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Facult des sciences conomiques et finances

Ecole Suprieure de Gestion Economique


Montclair State University
Upper Montclair, New Jersey 07043

Analyse financire
un module traitant des concepts conomiques
dans le cadre des projets de dveloppement

juillet 2014

Phillip LeBel, Ph.D.


Professeur en sciences conomiques
Facult des sciences conomiques et finances
Ecole Suprieure de Gestion Economique
Montclair State University
Upper Montclair, New Jersey 07043
Tlphone: (973)-655-7778

courrier lectronique: lebelp@mail.montclair.edu


site internet: http://netdrive.montclair.edu/~lebelp/
Touts droits reservs 2010, 2009, 2007, 2004, 1999, 1994

Vue densemble
LAnalyse financire dgage le rayon des marchs financiers et leurs rles dans le contexte du
management des projets. Suite dun aperu sur la nature des marchs financiers, on aborde des
techniques fondamentales financires, partir des calculs sur la valeur future et la valeur
actuelle. De suite, nous passons vers une transition dans laquelle ces outils sont adapts au cadre
de lanalyse financire dun projet. Un tude de cas fournit un contexte dans lequel les notions
de la prparation dun budget et de son valuation. On continue avec une rpartition de divers
critres dvaluation financire dun projet, y compris comment doit-on modifier la prsentation
dun dossier tenant compte de divers alas qui dtermine le rendement dun projet. Nous
remercions Mr. Alan Johnston, de lUS AID et Dr. Richard Vengroff, de LUniversit de
Connecticut, de leur prparation de la plupart des exercices de ce module, en particulier le cas
dtude du projet dlevage Am Djena.
L'Actualisation:
L'exercice sur lactualisation commence avec une section presque auto-explicative. Cette section
est divise en plusieurs parties. Les instructeurs doivent rpondre aux questions et encourager
une discussion aprs avoir resolu chaque problme, afin de sassurer que les sminaristes ont
bien retenu les concepts.
La Valeur Actuelle Nette (VAN):
Cette section explique le calcul de la Valeur Actuelle Nette. Les donnes des cots et bnfices
sont fournies aux sminaristes afin de leur permettre de s'exercer au calcul de la valeur nette
actualise.
L'Etude de Cas:
Les sminaristes travailleront ensuite sur une tude de cas pour laquelle ils devront appliquer les
techniques prcdentes. Ils seront rpartis en petits groupes pour faire le travail individuellement
dabord, puis en groupe.

1. De la taille et de la nature des marchs financiers


On entend souvent du rle des marchs des capitaux commer facteur central la
croissance conomique. Il nen est pas moins important aux pays en voie de
dveloppement, surtout lorsque de tels pays sengagent un financement des
projets dinvestissement avec une participation de diverses institutions
internationales. Quest-ce que la taille des marchs de capitaux et quels sont les
facteurs principaux qui influencent leur comportement?
Si toute production dans le monde se ferait sans intrants durables il ny aurait
aucun besoin des marchs. Cest prcisement parce que la production moderne se
fait de plus en plus avec un ventail des biens des diffrentes dures de vie que la
question dun march financier devient importante. Les marchs permettent dun
chelonnement des financements des projets dinvestissement dune faon qui
permet une harmonisation des extrants de tels projets avec les montants ncessaires
de les financer. Afin davoir une ide de limportance de ces marchs, considrons
la valeur du produit conomique global. Daprs les chiffres de la Banque
Mondiale, la valeur pour lan 1995 sest situ U.S. $27.486 milliards. Pendant la
mme priode, les diverses institutions financires avaient des avoirs dune valeur
environ U.S. $74.317 milliards. Ce chiffre consiste en quelques U.S. $24.134
milliards du march global des bons, avec environ U.S. $23.693 milliards en
valeur des actions autour des bourses du monde, en plus des niveaux des crdits
bancaires dun montant environ U.S. $26.489 milliards. 1 Donc, la valeur des
avoirs dans les marchs financiers, sans mme considrer les montants des
investissements directs et la valeur des biens dquipement, est peu prs 3 fois
suprieur la production globale. La Figure 1 nous donne une rpartition
gographique des marchs des bons pour lan 1997.

Ce donnes sont tires de la base des donns du Wall Street Journal, Merrill Lynch, Morgan Stanley, et la Banque
Mondiale.

Figure 1
Taille de march mondial des bons en 1997
Total:
Espagne
Danemark 1%
1%
Belgique
1%
Canada
2%
Hollande
1%
Royaume Uni
4%

Suisse
1%

U.S. $24.134 milliards

Autres
3%

Etats-Unis
47%

France
4%
Italie
5%

Allemagne
12%
Japon
18%

Source: Merrill Lynch, Size and STructure of the World Bond Market in 1997 , September 1997, p. 5

Les actions dans un march primaire servent ramasser des fonds aux socits qui
cherchent des fonds dinvestissement des projets. A travers les bourses mondiales,
la plupart des actions reprsentent des marchs secondaires, cest dire, des
marchs dans lequels les actions dj emises des socits se sont changes au jour
le jour. Des transactions de ces actions sont bases des adjustements dans les
portefeuilles des investisseurs individuels ainsi que des groupements des
investisseurs, tels comme la gestion des fonds mutuels. Les indices des bourses
sinterprtent comme une mesure du niveau des bnfices futurs anticips des
socits. Puisque personne na une vision parfaite, la rpartition de ces
anticipations travers des bourses, ainsi qu travers dautres marchs financiers,
fournit des signaux importants la direction des socits ainsi qu la direction de
la politique montaire et budgtaire.
Si les marchs des actions sont importants aux socits, les marchs des bons sont
important pour les socits ainsi que pour des Etats. Regardons, par exemple, la
rpartion des marchs des bons pour la priode 1996-1997 qui se trouve dans la
Figure 2.

Figure 2

Rpartition du march mondial des bons


par type des obligations en 1997
Total: U.S. $24.134 milliards

Etranger
Autres4%
1%

Eurobons
11%

Socits
24%
Gouvernements
60%
Source: Merrill Lynch, Size and Structure of the World Bond Market: 1998 , September 1998, p. 5

Quoiquune socit prive peut financer ses projets dinvestissement soit par
lmission des actions soit par la vente des bons, les gouvernements autour du
monde sont obligs de financer tout dficit soit un projet dinvestissement par la
vente des bons. Il nest donc pas surprenant de noter que 60 pourcent des bons des
marchs financier reprsentent les obligations publiques. La diffrence entre un
bon et une action est quun bon est une obligation dun agent conomique de
rembourser une somme fixe travers une chance bien dtermine, or que des
actions se sont changes quavec une valorisation base uniquement sur les flux
des futurs bnfices anticips.
La gestion des produits financiers dpend des mesures, soit des rapports, qui
menent aux ajustements de leurs prix de faon que laffection des ressources
dinvestissement soit efficiente. Ce qui nous concerne, cest le rendement des
investissements, que cela soit des investissements portefeuilles ou des
investissements directs. La mesure la plus commune des rendements est le taux de
rentabilit dun investissement.
Autant que le taux de rentabilit dun
investissement soit suprieur au cot des fonds de financement, un projet sera en
principle valable. Dans biens des tableaux quotidiens publis dans les journaux
financiers on trouve quelques lments qui guide ce processus. Aux Etats-Unis,
par exemple, on trouve des indices des actions, tels comme lindice des rapport
prix-revenus. La compagnie Standard et Poors publie depuis bien des annes un

tel indice bas sur un chantillon de 500 actions sur les bourses aux Etats-Unis.
Dans la Figure 3, nous voyons les tendances de cet indice pendant la priode 18711997. Plus haut soit lindice, plus important est la valeur attache aux venements
futurs. Donc, cet indice est aussi une mesure en la confiance des investisseurs
lactivit conomique. Nanmoins, cet indice ne fonctionne comme premier ordre
de mesure, mme sil porte une corrlation positive avec les taux de rentabilit des
investissements.
Figure 3
S&P 500 Rapport Prix-Revenus
30.00
1894
25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

1931
1921

1893
1888 1896

1930
1934

1992
1961
1960 1969
1959 1966
1971
1967
1973
1958
1956

1938
18891895
1946
1914
1933
1876 1885
1903 1911
1929 1937
1883 1891
19071913
19391945
1910
1897
19001905 1912
1928 1935 1944
1875
1899
1927
1877
1908
1940
1871 1878
1920
1943 1953
1926
1874
1879
1947
1923
1941
1942
1951
1915
19191925
1918
1948
1950
Statistiques Fondamentles: 1916
Tendances
Moyenne (1871-1997): 13.4
Y = 0.0003x2 cart-type.: 4.23
R2 =
C. Variation: 0.31

1993
1997

19901996
1987
1995
1989
1985
1974 19831988
1976
19751981
1979

Quadratiques:
0.0393x + 14.684
0.0073

0.00

Un taux de rentabilit aide beaucoup aux comparisons travers divers types des
investissements. Nanmoins il nest pas sans fautes, par exemple, il ne distingue
pas parmi des divers types dinvestissements avec des chances diffrentes. De
plus, un taux de rentabilit ne comprend pas ncessairement des diffrences aux
niveaux des risques de divers types des investissements. Considrons, par
exemple, trois types davoirs financiers pour les Etats-Unis, notamment, des
actions, des bons, et des crdits, pour la priode 1926-1995. Dans la Figure 4 nous
voyons le cours des prix travers cette priode de la quelle nous avons aussi
calcul une mesure du niveau des risques par type davoir.
Les donnes dans la Figure 4 sont instructives. Dabord, la hierarchie des taux de
rentabilit est: 1. des actions (12,16%), des bons (5,16%) suivi par des crdits

