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Finance structure, gestion des risques et rcente crise financire

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Georges Dionne

Chaire de recherche du Canada en gestion des risques, HEC Montral


La finance structure est souvent mentionne comme la cause de la dernire crise financire. Nous
argumentons que la finance structure, en soi, nest pas en cause. La crise qui sest tendue au monde
entier est plutt due une mauvaise gestion des risques, soit des problmes dagence dans la titrisation
des dettes hypothcaires, des mauvais critres de notation et de tarification de produits structurs, des
problmes de conflit dintrt des agences de notation, un manque de transparence dans les marchs, la
recherche de rendements levs par les hauts dirigeants des institutions financires et la faiblesse des
banques centrales et des agences de rglementation comprendre toutes les implications du nouvel
environnement financier.

Introduction
La finance structure inclut tous les arrangements financiers avancs servant refinancer et couvrir
efficacement le risque de crdit de toute activit conomique. Elle a chang le rle des banques et le
fonctionnement des marchs financiers et montaires. Dans plusieurs pays, la finance structure est
maintenant une activit conomique trs importante, ayant modifi compltement les liens entre les
emprunteurs, les prteurs et les investisseurs. La finance structure est, par contre, souvent pointe
comme tant la cause majeure de la dernire crise financire.
Lobjectif de cet article est de montrer que la finance structure en soi (et ses produits complexes) na
pas caus la crise financire; le problme se situe plutt au niveau de la gestion dficiente de ses risques
durant les annes prcdant la crise. Nous pouvons numrer les problmes dagence dans le march de
la titrisation, les mauvaises notations et tarifications des produits financiers structurs, les problmes
dincitation des agences de notation donner des valuations objectives, le manque de transparence
des marchs, la recherche de rendements levs court terme par des hautes directions non motives
par la stabilit financire long terme de leur entreprise et la dfaillance des rgulateurs et des banques
centrales comprendre les implications dun environnement financier en volution.
Plusieurs banques importantes ont fait faillite, alors que des gouvernements et des banques centrales
ont eu sauver un grand nombre dautres institutions financires. Ces sauvetages (bailouts) ont servi
protger les marchs financiers court terme sans rsoudre les problmes de fonds associs cette
crise. Dans cet article, nous mettons lemphase sur le rle de la gestion des risques pour restaurer la
confiance dans les marchs.


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Cet article a t prsent au Forum canadien sur le management tenu Montral le 30 septembre 2009. Les
commentaires de Richard Guay, Shady Aboul-Enein et Nicolas Papageorgiou ont permis den amliorer le contenu.
Danielle Blanchard et Claire Boisvert ont contribu la prparation de la version franaise.
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La finance structure
La finance structure est un concept facettes multiples. Pendant plusieurs annes, elle a t associe
aux produits drivs et considre marginale dans les marchs conomiques et financiers. Au cours des
annes 1990, elle est devenue une partie importante de lconomie et un sujet de proccupations
durant la dernire crise financire.
La finance structure a amlior la liquidit des marchs et la gestion du risque de crdit. Son influence
sur les changes des produits financiers a gnr des effets majeurs sur lorganisation du crdit de dtail
(retail) et son prolongement dans les marchs financiers. Ces effets commencent tre mieux expliqus
et compris. Ils ont vari au cours du temps et ont gnr des consquences complexes, souvent non
anticipes.
La finance structure a affect la nature des produits financiers en y introduisant de nouveaux produits
de plus en plus complexes, comme ceux lis la titrisation du risque de crdit par les banques tels les
CDOs (obligations adosses des crances) et le PCAA (papier commercial adoss des actifs). Ces
produits financiers impliquent lutilisation de mathmatiques avances et llaboration de nouveaux
types dactifs et de contrats sophistiqus exigeant la collaboration dintervenants de plusieurs disciplines
(mathmaticiens, avocats, fiscalistes, analystes financiers, etc..). Ils requirent aussi des capacits
leves de calcul et la gestion approprie de grandes bases de donnes. Vu leur liquidit, ces produits
remettent en question les mthodes traditionnelles de rglementation des marchs financiers et de
gestion de la politique montaire.
