Monnaie 2009

Notes de cours de politique montaire (dernire mise jour : fvrier 2009)
Politiques montaires
Les lments qui suivent ne sont que des notes de cours. Les raisonnements ne sont pas toujours compltement dtaills; les graphiques sont partiellement comments. Les commentaires qui viendraient amliorer le contenu de ce document sont les bienvenus. Bibliographie : Mishkin "Monnaie, banques et marchs financiers" chez De Boeck La politique montaire de Christian Bordes mai 2007 collection Repres Problmes conomiques Blogs : http://www.netvibes.com/ecosup Plan du cours : Introduction A. Dfinition de la monnaie B. Le fonctionnement institutionnel de la BCE C. Pourquoi tudier la monnaie et la politique montaire ? 1. Activit bancaire et cration montaire 1.1 La cration montaire 1.2 Le risque bancaire 1.3 Le rle de la banque centrale 2. Une brve histoire de la pense montaire 2.1 La thorie quantitative 2.2 La doctrine des effets rels (real bills doctrine) 2.3 Wicksell et le taux dintrt montaire 2.4 Lapport keynsien 2.5 La vague montariste 2.6 La convergence actuelle 3. Les effets rels de la politique montaire 3.1 Comment dmontrer les effets rels de la politique montaire ? 3.2 Les rigidits nominales 4. Les canaux de transmission de la PM 4.1 Le canal du taux dintrt 4.2 Laction directe sur le crdit (canal du crdit) 4.3 Le canal du taux de change 4.4 Le canal du prix des actifs 5. La mise en oeuvre de la politique montaire 5.1 Les objectifs
Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
5.2 Le dbat des instruments 5.3 La crdibilit des politiques montaires 5.4 La communication des banques centrales 5.5 La rgle de Taylor 5.6 La trappe liquidit 5.7 Le ciblage de l'inflation (inflation targeting) 5.8 Politique montaire et prix des actifs financiers 6. La politique montaire depuis lt 2007 6.1 Les outils traditionnels de la Fed 6.2 Les nouveaux outils de la Fed depuis l't 2007
Introduction
L'conomie montaire a connu de profonds bouleversements en lespace dun demi sicle. La politique montaire tait auparavant considre comme une question technique, comme fixer le taux bancaire qui vite un excs de crdit et la sortie d'or du pays. Elle n'tait pas discute en termes de stabilisation du produit ou de l'emploi. La situation actuelle se situe loppos. La thorie montaire occupe une place centrale en macroconomie. Les conomistes ont ralis que la monnaie tait intrinsquement relie aux thories des prix et du cycle. On assiste depuis lors un enrichissement mutuel entre les thories et les leons tires de la pratique des politiques montaires. Lexemple emblmatique de cette interdpendance est reprsent par la banque centrale la plus influente au monde, la Rserve fdrale dont le responsable actuel Ben Bernanke est un universitaire reconnu mondialement pour ses publications dans le domaine (on peut galement citer Mishkin qui a eu des responsabilits la Fed). Cette interconnexion se retrouve dans le contenu de ce cours qui traitera la fois de la thorie montaire et de ltat de la pratique en lien avec la thorie. Application particulire la BCE et la Fed. La politique montaire a galement chang en rponse son contexte, avec le dveloppement des marchs financiers, de lintgration et de la mondialisation, et en partie le rsultat des progrs raliss par la recherche conomique. On commence par quelques rappels sur la monnaie.
A. Dfinition de la monnaie
La monnaie est un actif qui est accept comme moyen gnral de paiement. On peut la dfinir par ses fonctions. Tout actif qui remplit les trois fonctions suivantes est considr comme de la monnaie: la fonction de rserve de valeur, la fonction d'unit de compte et la fonction d'intermdiaire des changes.
On peut aussi dfinir la monnaie par ses supports. Dans quels types de support sincarne la monnaie ? Il existe plusieurs formes de monnaie qui satisfont les fonctions prcdentes. La quantit totale de monnaie qui circule dans une conomie disposition des mnages, du secteur public et des entreprises constitue la masse montaire. Un bien a son prix exprim dans une unit de compte unique, l'euro, mais il existe plusieurs moyens de l'acqurir qui correspondent diffrentes composantes de la masse montaire. Le premier moyen est d'utiliser des billets ou des pices pour payer. C'est la premire composante de la masse montaire, ce que l'on appelle la monnaie manuelle. Le second moyen est d'utiliser son chquier ou sa carte bleue et de transfrer la monnaie lectroniquement. La monnaie ne transite alors pas de la main la main mais de compte bancaire compte bancaire. La monnaie prend une forme dmatrialise puisqu'elle correspond une criture informatique dans les comptes des banques. On parle alors de monnaie scripturale. La somme des deux fournit la dfinition la plus troite de la masse montaire, ce que la banque centrale nomme l'agrgat M1 : billets et pices + dpts vue. Nous obtenons le schma suivant :
La dfinition statistique de la monnaie
livrets dpargne
M1 pices et billets dpts vue
SICAV et FCP
Il existe des actifs qui ne sont pas de la monnaie mais sont facilement convertibles en monnaie. C'est pour cette raison que les banques centrales les ajoute la monnaie au sens de M1 dans des agrgats plus larges. Nous obtenons: M2 : M1 + livrets d'pargne (livret A, comptes pargne logement, LDD etc) Les livrets sont transformables en moyens de paiement avec gnralement un dlai d'un jour sans frais bancaire. On peut donc les considrer comme de la quasi-monnaie. M3 : M2 + Sicav et FCP (+ divers) Sicav = socit dinvestissement capital variable FCP = fonds communs de placement
Les Sicav et les FCP sont appels des OPCVM (organismes de placement collectifs en valeurs mobilires). Ce sont des portefeuilles d'actions, d'obligations et de titres court-terme. Comme les livrets, ils sont facilement et sans dlais convertibles en moyen de paiement. Mais contrairement ces deniers, la conversion implique des cots de transaction et un risque de moins value en raison des fluctuations boursires. D'o leur inclusion dans un agrgat diffrent de M2. La dfinition des agrgats montaires n'est pas exactement la mme d'un pays l'autre mais l'objectif reste le mme : classer les agrgats par degr de liquidit, du plus liquide au moins liquide. Dans chacune des trois zones montaires, les billets et pices de monnaie ne reprsentent qu'une faible part du total: 6,7% de M1 en Grande Bretagne, 15% dans la zone euro et 50% aux EU. Les carts d'un pays l'autre correspondent aux diffrences d'habitude de paiement des consommateurs et au fait que le billet vert est largement utilis en dehors des EU. Toujours en 2003 : M1/M2 : 62% en GB, 50% dans la zone euro et 21% aux EU M1/M3 : 52% en GB, 43% dans la zone euro et 14% aux EU M1/PIB : 54% en GB, 36% dans la zone euro et 12% aux EU
B. Le fonctionnement institutionnel de la BCE

La monnaie est gre par les banques centrales, en Europe, la BCE et aux Etats-Unis la Rserve fdrale amricaine. La BCE (Banque centrale europenne) est linstitution charge de mettre en oeuvre la politique montaire europenne. Les aspects essentiels (statuts, objectifs, structure) de son fonctionnement ont t fixs par le Trait de Maastricht. Ils ont t largement influencs par le modle de la Bundesbank, considre alors comme l'une des banques centrales les plus performantes avant le passage leuro. Base Francfort, elle est dirige par le Conseil des gouverneurs qui est le principal organe de dcision de la BCE. Il se compose de six membres du Directoire, et des gouverneurs des banques centrales nationales des seize pays de la zone euro = 22 siges. (Slovaquie 2009, Slovnie 2007, Chypre et Malte 1er janvier 2008, pas la GB ni la Sude ni la Norvge), soit 322 millions dhabitants. Le Conseil des gouverneurs dfinit la politique montaire de la zone euro, c'est--dire principalement les taux directeurs. Il se runit deux fois par mois. Lors de la premire des deux runions mensuelles, le Conseil analyse les volutions conomiques et montaires et prend les dcisions de politique montaire. loccasion de la seconde runion du mois, il examine les questions portant sur les autres missions et responsabilits de la BCE. La BCE ne publie pas les procs-verbaux des runions, mais elle annonce la dcision de politique montaire lors dune confrence de presse organise lissue de la premire runion du mois.1
La taille du Conseil des Gouverneurs est excessive. La manire la plus simple de rduire le nombre de membre serait d'instaurer un systme de rotation des reprsentants des BC nationales. Cette solution aurait toutefois Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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Lquivalent du Conseil des gouverneurs de la BCE pour la Rserve fdrale amricaine est le Comit fdral du march montaire: Federal Open Market Comitee (FOMC). Son prsident (chairman) est Ben Bernanke et six autres membres composent le directoire (board of governors), chacun tant nomm pour 14 ans. Cinq prsidents de banques rgionales les joignent pour former le FOMC. Comme pour lEurope, les dcisions sont prises en comit. La loi stipule que chacun des 12 membres a un vote mme si en pratique, le prsident a une autorit prpondrante. Celui-ci n'est jamais du mauvais ct de la dcision (Blinder). Recherche du consensus.
C. Pourquoi tudier la monnaie et la politique montaire ?

Dichotomie classique : la sphre montaire n'a pas d'influence sur la sphre relle. Etudier la monnaie devrait tre ennuyeux, mais ... La monnaie dans lconomie reprsente bien plus quun simple vecteur des changes. Son volution est intimement lie des variables macroconomiques cls comme l'inflation, le chmage, les crises ou la croissance. Par consquent, comprendre le lien qui unit la sphre montaire et ces variables conomiques est ncessaires si lon veut comprendre le fonctionnement des conomies modernes. La quantit de monnaie en circulation est ainsi connecte aux fluctuations conomiques. Les conomies de march font lexprience de cycles conomiques rcurrents o des phases dexpansion succdent des phases de rcession. Les spcialistes suggrent que la monnaie joue un rle important dans les fluctuations conomiques. La figure suivante retrace les mouvements du taux de croissance de la quantit de monnaie sur la priode 1950-2002 aux Etats-Unis :
l'inconvnient de mettre sur le mme plan les reprsentants des grands pays et ceux des petits pays. L'organisation actuelle n'chappe pas non plus cette critique. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
Document 1 Les zones grises reprsentent des rcessions, c'est--dire les priodes de dclin de la production totale. Nous constatons que le taux de croissance de la monnaie a diminu avant chaque rcession. Aux tats-Unis, la grande majorit des rcessions depuis le dbut du XXe sicle ont ainsi t prcdes par un dclin du taux de croissance de la monnaie, ce qui suggre que les variations de la monnaie peuvent aussi avoir un rle important dans les fluctuations conomiques. Cependant, toutes les baisses du taux de croissance de la monnaie ne sont pas suivies d'une rcession. Il existe galement un lien troit entre monnaie et inflation. L'inflation a t trs variable en France depuis un sicle. Le niveau des prix a parfois augment, parfois diminu. Globalement toutefois, la France connat une inflation moyenne positive puisque sur un sicle les prix ont t multiplis par 20.
Doc 2
Les priodes de forte inflation sont les priodes de guerre et d'aprs-guerre, les annes 20 et les annes 70. Comme pour le PIB, linflation est moins volatile depuis laprs-guerre, galement un signe des progrs raliss dans la conduite de la politique montaire. Si nous nous intressons l'histoire rcente, nous constatons l'alternance d'une inflation forte dans les annes 70 suivie d'une dsinflation dans les annes 80 puis d'une inflation maintenue un faible niveau depuis:
Doc 3 Ce mouvement dsinflationniste a touch l'ensemble des pays dvelopps, dont les EU et la France. Comprendre les mcanismes de l'inflation ncessite d'analyser le rle de la monnaie dans les conomies modernes. Selon la thorie montariste, l'augmentation de la masse montaire est lorigine de l'inflation. Cette ide n'est pas sans fondement comme nous le voyons pour les pays de l'OCDE entre 1979 et 1998 (moyennes annuelles):
Doc 4
Le diagramme de dispersion reprsente chaque pays par un point. L'axe horizontal prsente le taux de croissance de l'offre de monnaie au sens de M1. L'axe vertical prsente le taux d'inflation. On constate qu'il existe une relation entre l'inflation et le taux croissance de la quantit de monnaie : les pays ayant les plus forts taux d'inflation sont aussi ceux qui ont les taux de croissance de la quantit de monnaie les plus levs. Voir galement le document 11. En plus d'autres facteurs, la monnaie joue un rle important dans les fluctuations du taux d'intrt. La BC agit plusieurs titre sur les taux dintrt : directement par le contrle des taux courts. Et indirectement par linflation (la croissance montaire est galement responsable de lcart entre le taux dintrt nominal et le taux dintrt rel). Taux rel = taux nominal - inflation Lien entre le taux dintrt nominal et le taux dinflation aux Etats-Unis :
Document 5 Lien entre le taux dintrt nominal et le taux dinflation pour un ensemble de pays :
Document 6
Les variations parfois heurtes de linflation conduisent des distorsions importantes des taux rels :
Document 7 Conclusion : la monnaie est lie de nombreux enjeux et dimensions de lconomie : les cycles et les rcessions, linflation et les taux dintrt, Ces interdpendances entre les variables nominales et relles viennent en contradiction avec la dichotomie classique (au moins courtmoyen-terme).
1 Activit bancaire et cration montaire

1.1 La cration montaire
Les banques ont la charge de grer les dpts vue. C'est galement elles qui crent la monnaie scripturale. Comment ? En faisant leur mtier traditionnel de crdit leur clientle. A chaque fois quune banque ouvre un crdit un mnage ou une entreprise, elle cre de la monnaie pour le mme montant. Bilan bancaire : Actifs Rserves Crdits 200 800 Fonds propres Dpts Passifs 100 900
Masse montaire = dpts = 900. Prt supplmentaire de 10 :
Actifs Rserves Crdits 200 810 Fonds propres Dpts
Passifs 100 910
Masse montaire = dpts = 910 => cration montaire de 10 ! Ensuite, le mnage utilise cette somme. Trois cas sont possibles: 1) virement une personne dans le mme rseau bancaire Bilan inchang ! L'opration est neutre pour la banque. La cration montaire n'entrane pas de besoin de refinancement. 2) virement une personne dont le compte est tenu par une autre banque Actifs Rserves Crdits 190 810 Fonds propres Dpts Passifs 100 900
=> la monnaie sort du circuit montaire gr par la banque, ce qui cre un besoin de refinancement. 3) sortie sous forme de billets (ce qui moins frquent, la masse montaire tant compose en Europe 85% des dpts vue): Actifs Rserves Crdits 190 810 Fonds propres Dpts Passifs 100 900
=> sortie du circuit bancaire avec les mmes consquences que 2) Conclusion : si en moyenne, le client a 50% de chances de transfrer la somme dans un compte tenu dans le mme rseau bancaire, il ya seulement 50% de fuite. La loi des grands nombres s'applique: chaque fois que la banque prte 10, elle se voit rclamer 5. Dans le mme temps, les autres banques prtent galement et subissent des sorties de leur circuit montaire. Prenons deux banques de mme taille. La banque A prte 10 un particulier X qui transfre la somme sur un compte tenu par la banque B. Mais prte galement 10 un particulier Z qui transfre la somme sur un compte tenu par la banque A. Les deux flux se compensent. Concusion : en labsence de sortie sous formes de pices et billets, les crances entre les banques se compensent en moyenne et moyen-terme si les banques font varier leur activit de crdit approximativement dans les mmes proportions. En rsum, lactivit de crdit cre donc pour les banques un besoin de refinancement partiel. Les ressources financires dont elles ont besoin sappellent la liquidit bancaire ou la base montaire,
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compose des pices et billets + des rserves bancaires. Elles les trouvent sur un segment du march financier appel le march montaire o interviennent les autres banques ainsi que la banque centrale. Sur ce march, les banques qui ont des excdents de rserves prtent celles qui ont des besoins de refinancement. Ce sont des prts trs court-terme par exemple 24 ou 48h, car la position nette de chaque banque change tous les jours au grs des entres et des sorties de leur circuit montaire.
1.2 Le risque bancaire

Il est double. Premirement, puisque les dpts ne ncessitent que peu de rserves de prcaution en raison de mcanismes de compensation interbancaire, les rserves ne reprsentent en pratique quune faible proportion des dpts. Prenons un exemple numrique: Actifs Rserves Crdits 200 810 Fonds propres Dpts Passifs 100 910
Une banque ne peut pas exclure des sorties importantes, c'est--dire des conversions de dpts sous dautres formes montaires. Si les dpts se rduisent de plus de 200, la banque puise ses rserves. Ce sont des risques dilliquidit (les crdits long-terme ne peuvent tre mobiliss pour payer les dpts court-terme) qui proviennent de la transformation dchance opre par les banques. A cela sajoutent des problmes de panique bancaire et des risques de contagion. Il existe galement des problmes dala moral en cas dassurance collective des dpts (pourquoi la banque se soucierait-elle de la scurit des dpts si une agence publique s'en charge sa place en cas d'illiquidit ?). La transformation d'chance rpond une demande sociale forte : les mnages et les entreprises veulent des actifs liquides (mobilisables immdiatement et sans cots) pour raliser leurs transactions. Pour cela ils sont prs renoncer un intrt. De l'autre ct du bilan des banques, les entreprises veulent pouvoir financer des projets d'investissement longs avec de la dette longterme. C'est pour elle le meilleur moyen de ne pas se retrouver court de trsorerie avant l'aboutissement complet des projets. Financer des projets longs avec de la dette court-terme revient faire de la transformation d'chance avec les risques de liquidit que cela comporte. Elles prfrent laisser les banques grer ce risque et sont prtes payer un intrt un peu plus lev. La meilleure protection contre le risque d'illiquidit est fournit par les rserves bancaires qui sont des actifs montaires trs court-terme permettant de faire face au retraits anormalement levs. Les banques sont donc contraintes de constituer des rserves en proportion de leurs dpts = 2% dans la zone euro et 3% aux EU. Pas de telle contrainte en GB ou au Canada, les gouvernements misent sur la responsabilisation des banques. Mais en aucun cas les rserves ne doivent tre gales 100% des dpts, sinon pas de transformation dchance et pas dutilit sociale des banques. Le risque de solvabilit
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Deuximement, les banque peuvent tre tentes de prendre des risques excessifs, de faire faillite et ventuellement d'entraner les autres banques dans leur chute (risque systmique), voire toute l'conomie (risque macroconomique). En cas de prts hasardeux, les pertes rduisent le capital. Un risque de solvabilit apparat. Do les accords de Ble et les ratios de solvabilit. Ces deux risques peuvent tre vits en sparant compltement les deux compartiments du bilan des banques : Actifs Rserves Crdits 900 100 Fonds propres Dpts Passifs 100 900
Ce bilan est trs solide contre le risque financier mais trs coteux. Les dpts pourraient facilement financer des crdits sans fragiliser la banque et lui permettre de toucher un diffrentiel d'intrt. Do lautorisation donne aux banques de ne pas mettre en rserve 100% des dpts. Autre possibilit : l'adoption du Glass-Steagall Act en 1933 aux EU. Conclusion : le secteur bancaire est un secteur particulier de lconomie : finance lconomie avec les crdits et gre la monnaie = deux fonctions fondamentales dans toute conomie. Cest galement un secteur plac sous haute surveillance par les autorits de rgulation et les banques centrales. Cest sans aucun doute le secteur conomique le plus rglement dans lconomie. Cela ne lempche pas de continuer rgulirement prendre des risques excessifs ce qui aboutit des crises bancaires et des rcessions.
1.3 Le rle de la banque centrale

