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Ecole Supérieure de Commerce 2023/2024

Pôle Universitaire de Koléa

Master 3 : Diagnostic et Evaluation d’Entreprise

Série d’exercices n° 2 : Méthode des cash-flows actualisés -DCF

Exercice 1

L’entreprise XYZ souhaite s’introduire en bourse et vous demande à cet effet de déterminer la
valeur de l’action selon la méthode des Cash-flows actualisés –DCF. Vous disposez des informations
suivantes :
Les flux prévisionnels sont les suivants :
Année N+1 N+2 N+3 N+4 et plus
Quantité produite 500 550 600 +2%
Prix de vente unitaire 10 12 14 +2%
Coût opérationnel unitaire 5 6 7 +2%

Le bilan schématique de l’entreprise XYZ est le suivant :

Actif Passif
Actif Capitaux Propres 12.000
20.000
Economique Dettes 8.000

 Les besoins en investissements sont estimés à 2.000 par an.

 La structure du capital est constante.
 La dotation aux amortissements annuelle est estimée à 10 % de la valeur de l’actif
économique.
 Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 %.
 Le cash-flow disponible de la troisième année est considéré comme étant normatif. Il est
censé croitre à un taux de croissance constant et perpétuel de 2 % par an.
 La variation du BFR est négligeable.
 Le coût de la dette est de 7 %.
 Le taux de rendement des OAT à 10 ans est de 4 % et le taux de rendement du marché
financier est de 10 %. Le bêta désendetté des entreprises similaires est de 0,8.
En utilisant l’approche des cash-flows disponibles à l’ensemble des investisseurs, déterminer la
valeur des Capitaux Propres de l’entreprise XYZ.
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Exercice 2

Dans le cadre d’une opération d’acquisition, les entreprises A et B ont décidé de s’unir où A est
l’entreprise absorbante et B l’entreprise absorbée. Le tableau suivant présente les caractéristiques
financières de A et de B, anticipées pour l’année et les taux de croissance futurs attendus :

Rubriques Société A Société B

Revenus annuels, t=1 26 000 12 000
Coûts opérationnels annuels, t=1 10 000 4 000
Dotations aux amortissements, t=1 5 000 3 000
Besoins annuels d’investissement, t=1 4 000 2 000
Variation des Besoins en Fonds de Roulement, t=1 1 000 600
Taux de croissance des cash-flows pour les années t = 2, … 5 8% 5%
Taux de croissance des cash-flows de t = 6 à l’infini 2% 2%

Ces valeurs intègrent les effets de synergies attendus et leur répartition sur les entreprises A et B.
Le bilan schématique des entreprises A et B est le suivant où la structure du capital est fixe :
Actif Passif
Société A Société B Société A Société B

Actif Capitaux Propres 40 000 14 000

70 000 31 500
Economique Dettes 30 000 17 500

Vous disposez également des informations suivantes, valables pour les deux entreprises :
 Le coût de la dette est de 7 % ;
 Le taux d’intérêt sans risque est de 4 % ;
 La prime de risque de marché est de 6 % ;
 Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 20 % ;
 Le risque systématique désendetté est de 0,8 ;
 Le nombre d’actions des sociétés A et B est respectivement de 964 et 200.
Questions :
a-) Déterminer le coût du capital des entreprises A et B.
b-) En utilisant l’approche de la valeur totale, déterminer la valeur des capitaux propres des
sociétés A et B.
c-) Sachant que le paiement des actions de B s’effectue au moyen des actions A, déterminer la
parité d’échange entre les deux actions A et B et le nombre de nouvelles actions que doit
émettre l’entreprise absorbante A pout rémunérer les actionnaires B.
d-) Calculer le multiple PER des deux entreprises et donner sa signification.
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Exercice 3

Au début de l’année 2014, la société de capital-investissement algérienne SCIA a investi la

somme de 100.000 pour l’acquisition de 25% de la PME algérienne PMEA. A la fin de l’année 2018,
soit après cinq années de participation au financement et à la gouvernance de PMEA, la société SCIA
a décidé de céder sa participation à un industriel agréé par PMEA.

