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Financement obligataire des contrats de partenariat


Michel Scialom, directeur de projet, MAPPP

Face aux difficults de financement auxquelles sont confronts les contrats de partenariat, lutilisation du financement obligataire pourrait tre une solution. Nanmoins, lventualit dun recours contre le contrat de partenariat et certains documents qui laccompagnent constitue une contrainte non ngligeable ds lors que le financement obligataire serait utilis pendant la phase de construction. Des solutions, inspires de la pratique bancaire actuelle, existent nanmoins.

Le financement des contrats de partenariat (CP) se heurte aujourdhui des difficults de plus en plus grandes qui pourraient compromettre la diffusion de cet outil de la commande publique qui a pourtant commenc faire ses preuves. Confronts aux exigences des nouvelles normes introduites par Ble III, aux tensions priodiques qui se manifestent sur le march interbancaire et au cot de laccs la liquidit, les tablissements de crdit sont de plus en plus rticents fournir aux socits de projet les financements long terme dont elles ont besoin. Lorsque ces financements sont disponibles, cest souvent des conditions de marge tellement leves que lquation conomique de lopration sen trouve compromise. La personne publique est alors confronte un problme de soutenabilit budgtaire des loyers quelle devra honorer. Le financement obligataire dun CP pourrait tre lune des solutions envisageables aux difficults actuelles. Il consiste solliciter directement les marchs des capitaux en substitution ou en complment des financements bancaires, sur le modle de ce qui existe dj ailleurs, notamment sur le march canadien. Lide est prometteuse mais les cas concrets sont aujourdhui trs rares, pour ne pas dire inexistants. Les ressources longues existent pourtant, notamment du ct des compagnies dassurance-vie qui pourraient trouver un intrt adosser les engagements quelles ont pris vis--vis de leurs assurs des actifs de mme dure. Des obligations finanant des actifs dans le secteur des infrastructures proposes soit par des fonds de dettes ayant acquis auprs des banques des crances Dailly acceptes par la personne publique, soit par un fonds commun de titrisation, sont donc un moyen de rpondre lattrition des financements habituels. Il existe toutefois des diffrences entre un financement bancaire et un financement obligataire, surtout si lon souhaite que les fonds soient levs peu de temps aprs la signature du CP. La documentation contractuelle de lemprunt obligataire est traditionnellement prpare par les banques en assurant le placement, et non par les porteurs obligataires, fussent-ils des investisseurs sophistiqus comme des compagnies dassurance. Les banques acceptent de maintenir, certes pour des priodes de plus en plus courtes, leurs conditions de financement par rapport une rfrence de march, ce qui nest pas (encore) la pratique pour les offres de financement obligataire. Lorsquelles mettent les fonds disposition de lemprunteur, les banques respectent le rythme des travaux (et peroivent des commissions de nonutilisation ce titre) alors quune mission obligataire est gnralement libre en une seule fois (elle peut toutefois tre dcoupe en plusieurs tranches). Enfin, les drogations ponctuelles ou autres modifications de la documentation financire sont plus faciles ngocier en cas de financement bancaire quavec un emprunt obligataire o toute modification des conditions contractuelles initiales suppose le respect dune procdure particulire (dans le cadre dun emprunt

soumis au droit franais, la runion de la masse des porteurs dobligations runis en assemble simpose). Malgr ces diffrences, cet article a pour objet de dmontrer que les solutions examines en premire partie qui ont t mises en place dans le cas dun financement bancaire des CP, notamment pendant la priode la plus risque qui est celle de la construction (si on prend le cas dun ouvrage), sont transposables dans le cas du financement obligataire sans modification de la matrice des risques habituelle et sans garanties publiques nouvelles. Ces solutions pourraient permettre dutiliser le produit de lmission obligataire, libre par hypothse peu de temps aprs la signature du CP, ds la phase de construction de louvrage et non partir de sa mise en service, ce dernier cas soulevant des difficults qui pnalisent aujourdhui le cot des offres obligataires (le placement du produit de lmission en valeurs du Trsor pendant la priode de construction gnre un cot de portage ngatif et ne permet pas de saffranchir dun financement bancaire relais). Seul le financement, en France, de projets publics dinfrastructure via des contrats de partenariat est trait dans cet article puisque lun des mcanismes sur lequel il repose comment ici est la cession Dailly accepte, modalit qui ne se ne retrouve pas dans les autres pays de la zone euro. Ceci dit, la cession Dailly accepte tant ici adapte pour jouer en priode de construction afin de garantir les indemnits ventuellement dues1, rien ne semble sopposer son utilisation dans le cadre dautres montages2.

I. Les solutions retenues en cas de financement bancaire


Lorsque la socit de projet fait appel des financements bancaires pour financer le CP lors de la phase de construction, les financements mis en place sarticulent autour dun crdit relais fonds propres, garanti par les actionnaires de cette socit, qui permet de ninjecter les fonds propres et quasi-fonds propres (capital et dette subordonne dactionnaires) qu la livraison de louvrage, et dun crdit construction, en risque sur la ralisation du projet, tir au fur et mesure de lavancement des travaux, lintrieur de limites dfinies contractuellement. Des facilits de crdit TVA compltent lensemble.

