Libérer Le Financement de L'économie

avril 2012
LibrEr LE FinancEmEnT DE LconomiE
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Robin Rivaton
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Robin Rivaton
La Fondation pour linnovation politique est un think tank libral, progressiste et europen. Prsident : nicolas Bazire vice-prsident : Charles Beigbeder Directeur gnral : Dominique Reyni
La Fondapol publie la prsente note dans le cadre de ses travaux sur la croissance conomique.
rSUm
La prosprit des systmes conomiques modernes trouve son origine dans une subtile quation entre capital et travail. Si le facteur travail, formation, productivit, cot de la main duvre a longtemps attir lattention des commentateurs, il est certain que les investissements en infrastructures, logiciels ou robots industriels sont plus susceptibles de reprsenter les vrais ressorts de la comptitivit. Ces dernires annes, plusieurs rapports ont point du doigt limportance de la fourniture de capital. Au-del de la simple problmatique quantitative relativise par louverture du march franais aux flux financiers dorigine trangre, a surgi une dimension qualitative sinterrogeant sur lorientation des capacits de financement vers les secteurs crateurs de richesse. Or dans une conomie o les banques occupent un rle prpondrant en tant quintermdiaires financiers, lapparition de rglementations nouvelles susceptibles daltrer loffre de financement concomitamment une faiblesse conjoncturelle de lintervention tatique contrainte par les efforts dassainissement des finances publiques, a de fortes chances dobrer les impratifs dinvestissement ncessaire pour assurer la croissance de long-terme. Le systme actuel nest pas reconstruire, il sagit simplement de favoriser la raction de nouveaux canaux de transmission entre capacits et besoins de financement, fonctionnant diffremment de ceux existant, afin de mieux rpondre la diversit des situations.
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robin rivaton
Consultant en stratgie
Il est regrettable de constater que, durant la campagne pour llection prsidentielle, la comptitivit de lconomie ne soit essentiellement aborde que du point de vue du travail, alors que la cration de richesse rsulte de la rencontre du travail et du capital. Bien que la fourniture du capital pour les activits dinvestissement, communment dsigne sous le terme de financement de lconomie, est rentre dans le lexique de la campagne et se trouve au cur du volet productif de nombreux programmes, les mesures proposes ne se rvlent pas la hauteur des enjeux qui devraient bouleverser lpargne et linvestissement dans les annes venir. Afin de raliser ladquation entre les capacits de financement, lpargne, et les besoins de financement, linvestissement, des acteurs prennent la place dintermdiaires. Au-del de la traditionnelle opposition entre finance intermdie par les banques et finance desintermdie via les marchs, et du renversement attendu en faveur des seconds en Europe, lpreuve des chiffres montre que les banques restent lacteur majeur du financement de lconomie. Or le prsident de la Rpublique a fait, lors de ses vux aux forces conomiques de la nation, le 19 janvier, une allusion aux banques accuses de ne pas faire leur travail, de ne pas financer lconomie 1, et a relanc lide dune banque de lindustrie, nourrie de capitaux provenant de ltat, ide dj voque il y a plus dun an lors des tats gnraux de lindustrie o elle prenait les contours de la recommandation n 23 du rapport final 2. Mais quel est le mtier dune banque? Est-il statique au point dignorer les volutions fortes qua connues la finance ces vingt dernires annes?
1. on se demande qui les banques commerciales prtent de largent. [] nous avons les banques les plus importantes dEurope et quand il faut prter de largent aux PME cest ltat qui doit crer oso. 2. il est frappant de remarquer que les propositions de son opposant socialiste vont dans le mme sens, avec la cration dune banque publique dinvestissement dote de 20 milliards deuros de capitaux propres, dont le financement reste encore trouver.
Il apparat de plus en plus clair que le ralentissement observ du crdit nest pas seulement un phnomne conjoncturel quil faudrait combattre, mais plus srement un changement majeur du rle des banques sous la contrainte des rglementations bancaires. Le mode de financement de lconomie est dpass. Dans ces conditions, et au lieu de chercher le renforcement de lintervention de ltat, dont la situation des finances publiques est dj en soi un frein concret, il importe dentamer une rflexion profonde sur le rle des banques et de redessiner les canaux de distribution de lpargne. En analysant, dans un premier temps, la situation dun point de vue statique qui montrera une situation relativement stable moyen terme, puis en sintressant aux intermdiaires dont le rle a, linverse, beaucoup volu ces dernires annes, il sagit de proposer certaines rformes simples afin de conserver lavantage stratgique que reprsente lallocation du capital pour la France.
| linnovation politique
LeS dfiS venir dU financement deS entrePriSeS tableau 1 : Capacit ou besoin de financement des secteurs institutionnels en France (en milliards deuros)
Secteurs institutionnels 1995 Socits non financires (10,8) Socits financires 27,5 administrations publiques (65,3) administrations centrales (53,5) - tat (47,8) - organismes divers d'administration centrale (5,7) - administrations locales (3,7) - administrations de scurit sociale (8,1) Mnages dont entrepreneurs individuels 56,7 iSBLSM 0,6 nation 8,6 1996 4,3 11,4 (49,4) (44,4) (44,0) (0,4) (0,8) 1997 3,2 14,5 (41,9) (40,5) (48,0) 7,6 1,6 1998 4,8 9,1 (34,7) (37,1) (37,6) 0,4 2,8 1999 10,8 0,1 (24,7) (33,7) (35,0) 2000 (18,1) 6,2 (21,9) (34,8) (34,1) 2001 (10,1) (4,4) (24,7) (36,5) (35,5) 2002 (11,6) (0,4) (50,7) (56,1) (57,2) 2003 2004 (10,9) (13,1) 11,2 11,0 (65,0) (59,9) (61,7) (46,6) (60,9) (52,2) 2005 (34,2) 16,7 (51,0) (48,2) (51,5) 2006 (39,0) 10,9 (42,7) (41,6) (48,4) 2007 (37,7) 4,6 (51,9) (48,8) (39,9) 2008 2009 2010 (58,0) (18,7) (25,4) 22,9 30,5 31,6 (64,6) (143,1) (136,9) (68,7) (121,8) (112,4) (63,6) (117,1) (121,5)
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1,3 (0,7) (1,0) 1,0 (0,8) 5,5 3,3 6,7 (8,9) (5,1) (4,6) 9,1 3,0 1,4 1,2 1,7 0,7 (2,5) (3,0) (3,5) (7,7) (9,4) (6,2) (1,7) 5,9 11,5 10,6 3,7 (3,9) (10,8) 0,3 2,4 4,6 13,5 (15,2) (22,8)
(4,3) (3,1) (0,4) 48,8 0,6 15,7 59,9 55,5 0,7 0,7 36,4 35,4
50,6 56,1 0,1 0,1 36,9 22,4
60,4 76,5 63,9 65,3 54,6 56,4 61,1 62,7 92,2 89,0 0,2 0,5 0,6 0,7 0,2 (0,1) (0,3) 0,7 0,2 (0,8) 21,4 14,3 (0,1) 4,1 (13,7) (14,4) (24,1) (36,4) (38,8) (42,5)
Source : insee, comptes nationaux - base 2005
Assurer lajustement des capacits et des besoins de financement

Il apparat que, considrs dans leur globalit, les mnages ont des capacits dpargne importantes aprs leurs dpenses de consommation et dinvestissement, cest--dire lachat de logement. Cette tendance sobserve trs long terme. De la mme faon, les socits financires, qui rassemblent les banques et les institutions financires spcialises, possdent traditionnellement des capacits de financement, exception faite des annes 1999 2002.
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linverse, les administrations publiques sont dficitaires depuis les annes 1980, et la tendance a t une aggravation de ce besoin de capitaux pour financer le drapage des finances publiques. De mme, les socits non financires, qui taient parvenues tre fournisseurs de capitaux plutt que demandeurs partir de 1995 en limitant les dpenses dinvestissement passes de 24,0 % de la valeur ajoute en 1990 20,0 % en 1995 , ont dsormais des besoins levs de capitaux. La priode 2004-2008 a ainsi t marque par une forte hausse des besoins stimule par la croissance des dividendes nets verss et un effort soutenu dinvestissement. Lanne 2009 marque un retournement dans cette croissance, avec une rduction de linvestissement, un important dstockage, une masse salariale contenue et la baisse cyclique de limpt sur les socits via la rforme de la taxe foncire. Selon les prvisions associes au Projet de loi de finances 2011, les entreprises auraient d renouer avec une capacit de financement en 2009 et 2010 grce la baisse des impts, notamment la rforme de la taxe professionnelle, au dstockage, la baisse de linvestissement et une masse salariale contenue. Pourtant, au cours de ces deux annes, elles ont affich des besoins de financement, car la contraction de lactivit sest accompagne dune baisse du taux de marge qui a pes sur le taux dpargne. En 2011, ce taux dpargne devrait avoir perdu 1,2 % supplmentaire, ce qui, associ la reprise de linvestissement, accentuerait le besoin de financement des socits non financires, qui retrouveraient alors un niveau proche de celui qui prvalait avant la crise 3. Si les trajectoires sont relativement stables, lexception des socits non financires, le solde de ces diffrents bilans montre que la France a bascul dune situation de capacit de financement une situation de besoin de financement partir de 2005, ce qui loblige faire appel au reste du monde , sous forme dentres de capitaux. Ce besoin de financement, dun montant de 42,5 milliards deuros en 2010, est le produit de la crise de 2008 qui a aggrav la situation des finances publiques. Dailleurs, si la situation des mnages et des entreprises voire du secteur financier sest amliore ou stabilise, cest avant tout parce que les administrations publiques ont absorb une grande part des difficults nes de la crise de 2008.
3. Projet de loi de finances 2011, rapport conomique, social et financier.
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Graphique 1 : volution de lendettement des agents financiers

