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DIVERSIFICATION, RISQUE ET PERFORMANCE FINANCIERE

Frantz MAURER Professeur Associ Bordeaux cole de Management

Ple de recherche Dcision, Management & Performance CEREBEM Centre de Recherche de Bordeaux Ecole de Management N115-07, mai 2007

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Bordeaux Ecole de Management

Frantz Maurer Est professeur de finance Bordeaux Ecole de Management, est titulaire d'un Doctorat s sciences de gestion (spcialit finance) de l'Universit Montesquieu-Bordeaux IV. Il est galement habilit diriger des recherches en sciences de gestion (HDR). Avant de s'orienter vers une carrire acadmique, Frantz a t cambiste pendant trois ans dans une banque prive franaise. Il a galement travaill comme consultant freelance au sein de la European Risk Practice d'IBM (2000-2005). Frantz a publi ces dernires annes plusieurs articles acadmiques (Finance, Contrle, Stratgie, Revue Franaise de Gestion, La revue du FINANCIER) et professionnels (BANQUE Stratgie, La Revue BANQUE, Futures & OTC World) sur le thme de la gestion des risques financiers. Ses travaux de recherche actuels portent sur l'application des modles VaR dans l'entreprise non financire, et l'utilisation des copules dans le domaine de la gestion des risques. En collaboration avec Marc Bertonche, Visiting Professor Harvard Business School, Frantz a rdig rcemment une note pdagogique destine des cours de MBA, intitule: Understanding Corporate-Value-atRisk through a Comprehensive and Simple Example. (www.hbsp.harvard.edu).

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DIVERSIFICATION, RISQUE ET PERFORMANCE FINANCIERE


Rsum A partir d'une revue de la littrature stratgique et financire, ce cahier de recherche propose une analyse de l'interconnexion entre trois thmes fondamentaux de la recherche en gestion: la diversification, le risque et la performance financire. Longtemps considre comme une stratgie gnratrice de performance pour lentreprise, la diversification a t remise en cause au motif quelle ne serait rien dautre quun palliatif de linsuffisance des perspectives offertes par lactivit traditionnelle de la firme. Ds lors, il est bien difficile dvaluer limpact vritable de cette stratgie sur la performance financire de lentreprise. On accorde gnralement la diversification le mrite de favoriser lexploitation de synergies entre les diffrentes activits de la firme, en oubliant que les bnfices de ces synergies nont rien dautomatique. Bien que cette hypothse de liaison entre activits semble tre frappe au sceau du bon sens, sa vrification empirique reste peu convaincante malgr un effort de recherche qui na jamais faibli ces trente dernires annes. Le volume considrable dtudes disponibles manque souvent de clart et se rvle parfois contradictoire. Concernant la relation entre risque et rentabilit, l encore on recense des rsultats empiriques qui diffrent sensiblement, interdisant de fait toute ambition normative. Les limites de l'approche moyenne-variance, cadre mthodologique de rfrence de l'analyse de la relation risque-rentabilit, sont dsormais clairement tablies. Lutilisation dune mesure du risque autre que la variance semble par consquent ncessaire, ds lors quil sagit de spcifier et tester des modles thoriques de la relation risque-rentabilit. C'est probablement cette condition qu'il sera possible de progresser sur le chemin dune meilleure comprhension de la chane de causalit reliant le risque la rentabilit. Mots-cls: Diversification ; Management du risque ; dcision ; stratgie ; rentabilit

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Abstract Based on a literature review of strategic management and finance, this working paper aims to analyze the relationship between three fundamental themes of management science research: diversification, risk, and financial performance. Diversification has been viewed for a long time as a strategy yielding profitability. Over the last two decades, some have argued that diversification would be nothing more than a stopgap measure used by firms whose core business is decreasing. As a result, it is not easy to evaluate the real impact of such a strategy on the financial performance of a firm. However, there is a kind of general agreement about diversification, dealing with the positive effect of exploiting synergies between different activities of the firm. Easier said than done. Positive effects of synergies are far from being automatic. Whereas this 'relatedness hypothesis' seems to be very logical and meaningful, its empirical validation is still questionable despite a strong research effort of more than thirty years. There are a huge number of empirical studies on the diversification-performance relationship, but results are often unclear and sometimes contradictory. Regarding the relationship between risk and return, empirical results tell a very similar story. As there is neither theoretical nor empirical consensus among researchers, it is impossible to deliver normative rules in terms of management. The shortfalls of the mean-variance approachthe traditional methodological framework to investigate the risk-return relationshipare now well known. Thus, using a different measure of risk than variance seems to be necessary, when it comes to specify and test theoretical models of the risk-return relationship. There is no doubt that it is the road to take if the aim is to better understand the causality linking risk and return. Key Words: Diversification; Risk Management; Decision; Strategy; Profitability

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INTRODUCTION De mme que leau na pas de forme stable, il nexiste pas de conditions permanentes crit Sun Tzu dans Lart de la guerre (IVe sicle av. J.-C.) 1, le plus ancien trait de lart militaire, chef-duvre chinois porte universelle sur lusage de la stratgie dapproche indirecte. Ctait demble reconnatre son importance la capacit de sadapter une situation imprvue, un environnement instable. Avec une considrable avance, cet ouvrage dgage lessence de la stratgie. Il va sans dire, en effet, quil ny a pas de stratgie indpendante de lenvironnement et que, par consquent, aucune stratgie ne saurait tre universellement suprieure indpendamment du contexte de sa mise en uvre. La stratgie de diversification, par exemple, aprs avoir connu une priode de gloire durant prs de deux dcennies, lorsque lenvironnement macro-conomique mondial des annes 60 et 70 tait particulirement favorable, a t accuse de tous les maux lorsque la croissance a faibli. Fallait-il crier haro sur la diversification au motif quelle ntait tout simplement plus en phase avec lenvironnement conomique de lentreprise ? Certes, la performance mdiocre de certains conglomrats na rien fait pour redorer le blason de la stratgie de diversification. Les conomistes financiers nont rien arrang laffaire en dmontrant quun investisseur pouvait constituer par lui-mme un portefeuille dactifs proche dune frontire efficiente , reprsentant le meilleur rendement possible pour une unit de risque. Puisquil est manifestement moins coteux de diversifier un portefeuille de titres financiers quun portefeuille dactivits, la question se pose de savoir qui doit diversifier : la firme ou lactionnaire ? La recherche en management stratgique sest trs tt intresse la relation entre la diversification de la firme et sa performance ralise. Un volume considrable dtudes empiriques a t consacr ce thme et publi dans des revues acadmiques spcialises. La quasi totalit repose sur une hypothse dhomognit de la priode observe, et considre, pour paraphraser Sun Tzu, que la relation diversification-performance est de forme stable. Or, il ny a aucune difficult admettre, la suite de ce grand stratge militaire, quil nexiste pas de conditions permanentes. Les marchs financiers, qui passent par une succession irrgulire de phases haussires et baissires, en sont une des manifestations les plus videntes. Fort de ce constat, on peut stonner que limpact des fluctuations boursires sur la performance des firmes diversifies ait t nglig par la recherche en management stratgique. Et ce, dautant plus que les marchs financiers ont jou un rle grandissant dans le droulement des actions stratgiques des grandes entreprises ces dernires annes. Puisquil semble que toutes les stratgies soient potentiellement performantes (dans le cas contraire, quel saurait tre leur intrt ?), leffort de recherche devrait
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LArt de la guerre. Les Treize Articles, ditions Mille et une nuits, 1996, p. 56. 6

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sattacher dcrire de quelle manire diffrentes conditions peuvent favoriser une stratgie plutt que lautre. Certes, il est indniable que les mouvements du march financier influent sur la performance de la firme ds lors que son bta est diffrent de zro (ce qui est toujours le cas), et ceci, quelle soit diversifie ou non. Par contre, la question se pose de savoir si linfluence de la stratgie de diversification sur la performance de la firme est modifie par les mouvements baissiers/haussiers qui rgissent le march financier. La prsence de fluctuations boursires suggre en effet que la performance de la diversification peut ne pas tre quivalente durant les phases baissires et haussires (Maurer, 1998). La stratgie de diversification et le risque sont troitement lis puisque la rduction du risque a pu tre prsente comme un des motifs principaux de la diversification. En tant que composante essentielle de la dcision stratgique, le risque trouve naturellement sa place dans bon nombre dtudes empiriques qui relvent de la recherche en stratgie. Lutilisation de mesures drives du Medaf a permis de prciser la relation entre stratgie de diversification et risque. Par exemple, Montgomery et Singh (1984) ont montr que les firmes diversifies non lies prsentaient des niveaux de risque systmatique plus levs que les firmes diversifies lies. Lubatkin et Chatterjee (1991) mettent jour une relation curviligne en U entre risque et diversification, partir dune estimation par le Medaf du risque systmatique et non systmatique. Un pan entier de la recherche empirique en management stratgique sest intress la relation risque-rentabilit, et a utilis la variance des rendements comme mesure du risque. A partir dun chantillon de 85 industries, Bowman (1980) trouva une relation ngative entre risque et rentabilit dans 56 dentre elles, une relation positive dans 21 autres, et aucune relation dans les 8 restantes. La relation risquerentabilit ngative observe par Bowman se vit attribuer le statut de paradoxe au motif que la thorie financire indiquait une relation de signe oppos. Fiegenbaum et Thomas (1986) ont montr que ce paradoxe disparaissait lorsque des mesures du risque, telles que celles suggres par le Medaf, taient employes. Ce survol rapide de la littrature stratgique marque dj le rle central de la mesure du risque. En fait, deux mesures du risque prdominent dans la littrature stratgique : le bta du Medaf et la variance (Ruefli et al., 1999). Elles reprsentent deux approches distinctes du risque : financire pour le bta, comptable pour la variance. Lapproche comptable du risque prsente lintrt dtre simple calculer. Lapproche du risque par les marchs financiers, bien que plus lourde mettre en uvre, a le mrite de reposer sur une thorie lgante et largement accepte, le Medaf. Ladoption de mesures du risque importes dautres disciplines nest pas sans poser problme. Daucuns leur reprochent de mal correspondre la faon dont les managers apprhendent le risque, et dtre assez loignes de la ralit des situations stratgiques. Par exemple, le calcul de la variance des rendements sur une priode quelconque ne permet pas disoler la dimension ngative du risque lie la ralisation de pertes. On suppose alors implicitement que les deux vnements de performance gain et perte ont la mme probabilit doccurrence. Or, cette hypothse est difficilement dfendable confronte la ralit concurrentielle de lentreprise. Ltude de la relation risque-rentabilit, telle quelle a pu tre

