Les Echos

2001

L' Art d' Entreprendre.

_________________

10

1 - Le bon choix de sortie

omment se retirer de son entreprise ? Opter pour la cession ou pour l'introduction ? Le choix de sortie doit tenir compte d'une rcolte optimale. Que signifie rcolter dans le cas d'une entreprise et quand faut-il le faire ? Pour les agriculteurs, rcolter obit un principe simple : lorsque les grappes de raisin ou les bls sont mrs. Mais est-ce si simple ? L'agriculteur doit arriver valuer au plus juste le moment idal pour rcolter. S'il est trop tt, la rcolte ne rpondra pas aux attentes ; s'il est trop tard, la mto risque de la dvaster. Il en va de mme pour une entreprise. Si elle est vendue trop tt, elle risque de pas avoir atteint sa valeur maximale ; trop tard, et la concurrence pourra avoir ananti les bnfices. Alors, qu'entendons-nous par rcolter ? Il s'agit simplement de la cession d'une partie ou de la totalit des participations d'une entreprise. Cela peut se faire par le biais de plusieurs voies de sortie : - la vente une autre entreprise (voir pages III et IV) ; - la cession un autre investisseur, comme un spcialiste en capital-risque (cahier 3 de L'Art d'Entreprendre) ; - la cession de participations un autre individu, par exemple un business angel ou un des actionnaires - ou encore par le biais d'un rachat de l'entreprise par les cadres ou l'occasion d'une prise de contrle par un management extrieur (traits dans le cahier 11) ; - l'introduction en Bourse par une offre publique de vente (pages V VII). Pour l'investisseur ou le spcialiste en capital-risque, vendre est l'issue finale. Encore faut-il trouver le bon moment pour vendre, dcider sous quelle forme et se mettre d'accord sur un prix de vente. Pas si simple. Dans une socit prive, de nombreuses contraintes peuvent exister : le propritaire-exploitant peut tre tenu de faire une offre aux actionnaires existants, qui risquent de ne pas avoir les moyens ou la volont d'acheter. Il peut aussi tre seulement actionnaire minoritaire et ne pas avoir le pouvoir de

dcider de la cession de toute l'entreprise. Beaucoup de spcialistes de capital-risque qualifient ces investissements de morts vivants . Et, mme en supposant que le chef d'entreprise soit libre de chercher des investisseurs pour leur vendre sa participation, les acheteurs potentiels peuvent considrer que la valeur d'une participation minoritaire est nulle, malgr l'existence d'un mcanisme de sortie convenu et obligatoire avec une mthode de fixation des prix. C'est un peu comme si, avant mme de se marier, on convenait des conditions du divorce ; c'est toujours difficile, mais parfois cela en vaut la peine. La situation se complique encore pour beaucoup de chefs d'entreprise qui sont la fois propritaires et dirigeants. Ils ont donc choisir entre deux voies de sortie possibles. La premire consiste dlguer la responsabilit du management d'autres. La deuxime, raliser un investissement financier, est ce qui nous intresse ici. Pourtant, il se peut que l'entrepreneur soit simultanment confront aux deux options. C'est le cas, par exemple, du chef d'entreprise qui n'a pas d'hritier familial en vue et qui souhaite vendre pour partir la retraite. Quoi qu'il en soit, la situation n'est pas facile, ni sur le plan technique ni sur le plan affectif. La dcision de vendre, si on suppose qu'il s'agit d'une dcision volontaire, va presque toujours de pair avec le prix que l'on espre toucher pour sa participation dans ce cas, cette dcision dpend d'un choix de mode de vie. Il faudra jongler avec deux questions troitement lies l'une l'autre : - Combien vaut l'entreprise ? - Est-ce que cela me procurera assez d'argent pour en profiter comme je l'entends le restant de mes jours ? Dans ce contexte, le fait d'avoir ou non droit une retraite et la manire dont vous avez l'intention d'investir le produit de la vente joueront bien sr un rle. Ces lments renvoient leur tour deux autres facteurs : - la taille et la rentabilit de l'entreprise ;

- l'tat du march. Par exemple, si on souhaite introduire l'entreprise en Bourse, le march est-il orient la hausse ou la baisse ? Dans tous les cas, c'est une dcision qui ne se prend pas du jour au lendemain, ni sans avoir demand conseil. L'valuation, comme nous l'avons vu prcdemment dans cette srie, relve bien plus de l'art que de la science. Evidemment, la nature humaine tant ce qu'elle est, un propritaire sera trs probablement plus optimiste que d'autres quant la valeur de son entreprise. Pour quelqu'un qui a pass de nombreuses annes construire une entreprise qu'il estime, disons 50 millions de francs, il est peut-tre difficile d'entendre qu'elle n'en vaut que 30 millions aux yeux de l'acqureur. Bien sr, les choses ne se passent pas toujours ainsi. Parfois, la valeur est beaucoup plus importante qu'espr - le tout tant justement d'arriver cette situation. Mais ce n'est que le dbut. Les vendeurs ne sont malheureusement pas toujours en mesure de matriser le moment de la vente. Par exemple, la prparation des divers documents ncessaires l'introduction en Bourse peut prendre six mois, et un march la hausse peut devenir baissier du jour au lendemain. Une vente la profession peut apparatre idale. Mais il se trouve que personne ne s'intresse des petites chanes de franchise de restauration rapide au moment o l'on souhaite s'en dfaire. Mais, mme avant cela, l'entreprise doit tre prpare la vente, la maison en ordre, il faut pouvoir s'appuyer sur un historique respectable. Parfois, on peut mme tre trop prpar, avec un bilan et un compte de rsultat prsents sous leur meilleur jour. Les acheteurs potentiels qui s'y connaissent le savent trs bien et ils essaieront d'liminer les artifices et les rafistolages qui pourraient encombrer le bilan afin de comprendre les points forts de l'entreprise. Supposez qu'il s'agisse d'acheter une maison. Il est tellement facile de ne pas s'apercevoir de la fissure au plafond, ni de la mauvaise installation lectrique si l'on n'est pas soi-mme professionnel ou si l'on ne fait pas appel un professionnel.

Donc, les questions auxquelles il faut rpondre sont : - Est-ce que je souhaite rcuprer la mise de tout mon investissement ou seulement une partie ? - Est-ce que je souhaite rester associ l'entreprise aprs la cession ? - Quelle forme de rtribution est-ce que je souhaite obtenir de cette vente ? Des participations dans une autre entreprise,

de l'argent en versements diffrs, une retraite, une provision de consultant ? - Quelle voie de sortie m'assure le meilleur rendement ? - Combien cotera une introduction en Bourse et qui m'aidera ? - Si je dcide d'essayer de vendre la profession ou un tiers, comment vais-je trouver un acheteur ? Ces questions sont loin d'tre simples, et la majorit des gens n'effectuent ce type

d'opration qu'une seule fois dans leur vie. Rflchissez longuement et soigneusement pour savoir pourquoi vous le faites, ce que vous prvoyez ensuite, quel est le prix raisonnable et, surtout, demandez conseil. SUE BIRLEY est professeur d'entrepreneurship l'Imperial College Management School, Londres. Elle est galement prsidente de Newchurch & Company et membre du conseil d'administration de la NatWest Bank.

2 - Prparer une entreprise la vente

a cession d'une entreprise se prpare. Il faut prendre quelques dispositions pour apparatre en position de force devant un acheteur potentiel. Conseils pour obtenir le meilleur prix. Cet article porte sur la manire dont les chefs d'entreprise peuvent maximiser la valeur de leur entreprise avant sa vente et amliorer leur rtribution. Le moment choisi pour vendre une entreprise peut tre un facteur crucial qui dterminera le plus ou moins bon droulement de la cession et la possibilit pour le chef d'entreprise d'atteindre ses objectifs. Plus que tout, il est toujours plus intressant de vendre quand on n'en a pas besoin, car la ncessit de vendre affaiblit souvent la position du vendeur dans la ngociation. Mais il existe d'autres aspects spcifiques lis au timing. * Le stade de dveloppement de l'entreprise. La majorit des acheteurs rechercheront une entreprise qui dispose d'un potentiel de croissance. C'est pourquoi il vaut mieux vendre lorsque l'entreprise est dans une phase ascendante plutt que lorsqu'elle a atteint son sommet ou que le march est devenu trop comptitif. Les vendeurs ne doivent pas laisser passer le moment opportun, ils risquent, sinon, de se rendre compte que la chance a commenc tourner. Pour beaucoup de chefs d'entreprise, le meilleur moment pour vendre est lorsque le concept a fait ses preuves et qu'un dveloppement sur le plan national ou international exige des investissements considrables. Ce stade de dveloppement reprsente en effet une acquisition idale pour une grande entreprise : elle dispose en gnral de

moyens suffisants pour financer ce genre d'expansion et elle peut rcolter les bnfices de cette croissance. La prime au vendeur est donc souvent la plus leve quand la vente se fait un tel moment. * Le bon moment sur un march porteur. Deux aspects principaux doivent tre pris en considration. Le premier tant le march existant pour les produits et les services de l'entreprise : est-il prospre et en expansion ? Le second concerne le march pour le mme type d'entreprises : est-ce que le cycle conjoncturel est tel que les entreprises achtent (ou souhaitent acheter) et paient le prix fort ? Etre contact par des entreprises qui manifestent leur intrt est un signe positif vident. * La priode de l'anne. Le chef d'une entreprise dont l'activit est saisonnire devra prendre en compte le moment de l'anne o l'entreprise semble la plus intressante. Il peut, par exemple, tre plus avantageux de prvoir la vente une fois que les commandes de la saison sont passes, car cela permet de projeter les rsultats avec plus de certitude.