Le bilan de la banque centrale Les banques ont donc besoin de monnaie pour rgler leurs transactions financires entre elles. Elles schangent de la monnaie scripturale de la mme manire que les particuliers rglent leurs dettes par des transferts de compte compte. Pour comprendre la relation qu'entretient une banque centrale avec les banques commerciales, imaginons un instant une banque en monopole et pas de pices et billets : Bilan dune banque commerciale : Actifs Passifs Rserves 900 Fonds propres Crdits 100 Dpts Mr X1 10 Dpts Mr X2 20 Dpts Mr X3 5 Dpts Mr X4 30
100
Les dpts sont non rmunrs. La monnaie scripturale = somme des dpts = M1. Une telle banque peut crer de la monnaie volont et rpondre toutes les demandes de crdit des
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particuliers sans sortie de son circuit montaire du fait de son monopole de cration montaire. Les transactions entre les particuliers changent l'identit des dposants dans son bilan mais ne changent pas les soldes. Cet exemple est fictif mais permet de comprendre le rle d'une banque centrale : une banque centrale est vis--vis des banques de second rang dans la mme situation que la banque en monopole prcdente : elle peut crer de la monnaie volont sans craindre les sorties de son circuit montaire. La monnaie que la banque centrale cre en prtant aux banques commerciales s'appelle la base montaire ou la liquidit bancaire. Comme la banque centrale contrle galement la cration des billets, ces derniers entrent galement dans la base montaire. Actifs Actifs Prts au secteur banc. Passifs Fonds propres Rserves Banque Y1 Rserves Banque Y2 Rserves Banque Y3 Rserves Banque Y4 100 10 20 5 30
Les dpts non rmunrs2, ou monnaie scripturale entrant dans la base montaire sont des rserves pour les banques commerciales. En rsum, la banque centrale offre de la monnaie auprs des banques comme une banque offre de la monnaie auprs des banques de second rang ceci prs que la BC est en monopole et que les sorties du circuit sont nulles. Elle peut donc crer de la monnaie sans craindre les sorties de son circuit montaire. Elle peut par consquent crer des rserves volont en accordant des prts aux banques (comme une banque cre de la monnaie en faisant crdit, except que cette dernire fait face des fuites hors de son circuit). Extrait du bilan de la BC: Actifs Actifs Prt additionel la banque Y Passifs Fonds propres Nouvelles rserves passes au crdit de la banque Y 10
10
La banque centrale gre donc la base montaire : rserves + pices et billets en circulation. Cest celle-ci qui influence le comportement de cration montaire des banques de second rang. De ce fait elle contrle indirectement la cration de monnaie au sens de M1 puisque les banques ont besoin de rserves pour faire face aux retraits de monnaie hors de leur circuit chaque fois quelles prtent. Une autre manire dagir sur la base montaire et donc sur le crdit dans lconomie est de refinancer des titres publics. Prenons un bilan bancaire :
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Certaines BC comme la BCE rmunrent les rserves mais un taux faible. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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Actifs Rserves Crdits Titres publics 200 750 50 Fonds propres Dpts
Passifs 100 900
Le titre public nest pas une rserve. Il ne peut gager les dpts. Si la banque centrale accepte de refinancer la banque en achetant (ou prenant comme garantie) le titre public (par exemple sur le march montaire), on obtient : Actifs Rserves Crdits Titres publics Passifs 250 750 0 Fonds propres Dpts 100 900
La banque peut ensuite accrotre ses dpts en prtant plus, do de la cration montaire qui bnficie aux particuliers. L'opration a les mmes effets qu'un prt. C'est la version lectronique de la planche billet. Bilan de la BCE en mai 2008 (extraits) en millions deuros: Actifs Or 210 Prts au secteur banc. 465 Titres de dette publique 38 Le contrle de la cration montaire Les deux outils : les rserves obligatoires qui rendent plus coteux les oprations de crdit, et le cot du refinancement. Le taux dintrt qui quilibre chaque jour le march montaire sappelle le taux directeur. Pour la BCE, le taux de rfrence est le taux de refinancement ("refi"). Les deux autres taux directeurs sont le taux de rmunration des dpts (TRD) et le taux du prt marginal (TPM). En fvrier 2009, le refi tait 2%, le TRD 1% et le TPM 3%. Il est directement contrl par la banque centrale dans la mesure o elle peut fournir volont des rserves aux banques dont le niveau est compatible avec le taux dintrt cible. Passifs Billets en circulation 672 Rserves 210 Capital 71
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Lquilibre sur le march montaire

Taux dintrt
offre
demande base montaire
La demande de liquidit est celle des banques commerciales. L'offre de liquidit est contrle par la banque centrale. La courbe d'offre est horizontale car les Banques centrales modernes fixent le taux directeur pour des dures longues, en gnral plusieurs mois. Supposons que la demande de liquidits des banques augmente:
Un accroissement de la demande de liquidits
Taux dintrt
offre
Ce cas se produit quand l'activit de prt des banques augmente gnrant un besoin de refinancement croissant. La BC refinance intgralement les besoins des banques sans augmenter ses taux. Cet exemple illustre le fait que dans un schma de refinancement avec offre horizontale, les banques sont libres d'emprunter toutes les liquidits dont elles ont besoin au taux d'intrt dcid par la banque centrale. La base montaire varie au jour le jour sous l'effet des fluctuations de la demande alors que le taux d'intrt qui la rmunre reste fixe.
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Combien de temps le taux directeur de la Banque centrale reste fixe ? Cela varie, comme le montre la chronique des mouvements rcents du taux directeur de la BCE (taux de refinancement):
taux dure date de changement directeur variation (mois) 15 janvier 2009 2 0,5 10 dcembre 2008 2,5 0,25 12 novembre 2008 3,25 0,25 15 octobre 2008 3,5 0,75 9 juillet 2008 4,25 0,25 13 juin 2007 4 0,25 14 mars 2007 3,75 0,25 13 dcembre 2006 0,25 3,5 11 octobre 2006 3,25 0,25 9 aot 2006 3 0,25 15 juin 2006 2,75 0,25 8 mars 2006 2,5 0,25 6 dcembre 2005 2,25 0,25 6 juin 2003 2 -0,5
1 1 1 3 13 3 3 2 2 2 3 3 30 3
Document 0b (volution du taux de la Fed et de la zone euro entre 1999 et fin 2007) La politique montaire peut rester inchange pendant de longs mois comme entre juin 2003 et dcembre 2005 (29 mois). On peut assister galement une politique de petits pas rpte comme entre septembre 2001 (une semaine aprs les attentats terroristes aux EU) et dcembre 2002. Au moment o la banque centrale dcide de changer le taux directeur, elle affecte la demande de rserves des banques et influence par l mme leur politique de crdit et doffre de monnaie.
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Un desserrement montaire
Taux dintrt
i i
offre
Le graphique montre les effets d'un assouplissement de la politique montaire sur la liquidit bancaire. Le cot de refinancement des banques baissant, les banques peuvent leur tour prter plus, ce qui accrot la masse montaire. Pourquoi la BC stabilise-t-elle le taux d'intrt plutt que la base montaire : cf. le modle de Poole infra.
2. Une brve histoire de la pense montaire

Prsentation slective qui met laccent sur les tapes essentielles
2.1 La thorie quantitative de la monnaie

La thorie quantitative de la monnaie est trs ancienne. Selon Jean Bodin (16e sicle), il y a une corrlation entre l'afflux de mtaux prcieux (Nouveau Monde) et la hausse des prix. Elle a ensuite t dvelopp notamment par Hume et Turgot au 18me sicle. Elle postule que la quantit de monnaie qui circule dans l'conomie dtermine le niveau gnral des prix sans affecter le volume des richesses produites. Une augmentation de la quantit de monnaie ne fait que diminuer sa valeur. Les auteurs qui ont progressivement formul les dtails de la thorie quantitative sont nombreux. Leur apport concerne les liens entre monnaie et inflation mais aussi entre monnaie et taux dintrt ou la monnaie et sa vitesse de circulation. Intrt et monnaie Montesquieu observait que l'afflux de mtaux prcieux qui suivit la dcouverte des Indes, avait non seulement augment le prix des marchandises mais diminu aussi le taux d'intrt.
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Cantillon est le premier noter un effet liquidit dans le cas de lafflux dor en Espagne. L'intrt baisse car l'or passe d'abord entre les mains des entrepreneurs, qui disposant d'assez de fonds pour leurs affaires, deviennent prteurs en d'une partie des sommes gagnes. Locke soutient que l'intrt est lev quand la monnaie est rare (anctre de l'effet liquidit, taux montaire de Wicksell). Turgot souligne que prix et intrt peuvent aller en sens oppos si les personnes dpenses plus en dspargnant. Cette thorie montaire du taux dintrt nest pas partag par tous les conomistes. Adam Smith a une vision relle du taux d'intrt comme issu de l'galit entre l'offre et la demande de capital, le taux d'intrt est dtermin par le taux de profit. Ce point de vue nest pas partag par dautres penseurs qui rflchissent une dtermination montaire du taux dintrt. Cantillon approfondit la notion de vitesse de circulation de la monnaie (que l'on trouve dj chez Petty et Locke). Il souligne que la cration montaire peut ralentir la vitesse de circulation et freiner l'impact sur les prix. Faire un lien avec Mv = PT. Il montre galement que les effets d'un accroissement montaire dpendent de la faon de l'introduire. L'effet rel sera diffrent selon que l'accroissement montaire provient de l'extraction de mtaux ou d'une balance excdentaire. Cantillon soutient que la dcouverte de mtaux prcieux a appauvri l'Espagne en raison d'une moindre comptitivit engendre par la hausse des prix. Effet Cantillon : Presque toutes les variations de la masse montaire, qu'elles aient ou non une influence sur le niveau gnral des prix, ont toujours ncessairement une influence sur les prix relatifs. Et comme ce sont les prix relatifs qui dterminent le volume et la structure de la production, presque toutes les variations de la masse montaire doivent aussi influer la production. Une avance majeure sur les effets dun accroissement montaire dans lconomie est ralise par David Hume, (repris abondamment par Robert Lucas dans sa confrence de rception du Prix Nobel dconomie). A lpoque, le systme dtalon or interdisait aux autorits de procder des augmentations montaires puisque la valeur de la monnaie tait rive sur lor. Mais la masse montaire fluctuait long-terme au rythme des dcouvertes de nouvelles mines dor. Pour Hume (1752) la monnaie est un voile: la notation en chiffres arabes ou romains ne fait pas de diffrences. Mais cest un voile seulement long-terme. Description des effets de l'importation d'or dans un pays: l'effet n'est pas dispers dans un grand nombre de mains mais se concentre dans quelques coffres, l'emploi augmente sans modification de salaire (les ouvriers trop contents de leur sort n'imaginent pas demander des salaires trop levs) au moment de la diffusion => importance du premier tour et de la rigidit des salaires. La monnaie a des effets graduels sur les prix. Dans la priode d'ajustement la monnaie stimule l'activit. Hume milite pour un accroissement constant de la quantit de monnaie de faon stimuler l'industrie (montarisme). Le mcanisme stabilisateur de rpartition des espces (price specie flow): David Hume a galement dcrit les effets dune expansion montaire dans une conomie ouverte. Supposons, crit Hume, que les quatre cinquimes de la monnaie qui circule en GrandeBretagne soient anantis en une nuit. Cette brusque rduction induit une baisse graduelle des salaires et des prix. Les marchandises anglaises sont si bon march quelles trouvent facilement
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se vendre ltranger. La balance des changes devient excdentaire et un flux despces entre en Grande-Bretagne. La quantit de monnaie retrouve son niveau initial ; les salaires et les prix augmentent jusqu ce que la Grande- Bretagne perde son avantage comptitif. Soppose aux mercantilistes : il est vain de vouloir accrotre le stock dor en cherchant rendre excdentaire le solde des changes internationaux. Notons toutefois que cet ajustement nest pas instantan, il demande, au contraire, du temps : durant cet intervalle, la comptitivit des produits domestiques est affecte. court terme, la variation de la quantit de monnaie affecte les variables relles. Le mcanisme de rpartition des encaisses ne joue que dans le long terme3. En rsum, les quantitativistes dveloppent une rflexion sur la monnaie qui va bien au-del de la vision simpliste dune monnaie neutre dans les changes. Ils abordent les effets court-terme dune expansion montaire et insistent dj sur le rle des rigidits de prix et de salaires pour expliquer ses effets rels une poque o la science conomique et encore moins la macroconomie nexiste pas encore. Le schma danalyse principal peut se rsumer: Monnaie => produit => prix => BC.
2.2 La doctrine des effets rels (real bills doctrine)

A la fin du 18e sicle en GB, la masse montaire nest plus compose uniquement de pices. Des billets de banques commencent faire leur apparition. Ce ne sont pas des billets tels que nous les connaissons aujourdhui. Mme sils sont convertibles en espces, ils nont pas cours lgal (universellement accept), ni cours forc (obligatoirement accept). Commence alors se poser une question centrale en thorie montaire, celui du statut de la monnaie scripturale. Le problme vient du fait que la quantit de billets en circulation est bien moins contrainte que la quantit despces rive sur le stock dor. Comment viter un excs de cration de crdit qui conduit des fluctuations excessives de l'offre de monnaie et du niveau des prix ? Mcanisme : les ngociants escomptent des lettres de change auprs des banques en change de billets. Supposons quun client promette de payer son fournisseur dans 3 mois une certaine somme. Cette promesse est matrialise par une lettre de change. Mais le fournisseur peut avoir besoin de largent immdiatement. Mais en transformant une lettre de change en billets, une banque introduit un moyen de paiement supplmentaire dans l'conomie.
Schma la suite dune rduction montaire: baisse des salaires et des prix => exportations => afflux d'or => inflation des prix et des salaires. La quantit de monnaie revient son prcdent niveau ! Raisonnement inverse si la quantit de monnaie est quintuple en une nuit. Dans Mundell-Fleming avec mobilit parfaite des capitaux: LM bouge (M augmente) et revient sa position initiale. Ici M/p baisse car M baisse => M augmente ensuite et P baisse simultanment. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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lettre de change (effet) client fournisseur
lettre de change (effet) banque billet (cration montaire)
rembourse 3 mois aprs (destruction montaire)
A lpoque, la cration montaire est justifie si elle est lorigine dchanges supplmentaires permanents. En loccurrence, elle correspond une richesse relle supplmentaire si la lettre de change a pour contrepartie une vente de marchandises pays chance = effet rel. La cration montaire est juge inflationniste si elle est assise sur des effets fictifs ou de complaisance, par exemple si l'metteur de la lettre de change est insolvable. Dans ce cas, le fournisseur ne peut pas rembourser la banque mais a dj utilis le billet qui continue de circuler dans lconomie. A cette poque, la question est de savoir si les autorits doivent laisser se dvelopper librement l'mission de billets de banques convertibles en espces. Premire panique bancaire : le dbarquement de quelques soldats franais sur la cte britannique en 1797. La doctrine des effets rels soutient que la cration de monnaie papier nest pas une source dinflation tant que la monnaie qui ait cr lest en change de scurits suffisantes. Par exemple si un client demande un prt dune valeur de 200 sterling, alors ce prt ne causera pas dinflation si la banque reoit en change de ce prt un collatral dont la valeur est gale aux 200 sterling. Dans quelle mesure faut-il rglementer lactivit de crdit ? Hume, Turgot et Cantillon penchaient pour la prudence: risque d'instabilit et inflationniste suprieur l'avantage tir de la monnaie papier sur les espces. Hume utilise le mcanisme de rpartition des espces : si les banques mettent des billets convertibles en mtaux prcieux => M augmente => inflation retour du niveau d'encaisses relles son niveau prcdent => sortie d'or => la mauvaise monnaie chasse la bonne (mercantilisme). Selon les opposants la thorie des effets rels, l'intermdiation libre devrait tre favorise. Son principal reprsentant est Adam Smith qui insiste sur l'aspect pratique de la monnaie papier par rapport aux pices mme si la monnaie papier est moins sre. Elle est moins coteuse produire et les ngociants n'ont plus besoin de garder des espces en caisse et peuvent les dpenser. Adam Smith mise sur la prudence des banquiers. Il ne fait toutefois pas entirement confiance dans leur zle limiter la cration montaire. Notamment les banques ne doivent pas prter long terme avec des crances court-terme (=> limiter lactivit de transformation dchance, cf. Friedman 48). De plus, le prt bancaire doit tre garanti par un collatral, un effet rel. Il faut donc que les
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banques ne prtent qu' des agents solvables. Pour Smith, la banque peut vrifier la solvabilit facilement en demandant des remboursements frquents + interdiction d'mission de billets de faibles montant pour qu'ils ne s'changent qu'entre ngociants. La question des contraintes imposer la cration de monnaie scripturale traverse les poques. La thorie quantitative de la monnaie dfendra une restriction de la cration montaire partir des oprations de crdit. Par exemple, Friedman (1948) soutient la proposition de rserves obligatoires gales au stock de dpts (sparation des bilans par maturit).
2.3 Wicksell et le taux dintrt montaire