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envisage dans la littrature stratgique, illustre particulirement bien les insuffisances de lapproche moyenne-variance (Ruefli, 1990). L'objectif de ce cahier de recherche est de mettre en exergue l'interconnexion entre trois concepts fondamentaux de la gestion la diversification, le risque et la performance financire partir d'une revue de la littrature qui se veut pluridisciplinaire. Outre quelques incursions dans le domaine de la psychologie, il faut cependant reconnatre (au risque d'abuser le lecteur) que l'essentiel ici concerne la stratgie et la finance, puisque seront abords successivement les trois thmes suivants: 1. La performance financire de la stratgie de diversification 2. La relation risque-rentabilit 3. Le manager face au risque. L'exemple de la diversification

1- LA PERFORMANCE FINANCIERE DE LA STRATEGIE DE DIVERSIFICATION Etudier la performance financire de la stratgie de diversification impose de renoncer d'emble des conclusions normatives, tant le manque de convergence des rsultats issus de la recherche empirique est flagrant (Palich et al., 2000). Sans doute les conditions defficacit dune stratgie fonde sur lexploitation de synergies ne sont-elles pas encore clairement dfinies. Parmi les nombreux facteurs explicatifs disponibles pour expliquer ce manque de convergence, on peut distinguer le rle incertain de la liaison entre activits (1.1), le poids du contexte institutionnel (1.2), et les effets de performance lis aux fluctuations boursires (1.3).

1.1- Le rle incertain de la liaison entre activits La mesure de la diversification, fonde sur lapproche par les ressources de la firme, est un des facteurs les plus souvent mis en exergue afin dexpliquer des rsultats empiriques pour le moins contrasts. En focalisant lanalyse de la diversification sur la question de la liaison entre activits, ce cadre thorique considre que linterrelation est le vritable vecteur de motivation de la diversification, et non une simple condition ncessaire au succs de cette stratgie (Barney, 1988 ; Penrose, 1959). La croissance rentable repose sur la ralisation dconomies de champ dans lexploitation de ressource rares, et la liaison entre activits dfinit par consquent le potentiel de croissance de la firme. Traditionnellement, la liaison entre activits est envisage et mesure comme une interrelation en termes de produits ou marchs (e.g., lindice entropique et les catgories stratgiques de Rumelt (1974)). Cependant, une firme peut galement gnrer et exploiter des synergies lorsquil y a partage ou transfert de capacits et ressources critiques entre activits. Le partage de ressources ou le transfert de capacits au sein du portefeuille dactivits de la firme est possible si les ressources et les capacits ncessaires chaque activit sont similaires ou lies les unes aux autres. La mesure adquate de la liaison entre activits est par consquent une

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interrelation en termes de ressources critiques et de capacits, et non en termes de produits et marchs (Markides et Williamson, 1996). Il sen suit que les interrelations stratgiques au sein du portefeuille dactivits de la firme ont vraisemblablement un impact plus important sur sa performance que la taille et le nombre dactivits. Cette ide fonde la vision contemporaine de la diversification lie. En labsence dopportunits de partage dactifs stratgiques spcifiques la firme, la performance globale sera infrieure celle correspondant la somme des diffrentes activits prises isolment (Robins et Wiersema, 1995). Les mesures de la diversification occupent une place de choix dans les travaux cherchant relier la stratgie de portefeuille dactivits de la firme et sa performance financire, tant il est vrai quelles peuvent influencer de faon significative les rsultats de recherche (Hall et St John, 1994). Les mesures disponibles de la diversification sont le plus souvent apprhendes comme de simples approches alternatives dune problmatique commune. Elles sont pourtant susceptibles de produire des rsultats contradictoires, car elles sont plus ou moins sensibles la structure du portefeuille dactivits envisag. Robins et Wiersema (2003) ont dailleurs montr que le nombre dactivits et la taille relative de lactivit dominante ont un effet significatif sur les deux mesures continues de la diversification lie les plus utilises dans la recherche en stratgie, lindice concentrique et lindice entropique. Une autre explication traditionnelle du manque de clart des rsultats de ltude de la relation diversification-performance a trait aux effets de lindustrie dappartenance de la firme (e.g., Bettis, 1981 ; Christensen et Montgomery, 1981). Ces tudes sont parmi les premires avoir mis jour que les firmes diversifies lies opraient dans des industries plus attractives que les firmes diversifies non lies. Sappuyant sur ce rsultat, ces tudes ont avanc lide selon laquelle les firmes prsentes dans des industries structurellement attractives devraient poursuivre une stratgie de diversification lie, et celles prsentes dans des industries structurellement peu attractives, une stratgie de diversification non lie. Ces tudes ont ensuite suggr que la rentabilit suprieure des firmes diversifies lies, ne sexpliquait pas en raison de la supriorit intrinsque de cette stratgie, mais simplement parce quelles taient prsentes dans des industries structurellement attractives et donc plus profitables avant de se diversifier. Ces premiers rsultats et les propositions associes ne lvent que partiellement le voile sur la relation causale entre stratgie de diversification et attractivit de lindustrie dappartenance. On est en droit en effet de se demander pourquoi les firmes diversifies lies oprent dans des industries plus profitables que les firmes diversifies non lies. Est-ce la stratgie de diversification lie qui a permis ces firmes dentrer dans des industries plus rentables (Wernerfelt et Montgomery, 1986), ou est-ce simplement parce que les firmes dj prsentes dans des industries trs attractives se sont diversifies dans des industries lies (Christensen et Montgomery, 1981) ? Corrlativement, la question se pose de savoir si la performance suprieure de la diversification lie sexplique par la plus forte rentabilit gnre par cette stratgie, ou simplement parce que les firmes les plus performantes sont engages dans un processus de diversification lie, alors que les firmes peu performantes poursuivent une diversification non lie.

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En fait, une part non ngligeable des diffrences de performance ex post entre les firmes diversifies lies et non lies, rsulte simplement des diffrences de performance ex ante, et non pas de leffet de la stratgie de diversification per se (Park, 2003). Autrement dit, la diversification lie est plus performante que la diversification non lie, non pas parce que cette stratgie est intrinsquement suprieure lautre, mais simplement parce que les firmes diversifies lies taient dj plus performantes et/ou opraient dans des industries plus attractives que les firmes diversifies non lies. Ces rsultats suggrent laction de deux types de corrlations artificielles entre la stratgie de diversification et la performance subsquente de la firme : la rentabilit antrieure de lindustrie dappartenance et la rentabilit antrieure de la firme elle-mme.