La finance structure a t principalement motive par la couverture du risque de crdit via lutilisation
de drivs de crdit (CDS) et la titrisation des prts des banques aux investisseurs. titre dexemple, la
titrisation dun panier de prts bancaires des fiducies vise le transfert du risque de crdit des banques
diffrents groupes dinvestisseurs tels les fonds de retraite, les entreprises industrielles et de service, les
fonds de couverture et mme dautres banques. Ces fiducies restructurent des paniers de prts (de
classe moyenne BBB, par exemple) en diffrentes tranches dactifs reprsentant divers risques, qui sont
vendues selon les apptits des acheteurs. La restructuration des paniers dactifs en tranches ressemble
au montage de la structure de capital dune entreprise. La tranche la plus risque, appele quit, est la
premire prendre le risque de dfaut et elle procure un rendement plus lev. Les tranches
suprieures, moins risques, peuvent mme obtenir la note AAA si les corrlations du risque de dfaut
entre les tranches sont trs faibles.
Le march des CDOs a cr rapidement depuis lan 2000. Les banques reprsentent les joueurs les plus
actifs dans ce march, mme si les compagnies dassurance, les fonds de retraite et les fonds de
couverture ont pris de limportance. Avec la croissance des fonds de couverture et leur demande pour
des actifs rendements levs, les vendeurs des produits structurs ont acclr leur transfert du risque
de crdit, particulirement celui des tranches les plus risques. Les faibles taux dintrt dans les
marchs montaires ont motiv ces mmes vendeurs construire de plus en plus de tranches AAA de
produits structurs en utilisant des paniers de risques de classes infrieures pour satisfaire les besoins
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des gestionnaires des fonds de retraite. Cet exercice a souvent nglig les corrlations relles entre les
diffrentes tranches de risque.
La titrisation du risque de crdit par les banques a t motive par des besoins de liquidits et des
possibilits darbitrage rglementaire sous Ble I, parce que les banques voulaient vendre des actifs pour
rduire leur capital rglementaire. Avec le nouvel accord sur le risque de crdit (Ble II), la motivation de
larbitrage rglementaire est devenue moins importante mais les nouvelles rgles de capital pour les
produits financiers AAA ont cr des distorsions dans lallocation du capital des banques.
Mauvaise gestion des risques
Depuis lanne 2000, on a assist une transformation rapide et considrable des marchs financiers,
alors les banques amricaines et dautres institutions de crdit de dtail ont commenc transfrer leurs
prts hypothcaires peu solvables (prts subprime) aux marchs financiers en utilisant les diffrents
instruments de transfert du risque de crdit via la titrisation. Durant cette priode, lattribution de cotes
AAA des tranches de ces produits trs risqus par les agences de notation a t une erreur vidente,
puisque plusieurs de ces produits ont fait dfaut ds le dbut de la crise subprime en 2005. Par la suite,
plusieurs de ces produits structurs ont t dcots par les agences de notation, mais il tait dj trop
tard : les principaux dommages avaient dj t faits.
Durant cette priode, on a transform des actifs hypothcaires de basse qualit en des actifs financiers
ayant une cote de risque juge acceptable pour les investisseurs. Ces dcoupages (tranching) des PCAA
et des CDOs utilisaient cependant des tranches de risques de dfaut effectifs beaucoup plus levs que
ceux souponns et incomparables ceux des obligations traditionnelles ayant la mme cote de risque.
