Pascale Revault

15/11/2009 - CREG

Les agences de notation financire

le B.A.-BA du AAA

La lecture des pages finances et marchs des journaux conomiques n'est pas chose
aise et les commentaires des spcialistes sont parfois assortis de "AAA"1, "Baa" ou "D"
qui nous font penser un langage cod. Nous n'en sommes pas loin car il s'agit en fait de
notes, attribues par des agences de notation financire, que seuls les initis peuvent
dcrypter. Ces agences ont pour activit d'valuer les risques lis aux titres de dettes ainsi que
les metteurs de titres eux-mmes qui peuvent tre des entreprises, des banques, des
compagnies d'assurance, des collectivits locales ou des Etats. Elles permettent donc, a priori,
d'amliorer l'information sur les marchs financiers. Initialement, la notation des agences par
une simple juxtaposition de lettres, presque unique et admise au niveau mondial, devait
faciliter une comparabilit mondiale des produits financiers et des intervenants, rendue
indispensable avec l'internationalisation de la finance.
Les agences de notation ont t mises en cause lors de la dernire crise financire pour
leur manque danticipation sur les risques potentiels lis notamment aux produits structurs et
leur insuffisance de ractivit au cours de l't 2008. Les origines de la crise sont multiples et
ne feront pas aujourd'hui l'objet de notre dveloppement mais force est de constater que
l'influence des agences est prpondrante double titre. D'une part, les investisseurs
financiers s'appuient en partie sur les notes afin d'orienter leur choix en matire de placement
et d'autre part, les accords de Ble II permettent aux banques d'tre moins exigeantes en
matire de fonds propres, pour les entreprises emprunteuses les mieux notes. Tirant des
leons de cette crise majeure dont nous ressentons encore aujourd'hui les effets, et cherchant
viter la reproduction des erreurs, les reprsentants des grands pays industrialiss se sont,
entre autres, alarms du poids de ces agences et ont cherch prendre des mesures palliatives.
A l'chelle de l'Europe, le 23 avril 2009, le prsident de la Commission Jos Manuel
BAROSO s'est satisfait de l'approbation d'un rglement par les instances europennes qui,
selon sa dclaration, "contribuera garantir aux investisseurs l'information, l'intgrit et
l'impartialit dont ils ont besoin de la part des agences de notation pour prendre des dcisions
prudentes en matire d'investissement, qui favoriseront la croissance et l'emploi au lieu de
crer des bulles de risques excessifs."2
Afin de mieux comprendre pourquoi ces acteurs financiers ont un tel pouvoir et
quelles sont leurs faiblesses, nous vous proposons de plonger dans l'univers ferm des agences
de notation financire. Qui sont-elles ? Sur quoi porte la notation ? Comment sont attribues
les notes ? A quoi servent-elles ? Ce sont autant de questions auxquelles nous apporterons en
premier lieu des lments de rponses. Nous verrons ensuite de manire plus approfondie
dans une seconde partie quels sont les problmes soulevs et les propositions en matire de
rglementation.

La banque britannique NATIONWIDE vient de lancer une nouvelle mission publique de titrisation dont les
deux premires tranches se sont vues attribuer la note maximale AAA par l'agence Fitch : source "Les Echos" du
26-10-09.
2
Selon un communiqu de presse de la Commission europenne du 23-04-2009 ayant pour titre " L'approbation
d'un nouveau rglement relvera les normes d'mission des notations du crdit utilises dans la Communaut".
1

Le fonctionnement des agences de notation financire

Il nous semble ncessaire, pour mieux apprhender leur fonctionnement, de retracer un peu
l'histoire de ces agences avant d'aborder les aspects plus techniques.

