Taux de marge

et structure financire
Jean-Bernard CHATELAIN *
RSUM. Cet article montre que le taux de marge de lentreprise, le
capital et lesprance du taux dutilisation des capacits de production
dpendent de sa structure financire (le ratio dette/fonds propres) lorsque
linvestissement est irrversible face lincertitude et lorsquil y a asymtrie
dinformation entre lentrepreneur et ses prteurs. Le taux de marge
dpend positivement de la probabilit dexcs de demande et donc nga-
tivement du capital. Le capital saccrot avec le ratio du taux de marge rap-
port au cot du capital. Une contrainte financire sur le capital accrot la
probabilit dexcs de demande, ce qui entrane une hausse simultane du
prix.
Mark up and Financial Structure
ABSTRACT. This paper shows that the firm markup, capital and the
expected rate of capacity utilisation depend on its financial structure
(debt/equity ratio) when irreversible investment faces uncertainty and when
there is asymmetric information between the entrepreneur and lenders.
Mark-up depends positively on the probability of excess demand and the-
refore negatively on capital. Capital increases with the markup/cost of capi-
tal ratio. A finance constraint on capital increases the probability of excess
demand. Simultaneously it increases the mark-up which lower demand, so
that it limits the rise of the probability of excess demand.
* J.B. CHATELAIN : Banque de France, centre de Recherche. Je remercie Fernando
BARRAN, Alain BAYET, David de la CROIX, Ciaran DRIVER, Omar LICANDRO, Henri
SNEESSENS, Pierre VILLA, Louis-Andr GRARD-VARET et deux rapporteurs anonymes
pour leurs commentaires, ainsi que les participants au congrs europen de la socit
dconomtrie Maastricht et des sminaires Louvain-la-Neuve, Madrid et Paris o
cet article a t prsent. Les erreurs restent miennes. Les opinions exprims dans cet
article ne reprsentent pas ncessairement celles de la Banque de France.
ANNALES DCONOMIE ET DE STATISTIQUE. N53 1999
1 Introduction
De nombreux travaux thoriques et empiriques suggrent que la richesse
interne de lentreprise ou le ratio dendettement limitent linvestissement dun
certain nombre dentreprises, du fait de problmes dincitations et dinforma-
tion asymtrique
l
. Cependant, les fondements micro-conomiques de leffet
des contraintes financires sur les prix sont moins dvelopps que ceux sur
linvestissement ou la consommation. Ce sont pourtant des phnomnes
susceptibles de contribuer lexplication du mouvement cyclique des prix, du
salaire rel et du taux de marge, dans la mesure o ce dernier dpend ngati-
vement de la richesse interne de lentreprise, qui serait pro-cyclique, ou
positivement du ratio dette/capital, qui serait contra-cyclique
2
. Depuis
COURBIS [1971], dans les modles de prvision francais dinspiration no-
keynsienne, les prix sont souvent estims en fonction de la structure
financire et du taux dutilisation des capacits de production. En effet,
COURBIS ([1971], p. 18) avance lide que, dans un secteur non concurrentiel,
les entreprises fixeront leurs prix un niveau tel que, compte tenu de leurs
cots, il conduise un autofinancement suffisant, compte tenu de leur
programmes dinvestissements . Ainsi, en France, les prix savrent plus
sensibles la structure financire dans les secteurs abrits de la concurrence
internationale
3
. Les tests sur donnes micro-conomiques de la relation entre
le taux de marge et la structure financire sont en revanche beaucoup plus
rcents (CHEVALLIER et SCHARFSTEIN [1996], BOTTASSO, GALEOTTI et
SEMBENELLI [1997], ASKILDEN et NILSEN [1997]).
CHEVALLIER et SCHARSTEIN [1996] proposent un fondement micro-cono-
mique du lien entre le prix et la structure financire. Ils adaptent un duopole
dentreprise une modlisation du cot de changement de fournisseur
(KLEMPERER [1987]), en y ajoutant une imperfection du march financier, ce
qui leur permet de relier, un niveau de capital donn, le comportement de
prix et la structure financire. On peut se demander si ce modle est robuste
une situation o les entreprises choisissent simultanment le capital et le prix.
Cet article prsente une approche diffrente du fondement micro-cono-
mique du lien entre le taux de marge et la structure financire : les contraintes
financires sur le march du capital limitent les capacits de production, de
sorte que cet accroissement des tensions anticipes sur le march des biens a
pour consquence une hausse des prix. Lapproche prsente lavantage de
traiter simultanment du choix dun prix et dune quantit. Le taux dutilisa-
tion des capacits de production est, de plus, un rsultat explicite de ces
choix, li lincertitude sur la demande et limpossibilit de rviser, une
fois lala sur la demande connu (ex post), le prix, le capital et le ratio
128
1. Voir BERNANKE, GERTLER et GILCHRIST [1996] pour une revue de ces travaux.
2. CHEVALLIER et SCHARFSTEIN [1996] insistent sur le lien entre un taux de marge contra-cyclique et
un salaire rel pro-cyclique (voir BRANDOLINI [1995] pour le dbat portant sur le comportement
cyclique du salaire rel, initi par RUEFF [1925] et PIGOU [1929]). Dautres explications dun taux
de marge contra-cyclique ne font pas intervenir dimperfection financire (ROTEMBERG et SALONER
[1986], ROTEMBERG et WOODFORD [1995]).
3. Voir par exemple le modle Amadus de lINSEE prsent dans ASSOULINE et al [1996].
capital/travail. On reconnat ici des hypothses no-keynsiennes de rigidits
de court terme du prix, du capital et du ratio capital/travail. Le point de dpart
est le modle du prix et de la production (ou de niveau des stocks) dans lin-
certain dvelopp par KARLIN et CARR [1962]. MALINVAUD [1987] et
SNEESSENS [1987] ont ajout ce modle le choix du facteur travail, en tant
que facteur de production sajustant au niveau de la demande ex post, lors-
quil y a excs doffre. Nous introduisons dans ce cadre une contrainte