Wicksell a crit dans de nombreux domaines comme les liens entre croissance et ingalit, la thorie marginaliste le systme fiscal optimal et les biens publics. Sa thorie la plus clbre est celle contenue dans son ouvrage "Intrt et Prix" paru en 1898. Il est le premier vritablement rflchir aux consquences sur linflation dun rgime montaire dans lequel la monnaie se dmatrialise progressivement. Ce qui lamne dfinir deux rgimes montaires qui sont deux cas polaires. Le premier est le rgime de ltalon or (monnaie marchandise), le second le rgime de crdit pur. Le rgime de ltalon or de lpoque permettait dobtenir une inflation stable. Mais quen est-il dans un rgime de crdit pur ? Les variations de prix ne sont pas principalement attribuables aux variations de l'offre d'or, mais sont dues la capacit de cration montaire des banques. Wicksell propose la thorie des deux taux dintrt (taux montaire ou taux bancaire, taux naturel qui dpend des facteurs rels) qui jette les fondations dune intgration du march financier et du march des biens. Il existe deux taux dintrt selon Wicksell. Le taux dintrt montaire est le taux dintrt observ sur le march financier. Le taux dintrt naturel est le taux dintrt qui est neutre vis vis du taux dinflation ou encore le taux qui rend gaux loffre et la demande sur le march des biens. Quand le taux montaire passe en dessous du taux naturel (par exemple en cas dinflchissement de la politique de la BC), la demande demprunt des entrepreneurs excde la quantit dpargne dans lconomie. Les banques recourent alors au crdit pour financer les besoins dinvestissement sans ncessairement disposer de lpargne correspondante. L'investissement cre dans ce cas sa propre pargne en transfrant des ressources vers le secteur des biens de capitaux. Une expansion conomique apparat qui conduit linflation. Ensuite tout dpend du systme montaire en place. Dans le cas dun rgime dtalon or, les dpenses nouvelles entranent un dsquilibre de la balance commerciale et une sortie dor impliquant un dgonflement de la masse montaire et une stabilisation du niveau des prix (mcanisme dcrit par Hume). Le rgime dtalon or inclut par consquent une force de rappel qui limite la cration de crdit via l'ajustement de la balance commerciale. Il nexiste pas de tel mcanisme stabilisateur avec un rgime de crdit pur dans lequel la masse montaire est compose entirement de monnaie scripturale. Lexpansion conduit galement un dficit de la balance des paiements mais la masse montaire ne baisse pas pour autant car la
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cration montaire est sans limite contrairement au stock dor. Production et inflation augmentent sans frein : processus cumulatif. Quel bilan aujourdhui ? Une partie importante de lanalyse de Wicksell est correct. Les BC agissent sur lactivit et les prix en faisant varier le taux montaire. Selon Wicksell, la BC a une grande responsabilit et peut attnuer les cycles cumulatifs du crdit en adoptant un taux de refinancement adquat. Mais certains aspects de sa thorie pchent parfois. Par exemple Wicksell ne fait pas de distinction entre le taux nominal et taux rel. La distinction entre les deux taux est introduite par Fisher en 1896 mais Wicksell nen na pas connaissance. Par ailleurs sa conclusion quen systme de crdit pur, lexpansion suit un processus cumulatif nest pas compltement aboutie. La croissance relle de la production devrait tre borne par la dcroissance du rendement du capital = r, mais Wicksell ne fait pas cette hypothse. Irving Fisher compltera l'analyse quelques annes plus tard en montrant comment le processus peut se poursuivre: l'inflation rduit le taux d'intrt rel, ce qui relance encore le crdit jusqu atteindre la saturation des capacits de production.
2.4 Lapport keynsien

La reprsentation keynsienne simplifie de la politique montaire se trouve dans le clbre modle IS-LM. Laction de la BC passe par la demande de monnaie. M augmente : le taux dintrt compatible avec la demande de monnaie baisse. Introduire et expliquer la fonction de demande de monnaie : M s = M d = L1 ( r ) + L2 (Y ) Mcanisme : loffre augmente, la demande suit, le taux baisse, cela relance linvestissement, la demande agrge etc Keynes fait de la politique montaire le complment de la politique budgtaire. Dans cette approche de court terme, les deux instruments dterminent conjointement le taux d'intrt et le niveau d'activit. Mais Keynes attribue un rle plus important au budget qu la monnaie. Il thorise ainsi la notion de trappe liquidit pour indiquer que la politique montaire peut tre frappe dincapacit (M augmente mais le taux ne baisse pas). Il pense dautre part que linvestissement est peu sensible au taux dintrt. La politique budgtaire devient toutefois la pice centrale des politiques de stabilisation daprs-guerre jusque dans les annes 70. La politique montaire agit en complment en fournissant un environnement accommodant grce au maintien de taux bas. Pour beaucoup de keynsiens (dont Keynes lui-mme), la PM nest donc pas un outil suffisant permettant de garantir le plein-emploi. Ce scepticisme prend ses origines dans la Crise des annes 30. Pendant cette priode, les taux dintrt ont baiss considrablement, sans pour autant relancer les dpenses comme linvestissement. Avec dj des capacits inutilises, il tait difficile de convaincre les entreprises dinvestir en capacits nouvelles. De fait, la plupart des keynsiens, dont Hansen, recommandaient lusage de la politique budgtaire pour sortir de la dpression.
2.5 La vague montariste

La thorie keynsienne sintresse au cycle conomique et dlaisse les considrations de longterme. Dans les annes soixante Friedman rintroduit le long terme dans lanalyse conomique. Il
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le fait notamment pour la monnaie et sefforce de dmontrer qu cet horizon, la politique montaire n'a aucun effet rel, ni sur l'activit (croissance et emploi) ni sur les prix relatifs (dont le taux de change rel) et dtermine entirement l'inflation. En raffirmant la dichotomie classique LT, linflation devient un phnomne purement montaire. Cette explication de linflation diffre de celles qui attribuent un rle important aux dterminants rels, comme les revendications salariales, les chocs ptroliers, le changement dans les termes de l'change, dans la fiscalit, les dpenses publiques. Ces facteurs non montaires auront des effets long-terme sur la structure des dpenses, pas sur le niveau des prix. Renouveau de la thorie quantitative. Une des raisons pour lesquelles la thorie quantitative avait perdu son influence est la dpression des annes 30. En effet, les premires thories expliquant la grande dpression ntait pas fonde sur la monnaie (la thorie de Keynes, mais aussi celle de Fisher de la dette-dflation). Dans les annes 60, Friedman montre clairement que la Rserve Fdrale avait involontairement fait chuter la masse montaire d'un tiers entre 1929 et 1933, ce dont la plupart des observateurs de l'poque n'avaient pas conscience. La baisse des prix et des quantits est donc parfaitement cohrente avec la thorie quantitative. La principale oeuvre qui rhabilitent le rle de la monnaie dans lanalyse conomique est louvrage cocrit avec Anna Schwartz en1963 ("A Monetary History of the United States, 18671960").4 Les auteurs mettent l'accent sur ses effets rels de la monnaie, effets qui taient occults depuis la rvolution keynsienne. Ils montrent qu'une contraction montaire a prcd les rcessions qui se sont produites sur cette priode (graphique document 3). Bibliographie : Friedman Schwartz Rev of Economics and Stat. 1963 "Money and business cycles" bonne introduction au retour du montarisme dans les annes 60. Montre la chute de M1 dans les annes 30. Chute de 35% de M. Repre un vnement montaire majeur avant chaque dpression. Leur but est de montrer que si la politique montaire avait t conduite par des rgles plutt que mene de manire discrtionnaire, elle aurait t l'abri d'une multitude d'accidents qui ont inflchi son cours plusieurs reprises et ont finalement rendu le taux de croissance du produit plus volatile. Les deux auteurs relvent une multitude d'erreurs de la Fed. Lhistoire qui a conduit la dpression mondiale des annes 30 est instructive de leur dmarche. Friedman et Schwartz interprtent les actions de la Rserve fdrale entre 1928 et 1933 en terme de lutte interne pour le pouvoir partir des mmoires personnels de deux des protagonistes Hamlin et Harrison. (on retrouve galement cette histoire dans un article de Bernanke de 1995 JMCB). Lhistoire commence avec Benjamin Strong gouverneur de la banque de rserve fdrale de New York depuis sa cration en 1914 et personnalit dominante au sein du Systme fdral de rserve dans les annes 20. A la fin des annes 20, la Bourse amricaine atteint des niveaux
Le livre est divis en neuf priodes qui correspondent chacune une priode de lhistoire amricaine. Approche narrative des cycles. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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spectaculaires. La Banque centrale ne s'intressait pas l'poque aux agrgats montaires. A la place, elle concentrait son attention sur le stock d'or et sur les supposs dmons de la spculation boursire. Quand les prix boursiers s'acclrrent en 1927, la plupart des conomistes de l'poque pressrent la BC de ragir. Benjamin Strong tait contre cette position. Le hasard voulut quil dcde en octobre 1928, un moment critique. Son dcs renverse lquilibre du pouvoir au sein du Comit et conduit la Fed certaines erreurs aux consquences conomiques dramatiques. Certains soutiennent que les politiques expansionnistes quil a adoptes au milieu des annes 1920 ont encourag la spculation excessive ayant men au krach boursier. Dautres croient que, si Strong avait vcu, il serait intervenu rapidement afin dattnuer les effets de la Grande Dpression (Roberts, 2000). Pour Friedman et Schwartz, une erreur dramatique de la Fed la fin des annes 20 a t de donner un poids trop important la bourse, alors que l'conomie ne donnait pas de signes forts d'inflation. Puis de ne percevoir que tardivement la gravit de la situation.5 Message central : la monnaie a des effets rels court-terme significatifs. Le montarisme a des implications pour la politique montaire. Une socit peut atteindre une inflation basse par une croissance faible de la masse montaire. En thorie, la BC peut influencer le cycle conomique mais Friedman dfend une rgle de neutralit. Cette dfense des rgles est pose ds 1948 : Friedman AER 1948 "A monetary and fiscal framework for economic stability". La ncessit des rgles a pour origine lexistence de dlais qui retardent les effets de la politique montire sur le cycle conomique. Les dlais daction de la politique montaire sont de trois ordres : 1. entre la ncessit d'agir et la reconnaissance de cette ncessit, 2. entre la reconnaissance et l'action, 3. entre l'action et ses effets conomiques. Une solution est de permettre une faible inflation tendancielle. Les dlais de rponse "longs et variables" de la politique montaire et budgtaire sont une entrave la stabilit, mme dans le cas de rgles, a fortiori en cas de politique discrtionnaire. Friedman avance un argument dincertitude pour justifier les rgles (ou argument d'ignorance) Ces positions sont raffirm en 1958 dans son tmoignage au congrs: proposition d'une rgle montaire simple de croissance constante de la masse montaire. Mise en garde contre les dangers d'utiliser de faon discrtionnaire la politique montaire. Une politique conjoncturelle active conduit une source d'incertitude supplmentaire pour les agents: les politiques de demande peuvent tre directement l'origine des cycles conomiques (vue partage avec les nouveaux classiques). Mais larticle le plus connu de Friedman est celui publi en 1968 dans lAER. "The Role of Monetary Policy" (voir galement Phelps Economica 1967 et JPE 1968). Insiste sur le rle des
Alors que des dcisions de restriction de la convertibilit sont prises rapidement lors des paniques bancaires de 1873, 1893 et 1907 (peu de banques firent faillite ces poques), la Rserve fdrale fut incapable de prendre de telles mesures avant 1933. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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anticipations dinflation. Sape les fondements de la courbe de Phillips et introduit la notion de taux de chmage naturel. Rappels sur la courbe de Phillips (verticale LT, fournit une interprtation de la synthse noclassique. Friedman : le gvt ne devrait pas utiliser la PM) etc. En conclusion, les montaristes critiquent la ngligence des facteurs montaires et la foi exagre des keynsiens dans l'utilit de la politique budgtaire (attention excessive sur le CT). Les keynsiens se fondaient sur l'tude des premiers travaux empiriques qui montraient une faible sensibilit des dpenses au taux d'intrt. Les montaristes offrent leurs propres preuves statistiques des effets de la monnaie.6
2.6 La convergence actuelle

Lors de la confrence prsidentielle de l'American Economic Association de 1976, Modigliani ne conoit pas de dsaccord analytique srieux entre les montaristes et les keynsiens. En ralit, les annes 70 sont tmoins dune opposition grandissante mais transitoire. Apparition dun nouveau courant conomique, lcole des nouveaux classiques. Pour Lucas, les fluctuations montaires sont causes par des erreurs de prvisions. Dj prsent chez Friedman mais cette cole va plus loin dans ses conclusions. De telles erreurs ne peuvent tre systmatiques et sont, de toute faon, de dure trop limite pour que l'effet conomique soit quantitativement significatif. Dans cette optique, la politique montaire ne peut carter l'activit de son niveau potentiel, mme court terme. En outre, l'inflation, parce qu'elle distord l'allocation des ressources, a des effets dfavorables sur le potentiel de croissance de l'conomie. Par consquent, les banques centrales ne devraient pas avoir d'objectif autre que d'assurer la stabilit des prix. L'apport principal a t de mettre en avant le rle des anticipations (Lucas, 1972 et Sargent et Wallace, 1975). Les premires thories des noclassiques ont donn limpression dun durcissement des positions entre les tenants de linterventionnisme et ceux de la neutralit montaire. Cette cole a largement chou dans sa tentative d'expliquer les fluctuations de l'activit en partant de l'hypothse de flexibilit des prix, mais a profondment affect l'analyse macroconomique qui a suivi. Elle s'est dsormais oriente vers une vision plus keynsienne qui prend en compte la rigidit des prix.
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Les avances sont essentiellement empiriques, peu thoriques. Les montaristes refusent gnralement la modlisation et reprennent des concepts datant de lre prkeynsienne. La distinction entre taux nominal et taux rel est introduite par Fisher en 1896. Lquation quantitative Mv = PT est dcouverte par Newcomb en 1885 et popularis par Fisher en 1911. Cette quation symbolise la thorie quantitative de la monnaie et offre un cadre comptable (surtout en diffrence) la dichotomie classique. Bilan selon Woodford : impact le plus fort: les anticipations dans la courbe de Phillips (la stagnation des annes 70 lui donne raison + fait le pont avec le LT), mais ont perdu la bataille mthodologique (les nouveaux keynsiens ont digr les ides montaristes dans le cadre d'une mthodologie unifie) Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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Dans cette optique, on assiste une rmergence de la vision ancienne selon laquelle la politique montaire peut affecter l'conomie relle dans le court terme, sans que soit remis en cause le postulat de neutralit long terme (Blinder, 1998). La synthse noclassique. La dichotomie classique est aujourd'hui accepte par la plupart des conomistes pour le long-terme sur la base dlments empiriques : Diagramme de dispersion pour 110 pays entre 1960 et 1990:
Document 8
Document 9
En effet, pourquoi la croissance des richesses long-terme dpendrait-elle du stock de papier monnaie mis dans une conomie ?
3. Les effets rels de la politique montaire

La position largement partage parmi les banquiers centraux et les conomistes est qu'une expansion montaire diminue temporairement le chmage et conduit une hausse retarde et graduelle de l'inflation. Leffet est symtrique en cas de baisse. Une contraction montaire augmente le chmage au moins temporairement et conduit une baisse progressive et retarde de linflation. Il existe une longue tradition d'une telle position. Dans son essai sur la monnaie publi en 1752, David Hume crit: In my opinion, it is only in the interval or intermediate situation, between the acquisition of money and the rise in prices, that the increasing quantity of gold or silver is favourable to industry Tout est dj l, y compris la diffrence de dlais entre les quantits et les prix. Cette thorie des effets de la monnaie sur la production et les prix est ensuite incarne par la courbe de Phillips dcroissante court-terme et verticale long-terme.
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3.1 Comment prouver les effets rels de la politique montaire ?

En thorie simple : regarder les inflexions de la PM puis les effets qui en dcoulent sur la production, lemploi et les prix (document 1). En pratique, trs compliqu et a donn lieu des dbats sans fin, connus comme le problme didentification. 2.1.1 Le problme de lidentification Les premiers travaux pensaient avoir rsolu le problme de lidentification en montrant que la masse montaire et le crdit voluaient de concert avec une lgre avance de phase pour la monnaie.
Doc 10 Le document 1 supra montre le lien empirique entre la monnaie et l'activit. La croissance montaire s'inflchit avant le dbut des rcessions. Peut-on pour autant parler de causalit ?
Doc 12 Le document 12 est relier l'quation quantitative Mv = PT. Son interprtation est laisse au lecteur.
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Certains conomistes en on conclu que la politique montaire tait un facteur important du cycle conomique. Cette affirmation pose toutefois plusieurs problmes. Premirement, la masse montaire est un mauvais indicateur de la politique montaire. La monnaie est un agrgat naturellement procyclique (mcanisme du cycle : investissement -> crdit -> monnaie). Si linvestissement augmente la fois la production et la monnaie alors on observe un lien entre monnaie et production mais pas un lien causal. Les deux variables ont une cause commune : l'investissement. Image de Friedman : la production dpingles nourrice augmente en expansion sans que lune cause lautre. De plus, la monnaie chappe au contrle de la BC au moins court-terme en raison des fluctuations de l'offre et de la demande de monnaie. Loffre : les banques prtent plus en priode dexpansion et peuvent couper le crdit en rcession. Le ratio crdits/base montaire n'est pas fixe mais varie avec le cycle. Il chute en priode de credit crunch (resserrement du crdit). La demande : les entreprises et les mnages demandent plus de monnaie en priode haute dactivit mais encore une fois la relation dpend peu du taux d'intrt. La relation LM qui relie la demande de monnaie au taux d'intrt est instable court-terme. Le document 12 l'illustre avec les fluctuations de la vitesse de circulation de la monnaie. Il existe donc une double perturbation ct offre et ct demande qui empche la BC de fixer la masse montaire. La politique montaire ne peut donc tre juge sur la base des fluctuations de la masse montaire. Une masse montaire qui s'acclre (ralentit) ne signifie pas ncessairement que la politique montaire est expansionniste (restrictive). Le problme de fond est que la monnaie est en partie endogne : l'activit conomique influence les fluctuations de la monnaie. On ne peut donc valuer l'impact de la politique montaire sur les fluctuations conomiques en observant les volutions de la monnaie. Le problme d'identification est un problme dendognit. Le taux d'intrt semble un meilleur indicateur mais n'est pas non plus exempt d'endognit. En thorie une baisse des taux d'intrt fait ragir positivement la production et baisser le chmage. Il y'a donc bien un lien qui va du taux d'intrt vers l'activit. Mais on sait galement que la BC a tendance baisser ses taux quand le chmage augmente, do lambigut sur le sens de causalit. Pour conclure dfinitivement sur les effets rels de la politique montaire, cette dernire devrait ressembler une exprience naturelle, c'est dire ne devrait pas ragir de faon systmatique l'tat de l'conomie. Ce qui n'est videmment pas possible : les BC veulent baisser les taux ds qu'une rcession s'annonce. 2.1.2 La stratgie didentification des deux Romer Une stratgie didentification est propose par Romer et Romer (1990) "New evidence on the monetary transmission mechanism".
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Dfinition des pisodes de contraction montaire: pisodes pendant lesquels la Rserve Fdrale amricaine a tent de freiner l'activit conomique afin de rduire une inflation juge excessive. Ide : la baisse de la monnaie (si elle a lieu) n'est pas induite par une baisse endogne de la demande de crdit et de biens des mnages et des entreprises. La dcision de la Fed est ici quasi-exogne, puisqu'elle n'est pas fonde sur l'activit mais sur une inflation excessive. Cela ne corrige pas 100% le problme de l'endognit car l'inflation tend apparatre en fin de cycle, mais reprsente quand mme un progrs vers la voie de l'identification. Les sources utilises: les comptes-rendus des runions des gouverneurs (Record of Policy Actions of the Board of Governors). Deux exemples: 1.la contraction montaire de 1947. "The important thing at the moment was to stop abnormal pressures on the inflationary side" ; rsum de la position de l'conomiste prsent dans le board: "He thought that there would and should be a mild recession." 2.Mars 1956: "The Comittee should combat an inflationary cost-price spiral despite the risk of incurring temporary unemployment."
Document 13
Document 14
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Document 16 29
Les effets rels sont impressionants la fois sur la production et sur le taux de chmage. Ce dernier met du temps ragir. Cela a t particulirement vrai lors du dernier pisode rpertori. Paul Volker dbuta sa politique dsinflationniste en octobre 79. L'impact sur le taux de chmage fut maximal en 82-83. Les effets dsinflationnistes commencrent cette poque. Bernanke et Gertler (1995) "Inside The Black Box : The Credit Channel of Monetary Policy Transmission" trouvent que la politique montaire n'a pas d'effet sur l'inflation durant la premire anne. Reprsentation des effets d'une baisse permanente d'un point de taux directeur dans un modle VAR:
Document 17 En accord avec la courbe de Phillips augmente des anticipations. Modles de la BCE:
Document 18
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Importance des dlais : politique dsinflationniste octobre 1979 pour une rcession en 1981 et 1982. Une fois dmontrs les effets rels de la PM CT, il reste comprendre pourquoi la monnaie nest pas neutre.
3.2 Les rigidits nominales