La crise financire en a t acclre, puisque que les banques de dtail ont subi des pressions des
marchs financiers pour accrotre leur offre de prts hypothcaires haut risque et gnrer des actifs
structurs rendements levs durant une priode o les taux dintrts taient faibles. Ce reformatage
des instruments financiers tait trs lucratif et a encourag lmission dune deuxime gnration de
CDOs (CDO squared) qui, elle, a accru la demande de la premire et celle des titres adosss des
crances hypothcaires (MBS). Lorsque les prts hypothcaires subprime ont commenc faire dfaut,
ces produits financiers ont externalis les dommages aux marchs financiers internationaux. La crise
financire a aussi caus des dommages externes lconomie relle (chmage) et lconomie
montaire (conditions de crdit difficiles pour les consommateurs et les entreprises, mme si les taux
dintrt des banques centrales taient trs faibles). Elle a min la confiance des consommateurs envers
les institutions financires et les agences de notation qui les ont entrans, de mme que les
investisseurs, prendre des risques trop levs. Nous pouvons isoler quatre problmes majeurs de
gestion des risques relis au march de la finance structure durant cette priode.
1. Absence de contrats incitatifs en prsence dasymtrie dinformation
Les banques et les courtiers dhypothques immobilires taient peu incits la vigilance et la
surveillance des risques des emprunteurs immobiliers parce quune large portion de leur prts
tait titrise sans clause contractuelle optimale en prsence de risque moral. En effet, ils
pouvaient mme transfrer tous leurs risques de dfaut aux marchs financiers. Le mme
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problme dincitation tait prsent pour les assureurs et les autres acteurs du march qui ont
diversifi leur portefeuille de risque et gr leur capital en utilisant la titrisation. Comme leurs
pertes potentielles taient transfres aux marchs financiers, ces institutions de premire ligne
taient moins enclines la vigilance face au risque de dfaut de leurs clients. Lantislection tait
aussi prsente : des produits financiers BBB (note minimale pour avoir accs aux CDOs) ont t
vendus des fiducies alors quils taient en fait des BB.
2. Mauvaise valuation des produits structurs par les agences de notation
En tant que partie prenante de la titrisation, les intermdiaires achtent des actifs long terme,
comme des prts hypothcaires, et les financent avec des titres adosss des actifs tels le PCAA
et les CDOs. Obtenir une notation leve des agences de notation est essentiel pour faire des
profits. Lorsque la crise financire a commenc, en 2007, le PCAA a t dcot et les
intermdiaires nont pu continuer faire rouler leur papier commercial. Cette situation les a
obligs demander du financement leurs commanditaires, les banques dinvestissement,
entranant le dclin de plusieurs banques et une crise de liquidits dans plusieurs marchs tel
celui du papier commercial au Canada, contamin par les produits amricains. Durant la mme
priode, les CDOs ont gnr des profits en reformatant des pools de prts risqus et en les
vendant sous forme de tranches obligataires. Les profits associs cette activit de structuration
sont plus levs lorsque les produits ont une cote de crdit lev. Il tait cependant difficile,
pour les agences de notation, dvaluer ces actifs de plus en plus complexes, ne disposant
daucun modle ni des donnes ncessaires pour le faire. Elles ont donc not ces tranches
comme si elles notaient des obligations rgulires, sans tenir compte des vraies corrlations
entre les tranches des produits structurs. Il fut aussi trs difficile pour les acheteurs de ces
tranches de surveiller et de rpliquer les notations de ces produits structurs, puisquils navaient
ni les donnes ni les modles pour le faire.
3. Mauvaise tarification de produits financiers complexes
Une autre cause de la crise courante rside dans les prix de ces instruments financiers structurs,
souvent trop bas et ne refltant pas leur vraie exposition au risque. Ces produits contenaient du
risque systmique non pris en compte dans la tarification. Un risque systmique apparait lorsque
des vnements dans un march affectent dautres marchs. Par exemple, lorsque les difficults
sont survenues dans le PCAA, plusieurs gestionnaires du march montaire ont transfr leurs
ordres au march des bons du trsor, induisant ainsi un accroissement des prix et une baisse des
rendements. Ces externalits ont t amplifies par un manque de transparence dans les
marchs. Dans le cas des PCAA au Canada, plusieurs investisseurs ne savaient pas si ces produits
taient contamins par des produits subprime amricains ou autres, mais toutes sortes de
rumeurs circulaient. Nous savons maintenant que seulement quelques fiducies impliques dans
laccord de Montral dtenaient des produits contamins, reprsentant 6 % de lexposition au
risque. Les rumeurs de leur prsence ont rendu les marchs non liquides, forant plusieurs
investisseurs, tels les fonds de retraite et les fonds de couverture, vendre de bons actifs
rabais, rduisant ainsi la valeur de ces actifs.