financire provenant dun problme dasymtrie dinformation sinspirant de
GERTLER et HUBBARD [1988], mais tendu un continuum dtat de la
demande avec choix simultan du prix.
Dans ce modle, le taux de marge saccrot avec la probabilit dexcs de
demande
4
. Plus cette probabilit est leve, plus lentrepreneur a intrt
lever son prix afin de diminuer lesprance de la demande et lexcs de
demande anticip. Dautre part, le capital optimal dpend de la profitabilit,
cest--dire du rapport entre le taux de marge et le cot de capital. Les dci-
sions de prix et de capacits de production sont ainsi lies. Une contrainte
financire, qui limite le capital disponible, a pour effet daccrotre la probabi-
lit dexcs de demande et donc le taux de marge.
Le plan de larticle est le suivant. La section deux donne les hypothses de
comportement de lentreprise. Elles permettent de dterminer simultanment
le stock de capital, le prix et les remboursements aux prteurs, qui sont
contingents aux ventes ralises. La troisime section rsout le modle dans
les rgimes contraints financirement ou non. Une dernire section conclut
larticle et propose des extensions possibles.
2 Le modle
2.1. Incertitude sur la demande et fonction de production
Nous supposons que lentrepreneur fait face une demande incertaine
u g( p), o g( p) est lesprance de la demande, multiplie par un ala u,
caractris par une fonction de rpartition F(u) et une densit continue f (u),
desprance unit, dfinie sur un support [0,u
M
] avec ventuellement
u
M
= +. Nous supposons que lesprance de la demande prsente une
lasticit constante dont la valeur absolue e est suprieure lunit
5
.
(1) g( p) = p
e
est un paramtre dchelle constant. Nous considrons trois facteurs de
production : les heures travailles notes L, le capital observable sans cot
par les emprunteurs (K
1
), le capital non observable par les emprunteurs not
K
2
(T), qui peut correspondre au capital intangible ou immatriel : organisa-
tion, maintenance, etc. On introduit une variable dichotomique T gale
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 129
4. Les premiers calculs de probabilit dexcs de demande ont t effectus par EDGEWORTH ([1888]
p. 120).
5. La constance de llasticit nest pas une hypothse ncessaire pour les rsultats du modle. Il peut
tre tendu au cas le plus gnral des fonctions de demande qui permettent de calculer le prix
optimal pour un monopole dans le cas certain (voir annexe 1).
lunit lorsque lentrepreneur dtourne les fonds destins au capital intangible
pour un usage externe son entreprise (K
2
(1) = 0) ou nulle lorsque lentre-
preneur investit ces fonds dans son entreprise. Nous supposons que le capital
intangible, lorsquil est investi, est ncessairement une proportion fixe du
capital total :
=
K
2
(0)
K
1
+ K
2
(0)
.
Le capital investi dans lentreprise K(T) est alors gal :
(2) K(T) = K
1
+ K
2
(T) = (1 T)K(0) avec T {0, 1}
Lorsque le capital intangible est investi, il vaut donc K
2
(0) = K(0). La
fonction de production est facteurs complmentaires
6
, rendements
constants pour lensemble du capital ou par rapport au travail. Le capital est
choisi ex ante. Il dfinit les capacits de production YC(T) :
(3) YC(T) =
K(T)
k
Le ratio des capacits de production au capital est 1/k. La demande de
travail (facteur de production flexible) est dtermine ex post lorsque la
demande est connue, en fonction du niveau de production Y(T,u), lui-mme
fonction de lala moral T et de lala sur la demande u :
(4) L = aY(T,u) pour 0 Y(T,u) YC(T)
La productivit du travail est 1/a. Lentreprise est un preneur de prix sur le
march du travail : le cot unitaire du travail w est exogne. Le capital sert de
numraire.
2.2. Esprance de la production
Nous admettons des rigidits de court terme : le capital et le prix de la
production ne peuvent pas tre ajusts une fois lala sur la demande connu.
La production de lentreprise est tablie au minimum des capacits de produc-
tion et de la demande, une fois celle-ci connue.
(5) Y(T,u) = min(ug( p), YC(T))
Par linarit de lesprance E[], et comme min(x,y) est une fonction
homogne de degr un, lesprance de la production E[Y(T,u)] est aussi une
fonction homogne de degr 1 des capacits de production et de lesprance
de la demande
7
. Si les capacits de production et lesprance de la demande
saccroissent chacune dune unit, alors lesprance de la production saccrot
130
6. Une fonction de production facteurs substituables avant que lala soit connu est traite par
MALINVAUD [1987]. Elle pourrait constituer une extension du prsent article. Labsence de substi-
tuabilit une fois lala connu reste en revanche une hypothse cruciale de ce genre de modle,
puisquelle interdit un ajustement des capacits de production la demande par la modification du
rapport du capital au travail.
7. On peut aussi remarquer que, comme min(x,y) est une fonction concave, lingalit de Jensen
implique que lesprance de la production est en dessous du minimum des capacits de production
et de la demande min(YC(T), ED u).
elle aussi dune unit. Llasticit entre lesprance de la production et lesp-
rance de la demande, note (x), est comprise entre zro et un (llasticit
entre lesprance de la production et les capacits de production est alors
1 (x)).
Lhomognit de lesprance de la production de degr 1 par rapport aux
capacits de production et lesprance de la demande permet de la rcrire
de manire symtrique sous deux formes utiles par la suite. Tout dabord, elle
scrit comme une fonction linaire de la production dans le cas certain, qui
est gale lesprance de la demande :
(6) E[Y(T,u)] = g( p)E[min(u,x(T))]
(7) avec x(T) =
YC(T)
g( p)
= (1 T)x(0)
o x est le ratio des capacits de production sur lesprance de la demande. Ce
ratio mesure lesprance des tensions sur le march des biens et aussi
lcart entre le capital investi lorsquil ny a pas dincertitude (kg( p)) et lors-
quil y a incertitude (kYC). De plus :
(8) E[min(u,x(T))] =

