Contenu

Avant-propos

Préface

Remerciements

Première partie : les hommes macro

Chapitre 1 : ColmO'Shea
Addendum : Vue d'ensemble de Ray Dalio

Chapitre 2 : Ray Dalio

Chapitre 3 : Larry Benedict

Chapitre 4 : Scott Ramsey

Chapitre 5 : Jaffray Woodriff

Deuxième partie : les acteurs multistratégies

Chapitre 6 : Edward Thorp

Chapitre 7 : Jamie Mai

Chapitre 8 : Michael Platt

Troisième partie : négociants en actions

Chapitre 9 : Steve Clark

Chapitre 10 : Martin Taylor

Chapitre 11 : Tom Claugus

Chapitre 12 : Joe Vidich

Chapitre 13 : Kevin Daly

Chapitre 14 : Jimmy Balodimas

Chapitre 15 : Joel Greenblatt

Conclusion

Épilogue

Annexe A

Appendice B

A propos de l'auteur

Indice
 Autres livres de Jack D. Schwager
Un guide complet sur les marchés à terme : analyse fondamentale, analyse technique, trading,
spreads et options
Assistants de marché : entretiens avec les meilleurs traders

The NewMarket Wizards : Conversations avec les meilleurs traders

américains Assistants boursiers : Entretiens avec les meilleurs traders
américains Schwager sur Futures : Analyse fondamentale
Schwager sur les contrats à terme : Mythes et vérités du trading géré
Schwager sur les contrats à terme : Analyse technique
Guide d'étude pour accompagner l'analyse fondamentale (avec Steven C. Turner)
Guide d'étude pour accompagner l'analyse technique (avec Thomas A. Bierovic et Steven C. Turner)
 Copyright © 2012 par Jack D. Schwager. Tous les droits sont

réservés. Publié par JohnWiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.

Publié simultanément au Canada.

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Données de catalogage avant publication de la Bibliothèque du Congrès

Schwager, Jack D., 1948–

Les magiciens du marché des hedge funds : comment les traders gagnants gagnent / Jack D. Schwager.

p. cm.

Comprend un index.

ISBN 978-1-118-27304-3 (relié)

1. Négociants au sol (Finance). 2. Fonds de couverture. I. Titre.

HG4621.H27 2012

332,64'524—dc23

2012004861
Avec amour pour ma femme, Jo Ann, la meilleure chose qui me soit jamais arrivée (je sais parce qu'elle me le dit, et elle ne s'est jamais trompée)
Lara Logan : Sentez-vous l'adrénaline du tout?
Alex Honnold : Il n'y a pas de montée d'adrénaline. . . . Si je suis pressé, cela signifie que quelque chose a horriblement mal tourné. . . . Le tout devrait être
assez lent et contrôlé. . . .
— Extrait de 60 minutes interview (10 octobre 2011) avec Alex Honnold, reconnu comme le meilleur grimpeur en solo libre au monde, dont les exploits
extraordinaires incluent la première ascension en solo libre sur la face nord-ouest du Half Dome, un mur de 2000 pieds dans le Yosemite National parc

Pour faire mon aspirateur, j'ai construit 5 127 prototypes. Cela signifie que j'ai eu 5.126 échecs. Mais au fil de ces échecs, j'ai fait des découvertes.
- James Dyson
 Avant-propos

Il était une fois, une sécheresse s'abat sur la terre et la récolte de blé échoue. Naturellement, le prix du blé augmente. Certaines personnes réduisent et cuisent moins de pain tandis
que d'autres spéculent et achètent autant de blé qu'elles peuvent en obtenir et l'amassent dans l'espoir d'une hausse des prix.
Le roi entend parler de toutes les spéculations et des prix élevés et envoie rapidement ses soldats de ville en ville pour proclamer que la spéculation est désormais un
crime contre l'État et qu'une punition sévère doit s'abattre sur les spéculateurs.
La nouvelle loi, comme tant de lois contre le libre marché, ne fait qu'aggraver le problème. Bientôt, certaines villes n'ont plus de blé du tout, tandis que la rumeur veut que d'autres disposent
encore d'approvisionnements abondants, voire excédentaires.

Le roi ne cesse d'augmenter la pénalité pour spéculation, tandis que le prix du blé, si vous en trouvez, continue de monter de plus en plus haut.
Un jour, le bouffon de la cour s'approche du roi et, d'une manière divertissante, lui fait part d'un plan visant à mettre fin à la famine et à devenir un souverain
sage et gracieux.
Le lendemain, les soldats chevauchent à nouveau de ville en ville, cette fois pour proclamer la fin de toutes les lois contre la spéculation et suggérer que
chaque ville affiche bien en évidence le prix local du blé sur son marché central.
Les communes prennent la suggestion et affichent les prix. Au début, les prix sont étonnamment élevés dans certaines villes et étonnamment bas dans d'autres. Au cours des
prochains jours, les routes entre les villes deviennent de virtuelles rivières de blé alors que les spéculateurs se précipitent pour escompter les écarts. À la fin de la semaine, le prix du blé
est pratiquement le même partout et tout le monde a assez à manger.
Le bouffon de la cour, ayant un sens aigu de sa propre survie, s'assure que tout le mérite revient directement au roi. J'aime
cette histoire.
La fin, bien sûr, est de savoir comment le bouffon de la cour en sait tellement sur le fonctionnement des marchés et comment il sait comment
exprimer ce qu'il sait de manière efficace.
Bien que nous ne sachions peut-être jamais la réponse avec certitude, mon intuition personnelle est que le bouffon de la cour se rend fréquemment à la bibliothèque royale et lit
Souvenirs d'un opérateur boursier par Edwin Lefèvre, La foule par Gustav LeBon, Délires populaires extraordinaires et folie des foules par
Charles Mackay, et l'ensemble Assistants de marché série de Jack Schwager.
Il s'avère que le commerce est la solution à la plupart des problèmes économiques ; marchés libres, caractère sacré du commerce, et économie saine sont toutes des façons de
dire la même chose. En ce sens, nos commerçants sont des champions et les hommes et les femmes des livres de Jack Schwager sont nos héros.
Les livres de Schwager définissent le trading en décrivant de manière vivante les traders. Il trouve les meilleurs exemples, il les rend humains et accessibles, et il leur
permet d'exprimer, à leur manière, ce qu'ils font et comment ils le font. Il nous donne une idée des luttes, des défis, des joies et des peines auxquels ils sont tous
confrontés au cours de leur carrière. Nous finissons par connaître intimement chacun de ses sujets – et aussi comme une expression unique et complète de thèmes
récurrents, tels que : être humble ; suivre le courant ; Gérer le risque; faites-le à votre façon.
Les livres de Schwager sont une lecture essentielle pour quiconque fait du commerce, veut faire du commerce ou veut choisir un commerçant.

Je remonte un chemin avec Jack. Je me souviens l'avoir rencontré alors que nous commencions tous les deux en tant que commerçants, avec beaucoup d'enthousiasme et peu
d'expérience. Au fil des ans, je l'ai vu grandir, mûrir et développer son talent, évoluant pour devenir notre chroniqueur général.

La contribution de Schwager à l'industrie est énorme. Son originalAssistants de marché inspiré toute une nouvelle génération de commerçants, dont beaucoup sont
par la suite apparus dans Les assistants NewMarket, puis, à son tour, dans Assistants boursiers. Jack's Sorciers série devient le flambeau que les commerçants passent
d'une génération à l'autre. À présentAssistants du marché des fonds spéculatifs prolonge, améliore et perfectionne la tradition. Les traders utilisent régulièrement des
passages et des chapitres des livres de Schwager comme référence pour leurs propres méthodes et pour guider leur propre trading. Son travail est une partie inséparable
de la conscience et du langage du commerce lui-même.
Il y a environ 30 ans, Jack lit Souvenirs d'un opérateur boursier et constate sa signification et sa pertinence, même 60 ans après sa publication. Il
adopte cette norme pour sa propre écriture.
Je remarque que les livres qui répondent réellement à cette norme ont tendance à se retrouver dans les bibliothèques des commerçants et des bouffons de la cour, sur la même étagère avec
Souvenirs, La Foule, et Délires populaires extraordinaires et folie des foules.
C'est exactement là que vous trouvez les livres de Jack dans ma bibliothèque.

Ed Seykota

Bastrop, Texas

25 février 2012
 Préface

Ce volume fait partie de mes efforts continus pour rencontrer des commerçants exceptionnels afin de mieux comprendre les éléments qui sous-tendent leur succès et ce qui les
différencie de la multitude de participants au marché piétonnier. Les traders interrogés vont du fondateur du plus grand fonds spéculatif au monde, gérant 120 milliards de dollars
d'actifs avec 1 400 employés, à un gestionnaire gérant une opération en solo avec seulement 50 millions de dollars d'actifs. Certains des gérants négocient dans une perspective à long
terme, détenant des positions pendant plusieurs mois, voire plusieurs années, tandis que d'autres se concentrent sur des horizons de négociation aussi courts qu'une seule journée.
Certains gestionnaires n'utilisent que des données fondamentales, d'autres uniquement des données techniques et d'autres encore combinent les deux. Certains gestionnaires ont des
rendements moyens très élevés avec une volatilité importante, tandis que d'autres gestionnaires ont des rendements beaucoup plus modérés,

La seule caractéristique que partagent tous les gestionnaires est qu'ils ont démontré une capacité à générer des performances rendement/risque supérieures. Parce qu'une grande
partie de ce qui passe pour des rendements élevés reflète simplement une volonté de prendre plus de risques plutôt que d'être une indication de compétence, je pense que le
rendement/risque est une mesure bien plus significative que le rendement seul. En fait, la fixation des investisseurs sur le rendement sans une considération appropriée du risque est
l'une des grandes erreurs d'investissement, mais c'est une histoire pour un autre livre. Une mesure rendement/risque que j'ai trouvée particulièrement utile est le rapport gain/
douleur, une statistique qui est expliquée à l'annexe A.
Il y avait trois critères clés pour sélectionner les entretiens à inclure dans ce livre :
1. Les gestionnaires avaient des antécédents de rendement/risque supérieurs pour des périodes de longue durée—généralement (mais pas toujours) 10 ans ou plus et souvent beaucoup plus
longtemps.

2. Les gérants étaient suffisamment ouverts pour fournir de précieux conseils sur le trading.
3. Les entretiens fournissaient suffisamment de couleurs pour permettre la lecture d'un chapitre.

Une demi-douzaine d'interviews que j'ai faites pour ce volume n'ont pas été utilisées parce qu'elles étaient insuffisantes dans une ou plusieurs de ces catégories.

Sur des intervalles à plus long terme (par exemple, 10 ans, 15 ans), les fonds spéculatifs surpassent systématiquement les indices boursiers et les fonds communs de placement.1 Le modèle
typique est que les fonds spéculatifs, en tant que groupe, auront des rendements légèrement plus élevés, mais une volatilité et des pertes d'actions beaucoup plus faibles. Il est ironique qu'en
termes de tout type de mesure du risque, les hedge funds, qui sont largement considérés comme hautement spéculatifs, soient en réalité beaucoup plus conservateurs que les investissements
traditionnels, tels que les fonds communs de placement. C'est principalement en raison d'un risque plus faible que les hedge funds ont tendance à afficher un rendement/rendement du risque bien
meilleur que les fonds communs de placement ou les indices boursiers. De plus, à de rares exceptions près, les meilleurs gestionnaires se trouvent invariablement dans le monde des hedge funds.
Ce fait n'est pas surprenant car on s'attendrait à ce que la structure de rémunération incitative des hedge funds attire les meilleurs talents.

Lorsque j'ai mené les entretiens de mes deux premiers Assistant de marché livres (1988-1991), les hedge funds étaient encore un acteur mineur sur la scène mondiale
de l'investissement.2 D'après les estimations de Van Hedge Fund Advisors, le total des actifs sous gestion du secteur au cours de cette période se situait entre 50 et 100
milliards de dollars environ. Depuis lors, cependant, la croissance des fonds spéculatifs a explosé, multipliant plus de vingt fois, l'industrie gérant actuellement plus de 2
000 milliards de dollars. L'impact de l'activité de trading des hedge funds dépasse de loin sa taille nominale car les gestionnaires de hedge funds négocient beaucoup plus
activement que les gestionnaires de fonds traditionnels. Le rôle accru des hedge funds a lui-même influencé le comportement du marché.
Les hedge funds représentant un pourcentage beaucoup plus important de l'activité de trading, le trading est devenu plus difficile. Dans certaines stratégies, l'effet est clairement visible. Par
exemple, les suiveurs de tendance systématiques se sont extrêmement bien comportés dans les années 1970 et 1980 lorsqu'ils représentaient une minorité de l'activité de négociation à terme, mais
leur rendement/rendement du risque a considérablement diminué au cours des décennies suivantes, au fur et à mesure qu'ils devenaient une partie de plus en plus importante du pool. Trop de gros
poissons rendent plus difficile la croissance des autres gros poissons.

Même si l'on n'accepte pas l'argument selon lequel le rôle accru des hedge funds a rendu le jeu plus difficile, à tout le moins, il a rendu le jeu différent. Les marchés
changent et les bons commerçants s'adaptent. Comme l'affirme le gestionnaire de hedge funds Colm O'Shea dans son interview : « Les traders qui réussissent sur le long
terme s'adaptent. S'ils utilisent des règles et que vous les rencontrez 10 ans plus tard, ils auront enfreint ces règles. Pourquoi? Parce que le monde a changé. Une partie de
ce changement a été provoquée par l'importance croissante des fonds spéculatifs eux-mêmes.
Sans surprise, pratiquement tous les traders interrogés dans ce volume sont des gestionnaires de fonds spéculatifs (ou d'anciens gestionnaires de fonds spéculatifs). La
seule exception, Jimmy Balodimas, un trader pour compte propre très réussi de First New York Securities, a dû s'adapter à la présence des hedge funds. Dans son
entretien, il décrit comment l'activité des hedge funds a modifié la nature des mouvements des cours des actions et comment il a dû ajuster sa propre approche en
conséquence.
Les marchés ont changé au cours de la génération depuis que j'ai écrit le premier Assistants de marché livre, mais dans un autre sens, ils ne l'ont pas fait. Un peu de
recul est utile. Quand j'ai demandé à Ed Seykota dansAssistants de marché si le rôle croissant des professionnels avait changé les marchés (un changement que les
années intermédiaires ont démontré n'en était alors qu'à ses balbutiements), il a répondu : « Non. Les marchés sont les mêmes aujourd'hui qu'il y a 5 à 10 ans parce qu'ils
ne cessent de changer, comme ils le faisaient à l'époque. »
Dans de nombreuses interviews, les commerçants ont fait référence à un ou plusieurs de mes livres précédents. Je n'ai pas inclus toutes ces références, mais j'en ai
inclus plus que ce que j'étais à l'aise de faire. Je suis tout à fait conscient à quel point cela peut sembler égoïste. Ma ligne directrice pour inclure de telles références était de
me poser la question suivante : inclurais-je ce commentaire si la référence était à un autre livre, plutôt que le mien ? Si la réponse était oui, je l'ai inclus.

Les lecteurs qui recherchent une formule secrète qui leur fournira un moyen facile de battre les marchés cherchent au mauvais endroit. Les lecteurs qui
cherchent à améliorer leurs propres capacités de trading devraient cependant trouver beaucoup de choses utiles dans les interviews suivantes. Je crois que les
leçons de trading et les idées partagées par les traders sont intemporelles. Je crois que bien que les marchés changent toujours, en raison de la constance de la
nature humaine, dans un certain sens, ils sont aussi toujours les mêmes. Je me souviens, lors de la première lectureSouvenirs d'un opérateur boursier par
Edwin Lefèvre il y a près de 30 ans, frappé par la pertinence du livre plus de 60 ans après sa rédaction. Je n'ai pas l'intention ou l'intention de faire des
comparaisons entre ce volume etSouvenirs, mais simplement pour définir l'objectif que j'avais en tête en écrivant ce livre—qu'il soit toujours significatif et utile
pour les lecteurs négociant le marché dans 60 ans.
1Toutes les déclarations de performance faites en référence aux hedge funds en tant que catégorie d'investissement supposent implicitement des données de hedge funds of funds. Les
indices basés sur les rendements des fonds de fonds évitent en grande partie les biais statistiques significatifs inhérents aux indices de fonds spéculatifs basés sur les rendements des
gestionnaires individuels.
2Sorciers du marché, Institut des Finances de New York, 1989. Assistants NewMarket, New York, HarperBusiness, 1991.
 Remerciements
Tout d'abord, je tiens à remercier mon fils Zachary d'avoir été ma caisse de résonance pour ce livre. Il avait trois qualités essentielles pour remplir ce rôle : Il
comprend le sujet ; il sait écrire ; et surtout, il peut être brutalement honnête dans ses opinions. Ses commentaires sur un chapitre : "Désolé, papa, mais je pense
que tu devrais le retirer." Bien que réticent à voir deux semaines de travail perdues, à la réflexion, j'ai réalisé qu'il avait raison, et je l'ai fait. Zachary a fourni de
nombreuses suggestions utiles (en plus de « la hacher »), dont la plupart ont été intégrées. Quels que soient les défauts qui subsistent, je peux assurer au
lecteur qu'ils auraient été pires sans l'aide de Zachary.
Quatre des entretiens de ce livre ont été suggérés et organisés avec l'aide d'autres personnes. À cet égard, je suis profondément reconnaissant aux personnes
suivantes, dont chacune a été le catalyseur de l'une des interviews de ce volume : John Apperson, Jayraj Chokshi, Esther Healer et Zachary Schwager. Je tiens
également à souligner que le livre formidable de Michael Lewis,Le grand court, a été la source d'une des idées d'interviews pour ce livre. Je tiens également à
remercier Jeff Feig pour ses efforts.
Enfin, je tiens à remercier les commerçants qui ont accepté de participer aux entretiens et de partager leurs réflexions, et sans qui il n'y aurait pas de livre.
Partie un
MACROMÈNE
Chapitre 1
ColmO'Shea
 Savoir quand il pleut

Lorsque j'ai demandé à Colm O'Shea de se rappeler des erreurs qui étaient des expériences d'apprentissage, il a eu du mal à trouver un exemple. Enfin, le mieux qu'il ait pu
faire était de décrire une transaction qui était une opportunité de profit manquée. Ce n'est pas qu'O'Shea ne fasse pas d'erreurs. Il en fait beaucoup. Comme il le reconnaît
librement, il a tort sur au moins 50 pour cent de ses transactions. Cependant, il ne laisse jamais une erreur se rapprocher à distance du point où elle fournirait une bonne
histoire. Les grosses pertes de trading sont tout simplement incompatibles avec sa méthodologie.
O'Shea est un trader global macro—un style de stratégie qui cherche à tirer profit d'une anticipation correcte des tendances directionnelles sur les marchés mondiaux
des devises, des taux d'intérêt, des actions et des matières premières. À première vue, une stratégie qui nécessite de participer à des mouvements directionnels sur les
principaux marchés mondiaux peut ne pas sembler bien adaptée pour maintenir des pertes étroitement limitées, mais la façon dont O'Shea se négocie, c'est le cas. O'Shea
considère ses idées commerciales comme des hypothèses. Un mouvement de marché contraire à la direction attendue est la preuve que son hypothèse pour ce commerce
est fausse, et O'Shea n'a alors aucune réticence à liquider la position. O'Shea définit le prix qui invaliderait son hypothèse avant de placer une transaction. Il dimensionne sa
position de manière à ce que la perte résultant d'un passage à ce niveau de prix soit limitée à un petit pourcentage d'actifs. D'où,

L'intérêt d'O'Shea pour la politique est venu en premier, l'économie en deuxième et les marchés en troisième. Ses premières années d'adolescence ont coïncidé avec
l'avènement du thatchérisme et le débat national sur la réduction du rôle du gouvernement dans l'économie, un conflit qui a suscité l'intérêt d'O'Shea pour la politique et
peu après l'économie. O'Shea s'est si bien formé en économie qu'il a pu décrocher un emploi d'économiste pour une société de conseil avant de commencer l'université.
L'entreprise a connu une ouverture brutale pour un poste d'économiste en raison du départ inattendu d'un employé. À un moment donné de son entretien pour le poste,
on lui a demandé d'expliquer le paradoxe apparent du multiplicateur keynésien. L'intervieweur a demandé : « Comment prendre de l'argent aux gens en vendant des
obligations et redonner ce même montant aux gens par le biais de dépenses fiscales crée-t-il un stimulus ? » O'Shea a répondu, "C'est une très bonne question. Je n'avais
jamais pensé à ça." Apparemment, l'entreprise a aimé qu'il soit prêt à admettre ce qu'il ne savait pas plutôt que d'essayer de bluffer, et il a été embauché.

O'Shea avait acquis une bonne connaissance pratique de l'économétrie grâce à des lectures indépendantes, c'est pourquoi le cabinet a fait de lui l'économiste de
l'économie belge. Il était suffisamment bien préparé pour pouvoir utiliser les modèles économétriques de l'entreprise pour établir des prévisions. O'Shea, cependant, a été
gardé à huis clos. Il n'était autorisé à parler à aucun client. L'entreprise ne pouvait pas exactement reconnaître qu'un jeune de 19 ans générait les prévisions et rédigeait les
rapports. Mais ils étaient heureux de laisser O'Shea faire toute la tâche avec juste assez de supervision pour s'assurer qu'il ne se trompe pas.
À l'époque, le consensus général parmi les économistes était que les perspectives pour la Belgique étaient négatives. Mais après avoir parcouru les données et fait sa propre
modélisation, O'Shea est arrivé à la conclusion que les perspectives de croissance pour la Belgique étaient en fait assez bonnes. Il voulait proposer une prévision qui était au moins 2
pour cent plus élevée que la prévision de n'importe quel autre économiste. « Vous ne pouvez pas faire ça », lui a-t-on dit. "Ce n'est pas comme ça que les choses fonctionnent. Nous
vous permettrons d'avoir l'une des prévisions les plus élevées, et si la croissance est vraiment forte comme vous l'attendez, nous aurons toujours raison en ayant une prévision proche
du haut de la fourchette. Il n'y a rien à gagner à avoir une prévision en dehors de la fourchette, auquel cas si vous vous trompez, nous serions ridicules. En fin de compte, les prévisions
d'O'Shea se sont avérées exactes, mais personne ne s'en souciait.
Son passage d'un an en tant qu'économiste avant d'entrer à l'université a appris à O'Shea une leçon importante : il ne voulait pas être consultant en économie. « En tant
que consultant économique, dit-il, la façon dont vous préparez votre travail est plus importante que ce que vous avez réellement fait. Il y a un troupeau massif dans les
prévisions économiques. En restant près de la référence ou de la plage dominante, vous obtenez tous les avantages d'avoir raison sans les inconvénients. Une fois que j'ai
compris les règles du jeu, je suis devenu assez cynique à ce sujet.
Après avoir obtenu son diplôme de Cambridge en 1992, O'Shea a décroché un emploi de commerçant pour Citigroup. Il était rentable chaque année et sa ligne commerciale et ses
responsabilités augmentaient régulièrement. Au moment où O'Shea a quitté Citigroup en 2003 pour devenir gestionnaire de portefeuille pour le fonds Quantum de Soros, il négociait
un niveau d'exposition équivalent à un fonds spéculatif de plusieurs milliards de dollars. Après deux années réussies chez Soros, O'Shea est parti pour devenir gestionnaire de stratégie
macro globale pour le fonds multigestionnaire de Balyasny, un portefeuille qui devait être le précurseur de son propre hedge fund, COMAC, formé deux ans plus tard.

O'Shea n'a jamais connu une année perdante. La majorité de ses antécédents, couvrant ses années chez Citigroup et Soros, n'est pas disponible pour divulgation
publique, donc aucune déclaration précise sur les performances ne peut être faite. La seule partie de cet historique disponible concerne la période chez Balyasny, qui a
débuté en décembre 2004, et son portefeuille actuel de hedge funds, qui a été lancé en juin 2006. Pour la période combinée, à fin 2011, la moyenne annuelle le rendement
net composé était de 11,3 pour cent avec une volatilité annualisée de 8,1 pour cent et une pire perte mensuelle de 3,7 pour cent. Si votre première pensée en lisant ceci est
« seulement 11,3 % », une digression dans l'évaluation des performances est nécessaire.
Le rendement est fonction à la fois de la compétence (dans la sélection, la mise en œuvre et la liquidation des transactions) et du degré de risque pris. Doubler le risque doublera le
rendement. Dans cette optique, la véritable mesure de la performance est le rendement/risque, pas le rendement. Cette perspective d'évaluation de la performance est
particulièrement vraie pour la macro globale, une stratégie dans laquelle seule une fraction des actifs sous gestion est généralement requise pour établir et maintenir des positions de
portefeuille.1 Ainsi, s'il le souhaite, un gestionnaire global macro pourrait augmenter l'exposition de plusieurs multiples avec les actifs existants sous gestion (c'est-à-dire sans aucun
emprunt). Le choix de l'exposition déterminera le niveau des rendements et du risque. O'Shea a choisi de gérer son fonds à un niveau de risque relativement faible. Qu'elles soient
mesurées par la volatilité (8,2 %), la pire perte mensuelle (3,7 %) ou le drawdown maximum (10,2 %), ses mesures de risque sont environ la moitié de la moyenne des gestionnaires
macro mondiaux. S'il était géré à un niveau d'exposition plus conforme à celui de la majorité des gestionnaires macro mondiaux, ou de manière équivalente, à un niveau de volatilité
égal au S&P 500, le rendement net composé annuel moyen du fonds O'Shea aurait été d'environ 23 %. Alternativement, si O'Shea gérait toujours le portefeuille en tant que compte
propriétaire, un type de compte dans lequel l'exposition est gérée à un niveau beaucoup plus élevé par rapport aux actifs, les rendements auraient été plusieurs fois supérieurs pour
exactement les mêmes résultats de trading. Ces écarts disparaissent si la performance est mesurée en termes rendement/risque, invariant au niveau d'exposition. Le rapport gain/
douleur d'O'Shea (une mesure rendement/risque détaillée dans l'annexe A) est un solide 1,76.

J'ai interviewé O'Shea à Londres le jour du mariage royal. En raison des fermetures de rues liées, nous nous sommes rencontrés dans un club dont O'Shea était membre,
plutôt qu'à son bureau. O'Shea a expliqué qu'il avait choisi de rejoindre ce club en particulier parce qu'ils avaient un code vestimentaire informel. Nous avons mené
l'entretien dans le salon du club, un espace agréable, heureusement peu peuplé, sans doute parce que la plupart des gens assistaient au mariage. O'Shea a parlé avec
enthousiasme en exprimant son point de vue sur l'économie, les marchés et le commerce. À un moment de notre conversation, un homme est venu et a demandé à O'Shea
s'il pouvait parler plus doucement car sa voix perturbait la tranquillité de la pièce. O'Shea s'est excusé et a par la suite baissé son niveau de voix aux normes de la
bibliothèque. Depuis que j'enregistrais la conversation, comme je le fais pour toutes les interviews - je suis un mauvais preneur de notes que je ne fais même pas la
tentative - je suis devenu paranoïaque à l'idée que l'enregistreur ne puisse pas clairement capter O'Shea qui parle maintenant doucement. Mes inquiétudes étaient
exacerbées à chaque fois qu'il y avait une augmentation du bruit de fond, qui comprenait d'autres conversations, de la musique d'ambiance,
et les aboiements occasionnels de certains chiens que l'un des membres avait amenés avec lui. J'ai finalement demandé à O'Shea d'élever la voix à un certain
niveau de compromis entre son discours naturel et le ton modéré qu'il avait pris. Le membre avec les chiens qui aboient est finalement parti, et alors qu'il nous
dépassait, j'ai été surpris de voir – même si je n'aurais vraiment pas dû l'être – que c'était le même homme qui s'était plaint à O'Shea qu'il parlait trop fort.

Quand vous êtes-vous intéressé pour la première fois aux marchés ?

C'était l'un de ces incroyables hasards. Quand j'avais 17 ans, je voyageais à travers l'Europe en sac à dos. J'étais à Rome et je n'avais plus de livres à lire. Je
suis allé dans un openmarket local où il y avait un vendeur de livres, et, littéralement, le seul livre qu'ils avaient en anglais étaitSouvenirs d'un opérateur
de stock. C'était une vieille copie en lambeaux. Je l'ai encore. C'est la seule possession au monde qui m'importe. Le livre était incroyable. Il a tout réuni
dans ma vie.

Qu'est-ce qui vous a accroché ?

Ce qui m'a accroché très tôt à propos de la macro, c'est . . .

Non, je voulais dire qu'est-ce qui vous a accroché dans le livre ? Le livre n'a rien à voir avec la macro.

Je ne suis pas d'accord. Tout est là. Cela commence avec le protagoniste en train de lire la bande, mais ce n'est pas ce qu'il est devenu. Tout le monde lui donne des pourboires, mais le
personnage de M. Partridge lui dit tout ce qui compte : « C'est un marché haussier. »2

C'est une personne macro fondamentale. Partridge lui apprend qu'il y a une image beaucoup plus grande. Ce n'est pas seulement un bruit aléatoire qui fait monter et
descendre les nombres. Il se passe autre chose qui en fait un marché haussier ou baissier. Au fur et à mesure que le narrateur du livre avance dans sa carrière, il
devient de plus en plus fondamental. Il commence à parler de l'offre et de la demande, ce qui est la raison d'être de la macro globale.

Les gens sont tout excités par les mouvements de prix, mais ils ne comprennent absolument pas qu'il y a une image plus large dans laquelle ces mouvements de prix
se produisent. Les mouvements de prix n'ont de sens que dans le contexte du paysage fondamental. Pour utiliser une analogie avec la voile, le vent compte, mais la
marée compte aussi. Si vous ne connaissez pas la marée et que vous planifiez tout en fonction du vent, vous allez finir par vous écraser contre les rochers. C'est ainsi
que je vois les fondamentaux et les techniques. Vous devez faire attention aux deux pour donner un sens à l'image.

Souvenirs est un livre brillant sur le voyage. Le narrateur commence par s'intéresser à regarder les chiffres monter et descendre. J'ai commencé avec un intérêt pour la politique
et l'économie. Mais nous nous retrouvons tous les deux dans un endroit qui n'est pas si éloigné l'un de l'autre. Vous devez développer votre propre expérience du marché. Vous
ne comprendrez pleinement ce que les commerçants de vos livres disaient qu'après l'avoir fait vous-même. Ensuite, vous réalisez : « Oh, c'est ce qu'ils voulaient dire. » Cela
semble vraiment évident. Mais avant de l'expérimenter et de l'apprendre, c'est difficile à comprendre.

Quelle a été la prochaine étape de votre parcours pour devenir trader après avoir lu Souvenirs ?
Je suis allé à Cambridge pour étudier l'économie. J'ai su que je voulais étudier l'économie dès l'âge de 12 ans, bien avant mon intérêt pour les marchés. Je voulais le
faire parce que j'aimais l'économie, pas parce que je pensais que c'était une voie vers les marchés. Trop de gens font des choses pour d'autres raisons.

Qu'avez-vous appris à l'université sur l'économie qui était important ?

J'ai eu beaucoup de chance d'aller à l'université quand je l'ai fait. Si j'y allais maintenant, je pense que je serais vraiment déçu parce que la façon dont l'économie est actuellement enseignée est
terrible.

Dites-moi ce que vous entendez par là.

Quand je suis allé à l'université, on enseignait l'économie plus comme la philosophie que comme l'ingénierie. Depuis lors, l'économie est devenue une question de
rigueur mathématique et de modélisation. Le problème avec la modélisation mathématique est que pour résoudre les problèmes, vous devez faire des hypothèses.
Les hypothèses deviennent alors axiomatiques pour l'ensemble du sujet, non pas parce qu'elles sont vraies, mais parce qu'elles sont nécessaires pour obtenir une
solution. Il est donc plus facile de supposer des marchés efficients, car sans cette hypothèse, vous ne pouvez pas faire le calcul. Le problème est que les marchés ne
sont pas efficaces, mais ce fait est simplement ignoré.

Et les modèles thématiques ne peuvent pas non plus inclure l'impact imprévisible des spéculateurs.

C'est exact. Parce qu'une fois que vous les présentez, vous avez un modèle mathématique qui ne peut pas être résolu. Dans le monde économique actuel, la rigueur
mathématique est valorisée avant tout. C'est la seule façon d'obtenir votre doctorat ; c'est la seule façon de faire carrière dans le monde universitaire ; c'est la seule
façon d'obtenir la permanence. En conséquence, quiconque que j'appellerais un économiste a été transféré du département d'économie vers l'histoire, les sciences
politiques ou la sociologie. La mathématisation de l'économie a été un désastre car elle a considérablement réduit la portée du domaine.

Avez-vous un économiste préféré ?

Keynes. C'est dommage que le keynésianisme aux États-Unis soit devenu ce mot étrange dont le sens est à peine reconnaissable.

C'est parce qu'aux États-Unis, les gens appliquent le mot keynésianisme pour désigner les dépenses déficitaires, qu'elles se produisent dans le cadre d'une
expansion ou d'une contraction économique.

Ce n'est pas ce qu'il a dit.

Je le sais. Bien qu'il aurait certainement favorisé les dépenses déficitaires en 2008 et 2009, il aurait eu une perspective très différente sur les
dépenses déficitaires dans l'économie en expansion qui a prévalu les années précédentes.
Oui, Keynes était un conservateur fiscal.

Je suis curieux de connaître votre point de vue sur le dilemme critique auquel sont actuellement confrontés les États-Unis. D'une part, si l'on laisse persister les
déficits, cela pourrait bien conduire à une issue catastrophique. D'un autre côté, si vous commencez à réduire considérablement les dépenses alors que le
chômage actuel reste très élevé, cela pourrait déclencher une grave contraction économique, entraînant une baisse des revenus et une pression à la hausse sur
le déficit.
 L'argument en faveur de la relance budgétaire est un cas parfaitement cohérent et logique. Le contre-argument selon lequel nous devrions réduire les dépenses maintenant est également un cas
parfaitement rationnel. Mais les deux côtés sont souvent exprimés de manière totalement irrationnelle. Je pense que la plus grande erreur que les gens commettent est de supposer qu'il y a une réponse alors
qu'en fait, il n'y a peut-être pas de bonne réponse.

En fait, j'ai eu la même perception après l'élection présidentielle de 2008. Je pensais que l'économie avait été tellement mal gérée entre la
combinaison de l'explosion de la dette et l'effondrement de l'activité économique après la bulle qu'il n'y avait peut-être pas de solution. Le
journal humoristique américain, leOignon, a parfaitement saisi la situation. Leur titre après l'élection d'Obama était : "Black Man Given
Nation's Worst Job".
Toutes les solutions qui fonctionneront dans le monde réel doivent tenir compte du fait que les États-Unis ne sont pas aussi riches que les Américains le pensent. La plupart des
solutions politiques seront dans le déni de ce fait. La question pertinente est : quel choix difficile voulez-vous faire ?

Saviez-vous ce que vous vouliez faire lorsque vous étiez à l'université?

Oui, devenez commerçant. Bien qu'en y repensant, à l'époque, je ne savais pas trop ce que cela signifiait.

Quel a été votre premier emploi après l'obtention de votre diplôme ?

J'ai décroché un poste de trader junior chez Citigroup dans le département des changes. Ma première semaine de travail a été la semaine où la livre a été expulsée de
l'ERM.

Le mécanisme de taux de change (ERM), qui était opérationnel dans les décennies précédant la mise en œuvre de l'euro, reliait les taux de change des
monnaies européennes dans des fourchettes de prix définies. Le Royaume-Uni a été contraint de se retirer de l'ERM en 1992 lorsque la livre est tombée
sous le bas de sa fourchette.

La semaine où George Soros en vernaculaire populaire a « cassé la Banque d'Angleterre » ?

Oui. Comme vous le savez peut-être, j'ai travaillé pour George Soros avant de créer mon propre fonds. Mon histoire préférée de George Soros concerne une interview
du chancelier Norman Lamont, qui a déclaré que la Banque d'Angleterre avait 10 milliards de livres en réserve pour défendre la livre contre les spéculateurs. George
lisait apparemment un compte rendu de cette interview dans le journal du lendemain matin et s'est dit : « 10 milliards de livres sterling. Quelle coïncidence
remarquable ! — c'est exactement la taille de la position que je pensais prendre.

À l'époque, je me souviens avoir expliqué au responsable de la salle des marchés pourquoi la livre ne quitterait pas l'ERM. J'ai soutenu que ce serait un suicide politique pour le
gouvernement conservateur de se retirer de l'ERM ; par conséquent, ils s'assureraient que cela ne se produise pas.

Quelle a été la réponse de votre patron ?

Il a juste souri et m'a fait un signe de la tête. Il a dit: "D'accord, nous verrons." Environ trois heures plus tard, la livre s'est effondrée hors du MCE européen. Je me sentais
complètement idiot.

Je n'avais absolument aucune compréhension du pouvoir des marchés par rapport à la politique. Les décideurs politiques ne l'ont pas compris non plus. Je
pense que, comme c'est souvent le cas, les décideurs ne comprennent pas qu'ils ne contrôlent pas. Ce n'est pas non plus que les spéculateurs ont le
contrôle, mais plutôt que les fondamentaux comptent réellement. Fondamentalement, le maintien du Royaume-Uni dans le MCE était intenable. Le
Royaume-Uni était en récession avec une monnaie fortement surévaluée. L'Allemagne avait besoin de taux d'intérêt élevés pour contenir la forte inflation
de la période postunification avec l'Allemagne de l'Est. Parce que les devises étaient liées, le Royaume-Uni a également été contraint de maintenir un taux
d'intérêt élevé, même si sa récession en cours imposait la nécessité d'une politique exactement opposée. Tout ce que Soros a fait, c'est de reconnaître que
la situation était intenable.

Vous avez eu de la chance de commettre votre première grosse erreur alors que vous n'aviez pas d'argent en jeu. Cet épisode vous a-t-il marqué ?

Cela a fait une énorme impression. J'ai appris que les marchés comptent plus que la politique. Il faut regarder les vrais fondamentaux, pas ce que les décideurs
veulent voir se produire. L'incrédulité volontaire des gens peut durer longtemps, mais elle finit par être submergée par le marché. Le génie de Soros était de
reconnaître le tournant lorsque les choses changent - la capacité de savoir non seulement qu'une position était bonne, mais qu'elle était justeà présent, et c'était
maintenant le moment d'avoir un gros risque sur le commerce.

[Une longue discussion s'ensuit sur la crise actuelle (2011) de la dette européenne. O'Shea dresse un bilan assez pessimiste des perspectives à
long terme de l'euro.]

Vous êtes un marchand d'amacro. Vous voyez le problème. Commment tu y joues?

Je ne. C'est pourquoi c'est un peu une distraction.

Vous ne le faites pas parce que le timing est si incertain ?

Parce que personne ne s'en soucie. Tant que personne ne s'en soucie, il n'y a pas de tendance. Seriez-vous short Nasdaq en 1999 ? Vous ne pouvez pas être à court juste parce
que vous pensez fondamentalement que quelque chose est trop cher.

Que pouvez-vous faire?

Vous pouvez attendre que les gens commencent à s'en soucier. En prenant le Nasdaq comme exemple, vous voulez vendre le Nasdaq à 4 000, mais seulement après qu'il soit passé à
5 000. Vous vendez donc le marché à la baisse et non à la hausse. Car dans une bulle, qui peut dire jusqu'où peut aller un marché. Même si
quelque chose peut être une bonne idée, vous devez attendre et reconnaître le bon moment. Je ne suis pas spécialement original. Si vous lisez le
Financial Times, tout est là. Vous n'avez pas besoin d'être un brillant économiste ; il suffit de reconnaître quand quelque chose compte. La crise
financière est un autre exemple de la nécessité d'attendre le bon moment. De 2006 à 2007, je pensais que les marchés étaient dans une bulle
totalement insoutenable. C'était ridicule. Vous avez vu la folie partout.

Quelle était votre perception de la folie à l'époque ?

La prime de risque était trop faible dans tout. Le crédit se négociait à des spreads ridicules, et personne ne se souciait de la qualité. Quelle est la seule chose que vous
 Connaissez-vous une entreprise qui affiche des bénéfices réguliers chaque trimestre ?

Ils manipulent les chiffres.

Oui. Vous ne savez rien au-delà de cela. Ils peuvent ou non avoir une bonne entreprise, mais vous savez qu'ils manipulent des chiffres. Les gens
aiment les revenus stables. N'est-ce pas génial? Je déteste les revenus stables. Cela me dit simplement que l'entreprise ne dit pas la vérité. Et ce
que je savais de tout le système en 2006 et 2007, c'est que les faits réels étaient obscurcis. Le problème était le plus évident sur les marchés du
crédit. Mais vous ne pouvez pas être à découvert parce que vous perdez le portage [les paiements de taux d'intérêt sur l'instrument de crédit], et
en même temps, les écarts deviennent de plus en plus bas. [Une baisse du spread de crédit, c'est-à-dire la différence entre le taux d'intérêt de
l'instrument de crédit et le taux du T-note à échéance équivalente, implique une augmentation du prix de l'instrument de crédit.] Ainsi, vous devez
non seulement payer pour conserver la position, mais la position va aussi contre vous.

Comment vous êtes-vous alors positionné en 2006 et 2007 ?

Nous avons reconnu que nous sous-performerions considérablement les taureaux, car dans une bulle, les vrais croyants gagneront toujours. C'est très bien. Vous avez juste besoin de faire des
rendements décents et d'attendre que le marché tourne. Ensuite, vous pouvez faire d'excellents retours. Ce en quoi je crois, c'est de composer et de ne pas perdre d'argent. Nous étions plutôt
contents de faire partie de la bulle, mais de le faire sur des positions très liquides, afin de pouvoir sortir rapidement du marché si nous le voulions. L'une des plus grandes erreurs que les gens
ont commises a été de rejoindre la bulle, mais de le faire dans des positions pour lesquelles il n'y avait pas de sortie. Tous les marchés semblent liquides pendant la bulle, mais c'est la liquidité
après la fin de la bulle qui compte. Nous avons effectué une grande partie de nos transactions via des options – des positions telles que l'achat d'appels dans des devises avec un portage parce
que le portage positif a payé pour votre option.

Les devises de carry sont des devises avec des taux d'intérêt plus élevés. Par exemple, si les taux à court terme australiens sont de 5 % et les taux américains de 1 %, le
dollar australien serait une devise de portage. Les investisseurs américains pourraient convertir des dollars américains en dollars australiens et gagner un revenu
d'intérêts supplémentaire de 4 %. Le risque, bien sûr, est que le dollar australien baisse par rapport au dollar américain dans l'intervalle. Bien que ce risque puisse
être couvert en vendant des dollars australiens sur le marché à terme, l'arbitrage garantira que les taux à terme du dollar australien sont actualisés du même
montant que le différentiel de taux d'intérêt. (Sinon, il y aurait un échange sans risque en achetant des dollars australiens au comptant, en investissant le produit dans
des bons du Trésor australiens et en se couvrant avec une position courte en dollars australiens sur le marché à terme. ) Si le taux de change au comptant est
inchangé, au fil du temps, le taux à terme augmentera du montant de ce différentiel (c'est-à-dire le portage). Le prix d'exercice d'un appel à la monnaie sur un contrat
à terme en dollar australien sera inférieur au prix au comptant actuel du même différentiel.3 Si le prix au comptant reste inchangé, l'appel se déplacera dans la
monnaie de ce différentiel à l'expiration, servant de compensation à la prime payée pour l'option. De plus, dans un marché à la recherche de risque, les devises de
portage auront également tendance à gagner sur le marché au comptant.

Étant donné que les devises sous-jacentes sont également très liquides, je suppose que la raison pour laquelle vous avez préféré acheter des options d'achat plutôt que des devises de
portage long était d'éviter le risque d'écart en cas de retournement soudain du marché ?

Oui, en étant des options longues, vous ne pouvez jamais avoir un drawdown majeur. Si la bulle continue, vous faites de beaux retours ; s'il s'effondre, vous perdez simplement la
prime. Vous n'êtes jamais à court de cette horrible queue. Mais il y avait aussi des raisons structurelles de privilégier les positions longues sur options à l'époque. L'un des aspects
des primes de risque très faibles était que les prix des options étaient généralement trop bas. J'aime acheter des options quand elles sont bon marché. C'était une bulle à faible
volatilité, ce qui signifiait que les options fonctionnaient. Ce n'est pas toujours le cas.

Quels autres types de métiers faisiez-vous pendant la bulle financière ?

Que faisaient les banques centrales à l'époque ? Ils augmentaient les taux. J'ai donc fait beaucoup de métiers liés à la politique monétaire. Pendant tout le cycle de
hausse de la Fed de 2005 à 2006, le marché à terme a continué d'être évalué en partant du principe qu'il était sur le point de s'arrêter. Le marché a continué à vous
payer encore et encore pour accepter le commerce qui disait peut-être qu'il ne s'arrêterait pas. Il est extrêmement peu probable que la Fed passe immédiatement
d'une hausse à une baisse. De plus, la politique monétaire était encore assez accommodante étant donné que vous aviez tous les signes d'une bulle. Il était assez
évident que vous aviez besoin de taux plus élevés alors que tout dans l'économie signalait que vous étiez dans une bulle. Donc, vous aviez un grand échange risque/
récompense que dans six mois, ils seraient toujours en hausse. Au fil des mois, ils ont continué à marcher et le marché a continué à dire : « Je suis sûr qu'ils
s'arrêteront bientôt.

Pourquoi le marché s'attendait-il alors à un assouplissement de la politique monétaire ?

J'essaie d'éviter de conceptualiser le marché en termes anthropomorphiques. Les marchés ne pensent pas. Tout comme les foules ne pensent pas. Pourquoi la foule a-
t-elle décidé d'attaquer ce bâtiment ? Eh bien, la foule ne pensait pas vraiment ça. Le marché fournit simplement un prix qui résulte d'une collection d'êtres humains.

Bon alors, reformulez la question dans vos propres mots.

Ce que vous demandez est : « Pourquoi le prix du marché n'a-t-il pas été évalué de manière efficace ? » Il y a très peu de forces du marché pour faire en sorte que les macro-
marchés soient évalués efficacement. Les hedge funds sont minuscules dans l'espace macro. Si vous parlez d'actions technologiques, alors bien sûr, les hedge funds sont
énormes. Mais si vous parlez du marché des changes (FX) ou des bons du Trésor, les hedge funds sont minuscules par rapport à l'argent réel. En comparaison, PIMCO ou les
chinois sont énormes. Il y a des milliards de dollars qui circulent sur ces marchés, ce qui rend les petites gens comme moi tout à fait hors de propos. Nous ne sommes pas une
force en matière de prix. L'une des raisons pour lesquelles j'aime tant la macro est que je suis un petit poisson nageant dans une mer d'argent réel. Les fondamentaux comptent.
Je ne joue pas contre des gens comme moi. Ce serait un jeu à somme nulle et difficile.

Doit-il y avoir une raison identifiable pour chaque transaction ?

Pas nécessairement. Par exemple, avant le début de la crise financière de 1998, je ne savais même pas qui était LTCM.

La gestion du capital à long terme (LTCM) a été la faillite de fonds spéculatif la plus célèbre de l'histoire. (Madoff était peut-être encore plus important, mais son
opération était un stratagème de Ponzi plutôt qu'un fonds spéculatif. Madoff a simplement inventé des résultats de performance et n'a jamais fait de transactions.) Au
cours de ses quatre premières années d'activité, LTCM a généré des bénéfices constants, quadruplant le valeur liquidative de départ. Puis, sur une période de cinq
mois (mai à septembre 1998), tout s'est effondré, la valeur liquidative du fonds plongeant de 92 %. Les positions de LTCM avaient fait l'objet d'un énorme effet de
levier, faisant courir un risque énorme aux banques et aux sociétés de courtage qui leur avaient accordé des crédits. Les craintes que l'échec de LTCM puisse avoir un
effet domino dans l'ensemble du système financier ont incité la Réserve fédérale à orchestrer (mais pas à payer) un plan de sauvetage pour l'entreprise. La liquidation
par LTCM de ses positions à fort effet de levier a causé des ravages sur de nombreux marchés financiers. Qu'est-ce qui a fait LTCM
 une histoire aussi convaincante n'était pas seulement l'ampleur de l'échec et sa menace pour le système financier, mais aussi l'impressionnante liste de cerveaux de
l'entreprise, qui comprenait deux lauréats du prix Nobel.
À l'époque, je faisais mon propre commerce d'accessoires sans contacts. Au début de la crise, il n'y avait rien non plus sur LTCM dans la presse. Je n'avais aucune idée de la raison de ce qui se
passait sur les marchés, et je n'avais aucun moyen de le savoir. Tout ce que je savais, c'est que les contrats à terme sur les obligations du Trésor augmentaient chaque jour leur limite. Cela m'a
dit qu'il se passait quelque chose. Je n'avais pas besoin de savoir pourquoi. Une fois que vous réalisez que quelque chose se passe, vous pouvez échanger en conséquence. Les transactions
n'ont pas besoin de commencer en fonction des fondamentaux. Si vous attendez de découvrir la raison du changement de prix, il peut être trop tard. Une grande citation de Soros est «
Investissez d'abord ; enquêter plus tard. Vous ne voulez pas être obsédé par le fait d'avoir toujours besoin d'une belle histoire pour le métier. Je suis empiriste dans l'âme. La réalité qui se
déroule l'emporte sur tout.

Je crois aux tests d'hypothèses. L'hypothèse est qu'il se passe quelque chose de grand. Je ne sais pas ce que c'est, mais il est si puissant qu'il durera longtemps. Je
devrais y participer. Mais je vais le faire d'une manière qui soit liquide pour que s'il se retourne à nouveau, je puisse sortir rapidement. Si je me trompe, j'aurai une
perte limitée. Si j'ai raison, qui sait ce qui pourrait arriver.

Pour en revenir à la bulle immobilière et financière de 2005 à 2007, vous avez à l'origine participé à la bulle. Comment avez-vous géré la transition vers
l'effondrement du marché qui a suivi ?

Je vais vous poser une question : « Quand la crise financière a-t-elle commencé ?

C'est une question difficile à répondre. Il y a plusieurs points de départ possibles. On pourrait dire que c'était le début de la baisse des prix des logements en
2006, bien qu'il n'y ait eu aucune réaction du marché à ce moment-là. En fait, même Countrywide, qui était l'enfant vedette des émetteurs de prêts hypothécaires
toxiques, a ensuite atteint de nouveaux sommets pour le cours des actions. Alternativement, vous pourriez dire que c'était l'effondrement de Bear Stearns, bien
que le marché ait également rebondi après cet événement.

Alors, je vais vous demander à nouveau : « Quand a-t-il commencé ? »

Eh bien, c'est une question spongieuse.

Eh bien, puisque vous refusez de me donner une réponse quelconque [il rit], je vais vous donner ma réponse. Fondamentalement, les prix des logements ont commencé à baisser
en 2006, ce qui n'a pas déclenché la crise, mais en a fourni une raison. Les indices de crédit subprime ont commencé à baisser en janvier 2007. Le crédit subprime est un marché
de niche, et le marché des actions l'ignorait. Puis, en juillet 2007, il y a eu une large liquidation sur les marchés du crédit, mais cela était toujours considéré comme un problème
contenu sur le marché du crédit. Les spécialistes des actions ont tendance à faire remonter le début de la crise financière à l'effondrement de Bear Stearns en mars 2008. Pour
moi, le véritable début de la crise financière a eu lieu en août 2007, lorsque les marchés monétaires ont cessé de fonctionner. Fondamentalement, les banques ne faisaient pas
confiance aux autres banques. C'était le mois où le monde s'est brisé, et personne ne l'a remarqué.

Comment avez-vous vu l'effondrement des marchés monétaires ?

Le moyen le plus évident était que les taux LIBOR ont grimpé en flèche. [Le LIBOR est le taux auquel les banques prêtent à d'autres banques.] C'était un indicateur que
l'hypothèse sous-jacente selon laquelle l'argent circulerait sans heurts n'était plus vraie. Si vous parliez aux guichets du marché monétaire pour savoir ce qui se
passait, ils vous disaient que les liquidités s'étaient taries. Ils n'avaient jamais rien vu de tel. Si un événement similaire se produisait sur un autre marché, il ferait la
une des journaux. Mais le fait que cela se soit produit sur le marché le plus important – le marché monétaire, qui est au cœur du capitalisme – a été largement ignoré.

Le stress des marchés monétaires n'a-t-il pas été rapporté dans la presse financière ?

Il a été rapporté. C'était une information publique, mais le fait est que personne ne pensait que cela avait de l'importance. Même plus de trois ans plus tard, nous sommes assis
ici, et vous dites : « Vraiment, les marchés monétaires se sont effondrés en août 2007 ? Vraiment?"

Eh bien, je dois admettre que lorsque je pense aux marchés monétaires qui s'effondrent lors des crises financières, je pense à l'effondrement
de certains fonds du marché monétaire à la suite de la faillite de Lehman Brothers et du gel subséquent des marché du papier. Mais ces
événements se sont produits plus d'un an plus tard, en septembre 2008.
C'est mon point. Personne ne semblait penser que c'était important. Le S&P a en fait atteint de nouveaux sommets au cours des deux prochains mois.

Mais vous êtes passé de positions haussières à baissières en août 2007 ?

Oui, je suis devenu baissier lorsque la liquidité du marché monétaire s'est tarie en août 2007. La baisse des prix des logements était un nuage d'orage imminent, mais il a
commencé à pleuvoir lorsque les marchés monétaires ont cessé de fonctionner. La plupart des gens, cependant, n'ont pas remarqué. Les fondamentaux ne consistent pas à
prévoir le temps pour demain, mais plutôt à remarquer qu'il pleut aujourd'hui.

Les grands métiers ne nécessitent pas de prédictions. Le commerce de Soros consistant à vendre à découvert la livre en 1992 était basé sur quelque chose qui s'était
déjà produit – une profonde récession en cours qui rendait inévitable que le Royaume-Uni ne maintienne pas les taux d'intérêt élevés requis en restant dans le MCE.
Après, tout le monde a dit : "C'était incroyablement évident." La plupart des grands métiers sont incroyablement évidents. C'était pareil à la fin
2007. Dans mon esprit, il était clair que le système financier implosait et que la plupart des acteurs du marché ne l'avaient pas remarqué.

Avez-vous alors opté pour des actions à découvert ?

Les marchés d'actions finiraient par s'en apercevoir, mais être vendeur d'actions est un métier difficile car ils pourraient encore continuer à monter pendant longtemps. Après un
marché haussier qui dure depuis des années, qui gère la majeure partie de l'argent ? Les ours sont tous au chômage ; ils ne gèrent pas du tout d'argent. Vous avez quelques
personnes intelligentes très flexibles, mais elles gèrent des sommes d'argent relativement faibles ; donc ils n'ont pas d'importance non plus. Les gestionnaires qui sont
implacablement haussiers et qui achètent plus à chaque baisse du marché seront ceux qui finiront par gérer la majeure partie de l'argent. Donc, vous ne devriez pas vous
attendre à ce qu'un grand marché haussier se termine de manière rationnelle.

Les gestionnaires intelligents géreront moins parce qu'ils n'ont pas l'air aussi bons que les taureaux, puisqu'ils vont avoir une exposition longue nette plus
faible ?

Droite. Parce que les taureaux contrôlent la majeure partie de l'argent, vous devez vous attendre à ce que la transition vers un marché baissier soit assez lente, mais alors que le
mouvement soit énorme lorsque le tournant se produit. Alors les taureaux diront : « Cela n'a aucun sens. C'était imprévisible. Eh bien, ce n'était clairement pas imprévisible.
Je dois rire quand j'entends des gens dire qu'il était imprévisible que les prix des logements puissent baisser. Je pense : « Avez-vous déjà regardé un tableau des
prix des logements ? » Si vous regardez un graphique à long terme des prix des logements corrigés de l'inflation, vous pouvez voir qu'à l'exception de la chute
post-dépression, depuis le XIXe siècle, les prix des logements ont constamment évolué dans une fourchette latérale, jusqu'au milieu des années 2000, lorsque les
prix corrigés de l'inflation ont presque doublé en quelques années. Il se dresse comme une montagne dans un plateau. Pourtant, les gens peuvent affirmer sans
rire qu'ils ont été choqués que les prix des logements puissent baisser après cette flambée anormale.

Si vous vivez dans un monde où tout le monde suppose que tout augmente pour toujours, alors il est inconcevable que les prix baissent. De grands changements de prix se
produisent lorsque les acteurs du marché sont obligés de réévaluer leurs préjugés, pas nécessairement parce que le monde change tellement. Le monde n'a pas vraiment
beaucoup changé en 2008. C'est juste que les gens ont finalement remarqué qu'il y avait un problème.

Considérez le problème actuel de la dette américaine. Beaucoup de gens disent qu'il n'y a apparemment aucune menace inflationniste de la dette américaine croissante parce que les
rendements obligataires sont faibles. Mais ce n'est pas vrai. Les rendements obligataires ne signaleront qu'il y a un problème que lorsqu'il sera trop tard pour le résoudre. Il faut croire en
l'efficacité du marché pour croire que le marché évaluera adéquatement le risque budgétaire. Y aurait-il une crise dans cinq ans ? Sûr. Pourquoi? Parce que les gens commencent à s'en
soucier. Actuellement, ce n'est pas dans le prix. Mais un jour, peut-être. Si une catastrophe financière majeure se produit, les gens parleront de la façon dont elle a été causée par cet
événement ou cet événement. Si cela se produit, cependant, ce sera parce qu'il y avait des raisons fondamentales qui étaient là depuis le début.

Il y aura toujours quelque chose qui se passera en même temps. L'appeler un catalyseur n'est pas très utile pour expliquer quoi que ce soit. La Première Guerre mondiale a-t-elle
commencé parce que l'archiduc a été assassiné ? Enfin, en quelque sorte, mais surtout pas. Je ne souscris pas à la théorie catalytique de l'histoire. Mais la plupart des gens
l'adorent, en particulier sur les marchés, car ils peuvent pointer du doigt cette cause et dire : « Qui savait que cela pouvait arriver ? »

Lorsque vous avez d'énormes déséquilibres fondamentaux, le changement peut se produire n'importe où en cours de route. Le Nasdaq a dépassé les 5 000, mais
il aurait tout aussi bien pu être 3 000 ou 7 000. Il est juste arrivé de dépasser les 5 000. Prédire le sommet d'une bulle, c'est comme essayer de prédire la météo
dans un an : le même ensemble de conditions peut conduire à des résultats très différents s'il est rejoué plusieurs fois.

Absolument raison, et je ne peux pas prédire ce revirement. C'est très difficile. Mais vous pouvez remarquer quand les choses ont changé. La plupart des gens, cependant, ne le
font pas. Quand le Nasdaq est à 4 000 après avoir été à 5 000, il y a beaucoup de gens qui l'achètent parce qu'il est bon marché. Ils raisonnent : « Avant, c'était 5 000. Maintenant,
ce n'est plus que 4 000. Je fais une bonne affaire. Les gens sont très mal à l'aise pour prendre des décisions en cas d'incertitude. Connaissez-vous la différence entre risque et
incertitude?

Voulez-vous dire que dans le domaine du risque, vous connaissez les probabilités, mais qu'avec l'incertitude, vous ne connaissez pas les probabilités ?

Droite. Si vous jouez à la roulette, vous êtes dans le monde du risque. Si vous faites face à d'éventuels événements économiques, vous êtes dans un monde d'incertitude. Si vous
ne connaissez pas les probabilités, mettre un numéro sur quelque chose n'a aucun sens. Quelles sont les chances que l'Allemagne quitte l'euro dans les cinq prochaines années ?
Il n'y a aucun moyen d'attribuer une probabilité. Si vous essayez de le forcer en disant quelque chose comme « 6,2 % », c'est un chiffre sans signification car vous devrez vous
comporter comme si vous le croyiez, et ce serait un mauvais pari.

En remontant à août 2007, reconnaissant qu'il y avait eu un changement, comment avez-vous réagi ? Vous avez déjà expliqué pourquoi vous n'étiez pas short
equity, mais qu'avez-vous fait à la place ? Avez-vous tout de suite couvert toutes vos positions haussières ?

Oui, sortir de tout était une décision facile. Ensuite, vous recherchez des métiers qui ont une grande récompense à risquer. Étant donné que la volatilité était bon marché, une transaction que nous avons
effectuée consistait à acheter de la volatilité FX.

Quand vous dites que vous avez acheté de la volatilité, cela implique-t-il que vous ne jouiez pas pour un mouvement directionnel des devises ?

Oui, notre hypothèse était seulement qu'il se déplacerait quelque part.

Donc, vous misez sur des positions comme les longs straddles et les strangles en devises ?

Oui. Une autre position importante était liée à la politique monétaire. Qu'a fait Greenspan après le crash de 1987 ?

Il a injecté des liquidités.

Droite. Ajoutez de la liquidité et réduisez les taux. C'était la réponse politique que nous attendions. C'était donc notre métier à l'époque : les taux allaient baisser et la courbe des
taux se pentifierait.

Vous prenez donc des positions longues sur des instruments de taux à court terme ?

Oui, mais nous l'avons couplé à des positions courtes sur le long terme car il s'agissait d'un meilleur rapport risque/rendement. La courbe des rendements était plate à l'époque
et son prix restait stable. Le marché ne prenait en compte aucun risque qu'il y ait un problème majeur.

Vous pariez donc sur des taux à court terme plus bas via un écart de courbe de rendement plutôt qu'une position longue sur des instruments de taux à court terme parce que vous
pensiez que c'était un moyen plus sûr de faire le commerce.

Oui, parce que ce que j'essaie de faire, c'est de trouver des métiers qui ne perdront pas beaucoup d'argent même si je me trompe.

Votre raisonnement était que si vous aviez tort, les taux longs augmenteraient autant que les taux courts, vous ne perdriez donc pas beaucoup d'argent, mais si vous aviez
raison, la baisse des taux se produirait principalement dans les taux courts.

Oui, exactement.

Ainsi, vous ne cherchez pas seulement le bon métier, mais aussi la meilleure façon de l'exprimer.

Oui, je pense que la mise en œuvre est la clé de tout. La mise en œuvre est plus importante que l'idée commerciale qui la sous-tend. Avoir une belle idée ne vous
mènera pas très loin si vous ne la faites pas correctement. Le fait est que j'ai essayé de faire l'échange de manière à ce que mon timing n'ait pas à être parfait.

Y avait-il d'autres métiers que vous faisiez à l'époque ?

Il y en avait beaucoup. Nous étions baissiers sur le crédit aux entreprises, nous avons donc acheté une protection CDS. Comme les spreads de crédit étaient très étroits, si nous nous
trompions, nous ne perdrions qu'un peu de portage, mais si nous avions raison, les spreads pourraient s'élargir beaucoup. C'était un commerce asymétrique.
 Les obligations d'entreprise paient un taux d'intérêt plus élevé que les bons du Trésor américain pour compenser les investisseurs pour le risque plus élevé. La différence de rendement est appelée laspread de crédit. Plus la notation des obligations individuelles est basse, plus

l'écart est large. Les niveaux globaux des écarts de crédit s'élargiront en période de crise financière, lorsque les investisseurs exigeront des différentiels de taux d'intérêt plus élevés pour accepter le plus grand risque implicite lié à la détention d'obligations d'entreprises plutôt

que de bons du Trésor. Il existe plusieurs façons d'initier une transaction qui sera rentable si les écarts de crédit s'élargissent. Le commerce le plus direct est la vente à découvert de l'obligation d'entreprise. Le commerce équivalent peut également être mis en œuvre via des

produits dérivés en achetant une protection de swap sur défaillance de crédit (CDS) sur l'obligation. L'ACDS est essentiellement une police d'assurance qui paie en cas de défaillance de l'obligation. L'acheteur de la protection CDS, cependant, n'a pas besoin de détenir l'obligation

sous-jacente, c'est-à-dire que la transaction peut être effectuée strictement comme une opération spéculative (une opération qui profite d'une détérioration de la qualité du crédit). Le prix du CDS est indiqué sous la forme d'un écart annuel, c'est-à-dire le montant annuel que

l'acheteur de protection paie au vendeur (en versements trimestriels). (L'écart de CDS est le « carry » de la transaction.) Si la solvabilité d'une obligation se détériore (un événement associé à l'élargissement de l'écart de crédit), l'écart de CDS s'élargira également. Une troisième

façon de placer une transaction qui profitera de l'élargissement des spreads de crédit, et celle employée par O'Shea, est d'acheter un CDS sur un indice basé sur un panier d'obligations d'entreprises. A noter que l'achat d'une protection CDS a un retour sur option : le risque

maximum est limité (au spread par an payé, qui est analogue à une prime d'option), tandis que le gain peut être beaucoup plus important (jusqu'à un maximum théorique du montant protégé). (L'écart de CDS est le « carry » de la transaction.) Si la solvabilité d'une obligation se

détériore (un événement associé à l'élargissement de l'écart de crédit), l'écart de CDS s'élargira également. Une troisième façon de placer une transaction qui profitera de l'élargissement des spreads de crédit, et celle employée par O'Shea, est d'acheter un CDS sur un indice

basé sur un panier d'obligations d'entreprises. A noter que l'achat d'une protection CDS a un retour sur option : le risque maximum est limité (au spread par an payé, qui est analogue à une prime d'option), tandis que le gain peut être beaucoup plus important (jusqu'à un

maximum théorique du montant protégé). (L'écart de CDS est le « carry » de la transaction.) Si la solvabilité d'une obligation se détériore (un événement associé à l'élargissement de l'écart de crédit), l'écart de CDS s'élargira également. Une troisième façon de placer une

transaction qui profitera de l'élargissement des spreads de crédit, et celle employée par O'Shea, est d'acheter un CDS sur un indice basé sur un panier d'obligations d'entreprises. A noter que l'achat d'une protection CDS a un retour sur option : le risque maximum est limité (au

spread par an payé, qui est analogue à une prime d'option), tandis que le gain peut être beaucoup plus important (jusqu'à un maximum théorique du montant protégé). et celui employé par O'Shea, est d'acheter un CDS sur un indice basé sur un panier d'obligations d'entreprises.

