Marketing Et Valeur de L'entreprise

Recherche et Applications en Marketing, vol.
24, n 4/2009
Marketing et valeur de lentreprise :
mesures, mthodes, rsultats et voies futures de recherche
Shuba Srinivasan
Professeur associ de marketing
Membre du Comit de recherche
Boston University, School of Management
Dominique M. Hanssens
Professeur de marketing Bud Knapp
UCLA Anderson School of Management
Cet article a t publi en 2009 dans Journal of Marketing Research, Vol. XLVI (juin 2009), 293-312, traduit par Dina Rasolofoarison et repro-
duit avec la permission de JMR et de lAmerican Marketing Association qui en dtient le copyright. LAMA ne pourra tre tenue responsable
dventuelles erreurs survenues lors de la traduction.
Les auteurs remercient lquipe ditoriale [de JMR] pour ses prcieux commentaires, ainsi que Donald Lehmann, Canlin Li, David Mayers,
Natalie Mizik et Hyun Shin pour leur aide sur les versions prcdentes de cet article. Shuba Srinivasan remercie galement le Marketing Science
Institute pour son rle et son engagement dans le financement de la recherche sur le marketing et la valeur de lentreprise.
Les auteurs peuvent tre contacts aux adresses lectroniques suivantes :
ssrini@bu.edu ; dominique.hanssens@anderson.ucla.edu
SLECTI ON I NTERNATI ONALE
RSUM
Lun des grands dfis du marketing consiste prvoir et communiquer la valeur quil apporte aux actionnaires. Pour cela, il
faut tre capable de traduire les allocations de budget marketing et leurs performances en termes de rsultats financiers et dim-
pact sur la valeur de lentreprise. Lobjectif de cet article est de rassembler et organiser la connaissance actuelle relative lim-
pact du marketing sur la valeur de lentreprise. Dans un premier temps, les auteurs formulent les principales questions de
recherche relatives au marketing et la valeur de lentreprise ; puis ils passent en revue les principales mesures de rponse des
investisseurs ainsi que les modles danalyse permettant dassocier ces rponses aux actions marketing. Ensuite, ils rsument les
rsultats empiriques concernant la cration de valeur pour lactionnaire par le marketing, notamment limpact du capital
marque, du capital client, de la satisfaction du client, de la R&D et la qualit du produit, et des actions spcifiques du marketing-
mix. De plus, les auteurs rcapitulent les premiers rsultats concernant les biais de rponse du march aux actions marketing ; et
ils concluent en formulant un agenda des futurs dfis auxquels la recherche sur ce champ mergent devra faire face.
Mots cls : Marketing et valeur de lentreprise, performance financire, modle de valorisation boursire, retour sur investis-
sement marketing, rsultats empiriques.
INTRODUCTION
Les investisseurs schangent des actions de
socits car leurs prvisions des bnfices futurs de
ces entreprises divergent. Cette activit dchange
conduit la dtermination dun prix de laction qui
reprsente la valorisation, ou le consensus de prvi-
sion de la sant financire, de ces socits. Pour les
aider dans cette dmarche, des experts du secteur (les
analystes ) publient leurs propres prvisions de
bnfices, labores entre autres partir dinforma-
tions collectes lors de runions o les cadres diri-
geants exposent leur stratgie et leur modle cono-
mique moyen terme. Limportance de ces
prvisions se fait sentir chaque trimestre lorsque les
annonces de bnfices des entreprises sont suivies
dajustements drastiques du prix des actions si les
bnfices rels ne correspondent pas ce qui tait
prvu (cest--dire lorsquil y a des bnfices impr-
vus).
Ce processus continu dajustement de la valeur de
lentreprise est primordial pour les cadres dirigeants, et
en particulier pour ceux en charge de stimuler la
demande (i.e. le marketing et le service commercial).
La rmunration de ces cadres est souvent lie au
prix de laction. Et surtout, lorsque les actions ne
sont pas la hausse, cela est peru comme un chec de
la stratgie de lquipe dirigeante. Par consquent,
les actions managriales peuvent tre influences par
les volutions passes du cours de laction. En
dautres termes, il existe une boucle rtroactive entre la
perception des investisseurs et les allocations de res-
sources par les managers. Ainsi, il est absolument
primordial de comprendre dune part comment les
actions managriales se traduisent en termes de
consensus de prvision de la sant financire de len-
treprise (i.e., le cours de laction), et dautre part de
comprendre ce qui influence la formation de ce
consensus.
Ces dernires annes, les chercheurs en marke-
ting ont commenc examiner limpact de la cra-
tion de demande sur lvaluation de la valeur de len-
treprise. Bien que la cration de demande ne soit
quun aspect de la stratgie de lentreprise, cest sans
doute le plus important et le plus difficile. Ceci sex-
plique par le fait que les clients sont devenus la res-
source la plus rare de lentreprise (ex : Peppers et
Rogers, 2005). La courte dure de vie des directeurs
marketing est symptomatique de la difficult de la
tche (Nath et Mahajan, 2008). En dautres termes,
les directeurs gnraux et les conseils dadministra-
tion sont plus souvent dus par la performance des
directeurs marketing que par celle des autres cadres
dirigeants.
Si limpact des actions marketing pouvait se
manifester explicitement dans lvolution des ventes et
des bnfices trimestriels, la tche serait simple car
les investisseurs sont connus pour leur grande racti-
vit aux bnfices imprvus. Cependant, la tche
dune quipe marketing efficace consiste surtout
crer les actifs intangibles de lentreprise tels que le
capital marque, la fidlit du client, et le flair des ten-
dances du march. Tout progrs dans ces domaines
est difficilement palpable au niveau des bnfices tri-
mestriels, non seulement du fait de lutilisation de
diffrentes mesures de performance non financire
intermdiaires (par exemple, les mesures de satis-
faction du client), mais aussi parce que les cons-
quences financires peuvent napparatre quaprs un
certain dlai. Tout comme pour les dpenses de
R&D, les actionnaires doivent considrer les
dpenses marketing comme des investissements.
Les citations suivantes sont issues de la presse
spcialise en gestion. Elles nous servent illustrer
les rponses des actionnaires certaines actions mar-
keting spcifiques ainsi que les volutions de perfor-
mance non financire dans diffrents domaines :
Prix. En septembre 2007, lorsque Apple a
annonc une rduction de 200 $ sur le prix de son
nouveau tlphone portable, liPhone, les inves-
tisseurs ont rpondu cette suppose mauvaise
nouvelle en faisant baisser le prix de laction de
5 %, amenant ainsi son cot 136,36 $
(Information Week, 2007).
Canaux de distribution. En juillet 2006, lan-
nonce par Wal-Mart de larrt de son activit en
Allemagne, le prix de son action a grimp de 1 %
pour atteindre 43,91 $ (Reuters, 2006).
Lancement de nouveaux produits. En avril 2006, le
lancement du logiciel Boot Camp dApple, per-
mettant dutiliser Windows XP sur Mac, a
conduit une augmentation du prix de laction de
6,04 $ (Wall Street Journal, avril 2006).
Qualit perue. En septembre 2006, GM a
annonc quils allaient tendre leur garantie de
Shuba Srinivasan, Dominique M. Hanssens 98
100 000 miles aux voitures et camions de 2007 de
faon vanter leur qualit mais aussi pour
reprendre leurs clients perdus au profit de Toyota
Motor Corp. et autres concurrents. Le prix de
laction GM a alors augment de 2,4 % (Wall
Street Journal, septembre 2006).
Satisfaction client. En aot 2005, lorsque la satis-
faction des clients de Dell a dun coup baiss de
6,3 % pour atteindre la note de 74 sur 100 (la plus
forte baisse enregistre parmi les fabricants dor-
dinateurs), le prix de son action est pass de
41,79 $ 36,58 $ (Forbes, 2005).
Ces exemples suggrent que les investisseurs sont
trs ractifs, rcompensant les entreprises laide de
hausses du prix des actions lannonce dinforma-
tions perues comme de bonnes nouvelles , et vice
versa. Mais ces ractions financires du march sont-
elles synchronises avec les ractions du march vis--
vis du produit ? Ces dernires tant de facto la source
de chiffre daffaires de lentreprise. Selon la fameuse
Hypothse dEfficience du March (HEM) en
finance, ces ractions dinvestisseurs intgrent com-
pltement et de faon approprie toute information
nouvelle juge pertinente
1
. Ainsi, tant que le marketing
gnre une bonne performance du produit sur le mar-
ch, les nouveaux dveloppements de produit peu-
vent jouer sur la valeur de lentreprise.
La thorie financire confirme le rle du marketing
sur la valeur de lentreprise par lintermdiaire de
son effet sur les besoins de trsorerie de lentreprise
(Rao et Bharadwaj, 2008). Sous rserve que le marke-
ting influence la forme de la densit de probabilit
des ventes futures, il aide dterminer les besoins en
fonds de roulement de lentreprise (voir Rao et
Bharadwaj, 2008). Ainsi, limpact du marketing sur
lvaluation de la valeur de lentreprise studie
partir de son impact sur les flux de trsorerie de len-
treprise, en particulier leur amplitude, leur vitesse et
leur volatilit (Srivastava, Shervani et Fahey, 1998).
Il sagit alors de considrer limpact tangible aussi
bien quintangible. Cependant, il nest pas a priori
vident que le mcanisme de rponse des investis-
seurs soit toujours complet et pertinent, comme le
prvoit la HEM. Dans lexemple de liPhone, les
investisseurs ont-ils correctement devin llasticit-
prix de ce nouveau tlphone ? Il existe deux raisons
pour lesquelles il est difficile aux investisseurs dva-
luer correctement les dveloppements marketing.
Premirement, comme les investisseurs ne sont pas
forcment des experts en marketing, ils peuvent se
tromper dans leur valuation de limpact dune
variable marketing sur les flux de trsorerie venir. Par
exemple, il a t signal que le prix des actions den-
treprises intangibles intensives est systmati-
quement sous-valu (Lev, 2004). Il sensuit des
consquences malencontreuses comme un cot
excessif du capital de telles entreprises, les condui-
sant alors sous-investir dans les actifs intangibles
(la construction de la marque par exemple), ce qui en
retour limite la croissance des bnfices futurs tant
recherche par les investisseurs. Deuximement, les
actionnaires peuvent tre influencs par la communi-
cation persuasive manant des cadres dirigeants ou
des analystes financiers (ex : Gallaher, Kaniel et
Starks, 2005 ; Sirri et Tufano, 1998), ainsi que par
une multitude dautres variables mdiatrices.
Cet article examine les mthodes servant dter-
miner limpact du marketing sur la valorisation par
les investisseurs, et il propose une synthse des rsul-
tats trouvs dans ce domaine. Dans un premier
temps, nous formulons les principales questions de
recherche relatives au marketing et la valeur de
lentreprise ; puis nous passons en revue les princi-
pales mesures de rponse des investisseurs ainsi que
les modles danalyse permettant dassocier ces
rponses aux actions marketing. Ensuite, nous rsu-
mons les rsultats empiriques concernant la cration de
valeur pour lactionnaire par le marketing, notam-
ment limpact du capital marque, du capital client, de
la satisfaction du client, de la R&D et la qualit du
produit, et des actions spcifiques du marketing-mix.