x(T)
0
u dF(u) + x(T)

u
M
x(T)
dF(u) =
(9) I (x(T)) =

x(T)
0
[1 F(u)]du
E[min(u,x(T))] est gal I (x(T)), la fonction de rpartition sommant les
probabilits dexcs de demande pour les niveaux de capital allant de zro
celui correspondant au ratio x. Cest une fonction concave de ce ratio x.
Dautre part, lhomognit de degr 1 de lesprance de la production
permet dexprimer lesprance du taux dutilisation des capacits de produc-
tion (esprance de la production divise par les capacits de production)
comme une fonction dcroissante du ratio x
8
:
(10)
E[Y(T,u)]
YC(T)
=
g( p) I (x(T))
YC(T)
=
I (x(T))
x(T)
Enfin, il est utile de calcuier llasticit entre lesprance de la production et
lesprance de la demande
9
:
(11) (x) = 1
x I

(x)
I (x)
On vrifie bien que cette lasticit est toujours comprise entre 0 et 1 car
I (x) est concave et I (0) = 0. Elle est unitaire pour un capital gal au niveau
maximum possible de la demande (x = u
M
). Cependant cette lasticit nest
pas monotone croissante du ratio x pour nimporte quelle distribution
continue. Celle-ci doit respecter une condition particulire portant sur sa
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 131
8. La dcroissance provient de la concavit de la fonction I (x).
9. Dans le cas certain et lorsque le march des biens est en quilibre, llasticit de la production par
rapport (lesprance de) la demande est gale lunit.
fonction de hasard
f (x)
1 F(x)
, que nous supposons satisfaite dans le reste
de larticle
10
:
(12) x [0, +[
f (x)
1 F(x)

(x)
x
Cette condition est vrifie par la distribution uniforme sur lintervalle
]0, 2[, ainsi que par la distribution log-normale. Elle ne lest pas ncessaire-
ment pour une distribution continue et bimodale, dont la densit f (x) est
proche de zro entre les deux modes.
2.3. Le contrat compatible avec les incitations
Lentrepreneur possde une richesse propre W en numraire, qui peut tre
insuffisante pour financer la taille optimale du projet. Dans ce cas, il a recours
un financement externe. A la date initiale, lentrepreneur dcide dinvestir
un montant de capital tangible K
1
, et ventuellement un montant de capital
intangible K
2
(T). Linvestissement dans lentreprise de ce capital intan-
gible ne peut pas tre observ par les prteurs, alors quils connaissent sans
cots les ventes ralises par lentreprise et la distribution de lincertitude sur
la demande laquelle elle doit faire face. Lentrepreneur peut tre tent de
dtourner des fonds de leur usage optimal dans son entreprise, afin daccrotre
son utilit de diverses manires (comme avanc par JENSEN et MECKLING
[1976]). Il peut aussi consommer directement les inputs de son entreprise
pour ses usages personnels. Pour simplifier, nous supposons que lentrepre-
neur ne consomme pas ces fonds, mais quil les place dans un actif sans
risque.
Notons (T,u) les profits en prenant en compte le cot dopportunit des
fonds propres, valu au taux dintrt sans risque r. Ils dpendent des
variables dala moral T et dala sur la demande u :
(13) (T,u) = ( p wa)Y(T,u) R(Y(T,u)) r W
Les remboursements aux prteurs R(Y(T,u)) sont contingents aux ventes
observes ex post Y(T,u). Lesprance des profits et lesprance des rembour-
sements sont alors :
(14) E[(T,u)] = ( p wa)E[Y(T,u)] E[R(Y(T,u))] r W
(15)
E[R(Y(T,u))] =

x(T)
0
R(Y(T,u))dF(u) + R(Y(T,x(T)))

u
M
x(T)
dF(u)
Lorsque la demande savre suprieure aux capacits de production (lala
sur la demande est suprieur x(T)), les ventes ralises sont gales aux
132
10. Lannexe 1 montre nanmoins quil existe toujours un maximum global pour les profits de len-
treprise, mme lorsque llasticit nest pas une fonction monotone croissante du ratio capacits
de production/esprance de la demande. En revanche, il suffit que cette condition soit vrifie
pour quil y ait unicit de la solution optimale (section 3.1).
capacits de production. En consquence, les remboursements contingents
aux ventes ne dpendent pas du niveau de la demande.
Prteurs et emprunteur sont neutres vis--vis du risque. Les prteurs accep-
tent un contrat comportant une contrainte dincitation : lutilit espre dun
entrepreneur sil ne dtourne pas les fonds doit tre au moins gale celle
quil retire sil le fait
11
. Lentrepreneur choisit ex ante le capital, le prix et les
remboursements contingents aux ventes observes R(Y(0,u)). Ex post, le
choc de demande est ralis, les ventes Y(0,u) sont observes, lentrepreneur
ajuste les heures travailles (L = aY(0,u)) et rembourse les prteurs par un
montant R(Y(0, u)). Les prteurs, en situation de concurrence parfaite, ne
fournissent des fonds lentrepreneur que si lesprance de leur rendement
est gale au cot dopportunit (le taux dintrt sans risque) :
(16) E[R(Y(0,u))] = r(K(0) W)
Nous incorporons directement cette contrainte dans lesprance de profit
que maximise lentrepreneur :
(17) (R

(Y(0,u)), p

, K

) Arg maxE[(0,u)] =
(18) ( p wa)E[Y(0,u)] r K(0)
Ceci seffectue sous les contraintes de positivit du prix et du capital :
p 0 et K(0) 0
sous la contrainte dincitation :
(19) E[(0,u)] E[(1,u)] +rK(0)
et sous les contraintes de responsabilit limite :
(20) R(Y(T,u)) ( p wa)Y(T,u) +(1 )K(T)
La variable reprsente un cot de faillite (compris entre zro et lunit)
associ la revente par les cranciers du capital dont une partie est devenue
spcifique lentreprise. Ces contraintes de responsabilit limite indiquent
que les remboursements ont comme plafond les ressources de lentrepreneur
disponibles dans son entreprise uniquement, cest--dire la somme du profit
ralis et de la valeur doccasion des biens capitaux ex post dont nous suppo-
sons quils ne se sont pas dprcis (on peut ajouter un taux de dprciation
sans modifier fondamentalement les rsultats du modle).
3 Deux rgimes de taux de marge
et de capital
3.1. Taux de marge et capital sans contrainte financire
Lorsque la contrainte dincitation nest pas sature (T = 0), toute combi-
naison de remboursements contingents telle que lintermdiaire reoive en
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 133
11. Les autres equations du contrat sont donc conditionnelles labsence de dtournement de fonds
(T = 0).
esprance un profit nul, et telle quelle satisfasse les contraintes de responsa-
bilit limite est possible. Le thorme de MODIGLIANI-MILLER [1958] est
vrifi dans ce cas. Un contrat de dette ou un contrat daction rapportant des
dividendes peuvent tre indiffremment retenus. Lentrepreneur maximise
alors lesprance du profit dans des marchs financiers parfaits :
(21) ( p

,K

) Arg max( p wa)E[Y(0,u)] r K(0)

Par commodit, nous notons x(0) par x dans ce qui suit. La condition du
premier ordre pour le capital donne une premire relation entre le prix et le
ratio x note p
1
(x,A), A = rk/wa tant le cot relatif des facteurs corrigs
de leur productivit :
(22) ( p wa)(1 F(x)) = rk p
1
(x,A) =