Pourquoi avez-vous considéré l'achat d'une protection CDS comme une meilleure transaction que l'achat d'options de vente sur actions ?

En fait, ce sont des métiers très similaires. Si le marché des actions restait solide, la perte dans les deux positions serait limitée à la prime d'option pour les puts et au portage
pour la position CDS. Si les marchés d'actions baissaient, les spreads de crédit s'élargiraient et les positions longues de vente et de protection CDS généreraient des bénéfices
importants. L'avantage du CDS était qu'il s'agissait d'un moyen moins coûteux de faire le commerce. L'un des problèmes liés à l'achat d'options de vente sur actions est que la
volatilité des actions a tendance à être très coûteuse. Qui est le vendeur naturel des puts sur actions ? Personne. Qui est l'acheteur naturel des puts sur actions ? Toutes les
personnes. Le monde est long pour les actions, et les gens aiment détenir une assurance, il y a donc un excès d'acheteurs naturels pour les options de vente sur actions. C'est
pourquoi les prix des options sur actions sont structurellement chers.

Après être devenu baissier en août 2007, avez-vous maintenu cette vision tout au long de l'effondrement des marchés fin 2008 ?
Garder la même vision à long terme ne veut pas dire que j'ai gardé les mêmes positions. Mon horizon temporel typique pour les transactions est de un à trois mois. Lorsque les
prix changent, le risque/rendement sur les positions change.

Je comprends que vos positions spécifiques ont changé, mais avez-vous maintenu un engagement indéfectible du côté baissier, même
pendant le rebond significatif du deuxième trimestre 2008 ?
La raison pour laquelle le marché a rebondi au deuxième trimestre de 2008 était que les gens pensaient que le plan de sauvetage de Bear Stearns en mars 2008 avait résolu le
problème.

Qu'as-tu pensé?
Je pensais que c'était clairement faux. La grande erreur que les gens commettaient, et commettent encore, était de confondre liquidité et solvabilité. Les gens partaient du
principe que Bear Stearns et le système bancaire étaient solvables. Ils pensaient qu'il y avait une crise de liquidité, ce qui n'était qu'une question de manque de confiance. La
réalité était que le système bancaire n'avait pas de problème de liquidité ; elle avait un problème de liquidité parce qu'elle avait un problème de solvabilité. Vous ne pouvez pas
résoudre un problème de solvabilité en ajoutant plus de liquidités. Si vous avez une maison d'une valeur de 100 000 $ avec une hypothèque de 200 000 $, je peux vous prêter 100
000 $ de plus, mais cela ne résoudra pas le problème sous-jacent. Vous vous retrouverez simplement avec plus de dettes. Tant que les prix des logements continuaient de baisser,
le problème de solvabilité s'aggravait de plus en plus. Le marché, cependant, se comportait comme s'il n'y avait pas de problème.

Où cela vous laisse-t-il en termes de position commerciale lorsque le marché agit comme si tout allait bien, mais que vous pensez que ce n'est pas le cas ?

Eh bien, cela arrive tout le temps. En ce qui concerne le deuxième trimestre de 2008, nous avons trouvé de meilleures transactions risque/rendement pour exprimer notre point
de vue. Nous avions été très négatifs sur le crédit en début d'année. Mais au deuxième trimestre, les spreads de crédit des entreprises et des banques s'étaient déjà fortement
élargis. Bien que l'écart TED se soit également fortement élargi, sur le marché à terme, son prix devait se réduire considérablement au cours des prochains mois.

Le spread TED est la différence entre le taux LIBOR à trois mois, le taux auquel les banques prêtent aux autres banques, et le taux des bons du Trésor à trois mois. Le
taux LIBOR est toujours supérieur au taux des bons du Trésor car il existe un faible risque de contrepartie dans les prêts interbancaires, alors que les bons du Trésor
sont considérés comme sans risque. La plupart du temps, le spread TED a tendance à être relativement modeste (environ 25 points de base). Le spread TED,
cependant, peut s'élargir considérablement pendant les périodes de « fuite vers la qualité » lorsque les problèmes de contrepartie et de liquidité sont accrus. Il s'est
élargi à plus de 200 points de base lors du gel des liquidités du marché monétaire en août 2007 dont O'Shea a parlé plus tôt et à un record de 485 points de base lors
de l'effondrement des marchés financiers après la faillite de Lehman à la fin de 2008. Les types de conditions propices à un élargissement du spread TED surviennent
souvent lors de fortes baisses du marché des actions. En ce sens, un spread TED long est une position baissière.
En revanche, les spreads de crédit des entreprises et des banques ont été évalués pour rester larges sur le marché à terme. Nous sommes donc passés de nos transactions de
crédit à découvert aux spreads TED parce que le rapport risque/rendement était bien meilleur. Au cours du deuxième trimestre 2008, les spreads de crédit des entreprises et les
spreads TED se sont rétrécis. L'écart TED, cependant, avait été évalué pour se rétrécir sur le marché à terme, de sorte que le commerce était proche de l'équilibre. Si nous étions
restés sur les positions courtes de crédit corporate au cours du deuxième trimestre 2008, nous aurions perdu beaucoup d'argent. Le commerce sur lequel nous nous sommes
tournés pour exprimer notre vision négative à long terme n'a pas eu beaucoup d'inconvénients. Ainsi, lorsque tout le monde est redevenu optimiste au deuxième trimestre 2008,
notre position baissière [le spread TED] n'a pas beaucoup changé.

Qu'en est-il du second semestre 2008, qui a été celui où les marchés se sont effondrés ?

Si vous partez du principe qu'il y avait un problème de solvabilité, alors tout ce qui s'est passé était simple. Pour commencer, le système bancaire était sous l'eau. Par
conséquent, il n'y avait aucune raison pour que quiconque leur prête de l'argent, à moins que le gouvernement n'intervienne avec plus de capitaux. La politique à
Washington à l'époque, cependant, était pour plus de renflouements. [Secrétaire au Trésor] Paulson avait fait plusieurs déclarations dans lesquelles il était très clair
qu'il n'y aurait pas de renflouement gouvernemental de Lehman. Une fois que vous savez que Lehman a une valeur négative et que le gouvernement ne vient pas à la
rescousse, cela signifie qu'ils sont en faillite. Il n'y a rien d'autre qui puisse arriver. Il n'y a pas d'analyse sophistiquée impliquée. Ce qui est étrange, c'est que le
naufrage de Lehman n'était pas une surprise. La plupart des gens savaient que cela allait arriver, mais ils ne comprenaient pas ce que cela signifiait.

Alors que faisiez-vous à l'époque ?

 L'essentiel était de s'assurer que notre entreprise était aussi sûre que possible. Nous avons évité l'exposition de contrepartie à Lehman. Nous avons simplifié le livre. Nous avons beaucoup
réduit l'effet de levier en 2008. Nous avons limité nos échanges à des positions très liquides, ce qui impliquait d'éviter les échanges de gré à gré avec de nombreuses contreparties. Dans la
mesure où nous devions avoir un risque de contrepartie, nous l'avons limité aux contreparties les plus fortes.

D'accord, ce sont des mesures pour réduire le risque commercial, mais quels métiers avez-vous mis en place pour profiter de la situation que vous avez vue ?

Nous avions des transactions très similaires à celles que nous avions au début de 2008. Nous étions longs sur la volatilité, courts sur le crédit, longs sur le spread TED et longs sur
le dollar en raison d'une fuite attendue vers la qualité. Tous ces métiers avaient une chose en commun : ils étaient tous des métiers du monde qui va devenir effrayant.

Il s'agit de toutes les transactions que vous avez reprises au troisième trimestre de 2008 avant la faillite de Lehman ?

Oui.
Alors que les marchés se sont effondrés au cours des mois suivants, à quel moment avez-vous décidé que c'était le bon moment pour retirer de l'argent de la table ?

avril 2009.

Vous êtes donc resté avec toutes ces positions baissières tout au long de la baisse ?
Oui, jusqu'à ce que nous commencions à perdre de l'argent.

Qu'est-ce qui a changé en avril 2009 qui vous a poussé à quitter vos fonctions ?
Deux choses ont changé : l'économie a cessé de se dégrader et les marchés ont commencé à monter. Les problèmes sous-jacents n'avaient pas disparu,
mais ce n'est pas le moteur du marché. Le fait que l'économie s'améliore, même si elle est encore mal en point, a permis aux optimistes de revenir. Ne sous-
estimez jamais la capacité des gens à être optimistes et à croire que tout ira bien. Historiquement, ce qui est important pour le marché n'est pas de savoir si
la croissance est bonne ou mauvaise, mais si elle s'améliore ou se détériore. La croissance a commencé à devenir moins négative, et moins négative est une
bonne nouvelle. L'Asie a commencé à monter. Le dollar australien a commencé à monter. Le S&P était en fait l'un des derniers marchés à augmenter en
mars 2009. De mars à avril, vous assistiez à une reprise généralisée sur les marchés mondiaux.

Vers quels métiers avez-vous fait la transition ?

Stratégies haussières. Les taux d'intérêt étaient à l'origine d'une autre Grande Dépression. Une fois que les prix du marché dans une Grande Dépression, vous pensez, "Eh bien, peut-être pas." Les rendements
à dix ans ont baissé de près de 2%. Les choses doivent avoir l'air vraiment mauvaises pour justifier ce niveau. Une fois que les perspectives ont commencé à s'améliorer un peu, les rendements pourraient
augmenter considérablement à partir de ce niveau. Nous avons donc opté pour une position courte sur les bons du Trésor à long terme, à la fois directement et en fonction de la courbe des taux. Nous
sommes allés à découvert sur le dollar, comme un renversement du commerce précédent de fuite vers la qualité. Nous avons fait beaucoup de métiers différents. En règle générale, dans le portefeuille, nous
aurons 10 ou 15 transactions différentes à tout moment. L'une des raisons pour lesquelles j'hésite toujours à expliquer quels métiers nous avons fait est que si j'arrive au niveau de complexité d'inclure tous
les métiers, cela peut devenir très déroutant. Si je simplifie en disant que c'est un peu comme ces deux ou trois métiers, alors les gens disent : « Oh, vous l'avez fait ; c'est assez facile. Eh bien, ce n'est pas ce
que nous avons fait en fait, mais vous essayez de fournir une simplification pour le rendre compréhensible. Ensuite, les gens pensent que la simplification est ce que vous avez réellement fait. Je pense que la
macro est plus mal comprise lorsqu'elle est considérée comme une narration. La narration est une belle façon d'en parler, mais ce n'est que 10 pour cent de ce qui est important.

Et les 90 % restants ?
Mise en œuvre et flexibilité. Vous devez mettre en œuvre une transaction de manière à limiter vos pertes lorsque vous vous trompez, et vous devez également être capable de reconnaître lorsqu'une transaction est erronée.

George Soros a le moins de regrets de tous ceux que j'aie jamais rencontrés. Même s'il jouera parfois jusqu'à son image publique de gourou qui sait ce qui se passe, ce n'est en aucun cas ce qu'il fait en tant que gestionnaire de

fonds. Il n'a aucun attachement émotionnel à une idée. Lorsqu'un échange est mauvais, il le coupera, passera à autre chose et fera autre chose. Je me souviens d'une fois où il avait cette énorme position FX. Il a gagné quelque

chose comme 250 millions de dollars en une journée. Il a été cité dans la presse financière parlant de la position. Cela ressemblait à une vision stratégique majeure qu'il avait. Ensuite, le marché est allé dans l'autre sens et la

position a tout simplement disparu. C'était parti. Il n'a pas aimé l'action des prix, alors il est sorti. Il ne laisse pas ses vues structurelles sur la façon dont il pense que le marché se déroulera entraver ses échanges. C'est ce qui me

frappe chez les très bons gestionnaires de fonds : ils ne s'attachent pas à leurs idées. Le danger dans le récit que je vous ai donné est qu'il peut donner la fausse impression que ce que vous devez faire pour gagner beaucoup

d'argent, c'est être vraiment intelligent en économie et comprendre fondamentalement ce qui se passe. Je ne crois pas vraiment que ce soit vrai. Le danger dans le récit que je vous ai donné est qu'il peut donner la fausse

impression que ce que vous devez faire pour gagner beaucoup d'argent, c'est être vraiment intelligent en économie et comprendre fondamentalement ce qui se passe. Je ne crois pas vraiment que ce soit vrai. Le danger dans le

récit que je vous ai donné est qu'il peut donner la fausse impression que ce que vous devez faire pour gagner beaucoup d'argent, c'est être vraiment intelligent en économie et comprendre fondamentalement ce qui se passe. Je

ne crois pas vraiment que ce soit vrai.

Que croyez-vous est vrai?

En fait, je souscris à beaucoup de choses dans vos livres. Vous avez besoin d'une méthode qui convient à votre personnalité. Je ne crois pas être un économiste
extraordinaire qui prédit l'avenir. Ce que je crois en fait, c'est que je reconnais le monde tel que je le trouve et que je suis suffisamment flexible pour changer d'avis.
En avril 2009, j'étais vraiment pessimiste. Je pensais que le monde était dans un état terrible. Mais le marché me disait que j'avais tort. Alors j'ai pensé : « D'accord, je
me trompe complètement. Quelle est une hypothèse différente de ce qui se passe? Ah, voici une hypothèse différente. Je vois ce qui se passe. Faisons ça à la place.
Ensuite, il y a une histoire explicative qui sort par la suite. Mais en fait, l'histoire est venue après que mon hypothèse précédente se soit révélée fausse. Ce n'est pas
que j'étais intelligent et que j'ai saisi le tournant. Je ne l'ai pas fait. J'ai juste remarqué que ce que je faisais était mal et que je devais faire autre chose. Pour construire
un portefeuille, j'ai besoin de construire un ensemble d'hypothèses que je peux tester sur le marché.

L'empirisme vient donc d'abord, puis le thème macro pour cadrer les observations, et enfin la mise en œuvre des métiers.
Oui, mais le fait est que le thème macro doit pouvoir être testé empiriquement sur le marché. Il ne s'agit pas de commencer avec un grand thème. La différence entre
ce que je fais et le suivi des tendances est qu'il doit y avoir des liens fondamentaux logiques pour les mouvements de prix. La Chine se retourne, les prix des métaux
montent à la hausse et le dollar australien monte. Qu'est-ce que ça me dit ? Il y a un rétablissement quelque part dans le monde. Il y a une demande quelque part
dans le monde. Le S&P est peut-être encore en baisse, mais il existe des divergences dans les données. Si le monde entier est terrible, il ne convient plus. Je ne peux
donc pas m'en tenir à la thèse du monde entier. Il se passe autre chose. Quelle hypothèse conviendrait aux développements réels ? L'Asie a l'air vraiment bien
maintenant. Un scénario qui conviendrait est une reprise économique menée par l'Asie. Si la nouvelle hypothèse est correcte, alors certaines autres choses devraient
se produire dans le futur. Contrairement au suiveur de tendance, j'anticipe les tendances futures, plutôt que d'attendre qu'elles se développent et de sauter dessus. Je
pourrais finir par être dans plusieurs des mêmes métiers qu'un suiveur de tendance, mais le timing sera très différent.
Négociez-vous des indices boursiers ou des actions?

Indices actions et paniers, oui, mais pas tant que ça.

Pourquoi n'êtes-vous pas fan du trading d'actions ?

Les marchés de taux d'intérêt ou les devises sont généralement de meilleurs moyens pour moi d'exprimer des transactions. Le monde est plein de gens qui négocient des actions. Je ne pense pas qu'un autre
fonds spéculatif qui négocie des actions soit particulièrement excitant. De plus, un problème que j'ai avec les actions est que les histoires d'actions n'ont aucun sens pour moi. Les gens d'équité n'ont souvent
aucun sens pour moi. Les raisons pour lesquelles je pense que les métiers ont fonctionné ne ressemblent généralement en rien aux raisons pour lesquelles les gens d'équité pensent qu'ils ont fonctionné.
Dans toute ma vie, je n'ai personnellement fait qu'une seule transaction sur une action.

Par curiosité, parce que c'était le seul, c'était quoi ?

J'ai acheté Berkshire en 1999.

Et c'était parce que ?

Le prix avait diminué de moitié parce que Buffett refusait de s'impliquer dans la bulle Internet. Je pensais que c'était la raison la plus stupide que j'aie jamais entendue pour que le
cours d'une action diminue de moitié. Le Nasdaq explose. Warren Buffett, qui est clairement l'une des légendes de tous les temps de l'investissement, dit que je ne comprends
pas ces trucs point-com ; Je m'en éloigne. Et son cours de bourse est martelé parce qu'il est considéré comme un dinosaure qui ne fait pas partie du nouveau paradigme. J'ai
pensé que c'était idiot.

Buffett pénalisé pour avoir sous-performé par rapport aux gérants sur le côté long de la bulle de points est une parfaite illustration d'une erreur courante des
investisseurs - ne pas se rendre compte que souvent les gérants avec les rendements les plus élevés obtiennent ces résultats parce qu'ils prennent le plus de
risques, pas parce que ils ont la plus grande habileté. Combien de temps avez-vous occupé le poste?

Jusqu'à ce que je lance mon hedge fund. Je croyais en moi plus que je ne croyais en Warren Buffett.

Revenons à vos débuts chez Citigroup, la semaine où le Royaume-Uni a été contraint de quitter l'ERM. Quand avez-vous commencé à trader ?

Mon premier échange a eu lieu l'année d'après. Ils ont donné aux nouveaux commerçants de petites limites qu'ils étaient autorisés à négocier. Je me souviens avoir fait une très bonne analyse
fondamentale de l'économie britannique et décidé que les hausses de taux que le marché prévoyait n'allaient pas se produire. J'ai prouvé que j'avais parfaitement raison. Trois mois plus tard,
ils n'avaient toujours pas haussé les taux, et la livre sterling courte [taux d'intérêt à court terme britanniques] s'est redressée de 100 points de base à partir de l'endroit où j'avais l'idée de
trader. Eh bien, j'ai perdu de l'argent.

Comment avez-vous perdu de l'argent alors que vos prévisions étaient exactement correctes ?

C'est assez simple. La mise en œuvre ne correspondait pas à l'hypothèse. L'hypothèse était clairement un horizon d'un à trois mois. J'aurais donc dû trader
sur un horizon d'un à trois mois. Qu'est-ce que j'ai fait? J'entrais et sortais constamment parce que j'avais peur de perdre de l'argent. L'hypothèse du
commerce rationnel était belle. La mise en œuvre était entièrement émotionnelle et stupide. J'ai réalisé qu'il faut accepter l'incertitude et le risque. Sur une
période de trois mois, c'est la tendance qui est importante.

Je suppose que la leçon est que le marché ne vous permettra pas de gagner de l'argent à moins que vous ne soyez prêt à prendre des risques.

Vous devez accepter les conséquences logiques de vos idées, ce qui signifie que vous devez avoir un stop loss suffisamment large.

Donc, même si vous étiez du bon côté de la tendance pendant trois mois, vous avez perdu de l'argent parce que vous avez continué à vous faire arrêter.

Oui, parce que j'avais lu des livres de trading. Il m'a fallu un certain temps pour réaliser que ces portefeuilles de négociation sont contre-productifs car les règles sont génériques
et non spécifiques. La plupart des règles du livre de trading sont conçues pour les personnes qui ont l'erreur d'un excès d'optimisme et qui nient émotionnellement leurs pertes.
Les règles du livre de négociation sont conçues pour protéger les commerçants qui sont des joueurs. Les gens qui aiment le commerce parce qu'ils aiment le jeu seront toujours
très mauvais dans ce domaine. Pour ces personnes, les livres de trading pourraient être considérablement abrégés en un message : « Ne tradez pas. Vous êtes vraiment mauvais
à ça. Alors ne le faites pas. Je n'ai pas vraiment la mentalité d'un joueur. Je fais différentes erreurs émotionnelles. Ainsi, m'imposer des règles de trading book est un terrible
inadapté.

C'est pourquoi vos livres sont importants. Tous les commerçants sur lesquels vous écrivez ont une méthode qui leur est personnelle et qui leur convient. Vous apprenez de tout le
monde autour de vous, mais vous devez faire ce qui a du sens pour vous, même si c'est le contraire de ce qui a du sens pour les autres.

Donc tu n'utilises pas d'arrêts ?

Non, je fais. Je les ai juste assez larges. À ces débuts, je n'établissais pas de stops à des niveaux qui avaient du sens en fonction de l'hypothèse sous-jacente de la
transaction ; Je fixais des arrêts en fonction de mon seuil de douleur, et le marché ne se soucie pas de votre douleur. J'ai appris de cette erreur. Quand je sors d'un
métier maintenant, c'est parce que j'avais tort. Je me dis : « Hmm, cela n'aurait pas dû arriver. Les prix ne correspondent pas à mon hypothèse. J'ai tort. Je dois sortir et
repenser la situation. Dans mon premier commerce, les prix n'étaient jamais incompatibles avec mon hypothèse.

Quelles sont les autres erreurs que vous avez apprises ?

Je n'ai pas de bon exemple d'erreur qui m'a coûté une somme d'argent importante parce que j'ai une discipline de risque très stricte à la baisse. Il est assez facile de s'empêcher
de perdre de l'argent. Je n'ai jamais vraiment eu ce problème. Je dirais que la plupart de mes grosses erreurs ont été des erreurs d'opportunité. Je crois parfois tellement en
quelque chose que cela agit comme une contrainte pour faire des métiers qui pourraient être très rentables. Par exemple, à la fin de 2010, ma conviction sous-jacente que la crise
de la dette souveraine européenne était un très gros problème m'a rendu difficile de participer à un marché haussier axé sur le sentiment et les liquidités. J'ai échoué à participer
au plus gros thème macro de l'année. A partir de septembre, les actions ont beaucoup augmenté et les matières premières ont beaucoup augmenté. C'était une opportunité
énorme dans laquelle j'aurais dû être, et je ne l'étais pas. J'ai raté le point clé que personne d'autre ne s'en souciait, et tant que personne ne s'en soucie, il n'y a pas de crise. C'est
la même raison pour laquelle je n'ai pas gagné d'argent dans la bulle du Nasdaq. J'ai pensé : « Je ne peux pas acheterAnimaux.com. "

Mais en fait, vous ne pouvez pas gagner d'argent dans la bulle du Nasdaq par définition.

Vous pouvez.
Comment faire une bulle longue et se protéger ?
Quand il commence à baisser, vous le vendez.

Il s'est avéré que la remontée du Nasdaq était relativement fluide, mais une bulle pouvait être très volatile.

C'est à ce moment-là que vous ne vous impliquez pas. En fait, ce que j'ai appris, c'est que les bulles durent longtemps et qu'il y a de l'argent à faire avec des
bulles.

Sans le recul, comment pourriez-vous jouer un mouvement de type Nasdaq maintenant ?

L'essentiel à propos des bulles est que vous devez être en avance. La pire chose que vous puissiez faire dans une bulle est d'être têtu et ensuite tard pour se convertir.
J'ai évité les conversions tardives. Mais ce que j'essaie d'apprendre, c'est de me convertir plus tôt à des choses qui n'ont aucun sens. J'ai une aversion pour les choses
qui n'ont aucun sens, et je devrais m'en remettre.

Je suppose que parfois la raison d'un marché haussier est psychologique plutôt que fondamentale, et participer à l'euphorie d'un mouvement
psychologique est en soi la justification du commerce.

Oui, et ça ne me dérange pas. Ce qui me pose problème, c'est quand les fondamentaux sont en conflit avec l'euphorie. J'ai eu tendance à être prématuré en m'inquiétant des
principes fondamentaux contradictoires. Je pense qu'au cours des 10 ou 20 prochaines années, j'aimerais faire un meilleur travail pour monétiser l'euphorie irrationnelle des
autres.

Ainsi, l'une de vos lacunes a été de laisser votre évaluation rationnelle d'une situation vous empêcher de participer à un
commerce psychologique.
Oui, ne pas participer aux marchés alors que les fondamentaux sont moins importants que la psychologie.

Mais comment reconnaître ce genre de situation ?

Eh bien, c'est la question clé, n'est-ce pas ? [Il rit.] Il existe différentes jauges. Un simple est juste l'action des prix. S'il se négocie comme un marché haussier, c'est un marché
haussier. Une autre indication est la passion avec laquelle les gens défendent des choses qui n'ont aucun sens. Par exemple, certaines personnes pensent que Barack Obama
n'est pas un citoyen américain. Le fait est que les croyances qui sont complètement invulnérables aux preuves et défendues avec passion peuvent être assez durables. Cela n'a
rien à voir avec la logique fondamentale.

C'est un exemple politique. Mais quel serait un exemple commercialisable ?

L'or est spécial, magique et génial. Ce n'est pas. Mais si les gens le croient, ils l'achètent. Et s'ils l'achètent, ça monte. C'est pourquoi il y a un marché haussier. Vous ne
pouvez pas aller à une réunion sans que quelqu'un vous dise : « Que pensez-vous de l'or ? »

Qu'est-ce que ça te dis?

Il vous dit que vous devriez être long d'or.

Donc, pour en revenir à la bulle du Nasdaq, un autre exemple serait celui des gens qui disent que peu importe si une entreprise perd de l'argent, tout
ce qui compte, c'est le nombre de clics qu'ils obtiennent sur leur site Web.

Oui, exactement. L'irrationalité totale de la justification fondamentale n'a pas d'importance. Et si vous essayez de le signaler à quelqu'un, il vous donnera
une justification encore plus ridicule de la raison pour laquelle le marché devrait augmenter. Vous ne pouvez pas du tout les secouer de leur croyance. Ce
sont les caractéristiques des marchés à bulles. La raison pour laquelle ils ont des jambes est qu'il faut d'énormes preuves pour que les gens changent d'avis.

Comment savoir quand ça change ?

Vous savez que la bulle Internet est terminée quand elle commence à s'effondrer. Ce sera la même chose avec l'or.

À l'heure actuelle, au moment où nous parlons, l'or se situe quelque part juste au nord de 1 500 $ et non loin de son sommet historique. Donc ce que vous dites, c'est que le sommet en or pourrait être
maintenant ; cela pourrait être à 2 000 $; il pourrait être à 2 500 $; ça peut être n'importe quel nombre.

Et c'est bien. Le truc avec l'or, c'est que si vous me dites que l'or a un prix de 100 $, c'est très bien. Si vous m'avez dit que c'est 10 000 $, ça va aussi. Cela peut être
n'importe quel prix. L'or vaut exactement ce que les gens pensent qu'il vaut.

Je suis sûr que vous savez pourquoi c'est vrai pour l'or.

Qu'en penses-tu?

C'est l'une de ces questions auxquelles on peut répondre sans ambiguïté. L'or est le seul produit dont la quantité d'approvisionnement est littéralement environ
100 fois supérieure à la quantité physiquement utilisée au cours d'une année. Cela n'est vrai pour aucun autre produit, comme le blé ou le cuivre, où l'offre totale
et la consommation annuelle sont beaucoup plus équilibrées, et de véritables pénuries peuvent se développer. Il n'y a jamais de pénurie d'or. La valeur de l'or
dépend donc entièrement de la psychologie ou de ces principes fondamentaux qui animent la psychologie. Il y a de nombreuses années, lorsque j'étais directeur
de recherche sur les matières premières, j'ignorais totalement la production et la consommation d'or dans l'analyse du marché. Je baserais toute attente de prix
entièrement sur des facteurs tels que l'inflation et la valeur du dollar, car ce sont les facteurs qui motivent la psychologie. J'ai toujours trouvé ridicule que
d'autres analystes écrivent de longs rapports sur l'or analysant des choses telles que les perspectives de production annuelles et l'utilisation des bijoux. La
production et la consommation annuelles d'or ne représentent toujours qu'une infime fraction de l'offre, peut-être environ 1%, alors peu importe à quel point
elles changent. Cela n'a rien à voir avec le prix.

Oui, c'est exactement ça.

C'est une chose de dire qu'un marché dans une bulle peut aller à n'importe quel prix, mais c'en est une autre de déterminer quand la bulle est terminée. Vous
avez dit juste avant que vous savez que c'est fini quand le prix commence à baisser. Mais comment faire la différence entre une correction et un retournement
de marché ?
 C'est une bonne question et assez difficile. Il existe plusieurs méthodes possibles. La méthode la plus simple est de prétendre que vous êtes un CTA.4 Un CTA aura un
moyen systématique de définir quand une tendance a changé. Une autre façon de savoir est si le marché affiche une évolution des prix caractéristique des derniers
stades d'une bulle, telle qu'une hausse exponentielle des prix, similaire à ce que nous avons récemment vu pour l'argent [en mai 2011].

Avez-vous négocié ce marché?

Oui, via les options. Le problème avec des marchés comme l'argent est que lorsqu'ils cassent, ils peuvent s'effondrer rapidement, et il y a un risque de gap. Je pense
que la façon naturelle de négocier un marché qui est dans une bulle est du côté long, pas du côté court. Vous voulez être long à la montée exponentielle sans prendre
le risque d'un effondrement. Par conséquent, les options offrent un bon moyen de faire ce type de commerce.

Étant donné que le mouvement du prix de l'argent présentait les caractéristiques d'une bulle, pourquoi n'envisageriez-vous pas également de négocier le marché du côté
court ?

Parce que les sommets sont désordonnés et que les renversements des marchés baissiers sont horribles. Il est très rare de trouver des shorts confortables sur les marchés
baissiers. Si vous prenez le Nasdaq comme exemple, ce fut un échange assez facile du côté long pendant longtemps. Il est passé de 1 500 à la fin de 1998 à plus de 5 000 au début
de 2000 avec à peine des corrections significatives. Du côté court, c'était un métier vraiment difficile. Après une chute brutale à moins de 3 100 en juin 2000, le marché est ensuite
remonté à près de 4 300 au cours des deux mois suivants. Il s'agissait d'un rebond de 40 pour cent dans un marché qui était clairement mort. Les rebonds de chats morts après
bulles peuvent être vicieux.

Cela ressemble plus à un rebond de tigre mort.

Je ne pense pas que vous trouverez beaucoup de gens qui ont fait la majorité de leur argent en court-circuitant des bulles.

Cela implique-t-il que vous n'avez pas négocié le Nasdaq à découvert, même après avoir été sûr que le marché haussier était mort ?

Non, je ne l'ai pas fait parce que les répercussions du sommet étaient beaucoup plus faciles à jouer que d'être à court du Nasdaq lui-même. Vous aviez une large bulle d'actifs.
L'économie américaine avait été bâtie par une mauvaise évaluation massive des actifs. Une fois que le Nasdaq a éclaté et que tout s'est effondré, il était clair que l'économie
ralentirait. Le ralentissement économique a entraîné une forte évolution des titres à revenu fixe, ce qui a permis de mettre en œuvre cette idée de manière beaucoup plus calme
qu'un commerce direct d'actions.

Ainsi, plutôt que de considérer le côté court du Nasdaq, vous avez négocié le côté long des obligations.

C'est exact.

Existe-t-il actuellement des exemples de marchés dans des états d'euphorie qui vont à l'encontre des fondamentaux ?
Je ne dirais pas qu'ils sont contraires aux fondamentaux, mais plutôt qu'ils surévaluent un résultat particulier. Par exemple, le prix de la dette souveraine européenne
peut être équitable si vous êtes fermement convaincu que le résultat sera une Europe fédérée dans laquelle le contribuable allemand paiera les factures. Si vous
anticipez un scénario moins optimiste, les prix actuels peuvent ne pas avoir beaucoup de sens. Il y a quelques semaines, la dette espagnole s'échangeait à seulement
150 points de base par rapport à l'Allemagne.

Le marché évalue donc une solution.

Oui, c'est la tarification d'une solution qui peut ne pas arriver ; 150 points de base, ce n'est pas zéro, mais c'est beaucoup plus proche de zéro que la prime actuelle de
plus de 1 000 points de base sur la dette grecque. La prime relativement faible pour la dette espagnole reflète un degré élevé de confiance dans un résultat
particulier. Je ne dis pas que le résultat le plus négatif est plus probable, mais simplement qu'il y a plus d'incertitude que ce qu'implique la prime modérée actuelle.

Dans une situation comme celle-ci où il y a un résultat binaire qui est très incertain, mais les probabilités sont différentes de ce que le marché
semble évaluer, participez-vous au marché ?
C'est l'essentiel de ce que je fais. Je recherche les écarts entre la distribution de probabilité fondamentale que je perçois et la distribution de probabilité
prise en compte par le marché.

Être short sur la dette espagnole est un commerce où la baisse est limitée au portage annuel, mais la hausse peut être très importante. Il semble
qu'une caractéristique inhérente à la plupart de vos transactions est qu'elles ont une qualité asymétrique - la perte maximale est limitée, mais le
potentiel de profit est illimité.

Oui, avoir un biais positif est très important. Il ne s'agit pas d'avoir raison tout le temps. La plupart des bons traders macro n'auront raison que la moitié du temps,
voire moins.

Le trading est-il une compétence qui peut être enseignée ?

Cela ne s'apprend pas, mais cela s'apprend.

Que veux-tu dire par là?

Mon horizon temporel de trading naturel est de un à trois mois, mais cela ne veut pas dire que ce serait bon pour vous. Comme je ne vous connais pas, je ne peux pas vous dire
quel devrait être votre style de trading. Mais si vous êtes prêt à faire l'effort, vous pouvez apprendre ce que devrait être ce style. Si j'essaie de t'apprendre ce que je fais, tu
échoueras parce que tu n'es pas moi. Si vous traînez autour de moi, vous observerez ce que je fais et vous prendrez peut-être de bonnes habitudes. Mais il y a beaucoup de
choses que vous voudrez faire différemment. Un bon ami à moi, qui s'est assis à côté de moi pendant plusieurs années, gère maintenant beaucoup d'argent dans un autre fonds
spéculatif et se débrouille très bien. Mais il n'est pas le même que moi. Ce qu'il a appris n'était pas de devenir moi. Il est devenu autre chose. Il est devenu lui.

Y a-t-il des traits qui déterminent qui sera un bon trader ?

La persévérance et la résilience émotionnelle pour continuer à revenir sont essentielles car en tant que trader, vous êtes horriblement battu. Franchement, si vous ne l'aimez pas,
il y a de bien meilleures choses à faire avec votre vie. Vous ne pouvez pas trader parce que vous pensez que c'est un moyen de gagner beaucoup d'argent. Cela ne le coupera pas.
Personne qui négocie pour de l'argent ne sera bon. Si les commerçants prospères n'étaient motivés que par l'argent, ils s'arrêteraient au bout de cinq ans et profiteraient des
choses matérielles. Ils ne le font pas. Ils se poursuivent bien au-delà de tout besoin financier. Ils peuvent être quelque peu obsessionnels. Le commerce est simplement ce qu'ils
font. Jack Nicklaus a beaucoup d'argent. Pourquoi a-t-il continué à jouer au golf de compétition jusqu'à la soixantaine ? Probablement
 parce qu'il aimait beaucoup jouer au golf. Il avait probablement un besoin compulsif de le faire.

Y a-t-il des règles de trading auxquelles vous adhérez ?

J'utilise des lignes directrices sur les risques, mais je ne crois pas aux règles de cette façon. Les traders qui réussissent sur le long terme s'adaptent. S'ils utilisent des règles et que
vous les rencontrez 10 ans plus tard, ils auront enfreint ces règles. Pourquoi? Parce que le monde a changé. Les règles ne sont applicables qu'à un marché à un moment précis.
Les commerçants qui échouent peuvent avoir de bonnes règles qui fonctionnent, mais ensuite arrêter de fonctionner. Ils s'en tiennent aux règles parce que les règles
fonctionnaient auparavant, et ils sont assez ennuyés de perdre même s'ils continuent de faire ce qu'ils faisaient. Ils ne se rendent pas compte que le monde a évolué sans eux.

Outre l'incapacité à s'adapter, quelles autres erreurs causent des problèmes aux commerçants ?

Les gens gèrent de grosses sommes d'argent avec une gestion des risques relativement peu sophistiquée. Tout au long de 2008, j'ai parlé à des managers qui m'ont dit qu'ils avaient réduit de
moitié leur risque. Je dirais : « La moitié, c'est beaucoup. » Ensuite, ils continuaient et disaient : « Oui, mon effet de levier était de quatre, et il est maintenant de deux. » Je répondrais : « Vous
rendez-vous compte que la volatilité a augmenté cinq fois ? » En termes d'effet de levier corrigé de la volatilité, leur exposition au risque avait en fait augmenté.

Je remarque que vous utilisez la VAR comme mesure du risque. Ne craignez-vous pas que cela puisse parfois être très trompeur en ce qui concerne le risque du portefeuille ?

La valeur à risque (VAR) peut être définie comme le seuil de perte qui ne sera pas dépassé dans un intervalle de temps spécifié à un niveau de confiance
élevé (généralement, 95 % ou 99 %). La VAR peut être exprimée en dollars ou en pourcentage. Par exemple, une VAR quotidienne de 3,2 % au niveau de
confiance de 99 % impliquerait que la perte quotidienne devrait dépasser 3,2 % seulement 1 jour sur 100. Pour convertir un VAR de quotidien en mensuel,
nous le multiplions par la racine carrée de 22 (le nombre approximatif de jours de bourse dans un mois). Par conséquent, la VAR quotidienne de 3,2 %
impliquerait également que la perte mensuelle ne devrait dépasser 15,0 % (3,2 % × 4,69) qu'une fois tous les 100 mois. L'avantage de la VAR est qu'elle
fournit une estimation des pertes dans le pire des cas pour un portefeuille d'investissements mixtes et s'adapte aux avoirs spécifiques à mesure que la
composition du portefeuille change. Il existe plusieurs façons de calculer la VAR, mais elles dépendent toutes de la volatilité et des corrélations des avoirs
du portefeuille au cours d'une période rétrospective passée - et c'est là que réside le problème. Le VAR fournit une estimation des pertes dans le pire des cas
en supposant que la volatilité future et les niveaux de corrélation ressemblent au passé.

La principale raison pour laquelle le VAR a une mauvaise réputation est que les gens ne le comprennent pas. VAR fait exactement ce qu'il dit sur l'étain.

Lequel est?

Il vous indique à quel point votre portefeuille actuel était volatile dans le passé. C'est tout. VAR est entièrement rétrospectif. Vous devez reconnaître que l'avenir sera
différent. Si je pense que le monde à l'avenir sera très volatil, alors je vais utiliser une VAR actuelle qui est relativement faible car je pense que l'avenir sera plus volatil
que le passé.

La VAR a mauvaise réputation parce que les gens gèrent le risque par elle, et l'inconvénient est que les volatilités et les corrélations peuvent changer très radicalement sur
un portefeuille existant par rapport à ce qu'elles étaient dans le passé.

Mais c'est manifestement évident.

Si c'est si évident, comment se fait-il que tant de gens gèrent le risque de cette façon ?

VAR ne fait pas exploser les portefeuilles ; les gens font.

Avez-vous déjà rencontré un problème pour vous sortir d'une transaction perdante ?

Je commence par décider où le marché devrait aller pour que je me trompe. C'est là que je place mon arrêt. Cela signifie qu'il n'est pas difficile
pour moi de sortir d'une position si le marché y va. L'erreur de gestion de l'argent la plus courante que je vois est que les gens définissent des stop
loss qui sont vraiment des seuils de douleur. Lorsque le marché atteint son stop, ils ne veulent pas vraiment sortir car ils pensent toujours qu'ils
ont raison. Ils sortiront parce que leur arrêt est touché, et ils sont disciplinés. Mais très peu de temps après, ils voudront revenir parce qu'ils
pensent qu'ils ne se sont pas trompés. C'est ainsi que les day traders du Nasdaq en 2000 et 2001 ont perdu une tonne d'argent. Ils étaient
disciplinés, donc ils fermeraient leurs positions d'ici la fin de la journée. Mais ils ont continué à répéter la même erreur commerciale.

Ainsi, l'utilisation disciplinée d'arrêts trop proches pourrait entraîner la mort proverbiale de 1 000 coupures.

Oui, et c'est pourquoi je pense que les livres de trading qui fournissent des règles spécifiques peuvent être assez dangereux. Ils peuvent conduire à l'illusion que vous
avez le contrôle et que vous êtes discipliné. Et c'est vrai que vous vous limitez à une seule perte catastrophique, mais cela n'empêche pas des pertes répétées sur la
même idée.

Parfois, un arrêt rapproché peut être approprié. S'il s'agit d'une idée technique à court terme et que vous n'aimez plus le commerce si le marché dépasse un niveau, alors sortir
sur un arrêt de clôture est bien. Si, cependant, c'est une idée fondamentale qui a besoin de temps pour se concrétiser, alors un arrêt à court terme n'a absolument aucun sens. Si
votre stratégie d'entrée et de sortie n'est pas synchronisée avec la raison pour laquelle vous aimez le commerce, alors vous n'avez pas de plan de gestion de l'argent cohérent en
interne, ce qui signifie qu'il échouera.

Vous devez donc décider où vous vous trompez avant de déterminer le point d'arrêt.
Tout d'abord, vous décidez où vous vous trompez. Cela détermine où le niveau d'arrêt doit être. Ensuite, vous déterminez combien vous êtes prêt à perdre sur l'idée.
Enfin, vous divisez le montant que vous êtes prêt à perdre par la perte par contrat jusqu'au point d'arrêt, et cela détermine la taille de votre position. L'erreur la plus
courante que je vois est que les gens le font à l'envers. Ils commencent par la taille de la position. Ensuite, ils connaissent leur seuil de douleur, et cela détermine où ils
placent leur arrêt.

La perception populaire du gestionnaire macro mondial à succès est un trader qui a la capacité de prévoir les principales tendances des marchés mondiaux (FX, taux
d'intérêt, actions, matières premières) grâce à une analyse et à une perspicacité habiles. O'Shea souligne que son avantage n'est pas de prévoir ce qui va arriver, mais
plutôt reconnaître ce qui s'est passé. O'Shea pense qu'il est très difficile de choisir un tournant majeur, comme celui où une bulle boursière atteindra son sommet, et qu'essayer de le
faire est une stratégie perdante. Au lieu de cela, il attend que des événements se produisent qui confirment une hypothèse commerciale. Par exemple, il pensait qu'une prise de risque
excessive entre 2005 et 2007 avait gonflé divers marchés au-delà de niveaux raisonnables et laissé les marchés financiers vulnérables à une vente massive. Néanmoins, dans la mesure
où il considère que son rôle consiste à négocier en réponse aux faits du marché dominants, plutôt qu'à prévoir des tournants, il avait en fait des positions haussières pendant cette
période. Il n'est pas passé à une posture baissière jusqu'à ce qu'un événement se produise qu'il a vu comme une confirmation que les marchés étaient en train de se redresser - le
tarissement de la liquidité sur les marchés monétaires en août 2007. Il n'avait pas besoin de prévoir quoi que ce soit, mais il avait besoin de reconnaître la signification d'un événement
que beaucoup ignoraient. En effet, le S&P 500 a atteint de nouveaux sommets au cours des deux prochains mois.

O'Shea croit que la façon dont un commerce est mis en œuvre est plus importante que l'idée commerciale elle-même. Il cherche à mettre en œuvre une transaction de la manière
qui offre le meilleur retour sur risque et limite les pertes en cas de mauvaise transaction. Par exemple, après l'assèchement des liquidités sur les marchés monétaires en août
2007, O'Shea s'attendait à une baisse des taux. Au lieu d'exprimer cette idée commerciale uniquement par le biais de positions d'instruments de taux d'intérêt à long terme, O'Shea a également mis
en œuvre le commerce sous la forme d'un écart de courbe de rendement : instruments de taux longs à court terme/instruments de taux courts à long terme. Son raisonnement était que la courbe
des taux à l'époque était relativement plate, ce qui implique qu'une baisse des taux serait très probablement concentrée sur l'extrémité à court terme de la courbe des taux. Si, toutefois, les taux
montaient, la courbe des taux plate impliquait que les taux longs devraient augmenter au moins autant que les taux courts et probablement plus. L'écart de la courbe de rendement a fourni la
plupart du potentiel de profit avec seulement une fraction du risque. En substance, il a fourni un bien meilleur rapport rendement-risque qu'une position longue droite sur les seuls taux à court
terme.

Le pic du Nasdaq a fourni un autre exemple de la façon dont O'Shea cherche la meilleure stratégie de retour au risque pour mettre en œuvre une idée commerciale.
Après la rupture du pic de mars 2000, O'Shea était assez certain que la bulle avait éclaté. Pourtant, il n'a pas envisagé de positions courtes sur le Nasdaq, même s'il pensait
que le marché avait formé un sommet de bulle majeur, car il reconnaissait - à juste titre, comme il s'est avéré - que le commerce du côté court était dangereux. Même si le
marché a finalement fortement baissé, à l'été 2000, l'indice a connu un rebond d'environ 40 pour cent. Un mouvement de cette ampleur aurait très probablement entraîné
l'arrêt d'une position courte. O'Shea a estimé qu'un sommet du Nasdaq impliquait que la plupart des actifs reculeraient par rapport à des niveaux gonflés, ce qui
entraînerait un ralentissement économique et une baisse des taux d'intérêt. Une position obligataire longue a fourni un moyen beaucoup plus facile et plus confortable de
négocier la même idée. Les obligations ont par la suite connu une tendance haussière assez douce, contrairement à la tendance baissière très erratique du Nasdaq.

La flexibilité est une qualité essentielle pour un trading réussi. Il est important de ne pas s'attacher à une idée et d'être toujours prêt à se retirer d'une transaction si
l'action des prix est incompatible avec l'hypothèse de la transaction. O'Shea cite George Soros comme un maître de la flexibilité qui n'a aucun attachement à ses métiers et
montre le moindre regret d'avoir quitté une position de quiconque qu'il a jamais rencontré. En avril 2009, O'Shea était très pessimiste quant aux perspectives financières,
mais le comportement du marché lui disait qu'il avait tort. Étant donné que son hypothèse baissière était incompatible avec l'action des prix du marché, il a formulé une
hypothèse entièrement différente qui semblait correspondre à ce qui se passait, c'est-à-dire que les marchés voyaient le début d'une reprise économique menée par l'Asie.
Rester avec ses attentes initiales du marché aurait été désastreux, alors que les marchés des actions et des matières premières se sont engagés dans un rallye pluriannuel.
La flexibilité de reconnaître que sa prémisse était erronée et d'agir sur cette prise de conscience a permis à O'Shea de connaître une année rentable, même si ses
perspectives de marché initiales étaient complètement fausses.
O'Shea pense que la meilleure façon de négocier une bulle boursière est de participer sur le côté long pour profiter de l'euphorie excessive, de ne pas essayer de choisir un sommet,
ce qui est presque impossible et une approche vulnérable à de grosses pertes si l'on est tôt . Le cycle de la bulle est plus facile à négocier du côté long car la tendance haussière d'une
bulle est souvent relativement douce, tandis que la tendance baissière après l'éclatement de la bulle a tendance à être très erratique. Il y a deux éléments nécessaires pour réussir à
trader le côté long d'une bulle. Premièrement, il est important d'initier une transaction au début de la phase de bulle. Deuxièmement, étant donné que les bulles sont sujettes à de
brusques et brusques retournements à la baisse, il est essentiel que la position à biais long soit structurée de manière à limiter la perte la plus pessimiste. Pour cette raison, O'Shea ne
resterait jamais longtemps dans un marché en bulle, mais exprimerait plutôt une posture haussière à travers une position telle qu'un long call, une transaction dans laquelle le risque
maximum est défini par la prime payée pour l'option. Les marchés de bulles à faible volatilité sont particulièrement bien adaptés pour être négociés via des appels longs.

Bien que les transactions macro soient généralement basées sur une vision fondamentale du marché, il ne doit pas toujours y avoir de raison pour la transaction.
Parfois, l'action du prix du marché elle-même peut révéler qu'il se passe quelque chose d'important, même si la raison fondamentale n'est pas apparente. O'Shea a connu
cette situation lors de la disparition de LTCM, un événement qui a fortement impacté la plupart des marchés. Bien qu'O'Shea ne connaisse pas la raison de l'action du
marché à l'époque, il a estimé que l'ampleur du mouvement impliquait qu'il y avait un développement fondamental important, et il a ajusté ses positions en conséquence.
Il cite George Soros sur ce concept : Investir d'abord ; enquêter plus tard.
De nombreux traders que j'ai interrogés ont souligné l'importance d'un plan de gestion de l'argent discipliné. O'Shea offre une vue perspicace et plus nuancée. O'Shea
explique que la discipline de gestion de l'argent pourrait même être contre-productive si elle est incompatible avec l'analyse commerciale sous-jacente. De nombreux
commerçants ont la discipline nécessaire pour définir des arrêts et s'y tenir, mais commettent l'erreur critique de déterminer les points d'arrêt comme des seuils de
douleur plutôt que des niveaux de prix qui réfutent leur prémisse commerciale d'origine. Lorsqu'ils sont arrêtés, ils croient toujours que l'idée commerciale d'origine était
correcte. En conséquence, il y aura une forte tentation de revenir dans le commerce, entraînant de multiples pertes sur la même idée. La discipline de gestion de l'argent
peut empêcher une seule perte importante, mais si le point d'arrêt est incompatible avec l'analyse du commerce, cela peut ne pas empêcher une perte cumulée encore
plus importante. Le conseil d'O'Shea est d'abord de décider où vous vous trompez, puis de mettre l'arrêt. Si le stop implique une perte plus importante que vous n'êtes à
l'aise de prendre une seule transaction, alors dimensionnez la position en conséquence. En utilisant cette approche, si le marché atteint le point d'arrêt, cela sera cohérent
avec vos propres convictions que la prémisse commerciale d'origine était fausse.
Un thème commun qui semble sous-tendre presque toutes les transactions dont O'Shea a discuté dans ce chapitre est qu'elles sont structurées pour être asymétriques
à droite, c'est-à-dire que la perte maximale est limitée, mais la hausse est illimitée. Les options longues, la protection CDS longue et le spread TED long sont tous des
exemples de transactions dans lesquelles la perte maximale est limitée.5
1Les dérivés normalement utilisés pour exprimer l'exposition directionnelle et relative à la valeur en macro globale (par exemple, les contrats à terme, les devises, les options, les swaps) ne nécessitent

qu'une petite mise de fonds (sous forme de marge ou de prime) par rapport à l'exposition à la valeur nominale.
2Le passage auquel O'Shea fait référence est le suivant :
Je pense que c'était un grand pas en avant dans mon éducation quand j'ai enfin réalisé que lorsque le vieux M. Partridge n'arrêtait pas de dire aux autres clients : « Eh bien, vous savez que
c'est un marché haussier ! » il voulait vraiment leur dire que l'argent n'était pas dans les fluctuations individuelles mais dans le mouvement principal, c'est-à-dire non pas dans la lecture de la
bande mais dans l'évaluation de l'ensemble du marché et de sa tendance.
3Les lecteurs qui ne connaissent pas les options peuvent d'abord consulter l'annexe B, qui fournit un bref résumé des principes de base des options.

4Commodity Trading Advisor (CTA) est la désignation officielle des gestionnaires réglementés qui négocient les marchés à terme. La majorité de ces gestionnaires utilisent
des systèmes de suivi de tendance pour générer des transactions.
5La perte maximale est limitée à la prime payée pour les options longues, aux paiements annuels pour la protection CDS longue et à zéro pour le spread TED
(car il serait pratiquement impossible que le taux des bons du Trésor soit supérieur au taux LIBOR).
Chapitre 2
Ray Dalio
 L'homme qui aime les erreurs

Ray Dalio est le fondateur, CIO, ancien PDG et actuel mentor (titre qu'il a pris en juillet 2011) de Bridgewater, le plus grand fonds spéculatif au monde. En
décembre 2011, Bridgewater avait 120 milliards de dollars d'actifs sous gestion et plus de 1 400 employés. Bridgewater est unique à bien des égards au-delà de
sa taille :

Il a rapporté plus d'argent à ses investisseurs que tout autre fonds spéculatif de l'histoire, soit environ 50 milliards de dollars au cours des 20 dernières
années. Le fonds phare de Bridgewater a une corrélation quasi nulle avec les marchés traditionnels.
Le fonds phare de Bridgewater a également une très faible corrélation avec d'autres fonds spéculatifs.
Le fonds phare utilise la combinaison relativement rare d'une approche systématique à base fondamentale. (La plupart des hedge funds qui sont fondamentalement basés
utilisent une approche discrétionnaire, et la plupart des hedge funds qui utilisent des approches systématiques les fondent sur des contributions techniques.) Bridgewater
favorise une culture d'entreprise inhabituelle qui encourage les critiques parmi les employés, quel que soit leur rang. Pratiquement toutes les activités de Bridgewater sont
institutionnelles (95 % d'institutions, 5 % de fonds de fonds).
Bridgewater fait partie d'une petite minorité de fonds avec un historique de 20 ans.
Bridgewater a été le premier fonds spéculatif à créer des fonds alpha et bêta distincts pouvant être combinés dans n'importe quel mélange souhaité par le client.

L'historique de la stratégie phare de Bridgewater englobe à la fois des comptes gérés et des fonds, chacun se négociant à plusieurs
niveaux de volatilité cibles et plusieurs devises. La stratégie de volatilité de 18% a réalisé un rendement net composé annuel moyen de
14,8% (22,3% brut) sur une période de près de 20 ans, avec un écart type annualisé de 14,6% (16,0% sur les données de rendement
brut). L'aspect le plus impressionnant de la performance de Bridgewater a été la capacité de la société à générer de solides rendements
sur d'énormes actifs sous gestion. C'est une chose pour une stratégie de hedge funds d'obtenir un rendement/risque solide sur 50
millions de dollars, ou 500 millions de dollars, voire 5 milliards de dollars, mais le faire sur 50 milliards de dollars est vraiment
stupéfiant.
Ray Dalio est un grand penseur. Question : Quel mot pourrait le mieux décrire la vision de Dalio d'un modèle économique basé sur une analyse approfondie de
l'ensemble de l'économie américaine de 67 ans après la Seconde Guerre mondiale ? Réponse : Myope. Dalio décrit son approche comme « intemporelle et universelle ». Il
pense qu'un modèle économique doit englober plusieurs époques et pays. Bridgewater utilise un modèle informatique fondamentalement basé sur des règles
commerciales glanées à partir des quatre décennies d'observations de marché de Dalio ainsi que de l'analyse de Bridgewater des marchés remontant à des centaines
d'années et couvrant un large éventail d'économies développées et émergentes.
Dalio a nommé son fonds phare Alpha pur pour le différencier de la majorité des hedge funds qu'il considère principalement comme des véhicules bêta. Dalio a critiqué les fonds
spéculatifs qui tirent la majeure partie de leur rendement du bêta, mais facturent les frais plus élevés associés aux fonds spéculatifs sur l'ensemble de leur rendement, même si la
partie dérivée du bêta peut être dupliquée par des investissements longs passifs. Le bêta mesure la variation d'un investissement en fonction des changements sur un marché de
référence (par exemple, S&P 500). Essentiellement, les rendements basés sur le bêta sont des rendements obtenus en assumant divers risques, le plus souvent le risque lié à
l'orientation du marché.1 En revanche, l'alpha fait référence aux rendements basés sur les compétences, qui par définition ne sont corrélés à aucun marché ou facteur de risque. Le
nom du fonds phare de Bridgewater, Pure Alpha, laisse peu de doute sur le type de rendement qu'il cherche à générer. Fidèle à son nom, Pure Alpha a une corrélation quasi nulle avec
les actions et les titres à revenu fixe et une corrélation très faible (0,10) avec les hedge funds.

Bridgewater a également une stratégie basée sur la version bêta, Tous les temps, qui a pour objectif de générer des rendements bêta dans une composition de portefeuille équilibrée de
manière à bien se comporter dans différents environnements de marché. En 2009, Bridgewater a lancé All Weather II, qui est une version contrainte d'All Weather qui limite les investissements
« sûrs » dans l'environnement lorsque l'indicateur de « jauge de dépression » de l'entreprise est activé.

L'idée que les mêmes principes fondamentaux auraient des implications différentes dans des circonstances et des environnements différents est une
composante essentielle de la pensée analytique de Dalio. En conséquence, la catégorisation est un outil important à la fois pour conceptualiser les problèmes et
trouver des solutions. Un exemple de pensée par catégorie est ce que j'appelleraisconceptualisation des quadrants— deux facteurs clés et deux états
fournissent quatre conditions possibles. Le fonds bêta de Bridgewater, le All Weather Fund, fournit un exemple de ce type de réflexion. Le fonds combine deux
facteurs – croissance et inflation – et deux états – croissant et décroissant – et propose quatre conditions :
1. Croissance en hausse
2. Croissance en baisse
3. L'inflation augmente
4. L'inflation diminue
Cette catégorisation en quatre parties reflète le point de vue de Dalio selon lequel les changements dans la croissance attendue et l'inflation attendue sont les
principales raisons pour lesquelles certaines classes d'actifs se portent bien alors que d'autres font mal. La stratégie du fonds consiste à équilibrer le portefeuille
avec des investissements qui se portent bien dans chacun des quatre environnements ci-dessus. En revanche, la plupart des portefeuilles conventionnels
surpondèrent considérablement les actifs qui réussissent bien dans la première catégorie (c.
Un autre exemple de conceptualisation en quadrant est la façon dont Dalio catégorise les perspectives économiques pour différents pays. Ici, il divise le
monde en deux types de pays – les créanciers et les débiteurs – et il définit deux caractéristiques distinctives clés pour chacun – les pays qui peuvent exercer une
politique monétaire indépendante et ceux qui ne le peuvent pas. Il existe donc quatre classifications de pays :
1. Pays débiteurs ayant une politique monétaire indépendante (par exemple, États-Unis, Royaume-Uni).

2. Pays débiteurs sans politique monétaire indépendante (par exemple, Grèce, Portugal).
3. Pays créanciers ayant une politique monétaire indépendante (par exemple, le Brésil).
4. Pays créanciers sans politique monétaire indépendante (par exemple, la Chine parce qu'elle rattache sa monnaie au dollar, ce qui entrave sa capacité à augmenter
les taux d'intérêt).
Dalio aime les erreurs parce qu'il croit que les erreurs fournissent des expériences d'apprentissage qui sont le catalyseur de l'amélioration. Le concept selon lequel les
erreurs sont la voie du progrès est l'un des piliers de la philosophie de vie de Dalio et de la culture Bridgewater. Dalio est presque révérencieux dans ses commentaires sur
les erreurs :

J'ai appris qu'il y a une beauté incroyable aux erreurs parce que chaque erreur est un puzzle et un joyau que je pourrais obtenir si je le résolvais,
 c'est-à-dire un principe que je pourrais utiliser pour réduire mes erreurs à l'avenir. J'ai appris que chaque erreur était probablement le reflet de quelque chose que je faisais (ou
que d'autres faisaient) mal, donc si je pouvais comprendre ce que c'était, je pourrais apprendre à être plus efficace. . . . Alors que la plupart des autres semblent croire que les
erreurs sont de mauvaises choses, je pense que les erreurs sont de bonnes choses parce que je crois que la plupart des apprentissages se font en faisant des erreurs et en y
réfléchissant.

Dalio a inscrit sa philosophie de vie et ses concepts de gestion dans Des principes, un document de 111 pages qui définit la culture Bridgewater et est une lecture
obligatoire pour les employés. Des principes est divisé en deux sections, la première, que Dalio appelle « Mes principes les plus fondamentaux », et la seconde, un recueil
résultant de 277 règles de gestion. Sans surprise, de nombreuses règles de gestion se concentrent sur les erreurs. Un échantillon :

Reconnaître que les erreurs sont bonnes si elles entraînent un apprentissage.

Créez une culture dans laquelle il est acceptable d'échouer mais inacceptable de ne pas identifier, analyser et apprendre de ses erreurs.
Nous devons révéler les erreurs au grand jour et les analyser de manière objective. Les managers doivent donc favoriser une culture qui rend cela normal et
pénalise la suppression ou la dissimulation des erreurs - en les mettant en évidence, en les diagnostiquant, en réfléchissant à ce qui devrait être fait différemment à
l'avenir, puis en ajoutant que les nouvelles connaissances sur le manuel de procédures sont toutes essentielles à notre amélioration.
Reconnaissez que vous ferez certainement des erreurs et que vous aurez des faiblesses ; il en sera de même de ceux qui vous entourent et de ceux qui travaillent pour vous. Ce qui compte,
c'est comment vous les traitez. Si vous considérez les erreurs comme des opportunités d'apprentissage qui peuvent conduire à une amélioration rapide si elles sont bien gérées, elles vous
enthousiasmeront.
Si cela ne vous dérange pas d'avoir tort pour avoir raison, vous apprendrez beaucoup.

Si l'amélioration par les erreurs est l'un des deux concepts fondamentaux de Des principes, la "transparence radicale" est l'autre. Les employés sont encouragés à être
extrêmement transparents, à ne pas tolérer la malhonnêteté, à se critiquer sans réserve ou à « laisser la loyauté faire obstacle à la vérité et à l'ouverture ». Les managers
ont pour instruction de ne pas parler des subordonnés à moins qu'ils ne soient dans la pièce. Pratiquement toutes les réunions à Bridgewater sont enregistrées et mises à
la disposition des employés. Dalio laisse peu de doute sur son point de vue sur le thème de l'ouverture et de l'honnêteté. Par exemple, la règle de gestion #11 dans
Des principes déclare : « Ne dites jamais rien sur une personne que vous ne lui diriez pas directement. Si vous le faites, vous êtes une fouine gluante. . . "
De nombreuses règles de Des principes sont en fait bien alignés sur les caractéristiques clés requises pour le succès commercial. À titre d'exemple, l'avertissement
suivant deDes principes sur l'importance d'accepter la responsabilité s'intégrerait tout aussi bien dans un manuel pour un trading réussi :

Les personnes qui blâment les mauvais résultats de quelqu'un ou de quoi que ce soit d'autre qu'elles-mêmes se comportent d'une manière qui est contraire à la réalité et
subversive à leurs progrès.

J'ai interviewé Dalio dans son bureau de Bridgewater, qui est en porte-à-faux sur la rivière Saugatuck, avec vue sur les bois environnants, offrant un cadre de travail
bucolique. Dalio a tendance à penser en termes d'interconnexions plutôt que de manière linéaire, ce qui peut conduire à des réponses décousues, comme il le reconnaît
volontiers : « Je vois les choses de manière complexe et j'ai du mal à communiquer ma façon de voir aux autres. » Alors que le temps alloué à l'interview approchait de sa
fin, Dalio a brusquement prononcé: "D'accord, nous avons terminé."

En tant que plus grand fonds spéculatif au monde, vous avez parcouru un long chemin. Je me demande quels étaient vos objectifs en tant que jeune homme ?

J'ai joué dans les marchés quand j'étais gamin. J'ai commencé à l'âge de 12 ans. C'était comme un jeu et j'adorais le jeu. Le fait que je puisse gagner de l'argent en
jouant au jeu était aussi une bonne chose, mais ce n'était pas ce qui me motivait. Je n'ai jamais eu d'objectifs spécifiques comme gagner ou gérer un certain niveau
d'argent.

C'est incroyable de voir combien de commerçants à succès que j'ai interrogés ont commencé sur les marchés à un très jeune âge - leur adolescence et
parfois même plus jeune.

C'est tout à fait logique pour moi parce que la façon dont les gens pensent est très influencée par ce qu'ils font au début de leur vie. L'apprentissage intériorisé est
plus facile quand on est jeune, c'est pourquoi apprendre à pratiquer un sport ou à bien parler une langue est plus facile dès le plus jeune âge. Le type de réflexion
nécessaire pour réussir sur les marchés est totalement différent du type de réflexion nécessaire pour réussir à l'école. Je suis sûr que mon implication dans les
marchés dès mon plus jeune âge a profondément affecté ma façon de penser.

Comment?