Les montaristes ont par la suite rvalu le rle de la monnaie dans le cycle conomique, ce qui paradoxalement revivifi le programme de recherche keynsien. En effet, pour que la politique montaire affecte l'conomie relle, il faut qu'elle agisse sur les prix relatifs et pas seulement sur le niveau gnral des prix. La question est de savoir comment un instrument qui n'a pas d'effet rel long terme peut en avoir un court terme. La rponse keynsienne est que les prix sont rigides en raison de contrats, de relations commerciales ou de cots d'ajustement. Il est intressant de comparer avec ce qui se passe LT. La monnaie est neutre LT car la croissance montaire entrane une variation correspondante des prix. Une inflation croissante augmente uniformment les prix sans modifier les prix relatifs, augmente le salaire nominal sans affecter le salaire rel, lve le taux dintrt nominal sans changer le taux dintrt rel et dvalue la monnaie par rapporte aux autres devises sans affecter la comptitivit des entreprises. Quelles sont les raisons de la non neutralit de la monnaie CT ? Deux pistes : rigidit des prix et des salaires. Pourquoi les prix sont fixes pendant de longues priodes : les contrats chelonns. Pb de la persistance pour la rigidit des prix. Si les prix sont rigides pendant une priode, les effets de la PM durent une priode, d'o le problme de la persistance. Solution : le manque de synchronisation des prix allonge la dure des effets (le multiplicateur de contrats de Taylor 1980). Linflation est une hausse du niveau moyen des prix. Cette dfinition simple masque en ralit un phnomne complexe o des centaines de milliers de prix dcids par autant dagents se modifient. Or les dcisions de prix ne sont pas prises continment au cours du temps et il y'a peu de chance que les changements individuels de prix soient parfaitement synchroniss. Intuition du mcanisme : soit deux entreprises qui augmentent tour de rle leur prix en prsence dinflation. Dlais d'ajustement sinon pertes de march car l'entreprise concurrente n'a pas encore baiss son prix. La fixation non synchrone des prix complique l'ajustement des salaires aux chocs nominaux. L'effet de la politique montaire s'tend alors au-del de lintervalle de temps pendant lequel les prix restent fixes. Les entreprises ne peuvent fixer des prix trop diffrents les unes des autres. Toutes sont donc contraintes des faibles variations qui retardent lajustement nominal. La rigidit des prix s'accompagne-t-elle galement d'une rigidit des salaires ? C'est en effet un lment cl de la Thorie Gnrale de Keynes parue en 1936, notamment parce que Keynes suppose que les salaris sont victime de l'illusion montaire en s'attachant au salaire nominal
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plutt que rel. L'ide que les salaires sont rigides n'est pas propre Keynes mais remonte au moins Hume. Lhypothse de rigidit des salaires est difficilement sparable de celle danticipations inertes ou adaptatives. Scnario par lequel la rigidit des salaires peut jouer sur le cycle conomique : expansion => inflation => baisse du salaire rel => hausse de lemploi et de la production. Scnario retenu par Keynes. Keynes fait sienne la thse classique qui veut que: (...) tout volume de l'emploi correspond une certaine productivit marginale du travail (...) et c'est le volume de l'emploi qui dtermine le niveau des salaires rels (Keynes, 1936). Prenons une fonction de production rendements dcroissants: Q = F(L). Lemploi est fix par galit de la productivit marginale avec le salaire rel : F ' ( L) = w p
De plus Keynes suppose que la productivit marginale est dcroissante avec lemploi. Si le salaire nominal est rigide, le salaire rel va varier avec l'inflation. En concurrence parfaite, le salaire rel s'tablit la productivit marginale: FL(K,L) = W/P Quand les prix augmentent, le salaire rel baisse et la production est encourage.
Productivit marginale du travail
Contra-cyclicit du salaire rel
w p
rcession expansion
emploi
En prsence de chocs de demande, le salaire rel doit donc tre contra-cyclique. Toute mesure propre augmenter l'emploi amne invitablement une baisse parallle de la production marginale et partant du salaire rel. (Keynes, 1936).
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La double hypothse chocs de demande et efficacit marginale dcroissante du travail conduit prdire la contra-cyclicit du salaire rel. Il faut que le salaire rel baisse pour stimuler l'emploi et la production. Mcanisme : PM expansionniste : hausse des prix, baisse des salaires rels car (1) salaire nominaux rigides ou (2) erreurs danticipation, relance de lemploi. Nombreux problmes avec cette histoire Nous savons que les prix sont rigides. Il faut que les salaires le soient encore plus. Ce mcanisme ncessite beaucoup dhypothses : les volutions de prix et du salaire rel sont mieux perues par les entreprises que par les salaris (sinon les entreprises n'auraient pas de raisons d'embaucher plus au moment de la ngociation du contrat) l'emploi varie plus frquemment que les salaires Problme de chronologie : les prix ragissent tardivement la suite dune politique montaire expansive (pas avant un an) et de toute faon la production ragit avant. Lemploi augmente avant que la hausse des prix ne vienne baisser les salaires rels. La plupart des tudes trouvent un salaire rel faiblement procyclique (Dunlop, 1938 ou Solon, Barsky et Parker QJE 1994). La baisse conjoncturelle du salaire rel n'est donc pas un lment de l'expansion. ICI Une autre implication de lhypothse de salaires rigides est que les salaires sont plus rigides la baisse qu la hausse (Keynes). Cette interprtation intuitive n'est donc que peu soutenue par les faits sur donnes macro. Toutefois, c'est une bonne explication du chmage de la premire moiti des annes 80. Blanchard, 2005: Quand les prix baissent, le salaire rel augmente, la production est dcourage et le chmage augmente". La hausse conjoncturelle du salaire rel est ici un lment cl de la rcession. Ce qui compte ici ce n'est pas tant des salaires rigides que des anticipations errones sur l'inflation future. Pb de crdibilit de la PM galement.
4. Les canaux de transmission de la PM

Pas unanimit parmi les conomistes sur la liste exacte des canaux et leurs importances respectives.
4.1 Le canal du taux dintrt

Mcanisme : baisse du cot de refinancement des banques => baisse du cot du crdit => hausse des dpenses.
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Mcanisme LM : M s = M d = L1 (Y ) + L2 (i ) . La BC matrise M s . Si M s augmente, la demande de monnaie doit augmenter => le taux dintrt baisse ce qui relance les dpenses. En ralit, la BC matrise mal la masse montaire et contrle parfaitement le taux dintrt court-terme. La squence prcdente peut donc tre simplifie ! Il reste toutefois un problme potentiel dans la transmission. La politique montaire contrle le taux de court-terme nominal. Or l'investissement dpend du taux dintrt rel de long-terme. Comment se passe la propagation, dune part entre le taux nominal et le taux rel, et dautre part entre le taux court et le taux long ? Passage du taux nominal au taux rel: r = i a. Si i augmente, r augmente anticipation dinflation donne. De plus, la hausse de i prsage une baisse de linflation, ce qui amplifie leffet sur le taux rel. Le passage du taux de CT au taux de LT : la courbe des taux d'intrt. La squence des taux rangs par maturit constitue la courbe des taux. Courbe des taux sur titres dEtat franais en fvrier 2005 (courbe haute) et en fvrier 2006 (courbe basse) :
Document 19 Elle est croissante en fonction de lhorizon (pour rmunrer limmobilisation plus longue des capitaux) et concave (car cette prime augmente de moins en moins avec la dure dimmobilisation). Les taux longs sont des taux de march et refltent les anticipations de taux courts futurs. Exemple : passage du taux court (1 mois) au taux long (3 mois). Sans incertitude sur les taux futurs, condition de non arbitrage :
3 1 3 1 + R0 = (1 + R0 )(1 + R12 )(1 + R2 )
Approximation :
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3 1 3 log(1 + R0 ) = log(1 + R0 ) + log(1 + R12 ) + log(1 + R2 ) 3 1 3 R0 R0 + R12 + R2
Avec incertitude sur les taux futurs :

3 1 3 R0 R0 + E ( R12 ) + E ( R2 )
Les taux longs sont donc gaux en moyenne la somme des taux courts. La propagation aux taux courts est bonne. Les taux trois mois pousent fidlement les taux directeurs :
Document 20 Le contrle des taux plus longue chance devient moins fiable au fur et mesure que lchance augmente et que les anticipations de taux futurs prennent une place croissante dans la formule.
Que se passe-t-il sur la courbe des taux quand une rcession approche ?
Document 28 (la courbe des taux 4 dates)
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Analyse de lvolution de la courbe des taux : analyse des niveaux et analyse de la pente. Analyse des niveaux. Changement de politique montaire pour les Etats-Unis : octobre 1979. Rcession : juillet 1981-novembre 1982. On voit la courbe des taux se dplacer vers le haut entre aot 1978 (trait en pointill fin) et octobre 1980 (sommet) puis mai 1981. Remarquons que les taux courts dplacent lensemble de la courbe des taux dans le graphique.
Analyse de la pente. Inversion de la courbe en 80 et 81. Pourquoi ? Car la hausse des taux pour lutter contre linflation est considre comme transitoire par les investisseurs. Quand la rcession arrive, les taux courts baissent en effet.
3 1 3 R0 R0 + E ( R12 ) + E ( R2 )
Cest ce qui sest pass la plupart du temps :
Document 29 La hausse avant la rcession combat linflation au prix dune rcession. La baisse rapide qui suit tente de stabiliser le PIB. Tant que la courbe des taux est croissante, les banques peuvent emprunter CT et prter LT. Le renversement de la courbe entrane une marge ngative pour les banques et freine considrablement le crdit. Cela traduit une baisse future anticipe des taux courts. C'est ce qui se passe quand le march anticipe une rcession: l'effet balancier du taux montaire explique l'inversion. La hausse des taux en fin d'expansion est transitoire. On a parl de lcart entre le taux nominal et le taux rel, ainsi que celui entre le taux CT et celui LT. Il reste une troisime distinction importante, celle entre les taux fixes et les taux variables. Elle doit tre relie aux spcificits du march du crdit et la structure du bilan des agents en terme de niveau d'endettement.
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Contrairement aux salaires qui sont rviss en moyenne annuellement, les contrats de crdit peuvent durer plusieurs annes (jusqu' 20 ans pour les crdits l'habitat). La prdominance des contrats longs taux fixes explique en partie les dlais de rponse dans la transmission des taux courts vers les taux longs: le changement de taux sapplique seulement aux nouveaux contrats (mais le pass nest pas pertinent pour lemprunt de la priode ). Si les contrats sont taux variables, les emprunteurs existants sont impacts par les mouvements de taux, ce qui amplifie les effets de la politique montaire en raison d'effets de richesse. Les pays de la zone euro diffrent cet gard. Dans certains pays, les crdits se font essentiellement taux variables (Espagne, Irlande, Portugal, Finlande, Italie). Dans dautres taux fixes (Allemagne, Pays-Bas, Autriche) ou essentiellement taux fixe comme la France. La baisse des taux dintrt a provoqu un boom immobilier au milieu des annes 2000 en Irlande et en Espagne, pays o les mnages sont relativement endetts et o les crdits hypothcaires sont lis au taux dintrt CT. Au sein de la zone euro, la France se situe plutt parmi les conomies o la politique montaire a limpact le plus faible. Cette particularit peut s'expliquer. Les mnages et les entreprises franaises sont plutt moins endetts que leurs homologues de la zone euro, et lorsqu'ils sont endetts, ils le sont souvent taux fixes. De plus, une partie importante de l'pargne des mnages et des ressources des banques est compose de produits rglements (livrets A, CODEVI (livret de dveloppement durable)) dont la rmunration ne suit pas systmatiquement les variations de taux directeurs. En outre, les tudes conomtriques laissent penser que les banques franaises ne rpercutent que partiellement les variations des taux directeurs dans la fixation des taux des crdits. De mme, il apparat que l'conomie de la zone euro est moins sensible aux variations des taux directeurs que celle des Etats-Unis (DP septembre 2004).
4.2 Laction directe sur le crdit (canal du crdit)

Mcanisme : hausse du cot de refinancement des banques => hausse du rationnement du crdit => baisse des dpenses
Ce canal met en scne les banques. Les banques sont parfois amenes rationner le crdit aux entreprises et aux particuliers (rationnement quantitatif plutt que hausse des taux). Cela se produit parce que les agents nont pas suffisamment de fonds propres ou parce que les banques elles mmes ont fait des pertes dans le pass. Une contraction montaire en augmentant le taux dintrt rduit linvestissement des entreprises. Cest le canal du taux dintrt dj vu (ou canal LM). Mais elle peut galement amener les banques intensifier le rationnement du crdit. + effet indirect de la rcessions sur les fonds propres des agents = acclrateur financier. Le canal du crdit de la politique montaire permet d'expliquer pourquoi: de trs faibles variations des taux d'intrt peuvent conduire de larges mouvements des dpenses: l'investissement mais aussi les variations de stock.
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le poids des politiques montaires restrictives est principalement support par les entreprises les plus dpendantes du crdit bancaire.
Gertler et Gilchrist (1994) comparent le comportement de stocks des petites et moyennes entreprises et celui des grandes entreprises la suite d'une restriction de la politique montaire et trouvent un effet diffrentiel sensible.
4.3 Le canal du taux de change

Mcanisme dconomie ouverte en prsence de mobilit des capitaux et de taux de change flexible (cas de figure du modle Mundell-Flemming). En cas de mobilit des capitaux, les investisseurs arbitrent entre les titres domestiques et trangers. Mcanisme : une hausse du taux d'intrt 1) rend les actifs libells en monnaie nationale plus attractifs. Les rentres de capitaux qui s'ensuivent provoquent une apprciation du taux de change nominal. 2) Avec des prix relativement rigides, il s'ensuit une perte de comptitivit externe, et une dtrioration du compte courant qui affecte d'autant plus le niveau d'activit que l'conomie est ouverte. Ce canal est relativement bien document. Illustration du lien entre taux dintrt et taux de change :
Document 21 La relation empirique entre taux de change et diffrentiel de taux est visible lors de lenvole et de la redescente du dollar dans les annes 80.
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Document 22
Taux de change fixes ou taux de change variable ?
Le triangle d'incompatibilit. Un gouvernement doit choisir au plus deux des trois options suivantes (voir galement le modle de Mundell-Fleming): *PM indpendante (contre-exemple le rgime de l'talon or) *mobilit du capital (contre-exemple Bretton Woods) *taux de change fixe (contre-exemple depuis 73) Les BC doivent dcider si elles laissent fluctuer le taux de change ou si elles le fixent sur la valeur dune autre monnaie. Quelle politique aboutit la meilleure politique macro ? Un taux de change fixe implique une perte dautonomie de la politique montaire si la mobilit des capitaux est leve (triangle d'incompatibilit). Les variations du taux dintrt ne servent qu ajuster la valeur externe de la monnaie. Le bnfice est une moindre volatilit du taux de change et par l mme des prix et du PIB. Dans une conomie trs ouverte (gnralement petite) o la part des importations dans le PIB est importante, cette option est prfrable. Les gains et les bnfices sont inverses pour un taux de change variable. La BC prfre utiliser directement la PM pour stabiliser lconomie plutt que le taux de change. Ok si faible ouverture/grand pays. Explique pourquoi des grandes zones montaires comme lEurope ou les Etats-Unis laissent fluctuer leur monnaie. Les travaux qui simulent des conomies trouvent gnralement que la seconde stratgie est prfrable pour stabiliser les prix et le produit. Taylor montre une telle supriorit pour les EtatsUnis, le Japon et lEurope.
4.4 Le canal du prix des actifs

Mcanisme : baisse du cot de refinancement des banques => hausse du prix des actifs => accroissement des dpenses
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Il existe un mcanisme de transmission montaire qui suit deux tapes. 1re tape. La baisse des taux dintrt en rduisant le cot de lendettement entrane une hausse du prix des actifs financiers et immobiliers. A contrario, une politique montaire restrictive peut dclencher une dynamique baissire. + effets indirects via l'impact de la baisse de la demande sur les profits et les cours boursiers. Exemple : EU 2003-2007, Europe mme priode avec l'Irlande et l'Espagne) 2me tape : l'effet de richesse qui influence la dpense des mnages. Prenons le cas dune PM expansionniste. Une hausse du prix des actions et de limmobilier se rpercutera d'autant plus sur la consommation que: la hausse des prix des actifs est perue comme permanente, la richesse n'est pas trop concentre au sein des mnages (mme si la propension consommer la richesse est gale l'unit long-terme, les mnages riches ont plus tendance taler les effets sur la consommation d'un surcrot de richesse) Il ne faut pas surestimer la porte du canal passant par le march des actions. 80% des mnages les moins riches dtiennent seulement 4% du total des actions => pour la plupart des mnages les effets richesses n'ont que peu d'impact sur leur possibilits de consommation. Moins vrai aux EU o la moiti des mnages dtiennent des actions. Les effets richesse passant par limmobilier sont plus importants. En France, plus de la moiti des mnages sont propritaires de leur appartement. De combien de dollars la consommation augmente quand le patrimoine financier s'accrot de 100 dollars: 4 dollars (Abel et Bernanke, Macroeconomics 4e Ed., 2001) entre 3 et 6 dollars (Gordon, Macroeconomics, 1993) entre 4 et 8 dollars pour un horizon de planification 30 ans (Poterba, 2000) entre 2 et 3 dollars et entre 15 et 20 dollars pour l'immobilier (Benjamin et al., 2004).
Application : les effets de la chute immobilire amricaine sur la croissance. La baisse de la valeur du march immobilier est estime 30% (passe et venir). Sur une richesse immobilire initiale de 21 000 mds de dollars, cela signifie une perte de 6300 milliards de dollars pour les propritaires, essentiellement les mnages amricains. Si 100 dollar de richesse en moins diminue la consommation de 10 dollars, cela signifie une baisse de la consommation de 420 Mds de dollars soit environ 2% du PIB amricain si la chute se produit en un an (la consommation = 2/3 du PIB ie de 13200 Mds de $ en 2006), ce qui est largement suffisant pour entraner une rcession (Feldstein). Si la baisse se produit en trois ans, 1% en moins par an. Cet exemple suppose que la perte est supporte entirement par les mnages propritaires. En ralit, les mnages endetts qui ne peuvent plus rembourser sont expropris, les banques font des pertes, lesquelles peuvent tre trs coteuses l'conomie dans son ensemble Conclusion de la section : des canaux de transmission varis de la monnaie vers lactivit. Tous vont dans le mme sens. Une augmentation du taux directeur de la BC dprime lactivit. Schma de la Bank of England :
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document 23
Quels sont les canaux les plus importants ?
Bernanke et Gertler JEP 1995 "Inside The Black Box : The Credit Channel of Monetary Policy Transmission". Zones d'ombre dans les canaux de transmission de la PM. Question : que se passe-t-il aprs une expansion montaire ?
fait 1: la demande finale ragit la premire, ensuite la production. L'ajustement se fait par les variations de stocks, fait 2 (mnages puis entreprises ou demande avant production): la partie de la demande qui ragit le plus vite est l'investissement rsidentiel, la consommation (de biens durables et non durables) vient juste aprs, fait 3: l'investissement des entreprises rpond avec retard.
L'histoire est globalement cohrente avec un canal passant par le taux d'intrt, les dpenses durables qui sont financs par l'emprunt ragissent significativement. Mais il existe certaines anomalies : problme de magnitude (les effets taux sont quantitativement faibles), dans la chronologie (le FFR retourne sa tendance en 8 9 mois = effets temporaires, les dpenses ragissent ensuite), dans la composition des dpenses puisque l'impact devrait tre plus fort pour les actifs court-terme. => bien quimportant, le canal du taux dintrt nest certainement pas le seul considrer.
5. La mise en oeuvre de la politique montaire

