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2nd AFIR Colloquium 1991, 4: 369-388

Les Arbitrages sur Indice CAC 40 Attention au Risque de Dport Albert Hayem (1), Batrice Levy (2) & Bernard Peglion (3) (1) CDC International,5 avenuede l'Opra, 75001Paris, France (2) INSEE, France (3) CaisseNationalede Crdit Agricole,France

Rsum Cet article se propose dvaluera posteriorila rentabilitdes oprationsdarbitrageralises avec le march terme sur indiceboursierfranais(CAC40),depuisnovembre1988,date de crationde ce march. Aprsune approchethoriquedfinissantla valeur du cours terme en fonctiondu cours au comptant,on dterminele gain potentielde larbitragistetenant comptedes diffrentscots. Ces cots, qui rduisentle gain thoriquedes oprationsdarbitragese rpartissententre: - frais lisaux oprationssur titres (courtageset imptde bourse); de courtages,financement - frais lis aux oprationssur future (commission compensation, du depositet des appelsde marge); - impactsur le marchli ltat de liquiditdu marchet au nombrede contratsngocis. La spcificitdu systmefranaisdu rglementmensuelinduitun risquede dport mesur par la diffrenceentre le taux dintrtsans risque et le taux effectif calcul ex-post partir des diffrents taux des reports sur les 40 valeurs. Limportancede ce mcanismeest plus particulirement en videncedans les oprationsde reversecash and carry. mis

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Summary Arbitration of the CAC40 Index The Risk of Backwardation The article presents an a posteriori evaluationof the profitability of arbitrage transactions conducted in the futures market on the French ordinary share index (CAC40), since November1988,the date on whichthis futures marketwas established. After a theoreticalapproachdefiningthe value of futuresprices as a functionof the spot rate, the potential gain of the arbitrageur is established,bearing in mind various costs. These costs, whichreducethe theoreticalgain of arbitrageoperations,are split into: - expensesconnectedwith transactions(brokerage,stock exchangeduties); - expenses associated with futures transactions (compensationcommission, brokerage, depositfinancingand margincall); - marketimpactlinkedto the state of liquidityof the marketand to the numberof contracts negotiated. The particular feature of the French monthly settlement system leads to a risk of backwardation measuredby the differencebetweenthe risk-free interestrate and the actual rate calculatedex-postfrom the different rates experiencedby the 40 shares. The importance of this mechanism highlightedabove all by reversecash and carry transactions. is

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INTRODUCTION

Les marchs terme se prtent couramment oprations darbitrage, et des celui bas sur lindice CAC 40 nchappe pas la rgle. Au vu de deux annes dobservation,une tude dtaille de la pratique des arbitrages sur ce march simpose. Cet article se propose dvaluer a posteriori la rentabilit des oprations darbitrages entre le comptant et le terme, ralises depuis novembre 1988, date de cration du march terme sur indice CAC40. Aprs une approche thorique dfinissant la valeur du cours terme, on dtermine le gain potentiel de larbitragiste tenant compte des diffrents cots. Limportance du mcanisme du report, spcifique au march franais des actions, est mis plus particulirement en vidence.

Les auteurs remercient MM.MichelPIERMAYet Eric MARCOMBES pour leurs remarques et suggestions, ainsi que M. Philippe LAGNIER.Cet article est la synthse de travaux raliss dans le cadre dun mmoire de lInstitut des Actuaires Franais.

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LE GAIN THEORIQUE DE LARBITRAGISTE Les principaux lments qui influent sur la formation du cours terme partir du cours au comptant sont au nombre de trois: - le taux dintrt "sans risque r; - les taux de dividendesd (*) perus pendant la priode de portage; - la dure de portage lie au systme du rglement mensuel (RM). Pour fixer les ides, nous nous placeronsdans la situation d'une opration de cash and carry (achat des titres au comptant et vente simultane du contrat terme). En thorie, cette opration prsente un gain nul. Un tel raisonnement conduit la dtermination du cours terme thorique la date t, pour une chance T, I(t) tant la valeur de lindiceau comptant la date t.

Ck(w)= cours du titre k la date w ak (w)= poidsdu titre k dans lindice la date w Dk(w)= dividende associau titre k et vers la date w La sommation est effectue pour les titres k donnant lieu versement de dividende la date w. Le systme du RM implique que la dure de portage est diffrente de T - t. La dure effective, T' - t, dpendde la position de la date de loprationpar rapport la date de liquidation du mois d'chancedu contrat.

