Risques Rentabilite Et Produits Derives en Gestion Dactifs 1 PDF

AUTEUR : BENJ AMIN GACOIN
RISQUES, RENTABILITE ET
PRODUITS DERIVES
EN GESTION DACTIFS

MAJ OR : FINANCE

RESPONSABLE DE MEMOIRE : ALOIS KANYINDA KASANDA

FORMAT RETENU : MEMOI RE DE RECHERCHE

REIMS MANAGEMENT SCHOOL

TEMA
2004-2005

PROJ ET DE FI N DETUDES

Lcole Tema nentend donner aucune approbation ni improbation aux
opinions mises dans les Pro ets de Fin dEtudes. Ces opinions doivent
tre considres comme propres leurs auteurs.
j
REMERCIEMENTS
REMERCIEMENTS

Par ces quelques lignes, je tiens remercier tout particulirement Monsieur
Alois KANYINDA, mon tuteur, pour laide prcieuse quil ma apporte dans la
ralisation de ce mmoire. Il a toujours t prsent pour suivre lavance de mon
travail et pour me prodiguer des conseils, notamment en terme de mthodologie.

Je remercie galement le dpartement finance de Reims Management School
dont lenseignement ma donn des bases solides, et notamment Stphane
DUBREUILLE dont le cours de gestion de portefeuille ma permis dlaborer la partie
empirique de ce projet.

Un grand merci galement Michal MENNEVEE, risk manager chez Calyon
dont les explications pratiques mont donn la possibilit dprouver mes hypothses
la ralit du march.

Je remercie enfin ma famille et mon amie pour tre parvenues me
supporter alors que les mots produits drivs prenaient une place
prpondrante dans mon vocabulaire et rythmaient mon quotidien.
Risque et rentabilit dans la gestion dactifs 2
RESUME
RESUME

Les produits drivs ont connu un essor considrable ces dernires annes,
tant en terme de volumes traits que dinnovations techniques. Il est donc opportun
de sattarder sur leur fonction principale, la couverture, dans le cadre dune gestion
dactifs dynamique.
A premire vue, leur impact est difficilement quantifiable. Cependant, la
thorie financire veut que lon associe toujours risque et rendement. Do
laffirmation quune diminution du risque ne semble possible quau dtriment de la
rentabilit.
Lintrt de cette tude sera donc danalyser dans quelles mesures les
produits drivs peuvent reprsenter un levier pour la rentabilit des actions dans la
gestion dactifs.

Nous diviserons notre expos en deux parties. Une partie empirique
prsentera la gestion dactifs, les produits drivs, et les principales thories de
gestion de portefeuille. Une partie empirique analysera effectivement limpact des
produits drivs de couverture sur la rentabilit des actions en gestion dactifs, afin
de rpondre la question centrale de ce mmoire.

TABLE DES MATIERES
TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION...........................................................................................5
1. LA GESTI ON DACTI FS........................................................................7
1.1. Les acteurs de la gestion dactifs........................................................... 7
1.2. Les diffrents actifs .............................................................................. 8
1.3. Les tapes de la gestion dactifs...........................................................11
1.4. Les produits de la gestion dactifs.........................................................13
2. LES PRODUI TS DERI VES DE COUVERTURE......................................15
2.1. Les contrats terme ...........................................................................15
2.2. Les SWAPS .........................................................................................21
2.3. Les options .........................................................................................24
3. LES RI SQUES ET LEUR GESTI ON......................................................34
3.1. Le risque politique...............................................................................34
3.2. Le risque dexploitation........................................................................36
3.3. Le risque de change............................................................................38
3.4. Le risque de matires premires ..........................................................40
3.5. La volatilit.........................................................................................43
4. LA GESTI ON DE PORTEFEUI LLE EN AVENI R I NCERTAI N.................46
4.1. Rentabilit ..........................................................................................46
4.2. Modle de march, risque systmatique et diversification ......................47
4.3. La frontire efficiente ..........................................................................54
4.4. Modle dquilibre et prix du risque......................................................58
5. ETUDE EMPIRIQUE...........................................................................62
5.1. Rappel de la problmatique .................................................................62
5.2. Hypothses.........................................................................................63
5.3. Dfinition des portefeuilles...................................................................67
5.4. Performances sans couverture .............................................................70
5.5. Performances avec couverture.............................................................75
5.6. Conclusion gnrale ............................................................................89
CONCLUSION.............................................................................................91
BI BLI OGRAPHI E ........................................................................................93
ANNEXES....................................................................................................95
TABLE DES REFERENCES..........................................................................113
INTRODUCTION
I NTRODUCTI ON

Depuis quelques annes, la gestion dactifs connat un dveloppement sans
prcdent favoris par lapparition de nouveaux produits financiers toujours plus
adapts aux besoins des investisseurs, initis par les ingnieurs financiers. De plus,
la concurrence, la spculation et le mcanisme darbitrage de plus en plus
importants sur les marchs les rendent quasiment efficients et permettent aux cours
des titres de reflter leur valeur intrinsque. Ceci est galement favoris par une
meilleure circulation de linformation entre les diffrents acteurs du march. Les
entreprises, les investisseurs privs et institutionnels ont dsormais la possibilit de
cder les risques quils supportent dans leurs activits ou dans leurs prises de
position aux acteurs capables de les grer au mieux.

Les actifs financiers ou les matires premires sont soumis au risque de
fluctuation alatoire des prix. Ces fluctuations alatoires des prix dactifs financiers
sont gnralement modlises laide des processus stochastiques. Le processus le
plus utilis tant le processus de Wiener ou encore le mouvement Brownien
gomtrique. Ce risque se mesure partir du concept de dispersion : variance et
cart type.
Depuis labandon du taux de change fixe, il a t observ une hausse
significative de la volatilit des taux de change, des matires premires et de
certains actifs financiers. De plus, le vritable essor des marchs financiers a
concid avec lintroduction des instruments assurant une protection contre le risque
de fluctuation associ des actifs financiers. Face laversion au risque et au
dveloppement des produits de couverture de plus en plus complexe, nous sommes
donc amens nous interroger sur limpact et la motivation de la matrise du risque
de fluctuation sur la rentabilit dans le choix et la gestion de portefeuille.
Les instruments de couverture dvelopps en vue de protger les oprateurs
contre le risque de volatilit des prix des actifs financiers et des matires premires
en particulier sont nombreux et diversifis. Ces instruments peuvent tre fermes
(contrat forward, et contrat futures) ou de nature optionnelle (produits drivs :
option, warrant, etc.). Ils schangent sur des marchs organiss ou sur les
marchs de gr gr.

INTRODUCTION
Les apports quantitatifs et qualitatifs des travaux de Bachelier (1900), P.
Samuelson (1965), Henry McKean (1965) ou Merton (1969) ont contribu la
gnralisation de la thorie de larbitrage, lment central de la valorisation des
produits drivs. Malgr ces avances thoriques, il a fallu attendre les travaux de
Black & Scholes (1973) pour voir merger les marchs des produits drivs et leur
utilisation. Sur ces marchs, participent les hedgers, les spculateurs et les
arbitragistes. La thorie de larbitrage a t galement complte par les apports
des travaux de Harrison & Kreps puis de Harrison & Pliska (1981).

Dans le cadre de notre mmoire et compte tenue de lmergence des
marchs des produits drivs et du nombre croissant de couvertures, nous nous
sommes pos la question suivante : Les produits drivs de couverture
constituent-ils un frein ou un levier la rentabilit dans la gestion
dactifs ? .

Rappelons toutefois quen thorie financire, depuis les travaux de
Markowitz (1952 et 1959), sur la moyenne-variance, complts par les travaux de
Sharpe (1964), Lintner (1964 et 1969), Mossin (1966) une relation indissociable a
t tablie entre le risque et la rentabilit. Le fond de notre interrogation est de
savoir si une relation forte entre les produits drivs, le risque et la rentabilit des
actifs financiers, qui sest tablie avec le dveloppement des marchs financiers des
produits drivs apporte une plus-value supplmentaire sur investissement dans la
perspective dune gestion dynamique dactifs financiers.

Ce projet de recherche sarticule autour de plusieurs axes qui se diviseront
comme suit : il sera tout dabord question dune introduction la gestion dactifs.
Nous verrons ensuite les diffrents produits drivs existant avant danalyser les
risques quils permettent de couvrir. La quatrime partie sera consacre aux
thories de gestion de portefeuille qui amneront une proposition de modlisation
de couverture de portefeuille. Enfin, nous conclurons sur notre problmatique au
regard des diffrents points que nous aurons abords au sein de ce mmoire de
recherche.
LA GESTION DACTIFS
1. LA GESTI ON DACTI FS

Dans cette partie, il sera question dun panorama global de la gestion
dactifs, de ses acteurs, en passant par les produits financiers traits jusquaux
stratgies mises en uvre.

1.1. Les acteurs de la gestion dactifs

Les deux principales classes dacteurs de la gestion dactifs sont, dune part
les investisseurs, dautres part les grants. Ceux-ci investissent sous forme de
gestion institutionnelle ou de gestion prive. Cependant, comme le dmontre le
schma ci-dessous un investisseur peut galement tre grant sil investit pour
compte propre, alors quun simple grant place normalement sur les marchs pour
compte de tiers. La limite entre investisseurs et grants est donc trs floue et leurs
rles peuvent parfois se confondre (voir Figure 1).

Investisseurs
Grants
Source : JEAN MATHIS Gestion Dactifs

Figure 1 Les acteurs de la gestion dactifs

Ci-dessous sont prsents les principaux investisseurs institutionnels
1
qui
interviennent dans la gestion dactifs :
Les fonds de pensions : ils sont constitus dun capital dont le but est
dassurer le paiement de prestations de retraite des salaris ayant cotis. Ce
systme de retraite est trs rpandu en Amrique du Nord et au Royaume-Uni.
Ils peuvent tre diviss en 2 catgories : la premire comprend les fonds de
pension indpendants et non indpendants, la seconde englobe les fonds
prestations dfinies et les fonds cotisations dfinies.

1
Daprs JEAN MATHIS (2002) Gestion dActifs

LA GESTION DACTIFS
Les socits dassurance : ces entits peuvent prendre la forme de socits
ou de mutuelles et leur fonction principale est de fournir des prestations
dassurance (vie, accident, etc.), de collecter et de placer lpargne.
Les organismes de placement collectif (OPC) : par ces structures
financires, des investisseurs mettent leurs fonds en commun pour investir dans
un portefeuille de valeurs mobilires. LOPC est donc un investisseur
institutionnel intermdiaire entre le march et les investisseurs finaux.
Les banques : la banque peut agir comme simple grant si elle place les
fonds leur demande; ou peut tre considre comme investisseur
institutionnel si elle investit pour compte propre, c'est--dire si elle place sur le
march les dpts de ses clients.

1.2. Les diffrents actifs

Nous aborderons ici les diffrents actifs afin de mieux comprendre lun des
composants majeur de cette tude. En effet, seule la rentabilit des actions sera
tudie dans ce projet, mais on ne peut ignorer les autres composantes de la
gestion dactifs qui permettent la mise en place et le dveloppement de stratgies
dinvestissement complexes.

1.2.1. Action

Laction est lactif le plus ngoci sur les marchs financiers et celui vers qui
le regard des investisseurs privs ou institutionnels se tourne en priorit.
Pour mieux comprendre son rle et son fonctionnement en voici une
dfinition
1
: laction est un titre de proprit reprsentant une partie du capital dune
entreprise et qui confre son possesseur diffrents droits comme le droit de vote
au conseil dadministration, le droit linformation et la participation aux bnfices
(dividendes). Par ailleurs, ce titre est valorisable sur le march secondaire en
fonction des performances de lentreprise et peut tre revendu tout moment en
fonction de sa liquidit. Cest un titre revenu variable.
En France, lindice de rfrence est le CAC 40 dont les performances
reprsentent la tendance globale des actions des quarante plus grandes entreprises

t
1
Daprs CLAUDE-DANIELE ECHAUDEMAISON (1996) Dic ionnaire dconomie et de sciences sociales

LA GESTION DACTIFS
franaises. A titre dexemple ce march a cru de 19% en 2003 et denviron 9% en
2004 contre des performances trs mdiocres depuis trois ans.
La reprise des investissements, lamlioration des rsultats des entreprises
aprs lclatement de la bulle spculative lie aux nouvelles technologies ainsi que
lamlioration de la conjoncture sont les principales raisons qui portent cette
croissance aujourdhui. Daprs Dominique Sabassier, stratge chez Banque
Populaire Asset Management, laction reste la classe dactifs la plus attrayante
aujourdhui .
Cet actif servira de base aux dmonstrations qui seront faites dans les
chapitres suivants puisque cest la couverture de son risque qui sera analyse.

1.2.2. Obligation

A linverse de laction qui est un titre de proprit, lobligation est un titre de
dette. En effet, ce titre reprsente la part dun emprunt long terme mis par un
Etat, une collectivit publique, une entreprise nationale ou prive.
Les principales caractristiques dune obligation sont : son prix dmission,
son coupon, sa priodicit, son prix de remboursement et sa date dchance. Une
obligation est ngociable directement sur les marchs financiers. Par ailleurs,
lobligation ne donne aucun droit spcifique sur les bnfices de lentreprise mais
son remboursement est prioritaire en cas de faillite.
Les taux de rmunration des cranciers sont fixs en fonction de la notation
effectue par des instituts de rating comme Fitch, Moodys et autre.
Cest grce cette notation sur le risque de faillite des entreprises que des
socits trs risques mettent des junk bonds . Ceux-ci offrent aux
investisseurs des rendements trs levs en contrepartie dun risque de faillite
important. On peut citer ici lexemple Parmalat qui offrait des coupons entre 10 et
15% pour attirer les investisseurs afin dviter la mise en faillite de lentreprise.
Enfin, les obligations peuvent prendre des formes trs varies comme les
obligations convertibles en action, les obligations 0 coupon ou les reverse
convertible .

Lobligation a t privilgie pendant la baisse des marchs. Mais le retour
la rentabilit des grandes entreprises ainsi que les baisses successives des taux
dintrts directeurs ont contribu faire chuter les volumes et les prix du march
LA GESTION DACTIFS
des obligations. Ces valeurs peuvent tre considres comme des valeurs refuges et
offrent donc moins dintrt en cas de croissance du march.

1.2.3. Montaire

Ce placement est le placement le plus scuris pour les investisseurs puisque
les devises sont historiquement beaucoup moins volatiles que les actifs
prcdemment cits. Il noffre en contrepartie quune rmunration du risque trs
rduite. Pour exemple, l o la rentabilit des actions atteint 9% en 2004 et la
rentabilit des obligations 5% environ, les placements en trsorerie nont offert que
2% de rendement aux investisseurs pour cet exercice. Lindice de base pour ces
placements en Europe est lindice EONIA et les socits de gestion parviennent
dgager une prime par rapport cette base qui peut atteindre 1,5% au mieux.

Ce type de placement est essentiellement utilis par les entreprises et
consiste en un placement des trop pleins de liquidits sur le march montaire
des horizons divers. Il peut sagir de placement over night ou deux ou trois
mois par exemple. Lintrt de ce type de placement est la disponibilit immdiate
des liquidits en cas de besoin. En octobre 2004, daprs La Tribune, les actifs sous
gestion des OPCVM de trsorerie reprsentaient environ 328 milliards contre 290
milliards fin 2003.

1.2.4. Immobilier

Limmobilier est lun des autres produits pris en compte dans la gestion
dactifs. Il consiste en lachat de logements ou de btiments en vue daugmenter ses
profits grce aux loyers ou aux plus-values ralises lors des reventes.

La pierre est lun des placements la mode depuis quelques annes. En
effet, ce secteur traditionnellement dfensif connat une croissance soutenue en
France depuis sa chute trs nette de lanne 99. On retrouve en effet les niveaux de
fin 98 en terme de ventes de logements neufs en France
1
. Par ailleurs, les prix sont
leurs plus hauts historiques et un ajustement nest donc pas exclure.

t
1
Inves ir du 7 aot 2004 : tude sur le dveloppement de limmobilier en France
LA GESTION DACTIFS
Cependant les marchs restent confiants quant au potentiel des entreprises
dont les revenus sont issus de cette activit puisque lindice des valeurs
immobilires et foncires en France gagne prs de 32% sur un an en 2004.

Parmi les autres classes dactifs existantes, nous pouvons citer les produits
drivs que nous tudierons en dtail au chapitre 2 de cet expos.

1.3. Les tapes de la gestion dactifs

Les actifs prsents ci-dessus ne reprsentent pas une liste exhaustive des
choix dinvestissements qui soffrent linvestisseur. En consquence, la mthode
dcrite ci-aprs (Figure 2) permet de mieux aborder les dcisions stratgiques et le
choix des actifs dtenir en portefeuille. En France, huit socits de gestion sur dix
possdent un comit dallocation dactifs qui leur permet de prendre leurs grandes
dcisions dinvestissements (Les Echos).

Allocation stratgique Allocation tactique
Choix de la classe Choix des secteurs
Choix des valeurs
Choix des valeurs en
fonction des prvisions des

Figure 2 - Les grandes tapes de la gestion d'actifs

1.3.1. Lallocation stratgique

La premire tape dun processus de gestion dactifs est ltape stratgique.
Celle-ci met en avant la relation entre linvestisseur et le gestionnaire par une
analyse des flux de liquidits futurs de linvestisseur et une analyse de son bilan. On
appelle cette tape la dcision de gestion actif-passif.
Les choix stratgiques peuvent tre annuels ou pluriannuels et amnent la
dtermination dun portefeuille de rfrence ou benchmark (cf. chapitre 4) en
fonction des actifs choisis.
LA GESTION DACTIFS
Par ailleurs, une description des objectifs peut galement tre effectue
pralablement cette tape. Cette investment policy porte essentiellement sur
lhorizon dinvestissement et sur larbitrage risque/rendement (cf. chapitre 4).
Linvestisseur et le gestionnaire doivent galement prendre en compte les
contraintes et prfrences dinvestissement du premier nomm tout en gardant
lesprit le rendement attendu.

1.3.2. Lallocation tactique et le choix des valeu s r

Lallocation tactique consiste privilgier un secteur un autre ; c'est--dire
surpondrer une catgorie dactifs pour laquelle les prvisionnistes et les
responsables de la socit de gestion sont optimistes, au dtriment dautres actifs
en scartant de lallocation stratgique. Ces dcisions sont prises par un comit de
placement.

Quant au choix des valeurs, il est rserv au grant. En effet, il agit en
fonction de sa propre expertise et des conseils danalystes. Le choix des valeurs est
un processus continu puisque le grant ajuste au jour le jour ses positions en
fonction de lorientation des marchs ou de mouvement de la conjoncture.
Le stratge
1
joue un rle trs important dans ces deux tapes. En effet, en
plus dtre un artisan de lallocation dactifs, il est galement prvisionniste et
conseiller. A ce titre, il peut dfinir une liste de valeurs recommandes en fonction
de ses prvisions gographiques et sectorielles. Nanmoins, lorsquil dcide de
surpondrer ou de sous-pondrer un secteur, il ne tient pas seulement compte de
ses prvisions mais utilise galement le travail des analystes financiers des socits
de gestion.

Nous allons maintenant voir la gamme de produits que la gestion dactifs est
susceptible doffrir.

t tif
1
Voir La Tribune du 6 avril 2004, le stra giste, pilier de lallocation dac s, par T. ISSAOUI
LA GESTION DACTIFS
1.4. Les produits de la gestion dactifs

1.4.1. La gestion classique

On peut galement appeler ce produit la gestion collective. En effet,
limage des fonds de pension amricains, il sagit de fonds qui mettent en commun
les apports des investisseurs pour investir dans des valeurs mobilires classiques.
Les investisseurs dtiennent alors des parts dans la structure globale.
La gestion classique est gnralement rapporte un benchmark et na quasiment
aucun recours aux produits sophistiqus que peuvent tre les produits drivs de
couverture ou les oprations de ventes dcouvert utilises dans les hedge funds
par exemple.

1.4.2. La gestion alternative

Cette catgorie de gestion est principalement reprsente par les hedge
funds. A linverse de la gestion classique, les grants utilisent des techniques
sophistiques pour gnrer de la performance. Elles vont de lutilisation de produits
drivs la vente dcouvert en passant par leffet de levier.
Par ailleurs, cette gestion tend tre dcorrle du march et ne se rfre
donc pas directement un benchmark.
Enfin, une caractristique importante de ce type de produits est quil est
priv et son accs est donc limit un nombre restreint dinvestisseurs, notamment
les plus fortuns.

1.4.3. La gestion structure

Ce sont des produits adapts des besoins spcifiques des investisseurs. On
retrouve ici deux catgories majeures ; lune comprend les produits capital garanti
qui offrent une garantie en contrepartie de possibilits de plus-value relativement
limites ; lautre, plus risque, accorde linvestisseur une esprance de revenu en
fonction de la performance dun indice.

LA GESTION DACTIFS
1.4.4. La multigestion

Ce produit de la gestion dactifs comporte deux catgories : les fonds de
fonds et les fonds de grants .
Les fonds de fonds proposent aux investisseurs un investissement dans les
meilleurs fonds disponibles et ceci nest pas ngligeable lorsquon connat
labondance des fonds sur le march lheure actuelle. Cette gestion peut paratre
simpliste mais le grant doit sans cesse ajuster ses positions afin de rester dans un
processus de gestion active.
Les fonds de grants consistent en une runion de diffrents grants
spcialiss (classe dactifs ou style de gestion) dans une mme quipe afin de
gnrer de la performance au sein du fond. Le promoteur value les grants en
fonction de leurs performances historiques et de leur aptitude anticiper le march.
Un grant peut, tout moment, tre exclu de la slection sil ne correspond plus
aux critres requis.

1.4.5. Le capital investissement

Ce terme gnrique regroupe tous les investissements dans des actions ou
parts de socits non cotes
1
.

Il peut sagir :
De capital risque qui regroupe le capital cration consistant en une
participation dans la cration dune entreprise ou dun projet ; le capital
dveloppement c'est--dire la participation au financement du dveloppement
dune activit ; le refinancement ou lachat sur le march secondaire.
De capital non risque qui consiste essentiellement en une participation au
rachat dune entreprise avec effet de levier. On retrouve ici les LBO, MBO ou
MBI par exemple.

