les capitaux propres et fournira une incitation ".

o à utiliser la dette au point où la

les avantages de la subvention fiscale en termes de richesse marginale sont tout juste égaux à la
richesse marginale

les effets des coûts de l'agence mentionnés ci-dessus.

Toutefois, même en l'absence de ces avantages fiscaux, la dette serait utilisée si le

La capacité d'exploiter des possibilités d'investissement potentiellement rentables est limitée par la

ressources du propriétaire, Si le propriétaire d'un projet ne peut pas lever de capitaux, il

subir une perte d'opportunité représentée par l'augmentation de valeur qui lui est offerte

par les possibilités d'investissement supplémentaires. Ainsi, même s'il supportera la

des frais d'agence liés à la vente de la dette, il jugera souhaitable de les engager pour obtenir

capital supplémentaire tant que la richesse marginale augmente grâce à la nouvelle

les projets d'investissement sont plus importants que les coûts marginaux de la dette pour l'agence,
et

ces frais d'agence sont à leur tour plus élevés que ceux causés par la vente de

l'équité dont il est question dans la section 2. En outre, cette solution est optimale du point de vue de
la

point de vue social. Cependant, en l'absence de subventions fiscales sur la dette, ces projets

doivent être uniques à cette entreprise", sinon ils seraient pris par d'autres entrepreneurs
compétitifs

(peut-être de nouveaux) qui possédaient la richesse personnelle nécessaire pour

financer les projets" et donc capable d'éviter l'existence de dettes ou

en dehors de l'équité.

5. Une théorie de la structure de l'actionnariat des entreprises

Dans les sections précédentes, le wc a examiné la nature des coûts des agences associés

avec des créances extérieures sur l'entreprise - à la fois des dettes et des capitaux propres. Notre
objectif est ici de

infcgratc thcsc concepts dans les débuts d'une théorie de l'entreprise propriétaire-.

structure du navire. WC USC le terme "structure de propriété" plutôt que "capikd

structure" 1o souligner le fait que les vnriablcs essentiels à la dctcrminede la bc ne sont

seulement les montants rclatifs de la dette et des capitaux propres mais aussi la fraction des capitaux
propres

détenu par la manngcr. Ainsi, pour une entreprise de taille donnée, WC veut une théorie pour
déterminer

trois variables : ""

"Une autre condition doit également être remplie pour justifier la prise en charge des coûts liés à

l'USC ofdcht ou des participations extérieures dans notre entreprise. Si les thcrc sont d'autres
personnes dans l'économie qui

avoir des montants de capital pcrsonul trop importants pour finrrncc la firme cntirc, notre capital

le propriétaire de la constmincd peut rcalirc la valeur totale du capital de ses projets actuels et futurs
et

éviter les coûts de l'agence en vendant simplement l'entreprise (c'est-à-dire le droit de prendre ces
projets) à l'un des

thcsc individus. tic évitera alors les pertes de richesse liées aux coûts d'agence occasionnés

par la vente de dettes ou de participations extérieures. Si de tels individus n'existent pas, elle le
paiera (et la société)

pour obtenir des capitaux supplémentaires sur le marché de la dette. Cela implique, soit dit en
passant, qu'il est quelque peu

mi~lcading pour parler du propriétaire-gérant comme individu fhc qui porte l'agence COSIS.

On pourrait dire que c'est le projet qui supporte les coûts car, s'il n'est pas suffisamment rentable

pour couvrir tous les coûts (y compris les coûts de l'agence), il ne sera pas pris. Les WC continuent de

du propriétaire-gestionnaire supportant les coûts de la thcsc IO souligne le point le plus correct et le

plus important

qu'il est incité à les réduire car, s'il le fait, sa richesse s'en trouvera accrue.

"'WC continue d'ignorer pour l'instant le facteur de complication supplémentaire qu'implique

les décisions de portefeuille du propriétaire, et l'acccptancx implicite des actifs potentiellement

diversifiables

risque par ces propriétaires à 100 % dans cet exemple.

Le SyWc continue d'ignorer des instruments tels que les obligations et les warrants de la Concrtiblc.
Si : capital interne (détenu par le gestionnaire),

s, : capitaux propres externes (détenus par une personne extérieure à l'entreprise),

B : dette (détenue par une personne extérieure à l'entreprise).

La valeur marchande totale des capitaux propres est S = Si + S, et la valeur marchande totale

de l'entreprise est V = S+ B. En outre, nous souhaitons également disposer d'une théorie qui
détermine

la taille optimale de l'entreprise, c'est-à-dire son niveau d'investissement.

5.1. Détermination du rapport oplimal entre les capitaux propres externes et l'endettement

Il faut d'abord déterminer le rapport optimal entre les capitaux propres externes et la dette,

S,,/B. Pour ce faire, maintenons la taille de l'entreprise constante. V, la valeur réelle

de l'entreprise pour une taille donnée, dépendra des frais d'agence encourus, d'où notre

utiliser comme indice de taille V*, la valeur de l'entreprise à une échelle donnée lorsque l'agence
coûte

sont zéro. Pour l'instant, nous détenons également le montant du financement extérieur (B + SO>,

constante. Étant donné qu'un montant déterminé de financement (B+S,) doit être obtenu

en externe, notre problème est de déterminer la fraction optimale E* E S,*/(B+S,)

à financer par des fonds propres.

u 0 10 E

tx

FRACTION DU FINANCEMENT EXTÉRIEUR OBTENU

DE L'EOUITE

Fig. 5. Agence Tokd COSPG. A,(E), en fonction du ratio des fonds propres externes, par rapport au
total des fonds propres externes

tinnning. I;' z S,/(B f S,). pour 9 entreprises de taille V* donnée et pour des montants totaux de
financement extérieur