Vous êtes chargés d’estimer la valeur de la participation de SCIA dans la société PMEA. La
méthodologie retenue consiste à calculer la moyenne entre la valeur selon le modèle des cash-flows
actualisés (approche de la valeur totale) et la valeur selon la méthode analogique. Vous disposez au
début de l’année 2019 des informations suivantes :

a-) Informations sur le marché financier : Taux de rendement espéré du marché E Rm   11 % et
taux de rendement sans risque R f  5 % .

b-) Informations relatives à des sociétés considérées comme étant similaires à PMEA :

Taux d’endettement
Société Bêta (  L ) PER
(D/E)
1 0,9 0,7 18
2 1,2 0,8 14
3 1,1 1,0 15
4 1,3 1,1 17

c-) Bilan simplifié de PMEA : Le bilan simplifié de PMEA à fin 2018 se présente ainsi :

Actif Passif
Capitaux Propres 400.000
Actif Economique 800.000
Dettes 400.000

c-) Information sur l’exploitation de PMEA à fin 2018.

 Excédent Brut d’Exploitation (EBITDA) à fin 2019 : 180.000

 Taux de l’impôt sur les bénéfices : 20% ;

 Taux d’amortissement : 10% de l’actif économique ;

 Investissements additionnels : 100.000 par an ;

 Coût de la dette ( k d ) : 6% ;

 Taux de croissance futur anticipé de l’Excédent Brut d’Exploitation : 10% par pendant les
trois prochaines années ;

 Taux de croissance futur anticipé, constant et perpétuel, à partir de la troisième année : 4%.

Répondre aux questions suivantes :

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1-) Déterminer la valeur des capitaux propres de PMEA par la méthode du PER sur la base du
bénéfice 2019.
2-) Déterminer le coût des capitaux propres et le coût du capital de la société PMEA ;
3-) Déterminer les cash-flows selon l’approche de la valeur totale ;
4-) Déterminer la valeur des capitaux propres selon l’approche de la valeur totale ;
5-) Déterminer la valeur des capitaux propres selon la méthodologie retenue ;
6-) Sur la base de cette valeur, déterminer le taux de rendement annuel réalisé par la SCIA à
sa sortie de PMEA.

Exercice 4

L’entreprise A envisage de lancer une Offre Publique d’Achat –OPA– (Takeover Bid) pour
l’acquisition de la compagnie B. En plus du prix à payer, cette acquisition nécessitera un
investissement supplémentaire de 4.000, amortissable sur 5 ans selon la méthode linéaire (constante).
D’après l’étude réalisée, il est anticipé pour la firme B les flux de liquidités futurs suivants :
, pour tout . Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 %.
L’entreprise A prévoit de financer cette acquisition à hauteur de 40 % par dette et de 60 % par
capitaux propres. Sur le marché financier, l’entreprise A est considérée comme étant d’un bêta ( )
de 1,3 et le coût de sa dette est de 8 %. Sachant que le taux de rendement espéré du marché financier
est de 13 %, le taux d’intérêt sans risque de 7 % et en utilisant le CAPM, quel est le prix maximal que
vous conseillez pour cette acquisition ?
Remarque : le prix d’acquisition est amortissable comme un investissement de 5 ans.

Exercice 5

Le directeur financier de la société HK vous demande d’estimer la valeur des actions de sa société.
Vous disposez pour cela des informations suivantes :
 Le capital de la société est composé de 800.000 actions d’une valeur nominale unitaire de 100
DA ;
 Le taux de rendement espéré (attendu) du marché financier est de 10% ;
 Le taux d’intérêt des obligations du Trésor est de 4% ;
 Le coefficient de risque bêta de la société est de 1,75 ;
 L’endettement de l’entreprise se situe à un niveau globalement constant de 18.000 KDA, les
remboursements étant compensés par de nouveaux emprunts.
 Le coût de la dette est de 5%.
 Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25% ;
 Le dividende par action –DPA– prévu au titre de l’année N+1 est de 10 DA. La croissance
annuelle prévisionnelle des dividendes futurs est de 3% à l’infini.
 L’Excédent Brut d’Exploitation (EBITDA) de l’année N est de 15.300 KDA ;
 Le BFR peut être évalué à 23% de l’EBE ;
 Le tableau ci-dessous présente pour les années N+1, N+2 et N+3 l’Excédent Brut
d’Exploitation (EBITDA), les investissements additionnels annuels et les dotations aux
amortissements :

U : KDA
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Rubriques Année N+1 Année N+2 Année N+3

Excédent Brut d’Exploitation – EBE 16.900 17.800 18.900
Investissements additionnels annuels 2.100 2.300 2.700
Dotations aux amortissements 1.800 1.800 1.800

 A partir de l’année N+4, on estime que les Free Cash-Flow to Firm (FCFF) croîtront
indéfiniment au taux annuel de 3%.