Ce chapitre introductif la gestion dactifs nous permet dapprhender au
mieux lenvironnement de lanalyse qui va suivre et den connatre les enjeux. Nous
allons maintenant analyser en dtail les produits de couverture des risques.

1
Daprs JEAN MATHIS (2002) La gestion dactifs
LES PRODUITS DERIVES DE COUVERTURE
2. LES PRODUI TS DERI VES DE COUVERTURE

Ce chapitre est principalement consacr aux produits drivs disponibles sur
les marchs financiers. Notre objectif dans cette partie est den comprendre les
mcanismes.

La thorie financire offre une multitude de produits drivs. Cependant,
dans le cadre de notre mmoire, nous aborderons uniquement trois types de
drivs qui seront utiliss dans nos stratgies de gestion de portefeuille. Il sagit
des contrats terme, des SWAPS et des options. Ces instruments financiers ont
trois fonctions principales : se couvrir, arbitrer et spculer. Nous nous attarderons
sur la premire.
Le risque spcifique est gr par la construction dun portefeuille diversifi
selon le concept de diversification raisonne dvelopp par Markowitz (1959). Les
produits drivs sont donc utiliss en complment afin de couvrir le risque
systmatique (voir chapitre 4).
Pour cela, il est ncessaire de suivre les cinq tapes du processus de gestion
des risques
1
. Il sagit de lidentification du risque, de son valuation, de la slection
des techniques de couverture, de leur mise en uvre et enfin de leur contrle.

Notre dmarche dans cette section consiste dfinir les produits drivs et
prsenter les mthodes dvaluation de ces instruments.

2.1. Les contrats terme

Un march terme propose principalement deux types de contrat,
susceptibles davoir diffrents supports. Ces deux contrats, (contrat forward et
contrat future), sont des contrats terme identiques dans les principes, mais dont
les modalits dexcutions sont diffrentes.

1
Daprs JACQUILLAT & SOLNIK (2002) Marchs Financiers
2.1.1. Dfinition
f

Un contrat terme est un engagement dacheter ou de vendre une certaine
quantit dun actif sous-jacent une date dchance future et un prix spcifi au
moment o est pass le contrat. La maturit du contrat est dterminante dans la
fixation du prix du contrat comme le dmontre notamment les contrats sur devise.

Les contrats forward schangent sur les marchs de gr gr (OTC)
tandis que les futures sont ngocis sur des marchs organiss (CBOT, CME,
Euronext.LIFFE,).
Les devises, les indices ou les matires premires constituent des actifs
sous-jacents privilgis.

2.1.2. Dif rence entre les contrats

A travers cette dfinition, nous comprenons que le fonctionnement des
contrats est semblable mais il y a tout de mme quelques diffrences notables :

Le risque de crdit est limin grce au dpt de garantie et lappel de marge
pour le contrat future.
Pour les futures, il existe une chambre de compensation par laquelle transitent
tous les ordres. Elle permet une meilleure transparence du march et une
disparition du risque de contrepartie.
La vente et lachat seffectuent aujourdhui mais la livraison et le paiement se
font ultrieurement un prix fix par avance. Par ailleurs, les pertes et profits
ne sont visibles qu la date de livraison dans le cas des forwards.
Les futures sont des contrats marked to market , c'est--dire que les
bnfices et pertes sur les contrats sont pays au jour le jour : les futures sont
assimilables un portefeuille de forward chance jour.
Les contrats futures sont standardiss (quantit dactif sous-jacent, date
dchance,) et fixs par les autorits de march. Tandis que les forwards sont
privs et adapts aux besoins des clients.
Il est impossible de clturer une position sur un contrat forward avant terme.
Dans le cas dun future, linvestisseur peut en revanche annuler sa position en
prenant la position inverse sur le march. Cest dailleurs pour cela que trs peu
des contrats terme ferme sont dboucls lchance (seulement 1%).
Les contrats futures sont cots sur le march de manire prcise. Un contrat
future sur le ptrole est par exemple cot en USD par baril, les contrats sur
indices sont cots en points dindice (le point ayant une correspondance
montaire),.

2.1.3. Les acteurs du march du future

Sur les marchs terme, interviennent divers acteurs dont notamment :
Les autorits de march : celles-ci fixent les rgles des contrats et leurs
caractristiques.
La chambre de compensation : cette institution joue un rle majeur dans les
transactions de contrats futures. Cest en effet par elle que transitent tous les
ordres en provenance dintermdiaires non membres. A titre dexemple, cest
elle qui gre les transactions et ralise les appels de marge. Son but principal
est dannuler le risque de contrepartie.
Les investisseurs : ce sont les brokers ou courtiers qui placent les ordres de
leurs clients, ou les ngociateurs individuels. Ces intervenants peuvent tre
classs par horizon dinvestissement : les prises de positions peuvent aller de
quelques minutes pour les uns plusieurs jours pour les autres.

Le schma ci-dessous (Figure 3) prsente la position de la chambre de
compensation dans les changes de contrats entre deux investisseurs.

Transaction
Membre 1 Membre 2
Achte Vend
Trade enregistr Trade enregistr
Chambre de compensation
Vend Achte
Thomas Schindler

Figure 3 Rle de la chambre de compensation

2.1.4. Fonctionnemen des contra s terme t t

Lacheteur prend une position longue (il sengage acheter) et le
vendeur une position courte (il sengage vendre).
Lacheteur ralise donc un profit si le prix de lactif support est suprieur au prix
spcifi la date de lchance.
Le payoff (ou flux) peut alors tre reprsent par lquation suivante : K S
T

Ce montant constitue concrtement le gain du dtenteur du contrat.
O K est le prix de livraison et , le prix spot de lactif sous-jacent lchance
du contrat. Cet instrument admet le principe de vase communicant dans la mesure
o les gains des uns sont les pertes des autres.
T
S
Le graphique ci-dessous prsente la valeur dun contrat comme suit :

V
Achat dun CT
Avec V, variation du prix du contrat
Et P, variation du prix du sous-jacent.

Figure 4 Profil de gain dun contrat
terme

P

2.1.5. Evaluation et modlisation des con ats terme tr

De nombreuses tudes empiriques ont t effectues afin de savoir sil
existait une vritable diffrence entre prix forward et prix future. Parmi celles-ci, on
peut citer Cornell et Reinganum qui ont tudi les prix des contrats sur devises
entre 1974 et 1979 (Livre sterling, Mark allemand, etc.), French qui a tudi le
cuivre et largent entre 1968 et 1980 et Rendleman et Carabini qui ont tudi les
prix des contrats sur les bons du trsor sur la priode 1968-1980. Certains contrats
marquaient des diffrences significatives, notamment ceux portant sur largent et
les bons du trsor mais ces diffrences sont en majorit dues des facteurs comme
la fiscalit ou les cots de transaction. Il est donc intressant dtudier les
valuations des deux types de contrats simultanment.

Nous allons tout dabord voir lapplication mathmatique permettant
dvaluer un contrat terme, que celui-ci porte sur un actif dinvestissement (or,
argent) ou un actif de consommation (ptrole). Avant cela, plusieurs
caractristiques sont noter : un contrat terme prsente toujours une valeur nulle
sa cration et son volution est positive ou ngative avec le temps.
De ce fait, la valeur du contrat nest autre que la diffrence actualise au
taux sans risque entre le prix du contrat terme aujourdhui et le prix de livraison.
( )
e
rT
K F f

=
0
(Eq 1)
O :
0
F = prix forward aujourdhui
T = dlai jusqu la date de livraison dun contrat (en annes)
r = taux sans risque
K = prix de livraison
f = valeur du contrat aujourdhui

Afin de comprendre cette relation, il suffit de comparer un contrat avec un
prix de livraison F
0
un contrat dont le prix de livraison est K
1
. Lunique diffrence
entre ces prix est la diffrence des flux pays en T pour obtenir le sous-jacent. Pour
une position longue, le dcaissement pour le dtenteur du premier contrat sera F
0

et K pour celui du second. La valeur actuelle de cette diffrence est . Le
premier contrat a donc moins de valeur que le second si F
rT
e K F

) (
0
0
>K. Or, par dfinition le
premier contrat a une valeur nulle, le second vaut donc .
rT
e K F

) (
0

Il est maintenant utile de modliser le prix dun future sur indice pour
conclure cette partie. En effet, chaque contrat future une formule dvaluation
diffrente mais nous nen citerons quune ici.
Un indice sur action est considr comme un actif dinvestissement versant
des dividendes ; ceux-ci reprsentant lensemble des dividendes pays par les

1
Exemple tir de JOHN HULL (2004) Options futures et autres actifs drivs, 5
me
dition.
socits prises en compte dans lindice. Ils sont par ailleurs pays en continu un
taux q et le prix futur du contrat se note F
0
. Nous avons donc la relation suivante :
T q r
O
e S F
) (
0

= (Eq 2)
La valorisation thorique de ce type de contrat (F) de maturit T peut
scrire de la manire suivante
1
:
T
t
dt
T
I
F
i
d
i
i
=

=1
(Eq 3)
O I est la valeur de lindice, d
t
la valeur des dividendes dtachs sur I aux dates t
i
.
t est le facteur dactualisation de la courbe des taux cash pour la date t et scrit :

t
r
t
) 1 (
1
+
= (Eq 4)

Concernant les tudes empiriques sur les prix des contrats futures, nous
pouvons ici citer Dusak qui a tudi les prix du contrat future sur le S&P500 ou
Houtthaker qui a tudi les prix des contrats futures sur le bl, le coton et le mas
entre 1937 et 1957.

2.1.6. Exemple : le cas des futures sur action
2

Jusqu ces jours, les contrats terme portaient sur divers sous-jacent
exceptes les actions. Dsormais il existe un march terme des actions. Ces
contrats terme sur actions ne sont apparus aux Etats-Unis quen 2002. Depuis
1982, seul les futures sur indice permettaient de spculer sur la volatilit des
actions.

Les futures sur action entranent lachat ou la vente dactions aux conditions
fixes lors de la cration du contrat (prix et chance). La diffrence majeure avec
les options rside dans le fait que ces contrats donne lobligation aux parties
dacqurir ou de cder le sous-jacent lchance du contrat alors que les options
sont des contrats asymtriques.

1
Daprs Article de CHRISTOPHE CHAZOT (1997) dans Encyclopdie des Marchs Financiers
2
Daprs un article de THOMAS URBAIN paru dans La Tribune le 1
er
juin 2004, Le rve amricain des futures sur
actions
La marge rclame lmission nest gale qu 20% de la valeur des
actions sous-jacentes, leffet de levier est donc trs important pour linvestisseur. A
titre dexemple, si la parit du contrat est de 100, cela signifie que linvestisseur qui
a achet un contrat sengage en fait acheter 100 actions chance. Le montant
investir nest donc plus gal au montant dpens pour acheter le contrat.

Le march terme dactions est en nette progression depuis sa cration.
Pour exemple, le OneChicago, march le plus actif des futures sur actions, a trait
375 400 contrats en mars 2004, soit 372% de mieux quen mars de lanne
prcdente. Ce march commence donc attirer les investisseurs, mme si ceux-ci
connaissent encore mal ces produits" daprs Jeff Seyler, prsident de Sahara
Trading.

Malgr ce dveloppement, les futures sur actions conservent une image de
produit dangereux lie au profil risqu des contrats futures. En effet, linvestisseur
paie une prime pour un seul contrat qui porte lui sur une quantit donne dactifs
sous-jacents (10 ou 100 par exemple). A chance, il y a donc un effet de levier
important mais qui peut galement jouer le rle de massue en cas de mauvaise
anticipation, le souscripteur tant oblig dexercer les termes de son contrat.
Cependant, ils pourraient devenir une alternative intressante la
diversification des portefeuilles en permettant ses souscripteurs de couvrir les
risques de variations de marchs.

Nous allons maintenant analyser un instrument driv en plein essor, le
swap.

2.2. Les SWAPS

Les swaps sont apparus au dbut des annes 80 mais ils sont de plus en
plus utiliss par les investisseurs pour couvrir leur position. Ce produit relativement
rcent est un contrat entre deux parties qui sengagent changer
priodiquement de flux financiers
1
. Les diffrentes chances sont fixes par
avance et la variable conomique dont dpend le contrat est souvent un taux

t
1
Daprs JACQUILLAT & SOLNIK (2002) March Financiers, Ges ion de portefeuille et des risques
(intrt ou change). Ces variables sont personnalises pour les deux parties afin de
satisfaire chacun.
Il existe principalement deux types de swaps : les swaps de taux dintrt et
les swaps de change. Nous tudierons ici le swap de change puis nous aborderons
lequity swap dans une seconde partie.

2.2.1. Les swaps de change

Le swap de change est comparable un accord de prt entre deux
contreparties. En effet, lune des parties emprunte un principal et paie les intrts
de ce prt dans une devise A ; et prte lautre contrepartie un principal et reoit
un intrt dans une devise B. Cette opration reprsente un intrt majeur pour les
entreprises puisquelles peuvent prter leur devise principale et recevoir la devise
dont elles ont besoin.
Les sommes principales sont changes en dbut et en fin de vie du swap
tandis que les intrts peuvent par exemple tre pays annuellement ou
semestriellement suivant les termes du contrat.
Lavantage de ce produit est aussi de rduire le risque de change et le risque
de crdit aux seuls flux dintrt. En effet, le capital chang a une mme valeur
pour les deux parties.

Pour calculer un swap, on utilise la formule suivante :
SWAP =
( )( )
( ) ( ) DB T A
T S A B
+

100
(Eq 5)
O A : taux de la devise de base ; B : taux de la devise de contre-valeur ; S : Spot
moyen ; T : nombre de jours ; DB : nombre de jours conventionnels dans lanne.
Cette formule doit videmment tre utilise pour la dtermination des
jambes gauche et droite du swap afin de connatre les taux des deux parties.

Nous allons maintenant voir lexemple dun instrument qui concerne
plus directement notre analyse, lequity swap.

2.2.2. Les equity swaps

Lequity swap est un terme gnrique utilis pour dcrire des structures de
swaps dans lesquelles intervient le rendement dun portefeuille boursier
1
. Ces swaps
sur actions ou indices ont connu un trs large dveloppement depuis la cration des
fonds indiciels et sont maintenant tendus aux marchs mergents. Les hedge
funds utilisent notamment ces structures sophistiques dans des stratgies trs
dynamiques pour des avantages de cots et de risque.
Dans cette opration, les contreparties saccordent payer (ou recevoir)
date fixe et pendant une certaine dure les intrts sur un emprunt, et recevoir (ou
payer) le produit dun portefeuille boursier. Il peut sagir dun titre individuel, dun
panier dactions, ou dun indice (swap dindice). Pour rsumer les flux entre les deux
parties, le Tableau 1 issu de lEncyclopdie des Marchs Financiers est trs utile.

A reoit A paie
Hausse du portefeuille
Hausse du portefeuille
+ dividendes
Taux fixe
ou taux flottant
Baisse du portefeuille Dividendes
Taux fixe ou flottant
+ baisse du portefeuille
Tableau 1 Rsum des changes dun equity swap

Il existe trois types dequity swaps. Le premier est lequity swap standard,
qui consiste crer un investissement synthtique sur un indice local. Le second est
lequity swap composite. Il permet de crer un investissement synthtique sur un
indice tranger. Le troisime est lequity swap non standard qui permet de rpondre
aux besoins spcifiques dun investisseur.

Nous allons maintenant analyser plus en dtail les swaps dindices standards.
Les proprits de ces produits sont les suivantes :
Le nominal du swap est exprim en nombre dindice (N)
Les changes dintrts entre la jambe flottante et la jambe indicielle sont
simultans.

1
Daprs YVES SIMON (1997) Encyclopdie des March Financiers Tome I, chapitre 21
Les taux utiliss pour valoriser la jambe flottante sont des taux flottants type
LIBOR.
Au taux de variation de lindice est ajout le rendement des dividendes dtachs
sur la priode dapplication.

A est payeur du taux variable et receveur de la performance de lindice.
Soient N, le nominal du swap, r
t
le taux variable sur la priode dapplication n
exprim sur 360
t
. La valeur de lindice en t est I
t
. En fin de priode sa valeur est
I
t+1
. Quant aux dividendes de la priode, ils sont nots d
t
. Les flux de chaque
priode sont donc reprsents de la faon suivante :
A paie les intrts ( ) sur le nominal qui est gal au nombre dunits multipli
par la valeur initiale de lindice. C'est--dire :
t
Fv
360
t t
t t
n r
I N Fv

= (Eq 6)
Et reoit le flux ( ) gal la performance de lindice augment des
dividendes. Soit :
t
Fi
t t t t
d N I I N Fi * ) (
1
+ =
+
(Eq 7)
La valeur de ce type de contrat (V) est donc gale la valeur actuelle nette
des flux futurs distribus. Pour un swap dindice boursier receveur du taux flottant
et payeur du taux indiciel nous avons donc :

= =

=
n
i
m
i
i i i i i
Ft N Ft N t Fvt t V
1 1
1
' '
) ( (Eq 8)
'
i
Fvt reprsente les intrts sur la branche taux pays aux dates et
'
i
t
) (
1

i i
Ft N Ft N , les intrts de la branche indicielle pays aux dates t
i
. Cette
formule est appele la valorisation par projection des taux forward.

Nous passons maintenant lanalyse des options. Celles-ci sont les produits
drivs qui seront utiliss dans notre exprimentation empirique.

2.3. Les options

Depuis lapparition de la formule dvaluation des options par Black &
Scholes (1973), le march des options a connu une expansion constante. De ce fait,
cet instrument nous semble dintrt optimal dans notre analyse. Nous allons donc
en prsenter la dfinition, le mcanisme et lvaluation.

2.3.1. Dfinition
t t

Loption est un contrat asymtrique qui donne son dtenteur le droit (et
non lobligation) dacheter ou de vendre une certaine quantit dactifs, pendant une
priode donne, un prix fix, moyennant une prime paye au vendeur. Ces
instruments sont ngociables sur les marchs OTC ou organiss (Ex : Eurex ou Liffe,
marchs europens des options).

Plusieurs caractristiques sont propres aux options :
Loption dachat (call) donne le droit dacheter lactif sous-jacent et loption de
vente (put) offre au dtenteur de loption la possibilit de vendre lactif support.
Le prix dexercice est fix au moment de llaboration du contrat sauf pour une
option dite look back. Ce prix est aussi appel strike.
La date maximale dexercice de loption est la date dchance.
La quotit est le nombre de sous-jacents sur lequel porte un contrat.
Une option peut tre europenne (exerable uniquement lchance) ou
amricaine (exerable tout moment pendant la vie du contrat).

2.3.2. Fonc ionnemen

Les options peuvent avoir diffrents sous-jacents : action, devise, climat, etc.
Nous verrons ici les caractristiques majeures lies leur fonctionnement.

2.3.2.a. Le call

Lacheteur dun call une possibilit de gain illimite et une perte limite. Le
vendeur se trouve quant lui dans la situation inverse. Linvestisseur qui achte un
call parie sur une tendance haussire du sous-jacent de loption.
Pour dmontrer cela, nous prendrons lexemple de lachat dun call 3 900
Mars 05 sur le CAC 40. Linvestisseur achte ce call le 18 janvier 2005 alors que
lindice parisien cote aux alentours de 3 890 points.
La prime payer est de 74 pour acheter cette option, soit la perte
maximale puisquen cas de baisse de lactif sous-jacent, le dtenteur de loption
nexercera pas son droit. En revanche, si son hypothse de hausse se vrifie, celui-ci
senrichira en proportion de la hausse de lindice. Afin de mieux comprendre ce
phnomne, nous allons construire le graphique (Figure 5) de cette opration.

Profil de risque (achat d'un call)
-200
0
200
400
600
800
1000
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
Prix du CAC
P
/
L

Figure 5 Profil de gain dun call

Nous voyons bien ici que le gain est illimit en cas de hausse de lindice et la
perte limite au montant de la prime en cas de baisse.

2.3.2.b. Le put

Pour lachat dun put, le profil de gain est invers. La perte sera limite (voir
Figure 6) en cas de hausse du sous-jacent et le gain illimit en cas de baisse.
Linvestisseur parie donc sur une baisse du sous-jacent.

Profil de risque (achat de put)
-200
0
200
400
600
800
1000
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
Prix du CAC
P
/
L

Figure 6 Profil de gain dun put
Nous avons pris ici lexemple dun achat de put 3 900 Mars 05 sur le CAC le
19 janvier 2005 alors que le CAC 40 est 3 870 environ, pour justifier notre propos.
Ce put valait alors 78,10.
Nous voyons dans cette figure que la perte de linvestisseur est limite
78,10 quel que soit la hausse de lindice. Les possibilits de gain sont quant elles
illimites.

2.3.3. Evaluation

2.3.3.a. Les grecques

Six facteurs influencent le prix des options. Ce sont : le cours de laction, le
prix dexercice de loption, le temps restant courir jusqu lchance (mesur en
annes), la volatilit du prix de laction, le taux dintrt sans risque annuel pendant
la priode considre et les dividendes prvus durant la vie de loption.

Afin de mesurer la sensibilit des options ces diffrents facteurs, Nous
prsenterons ici les grecques
1
qui mesurent chacune une dimension diffrente
du risque dune position optionnelle.

Le delta : il est dfini comme le taux de variation de la valeur de loption par
rapport celle de son sous-jacent. Imaginons que le delta dun call sur action
soit de 0,3. Cela signifie que lorsque le cours de laction varie dune unit, le prix
du call varie de trois units.
Le gamma : il mesure le taux de variation du delta de loption en fonction de la
valeur du sous-jacent. Si le gamma est faible, le delta varie lentement.
Le thta : il peut se dfinir comme le taux de variation de la valeur de loption
par rapport sa dure de vie. C'est--dire quil dtermine la variation du prix de
loption lorsque la maturit change dune unit. Le thta dune option est
gnralement ngatif puisque le prix diminue avec la rduction du temps avant
lchance.

,
1
Daprs JOHN HULL (2004) Options futures et autres actifs drivs
Le vega : il reprsente la variation de la valeur dune option en fonction de la
variation de la volatilit du sous-jacent. En effet, celle-ci nest pas constante
dans le temps et influence donc la valeur de loption.
Le rh : cest le taux de variation dun portefeuille doptions en fonction des
variations des taux dintrt.