initier longtemps avant que le processus de vente ne soit entam. Il est vident qu'une entreprise sera plus sduisante si ses bnfices sont en progression. Mais les vendeurs ne doivent pas tre tents par un gonflement des bnfices court terme en rduisant, par exemple, les investissements ncessaires ou les dpenses en matire de formation ou de marketing. Rappelezvous toujours que l'entreprise ne sera peut-tre pas vendue. Le vendeur doit galement veiller rduire les risques. Les responsabilits, la prise de dcision et la gestion des comptes peuvent tre, par exemple, dlgues des cadres de deuxime niveau qui resteront dans l'entreprise aprs sa cession. Il faudrait galement, si possible, dvelopper la clientle afin que les ventes soient moins tributaires de quelques comptes principaux. Essayez d'accrotre la flexibilit pour le nouveau propritaire. Il se peut que l'entreprise dtienne des actifs dont l'acheteur futur n'aura pas besoin et qui ne reprsentent pas une grande valeur ses yeux. Si l'entreprise possde et occupe ses locaux, la bonne solution peut tre de vendre et de relouer des bureaux. Cela permettra au nouveau propritaire d'intgrer plus facilement l'entreprise d'autres oprations. Par ailleurs, le chef d'entreprise pourra ainsi toucher le vrai prix du march pour son bien, plutt qu'un prix au rabais consenti par un acheteur hsitant. Les vendeurs doivent aussi identifier et traiter tout problme potentiel susceptible de retarder la vente et de rduire la rtribution s'il venait surgir au cours des ngociations. L'acheteur souhaitera

Maximiser sa valeur
La clef pour maximiser le rendement d'une vente est de savoir exactement o repose la valeur d'une entreprise pour un acheteur en puissance et de faire tout ce qui est possible pour augmenter cette valeur. L'encadr en page IV liste certaines mesures prendre pour maximiser la valeur d'une entreprise pour un acheteur potentiel. Beaucoup d'entre elles exigent du temps, et les entrepreneurs doivent les

probablement avoir un rapport comptable et le vendeur devra donc passer en revue tous les problmes rencontrs au cours des derniers audits et rflchir la manire de les surmonter ou de les expliquer. Si l'entreprise dispose de ses propres fonds de pension, il faudra procder leur valuation, les provisionner ou remdier tout financement excdentaire. Demandez aux juristes d'identifier les obstacles juridiques qui pourraient freiner la vente et pensez aux garanties et aux compensations qui risquent d'tre exiges.

des priorits et des objectifs distincts. Il peuvent, par exemple, tre avant tout intresss par : - la possibilit de proposer le concept ou le produit un march beaucoup plus vaste ; - l'acquisition de ressources humaines, de comptences ou de proprit intellectuelle (cela est notamment probable dans les technologies de l'information, la haute technologie et les secteurs des sciences naturelles) ; - la position de l'entreprise sur le march ; - la capacit d'intgrer l'entreprise ses propres oprations ; - le souhait d'injecter une vie nouvelle dans l'entreprise, via de nouveaux managers, investissements ou processus. Ce que l'acheteur recherchera dpendra largement de qui il est. * Un concurrent connat dj le march, comprend le fonctionnement du secteur et souhaite augmenter sa part de march. Il veut rationaliser et intgrer l'entreprise achete la sienne, en obtenant ainsi une augmentation de son chiffre d'affaires et une rduction de cots. Il peut galement souhaiter reproduire les mthodes de travail de l'entreprise qu'il acquiert dans ses propres oprations. * Un client estimera probablement qu'il peut dvelopper son entreprise en rduisant ses cots s'il possde son propre fournisseur, contrle la production et intgre les deux entits. * Un fournisseur a pour objectif principal, probablement, d'vincer d'autres fournisseurs, de se rapprocher de ses marchs ou de contrler la distribution. Il peut aussi tre en mesure de rduire ses cots en rationalisant les oprations des deux entreprises. Dans les trois cas cits, il est probable que l'acheteur recherchera un haut niveau de synergie entre l'entreprise vendre et la sienne. * Un acheteur financier ou un conglomrat, en revanche, peut ne pas tre attir par la synergie d'entreprises. Son critre principal sera le retour potentiel sur investissement, la fois par la contribution de l'entreprise aux revenus annuels et par le bnfice que l'on peut en retirer en la revendant ou en l'introduisant en Bourse. Ce type d'acheteur aura pour principal souci de

voir une bonne quipe de dirigeants la tte de l'entreprise aprs l'acquisition. Et il est fort probable qu'il suive de trs prs toutes les oprations aprs la vente. * Un acheteur tranger cherche trs probablement un moyen de faire son entre sur le march intrieur local. L'acquisition lui fournira immdiatement la masse critique et la connaissance du march ncessaires.

Russir la ngociation
Essayez de savoir quel point l'acheteur est dtermin conclure l'affaire. J'ai vu dans certains cas l'acheteur manifester un enthousiasme si vident que les vendeurs se sont trouvs en position de force relle dans la ngociation et ont pu obtenir plus qu'ils n'auraient os esprer. Mme si l'acheteur ne dvoile pas son enthousiasme, il faut se demander s'il est soumis des pressions pour obtenir un bon accord. S'il s'agit d'une socit cote en Bourse, doit-elle faire savoir qu'elle a ralis une bonne opration pour dvelopper sa part de march ? Ne vous laissez pas emporter par les dtails et les motions de la ngociation et gardez toujours l'esprit votre stratgie initiale. N'acceptez pas de conditions autres que celles qui sont raisonnables et vitez toute complication excessive de l'accord, car il pourrait alors tre cher et difficile mettre en oeuvre. Les considrations lies aux complments de prix et aux rtentions d'information sont trop compliques pour tre traites dans cet article, mais doivent tre examines en dtail avec des conseillers professionnels. Demandez galement conseil en ce qui concerne les implications fiscales. Tout au long des ngociations, le vendeur doit rester matre de la situation, grer son droulement dans le temps et, si sa position est assez forte, maintenir l'aspect concurrentiel du processus. Il doit ainsi pouvoir permettre son interlocuteur de quitter la table des ngociations ou menacer de la quitter soi-mme pour se tourner vers une autre partie si les dlais ne sont pas respects ou si aucune offre acceptable n'est faite. Une fois l'acheteur choisi, il faut rdiger les chefs d'accord et boucler la transaction le plus rapidement possible. Plus l'acheteur doit attendre le rapport comptable et l'acte d'acquisition, plus il risque de commencer se poser des questions. Rappelez-vous que, si la vente ne se fait pas, il sera d'autant plus difficile

Trouver des acheteurs

Un mmorandum de vente est un document de marketing habituellement tabli pour susciter l'intrt des acheteurs potentiels pour la socit. Tout en prsentant l'entreprise sous son meilleur jour, ce document doit tre objectif et exact dans les faits et ne pas comporter d'exigences auxquelles l'acheteur ne voudra pas souscrire. Il doit non seulement mettre en relief les points forts de l'entreprise, mais galement ses faiblesses et, si possible, prsenter ces dernires comme autant d'opportunits. L'exprience de conseillers professionnels sera trs utile dans l'laboration de ce document. Il est probable que la majorit des chefs d'entreprise connaissent des socits qui pourraient tre intresses par l'achat de leur organisation, mais il en existe peuttre d'autres qu'ils ne connaissent pas et qui pourraient se rvler beaucoup plus intressantes. Les consultants professionnels doivent tre en mesure de fournir leurs conseils sur ce point et d'identifier les entreprises contacter. Ils peuvent se mettre en rapport avec une seule entreprise la fois, mais la pratique veut qu'on en contacte plusieurs en mme temps. Souvent, la meilleure chose faire est de mettre en place un processus de vente aux enchres o les soumissionnaires potentiels sont invits faire une offre pour l'entreprise sur la base du mmorandum de vente. A ce moment-l, un calendrier trs strict est impos, comportant une priode prvue pour les ngociations et une date-butoir avant laquelle les offres (sous rserve du contrat) doivent tre reues. Il est important de se rappeler que les proccupations de l'acheteur ne sont pas forcment les mmes que celles du vendeur, et diffrents acheteurs auront

de se tourner vers d'autres acheteurs potentiels. Pour prparer la cession d'une entreprise, essayez d'accrotre la flexibilit pour le nouveau propritaire. Il se peut que

l'entreprise dtienne des actifs dont l'acheteur futur n'aura pas besoin. Si elle possde et occupe ses locaux, la bonne solution peut tre de vendre et de relouer des bureaux. (C) Tavernier/RA

CHRIS HARRISON est associ chez Ernst & Young, o il dirige le dpartement des services aux entreprises au Royaume-Uni.

3 - Les sirnes de l'introduction en Bourse

'introduction en Bourse exerce une fascination irrsistible ; pour preuve, les chiffres record enregistrs aux Etats-Unis. Mais la cotation d'une entreprise est une opration onreuse, bien tudier. Mille neuf cent quatre-vingt seize a t une anne extraordinaire pour les offres publiques de vente. Les marchs enthousiastes ont enregistr un nombre record d'introductions en Bourse, dont quelque 692 pour les seuls Etats-Unis, avec la plus importante jamais ralise, celle de Lucent Technologies. Le total des capitaux levs, suprieur 46 milliards de dollars aux Etats-Unis, a battu haut la main tous les sommets atteints jusque-l. L'Europe n'est pas reste la trane et a galement connu une anne spectaculaire, marque notamment par la plus importante introduction en Bourse de tous les temps, celle de Deustche Telekom. Cette mme anne 1996 a vu l'mergence de nouveaux marchs de capitaux destins assurer la croissance des jeunes entreprises qui sont la mode depuis quelque temps. Certains de ces marchs ont t conus l'chelle internationale, afin d'attirer une palette d'investisseurs plus vaste et de crer un effet de masse critique. Avec l'Easdaq, march paneuropen cr Bruxelles en septembre 1996, les investisseurs institutionnels privs ont d trouver un modle de march permettant aux jeunes entreprises en pleine expansion non seulement de lever les fonds dont elles ont tant besoin, mais aussi d'assurer un niveau de transaction et d'analyse satisfaisant, condition sine qua non pour viter des fluctuations trop brutales. Les autorits boursires nationales en France, en Belgique, en Allemagne et dans d'autres pays ont fait de mme, en ciblant d'abord des clients locaux, puis en offrant bientt des possibilits de cotations croises. On ne jure plus que par les introductions en Bourse, mais sont-elles vraiment les meilleurs indicateurs d'une conjoncture prometteuse ? Pourquoi les marchs des

capitaux se montrent-ils soudain si dsireux de financer les entreprises gazelles ? Sommes-nous en train d'voluer progressivement vers une forme publique de capital-risque ? Assistons-nous une mutation de la culture des investissements risque, et, si c'est le cas, quelles en sont les implications en termes de financement ? Les socits mettrices se montrent-elles soudain plus enthousiastes envers le capital public ? Pourquoi les start-up, en principe discrtes, souhaiteraient-elles s'exposer au regard des investisseurs publics ? Cet article passe en revue certains des concepts fondamentaux des introductions en Bourse et tente d'aller au-del de la fascination que celles-ci exercent pour en comprendre la logique interne et les implications.

