Chapitre 8 Les approches en gestion

de portefeuille

La gestion de portefeuille est un domaine o on observe une grande varit

dapproches, comme on pourrait sy attendre compte tenu du contexte dans le-
quel elle sexerce, savoir lincertitude quant aux rsultats et un potentiel de
gain lev. Dans ce texte, qui se veut une lecture prparatoire aux derniers tex-
tes de cet ouvrage qui porteront chacun sur une approche spcifique, on fera un
survol de lensemble des approches et on discutera des facteurs considrer
dans ladoption dune ou de plusieurs de celles-ci pour guider ses choix en ma-
tire de gestion de portefeuille. En vous y appliquant, vous raliserez des ap-
prentissages grce auxquels vous pourrez :
Objectifs 1. tablir la distinction entre les approches de gestion de portefeuille orientant
la slection des titres spcifiques et celles guidant les dcisions propos de la
structure du portefeuille;
2. brosser un tableau des mthodes utilises pour procder la slection des ti-
tres spcifiques qui composent le portefeuille;
3. prsenter des mthodes servant prendre les dcisions relatives la structu-
re du portefeuille;
4. exposer les facteurs considrer dans le choix des mthodes de gestion de
portefeuille appropies pour un investisseur donn, un moment particulier
dans un march donn;

1. Survol des approches en gestion de portefeuille

Dans la presse financire, on prsente parfois les opinions de spcialistes des
marchs en leur accolant ltiquette dadeptes de lanalyse technique ou bien de
lanalyse fondamentale. Ce sont l les deux approches les plus rpandues, et
une trs grande majorit des gestionnaires ont recours lune ou lautre de ces

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166 Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille

techniques. Cependant, dautres approches existent et une bonne connaissance

de ces dernires sera ncessaire pour dvelopper son propre style de gestion de
portefeuille.

Une premire distinction que lon peut faire entre les mthodes de gestion du
portefeuille classe celles-ci suivant les approches qui guident la slection des ti-
tres spcifiques et celles qui orientent la composition ou la structure du porte-
feuille.

Les mthodes de slection des titres individuels peuvent tre regroupe s lin-
trieur de trois continuums sur lesquels le gestionnaire se fixe, aprs rflexion,
ou de faon spontane :
Analyse fondamentale vs analyse technique;
Approche descendante vs approche ascendante;
Gestion active vs gestion passive.

Pour chacun de ces continuums, le gestionnaire de portefeuille peut opter pour

une position extrme ou prfrer un certain dosage incorporant des lments
des deux ples du continuum.

tant donn la multitude des facteurs susceptibles daffecter la performance

dun titre en particulier, quelles que soient la ou les mthodes de slection em-
ploye, on reconnat habituellement que la performance long terme dun ges-
tionnaire sera davantage affecte par ses choix stratgiques en matire de
composition de portefeuille que par les choix de titres spcifiques formant le
portefeuille. Dans cet ouvrage, nous traitons de faon particulire, de deux stra-
tgies en matire de composition du portefeuille:
La diversification du portefeuille;
La gestion du rapport rendement/risque.

2. Les approches guidant le choix des titres spcifiques

A. La gestion active vs la gestion passive

La grande popularit des fonds dinvestissement au cours des annes 90 a ame-
n chez les investisseurs un sens critique plus dvelopp en ce qui concerne la
performance quobtiennent les gestionnaires de portefeuilles. On constate, en
effet, que plusieurs de ces fonds qui exigent des frais de gestion considrables
ralisent frquemment des performances moins intressantes que celles que
connaissent les principaux indices boursiers. De l conclure quil serait peut-
tre prfrable de tout simplement constituer un portefeuille qui reproduirait
fidlement lindice boursier, il ny a quun pas quont allgrement franchi les
dfenseurs de la gestion passive de portefeuille.

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Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille 167

i) La gestion active de portefeuille

Cette approche de la gestion de portefeuille consiste, en fait, utiliser diffren-
tes mthodes que nous verrons bientt, comme lapproche descendante, lap-
proche ascendante, lanalyse fondamentale, afin de constituer un portefeuille
de placements pour lequel on vise un rendement suprieur ce quil serait pos-
sible dobtenir en se limitant investir dans les titres qui constituent lindice
boursier (gestion passive).