Nous concluons cet article en formulant plusieurs
voies futures de recherche.
Marketing et valeur de lentreprise : mesures, mthodes, rsultats et voies futures de recherche 99
1. La littrature en finance opre une distinction entre efficacit
faible, mi-forte et forte (Fama, 1991). Dans le contexte du marke-
ting, la dfinition mi-forte est la mieux approprie aux actions
marketing, qui sont par dfinition visibles publiquement.
MARKETING ET VALEUR DE LENTREPRISE
MTHODES ET MESURES
tapes rcapitulatives de la modlisation
de la valorisation du march
Pour sattaquer la question de la valorisation du
marketing, nous commenons par le modle factoriel
Fama-French dvelopp dans la littrature financire
(ex : Fama et French, 1992 ; 1996) (voir Tableau 1,
ligne 1). Ce modle permet de prendre en compte la
nature alatoire de lvolution du cours des actions,
et il sexprime donc en termes de rendement des
actions, une variable stationnaire.
Le modle Fama-French prend galement en
compte trois facteurs systmatiques qui expliquent
les diffrences transversales existant entre les rende-
ments des actions. Ce modle postule que les rende-
ments supplmentaires auxquels les investisseurs
peuvent sattendre en investissant dans les actions
des entreprises, sont expliqus par trois facteurs : le
rendement excdentaire dun portefeuille diversifi
(le facteur risque du march), la diffrence de rende-
ment entre un portefeuille de grandes entreprises et
celui de PME (le facteur risque de la taille), et la dif-
frence de rendement entre des actions au ratio
valeur comptable sur valeur marchande lev par
rapport celles au ratio faible (le facteur risque de la
valeur). Il faut ajouter ces trois facteurs un qua-
trime facteur, le momentum, pour obtenir le modle
financier Carhart quatre facteurs (Carhart, 1997).
Les modles de valorisation du marketing agissent
ensuite sur la composante inattendue des rendements
des actions. Dun point de vue financier, de tels
efforts compltent le modle Carhart quatre fac-
teurs car ils montrent comment des actions manag-
riales spcifiques lentreprise sont susceptibles
dajouter ou de soustraire de la valeur lactionnaire.
Limpact de ces variables exognes fournit la preuve
ultime de la contribution du marketing la valeur de
lactionnaire.
Mesures
Les rendements des actions ont des composantes
inattendues lies aux rsultats financiers et non finan-
ciers, ainsi quaux actions/signaux. En ce qui
concerne les rsultats, les vnements inattendus les
plus courants concernent le chiffre daffaires (top
line) et les bnfices (bottom line). Ils sont en gnral
modliss laide dextrapolations de sries tempo-
relles
2
. De plus, les bnfices inattendus peuvent se
modliser comme la diffrence entre le consensus de
prvision des analystes et la valeur ralise des bn-
fices. Les composantes inattendues des rendements
des actions, rsultat des actions ou signaux, intgrent
les changements de stratgie marketing tels que les
flambes ou les rductions de prix, les annonces de
partenariat, les changements de cadres dirigeants, les
campagnes publicitaires, les lancements de produit et
autres. De cette faon, pratiquement tous les aspects de
la stratgie marketing peuvent tre pris en compte
dans la mesure o ils sont considrs par les investis-
seurs. De plus, il est possible dincorporer les vne-
ments inattendus dans les mesures non financires,
que lon dit avoir un impact long terme sur la perfor-
mance, comme la satisfaction client, la perte de
clientle, le capital marque et le capital client. Si
besoin, les rsultats et les signaux des concurrents
peuvent tre modliss de la mme faon que ceux
de lentreprise tudie.
Mthodes
Le modle Carhart quatre facteurs se fonde sur
des infrences transversales. Le modle est simple
estimer, et lorsque le modle factoriel est nul, les
attributs spcifiques lentreprise ne sont pas pris en
compte. En pratique cependant, le modle ainsi que
la chane temporelle conduisant aux rendements des
actions peuvent tre sujets lomission de variables.
En fonction des hypothses de recherche et des don-
nes disponibles, il est possible dutiliser diffrentes
mthodes pour complter le modle financier
quatre facteurs. Par exemple, la mthode des vne-
ments (Tableau 1, ligne 2) est ncessaire lorsque les
2. En gnral, ceci implique destimer un modle autorgressif de la
variable (par exemple les bnfices) sur ses retards passs et duti-
liser les rsidus comme composante inattendue de la variable.
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actions de lentreprise prennent la forme dinterven-

tions discrtes, avec des communiqus publis des
dates connues (ex : Ball et Brown, 1968 ; Chaney,
Devinney et Winer, 1991). De tels vnements peu-
vent se rpter plusieurs fois dans lanne (par
exemple, les annonces de bnfices) ou bien appa-
ratre par intermittence (par exemple, les lancements
de nouveaux produits). Lorsque les actions sont
continues plutt que discrtes, les modles de rende-
ment des actions (Tableau 1, ligne 4) peuvent tre
utiliss (ex : Aaker et Jacobson, 1994 ; Lev, 1989).
De tels modles sont des modles une quation. Par
consquent, ils sont limits dans leur capacit
reprsenter la chane temporelle conduisant aux ren-
dements des actions. cette fin, on peut avoir
recours la modlisation de la persistance (ex : les
modles vectoriels autorgressifs) incluant un sys-
tme dquations (Tableau 1, ligne 5) (ex : Eun et
Shim, 1989 ; Pauwels et alii, 2004). De tels modles
gnrent des fonctions action-raction qui peuvent
tre utilises pour valuer la vitesse laquelle les
rendements des actions ragissent aux nouvelles
informations.
Il est plus difficile de capturer limpact long
terme du marketing sur la valorisation de lentreprise
car les investisseurs sont plus ractifs aux nouvelles .
Ainsi, tout largissement dhorizon est sujet plu-
sieurs vnements intermdiaires qui peuvent obs-
curcir la relation que le chercheur examine. Les ren-
dements anormaux peuvent tre additionns pour
obtenir des modles de rendements anormaux cumu-
latifs (RAC) ou de rendements acheter-et-conserver
(buy-and-hold) (RAEC). Les rendements anormaux
cumulatifs mesurent les rendements anormaux rela-
tifs un modle comme le modle dvaluation des
actifs financiers (MEDAF) (Fama, 1998) ou le
modle financier Carhart quatre facteurs. Ces rende-
ments anormaux cumulatifs sont prfrables pour le
court terme (par exemple, un horizon de quelques
jours). Les rendements acheter-et-conserver
refltent le rendement anormal quun investisseur
gagnerait en conservant laction pendant une priode
supplmentaire. Ils font appel lintrt compos, et
ils sont donc prfrables pour un plus long terme (par
exemple, plusieurs mois ou plus) (ex : Barber et
Lyon, 1997). En utilisant lune ou lautre de ces deux
mesures, la solution prfrable est de construire un
portefeuille test versus contrle, o le test correspond
une condition marketing qui nexiste pas dans le
contrle, puis de suivre ses performances dans le
temps. Deux approches de ce type sont la mthode
du portefeuille calendaire (ex : Fama, 1998 ; Sorescu,
Shankar et Kushwaha, 2007) et le modle de rende-
ments apparis (Barber et Lyon, 1997). Un porte-
feuille calendaire inclut lensemble des actions de
toutes les entreprises. Lvnement correspond alors
lunit danalyse (ex : lannonce dun nouveau pro-
duit). Puis, les rendements anormaux de ce porte-
feuille sur le long terme sont mesurs (voir Tableau
1, ligne 3). En comparaison, un modle de rende-
ments apparis inclut seulement les actions de len-
treprise tudie et celles dune entreprise apparie.
La Figure 1 est un schma de ces mesures, des
tapes de modlisation, et des choix. Le Tableau 1
synthtise les caractristiques et les limites de chaque
mthode, ainsi que la nature des chantillons utiliss
dans ltude (cest--dire une entreprise en longitudi-
nal, les entreprises dun secteur, les entreprises de
tous secteurs). Nous allons discuter prsent des
mesures et des approches de modlisation en dtail.
Mesures du marketing et de la valeur de lentreprise
Capitalisation du march et rendements
des actions
La mesure suprme de la valeur pour laction-
naire est la valeur de lentreprise ou la capitalisation du
march (= le prix de laction multipli par le nombre
dactions en circulation). De faon oprationnaliser
la valeur de lentreprise, nous devons prendre en
considration deux facteurs.
Dabord nous devons isoler la valeur comptable
de lentreprise, qui nest typiquement pas lie aux
activits de marketing
3
. On y accde par le Q de
Tobin (= le ratio de la valeur boursire sur le cot de
remplacement des actifs de lentreprise), ou par le
ratio valeur marchande sur valeur comptable. De ces
deux ratios, le Q de Tobin est prfrable car faire
appel aux cots de remplacement des actifs permet
dviter des complications comptables associes la
valeur comptable, cette dernire refltant rarement la
3. Il existe certaines exceptions comme les investissements dans
les entrepts de distribution, dans les points de vente, etc., qui sont
des investissements marketing pris en compte (en partie) dans la
valeur comptable de lentreprise.
Rendements totaux
Modle quatre
facteurs
Mthode des
vnements
Portefeuille
calendaire
Modle de
rendement des
actions
Modle de
persistance
= +
Facteurs risque B du march, taille,
valeur comptable sur valeur
marchande, momentum (Fama et
French, 1996 ; 2006 ; Carhart, 1997)
+ rendements rsiduels (Campbell
et alii, 2001)
Rendements anormaux
Rseaux, signaux marketing
(Lev, 2004 ; Aaker et Jacobson,
1994 ; Pauwels et alii, 2004)
Rendements rsiduels Risque
Risque systmatique du march (voir Tableau 2)
- La part du risque explique par les changements
de rendements d'un portefeuille moyen
- dans les modles MEDAF (Lintner, 1965)
- Fama et French (2006) gnrent de meilleures
estimations de rendements que les seuls simples
Risque non systmatique (voir
Tableau 2)
- La part du risque qui ne peut pas tre
explique par les changements de
rendements d'un portefeuille moyen
- Volatilit idiosyncrasique /risqu
rsiduel (ex. Aaker et Jacobson, 1987 ;
Luo, 2007)
Rsultats (voir Tableau 3)
- La part de composantes inattendues du titre
boursier, explique par les surprises de chiffre
d'affaires et de bnfice (ex : Kothari, 2001)
- Les surprises dans les mesures non financires telles
que la satisfaction client, le capital marque et le
capital client (ex : Barth et alii, 1998 ; Madden, Fehle
et Fournier, 2006)
- Les prvisions de bnfices par les analystes ou les
extrapolations de sries temporelles
Actions/Signaux de l'entreprise (voir Tableau 4)
- La part de composantes inattendues du titre
boursier, explique par les actions de l'quipe
managriale de l'entreprise
- Les changements de stratgie marketing, comme les
hausses ou rductions de prix, les annonces de
partenariats, les changements de cadres dirigeants, les
campagnes publicitaires, les introductions de nouveaux
produits (ex : Chaney, Devinney et Winer, 1991)
Approches de recherche (voir Tableau 1)
(ex : McAlister,
Srinivasan et Kim,
2007)
(ex : Chaney,
Devinney et
Winer, 1991)
(ex : Sorescu,
Shankar et
Kuswaha, 2007)
(ex : Mizik et
Jacobson, 2004)
(ex : Pauwels
et alii, 2004)
Rendements attendus
(voir Tableau 2)
Figure 1. Schma des rendements et du risque
valeur relle des actifs (McFarland, 1988).
