LE MARCH OBLIGATAIRE : VOLUTIONS ET RISQUES

OBSERVS

La Commission des oprations de bourse a rcemment accru le nombre des travaux consacrs au march obligataire. Plusieurs enqutes ont t ouvertes soit
la suite de la dtection d'une anomalie par les systmes de la Surveillance des
marchs ou le contrle interne des intervenants soit la suite d'une plainte ou
de la transmission d'un dossier par une autorit tierce (Parquet ou Commission
Bancaire par exemple).
Cette situation est galement observe sur les marchs trangers. La Securities
and Exchange Commission a ainsi rcemment identifi un cas de fraude
incluant des versements de pots de vin (" kickback " arrangement ) et mettant
en cause plusieurs oprateurs obligataires.
Les prjudices relevs lors des investigations peuvent tre importants et affectent des clients institutionnels. Prjudice financier tout d'abord. Certains clients
lss, qu'ils soient tablissements de crdit, compagnies d'assurance ou caisses
de retraite, ont ainsi perdu plusieurs dizaines de millions d'euros dans des
dlais trs courts. Prjudice d'image ensuite. Un membre de march ou une socit
de gestion, le client lui-mme, peut, par un dfaut de contrle interne, se voir
impliqu dans un dossier dont les suites mdiatico-judiciaires peuvent forte ment nuire sa rputation sur la Place, alors mme qu'il serait victime des oprations irrgulires.
Le but du prsent article est de rappeler aux intresss, qu'ils soient clients institutionnels ou professionnels de march, quelques principes et rglements
dont l'application devrait permettre de prvenir de tels agissements et de res pecter l'intgrit du march.
A cette fin, seront prsentes les principales infractions constates puis indi qus les rglements en vigueur pour les prestataires de services d'investisse ment et enfin formules quelques recommandations l'intention des services
de contrle interne.

123

Bulletin COB n 357 Mai 2001

I - Quelques donnes sur le march obligataire

Le march obligataire est un march trs particulier de par sa structure, son mode
de fonctionnement et sa volumtrie.
- Les principaux marchs

. Le march de la dette de l'Etat franais

Le principal metteur sur le march obligataire franais1 est l'Etat. Fin mars 2001,
l'encours de la dette de l'Etat tait de 620 milliards d'euros. Depuis 1985, la dette
de l'Etat est quasi-exclusivement, pour la partie d'une dure longue (suprieure
5 ans lors de l'mission), compose de 50 OAT (Obligations Assimilables du
Trsor), majoritairement taux fixe (mme si les OATi indexes sur l'inflation
ou les OAT TEC10 introduites depuis peu connaissent un dveloppement
notable), dune dure de vie moyenne de 8 ans 1/2. L'encours fin mars 2001 en
OAT tait de 418 milliards d'euros. Les missions brutes faites par le Trsor
sont d'environ 3-4 milliards d'euros par mois. Le montant moyen quotidien des
changes sur les quatre OAT les plus liquides est de 29 milliards d'euros. Les
maturits proches de 10 ans sont les plus liquides. Depuis 1991, certaines OAT
ont t dmembres permettant ainsi la cration d'un nouveau march : le march des strips . Pour les maturits plus courtes, les titres d'Etat sont les Bons du
Trsor (BTF et BTAN) dont lencours est de 201 milliards d'euros. On notera
que les BTF sont des titres courts (moins d'un an) d'un encours d'environ
40 milliards d'euros ; les BTAN ayant des maturits plus longues.
Au regard de la liquidit des titres d'Etat et de leur rle dans la gestion obligataire, tout investisseur institutionnel 2 a en portefeuille des emprunts d'Etat
qu'il achte principalement sur le march secondaire et, dans une moindre
mesure, lors d'missions primaires. On peut estimer prs de 90% la part des
titres d'Etat en termes de capitaux changs sur le march obligataire secon daire.

