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LES INNOVATIONS DES BANQUES CENTRALES DANS LA CRISE DE LA
COVID-19
Michel Aglietta, Sabrina Khanniche
Association d'économie financière | « Revue d'économie financière »
2020/3 N° 139-140 | pages 281 à 291

© Association d'économie financière | Téléchargé le 06/05/2021 sur www.cairn.info via Université de Tlemcen (IP: 193.194.76.5)
ISSN 0987-3368
ISBN 9782376470489
Article disponible en ligne à l'adresse :
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https://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2020-3-page-281.htm
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LES INNOVATIONS DES BANQUES CENTRALES
DANS LA CRISE DE LA COVID-19
Michel Aglietta
P r o f e s s e u r é m é r i t e , U n i v e r s i t é Pa r i s - O u e s t
Conseiller scientifique, Centre d’études prospectives et d'informations internationales (Cepii)
Sabrina Khanniche
E c o n o m i s t e s e n i o r, P i c t e t A s s e t M a n a g e m e n t
■ Le capitalisme globalisé a subi deux crises sys- ■ CENTRAL BANK INNOVATIONS IN THE
témiques en douze ans. Elles sont distinctes par COVID-19 CRISIS
leur déclenchement, mais étroitement liées par les Global capitalism has undergone two systemic crises in
vulnérabilités financières inhérentes à l’extension de twelve years, the Great Financial Crisis (GFC) and
l’endettement public et privé dans le déploiement the Covid-19 crisis. The trigger was different, but the
du cycle financier. L’interaction de la dette et de la expansion of private and public debt over the financial
liquidité en est le pivot. On étudie la dynamique de cycle has generated similar financial vulnerabilities
la liquidité dans les deux crises systémiques ; ce qui through interactions between debt and liquidity.
met en évidence l’importance cruciale de la monnaie
We study the dynamic of liquidity in both systemic crises
dans le momentum du cycle financier. Après en avoir
to display the crucial role of money in the momentum
rappelé la logique, nous comparons les enchaîne-
of the financial cycle. We compare the financial linkages
ments financiers qui ont conduit à l’assèchement de
that have led to the drying up of liquidity in both crises.
la liquidité dans les deux crises. Cette analyse met en
évidence le rôle crucial des banques centrales. Nous
We show the crucial role of central banks that have
montrons qu’elles ont largement dépassé le rôle limité
overstepped the limited and temporary role assigned by
et temporaire que la théorie utilitariste de la monnaie
the utility theory of money to the lender of last resort.
assigne au prêteur en dernier ressort. Parce que la
Money is the basic social link of market economies and
monnaie est le lien social fondamental des économies
the central bank is the institution safeguarding mone-
de marché, la banque centrale est l’institution qui sau-
tary sovereignty in crises. Central banks have innovated
vegarde la souveraineté de la monnaie dans les crises.
to take care of the money markets entirely and to
Nous montrons que les banques centrales ont innové
supply credit to the non-financial private sector in
pour prendre en charge entièrement les marchés de
tight coordination with governments.
la liquidité et étendre le crédit au secteur privé non
financier en coordination étroite avec les gouvernements. The irruption of environmental risks, exhibited in the
Ces innovations ont été considérablement amplifiées pandemic crisis, allows concluding that central banks
dans la crise pandémique. On peut en conclure, avec will be core actors in the transformation of capital mar-
l’irruption des risques environnementaux, que les kets required by sustainable development. Macropru-
banques centrales vont être des acteurs essentiels de la dential and monetary policies should be implemented
transformation des marchés de capitaux impliquée closely.
par le développement durable. En conséquence, la
politique macroprudentielle et la politique monétaire
devront être étroitement liées.
9 Risques n° 124 / Décembre 2020 271