(*) On considrera les dividendes nets, correspondants aux sommes effectivement verses; les dividendes tant attribus aux dtenteurs des titres avant louverture du march, seuls ceux verss partir du lendemain de lachat sont pris en compte.

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Les diffrents cas de figure sont rsums dans le tableau suivant:

Dure de portage T- t (en nombre de jours)

Opration ralise (moisn) Echance Avant la date de liquidation 30 60 90 Entre la date de liquidation et la fin du mois 0 30 60

Moisen cours n Mois n + 1 Mois n + 2

A partir de lvaluation de ce cours thorique pour les chances du mois en cours et la suivante (les seules liquides),on calcule l'cart avec le cours terme observ pour la mme chance. Ces calculs ont t raliss avec une frquence quotidienne, sur la base des cours de clture, le cours terme observ retenu tant le cours de compensation(*). Au vu de ces graphiques, deux conclusions peuvent tre tires, cet cart constituant le gain thorique de larbitragiste: - en cash and carry (CC en abrg dans la suite) ,situation correspondant au cas o le cours observ est suprieur au cours thorique , le march est bien arbitr; - par contre, la situation inverse , dite de reverse cash and carry (RCC en abrg), peut perdurer. Ce phnommeimportant sera expliqu plus loin. (*) Lheure de relev du cours est donc 17 h sauf lchancedu contrat o elle est fixe 16 h . Les cours retenus pour les contrats terme sont les cours de compensation (les seuls pertinents).

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Differences entre le cours terme observ et le cours terme thorique Pour lchance en cours et celle du mois suivantde novembre 1988 septembre 1990 (cart mesur en points dindice)

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QUELLE EST LA RENTABILIT RELLE DES OPRATIONS DARBITRAGE ? Le gain thorique calcul prcdemment ne tient pas compte des cots associsaux transactions. Nous distinguerons : - les frais lis aux oprations sur titres ; - les frais lis aux oprations sur futures ; - limpactsur le march ; - leffet dport. Nous nous placerons dans le cas dune opration de reverse cash and carry faisant intervenir l'chance du mois en cours (la plus liquide). 1 - Les frais lis aux oprations sur titres Le tableau suivant rcapitule les frais de courtage selon le type dintervenant.
FRAIS LIESAUX OPERATIONSSUR TITRES
Par contrat pour I = 1 500 pts Exprims en points dindice pour un achat / vente de 10 MF

INVESTISSEUR ORDINAIRE COURTAGE (y.c. TVAet frais (1) S.B.F.) (2) IMPOTDE BOURSE (3) COUTDE REPORT (une fois) (4) COUTSINTERNES 5 pts 0 pt

SOCIETE BOURSE DE CLASSIQUE

SOCIETE GRANDE DE CONTREPARTIE

16pts 9 pts

1pt 9 pts

1pt 0 pt

2 pts 3 pts

0 pt 3 pts

TOTAL

30 pts

15pts

4 pts

(1)Nousavons retenu un taux moyen de 0,45 % hors TVA (taux applicable pour 10MF).Lesfrais SBF montent 17,50F (HT) se par ligne de transaction (supposesau nombre de 3 pour chacune des 40 valeurs) (2)Tauxde 0,30 % (3)Courtage (0,15% + TVA)+ impt (0,15%) (4)Evalus 60 ligne de transaction par