. Les emprunts privs

Les entreprises prives sont aussi et de plus en plus des pourvoyeurs importants du march obligataire. Elles mettent sur le march primaire (22 milliards
deuros d'missions nettes en l'an 2000 pour les entreprises non financires)
des emprunts taux fixe ou variable de maturit moins longue en moyenne que
les emprunts d'Etat. Le panel des produits qu'elles utilisent est assez large et
on note un dveloppement important du march des obligations convertibles.
Ces produits permettent un financement relativement peu onreux pour l'metteur et offrent schmatiquement l'investisseur l'attrait des actions avec
la scurit des obligations. Il se traite une centaine de lignes d'obligations
convertibles sur le march secondaire parisien pour un volume d'change
annuel de 25 milliards d'euros.
On note aussi des investissements consquents sur le march des BMTN 3 et EMTN 4
ainsi que sur les obligations reverse 5 .
1 Au sens de la nationalit des metteurs, les intervenants tant franais et trangers
2 Les investisseurs institutionnels dtiennent prs de 70% de l'encours de tous les emprunts mis
(publics et privs).
3 Bon Moyen Terme Ngociable
4 Euro Medium Term Notes
5 Une obligation reverse est (schmatiquement) une obligation de maturit courte dont le rem boursement se fera soit en actions si le cours de l'action est infrieur un niveau de rfrence
dfini lors de l'mission, soit au nominal si le cours de l'action est suprieur. En contrepartie du
risque en capital que prsente ce produit, les obligations reverse offrent des taux faciaux levs.
Bulletin COB n 357 Mai 2001

124

- les investisseurs
Qu'il s'agisse d'emprunts d'Etat ou d'obligations prives, les investisseurs ins titutionnels (assurances, caisses de retraite, OPCVM, tablissements de crdit)
ont un quasi monopole de fait sur les transactions ralises sur le march obligataire parisien et sont trs largement majoritaires dans la dtention d'obligations avec prs des deux tiers de part de march. On observe galement
l'importance croissante des investisseurs non-rsidents.
Les particuliers dtiennent quant eux environ 7% des obligations franaises.
- le fonctionnement du march et ses caractristiques
Le march obligataire franais est un march quasi-exclusivement de gr gr.
Sur prs de 1810 milliards d'euros changs en l'an 2000, le gr gr reprsente
97% des capitaux changs, 3% faisant l'objet d'une transaction sur EURONEXT
Paris. Les transactions de gr gr sont soumises aux obligations dclaratives
prvues par l'article 7-1-4 du rglement gnral du Conseil des marchs finan ciers.
En revanche, en nombre de transactions, il s'est trait en l'an 2000, plus d'un
million de transactions sur le march rglement et 225 000 en gr gr. Ces
transactions ont concern 2400 obligations diffrentes. Sur le million de tran sactions observes sur le march, 127 000 ont t en fait des achets-vendus
d'un titre.
Il y a donc beaucoup moins de transactions sur le gr gr mais elles sont de
taille nettement plus importante. De plus, une partie trs significative des tran sactions observes sur le march central ne sont l que pour faire coter un titre
donn.
Au niveau des intermdiaires, les OAT sont traites dans leur trs grande majorit par les SVT (Spcialistes en Valeurs du Trsor) qui jouent le rle de teneurs
de marchs ( market makers) et affichent donc en permanence un prix l'achat
et la vente, le spread (cart entre ces deux prix qui sert rmunrer le teneur
de march) tant trs faible pour les titres d'Etat les plus liquides (de l'ordre
de 1 point de base).
Pour les titres privs, la prsence de teneurs de march est plus disparate et
les fourchettes peuvent tre plus larges.
Le march obligataire est donc trs particulier au regard de l'importance joue
par les oprations de gr gr et de la notion de prix qui est plus difficile
apprhender que sur un march centralis. Nanmoins, grce au dveloppement
du trading lectronique, la transparence du march s'est amliore. Ainsi, les
investisseurs qualifis ont dsormais accs des plate-formes telles que Bondclick
ou Tradeweb.
Le march obligataire se caractrise enfin par une forte composante technique,
les grants obligataires devant tre familiers avec les concepts mathmatiques,
qu'il s'agisse de paramtres techniques (duration, sensibilit, convexit, courbe des taux) ou de modlisations statistiques.