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4. La mauvaise rglementation de la finance structure
Il importe dinsister sur le fait que la rglementation courante des risques est limite aux
banques et aux banques daffaires. Les fonds de retraite et les fonds de couverture ne sont pas
rglements dans la plupart des pays. La rglementation de Ble II doit elle-mme tre blme,
parce quelle a rduit significativement le capital requis pour les actifs AAA. Les banques furent
donc attires par les nouveaux produits structurs AAA alors que les vendeurs taient motivs
obtenir la cote AAA pour ces produits. Ce phnomne a augment la pression sur les agences de
notation. Les cotes AAA de ces produits ont aussi affect significativement le comportement
dachat des fonds de retraite, des compagnies dassurances et des fonds mutuels. En effet, les
bons du trsor offraient des taux plus faibles, alors quils ne reprsentaient pas vraiment des
risques plus bas aux yeux des investisseurs nutilisant que les cotes AAA des agences de notation
pour prendre leur dcision.
Leons retenir pour la gestion des risques
Pourquoi des investisseurs ont-ils achet ces produits risqus et pourquoi ces derniers ont-ils t offerts?
Avant 2007, il y avait trs peu de dfauts des produits structurs et pas de raison apparente
dinquitude. Par contre, comme les taux dintrts taient trs bas, les investisseurs ont t trs attirs
par les rendements levs offerts par les produits structurs AAA, ce qui a occasionn des baisses
dcarts de taux dintrt. Mme si ces produits offraient toujours des rendements un peu plus levs
que les actifs de court terme traditionnels, ils nont pas compens de faon approprie les investisseurs
pour les risques encourus, les prix ne refltant pas lexposition au risque systmique de ces produits. Tel
que dcrit prcdemment, le march des produits structurs a cr de faon exponentielle durant les
annes 2000 et les banques ont ralis des profits importants en dveloppant et structurant ces
nouveaux produits. Il est aussi bien document que les agences de notation ont commis des erreurs.
Elles taient en conflit dintrt, puisque les metteurs de ces produits sont souponns davoir pay
pour les notations obtenues; certains croient mme que les agences de notation taient parties
prenantes dans le montage de ces produits. Les rgulateurs et les banques centrales nont ni anticip, ni
remarqu ces problmes.
Plusieurs investisseurs ont perdu des sommes importantes depuis le dbut de la crise financire en
nappliquant pas les principes de base de la gestion des risques :
1. lapptit du risque des dirigeants nest pas dfini dans plusieurs entreprises;
2. la gestion des risques intgre nest pas bien tablie dans plusieurs entreprises;
3. les politiques de gestion des risques ne sont pas appuyes par la haute direction.
Dans plusieurs organisations, le focus sur la gestion des risques semble tre cyclique, atteignant des
sommets aprs les crises.
Avant la crise financire, la sous-estimation des risques de dfaut et de liquidits des nouveaux produits
financiers structurs signalaient une mauvaise gestion des risques. Plusieurs produits furent introduits
dans les annes prcdant la crise et plusieurs investisseurs les ont adopts, sans bien comprendre leurs
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risques, parce quils ne disposaient pas dinstruments appropris pour les valuer. Ils ont donc achet
ces produits financiers complexes comme sils taient des produits standards, sans quil ny ait danalyse
des queues des distributions des rendements ni de tests (backtesting et stress testing) sur les risques
rels que reprsentaient ces produits. La fonction de gestion des risques est devenue caduque pour la
haute direction de plusieurs fonds et entreprises, qui ont dlgu toutes fins pratiques leurs analyses
du risque de crdit aux agences de notation, qui elles mmes prouvaient des problmes dthique et
dindpendance. Plusieurs leons doivent tre retenues de cette crise.