Qui sont-elles ?
En mme temps que se dveloppait la globalisation financire dans les annes 80, leur
sphre d'influence s'est tendue aux pays europens mais les premires agences de notation
datent du XIXme sicle. Avec l'avnement du chemin de fer aux Etats-Unis, les compagnies
ayant besoin de financement se sont multiplies et en 1860, Henry Varnum POOR eut l'ide
de classer ces valeurs nouvelles afin de mieux clairer les pargnants. Ce n'est qu'au sicle
suivant, que naquit l'agence STANDARD & POOR'S en 1941 puis MOODY'S Investors
Service en 1909 qui proposait alors une notation base de lettres afin de noter les emprunts
obligataires mis par environ deux cents compagnies de chemins de fer. L'agence FITCH,
contrle par le groupe financier franais FIMALAC, fait figure de petite dernire en
apparaissant seulement au dbut des annes 2000.
Ces trois agences concentrent elles seules plus de 90 % du march3 alors que 64
agences taient rpertories dans le monde en avril 20084. La forte concentration rsulte de
barrires importantes l'entre. Tout d'abord, et ce depuis 1975, les agences amricaines
doivent obtenir un agrment dlivr par la SEC, appel statut NSRO. D'autre part, afin d'tre
crdibles, ces agences doivent acqurir une bonne rputation, ce qui ne peut se faire qu'avec
une forte exprience. Enfin les investisseurs prfrent ne pas multiplier les intervenants et ont
tendance rester fidles leur agence de notation.
Aujourd'hui, toutes les agences de notation sont des organismes privs et
indpendants, ce qui n'est pas sans poser problme. Les agences de notation taient l'origine
payes par les journalistes financiers mais elles facturent maintenant directement la notation
aux metteurs, le montant des honoraires s'talant de 50 000 150 000 pour un service
s'chelonnant sur quelques semaines plusieurs mois parfois.
En France seules les trois grandes agences sont implantes, depuis la fermeture des
bureaux de la DBRS5 en avril 2008, mais la concurrence s'ouvre un peu. L'assureur-crdit
COFACE, qui notait jusqu'ici les dettes commerciales chantes 6 mois maximum, vient de
demander son agrment selon la nouvelle procdure mise en place en Union. Un organisme se
dmarque cependant de toutes ces agences, il s'agit de la Banque de France qui value la
capacit des entreprises rembourser leurs dettes trois ans mais son offre de service est
limite puisque seules les entreprises notes et les banques ont accs cette notation.
Pour complter l'information, et bien que cela ne relve pas de cette tude, il est utile
d'voquer l'existence d'agences de notation extra financires. Cre en 2002, la plus
emblmatique des agences franaises, VIGEO, est maintenant devenue leader europen dans
ce domaine. Ce type de notation tient compte de la responsabilit socitale de l'entreprise et
introduit des valeurs morales et thiques, ce qui permet d'apporter un autre clairage face la
toute puissance des marchs financiers.
3

Standard & Poor's : 47 %, Moody's : 34 % , Fitch : 14%. Source : Cahiers franais n331.
Voir rapport de l'AMF 2008, dit le 22 janvier 2009.
5
Dominion Bond Rating Service
4

Sur quoi porte l'valuation ?

C'est surtout avec le dveloppement des marchs financiers que les agences de
notation ont multipli leurs offres de services. Ces dernires notent dsormais, selon Norbert
GAILLARD6, "les dettes souveraines, sub-souveraines (municipalits, rgions, provinces ),
les obligations des entreprises, des banques et des compagnies d'assurance, les financements
structurs, les dpts bancaires et les organismes de placement collectif en valeurs mobilires
montaires et obligataires".
La notation peut donc porter sur les metteurs demprunts qui peuvent tre privs
comme des entreprises, des banques, des socits d'assurance ou publics comme des
collectivits locales ou des Etats mais prs des deux tiers des metteurs sont des institutions
financires. Selon le rapport de l'AMF publi en janvier 2009, ce sont 349 entits qui ont fait
la demande d'une notation long terme en 2007 en France. Il est prcis que "sur le seul
march parisien, les groupes nots franais et cots psent aux alentours de 1 400 milliards
deuros, soit plus de 95 % de la capitalisation boursire de lensemble des socits franaises
cotes Paris.
Les agences notent galement les titres financiers comme les obligations, les titres de
crances ngociables, les produits structurs Bien qu'il soit difficile d'obtenir des donnes
prcises sur la rpartition du chiffre d'affaires des agences, on relve cependant dans le mme
rapport que l'activit relative aux financements structurs est trs faible en France puisqu'elle
reprsente seulement 3 % des revenus globaux des agences. A contrario au niveau mondial
"plus de la moiti des revenus 2007 est provenue du segment li l'activit de titrisation pour
au moins deux agences" et entre 33 % 45 % des revenus europens.
Depuis quelques annes maintenant les pays sont galement nots, ce qui n'est pas
sans consquence sur les stratgies d'investissement des entreprises au plan mondial et freine
l'accs au crdit des pays mal nots. Fait marquant dbut 2009, les agences Standard & Poor's,
Fitch puis Moody's ont successivement dcid d'abaisser la note de la Russie et de certaines
entreprises russes en raison des dgradations causes par la crise conomique dans ce pays.
Afin d'viter la spirale la baisse des investissements sur place, l'ancien chef d'tat Vladimir
POUTINE a propos la cration d'agences de notation russes dont il espre sans doute un
jugement plus clment.

Comment sont attribues les notes ?

La notation financire, encore appele rating, porte sur le risque de dfaut qui reflte la
qualit de signature de l'emprunteur ou des titres de dettes. Elle est effectue d'une manire
gnrale sur sollicitation de l'metteur et la procdure qui se met en place va s'chelonner sur
plusieurs mois. La mthodologie est propre chaque agence de notation mais on peut
cependant retracer quelques grandes lignes.
Pour l'attribution d'une note, lorsqu'il s'agit d'une entreprise, on tudie son
environnement, sa stratgie ainsi que son positionnement sur le march. Sont galement
analyss les documents financiers passs et prvisionnels, les risques lis la structure du
6

Questions Internationales n 34, novembre-dcembre 2008.