A) La priode critique est celle au cours de laquelle le CP peut indirectement ou directement faire lobjet dun recours
Contrat administratif, sign lissue dun processus de passation bien dfini, le CP peut faire lobjet dun recours ds sa signature. Les consquences dun tel recours sont un facteur lgitime dinquitude pour les banques. Ces dernires souhaitent en effet tre assures dtre rembourses de leurs crances si jamais le CP tait rsili par la personne publique3 ou annul par le juge administratif et donc, dans ce dernier cas, cens navoir jamais exist. La solution adopte jusquici a consist rgler ce type de difficults par la ngociation dactes contractuels autonomes (appels encore conventions tripartites, car ils sont signs par la socit de projet, les banques et la personne publique) qui apportent aux tablissements financiers le confort quils souhaitent. Ces accords autonomes ont pour objet de dfinir les droits et obligations des parties en cas dannulation du CP, ou lorsquil connat une fin anticipe. Les consquences de lhypothse o lacte dacceptation dune cession Dailly ne pourrait pas produire ses effets y sont galement traites.

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Il est entendu que la cession ici vise est celle de larticle L. 313-29 du Code montaire et financier. Il serait aussi possible de recourir une dlgation de paiement de lindemnit (Code civil, art. 1275). 3 Cette rsiliation peut intervenir soit aprs lannulation par le juge dun acte dtachable du contrat, le juge pouvant enjoindre aux parties de procder la rsiliation ou la rsolution du contrat (cf. CE 21 fvrier 2011, Socit OPHRYS, req. n 337349), soit parce que le recours a des chances srieuses de prosprer.

B) Les recours pouvant remettre en cause indirectement ou directement le CP sont potentiellement multiples
Il peut sagir notamment dun rfr contractuel, dun recours pour excs de pouvoir contre les actes dtachables ou encore dun recours direct contre le contrat4. La problmatique de ces recours doit tre aborde sous quatre aspects : 1. Le dlai au-del duquel on est certain quaucun recours ne sera dpos (dlai de purge). Dans la pratique, il est dusage de considrer quau-del de quatre mois et demi, la probabilit de voir un recours dpos est trs faible. En effet, si un recours gracieux est dpos dans un premier temps, la personne publique aura cur dy rpondre rapidement pour ne pas perdre de temps. Les diffrents dlais lgaux, qui peuvent aller jusqu six mois pour les Franais de mtropole, nont donc pas vocation, dans la pratique, sadditionner. Cest la raison pour laquelle, sous rserve dtre protges par un accord autonome en vigueur, les banques acceptent de se satisfaire dune attestation de purge des recours dlivre par la personne publique contractante au terme de ce dlai de quatre mois et demi et dautoriser les tirages sur les crdits (qui interviennent de toute faon aprs la consommation du crdit-relais fonds propres). 2. La juridiction comptente : pour le CP et ses actes dtachables, il sagit du juge administratif. 3. Lattitude adopter ds lors quun recours est dpos. La pratique de march habituelle est la suivante : sauf dcision contraire du juge sur demande du plaignant, le recours ne suspend pas lexcution du CP, ce qui permet la personne publique porteuse du projet de satisfaire lobjectif de continuit du service public auquel le CP concourt ; une priode de concertation souvre afin de permettre aux parties dapprcier la solidit des moyens invoqus et les chances de voir le recours prosprer ; lissue de cette priode (gnralement borne dans le temps, par exemple deux trois mois), la dcision de poursuivre ou non le CP (et dans ce dernier cas de le rsilier) est prise par la personne publique. Bien entendu, la poursuite du contrat ne sera pas envisage par la personne publique si le recours rvle une fraude ou une illgalit manifeste, dfinie comme violant une ou plusieurs dispositions lgales ou rglementaires ayant un caractre dordre public ; si, in fine, le CP est annul par le juge ou rsili la suite dune injonction, la personne publique en supporte les consquences directes et indirectes. Elle ne saurait entrer en possession dun ouvrage, mme inachev, sans verser une indemnit dans la mesure o elle ne saurait senrichir sans cause. 4. Enfin, la disponibilit des financements ne sera effective que si les banques sont assures de ne courir aucun risque. Le fait que le juge administratif privilgie la stabilit des relations contractuelles entre la personne publique et le titulaire du CP nest pas, en soi, de nature limiter leurs demandes de garantie contre les risques de nullit du contrat. Ces garanties prenant notamment la forme dun accord autonome, il est donc essentiel que cet accord ne soit pas susceptible de recours. Le mme raisonnement sapplique dailleurs lacte dacceptation de la cession de lindemnit minimale.