Cependant, les cots de remplacement des actifs
intangibles sont gnralement difficiles discerner
(ibid.). De plus, les donnes relatives au Q de Tobin
sont souvent disponibles trimestriellement voire
annuellement.
Deuximement, nous avons besoin dincorporer
le comportement marche alatoire du prix des
actions (Fama, 1965). Contrairement au comporte-
ment typique des sries temporelles de ventes aux
consommateurs ou de prix des produits, la compo-
sante permanente des fluctuations de prix des actions
est dominante (cest--dire que les sries sont
constamment dans un tat dvolution). Prendre le
logarithme du prix des actions, puis les premires
diffrences pour reprsenter le comportement
marche alatoire, conduit des sries temporelles
stationnaires (retour la moyenne) des rendements
des actions comme variable dpendante.
Comme le montre la Figure 1 (premire ligne),
les rendements de lensemble des actions dune
entreprise comprennent deux parties : les rendements
attendus et les rendements anormaux. Fama et
French (1992 ; 1996) ont propos un modle trois
facteurs pour expliquer les rendements attendus des
actions. Ce modle comprend le facteur risque de la
taille, le facteur risque de la valeur, et le facteur
risque du march (i.e., ). En particulier, les investis-
seurs peuvent compter sur des bnfices supplmen-
taires en investissant dans des entreprises de plus
petites capitalisations et avec des ratios valeur de
march sur valeur comptable plus faibles. Ces deux
effets impliquent que les actions les plus risques se
caractrisent par des rendements plus levs. Carhart
(1997) a tendu ce modle en incluant un facteur
momentum. Plus spcifiquement, le modle financier
Carhart tendu quatre facteurs explicatifs des ren-
dements des actions est estim comme suit :
(1) R
i t
R
r f,t
=
i
+
i
(R
mt
R
r f,t
) +s
i
SMB
t
+h
i
HML
t
+u
i
UMD
t
+
i t
o R
i t
est le rendement des actions de lentreprise i
linstant t ; R
r f,t
est le taux de rendement risque
zro pour la priode t ; R
mt
est le taux de rendement
moyen du march la priode t ; SMB
t
est le rende-
ment dun portefeuille pondr par les capitalisations
boursires de petites actions moins le rendement de
grosses actions ; HML
t
est le rendement dun porte-
feuille pondr par les capitalisations boursires
dactions au ratio valeur comptable sur valeur de
march lev moins le rendement dun portefeuille
pondr par les capitalisations boursires dactions
au ratio valeur comptable sur valeur de march faible ;
et UMD
t
correspond au rendement moyen de deux
portefeuilles aux rendements passs levs moins le
rendement moyen de deux portefeuilles aux rende-
ments passs faibles
4
. Ces variables font respective-
ment rfrence au facteur de march, au facteur
taille, au facteur de la valeur et au facteur momen-
tum. La source des donnes du modle financier
quatre facteurs est le site Internet de Kenneth French
Dartmouth, qui fournit les dtails de tous les facteurs
sur une base quotidienne et une base hebdomadaire
(voir http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/
ken.french/data_library.html). De plus
i t
est le terme
derreur ;
i
est la constante du modle ; et
i
, s
i
, h
i
et
u
i
sont les paramtres destimation des facteurs utiliss
dans le modle. Si la performance des actions est
normale , le modle quatre facteurs capture la
variation avec R
i t
, et
i
est gal zro
5
. Ainsi,
i
correspond au rendement anormal associ lentre-
prise i ; et
i t
capture les rendements anormaux sup-
plmentaires (excdents) la priode t.
Les trois facteurs Fama-French sont empirique-
ment positifs alors que le quatrime facteur de
4. Pour construire le momentum, nous utilisons six portefeuilles
pondrs par les capitalisations boursires comprenant des actions
du NYSE, dAMEX, et du NASDAQ. Ces portefeuilles sont labo-
rs partir des rendements de taille et des rendements mensuels
passs (2-12). Les portefeuilles mensuels correspondent linter-
section de deux portefeuilles labors partir de la taille et de trois
portefeuilles labors partir des rendements passs (2-12). Le
seuil mensuel de taille correspond la mdiane du NYSE et les
seuils de rendements mensuels passs (2-12) correspondent au 30
e
et
au 70
e
%iles du NYSE. Pour de plus amples dtails, nous
conseillons de visiter <http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/
faculty/ken.french/Data_Library/det_mom_factor.html>.
5. On trouve dans la littrature financire associe (par exemple
Daniel et Titman, 1997) des modles construits sur les caractris-
tiques. Selon ces modles, ce sont les caractristiques de lentreprise,
plutt que la sensibilit aux quatre facteurs de risque, qui gnrent
les rendements des actions. Par exemple, cest la taille de lentreprise
et non la sensibilit au facteur taille (SMB) qui gnre les rende-
ments des actions. Cependant, selon Davis, Fama et French (2000)
de tels effets fonds sur les caractristiques se limitent au petit
chantillon de la premire tude.
Carhart (momentum) est plus ambigu
6
. Le momen-
tum capture le fait quune action qui a ralis une
bonne performance par le pass continue den faire
autant, et vice versa (Jegadeesh et Titman, 1993).
Fama et French (1996), ainsi que dautres cher-
cheurs, mettent en doute la ralit de leffet du
momentum. Ils appellent une vrification empi-
rique de ce facteur. Dans cette ligne, nous
conseillons aux chercheurs en marketing de satta-
quer la valorisation opre par les investisseurs en
commenant par le modle Carhart quatre facteurs,
mais ils doivent sattendre des rsultats ambigus
pour le facteur momentum.
Le risque systmatique et le risque
idiosyncrasique
Une deuxime mesure fondamentale en finance
correspond au risque des actions de lentreprise
(Hamilton, 1994). Un risque lev se manifeste par
une plus grande volatilit dans le prix de laction, ce
qui peut laisser croire que les futurs flux de trsorerie
sont vulnrables et incertains. En retour, ceci conduit
des cots plus levs de financement du capital, ce
qui nuit la valorisation de lentreprise sur le long
terme. Le risque total est compos de deux parties : le
risque systmatique (relatif la variabilit par linter-
mdiaire des quatre facteurs) et le risque idiosyncra-
sique (spcifique lentreprise), comme le montre la
Figure 1 (deuxime ligne). Le risque provient de plu-
sieurs facteurs, dont la volatilit du march ( travers
dans lquation (1) au niveau macroconomique (par
exemple le taux dchange et le risque de lintrt),
ou la concurrence dans la mme catgorie de pro-
duits (elle peut savrer tre plus forte ou plus faible
que celle attendue) et les performances des projets
(les projets comme les lancements de nouveaux pro-
duits peuvent raliser des performances meilleures
ou pires que celles attendues) au niveau du secteur
(certains secteurs sont plus stables que dautres).
Le risque systmatique du march est la partie du
risque total qui est explique par les volutions de
rendements des portefeuilles dactions gnres par
linflation, les changements de taux dintrt, etc.,
communs lensemble des actions. Ce risque est
mesur par les
i
dans lquation (1). Par construc-
tion, lensemble des actions sur le march a un coeffi-
cient de 1. Une action dont le rendement baisse
plus vite que le rendement du march a un coefficient
suprieur 1 et vice versa. Ainsi, en tant que
mesure de la sensibilit des actions aux volutions du
march, est une mesure importante pour les entre-
prises cotes.
Le risque non systmatique ou idiosyncrasique
est la partie du risque qui ne peut pas tre explique
par les volutions de rendements dun portefeuille
boursier moyen. Ce risque est mesur par la variance
des rsidus dans lquation (1). Il constitue en
moyenne environ 80 % du risque total (Goyal et
Santa-Clara, 2003). La littrature en finance a rcem-
ment montr quil est utile pour dterminer la valeur
de lentreprise, et ce pour plusieurs raisons (Brown et
Kapadia, 2007). Premirement, tout tant gal par
ailleurs, les investisseurs prfrent des bnfices
stables des bnfices volatils (voir par exemple
Graham, Harvey et Rajgopal, 2005 ; Goyal et Santa-
Clara, 2003 ; Ang, Chen et Xing, 2006). Comme le
marketing contribue la stabilit ou la volatilit des
bnfices, cet aspect est devenu un champ important
de la recherche en marketing, en particulier la question
de dterminer limpact du marketing sur le niveau de
besoin en fonds de roulement (Rao et Bharadwaj,
2008). En effet, plus la volatilit est leve, plus il est
ncessaire de disposer dun fonds de roulement pour
parer tout risque dinsolvabilit. Deuximement, un
niveau lev de risque idiosyncrasique augmente le
nombre de titres ncessaires pour obtenir un porte-
feuille bien diversifi (voir Campbell et alii, 2001).
De faon similaire, certains investisseurs ne sont pas
en mesure de diversifier (par exemple les salaris
bnficiant dun plan de stock options) et doivent
6. Empiriquement, le facteur taille et le facteur valeur ne sont plus
significatifs sous certaines conditions dchantillon. Cest le cas
par exemple lorsquon utilise un chantillon compos uniquement
de grandes entreprises par rapport un chantillon de PME
(Loughran, 1997) ou lorsque les chantillons sont crms des
observations extrmes (Knez et Ready, 1997). Bollerslev et Zhang
(2003) ont recours des donnes trs frquentes (par exemple, par
intervalles de 5 minutes) pour trouver une inversion de signe ces
deux facteurs. En ce qui concerne le momentum, le signe de son
effet dpend de la priode de temps considre (voir par exemple
Subrahmanyam 2005) : il est ngatif pour une priode dune
semaine un mois, il est positif pendant trois douze mois
(Jegadeesh et Titman, 1993), et il est de nouveau ngatif sur de
plus longs termes comme une priode de trois cinq ans
(DeBondt et Thaler, 1985). La vrification de la robustesse des
effets de ces facteurs constitue un champ de recherche part
entire de la finance empirique.
supporter le risque idiosyncrasique. Troisimement,
le prix des stock options dpend de la volatilit totale
des actions en circulation, dont la volatilit idiosyn-
crasique est la partie la plus importante. En rsum, un
champ mergent de la littrature intgre cette ralit du
march selon laquelle la valeur de lentreprise
dpend aussi bien du risque systmatique que du
risque idiosyncrasique, chaque composante ayant un
impact ngatif sur la valeur. Le Tableau 2 fournit une
synthse des diffrentes mesures de rponse des
investisseurs, avec les caractristiques et les limites
de chaque mesure
7
.
Actifs marketing et mesures des actions marketing
Du ct des variables indpendantes, le marke-
ting est reprsent par une ou plusieurs mesure(s)
dactifs ou bien par les actions de marketing direct
(les investissements) comme le montre la Figure 1
(troisime ligne). Les mesures dactifs prsents dans
le Tableau 3 sont des mesures intermdiaires de per-
formance, comme le capital marque, ainsi que des
mesures de la clientle comme la satisfaction client, le
capital client et la qualit perue des produits. Le
Tableau 4 prsente une synthse des mesures des
actions marketing, telles que les nouveaux produits,
la publicit, les promotions, les canaux de distribu-
tion, etc. Il inclut des rfrences darticles qui illustrent
lusage de ces diffrentes mesures. Plusieurs gnrali-
sations empiriques partir des rponses de la clientle
ces types dactions ont t formules (voir par
exemple Hanssens, Parsons et Schultz, 2001).
