Mensuel actions

Juin 2010
 Mensuel Actions - Juin 2010

Sommaire

Analyse du Marché .................................................... 3

Analyse du Marché - suite -.......................................... 4

Analyse chartiste ...................................................... 5

La valeur du mois...................................................... 6

Notre univers de valeurs ............................................ 7

Contacts ................................................................. 8
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Analyse du marché
Le marché consolide durant le mois de Juin
Après avoir réalisé un repli de 1,7% durant le mois da Mai, le marché poursuit sa consolidation et accuse une baisse de 2,44% à
11773,87points en juin. A cet effet la performance annuelle ressort à 12,74%.
Comparé au mois précédent, le mois de juin a été caractérisé par une hausse de l’activité sur le marché centrale. En effet le volume moyen
drainé durant ce mois s’est établit à 899 MDh contre une moyenne de 503 MDh en Mai. Ce flux important provient essentiellement des deux
valeurs ONA/SNI qui ont drainé au total un volume de 13MMDh, suite à la clôture des offres publiques de retrait des deux holdings SNI/ONA.
Par ailleurs le marché de bloc a été marqué par plusieurs opérations d’aller-retour dans le cadre de reclassement de portefeuilles de cer-
tains institutionnels, notamment le titre CGI (9,1 MMDh) et CIH (616,0 MDH).
Parmi les secteurs qui affichent les plus fortes baisses on retrouve:

Le secteur bancaire corrige en ce mois de juin et affiche la plus forte baisse du mois (-5,72%). Ce recul provient de la chute de l’ensemble
des titres du secteur, notamment BMCE Bank (-10,3%) BCP (-8,5%). Cette contre performance est le résultat de prises de bénéfices après
plusieurs semaines de gain.
Parallèlement, le secteur des télécoms continue sur sa baisse et enregistre pour la deuxième fois consécutive une contre performance de
(–2,0%). En effet le titre Maroc Telecom a chuté après l’annonce de l’offre publique de la cession de 8% du capital de Maroc Telecom
détenu par l’état.

À l’opposé, le secteur des NTI poursuit sa progression en enregistrant la plus forte hausse du mois (2,26%). Cette reprise est due à la
performance du titre Disway (2,44%) qui suscite toujours l’intérêt des investisseurs.

Évolution mensuelle du marché Évolution du marché depuis le 01/01/2009

MA SI
60 000 Volume MDH MASI 15 000
V olume MDh 14 500
2400,00 12 500
12 400 50 000 14 000
12 300
12 200 13 500
1900,00
12
12
100
000
40 000
11 900 13 000
11 800 30 000 12 500
11 700
1400,00 11 600 12 000
11 500
11 400 20 000
11 300 11 500
11 200 11 000
900,00 11 100 10 000
11 000 10 500
10 900
10 800 0 10 000
10 700
400,00 10 600
janv.-09

sept.-09

nov.-09

janv.-10
mars-09

mai-09

juil.-09

mars-10

mai-10

10 500
10 400
10 300
10 200
-100,00 10 100
31-mai

1-juin

2-juin

3-juin

4-juin

7-juin

8-juin

9-juin

10-juin

11-juin

14-juin

15-juin

16-juin

17-juin

18-juin

21-juin

22-juin

23-juin

24-juin

25-juin

28-juin

29-juin

30-juin

Marché central Marché de bloc MASI

Marc hé c entral Marc hé de bloc MA SI

Évolution des indicateurs d’activité du marché

Clôture Variation Volume moyen quotidien (En MDh)
2010 31/12/2009 Mois 2010 2009 Mois 2010 2009 Var %

MASI 11 773,87 10 443,81 -2,44% 12,74% -4,92% Marché Central (MC) 899 463 290 59,5%

MADEX 9 600,18 8 464,47 -2,43% 13,42% -6,58% Marché de bloc (MB) 473 234 184 27,7%

Capitalisation (MMDh) 561 586 MC+MB 1 372 697 474 47,2%

Performances sectorielles mensuelles Les plus fortes variations du mois

NTI 2,26%
-10,44% Fenie Brossette
Energie et mines 1,96%

Sté de f inanc ement 0,37% -10,37% BMCE Bank

Ciment -0,51%
-8,45% BCP
Immobilier -1,04%

A s s uranc e -1,54% -8,30% CDM

Dis tribution -1,60%

ACRED 12,56%
Téléc om -2,00%

Holding -2,62% UNIMER 13,48%

A groalimentaire -3,72%
SRM 16,67%
Matériaux de c ons truc tion -4,66%
Banque -6,31% cartier Saada 21,31%
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Analyse chartiste
Analyse du 07/07/2010 (configuration sur une échelle en Weekly)