281
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Les innovations des banques centrales REVUE
dans la D’ÉCONOMIE
crise de la Covid-19
FINANCIÈRE
E
n ce début de XXI e siècle, les pays préten- multiforme et par les chaînes de valeur globales,
dument avancés ont subi deux crises systé- exclusivement dédiées à la baisse des coûts pour la
miques en douze ans : en 2008 la grande crise maximisation de la valeur des actionnaires. C’est la
financière (GCF) et la crise pandémique de logique que la BRI a étudiée de longue date sous l’ap-
la Covid-19 en 2020. Elles sont distinctes par leur pellation de « cycle financier », résultant du gonflement
origine, mais étroitement liées par les impacts de la de la finance sur l’économie réelle (cf. graphique 1).
situation financière laissée par les réponses à la première
sur la seconde. La différence apparente des deux crises Dans une première partie, nous mettrons en évi-
est que, dans la première, le secteur financier a désta- dence le rôle pivot de la liquidité dans le cycle financier.
bilisé le secteur réel, alors que dans la seconde, le secteur Dans une seconde partie, nous comparerons les enchaî-
réel a déstabilisé le secteur financier. Mais ce qui est nements qui ont conduit du passage de l’abondance à
commun dans le moment critique de la crise est la la pénurie de la liquidité dans les deux crises. Dans la
perception par l’ensemble des agents économiques du troisième partie, nous montrerons le rôle crucial des
manque brutal de liquidité. Toute crise systémique banques centrales en tant que première ligne de
est inaugurée par une pénurie de liquidité. Dans son défense de la liquidité et les innovations auxquelles
rapport économique 2020, la Banque des règlements elles ont procédé dans les deux crises pour stabiliser la
internationaux (BRI) parle de « defining moment », finance et pour préserver le flux de monnaie vers les
c’est-à-dire ce qui révèle les fondements et les valeurs ménages et les entreprises. Cette analyse mettra en
d’une société, en l’espèce l’insoutenabilité du capita- évidence l’importance cruciale de la coopération entre
lisme global par la dégradation environnementale banques centrales et Etats.
Graphique 1 - Evolution du total des titres de créance émis (gauche) et par secteur dans les pays émergents (droite), en %
du PIB, marché local et international
300 - Etats-Unis France 40 - Entreprises non financières

Japon Royaume-Uni Entreprises financières
Emergents Gouvernements
35 -
250 -
30 -
200 -
25 -
150 - 20 -
15 -
100 -
10 -
50 -
5-
0- 0-
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
Sources : CEIC, Refinitiv, BRI.
272
282 Risques n° 124 / Décembre 2020

Les innovations
LES INNOVATIONS DES BANQUES CENTRALES des banques
DANS centrales
LA CRISE DE LAdans la crise de la Covid-19
COVID-19
Dans le cas du cycle financier, le renforcement de

Monnaie, liquidité, cycle la dynamique macroéconomique divergente en phase
d’expansion peut être représenté par le schéma auto-
financier référentiel infra.
L
Schéma 1 - Renforcement de la dynamique macroéconomique
a monnaie n’est pas un bien que l’on désire
divergente en phase d’expansion
individuellement comme une utilité. Chacun
la désire parce que tous postulent que les Prix des Richesse Probabilité de
autres vont la désirer. La monnaie peut donc actifs nette/dette défaut perçue
croissants croissante décroissante
se définir comme le mode d’existence d’un rapport
social dans lequel les activités sont échangeables. Les
transactions économiques sont reconnues valides par
la société entière grâce à la finalité des paiements.
C’est le processus par lequel la valeur économique est
Levier
réalisée [Aglietta, 2016]. croissant
La liquidité est la richesse ultime puisque c’est la Source : d’après l’auteur.

dette émise par la banque centrale qui est d’accepta-
tion unanime. Avoir confiance dans la monnaie, c’est L’accélération du crédit fait monter les ratios
donc tenir l’ordre monétaire pour légitime. C’est « dette/revenu » et « service de la dette/revenu des
pourquoi la conformité aux règles monétaires n’est emprunteurs ». Certes un ralentissement de la crois-
pas une affaire de coûts et d’avantages. C’est une inté- sance est possible dans le cycle conjoncturel, même si
riorisation de règles sociales. Mais la liquidité suscite la dynamique du momentum se poursuit. Il est dû aux
aussi un désir illimité d’appropriation de richesse. tensions sur le marché de l’emploi et aux pressions
inflationnistes, mais il reste peu accusé car l’économie
Cette double face de la monnaie, lien social des est soutenue par la poursuite de l’expansion financière
rapports marchands et objet du désir d’appropriation qui ne dépend pas du ralentissement conjoncturel.
privée, en constitue l’ambivalence. C’est dans les inter-
actions de la finance et de la monnaie à travers le sys- Au contraire, lorsque le cycle financier se retourne,
tème de paiement que cette ambivalence s’exprime par le cycle conjoncturel suivant est fortement freiné dans
les changements dans la préférence pour la liquidité. son expansion et accentué dans sa récession par l’effet
d’hystérésis négatif que la détérioration des bilans
Pourquoi la finance est-elle mue par une dyna- provoque sur les comportements de dépense des
mique de momentum ? Il en est ainsi lorsqu’elle fait entreprises et des ménages. Si la phase d’expansion du
face à l’incertitude qui empêche l’évaluation complète cycle financier a été longue et puissante, l’excès d’en-
et univoque des actifs risqués. La recherche de la dettement est à son point haut et il est largement
liquidité provoque une contagion, parce que les com- répandu parmi les agents privés. Beaucoup d’agents
portements des acteurs sont polarisés par la liquidité ; économiques, voulant se désendetter en même temps,
ce qui conduit à une transmission horizontale d’un coupent leurs dépenses ; ce qui se répercute en baisse
comportement homogène, le mimétisme [Akerlof et de leurs revenus. Le désendettement est contrarié et
Shiller, 2009]. Cela se produit aussi bien en finance les fragilités demeurent dans les bilans. La longueur
dans la phase euphorique du cycle financier avec de la phase dépressive du cycle financier peut étouffer
l’interaction entre l’augmentation de l’endettement et la dynamique conjoncturelle, au point d’entraîner
la hausse du prix des actifs que dans une pandémie une altération de la croissance tendancielle. C’est la
avec le nombre de contaminés. « stagnation séculaire », c’est-à-dire la réduction du
Risques n° 124 / Décembre 2020 273