Rcemment, les chercheurs en marketing se sont
intresss la question de savoir si les investisseurs
ragissent diffremment aux volutions des mesures
dactifs (par exemple les volutions de satisfaction
client) par rapport aux investissements marketing
directement observables (par exemple les volutions de
dpenses marketing). Rpondre cette question
soulve plusieurs points.
Premirement, la question de lunit temporelle
dagrgation des donnes se pose. Elle peut diffrer
selon la variable dpendante (par exemple le change-
ment quotidien des prix) ainsi que selon la variable
indpendante (par exemple les changements men-
suels des actions marketing). Bien que les actions
marketing puissent tre retraces quotidiennement,
voire cinq minutes dintervalle (par exemple lan-
nonce dun lancement de nouveau produit), elles sont
en gnral tudies sur une base hebdomadaire, voire
sur de plus longs intervalles (par exemple, de faon
hebdomadaire chez Pauwels et alii, 2004 ; de faon
annuelle chez McAlister, Srinivasan et Kim, 2007).
De nouvelles mthodes conomtriques sont mainte-
nant disponibles pour prendre en compte de telles
diffrences dunits temporelles (par exemple,
Ghysels, Santa-Clara et Valkanov, 2006).
Deuximement, les tudes transversales ont sou-
vent directement associ le prix des actions aux
niveaux de marketing (par exemple, Rao, Agarwal et
Dahlhoff, 2004). Les modles construits sur lhypo-
thse defficience du march doivent cependant
prendre en compte que les investisseurs ragissent
seulement aux nouvelles informations, oprationnali-
ses comme la diffrence entre le niveau rel et le
niveau attendu de la variable indpendante. De cette
faon, les modles construits uniquement sur la base
de ces niveaux ne sont pas capables de distinguer les
changements imprvus des niveaux dactions marke-
ting attendus. Leur valeur sen trouve donc limite,
aussi bien dun point de vue thorique que mthodo-
logique.
Pour finir, le rendement des actions est en gnral
mesur au niveau de la firme alors que les actions
marketing sont mesures au niveau de la marque ou du
produit. Ainsi, le degr dagrgation diffre entre la
variable dpendante (le rendement des actions de
lentreprise) et les variables indpendantes telles que
les mesures relatives la marque, les annonces dex-
tension de marque, etc. (voir par exemple, Barth et
alii, 1998 ; Pauwels et alii, 2004 ; Lane et Jacobson,
1995 ; Geyskens, Gielens et Dekimpe, 2002). Une
solution de modlisation consiste agrger les
variables marketing au niveau de la marque.
Cependant, une telle agrgation conduit une perte
substantielle de donnes et donc dinformation utiles
pour les managers. Dune part, les managers ne sont
plus en mesure de distinguer les marques (par
exemple, les marques qui ont le niveau le plus lev de
7. Bien que le sujet de notre article soit centr sur les rsultats rels
du march, il existe une approche empirique mergente qui sint-
resse lapplication sur Internet dun march des actions vir-
tuelles. Cette approche est utile pour valuer le march. Lide de
base est de runir un groupe de participants sur Internet et les faire
schanger des actions virtuelles. Ces actions sont considres
comme un pari sur le rsultat de situations boursires futures, et
leur valeur dpend de la ralisation de ces situations (voir par
exemple, Elberse, 2007).
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soutien publicitaire, dinnovation, de qualit, etc.)
et/ou les catgories en fonction de leur contribution
au rendement des actions de lentreprise. Dautre
part, les effets agrgs estims peuvent savrer tre
compltement gnrs par une ou deux marques seu-
lement
8
. Lvaluation de limpact du rendement des
actions fonctionne bien pour les vnements impor-
tants associs aux grandes marques (i.e. avec un ratio
signal-bruit lev), ainsi que les plus petites marques
de niche. Elle fonctionne bien galement pour suivre
les actions cres par de grandes socits mres et
valuer les rsultats financiers de certaines filiales
spcifiques. Par exemple, Gupta, Lehmann et Stuart
(2004) ont tudi la relation entre le capital client et le
prix des actions de certaines socits Internet. Que
lvaluation concerne de grandes marques ou des
marques plus petites, nous estimons quil est prf-
rable de lier les rendements des actions aux variables
au niveau de la marque, mme si cela agrandit la
taille de la matrice de donnes.
En rsum, nous proposons trois recommanda-
tions particulires aux chercheurs en marketing dsi-
rant examiner la valorisation par les investisseurs :
(1) commencer par le modle Carhart quatre fac-
teurs, (2) valuer limpact des volutions inattendues et
prendre en compte le fait que les investisseurs ragis-
sent seulement aux nouvelles informations, et (3) uti-
liser de prfrence le Q de Tobin comme mesure de
valorisation de lentreprise.
Mesurer la rponse des investisseurs au marketing
laide de modles financiers quatre facteurs
Plusieurs tudes ont rcemment tudi la relation
entre le marketing et la valorisation de lentreprise en
commenant par le modle financier quatre facteurs
ou le modle MEDAF (voir Figure 1, premier item
de la dernire ligne). De telles tudes postulent que
les marchs financiers sont efficients, et elles se foca-
lisent soit sur (i) les niveaux de performance finan-
cire (par exemple, Barth et alii, 1998 ; Madden,
Fehle et Fournier, 2006), soit sur (ii) la variabilit de la
performance financire (par exemple, Gruca et Rego,
2005 ; McAlister, Srinivasan et Kim, 2007).
Une approche consiste commencer par le
modle quatre facteurs de lquation (1) pour com-
parer la performance des entreprises ayant mis laccent
sur un aspect particulier du marketing (par exemple
la marque) avec un panel dentreprises de rfrence
appropri. Lhypothse nulle est que dans lquation
(1),
i
= 0 et les coefficients
i
des deux porte-
feuilles sont gaux ; i.e., il ny a pas rendement signi-
ficativement anormal pour le portefeuille dentre-
prises tudies, ni de diffrence significative dans la
variabilit () du portefeuille dentreprises tudies
par rapport au portefeuille du panel dentreprises
rfrence. Lhypothse alternative est que les
i
> 0 et
les coefficients
i
des deux portefeuilles ne sont pas
gaux. Des
i
positifs par rapport au panel rfrentiel
indiquent une meilleure performance des rende-
ments, et
i
< 1 indique un risque du march inf-
rieur la moyenne, et vice versa.
Madden, Fahle et Fournier (2006) font partie des
auteurs ayant tudi limpact du marketing sur les
rendements. Ces auteurs ont compar un portefeuille
ex-ante de 111 marques listes au moins une fois
entre 1994-2001 sur Worlds Most Value Brands
(WMVB) un panel rfrentiel
9
. De faon compa-
rable, Rao, Agarwal et Dahlhoff (2004) ont estim la
relation entre stratgie de marque et valeur de len-
treprise (mesure par le Q de Tobin) laide dun
modle transversal de sries temporelles, permettant de
contrler des variables spcifiques lentreprise
refltant soit les oprations antrieures, soit les
opportunits de croissance futures.
8. Idalement, on effectuerait la rgression RET
MARQUE
=
bX + o RET
MARQUE
correspond au rendement exclusive-
ment associ linformation concernant la marque X. Cependant, au
vu de la nature institutionnelle du rendement des actions, la rgres-
sion estime est RET = X + o RET correspond au rende-
ment de lensemble des actions de lentreprise, compos de
RET
MARQUE
et RET
NON-MARQUE
, cest--dire, le rendement
des actions qui nest pas associ la marque. Comme RET =
(RET
MARQUE
+ RET
NON-MARQUE
) , on peut montrer que
lestimation des moindres carrs de
E[] =E[(X
X)
1
X
(RET
MARQUE
+RET
NON-MARQUE
)] =b
(voir Lane et Jacobson, 1995, et Geyskens, Gielens et Dekimpe,
2002), ce qui conduit une estimation non biaise sous la condition
raisonnable que RET
NON-MARQUE
et X ne soient pas corrls.
9. Le Tableau 4 synthtise les rsultats de cette tude ainsi que
ceux des autres tudes sur le sujet.
McAlister, Srinivasan et Kim (2007) font partie
des auteurs qui ont tudi limpact du marketing sur la
volatilit. Ces auteurs ont examin la relation entre
les dpenses de publicit et de R&D et le risque de
march systmatique. Tout dabord, ils ont estim le
risque de march systmatique de lentreprise, ,
laide du MEDAF, en utilisant le portefeuille qui-
pondr et le portefeuille pondr par les capitalisa-
tions boursires. Dans un deuxime temps, les
auteurs valuent leffet de publicit/ventes et
R&D/ventes sur le risque de march systmatique, en
intgrant lhtrognit non observe de lentreprise
et la corrlation srielle des erreurs par lestimation
dun modle comprenant le risque de march syst-
matique,
i t
, comme variable dpendante.
Le modle financier quatre facteurs est assez
immdiat estimer. Il est aussi assez utile pour estimer
la variation transversale des rponses des investis-
seurs. Dun autre ct, les applications existantes
contrlent rarement les quatre facteurs ensemble. Par
exemple, ltude de marque de Rao, Agarwal et
Dahlhoff (2004) prend en compte deux facteurs (la
taille et limportance relative des actifs intangibles) et
ltude du risque systmatique de McAlister,
Srinivasan et Kim (2007) contrle trois des quatre
facteurs (le momentum nest pas compris).
Deuximement, les infrences partir de lapproche
de portefeuille sont sensibles au choix du portefeuille
panel rfrentiel (Barber et Lyon, 1997). Par exemple,
un portefeuille panel de rfrence construit partir de
marques fortes court le risque dun biais domission
de variables, en ce sens que la force de la marque peut
tre associe dautres caractristiques non reprsen-
tes dans le portefeuille. Par consquent, la slection du
panel de rfrence est importante. Il est conseill
deffectuer des vrifications approfondies laide
dchantillons apparis sur plusieurs caractristiques
(par exemple, le secteur, la part de march). Pour
finir, le modle quatre facteurs postule que les mar-
chs sont efficients. Le modle de persistance discut
ultrieurement permet aux chercheurs de tester les
dviations defficience du march.
Mesurer la rponse des investisseurs laide
des tudes dvnements
Il est possible de faire appel ltude des vne-
ments lorsque les actions dune entreprise prennent
la forme dinterventions dates dans le temps.
Ltude des vnements limine la dpendance vis--
vis des informations comptables, condition que les
marchs soient efficients, et permet dlaborer des
infrences causales dans un cadre quasi exprimental
(voir Figure 1, deuxime item de la dernire ligne).
