15/12/2021

Macroeconomic factors and the

empirical content of the
Arbitrage Pricing Theory in the
Japanese stock market
A.A. Azeez , Yasuhiro Yonezawa
a Faculty of Management and Finance, University of Colombo, Colombo, Sri Lanka b
Graduate School of Finance, Accounting and Law, Waseda University, Tokyo, Japan

P R É S E N T É E PA R :

ZINA CHAABANI

S Y WA R S A H L A O U I

S O U R O U R M A R WA N I

MAISSA JEBALI

HAJER JELJLI

FSEG NABEUL
PLAN:
1 Introduction
Problématique
Objectifs
2 Echantillon
3 Modèle
4 variables
5 Résultats
1.Introduction
Le Japon a connu des fluctuations remarquables des prix des actifs depuis
la fin des années 1980. Il est bien connu que le cours des actions
japonaises a fortement augmenté pour cela De nombreux investisseurs et
économistes considèrent que les cours des actions au Japon sont trop
élevés par rapport aux bénéfices ou aux dividendes de leurs sociétés
respectives. L’affirmation selon laquelle les variables macroéconomiques
déterminent l’évolution des cours des actions est, à l’heure actuelle, une
théorie largement acceptée Jusqu’à récemment, le cadre le plus utilisé à cet
égard était le modèle de la théorie des prix d’arbitrage (APT) développé par
Ross (1976). Dans cette étude, nous analysons le comportement des cours
boursiers japonais particulièrement la relation entre le prix des terres et
celui des stocks.
- Problématique
Comment le modèle de la théorie d’arbitrage a-t-il influencer le comportement des cours
japonais dans la période de bulle et comment explique t il les fondamentaux économiques ?.

- Objectifs
examiner les preuves empiriques de l’établissement des prix
facteurs sur le marché boursier japonais pendant la bulle économique. par l’utilisation d’APT
macroéconomiques.

2 Échantillon
Le marché boursier japonais

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3 Modèle
L’APT est à la fois ex ante et ex post dans ses spécifications de rendement, ce qui suppose
d’abord que les investisseurs croient que les rendements sur le Nm actif sont générés par le
« modèle de facteur k » de la forme : (1)

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Eq (1) indique que les erreurs de prévision concernant le rendement des titres individuels
peuvent être décomposées en k facteurs communs à tous les titres () ainsi qu’en un terme
idiosyncrasique (u) propre à la valeur i. Si les investisseurs s’attendent à ce que l’Eq (1) a
démontré par un argument d’arbitrage que le rendement attendu à l’équilibre sur la sécurité i est
linéairement lié aux paramètres b de l’Eq. (1) :
(2)

λ0 est le rendement de l’actif sans risque (Rf) s’il existe.

lk est le prix de marché de sensibilité à la variable fondamentale kth.
Si k était égal à 1, cela serait similaire à l’énoncé du MEDAF selon lequel les rendements
attendus sont linéaires au bêta d’un titre. Enfin, s’il y a un actif sans risque avec un rendement
de Rf, alors en supposant que Rf = λ0 Eq (2) devient un relevé de rendement excédentaire qui :
(3)

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Pour écrire l'APT sous la forme d'un modèle de régression à plusieurs variables, permettez à Rf
de varier dans le temps et de remplacer Éq (2) dans l'équation (1) pour obtenir un système de
régressions non linéaires sur T périodes de temps : (4)

Éq (4) implique T observations sur N rendements de portefeuille, à partir desquels les NKbij et Klj
doivent être estimé. Réorganiser l'équation(4) donne : (5)

où

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Ici, αi est un vecteur de constantes, il est clair que l’APT impose des restrictions non linéaires
testables entre les équations sur le modèle de facteur linéaire, les restrictions étant Eq (6) qui
stipule que le prix du risque pour le facteur j doit être le même pour tous les actifs. La validité de
ces restrictions constitue donc une condition nécessaire à la validité empirique de l’APT. Tout
d’abord, on peut estimer l’Eq (5). Deuxièmement, elle peut être estimée avec restriction (6)
imposée.
Imposer (6) et comparer les résultats avec ceux de l’Eq (5) permet de tester si l’imposition de la
restriction APT sur un modèle multifactoriel entraîne une diminution statistiquement significative de
la puissance explicative. La forme limitée Eq (4) peut être estimée à l’aide de l’ITNLSUR. Pour ce
qui est d’obtenir des estimations des sensibilités et des primes de risque, réécrire l’Eq (4) comme :

où iT est un vecteur de T et les vecteurs T * 1 suivants sont définis :

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La variable dépendante en (7) est le taux de rendement excédentaire, ri = Ri -λ0, qui
nécessite que λ0 est observé comme nous l'avons supposé. Réécrivez (7) comme :

où désigne un produit de Kronecker et . Empiler le N les équations

donnent :

ou, en notation évidente

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APT sous les valeurs attendues des facteurs ne sont pas nuls Dans un modèle APT standard,
nous supposons toujours les valeurs attendues des facteurs macroéconomiques sont égaux à
zéro. Si les valeurs attendues des facteurs ne sont pas nulles, le modèle APT peut être écrit
comme suit :e

Où être suit

En prenant les attentes des deux côtés de l'équation. (10) donne :

A partir de la condition d'arbitrage sur l'Eq. (10), l'équation suivante est dérivée acteurs ne sont
pas nulles, le modèle APT peut être écrit comme suit :

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Tableau 1:Facteurs macroéconomiques hypothétiques (variables)

cette série est interpolée en données mensuelles afin de maintenir la cohérence avec d’autres
variables macroéconomiques. 