283

FINANCIÈRE
Graphique 2 - Evolution du taux de croissance réel (gauche) et du ratio de dette du secteur privé (droite), en % du PIB
Etats-Unis Zone euro Etats-Unis Zone euro

Japon Royaume-Uni Japon Royaume-Uni
8- 250 -
6-
200 -
4-
2-
150 -
0-
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
100 -
-2 -
-4 -
50 -
-6 -
-8 - 0-
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
rythme tendanciel de croissance apparue, surtout en

Europe, après la GCF (cf. graphique 2). L’assèchement de la liquidité
Dans le cycle financier, le retournement peut dans la GCF et dans la crise
donc prendre plusieurs formes. Car, contrairement à
un cycle conjoncturel, la reprise de conditions saines de la Covid-19
de croissance requiert au préalable l’absorption des
L
pertes financières et la consolidation des bilans, à la a GCF a été une crise engendrée dans le
fois des emprunteurs et des prêteurs. Si la déflation de cycle financier des pays occidentaux, avec un
bilan est mal gérée, la récession pourra être plus longue foyer aux Etats-Unis polarisé sur les actifs
et plus profonde, suivie d’une phase de marasme. immobiliers. La crise de liquidité, provoquée
Or le momentum, par le poids excessif des dettes par la détérioration des bilans des ménages et des
dans les bilans, engendre des vulnérabilités financières acteurs financiers, a entraîné une récession écono-
[Borio, 2014]. mique. Le reste du monde n’a été qu’indirectement
274