2.3.3.b. Le modle de Black & Scholes

Deux modles principaux cohabitent pour dterminer le prix des options,
celui de Cox, Ross et Rubinstein (1963) qui est le modle des arbres binomiaux. Et
celui, non moins clbre de Black et Scholes, apparu dans les annes 70. Notre
analyse sarrtera sur ce dernier.

Selon Bachelier (1900), la valeur dune action pouvait tre ngative. Mais,
Black & Scholes utilise le modle dvaluation de la rentabilit dune action
uniquement pendant une priode de temps dtermine. Ce modle, issu de
Bachelier et initi par Samuelson (1965), prend la forme suivante :
S
S
(Eq 9)
O S reprsente la variation du cours de laction.

Ils supposent par ailleurs que les variations en pourcentage des cours des
actions sont distribues selon une loi log-normale, dans un intervalle de temps
court. Elles suivent un mouvement brownien gomtrique caractris par :
( ) t t
S
S

, (Eq 10)
O est lesprance de rentabilit de laction, la volatilit de laction. t est
lintervalle de temps et (m,s) dsigne une loi normale de moyenne m et dcart
type s. Il est important de prciser cela puisque nous verrons dans les
dmonstrations suivantes que la valeur dune option sur action est fonction de la
valeur de son sous-jacent.
Black & Scholes ont donc propos un modle darbitrage en proposant un
portefeuille sans risque compos la fois de n actifs risqus et dune vente
doptions dachat. Ce dernier se note :
nS C P + =
Le modle darbitrage propos par Black & Scholes est bas sur diffrentes
hypothses :
Possibilit darbitrer en temps continu sans frais de transaction.
Taux dintrt constant (r).
Volatilit () du titre sous-jacent connue et constante.
Loi de distribution log-normale du cours du titre sous-jacent.
Options de type europen.

Selon ce modle, la valeur dun call est donc gale :
Call = (Eq 11)
F
r T
Ke N delta V
d

) (
2
O :
V = valeur du sous-jacent,
delta = variation du prix de loption lorsque le cours du support varie de 1
N = loi normale
K = prix dexercice de loption
r
F
= taux de largent sans risque
T = dure restante jusqu chance (en annes)
Avec :
Delta =
T
T
K
V
rF
+ +
)
2
( ln
2
Eq (12)
Et d
2
= T
d

1
(Eq 13)

Quant la valeur de loption de vente, elle correspond la formule suivante :
Put = (Eq 14)
e d d
F
r T
K N V N

+ ) ( ) (
2 1

Dans cette mthode dvaluation, nous voyons bien que lensemble des
facteurs influenant la valeur des options est pris en compte. En effet, la valeur de
loption augmentera avec le cours du sous-jacent et diminuera en fonction de la
valeur actuelle du prix dexercice (dpendant du taux sans risque et de la dure).
De plus, la volatilit du sous-jacent est prise en compte dans ce modle comme le
delta de loption qui mesure la sensibilit de loption aux variations du sous-jacent.
La drivation de ce modle permet donc de dterminer les grecques dont il a t
question plus haut dans cette partie.
Depuis son apparition en 1973, ce modle a inspir un grand nombre de
thoriciens qui ont tent de lamliorer. On peut ici citer Roll (1977), Geske (1979)
ou Whaley (1981,1986).

Nous allons maintenant aborder diffrentes stratgies optionnelles
permettant de couvrir un portefeuille en fonction de diffrents paramtres.

2.3.4. Exemples de stratgies
1

2.3.4.a. Contexte thorique

Linvestisseur a plusieurs possibilits pour assurer son portefeuille qui sont
apparues ds 1971 aux Etats-Unis
2
. Elles consistent renoncer une partie des
gains potentiels en contrepartie de pertes limites. Rubinstein et Leland (1981) ont
dailleurs t les premiers reprendre la thorie de Black & Scholes dutilisation
doptions pour scuriser le portefeuille. Plus tard Perold (1986) puis Black & Jones
(1987) initirent la mthode du coussin qui consistait en lachat et la vente des
sous-jacents.
Trois mthodes de base sont utilises pour couvrir un portefeuille
3
. Il sagit
du stop-loss, de la couverture base doptions (analyse ci-dessous) et de la
mthode du coussin. Cependant, ces mthodes induisent des cots de transactions
supplmentaires et ncessitent un rajustement constant du portefeuille.

Nous dcrirons titre dexemple quatre stratgies combines doptions
refltant diffrentes anticipations de linvestisseur. Le but de cette partie nest pas
dacqurir une parfaite matrise des stratgies optionnelles mais den avoir un
premier aperu afin de mieux comprendre leurs rle et fonctionnement.

,
.
1
Les prix de cotation des options sont issus de Bloomberg et les stratgies de Options futures et autres actifs
drivs de JOHN HULL
2
Mise en place par Harleysville Mutual Insurance Inc et Prudential Insurance Inc
3
Daprs YVES SIMON (1997) Encyclopdie des Marchs Financiers Tome I
2.3.4.b. Le straddle

Cette stratgie trs rpandue consiste en un achat de call et de put de
mme strike et de mme chance.

Cette stratgie est trs intressante pour linvestisseur si celui-ci anticipe une
forte variation du cours de lactif sous-jacent, dans un sens comme dans lautre. Si
le cours reste atone, linvestisseur ralisera en revanche une perte puisque la
variation ne permettra pas de compenser les primes payes pour acheter les
options.

Nous prendrons lexemple de lachat dun call CAC 3 900 Mars 05 74 et
dun put CAC 3 900 Mars 05 78,10. Linvestisseur dpense 152,10 pour cette
stratgie. Le cours devra donc varier suffisamment pour combler le paiement de
cette prime. A partir du point mort, la hausse ou la baisse, il commencera alors
gagner de largent. Le profil du gain est le suivant :

Strategie 1 (Hausse ou Baisse Forte) :
STRADDLE
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
Prix du CAC
P
/
L

Figure 7 Le Straddle

2.3.4.c. Le strip et le strap

Le strip et le strap sont deux stratgies opposes de construction similaire.
En effet, dans le cas du strip (Figure 8), linvestisseur parie sur une forte variation
du cours la baisse, il achte donc deux puts pour un call.
A linverse, il achte deux calls pour un put dans le cas du strap (Figure 9)
puisquil anticipe une forte variation du cours la hausse.
Les profils de gains de ces deux stratgies apparaissent ci-dessous. Les
options utilises sont les mmes que dans la stratgie prcdente.

Strategie 2 (Baisse Forte et Hausse Faible) :
STRIP
-400
0
400
800
1200
1600
2000
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
Prix du CAC
P
/
L
Strategie 3 (Baisse Faible et Hausse Forte) :
STRAP
-500
0
500
1000
1500
2000
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
Prix du CAC
P
/
L
Figure 8 Le strip Figure 9 Le strap

2.3.4.d. Le strangle

Cette stratgie est choisie par linvestisseur lorsque celui-ci parie sur une
forte variation du cours du sous-jacent, comme le straddle. Cependant la perte sera
infrieure si le cours du sous-jacent reste stable. Elle consiste en un achat de call et
de put de prix dexercice diffrents pour le profil de gain suivant :

Strategie 4 (Hausse ou Baisse forte) :
STRANGLE
-200
0
200
400
600
800
1000
3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800
Prix du CAC
P
/
L

Figure 10 Le strangle

Les options utilises pour la dmonstration tait le call CAC 4 000 Mars 05 et
le put CAC 3 800 Mars 05 achet le 18 janvier 2005.
Il existe de nombreuses autres stratgies de combinaisons doptions
1
tels
que les spreads ou les papillons mais le but de cette partie tait dapprhender les
stratgies optionnelles et non dtre exhaustif sur le sujet. Nous reviendrons par
ailleurs sur ces stratgies dans notre modlisation (chapitre 5) afin de mettre en
pratique le rle des produits drivs dans la gestion de portefeuille en rponse
notre problmatique.

Nous allons maintenant identifier les risques que ces produits drivs
permettent de couvrir.

1
Voir Options, futures et autres actifs drivs 5
me
dition, JOHN HULL (2004)
LES RISQUES ET LEUR GESTION
3. LES RI SQUES ET LEUR GESTI ON

Les risques sont des facteurs dterminants dans le choix des portefeuilles
financiers. En effet, suivant laversion que linvestisseur a face au risque, il alloue
ses ressources en fonction des actifs quils souhaitent dtenir. En France par
exemple, environ trois quarts des franais jugent leur portefeuille peu risqu
1
. Il
sagit en majorit de placements certains comme lpargne ou lassurance vie.
Seulement 54% dentre eux assurent dtenir des valeurs mobilires (mme si la
proportion augmente avec le niveau de revenu). A travers ces quelques chiffres,
nous voyons bien limpact du risque et de sa matrise sur linvestissement, quil soit
priv ou institutionnel.
Par ailleurs, daprs une tude publie le 7 juillet 2004 par Invesco
2
, il
ressort que les investisseurs institutionnels souhaitent diversifier leur risque. Au ct
des actions et obligations qui composent leur portefeuille (pour environ 70%), ceux-
ci nhsitent plus investir dans les matires premires ou les fonds montaires
dynamiques.
Les entreprises sont galement soumises diffrents risques. En effet, quel
que soit leur taille ou leur champ daction, leur esprance de revenus est toujours
fonction des risques qui leur incombent. Ces risques sont des perturbations ou des
effets improbables qui peuvent impacter les rsultats.
Dans le chapitre prcdent, il tait question des outils de gestion du risque,
nous allons maintenant voir les facteurs quils permettent de couvrir afin de garantir
la rentabilit et la scurit dun placement ou dune activit.

3.1. Le risque politique

3.1.1. Limpact du terrorisme

Depuis le 11 septembre 2001, les marchs souffrent de lincertitude lie au
terrorisme
3
(voir Figure 11). En effet, celui-ci implique une rduction des
investissements, financiers ou non au profit de lpargne et de produits plus srs.

1
Sondage Ipsos pour les AGF, daprs La tribune, Deux tiers des pargnants renoncent aux risques (7 mai 2004)
2
Daprs Les Echos (8 juillet 2004), les institutionnels partisans de la diversification du risque
3
PATRICK ARTUS, Etude CDC Ixis (5 novembre 2004), Terrorisme et conomie
De plus, les rcentes menaces qui ont pes sur lconomie mondiale, avec
les attentats de Mars 04 en Espagne (voir Figure 12) ou les risques incessants en
Irak contribuent augmenter les cots de protection des Etats mais galement les
cots de rparation. Enfin, le terrorisme contribue la dgradation de secteurs
sensibles, comme lassurance, le tourisme ou le transport arien qui subissent les
assauts des terroristes sans moyens de ripostes.

Figure 11 Bourse et 11 sep 01 Figure 12 Impact des attentats

Pour justifier ce phnomne, on peut prendre lexemple de la prime de
risque, c'est--dire du surplus de valeur rclam par linvestisseur pour choisir un
actif risqu plutt quun autre. Celle-ci est, daprs La Tribune du 10 septembre
2004, un niveau trs lev.
Cela montre bien laversion au risque des investisseurs et le trouble qua cr
la vague de terrorisme du dbut du sicle. La faiblesse du march depuis septembre
2001 reflte les risques gopolitiques et cest un phnomne nouveau, avec une
prime de risque de 5,5% actuellement
1
, contre une moyenne de 3,8% avant 2001
daprs Associs en Finance, cabinet danalyse financire.

3.1.2. Les chiffres hebdomadaires, source de volatilit

Comme on peut le constater tous les jours, les marchs europens et
amricains attendent les diffrentes publications pour dessiner une vritable
tendance. A ce titre, le risque politique qui pse sur les marchs est donc important
puisquune envole du taux de chmage ou une dcision de la banque centrale

1
Daprs La Tribune (10 septembre 2004), Laversion au risque un niveau lev
amricaine de remonter les taux dintrt directeurs influent sur la valeur des
indices boursiers et sur la confiance des investisseurs.
De plus, les runions de la FED sont toujours trs attendues, comme le sont
les runions du G7 par exemple. Les dcisions prises par la banque centrale
amricaine ne contribuent-elles pas la chute du dollar sur les marchs de change
internationaux ?
Enfin, une entreprise comme Carrefour qui fait de lAsie lun de ses
principaux moteurs de croissance nencourent-elle pas un risque important en cas
de durcissement de la politique extrieure chinoise ou daffaiblissement de la
croissance ? Il parat donc ncessaire dans ces conditions de prendre ce risque en
considration et de se couvrir pour ne pas tre trop dpendant de ce levier de
croissance.

Nous voyons travers ces diffrents exemples limpact des dcisions
politiques et des vnements gopolitiques sur les marchs mondiaux et le risque
quils font peser sur les investisseurs. Cest pour cela quil est ncessaire de prendre
en compte ces risques dans les dcisions dinvestissement, mme si leur impact
direct est difficilement quantifiable. Do labsence de produits de couverture
satisfaisants pour le moment. Nanmoins, la tendance commence sinverser
puisquon voit, par exemple, se dvelopper, aux Etats-Unis, des produits drivs
ayant comme sous-jacent des sondages politiques.

3.2. Le risque dexploitation

3.2.1. Ratio, prvisions et effet dannonce

Lors de la publication des rsultats des entreprises cotes, les investisseurs
sont toujours trs attentifs aux chiffres qui paraissent mais surtout aux discours qui
les accompagnent. Les premiers stre intresss au phnomne de leffet
dannonce sont Rendleman, Jones et Latan qui ont analys en 1982 la raction des
cours lannonce des rsultats comptables des entreprises.
Les ratios (PER, BPA, taux de distribution de dividende, etc.) qui ressortent,
bien quanticips par le consensus dans un march efficient, peuvent rserver des
surprises aux analystes quant leurs prvisions. Les cours sajustent donc en
fonction de ces donnes. Pour justifier ce propos, on voit frquemment le cours
dune entreprise annonant un rsultat en ligne avec les prvisions subir une
correction, ce rsultat tant anticip par le march. A linverse, une entreprise
annonant un rsultat exceptionnel progressera en bourse quand une entreprise
annonant un rsultat moyen sera sanctionne.
Mais les ratios ne sont pas seuls affecter les cours de bourse puisquils sont
tellement anticips que les investisseurs sattachent davantage aux perspectives qui
ressortent des assembles gnrales au niveau de la croissance de lentreprise ou
de celle du march. A titre dexemple, les perspectives dIntel influent sur
lensemble des valeurs technologiques au moment de leur parution.
Par ailleurs selon la thorie de Modigliani et Miller, la valeur de lentreprise
est indiffrente de la structure de son capital. Or, cette thorie souffre de certaines
lacunes et nous voyons bien au travers de lvolution du ratio dendettement et du
cours de laction quil influe directement sur la valeur de lentreprise. Lun des
exemples rcents est France Tlcom qui a rduit drastiquement sa dette et qui
profite de cette amlioration pour voir son cours de bourse se bonifier.
Enfin, les entreprises peuvent changer de statut aux yeux des investisseurs
et passer de valeur de croissance valeur de pre de famille si elles sont juges
matures ou si les entreprises distribuent dimportants dividendes. France Tlcom
pourrait par exemple devenir une valeur plus dfensive si la socit continue la
restructuration de sa dette et sa politique de distribution de dividende puisquelle
serait alors assimile une valeur dite utilities comme le sont les compagnies de
distribution deau ou dlectricit
1
.

3.2.2. Lexemple du pro it warning f

Durant lanne coule, nous avons pu voir un exemple marquant de
limpact de leffet dannonce sur le cours dune action, voire dun secteur. En effet,
le 6 avril 2004, Nokia, leader du march de la tlphonie mobile, lanait un profit
warning pour ses rsultats du second trimestre de lexercice en cours. Aussitt, le
titre dvissait pour finalement cder 17% en une journe, comme le montre le
graphique (Figure 13). Tout le secteur de la tlphonie mobile (notamment
Ericsson) fut entran dans ce sillage et cette journe fut noire pour les fabricants
de tlphones mobiles.

1
Voir larticle des Echos (14 mai 2004) de NATHALIE OLOF-ORS, Des valeurs qui changent
Le 15 avril, Nokia lana une seconde alerte au march et le titre perdit de
nouveau 12%.
En moins dun an, la valeur Nokia a perdu 41%. Nous voyons donc bien ici
limportance des effets dannonce et des rsultats des entreprises sur leur cours
boursier. En effet, mme si Nokia a redress la situation au quatrime trimestre, les
cours continuent de porter les squelles des deux profit warnings et la remonte
vers des niveaux plus acceptables est trs difficile.

Figure 13 - Impact des profits warnings sur Nokia

Dans cette situation, il aurait t intressant pour les investisseurs de se
couvrir contre un risque de chute inopine des cours en achetant par exemple un
put de prix dexercice 16 afin de se protger contre une chute de cette envergure.

3.3. Le risque de change

Dans le contexte actuel, il parat trs important de commenter le risque de
change. Celui-ci intervient ds quune entreprise effectue une transaction
internationale. Daprs Patrick Arthus
1
la volatilit rcente du dollar face leuro
annonce un retour de ce risque, mme si celui-ci avait largement diminu avec le
passage lEuro comme le montre ltude de Salma Mefteh (2004). En effet, si les
banques centrales se comportent davantage comme des investisseurs privs, alors
elles rclameront une prime de risque sur le dollar, fortement affect par le dficit
jumeau (extrieur et budgtaire) des Etats-Unis. Il y aura alors largissement du

1
PATRICK ARTHUS (23 novembre 2004), Le retour du risque de change sur le dollar
spread entre les taux longs euro et les taux longs dollar et une position en dollar
sera donc plus risqu quune position longue en euro.
Il existe diffrents risques de change
1
. Tout dabord le risque de change de
transaction en cas de dettes ou de crances libelles en devise trangre, ensuite le
risque de change conomique qui reprsente lincertitude de contrepartie en
monnaie nationale.
En France, 27% des entreprises prsentent une sensibilit significative aux
fluctuations du taux de change sur la priode janvier 1996 dcembre 2001
2
. Avec
lapparition de la monnaie unique europenne, cette proportion a diminu mais le
risque na pas disparu. En effet, mise part lexception anglaise, les principaux
partenaires commerciaux europens ont accept la monnaie unique. Cest par
exemple le cas de la France, lAllemagne, lEspagne ou lItalie. Importations et
exportations entre ces Etats sont donc assimiles prsent de simples changes
nationaux puisque le risque de change a totalement disparu. En revanche, la livre
sterling prsente toujours un risque pour les pays europens exportant vers la
Grande Bretagne. Une couverture euro/livre sterling est donc toujours ncessaire.
Dans la majorit des cas, il existe un dcalage dans le temps entre les
variations du taux de change et leur impact sur la valeur des actions (Bodnar et
Bartov (94)) des entreprises exportatrices. Adler et Dumas (1984) ont tent de
mesurer la sensibilit des entreprises aux variations de change cependant plusieurs
facteurs influent sur cette sensibilit comme le ratio dexportation (montant des
exportations rapport au chiffre daffaire) ou la politique de couverture du risque de
change de lentreprise, notamment pour les grosses structures.

Si lentreprise ou le grant envisage une variation positive du taux de
change, alors il ne couvrira pas sa position. Sinon, il pourra utiliser des options (call
ou put) sur devise pour hedger sa position et limiter limpact des variations de
change sur la valeur de son portefeuille.

t
1
ALOIS KANYINDA KASANDA (Universit Paris Dauphine), La gestion des risques in ernationaux
2
SALMA MEFTEH (2004), La sensibilit des entreprises exportatrices aux variations du taux de change et les
dterminants de la couverture, le cas franais
3.4. Le risque de matires premires
t 3.4.1. Produc ion et variation de prix

Trois facteurs peuvent influer sur la volatilit du prix des matires premires.
Il sagit des variations brutales de consommation ou de production, de la
saisonnalit et de lirrgularit de la demande et enfin des guerres et incertitudes
gopolitiques comme la guerre en Irak actuellement.
Pour illustrer les variations de consommation en tant que dterminant du
prix des matires premires, on peut citer lexemple de lacier. Du fait de la
demande accrue de la Chine, la consommation dacier a dpass le milliard de
tonnes en 2004 et entran une pnurie de matire daprs La Tribune (22 fvrier
2005). De ce fait, les prix du secteur senvolent, comme le dmontre laugmentation
du prix du minerai de fer (+71,5%) laquelle Nippon Steel, gant du secteur doit
faire face dans ses approvisionnements auprs du producteur brsilien de fer,
Companhia Vale do Rio Doce (CVRD). Cette augmentation des prix pourrait affecter
lensemble du secteur et lannonce de la facture de Nippon Steel a donc tir
lensemble des valeurs sidrurgiques vers le bas. Arcelor a, par exemple, chut de
3% sur le march franais.
Les marchs de matires premires voient se succder des phases
dexcdents et de pnuries qui dterminent les prix. Par exemple, les variations
climatiques influent sur les productions de bl ou dautres produits agricoles et donc
directement sur leur prix. Il est dailleurs possible de se couvrir contre ce risque
climatique grce aux produits drivs climatiques
1
proposs par le CME aux Etats-
Unis ou par Euronext.Liffe en Europe.
La forte volatilit des prix a conduit la cration des marchs de produits
drivs. En 1850, les crales ont t les premiers sous-jacents de produits avec
des contrats crs sur le CME, puis le sucre, le cacao et le caf ont eu leurs contrats
sur les marchs new yorkais et londoniens.
Des entreprises du secteur de lagro-alimentaire peuvent tre trs affectes
par ces phnomnes de fluctuation des prix. On peut ici citer Danone ou Nestl,
deux des leaders mondiaux du secteur. Mais une entreprise comme Kronenbourg
sera galement affecte par une hausse du cours du houblon, lment cl de la

l t
1
Voir DIDIER MARTEAU, JEAN CARLE, STEPHANE FOURNEAUX, RALPH HOLZ et MICHAEL MORENO (Janvier 2004),
La gestion du risque c ima ique pour plus de dtails.
fabrication de bire. Quant Axa, lentreprise devra ddommager certains
producteurs en cas de production mdiocre comme convenu dans les contrats
dassurance. Nous voyons bien ici que le risque de matires premires peut influer
sur les politiques dentreprises de natures trs diffrentes et peut donc jouer sur la
valeur dactions de plusieurs secteurs.
De plus la production sajuste en fonction des prix et des perspectives
davenir. Une rcession peut donc entraner des pnuries qui influeront alors sur le
consommateur final qui subira la hausse des cours des matires premires et
diminuera sa consommation. Ceci alimentera donc les difficults des entreprises
productrices ou distributrices des produits. Les produits drivs terme sont ici trs
intressants puisquils peuvent permettre de grer les stocks de matire en fonction
des prix diffrentes chances.

