Chapitre 2 

: La gestion des risques

Section1 : La gestion des risques de change 

I. Les risques de change :

A. La notion des risques de change :

Le risque de change désigne l'incertitude quant au taux de change d'une monnaie par

rapport à une autre à court et moyen terme. Il s'agit du risque qui pèse sur la valeur
d'une devise par rapport à une autre du fait de la variation future du taux de change.

B. La position de change :

La position de change est le solde positif ou négatif d'un établissement de crédit ou

d'une entreprise dans une devise. Il peut s'agir d'éléments enregistrés au bilan,
d'engagements hors bilan ou des opérations futures. La position de change identifie
pour chaque devise le risque de change encouru, aussi bien du fait de la valorisation du
cours de change, que du fait des écarts d'échéance des éléments qui la composent.

C. Les modalités d’exposition au risque de change :

L'exposition au risque de change peut être définit comme étant la sensibilité du prix des
actions des entreprises par rapport aux fluctuations du taux de change.

RISQUE DE TRANSACTION :

Le risque de transaction correspond au risque de change portant sur les flux de

l’entreprise. Exemple: encaissement d’une vente à crédit à l’exportation libellée en dollar
américain pour une entreprise française (comptes en euro).

RISQUE DE TRADUCTION :

Le risque de traduction correspond au risque de change portant sur les encours de

l’entreprise.

D. La position de change économique : valeur de l’entreprise et position de change :

La position de change de l'entreprise est un inventaire de toutes les opérations

comptables en devises avec l'étranger. Elle est liée aux avoirs et dettes de l'entreprise
exprimés en devises. Elle recouvre les créances sur clients, les dépôts en devises, les
achats ou ventes à terme, les dettes fournisseurs.

II. Les instruments de couverture du risque de change :

A. Les techniques traditionnelles :
1. La couverture par le taux de change à terme :
 L’utilisation des swaps cambistes :
 Le swap cambiste (forex swap) ou de trésorerie est avant tout un instrument de court
terme. On distingue le swap cambiste « comptant contre terme », qui combine une
opération spot avec une opération forward. En sens inverse, du swap « terme contre
terme » couplant deux opérations à terme de sens opposé et d’échéance différente…

Les swaps ont pour vocation initiale de réduire l’exposition au risque d’une entreprise ou
d’un individu. Aucune transaction n’est effectuée sur le capital : ce sont uniquement les
flux d’intérêts qui sont échangés (swapés). 

 L’opération à terme sec, la relation client / Banquier :

Le change à terme sec :

Dans un change à terme sec la banque est amenée à calculer un cours à terme acheteur
s’il est sollicité par un client exportateur, ou plus largement par un client créancier en
devises étrangères. Inversement, elle est amené à calculer un cours à terme vendeur
s’elle est sollicité par un client importateur, ou plus largement par un client débiteur en
devises étrangères. Les calculs du cours à terme acheteur et du cours à terme vendeur
de la banque seront présentés successivement.

Le marché bancaire  :
Une banque qui est sollicitée par un client pour réaliser des transactions de change à
terme (achat ou vente à terme) doit lui fixer immédiatement le cours auquel s’effectuera
l’opération à l’échéance, alors que le cours au comptant à l’échéance n’est pas connu. En
répondant à l’ordre de son client, la banque se met en risque de change jusqu’à
l’échéance. Elle a la possibilité de l’éliminer en trouvant une contrepartie ayant des
besoins à terme parfaitement réciproques, ce qui est rare en pratique.

2. Les swaps de devises :

Le swap de devises (ou swap de taux d’intérêt et de devises) est un accord

conclu entre deux parties qui s’échangent un montant déterminé de devises
étrangères et s’engagent mutuellement à effectuer régulièrement des paiements
correspondant aux  intérêts ainsi qu’à se rendre le montant échangé à une
échéance déterminée. Le swap de devise est un instrument à cheval entre
le swap de change et le swap de taux.