Socits non financires (1) (2) en % du PiB (3) en % du revenu disponible brut 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 mnages (2) administration publique (3) (1) en % de la valeur ajoute 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90
Sources : banque de france ; insee, comptes nationaux base 2005.
La monte des ratios dendettement de lensemble des acteurs, administrations publiques, socits non financires et mnages est un phnomne marquant depuis dix ans, ces derniers profitant de la disponibilit des fonds prtables, de la faiblesse des taux dintrt et faisant face laugmentation de la valeur des actifs immobiliers. la fin de lanne 2010, la dette des mnages atteint 77,4 % de leur revenu disponible brut, en hausse de 2,7 points, quand celle des socits non financires, en valeur de march, stablit 132 % de leur valeur ajoute (hausse de 3 points par rapport 2009) et celle des administrations publiques monte 88 % du PIB. En valeur brute, la fin 2010, lendettement des agents non financiers nationaux slve 4,033 milliards deuros. Il augmente de 5,6 % en 2010, aprs une hausse de 6,6 % en 2009, bien plus rapidement que la croissance de lconomie.
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Constat A : Dans cette conomie dendettement, la France a un important besoin de financement externe, proche de 2 % de son PIB, et doit donc attirer des investisseurs trangers. Pourtant, la capacit de financement des mnages reste trs forte. Le taux dpargne des mnages franais a atteint 16,7 % au troisime trimestre 2011, leur endettement en hausse restant encore infrieur la moyenne europenne, 82,6 % contre 92 %. En se projetant rapidement avec les hypothses de retour lquilibre prvues dans le projet de loi de finances pour 2012, il apparat que le taux dpargne ne devrait pas souffrir de manire trop importante. En effet,
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les mnages ne semblent pas avoir constitu une pargne dquivalence ricardienne 4 puisque le taux a modrment volu sur la priode 20012011, passant de 15 16,7 %. ce sujet, il est inquitant de voir la faon dont la consommation des mnages est devenue lindicateur essentiel de suivi de la conjoncture en tant que principal moteur de la croissance. La tentation est alors grande pour certains courants politiques de stimuler la croissance par la consommation en dtournant une partie de lpargne.
Des investissements importants venir Les entreprises et lautomatisation

Il est dsormais temps de troquer un regard quantitatif pour une vision qualitative et comprendre quoi sert lpargne. Pour se poser la question de manire brutale : sert-elle rellement financer lconomie? Si lon considre lconomie comme lensemble des acteurs, largent est intgralement allou. Mais sur cette allocation, cest une part rduite qui va destination dinvestissements productifs, source de richesse future. Cest pourquoi le financement de lconomie est traditionnellement voqu comme lallocation de ressources, selon une dure prvue lavance dans le cas de crdit et sans limite de temps sil sagit de fonds propres, aux entreprises pour dvelopper leur activit et aux oprateurs publics ou privs pour financer les projets dinfrastructures. Linvestissement des entreprises obit de multiples facteurs: confiance en lavenir, stabilit juridique, comptitivit, ainsi que disponibilit du capital. Ainsi, prouver que les entreprises rencontrent des besoins de financement bancaire non satisfaits est un exercice difficile, le refus de financement du projet pouvant tout aussi bien provenir dune valuation ngative du crditeur concernant la rentabilit ou le risque que reprsente un projet que dun manque de fonds allouer. Le taux dinvestissement des entreprises franaises slve 10 % du produit intrieur brut (PIB), soit un peu plus de la moiti de linvestissement total du pays. Ce chiffre de 10 % est parfaitement similaire en Allemagne et son volution rcente depuis 2000 accuse une baisse moins forte en France (- 0,2 %) quoutre-Rhin (- 1,9 %). Mais
4. Dans certaines conditions, le thorme dquivalence ricardienne prvoit que les agents conomiques se comportant de manire rationnelle auraient tendance accrotre leur pargne face une politique budgtaire expansive, car ils anticiperaient la hausse future des impts pour le remboursement de la dette. Lide de base du thorme a t mise par David Ricardo au XiXe sicle et reprise par Robert Barro en 1974.
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cela fait suite une longue priode dinvestissements faibles durant les annes 1990 qui a pris fin en 2007 seulement, date partir de laquelle la France affiche un taux dinvestissement en croissance qui rattrape les autres pays dvelopps. Le graphique 1 prsente les taux dinvestissement et dpargne de la France, et les situe par rapport au taux dinvestissement mondial et ceux, plus comparables, des pays avancs (au sens du FMI). Pourtant les rapports dexperts assurent que la France ninvestit pas assez. Ltude du taux dinvestissement en quipements et machines 5 montre que la France accumule un retard depuis plusieurs annes. En effet, notre taux est lun des plus faibles de lOCDE, 6,1 % du PIB.
Graphique 2 : taux dinvestissement en quipements et machines (en % du PnB) 6
14 % 12 % 10 % 8% 6% 4% 2% 0%
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1970-1979
Ceci est dautant plus vrai dans le secteur industriel. Daprs le rapport final des tats gnraux de lindustrie, le dficit dinvestissement dans lindustrie en France est estim 100 milliards deuros. Il sagit notamment des industries lourdes o les investissements en capital matriel fixe sont horizon long terme. Ce dficit est dautant plus regrettable que ces mmes entreprises vont devoir progressivement sadapter la rduction des quotas dmission carbone et donc amliorer la performance nergtique de leurs outils de production. La France accuse un retard important en termes dinvestissements productifs. Lvolution du nombre de robots industriels en est le parfait
5. noter que les quipements et machines comprennent notamment ceux relevant des technologiques de linformation et des communications, composs des quipements de tlcommunications, des logiciels et de lquipement informatique. 6. Conference Board of Canada, Why is M&E Investment Important To Labour Productivity?, avril 2011.
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Su iss e Ja po n ita lie au tric he au str a Da lie ne ma rk Su d alle e ma g ta ne tsUn Pa is ys -Ba s Ca na Ro ya da um e-U n no i rv ge Fra nc e Fin lan de irla nd e
1980-1989 1990-1999 2000-2009
exemple. Le stock de robots installs au 31 dcembre 2010 tait plus de quatre fois suprieur en Allemagne et presque deux fois suprieur en Italie. Rapport au nombre de travailleurs dans le secteur manufacturier, les usines franaises prsentaient un rapport de 104 robots pour 10000 salaris quand ce rapport tait de 161 en Italie et 253 en Allemagne, ces deux pays se classant respectivement numro trois et quatre mondiaux pour la densit de robots industriels. En outre, le stock national na remont quassez faiblement en 2010 aprs la chute de 2009, tandis quil connaissait une trs forte croissance outre-Rhin. Enfin, le taux dquipement tait attendu en baisse de 2,3 % par an sur la priode 2010-2014, soit une destruction suprieure lItalie (- 1,6 %), alors que lAllemagne affichera une croissance dans la moyenne du taux europen 1,7 %.
tableau 2 : Stocks de robots industriels oprationnels (units) 7

Pays 2008 Amriques 173 977 amrique du nord (Canada, Mexique, USa) 168 489 amrique centrale et du sud 5 488 Asie / Asutralie 514 914 Chine 31 787 inde 3 716 Japon 355 562 Core du Sud 76 923 tawan 23 644 thailande 6 411 autre asie / australie 16 871 Europe 343 329 France 34 370 allemagne 144 643 italie 63 051 Espagne 28 636 Royaume-Uni 15 080 Europe centrale et orientale 10 216 autre Europe 47 333 Afrique 1 777 total 1 035 301 2009 172 141 166 183 5 958 501 422 37 312 4 079 332 720 79 003 24 365 7 185 16 758 343 661 34 099 144 133 62 242 28 781 13 923 11 470 49 013 1 973 1 020 731 2010 2011e 2014e 179 785 189 200 229 000 173 174 181 300 216 600 6 611 7 900 12 400 498 933 539 900 695 000 52 290 71 200 155 600 4 855 5 800 13 000 285 800 276 200 262 000 101 080 123 150 169 300 26 896 29 800 40 400 9 635 12 700 25 100 18 377 21 050 29 600 352 031 360 700 376 000 34 495 33 800 31 400 148 195 153 100 158 300 62 378 61 800 58 400 28 868 28 900 26 800 13 519 13 100 11 800 13 761 17 100 28 300 50 815 52 900 61 000 2 232 2 600 3 000 1 035 016 1 095 000 1 308 000 caGr 2010-2014 6,2% 5,8% 17,0% 8,6% 31,3% 27,9% (2,2)% 13,8% 10,7% 27,0% 12,7% 1,7% (2,3)% 1,7% (1,6)% (1,8)% (3,3)% 19,8% 4,7% 7,7% 6,0%
Sources : ifr, national robot associations
Dans une perspective plus actuelle, la progression de linvestissement industriel en 2010 et 2011 (respectivement + 1 % et + 11 %) a t insuffisante pour compenser la baisse de 21 % intervenue en 2009. En outre, en 2010, la part des dcisions dinvestissement motives par lobjectif dexpansion des capacits de production (13 %) tout comme lautomatisation des processus de production (7 %) stablissent en forte baisse par rapport leur moyenne historique, respectivement 16 % et 11 %. linverse, les dcisions visant renouveler lappareil productif
7. World Robotics, Executive Summary, 2011.
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sont suprieures leur moyenne historique, 29 % du total des dcisions contre 26 % sur longue priode. Les rsultats de lenqute Insee indiquent galement que linvestissement des entreprises non financires devrait continuer diminuer au quatrime trimestre 2011 (- 0,5 %) puis au premier trimestre 2012 (- 0,6 %) et deuxime trimestre 2012 (- 0,1 %).
Graphique 3 : taux de variation annuel de linvestissement manufacturier en valeur 8