Nous voyons bien ici que le risque de matire premire est un lment non
ngligeable prendre en compte dans les stratgies de couverture des entreprises
puisquil impacte des secteurs trs diffrents et influe directement sur la valeur des
actions. Pour se protger contre ce risque, linvestisseur peut avoir recours aux
produits drivs climatiques comme expliqu prcdemment ou acheter et vendre
des contrats terme, options ou swaps avec les matires premires qui composent
son risque comme sous-jacent, pour une couverture court ou long terme. Les prix
de ces contrats voluent diffremment selon leur maturit. En effet, daprs leffet
Samuelson (1965) les prix des contrats chance courte sont plus instables que
ceux des contrats plus longue maturit. Cela explique donc que les prix spot et les
prix terme nvoluent pas tout fait symtriquement. En 2002, les transactions
sur les contrats terme de matires premires reprsentaient 22% des changes
du march terme amricain
1
.

3.4.2. Limpact du ptrole sur lconomie mondiale

Lanne 2004 aura t marque par limpact de lvolution du prix du baril de
ptrole sur les marchs internationaux. En effet, le second semestre de cette anne
aura vu une volatilit extraordinaire sur le prix du baril
2
et une envole vers des
sommets jamais atteints jusque-l, 51.45 $/baril en octobre (Figure 15) par

t
1
Daprs DELPHINE LAUTIER ET YVES SIMON, La vola ilit des prix des matires premires
2
Indice de rfrence : future sur le baril de ptrole en USD (Ticker CD1), sur la priode Aot 2004-Janvier 2005
exemple. Cette volatilit du prix du ptrole aura pes sur les places boursires
mondiales dont les tendances allaient linverse de celle du brent.
Certaines actions, comme Maurel et Prom (MAU) ou Total (FP), en ont par
exemple profit. Pour lanne 2004, Total a dailleurs annonc des rsultats
exceptionnels avec un bnfice net atteignant plus de 9 milliards deuros. Cela
sexplique par la hausse de la demande ptrolifre (+3,4%), la plus importante
depuis 15 ans, et par des marges de raffinage exceptionnelles. En effet, comme le
montre la Figure 14, la marge de raffinage du ptrole a atteint 30/tonne en 2004
contre une moyenne de 18,5 sur les quinze dernires annes.

0
5
10
15
20
25
30
E
u
r
o
s
2000 2001 2002 2003 2004
Annes
Source : Direm et Ufip

Figure 14 - Marge brute de raffinage (en / tonne)

Cependant, la majorit des valeurs de rfrence a souffert. Le CAC 40 na
dailleurs poursuivi sa croissance que grce un lger tassement des cours du brut
en novembre, sans quoi il serait sans doute rest sous les 3 700 points la fin de
lanne.

Figure 15 - Le choc ptrolier de 2004

Ces mouvements sexpliquent notamment par les tensions en Irak et par les
doutes qui subsistent concernant limportance des rserves amricaines. A lheure
actuelle, les cours sont de nouveaux en croissance, notamment cause des
tensions au Moyen Orient et de la relative faiblesse du dollar amricain. Les
marchs restent donc instables et attentifs au moindre changement de tendance.

Afin de se protger contre les risques de variations brutales du cours du
ptrole, des produits drivs ptroliers sont apparus la suite des chocs ptroliers
de 1978 et 1983. Les investisseurs disposent donc doutils pour couvrir le risque
ptrole au mme titre quil en existe pour le bl ou llectricit. Nanmoins,
lapparition de ces contrats a augment la volatilit du prix spot du baril comme
lont constat Fleming et Ostdiek (1999). Par ailleurs, leffet Samuelson est
galement prsent sur ces contrats avec une instabilit des prix qui diminue avec
laugmentation de la maturit.

3.5. La volatilit

La volatilit dune action est une mesure de lincertitude sur la rentabilit
du titre , daprs Futures, options et autres actifs drivs de JOHN HULL. Elle est
note et est gnralement comprise entre 20% et 50% pour les actions. En
dautres termes, la volatilit est lcart-type des rentabilits sur une priode donne
quand celles-ci sont exprimes en taux compos continu. Cest une mesure du
risque total li aux fluctuations alatoires dun actif financier dmontres en 1972
par Ball et Watts.
La fluctuation dune action peut sexpliquer par une tendance globale du
march appele risque systmatique ou par la diffusion dune information spcifique
la socit qui influe directement sur son cours de bourse. Ce risque peut tre
limin par le principe de diversification de Markowitz. Quant au risque gnral, il
peut tre couvert par les produits drivs appropris, options ou contrats terme
par exemple.
La volatilit dun cours peut tre calcul diffrents horizons (Figure 16),
10 ou 100 jours par exemple. On peut dailleurs constater des carts importants
entre ces volatilits.


Figure 16 - CAC 40 et volatilit

La mthode de calcul de la volatilit dun titre ne distribuant pas de
dividende permet de mesurer les variations du rendement des actions sur une
priode donne. Elle se dcompose comme suit
1
:

Notons :
n = le nombre dobservations
S
i
= le cours de laction au terme du i-ime intervalle de temps
T = la dure des intervalles de temps en annes

Soit :
=
1
ln
S
S
u
i
i
i
(Eq 15)
Pour i = 1, 2, 3, , n

Lestimation (s) de lcart type des
u
est alors :
i
(
2
1
1
1
=
n
i
i
u
n
s
u
)

(Eq 16)

Daprs nombre danalystes, la variabilit des cours de bourse est
aujourd'hui insuffisante sur les marchs financiers. Cela peut sexpliquer par les
faibles volumes changs ou par la prudence des investisseurs. Les prix les plus
volatiles lheure actuelle sont les prix du ptrole et de limmobilier qui sont
tmoins de linstabilit financire de ces secteurs.

t
1
Daprs JOHN HULL, Options, futures e autres actifs drivs
Nanmoins, le CAC 40 a vari de prs de 10% entre juillet et aot 2004. On
remarque que le risque de variabilit du prix des actions est encore trs prsent et
quil est ncessaire de se couvrir contre ce risque prix en couvrant son exposition
par lachat de produits drivs.
Cela peut notamment se justifier par la manire dont les individus grent
leurs informations et prvisions. En effet, ils surestiment celles-ci et cela contribue
augmenter la volatilit des cours de bourse. Par ailleurs, la faon dont sont nots les
gestionnaires peut galement jouer sur linstabilit des marchs puisquils sont
valus sur leur performance relative et cela les incite prendre des positions
court terme, rpliquant le march qui amplifient artificiellement les mouvements des
prix. La volatilit des marchs peut donc en partie sexpliquer par le comportement
des investisseurs
1
.

Au final, les investisseurs peuvent maintenant valuer la valeur des
entreprises par la mthode dactualisation des cash flow (DCF) par exemple. Bien
que trs efficace, cette mthode nen reste pas moins alatoire puisquil existe
toujours des risques lis lactivit de lentreprise. Nanmoins, celle-ci couvre ses
risques grce aux produits drivs que nous avons analyss dans le chapitre
prcdent afin de minimiser son risque de faillite.
Les gestionnaires dactifs font de mme. En effet, leur portefeuille comporte
toujours un risque non diversifiable quils peuvent couvrir par lutilisation des
produits drivs, condition davoir pralablement analys et identifi les enjeux de
leur portefeuille.

1
Daprs JEAN-PAUL POLLIN Les Echos (18 octobre 2004), Repenser la volatilit financire
LA GESTION DE PORTEFEUILLE EN AVENIR INCERTAIN
4. LA GESTION DE PORTEFEUILLE EN AVENI R I NCERTAI N

Nous analyserons dans ce chapitre le lien entre les risques prcdemment
cits et la rentabilit attendue dans le cadre de la gestion de portefeuille. Nous
dfinirons tout dabord la rentabilit avant dtudier diffrents modles permettant
de lassocier au risque en fonction des prfrences de linvestisseur.

4.1. Rentabilit

4.1.1. Dfinition et contexte

La rentabilit mesure la diffrence entre le revenu dun actif ou dun panier
dactifs et les capitaux mis en uvre pour lobtenir. Elle permet de dterminer
laccroissement relatif de richesse entre deux dates
1
. Le taux de rentabilit,
modlis par Bachelier (1900) pour la premire fois et repris par Samuelson (1965)
ensuite correspond :
( )
I
I F
i
V
V D V
R
+
=
) (
(Eq 17)
O
VF = valeur finale
VI = valeur initiale
D = Dividendes verss pendant la priode

Il est par ailleurs possible de faire correspondre une infinit de distributions
de rentabilits chaque dcision dinvestissement. En effet, les esprances de gains
seront diffrentes suivant les tats de nature anticips par linvestisseur. La
rentabilit espre dun investissement pourra par exemple tre de lordre de 50%
dans un cas optimiste, 15% en temps de guerre ou -30% dans un cas pessimiste
puisque la rentabilit espre dun investissement en avenir incertain ncessite des
estimations probabilistiques des flux futurs. Cette rentabilit espre peut se
calculer de la manire suivante :
=
=
n
i
i i
R P R E
1
) ( (Eq 18)

1
Daprs JACQUES HAMON (2004) Bourse et gestion de portefeuille
O reprsente les taux de rentabilit esprs, et les probabilits
correspondantes.
i
R
i
P

Pour connatre la rentabilit espre dun portefeuille global, on pondre les
rentabilits espres de lensemble des titres figurant en portefeuille.

Enfin, on peut noter que le rendement espr par un investisseur varie selon
son horizon dinvestissement
1
. En effet, la rentabilit attendue dune action peut
tre de 10% sur 5 ans aprs calcul dune moyenne historique dvolution des cours
mais bien diffrente pour un placement horizon 1 an. Cela sexplique par la
volatilit du cours des actions, mais galement par limportance des facteurs
politiques ou sociaux des diffrentes priodes. Cette volatilit correspond au risque
associ laction.

La rentabilit nest jamais prise de faon absolue en finance, elle est toujours
rapprocher du risque. Nous analysons ces liens en nous inspirant notamment du
modle de march de Sharpe sur la perception du risque et de la frontire efficiente
de Markowitz.

4.2. Modle de march, risque systmatique et diversi ication f
( )

Nous verrons ici le modle de march dvelopp par Sharpe (1964) avant
danalyser le risque systmatique li aux actions pour finir sur lintrt de la
diversification en avenir incertain.

4.2.1. Modle de march Sharpe

Le modle de march est un modle purement thorique dvelopp par
Sharpe en 1964 partir des travaux de Markowitz (1959). Il dtermine le
rendement dune action selon deux facteurs :
Le risque systmatique ou risque march
Le risque spcifique laction.

1
Voir JEAN MATHIS (2002), Gestion dactifs
On voit bien ici le lien entre risque et rentabilit. En effet, daprs SOLNIK et
JACQUILLAT (2002)
1
, un investissement en valeur mobilire constitue le sacrifice
dun avantage immdiat (liquidit disponible) en change davantages futurs
incertains qui reprsentent un risque pour linvestisseur. La rentabilit ralise (ex
post) sera donc plus ou moins diffrente de la rentabilit espre (ex ante).

Droite de rgression de France Tlcom
y = 2,0487x - 0,0047
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
-3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%
Rm
R
f
t
e

Figure 17 Courbe de rgression de laction France Tlcom (anne 2004)

Pour dterminer la droite de rgression de la rentabilit dun titre (Figure
17), nous utilisons lexpression mathmatique suivante :
it mt i i it
R R + + = (Eq 19)
O
it
R = le taux de rentabilit de i pendant la priode t
mt
R = le taux de rentabilit du march pendant la priode t
i
= la sensibilit de laction aux variations du march
2
it
= la volatilit du titre
i
= un paramtre dont la valeur est telle que la valeur espre
it
est nulle (ou
valeur espre de quand est nulle)
it
R
mt
R
Alpha reprsente lintersection de la droite de rgression avec laxe des
ordonnes mais ce facteur nest pas stable dans le temps. Son importance est donc
mineure.

t t
1
BERTRAND JACQUILLAT & BRUNO SOLNIK (2002) Marchs financiers, Ges ion de portefeuille e des risques
2
Voir le paragraphe 4.2.2 pour plus de dtails
Daprs MONDHER
1
, trois interprtations de cette droite sont possibles :
Lorsque la pente de la droite est gale lunit : le taux de rentabilit excessif
du titre varie proportionnellement celui du march. Le titre a le mme risque
systmatique que le march.
Lorsque la pente de la droite est suprieure lunit : le titre a un risque
systmatique suprieur celui du march (titre agressif).
Lorsque la pente de la droite est infrieure lunit : le titre prsente moins de
risque (titre dfensif).

Quant au risque total li une action, il reprsente la variance des taux de
rentabilit et sa formulation peut tre rsume par le tableau ci-dessous :

Carr du
risque total
(ou volatilit)
=
Carr du
risque systmatique
(ou risque non
diversifiable)
+
Carr du
risque spcifique
(ou risque
diversifiable)
) (
,t i
R
=
) (
,t m i
R
+
) (
,t i

Tableau 2 Le triangle des risques
2

Cette mthode a t la premire approche quantifie du risque pour
dterminer la rentabilit des actions. Elle permet de mesurer la variabilit totale de
la rentabilit dune action. Cependant, on peut formuler plusieurs limites.
En premier lieu, celles-ci concernent le bta des actions qui, comme nous le
verrons ci-dessous, est une variable instable et base sur des prvisions passes
daprs Dumas et Allaz (1995).
Ensuite, nous notons que le modle de Sharpe tente de rsumer en deux
facteurs une situation bien plus complexe. En effet, la simple sparation entre
risque spcifique et risque de march peut ici paratre exagre puisque ceux-ci
nexpliquent que 30 40% des performances des titres.
A travers ces limites, nous voyons bien lutilit dutiliser des modles
plusieurs facteurs
3
comme celui de Fama et French par exemple.

t

1
BELLALAH (2004) Gestion de portefeuille, Analyse quantitative de la ren abilit et des risques
2
3
Voir BERTRAND JACQUILLAT & BRUNO SOLNIK (2002) Marchs financiers, Gestion de portefeuille et des risques
4.2.2. Bta

Le coefficient bta est apparu au dbut des annes 60 et dcoule des
modles de march initis par Markowitz (1959) et Sharpe (1964). Il permet de
mesurer la sensibilit dun titre un portefeuille de rfrence et donc au risque de
march (risque systmique). Celui-ci est obtenu en rgressant la rentabilit dun
titre sur la rentabilit de lensemble du march. Formalis, nous obtenons donc :
) (
) , (
m
m j
j
r V
r r Cov
= (Eq 20)
O est la covariance de la rentabilit du titre j avec celle du march et
la variance de la rentabilit du march.
) , (
m j
r r Cov
) (
m
r V
Daprs une tude ralise par Blume (1971) sur les titres du NYSE, il
apparat que le bta dune action nest quexceptionnellement ngatif. Celui-ci est
gnralement compris entre 0,5 et 2. Un bta infrieur 1 indique que le titre est
moins volatile que son march de rfrence tandis quun bta suprieur 1 indique
que le titre amplifiera les mouvements du march. Avec le temps, le bta tend
sapprocher de 1
1
.

Le bta dun portefeuille dactions est reprsent par la moyenne pondre
des coefficients des titres qui le composent
2
. La pondration tant la proportion
de titres dtenus en portefeuille.

Altman, Jacquillat et Levasseur (1974) ont analys la stabilit du bta dans
le temps dans une tude portant sur plus de 300 socits du march franais sur la
priode 1964-1971. Cela afin de dterminer si les grants pouvaient apprcier
efficacement le risque systmatique li leur portefeuille par ce biais. Il en rsulte
que le bta est relativement stable pour un portefeuille comprenant entre 10 et 50
valeurs. En de de 10 valeurs, les btas fluctuent pendant la priode dtermine.

Plusieurs tudes ont tent de dterminer les facteurs explicatifs du bta.
Deux dentre elles peuvent tre cites ici : celle de Beaver, Kettler et Scholes (1970)
qui ont analys le bta de 307 socits cotes sur le march amricain, et celle de

t
1
Voir Daprs JACQUES HAMON (2004) Bourse et ges ion de portefeuille
2
Daprs BROQUET, COBBAUT, GILLET et VAN DEN BERG (2004) Gestion de portefeuille 4me dition
Jacquillat, Levasseur et Pne (1976) qui ont effectu une tude de corrlation entre
le bta de socits franaises cotes et certains facteurs explicatifs.
Parmi les facteurs qui sont positivement corrls au risque systmique, on
peut citer le taux dendettement qui augmente le risque de lentreprise, de mme
que la variabilit des gains puisque ceux-ci dpendent de la conjoncture et des flux
futurs. Enfin, la visibilit des performances de lentreprise et sa transparence
influent sur le bta. En effet, plus le march dispose de lisibilit sur lactivit de
lentreprise, moins le bta sera lev.

Pour exemple, France Tlcom est la valeur la moins corrle du CAC 40
avec un bta de 0,504 sur la priode 01/03/04 01/03/05 et EADS (bta de 1,555),
la valeur qui amplifie le plus les variations du march
1
.

4.2.3. Dive sifica ion r t

Diffrentes tudes ont prouv une relation entre le nombre de titres en
portefeuille et le risque associ ce portefeuille. Parmi celles-ci, on peut citer les
tudes de Evan et Archer (1968) ou Wagner et Lau (1971) qui portaient sur le
march amricain et ltude de Pogue et Solnik (1974) concernant la diversification
dun portefeuille sur le march franais.
Ces tudes ont prouv quafin de diminuer le risque li la dtention dactifs
risqus, linvestisseur peut avoir recours la diversification. Nanmoins, il doit se
poser la question du nombre de titres dtenir et de leurs caractristiques. En
effet, linvestisseur ne doit pas entrer dans un processus de diversification nave
consistant en une augmentation du nombre de titres en portefeuille choisis au
hasard.
La variabilit dun portefeuille est systmatique et traduit les incertitudes du
march. En ce sens, il est impossible dliminer ce risque. En revanche, linvestisseur
peut rduire le risque de variabilit de son portefeuille grce une diversification
raisonne qui dpendra non seulement du nombre de titres en portefeuille mais
galement de leur secteur, de la taille de lentreprise ou du march de cotation. A
variance donne, la diversification raisonne verra linvestisseur prfrer le
portefeuille dont lesprance de rentabilit sera la plus leve.

1
Donnes Bloomberg
Le risque dun portefeuille dpend de trois facteurs :
Le risque associ chaque action dtenue en portefeuille ou bta.
Le degr dindpendance des variations entre elles ou coefficient de corrlation.
Le nombre de titres en portefeuille.

Soit un portefeuille de N titres, rpartis en proportions gales. Le risque
associ ce portefeuille peut tre reprsent par la fonction suivante :
p m p p
+ = (Eq 21)
O
=
i
i p
N

1

Et
=
2 2
1
i p
N

, risque spcifique du portefeuille
On constate au travers de cette formule que lorsque N augmente, le risque
du portefeuille diminue. Cependant, au-del dun certain nombre de titres, la
diversification devient inutile comme le dmontre la Figure 18 extraite de Ma chs
financiers de JACQUILLAT & SOLNIK (2002) qui prouvent quen France, le risque ne
peut pas descendre en de de 32,67% malgr la diversification.
r

Figure 18 Effet de la
diversification dun portefeuille
en France

Le risque dun portefeuille nest gnralement pas gal la moyenne
pondre des risques qui le composent. En effet, il est frquent que la variance des
taux de rentabilit dun portefeuille soit plus faible que celle de chacun des titres. Ce
rsultat peut paratre surprenant mais il rsulte du fait que le risque dun
portefeuille dpend du risque de chacun des titres, pris isolement, mais aussi de la
mesure avec laquelle leurs rentabilits sont affectes de manire similaire par les
vnements qui les font varier. Cela peut sexpliquer mathmatiquement par le
coefficient de corrlation. Soit :
B A AB AB
. = (Eq 22)
O :
AB
= covariance des taux de rentabilit des titres A et B
AB
= coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit des titres A et B
A
= cart type des taux de rentabilits de A
B
= cart types des taux de rentabilit de B
B A
AB
B A Cov

=
) , (
(Eq 23)

De cette quation dcoulent plusieurs hypothses :
le coefficient de corrlation a une influence nulle sil est gal +1. La volatilit
des titres est alors indpendante.
Le risque spcifique au portefeuille est totalement limin si le coefficient de
corrlation entre les titres qui le composent est gale -1.
Lorsque la covariance entre deux titres est faible, le risque de les possder tous
les deux est infrieur au risque de les possder sparment.

Pour conclure, nous pouvons dire que le modle de march trouve toute son
utilit dans la gestion de portefeuille puisquil permet de dterminer des
combinaisons de titres optimales permettant de rduire le risque total du
portefeuille. Il peut par exemple permettre de dterminer un couple
risque/rendement en fonction dun benchmark, bien que le risque dun portefeuille
ne soit pas parfaitement expliqu par ce modle.

Nous allons maintenant aborder la thorie de la frontire efficiente qui se
propose dtudier la relation entre risque et rendement et la cration dun
portefeuille dquilibre.

4.3. La frontire efficiente

Cette partie est consacre lapproche moyenne/variance largement utilise
en gestion de portefeuille. Nous verrons, dans un premier temps, une approche de
la frontire efficiente tudie par Markowitz (1959,1987) en prsence dactifs
risqus avant danalyser limpact de lincorporation dun actif sans risque dans la
dtermination de la frontire efficiente.
4.3.1. Portefeuille dactifs risqus

Nous avons vu prcdemment que lesprance de rentabilit dun portefeuille
pouvait tre note :
) ( ) ( ) (
B B A A p
R E x R E x R E + = (Eq 24)
O et reprsentent la pondration des titres en portefeuille, le tout tant gal
1.
A
x
B
x
Quant la variance du portefeuille, elle se note :
AB B B B A A p
x x x + + = 2 (Eq 25)
Avec
AB B A AB
=

La mthode de la frontire efficiente se propose de dterminer pour chaque
niveau de rentabilit espre le meilleur portefeuille (portefeuille efficient),
c'est--dire le moins risqu. On obtient alors un ensemble de portefeuilles optimaux
appel frontire efficiente. Cette mthode fut la premire incorporant le traitement
quantifi du risque.
Nous voyons travers la Figure 19 une reprsentation graphique de la
frontire efficiente. Apparat clairement le portefeuille de variance minimale (PVM)
qui dtermine la combinaison dactifs la moins risque mais qui offre une rentabilit
infrieure aux autres portefeuilles. Les portefeuilles se trouvant sur cette ligne sont
les combinaisons optimales desprance de rentabilit (E(R
p
)) et de risque ((R
p
))
parmi lesquels linvestisseur devra dterminer son portefeuille en fonction de son
aversion lgard du risque.

