La

courbe des taux

Economie Montaire et Financire
L2 Economie, Universit Paris 1
Jzabel Couppey-Soubeyran

IntroducEon
Il na pas un taux dintrt mais des
taux dintrt !*
La hirarchie des taux dintrt courbe de
taux : reprsentaEon graphique/
mathmaEque des taux d'intrt dune
mme classe de Etres de deRe ne dirant
quen termes dchance.
NoEon de structure par terme assez
ancienne
mais en tant quindicateur de rfrence, la
courbe des taux a suivi lessor des marchs
obligataires

*Des taux dintrt !

Taux dintrt dans la ralit :
Une batterie de taux dintrts!

Taux dintrt dans la thorie => Un taux

unique par thorie

Taux dintrt du march

Taux dintrt lmission

Taux dintrt des classiques

Taux court/Taux long

Taux dintrt keynsien

Taux dintrt nominal

Taux dintrt dans la thorie des fonds prtables

Taux dintrt rel

Taux dintrt anticip/forward
Taux dintrt actuariel
Taux dintrts simples
Taux dintrts composs
Taux apparent

La courbe des taux

La courbe des taux en praEque
Comment construit-on une courbe de taux ?
Zoom sur la parEe courte
Zoom sur la parEe longue

La courbe des taux en thorie

Dbats et actualit




La courbe des taux en pra1que
Comment construit-on une courbe de taux ?
Zoom sur la parEe courte
Zoom sur la parEe longue

Comment construit-on
une courbe de taux ?
Il faut disposer dun ensemble de Etres dont
toutes les caractrisEques sont idenEques
sauf lchance
Le but tant de faire correspondre un taux
dintrt chaque chance.

Comment construit-on
une courbe de taux ?
Lidal serait de disposer de toute une gamme
dobligaEons zro-coupon (OZC) - cf. encadr
manuel p101. Connaissant V(t) et Ft, on dduirait
alors rt en appliquant la formule du taux
actuariel :

V(t) = Ft / (1+rt)t
Pas toujours susamment dOZC pour appliquer
ceRe mthode
Mais courbe zro coupon publie
priodiquement par le CNO : hRp://
www.cnofrance.org/fr/courbes-des-taux-zero-
coupon.cfm?id=92

Comment construit-on
une courbe de taux ?
Mthode itra1ve parEr dobligaEons
couponnes standard :
1re tape ( parEr dune obligaEon 1 an) :
V = F1 / (1+r1)
2me tape ( parEr dune obligaEon 2 ans) :
V = F1 / (1+r1) + F2 / (1+r2)
3me tape ( parEr dune obligaEon 3 ans):
V = F1 / (1+r1) + F2 / (1+r2) + F3 / (1+r3)3
et ainsi de suite

Comment construit-on
une courbe de taux ?
En praEque, on se contente souvent dobserver le
taux des obligaEons publiques (dun mme Etat) sur
le march secondaire.
Pourquoi regarder les taux dintrts sur le march
secondaire?
o pour mieux percevoir la valeur aRribue un Etre
de deRe par les invesEsseurs.
o sur le march secondaire, le taux nominal volue
chaque jour en foncEon du senEment des
invesEsseurs.

Les formes de la courbe des taux

Ascendantes ( normale )

Plate

Descendantes ( inverse )

En cloche

Faits styliss sur la courbe de taux

1.

2.
3.

Les courbes de taux sont gnralement croissantes.

Les cas de courbes dcroissantes ou inverses sont
plus rares: en France 1968-71, 1973-75, 1988-1993;
aux Etats-Unis 1998, n 2006.
Les taux dintrt pour direntes maturits varient
gnralement ensemble.
Quand les taux CT sont bas (haut), la courbe des
taux est plus souvent (d)croissante.

