SUPPORT DE COURS 

:
(EVALUATION DES SOCIETES ET DE LEURS TITRES)
 SOMMAIRE

1. La méthode patrimoniale
2. Les approches par les flux
3. Les approches comparatives
L’évaluation de l’entreprise
Apres le diagnostic approfondi de l’entreprise et une identification du contexte, l’évaluation
servira à la définition d’un prix ou d’une valeur à partir des modèles d’évaluation. Par ailleurs
une pluralité des modèles d’évaluation des entreprises coexiste. Il est important de bien
maitriser les principes sous-jacents afin de correctement manier les outils proposes. Les
principales méthodes peuvent être regroupées en trois grandes familles :

4. La méthode patrimoniale
5. Les approches par les flux
6. Les approches comparatives

1.- l’évaluation par le patrimoine

Cette approche repose sur l’étude du bilan de l’entreprise. Il s’agit d’une étude statique qui
permet d’évaluer l’entreprise à partir de ses actifs. Le montant des capitaux propres est estime
à partir des avoirs de l’entreprise, diminue de l’ensemble de ses engagements réels ou
potentiels. Cette démarche se fonde sur les éléments historiques et nécessite par conséquent
de réaliser différents ajustements de façon à apprécier le plus justement possible la valeur de
la société. Ainsi, certaines corrections extracomptables seront réalisées afin de déterminer
avec précision le patrimoine, les dettes ainsi que les résultats de l’entreprise.

Cette méthode présente certains inconvénients :

 Elle est longue et couteuse et nécessite l’intervention de plusieurs experts pour chaque
catégorie de biens à évaluer,
 L’évaluation des actifs n’est jamais objective et s’opère en fonction des critères très
différents,
 Elle n’accorde qu’une faible part aux actifs immatériels, de ce fait, elle n’est pas
transposable aux entreprises à forte valeur ajoutée et a forte intensité capitalistique.

1.1.- Méthodologie valeur en fonction du bilan

Schématisons un bilan et faisons apparaitre la valeur V qui reviendrait globalement aux
associes s’ils avaient a se partager les éléments d’actif existant dans la société après paiement
dettes.

ACTIF FICTIF CAPITAUX PROPRES

ACTIF REEL v
DETTES
  Précisions concernant l’Actif

On entend par Actif fictif, les postes figurant à l’Actif (ou soustraits au Passif) mais ne
représentent pas une véritable valeur pour l’entreprise. Il s’agit des « frais d’établissement »,
des « frais de recherche et de développement », des « charges à repartir sur plusieurs
exercices », des « primes de remboursement des obligations » et des « pertes » de l’exercice
ou reportées à nouveau (déjà soustraites des capitaux propres).
Cet actif correspond à des charges activées amortissables et constitue, en réalité, une perte qui
peut être considérée comme un élément soustractif des capitaux propres du Passif.
Notons que l’on parle d’actif « réel » par opposition avec « fictif » mais qu’il s’agit malgré
tout de même de valeurs comptables.

 Précisions concernant le Passif

Le montant de capitaux propres retenu dans ces calculs ne correspond pas nécessairement au
total de la rubrique « capitaux propres » du bilan. Il peut être nécessaire de procéder à des
ajustements comme pour une analyse financière de bilan pour dégager les capitaux ayant
effectivement le caractère de capitaux propres.
Notons en particulier que des subventions d’investissement et des provisions réglementées
réintégrables au bénéfice fiscal reviendront pour partie à l’Etat. Inversement, des provisions
pour risques et charges sans objet réel ont un caractère de réserve.

 Calcul de valeur patrimoniale V

Il apparait sur ce schéma deux méthodes de calcul possibles de la valeur V.

1. V= Capitaux propres – Actif fictif. Différence qui exprime les droits des associes.
2. V= Actif réel – Dettes. Différence que l’on appelle l’Actif Net et qui exprime le
patrimoine sur lequel les associes pourront exercer leurs droits.
Ces deux méthodes permettent le contrôle des calculs Il y a toutefois lieu de distinguer suivant
qu’il existe une seule catégorie d’ayant droit à l’actif net ou plusieurs catégories.