1 +
A
1 F(x)

wa
Le cot marginal du capital est gal au profit marginal pleine utilisation
de la capacit supplmentaire, corrige de la probabilit dexcs de demande
(i.e. dutilisation de cette capacit marginale). Lentrepreneur arbitre entre le
cot marginal dune capacit excdentaire (le taux dintrt) et le cot
marginal dune capacit insuffisante (il perd le profit associ cette unit
supplmentaire de capacit de production). Le ratio entre le profit marginal et
le cot marginal (ou profitabilit ), et, par consquent, le cot relatif des
facteurs corrigs par leur productivit A intervient dans le choix du capital,
alors que les facteurs de production sont complmentaires. La condition du
premier ordre portant sur le choix du prix donne une seconde relation reliant
le prix au ratio x, note p
2
(x,e) :
(23) p
2
(x,e) =
e(x)
e(x) 1
wa pour x >
1

1
e

Elle dfinit un taux de marge sur le cot marginal du facteur flexible

= p
2
/wa. Llasticit de lesprance de la production par rapport au prix
se compose de deux termes : llasticit de lesprance de la production par
rapport lesprance de la demande ((x), infrieure lunit), que multiplie
llasticit de lesprance de la demande par rapport au prix.
Le systme des quations ( p
1
(x), p
2
(x)) dtermine le prix et le capital
optimal. Une preuve de lexitence dune solution optimale pour toute distribu-
tion continue de lala sur la demande est donne dans lannexe 1. Lunicit
de la solution est acquise dans le cas particulier o la fonction p
2
(x)est
dcroissante la droite de son asymptote verticale (pour x >
1

1
e

) ce
qui dpend de lhypothse sur la fonction de hasard retenue dans la section
prcdente. La croissance de la fonction p
1
(x) (qui prsente une asymptote
verticale pour x = u
M
ou qui tend vers linfini lorsque lala sur la demande
nest pas born) a alors une intersection unique avec la courbe p
2
(x).
La figure 1 prsente la rsolution de choix optimal dans le cas de la loi
exponentielle desprance 1, de densit f (x) = exp(x), de fonction de
rpartition F(x) = 1 exp(x), avec I (x) = 1 exp(x), et avec
(x) = 1 x
exp(x)
1 exp(x)
qui est une fonction croissante du ratio x. La valeur absolue de llasticit prix
de la demande vaut e = 2, le taux dintrt rel vaut 0,03 et le ratio
134
capital/capacits de production k = 1,5. La productivit du travail et le
salaire rel sont gaux lunit (1/a = 1 = w)
12
.
La courbe croissante reprsente la condition marginale sur le capital
p
1
(x,A). Sa valeur pour un stock de capital nul est gal au cot marginal
des facteurs de production p
1
(0,A) = wa +rk = 1,045. Pour un accroisse-
ment du cot relatif du capital A, cette courbe p
1
(x,A) slve. La courbe
dcroissante du ratio x reprsente la condition marginale s ur le prix p
2
(x,e).
Pour un accroissement de llasticit prix de la demande en valeur absolue,
qui diminue le pouvoir de march de lentreprise, la courbe de prix
p
2
(x,e) baisse. p
2
(x,e) est une branche dhyperbole dasymptote verticale
x =
1

1
e

et dasymptote horizontale p =
e
e 1
wa = 2. Le prix opti-
mal sans incertitude sur la demande p
SI
=
e
e 1
(wa +rk) = 2,09 est
infrieur au prix obtenu dans le cas avec incertitude et ala multiplicatif.
On peut utiliser le ratio capacits/esprance de la demande x, comme une
variable de rsolution intermdiaire. En liminant le prix, on obtient une
forme implicite du ratio x

optimal :
(24) Ae(x

) + F(x

) (1 + A) = 0
En diffrentiant cette fonction, on montre que le ratio optimal des capa-
cits/esprance de la demande x

dpend ngativement du cot relatif des

facteurs A et de la valeur absolue de llasticit de la demande e.
(25) (Ae
x
(x

) + f (x

))
. .. .
>0
dx

+(e (x

) 1)
. .. .
>0
d A +(A (x

))
. .. .
>0
de = 0
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 135
FIGURE 1
Prix optimal en fonction du ratio x optimal
12. On peut aussi reprsenter sur ce graphique la densit de la distribution et la probabilit dexcs de
demande optimale ex ante.
Le taux optimal de marge sur le cot marginal du facteur flexible

augmente avec le cot relatif du capital par rapport au travail, et donc, avec
une hausse du taux dintrt
13
.
(26)

(e,A) =
p

wa
= 1 +
A
1 F(x

(e,A))
=
e (x

(e,A))
e (x

(e,A)) 1
Enfin, le capital optimal est donn par :
(27) K

= k (

(e,A) wa)
e
x

(e,A)
Le stock de capital optimal dpend ngativement du cot relatif des
facteurs A, et de manire ambigu de llasticit de la demande.
Lesprance du taux optimal dutilisation de capacits I (x

)/x

, fonction
dcroissante du ratio x

, dpend positivement du cot relatif des facteurs A et

de la valeur absolue de llasticit de la demande e.
Enfin, on peut comparer les choix du capital et du prix dans lincertain dans
le cas certain. Dune part, le taux de marge en situation dincertitude avec
ala multiplicatif est toujours plus lev que le taux de marge dans le cas
certain (annexe 1). Du fait de lhypothse dun choc multiplicatif sur lesp-
rance de la demande, une hausse du prix implique une baisse de lcart-type
des ventes, gal :
D
=
u
|p
e
|, et conduit donc une diminution du
risque. En revanche, une incertitude dfinie par un choc alatoire additif sur
lesprance de la demande implique toujours un taux de marge plus bas que
celui du cas certain (KARLIN et CARR [1962]). En prsence dincertitude, le
capital sera plus lev que dans le cas certain (autrement dit, le ratio x

sera
suprieur lunit) pour des valeurs faibles du cot relatif du capital et de
llasticit de la demande en valeur absolue. Sinon, il sera tre moins lev
que dans le cas certain ( x

sera en dessous de lunit).