Un swap de devises comporte donc 3 étapes distinctes :

 à la mise en place du contrat, une opération de change comptant à

un cours convenu entre les 2 contreparties
 en cours de vie du contrat, des échanges de flux d'intérêts calculés
en fonctions des types de taux retenus, de la périodicité et du cours
de change fixé au départ.
 à l'échéance du contrat, une opération de change de sens inverse
au même cours que l'opération de change comptant de départ.
B. La gestion du risque par les produits dérivés :
 1. Les contrats à terme sur devises et options de change :
 Les contrats à terme sur devises :

Un contrat à terme sur devises est un accord légal conclu entre un acheteur et un
vendeur pour acheter ou vendre une devise spécifique à une date et à un prix futurs
prédéterminés. Le principe des contrats futures est le même que les contrats OTC:
garantir un taux de change fixé à l’avance pour une transaction future sur devises.

 Les options sur devises :

Une option sur devises est un titre financier que l’on peut acheter et vendre sur un
marché boursier ou bien sur le marché interbancaire (gré à gré). Il confère à son
détenteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre une certaine quantité
de devises (le sous-jacent) à un prix et une date convenus à l’avance.

2. L’utilisation des produits dérivés :

 L’utilisation des futures :

Les futures sont des produits standardisés, qui s’échangent sur différentes places
boursières spécialisées dans les produits dérivés. Les acteurs se porteront acheteurs ou
vendeurs de futures selon la position qu’ils ont sur la devise principale du future.

Concernant les contrats à terme sur devises, il n’est pas possible de trouver sur les
marchés organisés des futures sur toutes les paires de devise: seuls les risques relatifs
aux variations des couples de devises les plus usuelles (EUR/USD, USD/JPY, etc.) peuvent
donc être couverts en passant pas ces marchés.

A. L’utilisation des options de change simples aux fins de couverture :

Ø Une entreprise en position longue craint une baisse de cours de cette devise car ses
créances lui seront remboursées à un cours inférieur à celui auquel elle a prêté.

Une entreprise uniquement exportatrice disposera toujours d'une position de change

dite longue, recouvrant principalement des créances sur clients. Une entreprise
uniquement importatrice, quant à elle, aura une position de change dite courte,
matérialisée quasi-exclusivement par des dettes fournisseurs.

Ø Une entreprise en position courte par rapport à une devise, redoute la hausse de

cette devise, car, en cas de hausse, elle devrait rembourser ses dettes à un cours
supérieur à celui auquel elle a emprunté.

 Option européenne et option américaine : dans le cas d'une option européenne,

l'exercice de l'option ne peut se faire qu'à l'échéance, tandis que dans le cas d'une
option américaine, l'option peut être exercée pendant toute la durée de vie du contrat
jusqu'à son échéance. Toutes autres choses restant égales, la prime d'une option
américaine sera plus élevée que la prime d'une option européenne.

L’option de change est un contrat conditionnel et négociable qui permet de se protéger

contre le risque de change, certain et surtout incertain, tout en préservant l'opportunité
 de réaliser un gain de change dans le cas d'une évolution favorable du cours de la devise
concernée.

B. Le pricing ; la valeur intrinsèque ; la valeur temps ; cotation :

1. La valeur des options de change :
 La valeur intrinsèque :

Elle correspond au gain que réaliserait le détenteur de l’option si l’exercice de l’option

était immédiat. Si par exemple le cours spot CHF/EUR vaut actuellement 1,6050, le
CALL échéance 6 mois, prix d’exercice 1,5950, s’il était exercé aujourd’hui permettrait à
son acheteur de gagner 1,6050 – 1,5950 =0,01 CHF sur chaque EUR échangé, soit pour
une option 100 000 × 0,01 =1000 EUR. Cette somme représente la valeur intrinsèque,
elle est ici positive, on dit alors que l’option est «dans la monnaie» (ITM: in the money).

 La valeur temps :

Celle-ci représente en quelque sorte la «juste rémunération» du risque pris par le

vendeur de l’option. Elle est d’autant plus importante que la date d’achat de l’option est
éloignée de la date d’échéance, et diminue au fur et à mesure qu’elle s’en rapproche,
pour finir par être nulle à l’échéance (puisque l’option doit impérativement être exercée
ou abandonnée à ce moment-là; la date d’échéance dépassée, l’option n’aura plus de
valeur).

