S5 Info-MIAGE 2011-2012

Mathmatiques Financires

Les bases de lvaluation des investissements

Universit de Picardie Jules Verne UFR des Sciences Licence mention Informatique parcours MIAGE - Semestre 5 Mathmatiques Financires LES BASES DE LEVALUATION DES INVESTISSEMENTS

Anne 2011-2012

Les professionnels de la finance sont quotidiennement confronts des problmes dvaluation, concernant aussi bien des actifs financiers (actions, obligations, ...) que des actifs rels matriels (immeubles terrains, ...) ou immatriels (brevets, marques, capital humain, ...). Ces problmes interviennent rgulirement, par exemple ds quune entreprise tablit son bilan, ou ponctuellement, par exemple pour une opration dinvestissement ou dacquisition dune autre entreprise. La plupart des techniques dvaluation repose sur la technique de lactualisation. La thorie de la finance nous apprend en effet que la valeur dun actif est gale la somme des flux de profit futurs actualiss. Ce chapitre est une introduction lvaluation des investissements. Il montre que la mathmatique financire est linstrument privilgi du dcideur dune entreprise. Une connaissance claire et crtitique des mthodes actuarielles de choix dinvestissement est alors utile. I - Les critres dvaluation des investissements Dun point de vue financier, lanalyse dun investissement se rduit lanalyse de ses consquences montaires. A partir dun ensemble de flux rpartis dans le temps, il faut prendre la dcision de lancer le projet, ou au contraire dy renoncer. Le plus souvent, on considre que la ralisation dun projet implique un dcaissement initial en date 0, not I 0 , et que son exploitation engendre des flux de trsorerie F 1 , F 2 , ..., F n en date 1, ..., n. Ces flux sont gnralement positifs (encaissements), mais il faudra considrer le cas o certains dentre eux sont ngatifs (dcaissements). Pour dcider, il faut disposer de mthodes permettant de mesurer limpact du projet sur lentreprise en termes de cration de valeur, en comparant les dcaissements aux encaissements, sachant que ces flux sont rpartis dans le temps (souvent plusieurs annes). Ces mthodes utilisent les procds dactualisation ou de capitalisation des flux et vont permettre de comparer des montants montaires dats. Dautres critres de choix dinvestissement existent (taux de rendement comptable, dlai de rcupration), qui ne reposent pas sur ces techniques et qui peuvent conduire des dcisions discutables. 1) La valeur actuelle nette (VAN) Pour actualiser des flux, il faut disposer dun taux, appel taux dactualisation, et non plus taux dintrt, dans la mesure o les oprations dinvestissement ne donnent pas lieu au versement dun intrt contractuel. Supposons dans un premier temps que ce taux est connu afin de dfinir la VAN. Dfinition Considrons un taux dactualisation, not r, exprim en base annuelle et supposons que les flux dexploitation sont aussi annuels, en date 1 an, ..., n ans. La VAN est dfinie comme la valeur actualise en date 0 de lensemble des encaissements et des dcaissements, soit F1 F2 Fn I0 V0 r 2 1 r 1 r n 1 r La dcision dinvestissement dpend du signe de la VAN. Si V 0 est positif, linvestissement cre de la valeur pour lentreprise, et est donc intressant. Lorsque la VAN est ngative, il doit tre rejet. La formule prcdente sapplique des flux annuels avec un taux annuel, mais aussi des flux de priodicit quelconque pourvu que le taux retenu soit exprim en taux quivalent et dans la mme base que la dure sparant les flux. Exemple Calcul de la VAN dun investissement de cot initial I 0

1000 rapportant sur cinq ans les flux suivants :