3.2. Taux de marge et capital contraint financirement
Dans ce cas, la contrainte dincitation est sature. On montre dans
lannexe 2 que les contraintes de responsabilit limit sont satures pour les
mauvais tats de la nature, dfinis pour des ralisations de la demande
infrieures au niveau du capital observable sans cot par les prteurs. Le prix
et le capital optimal sont obtenus par un nouveau systme de deux quations.
La condition marginale portant sur le prix est inchange. La condition
donnant le stock de capital optimal est dsormais la contrainte dincitation,
avec prise en compte de la contrainte de responsabilit limite sature pour
les mauvais tats de la demande (voir annexe 2) :
(28) ( p wa)E[Y(0,u)] [(1 )(1 ) +r(1 +)]K(0) +r W = 0
Dans ce rgime de contrainte financire, le capital crot avec lesprance de
lexcdent brut dexploitation ((p wa)E[Y(0,u)]), qui dpend la fois du
136
13. Ce dernier rsultat est obtenu sans avoir recours aux hypothses de FITOUSSI et PHELPS [1988]. Ils
supposent quune hausse du taux dintrt augmente le cot dopportunit pour les consomma-
teurs pour rechercher des meilleurs prix pour les biens de consommation courante. Ceci
permettrait alors aux entreprises daccrotre leur pouvoir de march. Les effets du taux dintrt
sur le temps consacr lachat de biens de consommation par les mnages restent valuer.
capital et du taux de marge. Dans le rgime non contraint, il dpend du gain
marginal de lesprance de lexcdent brut dexploitation. En divisant la
contrainte dincitation par lesprance de la demande, on obtient une fonction
implicite du prix et du ratio x(0) note p
3

x(0)
W

o intervient le ratio
des fonds internes de la firme rapport lesprance de la demande
14
:
(29) ( p wa)I (x(0)) [(1 )(1 ) +r(1 +)]kx(0) +r
W
p
e
= 0
Pour allger les notations, nous notons x pour x(0) dans cette dernire
section de larticle. En diffrentiant cette quation, on obtient :
(30)
p
x
=
( p wa)(1 F(x)) [(1 )(1 ) +r(1 +)]k
I (x) +r
eW
p
e+1
La saturation de la contrainte dincitation implique que le numrateur de
cette dernire quation est positif (voir annexe 2). Donc, seule la portion
croissante en fonction du ratio x de cette courbe p
3

x,
W

est pertinente.
Cette courbe slve pour une hausse du taux dintrt, du salaire nominal,
des inverses de la productivit du travail a et du capital k et de la proportion
de capital intangible (mesure de lampleur de lasymtrie dinformation
dans ce modle) et pour une baisse du financement interne relativement au
paramtre de niveau de la demande W/ (ou une hausse du ratio dette/
capital, par exemple, lors dune rcession).
La figure 2 donne une interprtation de la solution contrainte financire-
ment, pour des paramtres identiques lexemple de la figure 1, en traant
une courbe p
3

x,
W

, reprsente par un trait pais, pour des fonds internes

nuls W = 0, une proportion du capital intangible dans le capital total
= 0,4, un cot de faillite sur le capital install de = 0,4 (avec toujours
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 137
14. La contrainte dincitation peut aussi tre divise par le capital, avec comme dernier terme, la
structure financire de lentreprise (le ratio dette/capital).
FIGURE 2
Prix optimal contraint
wa = 1, r = 0,03, k = 1,5 et une distribution de lala suivant une loi
exponentielle :
(31) p
3
(x,0) = wa +[(1 )(1 ) +r(1 )] k
x
1 e
x
La contrainte dincitation implique que le prix doit tre au moins gal la
courbe p
3

x,
W

. Lorsque la courbe p
3

x,
W

est en dessous de la courbe

p
1
(x,A) alors la solution non contrainte est valide. A partir dun certain
niveau de financement interne W

(,rk/wa,e)/, lentrepreneur na plus

dincitation dtourner des fonds. Ce seuil est dtermin par la solution
(x, p,W) du systme comportant lquation de prix, la condition marginale
du capital et la contrainte dincitation et correspondant lintersection des
trois courbes p
2
(x,e), p
1
(x,A) et p
3
(x,W/). Il ny a pas de solution expli-
cite gnrale. Ce seuil est en gnral en dessous du cas limite du financement
interne intgral (o le problme dasymtrie dinformation disparat), du fait
de lindivisibilit associe la proportion fixe de capital intangible dans le
capital total.
En prsence de contrainte financire, lintersection entre la contrainte din-
citation p
3

x,
W

et lquation de prix p
2
(x,e) dtermine le prix et le
capital. Cette intersection existe toujours, du fait du thorme des valeurs
intermdiaire : la courbe p
3

x,
W

, croissante et continue, prsente une

valeur finie pour x =
1
(e) alors que la courbe p
2
(x,e) prsente une
asymptote en ce point, et quelle est dcroissante et continue. Les grandeurs
optimales en cas de contraintes financires (le prix p

cf
le ratio x

cf
et le
capital K

cf
) prsentent les sens de variations suivant en fonction des variables
exognes :
(32) p

cf
= p

cf
(r
+
,k
+
,wa
+
,W/

,
+
,e

(33) x

cf
= x

cf
(r

,k

,wa
+
,W/
+
,

,e

)
(34) K

cf
= kp
e
cf
x

cf
= K

cf
(r

,k

,wa
+
,W/
+
,

,e
?
)
Deux variables financires font leur apparition avec des effets opposs sur
le prix et sur le capital : une baisse de la richesse interne de lentreprise W
accompagne (ou non) dune accroissement de lampleur de lasymtrie din-
formation (par exemple, lors dune rcession o on observerait une hausse
du ratio dendettement (K W)/K) diminue le capital conduit une hausse
de prix et du taux de marge (la courbe p
3
slve sur la figure 2), ainsi qu
une diminution de lesprance du taux dutilisation optimal des capacits, de
production, fonction dcroissante du ratio x