15 10 5 0 -5 (4) (8) (2) (5) (9) (8) 9 6 2 4 9 6 2 1 (4) 6 1 1 11 4
-10 -15 -20 -25
(17) (21) 2000 2006 2008 2004 2005 2009 1996 2003 2002 1998 1999 2007 1994 1995 2001 1992 1993 1997 1991 2011 2010 2012
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Les infrastructures conomiques

Au-del de linvestissement dans les entreprises, et plus particulirement dans lindustrie, le second point essentiel du financement de lconomie est le financement des infrastructures. La notion dinfrastructures conomiques mane de lOCDE et recouvre les infrastructures de transports de personnes, de biens, dnergie et dinformation susceptibles de gnrer des externalits positives en facilitant la circulation des biens, des personnes et de linformation. Comme le soulignaient les thories modernes de la croissance endogne, notamment Robert Barro, elles font partie des facteurs de comptitivit dun pays, surtout lorsquelles viennent soutenir une position de carrefour gographique comme peut loccuper la France au cur de lEurope. La qualit des infrastructures en France est depuis longtemps salue par les experts mondiaux comme facteur dattractivit du pays. Ainsi, dans le rapport The Global Competitiveness Report 2011-2012 du World Economic Forum, la France a obtenu le quatrime rang mondial
8. insee, Enqute sur les investissements dans lindustrie, janvier 2012, n 39, 9 fvrier 2012.
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en 2011, faisant suite la quatrime place en 2010, la troisime en 2009 et la deuxime en 2008. moyen et long terme, le besoin de financement sera trs important pour conserver un haut niveau les externalits gnres par ces infrastructures, besoin ddi la fois la ralisation de nouvelles infrastructures mais aussi la rnovation de celles existantes qui demandent des travaux dadaptation ou de mise niveau technologique. Les montants voqus lchelle de lUnion europenne font tat de 1 500 2 000 milliards deuros dinvestissements ncessaires dici 2020 pour atteindre les objectifs de la stratgie Europe 2020 pour une croissance intelligente, durable et inclusive 9. Concernant la France, les enjeux sont multiples. Les orientations de la politique nergtique, quelles soient en faveur du renouvellement du parc nuclaire via la construction de racteurs de type EPR ou dun recours croissants, environ 11 milliards deuros par an. Ce chiffre devrait en outre progresser de 50 % sur la priode 2016-2020, soit 16 17milliards deuros par an, dont plus de la moiti consacre la production lectrique. cela sajoute llaboration de rseaux lectriques intelligents, dits smart grid, et de compteurs intelligents, du type Linky, accroissant le potentiel dinvestissement de 2 3 milliards supplmentaires par an. Le transport de passagers et de biens, notamment le ferroviaire hors lignes grande vitesse, est lun des secteurs qui suscitera les plus gros besoins dinvestissement. Le montant dinvestissements prvu dici vingt trente ans par le Schma national des infrastructures de transport 10, est de 256 milliards deuros, dont 166 milliards ddis au dploiement de nouvelles infrastructures et 90 milliards au titre des investissements de modernisation et de rgnration. Seulement 10 % des nouveaux investissements devraient tre consacrs la route et larien, afin de rendre vritablement attractif le ferroutage. cela sajoutent 20,5milliards deuros destins la Rgion le-de-France dans le cadre de la restructuration des rseaux de transports en commun du Grand Paris. Enfin, les rseaux de tlcommunications ncessitent un important saut technologique quont dj ralis de nombreux pays de lOCDE. Dans
9. Europe 2020 Project Bond initiative, Investment Needs, 2011. 10. La loi 2009-967 du 3 aot 2009 de programmation relative la mise en uvre du Grenelle de lenvironnement prvoit aux articles 16 et 17 la ralisation dun Schma national des infrastructures de transport.
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plus intensif aux nergies renouvelables, exigeront des investissements
ce domaine o la France a pris du retard 11, le remplacement des rseaux de cuivre existants par le dploiement de la fibre optique sur lensemble du territoire ncessiterait entre 20 et 30 milliards deuros rpartir sur les deux prochaines dcennies 12. Les infrastructures ne poseraient pas de problme outre mesure si les acteurs privs pouvaient subvenir seuls au besoin de financement quelles impliquent. Or la capacit des oprateurs dinfrastructures lever des fonds en quantit suffisante pour assurer la couverture de ces projets est trs incertaine. En outre, la sparation des activits de distribution, dites de rseaux, et celles dexploitation ou de production a conduit priver les gestionnaires de rseaux dun appui financier solide. Enfin, linfrastructure gnrant des externalits positives en faveur de lensemble de lconomie nationale, il apparat essentiel que ltat puisse participer au financement de tels projets. De ce point de vue, lanne 2011 aura marqu le chant du cygne de lintervention publique. Jamais autant de projets nauront t lancs sous la forme de partenariats public-priv (PPP), atteignant 6 milliards pour un total de 9 10 milliards lchelle de lUnion europenne, avec notamment louverture des lignes de train grande vitesse ToursBordeaux, Le Mans-Rennes et Nmes-Montpellier. Dans ce cadre de PPP, ltat confie la ralisation et la gestion dune infrastructure un oprateur priv, lui accordant soit des subventions, soit des prts garantis, soit des droits de page. Toutefois, de nombreux projets nont pu tre raliss que de justesse, marqus par un trs fort volontarisme de ltat, par exemple la ligne TGV Tours-Bordeaux. tant donn la forte contrainte qui sexerce actuellement sur les finances publiques et les impratifs de retour lquilibre budgtaire, il est vident que le montant dinvestissements sous forme de PPP attendu pour les prochaines annes devrait safficher en baisse, soit entre 4 et 5 milliards dinvestissements en moyenne annuelle lors des dix prochaines annes. Le canal SeineNord Europe prvu par la loi Grenelle I du 3 aot 2009 afin de relier Compigne au canal Dunkerque-Escaut pour un cot estim de 4,3 milliards deuros est un exemple de projet rencontrant des difficults de financement importantes puisquil na toujours pas t sign.
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11. Selon le rapport dinformation Amnagement numrique des territoires : passer des paroles aux actes du snateur Herv Maurey du 6 juillet 2011, le taux de pntration de linternet trs haut dbit fixe, en fibre optique, est de 8 % en France contre 17,5 % en moyenne en Europe. 12. Grard de La Martinire, Rapport des Assises nationales du financement du long-terme, novembre 2011.
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Lappel lpargne trangre ne semble pas une solution prenne. Les investisseurs institutionnels trangers, tels que des fonds de capitalinvestissement ou des fonds spcialiss en infrastructures, sont faiblement attirs par les projets europens dont la rentabilit est faible, alors mme que la demande internationale est trs forte avec la multiplication de projets dans les pays en dveloppement. De plus, lhorizon de moyen terme de leur investissement entre 5 et 7 ans ne recouvre pas les maturits de projets dinfrastructures 15 ou 20 ans. Il semble donc ncessaire de rorienter une partie de lpargne nationale en direction de ces projets dinfrastructures.
Constat B : Prcisons demble que le bon systme financier nest pas celui qui va financer le plus de projets en apportant le plus de capitaux, mais celui qui va permettre dallouer les ressources financires disponibles aux investissements les plus bnfiques pour la suite. La problmatique du financement napparat quune fois la dcision dinvestissement forme, et il est plutt rare quun entrepreneur se dcourage davance en craignant de ne pas trouver les crdits ncessaires. Si linvestissement est un niveau trs faible, la cause est chercher autant dans la crainte des entrepreneurs de prendre le risque dinvestir que dans labsence de moyens disposition. Il manque cet gard, en France, une vritable politique industrielle avec une rflexion sur les facilits lexportation 13, sur la rpartition des prlvements obligatoires pour les entreprises, sur le droit du travail et la leve des barrires administratives. Toutefois, dans le cadre dune rflexion globale sur la comptitivit nationale, si elle est associe des rformes structurelles, la France aura combler une partie de son retard dinvestissement dans le secteur industriel, principalement dans les outils de production, et maintenir un taux lev dinvestissement dans les infrastructures conomiques. Afin de garantir lintgralit de ce financement, il est important dassurer lallocation dune partie importante de lpargne nationale ces deux destinations.
Le retrait programm de linvestissement public