La majeure partie de l'éducation scolaire consiste à suivre des instructions—rappelez-vous ceci; rends le; as-tu eu la bonne réponse ? Il vous apprend que
les erreurs sont mauvaises au lieu de vous enseigner l'importance d'apprendre de ses erreurs. Il ne traite pas de la façon de gérer ce que vous ne
connaissez pas. Quiconque a été impliqué dans les marchés sait qu'on ne peut jamais être absolument confiant. Il n'y a jamais un métier sur lequel vous
savez que vous avez raison. Si vous abordez le trading de cette façon, vous chercherez toujours où vous pourriez vous tromper. Vous n'avez pas une fausse
confiance. Vous valorisez ce que vous ne connaissez pas. Pour que je puisse me faire une opinion sur quoi que ce soit implique un seuil plus élevé que si
j'étais impliqué dans une profession autre que le commerce. J'ai tellement peur de me tromper que je travaille très dur pour exposer mes idées à d'autres
personnes pour qu'elles m'abattent et me disent où je peux me tromper. Ce processus m'aide à avoir raison. Il faut être à la fois assertif et ouvert d'esprit.
Les marchés vous enseignent que vous devez être un penseur indépendant. Et chaque fois que vous êtes un penseur indépendant, il y a une chance
raisonnable que vous vous trompiez.

Comment êtes-vous entré en bourse étant enfant ?

Quand j'étais enfant dans les années 1960, à peu près tout le monde parlait de la bourse, plus qu'à tout autre moment, même pendant la bulle technologique. Je me
souviens m'être fait couper les cheveux et discuter des actions avec mon coiffeur. J'ai gagné de l'argent en faisant du caddie ; J'ai été payé 6 $ par sac et j'ai porté deux
sacs à la fois. J'ai utilisé cet argent pour ouvrir un compte. Mon père m'a présenté à son courtier de détail. Il a à peine investi dans des actions, mais à l'époque, tout le
monde avait un courtier de détail.

Vous souvenez-vous de votre premier échange ?

Oui, j'ai acheté Northeast Airlines, qui volait entre New York et la Floride.

Comment avez-vous choisi cette action ?

 C'était la seule action dont j'avais entendu parler qui se vendait également à moins de 5 $ l'action. Je pourrais donc acheter plus d'actions. C'était toute mon analyse. Cela n'avait
aucun sens, mais j'ai eu de la chance. L'entreprise était sur le point de faire faillite, mais elle a été rachetée et j'ai triplé mon argent. Alors j'ai pensé que c'était facile. Je ne me
souviens plus de rien des actions spécifiques que j'ai achetées quand j'étais enfant. Mais ce dont je me souviens, c'est que lorsque j'avais environ 18 ans, nous avons eu le premier
marché baissier de mon expérience, et j'ai appris à être short. Puis, à l'université, je me suis impliqué dans le commerce des matières premières.

Qu'est-ce qui vous a attiré vers les matières premières ?

Je pourrais les échanger avec des exigences de faible marge. J'ai pensé qu'avec des exigences de faible marge, je pourrais gagner plus d'argent.

Des premières expériences sur les marchés se démarquent-elles ?

En 1971, après avoir obtenu mon diplôme universitaire et avant d'entrer dans une école de commerce, j'ai eu un emploi de commis à la Bourse de New York. Le 15 août, Nixon a
retiré les États-Unis de l'étalon-or et le système monétaire s'est effondré. Je me souviens que le marché boursier a alors beaucoup augmenté, ce qui n'est certainement pas ce à
quoi je m'attendais.

Qu'avez-vous appris de cette expérience?

J'ai appris que les dépréciations monétaires et l'impression de monnaie sont bonnes pour les actions. J'ai aussi appris à ne pas faire confiance à ce que disent les décideurs. J'ai appris ces
leçons à plusieurs reprises au fil des ans.

Y a-t-il d'autres premières expériences où le marché s'est comporté très différemment de ce à quoi vous vous attendiez ?

En 1982, les conditions économiques étaient pires qu'aujourd'hui. Le taux de chômage dépassait 11 %. Il me semblait également
clair que l'Amérique latine allait faire défaut sur sa dette. Comme je savais que les banques centrales avaient une grande partie de
leur capital en dette latino-américaine, j'ai supposé qu'un défaut serait terrible pour le marché boursier. Puis boum : en août, le
Mexique a fait défaut. Le marché a répondu par un grand rallye. En fait, c'était exactement le creux du marché boursier et le début
d'un marché haussier de 18 ans. Ce n'est certainement pas ce à quoi je m'attendrais. Ce rallye s'est produit parce que la Fed s'est
assouplie massivement. J'ai appris à ne pas combattre la Fed à moins d'avoir de très bonnes raisons de croire que leurs
mouvements ne fonctionneraient pas. La Fed et les autres banques centrales ont un pouvoir énorme.

Y a-t-il d'autres événements qui se démarquent en tant qu'expériences d'apprentissage ?

Chaque jour offre des expériences d'apprentissage tactiles. Vous me demandez de décrire des moments. Je ne le vois pas comme des moments, mais plutôt comme
une chaîne d'expériences tactiles. Il ne s'agit pas tant de souvenirs cérébraux que de sentiments viscéraux. Vous pouvez lire ce qui s'est passé sur le marché après la
défaillance du Mexique, mais ce n'est pas la même chose que d'être sur le marché et d'en faire l'expérience. Je me souviens particulièrement de mes surprises, surtout
les plus douloureuses, car ce sont les expériences qui fournissent des leçons d'apprentissage.

Je me souviens très bien d'avoir été de longs ventres de porc dans mon récit personnel au début des années 1970, à une époque où les ventres de porc étaient réduits
tous les jours.2 Je ne savais pas quand mes pertes prendraient fin et j'avais peur d'être ruiné financièrement. À cette époque, nous avions les grands offices des
produits de base, qui cliquaient chaque fois que les prix changeaient. Ainsi, chaque matin, à l'ouverture, je voyais et entendais le marché baisser de 200 points, la
limite quotidienne, rester inchangé à ce prix, et savoir que j'avais perdu beaucoup plus, avec le montant des pertes supplémentaires potentielles encore indéfini. Ce
fut une expérience très tactile.

Qu'avez-vous appris de cette expérience?

Cela m'a appris l'importance du contrôle des risques parce que je ne voulais plus jamais ressentir cette douleur. Cela a renforcé ma peur de me tromper et m'a appris
à m'assurer qu'aucun pari unique, ou même plusieurs paris, ne pourrait me faire perdre plus qu'un montant acceptable. Dans le trading, vous devez être à la fois
défensif et agressif. Si vous n'êtes pas agressif, vous ne gagnerez pas d'argent, et si vous n'êtes pas sur la défensive, vous ne garderez pas d'argent. Je crois que
quiconque a gagné de l'argent dans le commerce a dû ressentir une douleur horrible à un moment donné. Le commerce, c'est comme travailler avec l'électricité ;
vous pouvez recevoir un choc électrique. Avec ce métier de poitrine de porc et d'autres métiers, j'ai ressenti le choc électrique et la peur qui va avec. Cela a conduit à
mon attitude:Laissez-moi vous montrer ce que je pense, et s'il vous plaît, défoncez-vous. J'ai appris les mathématiques de l'investissement.

[Dalio se dirige vers le tableau et dessine un diagramme où l'axe horizontal représente le nombre d'investissements et l'axe
vertical l'écart type.]
Il s'agit d'un tableau que j'enseigne aux membres du cabinet, que j'appelle le Saint Graal de l'investissement.

[Il dessine ensuite une courbe descendante de gauche à droite, c'est-à-dire que plus le nombre d'actifs est grand, plus l'écart type est faible.]
Ce graphique montre comment la volatilité du portefeuille change à mesure que vous ajoutez des actifs. Si vous ajoutez des actifs qui ont une corrélation de 0,60 avec les autres
actifs, le risque diminuera d'environ 15 % à mesure que vous ajoutez plus d'actifs, mais c'est à peu près tout, même si vous ajoutez un millier d'actifs. Si vous gérez un portefeuille
d'actions long only, vous pouvez diversifier vers un millier d'actions et cela ne réduira le risque que d'environ 15 %, car l'action moyenne a environ un
0,60 corrélation avec un autre titre. Si, toutefois, vous combinez des actifs qui ont une corrélation moyenne de zéro, alors au moment où vous vous diversifiez à
seulement 15 actifs, vous pouvez réduire la volatilité de 80 %. Ainsi, en détenant des actifs non corrélés, je peux améliorer mon ratio rendement/risque d'un facteur
cinq grâce à la diversification.

Qu'en est-il du problème des marchés qui deviennent fortement corrélés ? Alors que nous sommes assis ici aujourd'hui, si vous me dites que le S&P est en baisse de 2 %, je
peux vous dire la direction de pratiquement tous les autres marchés.

Je ne pense pas que ce soit correct.

Vraiment, tu ne penses pas que ce soit vrai ?

Je pense que ce n'est vrai qu'en raison de la façon dont vous définissez les marchés. Par exemple, je ne peux pas vous dire dans quelle direction le spread des obligations
grecques/irlandaises évoluerait en réponse à la baisse du S&P. Il existe des moyens de structurer vos transactions afin que vous puissiez produire tout un tas de paris non
corrélés. Vous devez commencer par votre objectif. Mon objectif est que je souhaite trader plus de 15 actifs non corrélés. Vous ne faites que me dire votre problème, et ce n'est
pas un problème insurmontable. Je m'efforce d'obtenir environ 100 flux de retour différents qui sont à peu près non corrélés les uns aux autres. Il y a
 corrélations croisées qui y entrent, donc le nombre est inférieur à 100, mais il est bien supérieur à 15. La corrélation n'existe pas de la façon dont la plupart des gens
pensent qu'elle existe.

Que veux-tu dire par là?

Les gens pensent qu'une chose appelée corrélation existe. C'est faux. Ce qui se passe réellement, c'est que chaque marché se comporte logiquement en fonction de ses propres
déterminants, et à mesure que la nature de ces déterminants change, ce que nous appelons la corrélation change. Par exemple, lorsque les attentes de croissance économique
sont volatiles, les actions et les obligations seront négativement corrélées, car si la croissance ralentit, cela entraînera une baisse des cours des actions et des taux d'intérêt.
Cependant, dans un environnement où les anticipations d'inflation sont volatiles, les actions et les obligations seront positivement corrélées car les taux d'intérêt augmenteront
avec une inflation plus élevée, ce qui nuit à la fois aux obligations et aux actions. Les deux relations sont donc totalement logiques, même si elles sont exactement opposées l'une
de l'autre. Si vous essayez de représenter la relation action/obligation avec une statistique de corrélation, cela nie la causalité de la corrélation.

La corrélation est juste le mot que les gens utilisent pour faire une moyenne de la façon dont deux prix se sont comportés ensemble. Lorsque je mets en place mes
paris commerciaux, je ne regarde pas la corrélation ; Je regarde si les pilotes sont différents. Je choisis 15 actifs ou plus qui se comportent différemment pour des
raisons logiques. Je peux dire que les flux de rendement du portefeuille ne sont pas corrélés, mais sachez que je n'utilise pas le terme corrélation comme le font la
plupart des gens. Je parle de la causalité, pas de la mesure.

Il y a eu de la presse récemment sur la culture à Bridgewater. Comment le décririez-vous?

La culture Bridgewater recherche la vérité en encourageant la réflexion indépendante et l'innovation dans un environnement de transparence radicale. Nous reconnaissons qu'il
doit y avoir des désaccords réfléchis et des explorations sans altération de l'ego des erreurs et des faiblesses pour atteindre nos objectifs. C'est une culture dans laquelle les gens
se tiennent à des normes très élevées et sont complètement honnêtes les uns envers les autres, tout en étant extrêmement prévenants. C'est une culture qui valorise tellement la
vérité et la transparence que nous enregistrons presque toutes les discussions afin qu'il ne puisse y avoir aucun détournement.

Je pense que l'un des plus grands problèmes qui affligent l'humanité est que les gens disent toujours : « Je pense ceci et je pense cela », alors qu'il y a une forte probabilité qu'ils
se trompent. Après tout, dans la mesure où il y a un fort désaccord sur une question, beaucoup de gens doivent se tromper. Pourtant, la plupart d'entre eux sont totalement
convaincus qu'ils ont raison. Comment est-ce possible? Imaginez à quel point presque toutes les prises de décision seraient meilleures si les personnes qui ne sont pas d'accord
étaient moins confiantes et plus disposées à essayer de découvrir la vérité par un discours réfléchi. Quoi qu'il en soit, c'est l'approche qui fonctionne bien pour nous.

Lorsqu'il y a un désaccord entre vous et les employés de Bridgewater dont vous respectez l'opinion, comment la divergence d'opinion est-elle résolue ?

Nous arrivons à des résolutions en nous interrogeant, ce qui conduit à une meilleure compréhension. Vous dites que. Pourquoi dites vous cela? Quelle est la
preuve? Que devons-nous regarder ? Comment pouvons-nous résoudre la différence? Qui devons-nous faire venir pour faciliter la conversation et nous
aider à aller de l'avant ?Etc. Ce processus produit la découverte, et c'est fantastique. S'il y a un désaccord sur quelque chose qui doit être intégré à notre processus
de prise de décision en matière d'investissement, alors les trois directeurs des investissements devraient se mettre d'accord [Dalio et les co-DSI Bob Prince et Greg
Jensen]. Dans l'ensemble, nous parviendrons presque toujours à un accord. Si nous ne parvenions pas à un accord, nous ne ferions aucun changement.

Cela implique-t-il qu'à chaque fois que vous prenez position sur les marchés, toutes les personnes clés se sont mises d'accord sur cette position ?

Non. Notre processus décisionnel consiste à déterminer les critères selon lesquels nous prenons des décisions sur le marché. Ces critères, je les appelle principes
- sont systématisés. Ces principes déterminent ce que nous faisons dans différentes circonstances. En d'autres termes, nous prenons des décisions sur les critères que nous
utilisons pour prendre des décisions. Nous ne prenons pas de décisions sur des positions individuelles.

Pour toute stratégie de trading, nous pouvons voir quand elle a gagné, quand elle a perdu et dans quelles circonstances. Chaque stratégie développe un historique que nous
comprenons en profondeur et que nous combinons ensuite dans un portefeuille de stratégies diversifiées. Si une stratégie ne fonctionne pas en temps réel comme prévu, nous
pouvons la réévaluer, et si nous convenons qu'elle est souhaitable, nous pourrions modifier nos systèmes. Nous le faisons depuis 36 ans. Au fil des ans, nous développons de
nouvelles compréhensions, que nous ajoutons continuellement à nos compréhensions existantes.

Vous n'avez connu que deux pertes inférieures à 12 % en 20 ans, la pire étant de 20 %. Comment avez-vous réussi à garder vos
drawdowns si contrôlés en utilisant une stratégie directionnelle ?
Il y a deux parties à la réponse. Premièrement, comme nous l'avons vu précédemment, nous équilibrons le risque entre plusieurs facteurs indépendants. Nous évitons de trop
concentrer le portefeuille sur un seul moteur. Deuxièmement, nous avons soumis nos stratégies à des tests de résistance sur plusieurs périodes et plusieurs scénarios.

Je pense que beaucoup de gens subissent des pertes beaucoup plus importantes que prévu, car ils n'ont jamais vraiment compris comment leur stratégie aurait
fonctionné dans différents environnements. Il y a des managers qui sont dans l'entreprise depuis cinq ans et pensent,J'ai un excellent bilan ; cette approche
fonctionne vraiment.Mais ils n'ont vraiment pas la perspective de la façon dont leur stratégie aurait fonctionné dans différentes circonstances. Les stratégies
basées sur l'expérience récente d'un gestionnaire fonctionneront jusqu'à ce qu'elles ne fonctionnent inévitablement plus.

En revanche, nous testons nos critères pour nous assurer qu'ils sont intemporels et universels. Intemporel signifie que nous examinons une stratégie à différents
moments, et universel signifie que nous examinons comment une stratégie a fonctionné dans tous les différents pays. Il n'y a aucune raison pour que l'efficacité
d'une stratégie change à différentes périodes ou lorsque vous passez d'un pays à l'autre. Cette large analyse à travers le temps et la géographie nous donne une
perspective unique par rapport à la plupart des autres gestionnaires. Par exemple, pour comprendre l'environnement actuel de taux d'intérêt zéro et de
désendettement aux États-Unis, nous devons comprendre ce qui s'est passé il y a longtemps, comme dans les années 1930, et dans d'autres pays, comme le Japon à
l'ère postbulle. Les désendettements sont très différents des récessions. Hormis le désendettement en cours, il n'y a pas d'autres désendettements aux États-Unis

Existe-t-il des limites de risque en termes de positions individuelles ?

Il y a des limites en termes de taille de position, mais pas en termes de prix. Nous n'utilisons pas d'arrêts. Nous négocions environ 150 marchés différents, où j'utilise
le termemarché cela signifie également des positions de spread, ainsi que des marchés individuels. Cependant, à un moment donné, nous n'avons probablement
qu'une vingtaine de positions importantes, qui représentent environ 80 % du risque et ne sont pas corrélées les unes aux autres.
Lorsque vous êtes dans un drawdown important, faites-vous quelque chose différemment ? Réduisez-vous votre exposition ?

Je ne crois pas à la réduction des expositions lorsque vous avez une position perdante. Je veux être clair là-dessus. La seule question pertinente est de savoir si ma
position perdante est un indicateur statistiquement significatif de ce que sera le mouvement de prix ultérieur. Et ce n'est pas le cas. Pour cette raison, je ne modifie
pas les positions car elles sont perdantes.

Cela implique-t-il que, que vous soyez à un nouveau sommet ou que vous soyez en baisse de 15 %, vous dimensionnerez toujours les positions exactement de la même manière ?

Oui, les positions prises et leur taille seraient exactement les mêmes.

Si une position fonctionne mal, cela vous amène-t-il à réexaminer votre stratégie ?

Toujours. Les meilleures découvertes viennent de positions qui ne fonctionnent pas. Par exemple, en 1994, nous étions depuis longtemps un certain nombre de marchés obligataires, et les
marchés obligataires se sont vendus. Nous avons plusieurs règles et systèmes qui s'appliquent aux marchés obligataires, et à l'époque, ils indiquaient une position longue nette pour chaque
marché obligataire. Par la suite, nous avons réalisé que si nous prenions ces mêmes systèmes et les échangeions sur une base de spread plutôt qu'une base absolue, nous pourrions produire
un bien meilleur résultat rendement/risque. Ce changement a profité de la vérité universelle selon laquelle vous pouvez améliorer le rapport rendement/risque en réduisant la corrélation. S'il y
a un aperçu de la recherche, nous changeons notre processus.

C'est un exemple de la façon dont une position perdante vous a amené à modifier votre processus. Mais qu'en est-il d'une position individuelle qui perd de l'argent ? Je
comprends que vous ne sortez pas ou ne réduisez pas une position simplement parce qu'elle perd de l'argent, mais que se passe-t-il si vous changez d'avis parce que vous
vous rendez compte que vous avez négligé un facteur ou que vous n'avez pas accordé suffisamment de poids à un facteur ?

Non, ça ne marche pas comme ça. La façon dont nous changeons d'avis est fonction de la façon dont ces informations passent à travers nos règles de décision. Nos
règles de décision déterminent la direction et la taille de la position dans les circonstances.

Votre processus de trading est donc entièrement systématisé plutôt que dépendant de décisions discrétionnaires ?

Il est systématisé à 99 pour cent. Ces systèmes évoluent cependant, car l'expérience que nous acquérons peut nous inciter à modifier ou à ajouter des règles. Mais nous ne
prenons pas de décisions de trading discrétionnaires sur 99% de nos positions individuelles.

Que se passe-t-il s'il y a un événement idiosyncratique qui n'est pas incorporé dans le système ?

S'il s'agit de quelque chose comme la destruction du World Trade Center, alors oui, nous pouvons exercer une dérogation discrétionnaire. Dans la plupart des cas, ce pouvoir discrétionnaire
consisterait à réduire l'exposition au risque. Je dirais que probablement moins de 1 pour cent des transactions pourraient être affectées par le pouvoir discrétionnaire.

Votre processus est-il totalement fondamentalement guidé ou le système inclut-il également des facteurs techniques ?

Il n'y a pas d'apports techniques.

Ainsi, contrairement à la majorité des CTA qui utilisent une approche systématique basée uniquement sur des facteurs techniques, principalement ou uniquement sur le prix, vous
utilisez également une approche systématique, mais basée uniquement sur des facteurs fondamentaux.

C'est exact.

Quelle est l'origine du système Bridgewater ?

À partir de 1980 environ, j'ai développé une discipline selon laquelle chaque fois que je faisais un métier, j'écrivais les raisons sur un bloc-notes. Lorsque j'ai
liquidé l'opération, je regardais ce qui s'était réellement passé et je le comparais avec mon raisonnement et mes attentes lorsque j'ai lancé l'opération.
Apprendre uniquement à partir de l'expérience réelle est cependant insuffisant car il faut trop de temps pour obtenir un échantillon représentatif afin de
déterminer si une règle de décision fonctionne. J'ai découvert que je pouvais tester les critères que j'avais écrits pour avoir une bonne perspective de leur
performance et les affiner. L'étape suivante consistait à définir des règles de décision en fonction des critères. J'ai exigé que les règles de décision soient
basées sur la logique et j'ai pris soin d'éviter l'exploration de données. C'est ainsi que le système Bridgewater a commencé et s'est développé dans les
premières années.

Les règles individuelles du recueil de règles qui composent le système Bridgewater sont-elles parfois révisées ou restent-elles statiques dans
le temps ?
Ils sont parfois révisés. Par exemple, nous avions l'habitude de regarder comment les changements du prix du pétrole affectaient les pays. Entre le premier et le deuxième choc pétrolier dans
les années 1970, du pétrole brut a été découvert en mer du Nord, et le Royaume-Uni est passé du statut d'importateur net à celui d'exportateur net. Cet événement nous a incités à modifier la
façon dont nous avons configuré la règle de décision liée aux prix du pétrole de sorte que lorsque la combinaison d'articles d'exportation et d'importation a changé, la règle a changé.

Comment pouvez-vous gérer une telle somme d'argent sans nuire considérablement à vos performances ? En fait, en 2010, vous avez réussi à obtenir le rendement le plus
élevé jamais enregistré, malgré le fait que vous disposiez de vos actifs sous gestion les plus importants de tous les temps. La plupart des hedge funds finissent par avoir des
difficultés liées à la taille pour gérer des sommes beaucoup plus faibles.

Il existe deux différences majeures entre nous et la plupart des autres hedge funds. La plupart des hedge funds négocient moins de marchés, et ils négocient beaucoup plus activement. Nous
négocions pratiquement tous les marchés liquides du monde, de sorte que le montant que nous avons engagé sur un seul marché est faible par rapport à nos capitaux propres totaux. Nous
modifions également nos positions lentement. Comme vous le savez, les coûts de transaction sont fonction du montant que vous devez déménager dans un laps de temps donné. Nous avons
donc une capacité bien supérieure à celle des gestionnaires qui négocient moins de marchés et retournent leurs positions plus rapidement.

Quel est votre taux de rotation par marché, par an ?

Cela dépend de ce que vous entendez par taux de rotation. Si vous définissez le chiffre d'affaires comme passant du net long au net court plutôt que des changements d'ampleur,
alors la durée moyenne est d'environ 12 à 18 mois.

C'est donc un processus très lent.

Oui, en moyenne.
Qu'en est-il d'une année comme 2008 où les marchés sont témoins d'énormes fluctuations de prix en quelques jours ?

Certaines années, le taux de roulement peut être considérablement plus élevé que d'autres, même si en 2008, il n'était guère supérieur à la moyenne. Je pense que vous pensez
que nous négocierions davantage pendant une période de volatilité, mais ce n'est pas nécessairement vrai. Nos transactions sont directement influencées par les fondamentaux
et seulement indirectement par le prix dans la mesure où les variations de prix rendent un marché moins cher ou plus cher.

Je suppose donc qu'une autre raison pour laquelle la taille n'est peut-être pas un problème aussi important qu'on pourrait le supposer sur la base de vos énormes actifs sous
gestion est que vous aurez tendance à être un vendeur lorsque le marché est fortement enchérisseur et un acheteur lorsqu'il est fortement offert.

Bien que ce soit souvent le cas, ce ne serait pas vrai si les fondamentaux changeaient plus rapidement. Nous négocierons dans le sens inverse du mouvement des prix
si tous les fondamentaux restent inchangés. Par exemple, si les prix baissent et que les fondamentaux ne changent pas, nous serions acheteurs. Mais dans la
pratique, les fondamentaux changent aussi. Ainsi, la direction de nos transactions dépendra à la fois de l'évolution des fondamentaux et de l'évolution des prix.

Mais dans une période comme l'automne 2008, lorsque les marchés ont connu d'énormes fluctuations en quelques jours en grande partie sur la base de changements de
sentiment plutôt que de changements dans les fondamentaux, je suppose que vous seriez plus susceptible d'aller dans la direction opposée de la plupart des commerçants.
Alors que la plupart des traders vendraient pour réduire leur exposition lorsqu'un marché était en forte rupture, vous seriez plus susceptible d'être un acheteur et d'avoir
beaucoup de liquidités.

C'est vrai, tant qu'il n'y a pas eu de changement baissier dans les fondamentaux également.

Avez-vous déjà rencontré des situations où la taille est un problème ?

Non, car nous veillons à ce que le problème de la taille ne soit pas un problème. Nous connaissons très bien nos coûts de transaction et nous savons combien de temps il nous
faut pour entrer et sortir de positions. Nous limiterons la taille de notre position pour nous assurer que nous pouvons sortir raisonnablement rapidement et pour maintenir nos
coûts de transaction faibles par rapport à l'alpha attendu des transactions sur ce marché.

Y a-t-il une limite quant à la taille de la croissance du fonds?

Oui, nous sommes fermés depuis plusieurs années.

Mais même si vous êtes fermé, dans une année comme 2010, vos actifs peuvent augmenter considérablement rien qu'à partir des bénéfices.

Nous avons retourné des bénéfices.

Vous avez plutôt bien réussi en 2008, une année difficile pour de nombreux hedge funds. A quoi attribuez-vous vos bonnes performances en 2008 ?

Nos critères pour négocier un désendettement étaient déjà établis car nous avions préalablement étudié d'autres leviers et désendettements. Notre analyse
comprenait à la fois des désendettements inflationnistes, comme l'Allemagne dans les années 1920 et l'Amérique latine dans les années 1980, et des
désendettements déflationnistes, comme la Grande Dépression des années 1930 et le Japon dans les années 1990. J'avais aussi directement vécu les
désendettements en Amérique latine et au Japon. Nous pensions que si ce genre de grands événements s'était produit auparavant, ils pourraient se reproduire. Nous
pensions également qu'il était important de bien comprendre ces événements pour comprendre le fonctionnement des économies et des marchés.

Huit ans avant le désendettement amorcé en 2008, nous avions élaboré et mis en œuvre ce que nous appelons un jauge de dépression. Il a été conçu pour indiquer quand un
environnement semblable à une dépression était en vigueur sur la base d'un certain nombre de conditions coïncidant, telles que des taux d'intérêt inférieurs à un certain niveau
bas, des contractions de la croissance du crédit privé, un marché boursier en baisse et un élargissement des écarts de crédit. Nous savions que lorsque la jauge de dépression
était allumée, nous aurions moins d'indicateurs fiables, certains indicateurs étant plus impactés que d'autres. Par exemple, si les taux d'intérêt sont proches de zéro, ils ne
peuvent évidemment plus être utilisés comme un indicateur viable. Nous avons effectué des simulations de la façon dont nos systèmes auraient fonctionné grâce à des
désendettements inflationnistes et déflationnistes. Si la jauge de dépression est déclenchée, les règles de notre système et les contraintes de risque sont ajustées pour s'adapter
aux circonstances d'une période de désendettement.

Il était évident en 2008 que les investisseurs étaient fortement endettés dans les positions de carry trade, c'est-à-dire qu'ils avaient acheté des actifs à haut rendement financés en
vendant à découvert des actifs à faible rendement. Ces positions devraient être dénouées lors de l'éclatement de la bulle de crédit. Nous pouvions également voir que les
banques s'étaient endettées rapidement et négligemment. Nous avions prévu qu'ils subiraient des pertes importantes car, en examinant leurs 10K, nous connaissions les types
de positions qu'ils détenaient. En appliquant des prix indicatifs, nous avons pu marquer leurs bilans par rapport au marché, ce qui nous a donné un aperçu des implications
négatives pour l'économie et d'autres marchés. Bref, en connaissant comment se produisent les désendettements, on pouvait surveiller les facteurs appropriés, et en
comprenant les relations de cause à effet dans un désendettement, il n'était pas difficile d'être bien positionné en 2008.

En plus d'être bien préparés à négocier grâce à un désendettement, nous n'avions pas la même vulnérabilité à une année comme 2008, comme la plupart des hedge funds,
simplement parce que la structure inhérente de notre stratégie Pure Alpha évite les bêtas intégrés. En revanche, la plupart des hedge funds mélangent bêta et alpha. La vérité
sur les hedge funds est qu'une grande partie de ce qui est présenté comme alpha est en réalité vendue en version bêta à des prix alpha. Le hedge fund moyen est corrélé à
environ 70 pour cent avec les actions. Pourquoi la plupart des hedge funds sont-ils si orientés vers des stratégies qui marchent bien dans les bons moments ? Je pense que c'est
dans la nature humaine que les gens choisissent des stratégies qui ont bien fonctionné dans un passé récent, ce qui implique un long biais.

Quelle est votre perspective globale de la situation économique difficile actuelle à laquelle les États-Unis sont confrontés ?

Actuellement, nous sommes dans une situation où il y a un large désendettement mondial, ce qui est négatif pour la croissance. Les pays débiteurs qui peuvent imprimer de l'argent se comporteront différemment de ceux qui

ne le peuvent pas. Les pays qui ne peuvent pas imprimer de l'argent connaîtront des dépressions déflationnistes classiques. Ceux qui peuvent imprimer de l'argent, comme les États-Unis, peuvent atténuer les pressions de la

déflation et de la dépression en imprimant de l'argent. Cependant, l'efficacité de l'assouplissement quantitatif sera limitée car les propriétaires des obligations achetées par la Fed utiliseront l'argent pour acheter quelque chose

de similaire ; ils ne vont pas l'utiliser pour acheter une maison ou une voiture. De plus, la relance budgétaire sera très limitée en raison de la réalité de la situation politique. Il est donc peu probable que nous ayons une politique

monétaire ou une politique budgétaire efficace. Cela signifie que nous dépendrons de la croissance des revenus, et la croissance des revenus sera lente - peut-être environ 2 % par an - parce que la croissance des revenus

dépend généralement de la croissance de la dette pour financer les achats, et je ne m'attends pas à une croissance significative du crédit privé. Un taux de croissance de 2 % n'est pas suffisant pour abaisser de manière

significative le taux de chômage. Il y a un risque que si l'économie se détériore, nous n'ayons pas d'outils efficaces pour inverser la situation. La situation actuelle est analogue à celle d'être en récession et de ne pas pouvoir

baisser les taux d'intérêt. Il y a un risque que si l'économie se détériore, nous n'ayons pas d'outils efficaces pour inverser la situation. La situation actuelle est analogue à celle d'être en récession et de ne pas pouvoir baisser les

taux d'intérêt. Il y a un risque que si l'économie se détériore, nous n'ayons pas d'outils efficaces pour inverser la situation. La situation actuelle est analogue à celle d'être en récession et de ne pas pouvoir baisser les taux

d'intérêt.

Si vous aviez le pouvoir d'adopter une politique, y a-t-il une politique qui pourrait améliorer la situation actuelle ?
 La meilleure politique serait d'étaler les problèmes sur une longue période de temps afin que les taux d'intérêt nominaux restent inférieurs aux taux de croissance nominaux.

Comment tu fais ça?

Vous le faites grâce à une combinaison de politiques monétaires et fiscales qui produisent suffisamment de dépenses publiques pour compenser la réduction des
dépenses du secteur privé afin d'empêcher l'économie de se contracter. Eviter une contraction non maîtrisée est essentiel pour maintenir l'ordre social et politique.
Dans le même temps, il faut des restructurations de dettes bien pensées car nous ne pouvons plus laisser nos dettes augmenter plus vite que nos revenus, et nous
devons les baisser progressivement.

Si vous faites plus de dépenses fiscales, cela augmentera encore la dette. Nous dépendons des capitaux étrangers pour acheter notre dette. N'y a-t-il pas un risque que
l'augmentation de la dette par le biais de la relance budgétaire fasse fuir les acheteurs étrangers d'obligations américaines ?

Il y a bien sûr. C'est pourquoi il est très important que les dépenses fiscales soient utilisées pour des investissements qui génèrent des rendements supérieurs à leurs coûts. Nous ne pouvons
pas nous permettre de gaspiller de l'argent.

Voulez-vous dire que les dépenses devraient être axées sur des choses telles que l'infrastructure ?

Oui, mettez des personnes inactives au travail sur des projets utiles. C'est aussi socialement bon. Je pense que c'est très mauvais pour la société que les gens soient sans travail pendant de très longues
périodes.

C'est aussi une fausse économie. Vous payez l'assurance-chômage des chômeurs et fournissez d'autres dépenses de filet de sécurité, et ne générez rien
en retour. Alors que si vous payez des gens pour construire des ponts et réparer des routes, au moins vous en retirez quelque chose, et cela a un effet
multiplicateur.

C'est exact. Je n'aime pas l'option de donner de l'argent car elle dévaluera la devise et poussera les investisseurs à fuir les actifs américains. Le
gouvernement devrait essayer de faire des dépenses un bon investissement.

Voyez-vous un danger que l'impression de monnaie entraîne un risque d'inflation ?

Pas au cours des deux prochaines années. Cependant, à plus long terme, chaque fois qu'un pays a une balance des paiements déficitaire et dépend de capitaux étrangers, il existe un risque que les investisseurs étrangers se retirent s'ils craignent des

faiblesses monétaires en raison de l'augmentation de l'impression de monnaie. Le premier signe d'un tel changement est un raccourcissement de la durée des obligations achetées par des étrangers, ce qui resserre encore le crédit. Une telle réponse

s'est produite de 1931 à 1933 lorsque les taux d'intérêt ont augmenté, même si nous étions dans une dépression déflationniste. Dans ces circonstances, la banque centrale achètera normalement plus d'obligations pour compenser la différence, qui

est une monétisation de la dette qui affaiblit la devise et un mouvement d'argent vers des actifs réels et d'autres devises pour échapper à la faiblesse de la devise. Cette phase prend généralement quelques années. Initialement, on passe de la

déflation à un faible niveau d'inflation. Par exemple, lorsque Roosevelt a décidé d'imprimer de l'argent et de sortir de l'étalon-or en 1933, le mouvement a déprécié le dollar et a tout simplement annulé la déflation ; cela n'a pas entraîné un niveau

élevé d'inflation. Pendant ces périodes, l'or et les obligations peuvent monter ensemble, ce qui est très différent d'une situation normale dans laquelle des prix de l'or plus élevés impliquent des prix des obligations plus bas en raison de la composante

inflation. Cette tendance est exactement ce qui s'est passé dans le cycle actuel lorsque nous avons eu un assouplissement monétaire et vu l'or et les obligations augmenter. l'or et les obligations peuvent monter ensemble, ce qui est très différent

d'une situation normale dans laquelle des prix de l'or plus élevés impliquent des prix des obligations plus faibles en raison de la composante inflation. Cette tendance est exactement ce qui s'est passé dans le cycle actuel lorsque nous avons eu un

assouplissement monétaire et vu l'or et les obligations augmenter. l'or et les obligations peuvent monter ensemble, ce qui est très différent d'une situation normale dans laquelle des prix de l'or plus élevés impliquent des prix des obligations plus

faibles en raison de la composante inflation. Cette tendance est exactement ce qui s'est passé dans le cycle actuel lorsque nous avons eu un assouplissement monétaire et vu l'or et les obligations augmenter.

Quand j'ai lu votre description des cycles à long terme, j'avais l'impression que les États-Unis étaient passés par la quatrième des cinq phases - un pays qui pense toujours
qu'il est riche, mais ne l'est pas - et en est maintenant à la cinquième étape : un pays en déclin. Est-ce une interprétation exacte de votre point de vue?

Je le crois.
Combien de temps dure généralement ce cycle ?

Le cycle complet dure environ 100 à 150 ans; la cinquième phase d'un cycle (déclin) dure environ 20 ans.

En supposant que les États-Unis soient entrés dans leur phase de déclin vers 2008, votre modèle cyclique implique que les États-Unis peuvent rester dans une phase de déclin général jusqu'à

2130. C'est une perspective assez pessimiste. Y a-t-il eu des situations de pays en phase de déclin du cycle de long terme où cela n'a pas
été extrêmement douloureux ?
Le déclin de l'Empire britannique après la Seconde Guerre mondiale n'a pas été cataclysmique car le processus d'ajustement s'est étalé sur de nombreuses années. Le
désendettement du Japon aussi. Essentiellement, les conditions d'un pays peuvent rester à peu près les mêmes pendant une très longue période. Cela ne doit pas être terrible.
Mais cela peut être terrible s'il est mal géré.

Chez Bridgewater, la critique est encouragée, y compris les subordonnés critiquant les supérieurs. Est-ce que l'un de vos employés vous critique?

Tout le temps.

Peux-tu me donner un exemple?

J'étais en réunion client avec un grand fonds de pension européen qui rendait visite à des gestionnaires dans le Connecticut. Après la réunion, le
vendeur m'a reproché d'être inarticulé, de courir trop longtemps et de nuire à la réunion. J'ai demandé à d'autres qui avaient assisté à la réunion
leurs opinions. L'un de nos nouveaux analystes m'a attribué la note « F » qui n'avait qu'un an de fin d'études. J'ai adoré ça parce que je savais qu'ils
m'aidaient à m'améliorer et qu'ils comprenaient que c'était ce qu'ils étaient censés faire.

Selon vous, quelle est la plus grosse erreur que les gens commettent en investissant ?

La plus grande erreur que commettent les investisseurs est de croire que ce qui s'est passé dans un passé récent est susceptible de persister. Ils supposent que quelque chose qui était un bon
investissement dans un passé récent est toujours un bon investissement. En règle générale, des rendements passés élevés impliquent simplement qu'un actif est devenu plus cher et qu'il
s'agit d'un investissement plus pauvre, pas meilleur. La tendance des investisseurs à acheter après une augmentation des prix sans autre raison que l'augmentation des prix elle-même
provoque un dépassement des prix. Lorsque les investisseurs gagnent de l'argent parce qu'ils sont avides et intrépides, ce qui se produit généralement après une forte hausse des prix, faire le
contraire est une bonne idée.

Dalio est un fervent partisan de la diversification. En fait, il appelle l'amélioration potentielle du rendement/risque par l'ajout d'actifs non corrélés le
"Le Saint Graal de l'investissement." Il affirme que le rendement/risque peut être amélioré jusqu'à un facteur de 5 à 1 si les actifs du portefeuille sont vraiment
indépendants.
La plupart des gens ont tendance à se concentrer sur la corrélation comme outil principal pour déterminer la dépendance ou l'indépendance relative de deux actifs. Dalio estime que
la corrélation peut être une statistique trompeuse et mal adaptée comme outil de construction d'un portefeuille diversifié. Le nœud du problème est que les corrélations entre les actifs
sont très variables et dépendent de manière critique des circonstances prédominantes. Par exemple, généralement, l'or et les obligations sont inversement liés car l'inflation (actuelle
ou attendue) sera haussière pour l'or et négative pour les obligations (car une inflation plus élevée implique normalement des taux d'intérêt plus élevés). Dans les premières phases
d'un cycle de désendettement, cependant, l'or et les obligations peuvent augmenter ensemble, car un assouplissement monétaire agressif réduira les taux d'intérêt (c'est-à-dire
augmentera les prix des obligations), tout en renforçant les inquiétudes à plus long terme concernant la dépréciation de la monnaie, ce qui augmentera les prix de l'or. Dans ce type
d'environnement, l'or et les obligations peuvent être positivement corrélés, ce qui est exactement à l'opposé de leur relation normale.

Au lieu d'utiliser la corrélation comme mesure de la dépendance entre les positions, Dalio se concentre sur les facteurs sous-jacents qui devraient
affecter ces positions. Les conducteurs en sont la cause ; les corrélations en sont la conséquence. Afin d'assurer un portefeuille diversifié, il est
nécessaire de sélectionner des actifs qui ont des moteurs différents. En déterminant les futurs moteurs susceptibles d'impacter chaque marché, une
approche prospective, Dalio peut évaluer plus précisément quelles positions sont susceptibles d'évoluer dans le même sens ou en sens inverse, par
exemple, anticiper quand l'or et les obligations sont susceptibles d'évoluer même direction et lorsqu'ils sont susceptibles de se déplacer dans des
directions opposées. En revanche, prendre des décisions basées sur la corrélation, qui est rétrospective, peut conduire à des décisions erronées dans la
constitution de portefeuilles.
Bridgewater fait un usage intensif des positions de spread pour créer des avoirs qui ont des moteurs différents. Par exemple, même si différents marchés obligataires mondiaux
peuvent être exposés à des facteurs similaires, diverses positions de spread entre ces obligations peuvent avoir des facteurs différents. L'utilisation de positions de spread est
essentielle pour atténuer le problème du comportement hautement synchrone entre les positions du portefeuille dans un environnement d'investissement caractérisé par des
changements entre « risk on » et « risk off » (une situation dans laquelle un large éventail de marchés évolue tandem en réponse à l'aversion au risque ou à la recherche du risque des
investisseurs).
Les marchés se comportent différemment dans différents environnements. Le comportement des marchés en cas de désendettement est très différent de leurs
réponses en période de récession. Tout modèle fondamental qui suppose des relations statiques entre les marchés et les variables économiques sera défectueux car ces
relations peuvent changer radicalement dans différentes situations de marché. Par exemple, les mêmes actions gouvernementales qui pourraient conduire à un rebond
soutenu en cas de récession pourraient avoir peu d'impact sur un désendettement. Dalio soutient que toute approche fondamentale valide doit avoir une portée
suffisamment large, à la fois temporelle et géographique, pour englober tous les environnements différents. Il pense qu'une telle approche « intemporelle et universelle »
est le seul moyen de construire un modèle fondamental suffisamment robuste pour représenter le monde réel.
Les investisseurs sont souvent déconcertés lorsque les marchés réagissent aux événements de manière contre-intuitive. Dalio se souvient vivement de ces expériences lorsque des
événements apparemment très baissiers, tels que la sortie de l'étalon-or des États-Unis en 1971 et le défaut du Mexique en 1982, ont été à sa grande surprise suivis de grands rallyes
du marché. En partie, ce comportement de marché apparemment paradoxal peut s'expliquer par le fait que les marchés anticipent souvent les nouvelles. L'autre partie de l'explication
est que les événements baissiers peuvent déclencher de nouveaux événements avec des conséquences haussières. Par exemple, des développements qui ont des implications très
négatives pour l'économie et le sentiment des investisseurs peuvent inciter les banques centrales à prendre des contre-mesures qui conduisent à des rallyes.

S'il y a une seule leçon essentielle à tirer de Dalio, c'est que les erreurs ouvrent la voie à l'amélioration et au succès final. Chaque erreur offre l'opportunité d'apprendre
de l'erreur et de modifier son approche en fonction de cette nouvelle information. Chaque fois que vous faites une erreur importante dans le trading, notez-la, à la fois
pour renforcer la leçon et pour servir de rappel futur. Modifiez ensuite votre processus de trading en fonction de cette nouvelle expérience. De cette façon, les erreurs
peuvent devenir l'ingrédient essentiel d'une amélioration continue en tant que commerçant, ou d'ailleurs de tout autre effort.
 Addendum : Vue d'ensemble de Ray Dalio
La perspective globale de Dalio s'applique non seulement à l'étendue temporelle et géographique, mais aussi à la vision des marchés et des économies à travers le prisme
des cycles et des tendances à long terme. Le modèle de Dalio pour comprendre les économies consiste à superposer trois forces qui, ensemble, expliquent la position et la
direction de toute économie :
1. Croissance de la productivité« Le PIB réel par habitant aux États-Unis a augmenté à un taux moyen de près de 2 % au cours des 100 dernières années grâce
aux gains de productivité, mais a largement fluctué autour de cette tendance en fonction des cycles économiques et à long terme en vigueur.
2. Cycle d'expansion/désendettement à long terme du crédit—Au départ, la disponibilité du crédit accroît les dépenses au-delà des niveaux de revenu. Comme l'explique
Dalio,

[Ce processus] s'auto-renforce parce que l'augmentation des dépenses génère des revenus et des avoirs nets en hausse, ce qui augmente la capacité d'emprunt des
emprunteurs, ce qui permet plus d'achats et de dépenses. . . . La vague haussière du cycle dure généralement des décennies, avec des variations principalement dues au
resserrement et à l'assouplissement du crédit par les banques centrales (ce qui crée des cycles économiques).

Bien que s'autorenforçant, la phase d'expansion du crédit atteint finalement un point où elle ne peut plus être prolongée. Dalio décrit cette transition
dans le cycle de crédit comme suit :

Cela ne peut pas durer éternellement. Finalement, les paiements du service de la dette deviennent égaux ou supérieurs au montant que nous pouvons emprunter et les dépenses
doivent diminuer. Lorsque les promesses de livrer de l'argent (dette) ne peuvent plus augmenter par rapport à l'argent et au crédit entrant, le processus fonctionne à l'envers et nous
avons des désendettements. Étant donné que l'emprunt n'est qu'un moyen de faire avancer les dépenses, la personne qui dépense 110 000 $ par an et gagne 100 000 $ par an doit
réduire ses dépenses à 90 000 $ pour autant d'années qu'elle a dépensé 110 000 $, toutes choses égales par ailleurs. . . . Dans les désendettements, plutôt que les dettes augmentant par
rapport à l'argent comme c'est le cas dans les vagues ascendantes, c'est l'inverse qui est vrai. Comme l'argent qui arrive aux débiteurs via les revenus et les emprunts n'est pas suffisant
pour faire face aux obligations des débiteurs, les actifs doivent être vendus et les dépenses doivent être réduites afin de lever des fonds. Cela entraîne une baisse de la valeur des actifs,
ce qui réduit la valeur des garanties, et à son tour réduit les revenus. En raison à la fois des valeurs de garantie plus faibles et des revenus plus faibles, la solvabilité des emprunteurs est
réduite, de sorte qu'ils obtiennent à juste titre moins de crédit, et ainsi cela continue de manière auto-renforçante.

Dalio souligne que les désendettements sont très différents des récessions :

Contrairement aux récessions, lorsque la réduction des taux d'intérêt et la création de plus d'argent peuvent rectifier ce déséquilibre, lors des désendettements, la politique monétaire
est inefficace pour créer du crédit. En d'autres termes, en période de récession (lorsque la politique monétaire est efficace), le déséquilibre entre la quantité d'argent et la nécessité pour
elle d'assurer le service de la dette peut être corrigé parce que les taux d'intérêt peuvent être suffisamment réduits pour (1) alléger le fardeau du service de la dette, (2) stimuler l'activité
économique parce que les paiements mensuels du service de la dette sont élevés par rapport aux revenus, et (3) produisent un effet de richesse positif ; cependant, dans les
désendettements, cela ne peut pas arriver. Dans les dépressions/désendettements déflationnistes, la politique monétaire est généralement inefficace pour créer du crédit car les taux
d'intérêt atteignent 0 % et ne peuvent pas être abaissés davantage, de sorte que d'autres moyens moins efficaces d'augmenter l'argent sont suivis. La croissance du crédit est difficile à
stimuler car les emprunteurs restent surendettés, ce qui rend impossible l'octroi de prêts raisonnables. Dans les désendettements inflationnistes, la politique monétaire est inefficace
pour créer du crédit car la croissance monétaire accrue va dans d'autres devises et les actifs de couverture contre l'inflation parce que les investisseurs craignent que leurs prêts ne
soient remboursés avec de l'argent de valeur dépréciée.

3. Cycle économique— Le cycle économique fait référence aux fluctuations de l'activité économique. Dalio explique que « dans le 'cycle économique', la disponibilité et le coût du crédit
sont déterminés par les banques centrales, tandis que dans le 'cycle à longue vague', la disponibilité et le coût du crédit sont déterminés par des facteurs qui échappent largement au contrôle
des banques centrales. . " Dans le cycle économique standard, la banque centrale peut stimuler une économie à la traîne en abaissant les taux d'intérêt. Dans la phase de désendettement du
cycle de vague longue, les banques centrales ne peuvent exercer aucune influence en abaissant les taux car les taux sont déjà proches de zéro.

Il devrait maintenant être clair pourquoi Dalio pense que toute analyse de marché fondamentale basée uniquement sur l'ensemble de la période post-Seconde Guerre
mondiale aux États-Unis est totalement inadéquate. Bien qu'englobant près de 70 ans, cette période aux États-Unis ne contient pas d'autres désendettements que
l'actuelle qui a commencé en 2008. Et, comme expliqué, les économies et les marchés se comportent très différemment dans les désendettements que dans les récessions
classiques. En se concentrant plus largement sur le temps et la géographie, Dalio est en mesure de s'appuyer sur des exemples passés comparables à la situation actuelle
(par exemple, la Grande Dépression, le Japon post-bulle, les défauts latino-américains).
En ce qui concerne les cycles qui affectent les pays individuels, Dalio adopte une perspective encore plus large, mesurée en siècles, qu'il appelle, à
juste titre, "la très grande image". Dalio pense que tous les pays passent par un cycle en cinq phases :
Étape 1— Les pays sont pauvres et pensent qu'ils sont pauvres.
Étape 2— Les pays s'enrichissent rapidement, mais pensent toujours qu'ils sont pauvres.
Étape 3— Les pays sont riches et se considèrent comme riches.
Étape 4— Les pays s'appauvrissent et se considèrent toujours comme riches.
Étape 5— Les pays connaissent un désendettement et un déclin relatif qu'ils tardent à accepter.
C'est ainsi que Dalio décrit les pays à l'étape 4 :
C'est la phase d'augmentation de l'effet de levier, c'est-à-dire que les dettes augmentent par rapport aux revenus jusqu'à ce qu'elles ne le puissent plus. . . .
Parce que les dépenses restent fortes, ils continuent de paraître riches, même si leurs bilans se dégradent. Le niveau réduit d'investissements efficaces
dans les infrastructures, les biens d'équipement et la R&D ralentit leurs gains de productivité. Leurs villes et leurs infrastructures deviennent plus vieilles et
moins efficaces que celles des deux étapes précédentes. Leurs positions de balance des paiements se dégradent, reflétant leur compétitivité réduite. Ils
comptent de plus en plus sur leur réputation plutôt que sur leur compétitivité pour financer leurs déficits. Ils dépensent généralement beaucoup d'argent
pour l'armée à ce stade, parfois de très grosses sommes à cause des guerres, afin de protéger leurs intérêts mondiaux. Souvent, mais pas toujours, aux
stades avancés de cette phase,

Au cours des dernières années de cette étape, des bulles apparaissent fréquemment. . . . Ces bulles émergent parce que les investisseurs, les hommes d'affaires, les
intermédiaires financiers, les particuliers et les décideurs politiques ont tendance à supposer que l'avenir ressemblera au passé, ils parient donc fortement sur la poursuite des
tendances. Ils croient à tort que les investissements qui ont beaucoup augmenté sont bons plutôt que coûteux, alors ils empruntent de l'argent pour les acheter, ce qui
 fait monter davantage leurs prix et renforce ce processus de bulle. . . . Des bulles éclatent lorsque la croissance des revenus et les rendements des investissements tombent
inévitablement en deçà des niveaux requis pour assurer le service de ces dettes. . . . Les pertes financières résultant de l'éclatement de la bulle contribuent au déclin économique
du pays. Que ce soit en raison de guerres, de bulles ou des deux, ce qui caractérise cette étape est une accumulation de dette qui ne peut être remboursée en argent non
déprécié, ce qui conduit à l'étape suivante.

Et étape 5 :
Après l'éclatement des bulles et lors du désendettement, la croissance de la dette privée, les dépenses du secteur privé, la valeur des actifs et la valeur nette
diminuent dans un cycle négatif qui se renforce. Pour compenser, la croissance de la dette publique, les déficits publics et l'« impression » de monnaie par la banque
centrale augmentent généralement. De cette façon, leurs banques centrales et leurs gouvernements centraux réduisent les taux d'intérêt réels et augmentent la
croissance du PIB nominal de sorte qu'il se situe confortablement au-dessus des taux d'intérêt nominaux afin d'alléger le fardeau de la dette. En raison de ces faibles
taux d'intérêt réels, de la faiblesse des devises et des mauvaises conditions économiques, leurs actifs en dette et en actions sont peu performants et ces pays doivent
de plus en plus concurrencer des pays moins chers qui en sont aux premiers stades de développement. Leurs monnaies se déprécient et ils aiment ça. Dans le
prolongement de ces tendances économiques et financières,

Les profils des étapes 4 et 5 qui précèdent ressemblent à des descriptions inconfortablement proches des États-Unis (étape 5 – situation actuelle ; étape 4
décennies précédentes), n'est-ce pas ?
1L'orientation du marché n'est qu'un type de risque bêta. D'autres exemples de risques bêta incluent le risque de crédit, le risque de liquidité et le risque de volatilité à
découvert. Les rendements bêta sont des rendements obtenus en assumant le risque, et ces rendements peuvent être dupliqués par diverses combinaisons d'investissements
longs passifs. À long terme, les rendements bêta seront positifs car les investisseurs doivent être rémunérés pour assumer ces risques.
2De nombreux marchés à terme ont des limites quotidiennes sur le mouvement de prix maximum autorisé. S'il y avait un déséquilibre important entre les acheteurs
et les vendeurs, comme cela pourrait se produire après la publication d'un rapport étonnamment haussier ou baissier du gouvernement, le marché ouvrirait
verrouillé au prix limite car le prix d'équilibre serait en dehors de la fourchette limite. Par exemple, si le prix était de 60 cents/livre et que le gouvernement publiait un
rapport faisant croire au marché que les prix devraient être de 50 cents, la baisse se produirait par paliers quotidiens de 2 cents en raison des limites de prix. Le
premier jour, il y aurait beaucoup de vendeurs, mais pratiquement aucun acheteur, donc le prix s'ouvrirait et resterait à 58 cents sans échange. Bien sûr, lorsqu'un
marché est bloqué dans une séquence de mouvements limites, il n'y a aucun moyen de savoir quel sera le nouveau prix d'équilibre, c'est-à-dire
chapitre 3
Larry Benoît
 Au-delà de trois grèves

La route du succès est souvent pavée d'échecs. Larry Benedict a systématiquement fait deux choses au début de sa carrière : perdre de l'argent dans le trading et se faire virer, les deux
étant souvent, mais pas toujours, liés. Malgré l'absence totale de preuves qu'il possédait des compétences en trading, Benedict a persisté dans sa quête pour devenir un trader
prospère, réussissant d'une manière ou d'une autre à trouver un autre travail de trading après chaque échec. Heureusement pour Benedict, il n'y a pas de règle des trois
avertissements et tu es éliminé dans la poursuite d'une carrière.
En fin de compte, Benoît s'est avéré aussi constant dans le succès que dans l'échec. Le point de transition de Benedict est survenu en 1989 lorsqu'il a été embauché par
Spear, Leeds & Kellogg (SLK) pour être un spécialiste des options dans l'indice XMI de la bourse américaine. En tant que spécialiste, Benedict a acquis une expérience bien
nécessaire et a développé un sens des marchés. Lorsque le volume du XMI a commencé à se tarir trois ans plus tard, Benedict est devenu un trader de produits dérivés sur
indices pour SLK. En 1993, le succès de Benedict en tant que trader lui a valu d'être nommé Special Limited Partner du nouveau département de trading pour compte
propre de SLK. Après que Goldman Sachs a acheté SLK en 2000, Benedict est parti pour créer sa propre société de négoce, Banyan EquityManagement.

Un ami commerçant décrit les compétences de Benedict sur le marché comme suit : "Il a ' il.' C'est difficile à décrire. Pourquoi Ichiro Suzuki frappe-t-il à plusieurs reprises
350? Je ne sais pas. Benedict est comme Rain Man dans ce bureau, mais faites-le sortir du bureau et il ne peut même pas trouver ses clés. Au bureau, il est comme un
friggenMaestro.
Benedict est un trader à court terme très actif. Il effectue en moyenne environ 100 à 200 transactions par jour. Il y a quelques années, le rythme était encore plus effréné : plus proche des 500 transactions par jour. Son marché

principal est le S&P 500. Il négocie également des indices boursiers étrangers, tels que le DAX, Hang Seng et Nikkei, les marchés de taux d'intérêt nationaux et étrangers, les principales devises et les principaux marchés des matières

premières, tels que le pétrole brut et l'or. Le S&P 500 est la plaque tournante, et Benedict accorde une grande attention à la corrélation (directe ou inverse) entre les autres grands marchés et le S&P 500. Benedict est essentiellement un

trader de réversion moyenne, c'est-à-dire qu'il sera un vendeur dans hausses à court terme et un acheteur dans les baisses à court terme. Le niveau d'entrée de ses transactions sera déterminé par la volatilité dominante du marché,

son biais directionnel, le cas échéant, et les changements dans les corrélations entre les marchés sur lesquels il négocie. Benedict négociera également des positions longues sur un marché contre des positions courtes sur un marché

positivement corrélé (ou des positions longues sur un marché inversement corrélé) s'il pense que la relation de prix à court terme est trop étendue. Benoît maintient dans sa tête la balance des risques d'un portefeuille en constante

évolution, contenant à la fois des positions directement et inversement corrélées. Un ancien stagiaire a commenté: "Les choses que Benedict fait mentalement, les autres ont besoin d'ordinateurs pour le faire." contenant à la fois des

positions directement et inversement corrélées, dans sa tête. Un ancien stagiaire a commenté: "Les choses que Benedict fait mentalement, les autres ont besoin d'ordinateurs pour le faire." contenant à la fois des positions directement

et inversement corrélées, dans sa tête. Un ancien stagiaire a commenté: "Les choses que Benedict fait mentalement, les autres ont besoin d'ordinateurs pour le faire."

La gestion des risques domine l'approche de Benedict. Dire qu'il est prudent est un euphémisme. Si ses pertes au cours d'un mois s'approchent de 2,5%, Benedict liquidera
l'intégralité du portefeuille et commencera avec une table rase le lendemain, en négociant avec une taille de position réduite. Typiquement, après un 2,0 pour cent à
2,5 pour cent de baisse, il réduira la taille de son unité à la moitié ou moins du niveau normal. Benedict continuera à négocier à une taille plus petite jusqu'à ce qu'il
recommence à gagner de l'argent. La rapidité avec laquelle Benoît réduit son exposition explique pourquoi il n'a jamais eu de grosse perte mensuelle. Son pire mois en 13
ans de trading (sept ans dans son fonds et six ans auparavant dans un compte géré et un compte propriétaire) a été une perte modérée de 3,5%.
David Horowitz, ancien trader et directeur des opérations de Banyan, décrit Benedict comme suit : « Larry est essentiellement un gestionnaire de
risques. Il ne s'agit pas de gagner beaucoup d'argent. Bien sûr, il est important d'avoir du retour, mais pour Larry, il est plus important de ne pas
perdre d'argent. Il sait que s'il peut gérer le risque, il gagnera de l'argent. Il comprend quand il a tort et il sait quand il doit sortir. Les gestionnaires
fondamentaux disent : « Je vais acheter ce titre pour les six prochains mois parce que je pense que cela va arriver. Les responsables techniques disent :
« Si le stock va ici, j'achèterai, et s'il va ici, je vendrai. Larry ne rentre dans aucun des deux groupes. Larry a passé tellement de temps devant les écrans
à regarder ces marchés se négocier qu'il a une idée du moment où acheter et vendre. Larry laisse le marché lui dicter ce qu'il doit faire,

Après avoir rejoint Spear Leeds en 1990, Benedict a été rentable pendant 20 années consécutives. La séquence, cependant, s'est terminée en 2011, à peine,
lorsque son fonds a perdu 0,6%. Depuis sa création en 2004, le fonds Benedict's a réalisé un rendement net composé annualisé moyen de 11,5 % (19,3 % brut). Si
ce rendement ne semble pas suffisamment impressionnant, gardez à l'esprit qu'il a été atteint avec une volatilité annualisée extrêmement faible de 5,8% et,
encore plus impressionnant, un drawdown maximum de moins de 5%. Les chiffres de rendement/risque de Benedict sont exemplaires. Son ratio de Sharpe est
très élevé à 1,5. Le ratio de Sharpe, cependant, sous-estime la performance de Benedict car cette statistique ne fait pas la distinction entre la volatilité à la hausse
et la volatilité à la baisse, et dans le cas de Benedict, la majeure partie de la volatilité limitée est à la hausse. Le rapport gain/douleur de Benedict est
extrêmement élevé de 3,4. (Voir l'annexe A pour une explication du rapport gain/douleur.)
Benoît ne permet pas à sa famille ou à ses amis d'investir dans son fonds, comme me l'a dit un de ses amis depuis l'enfance. «Larry ne prendra jamais l'argent des investisseurs de
ses amis ou de sa famille. J'ai essayé de le convaincre de me prendre de l'argent, mais il n'a pas voulu le faire. Lorsque je gérais un fonds de fonds multistratégie, il ne laissait même pas
la société investir car c'était moi qui dirigeais l'investissement. Il ne veut pas assumer la responsabilité. Après 2008, lorsque ses parents avaient perdu beaucoup d'argent dans leurs
investissements conventionnels, tout comme la plupart des autres investisseurs, alors que son fonds était en hausse de 14 %, je lui ai demandé : "Larry, ne regrettes-tu pas maintenant
de ne pas avoir laissé vos parents et amis investissent avec vous ?' Il m'a répondu : 'Non, ça ne change rien. Cela ne ferait qu'ajouter une autre couche de distraction. Je préférerais faire
un chèque à mes parents s'ils ont besoin d'argent plutôt que de les avoir dans le fonds.' "
J'ai rendu visite à Benedict dans ses bureaux à Boca Raton, en Floride. Bien qu'il y ait beaucoup d'espace dans leur complexe de bureaux, Benedict et toute son équipe sont entassés dans une seule pièce. En raison des locaux

confinés et pour éviter les distractions continues, nous avons mené l'entretien dans une salle de conférence trop spacieuse, mais tout à fait modeste. Des assistants venaient périodiquement informer Benedict des mouvements des

prix du marché et obtenir ses instructions de trading. J'ai trouvé étrange que la salle de conférence soit environ cinq fois plus grande que ce dont on aurait jamais besoin, alors que la salle des marchés était exiguë. John Apperson,

directeur général de Centennial Partners et investisseur dans Banyan qui avait attiré mon attention sur Benedict, a expliqué cette bizarrerie lors d'une conversation téléphonique plusieurs mois plus tard. « Il y a quelques années,

lorsque Banyan a un peu étendu ses activités avec la croissance des actifs, ils étaient tous coincés dans cette petite pièce que vous avez vue. Ils ont décidé de construire une nouvelle salle des marchés dans un espace plus grand. Le

premier jour après leur déménagement, Larry a connu une mauvaise journée de trading. Il a dit : 'C'est ça. L'arracher. Nous reculons. Ce qui apparaîtrait à la plupart d'entre nous comme un environnement de travail beaucoup moins

confortable ne l'est pas pour Larry. Peut-être qu'il est plus à l'aise là-bas parce qu'il peut joindre tous ses employés. ' Ce qui apparaîtrait à la plupart d'entre nous comme un environnement de travail beaucoup moins confortable ne l'est

pas pour Larry. Peut-être qu'il est plus à l'aise là-bas parce qu'il peut joindre tous ses employés. ' Ce qui apparaîtrait à la plupart d'entre nous comme un environnement de travail beaucoup moins confortable ne l'est pas pour Larry.

Peut-être qu'il est plus à l'aise là-bas parce qu'il peut joindre tous ses employés.

Benedict est un New-Yorkais heureusement transplanté qui vit en Floride avec sa femme Lisa et ses trois fils. Il aime le style de vie décontracté de la Floride et
habille la pièce. Même si Benedict avait des investisseurs institutionnels qui visitaient ses bureaux le jour où je l'ai interviewé, il portait un short et un T-shirt
(peut-être qu'il s'agissait de son short habillé). Même si la pièce était étonnamment froide (et je suis quelqu'un qui aime la climatisation réglée sur des
températures froides), Benedict, qui était plus convenablement habillé pour une canicule, semblait parfaitement à l'aise.
Benedict était carrément jovial dans notre conversation, mais il était étonnamment franc en me faisant prendre conscience du côté le plus sombre de son tempérament.
Au cours de notre entretien, Benoît a fait appel à plusieurs témoins, en personne et par téléphone, pour témoigner de sa prédilection pour les accès de colère - un
trait de caractère que je n'aurais pas deviné qu'il avait sans son aide. J'ai appris plus tard que son personnel stockait de nombreux inventaires de téléphones, de téléphones portables et
en particulier de claviers, des objets particulièrement vulnérables aux crises de colère périodiques de Benedict.

Comment décririez-vous votre approche commerciale ?

Je suis probablement différent de tous les autres commerçants que vous interviewerez. Si vous venez dans mon bureau, vous verrez que je ne regarde pas du tout les graphiques pendant la journée de
bourse. Je suis juste en train de lire des bandes.

