes d'actifs
plus d'importance strat?giques
(actions, obligations, devises, pays etc.), et les approches dites bottom-up qui se concentrent plu
t?t sur les modifications tactiques et les choix de titres. La coexistence de ces deux approches
illustre l'absence de consensus sur la MV-efficience des march?s et les r?ticences instinctives de
certaines soci?t?s de gestion devant l'hypoth?se gaussienne.
899
sur les march?s s'?cartaient de la distribution normale. Cet ?cart ?tait pro
duit par l'existence d'un nombre trop ?lev? de grandes variations et d'un
trop petit nombre de variations moyennes par rapport ? la quantit? th?o
rique pr?vue par la densit? gaussienne. Cet effet de non-ajustement des
courbes empiriques aux courbes th?oriques, qui fait appara?tre des formes
en cloche plus pointues que les cloches gaussiennes, avec des queues de dis
tribution plus ?paisses et plus ?tir?es, est connu sous le nom d'effet leptokur
? kurtosis ? : La trop grande des
tique (du grec courbure). leptokurticit?
distributions empiriques des variations boursi?res repr?sente un obstacle
s?rieux ? des ajustements gaussiens. Cette non-normalit? devait-elle signifier
le rejet de la marche au hasard ? Pour Cootner, la leptokurticit? des varia
tions boursi?res impliquait le rejet de la marche au hasard, r?duite ? une
marche au hasard gaussienne. Tandis que, pour Fama, il ?tait possible de
consid?rer une efficience sans restriction gaussienne. On voit que la question
?tait li?e au choix de la loi de probabilit?.
Elle fut ouverte ? l'initiative de Beno?t Mandelbrot, en 1962, qui proposa
de remplacer la loi de Gauss par l'utilisation des lois de probabilit?s stables ?
variance marginale infinie de Paul L?vy45. Cela revenait ? abandonner une
hypoth?se importante des mod?les financiers : la carr?-int?grabilit? des al?as
? l'origine des fluctuations boursi?res. Ce qui voulait dire que les chocs
n'?taient pas homog?nes et de m?me nature, mais, au contraire, h?t?rog?nes
et fortement hi?rarchis?s. Certaines informations pouvaient avoir des cons?
quences tr?s importantes sur les fluctuations des march?s, tandis que
d'autres n'en avaient aucune. L'importance des effets pouvait par ailleurs
?tre dissoci?e de celle des causes :de petits ?v?nements pouvaient se trouver
? l'origine de grandes variations. Cette hi?rarchisation des chocs correspon
dait ? l'existence d'une hi?rarchie de singularit?s ? ?v?nements rares ?,
(les
ou ? ?v?nements de queue ?) : dans la mesure o? il se produisait des rup
tures brutales de cotation, les performances des march?s n'?taient pas r?par
ties de mani?re uniforme et homog?nes sur l'ensemble des journ?es de
bourse, mais, bien plut?t, elles se trouvaient concentr?es sur un tr?s petit
nombre de journ?es46.
Cette concentration des performances des march?s mettait en ?vidence
une organisation fortement structur?e des variations, elles-m?mes fortement
hi?rarchis?es, dans laquelle l'?tendue de la hi?rarchie ?tait mesur?e par une
quantit? d?terminante pour la forme des fluctuations du march? : l'exposant
caract?ristique des lois de L?vy, ou indice de queue de distribution (ou
indice d'irr?gularit? des trajectoires boursi?res). Cet indice, pr?cis?ment,
quantifiait le caract?re non lisse, fractur?, fractal, de la trajectoire boursi?re,
et la concentration de la performance, et donc du risque, en r?sultant.
Mandelbrot avait r?actualis? la loi de Pareto, bien connue en ?conomie
(? tr?s peu ont beaucoup et beaucoup ont tr?s peu ? ) en ?tablissant une
45. B. Mandelbrot, ? Sur certains : faits empiriques et mod?le bas? sur les
prix sp?culatifs
processus stables additifs non gaussiens de Paul L?vy ?, Compte rendu ? l'Acad?mie des
Sciences, s?ance du 4 juin 1962, pp. 3968-3970.
46. Par exemple, la performance annualis?e de l'indice CAC 40 du march? fran?ais sur 8 ans
est de 9,41 %. En retirant les dix meilleures journ?es sur les quelque 2000 jours de bourse, cette
performance chute ? 3,38 %.
900
relation entre une statique par?tienne et une dynamique de march?. Il avait