(B+S.). As.(E) 2 coûts de l'agence associés aux capitaux propres externes. A,,(E) 3 coûts de l'agence

associafcd avec la dette, B. AT(P) = minimum 10611 frais d'agence à la fraction optimale de la

le financement de EC+.
Nous avons déjà argumenté à ce sujet : (1) tant que les marchés des capitaux sont efficaces (c'est-à-
dire caractérisés

par des anticipations rationnelles) les prix des actifs tels que les dettes et les

l'équité reflétera des estimations impartiales des coûts de surveillance et des redistributions

que la relation d'agence va engendrer, et (2) le propriétaire-gérant vendeur

prendra en charge ces frais d'agence. Ainsi, du point de vue du propriétaire-gérant, la

la proportion optimale de fonds extérieurs à obtenir à partir des capitaux propres (par rapport à
l'endettement)

pour II étant donné Iecel de l'équité interne est que E qui se traduit par une agence totale minimale

coûts.

La figure 5 présente une ventilation des coûts de l'agence en deux composantes distinctes :

Définissez A,,(E) comme le total des coûts de l'agence (une fonction de E) associés à

l'"exploitation" des actionnaires extérieurs par le propriétaire-gérant, et

A,(E) comme étant le total des coûts de l'agence liés à la présence de dettes dans la structure de
propriété.

A,(E) = A,(E)+A,(E) est le coût total de l'agence.

Considérons la fonction A,,(E). Lorsque E = S,/(B+S,) est égal à zéro, c'est-à-dire lorsque

n'est pas un capital extérieur, les incitations du gestionnaire à exploiter ce capital extérieur sont à

un minimum (zéro) puisque les variations de la valeur des capitaux propres de to/r11 sont égales à

l'évolution de son capital.60 Lorsque E augmente à 100 % ses incitations à

exploiter les actionnaires extérieurs augmentent et donc les coûts de l'agence A,,(E)

d'augmenter.

Les coûts de l'agence liés à l'existence de la dette, rfB(E), sont cornposés

principalement des réductions de la valeur de l'entreprise et des coûts de surveillance cnu~cd par la

l'inccntivc du gestionnaire pour rcnllocnte le patrimoine des obligataires à hirnsclf par

en engageant la procédure de réclamation de son équité. Ils s'arc-boutent à un maximum whcrc tous

les fonds extérieurs proviennent de d&t, i.c., whcrc S, = E = 0. Comme le montant

de la dette dcclincs à zéro thcsc coûts vont également à zéro bccausc comme E va à I, son

inccntivc de redistribuer les richesses des honorables à ses propres fioritures. Ces
Les inccntivcs tombent pour deux raisons : (I) la quantité totale de fioritures d&t, et le thcrcforc

il est plus difficile de rcallocatc tout montant donné en dehors des dcbtholdcrs,

et (2) sa part de toute réaffectation qui est accomplie est frustrante puisque S, est

et thcrcforc SJ(.S, + S,), sa part du capital total, est f;Jling.

La courbe n,.(E) rcprcsent la somme des coûts d'agence des différentes combinaisons,ltionr

de capitaux propres et de dettes externes, et aussi longtemps que /is,(E) et /1,(E) arc

60Not~. howcvcr, que même lorsque des étrangers ne possèdent aucune des actions de fhc-mnn:lgcr

a encore quelques inccnfivcs IO cng:~gc dans des activités qui lui rapportent des bcnctits non
pécuniaires mais

réduire la valeur Ihr de l'entreprise rhc de plus de hc pcrsordly vducs Ihc bcnclifs si lhcrc présente un
risque quelconque

l'endettement. Toute action de ce type râteaux hc qui rcclucc la vatuc de l'entreprise, V, [fin

rcducc the vatuc of fhc bonds 3~ wctt 3s fhc value of the equity. Bien que le prix de l'option

modèle d~s no1 en général appliquer c.~c~ly IO le problème de l'évaluation de la rhc Jcbt et de
l'équité de la

firm, it can bc uscf'ul in obt;lining some qualir:lrivc Insights info m311crs such ns this. Dans le

modèle d'évaluation des options ?.S/GI' indicalcg the rate at irhich fhr stock v:~luc ch;mg:cr per dollar

changement dans le vclluc de l'entreprise (et de même pour afl/Jl'). Uo,th of thc : "ic terms arc Icss
th;ln unity

[cf. Blxk et Schotcs (1973)j. l'hcrcforc, tout xlion de Ihc mcln;lpr qui réduit le vntur de

rhc firm, I', tend IO rrducc ~hc valur : of both IIIC stock ad rhc bund~. and fhc larger is IIIC

total dcbt, "cquily ratio the smaller is fhc imp;lcr of any given chanys in L'on rhc value of the

cquily. and thcrcforc, the loucr is [hc COSI IO him of consuming non-pccuninry bcncfifs

car nous avons établi le coût total minimum de l'agence pour une entreprise de taille donnée et
le financement extérieur se fera à un moment donné, par exemple en A,(P), avec un mélange des
deux

la dette et les capitaux propres.6

Une mise en garde. Avant de poursuivre, nous soulignons que la question concernant la

les formes exactes des fonctions dessinées dans la fig. 5 et plusieurs autres examinées ci-dessous

est essentiellement une question ouverte à l'heure actuelle. En fin de compte, la forme de ces
fonctions

est une question de fait et ne peut être réglée que par des preuves empiriques. Nous décrivons

certains arguments a priori qui, selon nous, conduisent à des hypothèses plausibles

sur le comportement du système, mais avouons que nous sommes loin de comprendre

les nombreuses subtilités conceptuelles du problème. Nous sommes assez confiants

de nos arguments concernant les signes des premiers dérivés des fonctions,

mais les seconds dérivés sont également importants pour la solution finale et bien plus encore

