De la crise des subprimes la crise des dettes souveraines Crise des subprimes crise financire en 2008 crise conomique

que en 2009 (de lconomie relle donc) crise des dettes souveraines fin 2009. Bien sr, il ny a pas que ces liens de causalit, dautres causes peuvent contribuer expliquer cette succession de crises. I La crise des subprimes ou la crise du march subprime amricain Lorigine de cette crise est clairement aux USA. Quest-ce quun crdit subprime ? Cest un crdit immobilier haut risque. Ils ont t accords aux USA des mnages modestes ne prsentant pas de garanties financires suffisantes pour obtenir un crdit immobilier normal. Ces mnages se caractrisent souvent par des revenus faibles et surtout alatoires. Do des risques trs levs dinsolvabilit. Cette clientle a t appele la clientle ninja (no income no job no asset). Il y a donc aussi une absence de patrimoine chez ces mnages. Ces crdits sont des crdits hypothcaires. Le logement est donc pris en garanti : en cas de non-remboursement, la banque peut saisir le logement sans avoir besoin dengager des procdures judiciaires compliques. Autre caractristique de ces crdits subprimes : ce sont des crdits taux variable. Des taux faibles au dbut surtout. Pourquoi ces crdits ont-ils connu un tel dveloppement ? Quest-ce qui a facilit un tel dveloppement ? En dollars constants, ces prts sont passs de 120 milliards en 2001 600 milliards en 2006. Pourquoi ce dveloppement ? Les taux dintrts taient trs faibles. Dbut des annes 2000 = contexte de crdit facile. Deuxime facteur : une hausse des prix de limmobilier, ce que lon appellera aprs la bulle immobilire. Cette hausse du prix de limmobilier est aussi due laugmentation du crdit. Mme sils savent que ceux qui empruntent ne pourront bien souvent pas honorer le paiement de leurs dettes, les banques savent quils rcupreront la maison larrive, et que cela nen sera que plus bnfique car le prix de la maison augmente du fait de laugmentation des prix immobiliers. Troisime facteur : les USA sont empreints dune culture librale importante. Dautre part, aux USA, tre endett est plutt bon signe, cest signe quon a foi en sa russite. Cest peu prs la mme chose en Angleterre. Quatrime facteur : la possibilit pour les prteurs de se dfaire de leur risque par la titrisation. La titrisation consiste isoler un risque et lchanger sur un march. Lorganisme financier qui lon vend les crances est un vhicule de titrisation. On a appel ces vhicules les SPV (special purpose vehicule). Ce vhicule de titrisation est souvent une filiale de la banque mais est hors du bilan financier de la banque. Ces organismes financiers chappent donc la rglementation financire et ses normes. Et, partir du moment o on divise les risques dans une myriade dinvestisseurs, on se protge des dfauts de paiement. Thoriquement, on est ainsi cens spargner toute crise bancaire.

Mais, partir du moment o lon peut se dbarrasser dun risque, on est incit crer du risque. Il y a ainsi eu une spirale infernale depuis les annes 2000 dans laquelle on avait limpression que tout le monde gagnait : les prteurs, les mnages. Pendant cette priode, les agences de notation donnait des trs bonnes notes aux tablissements de prts ainsi qu leurs filiales vers lesquelles ils titrisaient leur prts. Regarder Inside jobs. Lautre effet pervers de cette dmarche est que le risque est dissmin, propag. La croissance amricaine du dbut des annes 2000 a t en partie porte par cette bulle immobilire. Quels sont les facteurs de dclenchement de la crise ? A partir de 2004, il y a eu une remonte des taux dintrts. Comme ces crdits taient souscrits taux variables, les mnages les plus fragiles vont commencer connatre des dfauts de paiement. Les choses vont rellement basculer avec le retournement du march immobilier fin 2006. Il y a eu une vente massive de logements qui a aggrav la crise du march subprimes. 2007 : crise du march des subprimes. Tout allait bien car les crdits subprimes taient adosss des biens immobiliers mais il y a eu une chute des titres adosss aux crdits subprimes. Le doute gagne tous les produits structurs. Cela conduit les investisseurs qui en possdent sen dfaire, les vendre massivement sur le march. Cest l que dbut vritablement la crise des subprimes. II La crise financire internationale Comment cette crise a-t-elle pu se propager lensemble des marchs financiers ? La titrisation a diffus les risques lensemble de la sphre financire. Cest lensemble des agents financiers qui ont achet ces produits structurs ont subi de plein fouet la crise des subprimes. Il y a dabord eu les grandes banques occidentales, les fonds de pension qui servent grer la retraite par capitalisation des amricains, les hedge funds (un tiers dentre eux ont disparu avec la crise financire). Il y a eu de lopacit dans cette crise : les banques nont pas rvl lampleur des dgts aux autres acteurs financiers. Quels sont les risques majeurs ? Il y a un risque de paralysie du systme financier international au mieux, deffondrement / systmique au pire. Paralysie : la dfiance gnre par la crise des subprimes entrane un arrt des prts entre les acteurs conomiques. Cest le rsultat de la globalisation financire dans laquelle toutes les institutions financires dpendent les unes des autres. 15 septembre 2008 : faillite de Lehman Brothers. Henry Paulson, secrtaire dEtat au trsor de Georges Bush, a laiss Lehman Brothers faire faillite. Le systme bancaire mondial a bien failli seffondrer car si LB fait faillite, les autres banques sont directement touches. Grande crise de confiance : plus aucune banque ne veut prter aux autres alors que cela est absolument ncessaire au bon fonctionnement du systme financier. Pourquoi a-t-on laiss LB faire faillite ? Lala moral + on navait pas mesur les dgts que cela allait occasionner (rpercussion de la faillite de LB mal values). Ala