Et vous n'utilisez pas non plus les fondamentaux ?

Je comprends les fondamentaux, mais ils n'entrent pas en jeu dans mon trading de courte durée.

Vous êtes certainement différent. J'ai interviewé des traders fondamentaux qui ne regardent pas les graphiques, mais vous êtes certainement le premier trader technique
discrétionnaire que j'ai interviewé qui n'utilise pas de graphiques. Donc tout de suite, nous pouvons dire que vous êtes dans une catégorie d'un.

J'ai en quelque sorte le tableau en tête. Je regarde les prix et les marchés par rapport à d'autres marchés. Nos durées de négociation sont très courtes, allant de quelques
secondes à un jour ou deux.

Sur quels marchés négociez-vous ?

Mon marché principal est les contrats à terme S&P, que je négocie à la fois seuls et par rapport à d'autres marchés à terme très liquides, tels que l'euro, le yen, les T-notes, l'or et
le pétrole brut.

Comment avez-vous débuté dans le trading ?

Quand j'étais senior à l'Université de Syracuse, je n'avais absolument aucune idée de ce que je voulais faire. Je sortais avec une fille dont le père était négociant en
soja au Chicago Board of Trade. Lors d'une de mes vacances, il m'a emmené à la salle des marchés. C'était ma première exposition aux marchés à terme.

Saviez-vous quelque chose sur les futurs?

Zéro. Je ne connaissais personne qui faisait du commerce ou qui était même dans le business.

Quelle a été votre impression lorsque vous êtes allé sur le sol ?

C'était la chose la plus impressionnante que j'aie jamais vue. Je me suis dit : « C'est ce que je dois faire. J'ai adoré le fait qu'il soit agressif et compétitif. Quand j'étais
petit, je faisais beaucoup de sport et j'étais ultracompétitif.

Avez-vous essayé d'obtenir un emploi sur le terrain après avoir obtenu votre diplôme?

Un ami de la famille de ma tante était teneur de marché au sein du CBOE et m'a aidé à trouver un emploi de commis. À l'époque, je pensais que 5 000 $, c'était
beaucoup d'argent. Le gars pour qui je travaillais avait 15 millions de dollars sur son compte, et lors de mon premier jour de travail, je me souviens avoir remis un
chèque de 1 million de dollars à Goldman Sachs. Le commis que je remplaçais m'a formé pendant une journée. Il m'a dit : « Écoute, tu vas te faire virer tous les jours.
Revenez le lendemain. J'ai 21 ans, dans une nouvelle ville où je ne connais personne, et on me dit que je vais être viré tous les jours. C'était un peu déstabilisant.

Le premier jour, j'ai été jeté dans le feu. Je ne savais absolument rien. Mon patron me faisait signe depuis la fosse. Je ne connaissais pas encore les signaux manuels ;
J'ai dû les apprendre à partir d'une feuille qu'ils vous ont remise. Nous retournons au bureau après le premier jour de travail, et il dit : « Mon compte est décalé de 20
lots. Sortez de mon bureau et ne revenez pas. Vous êtes viré."

Qu'est-ce que tu as fait?

Je suis entré au bureau le lendemain matin, la queue entre les jambes, et me suis assis au bureau. Il n'a rien dit et a agi comme si tout était normal. Et puis
deux jours plus tard, il dit : « Vous ne savez pas ce que vous faites. Vous êtes viré."

Pendant ces premiers jours, avez-vous pensé que vous ne vouliez peut-être pas faire cela ? Cela ressemble à un travail désagréable.

[Il rit fort.] C'était misérable.

Les choses se sont-elles améliorées ?

Non, c'était définitivement une mauvaise période. Il avait vraiment besoin d'un commis expérimenté. Après six mois, nous avons décidé d'un commun accord que je devais partir.
J'ai pris un travail plus facile en tant que coureur sur le sol.

Après avoir travaillé environ un an en tant que coureur, j'ai obtenu un poste dans une entreprise dirigée par Steve Fossett, le célèbre aventurier du monde. L'accord était que
vous mettiez 10 000 $ de votre propre argent, et l'entreprise l'a complété avec 15 000 $. Vous avez conservé tous les bénéfices sur votre propre part des fonds et 60 % des
bénéfices sur le capital de l'entreprise. L'entreprise vous a fourni un siège d'échange pour lequel vous avez payé des frais de location mensuels.

Qu'avez-vous appris qui vous a fait penser que vous pourriez gagner de l'argent en tant que commerçant ?

Pas beaucoup. Pour être franc, je ne savais pas quoi faire. Je faisais juste des paris. Je pensais juste que je pouvais le faire. Ce qui est drôle, c'est que je me souviens
avoir appelé ma mère et lui avoir dit : « Mon ami Andy fait fortune, et je n'arrive pas à gagner un centime. Elle a dit : « Oh, alors faites ce qu'il fait. »

Sur quelle bourse faisiez-vous du commerce ?

J'étais à l'origine sur les options de négociation CBOE sur actions, telles que Chrysler et Revlon. Ensuite, ils m'ont transféré à la Bourse de New
York pour négocier l'indice NYA, où j'étais au moment du krach de 1987. En 1988, je suis allé à l'Amex pour trader le XMI, le principal indice du
marché, qui est un indice basé sur 20 actions de premier ordre.

Avez-vous échangé le jour du crash ?

Oui, je suis venu en bref. . .
Wow c'est génial.
Non, je suis venu à cheval.1 J'étais short 20 appels et 20 puts.

Oh mon Dieu, cela change radicalement l'image.

Ce qui était ironique à propos de cette journée, c'est que non seulement les options de vente ont grimpé en flèche lorsque le marché s'est effondré, mais les appels ont
également augmenté en raison de l'explosion de la volatilité. Je perdais donc de l'argent des deux côtés du commerce. Le compte est passé d'environ 25 000 $ à un déficit en
quelques heures. J'étais gelé. J'ai appelé Steve Fossett pour lui demander ce que je devais faire. Il a dit : « Restez sur l'offre ; vous l'aurez. Le marché n'a cessé de baisser, j'ai
paniqué et j'ai racheté mes options de vente. J'ai gardé les appels. Cela n'avait pas de sens pour moi que les appels soient en hausse alors que le Dow Jones était en baisse de 500
points. J'ai couvert les appels quelques jours plus tard.

Où était le compte lorsque vous avez couvert les options de vente ?

Il était probablement déficitaire d'environ 10 000 $. Ce n'était pas un gros montant, mais si vous perdez tout votre argent, cela ne fait aucune différence que ce soit 20 000 $ ou 1 million de
dollars. Je pensais que j'avais fini. Après être sorti de mes puts, j'ai quitté le terrain. Je me souviens avoir marché dans Wall Street dans un état second. Il y avait un journaliste de l'une des
chaînes de télévision locales qui m'a demandé : « Pouvez-vous nous faire un commentaire ? » Tout ce que je pouvais dire, c'était : "C'est incroyable." Cette citation a en fait été diffusée à la
télévision.

Oui, je me souviens bien de ce jour. Même 2008 pâlit en comparaison car en 1987, pratiquement tout le déménagement s'est produit en une journée.

L'une de mes expériences les plus importantes a été d'être sur le sol le jour du crash de 1987. Voir ce jour-là m'a appris que tout peut
arriver.

Qu'avez-vous ressenti lorsque vous avez quitté le poste ?

Ça faisait du bien [il rit].

Je suppose que vous auriez perdu plus si vous étiez resté avec le poste ?

Beaucoup plus. Les options de vente ont tellement augmenté à la fin de la journée que j'aurais probablement perdu plusieurs centaines de milliers de dollars si j'avais
conservé la position. Ils ont écrasé le marché à la clôture et la volatilité est devenue folle. Les options de vente que j'ai couvertes à 20 ont probablement atteint 200.

Puisque vous aviez pris le compte en déficit, vous ne pouviez évidemment pas échanger. Que s'est-il passé ensuite ?

La société avait pour politique standard de réapprovisionner les comptes des commerçants avec 25 000 $ si vous dépensiez les premiers 25 000 $. Vous deviendriez un marchand d'accessoires
pour l'entreprise.

Cela semble être une structure étrange. Quelle était la logique de la firme donnant de l'argent supplémentaire aux commerçants après avoir perdu la mise initiale ?

Ils pensaient qu'il y avait une bonne probabilité que vous grignotiez le capital initial, qui était en partie votre propre argent, en raison de la courbe d'apprentissage. Ils pensaient
que vous auriez une meilleure chance une fois que vous en auriez fait l'expérience. En outre, ils gagnaient des commissions sur vos transactions, donc si vous veniez d'atteindre
le seuil de rentabilité, ils s'en sortiraient plutôt bien. C'était dans leur intérêt d'essayer de vous faire trader.

Comment avez-vous fait avec le deuxième 25 000 $?

J'ai pataugé et j'avais également traversé une partie de ce capital lorsqu'un de mes amis, qui était teneur de marché, m'a approché avec une offre
d'échanger un compte accessoire de 50 000 $ pour lui et un autre gars. L'accord était qu'ils me permettraient de perdre 30 000 $ avant de débrancher le
compte. Je n'allais pas bien avec le compte Fossett, alors j'ai fait le changement.

Puisque vous n'aviez pas gagné d'argent, sur quelle base vous offrait-il le compte ?
Il m'a vu faire du commerce dans la fosse, et je suppose qu'il pensait que je pouvais gagner de l'argent. Je ne sais pas pourquoi il pensait ça, mais il l'a fait. Je pense
aussi qu'il voulait me donner un coup de feu. Ce qui s'est passé, c'est qu'après avoir échangé le compte pendant environ un mois, j'ai perdu 16 000 $. Je l'ai appelé ce
soir-là pour lui faire part de la perte que j'avais subie. C'était l'appel le plus difficile que j'aie jamais eu à faire parce que c'était un de mes amis, et il m'avait donné une
opportunité. Il m'a dit de prendre un peu de temps pour me vider la tête. Après mon retour, cependant, il m'a dit qu'ils avaient décidé de fermer le compte.

Je dois te demander ceci. Vous avez été licencié de votre premier emploi. Ensuite, vous avez obtenu un emploi dans le commerce et vous avez dépensé de l'argent. Ils vous
ont donné plus d'argent, et vous avez tout perdu. Ensuite, un ami vous a donné une mise et vous avez perdu de l'argent si rapidement qu'il a débranché la prise avant que
vous n'atteigniez votre seuil. [Alors que je récite cette litanie, le rire de Benoît monte régulièrement.] Ne vous êtes-vous pas dit à un moment donné : « Peut-être que je ne
suis pas fait pour être commerçant » ?

Non, je n'ai jamais abandonné.

Je sais que vous n'avez jamais abandonné, mais pour ne pas être cruel, sur quelle base aviez-vous confiance ?

Je voulais juste apprendre à le faire et gagner. J'ai vu tous ces autres gars gagner de l'argent, et j'ai pensé que s'ils pouvaient le faire, je pourrais le faire. Mais jusque-
là, je n'avais aucune stratégie et aucune discipline. J'étais pourtant en train d'acquérir de l'expérience. Toutes les erreurs que j'ai commises en cours de route – et il y
en avait beaucoup – m'ont apporté de l'expérience, ce qui était essentiel. Les leçons que j'ai tirées de ces premiers échecs m'ont aidé à réussir.

Qu'avez-vous fait ensuite?

La fosse était comme une fraternité. L'un des autres commerçants de la fosse qui travaillait pour Spear Leeds m'a proposé un emploi de spécialiste. J'étais le
spécialiste des appels XMI. Je dois beaucoup de mon succès à Spear Leeds. Ils m'ont donné de la stabilité. Larry Lovecchio, pour qui j'ai travaillé à Spear Leeds, m'a
appris la discipline. J'ai observé comment il négociait, le risque qu'il prenait et la façon dont il protégeait le capital.

Étiez-vous simplement en train de faire le marché dans les appels XMI ou avez-vous également négocié un compte propriétaire ?

Tous les deux. En tant que spécialiste, vous fournissez des liquidités. Vous avez également un avantage inhérent au trading car vous voyez le carnet d'ordres.
Lorsque vous remplissez une commande, comment évacuez-vous le risque ?

Si j'étais un vendeur d'appels, j'achèterais des contrats à terme contre cela. Je garderais le livre proche du delta neutre.

Donc, vous faisiez essentiellement le spread bid/ask et licenciiez le risque.

Oui, mais en tant que spécialiste, il faut aussi anticiper. Si le marché est fort et que vous savez que vous aurez des acheteurs d'appel toute la journée, vous achetez des contrats à
terme avant cela. Autrement dit, vous anticipez vos besoins de couverture et ajustez votre delta. Ce processus faisait partie du développement d'une idée du marché, ce que je
n'ai jamais eu pendant toutes ces années à simplement faire le tour.

Comment avez-vous développé cette sensation ?

J'ai commencé à prêter attention aux relations de prix intermarchés. Par exemple, si le S&P évoluait dans le sens inverse des obligations et que les obligations étaient
en baisse pour la journée, mais que le S&P ne réagissait pas à la hausse, cela me dirait que je devrais vendre le S&P. C'est drôle, maintenant, le brut et le S&P montent
et descendent ensemble. C'est quelque chose de nouveau. Avant, nous n'avions même jamais regardé le brut.

[Un employé de l'entreprise entre dans la salle de conférence pour discuter d'un poste avec Benoît. Benoît lui donne quelques instructions puis
poursuit notre conversation.]
Désolé pour ça. J'ai si mal échangé aujourd'hui.

Qu'avez-vous fait de mal aujourd'hui ?

J'échange beaucoup de réversion moyenne. L'une des choses que je fais, c'est trois jours d'avance, trois jours d'arrêt. Si le marché est en hausse trois jours de suite, je
veux commencer à être short, et s'il baisse trois jours de suite, je veux commencer à être long. L'euro s'est vendu ces derniers jours et j'ai commencé à être long. La
position ira probablement bien, mais c'était en baisse d'un nombre que j'étais prêt à perdre, alors j'ai couvert la majeure partie.

Savez-vous d'où vous sortirez avant d'entrer ?

Il est basé sur le P&L. Si je suis en baisse de plus de 2% depuis le début du mois un jour, j'effacerai tout. Je n'étais pas près de ce point aujourd'hui, mais le P&L
quotidien était en baisse plus que je ne voulais perdre, alors j'ai liquidé.

C'était combien ?
10 millions de dollars.

En pourcentage ?
Un peu moins de 1%. Je sais que cela ne ressemble pas à grand-chose par rapport à la plupart des fonds spéculatifs, mais je suis un broyeur.

Mais qu'avez-vous fait de mal aujourd'hui ?

Les trucs que je fais n'ont tout simplement pas fonctionné aujourd'hui.

Mais ce n'est pas faire quelque chose de mal. Il y a une grande différence entre perdre sur vos trades et faire quelque chose de mal.

Ce que j'ai fait de mal, c'est ça. J'avais en tête un chiffre pour l'année où je voulais être. Je voulais atteindre environ 14% brut pour l'année, ce qui
me ferait dépasser 10% net. J'étais proche de là au début du mois [novembre]. J'ai continué à pousser et à pousser, et je ne pouvais tout
simplement pas avancer.

L'erreur a-t-elle alors poussé plus fort que ne le justifiaient les opportunités de trading ?

Oui.
Votre contrôle des risques est beaucoup plus strict que la plupart des gestionnaires de hedge funds. D'où vient cette extrême aversion au risque ?

Je suppose que cela vient de perdre tant de fois au début de ma carrière alors que je n'avais aucun contrôle. Je ne veux juste plus perdre.

Comment êtes-vous passé du trading du XMI au trading sur d'autres marchés ?

Le volume dans le XMI s'asséchait. J'ai donc dit à Spear Leeds que je voulais trader sur d'autres marchés, et ils m'ont laissé aller de l'avant. C'est alors que j'ai
commencé à faire ce que je fais aujourd'hui.

Votre style de trading est à très court terme. Avez-vous une vision du marché à plus long terme ?

Je suis aussi opiniâtre que n'importe qui d'autre. J'ai une vue macro globale large, mais je l'exprime en une journée ou quelques jours en durée.

Cela affecte-t-il vos métiers?

Je ne laisse pas cela affecter mes métiers. J'ai la visite d'investisseurs, et quand ils me demanderont mon avis sur le marché, je leur dirai. Je peux leur dire que je pense que le
marché dans son ensemble semble négatif, puis le mois suivant, le marché est en hausse de 4 %. Ils m'appelleront et me demanderont : « Comment avez-vous pu être en hausse
le mois dernier alors que vous étiez baissier et que le marché s'est redressé ? Et la réponse est que je laisse le marché me dicter comment je devrais négocier, pas mes vues
macro sur ce que je pense que le marché fera.

Vous ne laissez jamais vos vues macro influencer votre trading ?

Rarement. En octobre 2008, j'ai fait quelque chose que je ne fais pas normalement - j'ai laissé une hypothèse de marché que je pensais être juste, mais qui s'est
finalement avérée fausse, influencer mon trading. À l'époque, avec les États-Unis dans une crise financière, je pensais que le Japon surperformerait considérablement
les États-Unis parce qu'il avait déjà eu sa crise bancaire. Mon erreur était que tous les gestionnaires de fonds spéculatifs dans le monde étaient longs au Japon, à
Hong Kong et en Chine, et ces marchés ont baissé plus que les États-Unis parce qu'ils ont dû liquider leurs positions. Ce commerce m'a coûté cher.

Les marchés ont-ils changé depuis vos premiers jours de trading ?

L'influence croissante du trading à haute fréquence a changé le comportement du marché et a rendu la tâche plus difficile pour quelqu'un comme moi qui est un pur
lecteur de cassettes à la recherche d'indices sur l'action du marché. J'essaie de m'adapter, comme je le fais toujours, aux évolutions du marché. De l'autre
 Par ailleurs, l'avènement du trading électronique, qui a rendu possible le trading à haute fréquence, a également été formidable pour moi.

Pourquoi donc?

Parce que maintenant je n'ai à parler à personne. Comme vous pouvez le voir ici, les téléphones ne sonnent pas. Je peux acheter et vendre de manière anonyme. Avant, quand
mes commandes étaient passées par la fosse, les courtiers me volaient, et je gagnais toujours de l'argent.

Vous avez probablement des anecdotes sur les moments où vous vous êtes fait arnaquer.

[Benedict rit longuement et fort. Il appelle sur le haut-parleur un courtier avec qui il traite depuis les jours de bourse préélectroniques. Ils se souviennent de certaines
des «arnaques» que Benedict a subies lorsque les commandes étaient remplies exclusivement dans les stands. Le plus flagrant d'entre eux était que Benedict obtint
un ordre d'achat au plus bas de la journée, puis, plus tard dans la journée, se fit dire qu'il n'avait plus de remplissage parce que le comité des stands avait invalidé le
plus bas de la journée. Pour mon bénéfice, Benedict a ensuite demandé à son ami courtier de décrire son comportement dans certaines de ces situations.]

Comment étais-je au téléphone il y a 10 ans ?

[Courtier sur haut-parleur d'un ton exagéré pour exprimer un sarcasme évident] Vous étiez merveilleux. Tu as toujours été gentil avec moi. Non,

donnez-moi une réponse directe.

[Courtier] Nous avons envisagé de faire une cassette intitulée « Benny's Greatest Fits » [Benny étant le surnom de Larry Benedict].

J'ai quelqu'un ici qui m'interviewe, et j'essaie d'expliquer la différence entre exécuter des ordres maintenant par rapport à ce que c'était quand les
ordres sont passés au sol.
[Courtier] Vous ne pouvez même pas comparer les deux.

J'expliquais que j'ai gagné de l'argent à ce moment-là malgré le désavantage.

[Courtier] C'était le plus grand inconvénient.
[Benedict remercie son ami et raccroche.]
L'inconvénient inhérent était que ma commande allait dans la fosse et qu'ils criaient « 86 pour 400 ». Vous n'aviez pas besoin d'être si intelligent pour savoir que vous
pouviez enchérir à 86 parce qu'il y en avait 400 à 86. C'était un énorme inconvénient. Maintenant, personne ne sait rien parce que le commerce est sur l'ordinateur.

Quelle est la dernière fois que vous avez perdu votre sang-froid et contre qui étiez-vous en colère ?

Il y a environ quatre jours. J'étais en colère contre moi-même. J'ai arraché le téléphone et je l'ai jeté contre le mur. Je suis le pire mauvais perdant que vous ayez jamais rencontré. Je suis brutal
sur moi-même. Je peux gagner de l'argent 9 jours sur 10 et être toujours aussi en colère de perdre le 10ème jour.

Que s'est-il passé il y a quatre jours ?

Je me faisais mal sur un échange et j'ai libéré une certaine agression.

À quelle fréquence perdez-vous votre sang-froid ?

Beaucoup moins qu'avant parce que le terrain de jeu est devenu égal. À l'origine, ma colère provenait de mon incapacité à supporter d'être arnaqué et
menti. Avant le trading électronique, c'était presque tous les jours et parfois même plusieurs fois par jour. Quand je travaillais pour Spear Leeds, les gens
pouvaient m'entendre à l'autre étage. C'est à quel point j'étais fort.

Sur qui criiez-vous ?

Les courtiers.
[Un assistant apporte le déjeuner, et Benoît lui pose la question.] Est-ce que j'ai mauvais caractère ?
[L'assistant parle] Les preuves sont là-bas. [Il montre un téléphone cassé par terre.] Nous avons des piles de téléphones cassés.

Vous les achetez en brut ?

[Benedict parlant] À Spear Leeds, ils ont en fait facturé mon compte pour des téléphones cassés. Ils l'ont soustrait de mon P&L [il rit]. Je me suis beaucoup
amélioré au fil des ans, mais j'étais très mauvais. [Benedict appelle un autre ami sur le haut-parleur.] Est-ce que j'ai un mauvais caractère ?
[Il y a un rire de 20 secondes avant que la voix sur le haut-parleur ne réponde.] Vous êtes un gars formidable, mais vous avez définitivement un côté sombre.

[Benedict] Quelle noirceur ?

[Ami] Nous ne voulons pas y aller. En d'autres termes, je ne voudrais pas être de l'autre côté de ta colère. De nombreux téléphones ne vous ont pas survécu.

J'ai cru comprendre que vous travailliez pour Marty Schwartz.2 Comment est-ce arrivé?

J'étais à Spear Leeds à l'époque. J'échangeais le S&P 500 et j'avais la réputation de bien me débrouiller. Marty Schwartz était en train de déménager de New York en
Floride et m'a sollicité pour venir travailler pour lui. J'ai connu Marty grâce à ton livreAssistants de marché et j'ai pensé que ce serait un privilège de travailler pour
lui. Je suis allé voir mon patron, Peter Kellogg, et lui ai dit que j'avais une offre pour travailler pour Marty Schwartz en Floride. Peter connaissait Marty et m'a dit : « Tu
peux l'essayer, mais personne ne peut tenir très longtemps avec Marty. Je vais te faire une faveur. Je vais vous garder sur la masse salariale.

Schwartz avait la réputation de ne retenir que brièvement les employés, soit parce qu'il les a licenciés, soit parce qu'ils ont démissionné. Benedict, qui a travaillé pour Schwartz
pendant plusieurs mois, a peut-être été l'une de ses embauches à plus long terme. Ironiquement, j'ai rendu visite à Schwartz – la première fois que je l'avais vu depuis notre
interview initiale – lors du même voyage au cours duquel j'ai interviewé Benedict. Quand j'ai mentionné Benedict, il a littéralement frémi. Ses commentaires concernant Benoît,
que je ne répéterai pas ici, étaient uniformément négatifs. La représentation de Benedict de Schwartz était tout aussi peu flatteuse, bien qu'il ait crédité Schwartz d'avoir payé son
déménagement et reconnu ses compétences phénoménales en tant que commerçant.
Qu'avez-vous appris de Schwartz ?
Ne faites pas la moyenne des trades perdants. Soyez plus petit que nécessaire. Prendre des bénéfices.

Que s'est-il passé après votre bref passage chez Schwartz ?

Je suis retourné à Spear Leeds. Peter Kellogg, qui m'avait prévenu que je ne durerais pas avec Schwartz, m'a bien aimé et m'a donné l'opportunité de créer un bureau de Spear
Leeds dans le sud de la Floride avec un autre partenaire. Nous avons mis en place une opération avec plusieurs gérants négociant différents groupes de marché. J'ai directement
négocié un portefeuille macro global et j'ai également supervisé les autres traders.

Pourquoi avez-vous quitté Spear Leeds ?

En 2000, Spear Leeds a été racheté par Goldman Sachs. Goldman ne voulait pas d'une opération en Floride et m'a demandé de revenir à New York. J'aimais
ça ici et je n'avais aucune envie de retourner dans le monde du costume-cravate. Steven Schonfeld de Schonfeld Securities m'a offert l'opportunité de gérer
un compte géré pour lui. C'est alors que j'ai créé Banyan.

Quelle a été votre expérience pendant le 11 septembre ?

Le 11 septembre a été une expérience d'apprentissage majeure pour moi. Ce matin-là, j'ai reçu un appel du courtier qui me couvre chez Goldman Sachs. Il a dit : « Il y a un avion
qui sort du World Trade Center. » Je ne savais pas ce qui se passait, mais j'ai pensé que ça ne pouvait pas être bon. Ma réponse immédiate a été de commencer à vendre des
contrats à terme.

Le marché se vendait-il à l'époque ?

Pas à ce point. Je ne sais pas si vous vous en souvenez, mais le marché était très fort avant le 11 septembre. L'accident n'avait pas encore défrayé la chronique. Puis,
lorsque l'histoire initiale est tombée sur la bande, elle a dit qu'un petit avion avait heurté le World Trade Center. Le marché a en fait augmenté. À l'époque, je n'avais
aucune idée de ce qui se passait vraiment, mais je trouvais ridicule que le marché se ralliait, alors j'ai vendu plus.

Le marché a-t-il augmenté après la parution de la nouvelle ?

Oui, allez voir le tableau. Tout à coup, le deuxième avion a heurté le World Trade Center. Le marché boursier n'avait pas encore ouvert, mais les contrats à terme se
négociaient. Le marché a commencé à chuter fortement. J'ai eu le courtier au téléphone et je lui ai dit : « Je ne sais pas ce qui se passe, mais je pars et je vais chercher
mes enfants à l'école. Vendez-moi juste de tout.

Pourquoi partais-tu ?
Je voulais juste avoir mes enfants. Ils montraient les avions qui frappaient à New York et à Washington.

Mais vous étiez en Floride. Qu'allaient-ils faire ? Sortir PalmBeach ?

Je suis d'accord. Mais ce qui se passait était fou, et je voulais juste être avec ma famille.

Pourquoi avez-vous liquidé votre position avant de partir ?

Je ne voulais pas capitaliser sur le malheur des gens. Je me sentais bizarre d'avoir cette position courte. J'ai quand même fait un gros profit sur le day trade, mais j'ai laissé la majeure partie de
l'argent sur la table par rapport à l'endroit où le marché s'est négocié lors de sa réouverture la semaine suivante. Lorsque le marché a rouvert, j'ai décidé d'être M. Patriotic. En même temps
que tout le monde vendait, j'achetais des actions et des contrats à terme. Très rapidement, j'ai perdu tous les bénéfices que j'avais réalisés sur les transactions du 11 septembre et plus encore.

Vous avez dit que le 11 septembre était une expérience d'apprentissage majeure. De quelle manière ?

J'ai appris qu'on ne peut pas être émotif dans ce métier. C'est une entreprise et rien d'autre. Être long à la réouverture du marché était un métier purement
émotionnel.

Pensez-vous que votre position longue à la réouverture du marché a été influencée par la culpabilité d'avoir gagné de l'argent le 11 septembre en étant courte ?

Peut-être. Je n'y ai jamais pensé de cette façon. Je ne veux pas faire d'excuses.

En fait, vous encourageiez un camp, ce qui est une erreur mortelle pour un trader. Comme vous le savez, vous devez être neutre dans ce match. Votre histoire me
rappelle l'observation provocatrice d'Ed Seykota dans le premierAssistants de marché livre : « Tout le monde obtient ce qu'il veut sur le marché. En mettant cela
dans le contexte de votre expérience du 11 septembre, vous vouliez ne pas vous sentir coupable d'avoir gagné de l'argent en étant à court le 11 septembre, et en
le perdant en étant long à la réouverture du marché, c'est exactement ce que vous avez obtenu.

Vous avez vu beaucoup de commerçants à la fois sur le terrain et en dehors du sol. Quelles sont les erreurs courantes que font les traders ?

Une grosse erreur est de faire la moyenne des trades perdants. Le trading est très difficile, mais il est également facile si vous maintenez la discipline. Les gens explosent parce qu'ils perdent
leur discipline.

J'ai rencontré Benedict à la fin de 2010. Je l'ai appelé en juillet 2011 pour une mise à jour en milieu d'année.

J'ai eu une très mauvaise année. Nous sommes en baisse de près de 3% et je négocie plus petit.

Eh bien, c'est cohérent avec votre discipline du risque. Je suppose que c'est probablement une bonne chose que vous négociez plus petit, sinon vous auriez été
plus en baisse.

Absolument, mais l'une des choses difficiles dans la gestion de l'argent des clients, c'est que même si je suis très patient, les clients ne sont pas très patients. L'un de mes
problèmes est que je veux rendre tout le monde heureux.

Je vais vous donner un conseil : vous devez toujours gérer votre argent pour vous-même, pas pour vos clients. Une fois que vous commencez à ajuster votre trading en
fonction de ce que veulent vos investisseurs, vous êtes en difficulté. J'ai parlé à beaucoup de managers qui ont fait cette erreur.

Après avoir relu le chapitre, j'ai senti qu'une question clé n'avait toujours pas reçu de réponse satisfaisante. J'ai rappelé Benedict en octobre 2011 avec
quelques questions de suivi.
Une question clé que je me pose encore est la suivante : qu'est-ce qui a changé lorsque vous êtes passé d'un trader perdant à un trader constamment gagnant ? D'où venait
votre avantage ?

J'ai appris à prêter attention à la façon dont les marchés évoluaient les uns par rapport aux autres. Je suis devenu un trader de corrélation, la même chose que je fais encore aujourd'hui.

Pouvez-vous fournir quelques exemples pour illustrer comment vous vous opposez les uns aux autres ?

Mon problème est que je ne pourrais jamais enseigner à mes enfants ou à mes amis ce que je fais parce que c'est tellement inné. Je négocie constamment. Ce n'est pas comme
s'il y avait un type de métier ou même quelques métiers spécifiques. Je négocie des corrélations, mais je ne négocie pas constamment de la même manière. Je suis sensible à
quand les corrélations fonctionnent et quand elles ne fonctionnent pas. Ainsi, un métier peut fonctionner dans un laps de temps, mais pas dans une autre, et je m'adapte
constamment.

Dès que je prends une position, je commence immédiatement à chercher un trade qui serait la meilleure couverture compensatoire. Disons que je suis long sur le S&P, je
regarderais mes 10 écrans pour la meilleure haie. Il peut s'agir de vendre un autre indice, ou de vendre un call deep-in-the-money, ou de vendre un call hors de la monnaie, ou
d'acheter des obligations (lorsqu'il est inversement corrélé), ou de prendre une position inversement corrélée dans le euro. Et parfois, je ne mettrai aucune transaction
compensatoire, mais utiliserai simplement un stop sur la position.

Mais comment décidez-vous quelle est la meilleure haie ?

En observant les mouvements du marché. Par exemple, en ce moment, le S&P se négocie à 1227, et les obligations se détachent un peu, ce qui me dit que le S&P devrait
probablement tenir ici et commencer à se redresser. Si je l'achète et qu'il ne se redresse pas, je chercherais à acheter des obligations contre lui.

Pourquoi serait-ce mieux que de simplement sortir du S&P ?

C'est là que la corrélation entre en jeu. La dernière fois que le S&P se négociait à 1 227, les obligations étaient à 25 offres, et maintenant elles sont à 20 offres. Habituellement,
lorsque les obligations baissent, le S&P monte. Donc, le S&P devrait tenir ici, et s'il ne le fait pas, alors les obligations devraient se redresser. Je pense que je pourrais acheter le
S&P ici et acheter les obligations et gagner de l'argent.

Avez-vous un biais directionnel actuel dans le S&P ?

Je suis très baissier.

Pourquoi?

Parce que je ne pense pas que la situation européenne va bien se terminer [référence à la crise de la dette des pays européens les plus faibles], et ils enchérissent sur
le marché en attendant une grande solution qui ne se produira probablement pas. Mais encore une fois, ce n'est pas ce que je fais. Je ne fais pas de paris directionnels
majeurs. Je suis un gars très opiniâtre, mais pendant les cinq premières années de l'entreprise, mon opinion n'a fait que me faire perdre de l'argent. Je dois donc
laisser mes opinions à la porte. Je pense que le marché va finir par s'effondrer, mais je dois rester en affaires, et je ne peux pas faire ce pari.

Aviez-vous un poste en début de journée ?

J'étais modestement net longtemps.

Pourquoi net long si vous êtes baissier ?

Je suis venu longtemps parce qu'aujourd'hui était le jour d'expiration des options, et 85 pour cent du temps, ils marquent le marché le matin du jour
d'expiration des options. Cela dure depuis 25 ans.

Pouvons-nous revenir à l'exemple du S&P et des obligations ?

D'accord, pour le moment, les obligations sont toujours à 20 bid et le S&P est supérieur de 0,75 $. Ce mouvement est égal à environ 3/32 dans les obligations, étant donné que
ma position obligataire est d'environ un tiers de la taille de ma position S&P. Je pourrais prendre des bénéfices sur le S&P, mettre un stop trois ticks plus bas sur les obligations, et
si je ne suis pas stoppé, prendre des profits trois ticks plus haut. Le pire que je ferais serait d'atteindre le seuil de rentabilité, et si les obligations montent de trois ticks, je
gagnerai de l'argent des deux côtés. C'est aussi simple que cela. Je fais beaucoup de ces métiers tous les jours. Parfois mes positions sont importantes ; parfois ils sont petits.
Qu'ils soient grands ou petits dépend principalement de la façon dont je fais pour le mois et quel est notre P&L pour l'année à ce jour.

Puisque vous ne négociez pas sur vos vues directionnelles à plus long terme, comment décidez-vous si vous voulez être long ou court sur le S&P ?

J'essaie de regarder tout ce que le marché pense être important en ce moment. À l'heure actuelle, je regarde les actions financières aux États-Unis et en Europe ainsi
que sur les marchés européens en général, car ce sont les facteurs clés qui animent le marché actuel. Je suis sûr que dans un an, je regarderai des choses
complètement différentes. Il y a un an, tout était Chine ; maintenant la Chine n'a plus d'importance. Donc cet indice ne fonctionne plus.

Pourquoi pensez-vous avoir réussi alors que de nombreux autres commerçants échouent ?

Depuis que j'ai commencé dans l'entreprise, j'ai vu un certain nombre de commerçants qui ont fini par se suicider ou se retrouver sans abri. Le seul trait qu'ils
partageaient tous était qu'ils avaient une mentalité de joueur. Quand ils perdaient, ils étaient toujours à la recherche d'une transaction qui leur permettrait de tout
revenir. J'ai appris très tôt que vous ne pouvez pas faire ça. C'est un métier où il faut travailler. C'est ce que je fais. Chaque jour, je fais des centaines de transactions. Je
broie les retours. Si vous regardez mes retours quotidiens, vous verrez qu'il y a très peu de grands jours.

L'essence de l'approche de Benedict est qu'il examine les marchés dans le contexte de l'action des prix sur d'autres marchés, plutôt que de manière isolée. Les marchés
sont corrélés, mais ces corrélations vont et viennent et peuvent changer radicalement avec le temps. Il y a des moments où les obligations S&P et T se déplaceront dans la
même direction, et des moments où elles se déplaceront dans des directions opposées. Il y a des moments où le S&P 500 suivra les prix du pétrole brut, et des moments où
le marché boursier ignore les prix du pétrole brut. Benedict observe attentivement ces relations intermarchés, non seulement au jour le jour, mais minute par minute. À
tout moment, l'action des prix sur un marché peut être fortement influencée (directement ou inversement) par l'action des prix d'un autre marché ou de plusieurs autres
marchés.
Connaître les corrélations dominantes n'est qu'un début. Il n'y a pas de règles sur les transactions à effectuer lorsqu'un marché corrélé a un mouvement de
prix. Parfois, le métier sera d'anticiper une réponse décalée ; Parfois, l'incapacité d'un marché à réagir comme prévu peut signaler une force ou une faiblesse
inhérente du marché. Fréquemment, l'échange implicite peut être d'échanger un marché corrélé contre un autre. Par exemple, si deux marchés sont
positivement corrélée, Benedict peut vendre à découvert le marché qui semble trop étendu, en utilisant une position longue sur le marché corrélé comme couverture. Le
timing de ces paires de positions longues et courtes ne sera pas nécessairement simultanée, que ce soit à l'entrée ou à la sortie, et dépendra des niveaux de prix en vigueur
sur chaque marché par rapport à sa fourchette attendue. En bref, dire que Benedict utilise les corrélations du marché comme intrant clé n'est qu'un début. La sélection et la
mise en œuvre des métiers réels seront très variables, en fonction de multiples considérations et de l'expérience passée. Le processus est entièrement discrétionnaire,
plutôt que stéréotypé.
La leçon pertinente pour les traders est que l'action des prix d'autres marchés peut contenir des informations utiles - les antécédents de Benedict témoignent de cette
proposition. Cependant, la manière dont ces informations peuvent être utilisées doit être découverte et développée par chaque trader en fonction de son observation
personnelle et de son style de trading. Le message pour les traders est d'être conscient de la façon dont les marchés évoluent les uns par rapport aux autres et de
déterminer si cette source d'observation peut conduire à des idées de trading utiles.
Benedict sert de modèle pour la gestion des risques extrêmes. L'approche de gestion des risques de Benedict comporte deux aspects
clés. Tout d'abord, il limite le risque du portefeuille à un petit montant fixe (2,0 à 2,5 %) avant de répondre par des actions pour
atténuer les pertes supplémentaires. Deuxièmement, lorsque ce petit seuil de drawdown est approché, il réduit la taille de sa position
et continue de négocier plus petit jusqu'à ce qu'il recommence à être rentable. Un niveau de risque de portefeuille de 2,5% peut être
trop restrictif pour de nombreux traders, mais le concept clé consistant à définir un point de perte prédéfini auquel l'exposition au
risque est considérablement réduite est largement applicable. En outre, réduire l'exposition lorsque le trading ne se passe pas bien - un
élément inhérent à l'approche de gestion des risques de Benedict - est généralement une action judicieuse pour les traders
discrétionnaires. (Pour les commerçants systématiques, cependant,
Mark Rossano, qui s'est vu confier un petit portefeuille à gérer alors qu'il était stagiaire chez Banyan Capital, se souvient de l'obsession de Benedict pour la gestion des risques, en
déclarant : « Le principe le plus important que Larry préconise est que vous n'êtes pas un trader ; vous êtes un gestionnaire de risques. Il raconte le conseil de Benedict sur le contrôle
des risques : « Ne restez jamais dans un trade perdant car vous pensez qu'il va revenir. Minimiser la perte. Acceptez la perte et éloignez-vous-en. La pire chose qu'un trader puisse faire
est de geler. Vous devez savoir comment vous réagirez dans n'importe quelle situation. Comment ne pas perdre d'argent tout en gagnant de l'argent ? Comment allez-vous sortir de
vos perdants ? Comment allez-vous éviter que vos gagnants ne deviennent des perdants ? »
Les métiers doivent être motivés par l'opportunité. Les traders doivent mettre en garde contre le trading par désir de gagner de l'argent. Fin 2010, Benoît a poussé pour atteindre
son objectif de rendement annuel minimum. En effectuant des transactions marginales qu'il n'aurait pas prises autrement, il n'a réussi qu'à être encore plus en deçà de son objectif.

1Un short straddle est une combinaison d'une position courte d'achat et d'une position courte de vente. Un short straddle rapportera de l'argent (tout ou partie de la prime reçue pour la vente

des options) si le marché se négocie dans une fourchette de prix modérée. C'est effectivement un pari que le marché ne sera pas volatil. Si le marché, cependant, assiste à une forte oscillation
dans l'une ou l'autre direction, la position courte de chevauchement peut être soumise à des pertes importantes. Le profit maximum sur une position courte de straddle est limité à la prime
reçue. La perte maximale, cependant, n'est pas simplement illimitée, mais s'accélère de façon exponentielle s'il y a un mouvement de prix important dans l'une ou l'autre direction.

2Marty Schwartz est un trader que j'ai interviewé dansAssistants de marché (New York : Institut des finances de New York, 1989).
Chapitre 4
Scott Ramsey
 Trader sur contrats à terme à faible risque

Je ne pense pas avoir jamais été dans un endroit plus inhabituel pour un bureau de fonds spéculatif, bien que le gestionnaire que j'avais visité il y a des
années, situé au-dessus d'un bureau d'urologie à Brooklyn, New York, soit probablement juste derrière. Pour commencer, Ramsey gère son fonds à
partir de ce foyer d'activités de hedge funds—St. Croix, Îles Vierges américaines. Si j'avais été conduit au bureau de Ramsey par un taxi, j'aurais juré
que le chauffeur s'était trompé ou que j'avais mal copié l'adresse. Mais j'avais été pris en charge à mon hôtel par l'un des employés de Ramsey, donc
clairement j'étais au bon endroit. Je suis descendu de la voiture et j'ai regardé autour du petit centre commercial. Aucun bâtiment, même à distance,
n'a suggéré la présence d'espaces de bureaux. L'assistant de Ramsey m'a conduit à Gallows Bay Hardware et en haut des escaliers. C'était
l'emplacement de la société commerciale de Ramsey,
L'emplacement de son bureau n'est pas la seule chose peu orthodoxe à propos de Scott Ramsey. Il a abandonné ses études avec une moyenne cumulative presque parfaite et seulement neuf
crédits de moins qu'un diplôme pour poursuivre une carrière dans le commerce à terme. Bien que ce soit une décision qui me semble déconcertante irrationnelle, remerciez Ramsey d'avoir su
exactement ce qu'il voulait faire, et comme il le dit, "Ça s'est bien passé."

Ramsey négocie les marchés à terme très liquides et les marchés des changes (FX). Bien que la majorité des Commodity Trading Advisors (CTA)1 utiliser une approche systématique,
Ramsey est strictement un commerçant discrétionnaire. Il se distingue également de la plupart des CTA en intégrant les fondamentaux dans son processus de prise de décision.
Ramsey commence par établir une vue macro fondamentale large qui détermine son biais directionnel sur chaque marché. Une fois ce biais établi, il cherchera à vendre le marché le
plus faible d'un secteur s'il est baissier ou à acheter le marché le plus fort s'il est haussier, en utilisant une analyse technique pour chronométrer l'entrée des transactions et les
ajustements de position. Ramsey obtiendra ses meilleurs rendements lorsqu'il maîtrisera les fondamentaux, mais même lorsqu'il se trompe, son contrôle rigoureux des risques
maintient les pertes relativement faibles.
Les antécédents de Ramsey sur 11 ans sont meilleurs que ceux de bon nombre des gestionnaires de contrats à terme les plus importants et les plus connus. Il n'a jamais connu
d'année de baisse et a été en mesure de combiner un solide rendement net composé annuel moyen de 17,2 % (25,7% brut) avec une volatilité relativement faible et des pertes
modérées. Le rendement seul est une mesure très inadéquate pour un gestionnaire de contrats à terme, car il dépend tellement du niveau d'exposition choisi par le gestionnaire. Les
gestionnaires de contrats à terme n'utilisent toujours qu'une fraction des actifs sous gestion pour répondre aux exigences de marge. Par conséquent, tout gestionnaire de contrats à
terme peut doubler les rendements en doublant simplement l'exposition sans avoir besoin d'emprunter. Un rendement élevé pourrait tout aussi bien représenter une prise de risque
excessive plutôt qu'une compétence de gestionnaire. Par conséquent, lors de l'évaluation des gestionnaires de contrats à terme, la seule mesure significative est le rapport rendement/
risque.2 Ramsey a réalisé ses rendements avec des statistiques de risque bien inférieures à la moyenne. L'écart type annualisé a été de 11,7%, moins des deux tiers du niveau de
rendement net. Le prélèvement maximum a été inférieur à 11 pour cent. Le rapport gain/douleur de Ramsey est très élevé de 2,2. (Voir l'annexe A pour une explication détaillée du
rapport gain/douleur.)
Ramsey a 53 ans, mais paraît dix ans plus jeune. De toute évidence, si le trading génère du stress, cela ne se voit certainement pas. Ramsey était assez
détendu lors de notre entretien, ce qui convenait peut-être à un manager domicilié à Sainte-Croix. Après l'entretien, nous sommes allés chercher ma femme, Jo
Ann, à l'hôtel, et Ramsey nous a emmenés dîner dans un très bon restaurant local (Bacchus, vérifiez si vous êtes à Christiansted), qui servait le meilleur plat de
sashimi. J'ai déjà eu (présenté sur un bloc de sel) et j'ai eu une collection extraordinaire de bières belges.

Quand avez-vous pris connaissance des marchés pour la première fois ?

J'étais étudiant en génie mécanique à l'Université du Missouri. Mon père m'avait toujours poussé à suivre des cours de commerce. Donc, dans ma première
année, en option, j'ai suivi un cours d'économie. Cela a changé ma vie. En ingénierie, il y a toujours une bonne réponse. Du coup, je me retrouve face à une
économie où il y a toutes ces nuances de gris. J'étais fasciné par ça. Notre professeur d'économie nous a suggéré de souscrire à laLe journal Wall Street, ce
que j'ai fait. Chaque jour, je voyais ces publicités pour les métaux précieux et l'énergie. C'était à la fin des années 1970, lorsque l'inflation était à deux
chiffres. À l'époque, mon argent était sur un compte d'épargne rémunéré au taux d'intérêt minimum, qui était bien inférieur au taux d'inflation. J'ai pensé
que je devrais vérifier dans l'achat de métaux. J'ai donc répondu à l'une des annonces dans lele journal Wall Street et acheta de l'or, de l'argent et du cuivre.

Ces contrats à terme ont-ils été achetés ?

Non, c'était des métaux en vente libre. J'ai ouvert un compte chez First Commodity Corp of Boston (FCCB), qui facturait un taux de commission exorbitant. Je ne suis
pas fier de cette décision, mais je suppose que cela montre que j'étais une ventouse pour leur marketing. Je crois que la CFTC les a fermés pour divulgations
inappropriées.

Pourquoi n'avez-vous pas acheté de contrats à terme à la place ?

J'étais novice. Je ne connaissais pas les futurs. C'était mon entrée dans l'achat de métaux.

Comment saviez-vous quels étaient les prix puisque vous ne passiez pas par un marché organisé ?
Les prix ont été indexés sur le marché à terme.

Vous avez donc acheté et vendu à un prix lié à des contrats à terme, mais ils vous ont facturé une commission exorbitante. Je ne comprends pas.

La façon dont cela fonctionnait était que FCCB vous facturait des frais fixes de 1 200 $ par marché, puis vous pouviez acheter et vendre autant que vous le vouliez sur ce marché
pendant six mois. Mais ils essaieraient de vous faire trader sur un autre marché, afin de pouvoir vous facturer 1 200 $ supplémentaires. Si vous échangez de l'argent, ils
essaieraient de vous convaincre de faire un commerce du cuivre.

Mais comme les prix étaient indexés sur les futures, n'avez-vous pas pensé à passer directement aux futures ?

C'est ce que j'ai fini par faire. À l'époque où j'étais senior, j'avais un écran de devis dans mon appartement. Mais, à ce stade, j'avais déjà payé les frais fixes pour le trading pendant
six mois. Je négociais les marchés assez activement. À un moment donné, j'étais en hausse de plus de 10 000 $, ce qui était un montant incroyable pour moi. À l'époque, vous
auriez pu acheter deux voitures pour cette somme d'argent. Je ne pouvais pas croire à quel point il était facile de gagner de l'argent. Vous venez d'acheter quelque chose, et il a
augmenté. C'était en 1979, lorsque les matières premières devenaient balistiques.

Sur quelle base prenais-tu tes décisions de trading ?

 Je n'avais vraiment aucune idée de ce que je faisais. J'achetais quelque chose, et quand ça montait, je le vendais. Je gagnais de l'argent parce que j'achetais dans un marché en
hausse. En fait, je peux dire que j'ai acheté de l'argent à 50 $, ce qui est tout près du plus haut historique. Ensuite, Volcker a fortement augmenté les taux d'intérêt pour lutter
contre l'inflation et, en plus de cela, la bourse a augmenté les marges sur l'argent. Peu de temps après, les prix de l'argent se sont effondrés. Le marché est entré dans une série
de jours limites.3 Je ne pouvais rien faire. Je me sentais impuissant, stupide et impuissant. L'argent est tombé à 26 $ avant de commencer à se négocier. Ce fut une expérience
déchirante.

En êtes-vous sorti dès qu'il a commencé à négocier ?

Le premier jour de l'échange, je suis sorti. J'ai perdu tout l'argent que j'avais gagné plus une partie de l'argent avec lequel j'avais commencé.

Avez-vous arrêté de trader après la grosse perte d'argent ?

J'ai mis du temps à réévaluer la situation. J'ai lu beaucoup de livres sur la spéculation. Il me restait assez d'argent pour commencer à négocier des contrats à terme. J'ai bien
sympathisé avec un courtier et j'ai ouvert un compte avec lui. À ma grande surprise, dès que j'ai ouvert le compte, j'ai été affecté à un autre courtier qui a effectivement négocié le
compte. Le courtier que j'aimais était juste un gars du marketing. Quoi qu'il en soit, la prochaine chose que je savais, c'était le sucre long, les tartinades de maïs et d'autres
métiers. C'était un courtier en baratte et brûle-les. Ce compte n'a pas duré longtemps.

Ensuite, j'ai ouvert un compte à la succursale locale de produits de base Heinhold à Columbia, Missouri. Je pense qu'il ne m'en restait plus que quelques milliers. Cette fois-ci, je
faisais tout le commerce moi-même. Un couple d'amis m'a donné de l'argent et j'ai loué un terminal de devis pour mon appartement. J'ai passé de nombreuses journées à
surveiller chaque tick sur certains marchés et à faire des graphiques à points et à chiffres, en plus de mes graphiques quotidiens, au lieu d'assister à des cours. Les résultats
n'étaient pas si bons. J'ai fait toutes les erreurs de débutant dans les livres. Plutôt que de prendre la voie de la facilité et de trader avec la tendance, j'essayais de choisir des hauts
et des bas, et je me suis assis avec des perdants et j'ai pris de petits bénéfices.

Perdre de l'argent est ce qui m'a rendu accro. J'avais entendu dire que 90 pour cent des commerçants sur les marchés à terme auraient perdu de l'argent, mais j'étais déterminé à
être dans les 10 pour cent. J'étais un excellent élève, facilement dans le top 10 pour cent, et j'ai souvent défini la courbe lors des examens. Chaque fois que je passais un test, mon
attitude était que quelqu'un devait faire la meilleure note sur la courbe, et que cela pourrait aussi bien être moi. Et c'était souvent le cas. Donc, être dans les 90 pour cent qui ont
perdu de l'argent dans le commerce n'était pas acceptable. Je n'ai pas obtenu mon diplôme universitaire parce que j'étais tellement absorbé par le trading à terme que je n'avais
plus aucun intérêt pour l'ingénierie.

A quel moment avez-vous abandonné ?

Dans ma dernière année. Il me restait neuf crédits à terminer.

J'ai du mal à comprendre. Il semble que cela aurait été une question si triviale de terminer l'université.
Je ne dis pas que j'ai fait ce qu'il fallait, même si, rétrospectivement, tout s'est bien passé.

Avez-vous déjà regretté d'avoir été si près d'obtenir votre diplôme universitaire et de ne pas avoir terminé ?

Je ne regarde jamais en arrière, même si parfois cela peut être embarrassant. Chaque fois que des investisseurs potentiels font preuve de diligence raisonnable et demandent où j'ai obtenu mon diplôme, je dois expliquer que je

suis allé à l'université pendant quatre ans et que j'avais une moyenne cumulative élevée de 3,9, mais que je n'ai pas obtenu mon diplôme.

Quel était votre plan ?

Mon plan était d'aller à Chicago, de commencer dans les stands et d'apprendre comment cette entreprise fonctionnait de bas en haut. J'ai d'abord obtenu un emploi de commis au téléphone
au Chicago Mercantile Exchange. Après quelques mois, il est devenu évident qu'il n'y avait pas d'avenir sur le sol à moins d'être dans les stands. J'ai obtenu un emploi en tant que courtier en
marchandises.

La vente était-elle quelque chose que vous vouliez faire ?

Non, ce n'était certainement pas ma passion. Je détestais les appels à froid. Ce que je voulais faire, c'était faire du commerce. Le travail de courtier était un moyen pour une fin. Cela m'a gardé
impliqué dans les marchés. Je me souviens que mon chèque du premier mois était de 43 $. À ce jour, j'aurais aimé avoir encadré ce chèque, mais à l'époque, j'avais vraiment besoin des 43 $.

Donnez-vous des recommandations à vos clients ?

Oui. Tout était basé sur des techniques. A l'époque, je ne connaissais rien aux fondamentaux.

Quel type d'analyse technique ?

C'était juste les trucs de base : les schémas graphiques et les moyennes mobiles. Le premier livre que j'ai lu sur le trading à terme était le livre de John Murphy sur
l'analyse technique.4

Comment ont fait vos clients ?

Ils n'ont pas gagné beaucoup d'argent, mais ils n'ont pas perdu non plus. J'ai pu les garder en vie.

Eh bien, c'est en fait mieux que la plupart des courtiers, en particulier aux niveaux de commission élevés de l'époque. Comment les avez-vous retirés des métiers
lorsque vous vous êtes trompé ?

J'ai utilisé des arrêts.

Avez-vous toujours eu des arrêts en place?

J'ai toujours eu des arrêts.

Comment as-tu appris à faire ça ?

L'un des premiers livres que j'ai lu soulignait l'importance de réduire vos pertes et de laisser courir vos bénéfices.

L'une de vos expériences antérieures a-t-elle renforcé ce concept de base ?

Au cours de ma dernière année, alors que je négociais des contrats à terme depuis mon appartement, j'ai acheté des bons du Trésor. Le marché était sous pression constante parce que
 Volcker augmentait les taux d'intérêt. À l'époque, je n'utilisais pas d'arrêts. Chaque jour, la position irait contre moi, mais ce ne serait que d'environ trois ticks. Je pensais que ce
n'était pas grave ; trois ticks ne représente que 75 $ par contrat. Le lendemain, le marché serait encore en baisse de deux ou trois ticks. C'était un peu douloureux, mais pas assez
pour me faire sortir. Après quelques semaines, ce qui aurait dû être une perte de 10 ticks a fini par être une perte de 50 ticks, et tout à coup, c'était de l'argent réel. J'ai réalisé qu'il
n'y avait aucune raison de laisser ce qui aurait dû être une petite perte se transformer en une grosse perte.

J'ai appris à trader d'abord avec mon propre argent, ce qui n'a pas très bien fonctionné, puis en conseillant les clients en tant que courtier en matières premières et en me débrouillant bien.
Puis, en 1982, j'ai loué un siège à l'IMM et je suis descendu pour faire du commerce.

Vous avez abandonné les ventes ?

Non. J'ai fait équipe avec le courtier du bureau qui m'avait aidé à décrocher le poste de courtier au sein de l'entreprise. Nous avons mutualisé nos clients. Je voulais échanger
depuis le sol, et il est resté au bureau.

En quoi votre présence au sol allait-elle être bénéfique ?

J'ai pensé qu'avoir des informations sur qui faisait quoi serait très utile.
Mais au bureau, vous aviez les écrans, que vous n'aviez pas par terre. Ne pas abandonner les écrans n'aurait-il pas été un inconvénient ?
Bonne question. Il s'est avéré que c'était le cas. C'était comme mettre des œillères. J'ai appris à trader sur un Quotron où je pouvais voir les prix changer sur tous les
marchés. Quand j'étais dans la fosse, tout ce que je pouvais voir, c'était ce qui se passait sur ce marché. Je ne pouvais pas sentir quelles étaient les autres influences
externes sur ce marché. J'avais pris l'habitude de voir tous les marchés se négocier et d'observer les relations entre leurs mouvements de prix. En fait, la relation entre
les mouvements de prix sur différents marchés est au cœur de ma stratégie de trading actuelle. J'ai aussi très vite appris que rester debout toute la journée à crier
n'était pas la façon dont je voulais gagner ma vie.

Le fait d'avoir les informations sur qui fait quoi a-t-il procuré des avantages compensatoires ?

Quand un gars arrive et vend un lot de 100, vous ne savez pas ce que cela signifie.

Mais vous pensiez que cela pourrait être utile avant de descendre au sol ?
Je pensais que l'information que vous obtiendriez dans la fosse serait le Saint Graal. Je n'y ai tout simplement pas réfléchi. La réalité est que vous n'obtenez presque aucune
information utile.

Donc, être au sol s'est avéré être un inconvénient plutôt qu'un avantage.
C'était un gros désavantage.

Combien de temps a-t-il fallu avant que vous vous rendiez compte que vous aviez fait une erreur ?

Je suis resté par terre pendant six mois. Je voulais essayer le vieux collège.

Vous vous sentiez plus à l'aise à l'étage ?

Je me sentais plus à l'aise de voir plus de marchés.

Parmoremarkets, voulez-vous dire les graphiques ou simplement les prix ?

À cette époque, les écrans ne vous donnaient que des citations, pas des graphiques. Je recevais un livre de graphiques imprimé chaque semaine et mettais à jour les graphiques tous les jours.
Je pense que c'était un excellent processus. Cela m'a fait prêter attention à chaque marché, chaque jour. J'ai fait ça pendant plus de 10 ans. Même lorsque nous avons eu des écrans CQG, qui
comportaient des graphiques, j'ai continué à mettre à jour manuellement mes graphiques imprimés pendant longtemps. C'était une routine quotidienne de regarder chaque graphique et de
réfléchir à ce que les modèles vous disaient. Je retournerais même les graphiques à l'envers pour voir si le motif me paraissait différent. Au fil du temps, cela m'a aidé à développer un sens de
la reconnaissance des formes.

Est-ce que vous négociiez votre propre compte lorsque vous étiez courtier ?

J'avais échangé mon propre compte depuis le début.

Comment as-tu fais?

J'ai bien fait. Je gagnais de l'argent pratiquement chaque année, mais je ne gagnais pas beaucoup d'argent. Une chose que j'ai mal faite, c'est que je pensais que seuls les facteurs techniques
étaient importants et que les fondamentaux n'avaient pas d'importance. L'autre chose que j'ai mal faite, c'est qu'à chaque fois que je gagnais de l'argent, je le retirais. Ainsi, au lieu
d'augmenter ma taille au fil du temps, je suis resté un trader à un et deux lots. Je n'ai jamais vraiment essayé de me pousser. L'évolution d'un trader, c'est quand vous commencez à laisser
votre argent travailler pour vous et à augmenter votre taille.

Qu'avez-vous appris en tant que courtier qui vous a permis de passer d'une série de pertes au début à gagner de l'argent presque chaque année ?

Être un courtier offrait un excellent point de vue. En observant les clients de détail, j'ai beaucoup appris sur ce qu'il ne fallait pas faire, comme prendre de petits
bénéfices et laisser courir les pertes - une leçon que j'avais également apprise de mes jours de trading à l'université. J'ai appris la psychologie des marchés et
comment certains traders étaient étonnamment précis pour choisir les hauts et les bas - dans le mauvais sens - en fonction de décisions émotionnelles et de l'activité
du marché plutôt que d'une analyse technique ou fondamentale. J'ai appris la valeur du type de négociation classique « Achetez la rumeur, vendez les faits » parce
qu'il vous met du côté opposé de l'achat au détail. J'ai également remarqué que les modèles techniques les plus évidents étaient souvent ceux qui ne fonctionnaient
pas. Je cherche encore ces métiers aujourd'hui; plus ils sont évidents d'un point de vue graphique, et plus la position opposée a du sens d'un point de vue
fondamental, plus je suis intéressé si le modèle échoue. Donc, pendant que j'essaie de garder les émotions hors de mon commerce, ce qui est le vrai défi, j'essaie
d'imaginer comment se sent le gars qui a pris le commerce des manuels et perd de l'argent. Où va-t-il finalement capituler ? Est-ce le début d'un grand mouvement
dans l'autre sens ?

Quand êtes-vous passé du statut de courtier à celui de gestion d'argent ?

La première étape a eu lieu en 1993 lorsqu'un de mes clients, qui était un commerçant professionnel, m'a demandé de gérer 100 000 $ pour lui. Je savais ce que
c'était que d'échanger mon propre argent, mais je ne savais pas ce que c'était d'avoir une procuration sur l'argent de quelqu'un d'autre. Je lui ai dit : « Nous sommes
amis, et si je perds ton argent, je ne veux pas que cela affecte notre relation. Il a dit : « Scott, je donne de l'argent à d'autres pour gérer ; c'est ce que je fais. je pense
 vous avez de bonnes idées sur le marché. Je veux que vous échangez ce compte pour moi. J'avais décidé que je gérerais son argent et mon argent pendant un an, et à
la fin de l'année, si ça marchait, je m'inscrirais en tant que CTA et j'essaierais d'avoir d'autres comptes.

Et toi ?
Oui, j'ai commencé le CTA un an plus tard.

Comment as-tu fais?

J'ai bien fait, mais pas génial. Ce qui me tuait dans le processus, c'est que les sociétés de courtage qui dirigeaient les affaires vers les CTA fixaient les taux de
commission. Sur mon propre compte, je négociais à un taux de commission de 12 $, ce qui, selon les normes d'aujourd'hui, est incroyablement cher, mais à l'époque,
c'était un bon taux. Mes clients négociaient à un taux de commission de 50 $, voire plus. J'ai donc dû échanger mes comptes CTA différemment de mon propre
compte car si je les échangeais au même niveau, ce serait le barattage. Peut-être que mon propre compte est en hausse, tandis qu'en même temps, les comptes du
CTA peuvent être en panne. Cette disparité m'a vraiment dérangé et m'a finalement conduit à la décision que je devais gérer de l'argent dans un fonds.

Ainsi, votre performance en tant que CTA avant le démarrage du fonds a été freinée par des commissions élevées. Si vous aviez payé les commissions inférieures
facturées dans le fonds que vous avez créé par la suite, votre performance au cours de vos premières années en tant que CTA aurait-elle été plus conforme aux
niveaux de performance du fonds ?

Non, car la différence de performance n'était pas seulement due à la disparité des taux de commission. Afin d'éviter une charge de commission excessive sur les comptes gérés par les clients,
je n'ai effectué qu'environ un quart des transactions que j'ai effectuées sur mon propre compte. En fin de compte, j'ai décidé de passer à une structure de fonds, non seulement pour contrôler
les coûts, mais aussi pour m'assurer que les comptes de mes investisseurs étaient négociés exactement de la même manière que mon propre compte. En 2000, j'ai lancé le fonds.

Votre méthodologie a-t-elle évolué avec le temps ?

Ça faisait. Dans mes premières années dans l'entreprise, j'ai été capable de négocier les marchés techniquement et de gagner de l'argent, tout en gardant mes
tirages très gérables. Mais je ne gagnais pas beaucoup d'argent. J'ai pensé à ce qui me retenait. L'ampoule qui a cliqué pour moi a été la prise de conscience que je
devais aussi embrasser les principes fondamentaux. Cette idée m'a ramené à mon intérêt initial pour l'économie.

Quand cette transition s'est-elle produite ?

Dans les années 90, après que je sois devenu CTA. Je me souviens d'un de mes plus gros métiers. À l'époque, il y avait un consensus général sur le fait que les
emprunts publics allaient évincer les emprunts privés, dont on s'attendait à ce qu'ils soient très baissiers pour le marché obligataire. Je lisais tous ces articles baissiers
sur le marché obligataire, mais je regardais le marché, et il ne baissait pas. J'ai pensé,Attendez une minute. Si tout le monde pense de cette façon, et cela semble
si logique, alors si le marché va dans l'autre sens, tout le monde va se tromper, et ils devront couvrir leur short. C'est votre métier.À partir de ce moment-là, il
s'agissait non seulement de regarder les prix sur un graphique, mais aussi de réfléchir à la raison pour laquelle les prix étaient là où ils se trouvaient, à la façon dont
les gens étaient positionnés et à la psychologie du marché. Il faut essayer de comprendre ce que pensent les gens. J'ai commencé à regarder le marché du point de
vue des autres commerçants. Que ressentirais-je si j'étais à court d'obligations, en pensant que j'ai fait ce grand commerce et en voyant le marché aller contre moi ?
Cette ligne de pensée m'a amené à prendre la position opposée, les obligations longues, ce qui s'est avéré être un énorme commerce gagnant.