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Les estimations prcdentes montrent clairement quun oprateur classique soumis tous les frais numrs prcdemment naura que rarement la possibilit de raliser des arbitrages fructueux, indpendamment des autres risques lis ce type doprations. En fait, les seuls oprateurs effectuant des arbitrages sont ceux qui nont pas subir les courtages classiques,ni mme les impts de bourse : il sagit des socits de bourse "teneuses de march oprant pour leur propre compte. 2 - Les frais lis aux oprations sur futures Ces frais englobent la commission de compensation, les courtages, le financement du dposit et des appels de marge. Pour un contrat, le montant des frais de transaction atteint en moyenne 100 F (dont 8 F de commissionde compensation): il sagit essentiellement du courtage de la Socit de Bourse. La valeur du pointtant de 200 F, ceci reprsente donc 0,5 point. Si le contrat est conservjusqu son terme, il ny a pas de revente de contrat et donc pas de frais correspondant ; dans le cas dun dbouclageanticip de lopration, il y a bien videmment paiement de 0,5 point supplmentaire, soit un point au total. - frais lis aux deposits Le dposit initial sur le future reprsente 150 points dindice soit actuellement environ 10% de la valeur du contrat. Il convient donc de tenir compte du cot de financement de cette couverture au taux dintrt sans risque soit 150points x [ exp ( r (T-t) ) - 1] Pour r = 12 %et une dure de portage de un mois, ceci reprsente 1,5 point dindice. Cette contribution modeste doit dailleurs tre encore minore par le fait que la couverture peut tre apporte en bons du Trsor ; le cot est alors compltement ngligeable. - frais lis aux appels de marge Pour fixer les ides, on fait lhypothse dune variation continue de 200 points sur un mois, variation assez importante. Le cot des appels de marge peut alors tre valu, avec une hypothse de taux dintrt annuel de 12 % 1 point.

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Ce cot est finalement faible. En quivalent de taux dintrt annuel, cela revient pour un indice gal 1500, :

3 - Limpactsur le march Pour raliser des arbitrages sans risque, il est ncessaire doprer sur la totalit des 40 valeurs. En effet, un portefeuille limit un nombre rduit de valeurs de lindice risque de diverger fortement de ce dernier. A partir du moment o une possibilit darbitrage fructueux est observe,il faut agir trs rapidement et intervenir sur les titres au meilleur prix possible. Pour ce qui est de la rapidit, il est important que les transactions sur titres et les oprations sur futures soient aussi simultanes que possible. Cette rapidit ncessaire est malheureusement contradictoire avec lobtention dun bonprix. En effet, dans la phase dinitiation de lopration,pour tre sr dacqurir rapidement un titre , il est ncessaire de payer un prix en haut de fourchette ("cours offert") ; inversement pour tre sr de vendre une valeur, il faut accepter un prix en bas de fourchette ("coursdemand"). Le cot de la rapidit dexcutionest chiffrable partir des carts (cours demand-coursoffert) constats pour les 40 valeurs. En points dindices,il est donn par la formule :

I = indice au comptant D = cours demand pour le titre i i O = cours offert pour le titre i i Pi = poids du titre i dans lindice

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L'cart (offre/demande)est fonction de la liquidit du march. Pour un titre pris individuellement, ce phnomne est particulirement net : ceux qui bnficient dun large march ont des fourchettes trs troites ( entre 0,l % et 0,3 % de la valeur de laction ).Pour celles dont le march est peu liquide , la fourchette peut atteindre 1% . En moyenne , pour les 40 valeurs , et un montant quivalent un contrat,l'cart relatif C (t) /I (t) vaut environ 0,5 % soit 8 points dindiceau niveau actuel (1500points). Il a augment sensiblement au moment du mini-krack doctobre 1989 pour atteindre jusqu 15 points. Le cot de constitution du panier des titres constituant lindice est galement fonction du nombre de contrats considr, qui fixe la quantit dactionssur laquelle il convient doprer. En effet , plus celle-ciest leve , plus il faudra payer cher la marge en cas dachat et moins on recevra en cas de vente . Lexistencede marchs informatiss pour les 40 valeurs ( depuis septembre 1989 ) permet tout instant de chiffrer la largeur de la fourchette offre/demandeen fonction du nombre de contrats sur lesquels porte larbitrage .Habituellement, on peut tablir la correspondancesuivante, qui montre que l'cart crot rapidement : - pour 10 contrats : 10 points ; - pour 30 contrats : 12 points ; - pour 100 contrats : 16 points ; - pour 150contrats : 18 points. Il existe donc un cot spcifique dans lopration darbitrage li l'tat de liquidit du march et au nombre de contrats sur lesquels elle porte .Ce cot , non ngligeable , introduit donc un ala dans lvaluationdu gain rel de larbitragiste : en effet , si la situation du march au moment o loprationest initie , est connue , il nen est pas de mme au moment du dbouclage. Au moment du dbouclage lopration,cest--dire,en thorie (*), 16 h de le dernier jour du mois correspondant au contrat terme, larbitragiste procde sur le march au comptant une transaction inverse (rachat des titres en R.C.C.et vente en C.C.). Une analyse dtaille des transactions sur les 40 valeurs , entre 15 h 55 et 16 h 00 ,a t. ralise la date du 30 novembre 1989. Les rsultats figurent en annexe 1. (*) Si larbitrage juge que lvolutionde la base lui est favorable, il peut dbouclerbien avant la fin du mois.