moral : de grands tablissements amricains sont too big to fail , trop gros pour faillir, sils font faillite, le systme bancaire est directement menac. Ce genre de situation pousse explicitement la prise de risque car on sait quon a tout y gagner. Cest pile je gagne ; face tu perds . Il faudrait donc responsabiliser davantage les agents financiers. Les banques centrales ont fourni le march en liquidits, jou leur rle de prteurs en dernier ressort . Les Etats sont leur tour venus au secours du systme bancaire, sous forme de prts, on a prt massivement aux banques sous forme dentre dans leur capital, il y a mme parfois eu des nationalisations. Northern rock a t nationalise dbut 2008 (banque anglaise) : on a redcouvert le rle de lEtat. Dbut octobre 2008, lEtat franais lance un grand plan daide aux banques de 360 milliards deuros. III La crise de lconomie relle La crise de lconomie relle concerne lensemble du monde. Quels effets ? Cest vritablement en 2009 que lon sent la crise de lconomie relle. En France, le PIB a baiss trois fois : 1973, 1994 et 2009. Effets : rcession grave, baisse de la production, chmage. La question qui se posait : va-t-on vers une dflation ? Quels ont t les canaux de transmission de la crise ? Comment est-on pass de cette crise financire cette crise de lconomie relle ? Pourquoi assiste-on cette situation catastrophique ? Quels sont les canaux de transmission ? Credit crunch et effets de richesse. Credit crunch : rationnement du crdit. Donc, baisse de linvestissement des entreprises et des mnages. Il va donc y avoir une paralysie du secteur immobilier. Leffet de richesse va plutt toucher la consommation. Les mnages ont limpression dtre moins riches, ce qui est vrai. La valeur de leur patrimoine immobilier a baiss et donc leur patrimoine a moins de valeur. Cela incite les mnages se serrer la ceinture. Mcanisme anxiogne : monte du chmage. Lactivit conomique est comprime par les deux bouts (offre et demande). Quelles solutions ont t proposes par les gouvernements ? On a dabord eu des plans de relance keynsiens. Il y en a dabord eu aux USA, en Chine, au Japon, en Russie et dans les pays europens. En Europe, ca sest fait de faon disparate. Plans de relance sont dcids fin 2008, dbut 2009. En quoi consiste un plan de relance keynsien ? Keynes, 1936, Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie. Vrai ouvrage thorique qui va donner une lgitimit lintervention de lEtat. On relance lconomie en augmentant les dpenses et / ou en diminuant les impts. Le but est dinjecter des revenus dans lconomie. Le lancement de grands travaux par lEtat permet par exemple de stimuler lactivit des entreprises. Lide chez Keynes est que ce redmarrage des dpenses va, terme, gnrer des recettes fiscales. Policy mix : cest un savant dosage de politique montaire et de politique budgtaire. Lobjectif est de baisser les taux dintrts au plus bas. Baisse du taux directeur (celui fix par