1.2-

Le poids du contexte institutionnel

La convergence des formes organisationnelles est un thme central des tudes comparatives entre pays. Largument commun de ce courant de recherche suggre que des facteurs techniques contraignent les firmes adopter des stratgies de diversification dites cohrentes (Teece et al., 1994). Teece et al. mettent lide selon laquelle la liaison entre activits au sein de la firme se reflte dans la diversification inter-industries. Si les firmes trouvent avantage combiner leurs activits avec des technologies et des marchs interrelis, les paires dindustries lies en termes de technologie ou de march devraient tre en interrelation via le processus de diversification de la firme. Lapport essentiel de ces auteurs est de mettre jour une relation entre le maintien du niveau de cohrence de la firme diversifie et la croissance du nombre de ses activits. Ce rsultat sinscrit en droite ligne de lapproche technologique de la diversification. Indpendamment des diffrences de contexte institutionnel et historique, les structures de march permettant aux forces concurrentielles doprer une slection parmi les firmes devraient aboutir un modle convergent. Dans le cadre de ce modle, le degr dinterrelation entre activits de la firme diversifie augmente dans le temps et est associ la diversification cohrente . Lhypothse implicite est que si les technologies et les structures de march fondamentales dune industrie sont relativement constantes dun pays lautre, au moins ceux parvenus un stade avanc de capitalisme, les interrelations entre industries devraient tre indiffrentes linfluence du contexte national et institutionnel. On devrait donc logiquement observer une convergence des stratgies de diversification inter-industries parmi les pays dvelopps conomies de marchs. Une approche concurrente de cette vision dterministe et convergente de la diversification est propose par la thse institutionnelle (North, 1990). Cette perspective thorique considre que le processus de diversification est fondamentalement conditionn par des facteurs institutionnels propres chaque pays. Ces facteurs refltent des spcificits nationales au niveau de trois lments essentiels dfinissant lenvironnement institutionnel : la proprit de la firme (qui possde et combien ?), son organisation hirarchique (qui est autoris prendre des dcisions ?), et la politique gouvernementale (qui peut influer sur les dcisions de diversification de la firme ?). Soumis, ou en tous cas, significativement influenc par des modes de gouvernance et des contraintes de ressources spcifiques chaque
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pays, les processus de diversification industrielle devraient logiquement diffrer sensiblement entre pays. Des travaux rcents contredisent lhypothse dun modle commun de diversification entre pays. Kogut et al. (2002) invalident la thse technologique sur la base dune tude portant sur cinq pays dvelopps : France, Allemagne, Japon, Royaume-Uni et Etats-Unis. Compte tenu de la contrainte exerce par certains environnements institutionnels, mme si ces pays sont soumis la globalisation, la convergence du processus de diversification na rien dun phnomne inluctable. Les rsultats de Mayer et Whittington (2003) montrent galement quil existe des variations de performance lies la stratgie de diversification entre la France, lAllemagne et le Royaume-Uni, mme sils ne parviennent pas les expliquer compltement. Cette influence du contexte national pourrait expliquer, au moins en partie, le faisceau de rsultats contradictoires qui caractrise jusqu prsent leffort de recherche consacr la diversification (Grant, 2002). Linfluence dun environnement institutionnel complexe sur les dcisions relevant du management stratgique prend un relief particulier dans le cadre des conomies mergentes. Ces conomies sont caractrises par un potentiel de march qui sexplique en grande partie par les opportunits structurelles et lincertitude environnementale gnres principalement par des interfrences institutionnelles. Les opportunits structurelles stimulent la performance de la stratgie de diversification, tandis que les interfrences institutionnelles lentravent (Luo, 2002). Ces deux variables contextuelles sont des facteurs gnriques qui modrent la relation entre performance et diversification, au mme titre que la structure de proprit et les mcanismes de gouvernance de la firme. Ramaswamy et al. (2002) soulignent en effet que les diffrents objectifs et la volont de contrle de diffrents groupes dactionnaires a pu influencer la stratgie de diversification des firmes en Inde. Faut-il alors rellement stonner que la diversification non lie (ou conglomrat), conteste par bon nombre de pays industrialiss, soit une stratgie plus performante que la spcialisation dans les conomies mergentes (Khanna et Palepu, 2000), ou que les firmes Taiwanaises les plus diversifies soient aussi les plus efficientes en termes de cot (Day, 2003) ? Probablement pas, puisquil semble dsormais tablit que la performance des stratgies de diversification diffre dun pays lautre. La relation entre la stratgie de diversification et la performance de la firme est fortement conditionne par ce que Wan et Hoskisson (2003, p.29) appellent la munificence environnementale du pays considr. De ce point de vue, lenvironnement domestique constitue un champ daction crucial, car les firmes vont adopter des stratgies de diversification appropries au contexte national dans le but de raliser une performance suprieure. Par consquent, la relation entre la stratgie de diversification et la performance de la firme diffre lorsquelle est observe dans des environnements nationaux diffrents. Malgr un grand nombre de recherches disponibles sur le thme de la relation diversification-performance, trs peu ont t effectues dans le cas franais, et les principaux rsultats empiriques proviennent presque exclusivement dchantillons composs de firmes amricaines. Pourtant, les dveloppements prcdents indiquent clairement que limpact de la stratgie de diversification sur la

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performance boursire de lentreprise nest pas identique dun pays lautre. Il semble difficile en effet de transposer directement lexprience amricaine de la diversification au contexte franais et vraisemblablement europen. Ltude de la diversification impose de distinguer entre les comportements stratgiques qui relvent dun modle thorique suppos universel, et ceux qui sont spcifiques un contexte conomique, industriel et politique, ou issus dune culture managriale diffrente de celle des Etats-Unis. Par exemple, on observe une diffrence de logique stratgique entre lexprience amricaine et europenne de la diversification. Le processus de diversification des entreprises europennes a t fortement contraint par un certain nombre de facteurs. Les managers de ces entreprises ont justifi la dcision de sengager dans de nouvelles activits en raison de marchs devenus trop troits, du dclin de leur activit principale, ou de la ncessit de recycler un excdent de ressources lorsquils atteignaient leur niveau optimal de performance dans leurs activits initiales. Au contraire, le processus de diversification des firmes amricaines na pas t conditionn par une ncessit stratgique, mais sinscrivait plutt dans une logique de recherche et dexploitation dun avantage comptitif. En outre, dans le cas franais et contrairement aux Etats-Unis, lautorit politique a jou un rle actif dans la gestion dun certain nombre de groupes industriels de premier plan. Ayant atteint une position dominante dans des marchs matures ou en dclin, ces entreprises furent incites par le biais davantages fiscaux et daides financires, entre autres, se tourner vers des activits nouvelles comme le secteur de la haute technologie afin de maintenir un niveau acceptable de profitabilit et de croissance. En encourageant ces entreprises investir dans des secteurs dactivit loigns de leurs activits basiques, le contexte institutionnel franais a pu favoriser le dveloppement de la stratgie de diversification non lie. Il faut galement souligner que la capacit dune entreprise modifier sa stratgie de diversification est limite par son histoire. Les opportunits de changement stratgique futur sont en effet contraintes par le mode de dveloppement particulier adopt par lentreprise jusqualors. Une fois quune stratgie est implmente dans lentreprise, il peut tre trs difficile den changer sans nuire la cohrence de lensemble. Le dlai ncessaire pour faire voluer un conglomrat vers une stratgie fonde sur des activits lies, et la spcificit des comptences managriales requises pour grer efficacement un ensemble diversifi non li, sont deux facteurs qui peuvent engendrer une perte de cohrence organisationnelle et crer de srieuses inefficiences dans lentreprise.

1.3- Les effets de performance lis aux fluctuations boursires La littrature stratgique nest pas avare darguments pour justifier la supriorit de la diversification lie. Les plus frquemment cits concernent la ralisation dconomies dchelle, des mcanismes de gouvernance interne plus efficaces, les transferts de comptences centrales entre activits, et la mise en commun dactifs complmentaires. Leffet conjugu de ces diffrents facteurs permet la ralisation de certaines formes de synergies (le plus souvent en termes de production ou de distribution), et par consquent, de rduire les cots oprationnels dune ou plusieurs divisions et/ou de mieux diffrencier les produits, et donc de les vendre
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plus cher. Au contraire, les firmes trs peu diversifies (stratgie dactivit unique ou dominante) ou au contraire trs diversifies (stratgie dactivits non lies) ne bnficient pas de leffet des synergies lies aux interrelations organisant le firme diversifie-lie. La disparit des technologies associes aux diffrentes activits de la firme diversifie non lie exclut toute opportunit de mise en commun de ressources. Le manque de cohrence stratgique entre les diffrentes activits de lentreprise empche le dveloppement de toute synergie autre que financire. Lorsque le march boursier est baissier, la plupart des entreprises font face une situation caractrise par un faible niveau de cash-flows, des opportunits de croissance peu nombreuses et une incertitude leve sur le montant des cash-flows futurs. Dans un tel environnement dfavorable, la firme diversifie-lie a un avantage comptitif sur dautres moins diversifies, en raison des synergies gnres par les diffrentes formes de liaison entre ses activits. Lexploitation dinterrelations tangibles, intangibles ou concurrentielles peut amortir dans une certaine mesure la sensibilit de leur rentabilit aux perturbations conomiques gnrales. Par exemple, la firme diversifie dont les activits sont lies contraintes a la possibilit de rpartir sa capacit de production, son rseau de distribution et les frais administratifs (ou nimporte quelle combinaison de ces facteurs) entre deux produits ou plus. Elle peut ainsi mobiliser et exploiter ses ressources des niveaux de cots trs proches de leurs seuils minimaux, mme durant les priodes de rcession. En priode de marchs haussiers, lavantage comptitif de la diversification lie est a priori beaucoup moins flagrant. Dans un tel environnement favorable, la plupart des firmes ont en effet de nombreuses opportunits dinvestissement intressantes, et ont tendance atteindre leurs objectifs de performance plus facilement. Il ny aurait donc pas de difficults majeures grer un portefeuille dactivits non lies durant un march boursier haussier. Comme indiqu prcdemment, les mesures traditionnelles de la liaison entre activits fournissent une vision incomplte et surtout exagre des possibilits relles pour une entreprise dexploiter les synergies entre ses diffrents domaines dactivit. Leur porte est limite car elles assimilent les gains associs lexistence de ces interrelations la seule exploitation statique dconomies dchelle. Or, si les conomies dchelle reprsentent un avantage court terme significatif de la diversification lie, le vritable levier de performance provient essentiellement des opportunits de cration et de partage dactifs stratgiques difficilement substituables et imitables. On aurait ainsi accord un peu trop rapidement un avantage comptitif la diversification lie traditionnelle, axe sur des similitudes de march/technologie, alors que seule linterrelation stratgique est vritablement source de performance. Les synergies associes la stratgie de diversification lie, censes gnrer une valeur totale suprieure la somme des valeurs individuelles cres par les diffrentes parties de lentreprise, sont peut-tre en dfinitive plus souvent apparentes que relles. Durant un march haussier, caractrisant un environnement porteur et riche dopportunits, on peut penser que la cration ou lacquisition dactifs stratgiques est favorise. La firme diversifie non lie pourrait alors augmenter notablement sa capacit acqurir les actifs stratgiques qui fondent lavantage comptitif de la diversification lie. En dautres termes, un actif stratgique lest-il toujours autant lorsque les conditions de march sont favorables ? Certes, indpendamment de la