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4 - Leffetdport Seuls les arbitragistes intervenant en reverse cash and carry (R.C.C.)sont concerns par ce phnomne qui trouve son origine dans le faible dveloppement des oprations de prts et emprunts de titres en France . En effet, le R.C.C.supposequinitialement soit ralise la vente dcouvert des titres du panier CAC 40 simultanment lachat de contrats terme. La solution courante pour le vendeur qui doit franchir le cap dune liquidation mensuelle, est de reporter sa position sur le mois boursier suivant . Le mcanisme des reports est dcrit en dtail en annexe 2. Le risque associ cette opration, quon appellera par la suite risque de dport (bien quil sagisse plutt d'un risque de non-report, la situation de dport atantassez rare), correspond la non-rception du report taux plein par le vendeur dcouvert sur les 40 valeurs. Lexprience des 23 mois s'tendant de novembre 1988 septembre 1990 montre que le risque de dport est loin d'tre ngligeable , commelillustre le tableau 1. Mmesur les mois o le march tait nettement haussier, les valeurs qui ne sont pas au taux plein du report ne reprsentent jamais moins de 20 % de lindice global. Les situations propres chacune des 40 valeurs pour les 23 liquidations mentionnes prcdemment figurent en annexe 3. On relve deux cas de dport importants : le premier en novembre 1988sur la SocitGnrale lors du fameux raid et le seconden janvier 1990sur Pechelbronn . Ce risque de dport apparat incontournable : en effet , seules les oprations inities entre le jour de liquidation et la fin du mois, pour des arbitrages impliquant le contrat du mois en cours, y chappent . Lampleur de ce risque constitue indubitablement un frein majeur aux oprations darbitrage en Reverse Cash and Carry et fait quune situation en reverse du future (qui peut tre prononce si les anticipations du march sontfortement baissires) peut perdurer sans intervention des arbitragistes. Par contre, ce risque tant absent des oprations de cash and carry (C.C.),le future est bien arbitr sil dpasse sa valeur thorique. On constate effectivement que les situations favorables en C.C. ne durent jamais trs longtemps. Par ailleurs , le phnomne de dport qui entrane un manque gagner pour les arbitragistes en R.C.C.se transforme en un bonusquivalent pour les arbitragistes en C.C. ; ceci est de nature encourager encore plus les oprations de C.C .

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Un taux dintrt effectif ie calcul ex-post partir des diffrents taux des est reports affects des poids des valeurs correspondants et minor par le taux d'intrt id correspondant aux dports. Ce taux est, bien entendu, inconnu au moment du dclenchement de loprationdarbitrage. Si toutes les valeurs taient en report taux plein, on aurait ir = ie.

(pour o

les valeurs k en situation de dport)

ir = taux pleindu report p1 = pourcentage des valeurs taux plein p2 = pourcentage des valeurs taux plein moins 1/8 p3 = pourcentage des valeurs taux plein moins 1/4 p4 = pourcentage des valeurs 1/2taux plein pk = poidsde la valeur k dans le CAC40 dk = montant du dport pour la valeur k Ck = cours de compensationde la valeur k

Tous les taux dintrt (ir, id, ie)sont annualiss.


Tableau 1: principales caractristiques des liquidations mensuelles (novembre 1988 - septembre 1990)
DATE DE PART VALEURS AU EN DEPORT INDICE LIQUIDATION CAC P1(%) P2(%)P3(%)P4(%) 40 PAIR(%) PART(%) id(%) 22 NOV 88 2l DEC 88 23 JAN 89 2O FEV 89 21 MARS 89 20 AVRIL 89 23 MAI 89 22 JUIN 89 21 JUIL 89 23 AOUT 89 2l SEPT 89 23 OCT 89 22 NOV 89 20 DEC 89
23 JAN 90 20 FEV 9O 22 MARS 90 20 AVRIL 90 22 MAI 90 2l JUIN 90 23 JUIL 90 23 AOUT 90 20 SEPT 90