Ironiquement, la façon dont vous avez intégré les fondamentaux dans cet exemple était totalement à contre-courant. Vous n'utilisiez pas les
fondamentaux pour prévoir l'orientation du marché. Au lieu de cela, vous examiniez les principes fondamentaux que tout le monde percevait et
observiez que le marché allait dans l'autre sens. Est-ce la façon standard d'utiliser les fondamentaux ?

La réalité est que je ne suis pas payé pour avoir raison ; Je suis payé pour gagner de l'argent. Il faut avoir une certaine flexibilité. Chaque fois que je parle aux
investisseurs, je leur dis clairement que tout ce que je dis aujourd'hui sur les marchés peut ou non refléter les positions que j'ai demain ou le lendemain. J'ai
récemment passé en revue une présentation que j'ai donnée il y a environ six mois, et j'ai réalisé que tout ce que j'avais prédit ne s'était pas produit et pourtant, j'ai
gagné de l'argent presque tous les mois depuis lors.

Pouvez-vous me donner quelques exemples spécifiques de la manière dont l'intégration des fondamentaux a amélioré votre trading ?

Le commerce principal était les obligations longues, ce qui a coïncidé avec le lancement du fonds en 2000. À l'époque, nous avions connu une longue période de spéculation
boursière. Je pensais que les conditions économiques ne pouvaient pas s'améliorer.5 Quiconque avait un pouls avait un emploi, les marchés boursiers étaient au plus haut et
pourtant nous ne générions aucune inflation. Si nous ne générions pas d'inflation dans ces conditions, que se passerait-il si nous commencions à ralentir à la marge ? J'étais
tellement concentré sur les opérations à long terme sur les titres à revenu fixe que pendant les trois ou quatre premières années du fonds, probablement les deux tiers des
opérations étaient sur les titres à revenu fixe.

Est-ce le sommet du marché des actions au début des années 2000 qui vous a valu d'être long sur les titres à revenu fixe ?

La cassure des actions a certainement été le catalyseur du commerce des titres à revenu fixe, mais le commerce allait se produire de toute façon. J'utilise les fondamentaux pour
avoir un biais directionnel, et j'utilise les techniques pour confirmer ce biais. Une fois que j'ai eu le catalyseur, je pourrais dire que les rendements ne devraient plus jamais revoir
leur précédent record. Je pouvais alors décider ce que j'étais prêt à risquer et laisser le marché fonctionner. J'ai été long pendant des années, mais j'ai échangé autour de la
position. Rien ne va en ligne droite. J'ai ajouté sur la faiblesse et allégé sur la force.

Quel est un exemple récent de fondamentaux influençant une transaction ?

Pas plus tard que la semaine dernière, la Banque centrale européenne a renfloué l'Irlande, et boom, le lendemain, le DAX [indice boursier allemand] atteint un nouveau sommet, le TSE [indice
boursier canadien] atteint un nouveau sommet et le S&P et le Nasdaq ont atteint de nouveaux sommets.

Et qu'est-ce que ça te dit ?

Il me dit que c'est le risque pour l'instant. Sinon, tous ces marchés n'atteindraient pas de nouveaux plus hauts quelques jours après une crise. Ils pourraient rebondir, mais ils
n'atteindraient pas de nouveaux sommets. Pensez à prendre un ballon de volleyball et à le pousser sous l'eau, c'est votre événement de crise. Ensuite, vous lâchez prise -
l'événement se dissipe - et la balle sort de l'eau. C'est exactement ce que nous venons de vivre sur les marchés. Aujourd'hui, nous avons eu un terrible rapport sur le chômage, et
pourtant les marchés boursiers ont clôturé en hausse. La résilience répétée du marché des actions face aux nouvelles négatives me dit qu'il veut aller plus haut. Le chaos crée des
opportunités. Nous apprenons tellement sur les marchés lorsque nous avons des événements de crise.
Nous apprenons de la façon dont les marchés réagissent ?

Oui. Il y a des choses simples que vous pouvez faire. Vous pouvez calculer en pourcentage combien chaque marché réagit à un événement de crise. Vous pouvez
ensuite classer les marchés du plus fort au plus faible.

C'est ce que tu fais ?

Absolument. Un simple exercice consistant à mesurer quels marchés ont été les plus forts pendant une crise peut vous dire quels marchés sont susceptibles d'être les
leaders lorsque la pression est relâchée - les marchés qui seront la balle qui sortira de l'eau. Par exemple, le brut a atteint un plus bas au début du mois, et sur la crise
en Irlande, il n'a même pas retesté ce plus bas. Puis, dès que la pression s'est éteinte, le brut était de 5 $ de plus. A l'inverse, les marchés qui ont été les plus faibles
devraient être les marchés qui ont le moins rebondi et les premiers à se remettre d'une baisse générale continue.

C'est comme ça que tu choisis tes longs et tes shorts ?

Je veux toujours acheter le plus fort et vendre le plus faible. Toujours.

Si vous pensez que tous les marchés d'un secteur sont à la hausse, serez-vous seulement longtemps sur le marché que vous pensez être le plus fort dans ce
secteur ?

Oui, je veux être long seulement le marché qui agit le mieux. Le marché qui est entraîné par un marché connexe peut même être un bon short. Parfois, je
place un stop de vente sur un marché qui traîne vers le haut de sorte que s'il se retourne et commence à baisser, cela déclenchera une position courte.
Fréquemment, ce marché va continuer à baisser et revenir là où il devrait être, tandis que le marché leader corrige à peine.

Depuis combien de temps les marchés sont-ils dans cet état fortement corrélé ?

Nous sommes dans un état extrêmement corrélé depuis la crise financière de 2008. Je crois que le chien est des stocks et la queue est tout le reste.

En général, ou juste récemment ?

Les actions règnent en maître, surtout ces dernières années. Vous feriez mieux de savoir dans quelle direction vont les actions et de regarder comment cela influence les autres marchés. Disons que dans une
semaine, les actions montent et les matières premières montent. C'est logique et c'est ce que vous attendez. Mais supposons ensuite que la semaine suivante, les actions continuent d'augmenter, mais que les
matières premières stagnent. Ensuite, toutes choses étant égales par ailleurs, vous feriez mieux d'être très suspect de vos positions longues sur les matières premières.

En tant qu'élève ingénieur, vous sembleriez naturel pour développer une approche systématisée ; pourtant, vous êtes devenu un trader strictement
discrétionnaire. Pourquoi pensez-vous que c'est?

Cela correspond tout simplement à ma personnalité. J'ai apprécié la partie observation. Je suis le gars qui est assis devant l'écran chaque jour de bourse de l'année et
regarde tous les marchés changer. C'est juste ce qui fonctionne pour moi. Vous voyez des choses et les roues de votre subconscient tournent. Que vous le
reconnaissiez tout de suite ou non, votre esprit élabore ces schémas pour vous. Le trading est tellement ancré dans votre psyché qu'il devient une seconde nature
comme conduire une voiture. Parfois, vous regardez un graphique et vous savez quoi faire sans y penser.

Combien risquez-vous sur une seule transaction ?

Typiquement, environ 10 points de base d'actifs sous gestion, mais je peux sortir encore plus rapidement. Certaines personnes peuvent effectuer un échange, risquer un certain
pourcentage de perte, puis lui donner des mois pour fonctionner. Je ne peux pas faire ça. Si je fais un échange aujourd'hui et qu'il ne fonctionne pas à la fin de la journée, je m'en
vais. Je ne veux plus prendre de risque. Je pourrais y revenir demain à un prix plus bas, mais c'est une prime que je suis prêt à payer pour voir le marché agir comme je pense qu'il
devrait l'être.

Voulez-vous littéralement dire que si vous êtes en retard sur une transaction le premier jour, vous vous en sortez ?

Oui, 90 pour cent du temps. C'est ma personnalité. Je suis un poulet quand il s'agit de prendre des risques.

Si vous sortez si vous êtes en retard le premier jour, vous le feriez probablement également si vous étiez en retard sur le commerce le jour suivant. En
utilisant une condition de sortie aussi stricte, il semble que vous seriez bloqué sur un grand pourcentage de vos transactions.

Je risque de perdre 10 fois sur une idée, jusqu'à la 11ème fois où ça marche. Si j'obtiens ensuite le coup que je pensais obtenir, cela compensera largement toutes les
petites pertes. Pour moi, le plus important est de contrôler la baisse. Un contrôle rigoureux des risques est non seulement important pour limiter les pertes, mais il a
également un impact sur le potentiel de profit. Il faut se mettre en situation pour pouvoir saisir les opportunités. La seule façon d'y parvenir est d'avoir l'esprit clair. Si
vous avez des trades qui ne fonctionnent pas et que votre énergie mentale va vers le contrôle des dommages, vous ne pouvez pas penser clairement aux
opportunités sur le marché.

Quel a été ton pire mois ?

J'ai perdu 10 % en octobre 2003.

Comment est-ce possible étant donné que vous ne risquez que 10 points de base sur chaque transaction ?

Pour moi, être en baisse de 10% par rapport à un départ arrêté serait une mort de 1 000 coupes. Mais le tirage sur une transaction peut être beaucoup plus important
que le risque initial s'il y a un grand profit ouvert. Le mois de perte de 10 pour cent a suivi un gain de 10 pour cent le mois précédent. J'ai longtemps été à revenu fixe
et le rapport sur le chômage était extrêmement positif. Cela a conduit à un renversement géant. Mais j'avais gagné 200% au cours des années précédentes en
négociant ce thème. Ce renversement s'est avéré être la fin du thème. Si je regarde en arrière, serais-je prêt à refaire la même chose ? Bien sûr que je le ferais ; Je
serais heureux d'avoir une énorme course et de redonner 10 pour cent. J'avais beaucoup de risques parce que j'étais payé pour prendre des risques. Je peux être
touché alors que j'ai été payé, mais il m'est difficile d'être touché d'un départ arrêté. C'est la clé.

Si vous n'avez aucune position avec des bénéfices ouverts importants, quel serait un mauvais mois pour vous ?

Une perte de 2 ou 3 pour cent.

En plus de regarder des graphiques et des modèles de graphiques, utilisez-vous des indicateurs techniques ?
 J'utilise le Relative Strength Index (RSI), mais pas comme un indicateur de surachat/survente ; au lieu de cela, je recherche des divergences entre le RSI et le prix. Je
regarde la moyenne mobile à 200 jours et les retracements de Fibonacci. Si le marché se vend à la moyenne mobile de 200 jours et que je suis à court, je pourrais être
enclin à retirer l'argent de la table et à regarder comment le marché réagit. J'aime particulièrement obtenir des signaux combinés, tels que le prix s'approchant de la
moyenne mobile sur 200 jours et un retracement de 50 %. Je ferai très attention à ce type de combinaison d'indicateurs.

Selon vous, quelles caractéristiques personnelles ont contribué à votre succès en tant que trader ?
La discipline.

Avez-vous eu des manquements à la discipline?

Au début, bien sûr, mais je n'ai pas pris de véritable coup depuis très longtemps. Je suis très discipliné avec mes arrêts. S'il y a un principe que vous ne pouvez pas
violer, c'est : sachez ce que vous pouvez perdre.

Avez-vous commis des erreurs qui ont été des expériences d'apprentissage pour éviter des pertes similaires à l'avenir ?
J'ai commencé à négocier des titres à revenu fixe de gré à gré. Appelez cela une dérive de style ; appelez ça n'importe quoi. Lorsque 2008 a frappé, les concessionnaires ne
feraient pas de marché sur ces choses. J'aurais augmenté de 26 pour cent pour l'année au lieu de 19 pour cent sans ces transactions. Je ne négocierai plus jamais un marché où la
liquidité est au gré d'un dealer.

Pourquoi avec tant de marchés à terme de taux d'intérêt auriez-vous besoin d'aller sur le marché de gré à gré ?
Bonne question, merci. Je pensais que le commerce avait du sens.

Mais ne pourriez-vous pas exprimer le même commerce de contrats à terme ?

Il s'agissait d'un commerce de convergence impliquant des obligations Muni, je ne pouvais donc pas le reproduire dans les contrats à terme. Ce que j'ai découvert, c'est qu'il y a de si grands
avantages à négocier sur les marchés boursiers ou sur le marché interbancaire que renoncer à ces avantages n'en vaut tout simplement pas la peine. Une liquidité plus faible ne fonctionne pas
avec mon style. Je dois être capable de m'arrêter en 10 points de base si je le veux.

Avez-vous déjà pensé que vous vous êtes trompé sur une transaction, mais avez toujours eu du mal à la liquider ?

Ma sécurité est que j'ai toujours un arrêt sur le marché. Parfois, cependant, mon intuition me dit que je devrais sortir tout de suite, mais je ne fais rien, espérant que
mon arrêt ne sera pas touché. Alors bien sûr, je finis par être arrêté. Mon espoir mal placé et mon désir d'avoir encore raison font parfois que mes pertes sont plus
grandes qu'elles ne devraient l'être. L'espoir est le pire mot de quatre lettres pour un commerçant.

Pensez-vous que l'intuition est importante pour le trading ?

Il est très important. Je pense que l'intuition est une compétence subconsciente que vous développez au fil du temps.

Comment gérez-vous une séquence de défaites ?

Je crois que vous devriez toujours balancer la batte. La question est de savoir quand vous étouffez-vous avec la chauve-souris. Quand je suis dans un drawdown, je m'étouffe avec
la batte - je réduis la taille de ma position. Lorsque je serai plus à l'écoute du marché et que je jouerai avec l'argent du marché, j'augmenterai la taille de ma position. Mais je
n'arrête jamais de trader. En 30 ans de trading, je parie que vous pourriez compter sur une main les fois où j'ai été complètement à plat.

Comment gérez-vous cela tout en prenant des vacances ?

Je planifie toujours mes déplacements en fonction de la fermeture des marchés. Je suis toujours les marchés quand je suis en vacances. Je pourrais échanger le matin et skier
l'après-midi. Même si ce n'est pas forcément une bonne chose, je me lève même plusieurs fois par nuit pour vérifier les marchés.

Réglez-vous votre horloge ou vous réveillez-vous naturellement ?

Je me réveille naturellement. Parfois, je vois quelque chose et je me rends compte que je dois réagir immédiatement et que je dois sortir du lit. Parfois, cependant, se réveiller
pour regarder les marchés fonctionne avec mon subconscient. Certaines de mes meilleures transactions sont venues de regarder les citations sur mon iPhone quand je me
réveille la nuit et de penser,Cela ne semble pas correct, puis se rendormir. Puis je me réveille le lendemain matin, et je me rends compte que je ne devrais pas être dans un
certain métier. Par exemple, je pourrais penser,Les actions américaines étaient solides et le yen était en baisse. Le Nikkei aurait dû être plus haut hier soir, et il n'a
pas augmenté. Quelque chose ne va pas; Je devrais être court.

Selon vous, quelle est la plus grosse erreur que les gens commettent sur les marchés ?

Se tourner vers des sources extérieures pour obtenir des conseils sur leurs positions. La croyance que vous pouvez regarder CNBC et obtenir des conseils utiles est très erronée.
Il faut vraiment se faire sa propre opinion et ne pas se fier à de soi-disant experts.

Avez-vous déjà des amis qui vous demandent des conseils sur le trading ?

Oui, de temps en temps.

Eh bien, quels conseils leur donnez-vous ?

Je leur dis qu'il ne s'agit pas d'avoir raison ; il s'agit de gagner de l'argent. Prendre une perte fait partie du processus. Vous aurez un certain pourcentage de pertes ;
vous devez juste vous assurer que vos pertes sont inférieures à vos gains.

À un moment donné, j'ai expérimenté l'embauche de commerçants pour travailler pour moi. J'ai eu un trader qui, lorsqu'il se faisait arrêter de certaines positions le matin, disait :
« Toute ma journée est gâchée. Je répondrais : « Comment ça, ta journée est gâchée ? Vous avez toute cette opportunité assis devant vous. Le marché ne se soucie pas de savoir si
vous perdez de l'argent sur une transaction. Ce n'est pas grave. Pensez à votre prochaine transaction. Vous devez dépasser l'idée que simplement parce que vous avez perdu de
l'argent sur une transaction, cela signifie que vous avez échoué. Chaque décision de trading que vous prenez est soumise à un certain caractère aléatoire. Peu importe que vous
gagniez ou perdiez sur une transaction individuelle, tant que le processus est correct.

Quels autres conseils donnez-vous aux amis qui sont des futurs traders ?

Vous avez besoin d'un dévouement incroyable. Le commerce n'est pas un passe-temps. Traitez le commerce comme une entreprise. Tenez un journal de vos transactions. Si vous faites une
erreur sur les marchés, notez-la.
 Environ neuf mois plus tard, j'ai contacté Ramsey avec quelques questions de suivi.

Pouvez-vous me donner un exemple concret illustrant votre processus de sélection de trades ?

Le point de départ est toujours une prémisse fondamentale. De nombreux investisseurs considéraient le QE2 comme une « impression d'argent », une perception répandue qui
encourageait un transfert des dollars vers des actifs alternatifs, notamment d'autres devises, l'or et les actions.6 En fait, je ne partageais pas ce point de vue ; Je pensais que le
QE2 n'était rien de plus que la Fed échangeant un actif ne portant pas intérêt (espèces) contre un actif portant intérêt (un billet ou une obligation) avec le secteur privé. Mais mes
propres opinions n'étaient pas pertinentes ; c'était la perception du marché qui comptait. Je m'attendais à ce qu'une fois le QE2 terminé, le transfert d'actifs hors du dollar
s'arrêterait également et le dollar se rétablirait.

Bon, alors je pensais que le dollar devrait rebondir après le QE2, mais contre quoi ? Je surveille au moins 20 devises par rapport au dollar. Je voulais vendre la première
devise qui s'est affaiblie. Si vous y réfléchissez, dans cette condition de prétendue « impression d'argent », tout ce qui ne peut pas se redresser contre le dollar est
vraiment une devise baissière ! Le maillon faible s'est avéré être la livre turque, qui atteignait son plus bas niveau depuis deux ans face au dollar détesté.7 S'il ne
pouvait pas se redresser face au dollar alors que la Fed "imprimait de l'argent" comme un fou, qu'allait-il prendre ?

Bien que j'aie eu un biais directionnel basé sur ma vision de l'environnement macro, je n'ai pas pris le commerce jusqu'à ce que la lire sorte de sa fourchette de
négociation de deux ans. Le marché devait faire ses preuves avant d'entrer dans le commerce. S'il n'y avait pas eu de cassure, il n'y aurait pas eu d'échange.

Mais qu'en est-il de la tendance des marchés à avoir de fausses cassures ?

La distinction clé ici est que j'avais une raison fondamentale de m'attendre à l'évasion. La cassure a approximativement coïncidé avec la fin du QE2. J'ai également utilisé un stop
de protection en dessous d'un bas relatif récent8— un point que je pensais ne pas devoir atteindre si ma prémisse commerciale était correcte — pour limiter mes pertes si j'avais
tort.

Pouvez-vous me donner un autre exemple de métier qui illustre votre démarche ?

En 2011, l'or a réussi à gagner plus de 500 $/oz, tandis que le platine a à peine pu gagner 100 $/oz. Par conséquent, en tant que trader, si mon biais directionnel est long, je veux
acheter de l'or, et si mon biais est court, alors le platine s'impose comme le meilleur véhicule pour le commerce. Les spéculateurs novices, cependant, auraient tendance à faire
exactement le contraire : ils achèteraient du platine comme substitut à l'or car « il n'a pas encore fait le pas ». Quelle que soit la raison, le fait est que de nombreux traders
achètent du platine parce qu'il s'agit d'or haussier. Acheter un retardataire en tant que mandataire d'un leader est une mauvaise idée, et en tant que commerçant, je souhaite
prendre l'autre côté d'un tel commerce lorsque je vois une configuration potentielle.

À la mi-août [2011], l'or a bondi à plus de 1 900 $, un nouveau record historique. Platinum n'a réussi à retester que le haut de sa fourchette de négociation. Les deux
marchés étaient sérieusement surachetés, le sentiment était extrême et il y avait des divergences de prix. Toutes ces considérations suggéraient que les marchés des
métaux précieux étaient vulnérables à une forte correction. Et bien sûr, au cours des trois jours, l'or s'est corrigé à plus de 200 $, et le platine a également fortement
chuté. C'était le test. Dans la foulée, vous découvrez de quoi sont vraiment faits les marchés. L'or s'est ensuite rapidement rétabli et, au cours des deux semaines
suivantes, a grimpé de 220 $ pour atteindre un nouveau sommet historique de 1 924 $. Le platine, cependant, n'a rebondi que d'environ la moitié de ce montant.
Platinum semblait être une épave de train qui attendait de se produire. Je pensais que le platine devrait mener à la baisse car c'était le maillon le plus faible du
complexe des métaux précieux. Ma stratégie consistait à vendre du platine en cas de pénétration à la baisse du creux de réaction qui s'était formé après la cassure du
plus haut de 2011 et d'ajouter une cassure à la baisse d'une fourchette de négociation étendue. La beauté de vendre le maillon faible est que ce marché a déjà montré
sa réticence à atteindre de nouveaux sommets. Par conséquent, je pense que le risque est le plus faible, et parfois la récompense est aussi la plus élevée.

Ces exemples sont très utiles. Pouvez-vous m'en donner un de plus ?

Mon défi est de capter les nuances subtiles des différents marchés et d'anticiper les changements ou les accélérations des tendances. J'ai découvert qu'en observant les relations
entre les marchés, vous pouvez souvent détecter quand les modèles de comportement changent. Un changement de comportement est généralement un échec d'un ou
plusieurs marchés liés à confirmer un mouvement existant et sert de signe d'avertissement.

Depuis la crise financière de 2008, les corrélations de marché sont extrêmement élevées. Si élevé, en fait, que les médias se réfèrent maintenant simplement aux jours de bourse
comme « risque activé » ou « sans risque ». À mon avis, le moteur est généralement le marché boursier. Le modèle typique de stimulus-réponse est :

Actions en hausse = Matières premières en hausse = Dollar en baisse

Les mouvements de prix opposés se produisent les jours de « sans risque ». De plus, si les matières premières sont en hausse, alors les devises des matières premières sont en
hausse. Ces modèles ont été indubitables et cohérents.

À la mi-septembre [2011], cependant, ce comportement de marché a brusquement changé. Bien que les actions aient clôturé à des sommets depuis le début du mois, les
matières premières étaient plus faibles, l'indice des matières premières approchant les plus bas de l'année, et le dollar était plus fort pour le mois. Cette action contre les prix
anticipés était énorme ! Le cuivre, en particulier, qui est généralement un indicateur avancé de l'économie et des prix des matières premières, était en tête, s'échangeant juste au-
dessus des plus bas de l'année et clairement incapable de profiter de la vigueur des actions.

Ma stratégie consistait simplement à vendre des matières premières et des devises de matières premières s'ils enfreignaient les niveaux techniques clés - j'ai utilisé les plus bas de réaction et
les nouveaux plus bas cumulatifs du mois ou de l'année comme niveaux d'entrée - et de risquer les récents pics de réaction s'ils étaient remplis. La beauté de cette stratégie est que si votre
point d'entrée commercial est touché, vous vendez d'abord les marchés les plus faibles. Ils montrent qu'ils sont incapables de se rallier dans le contexte actuel. Ne vendez jamais les marchés
les plus forts jusqu'à ce qu'ils échouent.

Une leçon importante fournie par Ramsey est que même les traders orientés techniquement, comme Ramsey lui-même l'était dans les premières années de sa carrière,
peuvent grandement bénéficier de l'intégration d'une perspective fondamentale. Il ne s'agit pas d'effectuer une analyse fondamentale complexe pour dériver des
projections de prix, mais plutôt d'essayer de comprendre les principaux moteurs fondamentaux susceptibles de déterminer la direction du marché. Par exemple, en
comprenant que les fondamentaux étaient aussi négatifs qu'ils pouvaient l'être pour les obligations au début de 2000, Ramsey a correctement supposé que les obligations
avaient une portée très limitée à la baisse et que tout affaiblissement de la vigueur de l'économie ou de la ferveur spéculative dominante pourrait s'installer mouvement un
marché haussier majeur. Autre exemple, Ramsey s'attendait à ce que la fin du QE2 conduise à un retournement de la faiblesse du dollar à la force du dollar.
Une fois qu'il a établi une opinion fondamentale ferme, Ramsey utilise une analyse technique pour confirmer son scénario anticipé. La combinaison de sa
méthodologie technique pour l'entrée et la sortie de transactions avec un fort biais directionnel fondamental offre à Ramsey un trading plus efficace
approche que ce qui serait possible en utilisant uniquement l'analyse technique. L'idée est d'identifier l'ensemble des facteurs fondamentaux susceptibles de conduire le marché dans
une direction, puis d'utiliser l'analyse technique pour négocier dans cette direction.
Les fondamentaux peuvent également être utiles comme indicateur à contre-courant. Ramsey recherchera des situations où il semble y avoir une perception
prédominante du marché qui est contredite par l'action du marché. Ramsey cite l'exemple d'un marché obligataire où l'on craignait beaucoup que les emprunts publics
n'évitent les emprunts privés, mais les taux d'intérêt n'ont pas augmenté. Dans ce contexte, un facteur fondamental baissier avait des implications haussières sur les prix
en raison de son incapacité à influer sur les prix.
Ramsey achètera toujours le marché le plus fort d'un secteur pour des positions longues et vendra le marché le plus faible d'un secteur pour des positions courtes. De
nombreux traders débutants font l'erreur de faire exactement le contraire. Ils achèteront les retardataires d'un secteur en partant du principe généralement erroné que
ces marchés n'ont pas encore fait leur chemin et offrent donc plus de potentiel et moins de risques. Lorsque Ramsey recherche un renversement dans un secteur, il se
concentrera sur l'établissement d'une position sur le marché qui a le plus traîné par rapport au mouvement de prix précédent. Par exemple, lorsque Ramsey a anticipé que
le dollar s'inverserait à la hausse à la fin du QE2, il a cherché à vendre des devises, telles que la livre turque, qui étaient faibles malgré la faiblesse précédente du dollar.

Ramsey accorde une grande attention aux mouvements de prix sur les marchés connexes. L'incapacité d'un marché à réagir comme prévu à un mouvement de prix sur un marché
corrélé peut révéler une force ou une faiblesse inhérente. Par exemple, après des années de rapprochement, début septembre 2011, les cours des actions se sont redressés, mais les
prix des matières premières se sont affaiblis. Ramsey a interprété l'échec des prix des matières premières à réagir à la vigueur des marchés boursiers comme un signal de faiblesse
imminente. Au cours de la seconde moitié de septembre, les prix des matières premières et les devises liées aux matières premières (par exemple, les dollars australien, néo-zélandais
et canadien) ont chuté.
La marque de fabrique de l'approche commerciale de Ramsey est peut-être son contrôle rigoureux du risque. Ramsey risque généralement seulement 0,1% sur chaque transaction à partir du
point d'entrée. Une fois qu'il est en avance sur un métier, il permettra une plus grande latitude de risque. Cette approche garantit pratiquement que les pertes sur les nouvelles transactions seront
probablement assez modérées. La seule fois où Ramsey est vulnérable à une perte mensuelle importante, c'est lorsqu'il y a d'importants bénéfices ouverts à partir de transactions gagnantes. Bien
que l'utilisation d'un point d'arrêt de 0,1% dès l'entrée soit probablement trop extrême (ou peut-être même déconseillé) pour que la plupart des commerçants l'adoptent, le concept général d'utiliser
un arrêt relativement proche sur les nouvelles transactions et d'autoriser un arrêt plus large après qu'une marge bénéficiaire a été créé est une approche efficace de gestion des risques qui pourrait
bien fonctionner pour de nombreux commerçants.

Le succès dans le trading nécessite du dévouement. Ramsey continue de négocier et de surveiller ses positions même lorsqu'il est en vacances. Il se réveille également
plusieurs fois chaque nuit pour vérifier ses positions. Ce type d'engagement global envers le trading n'est pas nécessairement recommandé comme mode de vie, mais est
plutôt proposé comme une observation de l'une des caractéristiques du succès commercial. Pour Ramsey, cependant, je soupçonne qu'un tel engagement n'est pas un
fardeau, car le commerce est une passion, pas une corvée.
1Le termeConseiller en négoce de matières premières est la désignation officielle des gestionnaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et des
membres de la National Futures Association (NFA), et est une appellation inappropriée sur au moins deux points : (1) Un CTA est un gestionnaire de fonds ou de compte avec un
responsabilité d'investissement et non un conseiller comme son nom semble l'indiquer. (2) Les CTA ne négocient pas nécessairement uniquement des produits de base comme leur nom
l'indique. La grande majorité des CTA négocient également des contrats à terme dans un ou plusieurs secteurs financiers, notamment les indices boursiers, les titres à revenu fixe et les
changes. Et, ironiquement, de nombreux CTA ne négocient aucun produit de base, mais n'échangent que des contrats à terme financiers.
2Je dirais que le rendement/risque est une mesure plus significative que le rendement pour d'autres stratégies également, mais pour le trading à terme, cette affirmation est une

déclaration de fait plutôt qu'une opinion.

3Les marchés à terme de matières premières ont un montant maximum spécifié que le prix peut déplacer un jour donné, c'est-à-dire la limite quotidienne. Sur les marchés où le
prix de compensation naturel, ou prix au comptant, est inférieur à la limite quotidienne, le marché ouvrira la limite vers le bas et ne négociera pas. Bien qu'il existe de nombreux
vendeurs consentants, personne n'est disposé à acheter à un prix supérieur au prix du marché au comptant. Le marché restera « verrouillé » jusqu'à ce que le prix à terme
atteigne le prix du marché au comptant. L'épisode auquel Ramsey fait référence représente la plus longue série de jours consécutifs de baisse de limite qui n'ait jamais eu lieu
sur un marché à terme.
4John Murphy, Analyse technique des marchés à terme (New York : Institut des finances de New York, 1986).
5Les conditions économiques fortes sont baissières pour les obligations car elles entraînent des taux d'intérêt plus élevés.
6Le QE2 était le deuxième cycle d'assouplissement quantitatif de la Fed (achat de bons du Trésor à plus longue durée et d'autres titres pour abaisser les taux à long terme)
qui a commencé en novembre 2010 et s'est terminé en juin 2011.
7Dans un graphique livre turque/dollar, un nouveau faibledans la lire apparaîtrait comme un nouveau haute— c'est-à-dire qu'il faudrait plus de lires pour acheter chaque dollar.

8Ramsey fait référence au graphique. Ainsi, un niveau relativement bas représenterait un point de force relative de la livre, c'est-à-dire un point auquel il a fallu moins de lire pour acheter

un dollar qu'au cours des jours précédents ou suivants.

Chapitre 5
Jaffray Woodriff
 La troisième voie

JaffrayWoodriff savait trois choses : il voulait être commerçant ; il voulait utiliser une approche informatisée ; il voulait le faire différemment de n'importe qui d'autre. La
majorité des traders à terme, appelés CTA, utilisent des méthodologies de suivi de tendance.1 Ces programmes cherchent à identifier les tendances, puis à prendre
position dans le sens de la tendance jusqu'à ce qu'un signal de liquidation ou d'inversion du commerce soit reçu. Un plus petit nombre de CTA systématiques utiliseront la
contre-tendance (également appeléeréversion moyenne) méthodologies. Comme son nom l'indique, ces types de systèmes chercheront à prendre des positions opposées
à une tendance en cours lorsque les algorithmes du système signalent que la tendance est trop étendue. Il existe une troisième catégorie d'approches systématiques dont
les signaux ne cherchent à profiter ni de continuations ni de retournements de tendance. Ces types de systèmes sont conçus pour identifier des modèles qui suggèrent
une plus grande probabilité de prix plus élevés ou plus bas à court terme. Woodriff fait partie de la petite minorité de CTA qui utilisent de telles approches de
reconnaissance de modèles, et il le fait en utilisant sa propre méthodologie unique. Il est l'un des praticiens les plus performants du trading systématique de toute nature.
Woodriff a grandi dans une ferme en activité près de Charlottesville, en Virginie. Les perceptions de Woodriff du travail ont été colorées par ses expériences d'enfance.
Quand il était au lycée, Woodriff trouvait triste que la plupart des gens aiment les vendredis et détestent les lundis. « J'allais m'assurer que ce n'était pas moi », dit-il. "Je
voulais vraiment trouver un moyen de rendre les lundis aussi excitants que les vendredis."
Une autre expérience d'enfance a donné à Woodriff une leçon sur les incitations au travail. Un été, lui et sa sœur ont été embauchés par leur oncle pour
récolter les raisins de son vignoble. Au départ, ils travaillaient aux côtés des travailleurs locaux. Même s'ils étaient payés en fonction de la quantité récoltée,
Woodriff était étonné que les autres employés travaillaient toujours lentement et perdaient du temps. Stimulés par l'incitation qui était directement liée à la
quantité de travail accompli, Woodriff et sa sœur gagnaient deux à trois fois plus par heure que les autres travailleurs. Bouleversé par la lenteur avec laquelle la
récolte progressait, son oncle a finalement licencié les ouvriers locaux et embauché des travailleurs migrants. Woodriff a découvert que les travailleurs migrants
travaillaient avec tant de diligence et d'efficacité qu'ils gagnaient plus de deux fois plus que lui et sa sœur. Clairement, ils ont compris les incitations. La haute
considération de Woodriff pour l'équité et l'efficacité des paiements incitatifs se reflète dans la structure de frais très inhabituelle de son entreprise (gestion de
0% et incitation de 30 pour cent par rapport à la gestion plus typique de 1% à 2% et incitation de 20 à 25%). ).2

Woodriff a fréquenté l'Université de Virginie, située à seulement 20 miles de la ferme de sa famille. Il savait qu'il voulait être commerçant avant d'avoir obtenu son diplôme
universitaire. À la grande consternation de sa mère, après avoir obtenu son diplôme en 1991, Woodriff n'a jamais cherché d'emploi, mais a plutôt continué à s'appliquer au
développement de systèmes d'échange de contrats à terme. Un CTA qu'il a formé en partenariat avec un camarade de classe peu de temps avant l'obtention de son diplôme
universitaire n'a duré que quelques mois. La famille de son partenaire avait mis en place les capitaux de démarrage pour leur entreprise, ce qui était la raison pour laquelle son
partenaire détenait 65% du CTA. Woodriff était favorable à la part minoritaire, mais ce sur quoi il n'avait pas compté, c'est que son partenaire pensait qu'il était le patron de Woodriff, un
arrangement inacceptable qui a incité le départ rapide de Woodriff.
Plusieurs mois plus tard, Woodriff a formé un autre partenariat CTA, Blue Ridge Trading. Woodriff était responsable du commerce et son partenaire, Robert Jordan, dirigeait
l'entreprise et s'occupait du marketing. Woodriff n'a pas été un succès immédiat. Les échanges ont commencé en octobre 1991. Au cours des trois premiers mois et des deux années
complètes suivantes, Blue Ridge s'est retrouvé légèrement en dessous du seuil de rentabilité pour l'ensemble de la période. Mais ensuite, la troisième année,
1994, les systèmes de Woodriff ont généré un rendement de plus de 80 % pendant les six premiers mois. Woodriff et Jordan n'avaient jamais pris la peine de
signer un accord de partenariat. Jusque-là, ils avaient partagé le petit bénéfice net de l'entreprise. Avec ses systèmes commençant à générer des bénéfices
importants, Woodriff a pensé qu'il était temps de formaliser leur relation commerciale avec un accord écrit. Cette décision n'aurait probablement pas été
problématique en soi, mais les conditions proposées par Woodriff ont tellement irrité Jordan qu'il a rompu le partenariat et intenté une action en justice contre
Woodriff. La relation de Woodriff avec Blue Ridge a pris fin peu de temps après et la société a fermé quelques mois plus tard.
Woodriff a ensuite créé son propre CTA, Woodriff Trading. Il a commencé à négocier en août 1994 avec moins de 50 000 $ collectés auprès des membres de sa famille.
Au cours des cinq derniers mois de 1994, Woodriff a perdu 16%. Il a ensuite perdu 12 pour cent supplémentaires en 1995. Mais ce début très peu propice a été suivi d'un
gain spectaculaire de 180 pour cent en 1996. La séquence de performances s'est poursuivie en 1997, alors que Woodriff a encore augmenté de 64 pour cent pour les
quatre premiers mois de l'année. Mais au cours des cinq mois suivants, Woodriff a cédé plus de la moitié de ses bénéfices cumulatifs. Au sommet, les actifs sous gestion
n'avaient atteint que 3 millions de dollars. Après son retrait par rapport au point culminant de 1997, les pertes et les retraits avaient réduit les actifs à seulement 1,5 million
de dollars environ. Woodriff était frustré par son incapacité à réunir des actifs substantiels, le retrait de 20 % par rapport au sommet de 1997, et surtout par le fait que
diriger l'activité CTA en plus du trading ne lui laissait pas le temps de poursuivre sa véritable passion professionnelle : la modélisation prédictive. Woodriff a décidé qu'il
ferait mieux de chercher un emploi dans le commerce pour compte propre à New York. Il a rendu les actifs restants à ses investisseurs, a fermé Woodriff Trading et a
déménagé à New York pour chercher un emploi.
Un ami de Woodriff avait un oncle qui était un gestionnaire de fonds spéculatif très en vue. De son propre gré, elle s'est arrangée pour que Woodriff
s'entretienne avec le président de l'entreprise. Woodriff se souvient très bien de cette interview, qui a eu lieu dans ce qu'il décrit comme "un espace incroyable".
Woodriff a passé environ cinq minutes à raconter son histoire et à expliquer ce qu'il a fait. Le président de l'entreprise a ensuite passé 10 minutes à dire à
Woodriff qu'ils avaient déjà essayé toutes les combinaisons possibles de ce dont il parlait, et cela n'a pas fonctionné. Il a informé Woodriff qu'ils n'avaient pas de
travail pour lui parce qu'il n'était pas "le genre de personne qu'ils embauchent". Woodriff a ri lorsqu'il s'est souvenu du conseil de son intervieweur : « Vous
perdez votre temps. C'est une impasse complète pour vous. Vous devez vraiment penser à des emplois en dehors de la finance.
Un ami d'un ami avait organisé un entretien avec Woodriff à la Société Générale à New York. Le commerçant qui l'a interviewé mettait en place un bureau de
commerçants propriétaires et a estimé que l'approche de Woodriff serait complètement non corrélée à l'un des autres commerçants et donc un bon ajustement. Woodriff a
négocié avec beaucoup de succès un compte exclusif pour la Société Générale de 1998 à mars 2000. Il a constaté que ne pas avoir à traiter avec le côté commercial était un
grand avantage car cela lui laissait le temps de poursuivre ses recherches. C'est pendant son séjour à la Société Générale que Woodriff a appliqué pour la première fois et a
commencé à utiliser son style de négociation systématique pour un compte d'actions long/short, qui était le précurseur du programme de négociation d'actions de son
entreprise.
Woodriff a quitté la Société Générale parce que son patron, Jonathan, partait pour lancer une opération de hedge fund multigestionnaire et avait invité Woodriff à le
rejoindre. Jonathan avait dit à Woodriff que trois autres gestionnaires de portefeuille feraient partie du groupe. L'un de ces managers avait travaillé pour George Soros et
Paul Tudor Jones et était un nom familier pour Woodriff. Woodriff était ravi de faire partie d'un groupe commercial d'élite. En préparation de la nouvelle entreprise,
plusieurs mois plus tôt, Woodriff avait demandé à Michael Geismar, un ancien colocataire qui avait également travaillé pour lui à Blue Ridge, de venir à New York pour
travailler comme son bras droit. Geismar a préparé une opération commerciale. Peu de temps après que Woodriff a quitté la Société Générale, Woodriff a commencé à
négocier un compte d'actions propriétaire à l'aide de son système, en attendant le lancement de l'opération de fonds spéculatif.
Woodriff a assisté à une réunion pour discuter de la mise en place du nouveau fonds multigestionnaire et a été surpris qu'il soit le seul à se présenter en plus de
Jonathan. Lorsqu'il a parlé de la réunion à Geismar, Geismar a déclaré: "Vous devez rencontrer ces autres gestionnaires."
 Lors de la réunion suivante, Woodriff a de nouveau constaté qu'il était le seul autre gestionnaire là-bas. « Jonathan, où sont les autres ? » Il a demandé.
Jonathan a répondu : « Eh bien, j'ai travaillé très dur pour attirer tout le monde, mais j'ai bien peur que ce ne soit que vous et moi. » Woodriff, qui avait
anticipé cette possibilité, a répondu: "Je suis désolé Jonathan, il n'y a que toi."
Woodriff avait pris un très bon départ avec son compte d'actions propriétaire, et après l'échec du plan de fonds spéculatif, son intention était de continuer à négocier ce
compte et de vivre des bénéfices. Étant donné que Woodriff avait ouvert le compte avec seulement 300 000 $ et qu'il devait également payer le salaire de Geismar, j'étais
plutôt incrédule quand il m'a dit cela. « Vous n'aviez pas prévu de lancer un nouveau CTA et de gérer l'argent des clients ? Vous aviez l'intention de vivre uniquement des
bénéfices ? »
« Oh, absolument ! » il a répondu. Sa réponse et ses actions à l'époque reflétaient le degré de confiance qu'il avait dans son système. Et bien que cela me
paraisse un plan absurde, sa confiance n'était pas déplacée. Aidé par un marché actions très volatil et particulièrement favorable à son approche, en termes de
rendement, son compte a été multiplié par vingt au cours des 25 premiers mois.3
En avril 2001, Woodriff et Geismar sont retournés à Charlottesville. Au fur et à mesure que son compte grandissait, Woodriff a pensé qu'il était logique de se diversifier en créant un
autre compte propriétaire pour échanger son système sur les marchés à terme, comme il l'avait fait à l'origine. De plus, étant donné qu'à l'époque, le compte d'actions ne se négociait
qu'à l'ouverture, il estimait que seuls les contrats à terme lui donneraient une capacité suffisante pour créer une entreprise de gestion véritablement évolutive s'il choisissait de le faire.
Le plan était de négocier le compte à terme pendant deux ans, d'établir un bilan et un fonctionnement sans heurts, puisenvisager
l'ouverture du programme à des investisseurs extérieurs. Woodriff a souligné le motenvisager car il dit qu'à l'époque, il n'était pas du tout sûr de vouloir subir
le travail et les complications qu'implique le passage de la simple gestion de son propre argent à la mise en place d'une opération de gestion de l'argent. À la fin
de 2002, le troisième co-fondateur, GreysonWilliams, a rejoint la société en herbe, et Quantitative Investment Management (QIM) en tant que société a été
officiellement créée en mai 2003. Il s'est avéré que Woodriff n'a jamais pris la décision de deux ans. indiquer. À la fin de 2003, un courtier a recommandé QIM à
un client, et Woodriff, avec Geismar et Williams, a décidé qu'ils étaient prêts à gérer l'argent d'autres personnes.
QIM négocie un programme à terme et un programme d'actions, et les deux ont affiché de solides performances de rendement/risque. Le programme de négociation à terme représente environ 85 % des près de 5 milliards de dollars d'actifs sous

gestion. Depuis la date de début d'octobre 2003 pour le premier compte client jusqu'en 2011, le programme de négociation de contrats à terme a atteint un rendement annuel composé moyen de 12,5%, avec un écart type annualisé de 10,5%, et un fort ratio

Gain/Pain (GPR) de 1,43. (Voir l'annexe A pour une explication du GPR.) Un compte propriétaire négociant le programme à terme, qui a un historique plus long (création : décembre 2001) et se négocie avec un effet de levier beaucoup plus important que les

comptes clients, a réalisé un rendement annuel moyen composé de 118 pour cent, avec un écart type annualisé de 81 pour cent et un GPR de 1,94. (Outre la différence de dates de début, le GPR plus élevé est une conséquence de l'absence de frais de

performance sur le compte propriétaire.) L'historique du programme d'actions de QIM consiste en des comptes propriétaires et clients sans chevauchement. Le compte propriétaire, qui s'est négocié entre avril 2000 et septembre 2005, avait un rendement

annuel composé moyen de 115 %, avec un écart-type annualisé de 69 % et un GPR très élevé de 2,69. Depuis sa création en mai 2008, le programme d'actions pour les comptes clients a eu un rendement annuel composé moyen de 34 %, avec un écart type

annualisé de 20 % et un GPR très élevé de 2,38. ) L'historique du programme d'actions de QIM consiste en des comptes propriétaires et clients sans chevauchement. Le compte propriétaire, qui s'est négocié entre avril 2000 et septembre 2005, avait un

rendement annuel composé moyen de 115 %, avec un écart-type annualisé de 69 % et un GPR très élevé de 2,69. Depuis sa création en mai 2008, le programme d'actions pour les comptes clients a eu un rendement annuel composé moyen de 34 %, avec un

écart type annualisé de 20 % et un GPR très élevé de 2,38. ) L'historique du programme d'actions de QIM consiste en des comptes propriétaires et clients sans chevauchement. Le compte propriétaire, qui s'est négocié entre avril 2000 et septembre 2005, avait

un rendement annuel composé moyen de 115 %, avec un écart-type annualisé de 69 % et un GPR très élevé de 2,69. Depuis sa création en mai 2008, le programme d'actions pour les comptes clients a eu un rendement annuel composé moyen de 34 %, avec

un écart type annualisé de 20 % et un GPR très élevé de 2,38.

Woodriff souligne que les co-fondateurs Michael Geismar et Greyson Williams ont été essentiels au succès de QIM. Il est également extrêmement fier du fait
que QIM n'a eu aucun roulement de personnel depuis sa création. (Il y a actuellement 31 employés.)
J'ai interviewé Woodriff dans son entreprise, QIM, située à Charlottesville, en Virginie, une jolie ville universitaire. Nous avons parlé dans le bureau de Woodriff, qui était
remarquable pour le nombre de livres éparpillés partout, avec plusieurs piles sur la table basse entre nous. Beaucoup de ces livres étaient encore nouveaux. Woodriff est
clairement un lecteur vorace. Mon impression était qu'il achète n'importe quel livre qui retient son intérêt et le laisse bien en vue pour qu'il finisse par y arriver. Woodriff a
42 ans, mais a l'air beaucoup plus jeune. Si je ne le connaissais pas dans le contexte du fondateur de QIM, j'aurais plus tôt deviné qu'il était à la fin de la vingtaine plutôt
qu'au début de la quarantaine. Woodriff avait attendu notre rencontre avec impatience et était extrêmement déçu d'avoir attrapé un gros rhume un jour plus tôt. Il s'est
excusé à plusieurs reprises pour ce qu'il considérait comme sa pensée brumeuse et ses souvenirs imprécis. « Mon Dieu, j'aimerais ne pas être malade. Je ne pense pas
clairement », a-t-il déclaré.4

Comment vous êtes-vous intéressé au développement de systèmes de trading informatisés ?

Vers l'âge de 9 ou 10 ans, je me suis intéressé aux probabilités et aux probabilités. Je lancerais obsessionnellement une paire de dés pour voir sept gagner,
et six et huit s'affronter. Cela m'a juste fasciné de voir les résultats sortir au fil du temps, de voir le caractère aléatoire, mais aussi la certitude avec laquelle
sept battraient toujours six et huit.
Quand j'avais 12 ans, j'ai lu sur les ordinateurs. Il s'agissait d'un article sur le nouveau Commodore, un ordinateur à 300 $, ce qui, en termes d'aujourd'hui, coûterait
plusieurs milliers de dollars. J'ai convaincu mes parents de m'acheter l'ordinateur, mais parce qu'il était si cher, ils n'ont accepté qu'à la condition que je le rende à
temps pour la garantie de remboursement de 30 jours. C'était ça ou pas d'ordinateur du tout pour moi. Ce Commodore était le type d'ordinateur sur lequel vous
enregistriez vos fichiers sur une cassette, ce que j'ai trouvé comme une technologie vraiment géniale. La chose que je voulais programmer était de lancer des dés,
pour que je puisse lancer des dés plus rapidement. C'était un peu bizarre d'avoir un ordinateur pour décider ce qui était aléatoire et de ne pas voir les dés, mais c'était
amusant d'écrire le programme. Pour avoir plus de temps sur l'ordinateur avant de devoir le rendre, j'ai même séché l'école pendant quelques jours en faisant
semblant d'être malade,

Comment t'es-tu appris à programmer ?

Je pense qu'il y avait une sorte de manuel. De plus, c'était un programme si simple, à l'exception de la génération de nombres aléatoires, qui était une fonction déjà programmée
sur l'ordinateur. Même si j'ai supplié mes parents de garder l'ordinateur, ils l'ont renvoyé. Mais je suis vraiment content d'avoir pu faire 30 jours de programmation à l'époque. Je
pense que c'était vraiment une bonne chose pour mon cerveau en évolution de faire l'expérience. J'ai fait très peu de programmation à nouveau jusqu'à l'université.

Est-ce que d'autres expériences d'enfance ont eu une influence sur votre devenir développeur de système commercial ?

Absolument! Un an plus tôt, je m'étais vraiment intéressé aux statistiques de baseball après que mon grand-père, qui vit en Pennsylvanie, m'eût emmené voir les
Phillies de Philadelphie, mon équipe de baseball préférée. J'ai calculé et enregistré des statistiques pleine page sur les Phillies à partir des scores de la boîte dans le
journal après chaque match. Cette première expérience montre à quel point j'étais diligent avec les chiffres très tôt si je devenais excité par quelque chose. Quand
j'avais 12 ans, j'ai lu Bill James'sRésumé de base-ball couverture à couvrir chaque année. Il créait et quantifiait des statistiques nouvelles et intéressantes. Je ne me
souviens plus des détails maintenant, mais James a créé des statistiques qui vous ont donné plus d'informations et étaient plus prédictives. Par exemple, si vous aviez
un joueur de 21 ans atteignant 0,311, c'était plus intéressant qu'un joueur de 26 ans avec la même moyenne au bâton. Rétrospectivement, Bill
 Le style d'analyse quantitative de James a eu une influence très importante sur la façon dont j'ai fini par réfléchir au processus de création de systèmes de
négociation pour prédire les marchés. Après avoir été licencié pendant plusieurs décennies, au cours des 10 dernières années, le style analytique de Bill
James a été reconnu et déployé par l'establishment du baseball.

Quel est le lien entre ce que Bill James a fait pour les statistiques de baseball et votre approche des systèmes de trading ?

James a été créatif en proposant de meilleures mesures. Par exemple, le premier frappeur de la rotation, qui frappe après les pires frappeurs, aurait moins
d'occasions de points produits que le frappeur en quatrième position. James ferait des normalisations pour ces types de disparités. Il trouverait des frappeurs de tête
qui auraient eu beaucoup de points produits une fois que vous aviez ajusté leur emplacement au bâton et qui auraient donc dû frapper le troisième ou le quatrième.
J'ai adoré la logique de la normalisation des données.

Quand vous êtes-vous lancé sur les marchés pour la première fois ?

Quand je suis né, ma famille a mis de l'argent pour moi dans une fiducie gérée. Quand j'avais 18 ans, j'ai commencé à vérifier les prix des actions dans mon compte en fiducie
dans le quotidien. Je l'ai vérifié pendant quelques jours, et cela m'a ennuyé car les prix ne variaient pas beaucoup d'un jour à l'autre. Mais j'ai remarqué que les prix des options
évoluaient beaucoup plus, c'est-à-dire en pourcentage. A cette époque, les options les plus liquides étaient les OEX, qui étaient des options sur l'indice S&P 100. J'ai convaincu mon
père d'ouvrir un compte pour moi avec 2 500 $. Mon courtier m'a recommandé une transaction, à la manière d'un courtier typique. « C'est un lay-up », m'a-t-il assuré. Il a perdu
de l'argent et je n'ai jamais suivi la recommandation d'un autre courtier de toute ma vie. Boom. Terminé. Un métier ; Je ne le ferai plus jamais.

Quel était le commerce qu'il a recommandé?

Je ne me souviens même pas si c'était une action ou une option. Tout ce dont je me souviens, c'est qu'il en était si sûr, et ça n'a pas marché. Ensuite, j'ai commencé à regarder
comment je pourrais être en mesure de prédire la direction du marché.

Qu'avez-vous échangé ?

J'ai essentiellement échangé les options OEX. Je n'ai fait qu'une seule opération boursière dont je me souvienne. J'étais absent le jour du crash du 19 octobre 1987.
Quand je suis revenu le lendemain matin, le marché était encore plus bas. J'avais regardé une entreprise de technologie recommandée par un ami de la famille, qui
était passée de 20 $ à 40 $. J'avais voulu l'acheter beaucoup plus bas, mais je ne l'ai jamais fait parce qu'il n'arrêtait pas de monter. Le matin du 20, le prix était
retombé dans le bas de l'adolescence. J'ai appelé le numéro 800 de Schwab au moins 50 fois pour essayer de passer ma commande, et j'ai continué à recevoir un
signal occupé. Enfin j'ai réussi. J'ai donné mon numéro de compte à la femme qui a répondu et a dit : « Je veux acheter 100 actions de CHPS.

Elle a dit: "D'accord, numéro de compte untel, vous vendez 100 actions de CHPS." J'ai répondu

avec enthousiasme: "Non, non, achetez!"

Elle a dit : « Vous devez vouloir dire vendre. Personne n'achète ! Et

j'ai de nouveau dit : « Non, je veux acheter, ACHETER. »

Elle dit d'une voix surprise : « Vraiment ? Tout le monde vend.

J'ai répondu : « J'achète. Elle a donc passé la commande et elle a été exécutée à 14,50 $, après quoi elle a fortement augmenté. Je pense que ce qui est important dans ce
commerce, c'est qu'il montre que j'étais prêt à être un anticonformiste même au tout début.

Sur quelle base faisiez-vous vos transactions d'options ?

Là aussi, j'étais un anticonformiste. J'ai utilisé le ratio put/call comme indicateur principal. J'ai beaucoup aimé la logique de celui-ci. J'ai aussi regardé l'index ARMS.

Y a-t-il quelque chose dans votre personnalité qui est à contre-courant ?

Je ne supporte tout simplement pas de faire partie du troupeau et d'accepter simplement le consensus. Je veux tout évaluer moi-même.

Comment avez-vous fait dans votre trading?

C'est marrant. J'ai parcouru mes anciens relevés de courtage ce matin avant votre arrivée et j'ai été surpris de découvrir que le souvenir de mes premières transactions s'était déformé. J'avais
l'impression que mes 10 premières transactions d'options rapportaient toutes de l'argent. Cependant, ce que j'ai découvert en vérifiant les déclarations de courtage, c'est que ce sont en fait
mes 10 premières transactions de vente qui ont rapporté de l'argent. Mais j'avais également acheté des appels, et la plupart de ces transactions ont perdu de l'argent. J'avais commodément
oublié que ce sont les positions longues qui rapportent de l'argent, pas toutes les transactions. Bien sûr, nous étions dans un marché baissier à l'époque, il n'était donc pas surprenant que les
positions de vente longues aient constamment rapporté de l'argent. Je sens maintenant que je dois revenir à tous ceux à qui j'ai déjà dit que mes 10 premières transactions étaient rentables et
remettre les pendules à l'heure. Jusque-là, tout compte fait, J'avais quand même très bien réussi, car les put trades avaient rapporté beaucoup d'argent. Mon compte de départ de 2 500 $ avait
plus que quadruplé pour atteindre plus de 10 000 $. Ensuite, lors de ma 11ème opération de vente, j'ai perdu plus d'argent que j'en ai gagné sur les 10 premières opérations de vente
combinées.

Que s'est-il passé lors du 11ème put ?

Le marché s'est fortement redressé, de sorte que les options de vente ont expiré sans valeur.

Puisque vous étiez acheteur de puts, pourquoi auriez-vous perdu autant sur une transaction ?

Parce que j'ai continué à augmenter la taille de mon commerce au fur et à mesure que je gagnais de l'argent.

Alors vous avez tout raté sur un seul trade ?

Oui.
Ce commerce a-t-il mis fin à votre commerce à l'époque ?

Non, j'ai continué à trader, mais je n'ai pas bien fait. Cet été-là, j'ai essayé le daytrading. J'ai une configuration complète de devis en temps réel. Mon plan était de passer l'été à
regarder l'écran de trading. Après environ le troisième jour de faire cela, j'ai réalisé,Ce n'est pas moi. Cela ne fonctionne tout simplement pas pour moi.

Aviez-vous une idée de ce que vous vouliez faire quand vous étiez au collège?
 Je voulais échanger. Quand j'étais étudiant à l'université, j'ai participé au défi d'investissement AT&T, qui était un concours de trading en temps réel pour les étudiants. Il y avait un
droit d'entrée de 50 $. Je suis entré sous mon propre nom, et je suis également entré sous le nom de mon colocataire. Je voulais que mon colocataire, Will, participe également au
concours, mais il n'avait aucun intérêt à échanger. J'ai donc fait une deuxième entrée sous son nom. J'ai échangé les deux comptes différemment pour augmenter mes chances de
gagner. Il y avait 10 machines à sous gagnantes, et je suis arrivé sixième, mais c'était l'entrée d'onWill. Le sixième prix était de 3 000 $. En plus des prix en espèces, les 10
meilleurs gagnants ont également remporté un voyage d'une semaine aux Bahamas pour eux-mêmes et un compagnon. J'ai dit à Will : « Tu dois accepter le prix. C'est sous ton
nom.

Y a-t-il eu une cérémonie officielle de remise des prix ?

Oh oui.
Qui est allé chercher le prix ?
Will l'a fait. Le chèque de prix qu'ils ont donné à Will était à peu près aussi gros. [Woodriff

dessine une grande forme rectangulaire dans les airs avec ses mains.]

Le lendemain matin, nous sommes allés à la banque locale pour essayer de l'encaisser. Le chèque ne passait pas par la fenêtre du caissier.

Je ne comprends pas. Ils t'ont donné un chèque surdimensionné ?

C'était un faux chèque, mais nous ne nous en sommes pas rendus compte parce que cela semblait officiel. Nous avions la gueule de bois et nous étions des idiots. Il n'est tout simplement pas venu à l'esprit
de nous que le chèque n'était qu'un accessoire. Nous avons reçu le vrai chèque par la poste plus tard.

Je me sentais vraiment coupable d'avoir joué à deux mains pour gagner le concours de trading. Le cinquième jour, il y a eu un pique-nique et je suis allé voir l'un des deux gars
qui dirigeaient l'événement et lui ai avoué que j'étais entré deux fois. "Vous plaisantez j'espère?" il a dit. « Nous souhaitons que tout le monde entre 10 fois. Nous voulons que les
gens créent plusieurs comptes et essaient différentes stratégies. Vous n'aviez pas à entrer sous le nom de votre ami.

Aviez-vous un plan de match sur la façon dont vous vouliez vous lancer dans le trading ?

J'ai rapidement compris que je ne voulais pas être un courtier travaillant pour des commissions ou un gestionnaire de fonds travaillant uniquement pour des frais de
gestion. La structure des frais incitatifs m'a plu. J'ai aimé l'idée d'avoir votre salaire directement lié à votre réussite.

En plus de connaître votre structure tarifaire préférée, aviez-vous une idée de la façon dont vous prévoyiez de négocier les marchés ?

Je savais qu'il y avait de fortes chances que je ne puisse pas comprendre comment battre les marchés, mais je savais aussi qu'il y avait des gens qui
battaient les marchés, grâce à votre premier Assistants de marché livre et d'autres sources. Dès que j'ai entendu parler de l'hypothèse d'un marché
efficace, j'étais en mission pour prouver qu'elle était fausse.
À cette époque, j'ai suivi un cours d'économie. J'ai été horrifié par certaines des conclusions auxquelles les universitaires étaient parvenus, comme l'hypothèse d'un
marché efficace. J'ai refusé d'apprendre la matière parce que je pensais que beaucoup de choses étaient fausses. Le professeur avait fait passer des tests à choix
multiples tout au long du cours. Je l'ai supplié d'utiliser des questions à développement au lieu de questions à choix multiples pour l'examen final. Une semaine avant
l'examen, il a annoncé qu'il s'agirait d'un choix multiple. J'étais tellement frustré que j'ai décidé de passer l'examen final avec une boîte de crayons sur mon bureau, et
je me suis assuré de m'asseoir devant pour que tout le monde puisse le voir. J'ai écrit une note sur l'examen expliquant que je répondais aux questions avec ce que je
pensais être les bonnes réponses, mais que pour les questions où je pensais qu'il cherchait une réponse différente, J'expliquerais pourquoi je pensais qu'il avait tort et
écrirais cette réponse dans une colonne séparée. J'ai également écrit que j'échouerais à l'examen s'il allait tout droit et ne prêtait pas attention aux réponses
alternatives que je fournissais. Il a ignoré tout ce que j'ai écrit et est allé tout droit. Il m'a donné une note d'échec de
51. Je ne me soucie pas vraiment d'obtenir un 51 – en fait, je suis content de l'avoir fait – parce que je sais à quel point certaines des réponses « correctes » étaient fausses.

Avez-vous eu des mentors ?

Les gens me demandent tout le temps si j'ai eu des mentors. La vérité est que je suis autodidacte. J'ai réfléchi à cela de tant de façons, et il n'y a pas d'autre façon de le
dire. Mais si vous me demandez quel manager j'ai l'intention d'imiter, c'est clairement Paul Tudor Jones. Cela n'a rien à voir avec son style de trading, car j'ai appris
assez tôt que je n'avais aucun intérêt à être un trader discrétionnaire. Juste au moment où j'ai luSorciers du marché, il est venu donner une conférence à Darden,
l'école supérieure de commerce de l'Université de Virginie. Il n'était pas si célèbre à l'époque.

Vous souvenez-vous de quelque chose de spécifique à propos de son discours qui a eu une influence?

Je me souviens de sa confiance, de son charisme, et que je l'aimais bien, mais c'est tout. J'ai adoré le fait qu'il soit diplômé de l'Université de Virginie.

Comment avez-vous initialement développé votre système de trading ?

Après avoir obtenu mon diplôme de l'Université de Virginie, je n'avais pas mon propre ordinateur, alors j'ai utilisé les ordinateurs de l'école d'ingénieurs. Le
laboratoire informatique était cette immense pièce aux plafonds extrêmement hauts – je ne sais pas à quoi elle servait auparavant – remplie de plus de 100
ordinateurs. J'ai commencé à regarder des modèles de suivi de tendance, ce qui était assez intéressant, mais je pensais qu'il y avait déjà beaucoup de suiveurs de
tendance à succès, et je ne voulais pas rivaliser avec eux. Je voulais faire quelque chose de différent.

D'après notre conversation jusqu'à présent, il est clair pour moi qu'il y avait une autre raison pour laquelle vous n'auriez pas poursuivi une approche de suivi des
tendances. Cela aurait été totalement hors de propos pour vous. Une approche commerciale qui, par définition, nécessite de rester avec le troupeau aurait été
exactement à l'opposé de vos instincts naturels. Même si cela fonctionnait, vous auriez eu du mal à le suivre.

C'est vrai. Ma nature contrariante s'opposait à ce que les autres faisaient. Je croyais aussi que si tout le monde pensait que le suivi des tendances fonctionnait, cela
commencerait à moins bien fonctionner. Je n'allais jamais être un suiveur de tendance. C'était clair. La réversion moyenne était plus intéressante. Mais je n'aimais pas
non plus la réversion méchante.

Pourquoi n'avez-vous pas aimé la réversion moyenne ?

Parce que j'ai trouvé quelque chose qui fonctionnait beaucoup mieux. Alors. Juste dans ce laboratoire informatique. [Woodriff prononce ces mots avec beaucoup d'emphase,
transmettant que c'était un moment charnière dans sa vie.]

Qu'as-tu trouvé?
 J'ai réalisé que je pouvais construire toute une troisième classe de modèles qui étaient en moyenne neutres en matière de tendance, c'est-à-dire des modèles de trading qui ne suivaient ni la
tendance ni la contre-tendance. J'ai construit quelques-uns de ces modèles et fait quelques tests préliminaires. J'en suis venu à la conclusion qu'il y avait beaucoup d'avantage dans ce type
d'approche.

Hors de mon enthousiasme à découvrir ce style de modèle, une approche qui reste toujours au cœur de ce que je fais aujourd'hui, j'avais hâte de faire des
tests plus approfondis. Pour accélérer les choses, je travaillais sur deux ordinateurs. Mais le labo s'est rempli de monde et j'ai dû en abandonner un. J'ai
commencé à penser,Cet endroit va se vider ce soir. J'ai décidé de préparer toutes mes données afin de pouvoir utiliser simultanément plusieurs
ordinateurs du laboratoire ce soir-là. J'étais très enthousiasmé par l'idée. Les gens ont commencé à partir, puis j'ai eu deux ordinateurs, puis quatre, et
finalement j'ai sauté entre 20 ordinateurs pour exécuter mes backtests.

Testiez-vous votre systemon onemarket sur chaque ordinateur ?