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nature de lenvironnement, lactif stratgique est, par dfinition, difficilement imitable et accessible des niveaux de cots faibles pour un concurrent non diversifi ou diversifi non li. Cependant, si on accepte lide que lacquisition de ce type dactifs ou comptences par une entreprise diversifie non lie est facilite durant un march haussier, on peut penser que lavantage comptitif de la stratgie dactivits lies sen trouve affaibli. Cependant, afin de se prononcer sur lintrt ventuel pour lentreprise de procder des oprations de diversification lie ou non lie, il faudrait pouvoir observer une diffrence entre le potentiel de cration de valeur de ces deux principaux modes de diversification. Savoir si la mise en uvre dune stratgie de diversification par une entreprise est en soi cratrice de valeur permet en effet de rpondre une question apparemment simple: pour une entreprise donne, est-il prfrable de se diversifier encore ou, au contraire, de se recentrer ? A l'aide de tests non-paramtriques de Mann-Whitney, Maurer (2003) montre que les deux modes de diversification ne sont pas quivalents en termes de cration de valeur, et que la stratgie non lie cre plus de valeur que la stratgie lie. Par ailleurs, on observe que la diversification est une stratgie moins risque que la spcialisation, et que la stratgie dactivits non lies est prfrable la stratgie lie en termes de performance rendement/risque. Ces rsultats conduisent prciser en quoi une stratgie dactivits non lies peut tre une stratgie attractive, puisquils semblent valider le modle intermdiaire de la relation diversification-performance. Selon ce modle thorique, lavantage spcifique de la diversification non lie provient essentiellement de lexploitation de synergies financires, permettant de rduire le risque global de lentreprise par le jeu deffets de portefeuille. On peut cependant avancer un motif non financier pour justifier le choix de cette stratgie. La diversification non lie permet de se protger de menaces manant dun environnement hostile, susceptible de mettre en pril la survie des activits prsentes de lentreprise. Confronte un changement soudain et radical dans son environnement pertinent, la survie dune entreprise dpend de sa capacit se dsengager rapidement de ses activits fragilises et reconstruire partir des activits saines restantes. Lentreprise diversifie non lie limite limpact maximum dun choc survenant sur lune de ses activits. Labsence de lien entre activits caractrisant la stratgie non lie isole lentreprise des menaces ou chocs manant de lenvironnement. Cette stratgie se rvle donc particulirement adapte des environnements turbulents, soumis de frquentes volutions soudaines et radicales. La liaison entre activits semble donc tre une arme double tranchant qui peut la fois gnrer des synergies mais aussi accrotre la vulnrabilit de la firme aux chocs extrieurs.

2- LA RELATION RISQUE-RENTABILITE Sil faut en croire Ruefli et al. (1999, p. 168), la recherche en management stratgique, quelques rares exceptions prs (e.g. Miller et Leiblein, 1996 ; Collins et Ruefli, 1992) est domine par des mesures du risque facilement calculables et

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empruntes dautres champs disciplinaire (la finance pour lessentiel). En consquence, toujours selon ces auteurs, la conceptualisation du risque en stratgie sest focalise tort sur la notion de variabilit de la performance, dont la variance est lindicateur privilgi, en occultant les proccupations relles des managers et des stratges en matire de risque. Il en rsulte une dfinition troite et une mesure simplifie lexcs du risque. Or, le risque est avant tout un concept gomtrie variable (2.1), ce qui explique sans doute la sophistication croissante de la gestion du risque dans l'entreprise (2.2), et la difficult identifier les dterminants de la dcision en situation de risque (2.3).

2.1- Le risque: un concept gomtrie variable Le risque est un des concepts les plus frquemment utiliss dans plusieurs champs disciplinaires affilis aux sciences sociales, et les chercheurs diffrent sensiblement dans la reprsentation quils en ont (Yates et Stone, 1992). La science conomique et la psychologie dfinissent le risque comme un tat ou une situation dans lequel les dcideurs connaissent les consquences possibles de leurs dcisions et les probabilits associes (Arrow, 1971). Dans le domaine du management stratgique, il est trs rare de disposer dune telle information. Le plus souvent, en effet, le manager doit se contenter davoir une ide plus ou moins prcise des rsultats potentiels de ses dcisions. Le risque est donc souvent assimil de lincertitude, cest--dire des rsultantes et/ou des probabilits incertaines et quasiment impossible prvoir (Baird et Thomas, 1985). Par consquent, les chercheurs en management stratgique ont eu tendance associer le risque la variation de performance que le manager ne peut matriser. Le risque est alors li limpossibilit de prvoir les ralisations possibles ou scnarios de sortie dune dcision. Corrlativement, la prise de risque est relative des actions entreprises par le manager dont les consquences sont incertaines. Les notions de "risque" et de "prise de risque" sont deux axes de rflexion essentiels de ltude de la prise de dcision stratgique. Le comportement face au risque stratgique est un des points dancrage de lanalyse de lattitude stratgique. Gnralement, la prise de risque stratgique rfre aux actions stratgiques de lentreprise qui provoquent une variation de la rentabilit, qui impliquent de se risquer dans linconnu, et qui peuvent aboutir la dfaillance de lentreprise (Baird et Thomas, 1985, p. 231). Si on considre que le risque est une problmatique centrale de la gestion des organisations, il est important de comprendre les raisons qui poussent les managers prendre des dcisions risques. A linstar dun courant de plus en plus affirm au sein de la littrature stratgique, on peut cependant penser que les managers conoivent le risque uniquement en termes dventualits dfavorables. Ils sont donc essentiellement concerns par les seules variations ngatives de la performance, et non par la variation totale de celle-ci (March et Shapira, 1987), telle que mesure par la variance. De nombreuses tudes se sont intresses la reprsentation du risque chez les managers. Les interviews de cadres menes par Mao (1970) rvlent que les managers dfinissent le risque comme la non ralisation dun niveau-cible de rentabilit plutt quen termes de variance. MacCrimmon et Wehrung (1986) suggrent que limportance de la perte encourue, lventualit de raliser une perte et le fait dtre expos la survenance dune perte sont lessence mme du risque.
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March et Shapira (1987) rapportent que lorsquon demande des managers si, selon eux, le risque correspond mieux la distribution de toutes les ralisations ou scnarios de sortie possibles, uniquement aux ralisations ngatives, ou uniquement aux scnarios de sortie favorables, 80% rpondent que, dans leur esprit, seules les ralisation dfavorables sont associes au concept de risque. Baird et Thomas (1990) font une analyse critique des diffrentes dfinitions et mesures oprationnelles du risque utilises en stratgie. A partir dune enqute mene auprs danalystes financiers spcialiss dans six industries diffrentes, ces auteurs indiquent que le montant de la perte et sa probabilit de survenance sont les dfinitions du risque les plus importantes parmi sept possibles. La diminution potentielle de la rentabilit cause par la pression concurrentielle ou des facteurs environnementaux constitue lessence du risque. Cest en tout cas ce que suggre un pan entier de la littrature stratgique. Collins et Ruefli (1992) incitent les chercheurs en stratgie adopter des mesures oprationnelles du risque formules en termes de probabilit de dgradation de la position concurrentielle de lentreprise relativement aux concurrents dune industrie. Dautres tudes relvent limportance de niveaux de rfrence dans la dtermination des comportements face au risque (Kahneman et Tversky, 1979). La mise en vidence de comportements individuels face au risque formuls relativement des seuils de rfrence, fonde la dfinition de mesures du risque en termes de dgradation de la performance. Fishburn (1977), et Laughhunn et al. (1980) sont parmi les premiers avoir spcifi le risque comme une fonction probabilise des carts dfavorables par rapport un niveau-cible de performance. Si le risque dun cart dfavorable relativement un niveau-cible est un indicateur plus pertinent que ceux fonds sur la variabilit de la rentabilit, la recherche empirique en stratgie ddie ltude du comportement managrial face au risque, devrait logiquement voir son pouvoir explicatif renforc, pour peu quelle fasse leffort de se tourner vers ce type de mesure (Miller et Reuer, 1996). Rompre avec la conceptualisation traditionnelle du risque en termes de variabilit a des implications certaines tant sur le plan thorique quempirique. Adopter une reprsentation du risque centre sur la notion de dviations par rapport un niveaucible de performance invite reconsidrer certaines propositions concernant le risque issues de recherches antrieures. On peut penser par exemple lensemble des travaux o le risque est une variable explicative de premier ordre (e.g., la stratgie de diversification domestique et internationale, lintgration verticale, les processus organisationnels). Le paradoxe risque-rentabilit de Bowman (1980) et les tudes subsquentes qui ont tent de lexpliquer (e.g., Fiegenbaum, 1990 ; Fiegenbaum et Thomas, 1986, 1988) fournissent galement un champ dapplication privilgi la mise en uvre dune mesure du risque significativement diffrente de la variance.