cf
.
On peut remarquer que, dans le cas certain, le prix vaut p
SI
=
e
e 1
(wa +rk) et quil nest pas sensible aux tensions sur le march des biens
reprsentes par le ratio x (la courbe p
SI
(x) est horizontale). Il ne ragit donc
pas au niveau de capital ni dventuelles contraintes financires pesant sur
lui.
138
Enfin, en introduisant la fiscalit du capital dans ce modle, celle-ci devient
un dterminant du taux de marge par lintermdiaire du cot relatif des
facteurs et de la richesse interne de lentreprise. On peut alors avancer sur le
taux de marge largument de FAZZARI, HUBBARD et PETERSEN [1988] portant
sur le capital. Un taux marginal dimposition plus faible rduit le cot
marginal du capital. Lorsque les charges dintrt sont retirer des profits
imposables, le cot du capital est diminu du taux marginal dimposition des
profits,
m
. Il vaut alors (1
m
)r. Il en rsulte deux effets bnfiques : le
capital augmente et le taux de marge baisse. Le taux de fiscalit moyen
M
plus faible intervient aussi lorsquil y a contrainte financire. Sil est plus
faible, il dcroit les profits moyens raliss la fin de la priode prcdentej
ce qui permet daugmenter les fonds internes disponibles pour le projet. Dans
ce cas, la courbe correspondant la contrainte dincitation p
3
(x,W(
M
)/)
baisse, le stock de capital contraint saccrot et le prix baisse.
4 Conclusion
Cet article montre que lincertitude sur la demande associe des rigidits
de court terme du prix, des capacits de production et du ratio capital/travail
peut expliquer la dpendance du taux de marge la structure financire. Le
prix, le capital et lesprance du taux dutilisation de capacit sont dtermins
simultanment. Cette interaction permet lentrepreneur de compenser en
partie leffet de la contrainte financire sur le stock de capital par une hausse
de prix sur le march des biens. Ce mcanisme no-keynsien (il transite par
les tensions sur le march des biens associes une rigidit de court terme
des prix) est complmentaire lhypothse de clientle propose par
CHEVALLIER et SCHARSTEIN [1996], o par ailleurs le choix du capital nest pas
pris en compte. Cet effet peut contribuer lexplication du caractre pro-
cyclique ou contra-cyclique des taux de marges, qui dpendra des
mouvements cycliques du ratio dette/capital, mais aussi de ceux du cot
relatif des facteurs et des paramtres de la demande (le niveau et llasti-
cit e).
Une premire extension thorique porte sur la modlisation intertempo-
relle. Le rgime non contraint financirement a t trait dans le cas de
linvestissement faisant face des cots dajustement quadratiques par
LICANDRO [1992] et dans le cas des stocks par KARLIN et CARR [1962], repris
par KAHN ([1987] et [1992]) en y ajoutant les effets de lautocorrration des
chocs de demandes ou encore la possibilit de reporter lexcs de demande
sur les carnets de commande. Une seconde extension thorique pourrait
consister modliser en quilibre gnral non seulement le comportement
cyclique de la richesse interne des entreprises (comme ralis par exemple par
KIYOTAKI et MOORE [1997]) et mais aussi celui du taux de marge. Une mise
en quilibre gnral du cas non contraint financirement a t rcemment
propose par FAGNART, LICANDRO et SNEESSENS [1997].
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 139
ANNEXE 1
Rgime non contraint financirement
Cette annexe reprend une dmonstration de KARLIN et CARR [1962] en ajou-
tant leur modle le choix du facteur travail en tant que facteur de production
sajustant au niveau de la demande ex post, lorsquil y a excs doffre
(MALINVAUD [1987] et SNEESSENS [1987]). Les conditions du second ordre de
ce genre de problme sont compliques (MALINVAUD [1987]). Elles peuvent
ne pas tre satisfaites par toutes les distributions en tous points. On pourrait
alors croire que le modle na de solution optimale que pour une classe
limite de distribution de lala sur la demande, ce qui rduirait sa gnralit.
Nous montrons quil nen est rien. Il existe toujours un optimum pour le prix
et le capital, quelle que soit la distribution continue de lala pour la demande
(qui est une quantit toujours positive). Lorsque les conditions du second
ordre ne sont pas satisfaites, elles correspondent un minimum local du profit
de lentreprise, alors quil existe toujours un maximum global. La dmonstra-
tion repose sur le thorme des valeurs intermdiaires. Elle est valide pour la
classe la plus large de fonctions desprance de la demande, telles quil existe
un prix optimal pour un monopole dans le cas certain (et donc pas seulement
celles qui ont une lasticit constante).
On suppose donc que la demande g( p) est une grandeur positive, et quelle
dcrot avec le prix : g( p) 0, g

( p) < 0. Son lasticit prix est :

e( p) =
p g

( p)
g( p)
. Nous dfinissons p
max
le prix pour lequel la demande est
nulle. Si ce prix maximal est fini (soit g( p) = 0 pour tous prix p p
max
),
alors il doit tre suprieur au cot marginal de production, suppos stricte-
ment positif p
max
> wa +rk > 0. Sinon, il est optimal de ne pas produire.
Dautre part, nous supposons que la fonction :
(35) h( p) = ( p wa rk) g

( p) + g( p)
est continue et sannule pour un prix unique p
SI
tel que wa +rk
p < p
max
. Ces conditions peuvent tre vrifies pour une large classe de
fonctions de demande, dont la fonction de demande linaire g( p)
= max(a bp,0) avec a,b > 0. Enfin, si ce prix maximal est infini
(g( p) > 0 pour tous prix p 0, avec les hypothses suivantes
lim
p+
g( p) = lim
p+
p g( p) = 0), on suppose aussi que la fonction h( p)
est continue et sannule pour une unique valeur du prix p
SI
suprieure au
cot marginal de production. Un exemple est la fonction de demande lasti-
cit constante : g( p) = p
e
. Ces conditions trs gnrales permettent de
calculer le taux de marge dun monopole dans le cas certain.
La distribution de lala sur la demande est suppose positive et continue.
Lentrepreneur maximise son profit en choisissant le prix et les capacits de
production qui reprsentent le capital un facteur multiplicatif prs :
(36) (K

(0), p

) Arg max( p wa)E[Y(0,u)] r K(0)

Par simplicit, nous drivons les rsultats par rapport aux capacits de
production YC(0), notes YC, puisquil ny a pas risque de confusion avec
140
les capacits de production lorsque lentrepreneur dtourne effectivement des
fonds (ce quil ne fait jamais, du fait de la contrainte dincitation) :
(37) (YC

, p

) Arg max(YC, p) = ( p wa)E[Y(0,u)] rkYC

sous les contraintes de positivit : p 0 et YC 0. Nous avons chang la
notation de lesprance des profits E[(0,u)] en (YC, p) afin de mettre en
avant les deux variables endognes. Lesprance de la production peut tre
rcrite aprs intgration par parties, en utilisant le fait que lesprance de la
distribution est gale lunit, et que la distribution est valeurs positives
(dans ce cas

+
0
[1 F(u)]du = 1). En consquence, lesprance des
profits devient :
(38) (YC, p) = g( p)[( p wa)I (x) rkx]
(39) avec I (x) =

x
0
[1 F(u)] du
Avec YC(0) not YC et x(0) = YC(0)/g( p) not x dans cette section. La
condition du premier ordre par rapport aux capacits de production YC
scrit :
(40)
YC
(YC, p) = ( p wa)(1 F(x