Les innovations
DANS centrales
COVID-19
touché par les répercussions mondiales de cette réces- entraient dans un schéma de finance à la Ponzi, c’est-
sion. Au contraire, la crise pandémique a provoqué à-dire un schéma où la nouvelle dette sert à payer
un effondrement de l’activité économique dans le les intérêts de la dette existante. Dans ce schéma,
monde entier, à cause d’une propagation foudroyante. l’augmentation des intérêts et de l’endettement nouveau
Elle a atteint la finance qui était déjà grevée de fait boule de neige. Le processus ne peut se terminer
niveaux d’endettement très élevés et de qualité de que par le défaut sur la dette au moindre doute sur la
dettes détériorée. Les vulnérabilités de la finance ont valeur du collatéral, d’où le caractère dévastateur
fait retour sur les économies réelles. du retournement des prix immobiliers. En d’autres
termes, ce modèle de crédit n’est soutenu que par la
■ La grande crise financière hausse des prix immobiliers. C’est pourquoi le retour-
nement de ce marché a provoqué la crise financière.
de 2008
Intéressons-nous à ce qui nous concerne ici : l’en-
Les crédits titrisés qui ont financé l’essor immobilier chaînement de la crise systémique par la transmission
aux Etats-Unis étaient des portefeuilles de crédits de la crise du crédit à la crise de liquidité. Dans le
subprimes, c’est-à-dire sans garanties adéquates. cataclysme financier, les problèmes de liquidité du
Ces crédits constituaient un segment particulier du système bancaire international ont connu une acuité
marché hypothécaire américain. Dès février 2007, les et une persistance sans précédent. Cela est dû à la
agences de notation avaient dégradé des montants manière dont le levier de crédit a été financé par les
considérables de titres émis contre des pools de crédits banques sur les marchés de capitaux en empruntant
immobiliers subprimes. sur titres.
L’arrivée de la vulnérabilité financière dans la sphère Le marché interbancaire, le marché des titres mis
des ménages peut être comprise au mieux à travers le en pension ou vendus contre rachat (repurchase
mécanisme du prêt « reset », vulgarisé aux Etats-Unis agreement) et le marché du papier commercial émis
dans la décennie qui précéda la crise des subprimes. contre des crédits titrisés (asset-backed commercial
Pour permettre aux ménages les plus modestes papers, ABS) sont les générateurs de liquidité. A
d’accéder à la propriété, les prêteurs proposaient des l’inverse, lorsque les agents munis d’épargne liquide à
crédits à long terme, typiquement trente ans, dont les investir (fonds communs de placement monétaires,
deux premières années à un taux d’intérêt d’appel très compagnies d’assurance, fonds de pension et grandes
bas, suivis d’une redéfinition des conditions du prêt à entreprises pour la gestion de leur trésorerie) perdent
des taux bien plus élevés. Ce sont les prêts dits « 2/28 ». confiance dans la qualité des titres à court terme qui
C’était la technique du « reset ». leur sont proposés, la liquidité du marché de gros des
fonds liquides s’assèche brutalement.
Puisque les « resets » impliquaient une très vive
augmentation de la charge financière du service de la Les véhicules spéciaux de la titrisation étaient les
dette, comment pouvait-on maintenir une probabilité maillons faibles de la chaîne du crédit. La valeur de
de défaut basse ? Par une hausse suffisante des prix leurs actifs dépendait entièrement de la notation,
immobiliers pour couvrir le montant du prêt restant tandis que leur passif avait un levier très élevé. La
dû, en cas d’une insuffisance de revenus face au service dégradation des actifs a donc immédiatement entraîné
de la dette. l’impossibilité de refinancer le papier commercial à
court terme qu’ils émettaient et vendaient aux inves-
En revanche, lorsque les paiements requis ne pou- tisseurs. Une source de liquidité s’est subitement tarie.
vaient être honorés que par une renégociation du prêt L’interaction entre la panne d’alimentation d’une
ou par un financement supplémentaire, les emprunteurs catégorie d’agents financiers (funding liquidity) et le

285

FINANCIÈRE
gel d’un marché (market liquidity) a été directe Graphique 3 - Evolution du ratio de dette du secteur privé, en %
[Aglietta et Rigot, 2009]. du PIB
250 -
■ La crise Covid de 2020

L’irruption de la crise pandémique et sa propa- 200 -
gation fulgurante dans le monde entier ont pris les
responsables politiques par surprise dans la plupart
des pays (sudden stop) [BRI, 2020]. Toutefois ce 150 -
n’était pas un coup de tonnerre dans un ciel serein.
L’orientation de la politique monétaire post-GCF a
produit une inondation de liquidités en dollars.
100 -
Comme la croissance a ralenti dans les pays qui
avaient subi la GCF et comme les banques ont été
contraintes par la régulation prudentielle Bâle III, en
termes d’exigences de fonds propres et de réserves, 50 -
l’intermédiation de la liquidité s’est dirigée vers les