C) Un accord autonome satisfaisant pour les cranciers est une condition ncessaire la mise en place des financements en cas de recours
Au titre de cet accord, la personne publique va sengager payer au partenaire priv une indemnit en cas dannulation du CP par le juge. ce stade lhypothse est faite que cette annulation interviendra avant la mise disposition de linvestissement. Il est gnralement prvu que :
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Depuis larrt dAssemble du Conseil dtat Tropic Travaux (CE 16 juillet 2007, req. n 291545 : CP-ACCP, n70, octobre 2007, p. 40 et s.) un recours de pleine juridiction peut tre dpos par tout concurrent vinc.

cette indemnit couvre au minimum (do son nom dindemnit minimale) lencours de la dette dj tire, les ventuels cots de remploi des fonds et les cots ventuels de rupture des accords dchange de taux dintrt ( swaps ) ds lors quune fixation des taux est intervenue5 ; cette indemnit soit cde par le titulaire du CP aux banques prteuses la signature de laccord autonome, via un bordereau de cession de crances professionnelles, en utilisant le mcanisme de la cession Dailly ; et qu la mme date, la personne publique accepte la cession de ladite crance au bnfice des cessionnaires (les banques prteuses) conformment aux dispositions de larticle L.313-29 du Code montaire et financier. Bien entendu, lindemnit verser en cas dannulation du CP ne peut couvrir que lencours de la dette tire pour les besoins des travaux et doit correspondre des dpenses rellement engages. partir du moment o un recours est dpos, il conviendra dviter toute contestation sur la nature relle de ces dpenses. La personne publique sera alors amene les autoriser expressment, cette autorisation valant reconnaissance du fait que les tirages sur la dette servent bien financer des dpenses utiles la bonne ralisation de linvestissement.

D) La tendance actuelle en cas de financement bancaire associe donc trois actes : le CP, laccord autonome et lacte dacceptation de la cession de crances
Il rsulte de ce qui prcde que : le versement aux banques de lindemnit minimale en cas dannulation du CP par le juge administratif peut faire lobjet dune cession Dailly accepte de droit commun, aucune exception ntant alors opposable aux cessionnaires compte tenu de la rdaction de larticle L.313-29 du Code montaire et financier6. En effet, lindemnit conscutive lannulation du CP intervenant avant la mise disposition de linvestissement ne sanalyse pas comme une rmunration ; mutatis mutandis, le mme mcanisme protecteur pourrait sappliquer une indemnit de rsiliation du CP dans la mesure o cette rsiliation serait la consquence dun recours juridictionnel. Cette procdure naurait dintrt quen priode de construction puisquen phase dexploitation, les prteurs sont protgs par la cession Dailly accepte sur la dette qui est entre en amortissement (il reste toutefois une dette projet, mais son montant est trs limit). On constate dailleurs que les accords autonomes actuels traitent aussi les cas de rsiliation du CP ; dans ces conditions, lindemnit serait dterminable dans son quantum et sa date de versement ; et par consquent, les banques nauraient aucune raison de ne pas autoriser les tirages ncessaires la poursuite du contrat. Reste alors le cas du recours contre laccord autonome (ou contre lacte dacceptation de la cession de lindemnit) qui se traite en tablissant de nouveaux actes. On doit dailleurs relever quun recours direct des tiers contre laccord autonome ne serait en principe pas recevable si lon admet quil est de droit priv7. Cette mcanique est bien huile en cas de financement bancaire mme si les exigences des tablissements financiers ont eu tendance salourdir en termes de structuration contractuelle. Dans certains cas, en effet, des garanties supplmentaires seront demandes aux sponsors, notamment pour garantir le paiement des cots ventuels de rupture de swaps, traduisant alors une perception dgrade du risque de contrepartie publique. Enfin, soulignons que,
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En ralit, il est de plus en plus difficile dobtenir des banques de couverture quelles fixent les taux en cas de recours contentieux. 6 Cet article dispose que : Sur la demande du bnficiaire du bordereau, le dbiteur peut sengager le payer directement : cet engagement est constat, peine de nullit, par un crit intitul : Acte dacceptation de la cession ou du nantissement dune crance professionnelle . Dans ce cas, le dbiteur ne peut opposer ltablissement de crdit les exceptions fondes sur ses rapports personnels avec le signataire du bordereau, moins que ltablissement de crdit, en acqurant ou en recevant la crance, nait agi sciemment au dtriment du dbiteur. 7 A. Djemaoun et L. Laviole, Laccord autonome : une rponse aux rserves des banques financer les contrats de partenariat , BJCP n84, p. 319 et s.

contrairement certaines demandes formules par les banques, il nest pas envisageable que loprateur priv prononce lui-mme la rsiliation du contrat. En revanche, il est permis de penser que le droit administratif franais ne sopposerait pas lintroduction dans le contrat dune clause de rsiliation automatique .