1.2.- Cas où il n’existe qu’une seule catégorie d’ayants droit.

A)- Types de valeurs

Ces types peuvent être très nombreux. Nous n’étudierons ici que les principaux. Appelons N
le nombre de titre de la société. Nous pouvons calculer :

a)- La Valeur Théorique ou bilancielle ou comptable (parfois appelée valeur

mathématique théorique). C’est la valeur du titre calculée à partir du bilan comptable et que
l’on peut exprimer ainsi : Vt = V : N

b)- La Valeur Intrinsèque ou valeur mathématique intrinsèque (parfois appelée

seulement valeur mathématique). C’est la valeur du titre calculée à partir du bilan réel.
L’évaluation des éléments du patrimoine fait apparaitre par rapport au bilan comptable, des
plus-values et des moins-values. Appelons ∆ leur somme algébrique (positive ou négative ; si
elle est positive, elle correspond en fait aux réserves latentes et occultes). La valeur
intrinsèque d’un titre peut s’exprimer ainsi : Vi = (V+∆) : N

c)- La Valeur Liquidative

La valeur intrinsèque précédente devrait normalement être celle apparaissant en cas de
liquidation. En réalité, dans ce cas, la somme algébrique des plus ou moins-values (problème
de circonstances) serait différente de ∆. Soit ∆’ cette somme. Par ailleurs, en cas de
liquidation, des frais et impôts diminueraient la valeur. Soit F leur montant. Nous pouvons
exprimer ainsi la valeur liquidative : Vl = (V+∆-F) : N

d) Remarques : les valeurs des titres peuvent être calculées :

1. Coupon attaché : lorsque le calcul est fait à partir d’un bilan avant affectation des
résultats, les résultats sont alors ajoutés aux capitaux propres.

2. Ex-coupon : lorsque le calcul est fait à partir d’un bilan après affectation des résultats,
les dividendes à payer sont alors considères comme dettes.

En fait, en général : Valeur coupon attaché = Valeur ex-coupon + Dividendes.

B)- Application
A la fin d’un exercice, les comptes de bilan d’une société anonyme se présentent comme suit
après affectation des résultats.

Frais d’établissement 65.000 40.000 25.000 Capital (10.000 actions) 2.000.000

Constructions 2.900.000 650.000 2.250.000 Réserves légales 135.000

Matériel de Transport 1.050.000 425.000 625.000 Réserves facultatives 790.000

Marchandises 500.000 - 500.000 Emprunts 550.000

Clients 210.000 10.000 200.000 Fournisseurs 225.000

Banque 100.000 100.000

3.700.000 3.700.000

Travail à faire :
1. Calculer la valeur théorique de l’action.
2. Une expertise fait apparaitre les évaluations suivantes : constructions, 2.500.000 ;
fonds de commerce, 100.000 ; matériels de transport, 600.000 ; créances, 190.000 ;
autres éléments, leurs valeurs au bilan. Calculer la valeur intrinsèque de l’action.
a) Solution
1.- Valeur théorique : procédons au double calcul.

Capital 2.000.000 Constructions 2.250.000

 Réserves légales 135.000 Matériels de transport 625.000

Réserves facultatives 790.000 Marchandises 500.000

2.925.000 Clients 200.000

Banque 100.000
Frais d’établissement -25.000 3.675.000

V= 2.900.000
Emprunts 550.000

Fournisseurs 225.000

775.000.

V= 2.900.000

Vt = (2.900.000) : 10.000 = 290

2.- Valeur intrinsèque : Il faut déterminer la somme algébrique des plus ou moins-values.

