Evaluation des entreprises

Séminaire IEC

BST Réviseurs d’Entreprises 1 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
 Plan de l’exposé
1. Introduction
2. Contexte de l’évaluation
3. Préalable : fiabilité de l’information financière
4. Préalable : nature de l’information financière de référence
5. Méthodes intrinsèques
5.1. méthode « statique » ou « méthode de l’actif net corrigé »
5.2. méthodes « dynamiques »
5.2.1. valeur de rendement
5.2.2. discounted free cash-flows
5.3. méthodes « mixtes »
5.3.1. rente de goodwill
5.3.2. méthode dite des multiples

BST Réviseurs d’Entreprises 2 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
 Plan de l’exposé

6. Méthodes analogiques
6.1. méthode dite des multiples boursiers
6.2. méthode dite des transactions comparables
7. Méthode dite de « sum of the parts »
8. Décotes et surcotes
8.1. décotes
8.2. surcotes (primes)
9. Conclusions

BST Réviseurs d’Entreprises 3 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
 1. Introduction

 Distinction entre :
• la notion de valeur
• la notion de prix

 Evaluation des entreprises selon deux approches :

• les méthodes intrinsèques (statique, dynamique et mixte)
• les méthodes analogiques (multiples boursiers et transactions
comparables)
! Approche multi-critères nécessaire

 Equity Value (EqV) ≠ Enterprise Value (EV)

Equity Value (EqV) = Enterprise Value (EV) – Dette Financière Nette

(normative)

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Pascale Tytgat
 1. Introduction

 Existence d’approches d’évaluation dites « coutumières »

• fréquemment utilisées dans le cadre d’évaluations de PME/de

professions libérales
• utilisées dans le cas où l’application des approches
intrinsèques et analogiques s’avérerait trop complexe et à titre
de recoupement

 Avertissement : travail de fond et non COOK-BOOK !

BST Réviseurs d’Entreprises 5 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
 2. Contexte de l’évaluation

 En préambule à toute mission d’évaluation, l’expert doit préciser :

• le contexte dans lequel l’évaluation est menée (réorganisation,

apport en nature, quasi-apport, fusion, etc.)
• les documents et informations financières passées et
prévisionnelles mis à sa disposition
• l’identité des personnes/organes auxquelles le rapport
d’évaluation est destiné
• une réserve d’usage par rapport au contexte
• l’absence de contrôle « approfondi » des situations comptables
lui communiquées (hormis cohérence !)
• l’absence d’appréciation sur les informations prévisionnelles et
business plan mis à sa disposition

BST Réviseurs d’Entreprises 6 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
 3. Préalable : fiabilité de l’information financière

 Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut s’assurer de

la fiabilité et de la cohérence des informations financières en :

• s’assurant de la fiabilité de l’organisation comptable et

administrative
• analysant la récurrence des résultats, stabilité de la marge, etc.
• s’assurant de la rigueur de la césure des exercices
• identifiant les risques d’irrécouvrabilité de créances
• identifiant les litiges potentiels

BST Réviseurs d’Entreprises 7 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
 3. Préalable : fiabilité de l’information financière

 Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut s’assurer de

la fiabilité et de la cohérence des informations financières en :

• identifiant les surestimations faites sur les capitaux propres à

évaluer
• examinant l’information prévisionnelle avec circonspection
• tenant compte du caractère quitte et libre des actifs, de
l’existence des litiges non provisionnés et des engagements
d’acquérir, de céder, de faire ou ne pas faire

BST Réviseurs d’Entreprises 8 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
 4. Préalable : nature de l’information financière
 Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut également faire
un choix quant à la nature de l’information financière de référence,
à savoir :
• comptes statutaires
• comptes consolidés : référentiel comptable belge ou IFRS

 Par ailleurs, une attention doit également être portée sur :

• les règles particulières d’évaluation (frais de R&D,

immobilisations incorporelles et corporelles, stocks, etc.)
• l’environnement sectoriel
• le business model (sens ou non par rapport aux années futures?)