3

financement travers les tats de synthse mais galement ses performances conomiques.
Cette premire phase se termine par un entretien avec les quipes de direction.
La notation financire porte donc sur des lments quantitatifs partir de l'observation des
donnes financires et qualitatifs comme la place de l'entreprise dans son secteur d'activit. En
cela, l'approche rating se distingue du scoring qui s'appuie sur des critres quantitatifs
essentiellement bas sur des calculs de ratios.
Les oprations financires notes sont, pour leur part, modlises l'aide d'outils statistiques
afin d'valuer le risque de dfaut.
Enfin, lorsqu'il s'agit de noter un Etat, on observe ses politiques montaires et budgtaires
mais aussi la situation conomique du pays et sa stabilit.
La seconde phase correspond l'analyse des donnes dont on rend compte dans un
rapport prsent au "comit de notation" de l'agence qui effectue alors la notation. A l'issue du
processus l'metteur peut contester la note attribue, ce qui relance les analyses mais si
l'metteur ne s'y oppose pas la note est alors publie par l'agence de notation.
Par la suite, tout vnement susceptible de modifier la note entranera une mise sous
surveillance pendant laquelle seront demandes des informations complmentaires. C'est le
cas notamment lors de fusion, acquisition ou cession de filiales d'un groupe par exemple. La
surveillance peut amener un rehaussement ou un abaissement de la note initiale et ne dpasse
en gnral pas soixante jours.
Dans l'chelle de notation, on distingue deux grandes catgories de notes, les
"investment grade" ou "high grade", de AAA BBB, pour les missions les plus fiables et les
"speculative grade" ou "below investment grade", de BB D, pour les missions les moins
sres voire trs risques. La note maximale AAA signifie une qualit de crdit trs leve
alors qu'une notation D constate un dfaut de paiement. Des signes "+" et "-" permettent
d'affiner la notation. Enfin, la notation diffre selon qu'il s'agit d'oprations court terme,
concernant les engagements un an au plus et les oprations long terme, ralises sur plus
d'un an.
Comparatif des notes attribues par les trois plus grandes agences extrait du site easybourse.com
Moody's
Standard & Poor's Fitch Ratings
Long
Court
Long
Court
Long
Court
Terme
terme
Terme
terme
Terme
terme
Aaa
AAA
AAA
Aa1
AA+
AA+
A-1+
F1+
Aa2
AA
AA
P-1
Aa3
AAAAA1
A+
A+
A-1
F1
A2
A
A
A3
AAP-2
A-2
F2
Baa1
BBB+
BBB+
Baa2
BBB
BBB
P-3
A-3
F3
Baa3
BBBBBBBa1
BB+
BB+
Ba2
BB
BB
Ba3
BBBBB
B
B1
B+
B+
B2
B
B
Not Prime
B3
BBCaa
CCC+
Ca
CCC
C
CCC
C
C
CCC/
D
/
DDD
/

Commentaires
Meilleure note, le risque est presque inexistant.
Trs proche de la meilleure note, l'emprunteur est trs fiable.

Bonne qualit mais le risque peut tre prsent dans certaines

circonstances conomiques.

Solvabilit moyenne.

Avec cette note, la spculation est plus grande : le risque de

non solvabilit est plus grand sur le long terme.
Doute important sur le remboursement. Le risque est encore
assez grand.
Risque trs important de non solvabilit sur le long terme.
L'emprunteur tant en quasi faillite, lemprunt est trs
spculatif.
L'emprunteur est en faillite