125

Bulletin COB n 357 Mai 2001

II - Principaux manquements et infractions constats

Le Service de l'inspection a relev lors de ses enqutes des comportements sur
le march obligataire qui peuvent aller du simple manquement rglementaire
des faits pouvant tre considrs au regard des incriminations poses par le
Code Pnal (escroquerie ou abus de confiance en particulier).
1) L'cart de cours comme vecteur de fraude sur les transactions de gr gr
Pour des raisons de simplification, le courtage pay par le client pour une tran saction de gr gr sur le march obligataire se matrialise sous la forme d'un
cart de cours. Ce dernier est gal l'cart entre le prix de la transaction et le
prix rpondu au client. Il permet de rmunrer l'intermdiaire que ce dernier
soit teneur de march ou courtier.
L'cart de cours, s'il est important et utilis pour un nombre significatif de
transactions, peut tre un moyen de dgager des flux financiers trs importants,
souvent au bnfice de structures tierces ddies.
Le schma le plus classique rencontr est le suivant :
Un oprateur (grant, sales ) d'un prestataire de service d'investissement va
acheter pour le compte d'un de ses clients, voire pour la socit qui l'emploie,
un nombre important de titres soit directement un institutionnel via un bloc,
soit ventuellement au fil de l'eau sur le march. Mais cet achat va se faire en
deux temps avec interposition d'une structure tierce, souvent domicilie l'tranger dans un paradis fiscal. Le premier achat au bnfice de la structure tierce est fait avec un cart de cours normal.
Mais la revente des titres de la structure tierce au client final, toujours par le
mme intermdiaire, est ralise avec un cart de cours beaucoup plus lev
permettant ainsi de dgager quasiment instantanment un gain au profit de la
structure tierce pouvant reprsenter plusieurs centaines de milliers voire plusieurs millions d'euros chaque opration.
De telles oprations nimpliquent pas ncessairement la complicit du client
final ; celui-ci peut trs bien tre rest dans lignorance du mcanisme et ne
pas se rendre compte quil achte systmatiquement ses obligations trop cher.
Exemple : Emprunt X 4,6% 2015 nominal 304,9 euros
INTERMDIAIRE
A 10 000 95,15 euros

INSTITUTIONNEL 1

V 10 000 95,25 euros

V 10 000 95,15 euros

INSTITUTIONNEL2
(CLIENT FINAL)
A 10 000 98,10 euros

A 10 000 98 euros
V 10 000 98,10 euros

STRUCTURE TIERCE
A 10 000 95,25 euros
V 10 000 98 euros

Gain pour la structure tierce : 2,75% x 10 000 x 304,9 = 83 847,5 euros (soit
environ 550 000 F)
Bulletin COB n 357 Mai 2001

126

Afin de rendre ces manuvres difficilement dtectables, plusieurs moyens sont

utiliss.
Tout d'abord, les deux oprations successives (achat puis revente) sont
dpouilles chez deux dpositaires distincts afin d'viter d'veiller les soupons
d'un dpositaire unique. Ensuite, les oprations chez le client institutionnel
ls peuvent tre noyes dans un ensemble trs important d'oprations ralises
dans des conditions normales de prix. Si de plus, le client institutionnel a un
portefeuille de titres qui s'apprcie sur le march ( la suite par exemple d'une
bonne anticipation de l'volution de la courbe des taux), la valeur globale de
son portefeuille s'accrot, permettant ainsi de dissimuler les quelques oprations perdantes ou faiblement profitables dcrites ci-dessus. Il est aussi possible
que les valorisations des produits soient faites par le grant du client, puis non
vrifies, permettant ainsi une dissimulation complte de pertes relles tant que
les titres ne sont pas recds.
De plus, le grant ou le sales du prestataire de service d'investissement peut
aussi le cas chant, via une application d'un titre sur le march central, faire
coter une obligation un cours assez lev 6 (dans les limites de march autorises) pour que l'cart de cours sur la transaction " arrange " apparaisse moins
important voire, pour que la transaction ne soit plus hors des fourchettes de
march.
Ce type de montage existe indpendamment des produits traits (emprunts publics,
privs taux fixes, variables, obligations convertibles, reverse). Ainsi, les OAT,
malgr la prsence de SVT, n'en sont pas exclues. Il peut ainsi y avoir interposition d'une ou plusieurs structures entre le client institutionnel et le SVT
(structures dont le fondement conomique est videmment inexistant). Les
transactions peuvent mme tre ralises dans les fourchettes de prix autorises
des SVT dans l'ensemble d'une journe mais alors aux limites et en dfaveur
du client, l'affectation de ces transactions se faisant, en l'occurrence, anormalement a posteriori.
Le schma dcrit ci-dessus correspond en gnral une stratgie mise en place
entre un grant obligataire d'un client institutionnel, qui va dlibrment agir
en dfaveur de son employeur ou des fonds qu'il gre (cration de pertes ou
non maximisation des gains), et un intermdiaire (entreprise d'investissement,
socit de gestion) qui va raliser des gains importants soit directement, soit
indirectement via une structure tierce. Le grant institutionnel qui se prte
de telles transactions dficitaires est gnralement rmunr en espces par
la structure tierce.
Il peut nanmoins arriver que le client institutionnel ne dispose tout simplement ni des moyens humains ni des moyens techniques suffisants pour vrifier
les prix qui lui sont faits. Ainsi, certains institutionnels grent des portefeuilles
de plusieurs milliards d'euros investis dans un trs grand nombre de supports
diffrents (obligations classiques, convertibles, structures, actions, OPCVM
etc) avec des effectifs extrmement rduits. Un des supports d'investissement
peut alors faire l'objet de pratiques indlicates de la part d'un prestataire de
6 Cette pratique est aussi parfois utilise par certains grants d'OPCVM obligataires, en particulier
en fin d'anne, afin d'accrotre la valeur liquidative de leurs FCP ou SICAV et donc leurs performances