(3,74%). Mme si en moyenne, les trois types des avoirs portaient sur les mmes
chances temporelles, il nest pas vident que les actions reprsentent le meileur
type des investissements. Pourquoi nous mettons en cause les taux nominaux? En
premier lieu, mme si lon ignore les effets dune hausse gnral des prix, cest la
variation annuelle des divers types diinvestissement dont il faut aussi tenir
compte afin de rendre un jugement prudent. Une mesure assez facile
comprendre est le coefficient de variation. Ce coefficient is dfini comme le
rapport entre la moyenne et lcart-type. Quand nous regardons de nouveau les
donnes, nous voyons maintenant quen change dun taux de rentabiliit de 12,16
pourcent aux actions, il faut quon accepte en mme temps un coefficient de
variation de 1,67. Une solution prudente serait dajuster le taux nominal par le
coefficient de variation, soit 12,16-1,67=10,49 comme mesure de taux de
rentabilit ajust. Une telle rvision nous donne pour les deux autres avoirs: 3,46
et 2.86, respectivement. Dans ce cas gnral, cet ajustement ne modifie pas la
hierarchie de taux, mais il se peut bien tomber en dessous dautres types des
investissements, au secteur immobilier, par exemple.
Figure 4
Taux annuels de rentabilit des actions,
des bons, et des crdits
(Marchs aux Etats-Unis, 1926-1995)
60
40

20
0
-20

-40

Moyenne:
cart-type
c.variation

Statistiques fondamentales:
Actions Bons Crdits
12,16
5,16,
3,74
20,35
8,75
3,29
1,67
1,70
0,88

-60
Crdits

Bons

Actions

Nous mettons laccent sur la prsence du risque car il joue une rle assez important
pas seulement dans lanalyse financire des projets, mais ainsi en leur prparation
et excution. De faon gnrale, plus haut soit lcart-type dun chantillon, plus
haut sera la variation des consquences et ainsi le niveau des risques. La Figure 5
nous donne un profil sommaire de cette notion.

Figure 5
Rpartitions

alternatives

0.025
1 u

0.020

B.

0.015

A.

p(u) =

(
1
e 2
2

)2

C.
0.010

0.005

D.

0.000

Des quatres rpartitions dans la figure 5, nous notons que si une rpartition est
symmtrique, la moyenne se trouve sur lordonne X au point o la courbe est la
plus haute. La rpartition A a le mme taux de rentabilit que la rpartition B,
mais la rpartition B est prfre parce quelle a moins de variation. De faon
similaire, on peut constater que la rpartition C est prfrable la rpartition D
pour la mme raison. Mais quest-ce quon peut dire en faisant des comparaisons
travers les quatres? Ici nous nous trouvons face au problme du niveau de
tolrance envers un niveau des risques. Il se peut quun agent conomique se
contente daccepter C au lieu de A parce que le taux moyen attendu est suffisament
suprieur au taux de la rpartition infrieure A. Mais il est sans doute moins
vident que notre agent serait galement content avec la rpartition D en
comparison avec la rpartitionB, or mme A du fait que le niveau de risque est
tellement plus haut. En gnral, comme on a not dans le module sur lanalyse
conomique, on attend trop souvents des Etats dabsorber un niveau des risques
qui dpasse le seuil de tolrance dun agent particulier. Le problme est que si
lEtat absorbe, soit finance, ce risque, cela peut parvenir de nouveau au problme
du hasard moral dj cit.

Tableau 1
Produit global conomique et indice composite de risque
(en $U.S., milliers aux taux officiels de change)
mdiane

mdiane

Risque,1996

Risque,1991

$8,828,092
$5,108,540
$619,087
$1,061,724
$624,835
$1,733,147
$7,770,986
$1,365,961
$302,164
$405,852

85.5
89.5
64.8
68.5
65.0
77.8
85.0
67.0
58.3
85.3

81.5
84.5
56.5
55.5
44.0
66.0
83.0
58.0
51.3
79.3

$19,950
$22,110
$4,480
$5,320
$2,230
$5,230
$21,130
$3,870
$1,175
$17,650

$27,820,388

68.5

56.5

$4,360

PIB

Europe occidental
Japon
Europe est et central
Afrique du nord et moyenorient
Sud Asie
Est Asie
Amrique du nord
Amrique centrale et mridionale
Afrique au sud du Sahara
Australie et Nouvelle Zlande
Total

mdiane
PPA PNB par tte

Source: The Wall Street Journal, 1998

Des marchs financiers sont sous une pression constante dajuster les valeurs pas
seulement en fonction des taux de rentabilit anticips mais aussi adjusts au
niveau de risque. Il y a plusieurs types des risques. Il y a dabord, le risque dun
projet, soit dune compagnie qui poursuit une stratgie particulire dans une
industrie particulire. Grer de tels risques nous occupera lors de la mise en
oeuvre de certains doutils danalyse financire. De plus, il y a le risque gnral
conomique, phnomne dtermin par la politique macro-conomique ainsi que
par des alas naturelles. Finalement, il y a le risque socio-politique, qui reflte le
climat politique dans un pays, et qui est en fonction de sa stabilit politique et de
son support aux institutions civiles essentielles aux fonctionnement des marchs
tels comme les droits de proprit et des droits de parole libre.
Il ya plusieurs organisations, dont quelques unes sont principalement financires
quoique dautres se spcialisent dans de telles questions plus large que le terrain
immdiat des investissements. Nous avons vu, par exemple, dans le module sur
lanalyse conomique des indices sur lordre de libert et sur lordre de corruption.
Aucune des organisations qui sengage la prparation de tels indices en tire un
indice totalement objectif. Donc, ils ne donnent que des ordres de grandeur. Pour
notre analyse, il suffit de noter que les perceptions de tels niveaux des risques se
traduisent aux montants des fonds dinvestissement qui seraient disponible un
pays particulier, soit une rgion en gnrale. Il est dont peut-tre pas surprenant
quil y a une corrlation entre des perceptions des risques et la rpartition globale
de la production conomique, dont les chiffres dans le Table 1 nous prsentons cidessous sous forme graphique.

10

Figure 6

Produit global conomique et indice composite de risque


chantillon

1996-1997

58.3
67.0

85.0

Amrique centrale et
mridionale
5%

Afrique au sud du
Sahara
1%

85.3
Australie et Nouvelle
Zlande
85.5
1%
Europe occidental
33%

Amrique du nord
28%

77.8
Est Asie
6%

65.0
Sud Asie
2%

68.5

Afrique du nord et
moyenorient
4%
Source: The World Bank, World Development Indicators 1997

64.8

89.5
Japon
18%

Europe est et central


2%
Produit Global en 1995: $27.820 billions

Le risque peut porter de consquences profondes, pas seulement lintrieur dun


pays en dterminant la rpartition des investissements entre le secteur public et le
secteur priv, mais aussi sur la porte des choix des institutions financires. Cela
veut dire quun pays peru comme dot dun niveau excessif du risque gnral ne
pourra pas facilement attirer des capitaux de ses propres ressortissants ltranger
mais aussi des institutions financires prives multilatrales. De ce fait, il tombe
souvent aux bailleurs de fonds multilatraux publics de financer une partie
importante de projets. Quoique ces institututions sont aussi soumises aux
pressions conomiques et financires par des investisseurs do vient leurs propres
fonds, le manque de diversification du financement des projets peut en tant que soi
augmenter le niveau du risque.
Qui sont les bailleurs de fonds des projets de dveloppement? Par un <<projet de
dveloppement>> on trouve souvent une convention par laquelle un tel projet
reprsente une activit financ par un Etat, soit par une agence dun ministre,
dont parmi les buts on identifie un certain ordre de rendement ainsi que de
rentabilit explicite ou implicite. Dans le contexte des rformes de nature
ajustement structurel que nous avons discut dans lanalyse conomique, il devient

11

plus important didentifier de faon plus prcise quels sont les projets dont les
consquences peuvent tre mesures par des critres conomiques et financiers.
Figure 7
l'Environnement des Projets de Dveloppement

Marchs
des capitaux
internationaux

Ministres

Planification
Nationale

Socits de
Production

Modles
Analytiques

Marchs
financiers
nationaux

Budgtisation
des Capitaux

Factibilit

Analyse
conomique

Analyse
financire

Elaboration

Valeur
Actuelle
Nette
(VAN)

Taux de
Rentabilit
Interne
(TRI)

Rapport
Bnfice
Cot
(RBC)

Cot-bnfice

Valeur
Actuelle
Nette
Sociale
(VANS)

Taux de
Rentabilit
Sociale
(TRS)

Cot-efficacit

Excution

Cot-Unitaire
Actualis

Evaluation

La raison pourquoi cette question devient plus important est pas seulement du au
fait du recul du secteur public, mais aussi de limportance un pays doit attacher
lefficience des investissements. Comme nous avons vu dans la discussion du
modle de croissance conomique dans lanalyse conomique, tenant compte du
taux dexpansion dmographique et tenant compte du taux dpargne, le
rendement, soit la rentabilit, dun projet est critique au coefficient du capitalcroissance. Plus haut soit le rendement, soit la rentabilt, plus bas sera le
coefficient du capital-croissance, et ainsi plus haut sera le taux de croissance du
PNB par tte.
La Figure 7 nous donne un profil de lenvironnement conomique et financier de la
mise en oeuvre des projets. Cet environnement comprend, bien sr, des