C. Les stratégies :

Les produits optionnels autorisent toutes sortes de combinaisons plus ou moins

complexes, qui permettent de profiter des avantages des options, tout en réduisant voire
annulant le montant des primes versées. Ces combinaisons sont aussi nombreuses qu’il
existe de possibilité d’acheter et de vendre des CALLS et des PUTS différents.

1. Les options à prime zéro :

Cette stratégie consiste à acheter un CALL ou un PUT, et simultanément vendre un PUT

ou un CALL. Il s’agit, ce faisant, de limiter voire de réduire à zéro le montant de la prime
versée pour couvrir le risque auquel on est exposé.

1. Les stratégies fondées sur la volatilité « exemple de straddle » :

La combinaison appelée «straddle» est fondée sur des options d’achat et de vente ayant le même
prix d’exercice. Acheter un straddle revient à acheter à la fois l’option d’achat et l’option de vente,
sur une même devise, à une même échéance et au même prix d’exercice (mais pas la même prime).
Vendre un straddle revient à vendre les deux types d’option (ce qui est très risqué).La combinaison
appelée «strangle» consiste, tout comme le straddle, à acheter un CALL et un PUT, mais cette fois, à
des prix d’exercice différents.

D. Les options de 2eme génération :

1. Option look-back :
 Elles confèrent le droit à son acheteur de choisir a posteriori quel prix utiliser comme prix
d’exercice (pour acheter ou vendre une devise), parmi les taux de change observés
pendant la durée de vie de l’option. Étant rationnel, il va forcément opter pour le niveau
qui maximise son gain. Ce type d’options coûte évidemment bien plus cher qu’une
option classique, puisque le prix d’exercice n’étant connu qu’à l’échéance, le risque pour
le vendeur de l’option est plus élevé

2. Option sur moyenne :

Ce sont des options de gré à gré qui permettent de percevoir l’écart entre le prix
d’exercice de l’option et la moyenne des cours de change observés pendant la durée de
vie de l’option. Si la moyenne est supérieure au prix d’exercice, l’acheteur d’un CALL
asiatique exercera son option et gagnera la différence entre son prix d’exercice et la
moyenne. En revanche, un acheteur de PUT abandonnera son option. Ce type de produit
est intéressant pour des devises volatiles ou bien peu échangées.

3. Change à terme avec intéressement :

Le change à terme avec intéressement se trouve à mi-chemin entre une couverture à

terme classique et une option: il permet d’être couvert en cas de variation défavorable
de la devise, et de pouvoir profiter à l’échéance, mais seulement pour partie, d’une
évolution favorable de cette devise. En contrepartie, le cours garanti par le contrat à
terme sera moins favorable par rapport au cours forward théorique. Les modalités et
niveaux d’intéressement sont fixés à la mise en place du contrat et dépendent du niveau
de cours garanti souhaité.
4. Option à barrières :

 Les options à barrières activantes ou désactivantes :

Une option à barrière est une option européenne de gré à gré, dont l’existence est
conditionnée par l’évolution du cours de change (pendant la durée de vie de l’option)
par rapport à un seuil, fixé par l’acheteur de l’option en accord avec le vendeur. C’est ce
seuil qui est appelé barrière.

 Option sur options :

L'option sur option (compound option) est une option dont le sous-jacent est une autre
option, elle confère à son détenteur le droit d'acheter ou de vendre des options dont les
caractéristiques ont été fixées au préalable. Cette option ne sera exercée que si la valeur
de l'option sous-jacente est supérieure au premier prix d'exercice, aussi, l'échéance de
l'option mère doit être plus courte que celle de l'option fille. On distingue le call sur call,
le call sur put, le put sur call et le put sur put.