Frontire efficiente
40,00%
45,00%
50,00%
55,00%
60,00%
65,00%
70,00%
75,00%
80,00%
13,00% 15,00% 17,00% 19,00% 21,00% 23,00% Volatilit
R
e
n
d
e
m
e
n
t

Figure 19 reprsentation
graphique de la frontire
efficiente

Mathmatiquement, il faut minimiser la variance du portefeuille pour une
rentabilit donne en choisissant les proportions de x sous contrainte. Nous avons
donc la fonction suivante :
ij j i
j i
x
x x

= min (Eq 26)
Sous contrainte : et x>0 pour toute action i 1 =
i
i
x

A travers cette formule et le graphique ci-dessus, nous voyons bien les
portefeuilles optimaux en fonction des rentabilits espres. Cependant, cette
frontire efficiente doit tre rapproche du comportement de linvestisseur face au
risque puisque le duo moyenne/variance dpendra de laversion au risque de
linvestisseur.
Nous allons maintenant analyser limpact de lintgration dun actif sans
risque dans ltablissement de la frontire efficiente dun portefeuille risqu.

4.3.2. Introduction dun actif sans risque

Nous allons maintenant inclure un actif sans risque dans notre portefeuille
1
.
On note le taux sans risque, le taux de rentabilit dun portefeuille compos
exclusivement dactifs risqus et le taux de rentabilit dun portefeuille
comportant une proportion dactifs risqus (x) et une part dactifs non risqus (1-x).
Lesprance de rentabilit de ce portefeuille (P) est exprime de la faon suivante :
f
R
a
R
p
R

1
Daprs JACQUES HAMON (2004) Bourse et gestion de portefeuille p.197
) ( ) 1 ( ) (
a f p
R E x R x R E + = (Eq 27)
Puisque par dfinition 0 ) ( =
f
R , la variance des taux de rentabilit du portefeuille
scrit : ) ( ) (
a p
R x R = (Eq 28)
Cette relation montre que le lieu des portefeuilles combinant actifs risqus et
actifs sans risque est une droite (voir Figure 20) passant par si x=0. Nous
voyons bien sur cette figure la diffrence entre le lieu dun portefeuille mlant actifs
risqus et sans risque et celui dun portefeuille compos uniquement dactifs risqus
qui reprsentera une courbe. Le portefeuille de variance minimale comportant une
part dactif sans risque se situe sur laxe des ordonnes au niveau du placement du
taux sans risque puisque aucun risque nest associ ce placement.
f
R

Figure 20 Actif sans risque et la frontire efficiente

Lapproche moyenne/variance permet de dterminer la variance minimale
pour une rentabilit espre donne. Linvestisseur fera donc son choix entre
rentabilit et risque en fonction de son aversion au risque.

Lattitude face au risque
1
est un point cl dans la gestion de portefeuille. Ds
1738, Bernoulli avait tent dexpliquer le comportement de linvestisseur face au
risque avec le fameux paradoxe de Saint-Ptersbourg.
Von Neuman et Morgenstern (1947) ont, eux, formalis une fonction dutilit
matrialisant la maximisation de lesprance de lutilit de linvestisseur.
Linvestisseur doit choisir entre un gain certain immdiat et un gain alatoire futur.

t t
1
Voir MONDHER BELLALAH (2004) Ges ion de portefeuille, Analyse quantitative de la rentabilit e des risques pour
plus dinformation
Pour reprsenter la maximisation de lutilit, on peut utiliser des courbes
dindiffrence (Figure 21
1
). Celles-ci formalisent laugmentation de la rentabilit
espre en fonction du risque pour conserver un niveau dutilit identique en
fonction du couple risque/rendement.

Figure 21 Courbes dindiffrence

Malgr les avantages quelle peut avoir, la mthode de la frontire efficiente
a quelques limites. En effet, elle est trs sensible aux paramtres de rentabilit et
de risque pris en compte et daprs Michaud (1989,1998), une variation minime de
la rentabilit espre peut considrablement modifier la frontire efficiente.
Selon Black et Litterman (1992), en labsence dinformation, les gestionnaires
de portefeuille devraient avoir une vision neutre de lallocation : ils devraient
respecter les pondrations du march et les capitalisations boursires des
entreprises choisies.
Enfin, Grinold (1999) propose dtudier les dviations de rentabilit et de
risque par rapport un benchmark prslectionn et de fixer les objectifs en
fonction de celui-ci.
La frontire efficiente de Markowitz est davantage une approche de la
politique de placement plutt quun outil rellement efficace bien quau moment de
lallocation son importance soit prpondrante.

Les travaux de Markowitz, ont t suivis par une srie des modles
permettant de dterminer le prix des actifs et la rentabilit attendue en fonction du
risque encouru.

1
Nous allons prsent aborder lvaluation des actifs financiers risqus. Nous
commencerons par le modle dquilibre des actifs financiers pour finir par le
modle APT.

4.4. Modle dquil bre et prix du risque i

4.4.1. Le MEDAF

Ce modle a t formalis par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin
(1966,1973) daprs les travaux de Markowitz, Sharpe et Treynor. Il donne une
reprsentation lquilibre de la relation entre taux de rentabilit et risque dans une
conomie et permet ltablissement du prix des actifs risqus.
Le MEDAF permet de crer la droite de march prsente ci-dessous (Figure
22) qui dtermine la prime de risque et les niveaux de rentabilit espre en
fonction du bta. Tous les portefeuilles tendent se positionner sur cette droite.
Cest notamment le cas du portefeuille de march qui regroupe toutes les valeurs
cotes pondres en fonction de leur capitalisation. Cette droite de march
maximise la satisfaction de linvestisseur (voir prcdemment) qui pondre la
rpartition dactifs risqus et dactifs sans risque de son portefeuille en fonction de
son aversion au risque pour se positionner sur cette droite. Depuis 1977, Associs
En Finance propose une droite de march prvisionnelle pour le march franais.

Figure 22 Droite de march et prix du risque

Ce modle pose comme postulat que tous les investisseurs disposent des
mmes informations, aient les mmes anticipations ainsi que des mesures de
risques identiques. Par ailleurs, ceux-ci se basent uniquement sur lesprance, la
variance et les covariances des rendements pour composer leur portefeuille.
Le MEDAF nvalue la rentabilit espre des actions quen fonction du
risque systmatique, do la prsence du bta. La rentabilit espre des actions est
donc proportionnelle leur risque non diversifiable (). Ce coefficient de
proportionnalit quivaut la prime de risque lie laction. En rgle gnrale, la
prime de risque li au march (
f m
R R E ) ( ) est, elle, comprise entre 3 et 5%
(4,9% en France). La formulation suivante permet de tracer la droite de march et
de dterminer la prime de risque associe chaque action :
] ) ( [ ) (
f m f i
R R E R R E + = (Eq 29)

En conclusion, il ny a pas de portefeuille privilgier. Linvestisseur doit
simplement diversifier au mieux son portefeuille afin de diminuer son risque.
Ensuite, il doit pondrer actifs risqus et actifs sans risque suivant son aversion au
risque de manire dterminer sa position sur la droite de march puisque le choix
des actions doit, idalement, viser le portefeuille de march. On peut dailleurs noter
lapparition de nombreux trackers qui rpliquent exactement les performances des
marchs de rfrence.

Le MEDAF a t test par Black, Jensen et Scholes (1972) et par Fama et
MacBeth (1973) partir de donnes historiques. Ils ont analys une corrlation
entre la droite de march du modle et les surplus de rentabilit offerts par le
march. Cependant, Fama et Macbeth ont dmontr que des facteurs comme la
capitalisation boursire ou le ratio book to market expliquaient galement les
carts de rentabilits observs qui ne sont alors plus uniquement justifiables par le
bta des actions. En 1997, ils ont mme affirm la mort du modle dquilibre des
actifs financiers. Nanmoins, cette mthode reste encore trs largement utilise
dans la gestion de portefeuille.
Nous allons maintenant tudier le modle APT qui peut tre considre
comme une gnralisation du MEDAF puisquil analyse la sensibilit dun titre
plusieurs facteurs selon une mthode similaire.

4.4.2. Le modle APT

Le modle APT (Arbitrage Pricing Theory) a t dvelopp en 1976 par Ross.
Il pose lhypothse que la rentabilit dun titre i est influence par un certain
nombre de facteurs communs lensemble du march et par un facteur spcifique.
Comme dans le MEDAF, seul le risque non diversifiable est rmunr. La prime de
risque associe une action est donc gale la somme des primes de risques sur
lensemble des facteurs laquelle sajoute un facteur propre lentreprise, do la
formulation mathmatique suivante :
i n n f i
F F F R R + + + + + = ...
2 2 1 1
(Eq 30)
O est le taux de largent sans risque, ou rentabilit espre de laction quand
tous les facteurs ont une valeur nulle,
f
R
n n
F la sensibilit de i au facteur et
n
F
i
un
terme spcifique au titre i.

Dans son article fondateur, S. Ross dfinit, sur la base danalyses
quantitatives, diffrents facteurs influents :
Variations non anticipes de linflation
Variations non anticipes de la production industrielle
Variations non anticipes de la prime de risque du march
Evolutions de la courbe des taux.

Lavantage majeur de cette thorie, qui a connu son heure de gloire dans les
annes 80, est quelle ne requiert pas lidentification dun portefeuille de march
global. Cependant, elle suppose les facteurs explicatifs peu nombreux et facilement
identifiables, tout en restant purement empirique et en ne les dterminant pas. Elle
laisse donc leur apprciation au libre-arbitre du gestionnaire qui doit les tablir en
fonction du secteur et de lactivit propre lentreprise. En cela, elle reste
davantage un outil de gestion de portefeuille et non un outil dvaluation puisque
les variables restent dterminer.
Chen, Roll et Ross (1986) ont tent de dterminer les facteurs explicatifs sur
la priode 1958-1984 et trois sont ressortis. Il sagit du niveau de la production
industrielle, des variations de la prime de risque de dfaut et des dformations de la
structure des taux. Cependant, dautres facteurs peuvent influencer la valeur de la
rentabilit des actions et il parat trs dlicat den dgager une liste exhaustive
puisque ceux-ci restent purement statistiques et instables.

Parmi les modles factoriels, on peut galement citer le modle trois
facteurs de Fama-French qui permet galement danalyser la rentabilit des actions
mais nous nous limiterons ltude du MEDAF et du modle APT.
Enfin, on peut suggrer qu aucun modle thorique ne peut donner une
reprsentation exacte et complte de la ralit. Mais face la complexit des
dcisions de gestion financire, il est indispensable davoir un modle de base pour
structurer son processus de dcision et de gestion.
1

Nous allons maintenant aborder la partie empirique de ce mmoire de
recherche. La cinquime partie est en effet consacre llaboration dun modle
permettant de rpondre la question pose dans ce mmoire, par la modlisation
des performances dun portefeuille sous linfluence des produits drivs de
couverture.

1
Daprs JACQUILLAT & SOLNIK (2002) Marchs financiers
ETUDE EMPIRIQUE
5. ETUDE EMPIRIQUE

Dans cette partie, nous rappellerons tout dabord la problmatique de notre
projet de recherche ainsi que ses enjeux, avant deffectuer une tude empirique
permettant de rpondre la question pose dans ce mmoire.

5.1. Rappel de la problmatique

A travers la partie thorique de ce mmoire, nous avons analys les facteurs
impactant la valeur des actifs financiers. Nous avons ensuite apprhend les
produits drivs permettant de diminuer les risques lis ces actifs. Enfin, nous
avons pos les bases thoriques de la gestion de portefeuille travers les modles
de Markowitz (1952 et 1959) et Sharpe (1964).

A la lecture de ces fondements thoriques, la relation risque/rendement
devient vidente et la rponse la problmatique de ce mmoire semble toute
trouve. En effet, la gestion de portefeuille tant un arbitrage entre risque et
rendement conformment laversion au risque des agents conomiques (clients et
oprateurs) et la frontire efficiente, la couverture du risque par les produits
drivs peut reprsenter un frein la rentabilit dun portefeuille dactions.
Cependant, de part les caractristiques propres aux produits drivs, la
situation est plus complexe quil ny parat priori. Il est donc intressant dtudier
empiriquement le rel impact de leur utilisation dans la gestion dactifs. Cela nous
permettra alors de valider ou dinfirmer les conclusions dduites des chapitres
prcdents en rponse la question suivante : la couverture du risque par les
produits drivs est-elle un frein ou un levier de la rentabilit dans la gestion
dactifs ?

Nous allons maintenant crer un modle de gestion quantitative nous
permettant dvaluer limpact de lutilisation de produits drivs dans loptique dune
optimisation du couple risque/rentabilit.
Nous verrons tout dabord les hypothses permettant la cration de ce
modle empirique avant une tude dtaille de limpact des produits drivs de
couverture.
ETUDE EMPIRIQUE
5.2. Hypothses

Nous prsenterons dans cette partie les diffrentes hypothses inhrentes
notre modle.

5.2.1. Environnement

Lenvironnement de notre exprimentation a quelques particularits quil est
ncessaire de citer ici :
Les prix et donnes de lexprimentation sont supposs fiables puisque issus de
Bloomberg et dEuronext.
Le march est parfait : la ngociabilit des titres est continue et les prix du
march correspondent aux prix thoriques.
Il ny a aucun frais de transactions.
Les entreprises ne versent pas de dividende pendant la priode considre.
Les ventes dcouverts ne sont pas autorises.
Seules les valeurs franaises seront prises en compte.
La prime de risque du march franais sera gale 4,90% sur la priode
considre.

Taux de placement et taux demprunt sont gaux au taux sans risque.
Le taux sans risque est stable dans le temps conformment lhypothse pose
par Black & Scholes dans leur modle dvaluation du prix des options.
Le taux sans risque est gal 3,72%, taux de lOAT 10 ans au 25 mars 2004
1
.

5.2.2. Choix du benchmark

5.2.2.a. Dfinition de lindice de rfrence

Cette exprimentation portant sur les actions franaises, lindice de rfrence
pour nos portefeuilles sera le CAC 40 (Figure 23) bien quil ne soit pas toujours
fidlement reprsentatif de la tendance de fond du march. Nanmoins, il ne sera

1
Daprs Ixis CIB
ETUDE EMPIRIQUE
pas question ici de gestion indicielle mais bien de gestion benchmarke. Les
portefeuilles pourront donc dvier par rapport leur modle.

Evolution du CAC 40
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
janv-01 sept-01 mai-02 janv-03 sept-03 mai-04 janv-05
Dates
V
a
l
e
u
r
s

Figure 23 Evolution du CAC 40 entre 2001 et 2005

Pour justifier ce choix, nous pouvons comparer cet indice au SBF 250 et au
MSCI Euro (Figure 24). Nous voyons travers cette comparaison que lindice des
valeurs franaises suit une volution comparable celle de lindice des grandes
valeurs europennes et quil parvient mme le surperformer durant certaines
priodes. Il parat donc intressant de se fixer sur ce choix de benchmark qui
reprsentera sans doute davantage lvolution des valeurs franaises. De plus, le
CAC 40 est lindice phare du march franais et de nombreux fonds dinvestissement
lutilisent comme rfrence.

Evolutions compares
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
janv-01 sept-01 mai-02 janv-03 sept-03 mai-04 janv-05
Dates
E
v
o
l
u
t
i
o
n

(
e
n

%
)
CAC40
SBF250
MSCI Euro

Figure 24 Evolutions des indices franais et de la rfrence europenne

La priode de rfrence de notre analyse stendra du 1
er
janvier 2001 au 28
fvrier 2005. Durant cette priode, la valeur du CAC 40 a t divise par deux
ETUDE EMPIRIQUE
(Figure 23) et lensemble des valeurs a souffert sans connatre dvolution similaire.
Les ratios (volatilit, etc.) ainsi que la matrice de corrlation prsente en annexe
seront donc tirs de cet intervalle de croissance irrgulier mais suffisamment long
pour tre reprsentatif.

Ltude empirique qui suit met cependant des hypothses concernant
lvolution future de lindice, c'est--dire partir du 28 fvrier 2005.

5.2.2.b. Tendances de march retenues

Nous retiendrons trois tendances pour notre exprimentation (voir Figure
25). Celles-ci seront rparties selon une loi normale et permettront danalyser
lvolution de nos portefeuilles en fonction de fluctuations alatoires.

3 500,00
3 700,00
3 900,00
4 100,00
4 300,00
4 500,00
4 700,00
fvr-05 avr-05 juin-05 aot-05 oct-05 dc-05 fvr-06
Dates
V
a
l
e
u
r
s
Hyp1
Hyp2
Hyp3

Figure 25 Hypothses de croissance du march retenues

Nous aurons donc :
Une hypothse de croissance pessimiste (courbe bleue) : le march chutera de
10% annuel. Les causes peuvent tre la hausse des cours du brut, de leuro ou
la reprise des violences en Irak.
Une hypothse de croissance neutre (courbe verte) : le march progressera de
1% annuel. Les faits marquants de cette priode pourraient tre la stabilisation
des taux directeurs, des rsultats de socits en ligne avec les prvisions ou une
stabilisation des cours du ptrole autour de 50$/baril.
Une hypothse de croissance optimiste (courbe rouge) : le march progressera
de 15% annuel en raison de la hausse des rserves de lOPEP, de la hausse des
ETUDE EMPIRIQUE
niveaux de rentabilit des grandes entreprises franaises et dune croissance de
3% du PIB de la zone euro.

5.2.3. Dfinition du profil des portefeuilles

5.2.3.a. Horizon de placement

Nous voyons dans la Figure 26 que les portefeuilles horizon de placement
1 an ont 17% de risque de terminer ngatifs alors que les placements 10 ans sont
toujours positifs chance.
Cependant, dans le cadre de notre exprimentation, nous retiendrons 1 an
comme horizon de placement. Cela facilitera, dune part, notre modlisation et
permettra, dautre part, danalyser efficacement limpact dune couverture par les
produits drivs suivant plusieurs hypothses de croissance du march.

Figure 26 Probabilit de rendements ngatifs et horizon de placement

5.2.3.b. Niveau daversion au risque

Le niveau daversion au risque des clients des gestionnaires de portefeuille
est gnralement rparti sur une chelle daversion six niveaux. 6 reprsente une
trs forte aversion au risque, un profil conservateur, 3 reprsente un profil quilibr
et 1 reprsente un profil trs tolrant au risque, dynamique.

Portefeuille 1 Portefeuille 2 Portefeuille 3

Figure 27
Positionnement des
portefeuilles (Aversion au
risque)
6 1

ETUDE EMPIRIQUE
Nous tenterons donc de construire trois portefeuilles correspondant ces
profils, comme le dmontre la Figure 27. Bien quil soit entendu quun portefeuille
compos uniquement dactions soit risqu par nature.

Nous abordons maintenant la modlisation empirique de nos hypothses afin
de dfinir la place des produits drivs dans la gestion dactifs.

5.3. Dfinition des portefeuilles

Comme vu prcdemment, nous dterminerons trois portefeuilles aux
caractristiques diffrentes mais dont linvestissement initial sera quasiment gal 1
millions deuros. Chacun sera compos de cinq actions diversifies dont le profil sera
reprsentatif de celui du portefeuille. Les profils des entreprises et leur secteur
dactivit reprsentent un premier critre de diversification mais dautres facteurs
seront galement pris en compte et dcrits ci-dessous.

5.3.1. Portefeuille conservateur

Pour dterminer ce portefeuille, nous choisissons les cinq actions de lindice
CAC 40 les plus faiblement corrles sur la priode 2001-2005. Nous avons pour
cela construit une matrice de Markowitz do proviennent nos choix dactions et
notre allocation dactifs (Tableau 3). Les secteurs dactivits des entreprises
retenues sont par ailleurs trs divers.

Valeur Bta Volatilit Rendement E(R) Pondration
Essilor 0,642 20,86% 24,24% 6,87% 12,00%
France Telecom 0,504 21,89% 5,68% 6,19% 21,00%
Pernod Ricard 0,520 16,51% 25,34% 6,27% 20,00%
Sanofi 0,958 20,99% 12,76% 8,41% 17,00%
Vinci 0,678 15,83% 29,39% 7,04% 30,00%
Portefeuille 0,653 9,00% NA 6,92% 100%

Tableau 3 Composition du portefeuille 1 (not P1)

Ce portefeuille relativement dfensif propose un bta trs faible par rapport
au CAC 40 et offre une esprance de rentabilit la mesure de son risque, c'est--
dire trs limite. Nous comparerons par la suite sa performance celle de son
benchmark.
ETUDE EMPIRIQUE
5.3.2. Portefeuille quilibr

Pour ce portefeuille, le facteur critique est le bta. Nous avons en effet
dtermin un portefeuille qui permet de rpliquer parfaitement les mouvements de
son benchmark. Nous avons donc choisi cinq valeurs aux btas diffrents dont la
pondration nous a permis datteindre un bta de 1 (voir Tableau 4).

Arcelor 1,278 0,274 30,58% 9,98% 0,23
Crdit Agricole 0,556 0,1986 7,87% 6,44% 0,15
Essilor 0,642 0,2086 19,63% 6,87% 0,21
Lafarge 1,257 0,1812 2,82% 9,88% 0,28
Lagardre 1,052 0,1909 5,41% 8,87% 0,13
Portefeuille 1,001 16,13% NA 8,62% 100%


P2 est moyennement risqu puisquil rplique exactement le march. Il est
donc labri de variations trop brutales et ne rserve aucune surprise
linvestisseur : son rendement sans couverture sera celui du march, linstar dun
tracker.