visibilit de ces socits est une bonne chose pour les relations publiques, qui jouent un rle dterminant dans le succs de l'entreprise. Au-del d'une publicit dont les bnfices sont difficiles quantifier, les marchs boursiers fournissent aussi en permanence une valuation de l'entreprise. Cela facilite des augmentations de capital ultrieures, de nouvelles acquisitions ainsi qu'une sanction de la gestion. La liquidit associe aux valeurs boursires permet galement aux premiers investisseurs de diversifier leur portefeuille, et elle offre une base de rtribution pour le personnel, dont les comptences peuvent tre rcompenses par l'octroi d'actions. Tout cela a un cot, et il est loin d'tre ngligeable. Tout d'abord, les organismes de rgulation du march, toujours soucieux de l'intrt public, facilitent les transactions la condition exclusive que les parties concernes puissent toujours disposer des informations ncessaires. Ces procdures continues et de grande envergure de divulgation d'informations vont gnralement bien au-del de ce qu'accepteraient la plupart des chefs d'entreprise. C'est ce qu'un magazine qualifie ironiquement de rvlations indcentes . Toujours dans le souci de servir l'intrt du march, les transactions d'initi sont svrement rglementes, et il existe des procdures dtailles pour la divulgation des informations essentielles. Il est galement prvu que des tiers indpendants et/ou des organismes publics ralisent des audits approfondis afin de garantir la qualit des informations fournies. Toute augmentation de capital entrane des cots. Si elle ne comporte pas l'obligation contractuelle de verser des dividendes, il n'en reste pas moins que les investisseurs s'attendent un retour, sous forme de plus-values ou de dividendes, en contrepartie du risque qu'ils ont pris. Ces attentes ne forcentelles pas les socits cotes en Bourse

Crotre ou dpenser plus ?

La croissance entrane une norme consommation de ressources, confrontant les entreprises qui s'y engagent une pnurie chronique de capitaux. Pour maintenir un taux de croissance lev, il faut injecter rgulirement des fonds dans l'entreprise. L'introduction en Bourse reprsente-t-elle la seule source de financement pour ces organisations ? Non, loin de l. En outre, en juger d'aprs le petit nombre d'entre elles qui se tournent vers les marchs, elle n'est peut-tre pas le meilleur moyen, ni mme le moins cher, de se procurer des capitaux. Alors pourquoi donc ces entreprises choisissent-elles les marchs boursiers ? Tout d'abord, une socit cote en Bourse bnficie d'une aura de respectabilit aux yeux de toutes les parties concernes, des actionnaires aux clients, des investisseurs aux fournisseurs. Cette reconnaissance peut faciliter les transactions commerciales et se traduire par l'obtention de meilleures conditions. En outre, la plus grande

adopter des politiques court terme, mal avises ? C'est un faux dbat. Dans la mesure o le cours des actions tient compte des perspectives long terme de l'organisation, ses fluctuations court terme refltent les effets long terme escompts des dcisions de la direction et de l'volution du secteur concern. Autrement dit, une mauvaise dcision de gestion, dont les rpercussions peuvent ne se faire sentir qu'aprs plusieurs annes, se traduira immdiatement par une baisse du cours de l'action. Du ct positif, une introduction en Bourse concentre videmment l'attention de la direction sur le cours de l'action et sur la ncessit de crer de la valeur pour les actionnaires. Enfin, l'introduction en Bourse se rvle tre une opration trs onreuse. Les cots de lancement comprennent non seulement les frais d'mission proprement dits, le respect des rgles de bonne gestion et la constitution d'un systme adquat de reporting, mais aussi les cots moins visibles et tout aussi substantiels lis la tourne de prsentation, qui monopolise pendant plusieurs mois du personnel important (managers et personnel scientifique). Autre cot non ngligeable, celui qu'entranent des actions sous-estimes, imputable, selon les analyses, au pouvoir presque discrtionnaire des tablissements de garantie cet gard, la ncessit d'appter les investisseurs dans la perspective de futures augmentations de capital, ou la situation inhrente ce type d'opration. Quelle que soit la cause, un souscripteur qui met des actions 25 dollars alors que le march en fixera le prix 30 dollars perd au passage 5 dollars par action. Le cot total d'une introduction en Bourse peut atteindre 25 % des capitaux attendus, voire davantage. Dans la plupart des circonstances, des cots de transaction de 25 % seraient considrs comme prohibitifs. Et, pourtant, la littrature sur les investissements rapporte que ces missions connaissent souvent un succs spectaculaire. Comment cette apparente contradiction s'explique-t-elle ? Tout d'abord, il existe souvent des dispositions de blocage des actions qui empchent les initis de profiter de l'introduction en Bourse. Bien que ces mesures soient souvent limites dans le temps, elles impliquent que seuls les investisseurs privilgis qui ont souscrit

ds le dbut peuvent bnficier des premires augmentations du cours des actions. Aux Etats-Unis, o l'allocation d'actions est laisse presque entirement la discrtion des tablissements de garantie, les heureux lus entretiennent gnralement des relations de longue date avec ces derniers, ce qui offre des occasions de commissions supplmentaires. L'introduction en Bourse, tout bien considr, permet l'investisseur initial de rcolter plus aisment des bnfices, en ce qu'elle offre la fois de la souplesse et une bonne valorisation. Mais les cots attenants doivent-ils tre considrs comme le prix payer pour entrer dans le club financier le plus exclusif qui soit ? Du fait de son assise mondiale, le club des socits cotes en Bourse est en effet slectif et exclusif.

La dcision d'entre
En partant du principe que les marchs semblent offrir la meilleure solution pour lever des fonds, est-ce que l'entreprise concerne prsente, elle, un intrt pour les marchs boursiers ? En d'autres termes, par quoi le march est-il attir ? Le fait d'avoir une belle ide proposer constitue dj un bon point de dpart. La plupart des introductions en Bourse russies ont suivi un dmarchage auprs des investisseurs avec un produit ou un concept facile comprendre et susceptible de provoquer l'enthousiasme. Lorsque la socit de biotechnologie Genset est entre en juin 1996 simultanment sur le Nasdaq et sur le nouveau march franais, elle ne s'est pas prsente comme un laboratoire de recherche gnomique de classe mondiale, ce qu'elle est, mais comme une grande entreprise de production industrielle de cartographie d'ADN, offrant pour le secteur de la gntique l'quivalent de ce qu'avait t, en son temps, la Ford Model-T pour l'industrie automobile. Malgr la prsence incontournable de concurrents aussi puissants que Human Genome Sciences ou Incyte Pharmaceuticals, Genset a russi susciter l'excitation indispensable au succs d'une introduction en Bourse. Certes, prsenter un pass financier et oprationnel intressant est utile, mais quand il existe. Une bonne partie des socits qui dcident de s'introduire en Bourse aux Etats-Unis n'ont pas encore de chiffre d'affaires montrer, encore moins des bnfices. N'oublions pas que les investisseurs ne se fondent pas sur les bnfices de l'anne passe, mais sur les rsultats des dix ans venir, d'o l'intrt d'afficher un potentiel important et la difficult d'entrer sur ce march. Pour rendre le concept crdible et plus attractif encore, il est essentiel que l'quipe de direction soit de tout premier ordre. Si elle n'est pas dj en place, il faut engager des managers dont la fonction consiste prcisment faciliter l'introduction en Bourse de la socit. Cela cote cher, gnralement sous forme de stock-options, mais c'est une dpense qui en vaut largement la peine. La longvit de cette quipe dans la socit dpend, bien sr, de plusieurs facteurs, dont le calendrier prvu pour le

Indispensable ?
Pour beaucoup, introduction en Bourse est synonyme de socits en pleine croissance. Cela signifie-t-il que c'est le seul moyen ou le plus efficace de financer la croissance ? Une enqute, ralise par MM. Leleux et Muzyka en 1996 auprs de socits europennes qui avaient dcid d'mettre une offre publique de vente aux EtatsUnis, conclut que l'introduction en Bourse sert financer la croissance et permet de saisir de nouvelles opportunits. Mais reprsente- t-elle un passage oblig ? Non, loin de l. Des socits, comme Cargill aux Etats-Unis et toute une pliade d'entreprises europennes, ont connu un dveloppement phnomnal sans avoir recours ce type de financement. Le profil plus discret des placements privs et du financement bancaire peut mme, dans certains cas, faciliter les rapports avec les clients dans la mesure o ils ne font pas d'ombre leurs propres efforts de relations publiques. En gardant un profil bas, en effet, on laisse le devant de la scne aux clients. En outre, le fait de ne pas tre constamment sous observation et d'chapper la pression des fluctuations boursires permet, le cas chant, d'adopter des stratgies plus risques qu'auraient dsapprouves certains analystes.

plan de souscription. Pour revenir l'exemple de Genset, sa campagne de prsentation comprenait non seulement ses deux fondateurs rputs, Pascal Brandys et Marc Vasseur, mais aussi un grand scientifique de renomme mondiale, le professeur Daniel Cohen. Pour apporter une garantie extrieure de la validit de l'investissement, il peut tre judicieux de faire appel des professionnels, notamment spcialiss dans le capital-risque. Leur exprience en matire de gestion de la croissance des socits de haute technologie est souvent considre comme un lment prcieux dans une quipe de direction. Genset, par exemple, pouvait se rclamer de socits en capital-risque fort respectes, dont le groupe Sofinnova, et des filiales de Burr, Egan, Deleage & Co., Oxford Bioscience Partners et SR One. Ensemble, ils possdaient plus de 59 % des actions de l'entreprise avant son entre sur le march. Sur les 692 introductions en Bourse ralises aux Etats-Unis en 1996, 260 taient soutenues par du capital-risque hauteur de 11,8 milliards de dollars, soit 44 % de plus que le record atteint en 1995. Quand on dispose d'un bon concept, d'une quipe de direction chevronne et d'investisseurs reconnus, il reste choisir le march et la mthode d'mission des actions. Le choix du march est de plus en plus large, mais, pour des raisons pratiques, les Etats-Unis et le Royaume-Uni conservent un duopole virtuel sur les marchs de capitaux, et de nombreuses socits europennes trs prometteuses prfrent encore les Bourses trangres leurs marchs nationaux. Si on dcide de se coter aux Etats-Unis, la question de la mthode de lancement ne se pose pas, car la National Association of Securities Dealers en a fix les rgles ds le dbut du sicle : la seule procdure est une offre prix fixe avec un nombre d'actions galement fixe.