Elments historiques
Quelle rfrence quand on parle de la
courbe des taux ?
Les taux demprunt de lEtat qui sont les
acEfs supposs les moins risqus
Jusqu une poque rcente, on ne pouvait
esEmer quen parEe la courbe des taux
dintrts en France (niveau des taux en
foncEon de la dure de lemprunt)

Elments historiques (suite)

Extension permise par lmission par lEtat
Franais dobligaEons sur des nouvelles
chances, de plus en plus longues
en 1985, 15 ans ;
en 1987, 25 ans ;
en 1989, 30 ans, plus long emprunt
d'tat europen l'poque ;
en 2005 50 ans

Exemple : la courbe des taux franaise

Comment la lire?
Selon lchance des
obligaEons (la dure
de lemprunt), les taux
sont dirents
Le 31 oct 2014, lEtat
Franais empruntait :
0,19% 1 an (1,4%
en 2011)
1,08% 10 ans
(3,7% en 2011)
ParEe courte / parEe
longue :
Taux courts (taux du
march montaire)
Taux longs (taux du
march obligataire)

Taux ZC (actuar.) au 31 oct. 2014

CNO

taux
2,500

2,000

1,500
Taux ZC (actuar.) au 31
oct. 2014
CNO

1,000

0,500

0,000
1

9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57

maturit

Courbe des taux des obligaEons zro coupon de lEtat

Franais (donnes CNO France, au 31 octobre 2014).


Courbe des taux sur Etres dEtat
franais

Source : Agence France Trsor




La courbe des taux en pra1que
Comment construit-on une courbe de taux ?
Zoom sur la par1e courte
Zoom sur la parEe longue

Les taux sur les chances courtes taux du

march Montaire
March montaire: emprunts sur des courtes
chances
EvoluEon des taux courts troitement lie celle
des taux directeurs de la Banque Centrale
Taux anciennement x par la Banque de
France
Aujourdhui, en Zone Euro, cest la BCE qui
pilote les taux du march montaire

Taux courts
Taux directeur: taux auquel la Banque Centrale prte
aux banques commerciales
Quels sont les taux du march montaire?
Taux Eonia (Euro Overnight Index Average, taux de
rfrence des dpts interbancaires au j le j) : taux
calcul par la BCE et dius par la FBE (FdraEon
Bancaire de l'Union Europenne). Moy. pondre de
toutes les transacEons au j le j de prts non garanEs
ralises par les banques retenues pour le calcul de
lEuribor.
EURIBOR (Euro interbank oered rate) : taux
interbancaire oert entre banques de meilleures
signatures pour la rmunraEon de dpts dans la zone
euro.
Taux des Bons du Trsor 1M, 3M, 6M, 9M et 1A

Evolu1on des taux directeurs de la BCE depuis 2008

Taux dintrt court terme

EvoluEon dtermine
par celle
des taux directeurs
Les taux directeur sont xs dans le cadre de la poliEque
montaire :
- Federal Reserve aux Etats-Unis (prside par Ben Bernanke
jusqu jv 2014, Janet Yellen depuis)
- BCE en Zone Euro (prside par Mario Draghi depuis 2011, Jean-
Claude Trichet auparavant)

Zone Euro: Taux du march montaire (%)

Zone Euro: Taux du march montaire (%)

4,5

4
5

3,5

3
2,5

2
2

1,5

1
0,5

Taux directeur Refi BCE

1
01
-1

0
07
-1

01
-1

07
-0

01
-0

Taux directeur Refi BCE

07
-0

01
-0

7
07
-0

7
01
-0

07
-0

01
-0

5
07
-0

01
-0

Euribor 3M

01
-1

07
-1

EONIA

01
-1

07
-0

01
-0

8
07
-0

8
01
-0

7
07
-0

7
01
-0

6
07
-0

01
-0

0
07
-0

01
-0

Bons du Trsor Franais, 1Mois




La courbe des taux en pra1que
Comment construit-on une courbe de taux ?
Zoom sur la parEe courte
Zoom sur la par1e longue

Taux long terme

La rfrence: obligaEons dEtat, emprunts
phares
Dterminants: prix du temps, risque,

DirenEel entre taux longs

et taux courts

Il ny a pas que lchance

qui fait varier les taux
Le 31 mars 2011, le
taux demprunt 10
ans de la France tait
1,5 fois moins cher que
celui de lEspagne ou
3,5 fois de moins que
la Grce.
Dans le mme ordre
dide, les banques ne
proposent pas les
mmes taux dintrt
immobiliers tous les
mnages pour une
chance strictement
idenEque

Zone Euro: Taux des emprunts d'Etat 10 Ans, 31/03/2011 (%)

14
12
10
8
6
4
2
0
Allemagne France

Italie

Espagne Portugal

Irlande

Grce

Le risque de dfaut

Plus le risque de dfaut de lemprunteur est lev,

plus le taux dintrt augmente
Mais comment le risque est-il valu?