A quoi servent-elles ?
Le recours aux agences de notation par les entreprises s'inscrit d'abord dans une
volont de communiquer le plus possible avec les tiers. Selon Toufik SAADA7, "la thorie du
signal fournit une description du fonctionnement du march dans un contexte d'asymtrie
d'information entre les parties prenantes l'change. Applique au march financier, cette
thorie montre que les entreprises performantes ont intrt se signaler, par le biais de leurs
dcisions financires (endettement, dividendes, etc) ou par une politique de divulgation
approprie, pour rduire leur cot de financement". Les rflexions de Jean-Franois CASTA8
sur ce sujet vont dans le mme sens puisqu'il crit "la thorie des signaux (signalling) vise
expliquer les choix comptables en tenant compte de l'asymtrie d'information. Elle suggre
que la politique d'information comptable (contenu de rapports, calendrier de divulgation et
publication volontaire d'information) est utilise comme moyen de diffrenciation sur le
march, par des entreprises dont les perspectives de rentabilit sont favorables."
Les metteurs de titres peuvent ainsi tre reconnus plus facilement par les investisseurs
trangers, ce qui est primordial dans un contexte de mondialisation de la finance. Forts d'une
meilleure notorit, ils pourront donc accder plus facilement au march financier.
Concomitamment, ils pourront galement obtenir de meilleures conditions de financement.
Depuis les accords de Ble II, en 2004, les banques ont la possibilit de s'appuyer sur la
notation financire des acteurs financiers et les exigences en matire de fonds propres sont
moins leves pour les entreprises les mieux notes. Celles-ci peuvent par exemple obtenir un
financement plus facilement car si la note de l'entreprise emprunteuse est bonne, alors le taux
d'intrts propos par la banque sera plus faible.
En second lieu, les investisseurs ont besoin d'clairage sur le risque li leur
investissement. La notation leur fournit une information synthtique sur la qualit des
metteurs, ainsi que sur les titres, et leur permet de procder une premire slection des
produits offerts sur les marchs financiers. De cette manire, les agences de notation
permettent de rduire l'asymtrie d'information9 entre offreurs et demandeurs. Pour Roland
GILLET et Michel LEVASSEUR10, "la finance distingue deux types d'asymtrie
d'information : les cas dits de "slection adverse" et les situations de "hasard moral"", selon
que le problme se pose lorsque l'une des deux parties dispose d'une information "ex ante"
c'est--dire avant l'excution du contrat ou bien "ex post", lors de l'excution du contrat. Il
nous semble que nous pouvons appliquer cette analyse l'activit des agences de notation.
Dans le cas des financements par dettes par exemple, il est difficile d'tre certain que les deux
parties respecteront leurs engagements initiaux et, pour le prteur, il est donc ncessaire d'tre
inform des risques potentiels venir. Les banques notamment peuvent donc utiliser la
notation financire comme l'un des critres de dcision l'octroi de prts, comme nous l'avons
crit prcdemment. La notation financire pourra galement permettre de limiter l'asymtrie
d'information pour les actionnaires qui souhaitent par exemple participer une augmentation
de capital ou pour les investisseurs qui recherchent de nouveaux placements financiers.
Ce sont parfois des organismes rgulateurs comme l'AMF qui vont demander un rating aux
agences spcialises, notamment pour le cas particulier des oprations sur titres de crances11.
7

"Thorie de l'information et comptabilit" - Encyclopdie de Comptabilit.

"Incertitude et comptabilit" - Encyclopdie de Comptabilit
9
Voir l'article de Milan VUJISIC qui analyse, entre autres, la thorie de George AKERLOF sur le site du
CREG : http://www.creg.ac-versailles.fr/spip.php?article251
10
"Finance et comptabilit" - Encyclopdie de Comptabilit
11
Mmento Comptable 2009 5081-7 : "L'AMF peut demander la notation de l'mission par une agence
spcialise dans les cas d'examen d'un prospectus d'admission aux ngociations sur un march rglement ou
d'missions d'instruments financiers comportant un lment constitu de titres de crances".
8

Les agences de notation peuvent donc apporter une information complmentaire aux
investisseurs de toute sorte, y compris aux acheteurs institutionnels comme les fonds de
pension ou les collectivits territoriales qui ne peuvent acqurir que les produits financiers les
mieux nots. Leur influence est considrable puisque leur notation sert galement de
rfrence aux institutions internationales. En tmoignent les directives du Conseil des
gouverneurs de la Banque centrale europenne concernant un programme dachat
dobligations scurises datant du 7 mai 200912 : pour tre ligibles au rachat, les obligations
scurises doivent bnficier, en rgle gnrale, dune notation minimum AA ou
quivalente attribue par au moins lune des principales agences de notation (Fitch, Moodys,
S&P ou DBRS) et, en tout cas, qui ne soit pas infrieure BBB-/Baa3 .
Les acteurs financiers jugent en partie aux bonnes notes la bonne sant des entreprises
car on considre que plus la note est leve plus la probabilit de dfaut est faible. Cependant,
nous savons que le fonctionnement des agences de notation comportait des faiblesses qui ont
encore t rvles lors de la dernire crise financire.

Quels sont les problmes soulevs et les propositions en matire de rglementation ?

Les interrogations au sujet des agences de notation sont relativement rcentes mais ne datent
toutefois pas de la dernire crise financire. Certaines remises en cause remontent en effet au
dbut des annes 2000 et les problmes soulevs sont la fois d'ordre conjoncturel et
structurel. Pour y remdier, les solutions passent par une rglementation qui se prcise
d'annes en annes.