II. Les solutions dgages par la pratique bancaire pourraient tre transposes au cas dun financement obligataire
La pratique bancaire actuelle peut-elle servir faciliter le financement obligataire des CP de ltat ou de lun de ses tablissements publics, voire des collectivits territoriales, soit dans le cadre dun fonds commun de titrisation de place quun rapport du 20 juillet 2010 remis au ministre de lEconomie, de lIndustrie et de lEmploi et au ministre charg de la mise en uvre du Plan de Relance appelait de ses vux8, soit en utilisant des conduits de titrisation conus par les banques pour les besoins de leur refinancement ? Plus spcifiquement, peut-elle servir utiliser le produit de lmission obligataire, qui intervient en une seule fois9 ds la phase de construction pour permettre la socit de projet de rgler les situations de travaux du constructeur, liminant ainsi le problme du cot de portage ngatif, rdhibitoire ? En effet, en cas dmission obligataire la signature du CP10 et placement des fonds ainsi rcolts en valeurs du Trsor pendant la priode de construction, pour ne pas faire supporter les risques de cette phase aux porteurs obligataires, il existe un diffrentiel de rmunration qui pse sur le projet. Cet cart rsulte de la diffrence entre le cot des obligations et le rendement du placement des liquidits pendant la phase de construction qui correspond un taux sans risque (celui dune OAT par exemple). En outre, puisquil faut bien que le projet soit financ pendant cette phase, il faudra mettre en place un financement bancaire qui va devoir, lui aussi, tre rmunr. Tout ceci va peser sur la redevance relative linvestissement que versera la personne publique en phase dexploitation, ce qui peut limiter lintrt dun financement de nature obligataire. Cette question navait pas t tranche par le groupe de travail ayant conduit au rapport prcit. Deux prmisses commandent la rflexion : 1. Les personnes publiques porteuses de projet ne souhaitent pas, du moins tant quelles auront le sentiment que leurs CP restent finanables par la place bancaire, modifier fondamentalement la rpartition, dsormais matrise, des risques du projet entre le secteur public et le secteur priv, pour tenir compte dventuelles exigences des porteurs obligataires. 2. Lintroduction dun financement obligataire des CP ne doit pas se traduire par la mise en place de garanties publiques nouvelles, potentiellement coteuses. cet gard, quelques pistes de rflexion apparaissent.

A) Un financement obligataire de la priode de construction ne peut se concevoir qu la fin du recours contre la documentation contractuelle

Ce rapport ntudiait que lhypothse dun FCT acqurant, grce au produit dune mission obligataire, les crances dtenues par la socit de projet sur la personne publique en phase dexploitation, bnficiant ainsi de la cession Dailly accepte portant sur les redevances relatives linvestissement (et au financement qui lui est associ en priode de ralisation de linvestissement). 9 Pour des raisons pratiques et de prix (cots administratifs et taux de sortie de lmission). 10 Le rapport du groupe de travail prcit prvoyait que la date de libration des fonds et de fixation du coupon soit celle de la mise en place des swaps comme pour un financement bancaire. Cette date peut tre fixe des moments trs diffrents entre la signature du CP et la date de prise de possession de linvestissement. Voir sur cette question la fiche MAPPP sur la cristallisation des taux dintrt disponible sur le site Internet de la MAPPP.

Ceci ne veut pas dire que lengagement des investisseurs ne peut pas tre concomitant la signature du CP. Il sagit simplement dattendre que la priode de recours soit passe avant denvisager de procder la libration du prix de souscription. En effet, au terme de cette priode, deux cas de figure se prsentent. Soit le CP, laccord autonome et lacte dacceptation11 ne sont plus susceptibles de recours et ds lors rien ne soppose ce que les fonds soient levs. Soit un recours a t dpos (et lon se retrouve dans la situation voque supra). Cette priode fait prendre la personne publique un risque de taux et de marge car le march peut voluer entre la date de la signature du CP (plus prcisment partir de la date de remise des offres finales des candidats) et la date de libration des fonds. Un risque de taux puisque labsence de prcdents conduira naturellement les acteurs de march sinspirer de la pratique bancaire du taux de rfrence pour tenir compte du fait quentre loffre finale et la date de libration des fonds, le march voluera. Le rapport de juillet 2010 prcit proposait que ce taux de rfrence soit le rendement observ sur le march secondaire de certaines missions ralises par des metteurs de rfrence (rendement exprim par rapport une rfrence OAT ou mid-swap) 12. Un risque de marge car lon sait que les porteurs obligataires ne souhaitent pas sengager trop lavance afin de pouvoir apprcier les conditions de march au moment o la libration du prix de souscription intervient, contrairement la pratique bancaire. Dans ces conditions, mme sil est ncessaire que les candidats souhaitant recourir un financement obligataire sengagent sur une marge fixe (on parle dans ce cas de spread), ne serait-ce que pour permettre la comparaison des offres, marge qui devra tre confirme au moment du closing financier13, il est probable que la personne publique devra faire un effort supplmentaire et permettre une volution encadre de cette marge entre le closing et la date de libration des fonds proprement dite. Ce risque devrait tre un risque public. Le spread pourrait par exemple voluer, la hausse comme la baisse, en fonction de lvolution des spreads constats sur le march au niveau dinstitutions de premier plan comme la BEI, la CADES, etc. Le risque peut tre limit la hausse : la personne publique peut, en effet, toujours renoncer lmission obligataire si les conditions de march sont trop dgrades en ayant recours un financement de substitution (cf. infra). Au demeurant, le risque pris est de mme nature que le risque de taux support par la personne publique en cas de financement bancaire tant que les taux ne sont pas fixs (on sait en effet que les financements sont mis en place sur la base dun taux variable qui est ensuite chang ( swapp ), le plus souvent la purge de tous les recours). Par ailleurs, certains tablissements bancaires proposent aujourdhui dans leurs offres des marges indexes sur un indice composite maison , ce qui traduit bien le dbut dun report de ce type de risque sur la personne publique, volution fortement conteste par les pouvoirs adjudicateurs.