12

dimensions du cycle dun projet telles comme des tudes de factibilit, de


llaboration, de lexcution, et de lvaluation dun projet. Ce processus, qui est
un processus continuel tout le long du projet, comprend plusieurs mthodes
dvaluation conomique et financire, mthodes qui sont identifies dans les cases
lintrieur du cadre du projet. Nous notons que les critres dvaluation
conomique et financire jouent un rle croissant, vue des rformes et le fait quil
y a bien dautres pays qui cherchent souvent les mmes montants des fonds
dinvestissement.
Donc, la budgtisation des capitaux, que nous allons
prochainement traiter, est lie aux marchs nationaux ainsi quaux marchs des
capitaux internationaux, do limportance de la rentabilit ajuste au niveau du
risque ne peut pas tre suffisament souligne.
Finissons cette exposition descriptive avec une perspective nationale, soit globale.
Tout grant des projets de dveloppement ou de croissance, quelque soit le
domaine dans lequel on se trouve, porte un impact sur le coefficient global de
capital-croissance. Lorsquon fait une aggrgation de touts les projets, on obtient
une courbe de lefficience marginale des projets dinvestissement, telle comme
nous prsentons dans la Figure 8. Si les marchs financiers fonctionnent de faon
efficiente, les projets seront arrangs de sorte que le plus rentables seront les
premiers aux financements, suivie par un chelonnement dcroissant, pour chaque
priode de la prise de dcision.
Dans la Figure 8, lefficience des marchs financiers fonctionne de faon que
loctroi de fonds continue jusquau point que la rentabilit du dernier projet sera
gal au cot dopportunit des fonds. Ce cot peut tre le taux descompte de la
banque centrale dun pays, soit le taux moyen octroy par des bailleurs de fonds.
De toute faon, une telle organization des projets aide une bonne excution des
projets, ainsi au service du coefficient du capital-croissance, soit le taux de
croissance du PNB par tte. Donc, la bonne gestion des projets est un facteur
capital dans plusieurs sens aux possibilits dune bonne russite conomique et
sociale.

13

Figure 8
Equilibre financier
taux d'intrt
16.0
F
14.0
12.0
10.0
8.0

Zone des
projets rentables
E
(AEF)

Efficience marginale des projets d'investissement


(valeur actuelle nette cumule des projets)

6.0

4.0
2.0

Cot d'opportunit des fonds d'investissements


(taux d'intrt des bailleurs des fonds)

Zone des projets non-rentables


(ABCD)
C

0.0

montant des investissements


Efficience marginale des investissements

taux d'intrt

De cette perspective, considrons maintenant quelques outils fondamentaux qui


servent lanalyse financire ainsi qu lvaluation des projets.
Nous
commenons avec le concepts de la valeur future et la valeur actuelle, passant de
suite aux coefficients de composition et dactualisation. Ces lments font des
outils de base dans lanalyse financire des projets.
2. La valeur temporelle de largent
Pour mener bien des analyses financires ou conomiques de projets, les
planificateurs de dveloppement ont eu rsoudre le problme fondamental de
l'valuation des cots et bnfices - un problme qui repose sur ce que les
conomistes appellent la valeur temporelle de largent.
La notion de valeur temporelle, quoiquil y paraisse, est fondamentalement simple.
Il est avant tout ncessaire de faire la diffrence entre la valeur actuelle des
ressources et leur valeur future. Ces deux valeurs ne sont pas gales. Pour
comprendre pourquoi, prenons un exemple concrt.
Supposons que votre frre vienne vous voir ce matin pour vous faire une curieuse
proposition. Il a franchi le seuil de votre maison et il vous offre le choix entre
deux options allchantes :
a) de vous donner 100.000 francs CFA sur le champ que
vous dpenserez comme il vous plaira

14

b) de vous donner 100.000 francs CFA dans cinq ans, dans


les mmes conditions.
Que devez-vous choisir? Sans penser aux raisons conomiques, la plupart des gens
prendrait l'argent sur le champ et en disparatrait avec. Aprs tout, personne ne
peut prjuger de ce qui pourrait vous arriver, de ce qui pourrait arriver votre
frre, ou de ce qui pourrait advenir de sa situation financire au cours des cinq
annes suivantes.
On connat tous le fameux proverbe qui dit : <<un tiens vaut mieux que deux tu
l'auras>>. Mis part le fait que ce proverbe illustre le bon sens-mme, il existe
galement des raisons conomiques qui justifient le fait de prendre largent sur le
champ. Ces raisons sont en rapport avec la <<valeur temporelle de l'argent>>.
Mais laissons pour le moment l'offre gnreuse de votre frre pour raisonner en
termes de bnfices conomiques dans le cadre d'un projet de dveloppement.
La Valeur Temporelle des Revenus Futurs
Supposons que vous soyez appels faire l'analyse financire d'un projet
d'embouche bovine. Ledit projet doit vous rapporter un total de 100.000 francs de
revenus sur les cinq prochaines annes.
Tableau 2.1: Revenu Annuel
Anne 0 100.000
Anne 1 100.000
Anne 2 100.000
Anne 3 100.000
Anne 4 100.000
---------------------------------------------------Total
?
Comment dtermineriez-vous la valeur de ce flux? Ajouteriez-vous les chiffres de
chaque anne pour trouver le total? Malheureusement, les choses ne sont pas tout
fait aussi simples. Car les revenus futurs du projet ( pour les annes 2, 3, 4, et 5 )
nont pas pour nous aujourdhui la mme valeur que celle qui figure sur le papier.
Rflchissez : pourquoi avez-vous dcid de prendre les 100.000 francs de votre
frre aujourd'hui, plutt que dans 5 ans? Vous avez pens que prendre l'argent
aujourd'hui tait plus valable que de le faire plus tard, et vous avez eu raison. De
la mme manire, les bnfices de notre projet d'levage vaudront moins
aujourd'hui que ce quils vaudront dans le futur.

15

Malheureusement, contrairement aux options proposes par votre frre, nous ne


pouvons choisir quand nous recevrons les bnfices. Il faudra attendre un certain
temps avant que le projet ne gnre des bnfices. Nous serons obligs d'attendre
1, 2, 3, 4 et 5 ans avant de pouvoir recevoir chaque somme de 100.000 francs.
Cependant, il nous faut prendre une dcision aujourd'hui-mme. Pour cela, nous
avons besoin de connatre la valeur actuelle des bnfices futurs de notre projet.
Lintert simple
On calculera la valeur actuelle de ces bnefices en utilisant lactualisation. Mais
avant cela, commenons par examiner l'intrt simple, qui est le corollaire
financier et loppos exact de lactualisation. Si vous prtez de l'argent
quelqu'un, vous renoncez la possibilit d'utiliser cet argent vous-mme pendant la
priode du prt. En mettant provisoirement votre argent la disposition de
quelqu'un d'autre, vous rendez en fait un service l'emprunteur. Vous mritez
donc d'tre rcompens pour ce service. Cette compensation prend la forme d'un
intert sur le prt.
L'intrt s'exprime en termes de pourcentage par rapport la somme initiale de
l'emprunt, le principal. Supposons que vous prtiez pour une anne 100.000 francs
quelqu'un, avec un intrt de 10%. En fin d'anne, l'emprunteur devra vous
rembourser:
100.000
(principal)

(0,10 x 100.000) = 110.000 francs


(intrt)
(total)

Si ce mme emprunteur dsirait utiliser 100.000 francs pendant 3 ans, le calcul de


l'intrt serait le mme.
Tableau 2.2: Calcul de l'intrt simple
Anne
0
1

Principal
100.000

Intrt (10%)
10.000

100.000

10.000

2
100.000
10.000
------------------------------------------------------------------------------------Intrt Total
30.000
Prt Original
Total D

100.000
--------------------130.000

16

Chaque anne, l'emprunteur doit payer 10% du principal afin de compenser le


prteur pour l'utilisation de son argent. Aprs trois ans, l'emprunteur doit la somme
initiale du prt (100.000 F) ajoute 30.000 francs d'intrt (10.000 francs par an
pendant 3 ans). Ceci constitue l'intrt simple : l'emprunteur paie chaque anne un
certain pourcentage du prt initial jusqu'au complet remboursement de la dette.
PROBLEME 2.1 :
En utilisant la procdure prcdente, calculez l'intrt simple de 500.000 francs
emprunts 13% d'intrt pendant 10 ans.
Tableau 2.3: Calcul de l'intrt simple
Anne
Principal
Intrt (13%)
--------------------------------------------------------------------------------------------------0
500.000
65.000
1
^^

2
^^

3
^^

4
^^

5
^^

6
^^

7
^^

8
^^

9
^^

---------------------------------------------------------------------------------------------------Intrt Total
Prt Original 500.000
Total D