127

Bulletin COB n 357 Mai 2001

services d'investissement sans que le client institutionnel ne s'en rende vraiment compte.
Il existe aussi un schma encore plus simple, qui ne ncessite pas la cration
de structures tierces, pour capter les flux financiers issus d'carts de cours abusifs.
Un vendeur (sales) d'un tablissement transmetteur d'ordres, qui a dans son portefeuille de clients un ensemble d'investisseurs institutionnels de taille assez
importante, peut tre tent d'inciter ses clients faire un grand nombre d'oprations (aussi appel technique du " moulinage ") en essayant de rapprocher
systmatiquement deux de ses clients lors de chacune de ces transactions. Si
ces clients ont des dpositaires diffrents, le prlvement d'carts de cours levs
sera plus difficile retracer. Les montants des prjudices peuvent tre ici importants, l'intermdiaire prlevant l'achat et la vente un cart de cours qui peut
tre trs lev sur chaque branche des oprations. Le client peut ne rien dceler, s'il ne vrifie pas les prix que lui fait son intermdiaire, ce qui peut tre le
cas si, comme dcrit plus haut, ses supports d'investissement sont diversifis
et qu'il n'a pas les moyens suffisants pour en assurer le suivi. En effet, si les produits achets ne font pas l'objet d'une tenue de march ou s'ils sont plus difficiles valoriser, le contrle des prix demande une technicit importante. Si,
de plus, l'volution du march est favorable, le portefeuille global s'apprcie
mme si les performances sont greves par cette succession d'oprations
fortes marges pour le prestataire de services d'investissement. Dans le schma
ainsi dcrit, l'intermdiaire ne se comporte pas comme un simple transmetteur
d'ordres mais initie lui-mme la majorit des oprations avec le consentement
tacite de ses clients. Ceci est souvent confirm par l'absence de conversations
relatives au passage d'ordres sur les bandes d'enregistrements tlphoniques,
ou de tout autre trace matrialisant la transmission des ordres par le client.
L'objectif du sales7 usant de telles pratiques est d'accrotre le chiffre d'affaires
de sa table et par suite la partie variable de sa propre rmunration.

2) Abus sur le march primaire

Le montage d'missions primaires peut tre une source de revenus trs importante pour les tablissements financiers. Dans la majorit des cas, les rmun rations des diffrents intervenants (monteur, arrangeur et placeur) se justifient
par la complexit des montages. Il peut cependant en aller diffremment.
Les investisseurs institutionnels se voient rgulirement proposer par les intermdiaires financiers un vaste panel d'missions de produits souvent drivs des
obligations classiques : obligations structures, convertibles (classiques ou call),
changeables, reverse ou encore BMTN ou EMTN indiciels

7 devenant de fait grant sans mandat et donc en infraction avec l'article L533-10 du Code montaire et financier