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On pourrait y ajouter les principales autorisations administratives comme le permis de construire. Il est en effet plus prudent dattendre que les dlais de recours contre de tels actes soient purgs avant de procder une mission obligataire. Ceci dit, 1) lobtention dun permis de construire prend du temps, 2) un recours contre le permis de construire prsente un risque moins important quun recours contre le CP ou ses actes dtachables car il naffecte pas la validit du CP. 12 Groupe de travail du financement des PPP. Rapport de conclusions des travaux, 20 juillet 2010, p. 16. 13 Le mme rapport parlait sans autre prcision dun spread additionnel incluant notamment le new issue premium observable la date de fixation du coupon. Mais on voit bien quil y a un problme car la comparaison des offres finales ne peut se faire qu la date de leur remise qui est antrieure la date du closing (sur cette question, voir larticle paratre de Philippe Delelis aux Mlanges Laurent Richer, LGDJ).

terme, une fois que le march se sera dvelopp, il devrait tre possible dutiliser des indicateurs plus adapts, un indice de rfrence remplaant lOAT, comme au Canada, et les candidats fixant leurs spreads par rapport cet indice de rfrence14. Enfin, il est possible denvisager que, dans certains cas, les investisseurs obligataires acceptent de prendre une part du financement dun projet ds que les taux sont fixs, aux mmes conditions et avec les mmes srets quun financement bancaire. La question du cot des financements actuels ne serait pas rgle pour autant, mais la difficult de mobiliser des fonds long terme trouverait un dbut de rponse. Il est donc partiellement erron daffirmer aujourdhui quun financement obligataire ferait prendre plus de risque la personne publique quun financement bancaire. Cela nest clairement pas le cas en ce qui concerne le risque de taux puisque les financements bancaires sont des financements taux variable, swapps contre des taux fixes entre le moment o le CP est sign et la mise en service de linvestissement15. Ce ne serait plus la tendance actuelle en matire de marges, qui de toute faon ntaient maintenues que pour des priodes de plus en plus courtes au prix defforts commerciaux considrables des banques vis--vis de leurs meilleurs clients. Quant au risque de voir le march se fermer totalement pour une mission dont la contrepartie serait ltat, il est totalement thorique au regard de la qualit de la signature propose (sauf crise majeure qui affecterait toute lUnion europenne).

B) Le financement obligataire ne doit pas tre oppos au financement bancaire


En effet, mme si au dpart les dpenses affrentes au projet sont finances par un crdit relais fonds propres, il est difficile de faire limpasse sur ce qui se passerait si jamais lmission obligataire ne pouvait intervenir la suite dune volution dfavorable du march. Il est donc ncessaire de