montr? que ces ph?nom?nes de concentration s'observaient quelle que soit
la fr?quence d'analyse des march?s :quotidienne, hebdomadaire, mensuelle
etc. Ces concentrations avaient pour effet d'affaiblir la pertinence des calculs
de moyenne, en les rendant moins significatifs pour l'appr?ciation des mar
ch?s. Avec l'utilisation des lois stables de L?vy, l'enjeu ?tait d'obtenir une
universalit? d?crivant les fluctuations ? toutes les ?chelles des trajectoires
boursi?res, sans ?chelle de temps caract?ristique : invariance statistique
qu'exprimait pr?cis?ment la nouvelle g?om?trie fractale.
Quatre ans plus tard, Mandelbrot ?crivait : ? Les chroniques boursi?res
sont telles que l'on a aucun espoir de pouvoir leur appliquer le mod?le le
plus simple, et par cons?quent le plus tentant, de fluctuation r?gie par le
hasard, ? savoir le mouvement brownien, qui postule que les changements
successifs des prix sont des variables al?atoires gaussiennes ind?pendantes.
Comme une pr?diction boursi?re non probabiliste est notoirement impos
sible, il faut modifier le mouvement brownien ?47. Autrement dit, pour
Mandelbrot, si l'on voulait conserver l'hypoth?se de la marche au hasard, il
fallait abandonner le hasard gaussien, qui ne repr?senterait pas un bon candi
dat probabiliste. Il introduisit alors le concept de ? hasard de Pareto ?, et de
? fluctuations fortement ?, au ? hasard de Gauss ? et
erratiques qu'il opposa
aux ? fluctuations b?nignes ou laplaciennes ?, et ce fut le d?but de la contro
verse entre hasard gaussien et hasard par?tien48. Les discussions furent ten
dues, accentu?es par les enjeux issus des d?veloppements des th?ories du
portefeuille et des options. En 1963, les techniques statistiques et les outils
probabilistes existant dans les univers de L?vy, insuffisants, ne permettaient
pas de traiter efficacement les probl?mes financiers49. Aussi, faute d'outils th?o
riques appropri?s aux probl?mes financiers, les propositions de Mandelbrot
ne furent pas suivies, et la leptokurticit? des distributions empiriques des
variations boursi?res ne fut pas r?ellement prise en compte dans les mod?les
probabilistes utilis?s dans le concept d'efficience informationnelle.
C'est avec la cl?ture provisoire de cette controverse, qui se conclut sur
un statu quo en faveur des mod?les quadratiques gaussiens, et donc de la
MV-efficience, que s'ach?ve la p?riode de gen?se de la premi?re efficience
informationnelle.
47. B. Mandelbrot, ? Nouveaux mod?les de la variation des prix (Cycles lents et change
ments instantan?s) ?, Cahiers du s?minaire d'?conom?trie du CNRS, vol. 9, 1966, pp. 53-66.
48. Conceptuellement, il existe des relations tr?s fortes entre loi de puissance de type Pareto,
fluctuations tr?s erratiques, absence d'?chelle caract?ristique (invariance d'?chelle), hi?rarchisa
tion des catastrophes, non-convergence des moyennes empiriques et g?n?ralisation du th?o
r?me central limite : tous ces ph?nom?nes participent de la recherche de classes d'universalit?
utilisant les outils de la g?om?trie fraciale, qui unifient en une m?me compr?hension des pro
pri?t?s diff?rentes d'objets physiques tr?s divers (avalanches, tremblements de terre, turbulence
de vitesse du vent atmosph?rique, etc.). On pourra en trouver une introduction dans, par
exemple, B. Mandelbrot, Les objets fractals, forme, hasard et dimension, Paris, Flammarion,
r??d. 1989.
49. En particulier, les mod?les de portefeuille n?cessitaient le remplacement de la matrice de
variance-covariance par un ?quivalent en lois de L?vy. Cet ?quivalent ne sera invent? qu'en
1992, et les estimateurs correspondants, en 1993.
901
La crise du concept d'efficience informationnelle

depuis le krach boursier d'octobre 1987
Cette premi?re efficience va durer pr?s de vingt-cinq ans. Vingt-cinq