1455.7 1505.3 1631.1 1632.8 1622.9 1695.4 1677.2 1739.0 1781.7 1817.0 1897.4 1865.5 1837.2 1951.3 1912.4 1817.0 1914.1 2129.3 2115.0 2008.0 1990.0 1553.4 1540.6

69.9 63.6 57.3 54.4 45.9 77.2 67.3 78.1 73.6 51.3 38.7 16.7 31.1 24.8 19.4 19.0 16.5 38.1 72.7 61.9 92.3 19.5 20.9

0.0 0.0 4.2 3.2 0.0 0.0 0.0 5.6 5.4 0.0 12.6 2.5 0.0 0.0 0.0 5.0 0.0 6.7 1.1 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8 4.6 8.8 4.3 1.3 4.6 20.2 2.5 9.1 3.5 3.1 9.6

0.0 0.0 6.6 1.3 8.1 1.0 9.3 11.8 16.5 19.8 16.3 33.4 20.0 33.0 69.1 65.2 72.1 35.1 23.8 29.2 4.3 66.6 65.7

22.2 33.7 22.4 37.6 40.6 21.9 23.4 4.6 4.6 27.8 32.4 41.9 43.1 33.5 5.1 9.5 6.8 0.0 0.0 0.0 0.0 9.4 1.9

8.0 1.7 9.6 3.0 5.9 0.0 0.0 0.0 0.0 1.1 0.0 4.9 1.2 0.0 2.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.4 1.8

3.5 0.5 0.6 0.8 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.0 0.6 0.5 0.0 3.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.7

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Le tableau 2 ci-aprs indique pour chaque liquidation le taux dintrt effectif et le montant du manque gagner pour les arbitragistes en R.C.C.,du fait des non-reports.

Tableau 2 : valuation en points dindices de la perte pour larbitragiste (novembre 1988 - septembre 1990)
MOIS CONSIDERE NOV 88 DEC 88 JAN 89 FEV 89 MARS 89 AVRIL 89 MAI 89 JUIN 89 JUIL 89 AOUT 89 SEPT 89 OCT 89 NOV89 DEC 89 JAN 90 FEV 90 MARS 90 AVRIL 90 MAI 90 JUIN 90 JUILLET 90 AOUT 90 SEPT 90 INDICE EN FINIVARIATION SUR TAUX PLEIN MOIS PRECED. DE REPORT ie DE MOIS (%) (%) 1482.2 1577.3 1652.0 1571.8 1646.6 1674.2 1735.0 1729.4 1809.5 1879.3 1901.5 1834.2 1887.6 2000.0 1892.6 1850.1 1974.9 2039.5 2109.2 2022.3 1956.3 1693.7 1491.8 -1.2 6.4 4.7 -4.9 4.8 1.7 3.6 -0.3 4.6 3.9 1.2 -3.5 2.9 6.0 -5.4 -2.2 6.7 3.3 3.4 -4.1 -3.3 -13.4 -11.9 8.00 9.13 7.88 9.13 8.00 9.13 8.63 9.00 10.25 9.63 10.25 10.50 10.50 12.38 10.50 10.75 10.50 1O.13 10.00 10.625 10.75 9.75 10.25 TAUX EFFECTIF ie (%) 2.13 5.28 4.51 4.55 3.85 7.08 6.21 8.05 8.93 5.68 6.07 3.25 4.28 6.17 3.06 6.22 5.99 8.29 8.80 9.07 10.51 5.35 5.77 MOYENNE ECART-TYPE : : PERTE (EN POINTS D'INDICE) 7.1 4.8 4.6 6.2 5.6 2.9 3.4 1.4 2.0 6.0 6.6 11.3 9.5 10.1 11.9 6.9 7.2 3.3 2.1 2.6 0.4 5.7 5.8 5.53 3.05

Le nombre de points dindiceperdus par larbitragiste de ce fait est calcul par (ir - ie) X Io I est la valeur du CAC40 au moment de la liquidation . Ce manque gagner varie entre 0,4 point et 12 points sur la priode. Ilest plus important quand le march est baissier (en fvrier-mars 89 et en octobre89 -janvier 90). Or, cest prcisment dans ce cas que les opportunits de R.C.C.sont plus frquentes. Le mme calcul effectu sur la priode antrieure la cration du march terme sur indice CAC40, montre que le manque gagner d au systme des reports/dportstait bien moindre: en moyenne entre janvier et octobre 1988, il ne se monte qu' 2 points ( cf tableau 3 ci-dessous )alors qu'il atteint prs de 6 points en moyenne depuis la cration du march terme.