Problmes conjoncturels
Des analyses ralises il ressort que les agences ont d'abord entretenu une certaine
confusion en utilisant une mme chelle de notation pour des produits risqus comme les
produits structurs, trs volatils, et des produits plus scurisants comme les produits
obligataires.
Par ailleurs, elles n'ont pas t ractives la dgradation des marchs financiers et ont
maintenu des bonnes notes des produits financiers dficients. Des produits structurs
complexes comme les subprimes bnficiaient encore de bonnes notes alors qu'ils taient
devenus illiquides sur les marchs, aprs la crise immobilire survenue aux Etats-Unis13. En
effet, malgr la dgradation du march immobilier amricain qui datait dj de dbut 2007,
les notes des produits de titrisation de crdit immobilier n'ont t abaisses que trs
tardivement. Le mouvement s'est ensuite tendu aux autres catgories de financement
structur dbut 2008 avec, nouveau, une rpercussion retarde sur la notation de ces
produits.
12

Communiqu de presse de la BCE du 4 juin 2009 http://www.banquefrance.fr/fr/eurosys/telechar/bce/2009/090604.pdf.

13
Voir ce sujet l'article Limpact de la crise financire sur les choix de financement des entreprises
franaises publi au CREG : http://www.creg.ac-versailles.fr/spip.php?article322.
6

L'histoire se rpte car cet extrait d'un discours14 prononc par Michel PRADA, alors
prsident de l'AMF, le 12 dcembre 2007, est tout fait d'actualit : "La brusque mais tardive
dgradation des notations des produits de financement structur a plac les agences au centre
des dbats. Il n'est d'ailleurs pas exclu, ce jour, que de nouvelles dgradations puissent
intervenir, dans le secteur immobilier ou ailleurs, y compris sur des entits ou des tranches
d'oprations non touches jusqu' prsent". Les rgulateurs financiers connaissaient donc les
risques lis aux mthodes et modles utiliss par les agences de notation ds la crise
financire survenue en 2006 et cette dclaration de l'ex-prsident de l'AMF tait donc plus que
prmonitoire. Il est vrai que la dernire crise financire de l't 2008, qui s'est double d'une
crise conomique toujours pas rsorbe, a surpris par son ampleur et sa profondeur. Les
agences de notation ont donc nouveau t pointes du doigt et Jean-Pierre JOUYET,
successeur de M. Prada, a encore insist sur l'impact majeur de ces agences en prsentant le
dernier rapport de l'AMF.

Problmes structurels
On observe une forte concentration du march de la notation puisque 95% du march
est entre les mains des trois plus grandes agences mais cette situation oligopolistique peut
nuire au bon fonctionnement du march. Dbut janvier 2009, la Commission europenne a
d'ailleurs ouvert une procdure formelle d'enqute sur l'agence Standard & Poor's souponne
d'abus de position dominante la suite d'une plainte dpose par des associations
reprsentants des investisseurs (tablissements financiers et gestionnaires d'actifs).
Force est de constater le manque de transparence non pas sur la communication mais
sur la faon dont les notes sont attribues. Que se passe-t-il lors des entretiens entre l'agence
et l'metteur, la notation est-elle rellement impartiale alors que l'on sait que la rmunration
des agences de notation provient des honoraires verss par les clients qui sont nots ? Il y a
risque de collusion car les agences ont intrt minimiser les risques concernant certains
produits structurs complexes puisqu'elles sont payes par les metteurs de ces mmes
produits structurs.
En outre, on peut se demander si l'metteur peut facilement revenir sur sa relation
contractuelle avec l'agence. Que risque-t-il s'il rompt son contrat ? Peut-tre des mesures de
rtorsion de la part de l'agence de notation avec une baisse sanction des notes ou bien, s'il n'y
a pas de baisse des notes, un problme d'image grer par la suite. Aux yeux des
investisseurs, l'metteur qui rompt son contrat est videmment suspect a priori d'avoir voulu
viter la diffusion d'une mauvaise note et il lui sera alors ncessaire de trs bien
communiquer auprs des acteurs financiers afin de les rassurer sur sa bonne sant.
Enfin, le problme le plus important est que les agences de notation sont la fois "juge
et partie". Elles participent en effet la cration des produits structurs en fournissant aux
banques des modles pour valuer le risque de dfaillance. Les agences de notation ont donc
la fois un rle de conseil et un rle de sanction et on peut se demander si elles rduisent
vraiment l'asymtrie d'information.
Ce qui ne fait aucun doute, c'est qu'elles sont sujettes des conflits d'intrt entre leurs clients,
metteurs de titres et les utilisateurs des notations que sont les investisseurs. Quand on sait
14

Discours prononc lors du colloque sur "les agences de notation et la crise du crdit".
7

que les deux tiers des metteurs nots n'ont recours aux services que d'une seule agence, on
peut donc remettre en cause une notation unique qui n'offre pas d'autre point de comparaison
aux investisseurs. Pour le tiers restant, la multi notation laisse apparatre dans 66 % des cas
des divergences de notation mais seulement dans des proportions limites.