BST Réviseurs d’Entreprises 9 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.1. Méthode « statique » ou « méthode de l’actif net
corrigé »

 Méthode patrimoniale : évaluation de l’actif net comptable

(ANC) auquel on impute des corrections à la hausse ou à la baisse
en fonction des écarts identifiés ANCC

 Détermination des éléments de correction de l’ANC :

• biens évalués à leur valeur vénale (expertises)
• biens évalués à leur valeur d’usage
• stocks
• provisions : insuffisance ou excédent

 Prise en compte de l’impact fiscal des corrections

BST Réviseurs d’Entreprises 10 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.1. Méthode « statique » ou « méthode de l’actif net
corrigé »

 Points d’attention liés à la fiscalité :

• partage dit « fair » (50/50) de l’impôt latent sur la plus-value

latente afférente aux actifs immobilisés (dans le cas de
l’évaluation d’une soc. immobilière à actif immobilier)
• « asset deal » vs « share deal »
• impact des réserves immunisées (prise en considération des
plus-values de réévaluation comptabilisées dans le calcul des
latences fiscales)
• cas particulier de ces réserves immunisées visées à l’art.47 du
CIR (application d’un taux d’impôt plus faible que celui
réellement imposable compte tenu de son actualisation)
• existence de déficits fiscaux reportables (généralement non
valorisés)
BST Réviseurs d’Entreprises 11 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
5.1. Méthode « statique » ou « méthode de l’actif net
corrigé »

 Limites à la méthode statique :

• évaluation de la société à un moment donné (non-prise en

compte de sa capacité à générer des revenus futurs)
• ne valorise que ce qui est repris au bilan
• méthode relevante pour les « sociétés-villas », holdings
passives ou sociétés à portefeuilles
• en général et si going concern : valeur patrimoniale = prix
plancher

 
BST Réviseurs d’Entreprises 12 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
5.2. Méthodes « dynamiques »

 Existence d’un grand nombre de méthodes dites « dynamiques »

afin de pallier l’inconvénient majeur de la méthode dite
« statique »
• valeur de rendement
• discounted free cash-flows (DCF)
• discounted dividends
• …

BST Réviseurs d’Entreprises 13 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2.1. Valeur de rendement

 Formule = 1 - 1 x résultat normatif à actualiser

i i.(1+i)t
où
i = taux d’actualisation
t = durée d’actualisation

 Détermination de la composante à actualiser :

• soit le résultat net récurrent
• soit les dividendes distribués moyens
• soit le cash-flow (à définir)
 

BST Réviseurs d’Entreprises 14 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2.1. Valeur de rendement

 Détermination du taux d’actualisation :

• de manière TRES simplifiée :

taux OLO (3,25 % en date du 27/09/2010)

+
prime de risque variant entre 50 et 200 %
du taux sans risque
selon les caractéristiques de la société
et de son environnement

BST Réviseurs d’Entreprises 15 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2.1. Valeur de rendement
 Détermination du taux d’actualisation :

• dans le cas de la méthode dite du « WACC » :

k= VCP x kCP + VD x (1 – IS) x kD

VCP + VD VCP + VD

Où
k = WACC
VCP = valeur des capitaux propres
VD = valeur de la dette
kCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les
actionnaires)
kD = taux d’intérêt auquel la société peut s’endetter
IS = taux d’Impôt des Sociétés
BST Réviseurs d’Entreprises 16 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
5.2.1. Valeur de rendement

 Détermination du taux d’actualisation :

• en vue de calculer le WACC, le coût des capitaux propres
s’obtient par la formule suivante :

kCP = RO + β (Rm – RO)

Où :
β = risque spécifique (indice de référence = 1)
kCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les
actionnaires)
RO = taux sans risque
Rm = taux de rendement moyen du marché

BST Réviseurs d’Entreprises 17 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2.1. Valeur de rendement