En optant pour une gestion active, linvestisseur, on le sait, espre un meilleur

rendement que celui de lindice boursier, mais il sexpose galement raliser
un rendement infrieur cette rfrence. Le tableau 8.1 nous donne les valeurs
futures dune srie dinvestissements annuels de 1000$ lorsque les taux de ren-
dement sont de 11%, 12% et 13%.

TABLEAU 8.1 VALEURS FUTURES DANNUITS DE 1000$ POUR DIFFRENTES DURES ET

DIFFRENTS TAUX

Valeurs futures dune srie de versements

annuels de 1000$ pour des taux de rendement
Dure annuel composs de

11% 12% 13%

10 ans 16 722 $ 17 549 $ 18 420 $

15 ans 34 405 $ 37 280 $ 40 417 $
20 ans 64 203 $ 72 052 $ 80 947 $
25 ans 114 413 $ 133 334 $ 155 620 $
30 ans 199 021 $ 241 333 $ 293 199 $
35 ans 341 590 $ 431 663 $ 546 681 $

Ce tableau peut nous aider percevoir les enjeux de la dcision prendre entre
la gestion active et la gestion passive. Si on suppose que le rendement moyen de
lindice boursier est de 12% long terme, on constate, par exemple, quun ges-
tionnaire actif qui parvient obtenir un rendement de 1% suprieur accumule,
en 35 ans, un capital de 27% suprieur ce quobtient le gestionnaire passif. On
peut illustrer la situation autrement en disant que si le fonds gr est un REER,
on parviendra produire une rente de retraite de 27% suprieure, grce cette
gestion active. linverse, si le gestionnaire ne parvient pas galer le rende-
ment de lindice et quil obtient, par exemple, 11%, le capital accumul sera de
21% infrieur celui qui rsulterait de la gestion passive.

ii) La gestion passive de portefeuille

Comme on la dit prcdemment, cette stratgie de gestion aborde la question
de faon beaucoup plus simple en se contentant de constituer un portefeuille
qui suivra de prs la performance de lindice boursier. Si on considre le fait
que, au cours des annes 80 et 90, la croissance annuelle moyenne de lindice

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168 Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille

boursier Dow Jones qui reflte la tendance de la Bourse de New York a t de

16%, on constate que le rendement obtenu par une gestion passive peut tre
tout fait respectable.

Ce type de gestion a pris une ampleur considrable ces dernires annes; cela
sexplique en grande partie par la prolifration des fonds indiciels ngociables
en Bourse (Exchange Traded Funds). Linvestisseur nord-amricain a mainte-
nant accs des centaines de fonds de ce type qui se transigent la Bourse de
Toronto et sur les Bourses amricaines (particulirement lAmerican Stock Ex-
change) et en Europe. Ces fonds sont prsents au chapitre 7 (voir Les types de
fonds indiciels ngociables en Bourse (FINB) la page 155).

B. Lapproche descendante vs lapproche ascendante

Si vous tes de ceux pour qui un score moyen, tout intressant quil soit, est un
seuil minimal que vous cherchez constamment dpasser, il vous faudra nor-
malement consacrer du temps constituer, parmi le vaste ventail des choix
possibles, le groupe de valeurs qui offrent, selon votre valuation, les meilleu-
res perspectives de rendement, compte tenu du risque que vous tes prt
prendre. Le premier choix mthodologique que vous effectuerez sera celui de
lapproche descendante vs lapproche ascendante.

i) Lapproche descendante
Cette approche consiste aborder le problme de la constitution dun porte-
feuille de valeurs mobilires en partant du plus gnral, lconomie dans son
ensemble, pour aboutir graduellement au plus spcifique, le choix dune valeur
prcise de placement un prix donn. La dmarche logique suivie par ladepte
de lapproche descendante est la suivante :
1. Analyse de la situation de lconomie dans son ensemble pour dterminer
les grandes tendances (taux de croissance, inflation, investissements, com-
merce extrieur, ) et mesure de limpact sur les principaux secteurs dacti-
vit industrielle;
2. Analyse des secteurs industriels les plus prometteurs;
3. Analyse des entreprises les mieux positionnes lintrieur des secteurs
cibls;
4. Analyse du prix des valeurs de placement que le gestionnaire pourrait inclu-
re dans son portefeuille.