Dans une conomie de march, le financement de lconomie obit aux arbitrages dacteurs privs indpendants. Pour autant, ltat joue un
13. En complment du volet productif, une rflexion doit tre mene sur la vente des produits, notamment le financement des exportations et les garanties associes. Daprs une tude mene par le comit Richelieu en date du 8 mars 2011, les services doso linternational sont jugs mauvais par 73 % des entreprises interroges.
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rle majeur dans le systme de financement, son intervention revtant trois aspects : lincitation par la fiscalit (a), lintervention directe par les mcanismes dinvestissement, avec un gradient defficacit plus faible (b), et la pression sur les acteurs financiers pour orienter la marge leur politique dallocation de fonds (c). Ltat a jou un rle important pendant la crise, en investissant massivement par le moyen du Grand Emprunt et en se substituant partiellement aux socits non financires. Toutefois, il sort fragilis de cette priode difficile et le ncessaire rtablissement des comptes devra vraisemblablement le pousser assumer un rle de moindre importance, au moins via le second aspect de son intervention. Il y a en effet peu dintrt ce que ltat investisse de largent emprunt, sachant que cette somme sera prleve sur les mnages dans lavenir. Afin de diminuer la chane dintermdiations, ltat a tout intrt laisser les mnages investir deux-mmes dans lconomie, quitte orienter cet investissement par la fiscalit. Concernant loutil de la fiscalit, il est de deux types : dune part, il renvoie aux dispositifs favorisant linvestissement direct dans les entreprises; dautre part, il module lattractivit les diffrents produits dpargne disponibles. Concernant les incitations fiscales visant favoriser lentre de particuliers au capital des entreprises, notamment des petites et moyennes entreprises (PME) dispositif Madelin, les fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) et les fonds dinvestissement de proximit (FIP) et rduction dimpt sur la fortune dans le cadre des dispositifs TEPA 14 , ils prsentent un cot lev. En 2009, la subvention fiscale reprsentait la moiti des 2,2 milliards deuros investis au capital des PME au titre de ces diffrents dispositifs, eux-mmes participant hauteur dun quart au renforcement des fonds propres des PME sur cette mme anne 15. Partant du constat de ce cot important, la fiscalit du patrimoine est rgulirement remise en question prsentant une instabilit et une complexit regrettables. Le second point concerne la fiscalit des produits dpargne qui y sont soumis, assurance-vie et OPCVM en tte. En augmentant les prlvements sur ces produits dans le cadre de la recherche de
14. La loi n 2007-1223 du 21 aot 2007, en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat, dite loi tEPa. 15. observatoire du financement des entreprises, Rapport sur le financement des PME-PMI et ETI en France, avril 2011.
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nouvelles ressources fiscales, ltat accrot dautant le cot du capital. Le renchrissement de limposition sur lpargne fiscalise impacte les dcisions dinvestissement et peut terme conduire un effet dviction. Le cot du capital va encore augmenter avec la hausse de 2 points de la CSG lie la TVA emploi 16 et donc atteindre le niveau record de 39,5 %, soit une augmentation de 39 % en cinq ans et 61 % de plus quen Allemagne. Enfin, la crise des finances publiques a un dernier effet, en ce sens quelle peut pousser ltat vouloir capter une partie de lpargne publique au profit de la dette nationale 17, crant ainsi un conflit dintrt dans la gestion du financement de lconomie. Ltat a dvelopp un rle de plus en plus important dinvestisseur et de partenaire financier des entreprises et plus particulirement des PME, passant dun investissement annuel de 85 millions 3,5 milliards deuros en vingt ans 18. Lessentiel de ces financements se fait par le moyen de dispositifs ports par la Caisse des dpts et des consignations, ses filiales CDC Entreprises et France Investissement, ainsi que par plusieurs fonds dinvestissement spcialiss par secteur ou maturit dentreprises. Pour tre exhaustif, il faut citer le Fonds stratgique linvestissement (FSI) qui a t cr en 2008 et a vu sa dotation progressivement passer de 6 20 milliards deuros afin dinvestir directement dans le capital de grandes entreprises et entreprises de taille intermdiaire (ETI). Sans intervention directe au capital, par des prts garantis notamment, Oso, entreprise publique cre en 2005 et rforme en 2008 19, a permis en 2011 84000 entreprises lobtention de 31 milliards deuros de financements publics et privs. Une banque de lindustrie voulue par Nicolas Sarkozy, filiale dOso exclusivement, a t cre en fvrier destination des PME et ETI du secteur industriel avec pour outils garanties, prts et prts participatifs. Dote de 1 milliard deuros de fonds propres, tirs du Grand Emprunt, elle devra offrir des prts participatifs jusqu 3 millions deuros accords sans garantie sur 5 ou 7 ans, remboursement diffr les
16. Mesure adopte dans le cadre du vote du budget rectificatif pour 2012 le 29 fvrier 2012. 17. Selon le bulletin mensuel de lagence France trsor n 261 de fvrier 2012, en septembre 2011 la dette ngociable de ltat franais tait ainsi dtenue 65,9 % par des non-rsidents. 18 . Philippe Franois et Sandrine Gorreri, tat investisseur : o est la russite conomique?, in Socit civile, n 115, septembre 2011. 19. En octobre 2008, la garantie oso a t tendue aux Eti, le plafond de cette garantie a t relev de 1,5 15 millions deuros et oso a pu garantir jusqu 90 % des prts bancaires accords.
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deux premires annes. Le caractre participatif implique que pour un prt de 100 dOso, la banque partenaire doit prter 200 ou le fonds dinvestissement amener du capital hauteur de 100. Les acteurs publics tels que la Caisse des dpts et consignations, le FSI ou Oso occupent une place grandissante dans lensemble de la chane de financement des entreprises. Pourtant, cette stratgie a un cot lev au regard des montants investis pour des rsultats mitigs, ainsi que le soulignait le rapport Fourcade publi par le Snat en juin 2011 consacr au FSI 20. La centralisation des ressources au sein dun seul acteur public nest pas forcment la meilleure solution quand les industries dinnovation requirent plutt flexibilit et prise de risque. Lintervention dacteurs publics souffre dailleurs de conflits dintrt manifestes, la recherche de maximisation du couple risque-rentabilit tant parasite par les demandes politiques de ltat.
Ltat peut aussi tenter dinfluencer le comportement des acteurs privs en les incitant modifier leur allocation dactifs ou accrotre le volume de financement. Du ct de lassurance, en 2004, Nicolas Sarkozy, alors ministre des Finances, avait obtenu lengagement des assureurs de consacrer 2 % des fonds grs destination du financement en fonds propres des PME. En novembre 2008, alors que ltat apportait son soutien aux banques pour viter le risque systmique que reprsentait la faillite de la banque Lehman Brothers, a t paralllement cre la Mdiation du crdit avec pour mission de vrifier que les banques poursuivent le financement de lconomie. Au fur et mesure, sa mission a volu vers un rle de conseil en restructuration de bilan des PME. En 2010, la Mdiation a reu plus de 8000 dossiers, pour lesquels prs de deux entreprises sur trois retrouvent, aprs un refus initial, un financement. Il faut toutefois noter que 60 % des dossiers concernent des crdits de trs petite taille, infrieurs 50 000 euros. Ce rle dincitateur, ltat la poursuivi en septembre 2011 lors dune runion consacre aux crdits aux PME et TPE afin dinciter les banques renouveler lengagement de rpondre une demande de crdits de TPE ou PME dans les quinze jours aprs la remise du dossier complet de demande de financement. Sur ce plan-l, le rle de ltat ne semble pas souffrir dune remise en cause.
20. Rapport dinformation du Snat n 588, Participations transfres au Fonds stratgique dinvestissement (FSi), juin 2011.
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Les prts flchs reprsentent un autre type dintervention de ltat, puisquils obligent les banques, intermdiaires collecteurs des ressources dposes sur des livrets dpargne rglements (livret A 21, livret de dveloppement durable), en rserver une partie au financement des entreprises. 65 % des sommes collectes sont centralises au fonds dpargne gr par la Caisse des dpts et consignations, qui les alloue au financement du logement social. Les banques doivent affecter au moins 80 % des ressources non centralises au fonds dpargne au financement des PME et au moins 10 % des travaux dconomie dnergie. Au niveau macroconomique, lensemble du secteur bancaire consacre plus du double des sommes laisses leur disposition sur livret A et livret de dveloppement durable au financement des PME et des travaux dconomie dnergie.
Constat C : Le retour lquilibre budgtaire des comptes publics est une condition essentielle de la bonne tenue du financement de lconomie, mais il saccompagne dun risque lev de dsengagement massif de capitaux aujourdhui consacrs au financement de lconomie, plus particulirement des entreprises de taille moyenne.
Lquilibre entre capacits et besoins de financement semble se raliser en France, mme si la France a un important besoin de financement externe et doit donc solliciter les investisseurs trangers. La rsorption attendue des dficits publics, si elle est poursuivie avec fermet, devrait permettre de rtablir ce dsquilibre. Le financement de lconomie souffre donc dun problme moins quantitatif que qualitatif. Face aux dfis de comptitivit long terme, le vrai dfi est dorienter une partie plus importante de lpargne des mnages en direction des infrastructures conomiques et de la modernisation des entreprises, alors que le financement issu des acteurs publics va diminuer de manire quasi certaine.
21. Depuis le 1er janvier 2009, toutes les banques peuvent distribuer le livret a.
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Un SYStme de financement Librer
Une conomie dendettement plutt que de fonds propres