______

17

l'Intrt Compos
L'intrt simple est rarement utilis par les banques et les autres organismes de prt
car il reprsente un dsavantage pour le prteur. Dans lexemple prcdent,
l'emprunteur n'est tenu de payer le prteur quau moment o le prt arrive
chance, trois ans aprs. Regardons sur le tableau suivant la situation de
lemprunteur la fin de la premire anne :
Tableau 2.4: l'Intrt compos
Anne Principal
Intrt(10%) (Valeur Rel du Prt)
------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- -----------------------------------------------------------0
100.000
10.000
(110.000)
1
100.000
10.000
(120.000)
2
100.000
10.000
(130.000)
------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------ ---------------------------------------------------------Intrt Total 30.000
Aprs un an, l'emprunteur doit au prteur la fois les 100.000 francs initiaux
auxquels il doit ajouter 10.000 francs d'intrts. La valeur relle du prt initial s'est
accrue. La mme chose se passe la fin de l'anne 2. L'emprunteur doit
rellement au prteur 120.000 francs (100.000 francs de principal plus 20.000
francs d'intrt). Il est important de noter que l'intrt est ici calcul partir du prt
initial (100.000 francs).
Les prteurs ont mis fin ce dsavantage en adoptant le systme de composition.
La mthode est la suivante : -Si vous me prtez 100.000 francs pendant 3 ans
10%, les 10.000 francs d'intrt que je vous dois la fin de la premire anne du
prt sont ajouts au principal (ce qui fait 110.000 F). Ensuite, cest partir de ces
110.000 francs que nous calculons les intrts de la seconde anne. Examinons le
tableau suivant :

18

Tableau 2.5 : Calcul de l'Intrt Compos


Anne

Principal

Intrt(10%)

Principal de
l'anne suivante
----------------------------------------------------------------------------------------------------------0
100.000
10.000
110.000
1
110.000
11.000
121.000
2
121.000
12.100
133.100
----------------------------------------------------------------------------------------------------------Intrt Total
33.100
Prt Original
100.000
Total D
133.100
Si vous comparez le total d pour l'intrt simple du Tableau 2.2 avec celui du
Tableau 2.5, vous vous rendez compte que ce dernier est bien plus lavantage du
prteur et quil reflte mieux la valeur relle de l'argent prt. Pourquoi? Parce
que la valeur du prt initial s'accrot dans le temps: la valeur originale des 100.000
francs augmente rgulirement pour atteindre 133.100 francs la fin des 3 ans.
Repensez l'offre de votre frre: pourquoi avez-vous pris les 100.000 francs ce
matin au lieu d'attendre encore cinq ans ? Pourquoi tait-il plus avantageux pour
vous d'avoir 100.000 francs aujourd'hui plutt que dans cinq ans ? Faites le calcul
vous-mme, en compltant le tableau suivant:
PROBLEME 2.2 :
Anne

Principal

Intrt
Principal de
(10%)
l'anne suivante
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------0
100.000
10.000
110.000
1
110.000
11.000
121.000
2
121.000

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------Intrt Total ..............


Prt Original 100.000
Total D
..............
Maintenant, vous comprenez pourquoi vous vouliez l'argent sur le champ. Les
100.000 francs que vous avez reus aujourd'hui vaudront 161.051 francs dans cinq
ans avec un taux d'intrt de 10%. Vous avez donc fait le bon choix.

19

PROBLEME 2.3:
Pour tre sr que vous avez compris ce quest l'intrt compos, calculez l'intrt
compos d'un prt de 175.000 francs 5 % d'intrt pendant 6 ans.
Anne

Principal

Intrt
Principal de
(5%)
l'Anne Suivante
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------0

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------Intrt Total ...........


Prt Original 175.000
Total D
...........

20

Transposition au monde rel


Essayons maintenant de voir comment les ides que nous avons vues jusqu'
prsent s'appliquent la ralit: qu'est-ce que tout cela signifie donc pour un agent
de dveloppement ou un investisseur priv qui se trouve au milieu de la brousse
des kilomtres de la banque ou de l'organisme de prts les plus proches?! Mme si
les villageois avaient leur disposition 100.000 francs, il leur serait extrmement
difficile sinon impossible de placer cet argent sur un compte d'pargne un taux
aussi lev. Ainsi pensez-vous peut tre que tout ces discours sur les intrts, la
valeur actuelle et la valeur future n'ont absolument rien voir avec le monde rel.
Au contraire: supposons qu'un jour, un leveur d'un petit village isol trouve
miraculeusement une enveloppe pleine de billets de 100.000 francs. Aprs une
phase dexcitation, il compte l'argent et s'aperoit qu'il est bel et bien en possession
de 100.000 francs. Que va-til donc faire de cette somme ? S'il dcidait de tout
dpenser immdiatement pour acheter des vivres, des vtements, une radio-cassette
ou quelquautre bien de consommation, nous naurions alors pas besoin de nous
proccuper de la valeur future de ces 100.000 francs: la valeur actuelle de l'argent
serait 100.000 francs et il aurait juste dpens la valeur entire.
On supposera plutt que la campagne a t bonne, que sa maison est en bon tat,
qu'il n'a besoin de nouveaux habits, et que, tant donn que tout le monde ignore
qu'il a de l'argent, il peut garder lensemble de la somme pour lui. Notre leveur
dcide donc de garder l'argent. Que va-til faire ? S'il cache largent sous son
matelas pendant cinq ans sa valeur future n'augmentera certainement pas. Au
contraire, sa valeur relle aura mme tendance dcrotre en raison de l'inflation.
Mais il est de toute faon peu vraisemblable qu'il dcide de cacher l'argent.
Rflchissez un moment la faon dont les leveurs pargnent gnralement dans
les pays en voie de dveloppement. Ils ont rarement accs aux banques et le prt
d'argent des tiers en qute de bnfices est plutt rare. Plutt que de le cacher ou
de l'enterrer, que font donc la plupart des leveurs avec leur argent? Ils achtent
gnralement du btail, comme le font par exemple les pasteurs dAfrique. Les
facteurs sociaux sont determinants dans cette pratique, qui reprsente galement
une sage dcision dun point de vue conomique.
Supposons que notre leveur chanceux dcide d'utiliser ses 100.000 francs pour
acheter quelques jeunes ttes de btail. Le jour de l'achat, le btail vaut exactement
100.000 francs. Donc, notre leveur lachte. Quelle est la valeur future de cette
action? En quoi le btail va-til lui rapporter plus que la valeur laquelle il la
achet?

21

En supposant que l'leveur a eu la prcaution d'acheter et des mles et des


femelles, ces ttes se reproduiront pour donner naissance de nouvelles ttes donc
davantage de richesse. Ces btes produiront galement de la viande, du lait caill,
du cuir et d'autres produits utiles l'leveur. Au fur et mesure que les veaux
prendront du poids, ils vaudront plus sur le march. Lleveur pourra mme
acclrer le processus en dbutant une opration d'embouche bovine. Ce qui fait
que sil se dbrouille bien, la valeur des 100.000 francs dans cinq ans sera
suprieure leur valeur daujourdhui.
C'est exactement la mme chose qui sest passe pour la valeur des prts que vous
avez calcule plus tt. Le processus est certes diffrent, mais le rsultat est le
mme. Dans ce cas-ci, le rendement du capital (lquivalent du taux d'intrt)
dpendra des aptitudes de l'leveur, de son systme de production, de la sant des
animaux qu'il aura achets, de leur qualit et dautres facteurs. Mais il est clair qu'il
y a une grande diffrence entre la valeur actuelle et la valeur future de l'argent que
l'leveur a ramass, qu'il le prte quelqu'un ou qu'il l'investisse.
Vous avez donc l un exemple de la manire dont la valeur temporelle de l'argent
s'applique la ralit. Peut-tre certains d'entre vous seront-ils sceptiques devant
l'application des notions de prts, de taux d'intrt et autres concepts financiers
occidentaux des conomies en dveloppement. Il existe des socits qui
interdisent purement et simplement l'utilisation d'intrts. Ces concepts sont en fait
utiliss ici simplement pour simplifier nos explications: il est beaucoup plus facile
de comprendre les notions de valeur actuelle et de valeur future en utilisant une
somme prcise dargent, un taux d'intrt dfini et une priode de temps bien
determine.
L'achat de btail, ainsi que nous venons de le voir, peut servir galement
dillustration ces concepts, mais l'valuation des bnfices d'une telle opration et
la determination de son "taux d'intrt" - ou rendement - sont plus compliques.
Cest la raison pour laquelle nous utilisons l'exemple des prts en guise d'outil
pdagogique -une description qui illustre en fait assez bien la manire dont
fonctionne le monde rel.
Valeur Actuelle
Examinons de nouveau le problme des intrts composs, mais cette fois-ci
rebours. Nous venons juste de voir que, tant donn certaines suppositions de
temps et d'intrt, la valeur future des 100.000 francs est 161.051 francs. Si l'on
adopte les mmes suppositions de temps et de taux d'intrt, quelle est alors la
valeur actuelle de ces 161.051 recevoir dans les cinq ans venir? Naturellement,
cette valeur sera gale 100.000 francs.

22

Raisonnez de la faon suivante : si votre frre modifiait son offre et vous proposait
soit 100.000 francs tout de suite soit 161.051 francs dans cinq ans, que choisiriezvous? Votre rponse ne dpend dsormais plus de la valeur relle des deux offres,
puisque ces deux offres sont exactement gales (en prenant un taux d'intrt de
10%). Il sagit pour vous non pas de calculer la valeur relle du montant que vous
allez recevoir mais de dcider quand vous prfrez recevoir l'argent.
Un autre exemple : repensez notre leveur qui a utilis les 100.000 francs qu'il a
trouvs pour acheter du btail. Projetons-nous cinq ans aprs pour voir exactement
ce quest devenu ce btail et les diffrents produits quil a gnrs :
Tableau 6 : La valeur du btail de lleveur
A. Valeur du btail 5 ans
aprs l'achat
B. Produits drivs:
Lait
Lait caill
Viande
D. Valeur Future . . .