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 4.variables
On a 4 variables :
 La masse monétaires
 L’inflation
 Taux de change
 La production industrielle
Facteurs macroéconomiques
Il n'y a pas de directives théoriques formelles pour choisir le groupe approprié de facteurs
économiques à inclure dans le modèle APT. Notre choix de variables macroéconomiques
reposait sur l'hypothèse générale selon laquelle les rendements boursiers sont influencés par
des facteurs macroéconomiques. En outre, pour décider quels facteurs macroéconomiques
inclure comme déterminants possibles des rendements boursiers, l'attention a été portée sur
les variables jugées importantes dans des études antérieures, ainsi que sur celles pour
lesquelles il existe une justification théorique.

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Le modèle de valeur actuelle est donné par
E est l’opérateur des anticipations
r le taux d’actualisation approprié
Dt est le dividende versé à la fin de la période 't’.
Les dividendes prévus seront touchés par tout ce qui influe sur les flux de trésorerie. Les
changements dans la production industrielle influenceraient les bénéfices et donc les
dividendes. Fama (1981) établit une corrélation entre les rendements boursiers et le taux de
croissance futur de la production .

Le taux d’actualisation en Eq (12) est construit à partir du taux sans risque et d’une prime de
risque en vigueur, et est une moyenne des taux au fil du temps, et il change avec le niveau des
taux et les écarts de la structure à terme entre les différentes échéances. Le prix des terres est
inclus en raison de l’importance d’évaluer la relation entre le prix des terres et le prix des stocks
pendant la période de bulle, car certains soutiennent que la hausse de la valeur des terres
appartenant à des sociétés peut expliquer le niveau du prix des actions japonaises.

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5. Résultats
L’analyse de la relation entre les rendements boursiers et les variables macroéconomiques est
effectuée au niveau du portefeuille standard, qui est classé par la Bourse de Tokyo.
Pour déterminer le nombre de facteurs qui sont tarifés, nous estimons le modèle de facteur
linéaire non restreint et le modèle de facteur linéaire avec les restrictions de prix de l’APT. Ce
système est estimé séparément pour chaque période pré-bulle, période bulle et période post-
bulle. Nous commençons notre analyse en estimant l’APT avec tous les facteurs hypothétiques.
Les résultats du tableau du groupe A du tableau reflètent l’estimation des rendements de tous
les portefeuilles de l’industrie, tandis que le tableau du groupe B du tableau montre estimation
des portefeuilles de l’industrie manufacturière seulement

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Table 8: Estimations des primes de risque et prix des risques dans le modèle APT
Le tableau 8 présente les estimations des écarts des facteurs macroéconomiques. Les
termes de la variance pour chaque variable économique ne sont pas augmentés au cours de
la période bulle, bien qu’ils le soient au cours de la période post-bulle. Par exemple, la
variance du taux de croissance de la masse monétaire n’a pas augmenté de la même façon
au cours de la période de bulle. Entre-temps, comme le montre le tableau 8, les primes de
risque pour le facteur de masse monétaire ont considérablement augmenté pour la période
de bulle. Cela indique que les primes de risque du facteur de masse monétaire ne sont pas
entièrement expliquées par leurs propres écarts. L’augmentation des primes de risque doit
résulter de l’augmentation des risques d’effondrement de la bulle au cours de la période de
bulle, qui ne peuvent être estimés par des échantillons .
Selon les résultats présentés dans le tableau 8, les valeurs de li dans la période de bulle sont
plus grandes, tandis que les valeurs estimées ne sont pas plus grandes. Par conséquent, la
valeur de u doit être plus grande dans la période de bulle. Surtout, la valeur de la masse
monétaire est plus grande dans la période de bulle.

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Conclusion
L’APT est un modèle de tarification des actifs
4 Types de de facteurs de risque ont une influence importante sur le rendement :
 La masse monétaires
 L’inflation
 Taux de change
 La production industrielle

 Ampleur de prime de risque en valeur absolue augmente pendant la bulle et après-

périodes de bulle par rapport à la période précédant la bulle.
 les écarts de facteurs macroéconomiques ne sont pas augmentés au cours de la
période de bulle.
 Les primes de risque plus élevées pendant la période de bulle devraient être dues à
l’augmentation du risque d’effondrement de la bulle.

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 MERCI DE
VOTRE
ATTENTION