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Comme, en lespce, le porteur obligataire supporte la fois un risque projet (pendant la priode de construction) qui se transforme majoritairement en risque public (pendant la phase dexploitation, grce la cession Dailly accepte) et que lon fait lhypothse que les porteurs obligataires seront rembourss sur la dure dexploitation du CP, la rmunration servie (le coupon de lobligation) pour une obligation couvrant les besoins de financement (hors fonds propres) en phase de construction et les dettes Dailly mais aussi projet (cest tout fait envisageable) en phase dutilisation de louvrage, devrait, en bonne logique, tre la moyenne pondre : - du rendement dune obligation projet (qui dpend lui-mme de la nature plus ou moins risque de linvestissement, un projet de construction de btiment administratif tant moins complexe que la ralisation dun hpital cls en mains par exemple), pendant la dure de la phase de ralisation de linvestissement, les intrts tant capitaliss pendant cette priode, - du rendement dune obligation publique ensuite pour la part du financement faisant lobjet dune cession Dailly accepte (OATs de mme duration que le CP pour lEtat ; rfrences de march des missions obligataires dj intervenues pour les collectivits territoriales), puisque le risque est alors identique, mais affecte dune prime dilliquidit en labsence dun march secondaire, du moins au dpart, pour ces obligations dinfrastructures , - du mme rendement augment en outre dune prime de risque (qui a vocation rester limite) pour le solde du financement (hors fonds propres). Lindice a, au dpart, vocation tre construit avec les donnes de march disponibles, publiques ou non, et partir des tudes de sinistralit menes par certaines grandes agences de notation qui comparent le risque dun placement obligataire dans le secteur des infrastructures celui dun placement en obligations corporate (celles mises par les grandes entreprises sont cotes). Il pourrait sagir dun indice de place valid par les Autorits de march ds lors que les modalits de son calcul seraient documentes (principe de transparence). Ensuite, le march se dveloppant, il pourrait simposer comme une rfrence incontestable, sur le modle canadien. Le Canada dispose en effet dun gisement denviron 150 lignes dobligations projets, qui peuvent tre changes sur un march secondaire, et dun index de place dans lequel rentrent directement les nouvelles missions obligataires qui ont les caractristiques requises. Le cas franais est un peu diffrent compte tenu de lexistence de la Dailly qui transforme un risque projet en risque sur la personne publique. 15 Voir sur cette question la fiche MAPPP mise en ligne sur la cristallisation des taux (site Internet de la MAPPP).

disposer dun financement de secours/relais (filet de scurit), qui ne peut tre propos que par les banques. Ce financement serait court terme (quelques mois deux/trois ans) et taux variable16. Les banques sont l dans un environnement quelles matrisent. Elles savent analyser et structurer des projets, elles peuvent les financer ds lors que les contraintes de Ble III et leurs propres risques de liquidit le leur permettent. En outre, seuls des tablissements de crdit peuvent tre cessionnaires au titre dune cession Dailly. Cest dire que, dans tous les montages obligataires reposant sur une cession Dailly, lintervention dune banque sera ncessaire, ne serait-ce que lors dun instant de raison, en qualit de cessionnaire initial des crances sur la personne publique. lissue de ce financement court terme, la question de son refinancement se posera. Ce refinancement se fera, cest lhypothse de cet article, sous la forme dune mission obligataire, au moins pour la part du besoin de financement correspondant la cession Dailly accepte en phase dexploitation17. Le risque de refinancement serait pris par la personne publique. Mais la nature du risque quelle supporterait nest pas fondamentalement altre : lentit publique fera toujours face un risque de taux et de marge. supposer que les conditions dun tel refinancement ne soient toujours pas propices, un nouveau financement relais pourrait senvisager.

C) Les techniques actuelles sont utilisables pour permettre aux investisseurs institutionnels dinvestir dans le financement obligataire des infrastructures
En gnral, les porteurs obligataires naccepteront de sengager que si le projet bnficie dune notation minimum par une, voire deux grande(s) agence(s) de notation. Il est dusage de considrer que cette notation doit tre au moins gale BBB ou A pendant la phase de construction (selon les critres de notation de lagence Standard and Poors). On peut songer cet effet faire appel un rehaussement de crdit qui serait apport par un assureur spcialis, ds lors que celui-ci accepterait de ne rehausser que la priode de construction. La prime payer serait, en thorie, compense par le gain ralis sur le cot de financement. Mais on peut aussi considrer quune bonne structuration du projet (fortement capitalis par exemple ou disposant dun matelas de dette ou dobligations subordonnes)18 et les dispositifs actuels suffiraient pour atteindre le niveau de notation requis par les investisseurs obligataires, et notamment par les compagnies dassurance-vie qui sont une cible privilgie. Cest ce stade que les mcanismes dcrits plus haut interviennent.
1 - Traitement du risque dannulation

Lhypothse dans laquelle on se place est que, bien quun recours ait t dpos contre le CP (ou lun de ses actes dtachables), la personne publique prend la dcision de poursuivre lexcution du
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Pour rassurer les banques sur le fait quelles seront bien rembourses, notamment en cas de recours, ladossement un accord autonome devra tre envisag. 17 Les flux que lorganisme de titrisation recevra pour payer les porteurs des obligations ne peuvent pas en effet dpasser 80 % de la redevance investissement compte tenu des termes de larticle L. 313.29.2 du code montaire et financier, du moins si lon souhaite que les porteurs obligataires en bout de chane (en pratique des compagnies dassurance-vie) soient confronts un risque de nature purement publique. Cest dailleurs en ce sens que la rglementation relative aux placements des organismes dassurance admis en reprsentation de leurs engagements rglements a t modifie (cf. dcret n 2011-1418 du 31 octobre 2011). Cf. sur cette question des 80 % la fiche de la MAPPP sur son site Internet concernant les modalits de mise en uvre du cofinancement public dun CP. Voir aussi larticle paratre de P. Delelis aux Mlanges Laurent Richer, LGDJ. En pratique, on peut sattendre tre confronts une dette bancaire projet de dure courte correspondant peu prs 10 %-15 % du besoin de financement, le solde tant couvert par les fonds propres et quasi-fonds propres. La difficult peut notamment tre tourne en prvoyant que la premire chance de loyer sera majore pour limiter le volume de la dette projet. 18 Cest--dire quen cas de difficults de remboursement, cette dette ou ces obligations ne seront rembourses quaprs les cranciers dits sniors , mais avant les actionnaires.