Les tudes ont t nombreuses pour savoir quel type de financement prdominait en France : financement direct, dans lequel le prteur et lemprunteur sont en relation par le biais des marchs de capitaux, ou financement indirect, o il existe un intermdiaire entre le prteur et lemprunteur. Les deux sont assez quilibrs, puisque si le financement intermdi reprsente 53 % des encours bruts au 31 dcembre 2010, le financement direct quivaut quant lui 46 % de ces encours.
tableau 3 : Source de financement en dette des agents non financiers (en milliards deuros)
encours brut (en milliards d'euros) 2009 2010 3 798,0 4 032,5 989,5 1 050,7 1 231,5 1 275,9 1 577,1 1 706,0 1 980,4 2 066,0 989,5 1 050,7 800,3 809,6 190,6 205,7 71,2 72,4 23,4 23,0 1 723,0 1 871,2 365,4 399,7 18,7 17,0 346,7 382,8 1 357,6 1 471,4 227,5 220,4 1 130,0 1 251,0 encours brut taux de croissance annuel (en %) (en %) 2010 2009 2010 6,6% 5,6% 26,1% 4,0% 6,2% 31,6% 2,6% 2,6% 42,3% 11,7% 7,6% 51,2% 2,2% 4,2% 26,1% 4,0% 6,2% 20,1% -2,0% 0,9% 5,1% 11,6% 7,9% 1,8% -6,6% -0,1% 0,6% -11,3% -1,8% 46,4% 13,4% 7,6% 9,9% 17,1% 7,0% 0,4% -42,9% -11,3% 9,5% 24,4% 8,0% 36,5% 12,4% 7,7% 5,5% 43,1% -3,1% 31,0% 7,8% 9,9%
endettement des agents non financiers Mnages et assimils (1) Socits non financires administrations publiques crdits obtenus auprs des if rsidentes (2) Mnages et assimils (1) Socits non financires administrations publiques crdits obtenus auprs des if non rsidentes dpts au passif du trsor (3) financements de march Socits non financires Titres de crance court terme Titres de crance long terme administrations publiques Titres de crance court terme Titres de crance long terme
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(1) : mnages et institutions sans but lucratif au service des mnages. (2) : institutions financires montaires et autres intermdiaires financiers (cna, cnt, comit interprofessionnel du logement, oPcvm non montaires, fonds communs de titrisation). (3) : dpts auprs du trsor pour toutes les contreparties autres que les administrations publiques. champ : france.
Sources : Banque de France ; insee, comptes nationaux - base 2005.
Encore faut-il considrer que le financement du trs important besoin des administrations publiques se fait trs largement par appel aux marchs et quil tend ainsi tronquer les chiffres. En considrant uniquement le secteur productif, les socits non financires, le march intermdi reprsente encore 67 % de leurs encours contre moins dun tiers pour le financement direct.
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tableau 4 : Crdits distribus par les institutions financires montaires (en milliards deuros)
Cette importance du crdit bancaire est le fruit de la faiblesse des autres sources de financement, lautofinancement, lapport de fonds propres extrieurs ou lendettement obligataire. Depuis la fin des annes 1990, linvestissement des entreprises franaises est de moins en moins assur par autofinancement. Ce taux ayant subi une forte hausse de 1981 1999, triplant de 25 99 %, a connu des variations fortes selon lvolution de la conjoncture. Pourtant, la baisse rcente est rvlatrice, pour les PME-PMI, dun phnomne largement structurel relatif la profitabilit des entreprises. Pour preuve, le taux dautofinancement des socits franaises a atteint un plancher depuis vingt-cinq ans, moins de 79 %, quand ceux de leurs homologues allemands ou britanniques saffichent respectivement 107 % et 135 %.
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Graphique 3 : taux dautofinancement (pargne brute/FBCF) des socits non financires franaises
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2004 (r) 2005 (r) 2006 (r) 2007 (r) 2008 (r) 2009 (r) 2010 (r) 1996 1998 1999 2000 1991 1992 1993 1994 1995 1997 2001 2002 2003 Moyenne annes 1990 : 87 % Moyenne annes 2000 : 81 %
Sources : banque de france ; insee, comptes nationaux base 2005.
Daprs le rapport de lObservatoire du financement des PME de 2010, le niveau de fonds propres des entreprises franaises tait considr comme satisfaisant, atteignant la moyenne europenne. Mais une analyse plus prcise montre que ce chiffre agrg masque de fortes disparits et que certaines catgories dentreprises souffrent dune sous-capitalisation chronique. Il sagit notamment des jeunes entreprises innovantes (JEI 22) et des PME ou ETI non cotes 23 dont la croissance rapide ne trouve pas forcment les capitaux ncessaires. Cest aussi le cas des entreprises rcemment cres, dont 21 % dbutent leur activit avec moins de 2000 euros de capital et dont seulement 14 % dentre elles affichent un capital suprieur 40000 euros. Le capital-investissement, investisseur au capital des entreprises, est bien install en France et les financements apports exprims en pourcentage du PIB situent notre pays dans la moyenne des pays europens. Mais, l encore, la diffrence se fait dans la faiblesse des structures ddies aux premiers stades de la vie de lentreprise, capitalrisque, capital-amorage et capital-dveloppement, qui se situent loin derrire leurs comptiteurs internationaux.
22. La France est particulirement sujette au problme de lcart de financement (equity gap) qui correspond une dficience dans loffre de financement juste aprs les premires leves de fonds par apport des proches ou de business angels. il est alors souvent trop tt pour intresser les acteurs du capital-risque. 23. Ccile andr-Leruste, pour la Chambre de commerce et dindustrie de Paris, Quel avenir pour le financement long terme des entreprises non cotes ?, octobre 2011.
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Graphique 4 : Capital-investissement et capital-risque exprims en pourcentage du PiB (2009)

0,200 % 0,180 % 0,160 % 0,140 % 0,120 % 0,100 % 0,080 % 0,060 % 0,040 % 0,020 % 0,000 %
Capital risque
autre type de capital investissement
Suisse
tats-Unis
Finlande
Danemark
Pays-Bas
Core du Sud
irlande
australie
France
isral
Royaume-Uni
autriche
allemagne
Canada
norvge
Portugal
Espagne
Belgique
Rpublique tchque
Estonie
Sude
Les annes 2000 ont vu une progression soutenue de lactivit de capital-investissement en France, avec une hausse comprise entre 10 et 20 % par an en moyenne des montants investis, reprsentant plus de 76 milliards deuros injects en dix ans. En 2011, 9,7 milliards ont t investis, mais linvestissement en capital-risque na reprsent que 597 millions deuros, soit 6 % du total des investissements. Or les acteurs du capital-investissement franais sont des interlocuteurs privilgis des PME nationales, puisque sur les 1 694 investissements raliss en 2011, 79 % ont t mens dans des PME-PMI et 88 % sont situs en France 24. Enfin, les entreprises peuvent avoir recours au financement par la dette. Celui-ci se dcline entre le recours aux marchs obligataires, financements de march et le recours au crdit bancaire. La premire solution est trs rarement utilise par les ETI et PME franaises, qui souffrent dun manque de connaissance financire cet gard et dun faible apptit des investisseurs dont les planchers dinvestissement concernent souvent des socits ralisant un chiffre daffaires suprieur 750 millions deuros. Mme si les tablissements bancaires promettent un accompagnement plus fort des PME sur ces segments obligataires depuis 2010, la demande reste relativement faible 25.
24. association franaise des investisseurs en capital, Rapport dactivit des acteurs franais du capital investissement anne 2011, 28 mars 2012. 25.voir les recommandations du travail de Grard Rameix et thierry Giami, Rapport sur le financement des PME ETI par le march financier, novembre 2011.
25
Sources: ocde, Entrepreneurship at a Glance, 2011, et ocde, Science, Technology and Industry Scoreboard, 2011.
Grce
italie
Ainsi les entreprises franaises souffrent dune dpendance au crdit bancaire, choix plutt contraint que volontaire. Exprimes en total de lendettement des PME, les dettes bancaires atteignaient 65 % en 2007 et plus de 66 % en 2010, ce chiffre grimpant 75 % en 2007 pour les PMI. Le poids des dettes bancaires atteint ainsi prs des deux tiers de lendettement financier des PME en gnral et plus des trois quarts pour les PMI en 2007. La mono-bancarisation est galement un phnomne trs prsent en France o il concerne 43 % des PME indpendantes, et mme 21 % des grandes entreprises. Ceci est dautant plus dommageable que les enqutes de la Banque de France ont montr qu la diffrence de lAllemagne, les entreprises franaises construisent avec leurs banquiers des relations peu durables et moins solides. Cette situation dendettement a des consquences importantes: elle tend pnaliser la croissance long terme et linvestissement dinnovation en engendrant des cycles dendettement/dsendettement court terme. Lendettement bancaire se rvle bien souvent un mode de financement plus contraignant que lapport de capitaux propres : dune part, les banquiers rclament des garanties, telles que le nantissement du fonds de commerce, lhypothque de biens immobiliers, la caution personnelle, afin de limiter le risque de crdit, ce qui peut conduire les entrepreneurs diminuer la taille de leurs projets dinvestissement initiaux; dautre part, les contrats de dette contiennent des clauses particulires permettant au crancier davoir un contrle partiel sur lactivit ou sur les dcisions dinvestissement 26. Bien que le rapport Doing Business 2012 de la Banque mondiale classe la France au quarante-huitime rang mondial pour la facilit obtenir un crdit en cas de cration dentreprise, il faut reconnatre que les banques offrent des conditions intressantes pour le financement par la dette pour les entreprises existantes. Une tude de la Banque de France a montr que le taux de crdit accord aux trs petites entreprises en France, 3,4 %, est infrieur ceux des pays voisins, 4,3 % en Italie, 4,5 % en Allemagne et 4,7 % en Espagne, et 4,5 % pour la moyenne de la zone euro.
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26. La dette na quun intrt financier puisque Modigliani et Miller, en 1963, dans leur article Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, paru dans lAmerican Economic Review, 53(3), p. 433443, ont montr que la valeur de la firme endette est toujours suprieure celle de la firme non endette du fait de la dductibilit des frais financiers sur le rsultat imposable.
26
Toutefois, cette abondance nest pas une bonne nouvelle, car les entreprises sont contraintes davoir recours des formes de financement moins avantageuses, trop centres sur lendettement, que leurs concurrents europens, ce qui peut expliquer leur rticence investir. Il faut bien entendu prciser, mais le lecteur laura compris, que cette situation concerne essentiellement les entreprises de type PME et ETI. linverse, les grandes entreprises ne rencontrent pas forcment de problmes de financement, car elles ont recours des pools bancaires de dimension internationale et aux marchs obligataires complexes (obligations composes du type convertibles, changeables, remboursables). En outre, la gestion de la trsorerie au niveau du groupe permet une allocation fine des ressources entre les diffrentes units gographiques.
Graphique 5 : Part des dettes bancaires dans lendettement financier total (en %) 27
70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 PME Moyenne : 64 % Eti Moyenne : 44 % Grande entreprise Moyenne : 17 %
Ensemble Moyenne : 33 %
Lpargne des particuliers mal oriente