C'est exactement ce que je faisais. J'étais tellement excité par les résultats que j'obtenais que j'ai travaillé toute la nuit et j'ai continué jusqu'au lendemain. Ça se
passait si bien que j'ai passé une seconde nuit blanche. J'ai travaillé pendant près de 40 heures d'affilée, me gardant éveillé avec la caféine de boire un Pepsi toutes les
heures. Je vivais encore à la ferme à l'époque. C'était dangereux de rentrer à la maison le deuxième matin. Je me souviens m'être presque endormi au volant à
quelques reprises. Je suis rentré à la maison, j'ai pris environ 3 minutes pour dire à mon père ce que j'avais accompli, puis je suis allé me coucher. J'ai dormi 24
heures d'affilée. Quand je me suis réveillé, je me suis senti complètement rafraîchi. Je me souviens avoir lu plus tard que tu ne pouvais pas rattraper ton sommeil et
penser,Pas vrai!

Qu'avez-vous fait ensuite?

Je suis retourné au laboratoire informatique et j'ai continué à tourner, même si je n'ai plus passé de nuits blanches.

Avez-vous fait d'autres découvertes ?

J'ai découvert qu'il était bien mieux d'utiliser plusieurs modèles qu'un seul meilleur modèle.

Quelque temps après cette semaine avec les deux nuits blanches consécutives, quand j'ai eu ce sentiment : « Whoa, je pense que j'ai compris », j'ai dit à ma mère : « Je sais que
vous êtes vraiment frustré que je n'aie pas passé d'entretien d'embauche après diplômé de l'université, et qu'à la place, j'essaie de faire ce truc de trading, que je réalise que vous
pensez être fou. Mais je veux que vous sachiez que si je réussis dans ce sur quoi je travaille en ce moment, je m'en sortirai très bien. Je ne veux pas que tu penses que je fais ça
juste pour gagner de l'argent. Ce qui est vraiment génial dans ce que je fais maintenant, c'est que si je suis aussi doué pour appliquer la modélisation prédictive, je serai capable
de généraliser la même approche en science. Je ne serai donc pas seulement un commerçant, même si j'y réussis très bien. Et plus j'y réussis, meilleures sont les chances qu'il se
généralise à la science.

L'avez-vous déjà appliqué à la science ?

J'ai créé une fondation qui s'appelle la Quantitative Foundation. Le plan à long terme est d'améliorer les méthodologies et les logiciels de prévision statistique. je préfère les
termesprédiction statistique ou alors apprentissage statistique à l'exploration de données, qui a mérité une connotation négative à cause de son utilisation abusive.5
Nous n'avons pas fait grand-chose jusqu'à présent, mais nous n'avions pas encore prévu de faire quoi que ce soit, car nous sommes encore en phase de gagner de l'argent grâce
à ces techniques, au lieu de sortir et de créer des logiciels pour les scientifiques. Nous voulons construire le logiciel pour qu'il ne soit pas un cadeau pour nos concurrents.

Comment contourner le problème que si vous fournissez le logiciel pour des applications scientifiques, d'autres personnes pourraient l'utiliser comme un outil
prédictif sur les marchés financiers, ce qui réduirait vraisemblablement l'avantage dont vous bénéficiez actuellement ?

Il faudra un certain nombre d'années pour développer le logiciel généralisé à partir du moment où nous nous engageons pleinement dans cette entreprise, peut-être jusqu'à cinq
ans ou plus. Peut-être qu'à ce moment-là, QIM sera fermé pour une raison quelconque. Si QIM devait traverser une longue période de mauvaises performances et que nous
décidions de le fermer, cela n'invaliderait pas les techniques de modélisation prédictive que j'ai mises au point. À certains égards, cela les validerait en montrant qu'il était
possible d'avoir un avantage pendant de nombreuses années, et finalement d'autres personnes ont rattrapé leur retard et ont trouvé les mêmes choses que nous et ont éliminé
ces inefficacités du marché. Ce serait probablement le bon moment pour proposer des logiciels prédictifs à usage plus général. Mais ce n'est pas une question avec laquelle je
dois me débattre maintenant parce que je suis loin de l'objectif d'avoir un logiciel de modélisation prédictive généralisé à fournir aux scientifiques dans une grande variété de
disciplines et de domaines. Nous construisons un trésor de guerre pour le faire éventuellement. Nous avons commencé la fondation avec 50 millions de dollars, et il y en a
maintenant environ 100 millions.

Alors que fait votre fondation maintenant ?

En tant que fondation, nous devons toujours verser un certain pourcentage d'argent chaque année.

Où va l'argent ?
Jusqu'à présent, l'argent a été remis à des écoles et à des associations caritatives locales.

Le projet principal de la fondation est donc quelque chose sur lequel vous vous concentreriez dans la partie post-QIM de votre vie.

C'est le concept général, bien qu'il existe des scénarios intéressants dans lesquels le projet de modélisation prédictive pourrait fonctionner en parallèle avec QIM.

Lorsque vous avez commencé à gérer de l'argent sous Blue Ridge, pendant les trois mois de votre année de création et les deux années complètes suivantes,
vous étiez en fait en légère baisse dans l'ensemble. Ensuite, au cours des six premiers mois de l'année suivante, vous avez augmenté de plus de 80 %. C'est un
contraste si frappant dans les performances qu'il semble que quelque chose d'important ait dû changer dans votre approche commerciale au cours de ces
premières années. Y a-t-il eu un changement majeur dans votre méthodologie au cours de cette période, et si oui quel était-il ?

J'ai commencé par utiliser des modèles spécifiques au marché. J'ai fini par me rendre compte que ces modèles étaient beaucoup plus susceptibles de s'effondrer dans le commerce réel, car ils
étaient plus susceptibles d'être surajustés par rapport aux données passées. En 1993, j'ai commencé à comprendre que plus j'utilisais de données pour entraîner les modèles, meilleures
étaient les performances. J'ai découvert que l'utilisation des mêmes modèles sur plusieurs marchés offrait une approche beaucoup plus robuste. Ainsi, le grand changement qui s'est produit
au cours de cette période a été le passage de modèles distincts pour chaque marché à des modèles communs appliqués à tous les marchés. Le deuxième changement qui s'est produit a été
une diversification accrue. J'ai commencé à négocier sur seulement deux marchés, puis pendant un certain temps, je n'ai négocié que trois marchés. Mais à mesure que les actifs sous gestion
augmentaient et que je réalisais qu'il était préférable d'utiliser les mêmes modèles sur tous les marchés, J'ai ajouté beaucoup plus de marchés au portefeuille. La transition vers une plus
grande diversification a également permis d'améliorer la performance. En 1994, je faisais du commerce
 une vingtaine de marchés, et je n'utilisais plus de modèles spécifiques au marché. Ces changements ont fait une grande différence.

Lorsque vous négociez que deux ou trois marchés, comment avez-vous décidé sur quels marchés trader ?

Cela faisait partie du problème. Je sélectionnais les marchés qui semblaient les meilleurs dans le backtesting.

Il semble que vous faisiez encore des erreurs d'ajustement de courbe de débutant à ce moment-là.

Absolument. Je faisais encore de très mauvaises erreurs d'exploration de données au cours de ces premières années.

Le système que vous utilisiez à Blue Ridge après être passé à l'utilisation des mêmes modèles sur tous les marchés était-il une première version de ce que vous
avez fini par faire chez QIM ?

C'était similaire, mais beaucoup moins sophistiqué : moins de modèles générés avec beaucoup moins de puissance de calcul.

Mais c'était conceptuellement similaire ?

Ah, absolument. C'était la même chose. Ce n'était qu'une toute première version de celui-ci.

Comment vous est venue l'idée de systèmes qui semblent bien fonctionner et qui ne suivent ni la tendance ni la moyenne ?
[Woodriff cherche l'un des nombreux livres empilés dans son bureau, et le trouvant, commence à en parler. Ironiquement, c'est un livre qu'il n'a pas encore
lu.]

Avant d'y aller, je vous ai posé la question de savoir comment. . .

Oh, ouais, j'essayais d'éviter cette question.

Je connais. [Woodriff rit.] Mais je ne suis pas censé te laisser faire ça. Une partie de votre percée était votre idée d'essayer de trouver des systèmes communs qui
fonctionnent de manière stable sur tous les marchés. Un autre concept important consistait à échanger plusieurs systèmes au lieu d'un seul. Mais aucune de ces
deux idées n'est unique. La majorité des CTA négocient probablement plusieurs systèmes, et un pourcentage substantiel de CTA utilisent également les mêmes
systèmes sur différents marchés. Ces deux éléments sont sans aucun doute critiques, mais ils ne sont pas en eux-mêmes la clé. Ils ne vous différencient pas d'un
large segment de CTA. Quelle que soit votre sauce spéciale, elle résiderait dans les concepts de système que vous avez élaborés.

Je voulais mettre en place une structure qui me permettrait d'essayer un grand nombre de combinaisons. Quand j'ai commencé, je ne pouvais essayer que des
milliers de combinaisons, mais comme la puissance de calcul augmentait considérablement au fil des ans, j'ai finalement pu essayer des milliards de combinaisons.
Mais il était essentiel de le faire sans sur-adapter les systèmes aux données.

J'ai enfin trouvé un moyen. Il existe des livres sur le processus de modélisation prédictive qui mettent spécifiquement en garde contre la « gravure des données », c'est-à-dire que vous devez
considérablement limiter le nombre de combinaisons que vous essayez. Et j'ai trouvé ce conseil nettement stupide parce que je savais que je pouvais trouver un moyen d'essayer un nombre
illimité de combinaisons et de ne pas surcharger les données. Vous obtenez chaque jour de nouvelles données hors échantillon. Si vous êtes rigoureux dans la reconnaissance de ce que ces
nouvelles données vous disent, vous pouvez vraiment aller quelque part. Cela peut prendre un certain temps. Si vous négociez le système et qu'il ne fonctionne pas conformément aux attentes
dans un délai raisonnable, recherchez les erreurs de surajustement et de rétrospection. Si vous vous attendez à un ratio de Sharpe supérieur à 1 et que vous obtenez un ratio de Sharpe
inférieur à 0,3, cela signifie que vous avez commis une ou plusieurs erreurs rétrospectives importantes ou que vous avez mal évalué les coûts de négociation. J'utilisais les données jusqu'à un
an avant la date actuelle comme ensemble de données d'entraînement, les données de l'année finale comme ensemble de données de validation et les données en temps réel en cours comme
test. En fait, les antécédents sont devenus l'ensemble de données de test.

Je comprends pourquoi vous recherchiez une méthode qui ne suit pas la tendance, étant donné votre aversion à suivre le troupeau, mais pourquoi éviteriez-vous
intrinsèquement l'approche de réversion moyenne ?

Pour la même raison, je n'ai pas suivi les tendances, c'est-à-dire que d'autres personnes faisaient le même genre de choses. La réversion moyenne me convenait peut-être mieux que suivre les
tendances, mais je voulais mon propre style. Je voulais une approche qui corresponde à ma personnalité, ce qui est un point très important que j'ai retenu de l'un de vos deux premiers
Assistants de marché livres. La réversion moyenne correspondait partiellement à ma personnalité, mais parce que les gens le savaient, cela ne correspondait pas entièrement à ma
personnalité. J'ai donc cherché d'autres moyens de calculer les chiffres qui ne seraient ni un suivi de tendance ni une réversion moyenne.

Sans dévoiler de secrets commerciaux, quelle est l'essence de cette troisième approche ?

J'essayais différentes combinaisons de variables secondaires que je générais à partir des données de prix quotidiennes.

Pouvez-vous me donner un exemple de ce que vous entendez par variables secondaires ?

Un exemple serait une mesure de la volatilité, qui est une série de données dérivée du prix, mais qui n'a pas de relation directe avec l'orientation des prix.
J'ai eu l'idée des variables secondaires de Bill James.

Quel est le lien entre ce que Bill James a fait avec les statistiques de baseball et ce que vous appelez des variables secondaires ?

James prenait les données de base et formulait différents types de statistiques plus informatives, et je prenais les données de prix et définissais différentes
quantifications dérivées de ces données, c'est-à-dire des variables secondaires, qui pouvaient être combinées pour fournir des signaux de marché utiles.

Toutes vos variables secondaires sont-elles dérivées uniquement des données quotidiennes sur les prix d'ouverture, de haut, de bas et de clôture ?

Absolument. C'est tout ce que j'utilise.

Vous n'ajoutez aucune autre statistique, comme le PNB ou d'autres variables économiques ?

Si je pouvais je le ferais. En fait, j'ai essayé, mais je n'ai pas réussi à le faire fonctionner.

Comment générer ces variables secondaires vous donnerait-il un système commercial ?

J'ai combiné différentes variables secondaires dans des modèles neutres en termes de tendance.

Qu'entendez-vous par un modèle neutre vis-à-vis des tendances ?

 Ils n'essayaient pas non plus de projeter une poursuite de la tendance ou un renversement de tendance. Ils essayaient seulement de prédire la direction probable du marché au
cours des prochaines 24 heures.

Combien de modèles y a-t-il dans votre système ?

Il y en a plus d'un millier.

Puisqu'il y en a tellement, pourriez-vous me donner un exemple d'un seul modèle neutre en termes de tendance pour donner une meilleure idée de ce que vous
voulez dire ? Je suppose que donner un seul modèle sur mille ne révélerait pas une quantité significative du système.

Le problème est que les modèles partagent des caractéristiques communes. Il est difficile de vous donner un exemple sans mettre en péril notre propriété intellectuelle.

Votre processus de découverte de système consiste-t-il à voir des modèles sur le marché, puis à tester s'ils ont fonctionné, ou s'agit-il de
proposer des hypothèses théoriques et de les tester pour voir si elles ont fonctionné ?
Je sais quoi prendre.

[Il se relève à la recherche d'un autre livre - cette fois c'est l'un des miens, Assistants boursiers. Il feuillette les pages puis trouve l'endroit qu'il
cherche.]
C'est vraiment la clé. Je ne passerais pas du temps à le faire à moins que ce ne soit vraiment important.

[Woodriff commence à lire mon entretien avec David Shaw. Il feuillette quelques extraits, puis lit la réponse suivante de Shaw à ma question sur la façon
dont il peut dire si un modèle de marché représente quelque chose de réel par opposition à un événement fortuit.]

Plus vous avez de variables, plus le nombre d'artefacts statistiques que vous êtes susceptible de trouver est grand et plus il sera généralement difficile de dire si un
modèle que vous découvrez a réellement une valeur prédictive. Nous prenons grand soin d'éviter les écueils méthodologiques liés au « surapprentissage des
données ». . . . Plutôt que de rechercher aveuglément dans les données des modèles - une approche dont les dangers méthodologiques sont largement appréciés au
sein, par exemple, des communautés des sciences naturelles et de la recherche médicale - nous commençons généralement par formuler une hypothèse basée sur
une sorte de théorie structurelle ou de compréhension qualitative de la marché, puis testez cette hypothèse pour voir si elle est étayée par les données.

[Woodriff parle avec insistance] Je ne fais pas ça. J'ai lu tout cela juste pour arriver au point que je fais ce que je ne suis pas censé faire, ce qui est une observation
vraiment intéressante parce que je suis censé échouer. Selon presque tout le monde, vous devez aborder le trading systématique (et la modélisation prédictive en
général) dans le cadre de "Voici une hypothèse valide qui a du sens dans le contexte des marchés". Au lieu de cela, je recherche aveuglément dans les données.

C'est bien que les gens veuillent des hypothèses qui ont du sens. Mais je pensais que c'était très limitatif. Je veux pouvoir rechercher le reste des trucs. Je veux
automatiser ce processus. Si vous réglez très bien le problème avec la validation croisée, alors le surapprentissage est un problème qui peut être surmonté. J'ai émis
l'hypothèse qu'il existe des modèles qui fonctionnent, et je préférerais que l'ordinateur teste des milliards de modèles plutôt que quelques centaines auxquels j'avais
pensé.

Il y a un aspect du processus, cependant, qui est manuel. Les variables secondaires utilisées pour construire des modèles de prévision des prix doivent avoir un sens. Par
exemple, il est logique que les séries de données dérivées des prix, telles que la volatilité ou l'accélération des prix, puissent fournir des informations importantes. La liste des
variables secondaires dérivées du prix est la partie que j'ai construite manuellement. Ensuite, j'ai un cadre pour combiner les variables secondaires dans toutes sortes de
combinaisons pour voir ce qui fonctionne.

Je voulais confier ce travail à l'ordinateur, mais je savais à quel point il était important de comprendre le problème du biais rétrospectif et du surajustement.
En passant, j'essaie toujours de rétro-concevoir certains des modèles que nous avons proposés et qui sont si intéressants et étonnants. Que disent ces
modèles sur la psychologie du marché ? Franchement, je ne suis pas encore sûr.

Vous construisez des modèles en sélectionnant des combinaisons de variables secondaires formées à partir d'une liste de centaines de variables secondaires
possibles. Selon les contraintes de sélection spécifiques que vous utilisez, il y aurait des millions, voire des milliards de combinaisons possibles. Superficiellement,
sélectionner 1 000 modèles parmi une si grande liste de possibilités ressemble beaucoup à un processus d'exploration de données.

L'exploration de données peut être un processus très positif. C'est juste que la plupart des gens qui font de l'exploration de données sont terribles pour ça. Il y a plusieurs choses que vous pouvez faire pour
que le processus d'exploration de données fonctionne. Cela ne fonctionne pas sur tous les ensembles de données. Pour certains ensembles de données, il n'y a tout simplement pas de bord disponible.
Heureusement pour moi, mon intuition qu'il y avait un avantage disponible dans un type de modèle de non-suivi de tendance et de non-contre-tendance était correcte. Mon intuition était qu'il devrait y avoir
d'autres modèles émergents dans les données de prix qui sont plus complexes que le suivi de tendance.

Quelles sont certaines des choses que vous pouvez faire pour éviter les pièges du datamining ?

La première chose que vous devez faire est d'avoir une idée de la quantité de bord apparent qui est complètement fausse.

Comment tu fais ça?

Disons qu'au lieu de m'entraîner avec la variable cible, qui est le changement de prix au cours des 24 heures suivantes, je génère des nombres aléatoires qui ont les mêmes
caractéristiques de distribution. Je sais que tous les modèles que je trouve qui obtiennent de bons résultats en s'entraînant sur ces données sont ajustés à 100 pour cent sur la
courbe, car ils sont basés sur des données intentionnellement fausses. La performance du meilleur modèle sur les données fictives fournit une base de référence. Ensuite, vous
devez proposer des modèles qui fonctionnent bien mieux que cette ligne de base lorsque vous vous entraînez sur les données réelles. Ce n'est que la performancedifférence
entre les modèles utilisant des données réelles et la ligne de base qui indique les performances attendues, et non les performances complètes des modèles en
formation.

Quelles sont les pires erreurs que les gens commettent dans l'exploration de données ?

Beaucoup de gens pensent qu'ils vont bien parce qu'ils utilisent des données dans l'échantillon pour la formation et des données hors échantillon pour les tests.6 Ensuite, ils trient les modèles
en fonction de leurs performances sur les données de l'échantillon et choisissent les meilleurs à tester sur les données hors échantillon. La tendance humaine est de prendre les modèles qui
continuent de bien fonctionner dans les données hors échantillon et de choisir ces modèles pour le trading. Ce type de processus transforme simplement les données hors échantillon en une
partie des données d'apprentissage, car il sélectionne les modèles qui ont le mieux fonctionné pendant la période hors échantillon. C'est l'une des erreurs les plus courantes que les gens
commettent et l'une des raisons pour lesquelles l'exploration de données telle qu'elle est généralement appliquée donne des résultats terribles.
Que devriez-vous faire à la place ?
Vous pouvez rechercher des modèles où, en moyenne, tous les modèles hors échantillon continuent à bien se comporter. Vous savez que vous vous en sortez bien si la moyenne
des modèles hors échantillon représente un pourcentage significatif du score dans l'échantillon. D'une manière générale, vous obtenez vraiment quelque chose si les résultats
hors échantillon sont supérieurs à 50 pour cent de ceux dans l'échantillon. Le modèle commercial de QIM n'aurait jamais fonctionné si SAS et IBM avaient créé un excellent
logiciel de modélisation prédictive.

Parce que s'ils le faisaient, beaucoup de gens pourraient utiliser ce logiciel pour la modélisation financière ?

Et beaucoup de gens le font, mais ils ont beaucoup de mal à modéliser correctement avec le logiciel, et ils finissent par faire du data mining de la mauvaise sorte.

Pourquoi pensez-vous que vous, en tant qu'individu, avez été en mesure de proposer des procédures d'exploration de données beaucoup plus efficaces sur les
marchés financiers que les logiciels produits par ces grandes entreprises avec des tonnes de doctorats ?

Parce que le logiciel commercial se concentre davantage sur le problème de permettre aux utilisateurs de gérer de grandes quantités de données que sur la fourniture aux utilisateurs de
protocoles très stricts pour s'assurer qu'ils ne s'adaptent pas aux données. Les gens sont tellement enthousiastes à l'idée de créer et d'utiliser des logiciels qui leur permettent de gérer
tellement plus de données que jamais auparavant, qu'ils manquent l'intérêt de faire le processus correctement. Non seulement le logiciel ne parvient pas à guider l'utilisateur dans
l'exploration de données correctement, mais il conduit en fait les utilisateurs dans la mauvaise direction car il leur permet de générer de fausses preuves pour étayer leurs théories préférées.

Accordez-vous le même poids aux données des années 80 qu'aux données des années 2000 ?

Parfois, nous accordons un peu plus de poids aux données plus récentes, mais il est étonnant de constater à quel point les données plus anciennes ont encore de la valeur. La stationnarité des
modèles que nous avons découverts est étonnante pour moi, car je me serais attendu à ce que les modèles prédictifs sur les marchés changent davantage à long terme.

Cela implique-t-il alors que les modèles ne sont pas abandonnés même s'ils sont peu performants ?

Il faut énormément de détérioration pour faire tomber un modèle. Nous ne réagissons pas aux résultats à court terme d'un modèle parce que les performances de l'année en
cours d'un seul modèle ne sont tout simplement pas prédictives des performances de l'année suivante. Ce qui est prédictif, c'est la performance du modèle sur l'ensemble des 31
années. Les 3 % supplémentaires de données fournies par l'année la plus récente ne font pas beaucoup de différence dans les performances d'un modèle sur l'ensemble de la
période de formation.

Vos actifs sous gestion dans le seul programme à terme ont atteint jusqu'à 5 milliards de dollars. La capacité est-elle un problème ? Devez-vous apporter des
modifications pour accueillir des actifs plus importants sous gestion?

L'un des changements que nous avons apportés depuis les premières années, qui a considérablement augmenté la capacité, est d'exécuter les transactions tout au long de la
séance de négociation plutôt que seulement à l'ouverture. Un autre changement qui a augmenté notre capacité est que nous avons modifié le processus d'allocation pour donner
plus de poids à des marchés plus liquides. Nous négocions un pourcentage plus élevé d'indices boursiers et de taux d'intérêt qu'auparavant et un pourcentage plus faible de
contrats à terme non financiers. Bien que ce changement ait réduit notre diversification, nous étions tout à fait disposés à le faire car il existe une forte tendance à ce que notre
avantage soit plus grand sur des marchés plus liquides. Ainsi, outre l'augmentation de la capacité, le passage à l'allocation d'un pourcentage plus élevé à des marchés plus
liquides a également amélioré les performances.

Est-ce que vous dimensionnez alors vos positions sur chaque marché en fonction de la liquidité relative ?

Nous avons commencé à déplacer nos pondérations vers les marchés les plus liquides en 2006 et il y a environ six mois, nous avons changé nos pondérations de risque pour être
exclusivement basées sur la liquidité, à l'exception du S&P, qui dispose d'une capacité excédentaire très importante.

L'autre point important qui doit être fait à propos de la capacité est qu'elle n'est pas statique ; il évolue beaucoup avec les changements de volume et de volatilité sur
les marchés sous-jacents. Nous estimons notre capacité actuelle entre 6 et 9 milliards de dollars. Mais nous ajoutons toujours la mise en garde que si les volatilités
diminuaient de 50 % en moyenne sur les marchés, notre capacité serait réduite d'un montant similaire.

Comment contrôlez-vous le risque ?

Le cœur de la gestion des risques consiste à évaluer le risque de chaque marché sur la base d'une moyenne mobile pondérée de manière exponentielle de la fourchette
quotidienne en dollars par contrat. Cette mesure de gestion des risques a maintenu notre volatilité relativement stable près du niveau cible, même pendant les périodes de fortes
fluctuations des marchés. L'une des choses dont je suis particulièrement fier en termes de gestion des risques, c'est qu'à travers le chaos de 2008 et 2009, notre volatilité est
restée très proche de notre objectif de 12 % annualisé.

Je suppose alors que vous avez négocié un nombre beaucoup plus petit de contrats sur chaque marché par million de dollars en 2008 que vous ne le faites normalement ?

Absolument. Au fur et à mesure que la volatilité augmentait, le nombre de contrats que nous traitions diminuait précipitamment.

Quelles autres procédures de gestion des risques utilisez-vous en plus d'ajuster la taille de la négociation pour les changements de la volatilité des marchés sous-
jacents ?

L'ajustement de la volatilité a extrêmement bien fonctionné pendant toute l'histoire du programme. La partie de notre processus de gestion des risques qui a mal fonctionné au
cours des deux dernières années est notre politique de réduction de l'endettement. Dans sa formulation initiale, chaque fois qu'il y avait un retrait intra-mensuel de 6 % par
rapport à un pic mensuel d'actions, nous réduisions notre exposition à 75 % de la normale.7 Sur un drawdown de 8 pour cent, l'exposition a été réduite à 50 pour cent, et sur un
drawdown de 10 pour cent, elle a été réduite à 25 pour cent. Ensuite, il y avait des règles analogues pour augmenter l'exposition à mesure que le drawdown était réduit. De 2003
à 2009, la règle de réduction de l'effet de levier a très légèrement réduit notre rendement/risque, mais cela nous a permis de dormir beaucoup plus facilement car chaque fois
que nous étions dans un drawdown important, notre taille de trading était plus petite. Cependant, en 2010 et 2011, notre politique de réduction de l'endettement nous a
vraiment fait mal car les périodes où nos modèles étaient vraiment en feu se sont produites lorsque notre exposition était la plus faible. Pour emprunter un terme au suivi de
tendance, nous avons étéfouetté par notre propre couverture de risque.

C'est le dilemme, n'est-ce pas ? Si vous pensez que le retour à la moyenne s'applique aux performances des systèmes de trading, alors si un système ne
fonctionne pas bien pendant un certain temps, il y a probablement une probabilité plus grande que la normale qu'il fonctionne bien au cours de la période
suivante. Pourtant, si vous réduisez votre risque après un drawdown, ce serait le moment exact où vous auriez votre plus petite exposition. Sur
d'autre part, il y a l'argument selon lequel en réduisant l'exposition sur les tirages, vous réduisez le risque de ruine. Ironiquement, je pense
que les deux perspectives sont vraies : réduire l'exposition après les pertes atténuera les risques de perte catastrophique, mais cela au prix
d'un impact négatif sur les performances.

Quelles idées fausses les gens ont-ils sur les marchés ?

La pire idée fausse concerne ce qui devrait constituer le « marché libre ». Au nom des marchés libres, le marché de gré à gré (OTC) continue de croître sans limites en
tant que centre de profit massif pour les banques de Wall Street. Permettre aux marchés de gré à gré d'être non réglementés et opaques a autant de sens que de
laisser 50 enfants de huit ans sans surveillance pendant un mois. Les marchés de gré à gré sont très souvent utilisés pour profiter de clients « sophistiqués » au sens
juridique, mais naïfs dans la pratique. Les marchés de gré à gré ont été construits pour maximiser les asymétries d'information et sont un exemple de la façon dont
les marchés ne devraient pas fonctionner. Les marchés doivent être justes et transparents, comme les marchés à terme et les actions ont pour la plupart évolué.

Quelles sont les pires erreurs commises par le public sur les marchés ?

Overtrading et écoute des conseils.

La perte de règles provoque-t-elle une tension émotionnelle ? Comment le gérez-vous ?

Oui, les périodes de mauvaise performance sont difficiles. Je gère généralement cela en me concentrant très fort sur l'amélioration du système commercial.

Comment résumeriez-vous les règles de trading selon lesquelles vous vivez ?

Regardez où les autres ne le font pas. Ajustez la taille des positions au risque global pour cibler une volatilité particulière. Portez une attention particulière aux coûts de transaction.

Un dernier mot ?
Quand j'étais adolescent, mon père très perspicace était en quelque sorte capable de m'inculquer la discipline d'évaluer objectivement vos propres progrès.
Cette leçon, plus que toute autre chose, a été essentielle à mon succès.

Les points de vue de Woodriff, confirmés par son succès à long terme, fournissent quatre informations importantes sur les systèmes de trading :

1. Il est possible de trouver des systèmes qui ne suivent ni la tendance ni la contre-tendance qui fonctionnent mieux que l'une ou l'autre de ces approches plus courantes (à en
juger par la comparaison du rendement/risque de Woodriff au rendement/risque de l'univers des traders systématiques).
2. Il est possible d'appliquer des techniques d'exploration de données pour rechercher d'énormes quantités de données afin de trouver des modèles utiles sans nécessairement être victime d'un ajustement
de courbe. (Bien que, en tant que mise en garde importante, la plupart des personnes essayant de le faire abuseront de l'approche et finiront par trouver des modèles qui ont très bien fonctionné dans le
passé, mais échouent dans le trading réel.)

3. Les anciennes données de prix (par exemple, les données de 30 ans) peuvent être presque aussi significatives que les données récentes.

4. Les systèmes qui fonctionnent bien sur de nombreux marchés sont plus susceptibles de continuer à fonctionner dans le commerce réel que les systèmes qui fonctionnent bien sur des marchés spécifiques.
La leçon est la suivante : Concevoir des systèmes qui fonctionnent largement plutôt que des systèmes spécifiques au marché.

La technique de gestion des risques de base de Woodriff - l'ajustement de la taille des positions en fonction de l'évolution de la volatilité globale - est applicable à un large éventail de traders,
même à ceux qui n'utilisent pas une approche systématique. À mesure que les marchés deviennent plus volatils, Woodriff négociera un plus petit nombre de contrats pour la même taille d'actif.
Woodriff utilise la fourchette moyenne en dollars de la valeur du contrat pour chaque marché négocié comme mesure d'ajustement de l'exposition du portefeuille. En utilisant cette approche,
Woodriff a été en mesure de maintenir la volatilité de son portefeuille proche du niveau cible souhaité, malgré une volatilité largement fluctuante au cours des 20 dernières années.

Comme je l'ai constaté pour pratiquement tous les traders qui réussissent, Woodriff a développé une méthodologie adaptée à sa personnalité. Il ressentait un profond besoin
intérieur de développer une approche différente de celle de n'importe qui d'autre, et c'est ce qu'il a fait. Il a également su très tôt reconnaître quand une méthodologie ne lui convenait
pas. Après avoir mis en place un système de cotation en temps réel pour négocier manuellement les marchés, il a abandonné le processus après seulement trois jours, comme il s'en
est rapidement rendu compte,Ce n'est pas moi. Cela ne fonctionne tout simplement pas pour moi.
1Les Commodity Trading Advisors (CTA) sont des gestionnaires qui négocient des contrats à terme et sont enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Cette
nomenclature officielle est mal choisie pour au moins deux raisons : les conseillers en trading de matières premières sont des gestionnaires, pas des conseillers, et une grande majorité des
transactions dans lesquelles ils s'engagent se font sur les marchés financiers (par exemple, les indices boursiers, les taux d'intérêt et les devises) plutôt que sur les matières premières .
2Des frais de gestion sont perçus sur les actifs sous gestion. Les primes incitatives sont perçues en pourcentage des bénéfices réalisés au-dessus d'unlaisse des hautes eaux—le
niveau de VNI le plus élevé auquel les commissions incitatives étaient précédemment perçues. Presque tous les CTA et hedge funds facturent les deux types de frais ; Woodriff
facture des frais incitatifs plus élevés que la normale, mais pas de frais de gestion.
3Le compte réel a été aggravé par un montant moindre parce que Woodriff retirait de l'argent du compte pour couvrir ses frais de subsistance et
payer Geismar.
4Woodriff a été la première interview que j'ai menée pour ce livre et aussi le dernier chapitre que j'ai terminé. Un peu plus d'un an plus tard, j'ai envoyé à Woodriff
le chapitre terminé pour en vérifier l'exactitude. Son e-mail de retour se terminait par la note ironique suivante : « Si vous pouvez le croire, la boucle est bouclée
pour ce chapitre, je reviens avec un autre mauvais rhume en ce moment et ma tête s'embue ! »
5L'exploration de données fait référence au processus d'utilisation d'ordinateurs pour analyser de grandes quantités de données afin de découvrir des modèles dans les données. Bien que les techniques
d'exploration de données puissent découvrir des modèles de données qu'il serait impossible pour les humains de trouver empiriquement ou par des hypothèses antérieures, elles peuvent également
identifier des modèles dénués de sens qui ne sont rien de plus que des occurrences fortuites ou le produit de défauts dans le processus analytique. Lors de la recherche d'un très grand nombre de
combinaisons de données de prix passées pour des modèles, il est facile de trouver de nombreux modèles qui ont bien fonctionné dans le passé simplement par hasard, mais n'ont aucune valeur prédictive.
Cet écueil courant de l'application de l'exploration de données aux données de prix est la raison pour laquelle le terme a souvent des connotations péjoratives en référence aux systèmes de trading.

6Pour éviter les erreurs de biais rétrospectives dans le développement des systèmes de trading, les données passées disponibles sont segmentées en données vues (c'est-à-dire "dans l'échantillon") qui sont

utilisées pour le développement du système et en données invisibles (c'est-à-dire "hors échantillon") qui sont utilisé pour les tests du système. Tous les résultats sur les données de l'échantillon sont ignorés

car ils sont biaisés rétrospectivement. Bien que la segmentation des données pour réserver les données invisibles pour les tests soit une condition nécessaire pour éviter des résultats trompeurs, ce n'est pas

une condition suffisante, comme l'explique Woodriff.

7En 2011, QIM a modifié le calcul exact qu'il utilisait pour réduire l'effet de levier pendant les périodes de mauvaise performance, mais la nouvelle formulation était
similaire en termes conceptuels et pratiques. Il est donc plus simple de parler de leur réduction de l'endettement comme d'un seul processus.
Deuxième partie
ACTEURS MULTISTRATÉGIES
Chapitre 6
Edouard Thorp
 L'innovateur

Les marchés peuvent-ils être battus ? Non, sauf si vous avez de la chance, selon les partisans de l'hypothèse de marché efficace (EMH), qui suppose que les marchés ne tiennent pas
compte de toutes les informations connues et reflètent immédiatement toutes les nouvelles informations. Qu'en est-il des traders qui ont réalisé des parcours exceptionnels, y compris
certains de ceux décrits dans ce livre ? Les croyants d'EMH ont une réponse toute prête, qui est une variante de l'argument populaire du singe shakespearien, c'est-à-dire que si vous
avez suffisamment de singes frappant au hasard les touches du clavier (ils ont récemment échangé leurs machines à écrire contre des PC), l'un d'entre eux finira par taperHamlet. Par
analogie, l'implication est que si vous avez suffisamment de commerçants, certains d'entre eux s'en sortiront exceptionnellement bien simplement par hasard. Alors que l'argument du
singe shakespearien est parfaitement valable, la question qui reste toujours sans réponse est la suivante : de combien de singes auriez-vous besoin pour obtenir une copie générée
aléatoirement deHamlet? Réponse : Beaucoup de singes. Incroyablement plus de singes qu'il n'en serait possible d'entasser dans l'univers visible. La question pertinente est alors : si
les résultats de trading sont basés sur le hasard, de combien de traders auriez-vous besoin pour en obtenir un ou plusieurs avec un historique aussi bon que l'un des meilleurs
réellement obtenus ? (Si EMH est correct, alors tous les résultats de trading sont une question de chance.) Les antécédents de Thorp fournissent un proxy utile pour répondre à cette
question.
Le fonds d'origine de Thorp, Princeton Newport Partners, a duré 19 ans (de novembre 1969 à décembre 1988) et avait un rendement brut composé
annualisé moyen de 19,1 % (15,1 % après frais). Ce n'est pas le retour, mais plutôt l'extraordinaire cohérence du retour, qui distingue Thorp. Princeton
Newport Partners a compilé un bilan de 227 mois gagnants et seulement 3 mois perdants (tous inférieurs à 1%) - un extraordinaire
98,7 % de pourcentage de victoires. Pour calculer la probabilité de cette réalisation si les marchés étaient efficients, nous faisons l'hypothèse simplificatrice que le gain
moyen et la perte moyenne étaient égaux. (Il s'agit d'une hypothèse très prudente car, en fait, la victoire moyenne de Thorp était significativement plus élevée, ce qui
implique que la probabilité que Thorp atteigne son pourcentage de victoire par hasard sera encore plus faible que l'estimation que nous dérivons.) Étant donné l'hypothèse
selon laquelle la victoire moyenne et les pertes sont à peu près égales, la probabilité qu'un seul trader obtienne 227 mois gagnants (ou mieux) sur 230 est équivalente à la
probabilité d'obtenir 227 faces ou plus sur 230 tirages au sort, ce qui est approximativement égal à un infiniment petit 1 sur dix63. Même si nous supposons 1 milliard de
commerçants, ce qui est une exagération délibérée, les chances d'obtenir au moins un historique équivalent ou supérieur à celui de Thorp seraient toujours inférieures à 1
sur 10.62. Pour mettre cette probabilité en contexte, les chances de sélectionner au hasard un atome spécifique dans la Terre seraient environ mille milliards de fois
meilleures.1

Il y a deux manières de voir ces résultats :

1. Garçon, Thorp a été incroyablement chanceux !
2. L'hypothèse du marché efficient est fausse.
Des antécédents tels que celui de Thorp prouvent de manière concluante qu'il est possible de battre le marché et que le grand groupe d'économistes qui insistent sur le
contraire choisissent de croire la théorie plutôt que les preuves.2 L'affirmation selon laquelle il est possible de battre les marchés, cependant, ne dit rien sur la difficulté de
la tâche. En fait, c'est la difficulté à battre le marché (la grande majorité des participants au marché n'y parviennent pas) qui contribue à créer l'illusion que les marchés sont
efficaces.
La carrière de Thorp comprend un nombre extraordinaire de premières réalisations :

Il a co-développé (avec Claude Shannon) le premier ordinateur portable qui pouvait être utilisé pour gagner à la roulette.
Il a développé la première stratégie de pari de blackjack qui a fourni un avantage positif au joueur, qu'il a divulgué dans son best-seller mondial, Battez le croupier.
Le livre a changé la façon dont les casinos fonctionnent.
Thorp et Sheen Kassouf ont développé la première approche systématique connue de la négociation de bons de souscription et d'autres titres convertibles (par exemple,
options, obligations convertibles, actions privilégiées convertibles) en les couvrant avec des positions boursières compensatoires, une approche qu'ils ont détaillée dans leur
livre, Battez le marché.3
Il a été le premier à formuler un modèle de tarification des options équivalent au modèle Black-Scholes. Thorp avait en fait utilisé une forme équivalente de la formule pour
échanger des bons de souscription et des options de manière très rentable pendant des années avant la publication du modèle Black-Scholes. Il a été le fondateur du premier
fonds market neutral.
Il a créé le premier hedge fund quantitatif à succès. Il a été le
premier à mettre en œuvre l'arbitrage convertible. Il a été le
premier à mettre en œuvre l'arbitrage statistique.
Il a probablement été la première personne à découvrir que Bernie Madoff était un fraudeur – il a développé des preuves concluantes de la fraude de nombreuses années avant
Harry Markopolos.4

Thorp, mathématicien titulaire d'un doctorat et physicien proche d'un doctorat, est arrivé sur les marchés via le jeu, mais pas au sens conventionnel du terme.
Normalement, les jeux de hasard de casino ont un avantage négatif pour le joueur, et plus on joue longtemps, plus le risque de ruine financière est grand. Ce type de jeu
est l'antithèse de ce à quoi Thorp s'intéressait. Thorp était, en fait, extrêmement opposé au risque, un sous-produit de son enfance pendant la Dépression. L'objectif de
Thorp était de supprimer le jeu du jeu. Il a cherché à concevoir des stratégies qui placeraient l'avantage dans les jeux de casino en sa faveur, une tâche qui avait été
supposée impossible. Étonnamment, il a réussi à concevoir des stratégies pour acquérir un avantage significatif dans plusieurs jeux de casino, notamment la roulette, le
blackjack, le baccarat et la Roue de la Fortune. Ironiquement, concevoir les stratégies pour gagner à ce qui a toujours été supposé être des jeux imbattables s'est avéré plus
facile que l'exécution. Gagner dans les casinos pose des problèmes pratiques. Les joueurs gagnants se font remarquer, et les casinos ont une faible tolérance pour les
joueurs qui gagnent par d'autres moyens que le pur hasard.
Thorp pensait que les marchés pourraient offrir une meilleure alternative pour appliquer ses recherches. Les marchés étaient après tout le jeu le plus important, et
personne ne pouvait le chasser s'il trouvait un moyen cohérent de gagner. Il a donc orienté ses recherches vers le marché boursier. Cette recherche a conduit à sa
découverte que les warrants (options à long terme) étaient mal évalués. En travaillant sur le problème de la tarification des warrants et des options, Thorp a été présenté à
Sheen Kassouf, qui était également professeur à l'Université de Californie à Irvine (en économie) et qui travaillait sur le même projet. Thorp et Kassouf ont collaboré
pendant un certain temps, et en 1967, ils ont co-écrit leurs découvertes dansBattez le marché. Dans la continuité de ce travail, Thorp a finalement développé une version
de ce qui deviendra plus tard le célèbre modèle d'évaluation des options Black-Scholes. Cette formule était considérablement plus puissante que la recherche publiée dans
Battez le marché, et Thorp garda la formule pour lui. Après plusieurs années à négocier avec succès son propre argent et à gérer de l'argent pour un certain nombre de
collègues, en 1969, Thorp s'est associé à un courtier de la côte est, James Regan, pour lancer le premier fonds spéculatif quantitatif (également le premier fonds neutre au
marché), Princeton. Partenaires de Newport.
Princeton Newport Partners (PNP), comme son nom l'indique, était structuré comme une opération à deux bureaux : Thorp a dirigé la recherche,
la programmation et la génération commerciale à Newport Beach, tandis que son partenaire, James Regan, s'occupait de l'exécution des commandes, de l'administration des affaires,
de la conformité et du marketing depuis le bureau de Princeton. Thorp avait divisé l'entreprise afin qu'il puisse se concentrer sur ce qu'il aimait – la recherche – et se débarrasser des
obligations commerciales. La structure divisée de l'entreprise a extrêmement bien fonctionné pendant 19 ans, mais a également conduit à sa disparition.
En décembre 1987, 50 agents fédéraux ont perquisitionné le bureau de Princeton pour rassembler des fichiers et des bandes comme preuves de violations des valeurs mobilières.
Le procureur américain Rudolph Giuliani a finalement porté des accusations de racket contre PNP, la première fois que la loi RICO avait été invoquée contre une société de valeurs
mobilières. En août 1988, Regan et quatre autres membres du bureau de Princeton ont été inculpés de 64 chefs d'accusation. Les accusations se résumaient essentiellement à deux
éléments: le stockage des actions (laisser des actions à une autre partie pour dissimuler la véritable propriété) et la manipulation des actions liée à une offre de titres Drexel.5

Bien que les employés de PNP aient été condamnés à l'origine, leurs condamnations ont par la suite été annulées et aucun n'a été emprisonné. Les journalistes couvrant
l'affaire ont presque universellement supposé que les poursuites draconiennes de Giuliani (par exemple, invoquant la loi RICO), qui étaient largement considérées comme
disproportionnées par rapport aux accusations, visaient vraiment à contraindre Regan et les autres employés de PNP à témoigner contre Michael Milken. et Drexel.

Thorp n'était absolument pas au courant des transgressions du bureau de Princeton et n'a découvert qu'il y avait un problème qu'au moment du raid lui-
même. Les accusés du bureau de Princeton n'ont pas fourni d'informations et Thorp en a appris plus sur l'affaire par la presse que par son partenaire. Thorp n'a
jamais été inculpé ni même interrogé. Cependant, son entreprise avait été irrémédiablement endommagée. Quelques mois après les inculpations, Thorp a
décidé de fermer PNP. Déléguer la transaction et le côté commercial de son entreprise avait été une commodité majeure, mais cela a permis des actions qui ont
détruit son fonds spéculatif, malgré sans doute le meilleur historique de rendement/risque de l'industrie.
Après la fermeture de PNP, Thorp a maintenu le bureau de Newport, où il a continué à négocier pour son propre compte. De 1990 à 1992, il s'est principalement
concentré sur la négociation de bons de souscription japonais, qu'il a trouvés largement mal évalués. Il a finalement été contraint d'abandonner cette stratégie lorsque les
courtiers ont considérablement élargi leurs spreads bid/ask, effaçant environ la moitié du profit potentiel sur chaque transaction.
Thorp avait négocié avec succès une stratégie d'arbitrage statistique depuis le milieu des années 1980. En 1992, on lui demande de diriger la stratégie d'un grand client
institutionnel. Deux ans plus tard, il a lancé son deuxième hedge fund, Ridgeline Partners, pour ouvrir la stratégie d'arbitrage statistique à d'autres investisseurs. Ridgeline
s'est négocié très activement, avec une moyenne d'environ 6 millions d'actions par jour et représentant environ ½ pour cent du volume total du NYSE. Thorp a dirigé la
stratégie sur 10 ans. Il a réalisé en moyenne un rendement annuel composé de 21 % avec une volatilité annualisée de seulement 7 %, un autre historique remarquable.

Après la fermeture de Ridgeline en 2002 (pour les raisons évoquées dans l'interview), Thorp a consacré son temps à gérer ses allocations à d'autres hedge funds. Il a
également développé un système de suivi des tendances, qu'il a négocié de fin 2007 à début 2010.
J'ai interviewé Thorp sur une période de deux jours dans son grand bureau lumineux de Newport Beach, qui avait une vue à 180 degrés avec l'océan Pacifique à l'ouest
et les villes environnantes au nord. Thorp a 78 ans, mais sa vigueur physique et son acuité mentale démentent son âge. Passionné de fitness toute sa vie, il poursuit une
routine qui comprend la course, la marche et l'entraînement avec un préparateur physique deux fois par semaine. Sa mémoire était remarquablement précise, car il citait
souvent non seulement l'année de nombreux événements passés, mais aussi le mois spécifique. Thorp semblait fier de ses nombreuses réalisations, mais d'une manière
satisfaite d'une vie bien vécue et sans aucune trace d'arrogance.

Quand vous étiez petit, saviez-vous où vous alliez dans la vie ?

Non. Mon père était très hostile aux affaires. Nous avons souffert de la Grande Dépression. Il était agent de sécurité parce que c'était le seul travail qu'il pouvait trouver. Il était
soldat pendant la Première Guerre mondiale. Il s'est enrôlé à temps pour faire partie du corps expéditionnaire américain. Il a subi de multiples blessures par éclats d'obus. Bien
qu'il ait obtenu un Purple Heart, une Silver Star et une Bronze Star, il est revenu avec une grande hostilité envers la guerre sur la base de ce qu'il avait vu. Beaucoup d'attitudes de
mon père ont déteint sur moi, y compris la douleur et la souffrance de la Dépression et une aversion pour la guerre, à moins que ce ne soit ce que vous appelez une guerre
nécessaire.

Votre père était-il un homme instruit ?

Il était. Il avait environ un an et demi à l'université, mais n'avait malheureusement pas l'argent pour continuer. Il était pourtant très intelligent. Il avait une capacité mathématique
naturelle. Ma mère aussi. C'était aussi un très bon écrivain. Ce n'était pas grand-chose, mais il a gagné un concours d'écriture à Chicago et a obtenu une machine à écrire en 1934.
J'ai écrit un livre de probabilités élémentaires sur la même machine à écrire en 1965.

Je me suis intéressé à la science quand j'avais huit ou neuf ans. Je suis allé dans un lycée scolairement déficient. Je pense que nous nous sommes classés 31 sur 32 dans le système
scolaire de LA. Donc j'ai essentiellement appris moi-même. J'ai installé un laboratoire derrière le garage dans une buanderie que je partageais avec ma mère. J'ai acheté des
produits chimiques avec l'argent que j'ai gagné en livrant des journaux à 2 heures du matin. Je m'intéressais à la physique, la chimie, l'astronomie et l'électronique, et j'ai passé un
bon moment à apprendre toutes ces choses. Mon intention était d'aller à l'université pour devenir scientifique universitaire, très probablement chimiste. J'étais opposé aux
affaires parce que j'avais cru au point de vue de mon père qu'elles étaient pleines de voleurs qui n'avaient pas en tête les meilleurs intérêts du monde et qui recherchaient tout ce
qu'ils pouvaient obtenir.

Croyez-vous que l'expérience de la Dépression a affecté la façon dont vous avez plus tard perçu les marchés et les risques ?

Nous devions faire très attention à tout ce que nous possédions car tout était difficile à trouver. Nous avions très peu d'argent et nous nous entendions à peine. Donc
rien n'a été gaspillé; tout a été conservé. C'était la même chose avec mes expériences scientifiques – j'ai réutilisé de vieilles pièces maintes et maintes fois de diverses
manières. En ce qui concerne le risque, cela m'a fait réfléchir très attentivement à la planification de l'avenir et à essayer de m'assurer que les inconvénients étaient
couverts afin de ne pas être pris dans une situation économique épouvantable où je n'aurais pas assez pour obtenir par le. Cela ne m'inquiétait pas tellement, c'était
quelque chose auquel je pensais. Nous nous sommes habitués à avoir très peu d'argent, mais assez en étant très prudent et en travaillant dur.

Je croyais que si vous travailliez dur, de bonnes choses viendraient. Je m'attendais à devenir professeur de sciences dans une université. Mais il y a eu
certaines choses qui se sont produites en cours de route qui ont peut-être été des signes avant-coureurs de mon avenir. Par exemple, quand j'avais huit
ans, il y avait des employés de la WPA devant la maison, c'était dans les années 1930. C'était une journée d'été très chaude. Ils transpiraient abondamment
et avaient manifestement très soif. Je suis allé au magasin, j'ai acheté un paquet de Kool-Aid pour un sou, j'en ai fait six verres et je le leur ai vendu pour un
sou pièce. Un sou avait en fait une valeur considérable à cette époque. En hiver, je pelletais de la neige. Au début, j'ai facturé un nickel, mais j'ai constaté
qu'il y avait tellement de demande que j'ai augmenté le prix à un centime, puis à 15 cents. La première année, quand j'avais huit ans, j'ai gagné plusieurs
dollars,
Un exemple classique d'absence de barrières à l'entrée.

Une autre chose s'est produite qui avait un indice sur l'avenir. J'avais un cousin qui n'était pas un gars totalement scrupuleux et qui a découvert qu'on pouvait secouer
les machines à sous qui se trouvaient dans les stations-service et les faire payer plus qu'ils ne le devraient. C'était un fait assez étonnant que vous puissiez faire le tour
des machines à secouer et en tirer beaucoup de nickels supplémentaires. Je n'en ai pas fait une carrière, mais j'ai juste remarqué qu'il y avait une situation de jeu où
l'on pouvait extraire de l'argent supplémentaire.

Quand j'étais au lycée, j'avais un professeur d'anglais très talentueux qui m'a beaucoup appris à écrire. Il se souciait vraiment des enfants. Je ne
dirais pas que c'était totalement rare, mais ce n'était certainement pas la norme. Il était allé à Las Vegas en voyage. Après, j'étais chez lui pour le
dîner, et il a mentionné qu'il était impossible de battre ces gars.
Cela m'a fait penser à la roulette. La balle ressemblait à une planète. J'ai pensé qu'il serait possible de battre la roulette en mesurant la position et
la vitesse de la balle et du rotor.

Quel âge aviez-vous alors?

J'avais 15 ans.

Donc, même à cet âge, vous connaissiez apparemment la physique newtonienne.

Quand j'avais 16 ans, ils ont organisé un concours de physique du sud de la Californie auquel les meilleurs étudiants en physique ont participé. Tous les autres étudiants avaient
17 ou 18 ans, mais je me suis classé premier de très loin.

Vous étiez autodidacte en physique ?

Je me suis enseigné à ma manière. J'ai toujours été un penseur original. J'ai mis la main sur un manuel de physique universitaire et j'en ai lu environ les deux tiers au
moment du concours de physique, mais c'était apparemment suffisant. J'ai obtenu mon diplôme à l'âge de 16 ans et j'ai pu aller à l'université grâce à une combinaison
de bourses et d'économies grâce à mon parcours dans les journaux. J'ai obtenu un diplôme en physique de l'UCLA, puis j'ai obtenu une maîtrise en physique. J'avais
presque rempli toutes les conditions requises pour un doctorat - j'avais fait tous les cours, les examens écrits et les oraux - et je travaillais sur la dernière partie de ma
thèse et j'ai rencontré des problèmes de mathématiques. C'était une thèse sur la mécanique quantique.

J'ai réalisé que je devais suivre plus de cours de mathématiques. La physique de l'UCLA à l'époque était déficiente dans ses exigences en mathématiques. En gros, je n'avais que les deux premières années de
mathématiques à l'université et quelques cours de mathématiques avancés, mais rien de comparable à ce que prendrait une majeure en mathématiques. J'ai dû me lancer dans les cours de deuxième cycle en
mathématiques pour me familiariser avec les mathématiques dont j'avais besoin pour terminer les calculs de ma thèse. Une fois que j'ai fait cela, j'ai réalisé que compte tenu de la quantité de mathématiques
que je devais apprendre, je pouvais sortir des mathématiques plus rapidement que je ne pouvais sortir de la physique. J'ai donc fini par obtenir mon doctorat en mathématiques.

Donc, vous étiez littéralement presque un double docteur en mathématiques et en physique.

Exactement.

Vous n'avez jamais terminé votre thèse pour obtenir un doctorat en physique ?

Non, cela ne valait plus la peine que j'y consacre du temps, même s'il n'aurait pas fallu beaucoup plus de temps pour l'obtenir.

Aimiez-vous mieux les maths que la physique ?

C'était assez étrange. Quand j'étais en physique, la façon dont ils faisaient les choses n'avait pas de sens logique pour moi. Ils discutaient de modèles de choses, mais ils
n'expliquaient pas soigneusement les hypothèses. J'aimais beaucoup mieux la logique des mathématiques. Une fois que j'ai appris la logique des mathématiques, j'ai pu revenir à
la physique et voir assez clairement les hypothèses qu'ils faisaient et pourquoi ils les faisaient.

En tant que professeur amath, comment vous êtes-vous impliqué dans le développement de systèmes de paris au blackjack ?

En décembre 1958, alors que j'enseignais à l'UCLA pendant un an avant d'enseigner au MIT, ma femme et moi allions à Las Vegas pour des vacances à bas
prix. Je savais qu'il ne fallait pas jouer parce que les chances sont contre toi. L'un des professeurs du département de mathématiques qui a appris que
j'allais à Las Vegas m'a dit : « Il y a un nouvel article dans leJournal de l'Association statistique américaine qui vous dit comment jouer à presque même
au blackjack. Je pensais que si je pouvais jouer presque à égalité, je pourrais m'amuser sans que cela me coûte cher. Bien sûr, je n'y ai pas réfléchi jusqu'au
bout, car même si cela ne coûte pas cher en moyenne, mon expérience n'allait pas être moyenne. Il allait y avoir une fluctuation aléatoire autour du
modeste avantage négatif attendu, qui pourrait être favorable ou défavorable. J'ai lu cet article, et il disait que je pouvais jouer avec un avantage de la
maison de seulement 0,62%, ce qui était bien mieux que n'importe quel autre jeu à Vegas.
J'ai fait une carte de stratégie de blackjack, et quand je suis arrivé aux tables, je me suis assis avec 10 dollars en argent et j'ai commencé à jouer. Les gens à la table se faisaient
tabasser parce que le croupier avait vraiment beaucoup de chance. Ma petite carte de stratégie, dont les autres joueurs s'étaient moqués quand je me suis assis pour la première
fois, marchait plutôt bien. Je tenais le mien.

Quelle était la stratégie recommandée par l'article ?

C'était ce qui est maintenant connu comme la stratégie de base au blackjack.6 Après environ 20 minutes, j'ai obtenu une main avec un as et sept, un soft 18, et le
croupier avait un neuf. La stratégie dit hit. Les autres joueurs ont gémi quand je l'ai fait, pensant que j'étais un imbécile. La carte suivante était un quatre, alors j'avais
12. Les autres joueurs pensaient que j'avais obtenu ce que je méritais. J'ai ensuite obtenu une chaîne d'as et de deux, ce qui m'a donné six cartes avec un
total de 16. La stratégie a dit encore un coup, et j'ai eu un cinq, ce qui m'a donné un sept carte 21. Maintenant, les autres joueurs étaient vraiment excités.
Ils pensaient que la carte de stratégie était magique plutôt que stupide. J'ai joué un peu plus longtemps et j'ai fini par perdre 8 de mes 10 dollars. Quand je
suis retourné à UCLA, j'ai relu l'article et j'ai réalisé qu'il y avait un potentiel pour battre le jeu en gardant une trace des cartes jouées.

Je suppose que l'article supposait qu'il n'y avait aucune connaissance des cartes jouées avec tous les résultats également probables sur chaque transaction.

Exactement, l'article supposait une stratégie de pont complet tout le temps. En moyenne, c'est la bonne hypothèse, mais si vous avez plus d'informations, comme les
cartes qui ont été jouées, alors vous pouvez améliorer ces chances.

J'étais convaincu qu'il était très probable qu'il y aurait des oscillations importantes dans le bord avant et en arrière. La question était de savoir comment identifier ces oscillations.
J'ai écrit aux auteurs de l'article sur le blackjack, et ils m'ont envoyé tous leurs manuels de laboratoire avec les calculs. J'ai passé environ cinq ou six semaines
 maîtriser tous les détails de ce qu'ils avaient fait. Mon plan était de répéter leurs calculs avec quelques cartes retirées du jeu. Par exemple, sortez les deux,
sortez les trois, et ainsi de suite. J'utilisais une calculatrice de bureau et je progressais très lentement. J'ai décidé d'estimer combien de temps mes calculs
prendraient. J'ai découvert que si je faisais tout ce que je voulais, cela me prendrait plusieurs milliers d'années. À ce moment-là, j'avais pris un emploi au
MIT. À l'époque, le MIT disposait d'un ordinateur IBM 704, qui était alors le meilleur ordinateur commercial disponible.

En quelle année était-ce ?

1959.

Wow, c'est très tôt. Je me souviens avoir été en terminale à l'université 11 ans plus tard et avoir essayé d'exécuter un modèle économétrique sur l'IBM
360. Vous tapiez le programme sur une pile de cartes perforées, et s'il y avait une virgule mal placée, le programme bombardait, et vous auriez
soumettre à nouveau le programme.

C'était aussi mon expérience. L'IBM 704 était nouveau et rare à l'époque, et il desservait 30 universités de la Nouvelle-Angleterre. En tant que membre du corps
professoral, j'ai pu y consacrer du temps. Je ne connaissais pas grand-chose à la programmation, mais j'ai fini par développer des choses que les programmeurs
connaissaient déjà, comme des sous-programmes. J'ai modularisé le programme et testé les blocs séparément pour m'assurer qu'ils fonctionnaient et qu'ils
obtenaient les résultats que je pensais qu'ils devraient obtenir. Ensuite, j'ai assemblé les blocs. Je prendrais un bloc pour tester - le bloc pourrait être quelque chose
comme le calcul de doubler les attentes. Semblable à votre expérience, deux et trois jours plus tard, mes cartes revenaient avec un élastique et un morceau de papier
autour d'elles, indiquant les erreurs grammaticales que j'avais commises. Au début, j'étais embourbé avec des erreurs grammaticales, mais ensuite je suis devenu
beaucoup plus précis en le faisant,

En 1960, j'ai commencé à obtenir des résultats, et ils étaient vraiment excitants. Lorsque j'ai exécuté la combinaison de quatre as, l'avantage est passé à -2,5%. Ce résultat
impliquait que s'il y avait quatre as supplémentaires dans le jeu, les chances passeraient à +2,5%. Vous pourriez demander, comment pouvez-vous avoir quatre as
supplémentaires ? Bien sûr, vous ne pouvez pas, mais si vous n'avez plus qu'un demi-jeu et qu'aucun des as n'est sorti, les chances sont les mêmes qu'un jeu complet avec huit as.

Avez-vous calculé les chances en variant une carte à la fois et en gardant tout le reste constant ?
Oui, cela était lié à l'image que j'avais lorsque j'ai lu le document original à UCLA. Vous pouvez imaginer le problème de probabilité du blackjack comme un espace à 10
dimensions, avec la fraction de chaque carte variant le long d'un seul axe. La fraction de chaque carte est d'un treizième, à l'exception des cartes d'une valeur de 10, qui mettent
en commun et ont une fraction combinée de quatre treizièmes. Vous pouvez considérer n'importe quel deck, c'est-à-dire n'importe quelle combinaison de cartes, comme étant un
point dans cet espace à 10 dimensions. Les coordonnées de chaque point sont déterminées par la fraction de la valeur de chaque carte restante dans le paquet.

Quelle a été la stratégie que vous avez finalement développée ?

Quand j'ai écrit pour la première fois un article à ce sujet pour les délibérations de l'Académie nationale des sciences, j'ai décrit une stratégie des cinq, mais c'était
parce que c'était simple et que tout le monde l'aurait compris. Mais ce n'était pas la stratégie que j'avais prévu d'utiliser ou que j'ai utilisée. Dans la stratégie des cinq,
si tous les cinq sont sortis, vous avez un avantage de 3,3 %. Une application simple serait de parier avec la stratégie de base 90 pour cent du temps et de faire de très
gros paris 10 pour cent du temps lorsque tous les cinq sont sortis. C'était une bonne stratégie dans le sens où personne ne s'attendait à cette fonctionnalité du jeu.
Tout le monde pensait que les as et les 10 étaient la chose importante. Le problème avec la stratégie était que les decks avec tous les cinq à l'extérieur ne se
produisaient qu'environ 10 pour cent du temps. La stratégie suivante que j'ai développée était basée sur les 10. Mon raisonnement était que comme il y a beaucoup
de 10 dans le deck,

L'idée est-elle que même si la stratégie des cinq offre un pari avec une probabilité plus élevée, la stratégie des 10 offre beaucoup plus d'opportunités ?

Exactement. Les cinq étaient en fait la carte qui avait le plus d'influence. Les As étaient les suivants, puis les 10 et les 6.

Avez-vous eu du mal à faire publier votre article étant donné le sujet du jeu ?
Voici comment je l'ai fait publier. Je savais que je devais me lancer rapidement dans l'impression parce qu'il y avait des gens sans scrupules qui prétendaient avoir
découvert la même information. J'avais traversé plusieurs cycles dans ma carrière où les gens avaient volé des choses que j'avais écrites dans le monde des
mathématiques et prétendaient que c'était les leurs. J'ai décidé que je voulais obtenir une publication rapide, et je voulais le publier dans une revue prestigieuse. La
meilleure façon de le faire était de le faire publier à la National Academy of Sciences, mais vous deviez trouver un membre qui soumettrait l'article pour vous, sinon il
ne le prendrait pas. J'ai fait des recherches dans la région de Cambridge où je me trouvais et j'ai découvert qu'il y avait deux membres. L'un des membres était un
algébriste à Harvard qui n'aurait aucune idée de ce dont je parlais et s'en serait probablement moqué s'il le savait. L'autre membre était Claude Shannon au MIT.
Shannon était co-professeur de mathématiques et d'ingénierie et l'un des deux seuls professeurs distingués du MIT. Je suis allé voir sa secrétaire et lui ai demandé si
je pouvais obtenir un rendez-vous. Elle a dit : « Il pourrait vous voir pendant cinq minutes, mais il ne parle pas aux gens s'il n'est pas intéressé. Ne vous attendez donc
pas à plus qu'à une très brève entrevue.

Saviez-vous quelque chose sur sa réputation lorsque vous êtes allé le voir ?7
Non, je ne savais rien d'autre qu'il était membre de la National Academy of Sciences et professeur distingué au MIT.
Je suis allé au bureau de Shannon par une sombre après-midi d'hiver, juste après le déjeuner, et j'ai trouvé cet homme à l'allure d'elfe, d'environ 5′7′, les cheveux
poivre et sel, très coupé, avec un œil pétillant et une intelligence très prête . Je lui ai dit ce que je voulais. Il a lu mon résumé et a dit : « Eh bien, au lieu de l'appeler
« Une stratégie gagnante pour le Blackjack », nous ferions mieux de l'appeler « Une stratégie favorable pour vingt et un », ce qui semble un peu plus académique et
digne. » Il m'a contre-interrogé pendant environ 10 ou 15 minutes et m'a dit : « Il semble que vous ayez trouvé toutes les très grandes idées ici. Il a indiqué que nous
devions condenser le papier, c'est pourquoi bon nombre des découvertes qui étaient dans mon livre n'étaient pas dans le papier ; ils ont été édités pour la taille. Puis
Shannon a demandé : « Sur quoi d'autre travaillez-vous ?