(à la fois théorique et empirique) est nécessaire avant que nous puissions avoir beaucoup

confiance dans ces paramètres. Nous anticipons également le travail des autres

comme la nôtre pour mieux faire la lumière sur ces questions. En outre, nous soupçonnons que les
résultats de

Ces efforts entraîneront des révisions des détails de ce qui suit. Nous pensons qu'il est

Il est utile de délimiter le cadre général afin de démontrer, ne serait-ce que

de manière simplifiée, comment les principales pièces du puzzle s'emboîtent les unes dans les autres

structure cohésive.

5.2. EJJlcts de la scak of out:ri~kl/iticrrlcitl~~

Afin d'inciter les cffccts à augmenter le montant des financements extérieurs,

B+ S,,. et thcrcforc en réduisant le montant des fonds propres hcltl par le gestionnaire, Si,

wc continuent à maintenir l'échelle de l'entreprise, I'*, constante. Fig. 6 prcscnts un tracé de

les fonctions de coût de l'agence, A, "(E), A , ,(l:') et A ,(I :) = Al," + A *(I:'), pour deux

ditTercnt Icvcls de financement extérieur. Dclinc an in&x du montant du financement extérieur

tion de l'être

K = (B+S,)/V*,
et envisager deux niveaux différents de financement extérieur possibles "KO et A", pour un

étant donné l'échelle de la tirm telle que K, < K, .

Au fur et à mesure que le montant des capitaux propres externes augmente, la créance fractionnaire
du propriétaire sur la

ferme, 2. tombe. Hc sera ainsi incité à prendre des mesures non pécuniaires supplémentaires

de l'entreprise, car sa part des coûts diminue. Cela augmente également les bénéfices de l'entreprise,
car sa part des coûts diminue.

les bénéfices marginaux des activités de surveillance et auront donc tendance à augmenter

le niveau optimal de surveillance. Ces deux facteurs entraîneront le locus de

L'agence coûte A,, (E ; K) pour se déplacer vers le haut comme la fraction du financement extérieur,
K,

O'Cela se produit bien sûr, 11ot à l'intersection de A,.(E) et Ae(E). mais au point whcrc

la val;e absolue des pentes des fonctions est égale, ix.. où A's.(E)+A',(E) = 0

augmente. Ceci est illustré dans la figure 6 par les deux courbes représentant les coûts de l'agence

de capitaux propres, un pour le faible lev,el de financement extérieur. A, "( E : h ;). l'autre pour le

niveau élevé de financement extérieur, A,,(E ; K,). Le lieu de ce dernier se situe au-dessus de la

ancien partout sauf à l'origine où les deux sont 0.

Le coût de la dette de l'agence augmentera de la même manière que le montant du tinansing

extérieur

augmente. Cela signifie que le locus de l'AB(E ; K,) pour un financement extérieur élevé. lit,

IOW OL'TS'DE

FINANCEMENT

se situera au-dessus du locus A,(E ; K.,) pour un financement extérieur faible, K0 parce que le

tot31 le montant des ressources pouvant être réaffectées par les détenteurs d'obligations augmente

comme le montant total des incréments de la dette. f-lowcvcr, puisque ces coûts sont nuls lorsque

la dette est nulle pour K, et K, les interceptions de la courbe A ,,(I: ; K) coin&k

dans l'axe de droite.

L'effet net du recours accru au financement extérieur, compte tenu de la fonction de coûtc

supposée dans la fig. 6 est de : (I) augmenter le coût total de l'agence de A,-(E* ; KJ à

A,(E* ; K,), et (2) pour augmenter la fraction optimale des fonds extérieurs obtenus

de la vente d'actions extérieures. Nous ne tirons ces fonctions qu'à titre d'illustration

et ne sont pas disposés à spéculer pour l'instant sur la forme exacte de E*(K) qui

donne les effets généraux de l'augmentation du financement extérieur sur les quantités relatives

de la dette et des capitaux propres.

Le lieu des points, A,(E* ; K) où les coûts de l'agence sont minimisés (non tirés

dans la figure 6), détermine E*(K), les proportions optimales de capitaux propres et de dettes à

utilisée pour obtenir des fonds extérieurs, car la fraction des fonds extérieurs, K, va de

0 à 100 %. La ligne continue de la figure 7 représente les coûts totaux minimums de l'agence

A,(E'.K.V') I A ;(K.V;t

0K

FRACTION DE L'ENTREPRISE FINANCÉE PAR DES CRÉANCES EXTÉRIEURES

Fig. 7. Total agncy COSI !, as ;I fonction de la fraction lhc de 111c firm linanccd by outsidc claims

lb Iwo firm sires, k',* i Vu*.

en fonction du montant du financement extérieur pour une entreprise avec l'échelle V3. Le

Les pointillés indiquent les coûts totaux de l'agence pour une grande entreprise à l'échelle V : > I$.

C'est-à-dire que nous faisons l'hypothèse que plus l'entreprise est grande, plus les coûts totaux sont
de 111~ plus l'entreprise est grande

l'agence coûte la bccausc ; il est probable que la fonction de contrôle soit par nature plus

difiicile et coûteux dans une grande organisation.