Par les agences de notaEon : Moodys, S&P, Fitch

Que penser des dgradaEons (baisse des notes)
pendant lanne 2010?
- Sur 1 an, de mars 2010 mars 2011
Moodys a baiss 4 fois la note du Portugal, 4 fois
la note de la Grce et 3 fois la note de lIrlande.
- Sur 9 ans, de janvier 2000 janvier 2009
Moodys na jamais baiss la note du Portugal et
de lIrlande et a baiss 1 fois la note de la Grce

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Les notes des pays europens (juin 2011)

1 an plus tard (2012)

Perte du AAA pendant la crise

le Royaume-Uni a perdu son triple A chez
Moody's le 22 fvrier 2013
la France est passe Aa1 chez Moody's en
novembre 2012, AA+ chez S&P depuis janvier
2012 (puis AA en novembre 2013), AA chez
Fitch en juillet 2013)
l'Autriche est passe AA+ chez S&P en janvier
2012, toujours AAA chez Fitch et Moodys
les Etats-Unis sont passs AA+ chez S&P depuis
l't 2011, toujours AAA chez Fitch et Moodys

DgradaEon de la note de la deRe

franaise
le 8 novembre 2013

Pas de racEon des taux longs suite

la dgradaEon de la note franaise !

Trs fort recul des taux longs en zone

euro au printemps-t 2014

LEtat allemand sendeRe 10 ans moins de 1%, lEtat franais moins de 1,3%,
lEspagne et lItalie moins de 2,5%.

Eclairages
(NaExis, Flash co 12 sept. 2014, n687)
Les invesEsseurs ont rvis la baisse leurs
perspecEves de croissance et dinaEon en
Europe
La liquidit mondiale reste trs abondante
malgr le resserrement de la PM aux USA
(accumulaEon de rserves de changes dans les
pays mergents, PM trs expansionniste au
Japon)
Excs dpargne dans la zone euro (entre 2 et 3%
du PIB)
La BCE a opt comme la Fed pour une poliEque
de forward guidance : elle mainEendra les taux
courts au plancher aussi longtemps quil faudra .

La courbe des taux en thorie

Thorie des anEcipaEons
Thorie de la prfrence pour la liquidit
Thorie de lhabitat prfr

La thorie des anEcipaEons

Cadre thorique de rfrence pour interprter la
courbe des taux
En dpit dun cadre dhypothses trs restricEf :
Mobilit parfaite des capitaux
AnEcipaEon parfaite des taux courts
Titres de maturit dirente parfaitement
subsEtuables
Ide-cl : le taux long nest quune foncEon du taux
court actuel et des taux courts anEcips
Explique pourquoi la forme de la courbe peut changer

La thorie des anEcipaEons

On considre pour simplier un modle deux
priodes.
LinvesEsseur dun capital (X) a le choix entre :
un placement long sur deux priodes au taux rL
(taux dintrt long terme) qui lui rapportera
X(1+rL)2
ou deux placements successifs courts rmunrs
au dintrt rC de court terme, qui lui permeRront
dobtenir la n de la seconde priode :
X (1+rC) (1+ r*C), o rC dsigne le taux de court
terme de la premire priode et r*C le taux court
terme anEcip pour la seconde priode.

La thorie des anEcipaEons (suite)

En supposant que toutes les possibilits
darbitrage peuvent tre exploites, on obEent la
condiEon dquilibre des portefeuilles suivante :
X(1+rL)2 = X (1+rc) (1+ rc*)
Le taux long terme ne dpend que du taux court
actuel et du taux court anEcip

InterprtaEon de la thorie des anEcipaEons

1er cas : rc < rc*, les agents an1cipent une

augmenta1on des taux courts.
Si on remplace rc* par rc dans lquaEon
dquilibre, on obEent :
X(1+rL)2 > X (1+rC) (1+ rC),
soit en simpliant rL > rC
Dans ce cas, la courbe est croissante.