contrat et souhaite la ralisation de lmission obligataire. Toutefois cette mission ne peut avoir lieu que si les garanties apportes par les mcanismes actuels, dans lventualit dune annulation ultrieure du CP par le juge administratif, sont juges suffisamment protectrices par les investisseurs institutionnels. Lindemnit minimale prsente plus haut ayant fait lobjet dune cession accepte par la personne publique prsente une scurit suffi sante pour ddommager les porteurs obligataires, sous rserve que : la mdiation dun tablissement bancaire soit acquise. Il ny a pas de raison quelle ne le soit pas, notamment si le conduit de titrisation utilis est propre la banque. Au demeurant, mme avec un instrument de place, les banques conserveront un rle majeur dans le placement des titres compte tenu de leur base de clientle. En outre, elles accompagnent les candidats avec qui elles ont nou des relations daffaires. Elles matrisent donc en ralit les propositions obligataires au stade des offres ; lacte dacceptation de la cession de lindemnit minimale et laccord autonome qui protgent les droits des banques en cas dannulation ne puissent plus tre attaqus. Sils font lobjet dun recours, le mcanisme se grippe : lmission obligataire ne peut intervenir, le crdit relais bancaire ne peut tre tir. Cest dj la situation actuelle ; lindemnit minimale couvre la totalit de lmission obligataire, charge pour la personne publique de se retourner vers la socit de projet pour rcuprer les sommes non utilises (une garantie des actionnaires de la socit de projet, voire de leurs maisons-mres, serait alors approprie pour scuriser le bon remboursement de cette crance sur la socit de projet)19 ; lindemnit minimale compense galement le diffrentiel au titre du cot de replacement des fonds emprunts, si les taux ont baiss (make whole en anglais)20, une telle compensation se rencontrant dailleurs dans certains CP avec un financement bancaire21.
2 - Traitement du risque de rsiliation

Si le cas de lannulation est relativement simple, celui de la rsiliation du CP pose problme au regard de la scurit souhaite par les porteurs obligataires. Deux cas de figure sont distinguer : 1. Si la rsiliation fait suite un recours juridictionnel, on peut songer recourir au mcanisme envisag en cas de financement bancaire, i.e. de garantir le versement de lindemnit due par la personne publique par le mcanisme dune cession Dailly accepte couvrant le produit de lmission obligataire ayant servi financer linvestissement. Pour les fonds non utiliss au moment de la rsiliation (sil y en a, cest--dire si la rsiliation intervient avant la prise de possession), la problmatique de la section 1 supra est la mme. 2. Pour autant, le sujet nest pas puis car il est probable que les porteurs obligataires, stant librs, on le rappelle, des fonds en une seule fois, soient la recherche de garanties supplmentaires si jamais la fin anticipe du CP intervenait la suite dune dcision de la personne publique, en dehors de tout recours juridictionnel. La question ne se pose pas dans les mmes
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P. Delelis dans larticle paratre prcit propose une solution intressante consistant obliger la socit de projet placer le produit de lmission obligataire sur un compte nanti au profit de lorganisme de titrisation. Cet organisme ferait jouer sa sret pour percevoir le solde du produit de lmission obligataire non utilis. 20 La pratique est bien dveloppe au Royaume-Uni sous la forme de Spens formula comportant gnralement un plancher dindemnisation correspondant la valeur de lobligation au pair. 21 En priode dexploitation, le mcanisme de la cession Dailly accepte hauteur de 80 % du loyer dinvestissement limite fortement la porte de cette question. Mais en rgle gnrale les prts bancaires accords aux socits de projet ne comportent gnralement pas de clauses de ce type car ils sont consentis taux variable (lEuribor tant le taux de rfrence) et suivent donc les fluctuations du march. Seule la marge bancaire est fixe. La contrepartie de ce taux variable est lexistence daccords dchange de taux dintrt pour que la socit de projet puisse sendetter taux fixe, ce qui est plus sr puisquelle peroit un loyer dinvestissement qui ne varie pas. Ds lors, en cas de fin anticipe du CP, seuls les ventuels frais de rupture de ces accords doivent tre compenss (plus, bien sr, la dette tire).