ann?es qui verront un extraordinaire d?veloppement des march?s financiers,
accompagn? par la cr?ation d'instruments de plus en plus ?labor?s utilisant
toute la technique probabiliste disponible issue de la physique des processus
de diffusion, et au cours desquelles les volumes de transactions sur les diff?
rents compartiments des march?s, comptant et terme, augmenteront de
fa?on exponentielle. Solidifi? par les d?veloppements de la th?orie du porte
feuille, puis surtout celle des options, le concept d'efficience gaussienne des
march?s ne sera pas remis en cause jusqu'au krach boursier d'octobre 1987.
Malgr? un nombre de plus en plus grand d'anomalies de mesure, qui
venaient remettre en question les pr?misses probabilistes de l'efficience, le
coup de force intellectuel de Bachelier a tenu pr?s de quatre-vingt-dix ans.
Les pratiques professionnelles en usage sur les march?s ont consciencieuse
ment et simultan?ment appliqu? une th?orie financi?re dont les hypoth?ses
fondamentales rendaient inutiles toute tentative de pr?vision, et un
ensemble de r?gles empiriques dont le but ?tait de d?tecter des tendances
sur les mouvements des cours. Que la s?paration des populations concern?es
explique en partie cette contradiction ne r?sout pas le probl?me interne de
l'unification de la th?orie financi?re elle-m?me, lanc?e dans ce paradoxe par
l'hypoth?se de la marche au hasard de Bachelier.
C'est le krach boursier d'octobre 1987, suivi par les secousses de 1989,
qui a ?t? ? l'origine d'un vaste mouvement intellectuel de reconsid?ration
des hypoth?ses fondamentales ? l' uvre dans l'efficience des march?s. Le
titre d'un article paru dans la presse ?conomique en 1988 illustre cette prise
de conscience : ? L'efficience des march?s ?tait une bonne id?e. Puis vint le
krach ?50. Le sous-titre ?tait ?loquent : ? La th?orie de l'efficience des mar
ch?s a conduit ? une r?volution dans les pratiques professionnelles, mais elle
ne peut expliquer les raisons de la panique des investisseurs le 19 octobre
1987 ?. En pratique, les nombreuses faillites issues des techniques de gestion
et de couverture des risques fond?es sur une appr?hension gaussienne des
fluctuations boursi?res ont provoqu? un nouvel ?lan de la recherche scienti
fique en finance, afin de mieux appr?hender la nature du hasard ? l' uvre
sur les fluctuations des march?s. Ce mouvement fut renforc? par une pr?oc
cupation croissante des autorit?s de tutelle ou de groupes de r?flexions
internationaux51, qui voulurent, ? la suite de ces accidents, ?tablir des r?gles
prudentielles d'intervention, en imposant aux ?tablissements financiers actifs
sur ces march?s des niveaux minima de ratios de solvabilit?. Ces ratios cal
?
50. ? The Efficient Market was a Good Idea and then Came the Crash ?, Business Week,
22 f?vrier 1988, pp. 38-39.
51. Par exemple le ? Comit? de Bale ?, qui regroupe les gouverneurs des banques centrales
de dix pays, et qui se r?unit au si?ge de la Banque des R?glements internationaux ? B?le. En
avril 1993, ce comit? a d?cid? de s'int?resser ? la surveillance des risques de march?. Les docu
ments de B?le reconnaissent la non-normalit? des fluctuations boursi?res. Ce qui revient ? reje
ter la MV-efficience.
902
culant des ?quivalents en fonds propres correspondants ? des intervalles de