Bulletin COB n 357 Mai 2001

128

Ces produits sont souvent prsents comme adapts aux besoins du client : le
choix de la maturit, des conditions de remboursement, le panier des valeurs
de l'indice de rfrence sont slectionns de manire intresser le client ins titutionnel.
Mais il peut arriver que le client paie trs cher un produit finalement assez simple
qui peut tre assez loign de ses objectifs ou prsenter un profil de risque dan gereux. Notamment, certains produits peuvent tre assez loigns de par leur
nature d'une obligation et donc ne pas rentrer dans le champ des instruments
autoriss statutairement pour la gestion de portefeuille de certains institu tionnels. Par exemple, une obligation reverse a un caractre optionnel trs marqu (proche d'une vente de put ) et certains institutionnels ne peuvent investir
sur de tels supports.
Il se peut aussi que la valorisation des produits souscrits notifie au client soit
celle calcule par l'tablissement placeur et non par l'arrangeur et que, discrtionnaire,
elle soit assez loigne de la valeur de march. Cette technique permet de tromper le client sur la performance de ces produits et de dissimuler la marge que
le prestataire a ralis lors du placement de l'mission.
Enfin, certains grants ont pu tre tents de souscrire certains contrats de gr
gr ou produits structurs, parfois extrmement complexes, et ce afin d'amliorer la performance de leur portefeuille obligataire. L encore la valorisation
est parfois ralise par l'tablissement qui a vendu le produit. La Commission
a ainsi pu relever que le profil de risque de certains contrats tait trs dissymtrique en dfaveur du client, un retournement de l'volution des taux
ayant engendr dans certains cas des pertes considrables pour le client.

III - Les rglements en vigueur et les diligences mener par les services de contrle interne
1) Rappel des rglements concernant les prestataires de service d'investis sement
La loi de modernisation des activits financires du 2 juillet 1996 a permis de
mieux encadrer les oprations effectues sur les produits de taux en donnant
aux autorits une mission de surveillance de l'ensemble des services d'inves tissement, la COB pour les activits de gestion de portefeuille pour compte
de tiers, au Conseil des marchs financiers pour les autres services. Toutes les
activits sur les produits de taux entrent dans cet ensemble, qu'elles soient ou
non effectues sur un march rglement.
Hormis les rgles relatives la centralisation des ordres sur le march rglement, le rglement gnral du CMF prvoit des dispositions visant prvenir
de telles anomalies.
Plusieurs rgles de bonne conduite portent expressment sur l'intgrit des relations professionnelles entres les diffrents acteurs du march. L'article 3-2-8 du
rglement gnral du CMF prvoit une limitation et une obligation dclarative
l'employeur des cadeaux donns ou reus. Les oprations pour leur propre
compte des collaborateurs sont soumises des principes identiques en appli-

129

Bulletin COB n 357 Mai 2001

cation des articles 3-2-5 et 3-2-7 de ce mme rglement. Le recours aux " soft
commissions " pour les activits de rception et de transmission d'ordres entre
prestataires habilits, correspondant une rtribution sous forme de biens ou
services, est galement strictement encadr par l'article 3-3-12 du mme rglement qui impose qu'elles aient un usage exclusivement professionnel et soient
bien octroyes aux prestataires avec lesquels la relation d'affaire est noue et
non ses dirigeants ou collaborateurs.
Les obligations professionnelles encadrent en outre les relations entre les prestataires de services d'investissement et leurs clients. En application de l'article
3-3-2 du rglement gnral du CMF, les prestataires doivent vrifier l'identit
du client, sa capacit juridique ainsi que l'habilitation de son reprsentant lorsqu'il s'agit d'une personne morale. Les articles 3-3-5 et 3-3-6 prvoient qu'il doit
galement valuer la comptence professionnelle de son client s'agissant de la
matrise des oprations et des risques et l'informer des caractristiques des instruments financiers qu'il envisage de ngocier. L'article 3-3-7 prcise que lorsqu'une opration envisage ne s'inscrit pas dans le cadre des oprations
habituelles du client, le prestataire doit s'enqurir des objectifs recherchs.
Les conditions de rmunration des intermdiaires sont, en outre, soumises
des obligations strictes de transparence. Les articles 2-4-12 et 3-3-3 du rglement gnral du CMF prvoient qu'une convention de services indiquant la tarification des diffrentes prestations de services doit tre signe avec tous les
clients non professionnels et qui ne bnficient pas des dispositions de l'article
L. 531-2 du Code montaire et financier les autorisant effectuer des services
d'investissement sans agrment (institutionnels notamment). De plus, l'article
3-3-11 du mme rglement assure, quel que soit le statut du client, son information sur les rmunrations reues. Dans l'hypothse o celles-ci n'ont pas
t perues directement mais par voie de rtrocession de commission, le client
doit en tre inform et recevoir au moins une fois par an le montant total ainsi
peru par l'intermdiaire.
Afin d'assurer l'intgrit des prix pratiqus, l'article 3-4-2 du rglement gn ral du CMF prvoit que les prestataires de services d'investissement s'assurent
que leurs collaborateurs sont mme d'expliquer, la demande du CMF, les raisons de la conclusion d'une transaction un prix diffrent de celui du march.
L'article 3-4-3 tablit l'obligation de l'enregistrement des conversations tlphoniques
des ngociateurs et l'article 3-4-4 l'enregistrement chronologique des ordres ds
leur rception.
La bonne application de ces obligations professionnelles requiert naturellement un dispositif de contrle interne efficace. Les articles 2-4-15 2-4-17 dfi nissent les modalits d'organisation de l'activit du responsable du contrle des
services d'investissement de chaque prestataire. Disposant d'une carte professionnelle dlivre par le CMF aprs le passage d'un examen, il doit bnficier
de l'autonomie de dcision approprie et des moyens techniques et humains
ncessaires l'accomplissement de sa mission. Celle-ci porte expressment sur
le contrle du respect du rglement gnral du CMF, ce qui vise le respect du
principe fondamental nonc l'article 3-1-1.
La ralisation des contrles et la dtection d'ventuelles anomalies reposent
en partie sur l'analyse de la valorisation des oprations dj ralises et la vrification des prix des transactions. En la matire, l'article 3-3-9 du rglement gnral du CMF prvoit que pour les produits drivs de gr gr, le prestataire doit
transmettre priodiquement son client leur valorisation. Les contrles effecBulletin COB n 357 Mai 2001