Les banques assurent certes lessentiel du financement des entreprises, mais il faut aussi souligner qu lentre du canal elles aspirent une part essentielle de lpargne des mnages. Lpargne des Franais reste en effet trs intermdie, hauteur de 83 %. Force est de constater que lpargne des investisseurs particuliers soriente vers un nombre assez rduit de produits.
27. Bulletin de la Banque de France, Les Entreprises en France en 2010 : une situation en demi-teinte, n 186, dcembre 2011.
27
Dabord, et de manire assez logique, limmobilier reprsente au 31 dcembre 2011 plus des deux tiers du patrimoine des Franais. Le reste de lpargne constitue lpargne financire, dont le montant a plus que doubl entre 1995 et 2010 mais dont la palette de placements sest rtrcie. Elle est surtout marque par une forte aversion au risque et privilgie donc les placements liquides aux rendements faibles mais certains. Ainsi, au troisime trimestre 2011, plus de 68 % de lpargne financire des particuliers est place en actifs non risqus, encourags par une fiscalit quasi nulle sur les dpts et lassurance-vie. Les dpts et livrets fiscaliss, et leurs homologues dfiscaliss auxquels appartiennent le livret A, le livret de dveloppement durable et le livret dpargne populaire, reprsentent un tiers de cette pargne. 65 % des sommes collectes sont alloues au fond dpargne de la Caisse des dpts qui nen prte que 55 % pour le logement social et lquipement, le reste tant plac de manire scurise sur les marchs. Le livret A est plbiscit pour sa facilit dutilisation, mais, au final, les encours restent concentrs puisque, selon lObservatoire de lpargne rglemente 28, fin 2010, un cinquime des livrets rassemblaient plus de trois quarts des encours. La modification de la fiscalit des plans dpargne-logement sest traduite par une dsaffection pour ce type dpargne depuis les annes 2000, bien quils reprsentent encore 183 milliards deuros en 2010. Enfin, le principal pilier de lpargne longue en France est lassurance-vie, qui reprsente 1 362 milliards deuros dencours fin 2011.
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28. observatoire de lpargne rglemente, Rapport annuel 2010, juin 2011.
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Graphique 6 : Rpartition du patrimoine financier des mnages 29
Certains de ces placements ne sont que des rceptacles avant un investissement final dans une classe dactifs, il faut donc les rendre transparents. Cette opration rvle alors que la tendance forte des quinze dernires annes a t la diminution du financement destination des entreprises franaises, qui captaient 43 % de lpargne des mnages en 2000 contre moins de 38 % dix ans plus tard, au profit dinvestissements ltranger, en dette dtats de la zone euro essentiellement. En outre, sur ces 38 %, seulement les deux tiers environ ont la forme dactions cotes (138 milliards, dont 126 pour les entreprises franaises) et non cotes (497 milliards), montrant ainsi la faiblesse de linvestissement en capitaux propres dans les entreprises. La dtention directe de titres de capital dentreprises a certes augment de 5 % entre 1995 et 2010, mais lessentiel de cet accroissement sest produit au cours de la seconde moiti des annes 1990, les mnages tant assez dus de la volatilit des marchs boursiers sur la priode 2002-2010. La crise financire de 2008 a entran une forte baisse de la dtention de valeurs mobilires, les mnages leur prfrant des placements moins risqus comme
29. tableau de bord de la Banque de France, pargne des mnages, au titre du troisime trimestre 2011.
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lassurance-vie. Alors quenviron un cinquime du patrimoine financier des mnages est compos directement ou indirectement dOPCVM, investis en obligations ou actions, la dcollecte sur ces produits a reprsent 82 milliards deuros en 2011. Alors que dans la plupart des pays de lOCDE, lpargne longue, et notamment les fonds de pension, assure le financement en fonds propres des entreprises, les produits dpargne en France souffrent dune fiscalit favorable aux sorties court ou moyen terme. Au final, les entreprises franaises nattirent quune partie restreinte de labondante pargne des mnages.
Graphique 7 : Secteurs financs par les mnages aprs mise en transparence 30

100
80 60 40 20 0 1999 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Socits non financires administrations publiques Mnages Reste du monde
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Laversion des mnages franais au risque mrite dtre tudie avec soin, car elle ne peut rsulter dun seul rapport culturel. Dune part, il y a le rle des politiques fiscales qui influencent de manire dterminante la constitution de lpargne. Celle-ci est assez complexe et mconnue. Ainsi la possibilit de dduire du revenu imposable le montant des pertes supportes, article 163 octodecies A du CGI, est ambigu puisque la dtention dactions nest pas forcment encourage. Les contrats dassurance-vie ont galement une fiscalit similaire, quils soient libells en units de compte ou en euros, alors que leur allocation varie grandement. Dautre part, il y a une volont des intermdiaires financiers, qui de manire directe dcident de lallocation dune partie
30. Bulletin de la Banque de France, La Destination finale des placements financiers des mnages franais, n 184, juin 2011.
30
des ressources quils collectent et qui, de manire indirecte, jouent un rle de prescripteurs trs puissant et, ce titre, influencent lallocation des ressources. Or ces intermdiaires, et en premier lieu les banques, ont tendance favoriser lallocation dans des actifs liquides et faiblement rmunrs.
Graphique 8 : Encours de placements financiers ventils par instruments, fin juin 2011 31
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
91 408
130
321 250
75 24 27 15 109
240
34 17 58 8 123
274
103 22 56 5 88
59 22 65 72 103
293
89 22 50 23 109 223 14 48 3 120 7
9 19 36
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Espagne
France
italie
Zone euro
Royaume-Uni
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Japon
Dpts et liquidits Dpts et liquidits
titres de crance titres de crance
actions
Les rformes prudentielles, facteur aggravant