Section2 : La gestion des risques de taux

I. Les risques de taux : 

A. Définition et typologie :
 L’emprunteur est confronté au risque de taux dès lors que le taux à servir sur un
emprunt futur est susceptible d’augmenter. Une telle évolution peut provenir d’une
hausse des taux courts suite à un resserrement de la politique monétaire. Une hausse de
taux longs liée à l’importance des flux d’émission, à des craintes inflationnistes…
Du point de vue de l’investisseur, le risque de taux revêt ainsi plusieurs dimensions.

B. La courbe des taux :

1. Définition :

La courbe des taux ou structure à terme des taux d’intérêt décrit le lien entre rendement
et échéance.

Lorsqu’un titre (a) présente un couple échéance/rendement éloigné de la courbe, cela

peut s’interpréter comme une imperfection. Celle-ci sera exploitée par le marché. S’il
présente un rendement paraissant anormalement élevé (un prix anormalement faible),
le titre concerné fera l’objet d’une demande accrue et ses caractéristiques se
rapprocheront alors de la normale ((a) reviendra vers la courbe).Avec de telles courbes,
on a fait l’hypothèse implicite que les coupons sont réinvestis au taux de rendement
courant, autrement dit, on fait abstraction du risque de réinvestissement des coupons.
Pour pallier cette difficulté, on est amené à construire des courbes zéro coupon.

1. Les formes :

Les courbes de taux peuvent présenter trois formes caractéristiques :

– la courbe est normale lorsque le rendement est croissant avec l’échéance ;

– la courbe est plate lorsque le rendement est inchangé, quelle que soit l’échéance ;

– la courbe est inversée lorsque les rendements associés aux échéances proches sont
supérieurs à ceux associés aux échéances éloignées.

2. Les théories de la courbe des taux :

 La théorie des anticipations :

La courbe des taux indique les anticipations du marché sur les taux courts futurs.

Soit r1 = 10 %, le taux d’intérêt à 1 an et r2 = 6 % le taux d’intérêt à 2 ans observés sur le

marché. Compte tenu des arbitrages, il est indifférent de placer un montant donné à 1
 an à 10 % et de le replacer au taux futur ou au contraire de placer à 2 ans à 6 %. Un
placement de 1€ à 2 ans procure (1 + 0,06)2.

Un placement à 1 an suivi d’un deuxième placement au taux r 1,1 (taux à 1 an dans 1 an,
non observé directement) procure (1 + 0,10)(1 + r1,1).

La présence d’arbitrages permet d’écrire : (1 + r 2)2 = (1 + r 1) (1 + r 1,1), soit ici (1 +

0,06)2= (1 + 0,10)(1 + r1,1) d’où l’on tire : r 1,1=2,14%

On est en présence d’une courbe inversée (r1 > r2), le marché anticipe une chute des
taux courts (r1,1 < r1).

 La théorie de la préférence pour la liquidité :

Si la hausse des prix anticipée est constante, donc s’il n’y a pas en conséquence
d’anticipation de hausse des taux futurs, il n’y a aucune raison à la lumière de la théorie
des anticipations pour que la courbe des taux ait une forme autre que plate. Or, on
constate généralement qu’en l’absence d’anticipations d’inflation accrue, la courbe est
ascendante. Cela peut trouver une explication dans la présence d’une préférence pour la
liquidité. Si les emprunteurs recherchent un endettement long et que les prêteurs
préfèrent les placements courts, une prime sera nécessaire pour amener ces derniers à
prêter long, d’où une hausse des rendements en fonction de l’éloignement de
l’échéance.

 La théorie de la segmentation ou de l’habitat préféré :

Elle repose sur l’idée que le marché est segmenté par tranches de maturité. Dan ces
conditions, le rendement pour un type de maturité donné résulte de la confrontation de
l’offre et de la demande dans le segment correspondant. Si, par exemple, certains
agents investissent dans des maturités courtes (banques), d’autres dans des maturités
longues (assurance-vie) et que les maturités moyennes sont délaissées, les taux de
rendement intermédiaires seront plus élevés, ce qui se traduira par une déformation de
la courbe.