Si cette dmarche vous est familire, cela est peut-tre d au fait que nous
lavions utilise au chapitre 2 pour prsenter linformation sur lconomie et la
finance. Au besoin, revoyez cette section pour mieux saisir la logique de cette
approche en matire de slection de titres (voir Linformation portant sur
lconomie et la finance la page 23).

ii) Lapproche ascendante

Les partisans de cette approche, popularise et dveloppe par un pionnier de
linvestissement stratgique, Benjamin Graham, croient quen analysant de prs
la gestion et la situation financire de plusieurs entreprises, il sera possible de

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Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille 169

dnicher de vritables aubaines qui deviendront des placements trs fruc-

tueux1. Selon les adeptes de lapproche ascendante, il est relativement peu im-
portant de sattarder la situation de lconomie parce que la tendance trs
long terme de lconomie est la hausse depuis longtemps et quil devrait con-
tinuer den tre ainsi pour lavenir prvisible. Quant limportance dinvestir
dans des entreprises actives dans des secteurs prometteurs, cela ne semble pas
essentiel pour le clbre investisseur Warren Buffet, pour qui il est possible, par
exemple, de raliser des profits exceptionnels en sachant dterminer correcte-
ment lentreprise qui russira dominer la phase de dclin de son industrie, si-
tuation quont connue ces dernires annes des industries telles que celles de la
lampe-radio et de lappareil dactylographier.

C. Lanalyse fondamentale vs lanalyse technique

i) Lanalyse fondamentale
Une premire faon danalyser les valeurs de placement consiste scruter la si-
tuation financire des entreprises ou des projets concerns dans le but de pou-
voir tablir une prvision raisonnablement fiable de leurs perspectives de gains
court et moyen terme. Linformation de base pour un tel exercice se trouve
dans le rapport annuel de lentreprise que lon peut dhabitude se procurer faci-
lement en contactant le service des communications avec les actionnaires de
lentreprise. De plus, ce document est gnralement diffus sur le site Internet
de lentreprise. Ce document comprend les tats financiers rcents de lentrepri-
se qui renseignent de faon objective sur la rentabilit passe de lentreprise. On
y trouve galement des commentaires manant de la direction de lentreprise,
commentaires qui servent se faire une ide de la capacit de lentreprise de
maintenir ou damliorer sa rentabilit au cours des annes venir.

Le domaine dapplication de lanalyse fondamentale ne se limite videmment

pas aux entreprises, mais engloble aussi lconomie dans son ensemble et les
secteurs dactivits qui peuvent tre dfinis de faon trs large (par exemple, le
secteur manufacturier) ou beaucoup plus restreinte (par exemple, lindustrie
des accessoires de mode). Le chapitre 9 est entirement consacr lanalyse
fondamentale.

ii) Lanalyse technique

Lanalyse technique propose une approche des marchs de valeur de placement
base sur lanalyse du comportement des investisseurs plutt que sur ltude
des perspectives de profits des entreprises. Les dfenseurs de cette approche
comparent frquemment le mouvement dans le prix des valeurs de placement
au mouvement des vagues sur une mer plus ou moins agite. Ainsi, lorsquune
valeur a connu une hausse importante au cours dune brve priode, le march
pour cette valeur va gnralement connatre un mouvement de repli la baisse.
Linverse se produit galement dans le cas dune valeur qui a chut de faon

1.
Le texte de rfrence en la matire est celui de Benjamin Graham et al, Security Analysis,
paru chez Irwin en 1961.

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170 Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille

prononce. Mentionnons toutefois que lanalyste technique dispose dun arse-

nal de techniques, souvent appuyes par lordinateur, qui va bien au del de cet
exemple. Le chapitre 10, Lanalyse technique, prsente plusieurs mthodes
de ce type quil est possible dappliquer partir de ressources disponibles gra-
tuitement dans Internet.

D. Vue densemble des mthodes de slection des titres

Mentionnons en concluant ce survol des approches en matire de slection de

titres que celles-ci ne doivent pas tre perues comme sexcluant mutuellement,
mme si cela est parfois le cas. Par exemple, un adepte de lanalyse technique
pourra procder laide de lapproche descendante et effectuer une gestion ac-
tive de son portefeuille.
Le graphique prsent au schma 8.1 montre quelques unes des possibilits de
lventail des combinaisons potentielles.