150.000
25.000
50.000
30.000
255.000

Nous voyons donc que le btail et les produits qu'il a engendrs vaudront 255.000
francs CFA dans cinq ans, ce qui reprsente leur valeur future.
Maintenant, replongez-vous donc dans le prsent. Nous connaissons la valeur
future du btail de notre leveur. Quelle est maintenant sa valeur actuelle? Elle
est de 100.000 francs. Attention: Le calcul que vous venez de faire, la conversion
de la valeure future du btail et de ses produits drivs en valeur actuelle s'appelle
actualisation. Vous venez de faire exactement la dmarche inverse de celle que
vous avez utilise prcdemment pour trouver, en calculant les intrts composs,
la valeur future des 100.000 francs. Ici, vous avez determin la valeur actuelle des
revenus futurs en les actualisant.
Pourquoi sommes nous si proccups par l'actualisation? Dans l'analyse des
projets de dveloppement, nous devons prendre des dcisions portant sur la
manire dinvestir aujourd'hui notre argent dans des activits qui produiront des
revenus demain. Ainsi que nous l'avons vu, la valeur actuelle des revenus futurs
est infrieure ce que lon pourrait penser. Sans prendre en considration cette
valeur actualise, les comparaisons entre les revenus futurs engendrs par les
investissements actuels ne valent rien.

23

Des Coefficients de composition


Vous avez calcul precdemment les valeurs futures des prts de 100.000 et
175.000 francs que vous avez rsumes dans un tableau. Vous avez calcul
l'intrt pour la premire anne, trouv le nouveau principal pour l'anne suivante,
recalcul l'intrt pour cette anne-l et rpt le processus plusieurs fois pour
dterminer le total des intrts. Enfin, vous avez rajout ce chiffre au principal
original pour trouver la valeur future du prt. Et parce que les nombres que nous
avons utiliss taient ronds, que la priode de temps tait sensiblement courte et
que les tableaux taient dj tout prpars, vous navez sans doute pour faire cela
pas pris tellement de temps.
Essayez dimaginer combien ce serait plus difficile si quelqu'un vous demandait de
calculer la valeur future de 65.123.984 francs 14,876 % pour une priode de 36
ans. Si vous utilisez la mthode prcdente, vous prendrez beaucoup trop de temps.
Il existe heureusement une approche plus simple.
Vous avez sans doute not qu'il existe dans la dtermination de la valeur future
trois variables importantes qui sont :
1) l'investissement initial
2) le taux d'intrt
3) la priode de temps
Revenons au Tableau 2.5. Si vous prenez chaque somme figurant dans la colonne
<Principal>et que vous la multiplez par (1 + le taux d'intrt), le rsultat donne le
chiffre figurant dans la colonne <<Principal de l'Anne Suivante>>. Exercez-vous
bien manier cette mthode avant de continuer votre lecture. Remarquez au
passage que la dernire entre dans la colonne <<Principal de l'anne suivante> est
la mme que celle figurant en bas du tableau ("intrt total" plus <<prt
original>>).
En d'autres termes, ce que nous faisions, c'tait multiplier le principal par la valeur
de (1+ le taux d'intrt) pour chaque anne de la priode. Nous aboutissions ainsi
la valeur future.
Ce procd peut se rsumer ainsi :
Formule A:

(nombre d'annes)
Valeur Future = (1 + taux d'intrt)
x(Valeur Actuelle).

24

Cette formule est une manire rapide pour determiner la valeur future de n'importe
quelle somme d'argent. Vous levez dabord la valeur de (1 + le taux d'intrt) la
puissance reprsentant le nombre d'annes de la priode du prt. Le rsultat
reprsente la valeur future.
Essayez cette formule avec l'exemple de votre frre. Quelle tait donc la valeur
future de ses 100.000 francs dans cinq ans, en supposant un taux d'intrt de 10 %?
Valeur Future = (1 + 0,10)5 X 100.000
Faites le calcul. Vous devriez normalement trouver 161.051 francs, ce qui est gal
ce que vous aviez obtenu auparavant.
PROBLEME 2.4 :
A titre dexemple, utilisez la formule ci-dessus pour trouver la valeur future des
sommes d'argent suivantes (sans oublier de convertir le taux d'intrt en valeur
dcimale) :
Valeur Actuelle Taux d'intrt

Priode(annes)

Valeur future

1) 120.000
2) 139.876
3)1.345.908
4)4.908.433

2
3
10
25

_____________
_____________
_____________
_____________

10
5
35

_______________
_______________
_______________

12 %
9%
14 %
11 %

PROBLEME 2.4 a :
1) 500.000
2) 1.234.678
3)
10.000

12,9 %
9,07 %
15,3 %

Les Coefficients de Composition (suite)


Maintenant que nous savons comment fonctionne la formule, associons une lettre
chacune de ses composantes :
F = valeur future
A = valeur actuelle
i = taux d'intrt
n = nombre d' annes

25

On obtient ainsi la formule suivante :


Formule B :
F = (1 + i)n x (A)
Etant donn que A est dj connu, il semblerait que la partie la plus importante de
cette formule soit:
(1 + i)n
Ce chiffre est ce quon appelle le coefficient de composition. Une fois que vous
connaissez et le taux d'intrt et la priode de temps vous en dduisez facilement le
coefficient de composition. En multipliant la valeur actuelle par le coefficient de
composition, vous obtenez la valeur future de A.
PROBLEME 2.5 :
Utilisez (1 + i)n pour trouver le coefficient de composition pour les priodes de
temps et les taux d'intrt suivants:
Priode (n) taux d'intrt (i)
1)
3
-----------------2)
5
----------------3)
7
----------------4) 15
-----------------

coefficients de composition

10 %

------------------------------------------------------------------

9%

------------------------------------------------------------------

16 %

------------------------------------------------------------------

12 %

------------------------------------------------------------------

26

PROBLEME 2.5 a
Priode (n) taux d'intrt (i) coefficients de composition
1) 4
2) 12
3) 3

13,4 %
12,8 %
0%

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Des Coefficients d'actualisation


Rappelez-vous que l'actualisation est l'image de miroir de la composition. En
d'autres termes, plutt que de chercher la valeur future de (A), nous cherchons
connatre la valeur actuelle (A) d'une somme d'argent (F) reue (ou dpense) dans
le futur. En manipulant la formule des interts composs nous pouvons trouver la
valeur de (A) au lieu de F.
Formule C:
1
A=

(1 + i)n

x F

De nouveau, la partie importante de cette formule est

1
(1 + i) n

Cela vous est-il familier? Etant donn que l'actualistion est l'inverse de la
composition, le coefficient d'actualisation est donc la rciproque du coefficient de
composition.
PROBLEME 2.6 :
Utilisez la formule C pour trouver la valeur actuelle de ces valeurs futures:
Valeur Future Taux d'Intrt
(F)
(i)
1) 100.000
2) 161.051
3) 2.000.000
4) 1.238.407

10 %
10 %
14 %
8%

Priode de temps
(n)
5
5
3
20

Valeur Actuelle
(A)
---------------------------------------------------------------------------------------------------------

27

Actualisation d'un Flux de Revenus Futurs


Le coefficient d'actualisation, comme son corollaire de composition, varie en
fonction du taux dintert et du nombre d'annes. Mme si le taux d'intrt reste
constant, le coefficient d'actualisation changera, car "n" (nombre d'annes)
augmentera. Cela devient important lorsque vous avez actualiser un flux de
revenus futurs.
Supposons que nous voulions investir dans un projet de production d'oeufs qui
gnrera 1.000 francs de profit par an pendant les quatre ans qui viennent. Bien
entendu, il nous faudra calculer un nouveau coefficient d'actualisation pour chaque
anne future. Examinons le tableau suivant :
PROBLEME 2.7 :
Le coefficient d'actualisation pour la premire anne du projet de production
d'oeufs a t calcul pour vous. Calculez les coefficients pour les trois annes qui
suivent en utilisant la formule fournie.
Tableau 7: Actualisation d'un investissement
Coefficient
Profits
d'Actualisation
(ou bnfices nets)
(10%)
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Anne 0

1.000

1 _
(1+ 0,10)0

Anne 1

1.000

1
(1+ 0,10)1

Anne 2

1.000

1
(1+ 0,10)2

1
(1+ 0,10)3

Anne 3

1.000

1,000

___________________

___________________

___________________

Actualisation d'un Flux de Revenus Futurs (suite)


Le coefficient d'actualisation dcroit dans le temps. Ceci explique pourquoi la
valeur actuelle des revenus futurs est infrieure sa valeur indique sur les pices

28

de monnaie. Plus nous la projetons dans le futur, plus la valeur actuelle dcrot.
Si vous fates partie de ceux qui dtestent les maths, vous devez sans doute penser
que tout cela demande trop de calculs. Et vous avez raison. Les calculs seront
encore plus compliqus si vous avez affaire un flux de revenus qui schelonne
sur 25 ans. Il existe heureusement une autre formule miracle qui permet dviter
tous les calculs. Tournez la page.