En effet, toutes les tudes dvnements sont des
tests conjoints de lhypothse examine, ainsi que de
lefficience des marchs de capitaux (Fama et alii,
1969). Lintuition derrire la mthodologie de ltude
dvnement est que leffet dun vnement pertinent
devrait se rpercuter immdiatement sur le prix des
actions, en supposant un march efficient, une infor-
mation parfaite, et la rationalit des investisseurs
(Fama, 1991). Cette mthodologie ncessite que la
raction du prix de laction lvnement qui nous
intresse soit clairement isole, que les autres infor-
mations intressantes soient contrles, et quon
fasse appel un panel de rfrence adquat pour cal-
culer les rendements normaux et anormaux. Les
tudes dvnements ont t utilises pour mesurer
limpact des annonces de lancements de nouveaux
produits sur les investisseurs (Chaney, Devinney et
Winer, 1991), les changements de nom institutionnel
(Horsky et Swyngedouw, 1987), les extensions de
marque (Lane et Jacobson, 1995), les clbrits
ambassadrices de marques (Agarwal et Kamakura,
1995), les joint-ventures (Johnson et Houston, 2000),
lajout de canaux via Internet (Geyskens, Gielens et
Dekimpe, 2002), les rapports de qualit de nouveaux
produits (Tellis et Johnson, 2007), lentre sur le
march dun nouveau distributeur (Gielens et alii,
2008) et la promotion publicitaire de films (Joshi et
Hanssens, 2009).
Le rendement anormal dune action correspond
au rendement ex-post dune action au cours de la
priode de lvnement moins le rendement normal
attendu, supposer que lvnement na pas encore
eu lieu (Srinivasan et Bharadwaj, 2004). En com-
menant par le modle Carhart quatre facteurs, le
rendement anormal dune action est calcul comme
suit :
(2)
i t
= (R
i t
R
r f,t
)
i

i
(R
mt
R
r f,t
)
s
i
SMB
t
h
i
HML
t
u
i
UMD
Dans lquation (2)
i t
, la mesure du rendement
anormal (ajuste du risque) pour lentreprise i la
priode t, fournit une estimation non biaise des
bnfices futurs gnrs par lvnement (Fama,
1970). Ce rendement anormal est alors agrg sur la
priode de temps aprs lvnement, pour obtenir le
RAC
10
. La significativit statistique du rendement
anormal est calcule en divisant le RAC par son
erreur standard. Lorsque la priode de test est courte,
par exemple une journe ou une semaine, les mesures
de RAC ne sont pas trop sensibles au modle financier
utilis pour ajuster le risque. Pour des priodes plus
longues, ltude des vnements est sensible aux
mesures de rendement utilis (Fama, 1998). Par
consquent, il est conseill aux chercheurs davoir
recours plusieurs mesures de rendements anor-
maux, telles que le rendement anormal compos
continu (RACC) ou les rendements acheter-et-
conserver (RAEC), et dvaluer ensuite la sensibilit
de leurs rsultats aux mesures de rendement alterna-
tives (Jacobson et Mizik, 2009a, b ; Lyon, Barber et
Tsai, 1999). Il est aussi noter que pour des applica-
tions en dehors des tats-Unis, des donnes pour cer-
tains des quatre facteurs sont disponibles sur le site
Internet de Kenneth French, pour vingt pays majeurs
comme le Royaume-Uni, lAllemagne et le Japon.
Pour toute application autre que ces pays, lquation
(2) peut ne pas inclure SMB, HML et UMD (e.g.,
Gielens et alii, 2008). Gielens et ses collgues (2008)
ont estim que leurs rsultats empiriques ne sont pas
sensibles de telles omissions. Globalement, nous
recommandons de vrifier la robustesse de ces omis-
sions lors dapplications de la valorisation par les
investisseurs partir de donnes de facteur man-
quantes.
de la thorie du portefeuille calendaire
La mthodologie de ltude dvnement montre
une limite qui la rend inadquate pour mesurer les
rendements anormaux long terme dvnements
regroups dans le temps : elle ne peut pas correcte-
ment prendre en compte la dpendance transversale
(ou le chevauchement) entre les vnements, ce qui
peut conduire de fausses infrences statistiques
(Barber et Lyon, 1997 ; Kothari et Warner, 2006 ;
Mitchell et Stafford, 2000). Une faon de prendre en
compte cette dpendance transversale consiste cal-
culer les rendements par paire apparie en cou-
plant les entreprises les plus proches en termes de
taille et de ratio valeur comptable sur valeur mar-
chande lentreprise examine (Barber et Lyon,
1997 ; Joshi et Hanssens, 2008).
Une autre approche est la mthode du portefeuille
calendaire (Fama, 1998 ; Mitchell et Stafford, 2000),
qui a rcemment t applique en marketing
(Sorescu, Shankar et Kushwaha, 2007) et que nous
prsentons dans la Figure 1 (le troisime item de la
dernire ligne). Cette mthode commence par la
construction dun unique portefeuille (appel porte-
feuille calendaire) afin dintgrer toutes les actions
dentreprise avec lvnement comme unit dana-
lyse (par exemple lannonce dun nouveau produit),
et il sagit ensuite de mesurer les rendements anor-
maux de ce portefeuille sur le long terme, laide du
modle quatre facteurs de lquation (1).
Contrairement lapproche apparie, la mthode du
portefeuille calendaire est effectue partir dun
grand chantillon de comparaison, ce qui rduit le
biais potentiel domission de variables concernant les
variables caractristiques du secteur (Barber et Lyon,
1997).
La mthode du portefeuille calendaire prend
automatiquement en compte la corrlation transver-
sale des rendements (Lyon, Barber et Tsai, 1999 ;
Mitchell et Stafford, 2000), du fait que lerreur stan-
dard des estimations du rendement anormal du porte-
feuille,
p
, nest pas calcule partir de la variance
transversale (comme cest le cas avec la mthode des
vnements), mais partir de la variation inter-tempo-
relle des rendements du portefeuille. En supposant
que les investisseurs sont rationnels, les rendements
mensuels sont sriellement non corrls (Kothari et
Warner, 2006). La mthodologie est donc correcte-
ment spcifie, et les infrences statistiques semblent
tre plus correctes que celles obtenues laide de la
mthode des vnements, o lerreur standard est
calcule de faon transversale. Cependant, lap-
proche du portefeuille calendaire a un plus faible
pouvoir de dtection de la performance anormale car
elle fait la moyenne des vnements chauds et
des vnements froids (Loughran et Ritter, 2000).
Par exemple, lapproche du portefeuille calendaire
peut manquer didentifier des rendements anormaux
significatifs si la performance anormale a lieu pen-
dant des mois trs chargs en vnements. Comme
10. La perte dvnements peut tre examine en intgrant des
priodes antrieures lvnement (voir par exemple Chaney,
Devinney et Winer, 1991).
les actions sont regroupes au sein dun portefeuille et
quune mesure unique des rendements est obtenue
pour lensemble du groupe, il nest pas possible
davoir recours un modle de rgression transversal
pour analyser la relation entre la performance finan-
cire et les leviers de marketing (par exemple les
actions marketing). Lorsque les actions sont conti-
nues ou rptes plutt que discrtes, les modles de
rendement des actions sont plus adapts.
des modles de rponse de rendement des actions
Les modles de rponse de rendement des actions
(voir par exemple Lev, 1989 ; Brennan, 1991) sont
similaires aux tudes dvnements, la diffrence
que les donnes dentre sont de nature continue plutt
que discrte (voir Figure 1, le quatrime item de la
dernire ligne). Les exemples en marketing compren-
nent les volutions de prix, les dpenses de publicit et
les points de vente. Ces deux approches se fondent
sur lhypothse des marchs efficients, et elles per-
mettent dvaluer la raction des rendements des
actions aux vnements inattendus, i.e., leffet dune
nouvelle information sur les attentes des investis-
seurs concernant la valeur actualise des futurs flux
de trsorerie. Les modles de rendement des actions
peuvent tre spcifis sur nimporte quel intervalle
de donnes appropri au dploiement de ressources
marketing, comme par exemple des donnes hebdo-
madaires de publicit ou des donnes mensuelles
dinnovations majeures de nouveaux produits.
Les modles de rponse des rendements des
actions dterminent si les investisseurs peroivent ou
non que linformation de changement dans lactivit
marketing (comme par exemple les dpenses publici-
taires) peut modifier la projection des futurs flux de
trsorerie (Mizik et Jacobson, 2004). Linfrence
causale pour les modles de rendements des actions
nest pas aussi immdiate quavec les tudes dv-
nement. En effet, ces dernires sont labores
comme des quasi-expriences contrles, o le com-
portement post-vnement du prix de laction est
test par rapport au comportement attendu avant
lvnement. Linfrence causale est donc directe
dans ce cas. linverse, les modles de rendements
des actions peuvent tout aussi conduire des inter-
prtations de signaux. Par exemple, imaginons quun
constructeur automobile annonce une hausse signifi-
cative de ses incitations promotionnelles, et que le
prix de ses actions baisse. Une premire interprta-
tion consiste dire que les investisseurs anticipent le
fait que les promotions vont rduire les futures
marges de lentreprise et par consquent ses flux de
trsorerie. Ceci dmontre un lien causal entre les pro-
motions et les flux de trsorerie, donc avec la valori-
sation de lentreprise. Une interprtation alternative
consiste penser que le march considre laccroisse-
ment de dpenses promotionnelles comme le signal
dune demande ralentie pour les produits de lentre-
prise. Le march ajuste donc sa valorisation de len-
treprise en fonction de cela, ce qui dmontre une liai-
son de signal entre les dpenses promotionnelles et la
valorisation de lentreprise.
Plus gnralement, la mthode des vnements
ainsi que les modles de rponse des rendements
peuvent tre sujets au biais de variable omise. Par
exemple, les prvisions de chute de la demande ou
celles de hausse du prix des denres de premire
ncessit peuvent conduire : 1) des dpenses dinno-
vation plus agressives de la part de lentreprise, et 2)
la baisse des ventes des produits existants. Si cette
dernire est plus forte que la premire, lexamen des
dpenses dinnovation peut montrer un effet ngatif
plutt que positif sur les rendements des actions.
Dans un modle de rponse des rendements, le
modle financier quatre facteurs (quation 1) est
complt avec les rsultats et les actions de lentre-
prise pour pouvoir tester les hypothses de leur
impact sur les futurs flux de trsorerie. Ces derniers se
manifestent dans les changements inattendus, i.e.,
dans les dviations partir des comportements pas-
ss, dj pris en compte dans les anticipations des
investisseurs. Le modle de rponse des rendements
est dfini comme suit :
(3) R
i t
= ER
i t
+
1
UREV
i t
+
2
UI NC
i t
+
3
UCUST
i t
+
4
UOMKT
i t
+
5
UCOMP
i t
+
i 2t
o R
i t
correspond au rendement des actions de lentre-
prise i au moment t, ER
i t
correspond au rendement
attendu partir du modle quatre facteurs de
lquation (1). Un test de pertinence de la valeur
des changements inattendus appliqu lentreprise et
aux rsultats et actions des concurrents revient
effectuer un test de significativit sur les coefficients
de lquation (3). Lobtention de valeurs significa-
tives implique que ces variables apportent un suppl-
ment dinformation pour expliquer les rendements
des actions.