La PM est guide par des objectifs quil reste dfinir (section 4.1). La BC doit galement choisir les instruments appropris pour les atteindre (section 4.2).
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5.1 Les objectifs

Pour comprendre le dbat sur les moyens de la politique montaire, il faut remonter aux objectifs. Les deux objectifs les plus frquemment rencontrs sont une inflation faible et la stabilisation du produit. A titre dexemple, le mandat confi la Rserve fdrale requiert d'elle la stabilit des prix et le plein emploi. Celui de la BCE seulement la stabilit des prix. La rgle gnrale est de dfinir comme objectif principal, et souvent unique, le taux d'inflation moyen terme. Parmi les pays dont le taux d'inflation est bas, l'objectif est en moyenne entre 1 et 3%. Par exemple, pour lanne 2004, la cible dinflation du Royaume Uni, de la Sude ou du Canada tait comprise entre 1 et 3%. Lobjectif annonc par la BCE est une inflation infrieure 2%, et est directement inspir de la politique de la Bundesbank dans les annes 90. Cet objectif fait toutefois l'objet de critiques. Ce taux est remarquablement bas dun point de vue historique. En ralit, linflation moyenne de ces dernires annes est lgrement suprieure 2%7.
Document 23b Les difficults rencontres par la BCE maintenir le taux d'inflation dans la marge annonce est susceptible de poser des problmes de crdibilit des objectifs annoncs. En ralit, une inflation 2,5 ou 3% plutt que 2% ne dcrdibilise pas une banque centrale
La dfinition de linflation change dun pays lautre galement. La BCE utilise comme rfrence lindice des prix la consommation alors que la Reserve fdrale utilise depuis 2000 linflation sous-jacente (core inflation) qui exclut de lindice des prix lnergie et les biens alimentaires qui sont des biens dont le prix est sujet de fortes variations temporaires. Cet indice
Sur un horizon historique plus long, nous pouvons nous tourner vers lexprience de la Bundesbank dont la BCE prend modle. Ainsi, de 1955 1998, l'Allemagne n'a connu un taux d'inflation infrieur 1,5 % que durant sept des 44 annes et seulement 14 fois en dessous de 2 %. Une monnaie forte comme le mark s'est accommode d'un taux d'inflation moyen de 3 %. Dfinir la stabilit des prix comme un objectif moyen de 3 % est donc compatible avec l'exprience acquise depuis 1955. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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est par consquent plus stable et informative que lindice des prix complets et semble pour les EU (mais apparemment moins pour lEurope) un meilleur prdicteur de linflation de moyen terme. Au 1er semestre 2008, la diffrence de dfinition entre la zone euro et les EU a conduit juger diffremment les dangers lis la hausse de l'inflation suite l'augmentation du prix des matires premires et de l'nergie. Cela contribue expliquer la diffrence de politique montaire sur cette priode.
Pourquoi les BC visent une inflation faible ? Linflation ne doit pas tre trop leve en raison de : lincertitude pour les agents conomiques augmente avec le niveau moyen dinflation. Effets nfastes des variations surprise de linflation sur le systme financier, le march des biens et sur le march du travail : distord les prix, les salaires et les taux dintrt rels (document 9). Travaux de Fisher (1933) sur la dpression des annes 30 (plus rcemment Bernanke et Gertler, 1999). - Les cots psychologiques. Gabaix: le harassement recalculer perptuellement les prix relatifs, stress financier en cas dillusion nominale = explications de l'impopularit de l'inflation - vite une trop grande variabilit.
Linflation ne doit pas non plus tre trop faible : Rigidit la baisse des salaires nominaux (Akerlof, Dickens et Perry, 1996 The Macroeconomics of Low Inflation) : environnement dans lequel les entreprises font face des chocs individuels. Certaines augmentent les salaires, dautres devraient baisser les salaires. Si les salaires nominaux sont rigides la baisse, il faut de linflation pour suppler cette dfaillance. Risque de dflation / trappe liquidit Biais dans la mesure de lindice des prix (effet Boskin )
Conclusion : pourquoi une inflation autour de 3% et pas 5%. On peut y voir un problme de crdibilit (voir la section 5.3 pour un modle formel). La BC doit poser des actes pour signaler son aversion linflation. Annoncer 3% plutt que 5% rend la politique contre une inflation 7% ou 10% plus convaincante. Il reste vrai qu'une politique d'inflation faible crdible facilite sa mise en oeuvre. Si les agents pensent que l'inflation restera durablement 2 ou 3%, ils auront moins tendance augmenter leurs prix ou rclamer des hausses salariales, ce qui favorise des prix bas. La croyance en une inflation future faible est donc en partie auto-ralisatrice, d'o l'importance de la crdibilit des banques centrales.
5.2 Le dbat des instruments

Pratiquement toutes les banques centrales utilisent comme instrument le taux d'intrt court terme. Suivant les pays, ce sont des taux qui vont d'une maturit de 24 heures 15 jours. La raison de ce choix est simple : c'est le seul taux qu'une banque centrale peut effectivement contrler de manire prcise. En effet les actifs de trs court terme sont trs proches de la monnaie (liquidit), et la banque centrale a un monopole pour l'mission de monnaie. En contrlant l'offre de liquidit, la banque centrale exerce une influence dcisive sur les taux courts, et par ce biais les taux longs. Le dbat ciblage de la masse montaire vs taux dintrt : deux stratgies possibles
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taux CT => objectifs (inflation et stabilisation) taux CT => objectif intermdiaire (M) => objectifs (inflation et stabilisation) La distinction entre une rgle d'volution montaire et une rgle de taux d'intrt peut sembler fine dans la mesure o dans les deux cas, la banque centrale contrle le taux d'intrt interbancaire. Si toutefois la banque centrale ajuste le taux interbancaire de faon maintenir la masse montaire le plus prs possible d'un sentier cible de croissance, il sera prfrable de parler d'une rgle de masse montaire. Le dbat des instruments (masse montaire vs taux d'intrt a t clairci par le modle de Poole 1970 QJE. La BC ne contrle directement ni la masse montaire ni le taux d'intrt autre que le taux au jour le jour. Certains conomistes dfendent un ciblage de la masse montaire, comme Friedman travers sa rgle de croissance constante de la masse montaire. Dautres dfendent un ciblage du taux dintrt avec un taux dintrt qui est lev en phase dexpansion et est rduit en phase de rcession. Le modle de Poole reconnat que la banque centrale peut soit cibler la masse montaire soit cibler le taux dintrt. Il tudie ces consquences dans le modle IS-LM o le seul objectif de stabilisation du produit domine (nanmoins, linflation va dans le mme sens en cas de chocs de demande). Quel est linstrument le plus adapt ? Tout dpend nous dit Poole de la nature des chocs qui affectent lconomie. LM : M = L(i,Y) + => M - = L(i,Y). Deux possibilits pour la BC: fixer M ou fixer i. *Si M est fixe => ciblage de la masse montaire, i et Y sont constants si = 0. Si > 0, la demande de monnaie augmente => i augmente ou Y baisse => a les mmes effets quune restriction montaire. *Si i est fixe => ciblage du taux dintrt => loffre de monnaie se dplace continuellement pour stabiliser le taux dintrt. Quel ciblage prfrer ? Graphiquement M peut se dplacer sans que la masse montaire ne change. La BC peut alors choisir de neutraliser ou non les mouvements de M - sur i :
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Fixer le taux dintrt quand la demande de monnaie varie
>0
LM <0 LM
IS Y
IS : i = a bY + . Une augmentation de signifie quune composante de la demande globale saccrot sans que cette variation ne soit attribuable une baisse du taux dintrt. Cela peut tre une variation exogne de la consommation ou des dpenses publiques par exemple. Dans ce cas, cibler la masse montaire est prfrable au ciblage du taux dintrt :
i
Fixer le taux dintrt en cas de chocs sur le march des biens
LM
IS Y
En effet se dplacer le long de LM fixe revient conduire une politique de taux dintrt contracyclique alors que dans le cas inverse le taux dintrt reste constant quel que soit ltat du cycle conjoncturel. Conclusion : Fixer le taux d'intrt est prfrable fixer M si les chocs de demande de monnaie dominent les chocs de dpenses. Intuition: les chocs de demande de monnaie devraient tre parfaitement accommods pour isoler le march des biens et services, alors que les chocs de demande provenant de IS devraient tre combattus. Une bonne manire d'accommoder les chocs de demande de monnaie est de maintenir un taux d'intrt constant. En pratique, les chocs sur la demande de monnaie sont les plus frquents. Cela permet de comprendre pourquoi les taux sont fixes basse frquence.
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Le modle de Poole n'est pas non plus parfait. C'est un modle statique (pas d'anticipations) et prix fixe. Le seul objectif de la BC est de minimiser de la variance du produit. Il n'y a pas non plus de chocs d'offre et il est en conomie ferme.
5.2.1 Labandon de la prescription montariste La conclusion centrale de Friedman, selon laquelle les banques centrales doivent s'en tenir une rgle de croissance montaire, a longtemps domine et exerce une influence dterminante sur la conduite de la politique montaire. Elle est encore visible dans la faon dont la BCE fixe son objectif de croissance montaire. Le premier pilier de la BCE partir de lquation quantitative :
M/M = P/P + Y/Y - V/V = 1,5% + 2,5% -(-0,5%) = 4,5% BCE : objectif de 4,5% de croissance. La rgle de croissance montaire a t adopte par la Bundesbank ds les annes soixante-dix, et maintenue jusqu' l'introduction de la monnaie unique. Mais la rgle de croissance fixe de la monnaie a t progressivement amende et est dsormais trs largement abandonne au profit dune rgle de taux dintrt. Pourquoi ? Cette prescription de politique montaire est peu oprationnelle court-terme car la banque centrale contrle assez mal la masse montaire lhorizon de quelques trimestres ou mme plusieurs annes. Cette dernire fluctue d'un mois ou d'un trimestre un autre sans que la banque centrale ne puisse y faire grand chose. Le ciblage sappuie sur la demande de monnaie puisque la BC matrise en ralit le taux court-terme: Md/p= L(Y, i) Il semble que la demande de monnaie soit devenue instable la suite de la rvolution informatique qui a profondment modifi la technologie bancaire et de la libralisation financire qui a affaibli les frontires entre les diffrents instruments financiers existants. Prenons lexemple de la Bundesbank. A-t-elle russi cibler la masse montaire ? Le document 12 montre qu'elle a frquemment rat sa cible :
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Document 24 Sur les 24 annes durant lesquelles elle a annonc un tel objectif, la Bundesbank n'a atteint son but que 13 fois, peine plus d'une fois sur deux. Elle a galement accept, chaque anne, de remettre les compteurs zro, validant ainsi le drapage de l'anne prcdente. Cette contre-performance a toujours t explique par la Bundesbank par des circonstances spciales chaque anne. En ralit, l'accumulation des checs suggre que ces circonstances n'taient pas vraiment spciales, mais que la demande de monnaie est instable, quel que soit l'agrgat montaire choisi. En accord avec le modle de Poole, la BC devrait plutt cibler le taux dintrt. Alors qu'elle faisait figure de modle au dbut des annes quatre-vingt, la Bundesbank a t de plus en plus critique durant la dcennie suivante pour cette raison. La croissance de la masse montaire est galement cible par la BCE. Evolution rcente de la croissance montaire :
Document 25 Comme le remarque le gouverneur de la banque du Canada Grard Bouey : "We didn't abandon the monetary agregates, they abandoned us". En conclusion, la BC doit utiliser la variable qu'elle contrle, c'est--dire le taux CT, pour mettre en oeuvre la politique montaire et communiquer ses dcisions aux agents ses dcisions.
47
5.3 La crdibilit des politiques montaires

Les dbats sur la PM ont t domins dans les annes 80 par la problmatique de la crdibilit des politiques de lutte contre l'inflation. La dsinflation des annes 80 avaient t coteuse en termes de chmage pour les pays dvelopps et certains conomistes ont affirm que le cot en chmage (le ratio de sacrifice) aurait t plus faible si la politique de la BC avait t prise plus aux srieux par les salaris, qui auraient alors plus rapidement rvis la baisse leurs prtentions salariales (Sargent). La conclusion des premires thories a t de dfendre l'adoption de rgles contraignantes de PM. Cette solution a paru trop rigide beaucoup et une solution alternative a t trouve sous la forme d'une BC indpendante conduite par un gouverneur "conservateur". Cette section prsente le modle autour duquel ces dbats se sont organiss : Le modle de Barro-Gordon "A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model", JPE, 1983 + JME mme anne. Le cadre : il existe un intervalle d'action pour la politique montaire cr par le fait que les anticipations s'ajustent graduellement, par exemple Friedman et les anticipations adaptatives. Cette marge de manoeuvre n'existe toutefois pas LT. Toute politique montaire est inflationniste. Sachant cela, la BC devrait tre incite ne pas recourir systmatiquement l'inflation, l'utiliser de manire prudente et ponctuelle. La situation est encore plus dramatique pour la politique montaire si les anticipations sont rationnelles. La BC devrait reconnatre son impuissance et ne pas faire de politique expansionniste. Est-ce le cas ? Le problme qui se pose la BC est un problme d'incohrence temporelle. Si la BC suit une discipline, les agents adaptent leurs anticipations en correspondance. Mais cela n'est pas un quilibre car la BC est alors rgulirement tente d'exploiter ces bonnes anticipations pour relancer l'conomie. Le seul quilibre compatible avec les anticipations et les incitations est un quilibre avec inflation. d'o le biais inflationniste de la discrtion.
5.3.1 Les hypothses
L'objectif de la politique montaire est de minimiser une fonction de perte sociale:

min 1
u u n k 2 2 2 2
: inflation optimale u n : le taux naturel de chmage k : biais expansionniste
Remarque: l'inflation basse n'est pas un objectif social en soi. Mais une inflation systmatiquement suprieure va dgrader l'objectif. Equation de chmage (courbe de Phillips):
48
u u n e
Le terme est un choc exogne sur le chmage (offre) de moyenne 0 et de variance 2 . 0 : choc dfavorable sur le chmage. L'cart du chmage au taux naturel dpend de l'inflation non anticipe. D'o une courbe de Phillips avec anticipations rationnelles (AR). Les agents forment leurs anticipations rationnellement sur la base des incitations fournies la BC:
e
Dans le cas le plus simple, la dynamique revient une squence d'quilibres identiques sans lien intertemporel. On se ramne un jeu une priode.
5.3.2 Le biais inflationniste
La banque centrale dcide de la politique montaire en prenant comme donnes les anticipations d'inflation des agents et en observant le choc d'offre = avantage observationnel formalisant simplement la fonction de stabilisation de la banque centrale. Formalise l'ide que la politique montaire peut ragir tout instant aux informations nouvelles, alors que les contrats de salaire sont rviss seulement priodiquement. Chronologie: 1) choix de e (et implicitement des salaires nominaux) 2) ralisation du choc d'offre 3) choix de Rsolvons en arrire. La banque centrale a donc la possibilit de surprendre les agents. L'objectif se rcrit:
min 1
e k 2 2 2 2
L'inflation n'est pas bonne pour l'objectif d'inflation mais bonne pour celui du chmage. La maximisation donne: 1 e k 0 soit:
1 e k
= fonction de raction de la BC aux anticipations des agents: courbe affine, le croisement avec la droite 45 donne l'quilibre.
49
5.3.3 L'inflation d'quilibre
En anticipations rationnelles, les agents prennent en compte cette fonction pour dterminer leurs anticipations:
e E 1 e k
=> recherche d'un point fixe entre les anticipations et les ralisations. D'o:
e 1 k
Erreur d'anticipation des agents ds l'ignorance du choc:

e 1 e k 1 e k 1
Stabilisation du taux de chmage ? Reprenons la courbe de Phillips:

u un e u n 1 u n
Interprtation : lev => poids lev sur l'inflation => peu de stabilisation du chmage. Inflation d'quilibre ?
1 e k 1 1 k k 1 k 1
Inflation moyenne:
E 1 k
=> biais inflationniste d'autant plus fort que le poids sur la stabilisation de l'inflation est faible. L'inflation est suprieure l'inflation dsire par la BC. Cette perte en inflation se fait sans gain en terme de chmage comme nous l'avons vu:
u u n
50
Graphique avec en ordonne et en abcisse, droite croissante:

1 k 1
de pente 1 . Si 0 alors 0 1
k .
5.3.4 Politique optimale
Sans le biais inflationniste: k 0

1 u u n
Graphique: droite dcroissante mais translate vers le bas:

1
Si 0 0 . En cas de biais inflationniste, la BC fait non seulement moins bien sur l'inflation mais galement sur le chmage ne stabilise pas l'conomie : le choc sur le chmage se transmet intgralement sur l'inflation! Il peut tre difficile d'imposer k 0 un gouvernement (cycle lectoral, chmage trop lev, en raison d'autres imperfections de march ou d'autres politiques inefficaces (par exemple une politique budgtaire rcessive) etc...). Un des pbs pour la crdibilit est que les effets rels apparaissent plus rapidement que les effets sur l'inflation => biais CT.
5.3.5 Rgles
Pourquoi la BC n'annoncerait pas une rgle optimale qui consiste annoncer l'avance une fonction de raction efficace ? Optimum de premier rang mais la rgle est complexe et difficile vrifier (ex des prises d'otages). Des politiques plus simples sont plus faciles vrifier. La BC s'engage fixer quoi qu'il arrive. Si crdible:
e E
Chmage (courbe de Phillips):

u u n e
u e avec: || ||
51
Le taux de chmage est trop volatile: la crdibilit s'achte au prix d'une volatilit excessive du chmage. Une rgle simple permet d'viter le biais inflationniste mais n'vite pas l'autre biais, celui d'un manque de stabilisation. Graphique: droite horizontale translate vers le bas: en ordonne et en abcisse. Mieux : indpendance de la BC avec un gouverneur "clair": k 0 .
5.3.6 Conservatisme
e 2 2 2 2
min 1
avec .
u
1
u
1
1 1
Graphique: droite croissante mais translate vers le bas: u/ /1 en ordonne et en abcisse. Si 0 , 0 u/ u/ (plus proche de l'origine).
Pente: 1/1 1/1 . Encore une fois, on achte une inflation plus faible au prix d'une dstabilisation du produit. Clause de sortie: voir le modle de Lohmann.
5.4 La Communication des banques centrales