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Tableau 3 : principales caractristiques des liquidations mensuelles (janvier octobre 1988)


DE INDICE LIQUIDATION CAC 40 JANV 88 FEV 88 MARS 88 AVRIL 88 MAI 88 JUIN 88 JUILLET 88 AOUT 88 SEPT 88 OCT 88 938.1 1090.8 1057.5 1112.0 1135.0 1276.7 1297.0 1293.8 1395.9 1452.3

DATE

P1(%) 76.3 69.3 62.4 58.0 49.3 72.2 78.7 60.2 59.8 67.2

P2(%) 0.0 0.0 0.0 6.0 0.0 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0

P3(%)

PART AU P4(%) PAIR(%) 7.7 3.4 7.7 9.8 6.6 2.4 6.2 6.2 6.9 0.7 11.5 25.8 20.7 24.8 38.4 23.9 13.4 29.9 29.3 25.1

VALEURS EN DEPORT TAUXDE REPORT PART(%) id(%) 4.4 1.5 4.5 0.0 5.8 0.0 0.0 3.7 4.0 7.0 1.0 1.7 0.5 0.0 0.1 0.0 0.0 0.3 0.3 0.6

TAUX EFFECTIF

PERTE (POINTS D'INDICE) 1.9 3.4 2.6 1.9 3.0 1.8 1.6 3.3 3.6 4.1

0.0 0.0 0.0 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

7.25 7.00 7.00 6.50 6.75 8.00 7.50 7.50 8.63

4.80 3.49 4.10 4.91 3.32 5.05 6.55 4.43 4.42 5.27

MOYENNE : 1.98 ECART-TYPE : 1.66

Mmependant la forte baisseintervenue fin 1987,les cas de valeurs au pair ou en dport taient assezmarginaux. Il faut en conclureque cestla mise en placedu march terme sur indiceCAC40 et lapparition oprationsdarbitrageen des rsultant, qui ont entran la multiplicationde telles situations : les arbitrages en R.C.C.initis par desventes dcouvertont, en effet, tendance gonfler les positions vendeuses liquidation... Voilun lmentpervers qui rduit la rentabilit de tels la arbitrages et peut mme,conjugu autres cots,rendre cesoprationsperdantes. aux

Si on rcapitulele montant des frais (exprimsen points dindicepour une valeur de 1500 du CAC40) lis un arbitrage en reversecash and carry portant sur 30 contrats, soit 45 MF environ pour une socitde bourse teneuse de march,on arrive en moyenne total de 24 pointsse dcomposant la faonsuivante : un de - oprationssur titres : 4 points - oprationssur futures : 2 points - impactmoyensur le march: 12points - manque gagnermoyensur les reports: 6 points Ce dernier lment, assezlevet de plus caractre alatoire, spcifique aux R.C.C.,expliquela persistancede situationsen reversesur le march terme, non corrigespar les arbitrages. Il faut remarquer quuneventuelle suppressiondu systme du rglement mensuel ferait disparatre le risque de dport mais le cot correspondant serait remplacpar celuidesempruntsde titres.

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Annexe 1 La liquidation du contrat terme de novembre 1989

Lanalyse des transactions horodates la date du 30 novembre 1989 entre 15 h 55 et 16 h est cet gard trs intressante (cf tableau ci-aprs). On observe en effet pendant ces 5 minutes et mme plutt durant les 3 minutes entre 15 h 57 et 16 h une forte augmentation du volume des transactions sur les titres composantle CAC40. - les amplitudes de variation des cours sont importantes; en fait, les cours sont tirs brutalement la hausse la plupart du temps et retombent aussi rapidement leur niveau antrieur aprs 16 h. La moiti des titres montent de plus de 1 %, voire plus de 2 % (Carrefour : + 2,19 % et CompagnieBancaire : + 2,79 %). Ceci montre que les dbouclagesseffectuent surtout en rachats de titres : il s'agit d'oprations de reverse cash and carry. Fin octobre et dbut novembre 1989, le march, sujet de fortes anticipations baissires , se prtait particulirement bien ce type darbitrages. Sur lindiceglobal,une hausse de 9 points tait observe(soit 0,5 %). - les volumes sont relativement importants pour les titres peu liquides; la cinquime colonne du tableau, qui correspond au rapport du volume des cinq minutes prcdant 16 h au volume total de la journe, montre nettement ce phnomne.Ce taux dpasse 15 % pour plus de la moiti des titres: ce sont en gnral les moins liquides. - les proportions observes entre les montants des volumes sur titres peu liquides sont voisines de celles des poids quils ont dans lindice. Ceci confirme le fait quil sagit de dbouclages d'oprations darbitrage (vente ou rachat de paniers reprsentatifs de lindice).