5.3.3. Portefeuille dynamique

Ce portefeuille est compos de valeurs fortement corrles mais ayant
galement un bta suprieur 1. Cela permet damplifier les mouvements de
march et donc de bnficier plein des perspectives de croissance offertes.

Alcatel 1,441 35,61% -12,85% 10,78% 10,00%
Axa 1,361 22,53% 3,50% 10,39% 30,00%
Cap Gemini 1,487 39,97% -21,97% 11,01% 10,00%
EADS 1,555 29,54% 30,87% 11,34% 30,00%
ST Micro 1,366 26,81% -17,62% 10,41% 20,00%
Portefeuille 1,441 23,52% NA 10,78% 100%


Ce fond est trs dynamique et est destin des investisseurs trs tolrants
au risque. En cas de croissance, il offrira en effet de trs belles performances mais
sera fortement pnalis en cas de chute du march puisquil amplifie les tendances,
la hausse comme la baisse.
ETUDE EMPIRIQUE
5.3.4. Indicateurs de performances

Afin danalyser les performances des fonds dcrits prcdemment nous
utiliserons ici les indicateurs typiques de la gestion de portefeuille.

5.3.4.a. Lalpha de Jensen

Nous nous attarderons tout dabord sur lalpha de Jensen qui permettra de
connatre la performance du fond par rapport son indice. Il permet galement
danalyser la performance par rapport au taux sans risque. On peut le dterminer de
deux manires diffrentes.
Soit de manire mathmatique par la formule suivante :
( )
t p t f t M p p t f t p
r R r R
, , , , ,
+ + = (Eq 31)
O est le rendement du portefeuille sur la priode t ; est le taux de largent
sans risque ;
t p
R
, t f
r
,
( )
t f t M p
r R
, ,
est la prime de risque du march et
t p,
le rsiduel.
Soit graphiquement, par rgression linaire. Cest dailleurs cette mthode que
nous utiliserons.

5.3.4.b. Le ratio de Sharpe

Ce ratio permet de mesurer la performance dun fond en fonction de sa
volatilit. On a donc ici une reprsentation du couple risque/rendement, la volatilit
tant le risque spcifique du portefeuille comme nous avons pu le voir
prcdemment. Il stablit de la faon suivante :
p
f p
p
R R
S
= (Eq 32)
Nous comparerons le ratio de Sharpe de chaque fond avec celui des autres
fonds mais galement avec celui de march pour dterminer lequel obtient la
meilleure performance en fonction des hypothses retenues.

5.3.4.c. Le ratio de Treynor

Ce ratio est galement frquemment utilis en finance de march pour
comparer la performance de diffrents portefeuilles. Il illustre le rapport entre le
ETUDE EMPIRIQUE
bta du fond, c'est--dire son risque systmatique et sa rentabilit comparativement
au taux sans risque. Plus le ratio est lev, plus le fond est performant. Nous
lobtenons de la manire suivante :
p
f p
p
R R
T
= (Eq 33)
Nous abordons maintenant les dmonstrations en commenant par
lvaluation des performances en labsence de couverture.

5.4. Performances sans couverture

5.4.1. Portefeuille 1

5.4.1.a. Hypothse dune baisse du march

P1 est le portefeuille le moins sensible aux variations du march de part son
processus dallocation dactifs (diversification en fonction des coefficients de
corrlation, faible bta). Cette caractristique prend toute son importance lors dune
baisse gnralise des marchs. Comme le dmontre la Figure 28, le portefeuille bat
le march en tant moins affect par les priodes de baisse.

Comparaison portefeuille/ benchmark (hyp1)
88,00
90,00
92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
fvr-05 mai-05 aot-05 nov-05 fvr-06
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille1
Benchmark
Figure 28 P1 lors dune
baisse du march

Cela se retrouve galement dans les indicateurs de performances puisquon
note un cart de 3,51% entre la rentabilit finale du portefeuille et celle du march.
Cette information est galement confirme par lalpha de Jensen du portefeuille qui
est positif 1,06, ce qui indique une surperformance du fond.
ETUDE EMPIRIQUE
Dans une perspective de baisse du march et de non couverture, un
portefeuille dcorrle du march peut donc battre son indice de rfrence grce
un bta faible et une diversification raisonne.

5.4.1.b. Priode de stagnation ou de croissance

Les caractristiques de P1 sont en revanche moins positives en cas de
croissance de march ou dquilibre. En effet, tant moins volatile que lindice de
rfrence, le portefeuille tirera moins profit des mouvements de hausse du march
et cela se confirme la lecture des graphiques (voir Figure 29, Figure 30).

96,00
97,00
98,00
99,00
100,00
101,00
102,00
fvr-05 mai-05 aot-05 nov-05 fvr-06
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille1
Benchmark
100,00
104,00
108,00
112,00
116,00
120,00
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille1
Benchmark

Figure 29 P1 en priode dquilibre Figure 30 P3 en priode de croissance

Selon ce cas les alphas de Jensen deviennent galement ngatifs puisque
suivant lhypothse 2 il est de -1,29 et dans lhypothse 3 de -1,28.
Quant aux ratios de Sharpe et Treynor du portefeuille, ils permettent
galement de constater les moindres performances du fond puisquils sont
respectivement de -0,59 et 1,01 contre -0,35 et 1,25 pour le benchmark (Sharpe),
et de -0,05 et 0,09 contre -0,03 et 0,11 pour lindice de rfrence (Treynor).

En conclusion, nous pouvons affirmer quun fond peu sensible aux variations
du march (compos de valeurs diversifies ayant des corrlations et des btas
faibles) sera intressant en cas de chute du march puisque sa moindre volatilit lui
offrira un surplus de performance. En revanche, en priode de croissance il nest
pas le type de portefeuille privilgier puisquil offre des rendements infrieurs
ceux de son indice de rfrence. Il sera par ailleurs intressant danalyser les
performances de ce portefeuille en ajoutant une couverture par les produits drivs.

ETUDE EMPIRIQUE
Nous allons prsent analyser les performances de P2 sans couverture
conformment aux hypothses de croissance prcdemment cites.


Il est inutile de diviser lanalyse du second portefeuille en fonction des
hypothses de croissance du march.
En effet, ayant un bta gal 1 (voir Figure 31), son volution est similaire
celle du march comme le dmontre dailleurs les Figure 32 et Figure 33. Cela tient
aux caractristiques du fond dans lequel la pondration des valeurs est optimise
afin dobtenir un bta gal 1 par rapport au benchmark.

y = 1,0073x - 4E-05
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
-6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00%
R(m)
R
(
p
)

Figure 31 Courbe de rgression de P3 (hyp3)

Pour preuve, les alphas de Jensen dans les trois hypothses sont trs
proches de 0 avec -0,01 pour lhypothse 1, -0,003 pour lhypothse 2 et 0,02 pour
lhypothse 3.
Les ratios de Sharpe et Treynor justifient galement la vision graphique
puisquils sont sensiblement gaux. A titre dexemple, dans lhypothse 3 le ratio de
Sharpe du fond est de 1,24 contre 1,25 pour le march et le ratio de Treynor est de
0,11, identique celui du CAC 40.
ETUDE EMPIRIQUE
84,00
86,00
88,00
90,00
92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille2
Benchmark

90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille2
Benchmark

Figure 32 P2 en situation baissire Figure 33 P2 en situation haussire

En conclusion de cette simulation, nous affirmons quun fond indiciel a une
volatilit et une performance semblable celle du march sans utilisation des
produits drivs. Nous verrons donc dans les dmonstrations suivantes leur impact
sur un fond rpliquant initialement le march.


5.4.3.a. Hypothse de baisse du march

Le portefeuille 3 est compos des valeurs ayant les btas les plus levs du
CAC 40 afin de profiter dventuelles hausses du march. Cependant, en cas de
chute de son indice de rfrence, il sera lourdement pnalis. Cette situation se
retrouve dans la Figure 34 o lon voit le march cder 10% sur un an tandis que
P3 abandonne 14,52%, soit un cart en faveur du march de 4,52%. La plus forte
volatilit du portefeuille et son bta lev justifient cette sousperformance, appuys
par lalpha de Jensen du fond qui est ngatif -1,63.

75,00
80,00
85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille2
Benchmark
Figure 34 P3 en tendance
baissire

ETUDE EMPIRIQUE
Par ailleurs, le ratio de Sharpe du fond est de -1,03 contre -1,12 pour le
march. Analyser en valeur absolue, ce ratio dmontre une fois de plus la moindre
performance de P3 compare celle de son indice de rfrence. Ceci est galement
vrifi au regard du ratio de Treynor qui est de -0,13. La performance du fond est
donc infrieure celle de largent sans risque mais aussi celle du march.

5.4.3.b. Priode dquilibre et de croissance

La trs forte volatilit du fond lui accorde en revanche de meilleures
performances en cas de stagnation (Figure 35) ou de croissance (Figure 36).

94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
104,00
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille2
Benchmark
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
125,00
130,00
Dates
V
a
l
e
u
r

(
b
a
s
e

1
0
0
)
Portefeuille2
Benchmark
Figure 35 P3 lquilibre Figure 36 P3 en situation haussire

Ceci est vrifi grce aux alphas de Jensen. Dans lhypothse 2, lalpha du
portefeuille est de 1,63 et de 1,64 dans lhypothse 3. Le fond surperforme donc le
march avec des carts de rentabilit respectivement gaux +0,25% et +6,93%.
Par ailleurs les ratios de Sharpe et Treynor corroborent cette impression
visuelle puisquils dmontrent la supriorit du fond compar son benchmark,
avec notamment un ratio de Sharpe gal 1,40 dans lhypothse 3 (1,25 pour le
march) et un ratio de Treynor gal 0,13 contre 0,11 au march.

Pour conclure sur ce fond trs dynamique, nous pouvons dire que ses
caractristiques dmontrent dans les trois hypothses tous leurs avantages et
inconvnients. En effet, en cas de chute du march, le fond est trs fortement
pnalis et sousperforme nettement son indice de rfrence mais en cas de
croissance il bnficie de leffet acclrateur de son bta trs lev et de sa forte
volatilit.

ETUDE EMPIRIQUE
La modlisation empirique de lutilisation des produits drivs de couverture
dans le cadre de ce fond parat intressante puisque la volatilit du fond pourrait
diminuer par lutilisation doptions. Cest dailleurs ce que nous allons vrifier dans la
partie suivante afin de conclure sur la question centrale de ce mmoire de
recherche.

5.5. Performances avec couverture

Afin de modliser lvolution de nos portefeuilles en y ajoutant une
couverture par les produits drivs et vrifier ainsi notre problmatique initiale, il
nous semble ncessaire de poser les postulats de cette quantification.

5.5.1. Types de couverture choisis

Nous utiliserons des options afin de couvrir nos positions. Il est inutile
dutiliser dautres produits puisque ceux-ci ne seraient pas adapts aux besoins de
cette tude empirique.

Ces options seront de type amricain puisque dchance deux ou trois mois,
et exerables tout moment. Cela afin davoir une stratgie de couverture
dynamique. Par ailleurs, ces options offrent lavantage de bnficier de prime de
maturit relativement faible du fait de leur chance rapproche. A chaque
chance, nous nous couvrirons avec des options de la maturit suivante.

Enfin, nous nous couvrirons avec les premiers puts hors de la monnaie
disponible au moment de leur achat. Cela nous permettra de rester dans
lhypothse financire de la recherche des cots de transactions les plus faibles
possibles.

Enfin, le prix de ces options sera modlis laide du modle de Black &
Scholes. Nous avons conscience que ce modle nest pas le plus adapt au pricing
doptions amricaine et que des avances ont t faites dans ce sens. On peut ici
citer Black & Scholes qui ont modifi leur modle ou des chercheurs comme Whaley
qui se sont galement attards sur cette problmatique. Cependant, en ltat actuel
ETUDE EMPIRIQUE
de nos connaissances, ces modles semblent inopportuns et trop complexes
mettre en uvre.

5.5.2. Stratgies utilises

Dans un premier temps, il sagira de couvrir 100% du portefeuille avec des
puts Avril, Juin, Septembre et Dcembre afin danalyser les consquences sur la
performance du portefeuille dune telle stratgie induisant des frais de transaction
importants.

Nous dfinirons ensuite une stratgie de couverture fonction du niveau
daversion au risque du grant de portefeuille. Il sagira donc de couvrir la totalit
ou seulement une partie du risque et danalyser si le paiement des primes offre un
surplus de rentabilit par rapport la situation initiale. Cette situation est trs
courante en pratique comme nous la affirm Michael Menneve, risk manager chez
Calyon. Elle permet en effet de ne pas trop diminuer la performance globale par des
cots de transaction trop lourds.

Nous tenterons galement de mettre en place des stratgies combines.
Nous aurons tout dabord une stratgie permettant une couverture sans frais :
vente de calls (prime nulle) et achat de puts de mmes caractristiques.

Puis nous mettrons en place un straddle. Nous achterons donc un put et un
call de mme chance et de mme prix dexercice afin de bnficier de la volatilit
du march et de dgager un profit en cas de hausse ou de baisse du march. Cette
stratgie est plus spculative que les autres mais est susceptible de prouver
lefficacit de lutilisation doptions dans la gestion dactifs.


5.5.3.a. Chute du march

Dans un premier temps, nous avons tent de modliser une couverture
simple du portefeuille 1 en achetant le premier put hors de la monnaie disponible
pour chaque valeur (stratgie 1).
ETUDE EMPIRIQUE
Nous pouvons voir dans la Figure 37 que cette stratgie ne permet pas de
surperformer le march de rfrence avec un cart de rentabilit de seulement
0,14% en faveur de P1. Par ailleurs, la performance globale de P1 couvert est
infrieure celle de P1 non couvert et tend en tre dcorrle (Figure 38).

Mesure de performance
88,00
90,00
92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
Droite de rgression y = 0,8375x - 0,0023
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%
R(P1)
R
(
P
1

c
o
u
v
e
r
t
)

Figure 37 Comparaison de P1 et P1
couvert (Stratgie 1)
Figure 38 Droite de rgression P1
couvert/ P1

Cela se confirme au regard des diffrents ratios puisque le ratio de Sharpe
de P1 est de -1,89 contre -1,28 auparavant et son ratio de Treynor de -0,25 contre -
0,16 au portefeuille non couvert. Le fond couvert est donc moins performant. Cela
se justifie par le fait quil est protg contre la variabilit de valeurs peu volatiles et
peu sensibles aux variations du march. Les primes payes impactent donc
ngativement la performance du fond.

Dans le mme esprit, nous avons mis en place un straddle en achetant des
puts et calls de mmes caractristiques et les conclusions sont identiques (Figure
39). Le manque de volatilit et les primes payes pnalisent lourdement la
performance qui stablit alors -20,71% et augmente la volatilit (12,90%). Cette
stratgie est donc inefficace pour un portefeuille dfensif, comme le confirme
galement lalpha (-2,87).
ETUDE EMPIRIQUE
75,00
80,00
85,00
90,00
95,00
100,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

Figure 39 Performance du fond avec straddle (stratgie 3)

Afin de rsoudre le problme de prime, nous avons tent une stratgie
combine dachat de puts et de vente de calls de mmes caractristiques (stratgie
2), et les conclusions sont trs diffrentes. En effet, en rcuprant les primes de
vente de calls dans la monnaie et en payant les primes de puts hors monnaie, la
performance samliore nettement (voir Figure 40).

88,00
93,00
98,00
103,00
108,00
113,00
118,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

Figure 40 Performance de P1 (stratgie 2)

Le ratio de Sharpe ressort alors -0,26 et le ratio de Treynor -0,05 pour
une performance globale de 1,07% contre -10% au march. Cette stratgie
correspond un grant fortement averse au risque qui diminue au minimum les
cots de transactions lis sa couverture et bnficie dune couverture optimale.
Cependant, elle tend augmenter la volatilit du portefeuille puisque celle-ci atteint
10,03% contre 7,10% pour la stratgie 1.

ETUDE EMPIRIQUE
5.5.3.b. Equilibre et hausse du march

Compte tenu des caractristiques du portefeuille 1 et de sa faible volatilit,
des rsultats semblables sont issus des simulations des autres hypothses. Comme
le confirme la Figure 41 et la Figure 42, le paiement des primes pnalise le grant.
En effet, il nest pas intressant pour lui dexercer ses puts en ltat actuel du
march.

92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
Figure 41 P1 (hypothse 2,
stratgie 1)
Figure 42 P1 (hypothse 3,
stratgie 1)

Les ratios confirment la vision graphique puisque le ratio de Sharpe de P1
dans lhypothse 2 est de -1,49 contre -0,35 au march et de -0,27 contre 1,25
dans lhypothse 3 avec une couverture simple. Les alpha de ces deux priodes sont
galement ngatifs avec respectivement -1,64 lorsque le march est lquilibre et
-1,95 en priode de croissance.

Le straddle offre des rsultats quivalents aux prcdents pour les mmes
raisons. La stratgie combine de vente de calls et dachat de puts propose, quant
elle, une variante intressante dans la troisime hypothse. En effet, comme le
montre la Figure 43, les assignations successives sur les ventes de call viennent
diminuer la performance globale. Nanmoins, bien que le portefeuille ptisse des
assignations sur les ventes de calls dcouvert du fait de la croissance des actions,
celui-ci surperforme largement le fond non couvert. Lcart de rentabilit entre les
deux portefeuilles est dailleurs l pour le prouver avec un surplus de rentabilit de
3,33% entre les deux rendements annuels. Le portefeuille couvert obtient une
performance de 13,02% contre 9,69% sans couverture.

ETUDE EMPIRIQUE
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

Figure 43 Stratgie combin (P1, hypothse 3)

Le ratio de Sharpe du portefeuille dans cette stratgie est de 0,98 (1,25 pour
le march) et le ratio de Treynor de 0,10.

Lun des points majeurs noter est laugmentation de la corrlation entre le
portefeuille et le march. En effet, comme le dmontre la Figure 44, le bta du fond
est prsent de 0,915 contre 0,655 auparavant. Lutilisation doptions, plus volatiles
que leurs sous-jacents, peut donc augmenter la sensibilit du portefeuille.

Droite de rgression
y = 0,9149x - 0,0023
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%
R(m)
R
(
P
1

c
o
u
v
e
r
t
)

Figure 44 droite de rgression de P1 (hyp 3, stratgie 3)

5.5.3.c. Conclusion

Les modlisations empiriques mises en place pour ce portefeuille dfensif
nous apportent un certain nombre denseignements.
Nous analysons en premier lieu que la mise en place dune couverture peut
tre un frein ou un levier de la rentabilit en fonction de son utilisation. Il est donc
ETUDE EMPIRIQUE
ncessaire de dterminer la stratgie de couverture mettre en place afin de ne
pas tre trop pnalis par le paiement de primes qui ne garantissent aucunement la
russite de la couverture.
Par ailleurs, des valeurs peu volatiles et ayant des btas trs faibles avec
leur march de rfrence sont trs difficiles couvrir. En effet, la volatilit des sous-
jacents est lun des facteurs cls du succs de lutilisation doptions comme cela
peut se vrifier pour ce premier portefeuille. Nous verrons dailleurs dautres
exemples de ce phnomne par la suite.
La couverture du risque actions par les produits drivs peut donc devenir
un levier de la rentabilit dun portefeuille dfensif condition dtudier au
pralables les valeurs couvrir et la stratgie combine mettre en place.

Nous allons maintenant analyser limpact des produits drivs et des
diffrentes stratgies utilises sur un portefeuille rpliquant initialement les
mouvements de son benchmark.


5.5.4.a. Chute du march

Le second portefeuille est intressant puisquil rplique exactement les
mouvements de son indice de rfrence. Limpact dune couverture par les produits
drivs sera donc facilement identifiable. Comme nous pouvons le voir dans la
Figure 45, une couverture totale du risque permet damliorer la rentabilit du
portefeuille avec une performance de -8,62% contre -10% initialement.

88,00
90,00
92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
104,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
Figure 45 Portefeuille 2
(hyp1, stratgie 1)
ETUDE EMPIRIQUE
En revanche, avec cette couverture la performance du portefeuille est
dcorrle de celle de son indice de rfrence avec un bta de 0,85 contre 1 pour
le portefeuille sans couverture. La vocation du fond peut donc tre remise en cause.
Le gestionnaire fortement averse au risque profitera de cette stratgie qui offre un
ratio de Sharpe de -1,08 contre -1,12 sans couverture.

Nous avons tent de modifier cette stratgie en adoptant une attitude plus
tolrante au risque. Nous dcidons de nous couvrir partiellement en ne prenant des
positions optionnelles que sur les actifs ayant un bta suprieur 1. Nous ne
couvrons donc ni Crdit Agricole ni Essilor. La performance annuelle atteint alors -
7,87% (Figure 46).

88,00
90,00
92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
104,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

Figure 46 P2 couvert partiellement

Nous retrouvons ici lide quil est ncessaire de bien identifier les actifs
prsentant le plus de risque et la stratgie adopter, puisquune couverture
partielle offre une meilleure rentabilit quune couverture totale ou quune absence
de couverture dans ce cas. Un grant fortement averse au risque ne bnficiera pas
forcment de la meilleure performance et du meilleur couple risque/rendement
puisquil aura tendance augmenter les cots de sa couverture et sa performance
nette en souffrira.

La troisime stratgie que nous avons teste est la stratgie combine de
vente de calls et dachats de puts. Elle est une fois de plus trs efficace puisquelle
offre une rentabilit positive notre portefeuille comme le dmontre la Figure 47.
Nous avons maintenant un cart de 9,43% entre la rentabilit du march et la
rentabilit de P2 (-0,57%). Cela est dailleurs confort par le ratio de Sharpe qui
ETUDE EMPIRIQUE
stablit -0,35. Le portefeuille nest en revanche plus corrl au march, comme
pour la stratgie prcdente avec un bta de 0,714.

88,00
93,00
98,00
103,00
108,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

Figure 47 P2 (hyp 1, stratgie 2)

Il est inutile de sattarder sur le straddle puisquil na, une fois de plus, pas
eu les effets escompts avec une rentabilit de -15,84%. Les valeurs et le march
ne sont pas suffisamment volatiles pour profiter des caractristiques de cette
stratgie.

