BerkDeMarzo - Chap9 Calcul Du Prix D'une Action

G.
Capelle-Blancard 08/10/2011
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 9. L’évaluation des actions
Chapitre 9
L’évaluation des actions
J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2011 Pearson Education France
Introduction
• Comment déterminer la valeur des actions ?
• Loi du prix unique : le prix d’un actif financier doit être

égal à la valeur actuelle des flux futurs auxquels a droit
son propriétaire.
• Pour évaluer le prix d’une action, il faut donc connaître :

– les flux futurs dont bénéficiera l’actionnaire
– le coût des capitaux propres à utiliser pour actualiser
ces flux futurs.
• Problème : les flux futurs sont très difficiles à estimer.
1
G. Capelle-Blancard 08/10/2011
Plan du chapitre 9
• 9.1. Le modèle d’actualisation des dividendes
• 9.2. Application du modèle d’actualisation des

dividendes
• 9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation

actuarielle
• 9.4. L’évaluation des actions par la méthode des

comparables
• 9.5. Information, concurrence et prix des actions
9.1. Le modèle d’actualisation des

dividendes
• Placement à un an
• Rendement, gain en capital et rentabilité

– Exemple 9.1
• Placement sur plusieurs périodes
2
Placement à un an
Rendement, gain en capital et

rentabilité
La rentabilité d’une action doit être égale à la

rentabilité espérée des placements alternatifs,
disponibles sur le marché, de risque similaire.
3
Exemple 9.1. Prix et rentabilité des

actions
• Les investisseurs anticipent dans un an :
– un dividende de 0,56 € par action
– un cours de 45,50 €.
• La rentabilité espérée des placements de risque
identique est de 6,80 %.
• Quel doit être le prix d’une action ?

• Quel est le rendement, le gain en capital et la
rentabilité espérés ?
Le mécanisme des ventes à

découvert (short-sale)
4
Placement sur plusieurs périodes
Placement sur plusieurs périodes
5
9.2. Application du modèle

d’actualisation des dividendes
• Le modèle de Gordon-Shapiro (hypothèse de

taux de croissance constant des dividendes)
– Exemple 9.2
• L’arbitrage entre dividende actuel et dividendes

futurs
• Le cas des entreprises en expansion
• Les limites du modèle d’actualisation des
dividendes
9.2. Application du modèle

• La valeur d’une action est fonction de
l’espérance des dividendes futurs de
l’entreprise.
• Quels seront les dividendes futurs ?
• L’hypothèse la plus courante consiste à

supposer que les dividendes croissent à un taux
constant à long terme.
6
Le modèle de Gordon-Shapiro
• Le scénario le plus simple consiste à supposer

que le taux de croissance g des dividendes est
constant à l’infini.
Exemple 9.2. Évaluation d’une action

par le modèle de Gordon-Shapiro
• Dividendes prévus dans un an : 2,30 € / action
• Coût des capitaux propres : 7 %
• Taux de croissance des dividendes : 2 %
• P?
7
Le coût du capital
=>
L’arbitrage entre dividende actuel et

dividendes futurs
• Pour être capable de verser des dividendes
futurs très élevés, une entreprise doit accepter
de verser aujourd’hui des dividendes plus faibles
(et réciproquement).
• Un modèle de croissance simple

– dt le taux de distribution des dividendes
8
L’entreprise ne peut donc augmenter

le dividende que de trois façons
• Augmenter le bénéfice ;
• Augmenter le taux de distribution des dividendes ;

– Hypothèse : dt est constant
• Réduire le nombre d’actions en circulation

(rachats d’actions).
– Hypothèse : le nombre d’actions en circulation est
constant
Un modèle de croissance simple
9
Exemple 9.3. Réduire les dividendes

actuels pour financer la croissance
• Bénéfice espéré = 6 € / action ;
• dt = 100 % ;
• P0 = 60 €.
• Nouveau projet : rentabilité attendue = 12 % ;
• dt = 75 %
• P=?
Exemple 9.4. Un exemple de

croissance non rentable
• Bénéfice espéré = 6 € / action ;
• dt = 100 % ;
• P0 = 60 €.
• Nouveau projet : rentabilité attendue = 8 % ;
• dt = 75 %
• P=?
10
La croissance est-elle rentable ?
• Une diminution des dividendes permettant de

financer de nouveaux investissements fait
augmenter le prix de l’action ssi les nouveaux
investissements ont une VAN positive.
Le cas des entreprises en expansion
• Plusieurs raisons rendent impossible l’utilisation

du modèle précédent pour estimer la valeur des
actions de ces (jeunes) entreprises.
– ces entreprises ne versent pas de dividendes
quand elles sont jeunes ;
– leur taux de croissance n’est pas constant.
• La forme générale du modèle d’actualisation des
dividendes peut néanmoins être utilisée, en
distinguant différentes périodes.
11
Le cas des entreprises en expansion
• H : g se stabilise une fois que l’entreprise est à maturité