2.2- La sophistication croissante de la gestion du risque Un des rles principaux du manager est dapprcier limpact potentiel du risque sur la performance globale de lentreprise. Or, le bon sens seul ne suffit plus pour estimer correctement les risques de tous ordres. Une meilleure matrise du risque est un enjeu stratgique pour plusieurs raisons : la multiplication des crises financires, la contrainte de comptitivit qui pousse aussi une gestion plus fine des risques, et
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lexigence de transparence de linformation dans laquelle se rejoignent des objectifs defficacit. La gestion des risques de lentreprise a connu ces dernires annes un dveloppement exponentiel, et les spcialistes du risque ont orient leur effort de recherche de faon dvelopper des instruments toujours plus prcis pour lvaluation du risque. La pression sur les bnfices a rendu les managers plus soucieux de la rentabilit, renforant ainsi lintrt de disposer dune mthode permettant dvaluer limpact du risque sur le rsultat de lentreprise. La Corporate-Value-at-Risk ou Corporate-VaR est un outil d'aide la dcision trs utile en ce sens. En autorisant une prise de dcision mieux informe, cette approche de la gestion du risque aide le manager atteindre ce quil estime tre le profil de risque appropri de lentreprise. Les managers sont en effet souvent confronts des dcisions stratgiques dont ils peuvent systmatiquement sousestimer le risque associ. Malgr une valuation prcise du risque attendu, ils peuvent galement accepter des projets plus risqus sans pour autant inclure une prime de risque suffisamment leve pour compenser le supplment de cot associs des choix risqus. La stratgie de gestion des risques doit tre en accord non seulement avec les objectifs de performance rendement-risque fixs par la direction, mais aussi avec la capacit de lentreprise supporter les variations de performance. Or, les responsables oprationnels dun domaine dactivit stratgique (DAS) ont souvent une vision diffrente du risque et des modalits de son contrle, selon quil sagit de leur primtre dcisionnel ou de lentreprise dans son ensemble. Les structures divisionnelles ne sont pas efficaces dans la gestion du risque car les risques sont eux-mmes multidimensionnels et en interrelation. Une communication renforce entre les managers de domaines dactivits et le risk manager doit permettre dapprhender tous les dysfonctionnements lis au risque ds quils surviennent dans lentreprise. Les responsables de DAS doivent impliquer le risk manager dans le dveloppement des activits de lentreprise, et ce dernier doit impliquer les responsables de DAS dans la stratgie de gestion des risques. Lapproche interactive et quilibre du dveloppement de lentreprise et de la matrise du risque est un impratif de gestion. Mme si les expositions au risque de chaque domaine dactivit, prises individuellement, semblent tout fait acceptables, elles peuvent conduire un niveau de risque difficilement tolrable pour lentreprise, une fois agrges. La dfinition du risque doit permettre dtablir une cohrence au sein de lentreprise entre ceux qui ont la responsabilit finale de la gestion globale du risque et ceux qui en assurent le contrle et la matrise au quotidien. Ce qui suppose une gestion intgre du risque global de lentreprise, sappuyant sur une fonction centralise capable de traiter tous les types de risque. Cest ce prix que lentreprise peut esprer raliser durablement une performance suprieure, tout en maintenant le risque encouru un niveau tolrable (Clarke et Varma, 1999). Par ailleurs, il ne fait aucun doute que le primtre des mthodes danalyse du risque de march a vocation stendre dautre types de risque, tel que le risque oprationnel, puisque les concepts manis sont les mmes, et passent notamment

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par lestimation de pertes potentielles. La gestion du risque oprationnel est devenue ces dernires annes un impratif stratgique tant pour les institutions financires que pour les entreprises industrielles car leur prennit en dpend.

2.3- Les dterminants de la dcision en situation de risque Les psychologues se sont intresss depuis de nombreuses annes dj la comprhension des dterminants de la prise de risque. La recherche intensive sur ce thme sest traduite par lavnement de deux paradigmes concurrents. Le premier, suggr par les psychologues de la personnalit, se concentre sur les diffrences de comportement individuel face une dcision empreinte de risque, autrement dit, le fait de prendre un risque. Le second, dfendu par les psychologues exprimentaux, estiment au contraire que des facteurs circonstanciels, tel que le contexte peru de la dcision, ont une influence prpondrante sur le comportement li la prise de risque (Kahneman et Tversky, 1979 ; Slovic, 1972). Concernant le premier paradigme, certains chercheurs observent que les individus ont en gnral des attitudes face au risque plutt similaires, ce qui nempche pas que certains soient plus enclins que dautres prendre des risques (Bromiley et Curley, 1992). En sappuyant sur cette relative stabilit du comportement individuel face au risque, les chercheurs ont diffrenci les dcideurs sur la base de leur propension au risque. Ils se caractrisent alors par un comportement de rejet ou au contraire de recherche du risque. Selon Sitkin et Weingart, la propension au risque peut se dfinir comme la tendance vritable dun individu viter ou prendre des risques (1995, p. 1575). On accepte gnralement lhypothse dune causalit linaire entre la propension au risque et le comportement face au risque. Une forte propension au risque doit conduire une prise de risque plus importante ou un comportement plus risqu (Fischhoff et al., 1981). Un trs bon exemple lappui dune vision de la prise de risque contingente la situation dans laquelle elle est prise, affilie au second paradigme, est donn par laversion individuelle au risque. Dun ct, on a montr que la plupart des individus sont rfractaires au risque dans des situations de gain, cest--dire quils prfreront un gain certain (300 euros) une option risque (80 chances sur 100 de gagner 400 euros), et ce, mme si la valeur attendue de loption risque est suprieure (80% 400 = 320 ). Dun autre ct, les dcideurs ont galement tendance tre preneurs de risque dans des situations de perte, cest--dire quils prfreront une option risque (80 chances sur 100 de perdre 400 euros) une perte certaine (300 euros). Les psychologues ont propos diverses thories afin dexpliquer ces modifications du comportement face au risque dues des diffrences de situation. La plus clbre est sans aucun doute la thorie des perspectives de Kahneman et Tversky (1979), selon laquelle les dcideurs valuent les options risques travers le prisme dun systme de valeurs subjectif, caractris par la dpendance une rfrence et laversion aux pertes. Pour lessentiel, les individus sont censs coder les scnarios de sortie (ou rsultats) relativement un point de rfrence, tel que le statu quo, et vont ensuite les interprter comme des pertes ou des gains. La thorie des perspectives suggre que les individus peuvent modifier leurs points de
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rfrence, autrement dit, rviser leurs aspirations (March, 1988), de telle sorte que leur comportement face au risque sadapte en consquence. Les dcideurs ajustent leur comportement relatif la prise de risque, en mettant en balance leur situation actuelle et le niveau auquel ils aspirent (Hodgkinson et al., 1999). Lorsquils peroivent le contexte dcisionnel de faon positive, les dcideurs ont tendance manifester de laversion au risque. Cela tant, le mme individu peut fort bien modifier radicalement son comportement en dcidant de prendre des risques. Il suffit simplement que sa perception du contexte dcisionnel sinverse et devienne ngative, cest--dire infrieure un point de rfrence correspondant son niveau daspiration. En outre, puisque les individus font preuve daversion au risque, ils octroient une pondration deux fois plus leve aux pertes et vnements dfavorables quaux gains et vnements favorables (Tversky et Kahneman, 1992). Par consquent, les individus ont tendance viter le risque dans des situations de gains afin de se prmunir contre dventuelles pertes, et ils deviennent preneurs de risque dans des situations de perte dans le but de combler le dficit subi. Le mme phnomne a pu tre identifi concernant la prise de risque stratgique. Les managers indiquent en effet quils prennent des risques lorsque leurs entreprises sont performantes (MacCrimmon et Wehrung, 1986 ; March et Shapira, 1987 ; Shapira, 1995). A quelques exceptions prs, la littrature confirme largement une corrlation ngative entre le risque et la performance. En dautres termes, les firmes en difficult ont tendance prendre plus de risque, ce qui les conduit une performance encore pire (Bowman, 1982 ; Bromiley, 1991). Le cur du conflit concernant lattitude face au risque est toujours le mme depuis des dcennies : quelle est limportance respective des traits dominants de la personnalit de lindividu et des contraintes lies la situation dcisionnelle, lorsquil sagit de prvoir linclination ou le conservatisme face au risque ? (Kogan et Wallach, 1967, p. 208). Une troisime voie, permettant de rapprocher ces deux approches alternatives des dterminants de la prise de risque stratgique, a t propose rcemment par Das et Teng (2001). Daprs ces auteurs, il est ncessaire dintgrer la dimension temporelle de la dcision, ou lhorizon du risque (2001, p. 522), dans le processus de dcision stratgique. On peut alors identifier deux couples de relations contingentes distinctes. Si lhorizon du risque est court terme, les dcideurs (quils soient rfractaires ou preneurs de risque) auront un comportement haut risque si le contexte de la dcision leur parat tre dfavorable (pertes potentielles), et un comportement peu risqu dans le cas contraire (gains potentiels). Par contre, si lhorizon du risque est long terme, indpendamment de la faon dont le contexte dcisionnel est peru (favorable ou dfavorable), les dcideurs rfractaires au risque auront un comportement peu risqu, tandis les dcideurs preneurs de risque auront un comportement haut risque.

3- LE MANAGER FACE AU RISQUE. L'EXEMPLE DE LA DIVERSIFICATION Quels sont les mcanismes qui rgissent la relation entre diversification et propension/aversion des dirigeants prendre des risques ? En dautres termes, la stratgie de diversification induit-elle un comportement risk-seeker ou au contraire

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risk-averse chez le manager ? Comment stablit la comparaison avec lentreprise spcialise ? Certes, l'analyse de l'interface diversification-risque (3.1) est un passage oblig pour tenter de rpondre ces interrogations. Mais, il faut galement intgrer le rle de l'exprience dans l'valuation du risque (3.2), si l'on veut mieux cerner la relation ambige entre diversification et attitude face au risque (3.3).