5.5.4.b. Equilibre et hausse du march

A lquilibre, le fond comme le march ne progresse que de 1% annuel. Les
stratgies 1 et 3 napporte rien de plus (Figure 48 et Figure 49). Les btas restent
proches de 1 mais la performance est minore des primes verses.

91,00
93,00
95,00
97,00
99,00
101,00
103,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
79,00
84,00
89,00
94,00
99,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
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e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
Figure 48 P2 (hyp 2, stratgie 1) Figure 49 P2 (hyp2, stratgie 3)

ETUDE EMPIRIQUE
En revanche, la stratgie 2 permet de rgler ce problme. Comme le
dmontre la Figure ci-dessous.

96,00
98,00
100,00
102,00
104,00
106,00
108,00
110,00
112,00
Dates
P
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a
n
c
e

(
B
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s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

Figure 50 P2 (hyp2, stratgie 2)

La performance du fond atteint 6,90% et bnficie de la rcupration des
primes lies aux ventes de calls dcouvert. Les ratios de Sharpe et Treynor sont
alors positifs , respectivement, 0,36 et 0,04. Ces bonnes performances sont
essentiellement dues aux primes puisque le bta du fond reste trs proche de 1
(1,017). Les rendements sont donc identiques mais se situent des niveaux
diffrents. Pour preuve, lalpha est positif 0,50.

Une fois de plus, les mouvements sont identiques dans la troisime
hypothse de croissance du march (+15%). De nouvelles dmonstrations sont
donc inutiles. Nanmoins, on peut noter sur la Figure 51 que la stratgie combine
3 pnalise lourdement le portefeuille. Lalpha du fond est de -1,95 et la performance
de -2,17%, soit un cart de 15,79% par rapport la performance originale.

85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
Dates
P
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n
c
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(
B
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s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
ETUDE EMPIRIQUE
Par ailleurs, le bta du fond est maintenant de 0,68. Cela marque une
dcorrlation entre les diffrents rendements et insiste sur limpact ngatif de
lutilisation doptions au sein dun portefeuille peu volatile.

5.5.4.c. Conclusion

Ce quil tait important danalyser par la modlisation de ce portefeuille
ntait pas seulement leffet en terme de performance pure de lutilisation des
produits drivs. Il tait galement important de noter dans quelle mesure ceux-ci
pouvaient impacter la corrlation entre le rendement des portefeuilles.
Nous pouvons donc conclure que les produits drivs permettent une
volution plus indpendante dun portefeuille par rapport son benchmark.
Celle-ci peut dailleurs tre grandement amliore bien que certaines
stratgies soient nuisibles la rentabilit dans un environnement peu volatile.

Nous allons maintenant dmontrer limportance des produits drivs sur les
performances dun portefeuille trs dynamique et trs volatile.


5.5.5.a. Hypothse 1 : baisse du march

Pour lhypothse 1, il est intressant danalyser simultanment les rsultats
obtenus par les stratgies 1 (stratgie simple) et 3 (straddle) qui nont jusque-l pas
toujours donn des rsultats intressants dun point de vue chiffr. En effet, les
primes payes taient trop leves comparativement la volatilit des titres
couverts. Or, la volatilit est lune des composantes cls du portefeuille 3.
Comme nous pouvons le constater dans les deux graphiques ci-dessous,
cette volatilit a enfin t rcompense puisque lachat des options a augment
la performance globale du fond. La stratgie 1 a permis un rendement de -5,92%
contre -14,52% au portefeuille non couvert, et la stratgie 3 un rendement de -
3,29%. Cela signifie que les options ont trs souvent pu tre exerces par le
gestionnaire de portefeuille grce une volatilit individuelle des titres trs
importante et cela se retrouve dans la Figure 52 et la Figure 53. Le delta des
ETUDE EMPIRIQUE
options sest rvl dterminant ici. Lvolution des sous-jacents a en effet eu des
impacts sur la valeur des options et sur la qualit de la couverture.

85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
Dates
P
e
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n
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B
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s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
Figure 52 P3 (hyp1, stratgie 1) Figure 53 P3 (hyp1, stratgie 3)

En outre, le ratio de Sharpe de P3 devient -0,54 en utilisant la stratgie 1 et
son ratio de Treynor devient -0,07. La couverture est donc un vritable levier de la
rentabilit comme le dmontre lalpha du fond qui slve 1,70 avec cette
stratgie. On peut tirer une conclusion similaire de la stratgie 3 puisque le ratio de
Sharpe est alors de -0,31% et le Treynor de -0,04, contre -1,12 et -0,14 au
benchmark, tandis que lalpha du portefeuille slve 3,28.

Cette volatilit des sous-jacents a un inconvnient que lon ne retrouvait pas
dans les modlisations prcdentes. Celui-ci concerne la stratgie 2 qui, avec un
alpha de 0,37, gnre moins de performance que les deux autres (voir Figure 54).

85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark


ETUDE EMPIRIQUE
Le grant est en effet assign sur ses ventes de call en ouverture et cela
vient diminuer la performance globale du portefeuille. Il est intressant de noter que
la situation sinverse par rapport aux autres portefeuilles beaucoup moins volatiles
et qui permettaient de bnficier plein de la vente en ouverture de call dans la
monnaie qui ntaient que rarement exercs par leurs souscripteurs.

5.5.5.b. Equilibre et croissance du march

Lhypothse de march en stagnation permet danalyser dautres
phnomnes.
Le premier est que la stratgie 1 a trs peu dimpact sur la performance du
fond. En effet, la rentabilit se dtriore lgrement -0,36% mais cela est d aux
primes payes puisque lvolution est similaire celle du portefeuille sans
couverture (bta de 1,008 avec P3 sans couverture).

Le second phnomne analysable est leffet massue exerc par la couverture
dans le cadre de la stratgie 2 (Figure 55). Le grant est davantage assign sur les
call vendus dcouvert quil ne peut exercer ses puts. La performance est donc
ngative compare au march et au fond sans couverture. Nous avons une baisse
de 3,41% sur un an lorsque le march prend 1%.

90,00
92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
104,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
c
e

(
B
a
s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark


Par ailleurs, le ratio de Sharpe est maintenant de -0,58 et le ratio de Treynor
de -0,04. Cette stratgie nest donc pas recommande dans cette configuration
puisque le risque de la vente doptions dcouvert prend tout son sens ici.
ETUDE EMPIRIQUE
A linverse, dans la stratgie 3 linvestisseur a achet des puts mais
galement des calls pour se couvrir. Il peut donc bnficier de la croissance et de la
baisse des valeurs. Nous avons vu dans la stratgie prcdente que celui-ci avait
t assign sur les call vendus dcouvert. Il est donc maintenant en position
dexercer les siens et donc de bnficier de leur impact positif.
Nous constatons dans la Figure 56 que le portefeuille profite de cette
stratgie de couverture avec une performance annuelle de 4,54% et un alpha de
1,29 qui montre que le fond a surperform son indice de rfrence.

94,00
96,00
98,00
100,00
102,00
104,00
106,00
Dates
P
e
r
f
o
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n
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B
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s
e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark


Par ailleurs, le ratio de Sharpe du fond est de -0,09 et le Treynor de -0,01.
Cela montre que le fond surperforme le taux sans risque alors que le march tait
en dessous du taux de rendement de lOAT 10 ans (3,72%).

En priode de croissance, la seule stratgie rentable pour linvestisseur est la
stratgie 3 comme le dmontre la Figure 57 et la Figure 58 la stratgie 1.

99,00
104,00
109,00
114,00
119,00
Dates
P
e
r
f
o
r
m
a
n
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B
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e

1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark
98,00
103,00
108,00
113,00
118,00
123,00
128,00
Dates
P
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n
c
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B
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1
0
0
)
Couverture
Non couvert
Benchmark

Figure 57 P3 (hyp3, stratgie 1) Figure 58 P3 (hyp3, stratgie 3)
ETUDE EMPIRIQUE
Lalpha du fond dans la stratgie 1 est de 1,43. Cela tend prouver quil
surperforme le march mais celui de la stratgie 3 est de 1,72. Nous voyons donc
bien que le fond obtient une performance suprieure en suivant la troisime
stratgie.
Les ratios de Sharpe et de Treynor corroborent lanalyse graphique puisquils
sont respectivement de 1,25 et 0,11 pour le fond dans la stratgie 1 et de 1,69 et
0,16 pour la stratgie 3.
La volatilit du march et lachat de calls profitent donc linvestisseur qui se
couvre contre une baisse par lachat de puts mais qui peut galement profiter dune
hausse du march grce lachat de calls.

Il nest pas question ici de la stratgie 2 qui est inefficace pour ce
portefeuille, comme dans les hypothses prcdentes.

5.5.5.c. Conclusion

Ce portefeuille est certainement le plus reprsentatif de limpact des produits
drivs dans la gestion dactifs puisquil est compos dactions trs volatiles.
Nous avons donc pu analyser limpact positif de lutilisation doptions dans le
cadre de certaines stratgies. Le portefeuille peut notamment profiter de la volatilit
des sous-jacents en priode de croissance comme en priode de rcession.

La couverture du risque peut donc tre un levier de la rentabilit lorsque le
portefeuille est compos de valeurs suffisamment volatiles. Nanmoins, toutes les
stratgies ne sont pas efficaces et le paiement des primes ou les ventes dcouvert
peuvent pnaliser la rentabilit du portefeuille. Il est donc ncessaire dutiliser une
stratgie judicieuse en fonction des titres en portefeuille et de la configuration
espre du march.

5.6. Conclusion gnrale

Nous avons pu analyser, travers la modlisation de performance des
portefeuilles non couverts, limpact du choix des valeurs et du bta de chaque
portefeuille.
ETUDE EMPIRIQUE
Un portefeuille ayant un bta faible avec son march de rfrence
surperformera celui-ci dans une situation baissire tandis quun fond trs dynamique
et regroupant de forts btas ne profitera que des priodes de croissance en
labsence de gestion des risques. Un tracker rpliquera, quant lui, les mouvements
du march en labsence de produits drivs de couverture.

Aprs avoir not ces caractristiques propres aux portefeuilles construits
pour notre exprimentation, il tait ncessaire dintroduire des instruments de
couverture du risque pour nous permettre de rpondre la problmatique pose.
La premire conclusion que nous pouvons tirer de ces exemples est la
tendance des fonds tre dcorrls de la performance du portefeuille de base et
du benchmark en prsence de stratgies de couverture.
Nous pouvons ensuite conclure quun portefeuille trs dynamique et
compos de valeurs trs volatiles profitera davantage de lutilisation des options. En
effet, le portefeuille 1 na gure bnfici de lutilisation doptions quel que soit
lhypothse de croissance de march retenue. Quant au portefeuille 3, il a bnfici
de la volatilit des sous-jacents pour faire valoir lefficacit de lutilisation des
produits drivs dans la gestion active de portefeuille.
Enfin, nous avons analys quil tait ncessaire de penser la stratgie
mettre en uvre au pralable. En effet, aucune des stratgies nest efficace dans
100% des cas. De mme, chaque stratgie peut trouver une utilit en fonction des
valeurs dtenues en portefeuille. Ltude de plusieurs stratgies tait ce titre trs
intressante puisquelle permet daffirmer quun portefeuille trs sensible aux
variations de march ne se couvre pas de la mme manire quun portefeuille
dfensif et ncessitent des combinaisons doptions pour atteindre une performance
optimise tout en rduisant le risque global du portefeuille et ainsi bnficier de
leffet de levier.

Cette modlisation permet donc de conclure que les produits drivs de
couverture peuvent tre un levier de la rentabilit dans la gestion dactifs
condition dtre utiliss avec mthode et de tenir compte des caractristiques des
titres dtenus en portefeuille. Dans le cas contraire, les options peuvent avoir un
effet massue de part limportance des primes payes notamment.

CONCLUSION
CONCLUSI ON

De nombreuses thories financires mettent en avant les relations entre
risque et rendement. Nous en avons effectu une large revue de littrature dans ce
mmoire de recherche et esprons que cet apport thorique aura abouti la
conclusion chez notre lecteur que ces concepts ne peuvent tre dissocis. On peut
de nouveau citer ici la thorie de la frontire efficiente de Markowitz et le modle de
march de Sharpe qui font figure de rfrence en gestion de portefeuille.
Nous avons galement dfini les risques lis la dtention dactions et la
cration dun portefeuille avant dapprhender les instruments de couverture
permettant de sen immuniser. Dun point de vue thorique, lvaluation de ces
produits a notamment t traite par le modle de Black & Scholes, que nous avons
utilis dans notre modlisation.

Afin danalyser les effets de lutilisation de ces derniers sur le couple
risque/rendement dans le cadre dune gestion benchmarke, nous avons ensuite
quitt le domaine thorique pour tenter de qualifier et quantifier leur impact par le
biais dune exprimentation. Cela aura permis de rpondre la question centrale de
ce mmoire qui concernait le rle des stratgies de couverture du risque action par
les produits drivs dans la gestion dactifs.
Les diffrents portefeuilles analyss ainsi que les hypothses de croissance
retenues pour notre modle permettent en effet de revenir sur laffirmation faite
prcdemment qui jugeait limpact dune couverture nfaste la rentabilit dun
portefeuille. Selon ltude empirique que nous avons ralise, il est maintenant
possible daffirmer que les produits drivs de couverture peuvent tre un vritable
levier de la rentabilit dans la gestion dactifs.
Cependant, plusieurs conditions sont ncessaires cela. La stratgie de
couverture doit tout dabord tre rflchie et ne pas engendrer de cots de
transactions suprieurs aux revenus ralisables. En effet, on peut analyser limpact
ngatif des primes payes pour se couvrir, sur la rentabilit des portefeuilles de
notre simulation comme dans la ralit. Une couverture trop onreuse compare au
risque restera inefficace. Chaque situation ncessite donc une stratgie spcifique et
adapte.
CONCLUSION
Par ailleurs, les titres dtenus en portefeuille doivent tre suffisamment
volatiles pour bnficier de limpact positif des options. A titre dexemple, on peut
citer la diffrence de rentabilit des portefeuilles dfensif et dynamique de notre
exprimentation en prsence de produits drivs.
Enfin, nous avons analys un rle indirect des produits drivs. Ils
permettent une gestion plus indpendante du benchmark comme la dmontr le
portefeuille 2. Cela se retrouve sur les marchs au regard de la performance du
fond Agir Plus (Isin : FR0007478938), dont les grants, Tony Campione et Ion-Marc
Valahu dAgilis Gestion, amliorent la performance de leur fond en couvrant
efficacement leurs positions par lutilisation de produits drivs. Par ce procd, il
surperforme leur indice de rfrence tout en limitant leur exposition.

Les stratgies de couverture sont abondamment utilises en gestion de
portefeuille et notamment en gestion alternative. Celle-ci tend offrir une
performance absolue positive tout en tant dcorrle du march grce des
techniques de couverture sophistiques. Lun des pionniers en la matire fut Alfred
Winslow Jones (1949) qui couvrit son portefeuille par le biais dune stratgie, long-
short equity, de combinaison dachat dactions et de vente dcouvert. On peut
galement noter lexemple de Julian Robertson (1986) et de son Tiger Fund qui
obtint des performances exceptionnelles cumules un risque rduit en prenant des
positions sur des actifs trs liquides (devises,) couvertes par lutilisation de
produits drivs.
Cependant, la gestion alternative na pas lexclusivit de lutilisation des
produits drivs et des stratgies de couverture. En effet, lensemble des
gestionnaires utilise les produits drivs pour limiter leur exposition. On peut citer ici
lexemple des traders produits exotiques de Calyon qui couvrent les grecques de
leurs portefeuilles en fonction de leurs anticipations tout en visant un delta neutre
pour un gamma positif.
Notre tude pourrait donc tre tendue dautres actifs financiers, afin de
gnraliser limpact de lutilisation des produits drivs en gestion de portefeuille.

BIBLIOGRAPHIE
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u ures market
ANNEXES
ANNEXES

Classemen des banques par actifs grs t

(En milliards de dollars, fin 2003)
Banques
Actifs grs
pour tiers
Fidelity Investments 995,50
State Street Corporation 901,24
Barclays PLC 896,80
Deutsche Bank 681,78
The Vanguard Group 647,00
Capital Group companies 646,44
JP Morgan Chase & Company 511,62
Citigroup 492,51
Merril Lynch & Company Inc 470,98
Morgan Stanley 433,00
Crdit Agricole 200,06
Socit Gnrale 188,06
BNP Paribas 187,63
Actifs en gestion, le classement des banques
Source : Les Echos

Annexe 1 Le classement des banques par actifs en gestion

Performances du fond Agir Plus

Le fond Agir Plus (ISIN FR0007478938) est compos de grandes valeurs
europennes. Il a surperform son indice de rfrence entre 1999 et 2005 grce
une bonne utilisation des produits drivs dans le cadre de stratgies de couverture.

Annexe 2 Performance dAgir plus entre 1999 et 2005

ANNEXES
Matrice de corrlation des portefeuilles

Essilor France Telecom Pernod Ricard Sanofi Vinci
Essilor 1,00 -0,19 0,29 0,18 0,16
France Telecom 1,00 -0,16 0,11 -0,17
Pernod Ricard 1,00 0,23 0,06
Sanofi 1,00 0,04
Vinci 1,00

Annexe 3 Corrlations entre les valeurs de P1

Arcelor Crdit Agricole Essilor Lafarge Lagardre
Arcelor 1,00 0,50 0,25 0,73 0,63
Crdit Agricole 1,00 0,24 0,56 0,41
Essilor 1,00 0,32 0,24
Lafarge 1,00 0,51
Lagardre 1,00

Annexe 4 Corrlations entre les valeurs de P2

Alcatel Axa Cap Gemini EADS ST Micro
Alcatel 1,00 0,72 0,77 0,34 0,73
Axa 1,00 0,71 0,55 0,76
Cap Gemini 1,00 0,50 0,70
EADS 1,00 0,43
ST Micro 1,00

Annexe 5 Corrlation entre les valeurs de P3

ANNEXES
Mesure des performances des portefeuilles sans couverture

Hypothse 1 Hypothse 2 Hypothse 3
Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -6,49% 0,71% 9,69%
Ecart de rentabilit 3,51% -0,29% -5,31%
Rentabilit P -6,49% 0,71% 9,69%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 8,00% 5,08% 5,92%
Ratio de sharpe -1,28 -0,59 1,01
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -6,49% 0,71% 9,69%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 0,65 0,65 0,65
Ratio de Treynor -0,16 -0,05 0,09
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00

Annexe 6 Performance de P1 sans couverture

Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -10,03% 0,97% 15,06%
Ecart de rentabilit -0,03% -0,03% 0,06%
Rentabilit P -10,03% 0,97% 15,06%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 12,23% 7,78% 9,11%
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 11,92% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -10,03% 0,97% 15,06%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 1,00 1,00 1,01
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00


ANNEXES
Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -14,52% 1,25% 21,93%
Ecart de rentabilit -4,52% 0,25% 6,93%
Rentabilit P -14,52% 1,25% 21,93%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 17,68% 11,21% 13,03%
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -14,52% 1,25% 21,93%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 1,44 1,44 1,44
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00


Mesure des performances de P1 avec couverture

Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -9,86% -4,55% 2,02%
Rentabilit P -9,86% -4,55% 2,02%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 7,19% 5,56% 6,19%
Ratio de sharpe -1,89 -1,49 -0,27
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -9,86% -4,55% 2,02%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 0,55 0,66 0,59
Ratio de Treynor -0,25 -0,12 -0,03
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00

Annexe 9 Performances de P1 couvert (stratgie simple)

ANNEXES
Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P 1,07% 5,12% 13,02%
Ecart de rentabilit 11,07% 4,12% -1,98%
Rentabilit P 1,07% 5,12% 13,02%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 10,03% 9,33% 9,50%
Ratio de sharpe -0,26 0,15 0,98
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P 1,07% 5,12% 13,02%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 0,50 0,82 0,92
Ratio de Treynor -0,05 0,02 0,10
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00

Annexe 10 Performances de P1 couvert (stratgie combine)

Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -20,71% -14,22% -8,99%
Ecart de rentabilit -10,71% -15,22% -23,99%
Rentabilit P -20,71% -14,22% -8,99%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 12,90% 12,92% 11,62%
Ratio de sharpe -1,89 -1,39 -1,09
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -20,71% -14,22% -8,99%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 0,60 0,43 0,27
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00

Annexe 11 Performances de P1 couvert (Straddle)

ANNEXES

Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -8,62% -3,95% 7,97%
Rentabilit P -8,62% -3,95% 7,97%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 11,44% 8,31% 9,17%
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -8,62% -3,95% 7,97%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 0,85 1,02 0,98
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00


Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -0,57% 6,90% 18,10%
Ecart de rentabilit 9,43% 5,90% 3,10%
Rentabilit P -0,57% 6,90% 18,10%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 12,16% 8,96% 11,68%
Ratio de sharpe -0,35 0,36 1,23
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -0,57% 6,90% 18,10%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 0,70 1,02 1,24
Ratio de Treynor -0,06 0,03 0,12
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00


ANNEXES
Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -15,84% -14,80% -2,17%
Ecart de rentabilit -5,84% -15,79% -17,17%
Rentabilit P -15,84% -14,80% -2,17%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 14,71% 12,12% 12,05%
Ratio de sharpe -1,33 -1,53 -0,49
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -15,84% -14,80% -2,17%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 1,02 1,01 0,68
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00



Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -5,92% -0,36% 18,90%
Ecart de rentabilit 4,08% -1,36% 3,90%
Rentabilit P -5,92% -0,36% 18,90%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 17,70% 10,93% 12,65%
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -5,92% -0,36% 18,90%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 1,30 1,44 1,43
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00


ANNEXES
Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -8,46% -3,41% 12,47%
Rentabilit P -8,46% -3,41% 12,47%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 17,95% 12,27% 13,94%
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -8,46% -3,41% 12,47%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 1,02 1,61 1,52
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00


Rentabilit M -10,00% 1,00% 15,00%
Rentabilit P -3,29% 2,74% 25,34%
Ecart de rentabilit 6,71% 1,74% 10,34%
Rentabilit P -3,29% 2,74% 25,34%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit P 22,69% 10,47% 12,78%
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Volatilit CAC40 12,27% 7,78% 9,04%
Rentabilit P -3,29% 2,74% 25,34%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta P 1,62 1,30 1,35
Rentabilit CAC40 -10,00% 1,00% 15,00%
Risk free rate 3,72% 3,72% 3,72%
Bta CAC40 1,00 1,00 1,00