Ailleurs qu'aux Etats-Unis, de nombreux marchs proposent d'autres procdures, notamment des formes varies d'enchres. Du point de vue de l'metteur, les enchres semblent offrir de meilleures perspectives de vente des actions aux investisseurs les plus importants. La mthode prix fixe, cependant, telle qu'elle est pratique aux Etats-Unis par les syndicats de placement, prsente presque les mmes avantages qu'une vente aux enchres. Les introducteurs, en effet, dmarchent les investisseurs potentiels au cours de la phase qui prcde l'introduction et calculent de manire informelle le prix et le volume de l'offre pour constituer un cahier d'engagements non contraignants. Dans la pratique, toutefois, il est clair que, en se dgageant de ces accords, si informels soient-ils, un investisseur potentiel renonce presque obligatoirement toute opportunit future.

marchs boursiers, corrig de l'inflation : un grand nombre d'introductions sont gnralement ralises en priode de pointe, car les metteurs privilgient les priodes d'optimisme. La rvlation faite en 1991 par Jay Ritter, de l'universit de l'Illinois, Champaign, est plus troublante. Selon ses tudes, les actions issues d'introductions en Bourse enregistrent long terme des rsultats mdiocres. Les investisseurs qui achtent ce type d'actions sur le march ouvert et les conservent pendant une priode de trois ans ont en moyenne un rendement infrieur celui qu'ils auraient obtenu en investissant dans d'autre entreprises, non cotes, de mme taille et dans le mme secteur, sur une priode identique. Cette constatation, observe depuis sur la plupart des marchs europens et sur des priodes plus longues, semble tayer l'argument selon lequel les metteurs profitent de fentres d'opportunits sur les marchs pour mettre leurs actions des cours qu'ils ne sont pas en mesure de soutenir long terme. Ces observations ont suscit des controverses sur la mthodologie employe (le risque que prsentent ces valeurs est-il correctement pris en compte ?) et sur l'efficacit des marchs (si les investisseurs sont rationnels, pourquoi n'ont-ils pas corrig au cours des ans le processus de fixation des prix ?). La question reste l'heure actuelle au centre d'un vaste dbat. Le Palais-Brongniart, Paris. En Europe, comme aux Etats-Unis, 1996 a t marqu par un nombre record d'introductions en Bourse. Cette mme anne a vu l'mergence de nouveaux marchs de capitaux, dont le nouveau march Paris. (C) Daniel Giry/RA BENOIT F. LELEUX enseigne la finance et l'entrepreneurship au Babson College. Il est galement professeur visitant l'Insead.

Un investissement attractif
Jusqu' prsent, nous nous sommes surtout attachs au rle de fournisseur (de capital principalement) des introductions en Bourse. Mais un march complet compte aussi des investisseurs. La sduction que les introductions en Bourse exercent sur ces derniers a soulev trs tt l'intrt des chercheurs. Plusieurs facteurs ont contribu cette curiosit universitaire. Il a tout d'abord sembl intressant d'tudier dans quelle mesure les marchs boursiers sont capables d'valuer le prix de ces entreprises riches de potentialits, car un tel calcul est un exercice difficile. Les cycles extrmes qu'ont connus les introductions en Bourse sont galement fascinants : les priodes marques par un grand nombre de cotations sont souvent suivies de phases d'inactivit spectaculaire, o peu d'entreprises tentent de mettre des actions en vente. Il a t dmontr que ces cycles taient troitement lis au niveau d'activit des

4 - Quand tu seras actionnaire

ls sont onze actionnaires en puissance, gs de vingt mois vingtdeux ans. Leurs parents sont trois se partager aujourd'hui 87 % du capital de GT Location, socit fonde en 1946 par

leur grand-pre. Deux d'entre eux, Eric et Michel Sarrat, ont repris les rnes de cette entreprise de logistique et de location de vhicules industriels avec conducteur. En mmoire de leur aeul, ils

souhaitent ne pas assister une dilution du capital et ont entrepris de sensibiliser la gnration suivante l'actionnariat. On ne veut pas qu'ils considrent l'entreprise seulement comme une vache

 lait, mais qu'ils envisagent leur rle d'actionnaire comme un facteur de prennit de l'entreprise familiale , explique Michel Sarrat, directeur gnral. Ds l'ge de douze-treize ans, les enfants consacrent donc un samedi matin par mois une initiation la vie de l'entreprise. Ludique avant tout, cette formation dispense par un jeune cadre de la socit est fonde sur des jeux, comme Tycoon centr sur la gestion d'un parc de loisirs. Compte d'exploitation, cash-flow, amortissement..., ces notions un peu barbares pour des enfants sont abordes

de manire simple. Au-del des concepts financiers, des rencontres avec des commerciaux, des mcaniciens ou des conducteurs sont galement au programme. Ce thme de l'actionnariat n'est pas nouveau pour les frres Sarrat. En 1993, l'entreprise familiale a dcid d'ouvrir son capital son personnel, en crant un plan d'pargne d'entreprise (PEE) investi en actions. Cet actionnariat - 54 % du personnel sur le millier de salaris que compte l'entreprise - dtient aujourd'hui 13,40 % des parts. Ce dispositif a permis d'amliorer la communication financire

et de faire des salaris les premiers prteurs de GT Location. Quant aux futurs actionnaires familiaux, leur relation avec l'entreprise s'est renforce. Le rcent conflit des routiers a d'ailleurs aliment quelques discussions animes. La profession vit une mutation sans prcdent, et il est bien d'en parler avec les jeunes , constate Michel Sarrat. Le souvenir de son grand-pre tracass par ses hypothques lui laisse penser qu'il faut sans relche travailler pour que l'entreprise, qui devrait afficher 420 millions de francs de chiffre d'affaires pour 1997, se perptue.

5 - Cots et avantages de la cotation

'introduction en Bourse accrot et diversifie les sources de financement de l'entreprise. Les modalits de la cotation en France. L'introduction en Bourse peut paratre une tape normale dans la vie de l'entreprise lorsque celle-ci a atteint une certaine taille, l'appel public l'pargne compltant ou venant se substituer aux fonds apports par les propritaires d'origine et les banques pour financer la croissance. C'est vrai seulement en partie. Dans des pays o le march financier occupe une place importante dans le financement des entreprises, certaines grosses socits ne sont pas cotes. C'est par exemple le cas d'UPS, aux Etats-Unis, dont le chiffre d'affaires tait de 16,5 milliards de dollars en 1992, et l'effectif de 267.000 personnes. Par ailleurs, la cotation est beaucoup moins rpandue dans certains pays, notamment les pays europens comme l'Allemagne, l'Italie et la France, pour des entreprises de taille comparable aux socits amricaines ou britanniques. En France, le nombre de socits qui se font coter la premire fois est de l'ordre de 50 par an. L'introduction en Bourse n'est donc pas simplement un passage oblig dans la vie de l'entreprise, mais rsulte d'un vritable choix. La question qui vient alors naturellement est celle des motivations des entreprises qui dcident de se faire coter. L'introduction en Bourse engendre deux types de cots : des cots directs et des cots indirects. * Les cots directs comprennent les dpenses engages par l'entreprise avant l'introduction pour rpondre aux exigences lies la cotation (information,

mise aux normes comptables, restructuration), la rmunration des intermdiaires financiers (banques et socits de Bourse), les frais administratifs (COB, SBF) et de publicit (notice au Balo , encarts dans les mdias) lis l'introduction et les frais postrieurs l'introduction (obligations d'information, contrle des comptes...). Une part non ngligeable de ces cots est fixe, ce qui alourdit le cot d'introduction pour les entreprises de petite taille. Aux Etats-Unis, dans une tude ralise en 1987, Ritter a valu les cots fixes de l'introduction en Bourse 250.000 dollars, les cots variables 7 % de la valeur de l'mission. En France, les cots dpendent du march considr. Les contraintes et les frais d'introduction augmentent quand on passe du nouveau march au second march et au premier march (ex-cote officielle). * Diffrents cots indirects viennent s'y ajouter. Les rgles de transparence qui s'appliquent aux entreprises cotes les obligent fournir des informations qui ont une valeur stratgique (par exemple la politique marketing, les projets de R&D). Lorsque la confidentialit est un lment essentiel de l'avantage concurrentiel, il peut tre prfrable de limiter les sources de financement en gardant des relations privilgies avec un banquier ou un petit nombre d'investisseurs. Finalement, on peut citer deux autres cots indirects, lis ce que les conomistes appellent des problmes d' antislection et de risque moral . L'entreprise, mieux informe que le march, choisit des priodes de survalorisation pour s'introduire en Bourse. Conscient de ce biais, le march ne considrera pas toujours comme un