C. Prix et rendement d’un titre à CT :

1. Les instruments à intérêts post-comptés :

Il s’agit de titres comme les certificats de dépôt négociables émis par les banques pour
se procurer des ressources à court terme dont les intérêts sont versés à échéance (In
fine) au moment du remboursement. Pour un placement dans un titre de maturité « j »
jours à l’émission, on aurait : S1 = S0 (1 + i j/N) où N représente le nombre de jours
dans l’année (soit 360 pour les titres à moins d’un an et 365 au-delà) et « j » le nombre
de jours exacts avec comptabilisation du 1er jour mais pas du jour du remboursement.

Dans les cas examinés jusqu’ici, l’investisseur n’est pas confronté au risque de taux ; en
effet, la valeur du remboursement est connue dès le départ, tout comme le montant des
 intérêts à recevoir. Si le taux d’intérêt a monté au cours de la période, il est clair qu’une
opportunité de gains accrus a été perdue.

Exemple :

Supposons que le taux à 6 mois ait été de 9 % en début de période et soit passé à 15 %
au bout de 6 mois (j1 jours). Si notre investisseur avait effectué deux placements
successifs pour des durées de 6 mois, il aurait obtenu :

S1 = S0 (1 + i1 j1/N) (1 + i2 j2/N)

S1 = 100 (1 + 0,09 × 182/360) (1 + 0,15 × 183/360) = 112,52

2. Instruments à intérêts précomptés :

Les bons du Trésor émis par les États pour se financer à court terme, en général sur des
périodes de 13,26 et 52 semaines (364 jours) et les billets de trésorerie émis par des
sociétés sont généralement émis à intérêts précomptés. Le taux d’intérêt facial noté « e
» est différent à l’émission du taux du marché (r), à l’inverse de ce que l’on a constaté
pour les instruments à intérêts post-comptés, précisément parce que les intérêts sont
payés d’avance.

3. Mesure du risque pour un instrument à court terme :

Considérons un changement dans le taux d’intérêt facial « i » (soit ∆i). Pour un

instrument émis avec une échéance de «j » jours et d’un montant nominal S0, les
intérêts versés sont de : INT = S0 (j/N) i d’où ∆ INT = S0 (j/N) ∆i et ∆ INT/INT = S0 (j/N)
(∆ i/i). Le prix de cet instrument de nominal S varie au cours de sa durée de vie avec le
taux du marché.

Supposons que le nominal soit de S0 = 1 €


Le prix est de P= (1+ij/360)÷(1+rj’ / 360) (1)

avec j désignant la maturité totale et j’ la maturité résiduelle.

Le numérateur est connu dès le départ et reste constant, notons le K. L’expression

des prix ci-dessus s’écrit :

P= K÷ (1+rj’/360) (2)

Une variation du taux de marché ∆r entraîne une variation du prix ∆P égale à : dp/dr = (–
K∆rj’/360) ÷ (1+rj’/360)² (3)

Divisons par P, il vient :

(1/P) ×( ∆P/∆r) = (– K∆ rj’/360)÷( 1+rj’/360)² × (1+rj’/360)÷K

En simplifiant, il vient :

(1/P) ×( ∆P/∆r) = (– ∆ rj’/360)÷ (1+rj’/360)

D. Prix et rendement d’une obligation :

1. Principes généraux : cours, rendement et risque

Acheter une obligation, c’est acheter une série de flux financiers futurs (coupons et
remboursement). Dans le cas le plus simple, avec des coupons de montant identique
détachés annuellement, et un remboursement in fine, le prix de l’obligation à l’émission
est de :

P = (C1/ 1+r) + (C2/ (1+r)²) +…………………(R / (1+r)T)

Où C1, C2… représentent les coupons, R le remboursement, r le taux du marché.

Si le taux du marché (rendement) diffère du taux du coupon, le prix du marché de

l’obligation évoluera en raison inverse du taux de rendement.

2. Obligations avec prime à l’émission :

Le prix à l’émission est égal à la valeur faciale diminuée de la prime à l’émission PRE.

Le jour de l’émission, le prix est toujours égal à la valeur actualisée des flux futurs.
Comme ce prix est inférieur au nominal du titre, le taux actuariel est différent du taux du
coupon.