Le modèle WC a été utilisé pour expliquer le cxistcncc des actionnaires minoritaires et

l'endettement dans la structure du capital des entreprises implique que le propriétaire-gestionnaire,

s'il a recours à un financement extérieur, aura toute sa fortune investie dans la

ferme. La raison en est que hc peut éviter les frais d'agence qui sont

impost de financement extérieur. Cela suggère qu'il n'aurait pas recours à un financement extérieur

jusqu'à ce qu'il ait investi LOO pour cent de sa fortune personnelle dans l'entreprise – une

qui ne correspond pas à ce que l'on observe généralement.

possèdent un patrimoine personnel sous diverses formes, et certains n'ont qu'une

une part relativement faible de leur patrimoine a été investie dans la société qu'ils

gérer.62 La diversification de la part des propriétaires-gestionnaires s'explique par

l'aversion au risque et la sélection optimale du portefeuille.

Si les rendements des actifs ne sont pas parfaitement corrélés, un individu peut réduire

le caractère risqué des rendements de son portefeuille en répartissant sa richesse entre plusieurs

différents atouts, c'est-à-dire en se diversifiant. 63 Ainsi, un gestionnaire qui investit tous ses

La richesse d'une seule entreprise (la sienne) supportera généralement une perte d'ivelfare (si elle
est à risque

) parce qu'il supporte plus de risques que nécessaire. Il sera bien sûr

prêt à payer quelque chose pour éviter ce risque, et les coûts qu'il doit supporter pour

Cette diversification se fera au moyen des coûts de l'agence décrits ci-dessus. Il

souffre d'une xnlth perte car il réduit son oivnership fractionné parce que les

les actionnaires et les détenteurs d'obligations prendront en compte les coûts de l'agence.
Néanmoins,

la volonté du gestionnaire d'éviter les risques contribuera à le faire devenir une minorité

actionnaire.

5.4

5.4. Dcfurrrhatiorr de l'artère optimale IIIC/ de l'oufsitk. filrancitrg, K*

Supposons pour l'instant que le propriétaire d'un projet (c'est-à-dire le propriétaire d'un

prospcctivc firm) a suffisamment ~~11ème pour financer lui-même le projet cntirc. Le site
L'échelle optimale de l'entreprise est ensuite déterminée par le condilion lhal,

AY- AI = 0. En cas d'incertitude sur les retours à la Jirm, le owncrmanager

peut incrcnsc son wclfarc en vendant une partie de la dette de l'entreprise cithcr a\

ou de capitaux propres et le versement des recettes dans d'autres actifs. Jf hc fait le point avec le

Combinaison oprimale de tlcbt et de cquiry (comme dans la figure 6) la réduction totale de wcal~h

Le montant des dépenses que l'agence devra engager est donné par la fonction de coût de l'agence, ,
4,(E*, K ; V*) dans la figure 7. Le site

fonctions Ar(f : '*, h' ; V*) seront bc en forme de S (comme dessiné) si le coût total de l'agence pour
un

étant donné l'ampleur de l'augmentation des lirm à un taux croissant a1 faible lcvcls de l'extérieur
Jinancing,

et à un taux de dccrcasirig pour les JcvcJ élevés de financement extérieur comme contrôle

impose de plus en plus de contraintes aux actions du gestionnaire.

La figure 8 montre les coûts marginaux de l'agence en fonction de h', la fraction de l'entreprise

financé par des fonds extérieurs en supposant que la fonction de coût total de l'agence est telle que
tracée

dans la figure 7, et en supposant que l'échelle de l'entreprise soit fixe. La demande du chef
d'entreprise

pour le financement de l'oulsidc est représenté par la courbe restante de la figure 8. Cette courbe

rcprcsents la valeur marginale de la diversification accrue que le gestionnaire

620n la moyenne, commentcvcr, les gestionnaires de rap semblent h;lvc des participations
importantes en absolu

dollars. Une étude de la rcccnt par Wytmar (@'N/I S~rczt Jo~~~rtrl.A ugust 13, 1974, p. 1) rcporlcd
que

la valeur médiane des actions détenues par 8X les chefs d'exccufivc dans leurs cornpaniques à la fin
de l'année

1973 a été de 557 000 dollars arides 1,3 millions de dollars 31 ans fin 1972.

"'Thcsc diversification clTcc~s can bc substantial. Evans et Archer (1968) montrent que sur

l'avcragc pour les sccuri de la Bourse de New York [ics environ 55 y0 du risque total (en

mcasurcd by standard deviation of portfolio returns) can bc climinatcd by following B naive

stratégie consistant à répartir équitablement sa BSWS entre 40 titres sclcctcd choisis au hasard.
peut obtenir en réduisant ses droits de propriété et en construisant de manière optimale un

portefeuille diversifié. Il est mesuré par le montant qu'il paierait pour être autorisé

de réduire d'un dollar ses droits de propriété afin d'accroître sa diversification.

Si la liquidation de certaines de ses participations influence également le

la fonction de demande tracée à la figure 8 intègre également la

valeur marginale de ces effets. L'intersection de ces deux calendriers détermine

COÛT MARGINAL DE L'AGENCE :

I.

-I..-____ -.--

K' IO K

FRACTION DE L'ENTREPRISE FINANCÉE PAR DES CRÉANCES EN DEVISES

Fig. 8. Dctcrn~inatiorr du montant optimal de "financement extérieur, C*, pour une échelle
d'entreprise donnée

la fraction optimale de l'entreprise devant être détenue par des tiers, ce qui a pour effet de réduire
les coûts

le total des coûts de l'agence supportés par le propriétaire. Cette solution est optimale selon Pareto ;

il n'y a aucun moyen de réduire les coûts de l'agence sans aggraver la situation de quelqu'un.