Pour le systme de la finance structure, les metteurs de produits structurs doivent tre davantage
responsables. Ils doivent conserver une fraction importante des paniers de prts quils mettent;
possiblement la tranche complte dquit et une fraction des tranches plus seniors en prsence de
corrlation des risques entre les tranches. Ceci devrait rsulter en une augmentation de lincitation
appliquer une meilleure gestion des risques dans lmission des prts et obtenir de meilleurs
portefeuilles de prts titriser.
Nous avons besoin dune plus grande transparence dans le dcoupage des produits structurs. Les
participants au march et les chercheurs doivent tre capables de rpliquer la composition des produits
structurs. Des bases de donnes publiques doivent tre disponibles pour tudier la composition de ces
produits. La complexit croissante des produits financiers structurs reprsente des dfis majeurs en ce
qui a trait la gestion efficace et la dissmination de linformation. Plus de transparence savre donc
indispensable dans le march du crdit, particulirement lorsque les prts sont titriss.
La notation de ces produits requiert aussi plus de transparence. Tout bon chercheur ou investisseur est
en mesure de valider les notations des obligations standards parce que les donnes sont disponibles et
les mthodes de notation peuvent tre rpliques. Ceci devrait tre vrai pour les produits structurs;
nous avons aussi besoin de plus de transparence dans la tarification de ces produits.
Des changements institutionnels dans plusieurs pays sont ncessaires pour renforcer lindpendance ou
rduire la vulnrabilit face aux externalits des marchs internationaux. Les institutions doivent
comprendre la technologie disponible. Une collecte de donnes communes et des mthodes peu
coteuses de communication entre les institutions financires devraient gnrer des outils efficaces
permettant de vrifier et rpliquer les analyses des agences de notation et le formatage des produits
structurs des fiducies. Ces donnes devraient tre disponibles tout groupe dinvestisseurs, comme si
elles taient des donnes de march. Le march des PCAA au Canada ne se serait pas effondr en 2007 si
le march avait t plus transparent, car nous savons maintenant que seulement 6 % de son volume
tait contamin par les subprime Amricains.
Pour les investisseurs, la haute direction et le conseil dadministration des entreprises doivent faire
reposer davantage leur dcision dinvestissement sur la gestion des risques.
Ils doivent utiliser de linformation dtaille sur la gestion intgre des risques de leur entreprise et
pondrer ces risques avec ceux des nouveaux investissements. Le conseil dadministration doit tre
compos dindividus qui comprennent les risques des produits structurs. Le comit de gestion des
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risques doit tre trs actif dans la surveillance des risques de la firme. Lapptit du risque des hauts
dirigeants doit tre dfini, connu et suivi par le conseil.
Le CRO (VP senior de la gestion des risques ou quivalent) doit jouer un rle dcisionnel plutt que se
limiter une surveillance passive de mesure et danalyse des risques. Il doit se rapporter au PDG et
rencontrer priodiquement le conseil dadministration. Certains spcialistes suggrent mme quil
devrait avoir un droit de vto sur certaines transactions juges trop risques. Le bureau du CRO doit tre
indpendant de toutes les units daffaires de lentreprise. Toute transaction importante doit tre
analyse rigoureusement ex ante avec des donnes appropries et des modles conues pour la
notation, la tarification et les tests des produits. Tout ceci implique davantage dinvestissement dans la
gestion des risques pour beaucoup dinvestisseurs, pour les fonds de retraite et de couverture, et une
meilleure transparence et une divulgation approprie des risques.
Ces recommandations peuvent paratre difficiles appliquer pour les investisseurs du march montaire
devant grer un grand nombre dactifs comportant des maturits de 30 jours. Une gestion des risques
approprie savre encore plus cruciale pour ces investisseurs. Au besoin, de nouvelles formes danalyse
du risque doivent tre dveloppes en collaboration avec des agences indpendantes et transparentes
exemptes de toute situation de conflit dintrt, rel ou peru.
En rsum, plus de vrification diligente par rapport au risque est ncessaire.

Bibliographie
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