3. Obligations à prime de remboursement :

Le principe est identique à celui de la prime à l’émission à cela près que la prime de
remboursement intervient lorsque le titre arrive à maturité. La prime de
remboursement (PRR) est égale à la valeur future de la prime à l’émission (PRE),
réciproquement, la prime à l’émission est la valeur actuelle de la prime de
remboursement.

PRR = PRE (1 + r)T et PRE = PRR/ (1+ r)T

4. Obligations perpétuelles (ou rentes perpétuelles):

Il s’agit de titres sans maturité, donc sans remboursement. Les coupons sont versés à un
horizon infini. Le prix de telles obligations est égal à la valeur actuelle des seuls coupons
futurs. Le principe de détermination des prix (valeur présente) est identique à celui d’un
titre obligataire classique au dernier terme près puisqu’il n’y a pas de remboursement.

5. Obligations à coupon zéro :

Il s’agit de titres qui ne versent aucun coupon. Leur intérêt est essentiellement fiscal (lorsque
l’imposition des plus-values est inférieure à celle des coupons). L’obligation à coupon zéro élimine
naturellement le risque lié à l’incertitude quant aux taux auquel les coupons détachés peuvent être
réinvestis. En conséquence, le prix à l’émission Pe est uniquement fonction du taux de rendement
actuariel et de la maturité à l’émission (T). Pe = R/ (1 + r)T

6. Obligations à taux variable :

Avec ces titres, le coupon est révisé périodiquement en fonction de l’évolution d’un taux
du marché. Par exemple, sur une référence Euribor, le coupon sera Euribor + spread.
Comme le coupon s’ajuste aux évolutions des taux de marché, le risque de taux est
réduit pour l’investisseur (augmenté pour l’émetteur qui fait face à une incertitude sur le
coupon futur). Avec une obligation à taux fixe, le taux de rendement actuariel évolue dans le
temps : le coupon est en revanche connu. Avec une obligation à taux variable, les futurs coupons
sont inconnus. Pour évaluer un tel titre, la méthode utilisée consiste à cristalliser le taux d’intérêt
retenu comme référence, plus précisément, celui observé avant le détachement du coupon.
La marge est définie comme l’écart entre le rendement de l’obligation à taux flottant et
celui d’un instrument du marché monétaire équivalent.
Exemple :

Référence : Euribor 3 mois + spread 0,15 % ; Dernier coupon 21.03.08, fin 15.06.08 ; la
durée courue est de 49 jours sur 84 ; Euribor le 19.03.08 est de 5 %.

Le coupon plein est de (5 % + 0,15 %) × 84/360 × montant.

Le coupon couru est de (5 % + 0,15 %) × 49/360 × montant.

Le prix total coupon inclus (« dirty price ») est de PP + CC = prix total. où PP est le prix
pied du coupon (« clean price »), CC est le coupon couru.

Le rendement actuariel r est obtenu à partir du prix total et des flux futurs. La marge
actuarielle est l’écart entre le taux de rendement actuariel et l’équivalent actuariel du
dernier taux Euribor 3 mois, soit : marge actuarielle = r – [(1 + Euribor × j × 365/360)N/j –
1].

7. Les obligations indexées sur l’inflation :

Il s’agit d’obligations dont les coupons et/ou le remboursement sont ajustés en fonction
de l’évolution d’un indice de prix. L’objet de cette indexation est de protéger les
investisseurs contre l’érosion du pouvoir d’achat liée à l’inflation. Les Treasury Inflation
Protected Securities (TIPS) aux États-Unis, indexées sur l’indicedes prix à la
consommation (CPI) en fournissent un bon exemple.