29

Tableau des Coefficients d'Actualisation:


(N.B. - Les coefficients ci-dessous sont prsents avec la transposition
des dcimaux au lieu du systme
franais)
Anne
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50

8%
1.0000
0.9259
0.8573
0.7938
0.7350
0.6806
0.6302
0.5835
0.5403
0.5002
0.4632
0.4289
0.3971
0.3677
0.3405
0.3152
0.2919
0.2703
0.2502
0.2317
0.2145
0.1987
0.1839
0.1703
0.1577
0.1460
0.1352
0.1252
0.1159
0.1073
0.0994
0.0676
0.0460
0.0313
0.0213

9%
1.0000
0.9174
0.8417
0.7722
0.7084
0.6499
0.5963
0.5470
0.5019
0.4604
0.4224
0.3875
0.3555
0.3262
0.2992
0.2745
0.2519
0.2311
0.2120
0.1945
0.1784
0.1637
0.1502
0.1378
0.1264
0.1160
0.1064
0.0976
0.0895
0.0822
0.0754
0.0490
0.0318
0.0207
0.0134

10%
1.0000
0.9091
0.8264
0.7513
0.6830
0.6209
0.5645
0.5132
0.4665
0.4241
0.3855
0.3505
0.3186
0.2897
0.2633
0.2394
0.2176
0.1978
0.1799
0.1635
0.1486
0.1351
0.1228
0.1117
0.1015
0.0923
0.0839
0.0763
0.0693
0.0630
0.0573
0.0356
0.0221
0.0137
0.0085

11%
1.0000
0.9009
0.8116
0.7312
0.6587
0.5935
0.5346
0.4817
0.4339
0.3909
0.3522
0.3173
0.2858
0.2575
0.2320
0.2090
0.1883
0.1696
0.1528
0.1377
0.1240
0.1117
0.1007
0.0907
0.0817
0.0736
0.0663
0.0597
0.0538
0.0485
0.0437
0.0259
0.0154
0.0091
0.0054

12%
1.0000
0.8929
0.7972
0.7118
0.6355
0.5674
0.5066
0.4523
0.4039
0.3606
0.3220
0.2875
0.2567
0.2292
0.2046
0.1827
0.1631
0.1456
0.1300
0.1161
0.1037
0.0926
0.0826
0.0738
0.0659
0.0588
0.0525
0.0469
0.0419
0.0374
0.0334
0.0189
0.0107
0.0061
0.0035

13%
1.0000
0.8850
0.7831
0.6931
0.6133
0.5428
0.4803
0.4251
0.3762
0.3329
0.2946
0.2607
0.2307
0.2042
0.1807
0.1599
0.1415
0.1252
0.1108
0.0981
0.0868
0.0768
0.0680
0.0601
0.0532
0.0471
0.0417
0.0369
0.0326
0.0289
0.0256
0.0139
0.0075
0.0041
0.0022

14%
1.0000
0.8772
0.7695
0.6750
0.5921
0.5194
0.4556
0.3996
0.3506
0.3075
0.2697
0.2366
0.2076
0.1821
0.1597
0.1401
0.1229
0.1078
0.0946
0.0829
0.0728
0.0638
0.0560
0.0491
0.0431
0.0378
0.0331
0.0291
0.0255
0.0224
0.0196
0.0102
0.0053
0.0027
0.0014

30

Quelquun a pris la peine de calculer pour nous les coefficients d'actualisation des
prochaines annes, avec une gamme varie de taux d'intrt. Les choses doivent
dsormais vous paratre plus faciles : tout ce que vous avez faire, c'est chercher la
colonne correspondant au taux d'intrt que vous tes en train d'utiliser et l'anne
approprie. Vous obtenez alors votre coefficient d'actualisation pour cette anne l.
Si nous prenons les donnes du tableau prcdant, nous trouvons sous forme
graphique que leurs courbes quivalentes descendent plus rapidement plus haut
soit le taux dintrt. Il va de suite que les taux dactualisation peuvent porter des
effets bien escompts aux venements futurs.
Figure 7
Valeur

Coefficients d'actualisation

1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
priode
0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

Maintenant, utilisez le tableau des coefficient dactualisation afin de vrifier les


calculs que vous avez effectus pour le problme 2.7. Allez la colonne des 10%
et determinez les coefficients pour les annes 1, 2, 3 et 4. Aviez-vous les bons
rsultats?
PROBLEME 2.8 :
Pour vous exercer, remplissez les coefficients d'actualisation pour les tableaux
suivants. Notez que le taux d'actualisation (lorsque nous faisons des calculs
d'actualisation, nous appelons le taux d'intrt taux d'actualisation) est diffrent
pour chaque tableau:

31

Taux d'Actualisation : (12%)


Coefficient
Valeur
Revenus
d'Actualisation
Actuelle
-------------------------------------------------------------------------------------Anne 0

5.000

__________

________

Anne 1

5.000

__________

________

Anne 2

5.000

__________

________

Anne 3

5.000

__________

________

Anne 4

5.000
__________
________
----------------------------------------------------------------------------------------Total

...................

PROBLEME 2.8a :
Taux d'Actualisation : (8%)

Anne 0

Coefficient
Valeur
Revenus
d'Actualisation
Actuelle
--------------------------------------------------------------------------------------15.000
_________
_________

Anne 1

15.000

_________

_________

Anne 2

15.000

_________

_________

Anne 3

15.000

_________

_________

Anne 4

15.000
_________
_________
------------ -------------------------------------------------------------------------Total

..................

32

PROBLEME 2.8b :
Taux d'Actualisation: (15%)

Anne 0

Coefficient
Valeur
Revenus
d'Actualisation
Actuelle
------------ ----------------------------------------------------------------------5.000.000
__________
__________

Anne 1

5.000.000

__________

__________

Anne 2

5.000.000

__________

__________

Anne 3

5.000.000

__________

__________

Anne 4

5.000.000
__________
__________
------------ ------------------------------------------------------------------------Total
....................

PROBLEME 2.9 :

Si vous ne l'avez pas dj fait, trouvez la valeur actuelle des revenus de chaque
anne en multipliant ces derniers par le coefficient d'actualisation. Calculez ensuite
le total pour chaque colonne. Comparez le total de la colonne <<Revenus>>.. avec
le total de la colonne ,<<Valeur Actuelle.>> Vous comprenez maintenant pourquoi
l'actualisation est si importante...
La Valeur Actuelle Nette (VAN):
Comme nous lavons dit prcdemment, une des raisons pour lesquelles
l'actualisation est importante est qu'elle nous permet de comparer la valeur de nos
investissements actuels avec leurs profits futurs. La mesure la plus simple et la plus
commune d'actualisation de la valeur d'un projet est l'analyse de la Valeur Actuelle
Nette(VAN). Celle-ci nous donne la valeur actuelle du flux de trsorerie ou cash
flow.
Actualisation du "Cash Flow":
Chaque anne, l'excution d'un projet exige qu'on dpense des ressources
financires. Autrement dit, il engrenge des cots dans le but de raliser des profits.
La diffrence entre les cots et les revenus du projet est ce que lon appelle le cash
flow.

33

Considrez le tableau suivant :


Tableau 2.8: Projet d'Irrigation
Cots du projet d'irrigation
Bnfices
Anne Dpenses
Cots de
Cots de Cots Bnfices
en capital fonctionnement production Bruts
Bruts
0
7500
0
0
7500
0
1
6000
0
0
6000
0
2
0
600
700
1300
6000
3
0
600
700
1300
6000
4
0
600
700
1300
6000
5
0
600
700
1300
6000
6
0
600
700
1300
6000
Total:
13500
3000
3500 20000
30000

Il s'agit d'un projet d'irrigation. Regardez attentivement les titres des colonnes:
-Notez que les lments de la colonne Cots bruts constituent le total
des trois colonnes qui sont sa gauche.
-Daprs la colonne Dpenses en Capital, le projet a investi
lourdement en frais d'installation les deux premires annes alors quil
na engag aucun investissement par la suite.
-Les cots de fonctionnement, de maintenance et de production ne
surviennent qu'une fois que toutes les infrastructures ont t acheves.
-A l'extrme droite, vous avez les Bnfices bruts. Vous pouvez
constater une nouvelle fois que le projet n'a rien rapport les deux
premires annes (ces deux annes tant consacres des
investissements de premire installation en matire d'irrigation). Par
la suite, le projet a ralis 6.000 dollars de bnfice brt par an.
-La faon de prsentation du tableau financier du projet peut-tre
base sur une ventilation des annes par ligne our par colonne. Dans
cette section nous la ferons par ligne.
Maintenant comment utiliser ce tableau? Il nous suffit de connatre pour
dterminer la valeur relle de ce projet la diffrence entre ses cots et ses bnfices
(ou revenus): annuellement, cette diffrence sappelle le cash flow.