À ce stade, je dois retourner en 1955 et reprendre l'histoire de la roulette. Je venais d'obtenir ma maîtrise en physique et j'étais assis dans la salle à manger
de l'University Cooperative Housing Association (UCHA), un groupe indépendant d'étudiants à bas prix près du campus de l'UCLA, où je résidais. Les gens
s'y réunissaient pour prendre des pauses d'étude et discuter de tout. Quelqu'un a évoqué la roulette et expliquait pourquoi vous ne pouviez pas gagner. J'ai
dit: "Je ne pense pas que ce soit vrai." J'ai fait mon affaire. Certaines personnes étaient intéressées à y travailler. J'ai formé un petit groupe qui s'est évanoui
assez rapidement, mais je l'ai poursuivi seul.
Un gars que j'enseignais m'a acheté une roue de roulette demi-taille en guise de remerciement pour mon aide - il savait que j'en voulais un - et j'ai acheté un chronomètre qui
 tic tac en centièmes de seconde, ce qui était une dépense assez importante pour moi. J'ai fait des expériences sur le terrain, en installant une caméra sur un trépied et en utilisant
le chronomètre pour mesurer le temps. J'ai fait des observations pour déterminer la répétabilité du mouvement de la balle. Si ce n'était pas reproductible, cela signifierait qu'il y
avait trop d'aléatoire pour que le processus fonctionne. J'ai tracé des graphiques indiquant où se trouvait la balle à différents moments. Les résultats semblaient plutôt bons; le
processus semblait reproductible.

J'ai également créé une expérience analogique en laissant une boule de roulette glisser sur une piste inclinée sur le sol. L'idée était que je pouvais traduire
le mouvement de rotation de la roue en un équivalent linéaire. Je pouvais prendre l'énergie potentielle à la hauteur à laquelle j'ai lancé la balle comme la
quantité d'énergie cinétique que la balle allait obtenir lorsqu'elle roulait. Je voulais voir si la même quantité d'énergie potentielle convertie en énergie
cinétique enverrait la balle à peu près au même endroit sur le sol à chaque fois. Ça faisait. Ce n'était pas une preuve, mais cela m'a dit que je ne pouvais pas
exclure la possibilité que la prédiction de la roulette puisse fonctionner. Un soir, ma femme avait invité ma belle-famille à dîner et j'étais tellement absorbé
par mes expériences que j'ai perdu la trace de ce qui se passait autour de moi. Ils se sont demandé où j'étais parce que je ne me suis pas présenté à table.
Ils sont venus me chercher et m'ont trouvé en train de rouler des balles sur la piste. Je suis sûr qu'à ce moment-là, ils ont dû penser que leur fille avait fait
une très grave erreur.

Ou que vous aviez perdu vos billes. Comment est-ce lié à Shannon ?
Quand Shannon m'a demandé sur quoi je travaillais d'autre, j'ai commencé à lui parler de mes expériences à la roulette. Shannon était le gadget ultime. Il était très excité parce
que cette idée lui convenait parfaitement. Les quelques minutes qui m'avaient été allouées se sont étendues sur plusieurs heures. Nous avons décidé de continuer le projet
ensemble. Nous avons commandé une roue reconditionnée à Vegas. Je me souviens que cela coûtait 1 500 $. Il y avait une grande excitation quand il est arrivé chez Shannon
dans une énorme caisse d'emballage. Nous l'avons installé dans le sous-sol de Shannon sur une table de billard en ardoise, qui était solide comme le roc. Nous avons obtenu un
équipement stroboscopique du MIT afin que lorsque vous faites tourner la balle, vous puissiez faire clignoter le stroboscope, qui s'allumerait brièvement, donnant à la balle un
aspect stationnaire. L'effet était comme une lumière stroboscopique dans une discothèque. Nous avions aussi une grande horloge avec une trotteuse qui faisait un tour par
seconde, avec le cadran divisé en centièmes de seconde. Nous pouvions frapper le stroboscope et arrêter le chronomètre en même temps, afin que nous puissions voir où se
trouvait la balle à un moment précis. Cette configuration nous a permis de faire beaucoup de mesures. Après plusieurs mois de travail, nous avons déterminé que nous pouvions
obtenir un énorme avantage de 44% à la roulette en prédisant l'octant le plus probable dans lequel la balle atterrirait. Nous avons donc construit le premier ordinateur portable,
qui se trouve maintenant au MITMuseum.

Il était gros comment?

C'était à peu près la taille d'un paquet de cigarettes. Le plan était le même que celui que j'avais formulé assis autour de la salle à manger de la coopérative du MIT un dimanche
après-midi. Une personne porterait l'ordinateur et chronométrerait avec des interrupteurs dans les orteils de sa chaussure. L'autre personne porterait un récepteur radio et ferait
les paris.

Je comprends conceptuellement que la physique newtonienne pourrait être appliquée pour prédire une zone d'atterrissage la plus probable pour la balle à la roulette, mais ce que je n'ai jamais compris,

c'est comment pouvez-vous chronométrer physiquement l'emplacement d'une balle en mouvement avec suffisamment de précision pour qu'un ordinateur fournisse une réponse utilisable.

C'est une bonne question. La façon dont cela fonctionnait était que nous utilisions l'insigne de l'hôtel sur le bord fixe extérieur de la roue comme point de référence, et chaque
fois que le double zéro dépassait ce point, nous appuyions sur l'interrupteur pour marquer cette heure.

Mais comment pourriez-vous chronométrer cela avec suffisamment de précision ?

C'est là que le stroboscope est entré en jeu. Nous nous sommes entraînés dans le sous-sol de Shannon avec une lumière très tamisée, et le stroboscope s'allumait pour nous montrer où se
trouvait réellement la balle par rapport à l'endroit où nous pensions qu'elle se trouvait. Il a fallu une certaine formation. Nous avons appris à anticiper juste ce qu'il faut. Avec de la pratique,
nous avons pu obtenir l'erreur standard dans le diamètre de la balle.

Je suppose que vous devez attendre que la balle tourne plusieurs fois, donc la vitesse ralentit, avant de faire votre estimation.

Oui, vous voulez essentiellement que la balle aille aussi lentement que possible lorsque vous placez votre pari, car plus vous approchez de la fin, plus votre
prédiction est précise.

Mais vous avez deux objets en mouvement : la roue et la balle. Vous avez mentionné la roue, et la balle ?
La façon dont cela fonctionnait était que vous appuyiez sur l'interrupteur d'orteil lorsque le double zéro dépassait la marque, et que vous appuyiez à nouveau sur l'interrupteur la prochaine
fois qu'il passait la marque. Alors maintenant, l'ordinateur sait à quelle vitesse le rotor va. La balle est tournée après les mesures du rotor.

Oh, je vois, il n'y a pas besoin de mesures simultanées. Vous mesurez d'abord la vitesse de la roue, puis vous mesurez la vitesse de la
balle, en prenant à chaque fois deux points.
Exactement, il y a quatre clics : les deux premiers vous indiquent la vitesse du rotor, et les deux seconds vous indiquent la vitesse de la balle. Mon idée était que le
signal de l'ordinateur soit les tons de l'octave, chaque ton correspondant à un octant de la roue. Shannon a eu la belle idée de concevoir le programme de manière à
ce qu'il parcoure les tons, fournissant la meilleure estimation à chaque instant. Lorsque vous avez cliqué pour la quatrième fois, les tonalités s'arrêtaient. Le dernier
ton que vous avez entendu était l'octant sur lequel parier. Ce qui était bien avec cette approche, c'est qu'il n'y avait pas de temps de calcul. L'ordinateur calculait en
permanence la meilleure estimation, et lorsque vous avez cliqué la dernière fois, le calcul était terminé.

Alors que le temps passe, l'estimation est en constante évolution.

Exactement, chaque tonalité vous indique quelle est l'estimation actuelle. Le programme a été conçu pour vous donner une estimation, en supposant que le dernier
clic a eu lieu à ce moment précis. Une fois la dernière tonalité entendue, nous parions sur les cinq numéros de cet octant.

Quand avez-vous réellement appliqué votre système de pari à la roulette dans un casino ?

Shannon, moi et nos femmes avons fait un voyage à Vegas en août 1961. Nous avons dû nous brancher.

Qui portait l'ordinateur et qui portait un récepteur radio ?

Shannon était meilleur que moi pour estimer la position de la balle, il était donc le chronométreur et portait l'ordinateur. Il se tenait à côté du volant et notait les
chiffres comme n'importe quel joueur système stupide.
Comme diversion.

Exactement. Les casinos ne vous dérangeront pas si vous faites cela. Je portais le récepteur et me suis assis à l'autre bout de la table, où je ne pouvais même pas voir le volant.

Alors vous avez entendu les tonalités.

Oui, j'ai entendu les tons. J'avais un petit haut-parleur. . . [Une forte tonalité de minuterie retentit sur le bureau de Thorp - je jure que je n'invente pas le moment.] Oups, c'est
l'avertissement du déjeuner. [Thorp avait fait des réservations pour le déjeuner et réglé la minuterie comme rappel.] Le haut-parleur était assez petit pour s'enfoncer dans votre
conduit auditif. Au départ, nous avions essayé des fils de cuivre aussi fins que des cheveux, mais ils n'avaient presque aucune résistance à la traction et se cassaient beaucoup
trop facilement. Nous avons trouvé des fils d'acier que nous utilisions, qui avaient une résistance à la traction modérée, mais pas encore suffisante, et ils se cassaient également
périodiquement. Inévitablement, l'un des fils casserait, et nous devions alors quitter la table de roulette et faire beaucoup de soudure.

Combien de paris pourriez-vous faire avant que les fils ne se cassent ?

Environ 12 à 15, et puis quelque chose irait mal.

Comment Shannon saurait-elle que quelque chose n'allait pas ?

Je me levais et je quittais la table. Une fois, j'étais assis à côté du volant, et il y avait une dame assise à côté de moi. Soudain, elle m'a regardé et ses yeux se sont
grands ouverts. Elle était juste horrifiée. Je savais que quelque chose n'allait pas. Je suis donc parti immédiatement et je suis allé aux toilettes pour hommes. Il y avait
une grosse chose noire, qui ressemblait à un insecte, qui sortait de mon oreille – c'était le haut-parleur avec des fils. Les fils étaient peints avec du vernis à ongles
couleur chair, ils ne pouvaient donc pas être vus.

Comment s'est déroulée cette semaine ?

Nous avons transformé des pièces de dix cents en piles de pièces de dix cents.

Avec un avantage de 44 %, pourquoi avez-vous utilisé une taille de pari aussi conservatrice ?

Nous voulions prouver que notre stratégie fonctionnait. De plus, nous avons eu beaucoup de problèmes avec l'équipement.

Quel a été votre avantage réel ?

Cela semblait cohérent avec notre calcul.
Avez-vous fait des voyages de suivi où vous avez misé des montants plus significatifs ?

Non, et il y avait plusieurs raisons pour lesquelles je ne l'ai pas fait. Premièrement, le blackjack tournait à plein régime et occupait une bonne partie de mon temps.
Deuxièmement, peu de temps après, j'ai accepté un poste à la NewMexico State University, ce qui a rendu difficile la poursuite de la collaboration avec Shannon. Troisièmement,
je me suis demandé si je voulais poursuivre une entreprise où je devais me déguiser. Quatrièmement, tout le monde avait vraiment peur.

Ils en avaient peur. . .

La violence des casinos.

Oui, j'imagine. C'était l'une des questions que j'allais vous poser. Vous dites tout le monde ; et toi?
Pour une raison quelconque, je n'ai jamais eu peur.

Pourquoi?

Je n'ai pas peur. Je suis conscient et j'évite de prendre des risques insensés. Quand je jouais au blackjack à Las Vegas, je m'assurais toujours d'être entouré de gens et
de lumières.

Mais cela n'aurait pas aidé si le casino vous avait attrapé.

C'est vrai. S'ils vous attrapaient, ils vous traînaient dans l'arrière-salle et vous battaient. Mais à ce stade, j'ai senti que j'avais un bouclier de publicité de mon exposition
au blackjack dans la presse. S'ils m'avaient fait quelque chose, j'aurais vraiment pu les faire mal paraître. Je pense qu'ils le savaient probablement. De nombreuses
années plus tard, j'ai appris qu'ils discutaient de l'opportunité de me faire entrer. En 1964, il y a eu une énorme réunion de la Nevada Resort Hotel Association à Las
Vegas aprèsVie magazine a publié un article intitulé Le professeur qui fait sauter la banque, qui a créé beaucoup de publicité pour les systèmes de paris au
blackjack. L'article a provoqué un énorme tollé parmi les propriétaires de casino, et ils ont eu une réunion pour discuter de ce qu'il fallait faire à ce sujet. Trente ans
plus tard, un homme du nom de Vic Vickrey qui était présent à la réunion a écrit un article à ce sujet. Apparemment, ils ont discuté de diverses alternatives,
notamment se débarrasser de moi et me casser les genoux. Heureusement pour moi, ils ont choisi la bonne option, qui changeait les règles.

Mais à ce moment-là, les idées étaient déjà là, donc "prendre soin de vous" n'aurait rien fait pour eux de toute façon.
Cela aurait été inutile, et ils s'en sont rendu compte.

Il y a quelques années, j'ai lu un livre intitulé Tarte Eudémonique à propos d'un groupe d'étudiants en physique qui ont également développé un ordinateur à
chaussures utilisant la physique newtonienne pour prédire le résultat le plus probable pour les tours de roulette. Y avait-il un lien entre vous et eux ?

Voici la connexion. Dans la deuxième édition deBattez le croupier, J'ai mentionné qu'il y avait un moyen de gagner à la roulette. En 1969, j'ai reçu un appel d'un
mathématicien nommé RalphAbraham me demandant un système de roulette. À ce moment-là, j'ai pensé que je ne l'utiliserais plus jamais moi-même, alors je ferais
aussi bien de divulguer l'information. En quelques années, certains étudiants diplômés en physique ont fait la même chose. Ils avaient la prochaine génération
d'électronique et sont arrivés au même avantage de 44%.

Revenons au blackjack. Votre article a-t-il été publié dans une revue scientifique ?

Il a été publié en 1961 dans le Actes de l'Académie nationale des sciences.

Quelle a été la réponse ?

Il n'y a pas eu tant de réponse à cet article qu'à une conférence que j'ai donnée en même temps à la réunion annuelle de l'American
 Société Mathématique. J'ai soumis un résumé de la conférence intituléeLa formule de Fortune : une stratégie gagnante pour le blackjack. Le comité
des résumés a examiné ma proposition, et à mon insu à l'époque, ils allaient la rejeter comme le travail d'un autre cinglé. Ils reçoivent beaucoup de
soumissions de personnes prétendant prouver l'impossible mathématique, comme des preuves pour trisecter un angle avec une boussole et une règle
seule, ou des systèmes de jeu pour des jeux impossibles à battre.

Ont-ils lu votre journal ?

Le journal n'était pas encore sorti. Ils n'avaient que l'abstrait. Heureusement, l'un des membres du comité des résumés était un théoricien des nombres, John
Selfridge, avec qui j'avais travaillé à l'UCLA. Il a dit au comité : « Je connais ce type, et s'il dit que c'est vrai, c'est presque sans aucun doute vrai. Je ne l'appris que
quelques années plus tard lorsque, par pur hasard, nous étions tous les deux dans le même avion, et il me raconta ce qui s'était passé. Quand je suis arrivé pour ma
conférence, je m'attendais à ce que 40 ou 50 personnes se présentent pour une présentation assez calme. Au lieu de cela, la salle débordait d'environ 300 personnes.

Je suppose que cela montre que les mathématiciens sont plus intéressés par le blackjack que les gens ne le pensent.

En fait, une bonne partie du public n'avait pas l'air de mathématiciens. Ils avaient des lunettes de soleil et des bagues au petit doigt. Alors j'ai donné mon discours. À
la fin de la conférence, j'avais environ 50 exemplaires de mon papier à distribuer. Dès que j'ai eu fini, le public s'est précipité sur les papiers. Je les ai lâchés sur le
podium et j'ai décollé par l'arrière. Il y avait beaucoup de journalistes qui étaient très intéressés par mon discours. L'un des journalistes était TomWolfe.

Le Tom Wolfe ?
Oui, costume blanc et tout. Il m'a interviewé et était très excité à ce sujet. Il a écrit une histoire pour le fil AP, qui a déclenché une fureur. Vingt mille lettres pleuvaient dans le
département de mathématiques du MIT. J'avais les six secrétaires qui répondaient aux lettres. Je n'ai pas estimé combien de temps il faudrait pour répondre à toutes les lettres,
tout comme, au début, je n'ai pas estimé combien de temps il faudrait pour faire les calculs pour mon système de pari au blackjack d'origine à l'aide d'une calculatrice de bureau.
Après que les secrétaires aient réussi à répondre à plusieurs milliers de lettres, on m'a finalement dit, à mon grand soulagement : « Vous êtes en train d'immobiliser tout le
département de mathématiques. Nous ne pouvons plus faire cela.

J'ai aussi eu des appels qui voulaient me financer. Un appelant particulièrement persistant était un gars de New York nommé Emanuel Kimmel qui a affirmé
qu'il connaissait son chemin dans le monde du jeu. Il voulait me financer avec 100 000 $. J'ai décidé de le rencontrer. Un soir de février, par une nuit typique
de temps terrible à Boston, une Cadillac bleu nuit s'est arrêtée et deux jolies jeunes femmes blondes portant des manteaux de fourrure en sont sorties. Ils
étaient suivis par Kimmel qui semblait avoir environ 65 ans, de petite taille, avec une touffe de cheveux blancs et portant un grand manteau en cachemire. Il
entra dans la maison et présenta les demoiselles comme ses nièces. Ma femme, Vivian, les regardait avec méfiance.

Je suppose qu'elle n'a pas cru à l'histoire de la nièce.

Vivian était beaucoup plus perspicace, mais j'étais prêt à l'accepter pour argent comptant. Kimmel m'a posé beaucoup de questions sur le blackjack et m'a ensuite demandé de
faire une démonstration du système. Après quelques heures, il a décidé d'aller de l'avant.

Après ton livre Battez le croupier, qui a révélé votre système de blackjack au public, a été publié et est devenu un best-seller, les casinos ont-ils
commencé à perdre de l'argent en conséquence ?
Voici ce qui s'est passé : il y avait un certain nombre de très bons joueurs, peut-être un millier, qui ont extrait de l'argent des casinos. Ensuite, il y avait un nombre
beaucoup plus important de joueurs qui utilisaient la stratégie de base, ils pouvaient donc jouer beaucoup plus longtemps sans perdre autant. Et enfin, il y avait un
nombre beaucoup plus grand de personnes qui ont entendu dire que vous pouviez battre le jeu, mais étaient de mauvais joueurs. À la suite d'un afflux de nouveaux
joueurs, le blackjack est devenu le jeu de casino le plus populaire. Les casinos pouvaient avoir un millier de joueurs de blackjack qui gagnaient 100 000 $ ou 200 000 $
par an et peut-être 10 000 joueurs qui ne perdaient pas autant. Mais, d'un autre côté, ils auraient pu avoir 1 million de joueurs qui pensaient qu'ils pouvaient gagner
alors qu'ils ne le pouvaient pas et perdaient plus parce qu'ils jouaient plus longtemps. Le résultat était que les casinos avaient vraiment une bonne chose, mais ils
pensaient que c'était une mauvaise chose. Ils ont commencé une guerre avec les compteurs de cartes. Ils ont essayé de les interdire. Ils en ont battu certains.

Connaissez-vous des gens qui ont été battus?

Oh, oui, Ken Uston était un joueur bien connu de l'équipe de blackjack qui a été emmené dans l'arrière-salle et s'est fait casser la joue. Il a écrit un livre sur
ses expériences. Il y avait aussi des livres d'autres personnes. La brutalité du casino était assez bien documentée. Avez-vous déjà vu un film intituléCasino?

Sûr. La représentation de Las Vegas dans ce film était-elle exacte ?

Oui, tout à fait. C'était comme ça dans les années 1970. Dans les années 60, quand je jouais, c'était pire.

Et pourtant tu n'avais pas peur ?

Eh bien, je ne connaissais pas grand-chose à ce genre de choses à l'époque.

Compte tenu de l'utilisation de plusieurs jeux et du remaniement, est-il toujours possible pour un joueur expérimenté d'avoir un avantage au blackjack ?

C'était encore possible dans les années 90. Le film21 en est un exemple. Les joueurs du MIT sur lesquels ce film était basé utilisaient simplement mon
système.

Le système des 10 comptes ?

Ils ont utilisé le décompte complet des points, qui compte les cartes hautes comme -1, les cartes basses comme +1, et divisé par le nombre total de cartes invisibles.

Est-ce la meilleure approche que vous avez trouvée ?

Oui. Il est prouvable que le système de pointage complet est approximativement le meilleur système possible à un niveau équivalent de simplicité.8 Le système de
compte 10s était à peu près aussi bon, mais comme les casinos sont passés à plusieurs decks et remaniés, l'avantage du système de points complet a commencé à
croître. La règle de base est que s'ils mélangent le jeu à mi-parcours, vous pouvez toujours gagner, mais c'est trop de travail, pour trop peu d'argent. S'ils mélangent
les deux tiers du chemin, c'est très bien.
Quelle a été la première fois que vous avez essayé votre système de blackjack dans un casino ?

La première fois, c'était pendant les vacances de printemps au MIT en 1961. J'y suis allé avec Kimmel, qui était M. X dans le livre, et son ami Eddie Hand, qui était M. Y
dans le livre.

Connaissiez-vous leurs associations mafieuses à l'époque ?

Non, Hand semblait être du genre rude, mais je pensais que c'était juste sa manière bourrue. Tous deux étaient très riches. Quand j'étais dans l'appartement de
Kimmel à Manhattan pour m'entraîner avant notre voyage de jeu à Reno et Tahoe, il s'est plaint de perdre 1,5 million de dollars chaque fois qu'il neigeait à New York
parce qu'il possédait 64 parkings à Manhattan. Hand possédait une entreprise de camionnage, qu'il a vendue des années plus tard à Ryder Industries, et je sais que
ses bons de souscription valaient à eux seuls 47 millions de dollars parce que je suivais le marché des bons de souscription à l'époque.

Quelle a été votre expérience lors de votre premier voyage avec eux ?

Ils voulaient mettre 100 000 $. J'avais une grande confiance dans la théorie, mais je n'avais jamais joué pour de l'argent réel. Je ne savais pas quelles
surprises les casinos pouvaient me réserver. Je voulais d'abord prouver que le système fonctionnait dans la pratique plutôt que d'essayer de gagner
énormément d'argent. Alors je leur ai parlé de commencer avec 10 000 $. J'ai commencé par miser 1 $ sur les mauvaises mains et un maximum de 10 $ sur
les bonnes mains. Cela les a rendus fous parce qu'ils cherchaient à gagner beaucoup d'argent. Je me discipline et me suis rythmé. C'était une leçon sur la
gestion de l'argent qui m'est restée pour toujours.

Ce qui était?
Ne pariez pas plus que ce avec quoi vous êtes à l'aise. Prenez juste votre temps jusqu'à ce que vous soyez prêt. Après environ huit heures de pari de 1 $ à 10 $, je me suis mis à
l'aise. Je suis ensuite passé à 2 $ à 20 $ pendant environ deux heures, et c'était confortable. Ensuite, je suis passé à 10 $ à 50 $ pendant environ une heure jusqu'à ce que je me
sente à l'aise. Ensuite, je l'ai augmenté de 25 $ à 300 $ et je m'y suis habitué au bout d'une heure ou deux. Enfin, je l'ai augmenté de 50 $ à 500 $ - vous ne pouviez pas parier plus
de 500 $. J'ai joué pendant un total d'environ 20 heures aux deux niveaux supérieurs et j'ai prédit que ma bankroll de 10 000 $ devrait environ doubler pendant cette période.
Nous avons en fait gagné 11 000 $, ce qui était extrêmement proche de la prédiction.

Comment avez-vous fait la transition de la roulette et du blackjack à la recherche d'avantages sur le marché ?

Savoir que les gens se trompaient sur le fait que les jeux de casino étaient imbattables m'a fait m'arrêter et réfléchir. Si vous pouvez battre la roulette et que vous pouvez battre le
blackjack, qu'y a-t-il d'autre ? Le prochain jeu que j'ai regardé était le baccara. Je pouvais prouver que le jeu principal n'était pas battable, mais les paris annexes l'étaient. À cette
époque, j'avais déménagé du MIT à l'Université d'État de Mexico. J'ai fait un voyage avec le chef du département de mathématiques, le contrôleur de l'université et nos femmes
pour tester ce système de baccara dans les casinos.

J'ai essayé d'être discret, mais lors de notre première nuit à la table de baccara, j'ai été reconnu par l'un des lecteurs de mon livre, qui a dit : « Hé, c'est le gars qui a
écrit le livre. Les gens du casino ont entendu cela, et l'un d'eux a couru vers le téléphone pour appeler à l'étage pour obtenir des instructions. Il est revenu à la table
en riant et a dit au chef du stand : « Laissez-les jouer. Cet idiot pense que juste parce qu'il peut gagner au blackjack, il peut gagner au baccara. Nous allons lui montrer
une chose ou deux.

J'ai fixé la taille de la mise de manière à ce que nous gagnions environ 100 $ de l'heure parce que je savais qu'ils ne supporteraient pas beaucoup plus que cela. Je voulais juste
prouver que nous pouvions le faire. J'ai gagné environ 100 $ de l'heure pendant six heures. Le casino était d'accord avec ça, et ils pensaient que c'était juste de la chance. Nous
sommes revenus la deuxième nuit et avons encore gagné environ 100 $ de l'heure jusqu'à l'heure de fermeture. Maintenant, ils devenaient moins amicaux. Ils ont mis des
compères de chaque côté de moi pour surveiller chacun de mes mouvements. Puis ils ont eu l'idée que je marquais les cartes. Le chef du stand et d'autres personnes ont scruté
les cartes, mais ils n'ont rien trouvé parce qu'il n'y avait rien à trouver.

Le troisième soir, ils étaient à nouveau amicaux et m'ont demandé si je voulais un café, ce que j'ai accepté. J'ai bu le café, puis j'ai remarqué que je ne pouvais pas
suivre le décompte. Ma tête était vraiment drôle, et je me suis levé et je suis parti, laissant mes collègues jouer le jeu. La femme de mon collègue était infirmière et
elle m'a dit que mes pupilles étaient dilatées comme celles d'un toxicomane. Ils m'ont servi du café et m'ont marché pendant des heures pour me remettre en forme.
La nuit suivante, nous y sommes retournés et ils m'ont encore offert du café.

Pourquoi revenez-vous toujours au même endroit ?

Il n'y avait que deux endroits avec baccara en ville. J'ai refusé le café et demandé juste un verre d'eau à la place.

Pourquoi avez-vous demandé quelque chose ? Pourquoi n'avez-vous pas simplement dit que vous n'aviez pas soif ?

J'ai pensé que tout ce qu'ils utilisaient, ils le mettraient dans l'eau, et je serais capable de dire ce que c'était. J'ai mis une goutte d'eau sur ma langue, et j'avais
l'impression que quelqu'un avait vidé une boîte de bicarbonate de soude dedans. Cette goutte a suffi à m'éteindre à nouveau. Je suis parti et ils ont dit à mes
collègues qu'ils ne voulaient plus qu'eux ou moi jouions là-bas. Il nous restait un jour avant de repartir, alors nous sommes allés dans l'autre casino. Comme c'était
notre dernier jour, j'ai dit : « Autant enlever les gants et jouer pour 1 000 $ de l'heure. Nous avons joué pendant deux heures et demie et avons gagné 2 500 $.

Le propriétaire est arrivé avec l'un des plus grands gardes de sécurité que j'aie jamais vus et a dit : « Nous ne voulons plus que vous jouiez ici. » J'ai demandé:

"Pourquoi pas?"

Il a dit : « Aucune raison ; nous ne voulons tout simplement pas de vous ici. Alors nous

sommes partis.

Le lendemain, sur le chemin du retour, l'accélérateur s'est bloqué en position basse sur une route de montagne et la voiture n'a pas pu être arrêtée. La voiture a accéléré jusqu'à
80 sur cette route sinueuse de montagne.

On dirait tout droit sorti d'un film.

C'est vrai [il rit]. J'ai eu la présence d'esprit de rétrograder autant que possible, de couper la clé, d'appuyer sur le frein et de retirer le frein d'urgence. J'ai pu
arrêter la voiture. Nous avions un drapeau sur la voiture et un bon samaritain qui connaissait les voitures s'est arrêté pour nous aider. Il a regardé sous le
capot et a déclaré: "Je n'ai jamais rien vu de tel que cette tige d'accélérateur." Quelque chose était tombé pour bloquer la tige d'accélérateur. Il a pu le
réparer temporairement afin que nous puissions rentrer à la maison.

Je suppose que les autres passagers de la voiture ont dû être assez paniqués.
 Eh bien, nous aurions pu être tués.

Pourquoi le casino aurait-il trafiqué votre voiture alors qu'il vous avait déjà interdit d'entrer dans les locaux ?
Je ne peux pas vous dire qu'il a été trafiqué ; tout ce que je peux te dire, c'est ce qui s'est passé.

Nous sommes partis sur une tangente. Je vous avais demandé comment vous aviez fait la transition des jeux de casino aux marchés.

Après mes jeux de casino réussis - j'ai également développé un système pour battre la Roue de la Fortune - j'ai commencé à penser aux jeux en général et à penser, Le plus
grand jeu au monde est Wall Street. Pourquoi est-ce que je ne regarde pas et n'apprends pas à ce sujet ?
Je ne connaissais presque rien du marché. En 1964, j'ai décidé de passer l'été à découvrir la bourse. J'ai tout lu, de Barron's à des livres comme le
Caractère aléatoire des cours des actions. Après un été de lecture, j'ai eu beaucoup de réflexions sur ce qu'il fallait faire et ce qu'il fallait
analyser.

Des livres ont-ils été particulièrement utiles ?

La plupart d'entre eux ont été utiles dans le négatif. Par exemple,Analyse technique par Edwards et McGee a été très utile dans le négatif.

Qu'entendez-vous par « utile dans le négatif ? »

Je ne le croyais pas. Le livre m'a convaincu que l'analyse technique était une voie à ne pas emprunter. En ce sens, cela m'a fait gagner beaucoup de temps.

Mais on pourrait trouver une explication rationnelle de la raison pour laquelle l'analyse graphique pourrait fonctionner, à savoir que les graphiques reflètent l'impact net de
tous les fondamentaux et de la psychologie de tous les participants au marché.

Vous ne pouvez pas prouver un négatif. Je ne peux pas prouver que ça ne marche pas. Tout ce que je peux dire, c'est que je n'y ai pas vu assez de substance pour le poursuivre. Je ne voulais pas prendre le
temps d'essayer des choses à moins que je pense qu'elles étaient plutôt bonnes.

Alors après votre été de lecture et de recherche, quelles pistes semblaient dignes d'être explorées ?

Je ne suis pas venu avec grand-chose après ce premier été, et tout était en attente pour l'année universitaire. L'été suivant, j'ai continué mes recherches sur le marché boursier.
Un jour de juin chaud et ensoleillé, j'étais assis à l'ombre d'un arbre dans mon jardin, et lors de ma première heure de lecture, je suis tombé sur un périodique intitulé
RMHWarrants et enquête sur les stocks à bas prix par Sydney Fried. Je pense que la publication existe toujours; son fils le dirige maintenant. J'ai réalisé que le prix des bons
de souscription devrait être mathématisable.

L'énorme quantité de variables qui pourraient s'appliquer à essayer de prévoir les cours des actions étaient presque toutes éliminées si vous vous concentriez plutôt sur les bons
de souscription. J'ai écrit une courte liste des facteurs qui, selon moi, devraient déterminer le prix des bons de souscription. Ceux-ci comprenaient le prix de l'action sous-jacente,
le prix d'exercice, la volatilité, le délai d'expiration et le niveau des taux d'intérêt. Il y avait tous les mêmes facteurs que tout le monde s'accorde aujourd'hui pour déterminer les
prix des options. J'ai commencé à réfléchir à la formule qui pourrait définir le prix du warrant. Cet automne-là, j'ai été transféré à l'Université de Californie à Irvine (UCI). Lors de
mon premier jour sur le campus, je parlais au directeur de l'École d'information et d'informatique de mes efforts pour établir un modèle de tarification des bons de souscription,
et il m'a dit qu'il y avait quelqu'un d'autre à l'université qui faisait la même chose. Cette personne s'est avérée être Sheen Kassouf, qui avait déjà rédigé une thèse contenant un
modèle théorique pour déterminer le prix des bons de souscription. Ce n'était pas un très bon modèle, mais ce n'était pas mal. C'était certainement bien mieux que de ne pas
avoir de modèle. Kassouf avait déjà négocié des bons de souscription et gagné de l'argent assez régulièrement en couvrant ses positions sur les bons de souscription. Nous avons
commencé à travailler ensemble, une entreprise commune qui a finalement conduit à notre co-rédactionBattez le marché.

Fait Battre le marché y a-t-il une formule de tarification des options ?

Il avait la formule empirique de Kassouf.

À quel point était-ce proche de la formule que vous avez finalement développée?

C'était complètement différent.

Pourquoi écririez-vous un livre expliquant aux gens comment évaluer les bons de souscription et trouver des opportunités commerciales mal évaluées alors que cette information n'était pas encore

disponible ?

En fait, nous répondons à cette question dans le livre. Nous pensions que ce n'était qu'une question de temps avant que d'autres personnes fassent des découvertes similaires.
Nous avons pensé que si nous étions les premiers à écrire à ce sujet, les investisseurs potentiels liraient le livre et viendraient nous voir, et nous serions en mesure de gérer
l'argent.

Pensez-vous que c'était la bonne décision? Ne pensez-vous pas que vous et Kassouf auriez mieux fait d'exploiter vous-même l'échange de bons
de souscription au lieu de publier les idées ?
Je ne le pense pas parce qu'historiquement, les idées n'apparaissent pas qu'à un seul endroit ; ils ont tendance à apparaître à plusieurs endroits presque en même temps.

Comme Newton et Leibniz.

Exactement, ou Darwin et Wallace.

Quand avez-vous commencé à gérer de l'argent ?

C'est arrivé tout seul pendant que j'étais à l'UCI. Kassouf et moi gérons nos propres comptes. La nouvelle s'est répandue sur le campus et les gens ont commencé à
nous demander de gérer leur argent. Les gens qui ont investi gagnaient plus de 20 pour cent par an, et ils l'ont dit à leurs amis. En peu de temps, j'avais une douzaine
de comptes et beaucoup de gens heureux sur le campus.

Quelle était la stratégie que vous utilisiez à l'époque ?

Le thème dans Battre le marché était que les warrants avec moins de deux ans à courir se négociaient généralement à des primes trop élevées. La transaction typique que nous avons
effectuée consistait à vendre le warrant à découvert et à le couvrir en achetant l'action.
Couverture delta ?

Nous avons commencé avec une couverture statique, puis avons décidé qu'une couverture delta dynamique était meilleure.9

Est-ce que Kassouf et vous avez géré de l'argent ensemble ?

Non, car nous avions des idées différentes sur la façon dont nous pensions que la stratégie devrait être mise en œuvre. Kassouf pensait qu'il pouvait dire quelque chose sur la
direction des cours boursiers et qu'il avait parfois une vision fondamentale sur un titre, alors que j'avais peur de le faire parce que je ne pensais pas avoir de pouvoir de prévision.
Je pensais que nous devrions toujours nous couvrir pour être delta neutre.dix Alors nous nous sommes séparés. Lui et ses frères ont lancé une entreprise de gestion d'argent,
tandis que j'ai géré mes comptes individuels pendant un certain temps.

Quand avez-vous développé votre propre modèle de tarification des options ?

En 1967, j'ai repris certaines des idées sur la façon de fixer le prix des bons de souscription dans le Caractère aléatoire des cours des actions par Paul Cootner et j'ai pensé
que je pourrais tirer une formule si je faisais l'hypothèse simplificatrice que tous les investissements ont augmenté au taux sans risque. Etant donné que l'achat ou la vente de
warrants combiné à une couverture delta neutre conduisait à un portefeuille avec très peu de risque, il m'a semblé très plausible que l'hypothèse sans risque conduise à la bonne
formule. Le résultat était une équation équivalente à la future formule de Black-Scholes. J'ai commencé à utiliser cette formule dans
1967.

Avez-vous appliqué votre formule (c'est-à-dire la future formule Black-Scholes) pour identifier les warrants surévalués puis couvrir ces positions en
delta ?

Je n'avais pas assez d'argent pour avoir un portefeuille de warrants diversifié et pour placer également la couverture, car chaque côté d'une position couverte nécessitait une
marge distincte. J'ai utilisé la formule pour identifier les warrants les plus surévalués. J'ai trouvé des bons de souscription qui se vendaient à deux ou trois fois le prix auquel ma
formule indiquait qu'ils devraient être évalués. Alors je suis juste allé à découvert des mandats courts.

Vendre des warrants sans couverture semble être en totale contradiction avec votre volonté de minimiser les risques. Et si le marché avait un grand rallye ?

C'est exactement ce qu'il s'est passé. De 1967 à 1968, il y avait un grand marché haussier. Les actions à petite capitalisation ont augmenté de 84 % en 1967 et de 36 % en
1968. C'était une période terrible pour avoir une exposition courte nette. Cependant, la formule était assez bonne et les warrants étaient si chers que j'ai quand même atteint le
seuil de rentabilité sur les positions courtes nues. La formule a vraiment fait ses preuves dans les circonstances les plus défavorables. Autant que je sache, les positions à court
terme que j'ai mises en place de 1967 à 1968 ont été la première application réelle de la formule Black-Scholes sur les marchés.

Quand Black-Scholes a-t-il publié sa formule ?

Je crois qu'ils l'ont découvert en 1969 et l'ont publié en 1972 ou 1973.

Avez-vous pensé à publier votre formule ?

La formule de tarification des options m'a semblé être un gros avantage sur tout le monde. J'étais donc content de l'utiliser. En 1969, j'avais lancé mon premier fonds
spéculatif, Princeton Newport Partners, et je pensais que si je publiais la formule, je perdrais l'avantage qui aidait mes investisseurs. Je pensais que la meilleure chose
serait de rester silencieux et de continuer à l'utiliser. C'était comme avoir un système de comptage de cartes, mais pas écrire un livre à ce sujet. Une fois que Black et
Scholes ont publié leur formule, il était trop tard. Je n'ai aucun regret.

Je pense que l'arbitrage d'obligations convertibles était probablement la stratégie de base utilisée par Princeton Newport Partners. Avez-vous proposé des
innovations à la stratégie dont vous pouvez parler maintenant ?

Une obligation convertible est une obligation d'entreprise que les détenteurs peuvent convertir en un nombre fixe d'actions à un prix déterminé. En effet, une obligation
convertible est une combinaison d'une obligation d'entreprise et d'une option d'achat. Étant donné que l'option intégrée a une valeur monétaire, les obligations convertibles
paieront des taux d'intérêt inférieurs à ceux des obligations de sociétés. Les fonds d'arbitrage convertibles achètent généralement des obligations convertibles et se couvrent en
vendant à découvert suffisamment d'actions pour neutraliser l'exposition longue impliquée par l'option d'achat intégrée (une activité appeléecouverture delta). À l'origine,
l'optionnalité intégrée dans les obligations convertibles avait tendance à être sous-évaluée, et les fonds d'arbitrage convertibles pouvaient réaliser des bénéfices substantiels en
achetant des obligations convertibles sous-évaluées et en couvrant le risque de marché avec des positions courtes sur actions. Alors que la stratégie de base est restée inchangée,
une concurrence accrue a entraîné une baisse des prix erronés et a rendu la sophistication du modèle de tarification des obligations convertibles plus importante.

Dans le modèle simple de tarification des obligations convertibles, une obligation convertible est traitée comme une obligation d'entreprise avec un bon de
souscription attaché. L'obligation d'entreprise est supposée fournir un plancher jusqu'à quel point le prix convertible peut descendre. Donc, si vous avez une
obligation convertible de catégorie B à 5 %, l'hypothèse est que le prix ne sera jamais inférieur à une obligation de catégorie B non convertible à 5 %. Nous avons
appris que si le cours de l'action baissait suffisamment, la note de l'obligation chuterait également et, par conséquent, le prix plancher supposé n'était pas un
plancher. Nous avons pu intégrer cette caractéristique dans le modèle et obtenir ainsi un modèle de tarification des obligations convertibles beaucoup plus précis.
Notre modèle a également analysé l'ensemble de la famille d'instruments liés à l'action sous-jacente, qui comprenait des obligations convertibles, des options, des
warrants et des convertibles préférentiels,

Après la fermeture de Princeton Newport Partners, j'ai appelé Fisher Black parce que je pensais que nous avions un meilleur modèle d'obligations convertibles que quiconque et
je voulais voir si je pouvais le vendre à Goldman Sachs. Fisher Black s'est envolé et a passé trois jours à revoir notre modèle. Il a convenu que cela avait l'air très bien, mais le
problème était que le codage du modèle était adapté aux ordinateurs de l'équipement numérique que nous utilisions, ce qui signifiait qu'ils auraient dû recoder le programme
pour l'exécuter sur leur équipement. Il a donc fini par ne pas l'acheter. Les deux ou trois années suivantes, il a construit son propre modèle d'obligations convertibles. Je ne sais
pas s'il a utilisé l'une de nos idées, mais cela n'a pas vraiment d'importance.

Quelle était l'importance de déterminer la taille de pari optimale dans votre succès commercial ? Comment et pourquoi avez-vous décidé d'utiliser le critère de Kelly comme méthode de
détermination du montant de la mise ?

Le critère de Kelly est la fraction de capital à miser pour maximiser la croissance composée du capital. Même lorsqu'il existe un avantage, au-delà d'un
certain seuil, des paris plus importants entraîneront un rendement composé inférieur en raison de l'impact négatif de la volatilité. Le critère de Kelly définit
ce seuil. Le critère de Kelly indique que la fraction à miser pour maximiser le rendement composé à long terme est égale à :
où
F = Critère de Kelly fraction de capital à miser

W = Dollars gagnés par dollar misé (c'est-à-dire le montant des gains divisé par le montant des pertes)

PW= Probabilité de gagner

PL = Probabilité de perdre

Lorsque la taille des gains et la taille des pertes sont égales, la formule se réduit à :

Par exemple, si un trader perd 1 000 $ sur des transactions perdantes et gagne 1 000 $ sur des transactions gagnantes, et que 60 % de toutes les transactions sont des
transactions gagnantes, le critère de Kelly indique une taille de transaction optimale égale à 20 % (0,60 - 0,40 = 0,20).

Autre exemple, si un trader gagne 2 000 $ sur des transactions gagnantes et perd 1 000 $ sur des transactions perdantes, et que les probabilités de gagner et de
perdre sont toutes deux égales à 50 %, le critère de Kelly indique une taille de transaction optimale égale à 25 % du capital : 0,50 − (0,50/2) = 0,25).

La surmise proportionnelle est plus nocive que la sous-mise. Par exemple, parier la moitié du critère de Kelly réduira le rendement
composé de 25 %, tandis que parier le double du critère de Kelly éliminera 100 % du gain. Parier plus du double du critère de Kelly se
traduira par un rendement composé négatif attendu, quel que soit l'avantage de tout pari individuel.
Le critère de Kelly suppose implicitement qu'il n'y a pas de taille de mise minimale. Cette hypothèse empêche la possibilité d'une perte totale. S'il existe une taille de transaction
minimale, comme c'est le cas dans la plupart des situations pratiques d'investissement et de négociation, la ruine est possible si le montant tombe en dessous de la taille de pari
minimale possible.

J'ai appris le critère de Kelly par Claude Shannon au MIT. Shannon avait travaillé avec Kelly aux Bell Labs. Je suppose que Shannon était le chef de file des
Bell Labs et Kelly était peut-être le deuxième scientifique le plus important là-bas. Lorsque Kelly a écrit son article en 1956, Shannon l'a arbitré. Quand j'ai
parlé à Shannon de mon système de pari au blackjack, il m'a dit de regarder le papier de Kelly pour décider combien miser car dans des situations
favorables, vous voudrez parier plus que dans des situations défavorables. J'ai lu le journal Kelly, et cela m'a beaucoup plu.
Le critère de Kelly de la fraction de votre capital à miser semblait être la meilleure stratégie sur le long terme. Quand je dis long
terme, une semaine à jouer au blackjack à Vegas peut ne pas sembler très longue. Mais le long terme fait référence au nombre de
paris placés, et je placerais des milliers de paris en une semaine. J'arriverais à long terme assez rapidement dans un casino. En
bourse, ce n'est pas la même chose. Une année de placement en bourse ne sera pas une longue période. Mais il y a des situations
sur le marché boursier où vous obtenez le long terme assez rapidement, par exemple, l'arbitrage statistique. Dans l'arbitrage
statistique, vous placeriez des dizaines ou des centaines de milliers de transactions en un an. Le critère de Kelly est la taille du pari
qui produira le plus grand taux de croissance attendu à long terme.
Le critère de Kelly vous donnera une tendance de croissance à long terme. Les écarts en pourcentage autour de cette tendance diminueront à mesure que le nombre de paris
augmente. C'est comme la loi des grands nombres. Par exemple, si vous lancez une pièce 10 fois, l'écart par rapport à la valeur attendue de cinq sera par définition faible (il ne
peut pas être supérieur à cinq), mais en termes de pourcentage, les écarts peuvent être énormes. Si vous lancez une pièce 1 million de fois, l'écart en termes absolus sera
beaucoup plus important, mais en termes de pourcentage, il sera très faible. La même chose se produit avec le critère de Kelly : en pourcentage, les résultats tendent à converger
vers la tendance de croissance à long terme. Si vous utilisez un autre critère pour déterminer la taille de la mise, le taux de croissance à long terme sera inférieur à celui du critère
de Kelly. Pour parier dans les casinos, J'ai choisi le critère de Kelly car je voulais le taux de croissance à long terme le plus élevé. Il existe cependant des chemins plus sûrs qui ont
des pertes plus faibles et une probabilité de ruine plus faible.

Je comprends que si vous connaissez votre avantage et qu'il est défini avec précision - ce qui n'est bien sûr pas vrai sur les marchés - alors le critère de
Kelly est le montant que vous devez parier pour maximiser le rendement composé et que parier une fraction plus petite ou plus grande donnera vous
un plus petit retour. Mais ce que je ne comprends pas, c'est que le critère de Kelly semble donner tout le poids au côté retour. La seule façon dont le
critère de Kelly reflète la volatilité est son impact sur le rendement. Outre le fait que les gens sont mal à l'aise avec une volatilité élevée, il y a la
considération très pratique que votre point de baisse et de sortie n'est pas zéro comme le suppose implicitement le critère de Kelly, mais plutôt votre
baisse maximale tolérable. Il me semble que le critère devrait être ce qui maximise la croissance sous la contrainte de minimiser le risque d'atteindre
votre point de coupure.

Supposons que vous ayez une bankroll de 1 million de dollars et que votre prélèvement maximum tolérable soit de 200 000 $. Ensuite, du point de vue du critère de Kelly, vous
n'avez pas 1 million de dollars de capital, vous avez 200 000 $.

Donc, dans votre exemple, vous appliquez toujours le critère de Kelly, mais vous l'appliquez à 200 000 $. Lorsque vous jouiez au blackjack, appliquiez-vous
directement le critère de Kelly ?

Oui, en supposant que j'étais sûr que le croupier ne trichait pas, car mon objectif était de gagner le plus d'argent, en le moins de temps.

Et quand vous gériez le fonds ?

Lorsque je gérais le fonds, je n'étais pas obligé de prendre une décision selon le critère de Kelly. Si vous utilisez des couvertures pour neutraliser théoriquement votre risque, alors le critère de
Kelly pourrait bien impliquer l'utilisation d'un effet de levier. Chez Princeton Newport Partners, où toutes les positions étaient couvertes, j'ai découvert que je ne pouvais pas tirer parti de mon
portefeuille autant que le critère de Kelly me le suggérait.

Parce que?

Parce que les maisons de courtage ne me donneraient pas autant de pouvoir d'emprunt.

Cela implique-t-il que vous auriez échangé le critère de Kelly s'il était réalisable dans un sens pratique?
Je ne l'aurais probablement pas fait, car si vous pariez la moitié du montant Kelly, vous obtenez environ les trois quarts du rendement avec la moitié de la volatilité. Il est donc beaucoup plus
confortable de négocier. Je crois que parier la moitié de Kelly est psychologiquement bien meilleur.

Je pense qu'il y a une raison plus fondamentale pour laquelle parier moins que le montant Kelly serait toujours la décision rationnelle dans le cas de
commerce. Il existe une distinction importante entre le trading et le jeu comme le blackjack. Au blackjack, théoriquement, vous
pouvez connaître les probabilités précises, mais dans le trading, la probabilité de gagner est toujours une estimation, et souvent très
approximative. De plus, le montant du gain supplémentaire perdu en pariant moins que le critère de Kelly est bien inférieur au
montant qui serait perdu en pariant plus que le critère de Kelly du même pourcentage. Compte tenu de l'incertitude de la probabilité
de gagner dans le trading combinée à l'asymétrie inhérente des rendements autour de la fraction de Kelly, il semblerait que le choix
rationnel soit de toujours parier moins que le critère de Kelly, même si vous pouvez gérer la volatilité. De plus, il y a l'argument selon
lequel pour pratiquement tout investisseur,
C'est vrai. Disons que je joue au blackjack de casino et que je sais quelles sont les chances. Est-ce que je parie plein Kelly ? Probablement pas tout à
fait. Pourquoi? Parce que parfois le dealer me trompe. Les probabilités sont donc un peu différentes de ce que j'ai calculé car il se peut qu'il se
passe quelque chose d'autre dans le jeu qui n'est pas dans mes calculs. Allez maintenant à Wall Street. Nous ne sommes pas en mesure de calculer
des probabilités exactes en premier lieu. De plus, il se passe des choses qui ne font pas partie de nos connaissances à l'époque et qui affectent les
probabilités. Vous devez donc réduire dans une certaine mesure parce que les paris excessifs sont vraiment punitifs – vous obtenez à la fois un
taux de croissance plus faible et une variabilité beaucoup plus élevée. Par conséquent, quelque chose comme la moitié de Kelly est probablement
un point de départ prudent.

En pratique, avez-vous fini par graviter autour de la moitié de Kelly ?

Je n'ai jamais été obligé de prendre cette décision car il y avait tellement d'opportunités commerciales que je ne pouvais généralement pas mettre plus d'une fraction
modérée de Kelly sur un seul métier. De temps en temps, il y avait une situation exceptionnelle, et je le frappais assez fort. Un bon exemple était ATT et les Baby Bells.
L'ancienne action AT&T allait être échangée contre la nouvelle action plus l'action des sept Baby Bells. Vous pouvez acheter l'ancien AT&T et vendre le nouveau AT&T
lors de son émission et bloquer un écart de prix d'environ 3/4 pour cent.

Quelle taille avez-vous mis sur ce commerce?

Cinq millions d'actions, ce qui équivaut à 330 millions de dollars. Il s'agissait de la plus grosse transaction effectuée à la Bourse de New York jusqu'à ce moment-là.

Quelle était votre base de capital à l'époque?

Environ 70 millions de dollars.

Comment avez-vous déterminé la taille à mettre ?

C'était tout ce que nous pouvions obtenir.

Je suppose que vous avez fait le commerce si grand parce que c'était le commerce sans risque proverbial.

C'est ce à quoi cela ressemblait, mais pour être clair, il n'y a pas de transactions à risque zéro.

Voulez-vous exposer?
Il y avait une faible possibilité que nous ayons oublié quelque chose. Il y a toujours la possibilité qu'il y ait un facteur inconnu.

Comment vous êtes-vous lancé dans l'arbitrage statistique pour la première fois ?

En 1979, nous avons lancé un effort de recherche que j'ai appelé le projet d'indicateurs. Nous avons recherché des indicateurs susceptibles d'avoir un certain pouvoir
de prévision — des éléments tels que les bénéfices inattendus, les taux de distribution de dividendes et le prix du livre au prix. Nous avions une liste d'environ 30 ou
40 de ces indicateurs que nous avons étudiés. Dans le cadre de ce projet, l'un des chercheurs a examiné les actions les plus en hausse et les plus en baisse ces
derniers temps. Il a constaté que les actions les plus en hausse avaient tendance à sous-performer le marché au cours de la période suivante, tandis que les actions
les plus en baisse avaient tendance à surperformer le marché. Cette découverte a conduit à une stratégie d'achat d'un portefeuille diversifié des actions les plus en
baisse et de vente d'un portefeuille diversifié des actions les plus en hausse. Nous avons appelé cette stratégie MUD pour le plus haut, le plus bas. Mon ami
mathématicien UCI William F. Donoghue plaisantait, ne réalisant pas à quel point il était proche d'une vérité profonde, "Thorp,

Nous avons constaté que cette stratégie neutre vis-à-vis du marché avait un rendement annuel avant coûts d'environ 20 %. Il y avait un risque assez élevé parce que les deux
parties n'ont pas suivi aussi étroitement que nous l'aurions souhaité. Il y avait deux problèmes : l'un était de réduire le risque et l'autre était de réduire les coûts de transaction.
Nous pensions que nous pouvions réduire les coûts et que le risque ne serait pas un problème car la stratégie ferait partie d'un portefeuille beaucoup plus vaste. Cela semblait
donc être une stratégie viable.

Vous avez décidé d'utiliser les actions les plus en hausse et les plus en baisse comme indicateurs les plus efficaces, mais je suis curieux de savoir si l'un des autres
indicateurs que vous avez testés a également montré une efficacité.

Ils l'ont fait. Pour cette période, nous avons trouvé une tendance très marquée pour les actions selon qu'elles versent ou non des dividendes. Les actions qui ne versaient aucun
dividende semblaient avoir des rendements supérieurs à la normale. Les actions qui versaient de faibles dividendes avaient des rendements inférieurs à la normale, mais à
mesure que le versement des dividendes augmentait, le rendement total avait également tendance à augmenter. Il y avait effectivement une courbe en forme de U qui favorisait
l'achat d'actions sans dividendes et à dividendes élevés et la vente d'actions à faibles dividendes. Les surprises sur les bénéfices semblaient également avoir un impact pendant
une période considérable – des semaines et même des mois – suggérant que le marché était lent à assimiler ce type d'information. Ce ne sont pas toutes des découvertes
originales. Nous avons passé au peigne fin la littérature et essayé de rester à jour dans le réseau de personnes menant ce type de recherche. La combinaison de la recherche
disponible auprès d'autres sources avec nos propres idées originales nous a donné une assez longue liste d'indicateurs qui semblaient avoir un avantage. Mais Princeton Newport
s'en sortait si bien sur une base ajustée au risque avec les stratégies qu'il avait déjà que nous avons mis de côté la stratégie d'arbitrage statistique. Il n'était pas clair que
l'amélioration marginale qui aurait pu être obtenue en ajoutant l'arbitrage statistique aux stratégies existantes justifiait de détourner les ressources qui auraient été nécessaires à
sa mise en œuvre.

Quand est-ce que tu t'y remets ?

En 1985, nous avons placé une annonce dans le le journal Wall Street à la recherche de personnes qui avaient des idées fiables qui produiraient des rendements
excédentaires prouvables. L'un des appels que nous avons reçus en réponse à cette annonce provenait de Gerry Bamberger, qui s'est avéré être la personne qui avait
découvert l'arbitrage statistique chez Morgan Stanley. Si je me souviens bien, il a développé la stratégie vers 1982 et a finalement été épaulé par Nunzio Tartaglia qui
était son supérieur immédiat. Tartaglia était arrivé quelque temps plus tard et avait repris la stratégie. Donc Bamberger était mécontent
 et a quitté Morgan Stanley. Il a vu notre annonce et est venu à Newport Beach pour une interview. Il était très secret au début, mais dès qu'il a commencé à parler de
sa stratégie, j'ai réalisé que c'était la même approche d'arbitrage statistique que nous avions proposée, sauf qu'il avait ajouté une dimension qui réduisait
considérablement le risque. L'innovation que Bamberger avait ajoutée par rapport à notre propre stratégie était qu'il a regroupé les actions par secteur et mis en
place des portefeuilles long/short au sein de chaque secteur. En ajoutant la neutralité de l'industrie, il a considérablement réduit le risque de la stratégie.

Lorsque Bamberger a expliqué son approche neutre vis-à-vis de l'industrie, votre pensée immédiate était-elle « C'est évident ; pourquoi n'y avons-nous pas
pensé ?

Lorsque Bamberger a expliqué la structure de son portefeuille, j'ai dit : « Oui, c'est évident. » Mais je n'ai pas dit : « Pourquoi n'y avons-nous pas pensé ? » probablement parce
que nous avions mis le projet de côté. Je pense que si nous avions décidé d'inclure l'arbitrage statistique dans notre portefeuille, nous aurions probablement migré assez
rapidement vers l'approche sectorielle neutre.

Après que Bamberger vous ait dit ce qu'il faisait, où est-ce que ça s'est passé ?

Nous avons créé une joint-venture que Bamberger dirigeait depuis New York. Nous l'avons financé et il l'a programmé.

Je suis curieux. Vous saviez déjà essentiellement ce que Bamberger vous disait, et son innovation était une innovation que vous auriez pu facilement mettre en
œuvre et que vous auriez probablement faite vous-même si vous n'aviez pas mis de côté le projet d'arbitrage statistique. Vous n'aviez donc pas vraiment besoin
de Bamberger. Dans ces conditions, quelle a été votre motivation pour conclure un accord d'intéressement avec lui ?

C'était presque comme une opération de franchise. Il était très intelligent et très efficace. Il a réuni son propre peuple et a dirigé son propre magasin. Cela valait bien la peine de
le payer pour faire tout cela. Nous aurions probablement engagé des coûts similaires en le faisant à l'interne.

Il ne s'agissait donc pas de payer Bamberger pour l'idée, mais plutôt l'exécution de l'idée. Essentiellement, vous pensiez que c'était quelqu'un qui
comprenait clairement le concept et pouvait mettre en œuvre une idée que vous n'utilisiez pas de toute façon.

Exactement. Il n'y avait presque pas de frais administratifs à travailler avec lui. C'était aussi quelqu'un de très honnête et de principes.

Dans une série d'articles que Thorp a écrits sur ses expériences avec l'arbitrage statistique, il a fourni l'esquisse de personnage suivante de Bamberger :

Gerry Bamberger était un juif orthodoxe de grande taille avec un QI très élevé, une façon originale d'aborder les problèmes de la finance et un sens de l'humour ironique. Il a
passé plusieurs semaines à travailler avec nous à Newport Beach. Après quelques jours, j'ai remarqué que Gerry apportait toujours un sac brun pour le déjeuner et mangeait
toujours un sandwich à la salade de thon. J'ai finalement dû demander : « À quelle fréquence avez-vous un sandwich à la salade de thon pour le déjeuner ? » Gerry a déclaré:
"Chaque jour depuis six ans." C'était un gros fumeur et je suis extrêmement sensible à la fumée de tabac—nous n'avons pas embauché de fumeurs ni permis de fumer dans
notre bureau—donc une partie de notre négociation portait sur la façon de gérer cela. Nous nous sommes respectés et avons élaboré un compromis qui répondait à chacun de
nos besoins. Chaque fois que Gerry avait besoin d'une cigarette, il sortait de notre bureau de jardin au rez-de-chaussée.11

Comment le fonds a-t-il fonctionné ?

Il a fonctionné pendant quelques années et a très bien fonctionné, puis le rendement a commencé à décliner. À ce moment-là, Bamberger avait gagné une bonne somme
d'argent grâce à la coentreprise et il a décidé de prendre sa retraite. À ce stade, je me suis recentré sur la stratégie et j'ai décidé qu'il y avait une meilleure façon de le faire, qui
pourrait relancer le retour. Ma pensée était de rendre le facteur de stratégie neutre. Nous avons effectué une analyse en composantes principales du portefeuille et tenté de
neutraliser les principaux facteurs.

Contre quels facteurs spécifiques avez-vous fini par neutraliser le portefeuille ?

En analyse factorielle, il existe deux approches différentes. L'une est ce que j'appellerais une analyse des facteurs économiques dans laquelle vous savez réellement quels sont les facteurs, tels
que les prix des indices boursiers, les prix du pétrole, etc. L'autre approche est une analyse factorielle abstraite où tout ce que vous avez sont les rendements de chaque titre, et vous le traitez
avec des modèles mathématiques et vous vous retrouvez avec une collection de facteurs abstraits qui ne coïncident pas nécessairement avec des facteurs économiques. Les facteurs abstraits
décrivent le mieux les données historiques réelles que vous utilisez.

Comment appelle-t-on ce type d'approche où les facteurs ne sont pas des éléments spécifiques mais plutôt des constructions mathématiques ?

Je l'appelle analyse factorielle abstraite, et l'analyse en composantes principales est une autre version de cette approche. Si vous avez une énorme collection de points de
données, vous pouvez trouver ces éléments appelés composants principaux, qui sont des vecteurs dans l'espace de données qui sont perpendiculaires les uns aux autres, et ils
décrivent le mieux les données.

La perpendicularité est-elle la raison pour laquelle la multicolinéarité n'est pas un problème12?

Oui. Dans l'analyse factorielle abstraite, vous n'avez pas ce problème, mais avec les facteurs économiques, vous pouvez avoir des facteurs qui sont étroitement liés les uns aux autres.

Cela semble être un gros avantage pour l'utilisation de facteurs abstraits par rapport aux facteurs économiques.

Oui, je pense que c'est la voie à suivre. Les facteurs abstraits peuvent souvent être identifiés avec des facteurs économiques spécifiques ou des combinaisons linéaires de ces
facteurs. Par exemple, il s'avère toujours que le plus grand facteur abstrait, ou de manière équivalente la plus grande composante principale, est le marché boursier.

Mais en fait, vous n'avez pas besoin de ces informations ; ce n'est qu'un aparté intéressant. Vous pourriez être complètement ignorant du monde réel et continuer à
appliquer une analyse factorielle abstraite.

C'est exact. Nous avons appliqué l'approche de neutralité des facteurs, et les rendements ont augmenté et le risque a considérablement diminué.

En quelle année as-tu fait le changement ?

Nous avons commencé à rechercher cette idée en 1986 parce que nous avons vu les retours de l'approche de Bamberger commencer à décliner.

Vous avez donc commencé à travailler sur cette approche alors que Bamberger était encore là ?

Oui, il est parti en 1987.

Avez-vous complètement perdu contact avec Bamberger après sa retraite ?

 En fait, au milieu des années 90, sa femme m'a contacté et m'a demandé si j'écrirais une recommandation pour lui pour une candidature à la faculté de droit. J'étais content de le
faire. D'après ce que je comprends, il est allé à la faculté de droit et a obtenu son diplôme, mais je ne sais pas ce qui lui est arrivé par la suite.

Vous avez fait passer l'arbitrage statistique au niveau supérieur en appliquant l'analyse factorielle. Où est-ce passé à partir de là ?

Il y a eu une interruption dans l'exécution de l'arbitrage statistique entre le départ de Bamberger et la mise en œuvre de l'approche d'analyse factorielle. Le krach
d'octobre 1987 s'est produit pendant cet écart de négociation, ce qui est dommage car c'était la meilleure période pour la stratégie jusqu'à ce point. Nous avons donc
raté de très bons retours, mais nous avons quand même eu des retours dans les années 20 assez régulièrement jusqu'en 1989, lorsque Princeton Newport a été
fermé après que le bureau de Princeton ait rencontré ses problèmes juridiques bien connus avec Giuliani.

Peut-on parler de cet épisode ? Comment est né votre partenariat avec Regan, qui dirigeait le bureau de Princeton ?
En 1969, lorsque je l'ai rencontré, Regan était un courtier en valeurs mobilières qui cherchait à faire quelque chose de mieux que d'être un simple courtier. Il lui est venu à l'esprit
que la couverture pourrait être une bonne voie à suivre et qu'il devrait commencer un partenariat pour le faire. Il a dressé une liste de quatre candidats qui pourraient être des
partenaires potentiels dans une telle entreprise, et j'étais sur cette liste. Il a mené la recherche peu de temps après que j'ai co-écritBattre le marché avec Kassouf, qui a reçu une
bonne publicité. Je cherchais quelqu'un pour s'occuper de l'aspect commercial et administratif, donc cela me semblait plutôt bien adapté. Il faisait les choses que je ne voulais pas
faire, et je faisais les choses qu'il ne pouvait pas faire.

Quand avez-vous découvert pour la première fois que le bureau de Princeton faisait l'objet d'une enquête ?

J'en ai entendu parler pour la première fois lorsque quelqu'un dans notre bureau a reçu un appel d'un commerçant du bureau de Princeton, disant que des agents fédéraux
sortaient des ascenseurs et s'emparaient de tous les dossiers. J'ai découvert plus tard que Regan et d'autres dans le bureau de Princeton savaient que quelque chose se passait
depuis un an à cause de demandes d'informations.

Donc effectivement vous l'avez découvert la veille de la parution de l'histoire dans les journaux ?

Oui.
Quelle a été votre réaction ?