InterprtaEon de la thorie des anEcipaEons

2me cas : rc > rc*, les agents an1cipent une

baisse des taux courts.
Si on remplace rc* par rc dans lquaEon
dquilibre, on obEent :
X(1+rl)2 < X (1+rc) (1+ rc),
soit en simpliant rl < rc
Dans ce cas, la courbe est dcroissante.

InterprtaEon de la thorie des anEcipaEons

3me cas : rc = rc*, les agents an1cipent une

stabilit des taux courts.
Si on remplace rc* par rc dans lquaEon
dquilibre, on obEent :
X(1+rl)2 = X (1+rc) (1+ rc),
soit en simpliant rl = rc
Dans ce cas, la courbe est plate.

InterprtaEon de la thorie des anEcipaEons

La forme de la courbe renseigne sur les
anEcipaEons des agents:
1.Courbe des taux croissante => taux longs > taux
courts : les agents anEcipent une remonte des
taux courts
2.Courbe des taux plate => taux courts = taux
longs : les agents anEcipent une stabilit des
taux courts
3.Courbe des taux dcroissante => taux courts >
taux longs : les agents anEcipent une baisse des
taux courts

Une thorie qui se reEent bien visuellement !

Anticipation de HAUSSE des taux courts

Anticipation de STABILITE des taux courts

Taux

Taux

Taux
4

3,5

3,5

2,5

3
2,5

1,5

Anticipation de BAISSE des taux courts

3
2,5
2

0,5
0

8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

Anne

0,5

0,5

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

Anne

! : si taux court est au plancher comment peut-on avoir une courbe inverse?
l
l

Thorie des anEcipaEons: impossible (les taux ne peuvent pas baisser davantage) !
Et pourtant, le taux dintrt des obligaEons en Grce tait, le 10/05/11, de:
25% sur 2 ans et 15% sur 10 ans > la Courbe est trs inverse!!!
Et le taux court de la BCE tait de seulement 1,25% => quasiment au plancher

Anne

1,5

1,5

ApplicaEon standard
Retrouver lanEcipaEon des invesEsseurs propos des taux
courts parEr du niveau des taux actuels court et long
terme :
La thorie des anEcipaEons postule quil est quivalent
dInvesEr par exemple 100 sur 2 ans (et toucher chaque
n danne le taux de coupon r0,2) ou dinvesEr 100 sur 1
an (au taux de coupon r0,1) puis rinvesEr sur 1 an (au
coupon r1,1* = taux 1an dans 1 an, pas encore connu)
100 (1+ r0,2)2 = 100 (1+ r0,1)(1+ r1,1*)
<=> (1+ r0,2) = (1+ r0,1)(1+ r1,1*)
A parEr de ceRe relaEon darbitrage, on calcule r1,1*en
fonc1on de r0,1 et de r0,2

Les limites de la thorie des anEcipaEons

Lexistence des cots de transacEon limite les possibilits
darbitrage
Des Etres de maturits direntes ne sont pas
parfaitement subsEtuables car les agents ont une
prfrence pour la liquidit
Les anEcipaEons peuvent tre htrognes et surtout
imparfaites
Si on gnralisait le modle n priode, il faudrait
supposer les agents capables de prvoir avec cerEtude
lvoluEon des taux courts jusquau jugement dernier
Ne permet pas de comprendre quil existe une
conguraEon normale

La thorie de la prfrence pour la

liquidit
Deux critres de direnciaEon des Etres:
- la liquidit, les Etres longs sont par
dniEon moins liquides que les Etres
courts
- le risque de perte en capital, foncEon de la
maturit des Etres

c) La thorie de la prfrence pour la

liquidit (suite)
pour que les invesEsseurs se portent sur le
comparEment de long terme, il faut que les
dbiteurs leur consentent une prime de
liquidit .
CondiEon dquilibre des rendements :
X(1+rL)2 = X (1+rC) (1+ rC*+ L)
o L dsigne la prime de liquidit