5.5. Delertttittatiott de tltc optitnal échelle de tltejirtn

Si les détails de la solution de la taille optimale de l'entreprise sont compliqués

lorsque nous autorisons l'émission de dettes, de capitaux propres et le contrôle et la caution,

la structure générale de la solution est analogue au cas où le suivi

et le cautionnement sont autorisés pour l'exemple d'équité externe (voir fig. 4).

S'il est optimal d'émettre une dette, la trajectoire d'expansion tenant pleinement compte de cette

Les opportunités doivent se situer au-dessus de la courbe ZG de la fig. 4. Si cette nouvelle voie
d'expansion

se trouve n'importe où à droite de la courbe d'indifférence passant par le point G de la dette

sera utilisé dans le cadre du montage financier optimal. En outre, l'échelle optimale
de l'entreprise sera déterminée par le point auquel cette nouvelle voie d'expansion

touche la courbe d'indifférence la plus élevée. Dans cette situation, le niveau résultant de la

Le bien-être du propriétaire-gérant doit donc être plus élevé.

6. Qualifications et extensions de l'analyse

6.1. Aspects multipériodiques du problème de l'âge

Nous avons supposé tout au long de notre analyse que nous ne traitons que

une seule décision de financement de l'investissement par l'entrepreneur et ont ignoré la

les questions liées aux incitations affectant le financement et les investissements futurs

les décisions qui pourraient être prises après l'exécution de la première série de contrats

entre le chef d'entreprise, les actionnaires extérieurs et les détenteurs d'obligations.

Il s'agit de questions importantes qui sont laissées pour analyse ultérieure64 .

introduira sans aucun doute quelques changements dans les conclusions de l'accord unique

l'analyse des décisions. Il semble clair, par exemple, que l'attente des ventes futures

des capitaux propres et des dettes externes modifiera les coûts et les avantages auxquels le
gestionnaire

en prenant des décisions qui lui profitent aux dépens (à court terme) de la

les détenteurs d'obligations et les actionnaires. Si hc développe une réputation pour de telles
transactions

il peut s'attendre à ce que cela influence défavorablement les conditions auxquelles il peut obtenir

des capitaux futurs provenant de sources extérieures. Cela tendra à incarcérer les bénéfices

associé à la "sainteté" et tendra à réduire la taille des coûts de l'agence.

Cependant, étant donné la portée limitée de tout "individu", un tel efrcct ne peut pas réduire

les coûts de la cstc à zéro, cccausc à un moment donné, ces coûts futurs commenceront à peser

plus lourdement sur ses successeurs et avant que la rclativc bcncfits pour lui d'agir

dans ses meilleurs intcrcsts risc.65 Furthcrmorc, it will generally bc impossible

pour qu'il garantisse pleinement l'outsitlc intcrcsts rhat son successeur continuera

pour suivre sa politique.

6.2. Le contrôle des pneus est une question de coûts externes pour l'industrie automobile
L'analyse minutieuse permettra de constater que, jusqu'à présent, nous n'avons

pris en compte de nombreux détails de la relation entre la partie

le propriétaire-gérant et les actionnaires et détenteurs d'obligations extérieurs. En particulier

nous avons supposé que toutes les actions extérieures sont sans droit de vote. Si ces points d'équité
ont

droits de vote, le gestionnaire s'inquiétera alors des effets sur son

le bien-être de réduire sa propriété fractionnée en dessous du point où il est IOSCS

6SThc rcccnt travail de Myers (1975) qui considère les futures opportunités d'investissement comme
des options

et invcstigatcs l'inccntivc cfTccc~so f l'existence de la dette dans un tel monde où ;j'enchaîne

des décisions d'investissement est prise est un autre s~cp important dans l'enquête de la
multipériode

aspects du problème de l'oncologie et de l'histoire de l'entreprise.

6JBccker et Sri&r (1972) analysent un cas spxial de ce problème impliquant l'USC de nonveskd

L'OI aide la Commission à jouer ce jeu final dans le domaine de l'application de la loi.

le contrôle effectif de la société. C'est-à-dire, en dessous du point où elle devient

possible pour les actionnaires extérieurs de le licencier. Une analyse complète de cette

La question de l'accès à l'information nécessitera une spécification minutieuse des droits contractuels
en jeu sur les deux

le rôle du conseil d'administration et les coûts de coordination (agence)

Les actionnaires sont responsables de la mise en œuvre des changements de politique. Ce dernier
point

implique la prise en compte de la répartition des droits de propriété extérieurs.

En termes simples, des forces existent pour déterminer une répartition équilibrée des droits de
propriété extérieurs.

la propriété. Si les coûts de réduction de la dispersion de la propriété sont inférieurs à

les avantages à tirer de la réduction des coûts de l'agence, elle paiera quelque

d'un individu ou d'un groupe d'individus pour acheter des actions sur le marché afin de réduire la

la dispersion de la propriété. Nous sommes parfois témoins de ces conflits pour le contrôle

qui impliquent des achats directs sur le marché, des offres d'achat et des combats par procuration.

Une analyse plus approfondie de ces questions est laissée à l'avenir.