Mme si, thoriquement, toutes les possibilits que cet espace permet de dfinir
peuvent se concrtiser dans le style de gestion adopt par un investisseur choisi
au hasard, force est de reconnatre que certaines combinaisons ont des probabi-
lits plus grandes que dautres. Voici deux exemples :
Un investisseur se situant lune ou lautre des extrmits sur le continu-
um Fondamental-Technique sera moins susceptible de recourir une ges-
tion passive, prcisment parce quil voudra souvent appliquer lui-mme les
techniques associes ce choix mthodologique;
Un investisseur qui sen remet une gestion passive penchera plus souvent
vers lapproche fondamentale que vers lapproche technique parce quil aura
tendance tre moins spculateur.

3. Les approches guidant la composition du portefeuille

A. La diversification du portefeuille
Par stratgie de portefeuille, on entend le fait de rechercher certains avantages,
tels un rendement plus lev ou un risque plus faible, non pas par le choix des
valeurs de placement considres individuellement, mais plutt par un certain
agencement de valeurs lintrieur dun portefeuille de placements. Ces strat-
gies reposent frquemment sur la diversification du portefeuille, soit linclusion
de valeurs provenant de diffrents secteurs industriels ou gographiques, ou
encore comportant diffrents degrs de risque. Il sagit, en fait, dappliquer au
placement le fameux dicton selon lequel on ne doit pas mettre tous ses ufs
dans le mme panier. Les diffrentes techniques de diversification du porte-
feuille de valeurs mobilires sont prsentes au chapitre 12.

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Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille 171

SCHMA 8.1 REPRENTATION DES CHOIX MTHODOLOGIQUES POUR LA SLECTION DE

TITRES SPCIFIQUES

Les approches guidant la selection des titres

Decendant

Ascendant vs
Descendant

Passif
Ascendant
Mi-actif/mi-passif

Actif Actif vs Passif

Fondamental vs Technique

B. La gestion du rapport rendement/risque

La relation entre le rendement et le risque en matire de placement est bien con-
nue : plus le rendement recherch par un investisseur est lev, plus il doit ac-
cepter un degr de risque lev.

On sait galement que la diversification du portefeuille entrane une rduction

du risque. Compte tenu de linfinit de possibilits en matire de composition

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172 Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille

de portefeuille, chaque portefeuille est caractris par un niveau de risque qui

lui est propre. Diffrents outils mathmatiques tels le cfficient de corrlation
et le cfficient Beta permettent de mesurer le niveau de risque des portefeuilles.
Lorsquun portefeuille est constitue de manire efficiente en utilisant ces
outils, on parvient contrler, de faon thorique, le rendement moyen que le
portefeuille gnrera. Le chapitre 11 traite, de faon particulire, de lutilisation
du cfficient Beta pour grer le rapport rendement/risque du portefeuille

4. Les facteurs considrer dans le choix dune ou de

plusieurs approches pour grer son portefeuille de valeurs
mobilires

A. La comptence dans le domaine et les objectifs dapprentissage

La comptence de linvestisseur en matire de gestion de portefeuille a un effet
sur lventail des choix qui lui sont effectivement disponibles pour la gestion de
son portefeuille. Certaines des mthodes sont plus exigeantes cet gard;
mentionnons:
la gestion active;
lapproche ascendante;
lanalyse fondamentale;
la diversification entre titres prsentant diffrents niveaux de risque.

Un investisseur dont les connaissances sont plus restreintes ou qui na tout sim-
plement pas la disponibilit de temps requise peut opter pour des approches
telles la gestion passive, lapproche descendante et une diversification base sur
les types dactifs.

Par ailleurs, des investisseurs novices peuvent dlibrment opter pour des m-
thodes quils matrisent moins dans le but prcis damliorer leur comptence
en gestion de portefeuille. En procdant ainsi, linvestisseur sexpose au risque
de connatre des rendements plus faibles durant sa priode dapprentissage,
lesquels pourraient tre compenss par des rendements suprieurs plus tard.