bon signal le choix d'une introduction. Ce phnomne peut faire hsiter de bonnes entreprises se faire coter (en particulier les petites entreprises encore jeunes et moins bien connues). Le second problme vient du fait que les anciens propritaires-dirigeants sont moins directement intresss aux profits de l'entreprise aprs cession de tout ou partie de leurs titres et peuvent tre tents d'orienter la gestion en fonction de leurs intrts, diffrents de ceux des actionnaires. Si le march anticipe ce problme de gouvernement d'entreprise venir, cela se traduira par un prix d'introduction plus faible que celui correspondant la valeur de l'entreprise avant cotation. Parmi les premiers avantages de l'introduction en Bourse, on compte l'accs de nouvelles sources de financement. Quand l'autofinancement interne est limit, le recours au crdit peut devenir coteux en raison du risque peru par les banques et de leur pouvoir de ngociation. L'accs au march financier accrot et diversifie les sources de financement tout en augmentant le pouvoir de ngociation face aux banques. L'introduction d'une socit en Bourse permet aux propritaires d'origine de diversifier leur richesse, directement s'ils vendent leurs propres titres, et indirectement si l'mission sert racheter des parts de capital dans d'autres socits. Elle facilite galement la prennit de l'entreprise, en particulier dans le cas de grosses socits familiales. En effet, lors des successions, soit les hritiers conservent 100 % du capital, mais sont soumis des droits levs, soit ils vendent la socit et en perdent le contrle. La cotation permet de garder le contrle (51 % des titres) en

acquittant les droits de succession grce la vente des actions restantes. Une fois la liquidit assure par le march financier, le dsengagement total est le cas chant simplifi. Le renforcement de la notorit constitue un autre bnfice de l'introduction en Bourse. Le professeur Merton, rcent prix Nobel d'conomie, a formalis cette ide simple dans un modle d'valuation o le prix des titres augmente avec le nombre d'investisseurs conscients de leur existence.

d'investisseurs par l'intermdiaire de la socit de services chef de file du placement ; les titres sont attribus de manire discrtionnaire aux groupes d'investisseurs (particuliers, institutionnels, salaris...) des prix gnralement diffrencis annoncs au dbut ou la fin du placement. Trois procdures existent l'introduction proprement dite : pour

Toulouse, ont estim la sous-valuation moyenne 19,70 % pour les 108 offres publiques de vente (de l'ordre de celle constate, par exemple, lors de l'introduction rcente de France Tlcom), 10,47 % pour les 112 procdures ordinaires et 18,57 % pour les 132 mises en vente. Ces rsultats confirment ceux obtenus antrieurement par d'autres auteurs. La fixation du prix d'introduction est certes dlicate : ce prix doit satisfaire simultanment la clientle, l'intermdiaire et l'entreprise mettrice. Un prix trop bas reprsente une perte de revenus pour la socit, un prix trop lev met en danger l'opration. Le constat d'une sousvaluation quasi systmatique appelle cependant des claircissements. Selon une premire hypothse, l'intermdiaire, mieux inform que l'metteur des conditions de march, favoriserait un prix relativement bas pour que l'opration soit un succs. L'entente ventuelle entre intermdiaires aux dpens des metteurs et au profit des investisseurs fournit une autre explication. Pour d'autres, la sous-valuation serait un moyen de se protger d'ventuelles poursuites des investisseurs, ce qui est d'ailleurs peu pertinent dans le cas franais. Finalement, le souvenir d'une bonne opration inciterait les investisseurs souscrire des augmentations de capital ultrieures. Si aucune de ces explications n'est rellement convaincante, l'achat de titres cots pour la premire fois est en moyenne un bon investissement court terme. Ce n'est plus vrai moyen terme, comme le montrent les rsultats obtenus par Jay Ritter en 1991, et confirms dans une tude ralise en 1995 par Doughran et Ritter. Paralllement, diffrents auteurs ont analys le comportement des entreprises au cours des trois annes suivant l'introduction en Bourse. Entre autres modifications (dsendettement et baisse du cot du crdit), ils font ressortir une diminution du taux d'investissement et de la profitabilit, moins marqus toutefois lorsque les dirigeants et actionnaires fondateurs conservent une participation importante dans l'entreprise. L'introduction en Bourse est un des moyens de financement la disposition de l'entreprise. Ce choix est appropri lorsque l'entreprise bnficie d'une bonne rputation auprs des investisseurs et lorsque le march est porteur. On constate d'ailleurs que les introductions sont ralises l'issue de priodes de croissance et d'investissement levs et au cours de pics boursiers.

Modalits pratiques
La procdure d'introduction diffre selon les pays. En France, au cours de l'anne qui prcde la cotation, l'entreprise choisit les intermdiaires, banque introductrice et socit de Bourse, qui se chargent de la prparation du dossier d'admission destin la COB et la SBF-Bourse de Paris, de l'valuation de la socit et de la prparation de l'ensemble de l'opration en collaboration avec les commissaires aux comptes. C'est durant cette priode que doit s'effectuer le choix du march. Les introductions directes sur le premier march sont rares et rserves de grandes entreprises (par exemple les privatises). Le second march est adapt aux entreprises de taille moyenne dj rputes, le nouveau march, cr en fvrier 1996, permettant d'accueillir des entreprises encore jeunes et moins connues (deux annes d'historique de comptes suffisent). Pour ce dernier, l'allgement des procdures est associ deux contraintes supplmentaires : l'intermdiaire, appel introducteur teneur de march (ITM), doit s'engager maintenir l'animation de titre (liquidit, diffusion et promotion) pendant trois ans suivant l'introduction. Par ailleurs, l'introduction prend obligatoirement la forme d'une augmentation de capital, les dirigeants et actionnaires fondateurs ne pouvant pas cder leurs titres pendant les deux ans qui suivent l'introduction et s'engageant conserver 80 % de leur participation pendant trois ans compter de l'admission. La SBF (ou sa filiale la SNM pour le nouveau march) prend la dcision d'admission aprs examen du dossier dpos (au minimum) trois mois avant la date d'introduction la SBF et la COB. Sauf opposition de sa part, la COB appose son visa dans un dlai de cinq jours suivant la dcision d'admission. Dans les quinze jours prcdant la cotation, le titre peut faire l'objet d'un placement auprs de diffrents groupes

* L'offre un prix minimal (OPM, ex- mise en vente ). Le nombre de titres mis la disposition du march ainsi que le prix minimal de cession fixs conjointement par l'intermdiaire et l'metteur sont annoncs cinq jours avant la premire cotation ; la SBF centralise les ordres d'achat, cours limit uniquement ; le cours cot l'introduction correspond la limite du dernier ordre servi. * L'offre prix ferme (OPF, ex- offre publique de vente ). Le nombre de titres offerts ainsi que le prix de vente propos sont annoncs cinq jours avant la premire cotation ; la SBF centralise les ordres d'achat, stipuls au prix d'offre uniquement, qui est le premier cours cot. * La cotation directe (ex- procdure ordinaire ). Le nombre de titres viss ainsi que le prix minimal sont annoncs deux jours avant la premire cotation ralise par la SBF dans les conditions de ngociation habituelles du march. Quelle que soit la procdure choisie, une rduction proportionnelle est applique de manire uniforme tous les donneurs d'ordre. A titre indicatif, 16 socits ont t introduites sur le second march et 4 sur le nouveau march au cours du deuxime trimestre de 1997. Parmi celles-ci, 11 ont eu recours une OPF, 11 une OPM et 6 un placement garanti (le total de 28 vient de l'utilisation conjointe de diffrents modes d'introduction). Faut-il acheter les titres d'entreprises introduites en Bourse ? La rponse dpend de l'horizon d'investissement considr. De nombreuses analyses ralises aussi bien en France qu' l'tranger font apparatre une sous-valuation des titres (estime par l'augmentation du prix le jour de la premire cotation) l'introduction comprise entre 10 % et 20 % selon les pays et les priodes considrs. Dans une tude de juillet 1997 portant sur l'ensemble des introductions ralises entre 1983 et 1996 en France, Bruno Biais et Anne-Marie Faugeron, de l'IDEI

A l'inverse, le retrait des actions du march peut tre souhaitable dans d'autres circonstances : lorsque l'entreprise dispose d'une trsorerie abondante, mais de peu de projets d'investissement rentables, le rachat d'actions, limit en France, mais qui peut aller jusqu'au retrait total dans certains pays (les going private transactions

des Amricains), est prfrable des oprations de croissance externe non cratrices de valeur. C'est un moyen simple, et souvent intressant fiscalement, de rmunrer les actionnaires. Les cours boursiers ragissent d'ailleurs positivement l'annonce de telles oprations.

PATRICIA CHARLETY est professeur d'conomie et de finance l'Essec et chercheur au CREST-Insee. Elle est galement membre du conseil scientifique de la COB. Ses recherches portent notamment sur les fusions et acquisitions, les et le gouvernement dfaillances des entreprises.

6 - Faillite : quand il faut rembourser ses crances

a faillite de l'entreprise accompagne son insolvabilit. La liquidation permet alors aux cranciers de se payer, dans un cadre rglementaire bien prcis. Le pharaon avait fait des rves tranges sur le btail et le bl, raconte la Bible. Joseph, charg de les interprter, le mit alors en garde : sept annes de vaches grasses, ou bonnes annes, seraient suivies par sept annes de vaches maigres, ou mauvaises annes. La morale de l'histoire, toujours d'actualit, est qu'il est sage d'conomiser dans les bonnes annes pour pouvoir survivre pendant les mauvaises. Malheureusement, beaucoup de chefs d'entreprise n'ont pas les moyens, ni souvent la clairvoyance, pour prvoir des rserves pour les priodes de vaches maigres. Cet article examine la manire dont la socit moderne traite les entreprises qui ne sont pas en mesure de rembourser leurs dettes.