6.3. Une note sur la tkc c.ristence of insicic debt et sotw cot~cc~urcs sur l'USC de

conwrtiblc Jimancial ins~rrcnwnts

On nous a demandé66 pourquoi la dette détenue par le gestionnaire (c'est-à-dire "la dette interne")

ne joue aucun rôle dans notre analyse. Les WC n'ont pas encore été en mesure d'intégrer cette

de façon satisfaisante dans notre analyse. La question est une

et suggère quelques potcnli:~lques extensions importantes de l'analyse.

Pour l'instnncc, il suggère une manière inexpcnsivc pour le propriétaire-manngcr avec

à la fois les capitaux propres et l'encours de la dette pour climinatc une grande partie (peut-être la
totalité) de la

les frais d'agence de la dette. Si hc s'engage contractuellement à détenir une fraction de la

dcht total égal à sa part de propriété dans le capital total qu'il n'aurait pas

inccnlivc whatsocvcr to rcallocatc wealth from the debt holders to the stockholders.

Considérons le cas whcrc

BJS, = 0,/S,,

où Si et S, arc comme dcfincd carlicr, Bi est la valeur en dollars de la dette interne

détenu par le propriétaire-gérant, et BO est la dette détenue par des personnes extérieures. Dans ce
cas, si

le gestionnaire modifie la politique d'invcstmcnt de l'entreprise pour redistribuer la richesse

bctwcen les détenteurs de dettes et d'actions, l'effet net sur la valeur totale de son

les participations dans l'entreprise seront bc zero. Par conséquent, ses incitations à réaliser de telles

les réaffectations sont de zéro,67

Pourquoi alors les WC n'observent pas les pratiques ou les contrats formels qui accomplissent

cb Uy our collcague David tlendcrson.

6 "Cela suggère également que les détenteurs de SOOIP extérieurs à la dette cnn les protègent
contre l'"exploitation

par le gestionnaire en achetant une fraction du capital total égale à leur fraction de propriété

de la dette. Bien entendu, tous les détenteurs de dettes ne peuvent pas le faire si le mtmagcr ne le
fait pas également. Sur

En outre, une telle règle d'invcstmcnt restreint les choix de portefeuille des investisseurs et des
thcreforc

imposerait des coûts si elle était suivie de manière rigide. Les coûts de l'agence ne seront donc pas
éliminés de cette manière

cithcr.

cette élimination ou réduction des coûts de l'agence de la dette ? Peut-être que nous faisons pour

les petites entreprises privées (nous n'avons pas tenté d'obtenir ces données), mais pour

de grandes sociétés à propriétaire dispersé, la pratique ne semble pas être courante.

Nous pensons que l'une des raisons de cette situation est qu'à certains égards, l'affirmation selon
laquelle le gestionnaire

détient sur l'entreprise sous la forme de son contrat de salaire présente certaines des
caractéristiques suivantes

de la dette. "j" Si c'est vrai, cela implique que même avec une détention nulle de créances formelles

il détient toujours des avoirs positifs d'une créance quasi-débitante et cela peut accomplir la

la satisfaction de la condition (4). Le problème ici est que toute analyse formelle de cette

La question de l'accès à l'information exige une compréhension beaucoup plus approfondie de la

relation entre les

la détention de dettes et le contrat de salaire, c'est-à-dire à combien s'élève la dette ?

Cette ligne de pensée suggère également d'autres questions intéressantes. Supposons que le

les caractéristiques de la dette implicite du contrat de salaire du gestionnaire entraînent une

situation

équivalent à

Bi/Si > B,/S,.

Il serait alors incité à modifier les caractéristiques de fonctionnement du

entreprise (c'est-à-dire réduire la variance de la distribution des résultats) pour transférer la richesse

des actionnaires aux détenteurs de la dette, ce qui est l'inverse de la situation que nous

examinées à la section 4. En outre, cela semble répondre à certaines des préoccupations

souvent cxprcsscd concernant le fait que les mnnngcrs des grandes entreprises publiques

semblent se heurter à l'aversion au risque des actionnaires.

Une solution à ce problème consisterait à mettre en place des systèmes de rémunération incitative
pour les

le gestionnaire ou de lui donner des options d'achat d'actions qui, en cfl'cct, lui donnent un droit sur
le

la queue supérieure de la distribution des résultats. Cela semble également être une

obscrvcd phcnomcnon.

Cette analyse suggère également des questions supplémentaires soniques concernant les coûts et

bcncfits associés à l'utilisation de créances financières plus complexes telles que

les bons de souscription, les obligations convertibles et les actions privilégiées convertibles que nous
n'avons pas

formellement analysé jusqu'à présent. Bons de souscription, obligations convertibles et prcferrcd

convertible

ont certaines des & caractéristiques des actions sans droit de vote bien qu'elles puissent être

convertis en actions avec droit de vote selon certaines modalités. La loi Alchian-Dcmsetz (1972)
prévoit

une analyse intéressante concernant l'utilisation des actions sans droit de vote. Ils affirment que

certains actionnaires qui croient fermement aux talents et aux jugements de la

gestionnaire voudra se protéger contre la possibilité que d'autres détenteurs

prendra le relais et limitera les actions du gestionnaire (ou le renverra). Donné

que les bourses de valeurs interdisent l'utilisation d'actions sans droit de vote par les sociétés cotées

l'utilisation de titres de type option pourrait se substituer à ces créances.