La rglementation existante et venir

La responsabilit des agences de notation avait dj t mise en cause au dbut des
annes 2000 car peu de temps avant sa faillite, la socit ENRON bnficiait encore de la
meilleure note AAA. Selon Yve-Marie PEREON, "Enron na t classe below investment
grade que le 28 novembre 2001, quatre jours avant que la faillite ne soit dclare"15. Suite ce
scandale et aux faillites de grandes socits comme WORLCOM ou TYCO, les grands pays
industrialiss ont pris leurs responsabilits. Aux Etats-Unis fut vote la loi Sarbanes Oxley de
juillet 2002, pour plus de transparence sur les marchs financiers. Pour les agences de
notation, la promulgation de la loi nomme Credit Rating Agency Reform Act, en septembre
2006 devait favoriser la transparence sur leurs mthodes de travail et stimuler la concurrence
sur leur march.
En France, depuis la loi sur la scurit financire (loi LSF) du 1er aot 2003, plusieurs
mesures ont t prises. L'article L.544-4 du code montaire et financier stipule : "L'Autorit
des marchs financiers publie chaque anne un rapport sur le rle des agences de notation,
leurs rgles dontologiques, la transparence de leurs mthodes et l'impact de leur activit sur
les metteurs et les marchs financiers", et il a galement t exig que les agences de
notation devraient conserver pendant trois ans les documents prparatoires l'laboration du
la notation.
Les agences exerant au sein de l'Union Europenne sont rgies, depuis 2004, par le code de
bonne conduite de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) dont
nous reprenons ici les principaux lments : "qualit et intgrit de la notation, prvention des
conflits dintrts, responsabilit des agences envers les investisseurs et les metteurs,
traitement par les agences de linformation confidentielle." Enfin, elles sont galement
soumises une valuation annuelle du Comit europen des rgulateurs des marchs de
valeurs mobilires (CERVEM).
Cinq ans aprs, ces mesures ne semblent pas satisfaisantes et les agences de notation
ont jou un rle central dans les dysfonctionnements l'origine de la crise financire. C'est
pour ces raisons que les chefs d'Etats et de gouvernements, lors du sommet de Londres du 2
avril 2009, ont annonc des rformes importantes lies au fonctionnement des agences de
notation. Dans la dclaration sur le renforcement du systme financier, nous pouvons lire la
rsolution suivante :"Nous sommes convenus de rendre plus efficace le contrle des activits
des agences de notation, acteurs essentiels du march"16.
15

"Aprs Enron. Wall Street et le gouvernement d'entreprise" publi pour le Centre Franais sur les Etats-Unis
de l'IFRI, en octobre 2003.
16
Suite de la dclaration sur le renforcement du systme financier, disponible sur le site http://www.elysee.fr/.
"Nous avons dcid en particulier :
que toutes les agences de notation dont les estimations sont utilises des fins de rgulation devront tre
soumises un rgime rglementaire de surveillance qui prvoit un enregistrement. Ce rgime devra tre mis en
place dici la fin 2009 et tre conforme aux principes fondamentaux du code de conduite de lOICV. LOICV en
coordonnera le plein respect ;
que les autorits nationales demanderont aux agences de notation de sy conformer et de modifier leurs
pratiques et procdures pour rgler les conflits dintrts et assurer la transparence et la qualit de la procdure
de notation. Ces agences devront, en particulier, diffrencier leurs systmes de notation pour les produits
8

Le Parlement europen veut accorder un rle plus important au CESR qui sera charg de
l'enregistrement des agences. En outre, afin d'viter les conflits d'intrt, il est propos
d'organiser un mcanisme de rotation des analystes et des personnes responsables de
l'approbation des notations.
L'ECOFIN souhaite la mise en place d'un systme d'agrment auprs de l'Union europenne,
en se basant sur le statut NSRO dcern par la SEC aux Etats-Unis, bien que l'on sache que
cela ne rsout pas tous les problmes.
D'autres propositions mergent ici et l des diffrents spcialistes financiers et font,
pour la plupart, l'objet d'un large consensus. La crise financire a soulev le problme de
l'indpendance d'organismes privs qui ont un impact extrmement important sur le
comportement des acteurs conomiques, l'instar de l'I.A.S.B. pour la normalisation
comptable17. Les agences de notation tant, comme nous l'avons dit, des organismes privs
indpendants, la solution est donc de crer un organe superviseur, ce qui est envisag
l'chelle europenne, ou d'attribuer une institution supra nationale comme le FMI par
exemple18 une fonction d'encadrement de leur activit.
Une autre proposition est de dvelopper la concurrence entre les agences de notation afin
d'viter le dveloppement des situations oligopolistiques et permettre plus de transparence. En
France notamment, la COFACE a ouvert en juin son agence de notation, aprs celles d'HongKong et Duba avec des tarifs de ses prestations de service trs comptitifs puisqu'ils
reprsentent actuellement un sixime des prix pratiqus par les trois grandes agences de
notation. Si comme l'indique Jrme CAZES, Directeur Gnral de la Coface, la notation
effectue est solide alors on peut esprer un dveloppement de la concurrence sur le march
franais de la notation.