8. Schémas d’amortissement :

Toutes les obligations ne font pas l’objet d’un remboursement in fine. Certaines ont une
durée de vie infinie (rentes perpétuelles), d’autres sont caractérisées par un schéma
d’investissement plus complexe : remboursement par fractions égales du capital ou
encore par annuités constantes d’intérêts et de capital. Dans ce dernier cas, le nombre
d’obligations remboursées varie chaque année.
Les facteurs clés du
risque de taux : la
sensibilité
du prix du taux de
rendement actuariel
Les facteurs clés du
risque de taux : la
sensibilité
du prix du taux de
rendement actuariel
Les facteurs clés du
risque de taux : la
sensibilité
du prix du taux de
rendement actuariel
Les facteurs clés du
risque de taux : la
sensibilité
du prix du taux de
rendement actuariel
E. Les facteurs clés du risque de taux : la sensibilité du prix du taux de rendement
actuariel :

1. La taille du coupon :

Pour une même variation de taux (∆r = ± 1 %), la variation du prix de titres ayant la
même maturité résiduelle est d’autant plus forte que le coupon est faible.
Coupon 6 % Coupon 4 % Coupon zéro (3,47 < 3,55 < 3.79)
2. Le sens de variation des taux de marché :
 En reprenant le tableau ci-dessus, on met en évidence le fait que la variation du prix
d’un titre pour une même variation de taux de marché (∆r = ± 1 %) est en valeur
absolue plus forte dans le cas d’une baisse que dans celui d’une hausse.

3. La maturité résiduelle :

On considérera ici des titres émis au pair, de coupon identique (5 %). Ils ne se
distinguent les uns des autres que par leur maturité résiduelle. On examinera le
comportement de leur prix toujours exprimé en pourcentage du nominal.

La variation du prix d’un titre est une fonction croissante de la maturité résiduelle. Rente
perpétuelle >30 ans >10 ans > 5 ans.

Cotation égale, inférieure

ou supérieure à la valeur
du remboursement
4. La cotation égale, inférieure ou supérieure à la valeur de remboursement :

Dans le tableau ci dessous, tous les titres ont été émis au pair, coupon 5 %, tous ont la
même maturité résiduelle de 4 ans. Ils ne se distinguent les uns des autres que par leur
valeur de remboursement.

F. LES NOTIONS DE DURATION, SENSIBILITÉ ET CONVEXITÉ :

 La duration :

La multiplicité des facteurs de sensibilité du prix d’un titre à une variation des taux de
marché nécessite un instrument synthétique de mesure du risque de taux afin de
pouvoir appréhender les risques potentiels et, éventuellement, d’essayer de s’en
prémunir. À cette fin, la maturité d’une obligation est une notion insuffisante.
Duration = (Σ délais à l’échéance des flux futurs× valeur actuelle des flux futurs )/Σ valeur
actuelle des flux futurs.

La notion trouve son utilité en ce qu’elle permet de calculer la sensibilité du prix d’un
titre (d’un ensemble d’actifs) aux variations de taux d’intérêt. C’est un outil
d’immunisation des portefeuilles.

Exemple :
 Soit une obligation de nominal 100 émise au pair avec un taux facial de 5,5 %, maturité
résiduelle 5 ans, le taux du marché est de 7 %.

Duration = 420,82/93,5692 = – 4,4979

 La sensibilité (ou duration modifiée) :*

Exemple :

Si r = 7 %, D = 4,4974. Dans l’hypothèse où on passe à 7,1 %, on a :( ∆ P / P ) = [–

4,4974 / (1 + 0,07)] × 0,1 = 0,4203 %

La modification du prix est le produit de la variation de taux par la pente de la courbe

( dP / dr) en un point. Pour un portefeuille, la duration est donnée par :

D= (Σ duration de chaque placement ×Valeur de chaque placement) / Valeur de chaque

placement

Les facteurs clés du risque de taux : la sensibilité

du prix du taux de rendement actuariel
 La convexité :

L’utilisation des notions de duration et de sensibilité ne peut se justifier que pour des
petites variations des taux d’intérêt. On remarque en effet qu’en raison de la courbure
de la relation prix-rendement (convexe par rapport à l’origine et non pas linéaire),
l’utilisation de la sensibilité qui renvoie à la pente de la courbe (dP / dr) conduit à des
erreurs. Les prix sont en effet d’autant plus sous-estimés que les variations de taux
considérées sont importantes et que la convexité, c’est-à-dire l’intensité de la courbure
de la relation prix-rendement est forte.