à la date N
Exemple 9.5. Évaluation d’une entreprise

avec deux taux de croissance différents
• BPA0 = 2 €. BPA augmente de 20 % par an

jusqu’à t = 4 avec dt = 0 %.
• Dans 4 ans :
– Le taux de croissance se stabilisera à son
niveau de long terme = 4 % ;
– Le taux de distribution sera alors = 60 %.
• rCP = 8 %.
=> P0 = ?
12
Les limites du modèle

• Alstom début 2011:
– Cours de bourse = 40 €
– Dividende espéré = 1,1 €
– Hypothèse : rCP = 11 % ; g = 8 %
– Hypothèse : rCP = 11 % ; g = 7 %
=> P0 = 27,5 €
Les limites du modèle

• Les dividendes futurs dépendent des bénéfices futurs,
de dt et du nombre d’actions en circulation.
• Les bénéfices dépendent à leur tour des charges
d’intérêts, elles-mêmes fonction de la dette de
l’entreprise.
• Le nombre d’actions en circulation ainsi que dt
dépendent de la propension de l’entreprise à racheter
ses propres actions.
• L’endettement et les plans de rachat d’actions sont des
décisions quasi-discrétionnaires des dirigeants ; elles ne
peuvent pas être anticipées de façon fiable.
13
9.3. Deux modèles alternatifs

d’évaluation actuarielle
• Le modèle d’actualisation des dividendes
augmenté
• Le modèle DCF
– La valeur de marché de l’actif économique.
– Le coût moyen pondéré du capital
– La planification financière.
Le modèle d’actualisation des

dividendes augmenté
• Les conséquences des rachats d’actions sur le
modèle de Gordon-Shapiro :
– plus l’entreprise rachète d’actions, moins elle
peut verser de dividendes ;
– en rachetant ses actions, l’entreprise diminue
le nombre de titres en circulation et augmente
mécaniquement son bénéfice et son
dividende par action.
14
Le modèle d’actualisation des

dividendes augmenté
• Modèle d’actualisation des dividendes :
• Modèle d’actualisation des dividendes augmenté :

– L’actualisation porte sur le montant total des
dividendes et des rachats d’action ;
– Le taux de croissance considéré est celui du bénéfice,
plutôt que celui du BPA.
Exemple 9.6. Évaluation des actions

en présence de rachats d’actions
• Nombre d’actions en circulation = 217 millions.
• Bénéfice espéré = 860 millions d’euros.
• Taux de croissance des bénéfices = 7,5 %.
• Taux de distribution des bénéfices = 50 %
(constant)
– 30 % sous forme de dividendes
– 20 % en rachats d’actions
• Coût des capitaux propres est de 10 %.
=> P0 = ?
15
Le modèle d’actualisation des flux de

trésorerie disponibles (modèle DCF)
• Valeur de marché de l’actif économique
= Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette
• Modèle DCF
Le coût moyen pondéré du capital
• rCMPC est la rentabilité moyenne espérée que

l’entreprise doit offrir à ses investisseurs, pour
rémunérer les risques.
– Si la dette de l’entreprise est nulle, rCMPC = rCP.
– Cf. parties IV et V.
avec
16
Exemple 9.7. Le modèle DCF

• CA (2010) = 518 millions d’euros. Le résultat
d’exploitation = 9 % du CA.
• Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2008, puis
baissera d’un point par an jusqu’à atteindre en 2016 le
taux moyen de croissance du secteur, 4 %.
• L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la
variation du CA.
• L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une
dette de 3 millions d’euros.
• Il y a 21 millions d’actions en circulation.
• Le taux d’imposition est de 33 %.
• Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
=> Quelle est la valeur d’une action début 2011?