InterprtaEon
La courbe ascendante (rL>rC) devient la forme la
plus courante (conguraEon normale):
La rmunraEon (=taux dintrt) demande par le
prteur est dautant plus leve que lchance du
prt est loigne:
Les liquidits sont mobilises plus longtemps
Plus lchance est lointaine, plus le risque de
dfaut/de non-remboursement augmente

Plus rare, une courbe inverse serait le signe

d'une anEcipaEon de forte baisse des taux

La thorie des marchs segments

Introduit un lment important non pris en
compte dans les thories prcdentes : les
structures d'ore et de demande de Etres sur
chaque chance
ide de base : les agents font correspondre la
maturit de leur acEf celle de leur passif.
Un agent ayant des ressources court (long)
terme aura un habitat prfr de placement
court (long) terme.

La thorie de lhabitat prfr

La thorie de l'habitat prfr, prsente par
Modigliani et Sutch en 1966, est une version
modre de la thorie de la segmentaEon
Un agent sorEra de son habitat prfr, par
exemple le court terme (ou ventuellement
aussi les placements domesEques), ds lors
que les taux longs (ou resp. les placements
trangers) intgrent une prime quil esEme
susante

La thorie de lhabitat prfr (suite)

L'apprciaEon du risque de taux d'un Etre dpend de
l'horizon de placement de l'invesEsseur, appel
habitat prfr.
Le taux d'intrt sur chaque chance rsultera de la
confrontaEon de l'ore et de la demande de l'habitat
prfr correspondant.
RelaEon taux long / taux courts dans le cadre dun
modle simple 2 priodes :
X(1+rL)2 = X (1+rC) (1+ rC*+ H), o H dsigne la
prime dhabitat, suppose stable dans le temps

 Prime de risque et habitat prfr

Dbats et actualit

1/ Existe-t-il une belle courbe de taux ?

Des taux longs trop levs par rapport aux taux
courts rendent les placements long terme aRracEfs
mais dcouragent le nancement de long terme de
linvesEssement producEf.
Des taux longs trop faibles par rapport aux taux
courts encouragent la ralisaEon dinvesEssements
producEfs peu rentables et tendent dtourner les
invesEsseurs de long terme de leur foncEon
premire au prot de rendements ralisables plus
court terme.

1/ Existe-t-il une belle courbe de taux ?

(suite)
La hirarchie entre taux long et taux court est
dterminante pour lacEvit conomique.
Dans tous les cas, les taux long ne peuvent
gure sloigner du taux de croissance de
lconomie sans compromeRre
linvesEssement producEf.

2/ Linversion de la courbe des taux est-elle un

indicateur avanc de rcession ?
Les prvisionnistes voient dans la courbe des taux
un signe annonciateur de rcession:
Un ralenEssement venir est cohrent avec une
anEcipaEon de forte baisse des taux (poliEque montaire
accommodante de relance)

Phnomne assez rare (1989-1992 et en

2000-2001), pas toujours interprtable comme tel
Plus souvent que les autres pays caractris par ce
phnomne, le Royaume-Uni na par exemple pas
systmaEquement connu de rcession*.
ConsidraEon plus empirique que thorique

Historique des taux au Royaume-Uni

Taux des 8tres dEtat 3 mois en jaune ; taux des 8tres dEtat 10 ans en bleu ; taux
directeur de la banque centrale (Bank of England) en vert

2/ Linversion de la courbe des taux est-elle un

indicateur avanc de rcession ?
Linversion constate entre la n 2006 et lt 2008 :
fournit toutefois un bon exemple tant donn le
ralenEssement gnral de lacEvit (fort aux Etats-
Unis, au Canada, en Australie et au Japon et
signicaEf en Euroland et au Japon) qui a suivi.
Ex Allemagne France : taux 2 ans > taux 10 ans*

InterprtaEon de linversion de 2006-2008

Certains facteurs structurels ont Er vers le bas les
rendements 10 ans :
la rforme intervenue en 2002 des fonds de pension
l'autonancement des entreprises devenu suprieur
100% dans certains pays
le gonement considrable des rserves de change des
pays de l'Opep, de la Russie et des pays d'Asie
les exportaEons massives de capitaux du Japon vers les
pays du G10.