3.1-

L'interface diversification-risque

Ceteris paribus, la diversification non lie constitue un changement stratgique ou une prise de risque plus importante que la diversification lie. Puisque lincertitude dnote lincapacit de prvoir les rsultats futurs dun vnement, elle peut se mesurer comme la diffrence entre la connaissance ncessaire pour accomplir une tche et le savoir dont les managers disposent (Galbraith, 1977). Or, la stratgie non lie reprsente un cart plus important par rapport lactivit actuelle de la firme, en termes de produits, de marchs, de technologies et mme de management que la stratgie lie (Gupta, 1984). En outre, une entreprise est moins familiarise avec des industries non lies que lies, car elle possde gnralement moins de savoir sur les premires (Govindarajan, 1989). Il lui est donc plus difficile de prvoir les rsultats futurs de la diversification non lie que ceux de la diversification lie. Par consquent, la diversification non lie est perue non seulement comme un changement stratgiquement plus important, mais aussi plus incertain et plus risqu (Sitkin et Pablo, 1992) que la diversification lie. La rduction du risque est prsente dans la littrature comme un des motifs principaux de la diversification (e.g., Amihud et Lev, 1981). Dans le cadre de la thorie de lagence, les deux acteurs impliqus dans la relation dagence, les actionnaires et les managers, sont censs maximiser leur propre intrt. On suppose par consquent que lagent/manager nagit pas toujours en fonction du meilleur intrt du principal/actionnaire, notamment lorsque leurs intrts respectifs divergent (Jensen et Meckling, 1976). En gnral, la diversification par acquisition dactivits non lies saccompagne dune rduction du risque pour la nouvelle entit ainsi constitue. Dans des marchs financiers efficients, cette diminution du risque ne profite pas aux actionnaires, puisquils peuvent obtenir le niveau de risque souhait par eux-mmes via la diversification de portefeuille. Les managers, au contraire, ne peuvent pas diversifier le risque li leur emploi (i.e., risque de licenciement, de rputation professionnelle, dimage, etc.) sur les marchs financiers. Ils auront par consquent tendance poursuivre des stratgies dacquisition non lie afin de rduire le risque non diversifiable relatif leur emploi (Amihud et Lev, 1981). Rcemment, des chercheurs en management stratgique ont argument sur lide que le conflit dagence entre propritaires du capital et managers ne sapplique pas aux dcisions stratgiques de lentreprise, tout simplement parce que les managers sont systmatiquement mieux informs que les actionnaires dans ce domaine (Lane et al., 1999). Les dtenteurs du capital auraient par consquent tout intrt adopter les voies stratgiques envisages par le management. Les rsultats de Lane et al. montrent que les firmes contrles par le management sengagent davantage dans un processus de diversification par activits lies-contraintes, le type de stratgie associe la combinaison rendement-risque optimale pour lactionnaire. De plus, seulement 12.5% de lchantillon observ dentreprises
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contrles par le management poursuivent une diversification non lie. Pour les auteurs, cest bien l le signe que les problmes dagence, tels que formuls par les conomistes financiers, ne sont pas transfrables en ltat dans le domaine du management stratgique. Dans une optique stratgique, il est peu probable en effet que les managers entreprennent des actions protgeant leurs propres intrts mais dommageables pour ceux des actionnaires. En consquence, la structure de proprit, un des principaux dterminants de la stratgie de diversification dans le cadre de la thorie de lagence, na probablement que peu ou pas dinfluence sur le degr de diversification dcid par le manager de la firme.

3.2-

Le rle de l'exprience dans l'valuation du risque

La thorie de lagence est de premire importance dans le champ disciplinaire de la stratgie, car elle suggre que les prfrences face au risque des actionnaires et des dirigeants peuvent saligner. Cependant, elle occulte le fait que lapprciation du degr de risque dans ou dune situation donne est lourdement conditionne par lexprience passe de lindividu. La thorie de lagence ne dit rien sur les types de risque particuliers que les managers sont incits prendre, et de fait, traite les diffrents comportements risqus de faon quivalente. Or, ce principe de lquivalence des risques semble tre pris en dfaut lorsquil est confront la ralit managriale de lentreprise. Dune part, tous les risques que prend un manager dans le cadre de la gestion de lentreprise nont vraisemblablement pas la mme porte ; le degr de risque rel est donc variable dune situation lautre. Dautre part, le degr de risque, tel quil est peru par un manager ou les membres dun comit de direction, diffre lui aussi sensiblement entre individus. Le risque nest jamais absolu en ce sens quune entreprise peut considrer une action stratgique donne hautement risque, tandis quune autre lestimera beaucoup moins risque (Wiseman et al., 2000). Wiseman et al. (2000, p. 321) observent que la manire dapprhender le risque chez un dcideur se construit partir de sa propre apprciation (subjective, donc) du contexte de la dcision, en plus de toute information objective dont il peut disposer . De telles diffrences en perspective sexpliquent par la plus ou moins grande exprience du manager de laction en question. Plus son exprience et sa russite antrieure dans cette action prcise sont importantes, plus il va estimer quil y a peu dincertitude quant aux rsultats potentiels associs, et plus le risque pris lui semblera raisonnable (Sitkin et Pablo, 1992 ; Wiseman et Gomez-Mejia, 1998). Lexprience acquise du manager va agir sur la nature de ses anticipations (Wiseman et al., 2000), notamment celles qui concernent limportance de la perte potentielle encourue, et la probabilit de son occurrence. Sa perception du risque est influence par leffet anticip de son exprience sur la rduction du risque rel (i.e., les probabilits de russite et dchec seront rellement modifies via une meilleure slection des risques ou une mise en uvre plus efficace de la stratgie ; March et Shapira, 1987 ; Shapira, 1995), et/ou le fait que lexprience limite lincertitude associe aux probabilits relles de succs et dchec (Sitkin et Pablo, 1992). Lexprience du manager influe sur son apprciation dune situation risque. Cest une aide la dcision entre plusieurs alternatives risques. Il en rsulte ce que Carpenter et al. (2003, p. 807) appellent une prise de risque raisonne . En rsum, leffet de lexprience est double. Dune part, elle diminue limportance de
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la perte potentielle et/ou la probabilit de perte en augmentant la performance relative lexcution de lactivit concerne. Dautre part, elle amliore le processus de slection par lequel lacteur identifie parmi un ensemble dactions possibles, les actions risques qui auront les plus grandes chances de russite. Par le jeu de lexprience, une action peut sembler plus raisonnable au manager, en rduisant la part de subjectivit dans sa perception du risque, mme sil ny a pas deffet concomitant sur le risque rel encouru. En interfrant dans lapprciation du risque associ certaines actions ou activits particulires, lexprience antrieure du manager influe sur son attitude face au risque, et donc sur ses dcisions stratgiques.