MASI : retour à la moyenne mobile longue

- L’achat sur l’indice dans l’optique d’un éventuel rebond sur le support des 12 050 points. Notre scénario ne s’est pas concrétisé puis-
que l’indice a franchi à la baisse son tunnel haussier (en bleu) pour la première fois depuis le début de l’année 2010.

- Après quatre semaines de baisse consécutives, le MASI devrait, selon nous, marquer un temps de pause avant de poursuivre sa ten-
dance haussière de fond avec comme premier objectif les 12 050 points.

- Deux principaux indicateurs militent pour ce scénario :

* Le croisement des moyennes mobiles du MACD montre que le MASI est en phase de correction technique au sein d’une
tendance haussière de fond. En effet, cet indicateur demeure toujours au dessus de sa ligne 0.

* La moyenne mobile long terme (30 semaines) demeure un solide support qui devrait stopper la baisse du MASI à court
terme, et libérer par conséquent, un nouveau potentiel de hausse.

Recommandation : nous recommandons aux investisseurs la prudence à court terme, dans l’attente d’un éventuel rebond du MASI
sur sa moyenne mobile à 30 semaines.

Définition des indicateurs:

RSI : Il étudie la force d’un cours par rapport à lui même et non pas relativement à un autre indice. Le calcul du RSI crée un rapport entre les moyennes des hausses et les moyennes
des baisses, il reflète ainsi la vitalité des hausses relativement aux baisses. Une tendance baissière du RSI traduit une tendance du cours à la baisse.

MACD : Cet indicateur est composé de deux courbes : une courbe représentant la différence entre deux moyennes mobiles exponentielles et une seconde courbe qui est la moyenne
mobile de cette différence. Le MACD permet d'anticiper plutôt les retournements de tendances du cours. Lorsque la courbe MACD passe au-dessus de la ligne 0, il s’agit un signal
d’achat et vice versa.

Moyenne mobile : La moyenne mobile se calcule en prenant les N dernières valeurs de clôture du titre. Cet outil est utilisé comme un indicateur de tendance. Si la moyenne mobile
est en phase ascendante ou descendante, cela signifie que le cours de l’action monte ou descend sur une période de N jours. Cela donne une idée de l’évolution du cours du titre à
moyen et à long terme.

Momentum : Il est calculé comme étant la différence entre la valeur de clôture du jour j moins la valeur de clôture du jour j-x. Il est positif quand le marché est en accélération
haussière et devient négatif dans la situation inverse. Lorsque le Momentum atteint un maximum local et commence à chuter, il s’agit d’un signal de vente. Lorsque le Momentum
atteint un minimum local et commence à monter, il s’agit d’un signal d’achat.
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Analyse du marché - suite -

P/E 10e cible et P/E 10e marché Évolution du P/E et du rendement du marché

4,7%
2 0 ,6
24,6 4,5% 4,5% 24,6 4,5%
4,4%
4,3% 4,3% 4,3% 4,3%
4,3% 4,3% 4,2%21,5 21,7
4,1%
4,3% 20,6
- 18 ,0 % 4,3%
1 6 ,9 17,7 18,5 18,3 19,4 19,1 18,5 3,8%
17,5 18,2 18,2 18,4 17,8 17,7 17,5 3,6% 3,7%