La communication est devenue une question essentielle pour les banques centrales. On considrait jusque dans les annes 80/90 que les banquiers centraux devaient en dire le moins possible sur leurs dcisions, de manire ne pas s'engager sur des actions qu'ils pouvaient tre amens modifier par la suite. En gardant confidentielle une partie de leurs informations sur l'tat de l'conomie, les banques centrales s'assuraient d'un avantage stratgique vis--vis des marchs (la bourse est aujourdhui peu surprise par les annonces de changement de taux des BC). Cette opacit est aujourd'hui largement abandonne au profit d'un effort de transparence (Blinder et al. 2001). Plusieurs raisons. Premirement, il est important que les agents pensent que l'inflation restera faible MT. C'est le meilleur moyen d'viter les hausses de prix et de salaires ds aujourd'hui. La BC doit donc s'engager sur cet objectif. Elle doit galement communiquer ses prvisions d'inflation pour ancrer les anticipations des agents et dire ce qu'elle fera en cas de prvisions d'inflation leve (voir galement les stratgies de ciblage d'inflation infra).
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De plus, l'importance des anticipations comme canal d'efficacit de la politique montaire requiert des banques centrales quelles ancrent les anticipations de taux dintrt. Pourquoi est-il si important pour une BC de communiquer sur ses dcisions de taux futurs ? Pour le comprendre, il faute revenir au mcanisme de transmission des taux courts aux taux longs. Reprenons l'exemple prcdent qui indique le lien entre le taux un mois et le taux 3 mois :
3 1 3 R0 R0 + E ( R12 ) + E ( R2 )
Au fur et mesure que la maturit augmente, les taux incorporent les anticipations du march de taux courts futurs sur un horizon croissant. Par exemple, le taux 2 ans est une somme de 24 taux un mois en esprance. Ces anticipations dpendent des fondamentaux de l'conomie (taux courts futurs, inflation, change) et chappent de ce fait au contrle de la banque centrale. Comment la BC peut-elle agir sur les taux longs ? En ancrant les anticipations de taux courts futurs. Supposons que la BC anticipe une rcession et baisse ses taux courts. Les taux longs vont-ils baisser ? Non si les agents anticipent que cette politique est temporaire et que les taux courts vont rapidement remonter. Oui si la BC arrive convaincre les agents que la baisse des taux courts est durable. Il ne suffit pas de lappliquer et de lannoncer, il faut vraiment convaincre les agents. Comment ? En rendant son comportement prvisible, en vitant les surprises et les malentendus : 1) en communiquant et en adoptant une politique montaire transparente 2) en ne changeant pas de direction tous les trois mois 3) en ragissant le plus vite possible aux inflexions conomiques Ces trois points sont dvelopps :
Premier point : lexemple de la Fed. La Fed a fait de grands progrs en matire de communication. Au dbut de 1994, elle commence annoncer explicitement les changements de taux directeurs la fin des runions du FOMC. Puis elle sest mise formuler ouvertement son opinion sur ltat de lconomie. En 2003, elle commence donner des indications prcises sur la poursuite de la politique montaire avec des phrases comme : "policy accommodation can be maintained for a considerable period." En consquence de quoi, les marchs financiers ont amlior leurs prvisions des taux courts futures. Deuxime point : Si la BC augmente le taux court-terme mais les investisseurs anticipent une redescente graduelle vers la valeur initiale, alors les taux longs augmenteront moins que le taux court. Au contraire, si la BC augmente le taux court et signale aux investisseurs que cette hausse nest que la premire tape dune suite daugmentations, alors les taux longs vont augmenter plus que le taux court initialement. Cest un effet levier fond sur les anticipations. Troisime point : si la BC ragis trop tard, la squence de baisse sera trop courte pour avoir un impact sur les taux longs. Dans l'idal, la BC devrait anticiper les retournements conjoncturels. Surtout quand on sait que les effets des variations de taux sur l'conomie ont leur pleine efficacit au bout d'un an, voire plus.
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La politique montaire adopte gnralement une politique gradualiste de moyen-terme avec de rares retournements de tendance. On a parl pour le Fed de la rgle des 3,75% (mars 1984 mars 2005):
Document 26 (volution du taux de la Fed) La politique montaire se dplace par petites touches sur longues priodes. Une fois quune nouvelle politique a t prise, la Fed accrot ou diminue sa cible denviron 3,75% sur deux ans un rythme de 0,165% par mois. A cet gard, les mouvements de taux plus amples de la Fed par rapport la BCE (cf. document 0b) sont potentiellement plus efficaces pour agir sur les taux longs. Communiquer sur les taux directeurs futurs que la BC est susceptible de dcider permet galement d'influencer les taux longs avant les changements de taux courts. Si les investisseurs anticipent un changement de taux courts dans un mois, cela va influencer les taux plus longs ds aujourd'hui puisque ceux-ci incorporent les taux courts futurs. Une faon de mesurer avec quelle prcision les mouvements de la BC sont correctement anticips est de lire ces anticipations dans la courbe des taux elle-mme. Effets du changement de taux directeur le 6 juin 2003 :
54
Document 27 Nous voyons que l'essentiel de l'ajustement des taux 1, 3 et 6 mois est ralis avant la baisse du taux directeur d'un demi point de la BCE. En fait, cette baisse tait anticipe avant qu'elle se produise. En rsum, quelles informations la BC doit-elle diffuser ? Tout ce qui a priori aide les agents mieux anticiper l'inflation et les taux courts futurs. Elle doit donc communiquer ses propres prvisions d'inflation et de taux directeurs. Elle peut galement fournir ses prvisions de croissance ainsi que le contenu des dbats internes au comit de politique montaire. La Banque d'Angleterre est une des banques les plus transparentes. Elle publie un Inflation Report qui prsente ses prvisions d'inflation. Elle rvle la nature des dbats au sein de son comit de la politique montaire, ainsi que les votes de ses membres. La BCE est moins transparente que les autres BC. Elle publie certes des prvisions d'inflation et de production sur trois ans. De plus, elle tient une confrence de presse aprs chaque runion mensuelle mais celle-ci est peu informative. Elle ne publie pas les comptes-rendus de ses dbats (les minutes) avant un dlai considrable (60 ans, comme la Bundesbank). Elle procde officiellement par consensus au sein du Comit8, ce qui ne permet pas aux investisseurs de comprendre les rapports de force l'origine des changements de taux et donc de mieux les anticiper. A contrario, la Rserve fdrale publie les minutes du FOMC dans un dlai de 5 8 semaines, la Banque d'Angleterre le fait 13 jours plus tard, le dlai pour la Banque du Japon est d'un mois, et il est de 2 4 semaines pour la Riksbank sudoise.
La BCE doit cependant grer sa communication avec plus de prudence qu'une banque centrale nationale. Des conflits d'objectif peuvent en effet potentiellement apparatre dans le cas o les pays membres sont dans des situations conjoncturelles diffrentes. Il peut paratre sage de ne pas les rendre publics. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
55
5.5 La rgle de Taylor

5.5.1 Prsentation de la rgle de Taylor
Historiquement, la premire rgle de taux d'intrt est nonce par Wicksell qui conclue qu'une inflation croissante devrait conduire la BC lever le taux montaire. Poole dfend une rgle de taux d'intrt, si les chocs de demande de monnaie dominent les chocs de dpenses. Un grand nombre dconomistes pensent que cest le cas en pratique (Blinder, Clarida et Gertler,1999, rel, p1687). Sur le plan pratique, la Rserve fdrale amricaine a toujours cibl un objectif de taux d'intrt, except dans la priode "montariste" 1979-82 pendant laquelle elle a cibl un objectif de croissance de la masse montaire sans se soucier du niveau des taux dintrt associs. La Rserve fdrale n'a jamais adhr pleinement la stratgie de croissance montaire. Cependant, au dbut des annes quatre-vingt, son Prsident, Paul Volcker, a construit toute sa stratgie de dsinflation autour de ce principe. Mais ds que l'inflation a t rduite, cette pratique a cess. L'importance thorique accorde aux rgles de taux par rapport au sentier de croissance montaire est rcente et date du dbut des annes 90 (IS-LM qui est enseigne aux tudiants depuis plus de cinquante ans est fonde sur une rgle montaire plutt quune rgle de taux). La rgle de Taylor est une rgle de comportement de la BC fonde sur linstrument de taux dintrt. Elle est apparue dans un article de 1993 sous la forme suivante :
r = 1 + 1,5 p + 0,5 y r : taux des fonds fdraux p : taux dinflation y : cart au PIB potentiel rel (output gap) Taylor postule une rgle au dpart hypothtique et lestime entre 1987 et 1992 pour les EtatsUnis. Il interprte cette rgle comme un guide pour la politique montaire, une rgle de bonne gestion macroconomique. Pour son auteur, elle permet de raliser lobjectif de stabilisation du produit tout en prservant lobjectif de stabilit des prix. Les graphiques extraits de larticle de 93 montrent la simplicit de construction de cette rgle ainsi que sa trs bonne performance reproduire le sentier de taux dintrt de la Rserve fdrale :
56
Document 30 Etonnamment, cette rgle rend compte avec une trs bonne prcision de la politique montaire de la Rserve Fdrale amricaine (Orphanides, AER 2001). Elle a reu par la suite une double validation scientifique : elle reproduit galement le profil temporel de taux dintrt aprs 1992. Elle sapplique galement au comportement des autres banques centrales dans le monde depuis les annes 80 :
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Document 31 Mme en Allemagne o une politique de ciblage de la masse montaire a t introduite en 1975 et o ces cibles ont jou un rle majeur dans les discours de politique officiels, la politique allemande est mieux dcrite jusqu' la fin des annes 90 par une rgle de taux d'intrt qui prend en compte l'inflation, le produit et le taux de change, avec seulement un rle secondaire pour la masse montaire (Clarida et Gertler, 1997, Bernanke et Mihov, 1997)
5.5.2 Succs et limites de la rgle de Taylor
Ce qui fait le succs de la rgle de Taylor est qu'elle relie le bon instrument directement aux deux objectifs de la politique montaire. L'article a eu un grand retentissement qui a dpass le milieu acadmique. Elle est facile comprendre et estimer conomtriquement. Elle contribue rendre plus lisible et plus prvisible les dcisions montaires. Elle a t adopte jusque dans les salles de march et sert de guide aux autorits montaires elles-mmes. De plus, au-del de sa capacit dcrire mathmatiquement le processus de dcision des BC, elle est un outil puissant pour juger de la bonne gestion macroconomique par la BC. Les dviations de la rgle sont interprtables comme trop expansive (taux directeur systmatiquement infrieur taux de la rgle de Taylor) ou trop restrictive (systmatiquement suprieur). Une politique macroconomique "mal gre" au sens de Taylor se retrouve dans les performances dune conomie en termes dinflation et de stabilisation du produit. Plusieurs exemples :
58
Document 32 Le graphique montre que le taux dintrt tait trop bas jusqu la fin des annes 70, ce qui a largement contribu linflation des annes 70. Coefficients avant et aprs lre Greenspan (1986-2006): aprs 1985 : r = cste + 1,5 p + 0,5 y avant 1985 : r = cste'+0,75 p + 0,25 y Les coefficients doublent, ce qui signifie que la politique montaire devient plus ractive au cycle conomique et linflation. Elle augmente plus agressivement les taux dintrt quand linflation ou loutput gap augmentent. Cette plus forte ractivit a permis de maintenir linflation des niveaux bas. Pour lutter efficacement contre l'inflation, le coefficient devant l'inflation l'inflation devrait tre suprieure 1 pour influencer suffisamment le taux dintrt rel: r reel = r nom p . La rgle de Taylor r nom = cst + ap + by rcrite en taux rel devient: : r reel = cst + ap + by p = cst + ( a 1) p + by . Or la PM devrait agir sur le taux rel et pas seulement le taux nominal pour influencer les dpenses des agents. Cela revient dire que y constant le taux rel devrait augmenter avec l'inflation soit a > 1 et pas seulement a > 0 . Elle a galement contribu rduire lamplitude des cycles conomiques. La production tait en effet plus cyclique avant lre Greenspan :
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Document 33 : la Grande Modration Une plus grande ractivit de la PM permet de stabiliser la fois linflation et la production. La rgle de Taylor permet galement d'identifier les raisons du dveloppement dune bulle spculative sur le march de limmobilier partir des annes 2000 :
Document 34 Le document 34 montre que la PM a t trop laxiste partir des annes 2000, ce qui aliment le boom du crdit et provoquer les consquences que l'on connat.
Quelques limites la rgle de Taylor
Si la rgle de Taylor dcrit bien le comportement ex post des BC, aucune dentre elle ne sest jamais engage suivre une telle rgle de taux. La rgle n'en est pas vraiment une puisqu'elle n'est pas suivie.
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De mme, les BC ne se conforment pas entirement la rgle mme implicitement. Les rgles de taux simples ne permettent d'expliquer que 2/3 de la variance des changements de taux d'intrt. Une des principales raisons est que les BC ne souhaitent pas abandonner leurs prrogatives. Une rgle de comportement stricte remettrai en cause leur pouvoir de discrtion et in fine leur justification mme. De plus, une rgle nest pas ncessairement optimale dans toutes les situations. Sa robustesse est mise en doute en cas de chocs macroconomiques majeurs. Certains considrent qu'elle ne devrait pas tre prise au pied de la lettre, mais on manque d'lments pour apprcier quand et comment en dvier. Taylor admet des cas o la rgle ne devrait pas tre suivie: le choc boursier et la crise de liquidit de 1987 ou le choc ptrolier qui a suivi l'invasion du Koweit en 1990. On pense galement la dcision de la Rserve fdrale de baisser abruptement ses taux de de point en janvier 2008 pour rpondre la dtrioration de lenvironnement macroconomique. Lincertitude sur les donnes gne l'utilisation de la rgle de Taylor. Prenons le cas des EU. Chaque trimestre, trois estimations du PIB rel sont disponibles. Une estimation avance, une estimation prliminaire et une estimation finale. La dernire estimation est ensuite rvise chaque anne et cela pendant plusieurs annes. Les BC ne peuvent donc pas connatre avec certitude ltat de lconomie au moment o elles prennent leurs dcisions. Il existe galement une incertitude sur linflation courante ou sur lcart au PIB potentiel, deux indicateurs macroconomiques qui entrent dans la rgle de Taylor. La notion de PIB potentiel n'est pas exempte de conventions de mesure. Elle repose sur une thorie conomique qui prcise ce que reprsente un PIB potentiel (ou naturel ou de plein emploi). L'inflation pose des problmes de dlais dans sa mesure :
document 35
61
Le document 35 montre les diffrentes rvisions de l'inflation passe. Comment lincertitude sur les donnes devrait affecter le comportement de la banque centrale ? Le rsultat principal des tudes qui porte sur cette question est que plus lincertitude sur les donnes augmente, moins la BC devrait rpondre aux mouvements de cette variable. Cela revient en particulier diminuer le coefficient devant loutput gap dans la rgle de Taylor qui est plus imprcis que l'inflation.
5.6 La trappe liquidit

5.6.1 Description
Une trappe liquidit (liquidity trap) apparat quand la politique montaire devient inoprante. C'est une situation dans laquelle le taux dintrt nominal devient trs faible voire nul, sans que cela ne relance lactivit conomique. Keynes (1936) soutient que les principaux pays dvelopps taient enliss dans une trappe liquidit dans les annes 30. Aux EU, les taux d'intrt sur les obligations d'Etat sont tombs cette poque des niveaux extrmement faibles, souvent infrieurs 1%. A l'origine de la trappe liquidit se trouve la borne infrieure sur le taux d'intrt nominal. Le taux d'intrt nominal ne peut pas tre ngatif car dans ce cas, la monnaie dominerait les autres formes d'pargne (rue vers la monnaie). La vente de titres contre de la monnaie augmenterait le taux d'intrt.9 Cela reprsente une limite laction de la politique montaire. L'exemple du Japon:
document 36
Si le taux nominal est proche de 0, le rendement de la monnaie, les agents acceptent n'importe quelle combinaison de monnaie et de titres dans leur portefeuille. LM est donc verticale quand i tend vers 0. Si i est proche de zro, le rendement des bons est le mme que celui de la monnaie. Une hausse de M se fait sans douleur pour les agents qui substituent leurs bons par de la monnaie sans baisse du taux d'intrt. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
9
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La probabilit dune trappe liquidit est dautant plus forte que linflation est basse, voire ngative. Plus l'inflation est faible, plus la contrainte de positivit du taux nominal implique un taux rel lev en raison de la relation taux rel = taux nominal - inflation. Le Japon a t en dflation pendant de longues annes (doc 36). Une dflation s'explique par une chute de la demande agrge accompagne d'une politique conjoncturelle restrictive (une politique montaire instituant des taux rels levs ou un dficit budgtaire faible ou ngatif).
Document 37 : rgle de Taylor au Japon (93-2000) L'application de la rgle de Taylor au Japon (doc 37) montre que le taux nominal devrait tre ngatif en 94 et 95 puis partir de 1997 (la ligne plus fonce est zro, cf. document 44), tant donn l'output gap important et l'inflation ngative de l'poque. La contrainte de positivit du taux nominal implique en ralit une politique restrictive qui alimente la dflation et creuse un peu plus l'output gap. C'est un cercle vicieux. Nous avons un deuxime exemple rcent de trappe liquidit : celui des EU partir de la fin 2008 :
Document 36b
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Comme pour le Japon, elle est associe une inflation (temporairement ?) negative. Octobre 2008 : -1% et novembre 2008 : -1,7%. (20 fvrier 2009 : CPI CVS +0,3% entre dcembre et janvier, sources BLS).
Doc 36c De mme, en janvier 2009, la rgle de Taylor prconise un taux directeur fortement ngatif, ce qui indique l'existence d'une trappe liquidit.
Doc 36d : Le taux directeur et la rgle de Taylor aux EU Une dflation peut devenir permanente en cas d'anticipations de dflation future car en ralit le taux rel aujourd'hui dpend de l'inflation anticipe dans les annes venir. Avec un taux nominal zro, le taux d'intrt rel est gal au taux de dflation anticip. Il peut alors apparatre un cycle auto-entretenu dflationniste dans lequel un taux d'intrt rel lev entrave la demande et l'activit qui ne peut tre relanc en raison de la contrainte de positivit du taux nominal.
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Cerlce vicieux : anticipation de dflation => taux rels levs => PM restrictive => demande faible et pas dinflation. La trappe liquidit est fondamentalement une trappe anticipations. La crdibilit peut tre une mauvaise chose ici.
Un cercle vicieux similaire existe en conomie ouverte : anticipation de dflation => rendement lev des titres domestiques => apprciation de la monnaie => faible comptitivit => effet dpressif sur la demande. Un cycle auto-entretenu dflationniste a galement un impact sur la dette publique pris entre deux ciseaux. Un taux d'intrt nominal faible peut tre inefficace si le taux de LT reste lev. Cela s'est produit pour le Japon car la politique de taux nul a t juge si particulire qu'elle ne pouvait pas persister. De mme, la rcession peut conduire les banques adopter une politique de crdit prudente qui limite l'impact de la base montaire sur la masse montaire. C'est ce qui s'est pass aux EU dans les annes 30. Les pertes passes psent sur les bilans et amplifient le mcanisme. Enfin, le rendement des crdits ne sera pas tellement plus lev que le rendement de la monnaie, ce qui conduira les banques ne pas transformer les dpts en crdits supplmentaires.
5.6.2 Les remdes
Comment devrait ragir une BC face au risque de trappe liquidit ? Le premier remde10 consiste alors changer les anticipations de dflation en tentant d'adopter une politique de reflation (de redmarrage de l'inflation) crdible. Si la BC arrive convaincre que sa politique montaire va augmenter les prix (et cela de faon franche et durable, malgr souvent un mandat contraire), cela rduit ds aujourd'hui le taux rel et relance l'conomie. Le problme de crdibilit s'inverse : comment convaincre les agents que la banque centrale souhaite durablement une inflation significative ? A priori, plus une banque centrale est rpute dure sur l'inflation, plus elle aura du mal sortir d'une dflation.
Cerlce vertueux : anticipation dinflation => taux rel faible => PM expansive => demande forte et inflation.
Une solution complmentaire est d'adopter un taux de change sous-valu pour importer de l'inflation et ainsi dynamiser l'conomie (Economie internationale n84, 2000). La BC peut galement envisager des moyens plus radicaux qui consistent crer de la monnaie nouvelle par tous les moyens dont elle dispose. L'analyse de rfrence est un discours donn par Ben Bernanke en 2002 ("Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here."), president du Conseil des gouverneurs de la Fed depuis le 1er fvrier 2006. Ce discours a t ensuite renomm la "doctrine de Bernanke".
10
Keynes prconisait la taxation des dpts bancaire, ce qui, associe une restriction de la convertibilit des dpts en pices et billets, permettrait de passer le taux nominal dans les ngatifs. En effet, les titres comme la monnaie auraient un rendement nominal ngatif. C'est toutefois politiquement peu faisable Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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Dans ce discours, Bernanke trace les diffrentes manires d'viter un pige dflationniste. L'ide gnrale est de favoriser la cration montaire et par ce biais dclencher l'inflation par tous les moyens dont disposent les autorits montaires. Voici quelques un des moyens proposs par Bernanke : abaisser les taux d'intrt CT zro. Une fois que les taux sont zro, la BC ne reste pas sans munitions. Elle doit passer des instruments non conventionnels : abaisser les taux d'intrt dont la maturit est plus longue que quelques jours en intervenant sur les marchs financiers et en achetant la dette publique diffrentes maturit. contrler le rendement des titres d'entreprises. Bien que la Fed ne puisse lgalement acheter des titres privs, elle peut prter des dollars aux banques taux zro et accepter comme collatral des titres privs. Dvaluer le dollar en achetant des devises trangres grande chelle sur les marchs des changes. Contrairement des politiques de soutien de la monnaie qui ncessite des rserves en devises suffisantes, la BC n'a aucune limite dans le montant des dollars qu'elle peut vendre sur les marchs des changes. Bernanke fait rfrence la dvaluation russie de Roosevelt dans les annes 30 qui a favoris la reprise conomique. Acheter des actions des banques et des institutions financires par voie de cration montaire. Par exemple, le Trsor pourrait oprer ces acquisitions en mettant de la dette que la banque centrale rachterait.
L'ide gnrale des mesures non conventionnelles est de crer massivement de la monnaie par tous les moyens dont dispose une BC. Cette mme ide est la base des politiques rcentes de relchement quantitatif (quantitative easing) des BC.
5.7 Le ciblage de l'inflation (inflation targeting)