Tandis que la priode de Grande modraEon de la

premire moiE des annes 2000, caractrise par une
inaEon basse et stable (anEcipe comme telle),
maintenait les taux courts un niveau bas et stabilisait
les anEcipaEons dinaEon.

2/ Linversion de la courbe des taux est-

elle un indicateur avanc de rcession ?
LinterprtaEon du phnomne fait donc avant tout
intervenir les anEcipaEons des invesEsseurs propos
de linaEon et de la poliEque montaire
Mais la poliEque montaire nest pas toujours bien
anEcipe :
Hausses de taux dcides par J.C. Trichet en juillet 2008
(en pleine crise des subprimes) et en avril 2011 (alors que
la crise nest pas encore termine) ntaient pas anEcipes
Date de n des poliEques montaires non
convenEonnelles (notamment aux USA) dicile
dterminer

Les courbes des pays ci-dessous

taient-elles inverses pour les mmes raisons?
Courbe de taux au 01/05/2011

Courbe de taux au 01/02/2007

5,6

30

13

25

12

20

11

15

10

10

5,5
5,4
5,2
5,1

(% )

(% )

5,3

5,0
4,9
4,8
4,7
4,6
1Y

2Y

3Y

4Y

5Y

6Y

Royaum e-U ni

7Y

8Y

Etats-U nis

9Y

10Y

2Y

3Y

4Y

5Y

6Y

G rce

7Y

8Y

9Y

Irlande (ch. D .)

10Y 15Y

La rponse est non !

Pas forcment
interprtable au
Royaume-Uni
Peut-tre annonciateur
de rcession aux Etats-
Unis

Grosses dicults de
nancement court
terme en Grce et en
Irlande (problmes de
liquidit)

3/ Les BC inuencent-elles
la courbe des taux ?
Bien conscientes de ne pas pouvoir inuencer dun seul coup
lensemble de la courbe des taux, les BC savent toutefois
quelles inuencent les anEcipaEons des invesEsseurs
Quand une BC fait varier son taux directeur, le march
ragit:
Sil sagit de juguler des tensions inaEonnistes, une seule
intervenEon sura-t-elle ? Si le M anEcipe que oui alors
pas de prime dinaEon supplmentaire, les taux longs
suivront sans hausse excessive le mouvement des taux
courts
Si lintervenEon est juge insusante, les taux longs sur-
ragiront.

3/ Les BC inuencent-elles
la courbe des taux ?
Inuence des BC / Courbe la croyance des
invesEsseurs dans lecacit de la BC.
A lextrme, si la BC est parfaitement crdible, les
taux longs auront dj intgr le mouvement des
taux courts (parfaitement anEcips) avant mme
que la BC ne les fassent varier !
A lautre extrme, si le M doute de lecacit de
la BC alors les taux longs sur-ragiront la
variaEon des taux courts :
forte hausse des TL suite une hausse des TC
forte baisse des TL suite une baisse des TC

4/Le conundrum dAlan Greenspan

En fvrier 2005, Alan Greenspan (alors prsident de la
Fed) dcide de remonter le taux directeur de 1% 3%
Or les taux longs restent tonnamment bas
nigme !
ExplicaEon :
Priode de Grande modraEon , anEcipaEons
dinaEon ancres un niveau trop bas les BC
pEssent de leur crdibilit
Liquidit internaEonale abondante lie lessor des
grands pays mergents (Chine, Inde, Brsil) qui
accumulent des excdents commerciaux et des rserves et
les placent dans les acEfs nanciers des pays dvelopps

5/ Comment volue la courbe des taux en

priode de crise ?
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0

01/12/2008

30Y

20Y

15Y

9Y

8Y

7Y

6Y

4Y

5Y

01/07/2008

10Y

3Y

0,0
2Y

Courbe de taux, Emprunts d'Etat France

1Y

Les taux court terme baissent

baisse des taux directeurs
Mesures dassouplissement
quanEtaEf
Les BC communiquent sur le
mainEen des taux un niveau
bas tant que la crise nest pas
nie. Le but est de rassurer les
agents, faire pression sur les
primes de risque exiges et in
ne faire baisser les taux longs
pour relancer linvesEssement.