janv.-09

févr.-09

avr.-09

nov.-09

janv.-10

févr.-10

avr.-10
juin-09

juil.-09

août-09

oct.-09

déc.-09

juin-10
mai-09

sept.-09

mai-10
mars-09

mars-10
P /E 1 0 e M a rc h é P /E 1 0 e th é o ri q u e

P/E D/Y

Classement des valeurs par les P/E 10e

P/E 1 0 e D /Y 1 0 e 9%
60 8 ,2 %
56,1
7 ,4 % 8%
5 1 ,3
50 4 7 ,6 7%
5 ,9 % 6 ,1 %
40 5 ,5 % 5 ,2 % 6%
5 ,4 %
5 ,0 % 4 ,8 %
29,5 18,5 5%
4 ,3 % 4 ,3 %
30 3 ,9 % 3 ,8 % 4 ,8 %
2 3 ,9 2 3 ,5 3 ,6 % 3 ,6 % 3 ,3 % 3 ,6 % 4%
2 ,4 % 3 ,4 %
3 ,5 % 20,6 2 ,3 % 2 ,6 %
20
2 ,7 % 1 8 ,7 1 7 ,5 1 6 ,9 1 6 ,8 1 6 ,7 1 6 ,6 2 ,7 % 3%
2 ,7 %
1 5 ,7 1 5 ,2 1 5 ,2 1 4 ,8 1 4 ,7 1 4 ,7 1 4 ,5 1 4 ,2 1 4 ,0 1 4 ,0
1 ,6 % 1 3 ,6 1 3 ,4 1 2 ,8 1 1 ,9 1 1 ,7
3 ,0 % 1 1 ,5 1 1 ,4 1 1 ,2 1 1 ,1 2%
1 ,1 % 2 ,2 % 8,3 7,9
10 1 ,4 %
1 ,3 % 1%
1 ,3 % 0 ,0 % 0 ,8 %
0 0%
A

IA

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B
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E

NK

P/E glissant sur 1 ans vs inverse BDT 10 ans P/E sectoriels 2010e

35,0

30,0
S t é d e f in a n c e m e n t 1 1 ,0

25,0 M a t é r ia u x d e c o n s t r u c t io n 1 0 ,9

E n e r g ie e t m in e s 1 2 ,4
20,0
T é lé c o m 1 3 ,4
N TI 1 4 ,5
15,0
H o ld in g 1 4 ,9
10,0 C im e n t 1 5 ,7

D is t r ib u t io n 1 7 ,5
5,0
A g r o a lim e n t a ir e 1 8 ,3

- Banque 2 3 ,8

A s s uranc e 2 8 ,1
02

02 /20

02 /20

02 /20

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/0

/0 04

/0 04

/1 04

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/0 05

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/0 06

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/1 08

/0 08

3 9 ,5
1

4/

1/

Im m o b ilie r
20
09

P/E 1 an glissant Inverse BDT 10 ans

Baromètre de l’économie
In d i c at e u r P é r i o d e (2 0 1 0 ) D onnées P r é c é d e n t (2 0 0 9 ) V ariatio n
T a u x d 'i n fl at i o n (% ) M ai -0 ,30 % 0 ,6 0 % 0 ,9p t s
T a u x d e c h ô m a g e (% ) T 1 -2 0 10 10 ,00 % 9 ,6 0 % -0 ,4p t s
S o l d e b u d g é t ai r e (M D h ) A vr il -1 2 52 1 7 883 -2 0 4 0 4,0
S o l d e c o m m e rc i a l (M D h ) M ai -6 4 58 0 -5 9 1 63 9 ,2 %
R e c e t t e s M R E (M D h ) M ai 20 28 0 1 8 2 74 1 1,0 %
R e c e t t e s V o y ag e s (M D h ) M ai 18 38 6 1 6 6 84 1 0,2 %
ID E (M D h ) M ai 8 0 17 1 1 9 76 -3 3,1 %
C o n c o u r s b a n c a ir e s (M D h ) M ai 62 5 44 4 5 5 0 3 56 1 3,6 %
N u ité e s A vr il 1 679 168 1 5 93 72 0 5 ,4 %
T a u x d 'o c c u p a tio n d e s c h a m b r e s (%) A vr il 4 9 ,0% 4 9,0 % 0p ts
V e n te s d e c im e n t (to n n e s ) M ai 1 397 787 1 3 90 49 3 0 ,5 %
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La valeur du mois : Cosumar

Au 30 Juin 2010
Évolution du titre sur l’année
Cours 1575,0
130
125 Capitalisation (MDh) 6600,9
120
115 Flottant au 30/06/10 11,6%
110
105
100
Volume moyen quotidien (MDh) 12,1
95
90 P/E 10e 11,9x
0 4/ 19/ 02/ 1 6/ 0 2/ 1 6/ 30/ 13/ 2 7/ 1 1/ 2 5/ 08/
01/2
01 0
0 1/2
01 0
0 2/2
01 0
0 2/2
01 0
03/2
010
03/2
010
0 3/2
01 0
0 4/2
01 0
0 4/2
01 0
05/2
010
05/2
010
0 6/2
01 0 P/B 10e 2,8x
Cosumar MASI D/Y 10e 5,5%