la Banque centrale). Entre Octobre 2008 et Mai 2009, le taux directeur a t baiss 8 fois par la BCE. IV- La crise des dettes souveraines Comment en est-on arriv l ? Cest un problme structurel antrieur la crise de 2008. Il y a dabord des origines nationales. Drive des finances publiques qui est trs antrieure la crise de 2007-2008. Eclatement de la bulle internet en 2001. Dans les annes qui ont suivi, les dficits ont cru. Il ny a pas eu de plan de relance mais le budget de lEtat a jou le rle du stabilisateur automatique. Les dpenses augmentent mcaniquement et les recettes se creusent mcaniquement : do laugmentation du dficit petit petit. Ds 2002, le dficit public de lAllemagne, de la France dpassent 3% du PIB et celui de la Grce de 5%. La situation saggrave en 2003 : lItalie et les PB rejoignent le groupe. Un dbat a donc eu lieu au sein de la zone euro : faut-il respecter le pacte de stabilit de croissance (1997) qui avait tabli une limite dendettement pour viter la situation dans laquelle on est aujourdhui ? (dficit public est la diffrence entre les dpenses publiques et les recettes publiques). Rforme du PSC (pacte de stabilit et de croissance) en 2005. La limite de 3% a t maintenue tout en accordant des drogations de plus en plus faciles. Donc, ds 2005, la vigilance se relche. La crise de 2008 va donc affecter les conomies les plus fragiles dans la zone euro. Cette crise va notamment affecter les pays priphriques, les PIGS (Portugal, Irlande, Grce et Espagne auxquels on pourrait rajouter lItalie). Deux grands cas de figure. Il y a dabord des conomies en mal de comptitivit. Leur conomie nest plus performante. Ici, il sagit du Portugal, de lItalie et de la Grce. Grce : drive des finances publiques trs anciennes. Il y a dans ce pays une conomie de lombre, une conomie souterraine, non-dclare (le travail au noir et la fraude fiscale). Au dbut des annes 2000, on estimait que ces activits omises du PIB en reprsentait 30%. Lune des principales recettes de la Grce tait le tourisme. Une grande partie de lconomie grecque repose sur son tourisme. Or, trs forte concurrence partir des annes 90 en termes de tourisme : Tunisie, Croatie et Turquie. En 2007, la dette grecque reprsentait dj 105% du PIB. 2010 : 143%. Le cas du Portugal est diffrent. Ctait un pays trs dynamique. Entre 1985 et 2000, il a effectu un rattrapage des autres conomies europennes. La croissance conomique portugaise a t en moyenne de 4% entre 1985 et 2000. Aucun pays de lUE ne faisait mieux cette poque. Llan sest bris partir de la dcennie 2000 et la croissance sest effondre. Sur la priode 2000-2007, la croissance portugaise tourne autour de 1%. Le Portugal sest spcialis dans les biens de consommation faible valeur ajoute (textile, chaussure, produits alimentaires) et cest pour cela que laffirmation des pays mergents a t un frein la croissance portugaise, puisque les pays mergents sont aussi spcialiss dans lexportation de produits faible valeur ajoute. Pour la mme raison, le Portugal a aussi souffert de lentre dans lUE des PO. Le Portugal na pas non plus assez investi dans la

formation de sa main-duvre, dans la RD et dans lducation. En 2007, au Portugal, la dette reprsentait environ 68% du PIB en 2007. 2010 : 93%. Le problme italien, mme sil sapparente aux cas portugais et grec, a ses spcificits. Il y a en Italie une croissance conomique trs faible, le plus faible dEurope. Cela gnre donc peu de recettes fiscales. Et, comme en Grce, le poids de lconomie de lombre est colossal. Beaucoup de fraudes fiscales en Italie aussi. Si lon prend la priode 1999-2011, la croissance moyenne annuelle vaut environ 0,7%. Cest donc une croissance tout fait conomique. Article cinglant de The economist en juin 2011 sur lItalie, dans lequel il est dit que seul Hati et le Zimbabwe font pires. Cet article montre que lconomie italienne est une conomie de rente, quelle ninnove plus et que son industrie est au point mort. 2007 : dette publique qui est de 104% du PIB. 2010 : 109%. Ce qui est important dans le cas de lItalie est que ce nest pas un Etat marginal dans lUE : sa dette est actuellement chiffre 1900 milliards deuros. Les risques sont donc beaucoup plus importants en Italie pour lUE. Dans le cas de lIrlande et de lEspagne, il sagit surtout dun problme de dette prive. Il y avait des stratgies trs dynamiques fondes sur un surendettement priv. Forte consommation des mnages et boom immobilier. Ce qui explique ce surendettement priv est un problme de dcalage entre les chelons national et europen. Ainsi, la politique montaire europenne est monolithique et le taux directeur impos par la BCE est le mme partout. Or, linflation nest pas la mme partout. LEspagne et lIrlande ont ainsi connu des taux dinflation trs forts. Il y a donc eu des taux dintrt trs faibles, voir ngatifs, ce qui pousse lendettement (endettement priv exclusivement : endettement des entreprises et des mnages). Lendettement des mnages reprsente en 2010 140% de leur revenu disponible brut (le revenu les impts). N.B : revoir diffrence entre taux dintrt nominal et taux dintrt dflat. Par exemple, si jemprunte 100 euros avec un taux dintrt de 3%, je devrai rembourser 103 euros. Mais, si linflation a t de 5%, les 103 euros que je rembourse ont moins de valeur que les 100 euros que javais emprunts. Lemprunteur y gagne donc. Cest pour cela que lon peut parler de taux dintrt ngatif. Irlande : tout petit pays avec un systme bancaire rduit. Il y a eu une drive car ce petit systme bancaire a accord des prts surdimensionns par rapport la taille du pays : prts inconsidrs aux constructeurs, aux mnages. Le systme bancaire sest donc expos un effondrement du march immobilier. Quand le systme bancaire sest vu condamn, le gouvernement irlandais a d nationaliser certaines banques pour viter leur faillite. La dette prive est donc devenue une dette publique. En 2007 : la dette publique reprsentait 25% du PIB. Or, aprs avoir nationalis les banques, en 2010, la dette publique atteint 96% du PIB. Dans le cas de lEspagne, on na pas encore de crise des finances publiques. Effondrement des prix de limmobilier moins brutal quen Irlande. Mais, en Espagne,

leffondrement du march immobilier est une bombe retardement et ses effets continuent se rpandre dans lconomie espagnole. Or, en Irlande, lconomie commence se reconstituer car la crise du march immobilier a dores et dj montr tous ses effets. 2007 : dette publique fait 36% du PIB contre 60% en 2010.