 Détermination de la période d’actualisation :

• limitation de la durée à une période raisonnable en vue
d’éviter des prévisions trop hypothétiques (3 à 8 ans)

 Gordon Shapiro :
D
P = ---------
k-g

Où
P = prix
D = dividende normatif
k = taux de rendement exigé par les actionnaires
g = taux de croissance du dividende
BST Réviseurs d’Entreprises 18 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
5.2.2. Discounted free cash-flows

 Méthode préférée des « experts financiers » : précise et complète

 Détermination des cash-flow libres :

résultat d’exploitation
- impôts
+ charges non décaissées
- produits non encaissés
- investissements financés sur fonds propres
+ valeur de réalisation des désinvestissements
+/- variation du besoin en fonds de roulement
+/- variation de l’endettement financier (à long et court terme)

BST Réviseurs d’Entreprises 19 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2.2. Discounted free cash-flows

 Existence de deux types de cash-flow libres :

• cash-flow libre opérationnel (aussi appelé cash-flow libre
entreprise)

cash généré par l’exploitation et disponible pour tous les

bailleurs de fonds, y compris les actionnaires EV

• cash-flow libre après remboursement de la dette et des

charges d’intérêts (aussi appelé cash-flow libre actionnaire)

cash généré par l’exploitation et disponible pour les

actionnaires uniquement EqV

BST Réviseurs d’Entreprises 20 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2.2. Discounted free cash-flows

 Détermination du taux d’actualisation :

• dans le cas d’une évaluation basée sur le free cash-flow
entreprise :

k= VCP x kCP + VD x (1 – IS) x kD

VCP + VD VCP + VD

Où
k = WACC
VCP = valeur des capitaux propres
VD = valeur de la dette
kCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les
actionnaires)
kD = taux d’intérêt auquel la société peut s’endetter
IS = taux d’Impôt des Sociétés
BST Réviseurs d’Entreprises 21 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
5.2.2. Discounted free cash-flows

 Détermination du taux d’actualisation :

• dans le cas d’une évaluation basée sur le free cash-flow

actionnaire :

taux de return exigé par les actionnaires

 Détermination de la durée d’actualisation :

• pour la première période (de 3 à 5 ans le plus souvent), calcul

des cash-flow libres selon un business plan détaillé
• pour la seconde période, application d’un taux de croissance
constant correspondant à l’inflation prévue à long terme

BST Réviseurs d’Entreprises 22 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2.2. Discounted free cash-flows

 Détermination de la valeur d’entreprise (EV) :

• valeur d’entreprise (EV) :

cash-flows libres de croissance actualisés + valeur terminale

 Détermination des capitaux propres (EqV) :

• capitaux propres (EqV) :

valeur d’entreprise (EV) – dette financière nette (normative)

BST Réviseurs d’Entreprises 23 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.2. Méthodes « dynamiques »

 Avantage :

• évaluation du passé et des perspectives d’avenir

vue plus complète sur le potentiel de l’entreprise

(valorisation indirecte des éléments incorporels)

 Inconvénients :

• sensibilité aux variations de taux et de durée d’actualisation

des flux économiques
• incertitude des informations prévisionnelles

BST Réviseurs d’Entreprises 24 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.3. Méthodes « mixtes »

 Combinaison entre :

• éléments de valorisation statique

• éléments de valorisation dynamique

 Couramment utilisées par les experts-comptables, car :

• faciles à mettre en œuvre

• faciles à expliquer aux clients !

 Deux méthodes principales :

• rente du goodwill
• méthode dite des multiples

BST Réviseurs d’Entreprises 25 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.3.1. Rente du goodwill

 Formule :

V = ANCC + goodwill actualisé

Où

ANCC = actif net comptable corrigé

Goodwill = survaleur/supplément de valeur de l’entreprise

 Objectif de cette méthode :

• valorisation d’éléments incorporels susceptibles de création

de valeur dans le futur (clientèle, savoir-faire, etc.)