)) rk = 0
(41) x

=
YC

g( p)
= F
1

p wa rk
p wa

Le prix p doit tre strictement suprieur la somme des cots marginaux

wa +rk pour que le capital optimal soit non nul (sinon, 0 < p wa
+rk YC

= 0). La condition ncessaire et suffisante du second ordre par

rapport aux capacits de production seules est toujours satisfaite sauf si la
densit sannule au point x

:
(42)

YC
(YC, p) = f (x

)
p wa
g( p)
< 0
Nous maximisons ensuite le profit, incorporant la contrainte donnant la
condition marginale sur le choix du capital, par rapport au prix :
p

Arg max(YC

, p). Nous voulons prouver uniquement lexistence dun

maximum pour le couple (YC, p). Le thorme des valeurs intermdiaires
appliqu la drive de lesprance des profits par rapport au prix impliquera
alors quil existe au moins une premire valeur du prix o cette drive san-
nule, qui est un maximum local.
Nous observons dabord que lorsque le prix est gal au cot marginal total
p = wa +rk, le capital optimal en prsence dincertitude est nul
(YC

= x

= F
1
(0) = 0) et donc lesprance du profit est aussi nulle.
Dautre part, lesprance des profits lorsque le prix tend vers linfini est nga-
tive. En effet, le ratio (capacits de production)/(esprance de la demande)
tend vers linfini. Comme lim
x+
I (x) =

+
0
[1 F(u)] du = 1 :
(43) lim
p+
(YC

, p) = lim
p+
g( p)[( p wa)I (x

) rkx

] = 0
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 141
Ce rsultat est immdiat du fait des hypothses dj retenues sur la fonction
de demande pour obtenir une solution de monopole dans le cas certain :
lim
p+
g( p) = lim
p+
pg( p) = 0
Il suffit de prouver que la drive de lesprance des profits par rapport au
prix est strictement positive au point p = wa +rk. Cette drive scrit :
(44)
p
(YC

, p) = [( p wa)g

( p) + g( p)]I (x

) rkx

( p)
(45) = [( p wa rk)g

( p) + g( p)]
. .. .
=h( p)>0 pour wa+rk<p<p
SI
I (x

)
>0
(46) +rk g

( p)
. .. .
<0
(I (x

) x

)
. .. .
<0
Il est immdiat de vrifier que, de manire gnrale,
I (x)=

x
0
[1 F(u)]du x.
Le terme h( p) = ( p wa rk)g

( p) + g( p) correspond la drive du
profit par rapport au prix lorsquil ny a pas dincertitude. Elle sannule pour
un prix p
SI
correspondant au prix maximal lorsquil ny a pas dincertitude.
Ce terme est donc positif pour des valeurs du prix telles que
wa +rk < p < p
SI
. Donc,
p

YC

, p
SI

est positif pour ces valeurs du

prix. Ce rsultat suffit pour prouver lexistence dun maximum local. On
remarque que le prix dans le cas certain est infrieur au prix du cas avec
incertitude : en effet,
p

YC

, p
SI

est strictement positif, car le second

terme qui le constitue ne sannule pas pour p
SI
.
Ce maximum local peut tre suivi dun minimum local (pour lequel la
condition du second ordre nest pas satisfaite) puis dun maximum local
(etc.). Il ny a pas a priori dunicit des maxima locaux, pour nimporte
quelle densit de probabilit dune variable alatoire positive, avec une
moyenne gale lunit. Lentrepreneur choisira le maximum global parmi
les maxima locaux. Une condition suffisante pour lunicit du maximum porte
sur la monotonie de llasticit (x) et donc de la courbe p
2
(x), comme
dmontr dans la section 3.1. Il ne sagit pas dune condition ncessaire, puis-
quune courbe p
2
(x) non strictement dcroissante peut avoir une seule
intersection avec la courbe p
1
(x). Enfin, on peut remarquer que la non mono-
tonie de llasticit (x) peut se produire si la densit de lala prsente
plusieurs modes trs marqus, avec des valeurs de la densit f (x) proche de
zro entre les deux modes, valeurs pour lesquelles la condition du second
ordre a peu de chance dtre vrifie.
142
ANNEXE 2
Rgime contraint financirement
Nous rsolvons ensuite le cas de contrainte financire. Lentrepreneur
choisit les remboursements contingents, le prix et le stock de capital en maxi-
misant lesprance de ses profits :
(47) (R

(Y(0,u)), p

,K

) Arg max E[(0,u)] =

(48) ( p wa)E[Y(0,u)] r K(0)
Ceci seffectue sous les contraintes de positivit du prix et du capital p 0
et K 0 et sous la contrainte dincitation :
(49) E[(0,u)] E[(1,u)] +rK(0)
Quel que soit le niveau de capital K(0), lentrepreneur est indiffrent entre
dtourner des fonds ou les investir dans le capital intangible. Elle scrit
aussi :
( p wa)E[Y(0,u)] r K(0)
(50) ( p wa)E[Y(1,u)] E[R(Y(1,u))] r W +rK(0)
Lesprance des remboursements en cas de dtournement des fonds destins
au capital intangible est :
E[R(Y(1,u))] =

(1)x
0
R(Y(1,u)) dF(u)
. .. .
=S(R
b
)
+ R(Y(1,(1 )x))

u
M
(1)x
dF(u)
. .. .
=
g
Nous dfinissons S(R
b
) la somme des remboursements en cas de
mauvais tats de la demande. Ils correspondent une demande infrieure
aux capacits de production lorsque le capital intangible na pas t investi :
0 u (1 )x. Les bons tats de la demande, correspondant un
ala sur la demande u compris entre les deux valeurs suivantes :
(1 )x u u
M

g
est la probabilit dtre dans un des bons tats
de la demande. R(Y(1,(1 )x)) est le remboursement obtenu par le prteur
pour un de ces bons tats de la demande, si lentrepreneur a dtourn les
fonds. Le montant du remboursement est fixe, puisque la production est dter-
mine par les capacits de production quelle que soit le niveau de bon tat
de la demande. Si lentrepreneur na pas dtourn ces fonds, le prteur pourra
obtenir des remboursements qui dpendront directement de lala sur la
demande servi par le capital intangible : (1 )x u x.
Les contraintes de responsabilit limite sont :
(51) R(Y(T,u)) ( p wa)Y(T,u) +(1 )K(T) u 0
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 143
Nous supposons que les fonctions de remboursements R(Y(T,u)) sont non
ngatives et continues, si bien que les ingalits et les galits pour les
sommes de Riemann sur R(Y(T,u)) sont quivalentes aux ingalits et
galits vrifies sur les intervalles de valeurs de lala u o sexerce la
sommation. Nous intgrons ces contraintes de responsabilit limite sur len-
semble des mauvais tats de la demande :
(52) S(R
b
) =