confiance sur les densit?s de probabilit? des risques sur les march?s, il deve
nait important de mieux quantifier ces risques52.
Toutes ces r?flexions conduisent ? un questionnement sur la validit? du
concept d'efficience. Il est d?sormais admis que les march?s financiers ne pos
s?dent pas le comportement statistique de base que suppose la densit? gaus
sienne. Aussi, s'il existe une efficience, il ne s'agit pas de laMV-efficience. Il
est encore trop t?t aujourd'hui pour d?terminer par quelle voie la th?orie
financi?re va repenser le concept d'efficience car plusieurs courants de pen
s?e coexistent parall?lement. Cependant, on peut conjecturer que cette crise
de paradigme va probablement permettre une plus grande unification de
cette th?orie, dans le sens d'une r?conciliation entre mod?les probabilistes et
pratiques des analystes techniques. En effet, quelles que soient les approches
choisies, toutes les recherches actuelles ont en commun la tentative de prise
en compte des fluctuations non gaussiennes et des ph?nom?nes de m?moire
des mouvements. Et, parall?lement ? cette approche descriptive minimale, les
th?ories du comportement des op?rateurs cherchent ? rendre compte de ces
ph?nom?nes, en ?tendant la rationalit? classique des ?conomistes vers une
rationalit? ?largie aux anticipations auto-r?f?rentielles des agents. Ce qui
conduit ? quitter le domaine de l'efficience gaussienne ? anticipations ration
nelles avec fluctuations d'origine exog?ne, pour entrer dans un monde aux
sources de fluctuations endog?n?is?es, correspondant ? des comportements
dont la dimension collective appara?t ? travers des mod?les mim?tiques. Tout
ceci participe d'une nouvelle vision des march?s, dans laquelle des ph?no
m?nes non lin?aires (crises, krachs, retournements brusques de tendance,
etc.) sont d?sormais appr?hend?s non plus comme des exceptions, des acci
dents par rapport ? un comportement dit ? normal ? de march?, mais bien
plut?t comme ?l?ments constitutifs des march?s eux-m?mes.
Or, ? partir du moment o? la th?orie financi?re int?gre des comporte
ments mim?tiques en en faisant une source potentielle de fluctuations non
gaussiennes, elle admet, de fait, les hypoth?ses sur lesquelles travaillent les
analystes techniques depuis plus d'un si?cle. Ce n'est, en ce sens, pas un
hasard si la g?om?trie fractale de Mandelbrot correspond exactement ?
l'intuition d'Elliott sur l'enchev?trement des vagues boursi?res. Mais, ? la dif
f?rence des analyses graphiques, pour lesquelles les fractales restaient une
intuition qualitative non trait?e scientifiquement, les apports des mod?lisa
tions r?centes permettent de valider quantitativement cette intuition, au
moyen d'un traitement scientifique adapt?, faisant passer, en quelque sorte,
l'analyse technique de l'alchimie ? la chimie. Quatre-vingt-dix ans apr?s
Bachelier, des outils probabilistes plus puissants53 vont peut-?tre permettre
une r?conciliation entre analystes techniques et gestions quantitatives. Ce
52. Par exemple la directive europ?enne 93/6/CEE, ou directive CAD (Capital Adequacy
Directive), qui, relay?e par la Commission Bancaire en France, exige le calcul par chaque ?ta
blissement bancaire d'un niveau de fonds propres correspondant ? une viabilit? de la situation
de la banque ? un seuil de probabilit? de 99 %, calcul? sur la position de la salle des march?s.
On appr?cie, dans cette recommandation, ? la fois le choix du niveau du seuil et l'importance
d?volue ? la loi de probabilit?.
53. Par exemple les g?n?ralisations fractales du mouvement brownien.
903
rapprochement conduirait vraisemblablement ? la cr?ation de nouveaux ins

truments financiers n?gociables, car l'histoire des march?s financiers
modernes a montr? que chaque quantification d'un risque s'accompagnait
toujours de l'achat et de la vente d'unit?s de ce risque. Si cela se produit,
alors, une nouvelle fois, sur les march?s, une innovation aura eu pour ori
gine un d?veloppement probabiliste th?orique.
Terminons par une mise en perspective plus large de la crise du concept
d'efficience gaussienne. Pourrait-on avancer l'hypoth?se que le choix initial
de Bachelier, outre les contraintes techniques dont il a ?t? fait part, ne r?sul
tait pas ?galement d'un pr?conditionnement intellectuel sur la normalit? ?
L'ombre de Qu?telet appara?trait ainsi sous la silhouette de Bachelier, et
une filiation conceptuelle pourrait alors ?tre ?tablie, entre certains pro
bl?mes de la finance contemporaine et le grand ap?tre de 1'? homme
moyen ?. Mais ceci reste ? examiner.
Finalement, le concept d'efficience informationnelle dans son acception