Stphane Ducay

S5 Info-MIAGE 2011-2012

Mathmatiques Financires

Les bases de lvaluation des investissements

F1 On a V 0 0. 12 1000
200 1 0.12 300 1 0.12

F2

F3
350 1 0.12

F4

F5
350 1 0.12 150 1 0.12

200 300 350 350 150

2 3 4 5

25. 60 , et de mme,

V 0 0. 10 24. 91. Avec un taux de 12 %, la VAN est ngative et le projet nest pas intressant. Si le taux dactualisation retenir est de 10 %, alors le projet cre de la valeur. Voir aussi lexercice 1. Taux dactualisation et taux dintrt psychologique Le taux dactualisation peut tre interprt comme permettant de quantifier le rapport dchange entre des revenus montaires survenant des dates diffrentes. Considrant la date 0 et une date future T, et supposons quun agent conomique soit disposer changer un capital C 0 vers en date 0 contre un capital C T vers en date T. On suppose C T C 0 0. on peut donc toujours crire CT 1 , avec 0. C0 prsente les proprits dun taux dintrt. Cette variable caractrise la faon dont un agent conomique dprcie le futur. On appelle donc un taux dintrt psychologique. Il peut varier en fonction des individus, des dures ou encore des montants engags. Il permet aussi de prendre en compte le risque du projet ou linflation anticipe. Lorsque la dcision dinvestir se fait en dehors de toute contrainte concurrentielle, le taux dactualisation et le taux dintrt psychologique sont gaux. On analyse galement le taux dactualisation comme une mesure du degr de prfrence pour le prsent (ou de dprciation du futur). Plus le taux est lev, plus les flux futurs sont dprcis, et donc plus grande est la prfrence pour le prsent. Lexprience montre que le taux est souvent une fonction du terme annonc (illustration dans lexercice 4). On peut donc considrer que lexpression de la VAN est rserve au cas particulier dun taux dactualisation constant quelle que soit lchance. Une expression plus gnrale de la VAN serait donc F1 F2 Fn V0 r1, r2, . . . , rn I0 2 1 r1 1 rn n 1 r2 Dans cette expression, chaque flux est actualis un taux dpendant de la date doccurence de ce flux. Cette mthode dvaluation est similaire celle retenue pour calculer la valeur de march dune obligation dans laquelle les flux sont actualiss laide des taux zro-coupon (non abord dans ce cours). Cette dernire expression est plus prcise, mais moins facile mettre en oeuvre car il faut dterminer autant de taux dactualisation quil y a de flux. 2) Le taux de rendement interne (TRI) Dans sa dfinition financire, un projet dinvestissement se rduit un chancier dencaissements et de dcaissements. Dans le chapitre prcdent, nous avons travaill sur des chroniques de flux afin de dterminer des taux effectifs. Applique un projet dinvestissement, cette mthode permet de dfinir le TRI, encore appel TIR (taux interne de rentabilit). Dfinition Le TRI est un taux effectif. Il est dfini comme le taux actuariel qui galise la valeur actuelle des encaissements et des dcaissements. En le notant x, on a donc F1 F2 Fn I0 1 x 1 x n 1 x 2 En considrant la VAN, on a donc V 0 x 0. Le TRI se dfinit donc galement comme le taux dactualisation qui annule la VAN. Le problme de la dtermination du TRI x est analogue celle dun taux effectif (voir chapitre prcdent). Le TRI et la dcision dinvestir Il nest pas ncessaire de disposer dun taux dactualisation pour calculer un TRI. Cependant, la dcision dinvestir ou de ne pas investir ncessite que lon connaisse le taux dactualisation requis par linvestisseur, afin de le comparer au TRI obtenu. Pour montrer cela, partons du critre de la VAN et considrons deux taux dactualisation r a et r b diffrents et tels que V0 ra 0 et V 0 r b 0
Stphane Ducay

