Tlcoms (oprateurs)

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Tlc oms ( opr ateurs)#

Tlc oms 5443 1

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Jeudi 18 Avril 2013

Numericable : rumeurs dintroduction en Bourse

Les rumeurs relatent la volont des actionnaires de Numericable de faire une introduction en Bourse du cblo-oprateur. Malgr un endettement prononc (dette nette/Ebitda de 5.2x), une telle IPO est envisageable, compte tenu de lamlioration du profil dEbitda en 2013, de lengouement des investisseurs pour les cblos en Europe et de lintroduction de Numericable+Completel selon nous qui a le mrite de relever le profil de croissance de lEbitda (+5%) et de baisser le ratio dendettement (4.6x). La valorisation de Numericable est plus proche de 3.5 Md selon nous que des 4 Md de la presse, mais la valorisation de Numericable+Completel peut atteindre 5.3 Md. En cas dIPO de Numericable, un rapprochement avec SFR resterait peu vident selon nous.

Newsflow

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R eco Neutre Allger Allger Achat Neutre Neutre Achat Neutre Allger Allger Sous Revue Neutre Neutre Neutre Allger Achat

Dev. EUR EUR GBP EUR EUR EUR EUR GBP EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR GBP

Cours 19.62 20.92 274.80 8.71 25.97 7.51 160.40 687.50 2.81 10.08 18.29 3.82 24.21 0.60 10.46 189.25

OC 25.00 18.00 175.00 11.00 24.00 11.00 180.00 650.00 3.00 10.00 4.00 22.00 0.90 9.50 200.00

IPO de Numricable envisageable mais en incluant Completel selon nous

Un article de Reuters hier indiquait que les fonds dinvestissement actionnaires de Numericable (Carlyle, Cinven, Altice) rflchissaient une introduction en Bourse du cblo-oprateur qui serait valoris 4 Md.

IPO de Numericable envisageable. Malgr un endettement consquent (dette

nette/Ebitda de 5.2x), une introduction en Bourse de Numericable est envisageable selon nous, compte tenu 1/ dune amlioration du profil dEbitda en 2013 li leffet bnfique des recrutements sur la nouvelle box, aprs limpact des efforts de recrutements au S2 2012 (2 mois offerts et tablette offerte), 2/ de lengouement des investisseurs pour les cblo-oprateurs europens qui sont des actifs recherchs : offre de Liberty sur Telenet et Virgin Media, rumeurs doffre de Vodafone sur Kabel Deuschland, et 3/ lintroduction en Bourse selon nous de lentit Numericable+Completel, aprs rapprochement des deux structures. En effet, lajout de Completel aurait le mrite de relever le profil de croissance de lEbitda (+5% en 2012 pour Numericable+Completel vs +2% pour Numericable) et de rduire le ratio dendettement (dette nette / Ebitda de 4.6x pour Numericable+Completel vs 5.2x pour Numericable).

Prix plus proche de 3.5 Md pour Numericable selon nous, mais 5.3 Md avec

Grille Financire

Dernires publications

Completel. Notre valorisation de Numericable est plus proche de 3.5 Md (VE/Ebitda 2012 de 8.1x) que du chiffre de 4 Md (VE/Ebitda 2012 de 9.2x) qui circule dans la presse, en raison dune dcote qui nous semble lgitime par rapport aux autres cblos-oprateurs europens (VE/Ebitda 2012 de prs de 9x) qui affichent des profils de croissance du CA et de lEbitda plus consquents : un peu plus de 5% de croissance de lEbitda 2012 en moyenne pour les cblos-europens vs 2% pour Numericable. Mais en intgrant Completel qui bnficie dune croissance de lEbitda de bonne facture (13% en 2012), lentit Numericable+Completel pourrait tre valorise prs de 5.3 Md selon nous, avec un ratio VE/Ebitda 2012 de 8.6x vs prs de 9x pour les cblo-europens en moyenne.
Numericable 874 434 50% 219 25% 214 27% 5.2 3500 8.1 Var yoy % 1.9% Completel 500 181 36% 90 18% 305 61% 3.1 1800 9.9 Var yoy % 13.1% Numericable + Completel 1374 615 45% 309 23% 305 22% 4.6 5300 8.6 Var yoy % 5.0%

2012 (m)

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Revenues EBITDA % of revenues Capex % of revenues EBITDA-Capex As % of revenues Net Leverage VE VE/Ebitda

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Jeudi 18 Avril 2013

Scnario de rapprochement avec SFR encore peu vident

Aprs lchec (qui semble act) des ngociations sur un rapprochement entre SFR et Numericable entre Vivendi et les actionnaires de Numericable, ces derniers devraient lgitimement activer les pistes dune introduction en Bourse, davantage selon nous pour lever du capital et rduire la dette nette que pour permettre la sortie dactionnaires. Une fois un prix sur les actifs de Numericable et une dette nette abaisse, certains investisseurs pourraient spculer sur la reprise de discussions entre Vivendi et les actionnaires de Numericable sur un rapprochement SFR/Numericable, mais nous estimons quil existe encore des freins un tel rapprochement, comme les crdits dimpts de 1.8 Md de Vivendi principalement utiliss grce aux profits de SFR qui pourrait freiner une cession de SFR. Pour rappel, nos estimations de synergies entre SFR et Numericable sont les suivantes :
Synergies SFR / Numericable ( m) Assumptions SFR's clients covered by the Numericable network % unbundled SFR clients migrated to network Monthly savings from unbundling - Annual savings from unbundling - m OPEX/CAPEX/miscellaneous savings - m Savings in operating profit after tax Unit migration cost (including CAPEX) Migration cost - m Migration cost after tax - m Tax rate WACC Growth Valuation of theoretical synergies - Consumer Valuation of synergies in practice - Consumer Valuation of synergies Enterprise Valuation of synergies SFR valuation Numericable valuation

60% 95% 2 859 10.7 367 100 304 250 715 465 35.0% 10.0% 0.0% 2 500 1800 500 2300 13 100 3 500

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Jeudi 18 Avril 2013

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