Modèle DCF et planification

financière
• La valeur de l’actif économique de l’entreprise peut donc
s’interpréter comme la VAN totale que l’entreprise
obtiendra grâce à ses projets actuels et futurs.
• La VAN d’un projet particulier est la contribution de ce

projet à la valeur de l’actif économique.
• Pour maximiser le prix d’une action de l’entreprise, il faut

donc accepter tous les projets ayant une contribution
positive aux FTD de l’entreprise, c’est-à-dire une VAN
positive.
– Du fait de l’incertitude la prévisions des FTD, une analyse de
sensibilité s’impose.
17
Exemple 9.8. Évaluation actuarielle et

analyse de sensibilité
• CA (2010) = 518 millions d’euros. Le résultat
d’exploitation = 9 % du CA.
• Le taux de croissance du CA sera non pas de 9 % en
2008, mais de 10 %.
• L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la
variation du CA.
• L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une
dette de 3 millions d’euros.
• Il y a 21 millions d’actions en circulation.
• Le taux d’imposition est de 33 %.
• Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
=> Quelle est la valeur d’une action début 2011?
Une comparaison des modèles

d’évaluation actuarielle des actions
18
9.4. L’évaluation des actions par la

méthode des comparables
• Les multiples
– Le PER
– Les multiples de l’actif économique
– Les autres multiples
• Les limites des multiples
• Comparaison avec les méthodes actuarielles
• Pour résumer : l’évaluation des actions
Le PER (price earning ratio, P/E) ou

ratio de capitalisation des bénéfices
• PER = prix de l’action / bénéfice par action
• PER = capitalisation boursière de l’entreprise /
bénéfice total (chapitre 2).
• La valeur d’une entreprise peut donc être

estimée en multipliant son bénéfice par action
courant par le PER d’entreprises comparables.
19
Le PER prévisionnel
• Comment calculé le PER ? A partir

– du bénéfice passé au cours des 12 derniers mois en
glissement (trailing PER) ?
– ou à partir de son bénéfice prévisionnel anticipé pour
les douze mois à venir (forward PER).
Exemple 9.9. PER et évaluation des

actions
• Herman : BPA = 1,38 €
• Le PER moyen d’entreprises similaires = 21,3.
• D’après la méthode des multiples, quel est le prix
de l’action Herman ?
• Quelles sont les hypothèses ?
20
Les multiples de l’actif économique
• Multiples fondés sur la valeur de l’actif économique

plutôt que sur la valeur des capitaux propres.
– Lorsqu’il s’agit de comparer des entreprises dont l’endettement
diffère.
• Multiple d’EBE, multiple de résultat d’exploitation ou
multiple des flux de trésorerie disponibles.
– Exemple : multiple d’EBE
Exemple 9.10. Multiple de l’actif

économique et évaluation
• Rocques : BPA = 2,30 € ; Dette = 125 M€ ; EBE = 30,7 M€
Nb. d’actions en circulation = 5,4 millions.
• Matte : PER = 13,3 ; Dette = 0 ;

Valeur de l’actif économique / EBE = 7,4.
• Quelle est, d’après les deux multiples, la valeur des

actions Rocques ?
• Quel estimation est la plus fiable ?
21
Les autres multiples
• Il est possible d’exprimer la valeur de l’actif

économique comme un multiple du CA
– suppose que les entreprises réalisent la même marge
commerciale
• Multiples spécifiques à un secteur d’activité
– un magasin de prêt-à-porter s’évalue à l’aide d’un
multiple de chiffre d’affaires par m² de boutique
– une entreprise de téléphonie mobile ou de fourniture
d’accès Internet peut être comparée à ses
concurrentes sur la base d’un actif économique par
abonné…
Les limites des multiples

• Deux entreprises ne sont jamais parfaitement identiques.
– Janvier 2006, les cours des actions Nike, Puma et Reebok
étaient respectivement de 84,20 $, 312,05 $ et 58,72 $ pour une
capitalisation boursière totale de 21,8, 5,1 et 3,5 milliards de $.
– Mais elles affichaient un rapport valeur comptable sur valeur de
marché très différent : 3,59, 5,02 et 2,41. De même, elles
affichaient des multiples de chiffre d’affaires de : 1,43, 2,19 et
0,90.
• Différences de conventions comptables entre les pays
• Les comparables fournissent des informations relatives.
Il est donc impossible de savoir si un secteur, dans son
ensemble, est sur- ou sous-évalué
– Exemple : les entreprises de la « nouvelle économie » pendant
la bulle Internet à la fin des années 1990)
22
Comparaison avec les méthodes

actuarielles
• La méthode des multiples peut être considérée comme
un raccourci.
• L’inconvénient majeur réside dans l’ignorance des
différences entre entreprises « comparables ».
• La source de création de valeur étant la capacité à offrir

aux investisseurs des flux futurs élevés, la méthode des
flux futurs actualisés peut être considérée comme étant
plus robuste et mieux fondée que la méthode des
multiples
9.5. Information, concurrence et prix