probabiliste a entra?n? un transfert massif d'objets issus de la physique et
des math?matiques sur la th?orie financi?re, avec les outils et les techniques
utilis?s, accompagn?e de l'ensemble de l'appareil calculatoire correspon
dant. La mod?lisation financi?re contemporaine utilise massivement les
outils probabilistes existants. L'?valuation des options en est un bon
exemple :pour ?valuer des options, et g?rer des positions optionnelles dans
les salles de march? des ?tablissements financiers, il faut utiliser un certain
nombre de r?sultats fondamentaux de la th?orie des probabilit?s54. On trou
verait d'autres exemples dans la th?orie du portefeuille, ainsi que dans les
?valuations des ?quilibres financiers des engagements ? long terme des
fonds de pension, qui sont r?alis?s au moyen de simulations stochastiques
sur la totalit? des variables de l'actif (les march?s financiers) et du passif (les
?l?ments d?mographiques de la population concern?e) des fonds.
Il est remarquable de constater comment lamod?lisation probabiliste est
devenue une composante essentielle des mod?les financiers ; et ? quel point
les enjeux m?mes de questions sociales aussi importantes que la gestion effi
cace des fonds repr?sentant les engagements de retraite sont conceptuelle
ment d?pendants de l'id?e d'efficience informationnelle probabilis?e, car
pens?s en termes probabilistes ? travers les m?thodes de projection stochas
tique de l'actif et du passif des fonds de pension. Les mod?les d'ad?quation
actif-passif qui permettent la gestion optimale des portefeuilles repr?sentant
les engagements de retraite des fonds de pension aux ?tats-Unis et en
Angleterre pr?supposent, en amont de leur d?marche conceptuelle, une effi
cience informationnelle probabilis?e. Car les solutions analytiques ou num?
riques des probl?mes d'optimisation pos?s aux gestionnaires de ces fonds de
pension, reposent sur des extensions au passif (quantification de contraintes
54. En particulier le calcul int?gro-diff?rentiel stochastique. Par exemple : le lemme de It?,

qui d?finit la diff?rentiabilit? des variables al?atoires gaussiennes, sans lequel aucune salle de
march? ne pourrait, ? l'heure actuelle, g?rer ses positions sur les march?s d'options.
904
issues du paiement des retraites) des mod?les d'optimisation d'actif de type

Markowitz55. L'imbrication entre th?orie des probabilit?s, d?mographie et
th?orie financi?re n'appara?t peut-?tre nulle part mieux que dans le champ
couvert aujourd'hui par l'actuariat financier, qui agr?ge toutes les hypo
th?ses probabilistes pour les fondre dans une vision gaussienne lisse des fluc
tuations des variables al?atoires, validant une nouvelle fois une MV
efficience dont on commence ? mieux conna?tre les limites d'applicabilit?.
Aussi, aujourd'hui, la th?orie des probabilit?s est devenue une compo
sante indispensable de la finance de march?. Les probl?mes pos?s par la
mod?lisation financi?re sont des probl?mes probabilistes. La th?orie finan
ci?re elle-m?me est devenue probabiliste.
Que le krach boursier d'octobre 1987 ait conduit ? un r?examen des sp?
cifications des mod?les et, en particulier, du choix de leur terme d'al?a, voil?
qui para?t nouveau par rapport au consensus des ann?es soixante-dix. Mais
ce questionnement, s'il s'inscrit dans la logique de l'?volution des mod?les,
peut appara?tre, finalement, comme naturel (in?luctable ?) en regard de la
formation du concept d'efficience informationnelle. Une fois compris la
mani?re dont la loi de Gauss restreignait les capacit?s de variabilit? des mar
ch?s, et donc l'efficience elle-m?me, il devenait possible de reconsid?rer
l'efficience, mais sans la restriction gaussienne. En un sens, ce sont les ori
gines probabilistes m?mes du concept d'efficience informationnelle qui per
mettront peut-?tre de sauver le concept, malgr? la violation par les march?s
du cadre probabiliste initial dans lequel il fut con?u.
Christian Walter
Paris
? The of Assets to Liabilities

55. Par exemple, A. J. Wise, Matching ?, Journal of the Institute
vol. Ill, D. Wilkie, ? Portfolio in the Pre
of Actuaries, part 3, 1984, pp. 445-501. A. Selection
sence of Fixed Liabilities ?, Journal of the Institute of Actuaries, vol. 112, part 2, n?451, 1985,
M. S. Kogelman, L. ? Asset Performance and Surplus
pp. 229-277. Leibowitz, Bader,
Control :A Dual-Shortfall Approach ?, Journal of Portfolio Management, hiver 1992, pp. 28-37.
A. K. Keel, H. H. M?ller, ? Efficient Portfolios in the Asset Context ?, Astin Bulle
Liability
tin, vol. 25, n? 1, mai 1995, pp. 33-48.
905

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Une histoire du concept d'efficience sur les marchés financiers

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A quoi sert le concept d'efficience des march?s ? De mani?re simple et

(acteurs priv?s ou institutionnels) peuvent c?der leur risque financier ?

de la sp?culation ?, peut ?tre consid?r?e comme le point de d?part de la

Louis Bachelier et la naissance du mod?le de ? marche au hasard ?