Tout d'abord, comme nous l'avons dj vu prcdemment dans L'Art d'Entreprendre, l'endettement est moins coteux que les fonds propres, car le montant des intrts verss pour la dette constitue une charge dductible. De plus, on suppose que la dette aura t rembourse avant les fonds propres en cas de difficults financires. Deuximement, la gestion de la dette cote moins cher que celle des capitaux propres. Etant donn que les dtenteurs du capital ont droit toute la valeur, quelle qu'elle soit, qui reste dans l'entreprise une fois que les cranciers ont t pays, ils portent aussi l'entire responsabilit pour tout gaspillage ventuel pouvant miner une entreprise saine. Ils peuvent rduire l'ampleur du gaspillage, en suivant de prs les dcisions de gestion qui sont prises. Le calendrier des remboursements chances fixes qui accompagne l'emprunt constitue un instrument d'alerte prcoce pour les dirigeants : le fait de ne pas pouvoir verser une chance temps est un signal d'alarme clair. Donc, pour viter la faillite et sauvegarder leur emploi, les dirigeants doivent viter d'enfreindre les termes de leurs engagements en matire de remboursement de la dette.

dernier risquerait de ne rien recevoir du tout. Tout comme dans la rue sur les dpts bancaires, il serait donc possible que le premier se manifester reoive la totalit du paiement et le dernier rien. Cette rgle du premier arriv, premier servi signifierait que chaque crancier dploierait des ressources excessives pour se positionner de faon sortir gagnant de toute course aux actifs d'une entreprise insolvable. Les cranciers pourraient viter ces dpenses de contrle et convenir collectivement de partager quitablement tous les actifs avec tous ceux qui ont le mme niveau de priorit. Un tel accord ajouterait la valeur totale de l'investissement des cranciers la somme qui aurait t ncessaire pour mener la course aux actifs. Malheureusement, ce type d'accord mutuellement bnfique est, dans le meilleur des cas, difficile raliser. Le crancier le mieux plac sur la ligne de dpart n'aurait en effet aucun intrt cooprer une fois que les difficults financires sont apparues. En dehors du dpt de bilan, le risque du dmantlement d'une socit viable est un autre problme qui se pose lorsque les cranciers ne cooprent pas et font la course pour s'arracher les actifs. Les cranciers perdent alors la diffrence qui existe entre la valeur d'une entreprise qui tourne et celle issue de sa liquidation par morceaux. Les lois sur les faillites rduisent galement l'ampleur du dsquilibre de l'information entre dirigeants et cranciers. Supposons qu'une entreprise essaie de rengocier les termes de sa dette en vitant la faillite. Les dtenteurs d'obligations savent parfaitement que les dirigeants sont probablement mieux informs qu'eux pour tout ce qui concerne les perspectives de l'entreprise et se mfient, c'est comprhensible, de toute proposition.

Qu'est-ce que la faillite ?

Une entreprise peut se retrouver en tat de faillite quand elle n'est plus en mesure d'honorer ses engagements financiers. Si elle ne rembourse pas sa dette conformment son chancier, la loi confre aux titulaires de crances certains droits pour en obtenir le paiement, y compris celui de saisir les actifs de l'entreprise. En consquence, ds que l'organisation n'est plus capable d'honorer ses dettes, les cranciers deviennent propritaires de fait de l'entreprise. Sans dette, il ne peut y avoir de dpt de bilan. Pourquoi alors les entreprises contractent-elles des dettes ?

A quoi sert la lgislation ?

La majorit des juridictions accordent aux cranciers le droit de saisir les actifs du dbiteur qui n'honore pas ses engagements lis au contrat de prt. En dehors du dpt de bilan, les crances sur les actifs des dbiteurs sont traites dans l'ordre de dpt de leurs dossiers par les cranciers auprs des autorits judiciaires locales. Ainsi, en l'absence de lgislation, le premier crancier dposer son dossier pourrait esprer obtenir un remboursement intgral, alors que le

Par exemple, si les dirigeants savent que les perspectives de l'entreprise sont bonnes, il est peu probable qu'ils proposent d'changer la dette contre une augmentation des fonds propres tant donn que ce swap impliquerait une trop grande dilution pour les actionnaires existants. C'est la raison pour laquelle, lorsque les dirigeants cherchent accrotre leurs fonds propres, les dtenteurs d'obligations s'imaginent que les perspectives de l'entreprise sont mauvaises et supposent que les participations offertes par les dirigeants sont survalues. Ils en concluent donc que cette opration leur serait dfavorable. Si le dsquilibre est trop grand dans la rpartition de l'information, les dirigeants et les cranciers risquent de ne pas tre en mesure de se mettre d'accord sur les termes d'une restructuration l'amiable. En cas de faillite judiciaire cependant, l'information est gnralement bien partage : les diverses parties peuvent se mettre d'accord sur une rpartition convenable de la masse active. Finalement, la loi sur les faillites peut contribuer rsoudre le problme pos par les cranciers qui refusent de lcher prise dans l'espoir d'obtenir plus. Les cranciers individuels sont incits prendre en marche, gratuitement, le train des concessions faites par d'autres cranciers. Comme il n'est jamais facile d'exiger de qui que ce soit qu'il prenne part une restructuration l'amiable, il est possible que certains cranciers s'y refusent. La faillite peut rsoudre ce problme, car elle contraint tous les cranciers participer sur un pied d'galit.

avantage que pourrait tirer un crancier tre le premier dposer son dossier et met fin la rue sur les actifs. Les cots de suivi encourus par les cranciers sont rduits et les entreprises ont la possibilit de rchelonner leur dette. De plus, ce processus runit toutes les parties intresses et permet d'viter tout double emploi dans certaines tches, comme l'valuation de l'entreprise. Une fois qu'on a identifi toutes les crances existant sur l'entreprise et l'ordre dans lequel elles doivent tre rgles, l'entreprise doit disposer de ses actifs de sorte maximiser la valeur des crances existantes. Le type de cession d'actifs le plus rpandu est la liquidation ou la rorganisation.

permettra sans doute cette catgorie de rcuprer son profit de la valeur appartenant d'autres. Ainsi, les cranciers de second rang risquent de retarder le paiement ou de continuer faire tourner une entreprise non viable jusqu' ce que les cranciers de premier rang soient prts leur concder des capitaux suprieurs ceux auxquels ils pourraient prtendre autrement. Les propritaires, qui, souvent, ne dtiennent plus de fonds propres dans l'entreprise et n'ont donc plus rien perdre, peuvent aussi tre tents de s'engager dans des oprations risques dans l'espoir dsespr d'un renversement de tendance. De mme, des dirigeants risquent de tenter le tout pour sauver leur emploi. La question devient encore plus complique quand, comme c'est normalement le cas, il faut attendre longtemps pour savoir quelles sont les crances et leurs priorits. La solution communment adopte consiste faire dsigner un expert externe par le tribunal, un liquidateur judiciaire, pour prendre les dcisions. C'est ce qui se passe au Royaume-Uni et dans la majorit des pays, l'exception des Etats-Unis. Outre-Atlantique, les dirigeants de grandes entreprises peuvent en gnral poursuivre leurs activits et tenter une restructuration.

Liquidation et rorganisation
Qu'une entreprise soit liquide par morceaux ou vendue en bloc, le produit de la vente est d'abord distribu aux cranciers prioritaires jusqu' ce qu'ils soient intgralement rgls, puis aux cranciers de la catgorie suivante, et ainsi de suite, jusqu' ce que les fonds disponibles soient puiss. Mme si la liquidation permet une dissolution ordonne et une distribution quitable de la masse active aux cranciers, la valeur d'entreprise en activit de la socit est dtruite au cours de ce processus. Dans une rorganisation judiciaire, l'entreprise continue tourner et les cranciers conviennent de la manire dont ils souhaitent en restructurer le capital. Le problme auquel est confronte la loi sur les faillites est de savoir comment allouer convenablement ce que les conomistes appelleraient les droits de dcision - qui dcide ce qu'il faut faire avec les actifs d'une entreprise ? La rponse est loin d'aller de soi. Donner aux cranciers de premier rang le droit de dcider s'il faut poursuivre les activits de l'entreprise ou s'il faut procder sa liquidation peut se rvler tre un mauvais choix, car ils opteront probablement pour une cession rapide des actifs ds lors que celle-ci leur permettrait d'tre intgralement rembourss, quelles qu'en soient les consquences pour la valeur de l'entreprise. Confrer le droit de dcider toute autre catgorie - cranciers de second rang, dirigeants, propritaires ou employs -

Les consquences
Malgr les diffrences qui existent sur le plan international dans le traitement des entreprises en faillite, on remarque des similitudes sur certains points prcis. Au Royaume-Uni, on prserve gnralement le fonds de commerce sans maintenir la forme de l'entreprise. Aux Etats-Unis, plus de la moiti des grandes organisations sont rorganises au cours d'une faillite et en rmergent intactes. Dans les deux systmes, les crances garanties de premier rang sont en gnral intgralement rembourses si le nantissement est suffisant. Les employs reoivent normalement leurs salaires, et, pour ce qui est des petits cranciers, leurs crances sont habituellement rgles en partie. Le remboursement des crances non garanties de second rang et des dtenteurs de fonds propres dpend des circonstances, du pays et des personnes impliques. Aux Etats-Unis, cependant, les cranciers de second rang reoivent en gnral des fonds et de nouveaux titres qui reprsentent moins de la moiti de la