des actions
• L’information contenue dans les cours boursiers
• Concurrence et marchés efficients
– L’hypothèse d’efficience des marchés
– Information publique et facile à interpréter
– Information privée et/ou difficile à interpréter
• Conséquences de l’hypothèse d’efficience des
marchés
– Les conséquences pour les investisseurs.
– Les conséquences pour les dirigeants d’entreprise.
• L’hypothèse d’efficience des marchés et
l’absence d’opportunités d’arbitrage
23
Exemple 9.11. L’utilisation de

l’information contenue dans les
cours
• Arthur doit analyser le taux de croissance des
dividendes de Tecnor. Il estime que ce taux devrait être
de 4 %. Tecnor paiera cette année un dividende de 5 €
par action. Le coût des capitaux propres est de 10 % et
une action vaut actuellement 76,92 € sur le marché.
• Le taux de croissance des dividendes retenu par Arthur

est-il réaliste ?
L’hypothèse d’efficience
informationnelle des marchés
• Au sens faible
• Au sens semi-fort
• Au sens fort
24
Exemple 9.12. La réaction des marchés

boursiers aux informations publiques
• Les laboratoires Myox ont annoncé – à la surprise
générale – qu’un de leurs médicaments allait être retiré
de la vente en raison de la découverte d’effets
secondaires.
• Les flux de trésorerie disponibles devraient chuter de 85
millions d’euros par an au cours des 10 prochaines
années.
• Le nombre d’actions en circulation s’élève à 50 millions.
• Myox n’est pas endettée et le coût de ses capitaux
propres est de 8 %.
• Comment le prix de l’action Myox évolue-t-il suite à cette
annonce ?
Exemple 9.13. La réaction des marchés

boursiers aux informations privées
• Phénix vient d’annoncer la mise au point d’un nouveau
médicament et n’attend plus que l’autorisation de mise
sur le marché.
• Si l’entreprise obtient cette autorisation, la valeur de
marché de Phénix augmentera de 750 millions d’euros
du fait des profits futurs que l’entreprise pourra réaliser.
Cela représente un gain de 15 € par action.
• La probabilité d’obtenir l’autorisation de mise sur le
marché est de 10 %.
• Quelle est la réaction du prix de l’action le jour de
l’annonce ?
• Comment le prix de l’action évolue-t-il ensuite ?
25
Conséquences de l’hypothèse
d’efficience des marchés
• Les conséquences pour les investisseurs
• Les conséquences pour les dirigeants

d’entreprise
– Focaliser son attention sur la VAN et les flux de
trésorerie disponibles
– Ne pas succomber à l’illusion comptable
– Ne pas hésiter à avoir recours à des opérations
financières pour financer les investissements
26
L’hypothèse d’efficience des

marchés et l’absence d’opportunité
d’arbitrage
• L’hypothèse d’efficience des marchés

s’interprète plutôt en termes de rentabilité. Elle
établit que des actifs de risque équivalent
doivent avoir la même rentabilité espérée.
27

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L’évaluation des actions

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• Comment déterminer la valeur des actions ?

• Loi du prix unique : le prix d’un actif financier doit être

• Pour évaluer le prix d’une action, il faut donc connaître :

• Problème : les flux futurs sont très difficiles à estimer.

Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 9. L’évaluation des actions

• 9.1. Le modèle d’actualisation des dividendes

• 9.2. Application du modèle d’actualisation des

• 9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation

• 9.4. L’évaluation des actions par la méthode des

• 9.5. Information, concurrence et prix des actions

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9.1. Le modèle d’actualisation des

• Rendement, gain en capital et rentabilité

• Placement sur plusieurs périodes

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Rendement, gain en capital et

La rentabilité d’une action doit être égale à la

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Exemple 9.1. Prix et rentabilité des

• Quel doit être le prix d’une action ?

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Placement sur plusieurs périodes

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Placement sur plusieurs périodes

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• Le modèle de Gordon-Shapiro (hypothèse de

• L’arbitrage entre dividende actuel et dividendes

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9.2. Application du modèle

• Quels seront les dividendes futurs ?

• L’hypothèse la plus courante consiste à

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• Le scénario le plus simple consiste à supposer

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L’arbitrage entre dividende actuel et

• Un modèle de croissance simple

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L’entreprise ne peut donc augmenter

• Augmenter le taux de distribution des dividendes ;

• Réduire le nombre d’actions en circulation

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Exemple 9.3. Réduire les dividendes

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Exemple 9.4. Un exemple de

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La croissance est-elle rentable ?

• Une diminution des dividendes permettant de

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