130

tus auprs des prestataires font apparatre que cette fonction est de plus en
plus assure par des quipes ddies, indpendantes des ngociateurs, ce qui
apparat constituer une amlioration notable.
En outre, l'article 4-1-33 du rglement gnral du CMF prvoit que les transactions sur titres de crances ralises en dehors du march rglement la
demande d'un investisseur rsident sur des instruments qui y sont ngocis doi vent faire l'objet d'une information du CMF et de l'entreprise de march. La formation spcialise" taux et change " du CMF, saisie de ces questions, a considr
que la publication d'informations rgulires non pas sur ces seules transactions mais sur l'ensemble des transactions de gr gr constituerait un moyen
apprciable de faciliter les contrles internes. Or, le CMF est destinataire, depuis
septembre 2000, de ces informations en application de l'article 7-1-4 de son rglement gnral relatif ses procdures de contrle des marchs et des prestataires. La formation spcialise a donc demand aux services du CMF de mettre
en place un systme de rtrocession d'informations sur les transactions conclues
de gr gr afin qu'elles deviennent publiques. Ce projet fait actuellement
l'objet de dveloppements et de tests. Son aboutissement permettrait plus ais ment aux intervenants du march de constater d'ventuels carts injustifis entre
les prix ainsi diffuss et les prix nets qui leur ont t rpondus
Concernant les socits de gestion, les rglements de la COB prvoient un
ensemble de dispositions spcifiques dont la bonne application est de nature
viter des drapages. Le rglement COB n96-03 8 relatif aux rgles de bonne
conduite applicables au service de gestion pour le compte de tiers est au cur
de ce dispositif rglementaire.
Ce rglement s'articule autour de trois sections : la premire concerne l'autonomie de la gestion.
Il est ainsi prcis que le prestataire doit promouvoir les intrts de ses man dants ou des porteurs de parts ou d'actions des OPCVM grs. La frquence des
oprations ralises doit tre motive exclusivement par les intrts de ces derniers. Les conditions de rmunration des prestataires, le choix des investissements,
ainsi que celui des intermdiaires doivent respecter ce principe. Le prestataire ne doit pas privilgier ses intrts propres ou ceux de ses actionnaires ou
socitaires au dtriment de ses mandants ou des porteurs de parts ou d'actions
des OPCVM grs.
Le prestataire doit exercer ses activits dans le respect de l'intgrit, de la
transparence et de la scurit du march.
De plus, le prestataire doit veiller l'galit de traitement entre les fonds qu'il
gre.
La section 2 du rglement n96-03 prcise les moyens et l'organisation de la
gestion. Le prestataire a une obligation de moyens qu'il s'agisse de la comptence de ses quipes, de ses moyens techniques et de la traabilit des oprations ralises. Cela ncessite l'existence d'un contrle interne efficace, d'un
rglement intrieur, ainsi que la mise en place de moyens et procdures permettant de contrler ses activits ainsi que celles de ses intermdiaires et dpositaires. Une personne en charge de la dontologie doit tre dsigne.