Poursuite des retombées positives du plan Indimage

Malgré le contexte pluviométrique défavorable pour Cosumar cette année, le groupe réalise des résultats en croissance et affiche des indicateurs d’ex-
ploitation en amélioration. En effet, le sucrier national poursuit son programme de restructuration et de développement industriel et agricole, ce qui lui
vaut, pour la 3ème année consécutive, des retombées positives en matière de résultats opérationnels.
Grâce à la raffinerie de Casablanca, le groupe maintient un revenu stable en 2009
La campagne agricole de l’année 2008-2009 a été marquée par plusieurs événements :
- la production totale du sucre est passée de 469 610 T en 2007-2008 à 409 650 T, soit une diminution de 12,9% due en partie aux inondations dans le
Gharb,
- la campagne a été marquée par une augmentation des prix des intrants,
- un démarrage précoce des semis au niveau de Tadla et un retard de démarrage de la récolte de la canne à sucre dû à l’importance des pluies.
Parallèlement, la campagne a connu une avancée importante en matière de mécanisation de la récolte de la betterave (importation de machines), ce
qui a permis certainement une amélioration des rendements.
Néanmoins, grâce au raffinage du sucre brut importé sur l’usine de Casablanca, le marché a été suffisamment approvisionné, et cela malgré la baisse de
l production nationale. En effet, en social (portant la raffinerie de Casablanca qui produit 60% du sucre consommé), le chiffre d’affaires augmente de
4,8% à 4,0MMDh, tandis qu’en consolidé, le chiffre d’affaires demeure stable en raison de la baisse de la production locale. Ainsi, le CA du groupe s’affi-
che cette année à 5,7MMDh en évolution flatte par rapport à l’exercice précédent.
Rappelons que l’usine de Casablanca a bénéficié cette année des premières retombées de son projet d’extension et de modernisation pour un montant
d’investissement de 2MMDh. L’objectif de ce plan étant :
- l’accroissement de la production de sucre granulé de 1 000 TS/J actuel à 3 000 TS/J, dont l’exploitation est effective depuis le mois d’août 2009,
- l’augmentation de la capacité du conditionnement par l’installation d’une unité de stockage de sucre blanc en vrac ;
- la production de deux qualités de sucre blanc ;
- répondre aux exigences et aux normes internationales de production.
Le plan Indimage : des effets positifs immédiats sur les indicateurs de rentabilité du groupe
Toujours dans le cadre de son plan Indimage 2013 démarré en 2007, Cosumar réalise cette année des avancées notables lui permettant d’améliorer ces
ratios de profitabilité. C’est ainsi que l’excédent brut d’exploitation du groupe enregistre une hausse de 5,5% à 1,14MMDh et que la marge/EBE gagne un
point passant de 19% à 20% en 2009. Rappelons qu’en 2006, celle-ci était de 12,7%.Cette année, cette amélioration est liée en Cette année, cette amé-
lioration est liée en grande partie à l’augmentation de la production de la raffinerie de Casablanca et l’amélioration de la qualité de ses produits. La
marge d’EBE sociale gagne un point passant de 16,1% à 17,1%.

Nos recommandations fondamentales

Valeurs Cours/Indice au 30/06/2010 Performance annuelle Cours objectif Décote P/E10e P/B 10e D/Y 10e Recommandation
ADDOHA 120,0 15,94% 169 40,8% 29,5 6,0 1,3% Acheter
DELTA HOLDING 89,2 34,95% 110 23,3% 16,6 2,9 3,6% Acheter
MANAGEM 490,0 104,17% 515 5,1% 19,0 3,2 3,1% Acheter
HPS 879,0 43,63% 948 7,8% 13,6 3,5 2,7% Acheter
ALLIANCES 752,0 10,59% 785 4,4% 17,5 3,1 1,3% Acheter
HOLCIM 2394,0 27,34% 2 350 -1,8% 12,8 3,7 4,8% Conserver
SONASID 2370,0 21,54% 2 300 -3,0% 11,5 2,7 5,2% Conserver
IAM 147,0 8,49% 152 3,4% 13,4 6,7 7,4% Conserver
BCP 300,0 23,46% 266 -11,3% 15,7 2,3 2,2% Conserver
COSUMAR 1575,0 17,98% 1 470 -6,7% 11,9 2,3 5,5% Conserver
Performance moyenne des recommandations 30,8% 16,2 3,7 3,7%
MASI 11773,87 12,74% 20,6 4,3 3,9%
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Notre univers de valeurs