S5 Info-MIAGE 2011-2012

Mathmatiques Financires

Les bases de lvaluation des investissements

Si la VAN est une fonction strictement dcroissante du taux dactualisation, le TRI se situe lintersection de la courbe de la VAN et de laxe des abscisses. Notons r le taux dactualisation retenu par linvestisseur. Si la VAN est positive, alors r x ; si la VAN est ngative, alors r x. Autrement dit, sous lhypothse dune VAN strictement dcroissante, la rgle de selection dun projet dinvestissement, compte tenu du taux dactualisation r retenu par linvestisseur, est : - si x r , alors la VAN est positive et le projet est intressant ; - si x r , alors la VAN est ngative et le projet est rejeter. II - Analyse critique de la VAN et du TRI Les deux critres de la VAN et du TRI reposent sur des dfinitions simples et ne prsentent, premire vue, pas de difficults dapplication particulires. En fait, ce nest pas tout fait le cas. 1) Divergence possible entre VAN et TRI Malgr la proximit de leur dfinition, il peut arriver que lapplication du critre de la VAN et du critre du TRI ne conduisent pas la mme dcision lors de la comparaison de deux projets alternatifs. Considrons par exemple deux projets mutuellement exclusifs A et B dont les courbes dvolution de la VAN en fonction du taux dactualisation sont reprsentes ci-dessous.

Le taux dactualisation requis sur ces projets est not r Compte tenu de la dfinition du TRI (valeur qui annuel la VAN), r a et r b sont les TRI respectifs des projets A et B. Ils ont tous les deux suprieurs r , ce qui signifie que les deux projets sont crateurs de valeur. Le fait quils soient mutuellement exclusifs oblige lentreprise choisir. Puisque r a r b , le projet B doit tre prfr au projet A selon ce critre. Si lon se rfre au calcul de la VAN au taux r , on saperoit que la VAN du projet A est suprieure celle du projet B, et donc A doit tre prfr B. Les deux critres conduisent donc des choix diffrents, et les mathmatiques financires ne permettent pas de choisir. Cest la thorie microconomique qui permet de le faire en disant que pour maximiser la satisfaction des actionnaire, il faut maximiser la VAN plutt que le TRI.
Stphane Ducay

S5 Info-MIAGE 2011-2012

Mathmatiques Financires

Les bases de lvaluation des investissements

2) Limpact de flux ngatifs Dans le chapitre prcdent, on a dj voqu lexistence et lunicit dune solution lquation du taux effectif. Le cas du TRI de projets dinvestissement est plus complexe dans la mesure o la srie de flux actualiser peut prendre des formes varies, et en particulier faire apparatre des alternances dencaissements et de dcaissements. Exemple Considrons un projet dinvestissement dans un complexe dexploitation minier. Lacquisition de ce complexe se ferait 1 500 et permettrait de produire des flux annuels dexploitation constants sur vingt ans, dun montant de 800. Dans la dtermination des flux, il convient de prendre galement en compte les cots dentretien, qui se montent 3 000 tous les cinq ans. Enfin, au bout de vingt ans, le gisement sera puis et le contrat prvoit la restauration du site dont le cot est valu 8 000. Calcul de la VAN au taux dactualisation de 6% Notons x le taux dactualisation. La VAN de ce projet peut tre dcompose en plusieurs parties : - la valeur actuelle des flux dexploitation qui forme une rente constante sur 20 ans : 1 1 x 20 A 800 x - la valeur actuelle des dcaissements dentretien du site qui forme une rente des trois flux constants espacs de 5 ans ; en notant X 1 x 5 1 le taux quivalent de priode 5 ans, on obtient : 1 1 X 3 1 1 x 15 B 3 000 3 000 X 1 x 5 1 - la valeur actuelle des autres flux (dcaissement initial et frais de remise en tat du site) : 8 000 C 1 500 8 000 1 x 20 1 500 1 x 20 Lexpression de la VAN du projet en fonction du taux x est donne par A B C, soit : 8 000 1 1 x 20 1 1 x 15 V0 x 1 500 800 3 000 x 5 1 x 1 1 x 20 Pour un taux dactualisation de 6 %, nous avons une VAN de 12. 75 0. Plus gnralement, la forme de cette courbe pour des taux dactualisation positifs est reprsente sur le graphique ci-dessous.