34

Regardons le tableau suivant:


Tableau 2.9 : Projet d'Irrigation
Cots du projet d'irrigation
Bnfices
Anne Dpenses
Cots de
Cots de Cots R e v e n u s
Nets
en capital fonctionnement production Bruts (Bnfices) (Cash Flow)
0
7500
0
0
7500
0
-7500
1
6000
0
0
6000
0
-6000
2
0
600
700
1300
6000
4700
3
0
600
700
1300
6000
4700
4
0
600
700
1300
6000
4700
5
0
600
700
1300
6000
4700
6
0
600
700
1300
6000
4700
Total:
13500
3000
3500 20000
30000
10000

Ce tableau est identique au Tableau 8 avec une colonne supplmentaire l'extrme


droite: celle de Bnfices nets (ou cash flow). Ces chiffres sont le rsultat de la
diffrence entre les Bnfices (ou revenus) Bruts et les Cots Bruts de chaque
anne.
Vous devez normalement trouver que le cash flow annuel correspond la valeur
future des revenus que rapportera le projet. Ainsi, il nous faut dsormais
determiner quelle est la valeur actuelle de ces revenus. Comment pouvons-nous
l'obtenir?
Le tableau suivant est une reproduction du prcdent, avec deux diffrences.
D'abord, on a transpos des lignes et des colonnes afin qu'on peut voir que la
prsentation peut tre effectue soit avec des annes par colonne soit par ligne.
Ensuite, nous trouvons deux nouvelles lignes supplmentaires :
Table 2.9a : Projet d'Irrigation
Taux d'actualisation: 1 2 . 0 0 %
Anne
0

A. Cots

B.
C.
D.
E.
F.

1. Dpenses en capital:
2. Cots de fonctionnement
3. Cots de production:
4. Total des Cots Bruts
Bnfices Bruts:
Bnfices Nets (Cash Flow)
Coefficients d'actualisation:
Valeurs annuelles
actualises nettes(VAAN):
Valeur Actuelle Nette (VAN):

7500
0
0
7500
0
-7500
1.0000
-7500.00

6000
0
0
6000
0
-6000
0.8929
-5357.14

0
600
700
1300
6000
4700
0.7972
3746.81

0
600
700
1300
6000
4700
0.7118
3345.37

0
600
700
1300
6000
4700
0.6355
2986.93

0
600
700
1300
6000
4700
0.5674
2666.91

0
600
700
1300
6000
4700
0.5066
2381.17

2270.04

Regardons bien la ligne Coefficient d'actualisation du tableau 2.9a: on obtient la


valeur actuelle de chaque bnfice net en le multipliant par ce coefficient. Pour
trouver le coefficient d'actualisation adquat, nous devons dabord connatre le

35

taux d'actualisation. Celui que nous avons choisi ici est de 12%. Nous
expliciterons plus tard la manire de determiner ce taux. Contentons-nous pour
linstant d'utiliser celui qui a t fourni.
Reportez-vous maintenant au tableau des coefficients d'actualisation dj vus dans
la section traitant de l'actualisation et vrifiez les chiffres de la ligne Coefficient
d'actualisation.
Une nouvelle fois, la Valeur Actuelle Nette est le total actualis du Cash flow du
projet. Une fois que vous aurez actualis les Bnfices nets (ou Cash flow) de
chaque anne essayez de trouver le total de cette ligne. Il sagit de la Valeur
Actuelle Nette du projet.
Des difficults?.... Voici comment procder:
1) Calculez la diffrence entre les Bnfices Bruts et les Cots
Bruts pour chaque anne. Vous obtenez ainsi le Cash flow de cette
anne-l.
2) Pour chaque anne, multipliez ce Cash flow par le coefficient
d'actualisation correspondant, en gardant lesprit le fait que ce
coefficient change tous les ans.
3) Lorsque vous avez obtenu pour chaque anne le cash flow
actualis, fates la somme de tous ces cash flows. Vous obtenez ainsi
la Valeur Actuelle Nette du projet.
Determinons la Valeur nette actualise du projet simplifi suivant :
PROBLEME 2.10: Utilisez les donnes suivantes pour determiner la Valeur
Actuelle Nette d'un projet <<moulin mil>> :
1) Voici les frais du projet pour la premire anne :
Achat du moulin mil (TTC)
1.525.000 F CFA
Construction d'un abri pour le moulin
140.000 F CFA
Frais de production/dexploitation
200.000 F CFA
Frais de fonctionnement/manutention
75.000 F CFA
2) On prvoit un revenu de 750.000 F CFA la premire anne et de
1.000.000 F/an par la suite.
3) Le chef de CER (Centre d'Expansion Rurale) a estim que les cots
d'exploitation et de maintenance seraient les mmes pour les cinq ans.
4) Il a choisi un taux d'actualisation de10%.

36

Utilisez le tableau vierge ci-dessous pour determiner la Valeur Actuelle Nette.


Projet Moulin Mil:

Anne:
Objet:
0
1
2
3
4
_________________________________________________________
__________________________________________________________
__________________________________________________________
__________________________________________________________
__________________________________________________________
__________________________________________________________
__________________________________________________________

37

3.0 Sur des critres financiers dvaluation des projets


Vue la raret des ressources, tout projet de dveloppement dot tre soumis une
valuation financire et conomique. Ici, nous prenons le cadre de lvaluation
financire dans laquelle nous dfinissons trois critres principaux: la valeur
actuelle nette (VAN), le taux de rentabilit interne (TRI), et le rapport bnficecot (RBC),
Considrons les donnes suivantes dun projet dadduction deau potable pour le
village de Mabako. Daprs des tudes de factibilit comprenant un calendrier
efficient des travaux et de la prparation dun budget, on arrive pour ce projet au
tableau suivant:
Tableau 3.1
Le projet d'eau potable de Mabako
0
Achats d'quipement
Achats de matriel
Cots de production
Cots de fonctionnement
Total des cots
Bnfices bruts
Cash Flow
Taux d'intrt
VAAN:
VAAC:
VAAB:
VAC:
VAB:
VAN:
TRI:
RBC:

70.750
7.700
0.000
0.000
78
-78
10.00%
-78.45
78.45
0.00
679.16
737.35
58.19
25.40%
1.09

(en CFA millions, aux prix courants)


4
5
6
7

0.000
0.000
97.550
0.213
98
120
22

0.000
0.000
97.550
0.213
98
120
22

0.000
0.000
97.550
0.213
98
120
22

0.000
0.000
97.550
0.213
98
120
22

0.000
0.000
97.550
0.213
98
120
22

0.000
0.000
97.550
0.213
98
120
22

20.22
88.88
109.09

18.38
80.80
99.17

16.71
73.45
90.16

15.19
66.77
81.96

13.81
60.70
74.51

12.55
55.18
67.74

10

0.000 0.000 0.000 0.000


0.000 0.000 0.000 0.000
97.550 97.550 97.550 97.550
0.213 0.213 0.213 0.213
98
98
98
98
120
120
120
120
22
22
22
22
11.41
50.17
61.58

10.37
45.61
55.98

9.43
41.46
50.89

8.57
37.69
46.27

Comme on a fait avec le projet dlevage, un premier pas de lvaluation financire


est calculer la valeur actuelle nette (ou la VAN). On obtient la VAN en
multipliant le coefficient dactualisation pour chaque priode du projet contre le
cash flow et en faisant la somme des produits ainsi calculs. Dans notre tableau
nous dfinissons les valeurs annuelles actualises du cash flow la VAAN, ou la
valeur annuelle actualise nette puisque ces calculs seffectuent sur le cash flow.
Nous notons quautant que la VAN soit positive, notre projet est valable. La
question qui se pose est en quel sens peut-on constater que notre projet soit
valable?
La VAN seffectue contre un taut dintrt donn. Ce taux reflte le cot
dopportunit des ressources, cest dire un taux de rentabilit quon obtient si
lon met des ressources dans leurs meilleurs choix alternativs. Si notre projet est
financ par le gouvernement, le taux minimum quil faut appliquer notre projet
est le cots des fonds au secteur public. Ce taux peut reflter le taux descompte de
la banque centrale, ou une moyenne pondre de toutes les sources de financement

38

des oprations du trsor. Si notre projet est financ entirement par le placement
des fonds privs, il doit reflter le taux de rentabilit sur des marchs financiers
dans lesquelles les socits prives participent aux financement de leurs
investissements, avec un ajustement pour le niveau relatif du risque. Cest
pourquoi notre discussion de la nature des marchs dans la premire section est
importante dans le cadre de lvalaution des projets.
Voyons maintenant leffet de divers taux dintrt sur les VAAN et les VAN de
notre projet. Nous notons que plus elev soit le taux dintrt, plus basse sera la
valeur annuelle actualise nette, comme on peut voir dans le tableau 3.2, ou sous
forme graphique dans la figure 3.1

39

Tableau3.2
Valeurs annuelles actualises nettes du projet d'eau potable de Mabako
Taux
d'intrt
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%

0
-78.45
-78.45
-78.45
-78.45
-78.45
-78.45
-78.45
-78.45

1
22.24
21.18
20.22
19.34
18.53
17.79
17.11
16.47

(en CFA millions, aux prix courants)


3
4
5
6
7
22.24
22.24
22.24
22.24
22.24
19.21
18.29
17.42
16.59
15.80
16.71
15.19
13.81
12.55
11.41
14.62
12.71
11.06
9.61
8.36
12.87
10.72
8.94
7.45
6.21
11.39
9.11
7.29
5.83
4.66
10.12
7.79
5.99
4.61
3.54
9.04
6.70
4.96
3.67
2.72

2
22.24
20.17
18.38
16.81
15.44
14.23
13.16
12.20

8
22.24
15.05
10.37
7.27
5.17
3.73
2.73
2.02

9
22.24
14.33
9.43
6.32
4.31
2.98
2.10
1.49

10
22.24
13.65
8.57
5.50
3.59
2.39
1.61
1.11

Figure 3.1

Valeurs Annuelles Actualises Nettes


40.00
20.00
0.00
-20.00
-40.00
-60.00
-80.00

10

0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%

-100.00

Dans notre tableau dvaluation nous avons fait un calcul de la VAAN sur le cash
flow. Rappelons-nous que la valeur actuelle nette (VAN) seffectue sur la somme
des valeurs annuelles actualises nettes. On peut arriver au mme rsultat en
faisant lactualisation sur la valeur annuelle actuelle des cots, ou la VAAC, et de
suite sur la valeur annuelle actuelle des bnfices, or la VAAB, dont la VAAN est
simplement la difference, soit VAAN = VAAB VAAC. La valeur actuelle des
bnfices(VAB) est donc la somme des valeurs annuelles actualises des bnfices
(VAAB). La valeur actuelles des cots (VAC) est la somme des valeurs annuelles
actualises des cots(VAAC). Donc, on arrive la VAN = (VAAN)=(VAAB)(VAAC). Pour les taux dans le tableau 3.2, nous calculons maintenant les VAN
avec un resum dans la figure 3.2.