(1)x
0
R(Y(T,u)) dF(u)
(53) ( p wa)

(1)x
0
Y(T,u) dF(u) +(1
g
)(1 )K(T)
On peut remarquer que la production observe et donc les remboursements
suivant que lentrepreneur dtourne des fonds ou non sont identiques pour ces
mauvais tats de la demande : Y(0,u) = Y(1,u) lorsque 0 u (1)x.
Ils diffrent pour les bons tats de la demande, o la production est limite
par les capacits de production si lentrepreneur a sous-investi les fonds
prts. Le Lagrangien L scrit :
L = E[(0,u)] +
I C
(E[(0,u)] E[(1,u)] rK(0))
+
R
b

( p wa)

(1)x
0
Y(T,u)dF(u)
+(1
g
)(1 )K(T) S(R
b
)

+
(1)x
[( p wa)Y(1,(1 )x)
+(1 )K(1) R(Y(1,(1 )x))]
(54) +

u
M
(1)x

u
[( p wa)Y(0,u) +(1 )K(0) R(Y(0,u))]dF(u)
Nous notons les multiplicateurs de Lagrange
R
b
, associ la contrainte de
responsabilit limite ci-dessus et
u
pour les contraintes de responsabilit
limite pour les bons tats de la demande (u (1 )x). La contrainte
dincitation est associe un multiplicateur de Lagrange
I C
. Nous commen-
ons la rsolution du programme de lentreprise par la recherche des
remboursements optimaux. Les drives du Lagrangien L par rapport aux
variables S(R
b
), R(Y(1,(1 )x)) et R(Y(0,u)) lorsque u > (1 )x
sont :
(55)
L
R(Y(0,u))
=
u
= 0 u > (1 )x
(56)
L
R(Y(1,(1 )x))
=
I C

(1)x
= 0
(57)
L
S(R
b
)
=
I C

R
b
= 0
Les deux dernires quations impliquent que
I C
=
R
b
et
I C

g
=
(1)x
. Si la contrainte dincitation est sature, alors les remboursements
pour les mauvaises ralisations de la demande sont les plus levs
possibles. Ils sont donc limits par la contrainte de responsabilit limite :
(58) ( p wa)E[Y(1,u)] E[R(Y(1,u))] = (1 )K(1)
144
Ce rsultat correspond une mise en faillite pour les mauvais tats de la
nature, drive de manire endogne par le contrat compatible avec les incita-
tions. En revanche, les remboursements sont libres pour les bons tats de
la demande (u > (1 )x) sous conditions que lesprence des profits nul
des prteurs et que les contraintes de responsabilit limite soient respectes.
On obtient ensuite le stock de capital optimal en substituant les valeurs opti-
males des remboursements dans la contrainte dincitation, lorsque celle-ci est
sature. En effet, le revenu de lentrepreneur lorsquil dtourne des fonds se
rsume rK(0), puisque les revenus de son entreprise net des rembourse-
ments sont toujours nuls pour les mauvais tats de la demande. Cette
nouvelle expression de la contrainte dincitation permet de dterminer le
stock de capital lorsque la contrainte est sature, utilise dans la section 3.2 :
(59) ( p wa)E[Y(0,u)] r K(0) = (1 )(1 )K(0) r W +rK(0)
Cest--dire:
(60) ( p wa)E[Y(0,u)] [(1 )(1 ) +r(1 +)]K(0) +r W = 0
La drive du Lagrangien par rapport au capital donne lexpression du
multiplicateur de Lagrange associe la contrainte dincitation (le prix fictif
dune uni t marginale de fonds). Cette valeur saccrot avec la part du capital
non observable par les emprunteurs ( plus lev), et un cart plus faible
entre la productivit marginale et le taux dintrt. Ce multiplicateur sannule
si loptimum du premier ordre est ralis.
(61)
I C
=
( p wa)
E[Y(0,u)]
K(0)
r
( p wa)
E[Y(0,u)]
K(0)
[(1 )(1 ) +r(1 +)]
La contrainte dincitation est sature implique que la condition suivante soit
vrifie :
(62)
I C
> 0 r <
p wa
k
(1 F(x(0))) < (1 )(1 ) +r(1 +)
Le comportement de prix est donn par la drive par rapport au prix du
Lagrangien, simplifi par les rsultats prcdents. Elle scrit comme le
produit des deux termes suivants :
(63)
L
p
=

1 +
I C

( p wa)E[Y(0,u)]
p
= 0
La condition du premier ordre par rapport aux prix est donc inchange
lorsque la contrainte dincitation est sature (
I C
> 0).
Enfin, un contrat non compatible avec les incitations est possible mais il ne
peut ne pas tre accept par les emprunteurs. Dans ce contrat, les prteurs
laissent dlibrment lentrepreneur dtourner des fonds. Les revenus de len-
trepreneur proviennent alors des profits de lentreprise conditionnels lusage
des fonds K(0) en dehors des objectifs directs de lentreprise et des intrt
retirs de ces fonds :
(64) (R(Y(1,u)), p,K) Arg max E[(1)] +rK(0)
TAUX DE MARGE ET STRUCTURE FINANCIRE 145
Les intermdiaires financiers demanderons donc un rendement de leur
crdit en sachant quune partie des fonds quils prtent sera utilise en dehors
de lentreprise :
(65) E[R(Y(1,u))] = r(K(0) W)
et sous des contraintes de responsabilit limite :
R(Y(1,u)) ( p wa)Y(1,u) +(1 )K(1) u 0
Il est possible que lesprance des remboursements soit insuffisante pour
des contraintes satures de responsabilit limite lorsque lentrepreneur
dtourne des fonds, et quelle ne le soit pas lorsque lentrepreneur ne dtourne
pas de fonds :
(66) ( p wa)EY(1,u) +(1 )K(1)
< r(K(0) W) < ( p wa)EY(0,u) +(1 )K(0)
Dans ce cas, les prteurs naccepteront quun contrat compatible avec les
incitations.
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