Valeurs Evaluations Plus-value + Moins-value -

comptables

Constructions 2.250.000 2.500.000 250.000 25.000

Matériels de transport 625.000 600.000

Fonds commercial 0 100.000 100.000

Clients 200.000 190.000 10.000

350.000 35.000

∆= +315.000

D’où Vi = (2.900.000 + 315.000) : 10.000 = 321,50

1.3.- Cas où il existe plusieurs catégories d’ayants droit.

Dans ce cas, s’il est toujours possible de calculer la valeur globale de V de deux manières, il
n’est possible de savoir ce qui revient à chacun qu’en étudiant les capitaux propres. En effet,
ce sont les éléments de passif qui expriment l’origine des capitaux, donc leur appartenance
juridique.
A)- Problèmes particuliers
a)- Propriété des réserves
Ce problème a déjà été évoqué lors de l’étude des réserves
b)- Capital non entièrement libéré
Cette situation se traduit par l’existence au passif du compte « Capital souscrit non appelé »
et à l’actif de « Actionnaires, capital souscrit non appelé ». Il y a compensation entre ces
deux comptes dans le calcul de V, on les élimine.
Dans les calculs, le capital n’est attribué aux actions que dans la mesure de la partie libérée
des actions. On obtient ainsi les valeurs d’actions telles qu’elles doivent apparaitre aux yeux
des actionnaires. Aux yeux des tiers, la partie non libérée fait partie de la valeur de l’action en
raison de l’engagement des actionnaires de la libérer.

B)- Application
Les comptes de bilan d’une societe anonyme font apparaitre les valeurs comptables
suivantes :
Actionnaires, capital souscrit non appelé 1.000.000 Capital souscrit appelé 8.000.000

Frais d’établissement………………….. 100.000 Capital souscrit non appelé 1.000.000

Constructions………………………….. 8.000.000 Capital amorti 1.000.000

Matériels de transport………………….. 3.400.000 Reserve légale 500.000

Marchandises………………………….. 600.000 Réserves facultatives 2.000.000

Clients…………………………………. 350.000 Emprunt 800.000

Banque…………………………………. 50.000 Fournisseurs 200.000

13.500.000 13.500.000

Il existe 70.000 actions X de valeur nominale 100 F entièrement libérées et 20.000 actions Y
libérées de moitié. Il existe également 10.000 actions Z totalement amorties. Les statuts
n’accordent aux administrateurs aucun droit sur les réserves. Une évaluation des divers
éléments du bilan fait apparaitre une plus-value globale de 1.000.000 F.

Travail à faire
Calculer la valeur théorique et la valeur intrinsèque des titres.

Solution
L’étude des statuts fait apparaitre les droits sur les éléments de l’actif net comme il suit :

Eléments Droits

- Capital Seul le capital appelé est effectivement

 - Capital amorti détenu par la société et appartient aux
- Reserve légale actions X (7.000.0000) et aux actions Y
- Réserves facultatives (1.000.000).
- Plus-values
-Actif fictif Ces postes sont à repartir entre tous les
actionnaires :

- 70% aux actions X

- 20% aux actions Y
- 10% aux actions Z
L’actif fictif est à soustraire en respectant
ces proportions

Nous pouvons donc présenter ainsi les calculs ;

TOTAL Actions X Actons-Y Actions Z

Capital appelé 8.000.000 7.000.000 1.000.000

Masse totale des réserves 3.500.000 2.450.000 700.000 350.000

Capitaux propres 11.500.000 9.450.000 1.700.000 350.000

Actif fictif -100.000 -70.000 -20.000 -10.000

V 11.400.000. 9.380.000 1.680.000 340.000

Plus-value……………………....∆ 1.000.000 700.000 200.000 100.000

V+∆ 12.400.000 10.080.000 1.880.000 440.000

Nombre de titres ……………….N 70.000 20.000 10.000

Valeur theorique ………..Vt=V : 134 84 34

N
144 94 44
Valeurs Intrinsèques Vi = (V+∆) : N

Finalement, les valeurs intrinsèques sont les suivantes :