VAN
400

200

0 0.1 -200 0.2 0.3 0.4

On peut vrifier que la VAN maximum 433.88 est obtenue pour un taux dactualisation 12.89 %, quelle est croissante sur lintervalle 0 , 0. 1289 et dcroissante sur lintervalle 0. 1289 , . Calcul du ou des TRI du projet En rsolvant lquation V 0 x 0, on trouve deux solutions : 5.92 % et 31.06 %. Il y a donc deux TRI. Cet exemple montre que la VAN peut prendre des formes varies, entranant lexistence de TRI multiples, qui de ce fait deviennent difficilement interprtables. Il met en doute la possibilit dappliquer ces critres tout type de projets. Une amlioration des mthodes dvaluation financire de projets dinvestissement est possible. Nous nen abordons que quelques aspects dans la suite. 3) La prise en compte dun taux de placement Rappelons que lemploi des techniques actuarielles suppose quil est possible de rinvestir les revenus au taux dactualisation. Cette hypothse affecte autant le TRI que la VAN. On peut contourner ce biais en modifiant la dfinition de ces deux critres afin de prendre en compte des possibilits futures de rinvestissement des flux positifs. Retenons le taux dactualisation not r et analysons un projet de cot initial I 0 dont lexploitation est prvue sur n annes.
Stphane Ducay

S5 Info-MIAGE 2011-2012

Mathmatiques Financires

Les bases de lvaluation des investissements

Tous les flux dexploitation sont positifs On suppose que les flux F i sont positifs pour i 1, . . . , n. On estime que ces flux pourront tre rinvestis sur le march financier au taux t. Chaque flux va donc pouvoir tre capitalis ce taux t jusqu lchance. On obtient donc en date n la valeur capitalise : F1 1 t n 1 F2 1 t n 2 Fn On peut alors calculer la VAN et le TRI par rapprochement de la valeur acquise de ces flux et du dcaissement initial I 0 . On obtient pour la VAN : V 0 r, t I0 F1 1 t n 1 F2 1 t n 2 Fn 1 r n formule que lon simplifie en notant F la valeur capitalise des flux en date n (expression entre crochets) F I0 F 1 r n I0 V 0 r, t 1 r n F Pour le taux de rendement, not y, lquation rsoudre est V 0 y, t 0, soit I 0 0, ce qui 1 y n donne F n 1 I0 Le taux y ainsi calcul est appel taux de rendement lchance (TRE). Voir exercice 5. y Cas flux dexploitation ngatifs Il se peut que certains flux dexploitation soient ngatifs ; ceux-ci ne peuvent donc pas tre placs et doivent tre financs. On retient comme taux de financement le cot moyen pondr du capital (CMPC, non dfini dans ce cours). Dans ce cas, la dmarche dvaluation consiste constater chaque fin de priode si les flux cumuls et capitaliss sont positifs ou ngatifs. Le taux de capitalisation retenir est le taux de financement pour les flux ngatifs et le taux de placement pour les flux positifs. On obtient ainsi une valeur acquise en fin de vie que lon pourrait appeler valeur acquise nette. Exemple Un investissement exploitable sur cinq ans donne lieu la squence de flux suivants Dates (annes) Flux 0 1 2 3 4 5 10 000 1 000 2 000 7 000 7 000 5 000
1