BST Réviseurs d’Entreprises 26 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.3.1. Rente du goodwill

 Le goodwill peut être estimé comme suit :

Bénéfice net moyen – (ANCC * taux sans risque)

Où :
• bénéfice net moyen = bénéfice corrigé des éléments
exceptionnels
• ANCC = actif net comptable corrigé
• taux sans risque = taux OLO à 10 ans
• multiplication de ce goodwill par un coefficient
d’actualisation (taux risqué) et actualisé sur une période de 5
à 8 ans

BST Réviseurs d’Entreprises 27 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.3.2. Méthode dite des multiples
 Formule :

V = ANCC + multiple d’agrégat financier

Où

ANCC = actif net comptable corrigé

Agrégat financier = bénéfice, EBIT, EBITDA, ChAff …

 Utilisation de cette méthode : évaluation de FC de profs libérales ou

de certains commerces

 Inconvénient : méthode très forfaitaire

BST Réviseurs d’Entreprises 28 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
5.3.2. Méthode dite des multiples

 Utilisation de cette méthode :

• dans le cadre d’évaluation de fonds de commerce de

professions libérales
• dans le cadre d’évaluation de certains types de commerce

 Inconvénient : méthode très forfaitaire

BST Réviseurs d’Entreprises 29 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
6. Méthodes analogiques

 Valorisation de l’EV puis de l’EqV d’une société :

• soit par référence au cours de bourse d’une société cotée
comparable
• soit par référence à des transactions elles-mêmes également
considérées comme comparables

 Qualification des références comme comparables, il faut :

• des secteurs d’activité identiques
• des tailles relativement similaires
• un niveau de développement comparable
• …

 En pratique : conditions rarement respectées ! mais méthodes très

utilisées

BST Réviseurs d’Entreprises 30 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
6.1. Méthode dite des multiples boursiers
 Détermination de la valeur d’entreprise (EV) d’une société par le
biais :
• d’un multiple de son EBITDA
• d’un multiple de son EBIT
• de son chiffre d’affaires
• de son résultat net

 Difficulté d’estimation de ces multiples

 Solution :
Capitalisation boursière de sociétés cotées comparables (EqV)
+ -
Dette nette Trésorerie nette
Valeur d’entreprise (EV) Valeur d’entreprise (EV)
Multiple = valeur d’entreprise (EV) / valeur de l’agrégat
économique
BST Réviseurs d’Entreprises 31 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
6.1. Méthode dite des multiples boursiers

 Multiples les plus couramment utilisés :

• P/E
• EV/EBITDA
• EV/EBIT
• EV/sales

Avec :

• EV = valeur d’entreprise
• P = capitalisation boursière = Equity Value = EqV = cours de
l’action x nombre d’actions en circulation
• E = earnings = résultat annuel

BST Réviseurs d’Entreprises 32 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
6.1. Méthode dite des multiples boursiers

 P/E :
• nombre de « résultats » que représente le prix de l’achat de
l’action

 EV/EBITDA :
• évaluation d’une société sur base du profit généré
indépendamment de sa structure de financement (charges
d’intérêt), des contraintes fiscales/avantages fiscaux, des
amortissements et des provisions

 EV/EBIT :
• évaluation d’une société sur base du profit généré hors
impact des charges financières et contraintes fiscales

BST Réviseurs d’Entreprises 33 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
6.1. Méthode dite des multiples boursiers

 EV/Sales :

• valorisation de la part de marché d’une société

indépendamment de sa structure de coût et sa capacité à
dégager du profit

 EV/Equity ( rare !) :

• évaluation d’une société sur base des capitaux propres

(fortement dépendant de la politique de distribution de
dividendes des sociétés)

BST Réviseurs d’Entreprises 34 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
6.1. Méthode dite des multiples boursiers

 Obstacles :
• coût d’accès à la base de données
• absence de marché strictement comparable/sociétés cotées
strictement comparables
• absence de liquidité des titres à évaluer
application décote d’illiquidité