La crise financire de 2008 a eu le mrite de mettre en lumire le changement profond dun modle conomique auquel la traditionnelle sparation entre banque de dtail et banque dinvestissement ne rpond plus 32. Les diffrents tablissements ont cr les mmes units, les mmes divisions, quils tirent leurs ressources des marchs ou de leurs clients. Ceux-ci se sont, par effet de mimtisme, rapprochs des mmes mtiers, le cas typique tant les emprunts hypothcaires amricains, pour lequel il est dailleurs frappant de constater que des banques nayant aucune expertise pralable dans ce secteur ont pu construire des quipes entires en partant de rien. Associe une vague de concentration forte dans le secteur dans les annes 1980 et 1990 aux tats-Unis et
31. Banque de France, tableau de bord. pargne des mnages, France, troisime trimestre 2011, janvier 2012. 32. Do des questions lgitimes sur lutilit des rglementations vickers, en Grande-Bretagne, et volcker, aux tats-Unis, dont lincapacit sparer de manire tanche les composantes banque de dpts et banque dinvestissement dmontre toute la fragilit de cette distinction. La crise a touch indistinctement des banques dinvestissement et des banques de dtail, comme northern Rock, des banques irlandaises ou des cajas espagnoles qui ont ncessit le secours public. En outre, les rglementations de Ble iii visent justement mieux prvenir de tels risques, y compris dans le modle de banque universel.
31
33 14 20 17
en Europe, lhomognit dacteurs en situation oligopolistique sur des activits similaires, mme des niveaux diffrents de la chane de valeurs, originateurs pour les uns, revendeurs pour les autres, a conduit multiplier les comportements spculatifs. Dans ce contexte, lintervention de ltat a t doublement nfaste: en assurant les dpts des pargnants, il cre un ala moral qui rend la faillite improbable; en rclamant des rglementations toujours plus en plus contraignantes en termes de fonds propres, il oblige les banques lever des fonds propres croissants pour lesquels les actionnaires demandent des rentabilits leves, tendant ainsi banaliser la spcificit du secteur bancaire. Pour rmunrer cette masse plus importante de capitaux, les tablissements sont alors tents de prendre plus de risques. La crise a permis de souligner les excs de ce cycle et nombre dacteurs se sont mis rflchir au coup daprs, la rinvention de leur modle conomique. Une telle rflexion ncessite du temps et ne produit pas ses effets avant quelques annes. Ainsi il ny a rien de surprenant ce que la fourniture de crdits lconomie ait connu un fort redmarrage aprs la chute de lanne 2009. Ceci est dautant moins surprenant que les pouvoirs publics se sont impliqus dans la prservation de cette source de financement. Les banques continuent donc de jouer un rle central dans le financement des entreprises. Toutefois, parmi les nombreuses ides qui surgissent depuis deux ans pour rnover le financement des entreprises, aucune ne concerne linterrogation du rle des banques. Pourtant, les rglementations bancaires prises dans le cadre de BleIII, dont la mise en uvre stalera jusquen 2019, vont profondment remettre en question le modle conomique des banques en les poussant se retirer de secteurs rentables mais peu liquides, et regarder de plus en plus court terme. Les tablissements bancaires vont retourner une logique plus classique de dveloppement ne pouvant et ne devant plus promettre les rentabilits atteintes avant la crise. Par ailleurs, les obligations daccroissement des fonds propres dits purs (en anglais common equity Tier 1) et des rserves pour atteindre 9 % au dbut de 2013 contre 4 % jusqualors , ainsi que classification plus svre des instruments mis par les banques au titre de fonds propres, contraignent : rduire le volume de crdits ou en augmenter le cot; rduire lhorizon de financement ; favoriser les dpts au dtriment dautres vhicules dpargne en tirant avantage de leur capacit collecter lpargne des mnages. Ce changement implique donc rvision du modle daffaires traditionnel des banques et une redfinition du couple risque-rentabilit.
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Les activits de march vont voir leur cot augmenter sous le rgime rglementaire de Ble III. Ltude dun cabinet de conseil en stratgie parue en janvier 2012 montrait que le montant de fonds propres consacr la couverture des activits relevant de la banque de financement et dinvestissement devra augmenter entre 300 et 400 %. Or il y a une crainte que les hausses de fonds propres demandes pour couvrir les activits de march ne soient couvertes par une baisse du financement destination des entreprises et mnages, car ces activits restent plus rentables et sont donc plus susceptibles dassurer des rmunrations leves aux actionnaires un moment o les banques ont justement besoin de nouveaux capitaux. Si les statistiques de la Banque centrale europenne montrent que les banques franaises ont poursuivi leffort de prt aux entreprises (+ 33 milliards deuros entre 2008 et 2011), linverse de leurs homologues allemandes dont lencours de prts aux entreprises affiche un recul de 41 milliards sur les trois dernires annes, la priode rcente marque par lapplication de Ble III soulve certaines inquitudes. Lors de ses vux pour lanne 2012, Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, a demand de nouveau aux banques de ne pas restreindre le crdit 33. Car la croissance des crdits ralentit, notamment sur le dernier trimestre de lanne 2011. En sattardant sur les donnes corriges des variations saisonnires, on observe que le taux de croissance du crdit aux socits non financires, pris sur trois mois annualiss, natteint que 1,6 % en dcembre 2011 contre 3,6 % en octobre 34. Le nombre dentreprises restreignant leurs investissements en raison de difficults daccs au crdit sest accru sur le second semestre 2011 35. Si la situation au niveau agrg semble devoir rester satisfaisante avec labsence de toute contraction du crdit, les acteurs les plus fragiles, PME et ETI, JEI, devraient ptir du resserrement des conditions doctroi et risquent dtre freins dans leur dveloppement. En outre, les banques se financent, avec une rmunration croissante, par des dpts, des prts interbancaires, des livrets, des obligations, des titres super-subordonns et des fonds propres. Les exigences daccroissement des fonds propres et quasi-fonds propres conduisent une hausse du cot moyen du passif des banques. La hausse des besoins de financement
33. Discours du 16 janvier 2012 : Jengage toutes les maisons ne pas cder la tentation de la restriction. 34. Banque de France, Les Crdits au secteur priv. France, janvier 2012, 27 fvrier 2012. 35. CGPME et KPMG, Baromtre sur le financement et laccs au crdit des PME, 16 janvier 2012.
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pour les activits de banque de financement et dinvestissement peut aussi conduire une hausse du cot des crdits accords. Les banques vont conserver une part plus faible des encours de crdits sur leurs bilans et chercheront redistribuer le solde entre des investisseurs secondaires, malgr laccroissement des difficults pour raliser des oprations de titrisation. Dans le mme temps, les bilans ont dj commenc tre rduits 36, ce qui a impliqu le dsengagement dactivits de financement comme le crdit-bail ou les crdits spcialiss en dollars. Avec pour matre mot la liquidit qui va prendre le pas sur la rentabilit, des activits rentables mais peu liquides comme le capital-investissement sont appeles ne plus tre intermdies par les banques alors mme quelles en taient le principal souscripteur, reprsentant 23 % des leves en 2008, 18 % en 2009 et seulement 10 % en 2010. Le dsengagement des investisseurs institutionnels se traduit dans les chiffres publis par lAssociation franaise des investisseurs en capital. Alors que le volume de capitaux investis dans les entreprises franaises se rapproche de leur volume de 2008, les leves de fonds ne couvrent que deux tiers des montants investis sur la priode. Linscription de cette tendance dans la dure cela fait six semestres que les acteurs du capital-investissement franais investissent plus de fonds quils nen lvent se rvle trs inquitante, notamment pour le financement en fonds propres des entreprises innovantes de petite taille, cibles des investisseurs en capital-risque. Dans ce contexte, la proposition du candidat socialiste llection prsidentielle de supprimer la dductibilit des intrts des emprunts contracts pour acheter des entreprises est une menace supplmentaire sur lindustrie du capital-dveloppement. La dductibilit des intrts demprunt par la holding dacquisition constitue un pilier de la rentabilit des acteurs du capital-investissement en France, particulirement dans les segments du capital-dveloppement (34 % des montants investis en 2011) et capital-transmission (56 % des montants investis en 2011). Enfin, cela conduira dfavoriser les oprateurs franais qui subiront une fiscalit plus leve que leurs homologues trangers, soumis, eux, la fiscalit de leur pays dorigine, rendant encore plus forte la perte de contrle national des PME et ETI.
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36. Jean-Laurent Bonnaf, dans une interview aux chos le 16 fvrier 2012 voquait dici fin 2012 une rduction de 10 % de la taille du bilan.
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Les tablissements bancaires rorientent lpargne de leurs clients vers dautres produits afin de se conformer aux nouvelles exigences rglementaires en matire de liquidit. Ainsi les banques ont dtourn leurs clients de lassurance-vie, dont elles reprsentent prs de 60 % du march, au profit des dpts sur livrets qui rentrent dans la composition de leurs bilans. Selon le dernier bulletin de la Banque de France 37, au troisime trimestre 2011, les dpts des mnages auprs des tablissements de crdit franais atteignaient 1 068 milliards deuros, en croissance de 5,5 % sur un an. Les placements terme ont connu la plus forte augmentation (+ 21 %), devenant le plus gros poste dpargne, suivis par les livrets fiscaliss (+ 13 %). Les livrets dfiscaliss limitent leur progression 5 %, car moins intressants pour les banques, leur utilisation tant rglemente. Enfin, les dpts vue, les plus intressants car non rmunrs, augmentent galement de 5 %, 268 milliards deuros. linverse, la collecte nette de lassurance-vie a accus une baisse de 85 % en 2011, tombant 7,6 milliards deuros, selon des donnes de la Fdration franaise des socits dassurance (FFSA), avec une dernire collecte nette positive remontant au mois de juillet 2011. Il faut dire que le taux de 2,25 % net du livretA offre une rentabilit parfois suprieure aux contrats dassurance-vie dont la rentabilit moyenne en 2011, 3 %, supporte entre 21,5 % et 49 % de prlvements sociaux et fiscaux. Cela montre au passage le rle des banquiers en tant que prescripteurs: disposant dun maillage territorial incomparable et dinformations trs prcises sur chaque client, ils sont capables dinfluencer durablement les comportements dpargne. Les diffrentes mesures de rforme rcemment proposes par le candidat socialiste, savoir suppression des avantages fiscaux de lassurance-vie 38, alignement de la fiscalit de lpargne sur celle des revenus du travail avec une tranche marginale 75 %, doublement du plafond du livret A 30 600 euros et du livret dveloppement durable 12000 euros, garantie dune rmunration suprieure linflation, sont autant dencouragement ce mouvement. Lassurance-vie est en effet un placement trs sensible la fiscalit et qui a un profil de maturit lev puisque, dcembre 2010, deux tiers des encours avaient plus de 8 ans et donc taient susceptibles dtre retirs. Outre un cot pour les finances
37. Banque de France, Institutions financires montaires, Avoirs et engagements, France troisime trimestre 2011, fvrier 2012. 38. Pour rappel, le taux dimposition actuel sur les rachats de contrats, hors prlvements sociaux, est de 35 % pour les contrats dtenus depuis moins de 4 ans, 15 % depuis moins de 8 ans et 7,5 % au-del de 8 ans.
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publiques valu 520 millions deuros, cela conduirait gonfler lpargne de bilan des banques, mais surtout desservirait le financement de lconomie en rduisant la part des investissements consacrs aux investissements productifs alors que les ressources pour limmobilier social sont suffisantes (cf. supra). Pour tre exhaustif, il faut souligner que les assureurs vont galement tre touchs par lvolution des rgles prudentielles inscrites dans la directive CRD IV, connue galement comme la rforme Solvabilit II. La directive europenne CRD IV a t adopte en avril 2009 par le Parlement europen afin dharmoniser et de renforcer la rglementation du secteur de lassurance europen, avec une entre en vigueur en novembre 2012. La principale avance par rapport au rgime antrieur, dit de Solvabilit I, est que lexigence de fonds propres ne se fera plus en fonction du passif aujourdhui, 4 % pour les contrats en euros et 1 % pour ceux en units de compte , mais en fonction des actifs dtenus. Les exigences en capital pour les investissements raliss en actions donneront lieu un taux de chargement en fonds propres de 49 % pour les actions non cotes et de 39 % pour les actions cotes. Limpact dune telle rforme est le risque de voir les assureurs se dtourner des marchs dactions et du capital-investissement, ce qui aurait des consquences trs dfavorables pour le financement des entreprises. Les assureurs estiment que la part des actions dans leurs portefeuilles pourrait tre divise par trois, passant de 19 6,5 %. Cela conduirait par ailleurs diminuer la rentabilit des contrats dassurance-vie ainsi privs de leur composante la plus dynamique. Une partie des pargnants risquerait de se dtourner de lassurance-vie, aggravant encore les effets ngatifs sur le financement des entreprises. La France a obtenu certaines avances dans la ngociation de la directive, notamment la possibilit de voir les taux de fonds propres exigs diminuer en fonction du cycle conomique, de leur utilisation des fins de couverture dactivits retraites ou en cas de conservation longue dure des actions. Malgr tout, mme dans ces cas, les taux requis restent levs (22 %) et constituent une menace importante pour la fourniture de capitaux aux entreprises. Limpact des rformes prudentielles Ble III et Solvabilit II sera double : en termes de qualit du crdit, les banques et assureurs vont de moins en moins se sentir capables de financer les projets moyen et long terme et, donc, les infrastructures et lautomatisation industrielle; en termes de quantit du crdit, certains secteurs devraient souffrir dune
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rarfaction du crdit et des financements en fonds propres, auparavant intermdis par les tablissements bancaires et dassurance. Pour autant, ces propos ne visent srement pas mettre en cause la dmarche prudentielle des autorits qui cherchent avant tout renforcer la solidit du systme financier, car celle-ci sera un lment de croissance long terme. Il sagit mme, au contraire, de considrer comme inluctable cette rforme et vaines les tentatives de lajourner. Lopportunit historique que reprsente le changement des rglementations prudentielles issues de la crise de 2008 permet dimaginer autrement le modle de financement de lconomie en France. La mise en uvre graduelle des nouvelles exigences de fonds propres jusquen 2019, avec des possibilits dajustement en fonction des rsultats des enqutes dimpact, offre dailleurs la possibilit de conduire cette rforme du financement des entreprises dans le temps, sans effets brutaux. Le systme de financement de lconomie ne fonctionne pas de manire optimale et ne semble pas capable de rpondre aux enjeux quilibre global entre ressources et emplois, importance des besoins de financement moyen et long terme et retrait du rle de ltat , tant donn lvolution des rglementations globales. Le systme actuel tend devenir un systme monolithique orient vers lpargne courte et lendettement court terme. En outre, faire transiter lensemble de lpargne par des intermdiaires bancaires en nombre rduit engendre des cots dintermdiation levs pour rmunrer des fonds propres croissants. Les dcisions engageant le financement de lconomie ne produisent souvent leurs effets qu moyen et long terme. Toutefois, face aux risques prsents ici, quelques mesures simples et concrtes peuvent permettre de redessiner un mcanisme de transformation de lpargne en capacit de financement.
Proposition 1 : Ajuster les investissements au passif court terme des banques