 Pour les actions X : 144 ;
 Pour les actions Y ;
- Aux yeux des associes : 94
- Aux yeux des tiers : 144 dont 50 correspondant à l’engagement de versement
souscrit par les associes ;
 Pour les actions Z : 44, le capital étant rembourse.
2.- L’évaluation par les flux
Cette approche valorise une entreprise à partir de ses propres perspectives de développement
extériorisées au travers d’un plan d’affaires. Selon cette méthode, la valeur d’un actif est égale
à la valeur actualisée des flux (liquidité, trésorerie, dividende, résultat…). Ces flux doivent
être actualises pour donner une valeur actuelle, qu’un investisseur est prêt a payer. Elle est
souvent privilégiée pour évaluer une société dans la mesure où elle intègre à la fois les
composantes stratégiques, économiques, financières de la société, ses perspectives de
développement, ses niveaux de rentabilité prévisionnelle, et l’exigence de rentabilité des
apporteurs de fonds incluant les risques sectoriels et spécifiques.

La mise en œuvre de cette méthode revient à se poser la question suivante « compte tenu du

rendement généré par l’entreprise, combien suis-je dispose à investir ? ». La détermination
des flux se fonde sur un plan d’affaires obtenu ou établi sur la base d’une analyse financière et
stratégique. Le flux obtenu doit être un flux dit « de trésorerie » ou « cash-flow ».
Cette méthode se heurte cependant au problème de la détermination du taux d’actualisation.

Ce taux correspond au rendement minimal pour les apporteurs de fonds que l’entreprise
devrait générer compte tenu de son risque. Ce taux est appréhende a partir du cout moyen
pondéré du capital, par exemple : du cout moyen des différentes sources de financement de la
société. La limite fondamentale de cette méthode réside dans l’appréciation des performances
futures de l’entité analysée.

2.1.- Valeur boursière des titres cotes

Une première évaluation est fournie par la cote de la Bourse. Seules les actions (parmi les
titres représentatifs d’une part de capital) peuvent être cotées, mais toutes ne le sont pas. On
utilise parfois cette cote pour obtenir une idée de la valeur globale des titres de la société, en
calculant la valeur boursière globale (parfois appelée capitalisation boursière)

Valeur boursière globale = Valeur boursière X Nombre d’actions

Exemple 1 :
La société anonyme « SAMA » a un capital de 10.000.000 F représente par 100.000 actions
de valeur nominale de 100 F. La dernière cote en bourse de l’année donne pour les actions
SAMA : 230 F.
D’où la valeur boursière globale : 230 x 100.000 = 23.000.000 F
Cette valeur boursière est fonction de la loi de l’offre et de la demande. Offre et demande
elles-mêmes dépendent d’un certain nombre d’éléments, dont certains d’ordre psychologique,
mais aussi des dividendes produits par l’action et de la situation indiquée par le bilan et les
actifs de la société.

2.2.- Valeur des titres en fonction des bénéfices

2.2.1.- Valeur financière d’un titre

La valeur financière d‘un titre est représentée par le capital qui, a un taux d’intérêt donne,
produirait un revenu égal au dividende du titre. Elle représente la capitalisation des dividendes
à un taux donné.

Exemple 2 :
Pour l’exercice, une société anonyme a décidé d’attribuer à chacune de ses actions un
dividende de 16F.
Calculer la valeur financière au taux de 8%.

Valeur financière  : 16 :0,08= 200 F

Le taux retenu pour faire ce calcul peut être le taux moyen du long terme du moment. Parfois,
au lieu de considérer les dividendes d’un exercice seulement, le calcul est base sur la
moyenne des dividendes des derniers exercices (par exemple 3 ou 5).

Dans l’état actuel de la législation fiscale, il est logique pour calculer cette valeur financière,
de tenir compte de l’avoir fiscal de 50%. Le revenu correspond au dividende de 16 F est en
réalité de 16 x 1.5 = 24 F d’où une valeur financière de 24 : 0.08 = 350 F.