entreprises des pays émergents et a pris de nouvelles
formes (cf. graphique 3). Le marché de gros mondial de 0-
la liquidité est devenu obligataire et a été intermédié 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
Etats-Unis Zone euro
par le shadow banking international non réglementé, Japon Chine
au lieu des banques commerciales. Cette nouvelle Emergents ex Chine
structure financière a rendu la liquidité hypersensible
à la détérioration du crédit.
des entreprises non financières. Le shadow banking, à
C’est pourquoi la crise Covid a eu des incidences la recherche de plus-values d’arbitrage, a acquis des
financières redoutables. L’accroissement de l’endette- obligations américaines bon marché (treasury bonds)
ment des entreprises aux Etats-Unis s’est redoublé d’une pour financer les émissions d’obligations de ces entre-
détérioration de sa qualité, à la fois dans l’univers prises et pour leur faire des prêts risqués (crédit privé).
investment grade et dans l’univers high yield. On a Celles-ci ont subi un double risque, financier et de
observé l’essor du crédit privé pour financer les rachats change, lorsque la balance des paiements de ces pays
d’actions et les opérations de fusions-acquisitions s’est détériorée avec la baisse des prix des matières
sous l’impulsion du private equity (leveraged loans) et premières et la contraction du commerce extérieur
le recours au marché du papier commercial à cause dans la récession mondiale. Cela a provoqué le retrait
du retrait partiel des banques commerciales du finan- des capitaux de leurs prêteurs, lequel a entraîné la
cement à risque. Au total, la part des crédits notés BBB dépréciation de leurs devises vis-à-vis du dollar. Il en
(la plus basse note dans l’univers investment grade) est a résulté un déclassement des notations des entreprises
passée de 34 % des dettes des entreprises non financières BBB en catégorie spéculative [FMI, 2020].
en 2008 à 50 % en 2019.
La dégradation des notations fait plonger la valeur
Dans de nombreux pays émergents et en dévelop- de marché des obligations d’entreprises. Car lorsque
pement, la situation est devenue critique. L’endet- les titres risqués entrent dans les catégories high yield,
tement des entreprises a progressé de 82 % entre 2008 les marchés secondaires sont bien plus étroits. D’une
et 2017. La surabondance de la liquidité en dollars à part, la vente obligatoire de ces actifs par les investis-
partir de 2009 a encouragé l’endettement en dollars seurs institutionnels, qui suivent un benchmark, fait
276

Les innovations
DANS centrales
COVID-19
% plonger leur prix et, d’autre part, le manque de ■ Élargissement de la fonction du

market making crée une forte volatilité. Des spreads
d’obligations d’entreprises élevés, provoqués par des prêteur en dernier ressort dans la GCF
dégradations de notations, entravent la capacité des
Les banques centrales ont été en première ligne
entreprises concernées à « rouler » leurs obligations
dès le 9 août 2007, lorsque la liquidité s’est brusque-
arrivées à échéance, car la liquidité a disparu sur les
ment contractée sur le marché interbancaire, après la
marchés secondaires. La contagion entre les marchés
mise en faillite de fonds d’investissement de taille
a fini par produire une ruée vers la liquidité pure dans
assez modeste. Très vite, elles se sont aperçues que le
toutes les classes d’actifs dans la première quinzaine
problème était ardu et ne pouvait pas être géré par le
de mars 2020. Les marchés ne se sont stabilisés qu’après
seul canal des banques commerciales qui ont un accès
le déploiement par les banques centrales de moyens
privilégié à la monnaie de la banque centrale.
d’une innovation extraordinaire.
En premier lieu, les banques centrales ont dû
allonger la durée de leurs prêts en dernier ressort,
Les banques centrales en lorsque les banques ont été forcées de réintermédier
les positions à risque des conduits et autres véhicules
première ligne de défense spéciaux qu’elles avaient créés pour extérioriser leurs
de la liquidité risques. Devant cette situation, la Federal Reserve
(FED) des Etats-Unis augmenta la liquidité mise sur le
L
marché monétaire et abaissa son taux d’intérêt directeur
es crises systémiques, dont le moment de en septembre 2007, mesure suivie par une cascade de
basculement (moment Minsky) est la panique baisses avec l’aggravation de la crise, de 5,25 % à 1 %
pour la liquidité, sont gérées par les banques en novembre 2018. A partir de la fin de 2007, la crise
centrales par la prise en charge du marché s’aggrava par étapes, conduisant la FED à des inno-
monétaire, d’une part, le sauvetage des banques et vations successives : création de la TAF (term auction
autres institutions financières, d’autre part. On verra facility) en décembre 2007 pour que la liquidité
que, par son origine dans l’économie réelle, la crise d’urgence soit désormais fournie par un processus
pandémique a requis que les banques centrales s’a- anonyme d’enchères ; la TSLF (term securities lending
venturent sur le terrain insolite de fourniture directe facility) à la suite de la faillite surprise de la banque
de fonds à des acteurs privés non bancaires [BRI, 2020, Bear Stearns qui assécha la liquidité du marché inter-
ch. 2, pp. 37-63]. bancaire. La FED acceptait d’échanger des titres
hypothécaires devenus illiquides sur le marché moné-
Dans la GCF, comme dans la crise pandémique, taire contre des obligations publiques que les banques
les banques centrales ont pris des initiatives qui pouvaient ensuite revendre sur le marché. De manière
élargissent considérablement la fonction de prêteur plus spectaculaire, la FED a dû prendre en charge la
en dernier ressort. Si les moyens diffèrent l’objectif résolution des faillites bancaires avec le soutien du
prépondérant est le même : d’une part, s’assurer que Trésor, sauvant ainsi des banques d’investissement
le flux de crédits au secteur non financier ne se tarit hors de son périmètre de réglementation.
pas, à la suite de la pénurie de liquidités ; d’autre part,
restaurer la confiance pour entretenir ou rétablir la A partir de juillet 2008, la crise prit une nouvelle
dépense privée. Enfin la fonction de prêteur en dernier tournure avec la menace sur les deux agences pivot
ressort est étroitement liée aux deux autres fonctions du marché hypothécaire américain, Fannie Mae et
des banques centrales, la politique monétaire, d’un Freddie Mac, dont la faillite allait entraîner l’effon-
côté, la supervision et la réglementation des banques, drement complet du marché hypothécaire américain.
d’un autre côté. La FED est devenue le bras armé du Trésor en garan-