En outre, les warrants représentent une créance sur la queue supérieure de la distribution des

68Considérer la situation de la fhc dans laquelle les détenteurs d'obligations ont le droit en cas de
faillite
tcrminarc son emploi et de fcrminariser les futurs retours à toute

le capital humain ou les loyers qu'il peut être rcccivant.

et les titres convertibles peuvent être considérés comme des titres non détachables

des mandats. Il semble que les effets incitatifs des mandats tendraient

pour compenser dans une certaine mesure les effets incitatifs de l'existence d'une dette risquée
parce que

le propriétaire-gérant partagerait une partie des recettes liées à un transfert

dans la distribution des rendements avec les détenteurs de warrants. Ainsi, nous supposons que

les détenteurs potentiels d'obligations trouveront intéressant d'avoir des warrants attachés aux

l'endettement des entreprises dans lesquelles il est relativement facile de modifier la répartition des
résultats

pour élargir la partie supérieure de la distribution afin de transférer la richesse des détenteurs
d'obligations.

Il serait alors également intéressant pour le propriétaire-gestionnaire en raison de la

la réduction des frais d'agence qu'il supporterait. Cet argument implique également

que cela ne ferait guère de différence si les mandats étaient détachables (et donc

vente séparément des obligations) puisque leur simple existence réduirait la

les incitations du gestionnaire (ou des actionnaires) à accroître le niveau de risque de l'entreprise

(et donc augmenter la probabilité de faillite). En outre, l'ajout

d'un privilège de conversion en créances fixes telles que des dettes ou des actions privilégiées

tendent également à réduire les effets incitatifs de l'existence de ces créances fixes et

et donc de réduire les coûts de l'agence qui y sont associés. La théorie prévoit que

ces phénomènes devraient être observés plus fréquemment dans les cas où la

Les effets incitatifs de ces créances fixes sont plus importants que lorsqu'elles sont faibles.

L'un des arcs dans lesquels "l'analyse furthcr est susceptible de conduire à des gains élevés est

celle de la surveillance. Les WC ont actuellement peu de choses qui pourraient être glorifiées par le
titre
d'une "théorie de la surveillance" et pourtant c'est un élément essentiel de la

l'analyse. WC cxpccterait les activités de surveillance pour se spécialiser dans celles

institutions et personnes qui possèdent des ~dVilllt~lgCS comparatifs dans le thcsc

activités. L'un des groupes qui semblent jouer un rôle important dans ces activités est

composé des analystes de sécurité employés par les investisseurs institutionnels, les courtiers

et les services de conseil en investissement ainsi que l'analyse pcrformcd par

les investisseurs dans le cours normal de la prise de décision en matière d'investissement.

Il existe un grand nombre de preuves indiquant que les prix des titres

intégrer de manière impartiale toutes les informations disponibles au public et

une grande partie de ce que l'on pourrait appeler des "informations privées".6' Il existe également
une grande

qui indique que les activités d'analyse de sécurité des organisations

et les autres investisseurs institutionnels ne sont pas pris en compte dans les rendements des
portefeuilles, c'est-à-dire

ils n'augmentent pas le rendement du portefeuille ajusté au risque par rapport à une sélection
aléatoire naïve

stratégie d'achat et de conservation". Certains ont donc été tentés de conclure que

les rcsourccs ont dépensé pour ces activités de recherche pour trouver les sous- ou les surévaluations

les titres est une perte sociale. Jensen (1974) soutient que cette conclusion ne peut être

sans ambiguïté, car il y a un élément de consommation important dans le

la demande pour ces services.

En outre, l'analyse de ce document semble indiquer que pour l

la mesure dans laquelle les activités d'analyse de la sécurité réduisent les coûts de l'agence liés

la séparation de la propriété et du contrôle ; ils sont en effet socialement productifs.

De plus, si cela est vrai, nous attendons les principaux avantages de l'analyse de la sécurité

l'activité doit être reflétée dans la valeur capitalisée plus élevée des créances de propriété

aux sociétés et ni dans les rendements des portefeuilles de l'analyste d'une période à l'autre.

L'équilibre dans le secteur de l'analyse de titres exige que les rendements privés
(c'est-à-dire le rendement des portefeuilles) doit être juste égal aux coûts privés de cette

activité", et cela ne reflétera pas le produit social de cette activité qui

consistent en une production plus importante et une valeur plus élevée /CW/S de la valeur en capital
de la propriété

revendications. Par conséquent, l'argument implique que s'il y a un montant non optimal de

l'analyse de sécurité effectuée, c'est trop", pas trop peu (puisque les détenteurs de sh:lrch

serait prêt à payer directement pour avoir le contrôle "optimal

), et les WC ne semblent pas observer de tels p:tymcnts.

Notre analyse précédente des coûts des agences suggère à lcnst un autre tectnblc

hypothèse : c.-à-d. que dans les secteurs où la ccntivc cfYccts de l'outsitlc

les capitaux propres ou les dettes sont très différents, \vc s'attendrait à ce que la SW se spécialise
dans le

utilisation de l'agence à faible coût linuncing nrrnngcnicnt. Dans les industries où il est

rclairement facile pour les gestionnaires de baisser la vnluc moyenne des résultats de la

cntcrprisc par vol pur et simple, trcatmcnt spécial des clients de frlvorcd, cas de

consommation d'Icisurc sur le lieu de travail. etc. (pour cxamplc, le bar et rcst;iurnnt

wc would cxpcct to see the ownership structtrrc of firms chnractcri/cd

par des fonds propres relativement peu importants (c'est-à-dire que la totalité des fonds propres est
détenue par la

manager) avec presque tous les capitaux extérieurs obtenus4 par l'utilisation de dcht.