1−( 1,08 )−n

Actualisation :Vf =24 [ ]
0,08

1
n→∞ →(1,08)−n = →0→ Vf →24 : 0,08 = 300.
( 1,08 )n

2.2.2.- Valeur de rendement d’un titre

La valeur de rendement de l’action est représentée par le capital qui, place à un taux d’intérêts
donne, produirait un revenu égal aux sommes revenant annuellement à un titre a partir des
bénéfices, sous quelque forme que ce soit. Elle représente la capitalisation du résultat à un
taux donné.

Exemple 3 :
Pour l’exercice une société anonyme a décidé d’attribuer aux actions un dividende de 16 F.
Elle a doté les réserves de 60.000 F. Sachant que les réserves reviennent entièrement aux
actions dont le nombre est de 6.000, déterminer la valeur de rendement de l’action pour un
taux de 8%.

Solution
Part de l’action sur la dotation des réserves
60.000 : 6.000………………………………………………………………………………..10
Dividende attribue à l’action………………………………………………………………...16
Somme revenant a l’action sur le bénéfice de l’exercice…………………………………….26

Valeur de rendement : 26 : 0,08 = 325 F.

Les remarques faites pour la valeur financière restent valables. Toutefois, en ce qui concerne
l’avoir fiscal, il n’y a pas lieu d’en considérer sur la part de réserves car il est peu probable
que leur distribution ait lieu avant cinq 5 ans. Or, il n’y a pas d’avoir fiscal pour des
dividendes provenant de réserves de plus de cinq ans.

Ainsi, dans notre exemple, la somme a laquelle a droit une action est de : 10+16 x 1,5 = 34 F,
d’où la valeur de rendement : 34 : 0,08 = 425 F.
2.2.3.- Remarque :
La valeur financière et la valeur de rendement peuvent également être calculées pour des parts
de fondateur sur la base de leurs dividendes et pour la valeur de rendement, en fonction
également de leurs droits sur les réserves.

3.- L’évaluation par les multiples

Face à l’application limitée de l’évaluation patrimoniale et à la difficulté de réaliser un plan
d’affaires raisonnable sur une période raisonnable, les méthodes analogiques constituent des
approches alternatives couramment mises en œuvre. Ces méthodes consistent à considérer que
la valeur d’une entreprise correspond à un multiple de son résultat ou de son chiffre d’affaires.
Le principe est simple.

La valeur d’un actif est « toutes choses égales par ailleurs » sensiblement égale à la valeur des
actifs comparables observées sur les marches boursiers ou lors des transactions privées.
Autrement dit, ces méthodes reposent sur le postulat suivant « le marché financier valorise de
manière similaire les entreprises d’un même secteur, ces entreprises ayant le même risque
économique ».

En supposant que le marché est efficient, les cotations boursières reflètent l’appréciation
quotidienne de la valeur des entreprises selon les investisseurs. La mise en œuvre de cette
approche se décompose en trois étapes :

 La constitution d’un échantillon de sociétés comparables appartenant au même secteur

d’activité ayant une taille, une structure et un niveau de développement similaire,
 L’identification des indicateurs de performances les plus pertinents permettant de
calculer des multiples sectoriels,
 L’application des multiples correspondants aux données financières de la société à
évaluer.

Cette méthode concerne également, un autre instrument d’analyse boursière très utilise : le
coefficient de capitalisation des résultats (CCR) ou Price Earning Ratio (PER). Il est égal
au rapport : Cours / Bénéfice net courant par titre

Il mesure le nombre de fois que le bénéfice est contenu dans le cours. Une observation
boursière continue permet d’attribuer à chaque titre un CCR (coefficient qui évolue).
Connaissant le bénéfice, il est possible d’estimer la valeur du titre en multipliant le bénéfice
correspondant par un CCR.

Sur ces bases-dividendes et patrimoine, il est possible de calculer d’autres valeurs des titres.
Ces valeurs pourront être comparées aux valeurs boursières des titre cotes mais surtout,
permettront de chiffrer la valeur des titres non cotes, notamment les parts sociales.