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Annexe 1 (suite) Vol. entre 15 h 55et 16h00 (1) ACCOR AIR LIQUIDE ARJOMARI COMP. BANCAIRE BOUYGUES BSN CAP GEMINI CARREFOUR CASINO CGE CGIP CHARGEURS CLUB MEDITERRAN CCF. CFF DUMIEZ GENERALE EAUX ELF AQUITAINE ESSILOR HACHETTE HAVAS LAFARGE LEGRAND LVMH LYON. DES EAUX MERLIN-GERIN MICHELIN Cie DU MIDI NAVIGATION MIXTE LOREAL PARIBAS PECHELBRONN PERNOD RICARD PEUGEOT SAINT GOBAIN SAINTLOUIS SANOFI SOCIETE GENERALE SUEZ (CIE FIN.) THOMSON CSF 5200 14 275 620 8275 7375 16 070 6880 1955 9000 10900 1725 1825 2900 12200 2740 1720 990 31400 360 5300 4000 4130 620 760 6950 500 31050 1825 950 4625 19475 3110 3200 13900 17800 1750 4975 18700 34000 11700 Fourchette de variation descours 835-841 657-664 2920-2939 636-654 694-701 747-755 462,5-467,5 3667-3748 210-214 500-503 1545-l558 1168-1180 560-566 195,2-199 1280-l298 925-930 2149-2159 481-484 2796-2819 378-381 1334-l350 1414-l419 3 451-3 479 4 985-5 010 517-526 4750-4 800 152,1-154 1282-l293 1887-1888 4695-4770 612-615 1662-l674 1465-l478 830-836 622-630 1480-l495 973-981 519-526 426-429 160,5-161,8 Amplitude Volume 100 x de Variation total du jour (1)/(2) (2) (%) 0,72 1,06 0,65 2,79 1,00 1,07 1,05 2,19 1,89 0,60 0,84 1,02 1,07 1,93 1,40 0,54 0,46 0,62 0,82 0,79 1,19 0,35 0,81 0,50 1,73 1,05 1,24 0,85 0,05 1,58 0,49 0,72 0,88 0,72 1,28 1,01 0,82 1,34 0,70 0,81 90050 71190 2070 19775 39475 103550 21190 13600 46275 224554 8275 19975 20350 68500 33870 20420 20260 180618 2480 49400 16950 27920 2850 28925 46000 2770 163198 30845 75875 17585 147705 11497 18567 112350 125800 7125 30475 79000 472400 146200 5,77 20,05 29,95 41,85 18,68 15,52 32,47 14,38 19,45 4,85 20,85 9,14 14,25 17,81 8,09 8,42 4,87 17,38 14,52 10,73 23,60 14,79 21,75 2,62 15,11 18,05 19,03 5,92 1,25 26,30 13,19 27,05 17,23 12,37 14,14 24,56 16,32 23,67 7,20 8,02 poids dans l'indice au 30/11/89 1.65 3,54 0,81 1,52 1,14 4,79 1,37 2,75 0,88 5,99 1,05 0,90 0,64 1,01 1,44 0,72 4,57 6,09 0,46 0,87 2,24 2,21 0,87 7,00 1,48 0,99 1,62 3,81 2,51 3,01 4,70 2,09 1,69 4,83 4,53 1,07 1,82 3,72 5,54 2,09

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Annexe 2 Le reportdespositions sur march rglementmensuel le