(% )

4/ Comment volue la courbe des taux en

priode de crise ?
Taux LT:
En priode de crise:
prfrence pour les Etres
les moins risqus
ObligaEons alors
considres comme les
valeurs refuges (obligaEons
publiques notamment !)
achat massif dobligaEons
=> hausse du prix => baisse
des taux dintrts!

France: march action et march obligataire

6000

5500

4,5

5000

4500
4000

3,5

3500

3000

2,5

2500
2000
01/08

2
07/08

01/09

Indice CAC40

07/09

01/10

07/10

01/11

Taux 10 ans, France (ch. D.)

En priode de crise,
les taux longs baissent
Taux des obligations d'Etat 10 ans

3,7

Allemagne

4,6

3,0

3,4

France

4,8

3,4

3,7

Japon

1,7

1,2

1,3

Source: Bloomberg

Etats-Unis: taux des obligations 10 ans

5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
03
/09

3,0

12
/08

5,1

09
/08

Royaume-Uni

06
/08

3,4

03
/08

2,4

12
/07

4,0

09
/07

Etats-Unis

06
/07

01/04/2011

04
/07

03/01/2009

01
/07

01/07/2008

En priode de crise,
les taux longs baissent
Ils remontent normalement quand les agents
commencent anEciper la reprise
(augmentaEon des anEcipaEons dinaEon
anEcipaEon de hausse des taux courts)
Ils peuvent aussi augmenter, sans annoncer
du tout la reprise, mais une nouvelle tape de
la crise celle de la deRe !

Crise de la deRe publique

Zone Euro: taux des obligations d'Etat 10 ans

16
14
12
10
8
6
4
2

Allemagne

France

Italie

Grce

Irlande

Portugal

Espagne

05
/ 11

02
/ 11

11
/ 10

08
/ 10

05
/ 10

02
/ 10

11
/ 09

0
08
/ 09

Les invesEsseurs
peroivent une
incapacit de certains
Etats trs endeRs, en
parEculier en Europe
(Grce, Irlande, Portugal,
Espagne, Italie) ne pas
rembourser leurs deRes
Les taux longs
incorporent alors une
hausse des primes de
risque

Crise de la zone euro

DformaEon de la courbe des taux en

Grce entre 2009 et 2011

DformaEon de la courbe des taux au

Portugal entre 2010 et 2011

DformaEon de la courbe des taux en

Espagne entre 2010 et 2011

Les agences de notaEon au cur de

la crise de la deRe

Les Etats-Unis pas pargns !

Le 6 aot 2011, la
note de la deRe
publique amricaine a
pour la premire fois
t rtrograde,
passant de AAA AA+
Les Etres de deRe
publique US sont
toutefois rests lacEf
de rfrence (lacEf
sans risque !)

Des taux dintrt rel 5 ans et 7 ans

ngaEfs !

Vers une repenEcaEon de la courbe

des taux ?
Pendant la crise, la Fed a men une PM ultra
accommodante (taux dir. trs bas + achats
systmaEques de Etres publics longs). Au dbut
de 2014, la Fed a commenc rduire ses
achats dacEfs ( tapering ), en raison de la
reprise conomique aux Etats-Unis.
Pour viter que cela ne fasse remonter
brutalement les taux dintrt long terme, elle
uElise la forward guidance (elle guide les
anEcipaEons en sengageant ne pas remonter
les taux dintrt court terme pendant une
longue priode de temps).

Un des risques majeurs pour 2014,

analys par NaExis n dc. 2013

Flash co NaExis, 23 dcembre 2013 N928

Vers une repenEcaEon de la courbe

des taux ?
Inquitudes. Une hausse importante des taux
dintrt long terme aux Etats-Unis aurait des
eets ngaEfs aux Etats-Unis (la hausse des taux
de mortgages aaiblit limmobilier rsidenEel, et
surtout sur les pays dont les taux dintrt sont
corrls aux taux amricains et dont les
conomies sont encore faibles, comme par
exemple la zone euro).
Cf. Flash NaExis & Blog du Cepii Modalits et
enjeux de la sorEe du quanEtaEve easing aux
Etats-Unis