1-) Déterminer le coût des capitaux propres en utilisant le modèle MEDAF (CAPM).
2-) Déterminer la valeur capitaux propres et celle de l’action en utilisant l’approche de la valeur
totale de DCF ;
3-) Déterminer la valeur des capitaux propres et celle de l’action à partir des dividendes futurs
actualisés –DDM– en utilisant le modèle de Gordon-Shapiro ;
4-) Pourquoi, selon vous, peut-il exister une différence entre la valeur selon DDM et celle selon
DCF ?

Exercice 6

L’entreprise "DELTA" ayant une activité commerciale est en phase d’être reprise par un investisseur
externe qui souhaite connaître sa valeur. Les sources de valeur et les données prévisionnelles se
présentent comme suit :

Bilan au 31/12/N
ACTIF Montant PASSIF Montant
Net Net
Actifs non courants 111 057 Capitaux propres (18 663)

Stocks 351 817 Résultat net de l’exercice (6 105)

Clients et comptes rattachés 341 630 Emprunts bancaires 541 250
Liquidités et équivalents de 3 086 Fournisseurs et comptes 291 108
liquidités rattachés
Total 807 590 Total 807 590

Etat des résultats prévisionnels

Année N+1 N+2 N+3 N+4
Revenus 2 305 000 3 585 000 4 000 000 4 480 000
Achats (1 568 476) (2 688 750) (3 000 000) (3 360 000)
Marge brute 736 524 896 250 1 000 000 1 120 000
Autres charges (356 168) (405 132) (444 765) (490 017)
d'exploitation (392 722) (325 473) (338 492) (352 032)
Charges de personnel (12 366) 165 645 216 743 277 951
Excédent brut (17 820) (17 820) (17 820) (17 820)
d'exploitation (30 186) 147 825 198 923 260 131
Dotations aux (52 751) (43 835) (49 249) (45 169)
amortissements (82 937) 103 990 149 674 214 962
Résultat d’Exploitation (4 419) (3 050) (1 662) (342)
Charges financières 75 187 - - -
Résultat courant avant (12 169) 100 940 148 012 214 620
impôt (5 520) (35 329) (51 804) (75 117)
Autres charges ordinaires
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Autres gains ordinaires

Résultat avant impôt
Impôt sur les bénéfices

Résultat net de l'exercice (17 689) 65 611 96 208 139 503

Autres informations
1- Le besoin en fonds de roulement est estimé à 13 jours de chiffre d’affaires. Il est prévu de réaliser les flux
suivants :
Année N+1 N+2 N+3
N+4
Acquisition d'immobilisations (6 552) (10 000) (10 000)
(10 000)
Cession d'immobilisations corporelles 17 429
Remboursement d’emprunts 35 000 35 000 35 000
30 000
N+1
2- La valeur terminale pour la firme est estimée à 3 125 315, alors que pour les actionnaires, elle est
de 1 386 499.
3- Le taux d’actualisation approprié sera déterminé en considérant les données suivantes :
Coût des capitaux propres : 10,33%
Coût de la dette (Kd) : 7%
Taux IS ( ) : 30%
Ratio ciblé prévisionnel [D / (D+CP)] = 40%

Il vous est demandé de déterminer la valeur des capitaux propres (VCP) de l’entreprise "DELTA" en
adoptant :
1. La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (Free Cash-Flow) pour la firme.
2. La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (Free Cash-Flow) pour l’actionnaire.

Exercice 7 :

L’entreprise KLM souhaite s’introduire en bourse et vous demande à cet effet de déterminer le prix
de l’action selon la méthode des Cash-flows actualisés –DCF. Vous disposez des informations
suivantes :

Les flux prévisionnels sont les suivants :

Année N+1 N+2 N+3 N+4 et plus

Quantité produite 1 000 1 100 1 200 + 2%
Prix de vente unitaire 20 22 24 + 2%
Coût opérationnel unitaire 10 12 14 + 2%
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Le bilan schématique de l’entreprise KLM est le suivant :

Actif Passif
Fonds Propres 30 000
Actif Economique 50 000
Dettes 20 000

 Les besoins en investissements sont estimés à 4 000 par an.

 La dotation aux amortissements annuelle est estimée à 10 % de la valeur de l’actif
économique.
 Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25%.
 Le cash-flow disponible de la troisième année est considéré comme normatif. Il est censé
croitre à un taux de croissance constant et perpétuel de 2% par an.
 La structure du capital est constante.
 La variation du BFR est négligeable
 Le coût de la dette est de 7%.
 Le taux de rendement des OAT à 10 ans est de 4% et le taux de rendement du marché est de
10%. Le Bêta désendetté des entreprises similaires est de 0,8.

En utilisant l’approche des cash-flows disponibles à l’ensemble des investisseurs, déterminer

la valeur des Fonds Propres de l’entreprise KLM.