Afin que le systme de financement profite le mieux possible lconomie et la croissance, il doit tre adapt lintgralit des besoins et, par consquent, tre le plus diversifi possible. Il faut accepter que des acteurs, notamment les banques, investissent court terme, mais il faut aussi permettre le dveloppement des acteurs alternatifs susceptibles dassumer un financement moyen ou long terme (assurance-vie, fonds
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de retraite, etc.). Le premier aspect est ncessaire pour scuriser les dpts des pargnants afin que les investissements soient cohrents avec un passif court terme, tandis que le second permettra de rpondre aux nouveaux besoins de financement. Les banques conserveraient un rle fondamental dans lattribution des crdits de trsorerie et dinvestissement pour les mnages, mais aussi pour les crdits de trsorerie aux entreprises.
Proposition 2 : Revoir la fiscalit des produits dpargne

Attirer lpargne des particuliers vers le financement de long terme et, plus particulirement, le rendre disponible pour les entreprises suppose une remise plat de la fiscalit des produits dpargne. Le dplacement actuel des masses financires en direction des vhicules liquides comme les livrets est cet gard trs nfaste. Outre la mise en place dune fiscalit diffrente entre les contrats dassurance-vie exprims en units de compte et ceux en euros, la cration dun livret dpargne industrie proposition n 21 du rapport final des tats gnraux de lindustrie , si elle tait acte, devrait obir des incitations fiscales privilgiant un horizon long terme. Lpargne des mnages destination des retraites se prte particulirement bien cet objectif.
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Proposition 3 : Rduire le nombre dintermdiations entre lpargnant et son placement final

La chane dintermdiation financire a augment de prs de 50 % entre 1997 et 2007, ce qui signifie que les actifs financiers circulent de plus en plus par les bilans des institutions financires avant de se concrtiser par un financement de lconomie relle. Cela a conduit complexifier le bilan des intermdiaires et couper les pargnants de la destination finale de leur investissement.
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Graphique 9 : nombre dintermdiations financires entre 1995 et 2010 39

25 20 15 10 5 0
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Or il semble que les particuliers soient de plus en plus intresss par savoir quoi est destine leur pargne. La rgion Auvergne a, cet gard, lanc une initiative indite en mettant un emprunt obligataire de 20 millions deuros auprs des Auvergnats. Largent ainsi rcolt servira alimenter le Fonds dinvestissement Auvergne durable (FIAD) assurant le financement des projets innovants et crateurs demplois des TPE et PME auvergnates. Lattrait des investisseurs particuliers a t trs fort, puisque lemprunt a t souscrit deux fois plus vite quanticip. Le march obligataire se prte particulirement bien cette dsintermdiation. En janvier 2012, le Crdit foncier, filiale du groupe BPCE, a annonc vouloir lever 1 milliard deuros auprs du grand public en sadressant directement aux particuliers sur Internet sans passer par les services de conseillers en agence, ce qui constitue une nouvelle tape vers louverture du march primaire obligataire aux particuliers. Ltat italien a annonc, au dbut du mois de mars 2012, la cration dune obligation BTP Italia destination des particuliers, qui pourront lacheter directement sur Internet. Indexe sur linflation italienne, donnant lieu un coupon semestriel avec une maturit de quatre ans, cette obligation a t faonne pour rpondre aux exigences des pargnants individuels. Le montant minimum de souscription est 1000 euros et une prime de fidlit de 4 du montant investi sera verse en cas de dtention des obligations jusqu leur chance.
39. Bulletin de la Banque de France, n 184, La Destination finale des placements financiers des mnages franais, juin 2011.
39
Proposition 4 : Passer dune conomie dendettement une conomie de capitaux propres

En admettant la vocation court terme des banques, il faut trouver un moyen alternatif dapporter aux entreprises des financements moyen et long terme. Cela ncessite de faire appel des acteurs hors du systme bancaire qui prsentent plusieurs avantages, celui de ne pas avoir rmunrer les fonds propres la diffrence des banques, assurer la dispersion de risques en vitant tout caractre systmique et enfin multiplier les options de financement. Ces acteurs privs, aiguillons de la concurrence dans un systme oligopolistique, auraient en charge les secteurs du capital-risque et du financement des investissements de production. Ltat aurait alors pour objectif dagir comme un assureur, en veillant ce quune partie des vhicules dpargne soit alloue de tels acteurs. Le contrle des ressources lentre permettrait dviter un recours trop important leffet de levier qui conduirait des drives. Enfin, parce que le souci dindpendance du dirigeant peut tre un obstacle louverture du capital des investisseurs extrieurs, il est important que la fourniture de quasi-fonds propres puisse se faire sous forme de produits convertibles, appele aussi mezzanine de croissance.
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Proposition 5 : Assurer le financement prenne des infrastructures

Afin de pallier au risque dasschement du financement bancaire, la Mission dappui aux partenariats public-priv a mis au point un fonds commun de titrisation pour les oprations de partenariat public-priv, mettant des obligations de long terme acquises par les investisseurs institutionnels franais et trangers. Ce vhicule unique fait sens, mais il ne saurait tre exclusif, et la cration de fonds dinfrastructures de plus petite taille, susceptibles dassurer des projets rgionaux, voire transfrontaliers, est encourager.
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noS dernireS PUbLicationS
Lpargne au service du logement social

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LOpinion europenne en 2012

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Stratgie pour une rduction de la dette publique franaise

Nicolas Bouzou, fvrier 2010, 30 pages
O va lglise catholique ? Dune querelle du libralisme lautre

mile Perreau-Saussine, octobre 2009, 26 pages
lections europennes 2009 : analyse des rsultats en Europe et en France

Corinne Deloy, Dominique Reyni et Pascal Perrineau, septembre 2009, 32 pages
Retour sur lalliance sovito-nazie, 70 ans aprs

Stphane Courtois, juillet 2009, 16 pages
Ltat administratif et le libralisme. Une histoire franaise

Lucien Jaume, juin 2009, 12 pages
fondapol
La politique europenne de dveloppement : Une rponse la crise de la mondialisation ?

Jean-Michel Debrat, juin 2009, 12 pages
La protestation contre la rforme du statut des enseignants-chercheurs : dfense du statut, illustration du statu quo.
Suivi dune discussion entre lauteur et Bruno Bensasson David Bonneau, mai 2009, 20 pages
La lutte contre les discriminations lies lge en matire demploi

lise Muir (dir.), mai 2009, 64 pages
Quatre propositions pour que lEurope ne tombe pas dans le protectionnisme

Nicolas Bouzou, mars 2009, 12 pages
Aprs le 29 janvier : la fonction publique contre la socit civile ? Une question de justice sociale et un problme dmocratique
Dominique Reyni, mars 2009, 22 pages

Dominique Reyni (dir.), ditions Lignes de repres, mars 2009, 237 pages
Travailler le dimanche: quen pensent ceux qui travaillent le dimanche ?

Sondage, analyse, lments pour le dbat Dominique Reyni, janvier 2009, 18 pages
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LibrEr LE FinancEmEnT DE LconomiE

Librer Le financement de Lconomie

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50,6 56,1 0,1 0,1 36,9 22,4

Source : insee, comptes nationaux - base 2005

Assurer lajustement des capacits et des besoins de financement

3. Projet de loi de finances 2011, rapport conomique, social et financier.

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Graphique 1 : volution de lendettement des agents financiers

Sources : banque de france ; insee, comptes nationaux base 2005.

Des investissements importants venir Les entreprises et lautomatisation

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Graphique 2 : taux dinvestissement en quipements et machines (en % du PnB) 6

tableau 2 : Stocks de robots industriels oprationnels (units) 7

Sources : ifr, national robot associations

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Graphique 3 : taux de variation annuel de linvestissement manufacturier en valeur 8

-10 -15 -20 -25

Les infrastructures conomiques

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plus intensif aux nergies renouvelables, exigeront des investissements

Le retrait programm de linvestissement public

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Un SYStme de financement Librer

Une conomie dendettement plutt que de fonds propres

Sources : Banque de France ; insee, comptes nationaux - base 2005.

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Sources : banque de france ; insee, comptes nationaux base 2005.

Graphique 4 : Capital-investissement et capital-risque exprims en pourcentage du PiB (2009)

autre type de capital investissement

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Lpargne des particuliers mal oriente

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28. observatoire de lpargne rglemente, Rapport annuel 2010, juin 2011.

Graphique 6 : Rpartition du patrimoine financier des mnages 29

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Graphique 7 : Secteurs financs par les mnages aprs mise en transparence 30

Dpts et liquidits Dpts et liquidits

titres de crance titres de crance

Les rformes prudentielles, facteur aggravant

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Proposition 1 : Ajuster les investissements au passif court terme des banques

Proposition 2 : Revoir la fiscalit des produits dpargne

Proposition 3 : Rduire le nombre dintermdiations entre lpargnant et son placement final

Graphique 9 : nombre dintermdiations financires entre 1995 et 2010 39

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Proposition 4 : Passer dune conomie dendettement une conomie de capitaux propres

Proposition 5 : Assurer le financement prenne des infrastructures

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LE NOUVEAU SIMULATEUR DE VOTE

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noS dernireS PUbLicationS

Lpargne au service du logement social

LOpinion europenne en 2012

Les droites en Europe

Innovation politique 2012

Lcole de la libert : initiative, autonomie et responsabilit

Politique nergtique franaise (2) : les stratgies

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