287

FINANCIÈRE
tissant une ligne de crédit illimitée, tandis que le Trésor tivées sans délais. Toutefois les particularités de la crise
prenait le contrôle des agences le 10 septembre 2008. pandémique suscitent de nouveaux défis.
Quelques jours plus tard, la faillite de Lehman Brothers
allait paralyser entièrement le marché monétaire D’abord, la crise est pleinement mondiale ; elle
international. La crise cessait d’être essentiellement englobe les pays émergents et en développement. Ces
américaine. pays sont frappés par la fragmentation des chaînes de
valeur globales dont ils sont des maillons. Ils sont
Dans cette situation dramatique, les banques cen- lourdement endettés en dollars dans les marchés obli-
trales entreprirent une action coordonnée pour alléger gataires publics et privés. La crise y entraîne donc des
le stress extrême qui s’était emparé des marchés de sorties de capitaux qui déprécient leurs devises et font
gros de la monnaie à très court terme, en déployant grimper les spreads obligataires, qu’ils soient libellés
une gigantesque intervention en dernier ressort (1) dans en dollars ou en monnaies nationales, qu’ils soient sur
des accords de swaps destinés à fournir les dollars par- des obligations publiques ou privées.
tout dans le monde. Mais cette action n’a pas suffi.
Des initiatives bien plus insolites ont dû être prises. Ensuite la crise parcourt les nouveaux canaux de
financement établis post-GCF. Les banques commer-
Le besoin de liquidités des banques était entretenu ciales doivent respecter des exigences de fonds propres
en permanence par le manque de capital en face de et de réserves liquides en rapport avec l’émergence
créances douteuses qui gagnaient de nouvelles caté- d’une régulation macroprudentielle. Mais les marchés
gories de crédit, paralysant le financement des écono- obligataires, qui ont pris un grand essor dans la
mies. Les banques centrales et les gouvernements ont décennie 2010, mobilisés par le shadow banking non
dû agir de concert. Pour la première fois, la FED s’est réglementé, ont engendré de nouvelles vulnérabilités
résolue à prêter directement aux entreprises à la place financières. Car les investisseurs financiers non ban-
des banques en achetant du papier commercial, mais
caires, finançant leurs achats d’actifs d’entreprises par
aussi du crédit titrisé, tandis que le gouvernement
émission de dette à court terme, ont dû vendre des
garantissait les créances interbancaires. Le résultat fut
actifs en catastrophe pour couvrir les appels de marge,
une augmentation de la taille du bilan des banques
lorsque la ruée pour la liquidité s’est intensifiée en
centrales et la dégradation spectaculaire de la qualité
mars 2020.
des actifs en contrepartie de la monnaie qu’elles créent.
Enfin la crise a provoqué une paralysie initiale des
Concluons sur la signification de cette évolution
économies réelles qui laisse des séquelles à la fois sur
insolite. Les banques centrales ont dû centraliser tout
l’offre et la demande et a créé des vulnérabilités finan-
le financement de l’économie pour conjurer les forces
cières issues des bilans des entreprises non financières
destructrices de la déflation de bilan des institutions
financières dans les pays les plus atteints par la crise et des ménages. Elles se répercutent dans la finance et
immobilière. Elles ont assumé le financement des font retour sur l’économie réelle.
économies en prenant les risques de crédit avec le sou-
tien des pouvoirs publics. Cette coopération a mené La plupart des grandes banques centrales avaient
les taux d’intérêt à 0. déjà leurs taux directeurs au voisinage de zéro. La
FED a abaissé le sien pour aplatir la courbe des taux
(cf. graphique 4 p. 279).
■ Les banques centrales à l’épreuve
de la crise pandémique Devant ces nouveaux enchaînements systémiques,
les banques centrales ont dû intervenir à une échelle
Les lignes de défense de la liquidité créées lors de et avec une envergure jamais observée auparavant.
la GCF sont toujours en service ou peuvent être réac- D’après le rapport économique 2020 de la BRI, la
278