Il s'agit de la facultofferteaux donneursd'ordresde prorogerl'chancede la ngociationinitiale ralisesur le march rglementmensuel d'une liquidation la suivante. Un acheteurqui souhaiterepousserl'chancede sa position liquidation la du mois boursier suivant, ne rglera l'ensemble de l'achat qu' la prochaine liquidation.Quant au vendeur qui reporte sa position, il ne livrera ses titres qu' la liquidationsuivante. On alorsde l'acheteur qu'il fait reporter sa positionacheteur et dit du vendeurqu'il reportesa positionvendeur. La ngociation reportss'effectuele lendemainde la liquidationgnrale des qui a elle-mme la siximebourseprcdantla dernireboursedu mois. lieu La procduredu report sanalyseen une doubleoprationde bourse, lune lchance la liquidationen cours, dite liquidationfinissante, lautre lchance de de la liquidationsuivante. L'acheteur qui fait reporter sa position revend immdiatement, en liquidation finissante( "ici" en vocabulaireboursier ), les titres qu'il a achets un cours dit cours de compensation Cette vente est assortie duneclause de rachat, au . mmecours, la liquidationsuivante ("l-bas").Inversement, pour le vendeur, il y a rachat "ici"au coursde compensation, assortid'une clausede revente l-bas". Le systme des reports/dports rsulte de la confrontation entre les vendeurs la recherchede titres et les acheteurs la recherche de capitaux. En pratique, la positionacheteurexcdelargementla positionvendeur, la spculationsur les titres tant en gnral oriente la hausse ( en moyenne, on compteun vendeur pour quatre acheteurs ) .Ce dsquilibre est comblpar des investisseurs extrieurs,qui vont prter des capitauxaux acheteurs en leur achetant les titres pour un mois, et en les revendant la liquidation suivante au mme prix ( le cours de compensation majord'un taux de report. Les vendeurs qui reportent leur position ) bnficientde ce mme taux de report. Ce taux, dtermin par la confrontation des acheteurs, des vendeurset des prteursde capitaux,est, en pratique prochedu taux un moisdu marchmontaire.

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Annexe 2 (suite)

Des situations particulirespeuvent nanmoins apparaitre. Deux types peuventtre distingus : -pour quelquesrares valeurs, la positionvendeur peut excderla position acheteur :dans ce cas, ce ne sont pas les capitauxqui manquent mais les titres. Pour les obtenir auprs de ceux qui en dtiennent, il convient de leur verser un certain montant appeldport, calculspcifiquement cette sommeest verse galement : aux acheteursqui font reporterleur position; -dans les cas inverses ( plus de positionsacheteurs que vendeurs ), la positionvendeur peut se trouver nanmoinsplus importante que la normale( un rapportde un quatre ). Dansce cas, destaux rduitspar rapport au taux de report (ou taux plein),serontappliqus;quatre taux rduits sont retenus, soit, dans lordrede positionsvendeusescroissantes : -taux plein moins1/8 -taux plein moinsl/4 -demi-taux plein -taux nul ( le titre est dit au pair). Ce dernier cas correspond thoriquement lequilibre entre positions acheteurset positions vendeurs.

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Annexe 3 Situationdesvaleursdu CAC40 desoprationsde report lors ( novembre1988-mai 1990)

Le tableau suivantindique, pourchacunedes valeurs composantle CAC40 (il comporteen fait 41 valeurs, le CCF ayant remplac Alcatel en juin 1989) ,la situation au momentdesoprations report. de Pour les valeurs en dport, figure le montant du dport suivi du cours de compensation(exemple: l0/2890 pour Arjomarien octobre 1989 ). La situation de report taux pleincorrespond casesvides. aux Rares sont les valeurs qui ne sont pratiquement jamais en situation spciale;on en relvecependantdeuxcatgories: -des valeurs supportsdu MONEP( Michelin, Peugeot, Thomson) : ceci sexpliquepar les positionsacheteusesimportantesprises par les market-makers en couverturede ventesde calls, ainsi que par le large marchdont ces titres bnficient. Lexistence ce large marchpermetdailleursaussi un march de prts/emprunts de de titres de fonctionnersur ces valeurs, et donc dviter le report de la position vendeuse. - des valeurs peu traites ( Chargeurs, Club Mditerrane, Essilor ) ou caractre nominatif ( Casino) : ces valeurs sont en gnral exclues des paniers des arbitragistes, daborden raisonde ltroitesse leur march, mais aussi du fait de de leur faiblepoidsdansle CAC40.

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Annexe 3 (suite)

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