 Limites :
• absence d’harmonisation des normes comptables
• imprécision due aux différences de métiers et de taille entre
différents intervenants d’un même secteur
• traduction imparfaite des besoins d’investissement des
sociétés

BST Réviseurs d’Entreprises 35 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
6.2. Méthode dite des transactions comparables

 Détermination des multiples à appliquer aux agrégats

économiques d’une société, sur base des multiples pratiqués lors
de transactions récentes dans un secteur similaire à celui de la
société évaluée

 Obstacles :

• coût d’accès à la base de données

• difficulté d’obtention de données fiables sur l’ensemble des
conditions de réalisation des transactions de référence
• difficulté d’obtention de données fiables sur le montant des
synergies anticipées

BST Réviseurs d’Entreprises 36 Le 2 octobre 2010

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7. Méthode dite de « sum of the parts »

 Cas particulier de la méthode d’ANCC : revalorisation de chacun

des pôles d’activités d’une société holding

 Processus :

• identification des filiales opérationnelles et immobilières

• évaluation des filiales opérationnelles sur base des méthodes
dynamiques
• évaluation des filiales immobilières sur base du rendement
des actifs immobiliers (prise en compte d’un impôt latent
passif sur les plus-values latentes)
• valorisation des latences fiscales actives (pertes fiscales
récupérables)
• actualisation et prise en déduction des frais de gestion de la
soc. holding
BST Réviseurs d’Entreprises 37 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
8.1. Décotes de minorité et d’illiquidité

 Prise en considération d’une décote :

• minorité : évaluation des titres ne permet à un acquéreur

éventuel de devenir majoritaire
• illiquidité : sociétés non cotées

 Fourchette entre 20 et 50 % par rapport à la valeur de 100 % des

titres

 Importance de la décote :

• inversement proportionnelle à la liquidité des titres à céder

• inversement proportionnelle à l’importance que revêt de leur
détention dans le chef d’un acquéreur

BST Réviseurs d’Entreprises 38 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
8.1. Décote de holding
 Apparition :

capitalisation boursière d’une holding cotée

<
∑ de la détention des participations revalorisées

 Justifications :

• absence de choix de la part de l’investisseur du portefeuille

d’actifs
• illiquidité du portefeuille titres
• existence de frais généraux et de fonctionnement
• déperditions fiscales

 Importance de la décote si couplage à une part. minoritaire

BST Réviseurs d’Entreprises 39 Le 2 octobre 2010
Pascale Tytgat
8.1. Décote de structure

 Apparition :

• si dépendance d’une structure à la personnalité de ses

fondateurs
• si taille sociétés comparables sélectionnées > société évaluée

 Fourchette entre 10 et 20 % par rapport à la valeur de 100 % des

titres

BST Réviseurs d’Entreprises 40 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
8.2. Surcotes (primes)

 Apparition :

• dépassement d’un seuil stratégique par un acquéreur potentiel

grâce à l’acquisition de ces titres évalués

 Situations de surcotes :

• dans le cadre d’une sortie d’actionnaires ayant une minorité

de blocage aux Assemblées Générales (AG)
• dans le cadre d’opérations réglementées d’Offre Publique
d’Achat (OPA) ou d’Echange (OPE)

BST Réviseurs d’Entreprises 41 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat
9. Conclusions

 Evaluer une entreprise implique donc :

• compréhension du métier de l’entreprise

• identification de la provenance de la marge et du résultat
• capacité à jeter œil critique sur l’information financière
passée et prévisionnelle

 L’évaluation d’une entreprise est donc une application bien plus

vaste qu’un simple exercice de mathématique, où l’on injecte des
valeurs aux paramètres, sans prise en considération de
l’environnement dans lequel la société évolue, et de ses
perspectives de développement

BST Réviseurs d’Entreprises 42 Le 2 octobre 2010

Pascale Tytgat