Louis Bachelier est une figure atypique de l'histoire des sciences. On

1. Lettre de P. L?vy ? B. Mandelbrot, dat?e du 25 janvier 1964, cit?e dans B. Mandelbrot,

d?terminent les mouvements de la bourse sont innombrables, des ?v?ne

? Des mouvements d'une certaine amplitude ? :

En perdant la dimension pr?visionnelle des variations boursi?res, l'on va

4. J. P. Daloz, Hasard et cours boursiers, Paris, Cujas, 1973.

?tait, en fait, la seule possible ? l'?poque de Bachelier8. Dans une ?l?gante

La formation du paradigme statistique-probabiliste

L'accumulation de r?sultats exp?rimentaux validant l'hypoth?se

Le mod?le de Bachelier va ensuite ?tre test? statistiquement. Les tests

?poque, perspective temporelle (non-interd?pendance des variations, L e.

Les soutiens apport?s par les d?veloppements des th?ories du portefeuille

Car un troisi?me courant dominant a commenc? sa p?n?tration dans

13. H. M. Markowitz, ? Portfolio Selection ?, Journal vol. 12, mars

En introduisant la notion de portefeuille ? efficient en

15. Il faudrait les innombrables difficult?s pratiques rencontr?es au moment de la

sonnement aussi ?l?gant qu'audacieux, Bachelier, pour r?soudre le pro

16. L. Bachelier, op. cit., p. 46.

quement, le rejet de ce mod?le entra?nait une incapacit? ? ?valuer, et donc ?

La controverse sur la pr?visibilit? et le d?bat

Avant l'utilisation de l'hypoth?se de Bachelier : la recherche de la pr?visibilit?

20. S. S. Alexander, ? Price Movements in Speculative Markets : Trends or Random

que des ? th?ories

Les bouleversements induits par l'hypoth?se de Bachelier

? La controverse avec les analystes techniques

Il appara?t clairement que, dans cette perspective, l'hypoth?se de Bachelier

? La controverse avec les g?rants de portefeuille

La querelle qui oppose les partisans des tendances ? ceux de la marche

constamment voisin de z?ro, mais que, sur longue p?riode, en supposant

23. J. L. Treynor, ? How to Rate Management of Investment Funds ?, Harvard Business

?tablissement d'un statu quo temporaire

24. P. A. Cootner, ? Stock Prices :Random vs Systematic ?, Industrial

? niveau minimum ?. La question

La construction a posteriori du concept d'efficience

A la suite de cette accumulation de r?sultats statistiques tendant ? vali

p?riode ? une autre, devraient ?tre des mouvements al?atoires, statistique

26. P. A. Cootner, art. cit?, p. 25.

31. P. A. Samuelson, ? Proof that Properly Prices Fluctuate ?,

suppos?s anticiper rationnellement, et donc si le march? est bien informa

35. E. F. Fama, ? Efficient Market... ?, art. cit?.

36. Un plus important, d?crivant avec davantage de pr?cision l'articulation

La premi?re efficience informationnelle :

Le choix initial de la loi de Gauss et ses cons?quences

?voquant les variations boursi?res, Bachelier ?crivait que ? la d?termina

37. On parlera alors de ? non-efficience ? des march?s,

Aussi, d?s son origine, le mod?le de marche au hasard, en raison de ses

42. Par exemple, J. M. Harrison, D. Kreps, ? and Arbitrage in Multiperiod

acceptation de l'efficience l? o? une loi de Gauss, ? dur?e de retour courte,

La controverse sur la normalit? des distributions observ?es

Les tests se trouvent

relation entre une statique par?tienne et une dynamique de march?. Il avait

La crise du concept d'efficience informationnelle

Cette premi?re efficience va durer pr?s de vingt-cinq ans. Vingt-cinq

culant des ?quivalents en fonds propres correspondants ? des intervalles de

rapprochement conduirait vraisemblablement ? la cr?ation de nouveaux ins

Finalement, le concept d'efficience informationnelle dans son acception