Les composantes des rendements des actions, qui
sont sous contrle managrial dans une certaine
mesure, sont de trois sortes : les rsultats financiers, les
mesures dactifs de clientle (rsultats non finan-
ciers) et les actions marketing. Les rsultats finan-
ciers comprennent les rendements inattendus
(UREV) et les bnfices (UI NC) alors que les
rsultats non financiers comprennent des mesures
telles que la satisfaction client et le capital marque
(UCUST). Les actions marketing spcifiques cor-
respondent aux changements inattendus des variables
ou stratgies marketing (UOMKT). De plus, les
actions ou signaux de la concurrence au sein du
modle refltent les changements inattendus vis--
vis des rsultats de la concurrence, des actions marke-
ting, de la stratgie et des mesures intermdiaires
(UCOMP) ; et
i 2t
correspond au terme derreur.
titre illustratif, Srinivasan et alii (2009) ont examin
limpact des innovations de produit, de la publicit,
des promotions, de la perception des clients de la
qualit et des actions de la concurrence sur les rende-
ments de constructeurs automobiles.
Les composantes inattendues peuvent tre modli-
ses comme la diffrence entre le consensus de prvi-
sion des analystes et la valeur ralise (dans le cas de
bnfices), ou laide dextrapolations de sries tem-
porelles en utilisant les rsidus issus dun modle de
srie temporelle (voir par exemple Lev, 1989).
Certaines tudes soutiennent que les prvisions des
analystes pourraient servir dindices pour les bn-
fices attendus plus corrects que les modles de srie
temporelle. En effet, les analystes disposent mainte-
nant dinformations plus larges et plus actuelles (par
exemple, une connaissance approfondie des actions
de lentreprise) conduisant lamlioration des
modles quantitatifs (Brown et Rozeff, 1978 ; Brown
et alii, 1987).
Rcemment, la recherche en finance a assoupli le
postulat HEM de connaissance structurelle des inves-
tisseurs tout en maintenant le postulat de rationalit
lors dune dcision prendre (voir par exemple, Brav
et Heaton, 2002 ; Brennan et Xia, 2001). Cette littra-
ture suggre quavec un apprentissage rationnel le
prix des actions bouge non seulement lorsquune
nouvelle information est disponible mais aussi
lorsque les investisseurs amliorent leur comprhen-
sion des diverses relations conomiques qui forment
lquilibre du march. Ainsi, la raction court terme
de linvestisseur face une nouvelle marketing
peut sajuster au cours du temps jusqu se stabiliser
long terme, et perdre sa capacit continuer dajuster
le prix des actions. Avec la HEM, il ny aurait pas
deffet ajust au cours du temps puisque limpact des
actions marketing serait totalement pris en compte
dans le prix des actions de la priode suivante. Cette
perspective justifie lusage de modles de persistance
la place de fentres dvnements pour tudier lim-
pact du marketing sur la valeur de lentreprise.
de modles de persistance
Les modles de persistance (voir Figure 1, le 5
e
item de la dernire ligne) font appel une reprsenta-
tion de systmes (voir par exemple, Dekimpe et
Hanssens, 1995 ; Pauwels et alii, 2002), dans
laquelle chaque quation suit le comportement dun
agent important ; par exemple, le consommateur
(quation de la demande), le manager (quations des
rgles de dcision), la concurrence (quation de la
raction de la concurrence), et pour finir, linvestis-
seur (quation du prix de laction)
11
. Voici lexemple
dun modle de persistance, estim comme un
modle vectoriel autorgressif (VAR), pouvant tre
spcifi pour chaque marque (deux marques dans ce
cas illustratif) de lentreprise i de la faon suivante :
(4)
MBR
i t
I NC
i t
REV
i t
MKT1
i t
MKT2
i t
= C +
N
n=1
B
n
MBR
i t n
I NC
i t n
REV
i t n
MKT1
i t n
MKT2
i t n
X
1t
X
2t
X
3t
u
MBR
i t
u
I NC
i t
u
REV
i t
u
MKT1
i t
u
MKT2
i t
11. Le comportement long terme de chaque variable endogne est
obtenu partir dune raction en chane provoque par un choc
dans toutes les quations. Par exemple, le lancement russi dun
nouveau produit va gnrer des rendements levs, ce qui peut
pousser le fournisseur rduire ses promotions dans les priodes
suivantes. La combinaison de laugmentation des ventes et de
marges plus leves peut amliorer les bnfices et donc au final le
prix des actions. Du fait de telles chanes dvnements, len-
semble des implications de performance du lancement de produit
initial peut stendre bien au-del de ses effets immdiats.
o B
n
et sont des vecteurs de coefficients, [u
MBR
i t
,
u
I NC
i t
, u
REV
i t
, u
MKT
1,t
, u
MKT
2t
]
N(0,
u
), N est
lordre du systme selon le Critre dInformation
Baysien de Schwartz (BICS), et toutes les variables
sont exprimes en logarithmes ou par leur volution
(). Dans ce systme, la premire quation est une
version tendue du modle de rponse des rende-
ments (3). La deuxime quation dtermine lvolution
des bnfices (I NC) et la troisime quation dter-
mine celle du chiffre daffaires (REV) de lentre-
prise i. La quatrime et la cinquime quation repr-
sentent les actions marketing de lentreprise i (par
exemple pour chaque marque) avec MKT
1t
et
MKT
2t
. Ainsi, Pauwels et alii (2004) ont examin le
lancement de nouveaux produits dune marque et les
offres promotionnelles associes. Les variables exo-
gnes de ce systme dynamique (X
1t
,X
2t
,X
3t
...) peu-
vent inclure des variables contrles telles que les
quatre facteurs de Carhart ou limpact des prvisions
de bnfices par les analystes de la Bourse (Ittner et
Larcker, 1998). Quant limpact des chocs, il est
compris dans les lments de
u
. De tels modles
fournissent les prvisions de base pour chaque
variable endogne, ainsi que les estimations de la
composante choc ou surprise de chaque variable. Si
la HEM est valide et que toutes les informations perti-
nentes sont immdiatement intgres dans les rende-
ments des actions, alors les termes de retard dans
lquation de linvestisseur (4) seront gaux zro.
linverse, des effets retards indiquent que linforma-
tion est intgre de faon graduelle. Par exemple,
Pauwels et alii (2004) montrent que les investisseurs
dans le secteur automobile ont besoin de six
semaines environ pour incorporer intgralement
limpact du lancement dun nouveau produit dans les
rendements des actions.
Bien que la reprsentation de systmes rende ces
modles plus complets que lapproche par quation
unique (voir Figure 1, les quatre premiers items de la
dernire ligne), les modles vectoriels autorgressifs
ont des limites. Premirement, les modles de persis-
tance sont des formes rduites de modles, moins
que des restrictions structurelles ne soient imposes
sur lordre de causalit. Deuximement, les condi-
tions relatives aux donnes sont nombreuses, et le
processus de gnration de donnes est suppos rester
constant au fil du temps. Pour rsoudre ce problme, la
stabilit des rsultats au cours du temps doit tre teste,
ce qui peut nous conduire faire appel lestimation
par fentre mouvante pour capturer les dplacements
de rponse (voir par exemple Pauwels et Hanssens,
2007). Pour finir, les modles vectoriels autorgres-
sifs peuvent mener une sur-paramtrisation, ce qui
peut affecter la qualit des estimations individuelles
des paramtres.
MARKETING ET VALEUR DE LENTREPRISE
RSULTATS
Les modles que nous venons de passer en revue
sont utiliss dans de nombreuses tudes examinant
linterface marketing-finance, ce qui nous permet de
formuler des lignes directrices empiriques. Le
Tableau 3 prsente une synthse des rsultats concer-
nant les mesures dactifs marketing, et le Tableau 4
sintresse aux actions marketing. Nous les prsen-
tons comme des propositions plutt que comme des
gnralisations empiriques car les tudes sont trs
rcentes et beaucoup dentre elles ncessitent dtre
rpliques dans dautres secteurs. Nous discutons ces
propositions par rapport au capital marque, au capital
client, la satisfaction client, la R&D et la qualit du
produit, et par rapport aux actions spcifiques du
marketing-mix. Nous concluons cette partie avec une
discussion sur lmergence dune preuve de lexis-
tence de biais dans la rponse des investisseurs.
Actifs marketing et rponse des investisseurs
Effets du capital marque
Dans la dernire dcennie, les chercheurs et les
managers se sont beaucoup attachs comprendre
lenjeu du capital marque (Keller et Lehmann, 2006).
Les marques sont considres comme des actifs
gnrant de futurs flux de trsorerie (Aaker et
Jacobson, 1994 ; Rao, Agarwal et Dahlhoff, 2004), et
les investisseurs semblent prendre en compte la
valeur de la marque dans leur valuation de laction
(Barth et alii, 1998 ; Simon et Sullivan, 1993). Les
tudes visant examiner le lien entre les actifs intan-
gibles relatifs la marque et la valeur de lentreprise se
sont penches sur la raction boursire au change-
ment de nom dune socit (Horsky et Swyngedouw,
1987), aux annonces de nouveaux produits (Chaney,
Devinney et Winer, 1991), la qualit perue (Aaker et
Jacobson, 1994), aux extensions de marque (Lane et
Jacobson, 1995), lattitude envers la marque (Aaker
et Jacobson, 2001) et aux mesures dtat desprit du
client envers la marque (Mizik et Jacobson, 2008).
Les recherches utilisant Interbrand, la mesure
commerciale de capital marque, ont montr que les
marques fortes non seulement gnrent de meilleurs
rendements que les marques dun portefeuille panel
de rfrence, mais quelles prsentent galement un
risque moindre (Madden, Fehle et Fournier, 2006).
De plus, la littrature suggre que limpact des
variables marketing sur le Q de Tobin peut tre
modr par le style de stratgie de marque que len-
treprise adopte (Rao, Agarwal et Dahlhoff, 2004 ;
Joshi et Hanssens, 2008). Une stratgie de marque
institutionnelle savre gnrer des rendements plus
levs quune stratgie multi-marque ou quune stra-
tgie mixte. Malgr un dbut intense au sein de la
communaut comptable propos de lintgration des
marques dans les comptes financiers (Barth et alii,
1998 ; Lev et Sougiannis, 1996), il y a peu de doute
quant considrer les marques comme actifs intan-
gibles pour lentreprise. En rsum, lamlioration
du capital marque montre un impact significatif positif
sur la valorisation de lentreprise.