Capitalisation Cours/Indice au PRICE EARNING PRICE TO BOOK
Performance DIVIDEND YIELD ROE (%)
Boursière (KDH) 30/06/2010 RATIO VALUE

Mois 31/12/2009 09e 10e 09e 10e 09e 10e 09e 10e

TELECOM 129 227,0 -2,00% 8,49% 13,7 13,4 6,9 6,7 7,0% 7,4% 51% 51%
IAM 129 227,0 147,0 -2,00% 8,49% 13,7 13,4 6,9 6,7 7,0% 7,4% 51% 51%

AGROALIMENTAIRE 32 340,4 -3,72% 3,00% 17,4 18,3 4,5 4,3 4,8% 4,6% 25% 24%
SBM 7 486,8 2650,0 -4,68% -22,06% 23,9 23,5 5,4 5,4 4,4% 4,3% 19% 23%
CENTRALE 10 804,7 11470,0 -4,26% 9,34% 17,3 16,7 6,0 5,6 4,8% 5,0% 36% 35%
COSUMAR 6 600,9 1575,0 -5,52% 17,98% 11,9 11,9 2,5 2,3 5,5% 5,5% 22% 20%
LESIEUR 3 727,5 1349,0 -0,22% 27,87% 12,7 23,9 2,3 2,4 5,0% 2,7% 19% 10%

ASSURANCE 14 320,9 -1,54% 15,90% 33,9 28,1 4,2 4,1 3,0% 3,0% 21% 17%
WAFA ASSURANCE 8 641,5 2469,0 -1,24% 29,47% 12,8 15,2 3,6 3,2 2,8% 2,4% 31% 22%
ATLANTA 5 099,6 86,2 -1,82% 0,09% 71,8 51,3 4,8 5,1 2,9% 3,5% 6% 10%

BANQUE 140 666,2 -6,31% 3,94% 37,1 23,8 3,6 3,3 2,2% 2,5% 15% 16%
ATTIJARIWAFA BANK 58 912,0 305,3 -4,58% 13,06% 14,9 14,7 2,9 2,6 2,0% 2,3% 21% 19%
BMCE BANK 34 449,1 217,0 -10,37% -18,11% 89,5 47,6 6,1 5,8 1,4% 1,6% 7% 13%
BMCI 13 446,4 999,0 -0,10% 8,00% 18,0 16,8 2,2 2,1 5,0% 5,4% 13% 13%
BCP 19 829,5 300,0 -8,54% 23,46% 18,6 15,7 2,6 2,3 2,0% 2,2% 15% 15%
CDM 6 720,6 806,0 -8,30% 24,00% 15,9 14,7 2,8 2,6 3,7% 3,8% 18% 18%
CIH 7 308,6 334,9 -2,65% 6,32% 74,0 27,6 2,6 2,5 1,8% 3,0% 3% 9%

MATERIAUX DE CONSTRUCTION 11 515,1 -4,66% 11,96% 23,3 10,9 3,0 2,5 3,8% 6,0% 14% 25%
SONASID 9 243,0 2370,0 -4,40% 21,54% 26,7 11,5 3,3 2,7 2,8% 5,22% 12% 26%
ALM 652,3 1400,0 1,08% 27,27% 11,6 11,4 1,7 1,6 4,7% 4,83% 15% 15%
COLORADO 109,8 122,0 1,67% -85,48% 0,9 0,8 0,4 0,3 50,3% 59,29% 49% 42%

CIMENT 60 340,8 -0,51% 30,62% 17,9 15,7 4,5 3,9 3,1% 3,5% 26% 27%
CIMAR 16 529,2 2290,0 4,04% 22,20% 17,2 15,2 3,5 3,0 2,4% 2,6% 22% 21%
HOLCIM 10 078,7 2394,0 -4,24% 27,34% 18,0 12,8 4,5 3,7 3,4% 4,8% 26% 32%
LAFARGE 33 732,9 1931,0 -1,48% 36,27% 18,2 16,9 5,0 4,4 3,3% 3,6% 28% 28%