Les innovations
DANS centrales
COVID-19
Graphique 4 - Evolution des taux directeurs (gauche) et à dix ans (droite)
2,0 - 2,0 -
1,8 -
1,6 - 1,5 -
1,4 -
1,0 -
1,2 -
1,0 -
0,5 -
0,8 -
0,6 -
0,0 -
19 . 20 0 0 0 0 0 0 0
0,4 - c. v .2 s 2 vril 2 i2 n 2 uil. 2 oût 2
dé jan fév mar a ma jui j a
0,2 -
-0,5 -
0,0 -
9 20 20 20 20 20 20 20 20
.1 v. fév. ars vril mai juin juil. oût
éc jan a
-0,2 - d m a -1,0 -
Etats-Unis Japon Etats-Unis Japon

Zone-Euro Royaume-Uni Allemagne Royaume-Uni
Sources : Bloomberg, CEIC, Refinitiv.
FED a acheté plus de 1 trillion de dollars d’obliga- du Japon et celle de Corée du Sud se sont engagées
tions souveraines en quatre semaines, autant que de à des achats illimités d’obligations souveraines. De
novembre 2008 à juin 2011. La Banque centrale manière plus large, plusieurs banques centrales de pays
européenne (BCE) a acheté 1,35 trillion d’euros, soit la émergents ont initié un assouplissement quantitatif
moitié du total de son programme d’achats de titres pour soutenir la liquidité sur les marchés obligataires
en monnaie locale. La BCE a créé son PEPP
souverains entre 2014 et 2018.
(Pandemic Emergency Purchase Program) pour rédui-
re les spreads obligataires souverains entre les pays
Poursuivant les innovations introduites lors de la
membres. De nombreuses banques centrales de pays
GCF, les banques centrales agissent plus que jamais avancés et émergents ont acheté des variétés d’actifs
en teneurs de marché en dernier recours. Ainsi, en du secteur privé (papier commercial, obligations
mars 2020, la FED a dû acheter 160 Md$ de titres, d’entreprises, ABS et même des actions).
en établissant une facilité spéciale pour les money
market funds, principaux investisseurs dans le marché Enfin, pour fournir la liquidité en dollars mon-
du papier commercial. De leur côté, la banque centrale dialement, la FED a étendu ses lignes de swaps en