8 modifi par les rglements n97-03 et 2000-03 de la Commission

131

Bulletin COB n 357 Mai 2001

Par ailleurs, le prestataire doit obtenir la meilleure excution possible de ses

ordres.
La section 3 du rglement n96-03 concerne les relations du prestataire avec
ses mandants ou porteurs de parts. Le prestataire doit ainsi offrir des prestations conformes aux objectifs de ces derniers. Il a un devoir d'information et
de conseil qui comporte la mise en garde contre les risques courus. Il doit y
avoir transparence des frais et commissions perus par le prestataire et l'information
ncessaire sur la gestion effectue doit tre fournie au mandant, porteurs de
parts ou d'actions.

2) Quelques recommandations lintention de l'investisseur institutionnel

L'investisseur institutionnel doit se doter des moyens ncessaires pour viter

d'tre victime des agissements dcrits dans la deuxime partie de cet article.
Cela ncessite la prsence d'un contrle interne performant.
De grandes diffrences existent cependant dans l'organisation interne des investisseurs institutionnels. Dans certains cas, les directions financires peuvent tre
assez rduites ; le contrle interne est parfois mme inexistant. Or, la complexit croissante des marchs avec l'apparition de nouveaux produits combine
une volatilit importante exigent une vigilance et des moyens suffisants.
Certains institutionnels revoient la hausse, pour des raisons diverses, leurs objectifs de rendement global des actifs grs. Devant cette contrainte, les grants
sont alors tents dinvestir dans dautres supports que les obligations clas siques et donc daccrotre le nombre et la complexit de leurs supports dinvestissement. Ce phnomne renforce encore le ncessit de disposer des
moyens techniques et humains correspondants, en particulier chez les institutionnels
qui peuvent ne pas disposer des comptences financires ad hoc.
Les recommandations faites aux prestataires de services d'investissements s'appliquent aussi en partie aux clients institutionnels : le contrle des prix des transactions ralises, l'analyse des produits souscrits ainsi que leur profil de risque,
la recherche de l'intervention d'une contrepartie nouvelle doivent tre effectus. Il est souvent prcieux de calculer les parts de march ralises avec
chaque prestataire de services d'investissement, et ce, par type de produits
investis. Il est d'ailleurs utile de mettre des limites d'intervention avec une
mme contrepartie. Il faut rappeler que la mise en concurrence de plusieurs
intermdiaires financiers est souvent un bon moyen d'obtenir le meilleur prix.
L'investisseur institutionnel doit aussi vrifier que tous ses intermdiaires sont
bien agrs pour les services d'investissement qu'ils lui fournissent.

Bulletin COB n 357 Mai 2001

132

Conclusion

Les enqutes de la Commission sur le march obligataire ont rvl un certain

nombre de comportements qui, pour certains, sont d'ailleurs susceptibles d'tre
pnalement qualifis.
Un contrle efficace des oprations tant chez le prestataire de services d'investissement que chez le client institutionnel devrait permettre d'viter qu'ils
se produisent.
Pour ce faire, il est ncessaire que les professionnels se dotent des moyens humains
et techniques appropris, tant au niveau du contrle interne que du contrle
des risques. Afin de satisfaire les exigences rglementaires poses par la COB
et CMF, et au regard des prjudices qui peuvent dfaut se produire sur des
oprations sur des produits obligataires, c'est un investissement indispensable.
Tout drapage finit par tre connu du march et altrer la confiance que les
investisseurs peuvent lui porter. Ce march, par les caractristiques qu'il offre
(et en particulier la diversit de ses produits), bnficie pourtant d'un grand
nombre d'attraits pour sduire l'investisseur qu'il soit institutionnel ou particulier.

Par Laurent Combourieu, adjoint au chef du service de l'Inspection, res ponsable de la surveillance des marchs.

133

Bulletin COB n 357 Mai 2001

Bulletin COB n 357 Mai 2001

134