structurs et assurer lentire publicit de leurs notations antrieures, ainsi que des informations et considrations
qui tayent leur processus de notation. Le cadre de surveillance devra tre cohrent dune juridiction lautre et
permettre un change appropri des informations entre les autorits nationales, notamment par lintermdiaire de
lOICV ;
le Comit de Ble devra poursuivre plus avant son examen du rle des notations externes dans la
rglementation prudentielle et dterminer sil y a des effets nfastes qui doivent tre traits."
17

Voir ce sujet l'article La juste valeur en comptabilit, au cur de la normalisation comptable publi au
CREG : http://www.creg.ac-versailles.fr/spip.php?article353.
18
Voir Avis du Conseil conomique, social et environnemental du 26 fvrier 2009.
9

En conclusion, tous les spcialistes financiers admettent que le jugement des agences
de notation sert de rfrence aux investisseurs qui scrutent les modifications de notes.
Orientant leurs choix, il peut aller jusqu' induire des comportements moutonniers, souvent
observs sur les places financires, qui, coupls aux dysfonctionnements de la notation
financire, s'avrent alors dangereux.
Les propositions de rglementation ont au moins le mrite d'tre assez consensuelles
mais ne s'avreront sans doute pas suffisantes pour rduire les risques de dviance lis la
notation financire. La recherche permanente d'une meilleure rentabilit des capitaux propres
mesure, entre autres indicateurs, via le R.O.E., accentue la propension des actionnaires
accorder une place trop prpondrante aux marchs financiers. On a observ une corrlation
entre les entreprises les mieux notes et l'volution de leur cours boursier et tant qu'on en
restera l, les agences de notation auront toujours un poids trs important.
Mais c'est aussi avant tout aux utilisateurs de l'information financire d'tre prudents,
car le rating n'est en effet qu'un indicateur parmi d'autres et les agences de notation sont avant
tout des prestataires de service et non pas des organismes habilits certifier des notes. Elles
ne publient pas de recommandations l'achat ou la vente et il est important que les
investisseurs prennent leur responsabilit par des analyses de risque complmentaires.

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Extrait de l'ouvrage "Finance d'entreprise" - Vernimmen - dition

dition 2009
Exemples de notation pour l'endettement long terme:

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Glossaire
Accords de Ble II : dispositif prudentiel qui consiste mieux apprhender et limiter les risques des
tablissements de crdit. Il vise principalement le risque de crdit, les risques de march et le risque oprationnel
des banques.
A.M.F. : Autorit des Marchs Financiers.
C 40 : indice boursier de la bourse de Paris qui signifie Cotation Assiste en Continu des 40 plus grosses
capitalisations boursires Franaises.
C.E.R.V.E.M. : Comit europen des rgulateurs des marchs de valeurs mobilires. Groupe consultatif institu
en 2001 et compos de reprsentants des autorits nationales.
Conflit d'intrt : Un conflit d'intrts nat d'une situation dans laquelle une personne employe par un
organisme public ou priv possde, titre priv, des intrts qui pourraient influer ou paratre influer sur la
manire dont elle s'acquitte de ses fonctions et des responsabilits qui lui ont t confies par cet organisme .
(Service central de prvention de la corruption, Rapport 2004).
Drivs : famille de produits financiers lis dautres actifs dont ils sont insparables.
ECOFIN : formation du Conseil de lUnion europenne (UE) rassemblant les ministres de l'conomie et des
finances des tats membres.
F.M.I. : Fonds Montaire International.
I.A.S.B. : International Accounting Standards Board, organisme de normalisation comptable international.
N.S.R.O. : Nationally Recognised Statistical Rating Organization.
O.I.C.V. : Organisation Internationale des Commissions de Valeurs, cre en 1983.
Produit structur : un produit structur est un produit conu par une banque pour satisfaire les besoins de ses
clients. C'est souvent une combinaison complexe d'options, de swaps, etc... base sur des paramtres non cots.
Ce sera, par exemple, un placement taux fixe avec une participation la hausse des cours d'un panier d'actions.
Comme un produit structur ne peut pas se trouver cot sur un march, son prix est dtermin en utilisant des
mesures mathmatiques qui modlisent le comportement du produit en fonction du temps et des diffrentes
volutions du march.
Rating : terme anglo-saxon pour notation du risque de dfaut.
R.O.E. : Return On Equity = Rsultat net / Capitaux propres. Ce ratio permet de mesurer la rentabilit des
capitaux propres pour une entreprise.
Risque de solvabilit : c'est le risque pour un crancier de perdre dfinitivement sa crance dans la mesure o le
dbiteur ne peut pas, mme en liquidant l'ensemble de ses avoirs, rembourser la totalit de ses engagements.
(dfinition tire de vernimmen.net).
Scoring : l'ide de base de la mthode des scores, ou credit scoring, est de dterminer, partir des comptes des
socits, des ratios qui soient des indicateurs avancs (deux trois ans l'avance) des difficults des entreprises.
Une fois ces ratios tablis, il suffit de calculer leurs valeurs pour une entreprise donne et de les comparer la
valeur des ratios des entreprises ayant connu des difficults ou des dfaillances. (dfinition tire de
vernimmen.net)
Subprimes : expression associe aux prts immobiliers accords au dbut des annes 2000 des mnages
amricains peu solvables et dont le montant tait gag sur la valeur du bien immobilier.
S.E.C. : Securities and Exchange Commission.
Titrisation : montage financier par lequel les tablissements de crdit refinancent une partie de leurs encours. Ils
transforment donc en titres ngociables des prts la clientle. Voir le schma prsent dans l'ouvrage
Vernimmen, dition 2009, page 542.