3.3-

Diversification et attitude face au risque

La thorie de Williamson concernant la supriorit des marchs de capitaux internes implique une relation positive entre la stratgie de diversification et lattitude face au risque stratgique (Williamson, 1975). Dans le but de financer des projets dinvestissement risqus, tel quun programme dacquisitions horizontales, les firmes peuvent recourir soit aux cash flow gnrs en interne, soit de la dette ou du capital lev sur les marchs financiers externes. Williamson affirme que le march de capital interne propre lentreprise multidivisionnelle, ou M-form , devrait tre plus comptent pour valuer lintrt dun projet dinvestissement risqu que le march externe. Lauteur observe que linformation disponible au sein dun centre de profit nest pas toujours transparente, ce qui accrot la difficult de savoir si le projet en question sert vritablement les intrts des actionnaires ou les priorits personnelles des managers de centres. Il suppose dautre part que les cadres dirigeants exerant leur autorit au sein dune hirarchie multidivisionnelle, sont plus mme de contraindre les responsables de centres de profit plus de transparence, que les investisseurs externes qui ne sont pas en relation directe avec ces derniers. Cet avantage prend encore plus de relief dans un environnement incertain et perturb, o la difficult dvaluer prcisment les retours sur investissement dun projet donn augmente. En moyenne, les firmes spcialises sappuieront davantage sur le march financier externe que les entreprises diversifies, o le cash flow disponible peut tre rallouer entre les divisions. En consquence, face des turbulences environnementales croissantes pesant sur une ligne dactivit particulire, les organisations diversifies sont davantage susceptibles de financer un projet risqu (par exemple des acquisitions horizontales) que les firmes spcialises. Une explication alternative questionne lhypothse de Williamson selon laquelle les cadres suprieurs de la firme diversifie ont suffisamment dinformation pour prendre les bonnes dcisions concernant des investissements risqus. On peut en effet avancer, au contraire, que le dirigeant dune entreprise diversifie dispose de moins dinformation sur les perspectives davenir dune ligne dactivit, que son homologue de la firme spcialise dont laction porte exclusivement sur cette activit particulire. Il y a deux raisons cela. Premirement, le dirigeant de la firme diversifie doit rpartir ses efforts et son attention entre les diffrentes divisions, ce qui rduit de fait le temps quil lui est possible de consacrer la collecte et lexploitation de linformation relative lactivit en question. Deuximement, un volume important de linformation dont bnficie le manager
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dune firme diversifie lui parvient sous la forme de rapports synthtiques (Hoskisson et al., 1991). Confront lincertitude induite par une information forcment incomplte puisque rsume, il est possible quil soit moins sr de lui sil sagit dapprcier les potentialits dun projet dinvestissement li une ligne dactivit particulire, compar au manager mieux inform de la firme spcialise dans cette activit. Bnficiant dune information plus complte, ce dernier devrait se tromper moins souvent, autrement dit, carter quand il le faut les projets dinvestissement risqu dont lissue est potentiellement dfavorable, et retenir ceux dont lissue est favorable. Il sen suit que le manager de la firme spcialise parvient une variance plus faible des rsultats potentiels dun projet dinvestissement risqu, que celle calcule par le manager de lentreprise diversifie (Morgan et Henrion, 1990). En somme, lorsque le manager dune entreprise diversifie value le mme projet stratgique risqu que le responsable dune firme spcialise, il peut trs bien lui associer la mme valeur espre, mais avec une variance des rendements potentiels significativement plus leve. Faisant preuve dune certaine aversion au risque et expos une distribution des rsultats possibles asymtrique gauche (i.e., les pertes sont plus probables que les gains), le dirigeant de la firme diversifie peut tre moins enclin accepter le projet. Les observations prcdentes concernent exclusivement linfluence de la diversification sur la propension des top managers sengager dans des stratgies risques. Cependant, la diversification peut galement influer sur lattitude face au risque des cadres de niveau hirarchique infrieurs. Nayant pas leur disposition une information complte et fiable au sujet des perspectives stratgiques de la division dont ils dpendent, notamment en raison de contraintes lies au processus informationnel, les cadres des firmes fortement diversifies ont tendance utiliser des indicateurs financiers, tel que le retour sur investissement (ROI), pour valuer la performance de leur division et allouer des ressources. Or, le fait de sappuyer sur des mesures financires afin de contrler laction managriale, est cite dans la littrature comme une des causes dun comportement daversion au risque, li un objectif de maximisation de la rentabilit court terme au sein des firmes diversifies (Hoskisson et Hitt, 1988 ; Baysinger et Hoskisson, 1989). Selon cette optique, les cadres qui nont pas la possibilit de diversifier leur capital humain, peuvent choisir dlibrment de ne pas proposer des projets variance leve (par exemple, des projets R&D risqus ou des acquisitions horizontales), de faon sassurer de raliser leurs objectifs de profit et donc bnficier de bonus et promotions. Ces responsables oprationnels, dont linformation sur des projets candidats alternatifs est limite, ne sont pas rellement capables de contester la stratgie de la division. Confrontes un environnement incertain exerant une pression croissante sur une ligne dactivit donne, les firmes diversifies seront plus rticentes que les firmes spcialises envisager et adopter des projets stratgiques risqus. En rsum, la diversification peut influencer lattitude de la firme face la prise de risque stratgique par le biais de plusieurs mcanismes. Certains suggrent une relation ngative entre diversification et prise de risque ; dautres impliquent une relation positive. Le peu dtudes empiriques consacres la faon dont la diversification de la firme affecte la prise de risque, complique sensiblement

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lidentification de ces mcanismes les plus actifs. A notre connaissance, Hoskisson et Hitt (1988) et Baysinger et Hoskisson (1989) sont parmi les rares avoir travaill sur ce thme. En apprciant le risque partir des dpenses de R&D, ils ont montr que le degr de diversification de la firme covarie ngativement avec sa propension investir dans des projets risqus. Plus rcemment, Eisenmann (2002) parvient des rsultats quil qualifie lui-mme de contraires lintuition (2002, p. 533). Il observe en effet que dans un environnement turbulent, gnrant plus dincertitude, les firmes diversifies recourent davantage la croissance par acquisition que leurs homologues spcialises. En dautres termes, elles acceptent de prendre plus de risque. Mais en mme temps, les firmes diversifies sont plus susceptibles de se dsengager (via un dsinvestissement) que les entreprises spcialises, lorsquelles sont confrontes ce genre denvironnement. Autrement dit, elles cherchent davantage se prserver du risque. C'est dire si l'attitude de la firme diversifie face au risque est pour le moins incongru. Il y a sans doute l quelques opportunits de recherches futures.

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1999 N01-99 : Pour une clarification thorique du lien marketing-stratgie Jean-Franois TRINQUECOSTE N02-99 : A benchmarking analysis of distribution in Venezuela Angel DIAZ N03-99 : Logistics practices in Venezuela : an exploratory study Angel DIAZ N04-99 : Quantifying lean manufacturing in Venezuela automobile assembly plants Angel DIAZ N05-99 : On the practical application of multi-echelon inventory models for repairable items Angel DIAZ N06-99 : Conflit d'agence et performance des relais commerciaux, le cas des relations exportateurs des pays dvelopps importateurs dans un pays en voie de dveloppement Victor TSAPI N07-99 : Du comportement d'achat industriel au marketing des relations d'affaires Tibor MANDJAK N08-99 : CD ROM et groupware : de nouvelles technologies pour un nouvel enseignement du marketing Pierre MORA, Jean-Franois TRINQUECOSTE 2000 N09-00 : Ingnierie de recherche et de mesure des impacts financiers d'investissement logistiques des transports : le cas d'une entreprise de soins et services domicile Jocelyn HUSSER N10-00 : Optimizing spare parts is not as easy as one two three. Angel DIAZ N11-00 : L'accrditation : une nouvelle forme de production de la qualit dans les services d'urgence hospitalire Jocelyn HUSSER N12-00 : Marque et extension de marque : propos d'un cas Franois DURRIEU, Emmanuelle DELFOUR N13-00 : Interactions, performance des relais commerciaux et dysfonctionnement de la filire des biens d'quipements industriels dans les pays en voie de dveloppement Victor TSAPI N14-00 : Performances compares des entreprises publiques et prives : une tude empirique dans un pays en voie de dveloppement Jean-Paul TCHANKAM N15-00 : La cration d'entreprise aux Etats-Unis et en France Christophe ESTAY N16-00 : A Pricing Model for Clearing End of Season Inventory Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA, Arthur V. HILL N17-00 : Methodology of Cognitive Mapping Applied in Group Decision Support Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA, Mohamed MICHRAFY N18-00 : A Review of Pricing Models in the Newsvendor Problem Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA, Vincent BEURRIER, Arthur.V HILL N19-00 : La crdibilit des rgimes de currency board : les enseignements de l'exprience argentine Michel DUPUY 2001 N20-01 : Standardisation or Adaptation in International Marketing Communication: Effects on Awareness Consumer Preference and Perceptions Carl Arthur SOLBERG N21-01 : Logistique hospitalire : un remde aux maux du secteur de la sant Sylvain LANDRY N22-01 : Exporter trust, Commitment and Marketing Control in Integrated and Independent Export Channels Carl Arthur SOLBERG N23-01 : Modes of Exporter Governance of Sales Subsidiaries and Distributors in International Markets, A literature Review and Models Carl Arthur SOLBERG N24-01 : Un modle global de la satisfaction au travail : diffrence de perception entre commerciaux et dirigeants Franois DURRIEU, Pierre MORA, Christine LAGABRIELLE N25-01 : Stockless Hybride : une tude de cas Sylvain LANDRY, Martin BEAULIEU, Hugo RIVARD-ROYER

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N26-01 : Le systme de chariot de cas : recension des crits Sylvain LANDRY, Martin BEAULIEU, Jose PARENT N27-01 : Le rle du brevet dans la gestion marketing et commerciale de la jeune entreprise de haute technologie : rsultats d'une tude de cas. Stphanie DUMEYNIEUx N28-01 : Identity and Organizational Commitment Christophe ESTAY N29-01 : Systmes de rapprovisionnement des units de soins : description et implications organisationnelles Jean-Philippe BLOUIN, Martin BEAULIEU, Sylvain LANDRY N30-01 : The importance of relationship value for the stability of cooperative buyer-seller relationships in industrial markets Thomas WERANI N31-01 : Les distributeurs industriels et la marque: une comparaison interculturelle Victor TSAPI N32-01 : Cognitive Mapping Methodology for Understanding of Business Relationship Value Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA, Franois DURRIEU, Tibor MANDJAK N33-01 : Market Orientation - Marketing and Economic Approach Jzsef BERACS 2002 N34-02: Is there Value in Strategy? Fran ACKERMAN N35-02 : La question de l'valuation dans un cole de management Martine FOURNIER N36-02 : La stratgie d'opration et l'analyse des ressources : constats et pistes de recherche Martin BEAULIEU N37-02 : Corporate Decision-Making in Emerging Markets: The Internationalization of Petroleos de Venezuela Cesar BAENA N38-02: Business relationships as value drivers? Agnes WIMMER, Tibor MANDJAK N39-02 : Valorisation d'une opration de scission partir d'un modle d'options relles : le cas d'Eridania-BeghinSay Pascal BARNETO N40-02 : Les dynamiques de la cration d'entreprises en France et aux Etats-Unis : une socit du salariat face un environnement entrepreneurial Christophe ESTAY N41-02 : Orientation march et cration de valeur par la petite entreprise dans un contexte de pays en dveloppement Victor TSAPI, Monique TCHUENTE N42-02 : The Internationalization of Born Global Internet Firms Carl Arthur SOLBERG, Jo Hvard BORSHEIM N43-02 : Management Style in Uncertain Times Ian M. TAPLIN N44-02 : Service Failure in online Retailing : a Recovery Opportunity Betsy B. HOLLOWAY, Sharon E. BEATTY N45-02 : lIntelligence conomique stratgique ( IES ) : une approche pertinente pour le management des risques Claude DELESSE, Grard VERNA N46-02 : Valeur et marketing international : une tentative de clarification conceptuelle et stratgique. Georges HENAULT N47-02 : Le march primeur des grands vins de Bordeaux : une analyse compare de leur valuation sur les millsimes 1999 2000 Philippe BARBE, Franois DURRIEU N48-02 : Cultural Values and their Measurements in Consumer Behavior Cultural Value Researches in Hungary Agnes HOFMEISTER TOTH N49-02 : Orientation clients perue par les franchiss et implication organisationnelle. Une approche confirmatoire Franois DURRIEU, Claire GAUZENTE, Patrice ROUSSEL 2003 N50-03 : A Method for Designing Superior-Value-adding Marketing Channels James A. NARUS N51-03 : La gestion des lits dhpitaux : portrait de 4 tablissements canadiens Sylvain LANDRY N52-03 : La valeur informationnelle du temps : application dun modle de duration Pascal BARNETO N53-03 : La gouvernance dentreprise en 2003 : tat des lieux Eric PICHET N54-03 : Lanalyse technique est-elle performante ? Eric PICHET N55-03 : Analyse conomique et formation Jean-Pierre LE GOFF