5.7.1 Motivation et prsentation
Depuis une quinzaine d'annes, de nombreuses banques centrales ont adopt une stratgie de ciblage de l'inflation. La diffrence entre un objectif de stabilit des prix et une stratgie de ciblage de l'inflation est importante. Lorsqu'une banque centrale adopte un objectif de stabilit des prix, elle s'engage produire un certain rsultat MT. Sa performance ne peut qu'tre value ex post. tant donns les dlais d'action de la politique montaire, cela signifie qu'il faut en pratique entre un deux ans pour juger des rsultats de l'action conduite. En effet, la BC ne peut tre tenue responsable d'un accroissement soudain de l'inflation qui peut tre caus par des chocs conomiques. En revanche, elle ne doit pas laisser une inflation leve s'installer. Les banques centrales manquent par consquent dun objectif immdiat atteindre, un objectif quelles peuvent essayer datteindre chaque anne et sur lequel sa performance peut tre juge. Lobjectif dinflation est lobjectif final mais nest quun objectif MT sur lequel elle ne peut pas tre juge mois aprs mois.
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Quel objectif intermdiaire adopter ? Dans les annes 80 et 90 la BundesBank a adopt comme objectif intermdiaire la croissance de la masse montaire sur lequel elle tait juge. Mais cette rfrence comportait de nombreux dfauts comme un manque vident de contrle court-terme de la masse montaire. L'adoption d'une rgle de Taylor ferait un objectif intermdiaire plus intressant mais les BC se refusent se lier les mains de cette faon. Les politiques de ciblage dinflation prennent un autre objectif intermdiaire plus oprationnel : la prvision dinflation MT. Une stratgie de ciblage de l'inflation consiste non seulement annoncer un objectif, mais aussi publier en temps rel les prvisions d'inflation, et adopter des mesures correctrices chaque fois que l'inflation anticipe diffre de l'objectif. Elle peut tre value ex ante. Une telle stratgie se caractrise par un objectif d'inflation explicite et publiquement annonc et par la publication de prvisions d'inflation moyen terme. Dans ces conditions, la banque centrale se doit d'agir ds que les prvisions ne sont pas en ligne avec l'objectif. Le grand changement de paradigme a t amorc en 1989 lorsque la Nouvelle-Zlande a chang le statut de sa banque centrale, la rendant formellement indpendante et lui confiant comme mission de cibler le taux d'inflation. Cette dfinition de la tche d'une banque a rapidement fait des mules. Aujourd'hui, un grand nombre de banques centrales ont aussi adopt la stratgie de ciblage de l'inflation: c'est le cas au Royaume-Uni, en Sude, en Pologne, en Isral, au Mexique, au Chili, etc., et mme, sous une forme altre par des conditions spciales, au Japon depuis peu. Parmi les grandes banques centrales, la Rserve fdrale et la BCE n'ont pas adopt la stratgie de ciblage de l'inflation. La BCE poursuit un objectif d'inflation, puisque telle est la mission que lui a assigne le trait de Maastricht. Elle publie ses prvisions d'inflation mais souligne avec insistance que ces prvisions sont purement indicatives et ne constituent en aucun cas un engagement en ce qui concerne la conduite de la politique montaire. Les projections jouent un rle utile, mais limit, dans la stratgie. Sur le site de la Riksbank, janvier 2008 pour les donnes de dcembre 2007:
document 38
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Documents 39 (novembre 2007) et 40 (dcembre 2008) Larges fluctuations autour de lobjectif. incertitude forte sur lvolution future mais retour graduel en moyenne vers lobjectif de moyen-terme.
document 41 (dcembre 2008)
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document 42 (2% en janvier 2009)

5.7.2 Un modle avec ciblage dinflation Pourquoi cibler linflation anticipe deux ans (forecast targeting) ? La BC ne contrle quimparfaitement l'inflation en raison de dlais, de chocs d'offre et de demande Ces difficults peuvent tre rsolues en prenant comme objectif intermdiaire la prvision d'inflation. Courbe d'offre (ou courbe de Phillips + loi dOkun): l'inflation dpend de l'inflation passe et de l'cart de produit y pass (de moyenne nulle) + choc d'offre :
t +1 = t + yt t +1 t +1 est linflation entre la date t et t+1, yt est lcart de produit ( > 0 ), et t +1 est un choc doffre de moyenne nulle. Choc doffre ngatif : t +1 < 0 => linflation contemporaine augmente
=> transmission du choc de cot sur les prix. Si lcart de produit augmente, tensions inflationnistes galement.
Courbe de demande (ou courbe IS): l'cart de produit dpend de l'cart pass et du taux d'intrt rel + choc de demande :
yt +1 = 1 yt 2 (it t ) + t +1
1 , 2 > 0
Le taux dintrt nominal est linstrument de la BC. it t est une approximation du taux dintrt rel. Dlai dun an pour la transmission de la politique montaire. Une augmentation du
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taux nominal aujourdhui augmente le produit demain et linflation aprs-demain (courbe d'offre en t+2 dans laquelle yt +1 est remplace par son expression dans la courbe de demande:
t +2 = t +1 + yt +1 + t +2 = t +1 + 1 yt 2 (it t ) + t +1 + t +2
Doc 17 : effets de la PM Objectif de la BC : minimiser la dviation de l'inflation sa cible * (au carr) et y (au carr) avec un coefficient (fonction de perte intertemporelle actualise) :
Min{Et r ( t + r *) 2 + yt2+ r }
it
L'objectif est un peu plus simple avec = 0 . On parle dans ce cas de ciblage d'inflation pur : Min Et r ( t + r *)2
it
Il vient directement en raison des dcalages temporels que la BC ne peut esprer lutter contre linflation en t et t+1 laide du taux dintrt en t. L'inflation courante n'est pas controlable en raison des chocs et des dlais. Elle ne peut donc stabiliser linflation qu partir de t+2. Quand le coefficient est gal 0 (ciblage d'inflation pur), une condition ncessaire et suffisante pour que l'objectif soit satisfait est que le taux nominal soit tel que l'inflation en t+2 anticipe soit gal * :
Et ( t +2 it ) = *
Si lanticipation dinflation est suprieure *, la BC devrait augmenter le taux dintrt. Si lanticipation dinflation est infrieure *, la BC devrait baisser le taux dintrt Le taux d'intrt devrait tre ajust jusqu'au point o les prvisions d'inflation profil futur constant de taux rejoignent le niveau cible => forecast targeting plutt que de linflation targeting
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En pratique, la banque centrale utilise ses modles de prvision macroconomique pour fixer le taux dintrt appropri. Le ciblage est l'horizon k: permettre une stabilisation du produit tout en donnant des assurances que l'inflation retournera au niveau de moyen-terme dsir.
La mthode ncessite de slectionner le bon horizon pour stabiliser linflation. Il existe en thorie un horizon optimal pour cibler linflation anticipe. Si l'horizon est trop court, la BC ne contrle que partiellement l'inflation dont la partie prdtermine est importante. Elle ne prend pas en compte les effets maximums de sa politique de taux. Si l'horizon est trop long, l'incertitude croissante rend prilleuse toute politique active.
La stabilisation de lanticipation d'inflation en t+1 ne suffit pas, car la BC ne prend pas en compte toute l'information prsente (y et ) pour cibler l'inflation de long-terme (= t+2). Notamment, i a un impact sur y en t+1, lequel a un impact sur en t+2! La prvision dinflation de moyen-terme (t+2) est la variable contemporaine la plus corrle avec l'objectif final qui est linflation, tout en tant plus facilement contrlable que l'objectif affect par des chocs et des dlais, c'est vrifiable chaque instant et pas ex post, l'objectif est transparent et intuitif, cohrent avec son activit qui est de prvoir l'inflation, et avec des publications rgulires sur les prvisions et sur les modles qui sont la base. Stabiliser linflation anticipe en t+2 ne signifie pas stabiliser linflation en t+2 en raison des chocs doffre et de demande qui surviennent dans lintervalle. Ecart la cible :
t +2 Et t +2 = t +1 + t +1 + t +2
Aide les agents ancrer leurs anticipations d'inflation. L'objectif est centr sur ce que peut rellement la BC. Ce que l'on demande est plus qu'un exercice de prvision: il faut savoir comment varie la prvision en fonction de l'instrument.11 Si le coefficient est positif, on parle de ciblage d'inflation flexible. L'ajustement la cible devrait tre graduel: Et t + 2 = * +(1 ) Et t +1 Au lieu dajuster chaque instant lanticipation dinflation, la banque centrale devrait ragir graduellement aux chocs qui affectent linflation t+2. Par exemple, en cas de choc de demande en t, la production saccrot, augmentant du mme coup lanticipation dinflation en t+1 et en t+2. La nouvelle rgle implique une raction moins forte de la BC en terme de hausse du taux dintrt. En terme de rgle de Taylor, cela implique de donner un poids plus important yt . Plus le poids sur y est important, plus est faible et plus long sera lajustement de la prvision dinflation sa cible.
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La BC ne doit prendre en compte que la moyenne d'inflation future. Rsultat de contrle optimal quand l'objectif est quadratique est l'incertitude sur l'tat de l'conomie et les mcanismes de transmissions entrent linairement dans les contraintes. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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En conclusion, la prvision dinflation est le bon objectif intermdiaire. La BC devrait ajuster son taux dintrt de telle manire que sa prvision soit gale sa cible ou revienne progressivement vers sa cible. Cest un instrument qui prend en compte les dlais daction et les chocs affectant lconomie.
Si on explicite la rgle derrire lobjectif de ciblage dinflation, on aboutit une rgle qui ressemble finalement une rgle de Taylor :
Et t +2 = Et t +1 + 1 yt 2 (it t ) + Ett +1 + Et t +2 = * Et t +1 + 1 yt 2 (it t ) = *

Par ailleurs : E t +1 = t + yt t + yt + 1 yt 2 (it t ) = * it = ayt + b( t c *) : quasi - rgle de Taylor Il est intressant de noter que la rgle de ciblage dinflation pure conduit une quasi-rgle de Taylor qui prend en compte linflation courante mais aussi lcart de produit ! (le coefficient risque cependant dtre plus faible que sil est pris directement en compte). En effet, un accroissement de lcart de produit signale une inflation future leve. Par exemple, un choc de demande en t (t) augmente la production en t puis linflation en t+1 via la courbe de Phillips puis linflation en t+2 en raison de la persistance de linflation. Un choc doffre en t augmente linflation en t et fait baisser loutput gap en t Attention toutefois : ciblage d'inflation et rgle de taux ne se confondent pas. La rgle de taux est une politique dfinie par les moyens mis en oeuvre (politique dinstrument). Le ciblage ne dit rien sur les moyens mais est dfinie en terme dobjectif et de rsultat12.
5.7.3 Avantages et inconvnients du ciblage de linflation
Par rapport une rgle de taux, la stratgie de ciblage de linflation est plus robuste en cas de changement dans la structure de l'conomie (ce qui signifierait un changement dans les coefficients de la rgle de Taylor), en cas d'vnements extrmes ou en cas d'incertitude sur le bon modle de l'conomie. Comme elle ne conditionne pas son action des variables contemporaines, elle est plus riche en terme de comportements qu'une simple rgle. Si la stratgie de ciblage dinflation est plus explicite quant lobjectif poursuivi, elle est plus bote noire concernant les moyens mis en uvre pour atteindre lobjectif. Dans le mme temps, elle est mieux accepte par les BC. C'est une thorie qui concde un pouvoir discrtionnaire la
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Pour prendre un exemple, quelqu'un qui souhaite perdre du poids peut viser un poids cible moyen-terme ou dfinir une rgle de comportement comme faire du jogging deux fois par semaine. La perte de poids MT est l'objectif final. Le jogging hebdomadaire est l'objectif intermdiaire sur lequel la personne peut tre juge chaque semaine. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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BC, qui met l'accent sur son jugement, c'est exactement ce que souhaitent les banques centrales: ne pas tre dpouilles de leurs prrogatives. Le second avantage est un degr lev de transparence. La communication avec le public est extrmement simple mettre en uvre. Une banque centrale indpendante mais non lue dmocratiquement a une responsabilit vis--vis de la population qu'elle sert. Un moyen intressant pour elle de rendre compte de leur mandat est de pratiquer un niveau lev de transparence.
Les inconvnients
Un inconvnient est qu'elle est moins facilement contrlable de l'extrieur, mme si elle doit saccompagner d'une prvision du sentier d'volution du taux d'intrt. Il y'a l galement une confusion des rles car la BC est contrainte par une prvision d'inflation qu'elle fabrique ellemme. Il y'a potentiellement un risque de manipulation des prvisions. Les analystes doivent dans une certaine mesure faire confiance aux prvisions d'inflation future d'autant que celles-ci dpendent des scnarios de politique montaire. Par exemple, les BC communiquent sur l'inflation conditionnellement la mise en uvre future de la politique montaire. Il y'a un risque de manipulation des projections car l'inflation revient mcaniquement dans sa bande moyen-terme. Une information complmentaire et utile consisterait fournir les prvisions d'inflation MT taux d'intrt futurs inchangs. De mme, les prvisions sont incertaines par nature L'imprcision des prvisions d'inflation est une difficult qui affecte toutes les banques centrales, quelle que soit leur stratgie. La stratgie de ciblage de l'inflation fait ressortir cette difficult de manire particulirement explicite. Le ciblage est fortement limit par la possibilit de formuler des prvisions relativement fiables un horizon pertinent. Or les prvisions plus d'un an sont d'une prcision faible. La politique montaire opre sur un horizon sensiblement plus long. Enfin, certains craignent que le ciblage de linflation en rejetant explicitement lobjectif de rgulation du cycle, conduise la banque centrale donner trop dimportance linflation par rapport lobjectif de stabilisation de la production. Dans ce cas le ciblage de l'inflation risque de conduire plus d'instabilit dans la sphre relle. Cela peut galement dstabiliser le taux de change, ce qui contribue la volatilit de la production dans les conomies ouvertes. Le problme de ngligence de l'objectif de stabilisation du cycle se pose principalement en cas de chocs d'offres puisque dans ce cas l'inflation et la croissance voluent en sens inverse (contrairement en cas de chocs de demande, voir le modle OG-DG). L'exprience rcente de la Riskbank montre que celle-ci a augment ses taux jusqu' la fin de l'anne 2008 (voir doc 42) pour lutter contre l'inflation alors qu'il tait clair que l'conomie se dirigeait rapidement vers une rcession (voir doc 41). Toutefois, il ne faut pas exagrer les diffrences de comportement entre les banques centrales. Toutes les BC ciblent peu ou prou aujourd'hui l'inflation, mme celles qui officiellement ciblent la masse montaire (BCE), ne serait-ce que parce que les banques ont un comportement de taux
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tourn vers le futur. La diffrence est que certaines BC ont formalis l'objectif et en ont fait un lment central de leur communication, notamment en publiant leur prvision deux ans.
5.8 Politique montaire et prix des actifs financiers