ANNEXES
Options utilises pour le portefeuille 1 (hypothse 1)

Sous-jacent Type chance Strike Volatilit Px sous-jacent t Prix t Px sous-jacent t+1 Prix t+1 Parit
Essilor Put Avril 52,5 14,08 53 0,82 50,44 2,05 10
Essilor Call Avril 52,5 14,08 53 1,64 50,44 0,01 10
France tlcom Put Avril 22 20,92 22,8 0,37 21,93 0,13 10
France tlcom Call Avril 22 20,92 22,8 1,31 21,93 0,07 10
Pernod Ricard Put J uin 105 18,53 108 1,67 103,77 1,28 10
Sanofi Put Avril 60 22,09 60,4 1,77 56,08 3,91 10
Sanofi Call Avril 60 22,09 60,4 2,53 56,08 0,01 10
Vinci Put Avril 110 17,25 111 2,29 105,35 4,64 10
Vinci Call Avril 110 17,25 111 3,95 105,35 0,01 10
Essilor Put J uin 50 14,08 50,44 0,83 52,88 0,01 10
Essilor Call J uin 50 14,08 50,44 1,59 52,88 2,89 10
France tlcom Put J uin 21 20,92 21,93 0,33 22,76 0,01 10
France tlcom Call J uin 21 20,92 21,93 1,39 22,76 1,76 10
Pernod Ricard Put J uin 100 18,53 103,77 1,4 107,82 0,01 10
Sanofi Put J uin 55 22,09 56,08 1,39 60,14 0,01 10
Sanofi Call J uin 55 22,09 56,08 2,82 60,14 5,15 10
Vinci Put J uin 105 17,25 105,35 2,51 110,73 0,01 10
Vinci Call J uin 105 17,25 105,35 3,54 110,73 5,74 10
Essilor Put Septembre 50 14,08 52,88 0,34 52,83 0,01 10
Essilor Call Septembre 50 14,08 52,88 3,68 52,83 2,84 10
France tlcom Put Septembre 22 20,92 22,76 0,52 22,75 0,01 10
France tlcom Call Septembre 22 20,92 22,76 1,49 22,75 0,75 10
Pernod Ricard Put Septembre 105 18,53 107,82 2,3 107,75 0,01 10
Sanofi Put Septembre 60 22,09 60,14 2,3 60,02 0,26 10
Sanofi Call Septembre 60 22,09 60,14 2,99 60,02 0,29 10
Vinci Put Septembre 110 17,25 110,73 2,96 110,60 0,16 10
Vinci Call Septembre 110 17,25 110,73 4,71 110,60 0,78 10
Essilor Put Dcembre 50 14,08 52,83 0,35 50,73 0,01 10
Essilor Call Dcembre 50 14,08 52,83 3,64 50,73 0,74 10
France tlcom Put Dcembre 22 20,92 22,75 0,53 22,04 0,08 10
France tlcom Call Dcembre 22 20,92 22,75 1,48 22,04 0,12 10
Pernod Ricard Put Dcembre 100 18,53 107,75 0,95 104,29 0,01 10
Sanofi Put Dcembre 60 22,09 60,02 2,35 56,46 3,53 10
Sanofi Call Dcembre 60 22,09 60,02 2,92 56,46 0,01 10
Vinci Put Dcembre 100 17,25 110,6 0,43 105,97 0,01 10
Vinci Call Dcembre 100 17,25 110,6 11,95 105,97 5,98 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Septembre
Couverture Dcembre

ANNEXES

Sanofi Put Avril 60 22,09 60,4 1,77 59,13 0,9 10
Vinci Put Avril 110 17,25 111 2,29 109,34 0,8 10
Vinci Call Avril 110 17,25 111 3,95 109,34 0,15 10
Essilor Put J uin 50 14,08 52,25 0,32 53,61 0,01 10
Sanofi Put J uin 57,5 22,09 59,13 1,28 61,43 0,01 10
Sanofi Call J uin 57,5 22,09 59,13 3,27 61,43 3,94 10
Vinci Put J uin 105 17,25 109,34 1,18 112,35 0,01 10
Vinci Call J uin 105 17,25 109,34 6,19 112,35 7,36 10
Sanofi Call Dcembre 55 22,09 59,30 5,61 59,99 5 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES

Sanofi Put Avril 60 22,09 60,4 1,77 63,89 0,01 10
Vinci Put Avril 110 17,25 111 2,29 115,51 0,01 10
Vinci Call Avril 110 17,25 111 3,95 115,51 5,52 10
Essilor Put J uin 55 14,08 55,04 1,09 54,70 0,06 10
Sanofi Put J uin 62,5 22,09 63,89 1,52 63,28 0,05 10
Sanofi Call J uin 62,5 22,09 63,89 3,31 63,28 0,84 10
Vinci Put J uin 115 17,25 115,51 2,7 114,77 0,53 10
Vinci Call J uin 115 17,25 115,51 3,94 114,77 0,31 10
Sanofi Call Dcembre 65 22,09 65,33 3,34 67,34 2,35 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES

Sous-jacent Type chance Strike Volatilit Px sous-jacent t Prix t Px sous-jacent t+1 Prix t+1 (Avril) Parit
Arcelor Put Avril 18,5 26,87 18,76 0,63 16,98 1,52 10
Arcelor Call Avril 18,5 26,87 18,76 1 16,98 0,01 10
Crdit Agricole Put Avril 22 18,57 22,41 0,42 21,47 0,53 10
Essilor Put Avril 52,5 14,08 53,00 0,82 50,44 2,05 10
Essilor Call Avril 52,5 14,08 53,00 1,64 50,44 0,01 10
Lafarge Put Avril 77,5 14,89 78,70 1,14 71,35 6,14 10
Lafarge Call Avril 77,5 14,89 78,70 2,81 71,35 0,01 10
Lagardre Put Avril 57,5 17,53 59,10 0,84 54,47 3,02 10
Lagardre Call Avril 57,5 17,53 59,10 2,79 54,47 0,01 10
Arcelor Put J uin 16,5 26,87 16,98 0,49 18,63 0,01 10
Arcelor Call J uin 16,5 26,87 16,98 1,07 18,63 2,13 10
Crdit Agricole Put J uin 21 18,57 21,47 0,39 22,37 0,01 10
Crdit Agricole Put J uin 21 18,57 21,47 1 22,37 1,37 10
Essilor Put J uin 50 14,08 50,44 0,83 52,88 0,01 10
Lafarge Put J uin 70 14,89 71,35 0,99 78,18 0,01 10
Lafarge Call J uin 70 14,89 71,35 2,78 78,18 8,19 10
Lagardre Put J uin 52,5 17,53 54,47 0,66 58,81 0,01 10
Lagardre Call J uin 52,5 17,53 54,47 2,97 58,81 6,32 10
Arcelor Put Septembre 18 26,87 18,63 0,63 18,57 0,01 10
Arcelor Call Septembre 18 26,87 18,63 1,42 18,57 0,57 10
Crdit Agricole Put Septembre 22 18,57 22,37 0,56 22,35 0,01 10
Lafarge Put Septembre 75 14,89 78,18 0,83 77,92 0,01 10
Lafarge Call Septembre 75 14,89 78,18 4,7 77,92 2,93 10
Lagardre Put Septembre 55 17,53 58,81 0,52 58,67 0,01 10
Lagardre Call Septembre 55 17,53 58,81 4,84 58,67 3,68 10
Arcelor Put Dcembre 18 26,87 18,57 0,65 17,09 1,35 10
Arcelor Call Dcembre 18 26,87 18,57 1,39 17,09 0,61 10
Crdit Agricole Put Dcembre 22 18,57 22,35 0,57 21,59 0,41 10
Crdit Agricole Call Dcembre 22 18,57 22,35 1,12 21,59 0,01 10
Lafarge Put Dcembre 75 14,89 77,92 0,9 71,82 3,17 10
Lafarge Call Dcembre 75 14,89 77,92 4,51 71,82 0,01 10
Lagardre Put Dcembre 55 17,53 58,67 0,55 54,83 0,37 10
Lagardre Call Dcembre 55 17,53 58,67 4,73 54,83 0,2 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES

Arcelor Put J uin 18 26,87 18,23 0,64 19,18 0,01 10
Arcelor Call J uin 18 26,87 18,23 0,99 19,18 1,18 10
Essilor Put J uin 50 14,08 52,25 0,32 53,61 0,01 10
Lafarge Put J uin 75 14,89 76,53 1,03 80,45 0,01 10
Lafarge Call J uin 75 14,89 76,53 3,04 80,45 5,46 10
Lagardre Put J uin 55 17,53 57,73 0,53 60,21 0,01 10
Lagardre Call J uin 55 17,53 57,73 3,62 60,21 5,22 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES

Arcelor Put J uin 20 26,87 20,21 0,73 19,95 0,14 10
Arcelor Call J uin 20 26,87 20,21 1,07 19,95 0,09 10
Essilor Put J uin 55 14,08 55,04 1,09 54,70 0,06 10
Lafarge Put J uin 82,5 14,89 84,68 0,98 83,59 0,01 10
Lafarge Call J uin 82,5 14,89 84,68 3,69 83,59 1,11 10
Lagardre Put J uin 60 17,53 62,85 0,61 62,19 0,01 10
Lagardre Call J uin 60 17,53 62,85 3,84 62,19 2,2 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES

Alcatel Put Avril 9,5 19,76 9,85 0,14 8,80 0,7 10
Alcatel Call Avril 9,5 19,76 9,85 0,55 8,80 0,01 10
Axa Put Avril 20 19,63 20,31 0,44 18,26 1,74 10
Axa Put Avril 20 19,63 20,31 0,87 18,26 0,01 10
Cap Gemini Put Avril 28 27,5 28,27 1,03 25,16 2,84 10
Cap Gemini Call Avril 28 27,5 28,27 1,47 25,16 0,01 10
EADS Put Avril 23 25,39 23,74 0,57 21,01 1,99 10
EADS Call Avril 23 25,39 23,74 1,45 21,01 0,01 10
STMicro Put Avril 13 21,37 13,48 0,23 12,12 0,88 10
STMicro Call Avril 13 21,37 13,48 0,78 12,12 0,01 10
Alcatel Put J uin 8,5 19,76 8,80 0,14 9,77 0,01 10
Alcatel Call J uin 8,5 19,76 8,80 0,49 9,77 1,27 10
Axa Put J uin 18 19,63 18,26 0,42 20,16 0,01 10
Axa Put J uin 18 19,63 18,26 0,79 20,16 2,16 10
Cap Gemini Put J uin 25 27,5 25,16 0,99 28,02 0,01 10
Cap Gemini Call J uin 25 27,5 25,16 1,31 28,02 3,02 10
EADS Put J uin 21 25,39 21,01 0,81 23,51 0,01 10
EADS Call J uin 21 25,39 21,01 0,95 23,51 2,51 10
STMicro Put J uin 12 21,37 12,12 0,33 13,38 0,01 10
STMicro Call J uin 12 21,37 12,12 0,53 13,38 1,38 10
Alcatel Put Septembre 9 19,76 9,77 0,09 9,73 0,01 10
Alcatel Call Septembre 9 19,76 9,77 0,94 9,73 0,73 10
Axa Put Septembre 20 19,63 20,16 0,62 20,08 0,05 10
Cap Gemini Put Septembre 28 27,5 28,02 1,39 27,89 0,22 10
Cap Gemini Call Septembre 28 27,5 28,02 1,67 27,89 0,11 10
EADS Put Septembre 22 25,39 23,51 0,49 23,40 0,01 10
EADS Call Septembre 22 25,39 23,51 2,2 23,40 1,4 10
STMicro Put Septembre 13 21,37 13,38 0,34 13,32 0,01 10
STMicro Call Septembre 13 21,37 13,38 0,84 13,32 0,32 10
Alcatel Put Dcembre 9 19,76 9,73 0,09 8,85 0,15 10
Alcatel Call Dcembre 9 19,76 9,73 0,91 8,85 0,01 10
Axa Put Dcembre 20 19,63 20,08 0,65 18,37 1,63 10
Axa Call Dcembre 20 19,63 20,08 0,92 18,37 0,01 10
Cap Gemini Put Dcembre 26 27,5 27,89 0,64 25,30 0,7 10
EADS Put Dcembre 22 25,39 23,40 0,51 21,12 0,88 10
EADS Call Dcembre 22 25,39 23,40 2,12 21,12 0,01 10
STMicro Put Dcembre 13 21,37 13,32 0,36 12,19 0,81 10
STMicro Call Dcembre 13 21,37 13,32 0,8 12,19 0,01 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES

Axa Put Avril 20 19,63 20,31 0,44 19,70 0,3 10
Axa Put Avril 20 19,63 20,31 0,87 19,70 0,01 10
EADS Put Avril 23 25,39 23,74 0,57 22,93 0,16 10
EADS Call Avril 23 25,39 23,74 1,45 22,93 0,09 10
Alcatel Put J uin 9,5 19,76 9,54 0,26 10,10 0,01 10
Axa Put J uin 19,5 19,63 19,70 0,49 20,80 0,01 10
Axa Put J uin 19,5 19,63 19,70 0,81 20,80 1,3 10
EADS Put J uin 22 25,39 22,93 0,5 24,39 0,01 10
EADS Call J uin 22 25,39 22,93 1,57 24,39 2,39 10
STMicro Put J uin 13 21,37 13,08 0,38 13,80 0,01 10
STMicro Call J uin 13 21,37 13,08 0,55 13,80 0,8 10
Axa Put Dcembre 20 19,63 19,77 0,8 20,10 0,04 10
Axa Put Dcembre 20 19,63 19,77 0,75 20,10 0,14 10
Cap Gemini Call Dcembre 26 27,5 27,45 2,45 27,93 1,93 10
EADS Put Dcembre 22 25,39 23,02 0,62 23,44 0,01 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES

Axa Put Avril 20 19,63 20,31 0,44 21,98 0,01 10
Axa Put Avril 20 19,63 20,31 0,87 21,98 1,98 10
EADS Put Avril 23 25,39 23,74 0,57 25,98 0,01 10
EADS Call Avril 23 25,39 23,74 1,45 25,98 2,98 10
Alcatel Put J uin 10,5 19,76 10,71 0,23 10,55 0,02 10
Axa Put J uin 21 19,63 21,98 0,28 21,67 0,01 10
Axa Put J uin 21 19,63 21,98 1,39 21,67 0,67 10
EADS Put J uin 25 25,39 25,98 0,59 25,55 0,01 10
EADS Call J uin 25 25,39 25,98 1,73 25,55 0,56 10
STMicro Put J uin 14,5 21,37 14,60 0,42 14,39 0,13 10
STMicro Call J uin 14,5 21,37 14,60 0,62 14,39 0,02 10
Axa Put Dcembre 22 19,63 22,67 0,5 23,65 0,01 10
Axa Put Dcembre 22 19,63 22,67 1,37 23,65 1,65 10
Cap Gemini Call Dcembre 30 27,5 31,86 2,96 33,36 3,36 10
EADS Put Dcembre 26 25,39 26,89 0,84 28,22 0,01 10
Couverture Avril
Couverture J uin
Couverture Dcembre

ANNEXES
Volatilit et Bta des valeurs du CAC 40 (source : Bloomberg)

Name Code Sector Last Price Beta Volatility 90 D Volatility 260 D
ACCOR SA AC Consumer, Cyclical 38,40 1,115 18,17 19,97
AGF AGF Financial 57,40 1,154 13,74 17,91
AIR LIQUIDE AI Basic Materials 140,00 0,935 13,68 16,20
ALCATEL SA CGE Communications 9,81 1,441 32,83 35,61
ARCELOR LOR Basic Materials 18,28 1,278 25,65 27,40
AXA CS Financial 20,80 1,361 17,88 22,53
BNP PARIBAS BNP Financial 55,25 1,128 13,04 17,25
BOUYGUES EN Industrial 30,47 1,180 17,03 16,85
CAP GEMINI SA CAP Technology 27,19 1,487 33,05 39,97
CARREFOUR SA CA Consumer, Non-cyclical 40,48 1,064 14,66 18,10
CASINO GUICHARD CO Consumer, Non-cyclical 63,30 0,907 17,05 19,37
CREDIT AGRICOLE SA ACA Financial 21,74 0,556 19,22 19,86
DEXIA DX Financial 18,09 0,990 18,42 17,04
EADS EAD Industrial 22,17 1,555 26,05 29,54
ESSILOR EF Consumer, Non-cyclical 53,80 0,642 18,36 20,86
FRANCE TELECOM SA FTE Communications 22,75 0,504 19,23 21,89
GROUPE DANONE BN Consumer, Non-cyclical 74,90 0,695 14,00 14,72
LAFARGE SA LG Industrial 77,05 1,257 15,81 18,12
LAGARDERE S.C.A. MMB Communications 58,10 1,052 14,59 19,09
L'OREAL OR Consumer, Non-cyclical 60,35 0,946 12,72 17,29
LVMH MC Diversified 57,45 1,101 16,46 19,13
MICHELIN ML Consumer, Cyclical 54,30 1,155 19,34 21,36
PERNOD-RICARD RI Consumer, Non-cyclical 111,50 0,520 15,89 16,51
PEUGEOT SA UG Consumer, Cyclical 49,46 1,060 17,95 20,74
PPR PP Consumer, Cyclical 82,20 0,891 16,97 19,41
PUBLICIS GROUPE PUB Communications 24,71 1,217 20,53 24,09
RENAULT SA RNO Consumer, Cyclical 68,75 1,315 16,85 20,92
SAINT-GOBAIN SGO Industrial 47,15 1,019 16,30 19,67
SANOFI-AVENTIS SAN Consumer, Non-cyclical 61,35 0,958 17,24 20,99
SCHNEIDER ELECTRIC SA SU Industrial 60,95 1,018 18,52 18,15
SOCIETE GENERALE GLE Financial 79,80 1,260 15,60 18,41
STMICROELECTRONICS NV STM Technology 13,25 1,366 23,25 26,81
SUEZ SA SZE Utilities 20,41 1,090 18,97 18,79
TF1 TFI Communications 24,47 1,134 18,22 22,25
THALES SA HO Industrial 32,13 1,076 18,84 21,70
THOMSON TMS Consumer, Cyclical 20,61 1,243 21,75 25,37
TOTAL SA FP Energy 179,90 0,835 12,29 14,84
VEOLIA ENVIRONNEMENT VIE Utilities 25,90 0,889 23,01 18,78
VINCI S.A. DG Industrial 112,40 0,678 15,98 15,83
VIVENDI UNIVERSAL SA EX Communications 23,31 1,049 16,67 22,42

Annexe 18 Bta et volatilit au sein du CAC 40
TABLE DES REFERENCES

Figure 1 Les acteurs de la gestion dactifs ......................................................... 7
Figure 2 - Les grandes tapes de la gestion d'actifs .............................................11
Figure 3 Rle de la chambre de compensation..................................................17
Figure 4 Profil de gain dun contrat terme......................................................18
Figure 5 Profil de gain dun call........................................................................26
Figure 6 Profil de gain dun put........................................................................26
Figure 7 Le Straddle........................................................................................31
Figure 8 Le strip .............................................................................................32
Figure 9 Le strap ............................................................................................32
Figure 10 Le strangle ......................................................................................32
Figure 11 Bourse et 11 sep 01.........................................................................35
Figure 12 Impact des attentats........................................................................35
Figure 13 - Impact des profits warnings sur Nokia ...............................................38
Figure 14 - Marge brute de raffinage (en /tonne)...............................................42
Figure 15 - Le choc ptrolier de 2004..................................................................42
Figure 16 - CAC 40 et volatilit ...........................................................................44
Figure 17 Courbe de rgression de laction France Tlcom (anne 2004) ..........48
Figure 18 Effet de la diversification dun portefeuille en France..........................52
Figure 19 reprsentation graphique de la frontire efficiente .............................55
Figure 20 Actif sans risque et la frontire efficiente...........................................56
Figure 21 Courbes dindiffrence......................................................................57
Figure 22 Droite de march et prix du risque....................................................58
Figure 23 Evolution du CAC 40 entre 2001 et 2005 ...........................................64
Figure 24 Evolutions des indices franais et de la rfrence europenne ............64
Figure 25 Hypothses de croissance du march retenues ..................................65
Figure 26 Probabilit de rendements ngatifs et horizon de placement...............66
Figure 27 Positionnement des portefeuilles (Aversion au risque) ........................66
Figure 28 P1 lors dune baisse du march.........................................................70
Figure 29 P1 en priode dquilibre..................................................................71
Figure 30 P3 en priode de croissance .............................................................71
Figure 31 Courbe de rgression de P3 (hyp3) ...................................................72
Figure 32 P2 en situation baissire...................................................................73
Figure 33 P2 en situation haussire..................................................................73
Figure 34 P3 en tendance baissire..................................................................73
Figure 35 P3 lquilibre.................................................................................74
Figure 36 P3 en situation haussire..................................................................74
Figure 37 Comparaison de P1 et P1 couvert (Stratgie 1)..................................77
Figure 38 Droite de rgression P1 couvert/P1 ...................................................77
Figure 39 Performance du fond avec straddle (stratgie 3)................................78
Figure 40 Performance de P1 (stratgie 2) .......................................................78
Figure 41 P1 (hypothse 2, stratgie 1) ...........................................................79
Figure 42 P1 (hypothse 3, stratgie 1) ...........................................................79
Figure 43 Stratgie combin (P1, hypothse 3).................................................80
Figure 44 droite de rgression de P1 (hyp 3, stratgie 3) ..................................80
Figure 45 Portefeuille 2 (hyp1, stratgie 1).......................................................81
Figure 46 P2 couvert partiellement ..................................................................82
Figure 47 P2 (hyp 1, stratgie 2) .....................................................................83
Figure 48 P2 (hyp 2, stratgie 1) .....................................................................83
Figure 49 P2 (hyp2, stratgie 3) ......................................................................83

Tableau 1 Rsum des changes dun equity swap ...........................................23
Tableau 2 Le triangle des risques.....................................................................49
Tableau 3 Composition du portefeuille 1 (not P1)............................................67


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AUTEUR : BENJ AMIN GACOIN

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