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N56-03 : Information, communication, thique : deux mondes qui saffrontent Grard VERNA N57-03 : Consumer Purchasing Behaviour for Wine : What We Know and where We Are Going Larry LOCKSHIN N58-03 : A Dyad-network Approach on Inter-firm Collaboration and Partnering within a Subsidiary Network Context: A Case Study in the Automotive Industry Maria VELUDO N59-03 : Network Effects on Business Relationships Sharon PURCHASE, Maria VELUDO N60-03 : La logistique hospitalire au Japon Sylvain LANDRY, Martin BEAULIEU N61-03 : Lattitude par rapport aux soldes : Dfinition du concept et de ses antcdents, analyse exploratoire et proposition dun cadre conceptuel Michael KORCHIA, Christine GONZALEZ N62-03 : The Economic and Marketing Consequences of Advertising Costs Jozsef BERACS N63-03 : The Emergence of a Shared Vision in a Group Decision-Making Process : Modelling Based on a Phase Transition Approach Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA N64-03 : Examining the Role of Social Capital in the Knowledge Sharing Process through the Business Network Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA, Marina BURAKOVA-LORGNIER 2004 N65-04 : How Do Consumer Choose Wine? Factors that Influence the Purchase Decision Making in the Wine Category Agnes TOTH-HOFMEISTER N66-04 : Evaluation de la qualit des grands vins de Bordeaux : Existe-t-il des diffrences significatives entre dgustateurs? Philippe BARBE, Franois DURRIEU N67-04 : Le passif de lEtat-employeur en France : Evaluation au 1er janvier 2004 la lumire de la retraite 2003 Eric PICHET N68-04 : Managing Organisational Commitment : Explaining Labour Turnover in the UK Clothing Industry Ian TAPLIN, Jonathan WINTERTON N69-04 : Les facteurs-cls de succs des entreprises africaines : Le cas des facteurs de la performance des entreprises manufacturires de la Rpublique Dmocratique du Congo Kk Edgard MAKUNZA N70-04 : Un monde corrompu : Rflexions sur le prsent et lavenir du monde des affaires et du monde tout court Grard VERNA N71-04 : Lanalyse typologique : De lexploratoire au confirmatoire Franois DURRIEU, Pierre VALETTE-FLORENCE N72-04 : Impact du processus dinfluence du parrainage sportif : analyse du processus de transfert affectif dans une approche longitudinale Franois DURRIEU, Christian LABORDE N73-04: Organizational Innovation and Change Dissonance: Understanding User Acceptance of CRM Technology WESLEY J. Johnston N74-04 : Stopping rule use during information surch in design problems BROWNE, Glenn J. N75-04 : Towards an Integrate value model of Business Relationships Tibor MANDJAK & Judit SIMMON N76-04 : Business Relationship Value Matrices : Enabling the theory Building Tibor MANDJAK ; Judit SIMMON & Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA N77-04 : Comment les P.M.E. dans le secteur viticole abordent-elles les questions stratgiques ? Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA 2005 N78-05 : Le marketing dans les formations sanitaires camerounaises Victor TSAPI & Marie-Nol ASSENE N 79-05 : Bifurcation Points in developing Business Relationships in Supply Chain environnement Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA & Estelle LOUVEL N 80-05 : A Theory of Organizational Communication : Organization as Rhetoric. John A.A. SILLINCE N 81-05 : Une grille de lecture du marketing au sein des jeunes entreprises de haute technologie : Lorientation march. Stphanie PETZOLD N 82-05 : Lvaluation des actifs incorporels dans le rfrentiel IFRS Pascal BARNETO N 83-05 : The shopping experience and the impact of expertise : An exploratory approach Franois DURRIEU N 84-05 : Jeunes entreprises de haute technologie : La question de laccompagnement marketing Stphanie PETZOLD

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N 85-05 : Pourquoi les marchs financiers sont-ils inefficients ? Rationalit individuelle versus rationalit collective Philippe BARBE N 86-05 : La dmarche qualit et la gestion des connaissances: enchanement ou inter complmentarit? Tatiana BOUZDINE CHAMEEVA et Alexandra Mer N87-05 : ANCOM- 2: a support tool for collective decisions based on causal mapping Tatiana BOUZDINE CHAMEEVA N88-05 : Ni gaucho, ni Rgent : Quand les abeilles meurent, les articles sont compts Alexandre DELANO N89-05 : Entreprises et dveloppement durable du territoire. Laurence EBERHARD-HARRIBEY, Franois DURRIEU et Jacques Olivier PESME N90-05 : Inter-Firm Collaboration and Partnering within a Multinational and Network Theory Approach. Maria VELUDO N91-05 : Alberta Heritage Fund : Blessing Becoming Curse ? Allan A. WARRACK 2006 N92-06 : Attitudes toward seasonal sales : An exploratory analysis. Michal KORCHIA N93-06 : Dvelopper l'exportation des PMI : Une tude des pratiques des entreprises sous-traitantes franaises. Valrie BARBAT N94-06 : Semiological theory of management tools applied to Target Costing in New Product Development: empirical inquiry in the French manufacturing industry Aziza LAGUECIR & Philippe LORINO N95-06 : Les entreprises de survie et le dveloppement de certains pays africains : Le cas de la Rpublique Dmocratique du Congo. Allan A. WARRACK N96-06 : Packaging Design as Resource for the Construction of brand Identity Ulrich ORTH N97-06 : La relation Etat-PME travers laide publique :dune logique hirarchique une perspective relationnelle Christophe ESTAY N98-06 : Thorie normative des parties prenantes et cohsion sociale Franois LEPINEUX N99-06 : La responsabilit sociale des entreprises et le modle socio-conomique mergent Franois LEPINEUX N100-06 : Insurance , Climate Change and the Global Common Good : Emerging responsibility Strategies in leading Companies Franois LEPINEUX N101-06 : Prix conseills : une nouvelle source de risque dans la distribution. Isabelle TRICOT-CHAMARD N102-06 : Une lecture entrepreneuriale de linternationalisation des PMI sous-traitantes Valrie BARBAT & Martine HLADY RISPAL N103-06 : How large firms create industry norms and legitimacy the Growth of North Carolina Wine Industry Ian M. TAPPLIN & R. Saylor BRECKENRIDGE N104-06 : The effects of brand associations on brand equity, subjective knowledge and brand interest Michal KORCHIA N105-06 : Les signes de marquage dans lunivers du vin : incidence sur lattitude et lintention dachat Michal KORCHIA & Jrme LACUILHE N 106-06 : Business Relationship Management and Sociology Part I: How Economic Sociology does cope with Business Relationship? Tibor MANDJK ; Zoltn SZNT N 107-06 : Business Relationship Management and Sociology ; Part II : Thoughts about the social embeddedness of business relationships Tibor MANDJK ; Zoltn SZNT ; Annamria ORBN N 108-06 : Business Relationship Management and Sociology - Part III : Theoretical Model of Business Relationship Management. Tibor MANDJAK N 109-07 : Business Relationship Management and Sociology - Part IV: Interfacing the Market : Business Focused, Network Based Reengineering of a Hierarchy. The Case of the Hungarian Broadcasting Company Zoltn SZNT ; Balzs VEDRES N 110-06 : Business Relationship Management: The Case of Hungarian Hospitals Tibor MANDJK ; Judit SIMON ; Zsuzsanna SZALKAI N 111-06 : Stopping rules inInformation Search in online Wine Purchasing decisions Tatiana BOUZDINE-CHAMEEVA ; Glenn J. BROWNE ; Franois DURRIEU 2007 N 112-07 : Le vignoble aquitain : entre atomicit et concentration Marie-Claude BELIS-BERGOUIGNAN, Nathalie CORADE, Frdric COURET, Jacques Olivier PESME
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N 113-07 : Dcisions boursires : de la rationalit optimisatrice la rationalit limite

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Philippe BARBE N 114-07 : Why do the Swiss rent? Steven C. BOURASSA ; Martin HOESLI N 115-07 : Diversification, risque et performance financire Frantz MAURER

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