La théorie prévoit le contraire, c'est-à-dire que les élrccts d'incitation de

Les dettes sont importantes rclstivc aux effets inccntivc des capitaux propres. Les entreprises comme
les conglomérats,

dans laquelle il serait judicieux de modifier les distributions de résultats en faveur des détenteurs
d'obligations

(en changeant la politique d'acquisition ou de cession) doit être caractérisécrizcd

par l'utilisation rclative de la dette. Inversement, dans les industries \ihcrc la

la liberté de gestion pour prendre des projets plus risqués est sévèrement restreinte (pour

par exemple, les industries réglementées telles que les services publics) WC should t'ind more
l'utilisation intensive du financement par l'emprunt.

L'analyse suggère qu'en plus du rôle assez bien compris de l

l'incertitude dans la détermination de la qualité de la garantie thcrc est à un niveau

autre élément d'une grande importance - la capacité du propriétaire du collntcral à

modifier la répartition des résultats en changeant soit le résultat moyen, soit le

variance des résultats. Une étude des politiques de prêt des banques devrait révéler ces

d'être des aspects importants des pratiques contractuelles qui y sont observées.

6.6. Application de l'analyse Ihe à la grande entreprise diffuse owtcrskip

Bien que nous estimions que la structure décrite dans les pages de procédure soit applicable

à un large éventail de sociétés, il est encore incomplet. L'une des plus

La principale limite de l'analyse est que, dans l'état actuel des choses, nous n'avons

ce document son application à la très grande entreprise moderne dont les dirigeants

possèdent peu ou pas de capitaux propres. Nous pensons que notre approche peut être appliquée à
ce cas, mais

Le manque d'espace empêche de discuter de ces questions ici. Elles restent à

élaboré en détail et sera inclus dans un futur document.

6.7. Tlrc nrppl~* si& of rite incottlplcfe markets qlresfion

L'analyse de ce document est également pertinente pour la question du marché incomplet

considéré par Arrow (1964), Diamond (1967), Hakansson (1974a, b), Rubinstein

(1974). Ross (1974) et autres. Les problèmes abordés dans cette littérature

découlent du fait que, chaque fois que l'ensemble des demandes financières disponibles sur les
résultats

dans un marché i-nits pour couvrir l'espace stntc sous-jacent [voir Arrow (1964) et

Dcbreu (1959)), l'allocation qui en résulte est Pareto incllicnt. Une inquiétante

dans ce litcraturc entoure le fait que la conclusion d'inefficacité est

gcncralement attiré sans attention explicite dans l'analyse sur les coûts de création

de nouvelles revendications ou du maintien de l'ensemble élargi de marchés qu'il est nécessaire

d'apporter

sur l'improvisation du wclfarc.

La démonstration d'une possible amélioration de wclFarc à partir de l'extension

de l'ensemble des créances par l'introduction de nouvelles créances conditionnelles de base ou

d'options

peut être considérée comme une analyse des conditions de la demande pour les nouveaux marchés.

Dans cette perspective, ce qui manque dans la littérature sur ce problème

est la formulation d'une analyse positive de l'offre des marchés (ou de l'offre de

créances éventuelles). C'est-à-dire, qu'est-ce que c'est dans le comportement de maximisation des
individus

dans l'économie qui les amène à créer et à vendre des créances éventuelles de diverses

trie" ?

L'analyse présentée dans ce document peut être considérée comme un petit premier pas dans la
direction

de formuler une analyse de la question de l'offre des marchés qui se fonde sur la

l'optimisation du comportement des individus dans leur propre intérêt. Nous avons montré pourquoi
il est en

l'intérêt d'un entrepreneur maximisant la richesse de créer et de vendre des créances telles que

comme des dettes et des capitaux propres. En outre, comme l'a indiqué WC ci-dessus, il semble que

L'extension de ces arguments conduira à une théorie de la fourniture de mandats,

les obligations convertibles et les actions privilégiées convertibles. WC arc ne suggérant pas que le

l'analyse spécifique proposée ci-dessus est susceptible de suffire pour aboutir à une théorie de la

la fourniture d'un large éventail de contrats (existants et simplement potentiels) dans le monde en
général. Cependant, nous pensons que le fait d'encadrer la question de la

l'exhaustivité des marchés en termes de rapprochement de l'offre et de la demande

conditions seront très fructueuses au lieu de supposer implicitement que de nouvelles

jaillir de quelque tête de créativité (gratuite) sans aide ni soutien

par l'effort humain.

7. Conclusions

La société commerciale publique est une invention sociale avérée.

Des millions d'individus lui confient volontairement des milliards de dollars, de francs, de pesos, etc,
de patrimoine personnel à des gestionnaires sur la base d'un ensemble complexe de contrats

des relations qui délimitent les droits des parties concernées. Le site

la croissance de l'utilisation de la forme sociale ainsi que la croissance de la valeur marchande des

Les sociétés établies suggèrent qu'au moins jusqu'à présent, les créanciers et les

les investisseurs n'ont généralement pas été déçus par les résultats, malgré la

les frais d'agence inhérents à la forme sociale.

Les coûts d'agence sont aussi réels que les autres coûts. La CIVC des frais d'agence dépend

entre autres sur le droit statutaire et le droit commun et l'ingéniosité humaine dans

l'élaboration de contrats. Tant le droit que la sophistication des contrats pertinents

à la société moderne sont les produits d'un processus historique dans lequel il

kvcrc inccntivcs forts pour les particuliers afin de minimiser les coûts des agences. Morcovcr, thcrc

les formes d'organisation alternatives disponibles et les possibilités d'inventer

nouvelles. En dépit de ses lacunes, la société a survécu jusqu'à présent à la

test de marché contre d'éventuels altcrnativcs.