Objectifs
La loi sur les faillites est destine sauver des entreprises viables qui connaissent des problmes temporaires de trsorerie en leur donnant une certaine marge de manoeuvre et en leur fournissant un mcanisme pour rorganiser leurs crances. Elle a pour objet de crer un systme efficace de remboursement de la dette en dterminant quelles sont les sommes dues aux cranciers et en classant ceuxci selon leur degr de priorit de remboursement - les membres d'une mme catgorie tant ensuite traits de la mme manire. Ce traitement limine tout

valeur de leurs crances. Les actionnaires et les cranciers de dernier rang touchent en gnral sur les produits de la vente des actifs de l'entreprise des sommes plus importantes que celles prvues par la stricte application des priorits de crance. Les cadres suprieurs et les membres du conseil d'administration sont en gnral remplacs soit avant, soit pendant la faillite. Les recherches faites aux Etats-Unis dmontrent qu'environ 70 % des dirigeants sont dj remplacs quand l'entreprise merge de la faillite et que les perspectives d'emploi sont sombres pour ces dirigeants. De plus, moins de 50 % des membres du conseil d'administration sont encore en place deux ans aprs les difficults financires (contre 80 % en l'absence de difficults), et ceux qui partent ont en moyenne moins de propositions d'emploi. Au Royaume-Uni, o un liquidateur judiciaire est charg de la marche de l'entreprise, les membres du conseil sont automatiquement renvoys en cas de faillite, et il est rare que les dirigeants restent leur poste. Une entreprise qui procde une restructuration l'amiable doit y consacrer en moyenne moins de temps et d'argent, et le taux de recouvrement pour ses cranciers est plus lev que dans les entreprises qui procdent une liquidation judiciaire. Nanmoins, certaines entreprises peuvent aussi choisir de dposer leur bilan en raison de problmes propres leur situation et qui font qu'une restructuration l'amiable serait d'un cot prohibitif. Au Royaume-Uni, les grandes banques commerciales sont souvent prtes

cooprer en dehors de la faillite pour trouver une solution aux problmes des grandes entreprises. Elles appliquent la London approach . Aux Etats-Unis, un certain nombre de socits ont rcemment dpos leur bilan en prsentant un plan de rorganisation dj approuv par les cranciers. Cette procdure, appele faillite ( premballe ), tente d'intgrer les avantages traditionnels de la faillite tout en en rduisant certains cots.

intrt ou non prfrer restructuration l'amiable.

une

Les tudes montrent que les entreprises qui subissent une rorganisation judiciaire en mergent avec des dettes moins importantes et des perspectives plus favorables que celles qui rorganisent l'amiable. En effet, du moins aux EtatsUnis, les entreprises qui optent pour une rorganisation l'amiable se retrouvent frquemment en difficult dans les deux annes qui suivent. De plus, les cranciers sont, de manire gnrale, prts accepter au cours d'une restructuration l'amiable une proportion moindre du montant total qui leur est d que dans une faillite. Malheureusement, rien ne permet de savoir si c'est galement le cas en termes absolus : le pourcentage infrieur accept en dehors d'un dpt de bilan peut fort bien tre plus que compens par l'conomie faite en vitant la mise en faillite. Dossiers de faillites au tribunal de commerce. Les modifications apportes la fin de 1994 la loi sur les faillites visent en premier lieu favoriser un traitement prventif des dpts de bilan. (C) Ludovic/RA LISABETH TASHJIAN enseigne la finance l'Eccles School, universit de l'Utah. LAWRENCE WEISS est professeur de comptabilit et de contrle l'Insead.

Restructurer sans faillite

La majorit des entreprises essaient d'viter le dpt de bilan en vendant des actifs afin de rembourser des dettes, en essayant de ngocier une restructuration l'amiable, ou en faisant les deux. Du point de vue de l'entreprise, la faillite peut se rvler tre trs chre et perturbatrice. Tout d'abord, les honoraires verss aux professionnels (juristes, comptables, banques d'affaires) peuvent rapidement atteindre des niveaux astronomiques. Deuximement, les ventes risquent de chuter prcipitamment, car les clients, craignant que l'entreprise ne survive pas, vont chercher ailleurs leur approvisionnement et leurs garanties. De mme, les meilleurs employs quittent parfois le navire dans le souci d'assurer leur carrire long terme. Les dirigeants risquent alors de consacrer l'essentiel de leur temps la procdure de faillite, alors qu'ils devraient surveiller la concurrence et faire tourner l'entreprise. Rares sont les entreprises qui choisissent la faillite sans avoir explor d'autres possibilits, et pourtant rien ne permet de savoir si les cranciers ont

7 - Loi sur les dfaillances en France : du code de Colbert la rforme Badinter

n 1996, prs de 64.400 entreprises ont dpos leur bilan en France, en forte progression (+ 9 %) par rapport 1995, aprs une priode de baisse observe depuis 1993, anne record avec 68.000 dfaillances. Une nouvelle diminution du nombre de dpts de bilan semble s'annoncer pour 1997. La dfaillance est un phnomne naturel en conomie de march, il est normal que les entreprises non viables - c'est--dire qui ne dgagent pas suffisamment de profits pour rmunrer les apporteurs de fonds - disparaissent. Dans ces

conditions, quelle est l'utilit lgislation sur les dfaillances ?

d'une

Historiquement, les objectifs des lois franaises sur ce point ont volu. L'ordonnance de Colbert de 1673 du Code marchand dfinit les notions de banqueroute et de faillite, ainsi que les peines assorties (jusqu' la peine de mort en cas de banqueroute frauduleuse). En 1807, le code Napolon assouplit la lgislation, les peines restant svres (incarcration). En 1935, la loi s'tend toutes les corporations et accorde des priorits importantes aux employs. L'anne 1967 marque une tape

importante avec une nouvelle loi qui conduit distinguer l'entreprise des dirigeants prsums responsables. L'objectif est alors moins de punir que de prserver l'entreprise dans le cas o elle serait viable. Ce principe de sparation implique une intervention judiciaire accrue, le juge tant considr comme le mieux plac pour arbitrer entre les deux issues possibles, liquidation et rglement judiciaire. En cas de rglement judiciaire, les cranciers votent sur un concordat stipulant leurs paiements homologu par le tribunal.

L'essentiel de la lgislation actuelle date de 1985 (rforme Badinter). Ses dispositions favorisent le redressement de l'entreprise afin d'viter les licenciements qui suivent la liquidation. L'objectif de cette loi va au-del de l'efficacit conomique (survie des entreprises conomiquement viables) en prenant en compte des intrts plus larges, ceux des salaris, et galement des autres entreprises (fournisseurs...) qui pourraient tre touches (faillites en chane). L'intrt social est privilgi. En pratique, la rforme Badinter introduit une prsomption d'innocence pour les dirigeants et affaiblit considrablement le rle des cranciers. La procdure de rglement judiciaire (dclenche le plus souvent par le dpt de bilan par les dirigeants, ou l'initiative des cranciers, ou du tribunal, ou du comit d'entreprise) s'ouvre par une priode d'observation inexistante auparavant. Durant cette priode, un administrateur nomm par le

juge est charg d'tudier les perspectives de redressement de l'entreprise. Cet administrateur peut imposer la poursuite des contrats en cours, mme si le dbiteur n'a pas excut ses obligations avant le jugement d'ouverture. Par ailleurs, les cranciers postrieurs au jugement d'ouverture bnficient d'une priorit par rapport tous les autres ( super-privilge , article 40). A l'issue de la priode d'observation, le tribunal fixe, sur le conseil de l'administrateur judiciaire, le sort de l'entreprise : liquidation, plan de continuation ou cession. A la fin de 1994, des modifications ont t apportes cette loi. Elles visent en premier lieu favoriser le traitement prventif des faillites, grce un systme d'alerte plus efficace (obligation pour le Trsor public et l'Urssaf de dclarer leurs crances impayes sous peine de perdre

leurs privilges, par exemple) et une technique de conciliation plus souple et plus discrte quand l'entreprise connat des difficults. Le deuxime objectif est le renforcement des droits des cranciers (notamment rtablissement de la priorit des cranciers munis de srets sur les cranciers de l'article 40). Le troisime objectif est d'exercer un contrle plus strict des plans de continuation et de cession (dure des plans, qualit des repreneurs, excution des engagements pris). Une nouvelle rvision de la lgislature portant sur l'organisation de la profession d'administrateur judiciaire (en particulier mode de dsignation et de rmunration) a t annonce pour 1998. Patricia Charlety

8 - Investisseurs : pensez la sortie ds le dpart

rvoir sa sortie avant de financer un rachat ou une cotation : tel doit tre l'adage de l'investisseur. Son engagement est li aux bnfices attendus. ROD SELKIRK Le pote T. S. Eliot ne pensait pas du tout l'univers du capital-risque lorsqu'il crivit : La fin, c'est notre point de dpart. Mais cette remarque peut aussi s'appliquer l'entreprise : les investisseurs et les managers qui participent des rachats ou d'autres oprations doivent rflchir leur sortie avant mme de faire leur entre. Ceux qui fournissent l'essentiel des fonds propres pour un rachat - y compris les socits de capital-risque ou autres institutions financires - doivent savoir, avant mme de s'engager, quand et comment ils pourront rentabiliser leurs investissements. En effet, nous engageons des fonds en moyenne sur trois sept ans, aprs quoi nous esprons faire un bnfice refltant le niveau de risque assum en investissant. Nous avons donc les mmes intrts que les dirigeants, pour lesquels l'enjeu financier dans une transaction est probablement infrieur au ntre en termes absolus, mais qui reprsente toujours un risque personnel important. Ils en attendent donc forcment un rendement considrable en retour. Ainsi, le

management et les investisseurs en capital-risque ont en commun de souhaiter valoriser l'entreprise, de prfrence moyen terme. Donc, lorsque la direction, les conseillers et les bailleurs de fonds se runissent pour ngocier les termes d'un investissement, l'laboration d'une stratgie de sortie fait partie intgrante du business plan.