B. Le degr defficience des marchs financiers

Les spcialistes de la finance actifs tant sur le terrain que dans les milieux scolai-
res dbattent depuis dj quelques dcennies dune hypothse connue sous le
nom de lefficience des marchs et que lon peut rsumer ainsi: le prix des titres
boursiers reflte dj toute linformation disponible leur sujet. Dans un mar-
ch parfaitement efficient, il savrerait impossible dutiliser de linformation
pour raliser des gains. Or, le fait que plusieurs investisseurs y parviennent in-
cite croire que les marchs ne sont pas parfaitement efficients. Cela a donc
amen les chercheurs proposer trois variantes de lhypothse du march effi-
cient (HME) qui peuvent ou ne peuvent pas sappliquer diffrents marchs
boursiers:

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Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille 173

Un march faiblement efficient en est un o les prix actuels refltent toute

linformation que lon peut driver de lanalyse du fonctionnement ant-
rieur du march (historique des cours et des volumes de transaction).
Un march semi-faiblement efficient en est un sur lequel les prix du march
refltent toute linformation dj publie au sujet des titres et des entre-
prises qui les ont mis.
Un march fortement efficient en est un o les prix refltent toute linfor-
mation pertinente se rapportant aux entreprises, y incluant celle qui nest
normalement accessible quaux initis (administrateurs, actionnaires
importants).

Si lHME savre fonde, quelles en sont les consquences pour le choix de m-

thodes danalyse des titres boursiers?
Lorsquun march est efficient quelque degr que ce soit, on ne peut
raliser de faon consistante des gains en appliquant lanalyse technique,
puisque celle-ci se limite analyser le fonctionnement antrieur du
march;
Dans un march faiblement efficient, lanalyse fondamentale peut tre
utilise pour exploiter tant linformation dj publie que linformation
diffusion restreinte, telle celle laquelle ont accs les initis;
Dans un march semi-faiblement efficient, lanalyse fondamentale de
type descendant qui repose essentiellement sur linformation dj publie
se rvlerait de peu dutilit, alors quune dmarche ascendante visant
accder de linformations privilgies rapporterait des dividendes si
elle parvenait ses fins;
Enfin, dans un march fortement efficient, lvolution des prix relve da-
vantage du hasard (random walk), cest--dire que tant lanalyste fonda-
mental que le technicien verront leurs efforts peu couronns de succs.
Quelle approche peut-on alors adopter? On visera constituer des porte-
feuilles efficients qui reposeront sur la gestion optimale du rapport ren-
dement/risque du portefeuille dans son ensemble.

Le tableau 8.2 rsume ce que nous pouvons dduire des consquence de lHME
en ce qui concerne les choix en matire de gestion de portefeuille.
Finalement, les marchs nord-amricains sont-ils efficients? La plupart des tu-
des sur le sujet ont conclu que les marchs nord-amricains ne sont pas parfaite-
ment efficients, mais quils le sont un certain degr.

Lors de la dbcle de plusieurs marchs financiers asiatiques, dans la foule de

la crise financire qui a durement frapp des pays dAsie en 1997-1998, on a vu
plusieurs experts suggrer que ces pays se dotent dinstitutions et de rglemen-
tations financires plus solides qui, seules, sauraient garantir lmergence de
marchs efficients. la suite de limplosion de la bulle technologique compter
du printemps 2000 et de la crise de la gouvernance dentreprise en 2001-2002
qui ont durement secou les marchs nord-amricains, on a d remettre en
question les ides reues en ce qui a trait au trs haut degr defficience des
marchs nord-amricains compars celui des marchs europens et asiatiques

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174 Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille

TABLEAU 8.2 EFFICIENCE DU MARCH ET MTHODES DE GESTION DE PORTEFEUILLE

Efficience du march Mthodes de gestion de portefeuille

Analyse fondamentale

Analyse fondamentale

Gestion du rapport
Analyse technique

rendement/risque
Gestion passive
Gestion active
descendante
Degr Signification

ascendante
Le cours du march ne
prend en considration
Nul X X X X X
aucune information sur
le titre

Le cours tient compte

de toute linformation
Faible X X X X
sur les transactions
passes

Le cours tient compte

Moyen de toutes linformation X X X X
publique

Le cours tient compte

lev de toute linformation X X
existante

(surtout). Malgr ce difficile retour la ralit, il y a des raisons de croire que les
marchs financiers o quils soient voluent vers un plus grand degr deffi-
cience, et ce, pour les raisons suivantes:
bien que plusieurs vnements aient dmontr, ces dernires annes, que les
marchs ntaient pas parfaitement efficients il sen faut de beaucoup
ces situations ont t suivies de dveloppements qui ont essentiellement
pour but dassurer, lintention de tous les acteurs du march, la diffusion la
plus rapide possible de toute linformation pertinente;
La vigilance des investisseurs a t ragaillardie par nombre dvnements
qui ont dmontr de nouveau quil est essentiel danalyser adquatement
linformation disponible;
La rvolution dans les technologies de linformation a, au cours des rcentes
annes, permis que linformation soit accessible tous les acteurs concerns,
au mme moment, et ce, un cot trs abordable.