40

Figure 3.2

Valeur Actuelle Nette


VAN
160.00
140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
-20.00
-40.00

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Taux d'intrt

Comme nous voyons, plus haut soit le taux dintrt, plus basse sera la VAN, se
trouvant mme dans une zone ngative. Quoique nous avons fait de tels calculs,
afin quun projet soit valable, il faut que la VAN soit positive. Donc, le taux
dintrt joue un rle critique dans lvaluation financire.
La VAN sapplique dans bien de projets. Il est facile calculer et comprendre.
Un problme avec la VAN est quelle ne permet pas des comparaisons faciles
travers de divers projets. Par exemple, si lon fair une hierarchie des projets, le
projet le plus rentable serait celui qui a une VAN la plus haute, mais sans tenir
compte des montants dinvestissements ncessaires afin den arriver. Cest en
partie pour cette raison quon utilise en mme temps le calcul du taux de
rentabilit.
Le taux de rentabilit, ou le TRI, est facile comprendre. Il est le taux qui rduit
zero la VAN. Dans notre exemple, nous avons dja fait son calcul dont le rsultat
est 25,40%. Dans la Figure 3.2, il correspond au point ou la courbe des VAN
traverse lordonne x.
Notons maintenant la liaison entre la VAN et le TRI. Si le taux de rentabilit
interne est dfinit comme le taux dintrt qui rduit zro la VAN, il est aussi le
taux qui met en galit la valeur actuelle des bnfices avec la la valeur actuelle
des cots: TRI = f(VAB=VAC).
Comment peut-on calculer le TRI dun projet? Il y a plusieurs approches.
Dabord, on peut calculer la VAN avec deux taux diffrents afin de dterminer la
direction et les montants de la VAN. De suite, on peut continuer faire de tels

41

calculs jusquau point quon arrive une VAN de zro. Ce ttonnement peut
seffecteur avec quatre ou cinq calculs.
Une deuxime approche est base sur la solution une quation polynomielle
dont la premir evariable reprsente le montant de linvestissment et les variables
de suite reprsentent le cash flow sur lequel lactualisation sapplique de faon
quon en tire une solution la valeur unique du taux dintrt. Lquation 3.1
reprsente la formule du TRI, dont les BN reprsentent les bnfices nets, ou le
cash flow, et C reprsente le montant de linvestissement pour lanne zro.
(3.1)

!C+

" (1BN
+ r)
t

=0

t =1

Quoique le TRI peut tre calcul de lquation 3.1, on naura pas toujours une
solution simple. Par exemple, considrons le projet suivant:
Tableau 3.3
Le projet rizicole de Badidjan
0
Dpenses en capital
Cots de fonctionnement
Cots de production
Total des cots
Bnfices bruts
Cash Flow
Taux d'intrt
VAAN:
VAAC:
VAAB:
VAC:
VAB:
VAN:
TRI:
RBC:

3200000
16752500
4000000
23952500
7800000
-16152500
13.59%
-16152500
23952500
7800000
80404272
80404272
0
13.59%
1.00

(en CFA millions, aux prix courants)


2
3
4

0
14652500
4000000
18652500
25010000
6357500

0
14652500
4000000
18652500
34412000
15759500

750000
0
50000
10046250 10046250
9258750
4000000
4000000
4000000
14796250 14046250 13308750
32200000
2000000
1400000
17403750 -12046250 -11908750

5597037 12214792 11875676


16421351 14457084 10096414
22018388 26671877 21972090

-7236677
8438159
1201482

-6298329
7038764
740435

Ici, nous trouvons que le TRI est 13,59 pourcent. Mais lorsquun projet a un cash
flow qui change de signe travers des priodes, il ny a plus une solution unique,
comme on peut voir dans la Figure 3.3. Si, par exemple, nous faisons le calcul de
la VAN partir dun taux dintrt de zro allant au del de la valeur du TRI, nous
en dgagons une courbe des valeurs actuelles nettes dont il y a deux points de
croises sur lordonne x. Un des taux correspond une solution du TRI, mais le
taux infrieur est galement valable. Afin den vrifier, calculez la VAN avec ces
deux taux: 5,17583% et 13,58688%. Vous devez en trouver une VAN de zro

42

dans les deux cas. Nous pouvons ainsi dfinir des cas lorsquil y a des
changements des signes dans les cash flow comme des problmes de lambiguit
polynomielle.2
Figure 3.3

Valeurs Actuelles Nettes


200000
100000
0
-100000
-200000
-300000
-400000
-500000
-600000
-700000
VAN(1)

Face lambiguit polynomielle, que doit-on faire concernant une solution au taux
de rentabilit? Dabord, cest ce point quon doit faire appel au taux dintrt du
cot dopportunit. Si, par exemple, le cot dopportunit se trouve en dessous de
la solution infrieure, on peut simplement adopter comme solution au TRI la valeur
infrieure. Par contre, si le cot dopportunit se trouve entre les deux solutions du
TRI, il nest pas du tout vident quon doit adopter tout simplement la valeur
suprieur en faveur du projet. Puisque la valeur infrieure est galement valable
comme solution, il serait prudent de mettre en cause une recommandation positive
envers le projet, vue la possibilit que le taux rel de rentabilit interne est en
dessous du cot dopportunit. Enfin, si le taux dintrt au cot dopportunit se
trouve au del de toute solution du TRI du projet, on peut rejeter avec confiance le
projet. En bref, toutes ces variations dmontrent pas seulement la possibilit dune
solution ambigue au TRI mais aussi limportance dappliquer un taux dintrt au
cot dopportunit comme tape essentielle dans lvaluation financire.
Passons maintenant notre troisime critre dvaluation financire, le rapport
bnfice-cot, ou le RBI. Le RBI est dfini comme le rapport de la valeur actuelle
des bnfices bruts (BB) divise par la valeur actuelle des cots, C:

Plus quil y a des changements de signes, plus quil y a des solutions multiples. Pour quelques solutions au
problme de lambiguit polynomielle, voir A. Herbst, Capital Budgeting (New York: Harper & Row, 1982).

43

(3.2)

RBC =

! (1B+ Br)
t =0
n

! (1 + r)

, soit la somme de la VAAB divise par la somme de la

t =0

VAAC.
Le rapport bnfice-cot est facile comprendre et interprter. Autant que la
VAN soit positive, le RBC sera suprieur 1. Au cas o la VAN est ngative, le
RBC sera en dessous de 1. Tout projet avec un RBC suprieur 1 est valable et
tout projet en dessous de 1 doit tre rejet. Dautant plus, le RBC nous permet
darranger un ordre hierarchique des projets.
Puisque le RBC dpend au fond dun calcul de la VAAB et de la VAAC, il nous
donne quune hierarchie des projets sans refrence directe au taux dintrt.
Toutefois, il nest pas exclu du problme de lambiguit polynomielle quon trouve
au TRI. Donc, il ne nous donne aucun avantage particulier, mme si chez certains
bailleurs des projets, le RBC figure comme une tape des calculs du dossier du
projet.

44

On arrive ce point quelques conclusions concernant lanalyse financire.


Dabord, par lapplication des taux dintrts composs, on arrive la drive des
coefficients dactualisation. Ces coefficients nous permettent de faire des calculs
contre les montants des bnfices annuels afin den tirer la valeur annuelle actuelle
des bnfices (VAAB), de faire des calculs contre les montants des cots annuels
afin den tirer la valeur annuelle actuelle des cots (VAAC), ou de faire des calculs
contre les montants du cash flow dun projet afin den tirer la valeur annuelle
actualise nette (VAAN). Si on fait la somme pour chaque catgorie, on arrive
respectivement la valeur actuelle des bnfices (VAB), la valeur actuelle des
cots (VAC) et la valeur actuelle nette (VAN). Ces trois dernires variables nous
permettent de faire des calculs contre un taux dintrt au cot dopportunit afin
de juger si un projet est valable. Il va en outre que nous pouvons faire un calcu au
taux de rentabilit interne (TRI), comme une solution la limite dun projet. Le
TRI est valable autant quil ny a pas des solutions multiples possibles des calculs
sur un cash flow. Enfin, le rapport bnfice-cot nous permet de faire un simple
ordre hierarchique des projets, tout en tenant compte de la valeur actuelle des
bnfices et de la valeur actuelle des cots. Ce qui nous reste est la question du
financement des projets, et qui constitue le sujet dun module complmentaire.

45

Bibliographie

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Press, 1996).
Bodie, Zvi and Robert C. Merton. Finance, preliminary edition (Upper Saddle
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(Paris: Vuibert, 1981).
Saada, Maurice. Mathmatiques financires (Paris: Presses universitaires de
France, collection que sais-je?, 1985).
Van Horne, James C., Financial Market Rates and Flows, 5th ed. (Upper Saddle
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(Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1989).