CHIMIE 1 322,9 -0,96% -3,34% 14,9 14,6 1,5 1,4 4,6% 4,5% 10% 11%
SNEP 948,0 395,0 -1,52% -8,14% 14,9 14,0 1,8 1,7 4,1% 4,3% 12% 12%

DISTRIBUTION 8 713,7 -1,60% 15,56% 25,0 17,5 4,3 3,9 2,1% 3,2% 14% 20%
AUTO-HALL 4 767,2 101,0 -1,66% 36,30% 23,0 11,1 2,9 2,4 1,7% 3,4% 13% 24%
AUTO NEJMA 1 266,3 1485,0 -7,01% -3,82% 13,6 11,2 3,2 2,7 2,7% 3,6% 25% 26%

ENERGIE & MINES 21 270,9 1,96% 42,11% 14,0 12,4 3,0 2,8 5,7% 3,4% N.S. N.S.
SAMIR 8 210,8 690,0 0,73% 26,37% N.S. NS 2,5 2,4 0,0% 1,1% N.S. N.S.
AFRIQUIA GAZ 4 606,3 1340,0 -1,83% -1,69% 15,7 14,5 2,7 2,6 5,4% 5,9% 17% 18%
MANAGEM 4 168,8 490,0 4,26% 104,17% 14,2 19,0 3,8 3,2 0,0% 3,1% N.S. N.S.
CMT 2 079,0 1400,0 0,00% 50,70% 10,1 7,9 4,9 5,1 6,4% 8,2% 60% 63%

HOLDING 52 144,7 -2,62% 17,58% 10,1 14,9 1,9 1,8 2,2% 2,3% 20% 12%
ONA 27 608,1 1581,0 -2,41% 23,04% 9,5 14,8 1,6 1,5 2,2% 1,4% 19% 11%
SNI 19 620,0 1800,0 -3,28% 8,76% 8,2 14,0 1,7 1,6 1,8% 3,3% 23% 12%
DELTA HOLDING 3 907,0 89,2 -1,98% 34,95% 18,1 16,6 3,1 2,9 3,4% 3,6% 18% 18%

IMMOBILIER 75 425,2 -1,04% 11,59% 52,2 39,5 6,9 6,1 1,0% 1,2% 15% 18%
ADDOHA 34 020,0 120,0 3,45% 15,94% 38,8 29,5 7,2 6,0 1,3% 1,3% 19% 22%
CGI 32 306,0 1755,0 -5,39% 7,60% 73,9 56,1 7,4 7,0 0,9% 1,1% 10% 13%
ALLIANCES 9 099,2 752,0 -0,92% 10,59% 25,0 17,5 3,7 3,1 0,9% 1,3% 16% 19%

NTI 2 369,4 2,26% 36,97% 18,5 14,5 2,9 2,6 3,4% 3,7% 19% 21%
HPS 571,4 879,0 -0,11% 43,63% 29,9 13,6 4,1 3,5 2,7% 2,7% 14% 28%
M2M Group 360,2 556,0 2,96% 10,98% 21,4 17,9 2,8 2,5 1,8% 2,7% 13% 15%

Sté DE FINANCENEMENT 7 190,6 0,37% 16,10% 11,5 11,0 2,6 2,4 5,9% 6,2% 21% 20%
EQDOM 2 831,1 1695,0 0,89% 19,37% 12,1 11,7 2,2 2,1 5,9% 6,1% 19% 18%

TOURISME 1 994,6 -6,69% 23,14% N.S. 75,9 2,5 2,4 0,0% 0,0% -17% 3%
RISMA 1 994,6 320,1 -6,69% 23,14% N.S. 75,9 2,5 2,4 0,0% 0,0% -17% 3%

TRANSPORT 916,2 -0,58% 16,23% 9,1 12,9 1,5 1,6 13,4% 3,0% 4% 14%
BERLIET 445,1 356,1 -1,10% 36,42% N.S. 8,3 1,4 1,6 20,2% 0,8% -1% 18%

MASI 560 534 194,9 11 773,9 -2,44% 12,74% 25,5 20,6 4,7 4,3 3,6% 3,9% 25% 26%