La survenue de bulles financires ou immobilires est prjudiciable l'conomie. La BC en agissant sur la courbe des taux d'intrt est a priori capable de prvenir leur formation en augmentant les taux d'intrt. Devrait-elle tenter d'agir sur les bulles ? Un dbat dactualit : Japon : amplification de la rcession par la dvalorisation des actifs financiers des banques et des entreprises tats-Unis : polmique sur la responsabilit de la Fed dans la bulle boursire, puis immobilire dans les annes 2000, avec les consquences dsastreuses que l'on connat sur le secteur bancaire. Zone euro la mme poque: bulles immobilires en Espagne et Irlande, deux pays qui ont fond leur forte en croissance en grande partie sur le secteur de la construction. Aujourd'hui, ces deux pays sont parmi les plus touchs par la rcession. Les facteurs financiers interviennent dans le mcanisme de transmission de la politique montaire deux titres : les variations de prix dactifs, qui donnent ventuellement lieu des effets de richesse, et lexistence dune prime de financement externe et de contraintes de crdit lorigine dun "canal large de crdit" (Bernanke, Gertler et Gilchrist, 1999). Des taux maintenus artificiellement bas ont un effet sur la capacit d'endettement des mnages et peuvent encourager une bulle immobilire. La BC devrait-elle prendre explicitement en compte un indicateur financier pour dterminer sa PM ? Intervenir ex ante avant l'clatement de la bulle plutt qu'ex post, afin de limiter les consquences d'une bulle ? Devrait-elle tenter de freiner les bulles boursires ou immobilires ? Devrait-elle baisser ses taux quand une bulle clate ? Par exemple, le chairman de Morgan Stanley Asia a suggr dans le Financial Times (28 octobre 2008) dajouter la stabilit financire (au sens de la stabilisation du prix des actifs) au mandat de la Fed. Les bulles financires sont dj partiellement prises en compte dans l'objectif d'inflation (anticipe pour les pays qui cible l'inflation future) dans la mesure o les bulles apparaissent en priode d'expansion et de hausse des prix et tendent clater avant ou pendant les rcessions. Mais l'indice des prix ne contient pas les prix de l'immobilier mais seulement les loyers, corrls aux prix.
Exemple de la Crise de 29. L'exemple des annes 20: nombreuses pressions pour endiguer la spculation dans le milieu des annes 20. Benjamin Strong meure en 1928. Or, en 1928, l'inflation tait lgrement ngative et l'conomie mergeait tout juste d'une faible rcession. La Fed a augment ses taux de 3,5% en janvier 1928 6% en aot 1929. Exemple d'une PM qui lutte contre une bulle financire mais qui dstabilise l'conomie. L'interprtation montaire de la
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rcession est appuye par les analyses de Keynes en 1930 et de FS 1963. Ensuite de nouvelles erreurs amplifirent la crise. Exemple du Japon des annes 90 (base 100 1/1/99):
Document 43 La PM japonaise na pas t trangre ce scnario :
Document 44
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La BC du Japon a adopt une politique trop souple en priode de gonflement de la bulle financire la fin des annes 80, puis la suite de la rcession une politique trop dure, do un effet damplification du mouvement des prix des actifs et du cycle conomique.
Bernanke (2002) sur PM et bourse (PE du 21 juillet 2004 spcial politique montaire) : Avant d'introduire de nouvelles variables dans la rgle de Taylor, il faudrait commencer par l'appliquer correctement. De plus, les bulles immobilires dgonflent lentement. La PM a donc tout le temps d'intervenir ex post dans le cadre d'une rgle de Taylor. Les tudes montrent que les bulles passes se sont accompagnes d'une expansion du crdit et de l'investissement. Supposons que la bulle soit parfaitement identifiable. Si la bulle alimente la demande, cela conduit un accroissement du produit au dessus de sa valeur naturelle, l'inflation crot, ce qui fait ragir la banque centrale dans le bon sens. En cas de mauvais diagnostic (la BC se trompe sur la prsence d'une bulle qui n'existe pas), perte en crdibilit et cots rels. Difficults voire impossibilit de dtecter ex ante une bulle (pourquoi la BC ferait mieux que des investisseurs?). Une bulle peut tre locale: une seule ville ou un seul type de valeurs. A fortiori encore plus pertinent pour la BCE qui gre une large zone gographique.
D'autres arguments vont dans le sens de Bernanke : Une bulle est souvent difficile diagnostiquer. En dcembre 1996, Campbell et Shiller diagnostiqurent une bulle dans une prsentation faite la Fed sur la base du PER. Le march n'a finalement baiss qu'au printemps 2000, soit 3 ans et demi plus tard. Bordo et Jeanne (2003) examinent en dtail les montes des prix financiers et immobiliers dans 15 pays de l'OCDE depuis 1970. Ils trouvent que sur un total de 24 booms boursiers, seulement 3 se sont avrs tre des bulles (3/24=12%): Finlande en 1988, Japon en 1989 et Espagne en 1998. D'un autre ct, sur 19 booms immobiliers, 10 ont abouti des chutes de prix (dont deux en GB en 1973 et 1989), soit 10/19>50%. Il existe enfin de meilleurs outils de lutte contre les bulles comme la rglementation des marchs.
6. La politique montaire depuis lt 2007

Les BC font face de nouveaux dfis depuis l't 2007 et l'apparition d'une crise bancaire double d'une des rcessions les plus graves jamais enregistres. Nous nous intressons principalement la politique montaire de la Fed dans ce qui suit. Nous commenons par des rappels sur les outils conventionnels de la PM.
6.1 Les outils traditionnels de la Fed

Bilan de la Rserve fdrale le 15 aot 2007 (en millions de dollars) : Assets US government securities 789,601 76
Repurchase agreements Reverse repurchase agreements Direct loans Other assets Currency in circulation Liabilities Reserve balances Document 45
24,000 -31,941 264 37,058 813,085 5,897
Repurchase agreements : sortes de prts aux banques, cf. suite. Les banques maintiennent des dpts auprs de la BC pour constituer des rserves et pour solder leurs positions financires auprs des autres banques. Les banques en excs de rserves prtent aux banques en dficit de rserves. Le taux dintrt qui sapplique sur des dures courtes (en gnral 24h car la position des banques entre elles change quotidiennement. La Fed ne fixe pas le taux directeur (Federal funds rate ou FFR), elle cible une valeur en modulant les montant agrg des rserves disposition des banques. Plus les rserves sont nombreuses, plus le taux est faible.
Doc 46 : le FFR entre mai 2007 et avril 2008 Jusqu maintenant, les banques centrales utilisaient deux outils permettant daffecter le FFR. Open market operations : La Fed achte des titres du trsor auprs des banques. Ce faisant, elle permet aux banques de convertir des titres financiers en rserves additionnelles (monnaie interbancaire rmunre) que les banques de second rang peuvent ensuite prter sur le march montaire et par ce biais exercer une pression sur le taux dintrt la baisse. Inversement, la Fed peut exercer une pression la hausse en achetant des titres sur le march montaire, ce qui draine des liquidits bancaires. Exemple : accroissement des rserves de 1000 puis de la liquidit bancaire, les banque se reprtant le montant entre elles. Changes in the Fed's balance sheet after a $1,000M open market operation Assets US government securities +1000
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Liabilities
Repurchase agreements Reverse repurchase agreements Direct loans Other assets Currency in circulation Reserve balances
0 0 0 0 +1000 0
On suppose que les banques ne laissent pas les rserves inemployes et les retirent pour les prter sur le march interbancaire, ce qui accrot la monnaie en circulation. discount window : la Fed prte directement aux banques un intrt donn. Changes in the Fed's balance sheet after a $1,000M discount window loan US government securities 0 Repurchase agreements 0 Assets Reverse repurchase agreements 0 Direct loans +1,000 Other assets 0 Currency in circulation +1000 Liabilities Reserve balances 0 Le prt (discount window loans) est scuris par un collatral que la Fed saisit en cas de dfaut de la banque. Le terme du prt est en gnral de 24h mais peut tre suprieur. Cest une opration rarement utilise. Repurchase agreements (ou repos) : la Fed prte aux banques (repo operations). Dun point de vue financier, lopration est identique celle dun prt. Elle ncessite galement un collatral qui peut tre un titre public. Changes in the Fed's balance sheet after a $1,000M repurchase agreement US government securities Repurchase agreements Assets Reverse repurchase agreements Direct loans Other assets Currency in circulation Liabilities Reserve balances
0 +1,000 0 0 0 0 1000
6.2 Les nouveaux outils de la Fed depuis l't 2007

La Fed fait face plusieurs problmes d'ampleur indite : 1) la perte de solvabilit des banques et la rtention des liquidits sur le march interbancaire 2) la lutte contre une rcession de grande
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ampleur associe un credit crunch (resserrement du crdit) et un risque de trappe liquidit d une inflation trop basse voire ngative. Depuis lt 2007, les banques ont eu des difficults semprunter mutuellement des taux normaux, chacune thsaurisant ses propres rserves plutt que de les prter aux autres banques suspectes de dtenir des actifs financiers gags sur des prts immobiliers pourris. Le march montaire na pas rellement t assch, mais le cot du refinancement a mcaniquement augment, sans que cela soit d une volont de la BC. La raction de la BC a t daccrotre le volume des rserves (la base montaire), ce qui lui a permis de maintenir sa cible de taux directeur. Alors que les banques se refinanaient majoritairement entre elles jusque l, elles se sont ds lors tournes vers la BC pour leur refinancement afin de bnficier de taux plus bas (sans prime de risque). Le problme de refinancement quelques jours a ainsi t rsolu, la BC esprant revenir un fonctionnement plus normal du march montaire moyen terme. Le mme problme dasschement de loffre de liquidit est apparu sur des termes plus longs (un trois mois). Si les banques ne se prtent pas quelques jours, elles ne se prtent pas quelques mois a fortiori. Le problme est que la BC matrise seulement le taux trs court-terme via la liquidit bancaire. Cet asschement sur des termes plus longs se traduit par une augmentation des taux interbancaire 3 mois, comme le montre l'volution du TED spread :
Document 47 : le TED spread entre 2004 et fin 2008 Le TED Spread reprsente la diffrence de taux entre ce que le gouvernement amricain et les banques paient pour emprunter. Concrtement, c'est l'cart entre les taux du Trsor amricain trois mois et le LIBOR, qui dtermine le taux auquel les banques se prtent entre elles. Cet cart est gnralement compris entre 1 et 1,5 %, au maximum 2 %. Or du lundi 15 septembre au mercredi 17 septembre 2008, l'apoge de la crise financire, il a bondi pour dpasser les 3 %. A la mi octobre, taux interbancaire US 3 mois : pic 5% ; bons du trsor US 3 mois : 0,5%. Dcembre 2008 : 2,30% vs 0% (fuite vers la qualit).
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La hausse du spread provient de la dgradation des bilans bancaires exposs lclatement de la bulle immobilire et au risque systmique. Or un cot de financement lev des banques a un impact nfaste sur leur propension prter au reste de lconomie. Dfi pour une BC : comment rduire le cot de financement des banques au-del de quelques jours en prsence de problmes de solvabilit ? La thorie traditionnelle de transmission des taux courts aux taux longs ne fonctionne pas car a n'est pas une prime d'chance qui est en jeu mais une prime de risque. Comme on va le voir, la doctrine a considrablement volu depuis Bagehot qui prconisait en 1874 de soutenir uniquement les banques solvables en change de garanties solides (collatraux sans risque) et des taux suprieurs au prix de march. La Fed a fait l'inverse au nom du risque systmique : elle a refinanc des banques potentiellement insolvables taux faibles et avec des collatraux de mauvaise qualit. Ce faisant, La Fed a conduit une politique de transfert du risque en changeant des titres risqus contre des titres sans risque, alors mme qu'elle n'est pas cense (statutairement) assumer des engagement financier risqus. Mthode : la BC intervient en prtant aux banques via des accords de rachat (repurchase agreements) puis retire les liquidits supplmentaires en vendant des titres financiers afin de maintenir sa cible de taux dintrt. Changes in the Fed's balance sheet after a $1,000M repurchase agreement, offset by an open market operation US government securities -1,000 Repurchase agreements +1,000 Assets Reverse repurchase agreements 0 Direct loans 0 Other assets 0 Currency in circulation 0 Liabilities Reserve balances 0 Permet aux banques demprunter court-terme en vendant des titres financiers de plus longues chances. Le montant total de liquidit bancaire ne change pas, seule change la composition de l'actif de la Fed. Les collatraux peuvent tre des titre issus de crdits immobiliers (mortgagebacked securities). Durant lt 2007, la Fed a cr de nouveaux outils dintervention : Term Discount Window Program (TDWP). Exactement comme des discount-window loans mais la dure du prt est allonge jusqu 30 jours puis 90 jours partir de mars 2008. Ces prts permettent d'agir sur les taux plusieurs mois et pas seulement quelques jours. Ce premier dispositif a t un chec. Beaucoup de banques ne voulaient pas utiliser le discount window ou le TDWP en raison du stigmate associ. Les problmes de liquidit ont persist. Le 12 dcembre 2007, la Fed fait un pas supplmentaire avec le : Term Auction Facility (TAF). Cest un prt aux banques comme les discount window, assorti dune demande de collatral largie et dune dure de prt longue avec un taux dintrt fix par
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le march. Elle permet aux banques de venir plus anonymement au guichet de l'escompte. Rsultat : les banques peuvent emprunter directement auprs de la Fed en change de collatraux de moindre qualit que pour le repos. Le collatral n'apparat pas dans le bilan de la Fed puisque qu'elle n'en prend pas la proprit. Il apparatra uniquement si la banque fait dfaut et abandonne le collatral.13 Comme prcdemment, la Fed strilise le surcrot de liquidit en rachetant des titres financiers: Changes in the Fed's balance sheet after a $1,000M TAF loan, offset by an open market operation US government securities -1,000 Repurchase agreements 0 Reverse repurchase agreements 0 Assets TAF loans +1,000 Direct loans 0 Other assets 0 Currency in circulation 0 Liabilities Reserve balances 0 Consquences relles sur le bilan de la Fed deux dates : Federal Reserve's balance sheet, $ millions Aug. 15, Dec. 26, 2007 2007 US government 754,612 789,601 securities Repurchase 42,500 24,000 agreements Assets Reverse repurchase -40,542 -31,941 agreements Term Auction 0 20,000 Facility loans Direct loans 264 4,535 Other assets 37,058 52,869 Currency in 829,193 813,085 Liabilities circulation Reserve balances 5,897 4,781
Source: Federal Reserve, H.4.1 release Document 47
Les prts TAF sont ensuite passs de 20 100 mds de dollars entre le 26 dcembre 2007 et le 9 avril 2008.
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La Banque d'Angleterre suivra une politique similaire d'largissement de la gamme des collatraux admissibles. Alexis Direr (courriel : 'nom'@ens.fr) http://elias.ens.fr/~adirer/index.html
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La Fed a galement cr de nouvelles lignes de prt destins spcifiquement aux banques d'investissement (Bear Stearns, Lehman Brothers, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley). Ntant pas des banques de dept, elles navaient normalement pas accs aux facilits de refinancement mais seulement aux oprations d'open market et aux repos. Le Term Securities Lending Facility (TSLF), puis le Primary Dealer Credit Facility (PDCF) destins aux banques dinvestissement ont t cr en mars 2008. En mars 2008, Bear Stearns s'est fait racheter par JP Morgan avec le soutien financier de la Rserve fdrale amricaine. Lehman Brothers a fait faillite, Merrill Lynch s'est fait absorber par Bank of America. Quant aux deux rescapes, Morgan Stanley et Goldman Sachs, elles changent de statut en septembre 2008, pour adopter celui de holding bancaire, ce qui leur permet de bnficier du plan de sauvetage mis en place par la Fed et le Trsor amricain. Consquences sur le bilan bancaire : Federal Reserve's balance sheet, $ millions Aug. 15, Mar. 19, 2007 2008 US government 660,484 789,601 securities Repurchase 62,000 24,000 agreements Reverse repurchase -46,143 -31,941 Assets agreements Term Auction 0 80,000 Facility loans Primary Dealers 0 28,800 Credit Facility Direct loans 264 125 Other assets 37,058 36,603 Currency in 818,362 813,085 Liabilities circulation Reserve balances 5,897 3,507
Source: Federal Reserve, H.4.1 release.
Document 49 La principale consquence de cette politique est que la proportion dactifs sans risques a diminu dans lactif de la Fed au profit dactifs risqus voire trs risqus. Premier risque : que la Fed puise ses actifs non risqus. La strilisation ne serait plus possible, ce qui ferait enfler les rserves et pousserait le taux directeur 0. Ce n'est pas un problme actuellement avec un taux dj quasiment 0. Le risque de pertes financires leves et jusqu un certain point de solvabilit de la Fed existe. Avant la crise de ltt 2007, la Fed dtenait $800 milliards de titres sans risque. Elle en dtenait deux fois moins en mars 2008 et les a remplacs par environ $500 milliards dactifs risqus. La Fed se comporte comme une banque prive qui prte au reste de lconomie et supporte les
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risques de dfaut. L'ide couramment admise est que la BC ne peut pas faire faillite car elle peut toujours rembourser ses emprunts en crant de la monnaie. La charge est alors passe l'ensemble de la population sous la forme d'une taxe inflationniste. Cette politique a jusqu maintenant t peu efficace en termes de rduction du spread. Il y'a galement un problme dmocratique. La Fed expose les contribuables des pertes de fonds publics pour des montants considrables.
Le relchement quantitatif
Une fois que le taux dintrt est 0, la BC devient normalement impuissante puisquelle bute sur la borne infrieure. Ce nest pas tout fait vrai. En 1999, la BOJ atteint le plancher. En 2002, elle dcide de se lancer dans des oprations dites de relchement quantitatif (quantitative easing). Un premier moyen consiste rmunrer les rserves. Les rserves sont comme des dpts que les banques dtiennent auprs de la BC. Ces dpts ne sont normalement pas rmunrs. Dans ces conditions, les banques ont intrt ne laisser que le strict minimum et prter aux autres institutions financires les excdents de liquidit au taux du march montaire. Aujourdhui, la Fed rmunre les rserves au taux du march montaire. Les banques peuvent donc dtenir des montants croissants de rserves sans les remettre sur le march montaire et donc sans affecter le taux directeur. En dcembre 2008, les banques disposaient de $800 milliards de rserves excdentaires. Cet arrangement a linconvnient dempcher les banques de se prter mutuellement ces excdents, ce qui peut aller lencontre de lobjectif recherch si la Fed veut dynamiser loffre de monnaie. De plus, le gonflement des rserves est une condition ncessaire mais non suffisante la reprise de l'activit de crdits. Le relchement quantitatif inclut galement toutes les politiques visant relancer la cration montaire et indirectement l'inflation (voir les propositions de Bernanke dans la partie sur la trappe liquidit). Une des difficults est que relancer la base montaire ne favorise pas ncessairement la cration de monnaie si les banques ne convertissent pas en nouveaux crdits la base montaire supplmentaire:
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Doc 50 : le ratio M1 sur base montaire aux EU
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C. Pourquoi tudier la monnaie et la politique montaire ?

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Masse montaire = dpts = 900. Prt supplmentaire de 10 :

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Actifs Rserves Crdits 200 810 Fonds propres Dpts

Passifs 100 910

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1.2 Le risque bancaire

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1.3 Le rle de la banque centrale

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Passifs 100 900

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Lquilibre sur le march montaire

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2. Une brve histoire de la pense montaire

2.1 La thorie quantitative de la monnaie

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2.2 La doctrine des effets rels (real bills doctrine)

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2.6 La convergence actuelle

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3.1 Comment prouver les effets rels de la politique montaire ?

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