289

FINANCIÈRE
dollars, de cinq banques centrales dans la GCF à Tenir compte des risques climatiques dans la struc-
quatorze banques centrales, de manière à limiter la ture des collatéraux acceptés par les banques centrales
volatilité des taux de change. Pour aller plus loin, elle fait partie de leur mandat. Cela permettrait d’abaisser
a introduit une facilité d’emprunt, permettant aux la valeur des actifs intensifs en carbone dans les marchés
banques centrales étrangères d’emprunter directement financiers et de signaler ainsi aux investisseurs finan-
de la liquidité en dollars en utilisant leurs avoirs de ciers l’importance d’incorporer le risque climatique
titres souverains des Etats-Unis en collatéral. dans les évaluations en stimulant les prix des actifs
verts, de manière à réduire les coûts de financement
Dans la phase de la crise qui s’amorce à l’automne des investissements dans ces secteurs. Car les banques
2020, les risques de liquidité vont se transformer en centrales sont des acteurs essentiels de la transformation
risques de solvabilité, parce que la restructuration de des marchés de capitaux, impliquée par le développe-
l’offre va laisser de nombreuses entreprises en diffi- ment durable. Cela conduit à intégrer plus étroitement
culté et que le rétablissement de la demande n’est pas la politique macroprudentielle et la politique monétaire.
complètement au rendez-vous. Les banques centrales
vont devoir s’appuyer sur les banques commerciales En qualité d’autorités prudentielles et régulatrices
pour redonner vie au crédit en faveur des PME. En de la finance, les banques centrales peuvent imposer
tant que superviseurs des banques, les banques centrales une gestion des risques environnementaux, en incor-
ont assoupli les contraintes de bilan et de liquidité, porant les risques physiques et de transition dans les
tandis que les gouvernements fournissaient des garanties tests de résistance (stress tests). Elles peuvent ajuster les
sur les prêts bancaires aux PME. Car les lignes de crédit collatéraux qu’elles acceptent pour tenir compte de la
bancaire sont cruciales, surtout lorsque le marché du sous-évaluation des risques environnementaux par les
papier commercial se ferme aux firmes à bilans fragiles. intermédiaires financiers.
Plus généralement les banques centrales vont devoir
lutter contre les pressions déflationnistes et donc Dans les opérations de politique monétaire, les
conserver des niveaux élevés de titres souverains dans banques centrales peuvent soutenir les marchés
leurs bilans. des actifs tournés vers le développement durable. Les
banques centrales, qui poursuivront un agenda de
durabilité selon ces différentes voies, devront être
attentives à la qualité de la coordination avec d’autres
En matière de conclusion, les entités publiques.
banques centrales et le futur
de l’écologie politique
L
a BRI reconnaît que l’héritage de la crise
Covid va s’étendre sur une longue période. Note
La mission des banques centrales va être de
1. La FED engagea 180 Md$, la Banque centrale euro-
contribuer à établir les bases d’une croissance
péenne (BCE) 110 Md$, la Banque du Japon 60 Md$, la
soutenable. Car le modèle d’affaire en vigueur avant
Banque d’Angleterre 40 Md$, la Banque nationale de
la crise, dédié à la valeur actionnariale et prônant la Suisse 27 Md$ et la Banque du Canada 10 Md$.
neutralité de la monnaie, n’est plus viable. Il va falloir
apprendre à vivre avec des niveaux élevés de dettes Bibliographie
publiques, car les dépenses publiques seront essentielles
à l’investissement dans les biens communs qui parti- AGLIETTA M., La monnaie entre dettes et souveraineté,
cipent à la maîtrise du changement climatique. Odile Jacob, 2016.
280

Les innovations
DANS centrales
COVID-19
AGLIETTA M. ; RIGOT S., Crise et rénovation de la finance, of the Medium Term”, BIS Economic Papers, n° 380,
Odile Jacob, 2009. juin 2012.
AKERLOF G. ; SHILLER R., Animal spirits, Princeton University FMI, Global Financial Stability Report, “Chapter 1:
Press, 2009. Global Financial Stability Overview: Markets in the Time
of Covid-19”, Fonds monétaire international, 2020.
BORIO C., “The Financial Cycle and Macroeconomics:
What Have We Learnt?”, Journal of Banking and Finance, MINSKY H., Stabilizing an Unstable Economy, Yale
n° 45, 2014, pp. 182-198. University Press, 1986.
BRI, Annual Economic Report 2020, Banque des règle- ORLÉAN A., Le pouvoir de la finance, Odile Jacob, 1999.
ments internationaux, 2020.
SUMMERS L., “Secular Stagnation and Macroeconomic
DREHMANN M. ; BORIO C. ; TSATSARONIS K., Policy”, IMF Economic Review, vol. 66, n° 2, 2018,
“Characterizing the Financial Cycle: Don’t Lose Sight pp. 226-250.

291

Ecofi 139 0281

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LES INNOVATIONS DES BANQUES CENTRALES DANS LA CRISE DE LA

Michel Aglietta, Sabrina Khanniche

Association d'économie financière | « Revue d'économie financière »

2020/3 N° 139-140 | pages 281 à 291

Distribution électronique Cairn.info pour Association d'économie financière.

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300 - Etats-Unis France 40 - Entreprises non financières

Sources : CEIC, Refinitiv, BRI.

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Dans le cas du cycle financier, le renforcement de

La liquidité est la richesse ultime puisque c’est la Source : d’après l’auteur.

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Etats-Unis Zone euro Etats-Unis Zone euro

Sources : CEIC, Refinitiv, BRI.

rythme tendanciel de croissance apparue, surtout en

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Risques n° 124 / Décembre 2020 275

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■ La crise Covid de 2020

l’intermédiation de la liquidité s’est dirigée vers les

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% plonger leur prix et, d’autre part, le manque de ■ Élargissement de la fonction du

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Graphique 4 - Evolution des taux directeurs (gauche) et à dix ans (droite)

Etats-Unis Japon Etats-Unis Japon

Sources : Bloomberg, CEIC, Refinitiv.

Risques n° 124 / Décembre 2020 279

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