Effets de la satisfaction client
Plusieurs tudes rcentes ont montr un lien fort
entre la satisfaction du client et la rentabilit de len-
treprise ainsi que sa valorisation (voir Gupta et
Zeithaml, 2006 pour une synthse). Les changements
de satisfaction client sont associs une hausse des
rendements anormaux (Ittner et Larcker, 1998), une
hausse du Q de Tobin (Anderson, Fornell et
Mazvancheryl, 2004), une hausse des flux de trsore-
rie, et une diminution de la variabilit du flux de tr-
sorerie (Gruca et Rego, 2005). partir de donnes
historiques dtailles, Luo et Bhattacharya (2006)
montrent que la satisfaction du client agit en variable
mdiatrice partielle de la relation entre la responsabi-
lit sociale de lentreprise et sa valorisation sur le
march. De plus, un niveau lev dinsatisfaction des
clients nuit aux futurs rendements idiosyncrasiques
(Luo, 2007). Comme la volatilit du flux de trsorerie
impacte le cot du capital de lentreprise, cet effet
nous permet de suggrer une nouvelle origine de
lapprciation du prix de laction.
partir danalyses transversales, Fornell et alii
(2006) et Mittal et alii (2005) rapportent que les
entreprises dont les clients sont trs satisfaits ont en
gnral des rendements positifs. De plus, selon
Fornell et alii (2006), les variations de lIndex
Amricain de la Satisfaction de la Clientle ne sont
pas immdiatement ou intgralement incorpores
dans les rendements des actions. Cette situation cre
une opportunit darbitrage pour les investisseurs
vigilants, que les auteurs considrent comme assez
importante sur un horizon de cinq ans. Dun autre
ct, selon Anderson, Fornell et Mazvancheryl
(2004), la hausse de satisfaction est positivement
associe la croissance du Q de Tobin. Il est possible
que la diffrence de rsultats soit lie la diversit
des priodes utilises (1994-1997, compare 1994-
2002). La diffrence peut aussi provenir de la non-
intgration dune mesure adquate de la satisfaction
client non attendue dans le modle de rendements
(pour une discussion sur le sujet voir Jacobson et
Mizik, 2009a, b). Une autre explication possible
concerne le fait que certaines tudes ne contrlent
pas les informations financires et comptables sus-
ceptibles dinfluencer les attentes des investisseurs
(i.e., un problme domission de variables). Par
exemple, Fornell et alii (2006) ne prennent en
compte que deux des quatre facteurs, ils laissent de
ct la taille et le risque de la valeur. Pour rsumer, le
niveau de satisfaction client est significativement
associ la valeur de lentreprise, alors que les
informations de variations dans la satisfaction client
peuvent ne pas avoir deffet immdiat sur la valorisa-
tion de lentreprise.
Effets du capital client
Le capital client et la valorisation boursire sont
intrinsquement relis comme ce sont deux versions
du principe de valeur prsente dun courant de flux
de trsorerie attendus. Cette connexion permet de
rendre le marketing plus pertinent sur le plan financier
et plus responsable aussi. titre illustratif, Gupta,
Lehmann et Stuart (2004) montrent dans une tude
avec un petit chantillon de cinq entreprises com-
ment la valorisation des clients rend possible la valori-
sation des entreprises, du fait que le capital client
volue de faon parallle avec la valeur boursire
pour trois des cinq entreprises. Il est intressant de
noter que, daprs les auteurs, la valeur des deux
entreprises restantes peut tre fixe de faon incor-
recte. Leurs principaux rsultats sont prsents dans la
colonne 5 du Tableau 3. Cependant, la maximisation
du capital client peut conduire une rduction de la
base de la clientle, comme lentreprise concentre
ses efforts sur les clients les plus rentables. Cette pra-
tique peut aussi augmenter le risque de lentreprise
long terme ; ce point requiert de plus amples investi-
gations. En rsum, lamlioration du capital client
est significativement lie la valeur de lentreprise.
Effets de la R&D et de la qualit du produit
Plusieurs articles ont reli la valeur de lentre-
prise aux dpenses de R&D (Doukas et Switzer,
1992 ; Chan, Lakonishok et Sougiannis, 2001), aux
dpenses discrtionnaires comme la R&D et la
publicit (Erickson et Jacobson, 1992 ; Griliches,
1981 ; Pakes, 1985 ; Jaffe, 1986), ou linnovation
(Bayus, Erickson et Jacobson, 2003 ; Pauwels et alii,
2004). Le rsultat le plus remarquable est que la
cration de valeur (par exemple, travers les investis-
sements de R&D) combine lappropriation de
valeur (par exemple, travers les investissements
publicitaires) augmente la valeur de lentreprise
(Mizik et Jacobson, 2003). Concernant la qualit du
produit, son lien avec la valorisation boursire nest
tudi que depuis peu dans la littrature. La
recherche est rare sur le sujet car il existe diverses
dfinitions de la qualit, et les diffrences sont signifi-
catives entre qualit objective et qualit perue
(Mitra et Golder, 2006). Des variations de qualit
perue sont associes des variations de rendements
des actions. Ainsi, les investisseurs considrent le
signal de qualit comme une information utile quant
aux perspectives davenir de lentreprise (Aaker et
Jacobson, 1994 ; Mizik et Jacobson, 2004). De plus,
deux tudes rcentes suggrent quil est ncessaire
dvaluer la qualit et linnovation pour amliorer la
performance de laction. Srinivasan et alii (2009)
valuent limpact sur les innovations de produit des
scores inattendus de qualit attribus par les consom-
mateurs, et Tellis et Johnson (2007) tudient limpact
des scores de qualit attribus par des experts ; les
principaux rsultats sont prsents dans le Tableau 3.
En rsum, le lancement de nouveaux produits ne
suffit pas amliorer la performance des actions.
Lamlioration de lvaluation des consommateurs,
en termes de qualit perue, est significativement lie
la valeur de lentreprise, surtout pour les nouveaux
produits.
Globalement, la littrature confirme que le capital
marque, la satisfaction client, le capital client, la
R&D et la qualit du produit sont lis la valeur de
lentreprise. Ce sont des mesures de performance
lente, qui ne sont pas visibles dans limmdiat.
linverse, les initiatives marketing sont en gnral
visibles immdiatement, mais en labsence de
variable de rsultat associe, leur impact sur la valeur
de lentreprise est plus ambigu.
Marketing-mix et rponse des investisseurs
Effets de la publicit
Plusieurs tudes rcentes suggrent que la publicit
dune entreprise (Frieder et Subrahmanyam, 2005 ;
Grullon, Kanatas et Weston, 2004 ; Joshi et
Hanssens, 2008) influence directement les rende-
ments des actions, au-del de leffet indirect de la
publicit par lintermdiaire dune hausse de chiffre
daffaires et de profits. Le capital intangible que la
publicit cherche crer, de faon vidente destina-
tion des clients du marketing, peut dteindre sur les
investisseurs et accrotre la saillance de lentreprise
pour les investisseurs individuels qui prfrent en
gnral conserver les actions qui sont connues ou qui
leur sont familires (Grullon, Kanatas et Weston,
2004 ; Frieder et Subrahmanyam, 2005). Rcem-
ment, Luo et Donthu (2006) ont montr linfluence
positive de la productivit de la communication mar-
keting sur la valeur pour lactionnaire. Ces rsultats
permettent de comprendre pourquoi certaines entre-
prises ont des dpenses publicitaires qui excdent
largement le niveau justifi par la seule rponse du
chiffre daffaires. En effet, des tudes rcentes ont
confirm que les dpenses de publicit forment un
actif intangible (Barth et alii, 1998 ; Rao, Agarwal et
Dahlhoff, 2004). Grullon, Kanatas et Kumar (2006)
ont tabli que les entreprises qui rduisent leur effet de
levier par laugmentation de leurs fonds dpensent de
faon plus agressive en publicit par rapport aux
entreprises qui augmentent leur dette, cela en contr-
lant par les autres facteurs. Les auteurs expliquent
cette hausse des dpenses publicitaires par le fait
quelles participent la cration dactifs intangibles
et non transfrables. De plus, selon McAlister,
Srinivasan et Kim (2007), la publicit rduit le risque
de march systmatique pour une entreprise. Pour
Srinivasan et alii (2009), communiquer la valeur
ajoute dune innovation produit pour les consomma-
teurs conduit des effets plus larges de ces innova-
tions sur la valeur de lentreprise, surtout pour les
innovations pionnires. Notre conclusion est que la
publicit influence la valeur de lentreprise et quelle
rduit le risque systmatique de march. De plus,
linnovation produit a une plus grande influence sur la
valeur de lentreprise lorsquelle saccompagne dun
plus fort soutien publicitaire.
Effets du lancement de nouveaux produits
Il a t dmontr que les annonces de nouveaux
produits gnrent de petits rendements excdentaires
pendant quelques jours (Eddy et Saunders, 1980 ;
Chaney, Devinney et Winer, 1991 ; Kelm, Narayanan
et Pinches, 1995). Bien que ces tudes se soient foca-
lises sur leffet court terme, des preuves rcentes
montrent que les rendements financiers gnrs par
les pr-annonces sont galement significativement
positifs sur le long terme, avec des rendements anor-
maux annuels de lordre de 13 % (Sorescu, Shankar et
Kushwaha, 2007). De faon similaire, Pauwels et alii
(2004) estiment que les lancements de nouveaux pro-
duits augmentent la performance financire long
terme et la valeur de lentreprise, mais ce nest pas le
cas des promotions. De plus, la raction des investis-
seurs au lancement de nouveaux produits slabore
au fil du temps, ce qui est indicatif du fait que les
informations financires pertinentes sont diffuses
dans les deux premiers mois qui suivent le lance-
ment. Pour finir, limpact de la performance des
actions est associ au niveau dinnovation selon une
courbe en U, qui se trouve positive mais avec une
prfrence pour les lancements sur de nouveaux mar-
chs plutt que des innovations mineures (Pauwels et
alii, 2004). Cependant, cet impact positif de linno-
vation nest pas sans erreur. En effet, il a t montr
empiriquement que la raction des investisseurs est
un faible indice du succs commercial ventuel dun
nouveau produit lanc (Markovitch et Steckel, 2006).
Nous concluons que la capacit dinnovation dune
entreprise est en grande partie positivement lie la
valeur de lentreprise, et quelle se dploie virtuelle-
ment au cours du temps.
Effets des promotions sur le prix
Bien que de nombreuses tudes aient examin
limpact des promotions de prix sur le chiffre daf-
faires et sur les entreprises, son impact sur la valorisa-
tion de lentreprise est relativement sous-tudi.
Pauwels et alii (2004) font exception, ils trouvent
que la raction des investisseurs reflte la raction
des consommateurs aux programmes incitatifs, qui
est forte, immdiate et positive (Blattberg, Briesch et
Fox, 1995 ; Srinivasan et alii, 2004). Cependant, ces
effets bnfiques sont de courte dure sauf pour la
performance de chiffre daffaires, car llasticit
bnfice sur le long terme valeur de lentreprise
est ngative. Les offres promotionnelles peuvent
aussi signaler un dsespoir, prdisant une rduction
des bnfices. Une autre explication possible de ces
changements de signe concerne linertie du prix ou la
formation dhabitudes relatives aux promotions des
ventes : le succs court terme des promotions
pousse les managers continuer dy avoir recours
(Nijs, Srinivasan et Pauwels, 2007). Cependant, cette
pratique finit ronger les marges, et par nuire la per-
formance des bnfices ainsi qu la valeur de lentre-
prise sur le long terme. Pour rsumer, les promotions
sont ngativement lies la valeur de lentreprise
sur le long terme.
Effets des canaux de distribution
La relation entre la stratgie de distribution et
lvaluation boursire est une autre question sous-
tudie. Dans une tude sur limpact net de lajout
dun canal de distribution via Internet sur le rende-
ment des actions dune entreprise, Geyskens, Gielens
et Dekimpe (2002) montrent quen moyenne, les
investisseurs peroivent que les gains attendus avec
le canal supplmentaire dpasseront les cots asso-
cis. Cependant, des rendements ngatifs ont t mis
en vidence pour les entreprises bien tablies qui
peuvent souffrir de cannibalisation par le canal
Internet. Plus rcemment, Gielens et alii (2008) ont
valu leffet de larrive de Wal-Mart au Royaume-
Uni sur le prix des actions des distributeurs euro-
pens. Les auteurs ont trouv que la valeur pour lac-
tionnaire de ces distributeurs est ngativement
influence par le degr de chevauchement existant
avec Wal-Mart au niveau de lassortiment, du posi-
tionnement et des pays dimplantation. Dun autre
ct, un transfert de pouvoir au sein de la distribution
peut aussi gnrer des effets positifs sous forme de
gain de productivit au niveau du secteur entier. Ces
tudes examinent limpact de lvaluation boursire
sur les ajouts de canaux de distribution, mais il est
ncessaire dexaminer galement la suppression de
canaux. Nous concluons que louverture de nouveaux
canaux de distribution est en moyenne lie positive-
ment la valeur de lentreprise.