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Pour en savoir plus

http://www.abcbourse.com/apprendre/1_agences_notation.html
http://www.agefi.fr/dossiers/dossiers.aspx?id=80
http://www.amf-france.org/documents/general/8690_1.pdf
http://www.banque-france.fr/fr/instit/services/fiben/cotation/index.htm
http://www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/autres_telechar/implications_CF.ppt#1
http://www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1.htm
http://www.cepii.fr/
http://www.cfo-news.com/Les-agences-de-notation-notees-DDD_a10635.html
http://www.creg.ac-versailles.fr/
http://www.easybourse.com/bourse/pedagogie/fiche/les-agences-de-notation-107/tableau-109
http://eco.rue89.com/2009/05/06/qui-verifie-le-travail-des-agences-de-notation
http://www.edubourse.com/guide/guide.php?fiche=agence-de-notation
http://www.elysee.fr/
http://www.euractiv.fr/euro-finance/article/parlement-europeen-place-agences-notation-sous-surveillance001613
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_fr.htm
http://www.focusfi.fr/La-remise-en-cause-du-modele-des.html
http://www.ifri.org/
http://www.ladocumentationfrancaise.fr/revues-collections/questions-internationales/articles/34-gaillard.pdf
http://www.lafinancepourtous.com/Les-agences-de-notation.html
http://www.latribune.fr/actualites/economie/union-europeenne/20090427trib000370909/le-parlement-europeenplace-les-agences-de-notation-sous-surveillance.html
http://www.legifrance.gouv.fr/initRechCodeArticle.do
http://www.lexinter.net/JF/agences_de_notation_financiere.htm
http://www.lhemicycle.com/?p=2891
http://www.presaje.com/zwo_info/modules/compterenduiinextensoiducolloquedu12decembre2007surlesagences
denotation1/fichier_a_telecharger (62 pages)
http://www.transparence-france.org/ewb_pages/l/le_conflit_d_interets.php
http://www.usinenouvelle.com/article/la-coface-la-nouvelle-agence-de-notation-pour-pme.142431
http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_agence_de_notation.html

Alternatives Economiques, n283, septembre2009

Avis et rapports du Conseil conomique, social et environnemental publi le 6 mars 2009 La crise bancaire et
la rgulation financire , prsent par Monique BOURVEN et Yves ZEHR, disponible sur Internet, 80 pages
Banque de France, Documents et dbats, n2, fvrier 2009
Cahiers franais n331, avril 2006 : "Le financement de l'conomie"
"Nouveaux acteurs, nouveaux enjeux Les agences de notation"
Documents et dbats n2 fvrier 2009, La crise financire , dit par la Banque de France
Encyclopdie de Comptabilit sous la direction de Bernard COLASSE, Edition Economica 2000
Jean-Franois CASTA : "Incertitude et comptabilit"
Roland GILLET et Michel LEVASSEUR : "Finance et comptabilit"
Toufik SAADA : "Thorie de l'information et comptabilit".
Finance d'entreprise - VERNIMMEN 2009 par Pascal QUIRY et Yann LE FUR ditions Dalloz
Gestion financire - Jean BARREAU, Jacqueline DELAHAYE, Florence DELAHAYE ditions Dunod
Gestion Financire - Anne-Marie KEISER - ditions Eska
Les Echos, de juin novembre 2009
Mmento Comptable 2009 Editions Francis LEFEBVRE
Questions Internationales n 34, novembre-dcembre 2008
Rapport 2008 de l'AMF sur les agences de notation, 22 janvier 2009, disponible sur Internet, 80 pages.

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Rapport dinformation de lAssemble Nationale du 10 mars 2009 relatif aux enjeux des nouvelles normes
comptables , prsent par Dominique BAERT et Gal YANNO, disponible sur Internet, 164 pages.

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