Premier avantage : l'introduction en Bourse permet de lever des capitaux supplmentaires via le march, ce qui reprsente souvent la source de financement disponible la moins chre. Elle permet de financer des acquisitions en mettant des actions. L'entreprise pourra ainsi se dvelopper plus rapidement que si elle reposait uniquement sur sa croissance organique et les emprunts bancaires. Ensuite, elle permet aux dirigeants de rester bord, en tant que directeurs et actionnaires, et donc de participer la croissance de l'entreprise. Quant aux aspects ngatifs : l'introduction en Bourse peut revenir cher en termes d'honoraires verss aux consultants. Les directeurs d'entreprises cotes en Bourse doivent rpondre certaines obligations (par exemple entretenir de bonnes relations avec des investisseurs institutionnels) qui peuvent les dtourner de leur travail de gestion quotidien. Beaucoup de chefs d'entreprise aiment l'ide de diriger des socits cotes en Bourse, mais il arrive souvent que des entreprises parfaitement solides ne s'y prtent pas. Pour des raisons de taille, tout d'abord. Les participations dans de petites entreprises cotes en Bourse manquent souvent de liquidits. Il est donc plus difficile de mobiliser des capitaux et moins sr pour les actionnaires de rentabiliser leurs

Une sortie chre

Il existe principalement deux types de voie de sortie : la vente un acheteur du march ou l'introduction en Bourse (ces deux sorties sont respectivement traites pages III et IV et pages V VII). Il existe d'autres stratgies de dsengagement dont nous traiterons plus tard, mais la principale alternative pour la direction et les investisseurs reste la cotation ou la cession. Commenons Bourse. par l'introduction en

On dit normment de choses, et parfois n'importe quoi, ce sujet, et nous conseillons aux dirigeants d'analyser de manire mesure et rationnelle les avantages et les inconvnients d'une telle dcision.

investissements. Au final, on obtient un rsultat diamtralement oppos ce que l'on recherchait en premier lieu par l'introduction en Bourse. Un autre lment prendre en compte est la volatilit de la Bourse. Certains facteurs, qui chappent au contrle de l'quipe dirigeante, jouent sur l'valuation d'une entreprise aprs son entre en Bourse. Il s'agit notamment des conditions gnrales du march. Un relvement des taux d'intrt aux Etats-Unis peut couper l'apptit des investisseurs institutionnels pour toutes sortes de nouvelles missions. Souvent, d'ailleurs, la valorisation d'un titre sur certains marchs boursiers spcifiques joue plus de l'effet de mode. Notre dcision de retarder l'introduction en Bourse envisage pour le groupe Principal Hotel, une chane d'htels base Leeds, dans lequel nous avions pris une participation trois ans plus tt, est un bon exemple. A l'origine, nous esprions coter l'entreprise au cours du premier semestre 1996, mais nous avons dcid, en concertation avec les dirigeants, de reporter ce projet d'environ une anne. La raison tait la suivante : les investisseurs institutionnels avaient eu, selon nos observations, leur part d'missions dans le secteur htelier au cours des deux dernires annes - une bonne demi-douzaine. Nous n'aurions donc pas forcment russi obtenir le meilleur prix pour une entreprise qui nous paraissait nettement plus intressante que la majorit des autres groupes hteliers cots. Quand l'introduction en Bourse de Principal Htel sera de nouveau d'actualit, les investisseurs auront notre avis surmont leur indigestion et feront preuve d'un apptit nouveau pour les actions du secteur htelier. Cette dcision tait d'autant plus acceptable que ce type de sortie ne prsentait aucun caractre d'urgence. Nous estimons avec confiance que la valeur de l'entreprise va continuer progresser et que, dans l'intervalle, elle ne manquera pas de ressources en capital pour financer son dveloppement. Un grand groupe comme Pubmaster, distributeur spcialis dans l'approvisionnement des pubs, que nous avons achet avec d'autres investisseurs Brent Walker en novembre 1996 au prix de 171 millions de livres est un candidat

idal l'introduction en Bourse. Avec prs de 1.700 pubs et des bnfices d'exploitation de 17 millions de livres en 1995, il crase en taille ses concurrents dj cots. Pubmaster a toujours enregistr une croissance soutenue de ses bnfices, malgr l'absence cruelle d'investissements au cours des dernires annes. Au dbut de 1997, la stratgie de l'entreprise tait d'amliorer la qualit de ses actifs afin d'introduire le groupe largi en Bourse trois ans aprs environ. Contrairement Pubmaster, il existe beaucoup d'entreprises pour lesquelles une vente la profession reprsenterait une sortie plus approprie. Les ventes la profession ne font pas autant la une des journaux que les introductions en Bourse, mais elles reprsentent souvent, pour les dirigeants et les spcialistes en capital-risque, la meilleure manire de raliser une plusvalue sur leurs investissements.

Manchester laquelle nous avions apport des fonds lors d'un rachat d'entreprise par les salaris en 1994, dmontre qu'une entreprise peut prsenter un intrt stratgique particulier pour une autre socit qui opre dj dans le mme secteur. Dans la pratique, quel que soit le soin apport au processus de planification, il est toujours payant de choisir le bon moment et la bonne manire pour faire sa sortie. En effet, la faon dont on ralise sa sortie peut tre compltement diffrente de ce que l'on avait envisag au dbut de l'investissement, comme nous le montre le cas de GM Buses South. Si, en 1994, vous aviez demand au mcanicien du dpt de bus ou encore au chauffeur de la ligne 192 vers Hazel Grove qui finirait par acheter l'entreprise, la rponse n'aurait pas t Stagecoach. L'accord d'origine avait donn lieu l'alliance inattendue entre chauffeurs de bus et investisseurs en capital-risque. Aprs de longues tractations, NatWest Ventures et les 2.000 salaris de la compagnie de bus avaient remport le march de 25 millions de livres en mars 1994. L'arrangement tait structur de faon donner aux salaris le contrle majoritaire et personne ne pouvait imaginer que l'entreprise serait vendue deux ans plus tard, et surtout pas Stagecoach. Au cours des longues ngociations menes pour acheter la compagnie pour le compte des salaris, la principale offre concurrente la ntre tait celle de Stagecoach. Nous avions toujours suppos que les salaris finiraient par nous racheter, mais, trs rapidement, Stagecoach avait fait une nouvelle offre. Cette dernire tait irrsistible pour les salaris de l'entreprise. En effet, elle leur permettait de transformer leur investissement d'origine de 1.000 livres en 10.000 livres en juste un peu plus de temps qu'il n'avait fallu pour ngocier la transaction l'origine. Le cas de l'entreprise Cara, spcialise dans l'informatisation des bulletins de salaire, que nous avons achete Aer Lingus, montre galement combien il est important d'tre souple quand on veut faire sa sortie. Lorsque nous avions pris une participation, nous tions principalement intresss par le potentiel que reprsentait une petite filiale de hightech en Allemagne, dont nous pensions

Une sortie propre

La vente la profession reprsente une sortie propre , la fois pour les dtenteurs de capital-risque et pour les dirigeants de l'entreprise, ce qui n'est pas toujours le cas lors d'une introduction en Bourse. Elle implique la vente de l'ensemble du capital de l'entreprise, alors que, dans le cas d'une introduction en Bourse, les dirigeants et les bailleurs de fonds auront tendance vouloir conserver une participation importante. Obtenir un meilleur prix par la vente la profession que par l'introduction en Bourse dpend de plusieurs facteurs. Entre autres celui, imprvisible, de la valorisation des socits cotes en Bourse, comme nous l'avons constat pour le groupe Principal Hotel. Si l'on se trouve, par exemple, en prsence de synergies et d'opportunits qui permettent de rduire les cots, il est probable que l'acheteur potentiel valuera cette entreprise un meilleur prix que ne le feraient les investisseurs en Bourse. Ou encore l'entreprise peut tre dans une situation qui prsente la possibilit d'une diversification stratgique : c'est le cas pour la cession Stakis, groupe d'htels et de casinos, pour prs de 20 millions de livres, de LivingWell Health and Leisure, l'un des plus grands oprateurs de clubs de remise en forme au Royaume-Uni. La reprise par Stagecoach de GM Buses South, une compagnie de bus du sud de

qu'elle pourrait un jour tre un bon candidat l'introduction en Bourse. Lorsque nous avons vendu Cara Bull Information Systems, c'est le secteur du traitement des feuilles de salaire qui tait en pleine expansion et qui a attir Bull en premier lieu.

Autres sorties
Il existe cependant d'autres voies de sortie. Les propritaires qui dirigent leur entreprise peuvent par exemple souhaiter retirer les bnfices d'une partie de leurs investissements tout en prservant un rle actif dans la direction de l'entreprise qu'ils ont contribu construire. Ce fut le cas pour The Car Group (exMotorhouse), un dtaillant de voitures d'occasion presque neuves bas dans les Midlands. Cette entreprise est dsormais cote, mais, avant cela, nous avions mis au point un montage de 32 millions de livres qui a permis Chris Bowen, fondateur du groupe, de vendre une partie de ses participations. La part du capital qu'il avait conserve dans l'entreprise tait suffisante pour le motiver et pour assurer qu'il continuerait s'engager pour celle-ci.

Il a quitt la prsidence du groupe pour ne conserver que la direction du service des achats, tandis que deux nouveaux directeurs entraient dans la socit. Le refinancement, qui tait partie intgrante de la transaction, ainsi que l'introduction de sang neuf la tte de la socit devaient prparer celle-ci son introduction en Bourse, l'tape suivante de son dveloppement. Il existe galement de plus en plus de rachats secondaires, transactions qui permettent aux investisseurs institutionnels de raliser leur investissement tout en laissant la direction en place avec l'apport de nouveaux investisseurs. Ce type d'arrangement est surtout li au fait que de nombreux fonds en capital-risque investis vers la fin des annes 80 arrivent chance, ce qui oblige les investisseurs d'origine les cder. Ils sont remplacs par de nouveaux investisseurs qui sont prts effectuer un nouvel engagement moyen terme dans l'entreprise. Un exemple tir de notre portefeuille est l'affaire Sheffield Forgemaster, de 1995 et d'un montant de 70 millions de livres. Nous avions une participation de 29 % dans ce groupe d'ingnierie et de mtaux

spciaux quand l'un des fonds de capitalrisque d'origine arriva chance. Mais les rachats secondaires et les oprations du type Car Group sont relativement rares ; la majorit des sorties se font soit par l'introduction en Bourse, soit par la vente la profession. Aucune quipe de dirigeants ne peut se lancer dans une affaire avant d'avoir longuement rflchi la voie de sortie la plus indique, mme s'il est crucial de rester souple. Dans la pratique, le choix de la voie de sortie sera le reflet des conditions du march et des prfrences des dirigeants et des autres investisseurs. Il n'y a pas de rgles simples et immuables, mais les dirigeants et les dtenteurs de capitalrisque rencontreront d'autant moins de difficults que l'entreprise sera de bonne qualit. La fin, c'est notre point de dpart. Cette phrase de T. S. Eliot peut aussi s'appliquer l'entreprise : les investisseurs et les managers qui participent des rachats doivent rflchir leur sortie avant mme de faire leur entre. DR