Comment le prix des actions influence-t-il les actions
marketing ?
Les propositions formules prcdemment ta-
blissent que de nombreuses initiatives marketing sont
sujettes linterprtation des investisseurs ; les
managers marketing peuvent donc vouloir prendre en
compte le comportement des investisseurs dans leurs
actions. Par exemple, Rappaport (1987) note que
les managers sophistiqus ont compris quils peuvent
beaucoup apprendre en analysant ce que le prix des
actions raconte sur les attentes du march vis--vis
de la performance de leur entreprise ; ... les managers
qui ignorent les signaux importants envoys par le
prix des actions le font leurs risques et prils . Le
postulat central de cet article est que les managers
regardent les rendements des actions pour obtenir de
linformation, et quils rpondent activement cette
information, de faon diffrente selon que linforma-
tion est bonne ou mauvaise . De faon plus
spcifique, les managers travaillant pour une entre-
prise dont les actions sont sous-performantes vont
ragir plus agressivement que les managers dentre-
prises aux actions trs performantes, en modifiant
leur portefeuille de produits ainsi que leur stratgie
de distribution (Markovitch, Steckel et Yeung, 2005).
Les recherches rcentes suggrent galement que
dans un effort de courte vue pour gonfler les bn-
fices courants et offrir une apparence de perspectives
rjouissantes sur le long terme (et augmenter ainsi le
prix des actions), les managers tendent rduire les
dpenses de marketing au moment du partage des
bnfices (Mizik et Jacobson, 2007). De plus, une
chute inattendue du prix des actions de lentreprise
entrane la rduction des dpenses marketing et R&D
venir (Shin, Sakakibara et Hanssens, 2008). En
rsum, les premiers rsultats confirment un effet de
causalit inverse, i.e., des variations de la valeur de
lentreprise peuvent influencer certaines actions
marketing.
Biais de rponse des investisseurs aux actions
marketing
Au vu de la raction du march aux changements
en termes de marketing, il existe plusieurs raisons
pour lesquelles les investisseurs peuvent trouver diffi-
cile dvaluer limpact des actions marketing, ce qui
nous fait dvier du modle standard HEM (voir par
exemple Thaler, 2005). Premirement, le biais de
surplus de confiance des investisseurs est bien tudi
(par exemple, Daniel et Titman, 1999), il est suppos
provenir dune illusion de contrle et de connais-
sance. Deuximement, il existe un biais de familia-
rit de linvestisseur du fait que les investisseurs sont
incapables sur le plan cognitif dappliquer le mme
niveau dexpertise sur un univers entier dactions
(Freider et Subrahmanyam, 2005 ; Shiller, 2002).
Dans ce contexte, la publicit peut contribuer attirer
un nombre disproportionn dinvestisseurs qui grent
leurs placements en fonction du degr de familiarit
plutt qu partir dinformations cls (Grullon,
Kanatas et Weston, 2004). Troisimement, les inves-
tisseurs sont sujets au biais daversion la perte
(Benartzi et Thaler, 1995). Mme les investisseurs
avec des placements sur le long terme sont tents de
modifier les choses la perspective de pertes sur le
court terme.
Pour finir, les investisseurs peuvent tre influen-
cs par toute communication persuasive, manant
soit des entreprises elles-mmes soit des analystes
boursiers. Les entreprises dpensent dimportantes
ressources destination des marchs boursiers, par
lintermdiaire de communiqus de presse, de publi-
cit institutionnelle, de reprsentations du directeur
gnral, et autres moyens. Les analystes boursiers se
spcialisent par secteur et se font concurrence pour
influencer les investisseurs lorsquils fournissent
leurs recommandations de march. Une tude rcente
montre que les investisseurs sont influencs par les
publicits dans leur choix de portefeuille de fonds
communs de placement (Sirri et Tufano, 1998 ;
Gallaher, Kaniel et Starks, 2005 ; Cronqvist, 2006),
mme si ces publicits ne prsentent que peu dinfor-
mations directes sur le contenu des fonds (voir par
exemple Nelson, 1974). En dautres termes, les
investisseurs sont biaiss vers plus dinvestissement
dans les fonds communs de placement au niveau de
publicit lev, mme si ces fonds ne sont pas associs
des rendements supplmentaires la suite de la dif-
fusion des publicits (Jain et Wu, 2000 ;
Mullainathan et Shleifer, 2005). De faon similaire,
les analystes sont aussi susceptibles dinfluencer les
investisseurs. De faon plus spcifique, les prvisions
des analystes peuvent savrer tre positivement biai-
ses au vu des relations avec le client (par exemple,
Kothari, 2001) ou dun comportement grgaire (par
exemple, Trueman, 1994). En bref, les premiers
rsultats montrent quil existe des biais de rponse
des investisseurs aux actions marketing.
VOIES FUTURES DE RECHERCHE
Notre revue a mis laccent sur limportance de la
communaut des investisseurs dans la ralisation et
lexcution des plans marketing. Les investisseurs
ragissent aux changements dactifs et actions mar-
keting importants, considrs comme susceptibles de
modifier la perspective des flux de trsorerie de len-
treprise. Plusieurs modles conomtriques ont t
mis au point pour paramtrer ces relations, et plu-
sieurs propositions empiriques ont t gnres ce
jour. Ceci nous conduit formuler un programme de
recherche consquent dans les domaines suivants :
1. Comparer les diffrentes mesures de capital
marque. Nous savons que les investisseurs ragis-
sent aux variations de valeur de la marque, mais
ces mesures de la marque sont-elles fiables et
consistantes entre elles ? En gnral, quelle est la
meilleure approche pour quantifier la valeur des
actifs intangibles (comme les marques ou la pro-
prit intellectuelle) et valuer leur impact sur les
flux de trsorerie, la croissance et le risque ?
2. Comprendre limpact boursier de diverses
mesures de retour sur investissement marketing :
sachant que les bnfices dune bonne stratgie
marketing se manifestent sur plusieurs priodes,
ces mesures de retour sur investissement marke-
ting sont-elles courte vue ?
3. Comprendre limpact boursier de phnomnes
marketing connus tels que la diffusion de linnova-
tion, qui peut gnrer une impulsion des ventes et
du rendement des actions. Plus gnralement, il
sagit dvaluer comment le marketing peut crer le
facteur momentum dans le modle financier
Carhart quatre facteurs.
4. Comprendre limpact boursier dinitiatives de
responsabilit sociale de lentreprise telles que la
durabilit environnementale. En particulier, est-ce
que les investissements avec un niveau de respon-
sabilit sociale lev nuisent ou bnficient
lentreprise, du point de vue de la valorisation ?
5. valuer linfluence des efforts de relations
publiques sur la communaut des investisseurs.
6. Formuler les informations marketing cls qui doi-
vent tre disponibles pour les investisseurs. Par
exemple, le chiffre daffaires de lentreprise doit-il
tre spar entre les clients existants et les nou-
veaux clients ? De plus, comment la valeur des
actifs relatifs au march (comme la valeur actuali-
se du client, le capital marque ou le capital canal
de distribution) et les stratgies marketing de
lentreprise peuvent-elles tre communiques ?
Quel est le rle des mesures intermdiaires de
performance, comme la satisfaction de la clien-
tle, et comment impactent-elles la valorisation ?
Pourquoi les variations de satisfaction des clients
ne se refltent-elles pas immdiatement dans le
rendement des actions alors quil existe une rela-
tion de long terme entre la satisfaction client et la
valorisation par linvestisseur ?
7. Comprendre la composante volatilit de la valeur
de lentreprise. En particulier, est-ce que des
niveaux levs de capital marque, de capital
client et de varit de produits rduisent la vuln-
rabilit des entreprises face aux attaques de la
concurrence, limitant alors le risque et la volati-
lit des flux de trsorerie ? Cela conduit-il des
profils de risque favorables (des plus faibles) ?
De plus, quelle est la relation entre la volatilit
des flux de trsorerie (ou la volatilit des bn-
fices) et le risque de march systmatique de len-
treprise (i.e., )?
8. Prendre en considration les pressions de chiffre
daffaires court terme. Les rsultats empiriques
actuels confirment le fait que le march boursier
nest pas myope. Ainsi, les entreprises se lanant
dans des dpenses en vue dune stratgie marketing
efficace devraient se sentir paules dans leur
action. Cependant, de nombreux cadres dirigeants
se concentrent sur les mesures de leur perfor-
mance trimestrielle, qui influencent certaines de
leurs actions. Comment ces deux comportements
apparemment contradictoires peuvent-ils tre
rconcilis ?
9. Identifier les conditions pour lesquelles la rac-
tion de linvestisseur est pertinente. Combien de
temps faut-il cette raction pour se matrialiser ?
Au vu des preuves contradictoires concernant la
qualit de la raction de linvestisseur, il est
ncessaire de comprendre quand les biais ont lieu
et quand ils peuvent tre corrigs.
10. Comprendre les biais ventuels gnrs par la
communication persuasive destination des ana-
lystes et des reprsentants de lentreprise.
Comment les interprtations des analystes rela-
tives aux activits marketing, comme un change-
ment de prix du produit, impactent-elles le rende-
ment des actions ? Des efforts de lobbying par
lentreprise peuvent-ils influencer les rapports
des analystes ? En retour, comment ces rapports
influencent-ils les variations ultrieures de la
valeur de lentreprise ? Existe-t-il une diffrence de
comportement entre les rendements dentreprises
surveilles par les analystes et ceux dentreprises
qui ne le sont pas ? Et combien de temps les
investisseurs mettent-ils prendre en compte de
tels biais ?
Globalement, dans le contexte dune pression
grandissante sur les paules des cadres marketing
pour dmontrer la pertinence financire des initia-
tives marketing de lentreprise, les tudes que nous
avons passes en revue tablissent clairement un lien
entre les actions marketing et les rponses des inves-
tisseurs. Lev (2004) a remarqu que les managers
marketing ont besoin de gnrer de meilleures infor-
mations concernant leurs actifs intangibles (par
exemple concernant les investissements de construc-
tion de la marque, dinnovations de produits et ser-
vices, de R&D) et les bnfices en dcoulant. Ils doi-
vent ensuite veiller diffuser ces informations aux
marchs boursiers pour fournir aux investisseurs une
meilleure vision des perspectives de performance de
lentreprise. En tant que premier pas vers cette direc-
tion, nous esprons que les rsultats de cet article
contribueront amorcer une discussion plus que
ncessaire parmi les cadres dirigeants, les managers
en finance et en marketing, et les enseignants-cher-
cheurs sur limportance du rle jou par les actions
marketing dans la dtermination de la valeur de len-
treprise.
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