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Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille 175

C. La direction dans laquelle les marchs sont engags

Le plus souvent, les marchs financiers sont engags dans une certaine tendan-
ce, la hausse ou la baisse. Ce type de situation est certainement celui o il est
le plus facile de tirer son pingle du jeu. Les spcialistes du march le reconnais-
sent aisment par lexpression A trend is your friend quils aiment bien rap-
peler ceux qui veulent aller contre-courant de la tendance. De faon plus
pisodique, on reconnat des marchs qui ne montrent pas de trendance
dcisive.

i) Les trois types de marchs

On peut distinguer trois types de marchs:
le march haussier, soit un march o les valeurs boursires affichent une
tendance gnralement la hausse;
le march baissier, soit linverse du premier; et
le march sans direction prcise, voluant dans un large intervalle.

Le schma 8.2 illustre lvolution de lindice Nikkei 225 de la Bourse de Tokyo

au cours de la priode 1982-2002. On peut y voir des priodes illustrant chacun

SCHMA 8.2 VOLUTION DE LINDICE NIKKEI 225 (Bourse de Tokio) 1982-2002

des trois types de marchs

On peut observer une priode de march haussier de 1982 jusqu 1990. Cette
priode a vu lindice passer de 6850 40 000, une croissance annuelle moyenne
compose de 25%. Cette priode a t suivie dun march baissier de 1990
1993, et un autre march baissier a commenc en 2000 et se poursuit jusqu la

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176 Chapitre 8 Les approches en gestion de portefeuille

fin de la priode reprsente sur le graphique. Ce graphique illustre galement

une longue priode, de 1992 2000, o lindice a volu, sans maintenir une di-
rection prcise de faon soutenue, entre 13000 et 21000.

ii) Limplication pour la gestion de portefeuille

Lorsque le march est engag dans une tendance la hausse soutenue, la ges-
tion passive (ou celle qui consiste acheter et conserver) donnera des rende-
ments intresants pour linvestisseur, si le portefeuille est principalement
compos dactions.

Dans le cas dun march baissier, la mme stratgie peut tre applique, mais
avec une diffrence importante: le portefeuille devra tre compos dobliga-
tions, puisque les marchs baissiers saccompagnent gnralement de taux din-
trt la baisse, ce qui fait monter le prix des obligations.

Par contre, la gestion passive donnera des rsultats dcevants dans les marchs
qui nont pas de direction prcise. La slection rigoureuse des titres et les ajuste-
ments frquents au portefeuille seront alors de mise pour dgager des rende-
ments intressants en capitalisant sur les mouvements court terme des
marchs.

Conclusion
Comme on le voit dans ce chapitre, on trouve une grande varit dapproches
en matire de gestion de portefeuille. On a voulu ici en prsenter un survol pr-
paratoire aux prochains chapitres qui porteront sur lanalyse fondamentale,
lanalyse technique, la gestion du rapport rendement/risque et la diversifica-
tion de portefeuille.

Chacun de ces chapitres se concentrera, comme il se doit, sur une technique

sans se rfrer aux autres approches. Dans le domaine de la gestion de porte-
feuille, de mme quen bien dautres, il semble que les diffrentes approches ont
en quelque sorte la prtention luniversalit : cest le classique Hors de la foi,
point de salut!.

En pratique, comme ce chapitre a tent de le dmontrer, on a avantage combi-

ner les diffrentes approches de faon dvelopper un style de gestion person-
nel qui tienne compte des facteurs que nous avons reconnus : la comptence de
linvestisseur et les objectifs poursuivis, le degr defficience du march et la di-
rection gnrale du march.

Pour mieux y parvenir, le lecteur devrait prvoir relire le prsent chapitre aprs
avoir complt la lecture du chapitre 12.

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