Le taux de financement de lentreprise est de 6 %. Les excdents de trsorerie peuvent tre placs 4 %. En date 1, ayant financ son dcaissement initial au taux de 6 %, lentreprise prsente une dette de 10 000 1. 06 10 600 Elle affecte le flux 1 ce remboursement et ne doit plus que 9 600, montant qui doit tre financ jusquen date 2. Le solde cette date de lopration de financement et du flux 2 (ngatif) donne une dette de 9 600 1. 06 2 000 12 176 En date 3, la dette devient : 12 176 1. 06 7 000 5 906. 56 En date 4, lentreprise se retrouve pour la premire fois avec un excdant de trsorerie. En effet, sa dette slve 5 906. 56 1. 06 6 260. 95, qui peut tre rembours par le flux 4 de 7 000. Le solde de trsorerie est positif, gal 7 000 6 260. 95 739. 05, et peut tre plac 4 %. En date 5, la valeur acquise nette du projet est 739. 05 1. 04 5 000 5 768. 61 Elle est positive ; le projet est donc intressant. On voit donc sur cet exemple que le calcul se fait priode aprs priode en capitalisant le solde de trsorerie de linvestissemnt un taux de financement ou de placement, selon quil est ngatif ou positif. Applique lexemple prcdent (voir paragraphe II-2)), cette technique aurait conduit (avec des taux de 6 % et 4 %) une valeur acquise nette de 1 073 et donc rejeter le projet. Remarquons que le taux de placement futur est normalement inconnu au moment de lanalyse du projet. En faisant lhypothse que les taux terme implicites la structure des taux (non dfinis dans ce cours) constituent des estimateurs des taux futurs, il est possible de les utiliser comme taux de placement pour le calcul de la valeur acquise des flux.
Stphane Ducay

S5 Info-MIAGE 2011-2012

Mathmatiques Financires

Les bases de lvaluation des investissements

III - Exercices Exercice 1 Un particulier tudie la possibilit dinvestir dans lachat dun appartement usage locatif. Le prix dachat est de 120 000 . Les loyers sont verss trimestriellement raison de 2 340 pendant les trois premires annes et 2 460 les annes suivantes. Le particulier envisage de revendre lappartement au bout de six ans en ralisant une plus-value de 10 %. Cet investissement est-il intressant si le taux dactualisation requis pour cette opration est de 8 % en base annuelle ? Exercice 2 - QCM Une entreprise envisage dinvestir un million deuros afin de rendre plus performante lune de ses chanes de production. On estime que les flux dexploitation supplmentaires gnrs par cet investissement, comptabiliss la fin de chaque anne, seront de 130 000 par an pendant dix ans, puis nuls ensuite. Pour un taux dactualisation de 4%, la valeur actuelle nette (VAN) de cet investissement est, 100 prs : a) 52 000 b) 54 400 c) 300 000 d) 560 800 Exercice 3 - QCM Un investissement de 90 000 est rgl la date 0. Les flux annuels dexploitation prvus sont les suivants : Dates 1 2 3 4 5 6 Revenus 15 000 20 000 30 000 20 000 10 000 5 000 Le taux de rendement interne (TRI) de cet investissement est : a) 6 % b) 17 % c) 3, 4 % d) 3, 55 % Exercice 4 1) Un particulier est dispos changer 10 000 aujourdhui contre 15 000 dans trois ans ou 25 000 dans cinq ans. Quel est son taux dintrt psychologique trois ans ? cinq ans ? Les rsultats seront exprims en taux annuels quivalents. 2) Serait-il dispos engager un projet dinvestissement qui le conduirait investir 5 000 en date 0, sachant que cet investissement lui rapporterait 4 000 dans trois ans et 5 800 dans cinq ans ? Exercice 5 1) Un projet dinvestissement de cot initial 600 rapporte des flux dexploitation annuels constants gaux 100 pendant dix ans. Ce projet est analys en retenant un taux dactualisation de 8 %. Calculer la VAN. Le projet est-il intressant ? 2) On suppose que les flux dexploitation peuvent tre rinvestis sur le march financier au taux de 5 %. Calculer dans ces conditions la VAN et le TRE. Exercice 6 On considre deux projets dinvestissement immobiliers A et B de mme dure de vie : dix ans. Les donnes projetes sur dix ans sont les suivantes : A Loyers annuels constants Prix dachat de limmeuble 13 100 B 10 90

Prix de revente en fin de priode 120 135 1) Calculer le TRI de ces deux projets. Quel projet doit tre retenu ? 2) Calculer les TRE des deux projets en supposant que le taux de rinvestissement des loyers perus reste constant sur les dix ans, 4 %. Commenter.

Stphane Ducay