termes en financement bancaire car les crdits ne sont tirs quau fur et mesure de la ralisation de linvestissement et si le CP connat une fin anticipe, le solde des crdits disponibles nest tout simplement pas utilis (cest ce titre que les banques peroivent une commission dengagement). Que prvoir donc, lorsque le CP est rsili sur dcision de la personne publique, en dehors de tout recours juridictionnel, et pour un motif li la faute du titulaire22 ? En effet, dans ce cas de figure trs prcis dune dchance du titulaire du CP, la puissance publique doit obtenir une compensation financire au titre du prjudice quelle a subi. Dans les autres cas de rsiliation - force majeure ou intrt gnral - les financements sont entirement rembourss23. Avant la prise de possession, il sera ncessaire de rattribuer les missions normalement dvolues au partenaire priv, de couvrir les cots et les dpenses ncessaires la mise en scurit des personnes et des biens, ainsi que les cots ventuels de mise en conformit des travaux, et enfin de financer le surcot dachvement de louvrage, pour un montant souvent plafonn. Aprs la prise de possession, il faudra que soit couvert le surcot li la ralisation par un autre prestataire des prestations dentretien-maintenance prvues initialement. En financement bancaire, ceci peut se traduire par lintroduction de clauses dont lapplication se traduira par le versement par la personne publique dune indemnit de rsiliation qui ne sera pas strictement gale lencours de la dette (le crdit relais fonds propres et les dettes subordonnes dactionnaires tant en tout tat de cause gnralement exclus). Ces dispositions ont pour consquence dinciter les banques surveiller le projet mme si, en fait, elles rechercheront un dimensionnement des plafonds de responsabilit du constructeur et de lexploitant de faon ce quils puissent couvrir la diffrence entre lindemnit verse par la personne publique la socit de projet et le montant de lencours des dettes bancaires de cette socit leur gard la date de la rsiliation24. Et ceci que lon soit en priode de construction ou dexploitation/remboursement (dans cette dernire priode, la dette ayant fait lobjet dune cession Dailly accepte est videmment protge par le mcanisme de lacceptation). Modifier cette pratique en cas de financement obligataire dsquilibrerait un partage des risques accept et ncessaire qui aligne les intrts de la personne publique avec les entits qui apportent le financement. Il nest donc pas propos dy droger. Dautres solutions sont dailleurs envisageables : faire appel la garantie des actionnaires de la socit-projet de faon ce que les porteurs obligataires soient totalement couverts (cette ide soulvera peu denthousiasme de leur part) ou mettre en place une garantie bancaire dont ces derniers pourraient bnficier (en priode de construction). Une couverture analogue pourrait tre recherche pour la part de financement qui demeure en risque projet en priode dexploitation si cette part est galement finance par lmission obligataire. Mais ce serait alors le prix des offres qui serait affect et la capacit dentreprises autres que les trs grandes intervenir sur ce march, mme si, pour certains types de projet, on peut sans doute admettre que le financement soit partiellement rembours une fois intervenue la mise disposition de louvrage. Il y aurait bien l transfert de certains risques vers le secteur priv pour ne pas exposer les porteurs obligataires. Certains types dinvestisseurs pourraient dailleurs tre prts prendre ce risque sil est

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Il peut exister des cas o lannulation du CP pourrait tre impute au comportement de son titulaire mais cela reste assez thorique. Cette hypothse est nanmoins traite dans les accords autonomes. 23 Les difficults lies au renvoi assez systmatique la jurisprudence du Conseil dEtat pour dfinir ce que lon entend par force majeure (le mme problme se rencontre en cas dimprvision) ne sont pas abordes dans le cadre de cet article. Il est probable quune volution devra intervenir, au moins en cas de financement obligataire, pour prciser dans le contrat ce que ces notions recouvrent, compte tenu de la nature particulire des clauses prvoir dans un financement de projet. 24 Le fait de fixer de manire forfaitaire le montant du prjudice subi par la personne publique simplifie bien videmment le problme, mais ne le fait pas disparatre.

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correctement rmunr. Il sagirait toutefois dune exception au principe dintangibilit de la rpartition actuelle des risques retenu plus haut. Mais la personne publique nest pas lse. Tout au plus peut-on considrer que lalignement dintrt entre cette dernire et les apporteurs de fonds pour surveiller lexcution du projet serait rompu. Raison de plus pour bien le structurer ds le dpart.

Conclusion
Avec un peu dingnierie contractuelle et sans garanties nouvelles, les difficults que prsente le recours un financement obligataire des CP, ds la phase de construction, devraient pouvoir tre surmontes. Il est souhaitable toutefois que les banques soient parties prenantes du dispositif et fournissent, si ncessaire, un financement relais destin se substituer, titre temporaire, un financement obligataire qui ne pourrait se monter. Si des difficults surgissent et sont dues une faute du partenaire priv, il nest pas envisageable que la personne publique soit convie supporter des risques quelle ne prendrait pas avec un financement bancaire. Cest donc aux actionnaires de la socit-projet de faire le ncessaire pour couvrir totalement les porteurs obligataires, soit en priode de construction, soit en priode dexploitation au titre de la dette non garantie par une cession Dailly accepte. Le financement obligataire des CP demeure donc une option dvelopper dans un contexte marqu par la rarfaction des financements bancaires long terme.

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