Je n'avais aucune idée de la motivation du raid ou de ce que le gouvernement essayait de trouver.

Regan ne vous a jamais donné la moindre idée de ce qui se passait ?

Pas un coup d'oeil.

Vous êtes-vous trompé dans votre évaluation de Regan ?

Je pense qu'il a évolué avec le temps, et plus tard, il n'était plus la même personne que je connaissais lorsque nous avons formé notre partenariat pour la première fois. Je pense que le succès l'a lentement
transformé.

Quelle a été votre réaction lorsque vous l'avez appris ?

J'ai négocié avec Regan et les autres défendeurs du bureau de Princeton pour contribuer 2,5 millions de dollars à leur défense, mais pour plafonner la responsabilité de la société
de personnes à ce montant. Leur argument était que le partenariat devrait payer la facture totale de la défense, mais mon attitude était que s'ils étaient coupables, alors le
partenariat ne devrait rien payer. Nous avons donc opté pour le chiffre de 2,5 millions de dollars. Cela a fini par être beaucoup moins que la facture légale réelle, qui a totalisé
plus de 12 millions de dollars.

Donc vous et Regan étiez dans des rôles antagonistes concernant cette affaire ?

Oui, d'autant plus que je ne recevais aucune information de ces types. Ils avaient encerclé les wagons.

Comment fonctionnait le bureau de Princeton dans les circonstances ?

C'était difficile parce qu'ils étaient distraits par tous les trucs juridiques, mais c'était toujours en boitant. Plusieurs mois après l'acte d'accusation, j'ai rencontré Regan
et je lui ai dit : « Je ne sais pas ce qui va se passer ici. Je suis prêt à mener toute l'opération jusqu'à ce que tout soit terminé. Si vous et les autres accusés êtes prêts à
vous retirer maintenant, en supposant que vous soyez acquitté, je serai heureux de vous réintégrer tous dans les mêmes conditions, et je le mettrai par écrit si vous le
souhaitez.

Mais il n'y a eu absolument aucune réponse. C'était comme si je parlais à un homme sourd. J'ai décidé que ce n'était pas le type de relation dans lequel je voulais continuer. Le
partenariat s'est terminé peu de temps après, à l'exception de la liquidation des positions existantes.

Avez-vous pensé à relancer le fonds par vous-même ?

Je ne voulais pas faire tout ce qu'implique la gestion d'un fonds spéculatif ; c'est pourquoi j'ai eu un partenaire pour gérer le côté commercial en premier lieu. Je
voulais aussi un peu de temps libre.

Que s'est-il passé après la fermeture de Princeton Newport Partners ?

J'ai gardé une petite équipe au bureau de Newport Beach. En 1990 et 1991, nous avons principalement négocié des warrants japonais, ce qui était très rentable jusqu'à ce que les
courtiers commencent à élargir considérablement les écarts sur nous. Les transactions auraient pu avoir un potentiel de profit de 30%, mais les spreads bid/ask sont devenus si
larges que les coûts de transaction étaient de 15%. Nous avons donc dû l'abandonner comme stratégie.

Ensuite, j'ai entendu dire que l'arbitrage statistique se portait bien, et l'un de mes plus gros investisseurs précédents voulait que je le ressuscite en tant que stratégie
d'investissement. En 1992, nous avons relancé la stratégie. Il n'a fait qu'environ 5% ou 6% au cours de cette première année, mais nous avons été encouragés car il semblait qu'il
n'y avait aucune raison autre qu'une fluctuation aléatoire pour le rendement inférieur à la normale cette année-là.

Comment la stratégie a-t-elle fonctionné au cours des années qui ont suivi la fermeture de Princeton Newport Partners lorsque vous ne l'avez pas négociée ?

La période entre 1989, lorsque nous avons fermé Princeton Newport Partners, et août 1992, lorsque nous avons redémarré l'arbitrage statistique, aurait été bonne. Nous avons
recommencé à négocier dans un point bas pour la stratégie, mais nous sommes restés avec, et la performance s'est améliorée de plus en plus. Pendant environ 10 ans, nous
avons exécuté le programme, les rendements avant frais et effet de levier ont été en moyenne de 21 % sur une base annualisée avec un écart type de seulement 7 %.
Pourquoi avez-vous arrêté le programme en 2002 alors qu'il avait un si bon historique de rendement/risque ?

Il y avait plusieurs raisons. Premièrement, les rendements semblaient diminuer. Je ne savais pas si cette tendance était temporaire ou permanente, mais je
soupçonnais qu'elle se poursuivrait car il y avait beaucoup plus d'argent pour poursuivre la même stratégie que jamais auparavant. Nous aurions pu essayer de
continuer à innover pour garder une longueur d'avance et maintenir des rendements élevés, mais cela aurait demandé beaucoup de réflexion et d'efforts de ma part.
À ce moment-là, je me suis dit,La vie devient plus courte ; il est temps de faire d'autres choses.Une autre raison de la fermeture du fonds était que j'avais
quelques employés clés qui voulaient une part beaucoup plus importante du gâteau - une somme déraisonnable, pensais-je - alors j'ai dit: "C'est trop, au revoir."

Avez-vous déjà regardé comment le programme fonctionnait ?

Nous l'avons examiné il y a quelques années. Il fonctionnait à environ 8 % en rythme annualisé, ce qui n'est pas trop mal dans un monde à 2 %, mais pas assez pour me donner
envie d'y retourner et de le faire.

Quelle a été votre implication avec David Shaw, qui était un autre praticien relativement précoce de l'arbitrage statistique ?

En 1988, David Shaw avait quitté Solomon et cherchait quelqu'un pour le financer dans une startup d'arbitrage statistique. Je ne savais pas exactement ce qu'il voulait quand il est
venu ici, mais nous avons parlé pendant environ six heures, et il semblait que sa stratégie était redondante avec la nôtre. Nous nous sommes donc séparés en bons termes.

Il s'agissait donc essentiellement de vous rendre compte tous les deux que vous travailliez sur la même chose, et qu'il n'y avait vraiment pas de correspondance.

C'est tout à fait exact.

Qu'avez-vous fait après avoir fermé le fonds d'arbitrage statistique en 2002 ?

J'ai géré mes investissements dans les fonds spéculatifs d'autres personnes.

Avez-vous des recommandations sur l'investissement dans les hedge funds ?

Je n'ai pas de recommandations pour le moment car je suis à court de candidats aux hedge funds.

Pourquoi donc?

Il y a vingt ans, je comprenais très bien les détails du monde des hedge funds car j'en dirigeais un moi-même et je connaissais beaucoup d'acteurs et de
méthodologies. J'avais une assez bonne idée des fonds spéculatifs qui avaient un avantage et de ceux qui n'étaient que des collecteurs d'actifs. Depuis, on
assiste à une explosion du nombre de hedge funds et d'actifs sous gestion, tendances qui se sont accompagnées de l'entrée de beaucoup plus d'acteurs
médiocres. L'augmentation des actifs sous gestion a également eu tendance à réduire le rendement par dollar investi, car davantage d'argent poursuivait
des stratégies similaires. Trouver les bons hedge funds est également devenu plus difficile car il y avait beaucoup plus de gestionnaires à parcourir. Au fil
des ans, les hedge funds ont commencé à passer du statut d'avantage à celui de collecteur d'actifs. Dans le même temps, les frais facturés par les hedge
funds ont augmenté. Il fut un temps où des frais incitatifs fixes de 20 pour cent suffisaient. Ensuite, c'est devenu 20 % d'incitation plus 1 % de frais de
gestion, puis 2 % de frais de gestion. Toutes ces tendances ont rendu plus difficile pour l'investisseur d'extraire de bons rendements des hedge funds.

Pensez-vous que l'industrie des hedge funds suit le chemin de l'industrie des fonds communs de placement, qui est devenue équivalente au marché, ou en fait
pire que le marché une fois que vous prenez en compte les coûts de transaction ?

Je pense que les rendements globaux font des hedge funds un investissement moins intéressant qu'auparavant.

Où voyez-vous l'équilibre de régime permanent pour l'industrie des hedge funds ?

Il me semble que l'état d'équilibre serait lorsqu'il n'y a pas de rendement ajusté au risque excédentaire dans les fonds spéculatifs.

Ne vous attendriez-vous pas à ce qu'il y ait un rendement excédentaire simplement parce que les investisseurs de hedge funds doivent être rémunérés pour accepter une plus grande
illiquidité ?

Je suis d'accord avec ça.

Où pensez-vous que nous sommes maintenant? Les hedge funds ont-ils encore une certaine prime dans les rendements ajustés du risque par rapport à d'autres investissements ?

Mon instinct est qu'ils ont toujours un avantage, mais pas de beaucoup.

Investissez-vous toujours dans des hedge funds ?

Je n'ai pas trouvé de nouveaux bons dans lesquels investir depuis un certain temps. Si je le faisais, j'investirais volontiers.

Vous êtes donc toujours investi dans ceux d'autrefois ?

Oui, mais le nombre diminue, car je décide que certains de ces fonds ne sont pas aussi bons que je le pensais, ou que leurs rendements ont diminué.

Lorsque vous recherchiez activement de nouveaux fonds spéculatifs dans lesquels investir, alors que le nombre de fonds spéculatifs avait considérablement augmenté, comment avez-
vous décidé lesquels rechercher ?

J'ai éliminé les fonds qui avaient un écart-type annualisé supérieur à 15 %, un rendement annualisé inférieur à 12 % ou une mauvaise
année.

Y a-t-il eu des managers que vous avez rencontrés qui étaient bons sur les marchés grâce à un sens intuitif plutôt qu'à des analyses explicites ?

J'ai passé une journée avec Bruce Kovner il y a de nombreuses années et je pensais qu'il avait une bonne compréhension qualitative de toutes sortes
d'interconnexions sur les marchés.13 Si vous étiez une personne capable de penser comme Bruce Kovner, vous pourriez suivre cette voie et réussir. J'ai co-investi avec
Bruce sur une de ses idées. Bruce a acheté un pétrolier et a permis à un certain nombre de personnes qu'il connaissait d'investir à ses côtés. Je pense que je possédais
20 pieds de ce pétrolier. Il s'appelait l'Empress Des Mers, et à l'époque, c'était le plus gros pétrolier du monde. Le pétrolier pourrait être acheté pour un peu
 au-dessus de la valeur à la ferraille parce qu'il y avait un surplus de pétroliers à ce moment-là, et les pétroliers plus anciens étaient en boules à mites. Je pense que ce pétrolier avait une valeur
à la ferraille d'environ 4 millions de dollars, et Bruce l'a acheté pour 6 millions de dollars. Nous nous sommes juste assis dessus. C'était un peu comme une option sur le marché du pétrole.
Lorsque l'activité a repris sur le marché pétrolier, il y avait une énorme demande de pétroliers, alors notre pétrolier s'est habitué encore et encore et a fait beaucoup d'argent. Il était en service
jusqu'à il y a quelques années seulement, lorsqu'il est devenu si obsolète qu'il a été vendu à la ferraille.

Comment avez-vous rencontré Warren Buffett ?

Quand j'ai commencé à gérer des comptes de trading de bons de souscription quand j'étais à l'UCI, j'ai acquis une réputation autour de l'école. L'une des personnes
qui a entendu parler de moi était Ralph Gerard, qui était le doyen de l'école doctorale. Il se trouvait qu'il était un investisseur chez Buffett Partners Limited, qui était en
train de fermer parce que Buffett estimait que les actions étaient à des hauteurs folles en 1968, et il ne pensait pas qu'il pouvait faire beaucoup plus. Gérard avait
besoin de trouver un investissement alternatif pour placer l'argent qu'il récupérait de Buffett. Il m'a présenté Buffet et nous avons tous joué au bridge chez Gérard à
quelques reprises. Je savais que Buffet était une personne vraiment intelligente quand je l'ai rencontré en 1968. Je me souviens avoir dit à ma femme qu'étant donné
sa capacité à analyser les entreprises, son taux de composition et l'évolutivité de l'approche, je pensais qu'il serait la personne la plus riche du monde. États-Unis un
jour. Il l'était pendant une période quelques décennies plus tard, et de temps en temps par la suite. J'ai perdu la trace de Buffett, puis un jour de 1982, j'ai appris que
Berkshire Hathaway, la société dont il distribuait les actions en 1968, avait été transformée en son propre fonds commun de placement privé. J'ai tout de suite compris
ce que cela signifiait. Alors je suis sorti et j'ai acheté des actions de Berkshire Hathaway. Ils se vendaient 12 $ l'action dans
1964, et ici je les achetais à 985 $ l'action.
Avez-vous des idées sur le suivi des tendances à terme comme stratégie ?

Je crois qu'il existe des versions de celui-ci qui ont un ratio de Sharpe d'environ 1,0 ou plus, mais c'est suffisamment bas pour qu'il y ait toujours un risque
important de sortir de la stratégie.

Je suppose alors que vous pensez qu'il existe des tendances inhérentes aux marchés.

Oui. Il y a dix ans, je ne l'aurais pas cru. Mais il y a quelques années, j'ai passé pas mal de temps à étudier la stratégie. Ma conclusion était que cela fonctionne, mais
que c'était suffisamment risqué pour qu'il soit difficile de rester avec.

Avez-vous déjà utilisé le suivi des tendances comme stratégie ?

J'ai fait.

Quand avez-vous négocié des contrats à terme ?

Nous avons commencé le projet de recherche en 2006, et lancé le programme de trading fin 2007. C'était prometteur, et nous pensions le développer à grande échelle avec de
l'argent institutionnel. Mais au début de 2010, ma femme a reçu un diagnostic de cancer du cerveau, et mon cœur n'y était pas. La vie est trop courte. Je ne voulais pas lancer une
autre activité majeure, alors nous avons progressivement arrêté le programme.

Le programme avait donc bien fonctionné pendant que vous l'utilisiez.

Raisonnablement bien. Ce n'était pas aussi convaincant que les stratégies de Princeton Newport ou l'arbitrage statistique, mais cela aurait été un bon
produit, et il semblait être meilleur que la plupart des autres programmes de suivi des tendances qui géraient beaucoup d'argent.

Quel type de ratio Sharpe votre programme fonctionnait-il ?

C'était un peu mieux que 1,0 annualisé.

Puisque vous n'utilisez plus la stratégie, pouvez-vous parler des modifications que vous avez apportées pour améliorer une approche de suivi de
tendance simple ? Y avait-il quelque chose dans votre programme qui le rendait différent des autres approches de suivi des tendances et qui pourrait
expliquer pourquoi il a fait un peu mieux ?

Nous avons combiné des informations techniques et fondamentales.

Quel type d'informations fondamentales ?

Les facteurs fondamentaux que nous avons pris en compte varient selon le secteur de marché. Sur les marchés des métaux et des produits agricoles, la structure des spreads,
qu'il s'agisse d'un marché en déport ou en report, peut être importante, tout comme la quantité en stockage par rapport à la capacité de stockage. Sur des marchés comme les
devises, cependant, ces types de facteurs ne sont pas pertinents.

Serait-il exact de décrire votre approche comme combinant des règles techniques de suivi de tendance avec des filtres fondamentaux spécifiques au marché qui
définissent des environnements favorables et défavorables ?

Oui.
Avez-vous apporté d'autres améliorations à l'approche standard de suivi des tendances ?
Certaines approches de réduction des risques étaient intégrées au système. Nous avons suivi une matrice de corrélation qui a été utilisée pour réduire les expositions sur les
marchés corrélés. Si deux marchés étaient fortement corrélés et que le système technique était long l'un et court l'autre, c'était génial. Mais s'il voulait être long sur les deux ou
court sur les deux, nous prendrions une position plus petite dans chacun.

Étant donné que les corrélations entre les marchés changent si radicalement au fil du temps, même en changeant de signe, combien de temps de période rétrospective avez-vous utilisé ?

Nous avons constaté que 60 jours était à peu près le meilleur. Si vous utilisez une fenêtre trop courte, vous obtenez beaucoup de bruit ; si vous utilisez une fenêtre trop longue, vous obtenez beaucoup d'informations anciennes

qui ne sont pas pertinentes.

Quelles autres stratégies de réduction des risques avez-vous intégrées au système ?

Nous avions également un processus de gestion des risques qui fonctionnait un peu comme l'ancienne stratégie d'assurance de portefeuille. Si nous perdions 5%,
nous réduirions nos positions. Si nous perdions encore quelques pour cent, nous réduirions davantage nos positions. Le programme s'est donc progressivement
arrêté, au fur et à mesure que l'on s'enfonçait dans le trou, puis il fallait qu'il gagne sa sortie. Nous attendrions un seuil entre 5 et 10 % de réduction avant de
commencer à réduire nos positions, puis nous réduirions progressivement notre position avec chaque réduction supplémentaire de 1 %.
À quel point de rabattement votre position serait-elle réduite à zéro ?

Vingt pour cent.

Jusqu'où es-tu descendu ?

Notre drawdown maximum était d'environ 14% à 15%, date à laquelle nous n'échangions qu'environ un tiers de la taille de notre position de base normale.

Comment redémarreriez-vous si le drawdown atteignait 20 % ?

Vous ne le feriez pas. Vous devez décider à l'avance dans quelle mesure un drawdown impliquerait que le système n'est pas aussi bon que vous le pensiez et qu'il ne
devrait donc pas être échangé.

Avec le recul, pensez-vous que réduire votre exposition sur les drawdowns était une bonne idée ?

Tout dépend de votre niveau de confiance en vous. Si vous êtes vraiment convaincu de votre avantage, la meilleure chose à faire est de vous asseoir et de prendre vos
morceaux. Si, cependant, vous pensez qu'il y a une chance raisonnable que vous n'ayez pas d'avantage, alors vous feriez mieux d'avoir un mécanisme de sécurité qui
limite vos pertes sur les drawdowns. Mon point de vue sur le suivi des tendances était que je ne pouvais jamais être sûr d'avoir un avantage, alors je voulais un
mécanisme de sécurité. Alors que pour une stratégie comme l'arbitrage convertible, j'avais un degré élevé de confiance quant aux probabilités de gain, donc réduire
l'exposition sur les tirages était inutile.

Dans une stratégie comme le suivi de tendance où vous ne pouviez pas évaluer avec précision les probabilités, comme vous le pouviez dans une stratégie comme l'arbitrage
convertible, quel pourcentage du critère de Kelly correspondait à votre taille de pari ?

Nous n'avons pas du tout utilisé le critère de Kelly dans le suivi des tendances parce que la taille de la mise était une si petite fraction de Kelly que cela ne faisait
aucune différence. Je suppose que nous utilisions probablement quelque chose d'équivalent à 1/10 ou 1/20 de Kelly.

Je comprends que vous ayez regardé Madoff au début de sa carrière. Pouvez-vous me parler de cette expérience ?

En 1991, l'un des principaux investisseurs institutionnels du fonds Princeton Newport m'a demandé de revoir le processus d'allocation de son fonds de pension. J'ai
passé plusieurs jours dans leurs bureaux à passer en revue leurs gestionnaires de hedge funds. L'un de ces gestionnaires était remarquable en ce qu'il affichait des
rendements positifs d'environ 1 % à 2 % pratiquement tous les mois. Ils étaient investis auprès de ce gestionnaire depuis quelques années. Je leur ai demandé de me
montrer les déclarations. J'ai regardé les relevés et j'ai très vite déterminé que le directeur était un imposteur.

Comment êtes-vous arrivé à cette conclusion ?

La première étape consistait à examiner ce que le directeur avait dit qu'il avait fait. Sa prétendue stratégie consistait à acheter une action, à acheter une option de vente un peu
en dessous du cours de l'action et à vendre un appel à un peu au-dessus du cours de l'action. La prime qu'il a reçue pour l'option d'achat équivalait approximativement à la prime
qu'il a payée pour l'option de vente. L'achat du put l'a protégé de perdre beaucoup au cours d'un mois donné, mais cela ne signifiait certainement pas qu'il gagnerait tous les
mois. Supposons que vous ayez un mois avec une forte montée en gamme. Il s'en sortira bien car il fera la différence entre le prix d'exercice du call et le prix auquel il a acheté
l'action. D'un autre côté, supposons que vous ayez un mois de baisse important. Ensuite, il perdra parce que les options de vente qu'il a achetées seront exercées à des prix
inférieurs à ceux où il a acheté l'action. Puisqu'il faisait la même stratégie dans tous les stocks, il ne devrait pas avoir beaucoup de diversification pendant les mois où la plupart
des actions étaient à la hausse ou à la baisse. Il devrait donc avoir de très bons mois, mais il devrait aussi avoir de très mauvais mois. Mais ces résultats n'apparaissaient pas. Ses
rendements n'étaient pas conformes au marché, compte tenu de la stratégie qu'il prétendait employer. Donc la question immédiate que j'avais était : pourquoi pas ?

Quand j'ai regardé le dossier, j'ai remarqué que des transactions miraculeuses seraient mises en place périodiquement qui élimineraient les mois perdants potentiels
et en feraient des gagnants et élimineraient les gros mois gagnants et en feraient des gagnants modérés. Et ces transactions miraculeuses étaient des positions à
terme longues ou courtes sur S&P qui arrivaient juste au bon mois et le bon montant pour tout lisser.

Après cet examen initial, j'ai demandé à mon client : « Quand recevez-vous vos relevés de confirmation de transaction ? » « Eh bien », a-

t-il répondu, « ils viennent en paquets toutes les quelques semaines. »

« Qui est le comptable ? » J'ai demandé.

"C'est un ami de Madoff", ont-ils déclaré. “Il dirige un magasin individuel et est le comptable de Madoff depuis les années 1960.” Je me suis

bouché le nez et j'ai demandé : « Qui est en charge des technologies de l'information ? »

« Oh, son frère, Peter Madoff », ont-ils répondu.

Je lui ai dit que je voulais aller voir l'opération. Ils ont appelé pour organiser ma visite. Bernie était parti en Europe, collectant plus d'argent en fin de compte. Son frère
Pierre a dit : « Il est hors de question que je le laisse entrer par la porte d'entrée. Je leur ai demandé pourquoi, mais Peter n'a pas donné de raison. Pour moi, le tout
sentait mauvais. J'ai dit à mon client institutionnel que je voulais prendre leurs confirmations quotidiennes et leurs relevés mensuels et les analyser plus en détail.
« Très bien », ont-ils dit, « faites l'analyse et faites-nous un rapport. »

J'ai ramené des boîtes de confirmations et de déclarations avec moi en Californie et j'ai examiné attentivement les informations. Nous avons examiné les confirmations de
transactions individuelles et déterminé que la plupart des transactions n'auraient jamais pu être effectuées. Nous avons choisi de nous concentrer sur les opérations sur options
car les opérations sur actions étaient trop difficiles à prouver. La moitié des transactions d'options concernaient des options qui ne se sont même pas négociées à la date de la
transaction. Zéro volume. Environ un quart des autres n'auraient pas pu négocier aux prix indiqués. Pour le quart restant, nous ne pouvions pas dire si les transactions avaient eu
lieu. J'ai apporté 10 de ces transactions à un ami de courtage haut placé et lui ai demandé s'il pouvait savoir qui étaient les contreparties sur ces transactions. Il a vérifié et a
découvert que l'organisation de Madoff n'apparaissait comme contrepartie sur aucune des transactions.

J'ai dit à mon client institutionnel : « Il imprime de fausses transactions. Il invente tout. Ce que vous devez faire, c'est sortir dès que vous le pouvez et aussi
silencieusement que possible. C'est un énorme stratagème de Ponzi qui va devenir de plus en plus gros, et un jour il va s'autodétruire. »

Sont-ils sortis ?
Ils l'ont fait.
L'avez-vous poussé plus loin ?

J'ai pensé essayer de l'exposer, mais j'avais déjà eu le ventre plein de gouvernement avec Giuliani et Princeton Newport Partners. J'avais aussi déjà
découvert quelques petites fraudes et un de mes amis juristes qui a passé huit ans à travailler pour la SEC m'a dit que ce serait une perte de temps de les
signaler.

Pourquoi donc?

Parce qu'ils ne se souciaient pas de ce genre de choses.

Que pensez-vous de l'hypothèse d'un marché efficient ?

Sur la base de notre succès quotidien chez Princeton Newport Partners, la question n'était pas « le marché est-il efficace ? » mais les questions appropriées étaient plutôt « Dans quelle mesure
le marché est-il inefficace ? » et « Comment pouvons-nous exploiter les inefficacités ? »

L'affirmation de l'efficacité du marché, qui implique qu'aucun avantage du marché n'est possible, est une déclaration creuse parce que vous ne pouvez pas prouver un résultat négatif. Mais
vous pouvez réfuter l'efficacité du marché s'il y a des gens qui ont un avantage démontrable. Il y a inefficacité du marché s'il y a un participant qui peut générer des rendements ajustés au
risque excédentaires qui peuvent être logiquement expliqués d'une manière difficile à réfuter. L'arbitrage de convertibles en est un bon exemple. Vous pouvez expliquer exactement comment
cela fonctionne, pourquoi cela fonctionne et approximativement le retour que vous espérez obtenir.

Comment résumeriez-vous votre philosophie des marchés après toutes ces années ?
Je pense que les inefficacités sont là pour la découverte, mais elles sont assez difficiles à trouver.

Pensez-vous qu'il est devenu plus difficile de trouver des inefficacités, compte tenu de la concurrence accrue ?

C'est devenu plus difficile pour moi, mais c'est peut-être uniquement parce que je suis plus âgé et moins intéressé, et que j'ai plus d'argent, ce qui me rend moins
motivé.

Avez-vous des conseils à donner à quelqu'un qui voulait poursuivre les marchés comme un défi ?

L'approche qui a fonctionné pour moi était le titre d'un livre écrit beaucoup plus tard par mon ex-belle-sœur, Faites ce que vous aimez et l'argent
suivra.
Rien d'autre?
Essayez de déterminer quelles sont vos compétences et appliquez-les aux marchés. Si vous êtes vraiment bon en comptabilité, vous pourriez être bon en tant qu'investisseur axé sur la valeur.
Si vous êtes fort en informatique et en mathématiques, vous feriez mieux d'utiliser une approche quantitative.

Le jeu et l'investissement peuvent sembler ne pas avoir grand-chose en commun, mais pour Thorp, ils étaient assez similaires - ils étaient tous deux des jeux basés sur les
probabilités pour lesquels le problème de trouver un avantage pouvait être résolu analytiquement, même si une telle solution était largement supposée non exister pour
l'un ou l'autre. Thorp a défié les idées préconçues standard dans le jeu et l'investissement et a appliqué le même type de pensée scientifique et de raisonnement
mathématique à chacun de ces efforts. Il n'est donc pas surprenant que les mêmes principes et la gestion des risques qu'il a employés dans le jeu soient aussi pertinents
pour fournir des leçons de trading que ceux qu'il a utilisés sur les marchés.
Battre la roulette était autrefois considéré comme une impossibilité mathématique. En abordant le problème d'une manière complètement différente, en se concentrant
sur la prédiction de la zone de terminaison la plus probable pour la balle, Thorp a pu créer un avantage géant de 44%. La grande leçon est que parfois ce qui semble
impossible est tout à fait possible si on l'aborde d'un point de vue complètement différent. Une condition similaire pourrait s'appliquer à la négociation. Même si l'on admet
que les marchés sont imbattables avec les approches conventionnelles, cela n'implique nullement que les approches non conventionnelles auraient la même limitation.

L'idée de Thorp sur la façon d'améliorer les cotes des paris au blackjack par rapport au « système de base » (c'est-à-dire des décisions probabilistes correctes sur le moment de tirer, de tenir, de
diviser ou de doubler) consistait à faire varier la taille de la mise. En misant davantage sur des mains à forte probabilité que sur des mains à faible probabilité, Thorp a pu transformer un jeu perdant -
même joué avec des décisions parfaites (autres que la taille de la mise) - en un jeu avec un avantage significatif. Il existe ici une analogie importante qui s'applique aux traders : la variation de la taille
de la position peut être aussi importante que la méthodologie d'entrée. Un trading plus petit, ou pas du tout, pour les transactions à faible probabilité et plus important pour les transactions à
probabilité plus élevée peut transformer une stratégie perdante en une stratégie gagnante. (Thorp a dû miser quelque chose sur des mains de blackjack même à faible probabilité, mais le trader
peut renoncer complètement aux transactions à faible probabilité.)

Bien que, dans le trading, les probabilités ne puissent pas être évaluées avec précision, comme elles le peuvent au blackjack, les traders peuvent souvent encore différencier les
opportunités de probabilité plus élevée et plus faible. Pour le trader quantitatif, une telle évaluation peut être basée sur une analyse statistique des résultats passés pour différentes
stratégies. Quant aux traders discrétionnaires, beaucoup d'entre eux ont de fortes différences de niveau de confiance pour différentes transactions. Si un trader réussit mieux sur les
transactions à haute confiance, alors le degré de confiance peut servir d'indicateur de la probabilité de gagner. L'implication devient alors de trader plus gros sur les métiers à haute
confiance et plus petit, ou pas du tout, sur les métiers à faible confiance.
Le degré de confiance dans une transaction est pertinent non seulement pour déterminer la taille de la transaction, mais également pour décider de l'approche appropriée de
gestion des risques. Lorsque Thorp effectuait des opérations d'arbitrage où le risque théorique maximal pouvait être estimé approximativement, il n'envisageait pas de réduire
l'exposition si la position allait contre lui. En revanche, lorsque Thorp a utilisé une stratégie de suivi de tendance, dans laquelle les transactions étaient directionnelles et l'avantage
beaucoup plus incertain que l'avantage des différentes stratégies d'arbitrage qu'il avait utilisées auparavant, il a intégré la réduction de l'exposition sur les tirages dans la méthodologie.

Une leçon que Thorp a apprise dans le jeu était : « Ne pariez pas plus que ce avec quoi vous êtes à l'aise. Prenez simplement votre temps jusqu'à ce que vous soyez prêt. Il a rendu fous ses
premiers partisans du blackjack en commençant par miser 1 $ sur les mauvaises mains et un maximum de 10 $ sur les bonnes mains – des mises ridiculement faibles compte tenu de son avantage et
des objectifs de ses partisans. La perspective de Thorp sur le niveau de risque et de confort fournit également des conseils judicieux aux traders. Les émotions sont mortelles pour le trading, et le
moyen le plus sûr de garantir que les émotions auront un impact sur les décisions de trading est de trader au-delà de son niveau de confort.

De nombreux traders pensent à tort qu'il existe une solution unique pour définir le comportement du marché. Si seulement ils pouvaient trouver cette solution, le trading
deviendrait comme l'exploitation d'une machine à sous. De nombreux traders sont continuellement à la recherche de ce HolyGrail des méthodes de trading. La réalité est qu'il n'y a pas
de solution unique pour les marchés, et toutes les solutions qui existent changent continuellement. Les traders qui réussissent s'adaptent aux conditions changeantes du marché.
Même lorsqu'ils trouvent des modèles ou des méthodes qui offrent un avantage sur le marché, ils modifient leur approche en fonction du marché. Trouver le succès sur les marchés est
un processus dynamique plutôt que statique.
 L'approche de Thorp en matière d'arbitrage statistique est une étude de cas d'adaptation aux marchés. Le concept initial était d'équilibrer les positions longues sur les
actions qui avaient le plus baissé avec les positions courtes sur les actions qui avaient le plus augmenté de sorte que l'exposition nette du portefeuille soit proche de zéro.
Lorsque le rendement/risque de cette stratégie a commencé à se détériorer, Thorp est passé à une variante de la stratégie qui a ajouté la neutralité sectorielle à la
neutralité du marché. Ensuite, lorsque même l'arbitrage statistique neutre du secteur a commencé à perdre de son avantage, Thorp est passé à une variation de stratégie
qui a neutralisé le portefeuille en fonction des différents facteurs. Au moment où la troisième itération a été adaptée, la version originale du système s'était
considérablement dégradée. En adaptant et en modifiant la stratégie, Thorp a été en mesure de maintenir constamment des performances de rendement/risque
extrêmement solides,
Quelle est la taille optimale pour n'importe quel commerce ? Théoriquement, cette question a une réponse précise : le critère de Kelly, qui peut être démontré mathématiquement,
produira un rendement cumulé plus élevé sur le long terme que toute autre stratégie pour déterminer la taille des transactions. Il y a cependant un hic. Le critère de Kelly suppose que
la probabilité de gagner et le rapport entre le montant gagné et le montant perdu par pari sont connus avec précision. Bien que cette hypothèse soit généralement vraie pour les jeux
de hasard, dans le commerce, la probabilité de gagner est inconnue et, au mieux, ne peut être estimée qu'avec un degré d'erreur élevé. Si le critère de Kelly est utilisé pour déterminer
la taille de la transaction, il y a une forte pénalité pour surestimer la probabilité de gagner (ou le rapport entre le gain moyen et la perte moyenne). En réalité, l'impact négatif de la
surestimation de la taille correcte de la transaction est deux fois plus important que l'impact négatif de la sous-estimation de la taille correcte de la transaction du même montant. Par
conséquent, si les probabilités précises de gagner ne sont pas connues, comme c'est généralement le cas pour les applications de trading, alors la taille de la mise devrait être
nettement inférieure au montant total de Kelly.
De plus, même en supposant que la taille correcte de la transaction Kelly soit connue avec précision, le flux d'actions résultant serait
beaucoup trop volatil pour le niveau de confort de la plupart des gens. La forte volatilité implicite du critère de Kelly n'est pas seulement une
question esthétique, mais a également d'importantes implications pratiques. Plus la volatilité du flux d'actions est grande, plus il y a de
chances qu'un trader abandonne l'approche sur l'un des drawdowns. Thorp recommande que l'utilisation de la moitié de Kelly soit une
meilleure alternative (que la pleine Kelly) pour la plupart des gens, même si la probabilité de gagner (et le rapport gain/perte moyen) peut être
raisonnablement estimée. Si l'estimation de la probabilité de gagner est sujette à une large erreur, alors seule une très petite fraction de Kelly
devrait être risquée sur n'importe quel métier. Lorsque Thorp a été confronté à une telle situation (c'est-à-dire,
Où tout cela nous laisse-t-il en ce qui concerne l'utilisation du critère de Kelly pour le dimensionnement commercial ? Ça dépend. Si vous pensez pouvoir estimer approximativement
votre probabilité de gagner et le rapport gain/perte moyen, alors le critère de Kelly peut être très utile pour définir la taille de transaction appropriée. Même dans ce cas, cependant, la
moitié de Kelly sera un meilleur choix que la pleine Kelly pour la plupart des gens. Si, cependant, la probabilité de gagner est sujette à une erreur importante, alors même la moitié de
Kelly est probablement beaucoup trop grande, et le critère de Kelly serait d'une utilité limitée.
1Le nombre estimé d'atomes dans la terre est de 1050 (la source: www.wolframalpha.com).
2Les preuves empiriques fournies par des antécédents tels que ceux de Thorp ne sont que l'une des nombreuses réfutations de l'hypothèse de marché efficient. Pour une discussion détaillée

de ce sujet, voir le livre à paraître de l'auteur, provisoirement intituléComment les marchés fonctionnent vraiment (et comment ils ne fonctionnent pas).
3Random House, New York, 1967.
4L'enquêteur sur les fraudes qui a fourni à plusieurs reprises à la SEC la preuve que Madoff était une fraude, preuve qu'ils n'ont pas agi.
5Thorp rappelle les spécificités de la redevance de stationnement de stock comme suit :

On m'a dit qu'un commerçant de Drexel (Bruce Newberg, l'un des accusés dans l'affaire PNP) avait une ligne de capital de 25 millions de dollars de Drexel, qu'il a pleinement
utilisée. Mais il y avait plus d'opportunités alors, pour les exploiter, il a vendu certaines de ses positions à PNP avec une garantie de rachat "en hausse" de 20 pour cent
annualisé. En utilisant l'argent ainsi obtenu, il pouvait faire plus de bonnes transactions. Le problème du point de vue réglementaire est que le parking masquait qui possédait
réellement les positions.
6La stratégie de base est un ensemble de règles indiquant quand se tenir debout, frapper, diviser et doubler, en fonction de la carte du joueur et de la carte du croupier. Par
exemple, la stratégie de base indique de se tenir avec 16 si la carte du croupier est entre deux et six, et de frapper autrement. La stratégie de base n'implique aucun comptage de
cartes.
7Le paragraphe d'ouverture de l'entrée Wikipedia pour Claude Shannon fournit le résumé suivant :
Claude Elwood Shannon (30 avril 1916 – 24 février 2001) était un mathématicien, ingénieur en électronique et cryptographe américain connu comme «
le père de la théorie de l'information ». Shannon est célèbre pour avoir fondé la théorie de l'information avec un article historique publié dans
1948. Mais il est également crédité d'avoir fondé à la fois la théorie de l'ordinateur numérique et de la conception de circuits numériques en 1937, lorsque, alors qu'il était étudiant à la
maîtrise à 21 ans au MIT, il a écrit une thèse démontrant que l'application électrique de l'algèbre booléenne pouvait construire et résoudre n'importe quel relation logique et numérique.
On a prétendu qu'il s'agissait du mémoire de maîtrise le plus important de tous les temps. Shannon a contribué au domaine de la cryptanalyse pendant la Seconde Guerre mondiale et
après, y compris des travaux de base sur la rupture de code.
8Un niveau équivalent de simplicité signifie n'utiliser qu'une seule taille entière différente de zéro pour les valeurs de comptage de points (par exemple, -1, 0, +1). Il existe d'autres systèmes qui

ont une plus grande variété de valeurs qui peuvent apporter des améliorations modestes dans la stratégie ou le dimensionnement des paris.
9Dans une couverture statique, la position du warrant est contrebalancée par une position opposée delta égale dans l'action au moment de la mise en œuvre de la
transaction, ce qui donne une position combinée delta neutre. (Delta neutre signifie que la valeur de la position combinée restera approximativement inchangée pour de
petits changements de prix.) Dans une couverture delta dynamique, la position de l'action de compensation est continuellement ajustée pour maintenir une position totale
approximativement delta neutre.
dix Couverture delta neutre signifie que les achats et les ventes de l'action sous-jacente sont utilisés pour maintenir la position combinée équilibrée de sorte qu'elle ne soit
pratiquement pas affectée par de petits changements de prix dans les deux sens.
11 http://edwardothorp.com/id9.html.
12Si cette question est intelligible, aucune explication n'est nécessaire ; si ce n'est pas le cas, toute explication adéquate serait beaucoup trop longue et tangentielle.

13Bruce Kovner est le fondateur de Caxton Associates, un fonds macro mondial à grand succès, et a été présenté dans mon livre Assistants de marché (New York :
Institut des Finances, 1989).
Chapitre 7
Jamie Mai
 Recherche d'asymétrie

J'ai pris connaissance de Jamie Mai grâce au livre de Michael Lewis, Le grand court, qui réussit l'exploit de créer un récit divertissant sur le monde complexe et
ésotérique des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) qui était au cœur de la crise financière de 2008. Ironiquement, sur la base des métiers décrits
par Lewis, j'ai tiré une impression très différente de l'équilibre entre la chance et la compétence dans la conduite du succès de Cornwall Capital (la société de Mai)
que Lewis lui-même.
Le récit coloré de Lewis de Cornwall en tant que fonds spéculatif a commencé dans un hangar avec un budget restreint, négociant un petit compte de courtage, n'a donné aucune
indication sur le contexte institutionnel de l'entreprise. La réalité est un peu plus terne. Cornwall a été fondée à l'origine en tant que family office pour diversifier le capital du père de
Mai, qui dirigeait AEA Investors, une importante société de capital-investissement de longue date qui a récemment été classée parmi les 10 gestionnaires de fonds de rachat les plus
performants au monde.
Peu de temps après avoir lancé Cornwall, Mai a été rejoint par Charlie Ledley, un ancien collègue d'une société de capital-investissement dans laquelle ils avaient tous deux travaillé. Un troisième
directeur clé, Ben Hockett, a rejoint Cornwall en 2005 en tant que trader en chef. Les trois ont collaboré étroitement au développement du programme d'investissement de Cornwall, qui combinait
l'approche de valeur fondamentale ascendante dans laquelle Mai et Ledley avaient été formés avec l'expérience et l'expertise de Hockett sur les marchés des capitaux en matière de négociation de
produits dérivés et de titres à revenu fixe. Ledley a quitté Cornwall (en bons termes) en 2009 pour rejoindre un grand fonds spéculatif basé à Boston. Hockett reste à Cornwall et est le responsable
des risques et le trader principal de la société.

Les stratégies de Cornwall vont des métiers fondamentaux thématiques aux métiers qui cherchent à profiter des inefficacités ésotériques du marché. La seule caractéristique unificatrice que
partagent pratiquement toutes les stratégies de Cornwall est qu'elles sont structurées et mises en œuvre comme des transactions asymétriques positives hautement asymétriques, c'est-à-dire des
transactions dans lesquelles le potentiel de hausse dépasse de loin le risque de baisse. L'un de ces échanges, un court pari sur les prêts hypothécaires à risque, a conduit Mai, Ledley et Hockett à
devenir des personnages clés du livre de Lewis. Bien que cette transaction particulière ait été exceptionnellement rentable (Cornwall a finalement réalisé environ 80 fois la prime initiale qu'elle a
payée pour la protection contre les risques de défaillance des subprimes), elle était tout à fait représentative des types de transactions recherchées par Cornwall.

À partir de mai 2011, Cornwall est passé à une nouvelle structure de fonds ouverte aux investisseurs externes. Au fil des ans, Mai avait rencontré plusieurs opportunités
commerciales exceptionnelles qui pouvaient facilement accueillir beaucoup plus de capitaux que son bureau familial ne pouvait investir. Dans quelques-uns de ces cas, il a
exploré la possibilité de lever des fonds d'investisseurs extérieurs pour participer à l'idée commerciale, mais a décidé que le décalage était trop long. Le catalyseur qui a
finalement convaincu Mai de restructurer le fonds pour accueillir les investisseurs est né de la frustration de ne pas avoir pu participer à une rare opportunité d'arbitrage
pur en 2008 parce qu'il n'avait pas suffisamment d'actifs.1 Mai a décidé d'ouvrir le fonds à une poignée d'investisseurs sophistiqués partageant les mêmes idées avec
lesquels il pourrait être raisonnablement transparent et partager des idées, plutôt que de chercher à maximiser les actifs sous gestion.
Pour la période de près de neuf ans depuis sa création, Cornwall Capital a réalisé un rendement net composé annuel moyen de 40 pour cent (52 pour cent brut).2 L'écart type
annualisé a été relativement élevé à 32 pour cent (37 pour cent brut). Le ratio de Sharpe de Cornwall de 1,12 (1,23 brut) représente une très bonne performance sur la base de cette
mesure de rendement/risque largement utilisée, mais sous-estime grandement la véritable performance de rendement/risque du fonds. Cornwall est l'enfant d'affiche pour
l'insuffisance du ratio de Sharpe s'il est appliqué aux gestionnaires avec des distributions de rendement non normales. Le nœud du problème est que le ratio de Sharpe utilise la
volatilité comme indicateur de risque. En raison de la conception asymétrique de ses transactions, la volatilité de Cornwall consiste principalement en une volatilité à la hausse. En
d'autres termes, la volatilité de Cornwall est élevée car ils ont de nombreux cas de gains très importants. Cependant, je n'ai pas encore rencontré d'investisseur qui trouve que les gains
importants sont un problème. La mesure du risque du ratio de Sharpe, l'écart type, pénalisera des gains exceptionnellement importants. À l'aide d'une mesure rendement/risque telle
que le ratio gain/douleur (voir l'annexe A pour une description), qui utilise une mesure du risque basée sur les pertes plutôt que sur la volatilité, la qualité supérieure de la performance
de Cornwall est évidente. Le rapport gain/douleur de Cornwall est exceptionnellement élevé à
4.2 (5,2 sur la base des rendements bruts).

J'ai interviewé Mai dans la salle de conférence du bureau de Cornwall en trois séances espacées sur une période de six mois. Nous nous sommes rencontrés après les heures de
négociation, l'entretien le plus long ayant été mené lors d'un dîner à emporter. Mai était amical et ouvert en discutant de ses stratégies de trading.

Remarque : Les lecteurs peu familiarisés avec les options peuvent trouver utile de lire d'abord l'annexe B, qui fournit une brève introduction sur les options, afin de mieux
comprendre les références liées au trading dans ce chapitre.

Aviez-vous des réserves à participer en tant que sujet au livre de Michael Lewis Le grand court ?
Avec certitude. En fait, à l'origine, nous n'avions aucun intérêt à être profilés. Lorsque Michael nous a approchés en 2009, Charlie et moi passions probablement la moitié de notre temps à des
travaux non liés à l'investissement, essayant d'avoir un impact sur la politique de réforme financière. Nous avons pensé qu'il était incroyablement effrayant que personne ne parle des défauts
structurels fondamentaux des dérivés de crédit qui ont rendu la crise financière si difficile à résoudre.

Nous nous sommes également entretenus avec des journalistes de la presse écrite et audiovisuelle pour les aider dans leurs efforts pour comprendre et communiquer les forces
responsables de la crise. Par exemple, lorsque Michael nous a approché pour la première fois, Charlie avait récemment fourni des informations générales détaillées au NPR
planète argent programme. L'épisode qu'ils ont produit par la suite, intitulé "The Giant Pool of Money", était une interprétation quasi textuelle de l'histoire que Charlie et moi
racontions à tous ceux qui voulaient écouter.3 Et à cette époque, peu de gens le feraient.

Alors quand Lewis est arrivé, nous lui avons parlé ouvertement. Dans son cas, nous avons fourni un récit plus technique axé sur les raisons pour lesquelles les titrisations de prêts
hypothécaires à risque sont devenues si incontrôlables. Alors qu'il a demandé à nous inclure dans le livre, nous n'y avons jamais pensé sérieusement, d'autant plus qu'il nous a
dit qu'il voulait se concentrer sur ma relation avec mon père.

Assez avancé dans le projet, Michael est revenu nous demander à nouveau. Il a dit : « Hé, les gars, je n'ai pas été en mesure de trouver d'autres investisseurs qui ont
vendu des CDO subprime mezzanine, et j'ai vraiment besoin que vous participiez, j'ai donc un dispositif narratif pour comprendre les mécanismes des CDO. »4
Comprendre les bases des CDO est essentiel pour comprendre comment la crise du crédit s'est produite. Nous avons exploré la possibilité de protéger nos identités par des
pseudonymes ou des fictionnalisations. Nous ne pouvions pas trouver une bonne alternative, donc après un peu de torsion de bras par Michael, nous avons accepté à
contrecœur.

Avez-vous été satisfait du résultat du livre ?

Oui. Il a mis à nu le rôle des titrisations de prêts hypothécaires à risque dans le déclenchement de la crise du crédit d'une manière accessible à un lecteur
sans formation en finance. Je pense que cela a eu un impact positif sur le dialogue public. J'aurais aimé que le récit s'étende pour inclure plus
 sur les conséquences, en particulier la politique gouvernementale d'abstention et l'interdépendance inextricable entre le risque systémique et les dérivés
de crédit. Mais je suppose que ces extensions dépassaient le cadre du livre.

Que pensez-vous de la façon dont vous et vos partenaires avez été dépeints ?

Bien que, d'une manière générale, je sois d'accord avec la façon dont Lewis nous a dépeints, sa représentation reflétait au moins une touche de licence artistique. Je suppose que
cela aurait pu être bien pire. Il a bien capturé certains des aspects de notre méthodologie, mais je pense que sa description pourrait amener les lecteurs à tirer des inférences
inexactes sur notre approche d'investissement.

Plus précisément, comment avez-vous eu l'impression d'être dépeint de manière inexacte ?

Je pense qu'un lecteur peut repartir avec le sentiment que nous n'étions que des cow-boys prenant des risques inconsidérés, alors qu'en fait le contraire est vrai.

Oui, il vous a fait passer pour des flingueurs chanceux. Je me souviens quand j'ai lu le livre, j'ai eu l'impression que votre portrait ressemblait à quelque
chose du genre « jamais une entreprise d'investissement à long terme n'a eu moins de chances de réussir ». La séquence de transactions ressemblait à
une série de paris 10 à 1 qui ont tous payé dans une pyramide de profits géante. Pourtant, quand j'ai lu les descriptions de chacun des métiers, j'ai eu
l'impression : ce n'est pas de la chance ; c'est en fait un grand commerce asymétrique, qui a tout son sens. Comme je le lis, vous trouviez des options
très sous-évaluées, ou des investissements avec des caractéristiques similaires à celles des options, et profitiez de l'opportunité d'une possibilité
raisonnable de gains très importants avec un risque limité et bien défini.

Je ne pensais pas que cela se trouvait dans le livre.

Eh bien, je pense que c'était surtout entre les lignes. Je suppose que le lecteur moyen ne serait probablement pas reparti avec cette impression. Mais
les faits étaient là, vous pouviez donc tirer vos propres conclusions.

Je suis content que tu aies dessiné ceux que tu as fait.

Bien que je puisse comprendre comment certaines de vos transactions pourraient faire littéralement des multiples de l'investissement, j'ai été intrigué
par l'ampleur des gains indiqués par Lewis. Sur la base des chiffres du livre, il semble que vous ayez multiplié votre mise initiale de 110 000 $ par mille,
ce qui semble un peu incrédule.

C'est, bien que pour être juste envers Michael, qu'il ait eu une contrainte majeure en racontant notre histoire, c'est qu'il a dû laisser ma famille en dehors de
cela. Mon père a dirigé l'une des plus anciennes sociétés de LBO aux États-Unis pendant plus de 20 ans, et avant cela, il a dirigé la banque d'investissement
de Lehman Brothers. Cornwall Capital est un bureau familial que lui et moi avons formé ensemble en 2002. Toute la vanité de trois décrocheurs manquant
de direction et fonctionnant avec un budget restreint faisait bonne impression tout en préservant la vie privée de ma famille, mais cela ne reflétait pas
exactement le fait que nous avions capital et une idée claire de la façon dont nous voulions faire évoluer notre approche d'investissement. Nous avons
effectué notre première opération sur mon petit compte Schwab parce que nous n'avions pas finalisé la structure du véhicule d'investissement combiné de
la famille. Ainsi, le chiffre de 110 000 $ était exact, dans un sens étroit;

J'ai remarqué que vous étiez étudiant en histoire à l'université. Cela ne ressemble guère à l'arrière-plan de quelqu'un qui cherche à se lancer dans le trading. Vos
objectifs de carrière étaient-ils différents auparavant ?

Eh bien, je ne pourrais pas vous dire quelles étaient mes ambitions professionnelles en tant qu'étudiant de premier cycle, mais je ne pensais pas nécessairement que je retirais
l'option d'une carrière dans la finance en me spécialisant en histoire. J'ai beaucoup de chance d'avoir le père que j'ai. Il m'a toujours encouragé à suivre mon propre chemin. Il est
un grand modèle. Il fait partie de ces rares personnes qui peuvent connaître un franc succès dans sa carrière et rester très terre-à-terre. C'est le penseur le plus lucide que je
connaisse, et si j'ai hérité d'un trait de lui qui m'a aidé en tant qu'investisseur, c'est une capacité à voir les choses en termes simples et pratiques. Vous pourriez dire que nous
sommes tous les deux bons pour identifier l'évidence. Quant à mon cheminement de carrière, lorsque j'ai décidé que j'étais prêt à m'attarder, mon père m'a poussé vers la
comptabilité comme moyen détourné d'entrer dans le capital-investissement. C'est un meilleur background pour le private equity que les parcours traditionnels de la banque
d'investissement ou du conseil en management. Il y a du vrai dans l'adage selon lequel la comptabilité est la langue des affaires.

Êtes-vous retourné à l'école pour un diplôme de comptabilité?

Oui. À l'époque, NYU avait un programme spécial de maîtrise en comptabilité qui était parrainé par les cabinets comptables « Big Six » qui voulaient diversifier leur bassin de
personnel pour inclure des étudiants de premier cycle titulaires d'un diplôme en arts libéraux. En fait, l'une des conditions préalables pour être embauché dans le programme
était que vous n'ayez pas suivi de cours de comptabilité auparavant. Il y avait un cours accéléré d'été pour couvrir quatre années de cours de comptabilité, puis vous avez été jeté
dans le groupe d'audit financier en tant que comptable de première année. J'ai été embauché par Ernst & Young, LLP et j'ai travaillé principalement sur des audits de grandes
banques d'investissement.

Vous êtes-vous lancé dans le private equity après avoir obtenu votre diplôme ?

Oui. Je suis allé travailler pour Golub Capital, qui était alors une petite société de capital-investissement (Charlie Ledley était son tout premier analyste en investissement et j'étais
le deuxième), mais qui a maintenant fait passer ses actifs sous gestion de moins de 100 millions de dollars à plusieurs milliards de dollars.

Qu'avez-vous appris là-bas qui vous a été utile plus tard ?

Je pense que mes expériences en capital-investissement m'ont fourni une base solide en analyse fondamentale de la valeur. Le processus de due diligence sur un candidat à
l'acquisition nécessite de décortiquer les données de l'entreprise au niveau le plus granulaire. Il est très facile de se perdre dans les mauvaises herbes en analysant des problèmes
étroits dont la complexité augmente à mesure que vous creusez. Mais vous devez creuser parce que c'est souvent là que vous trouvez les informations qui mènent aux questions
qui font échouer la thèse d'investissement.

Une compétence nécessaire en capital-investissement est la capacité de tuer rapidement les mauvaises affaires, car l'intensité des ressources d'une « plongée en profondeur »
analytique crée des coûts d'opportunité si élevés. Une compétence que j'ai apprise d'un autre ancien patron et mentor, Will Thorndike chez Housatonic Partners, était qu'il est
beaucoup plus facile de trouver des réponses lorsque vous savez à l'avance quelles sont les questions. Comprendre quelles sont les bonnes questions peut être trompeusement
difficile, mais une fois que vous l'avez fait, le reste est une simple analyse déductive pour déterminer si l'hypothèse est correcte. Ce n'est généralement pas le cas, auquel cas vous
le jetez à la poubelle avec les 98% des autres hypothèses qui ne donnent jamais rien.

Comment votre expérience du private equity s'est-elle traduite lorsque vous vous êtes impliqué dans l'investissement ?
 J'ai d'abord été attiré par les situations spéciales, car elles semblaient correspondre naturellement à l'approche analytique rigoureuse et fondée sur des
hypothèses qui m'avait été enseignée. Ma définition d'une situation spéciale est celle où une dislocation des prix s'est produite, soit dans une seule
entreprise, soit dans un secteur, parce que le marché a identifié un risque idiosyncratique particulier et lui a attribué une décote d'incertitude. Il est facile de
formuler les questions dans des situations particulières car le marché a déjà identifié le problème et appliqué la remise. Nous aimons les champs de bataille
classiques taureau contre ours, car ils sont dynamiques, souvent complexes et impliquent des événements qui peuvent être estimés de manière
probabiliste. Bien que les marchés soient généralement bons pour estimer l'ampleur d'un passif éventuel, ils sont souvent médiocres pour évaluer les
résultats de manière probabiliste. Les exemples incluent les litiges,

Un exemple précis ?
L'une de nos premières situations particulières concernait le fabricant de cigarettes Altria. En 2003, la capitalisation boursière d'Altria avait baissé de près de 50 % en
réponse à une série de déclassements des agences de notation, reflétant l'évolution négative de quelques-uns des recours collectifs les plus importants en cours à
l'époque. De toute évidence, le passif éventuel des compagnies de tabac était énorme. Il n'était donc pas déraisonnable que quelques cas individuels puissent
potentiellement introduire un risque d'incertitude significatif. Chaque cas comportait le potentiel de règlements à 9 voire 10 chiffres, sans parler du risque de créer un
précédent favorable aux futurs plaignants. Il n'a pas été difficile de créer une histoire qui s'est soldée par l'insolvabilité des compagnies de tabac.

Dans le même temps, nous avons entendu quelques investisseurs avisés affirmer que les agences de notation s'étaient trompées. À leur avis, les réalignements
structurels étaient susceptibles de protéger les compagnies de tabac du démembrement. Plus précisément, ils ont cité un règlement global avec les 50 procureurs
généraux des États et le fait que les contribuables américains avaient déjà acquis un intérêt économique majoritaire dans les sociétés de tabac, la majorité des
revenus des ventes de cigarettes allant à diverses agences gouvernementales fédérales, étatiques et locales. .

Nous avons aimé l'argument haussier et avons décidé de regarder de plus près. Les litiges commerciaux ont tendance à rejeter de nombreuses informations accessibles au
public. Nous avons appris tout ce que nous pouvions sur chacune des causes majeures qui faisaient leur chemin devant les tribunaux à l'époque. Nous avons également trouvé
beaucoup de plaideurs intelligents qui n'étaient pas impliqués dans ces affaires, mais les suivaient de près. Les informations qu'ils ont fournies nous ont permis d'attribuer au
moins des probabilités approximatives à divers résultats. Nous avons passé deux mois à étudier les scénarios du litige sur le tabac et avons conclu que la remise était
sérieusement exagérée.

De manière générale, les marchés ont tendance à surestimer l'incertitude liée aux risques identifiés. A l'inverse, les marchés ont tendance à sous-estimer les risques qui n'ont pas
encore été expressément identifiés. Chaque fois que le marché pointe du doigt quelque chose et dit qu'il s'agit d'un risque dont il faut s'inquiéter, d'après mon expérience, la
plupart du temps, le risque finit par n'être pas aussi grave que le marché l'avait prévu.

Comment estimez-vous la remise que le marché intègre dans le prix ?

C'était assez facile dans ce cas, étant donné la corrélation évidente entre les dégradations de notation et le cours de l'action. Bien que nous ne puissions pas être sûrs
que la corrélation reflète la causalité, cela semblait probable. En guise d'approche complémentaire, vous pouvez également calculer la valeur de rupture de
l'entreprise - combien valaient les entreprises non liées au tabac, telles que Kraft, à elles seules. Ensuite, en soustrayant cette valeur du cours de l'action, vous
pourriez revenir à une estimation de la valeur que le marché attribuait au commerce du tabac. La différence entre cette valeur et la valeur de l'activité tabac en
l'absence de toute incertitude liée au litige a fourni une estimation de la remise liée au litige implicite dans le prix du marché.

Quel était le métier que vous faisiez réellement ?

Il nous a semblé tout à fait clair que de nouvelles informations substantielles étaient susceptibles de sortir assez rapidement, qui valideraient soit les inquiétudes des agences de notation
concernant le litige, auquel cas le cours de l'action s'effondrerait substantiellement, soit l'inverse, auquel cas, le stock s'apprécierait considérablement. Ainsi, il y avait une probabilité
supérieure à la moyenne d'un mouvement de prix important dans un sens ou dans l'autre. Nous avions déjà vu des cas où le marché des options attribuait des distributions de probabilité
normales à des situations qui avaient clairement des résultats bimodaux. Ainsi, la première chose que nous avons vérifiée était de savoir si les options Altria supposaient toujours une
distribution de probabilité normale, malgré la présence d'un événement bimodal. Effectivement, les prix des options Altria impliquaient toujours une distribution normale, ce qui signifiait que
les options hors de la monnaie étaient beaucoup trop bon marché. Étant donné que notre travail suggérait une plus grande probabilité d'un résultat haussier, nous avons acheté les options
d'achat hors de la monnaie. Les appels se sont fortement appréciés lorsque l'un des principaux cas soutenant les abaissements de notation a été rejeté en appel peu de temps après que nous
ayons initié notre investissement. Nous avons gagné environ 2,5 fois notre argent sur le commerce. Bien que nous ayons réalisé un rendement important pendant une courte période de
détention, avec le recul, nous avons vendu beaucoup trop tôt.

Avez-vous d'autres exemples d'opportunités commerciales créées par des options mal évaluées liées à un événement d'entreprise ?

En 2002, Capital One est passé de 50 $ à 30 $ en un jour après que la société a annoncé qu'elle avait conclu un accord avec les régulateurs pour augmenter
considérablement ses réserves contre son portefeuille de prêts à risque et améliorer ses procédures d'évaluation du risque de crédit. L'histoire précédente était que
la longue série de bénéfices solides de Capital One était motivée par ses modèles quantitatifs supérieurs pour évaluer le risque de crédit subprime. Maintenant, il y
avait une question sérieuse de savoir si les données financières impressionnantes de l'entreprise étaient davantage le produit d'une comptabilité frauduleuse qu'une
meilleure modélisation des risques. Une véritable bataille taureau/ours s'est ensuivie, certains analystes affirmant que la société était une fraude et d'autres analystes
affirmant que l'équipe de direction était totalement au-dessus de tout bord et de premier ordre. Les chances que l'action soit encore proche de 30 $ dans deux ans
semblaient très faibles.

Donc, soit le stock est à zéro, soit il va beaucoup plus haut. Aviez-vous un biais quant au scénario le plus probable ?
Nous avons fait une tonne de recherches. Nous avons vérifié les antécédents de la direction. Nous avons parlé à des personnes qui étaient allées
au collège avec le PDG car la question essentielle portait sur le caractère éthique du management. Même si nous n'étions pas un gros investisseur,
nous tenions à avoir accès à l'équipe de direction. Nous avons parlé au directeur des risques, à qui peu de gens voulaient parler, mais pour nous, il
était de l'or. Nous étions particulièrement préoccupés par le fait que le principal moteur de leur compte de résultat était ce seul poste qui a été
fusionné en tant que « revenus de titrisation ». Il n'y avait aucune visibilité sur ce qui se passait dans ce chiffre. Nous pensions que s'il y avait
quelque chose qui n'allait pas avec l'entreprise, c'était là qu'il serait. Au fil du temps, l'agent des risques est devenu assez à l'aise pour nous parler.

Quel était le métier que tu as mis ?

Nous avons pensé que l'achat des options d'achat hors de la monnaie était le meilleur moyen d'exprimer la transaction, car le résultat bimodal potentiel rendait un mouvement
de prix beaucoup plus probable que d'habitude pour l'action. Dans ces circonstances, les appels hors de la monnaie étaient les plus mal évalués et ils avaient un effet de levier
plus intégré. Nous cherchions à acheter les options d'achat à 40 $ de janvier 2005, qui se négociaient à près de 5 $. Puis il y avait des marginaux
 des nouvelles baissières, et l'action s'est négociée à environ 27 $. Les appels que nous cherchions à acheter sont passés de 5 $ à 3,50 $. C'était un gros mouvement de
pourcentage, ce qui a rendu le jus dans le commerce beaucoup plus important, et nous avons acheté les appels.

Combien de temps êtes-vous resté dans le commerce ?

Nous avons détenu les options pendant plus d'un an, période au cours de laquelle les actions de Capital One se sont complètement rétablies. Nous avons fini par gagner environ six fois notre argent sur les
appels.

Les transactions d'Altria et de Capital One ont fourni des exemples de situations où l'hypothèse de distribution de probabilité normale implicite dans les modèles
d'évaluation des options était incompatible avec les réalités du marché. Selon vous, quelles autres incohérences existent dans la façon dont les options sont évaluées ?

Le prix des options est le plus bas lorsque la volatilité récente a été très faible. D'après mon expérience, cependant, le meilleur prédicteur des augmentations futures de la volatilité est une
faible volatilité historique. Lorsque la volatilité devient très faible sur un marché, nous considérons qu'il s'agit d'un moment très intéressant pour commencer à chercher des moyens d'obtenir
une volatilité longue, à la fois parce que la volatilité est très bon marché dans un sens absolu et parce que la certitude et la complaisance du marché reflétées par une faible volatilité
impliquent souvent une probabilité supérieure à la moyenne d'une volatilité future accrue.

Privilégiez-vous les options à long terme ?

Souvent, plus la durée de l'option est longue, plus la volatilité implicite est faible, ce qui n'a absolument aucun sens. Nous avons récemment acheté des options d'achat à 10 ans
loin de la monnaie sur le Dow comme couverture contre l'inflation. La volatilité implicite de l'indice est très faible. Les sociétés Dow seraient les mieux placées pour répercuter des
prix plus élevés. Il y a aussi un pari de taux d'intérêt implicite dans l'achat d'options à long terme qui peut être assez intéressant lorsque les taux d'intérêt sont très bas, comme
c'est le cas actuellement. En étant des options d'achat longues à 10 ans, nous prenons une exposition sur le taux sans risque implicite dans les modèles d'évaluation des options.
Si les taux d'intérêt augmentent, la valeur des options peut augmenter considérablement.

Recherchez-vous d'autres incohérences dans la tarification des options ?

Les modèles d'options supposent généralement que les prix à terme sont prédictifs des mouvements futurs du prix au comptant. La recherche universitaire et le bon sens
suggèrent que cette relation est souvent invalide. Les modèles de tarification des options à terme peuvent s'effondrer, en particulier sur les marchés de taux d'intérêt caractérisés
par des structures à long terme et des niveaux de volatilité faibles.

Un exemple simple de cette anomalie serait un échange de taux que nous avons effectué en 2010. À l'époque, le taux d'intérêt brésilien actuel était d'environ 8 % et le
taux à terme de 6 mois était supérieur à 12 %. Les prix des options à terme à 6 mois étaient répartis autour du taux à terme de plus de 12 %. En d'autres termes, les
prix des options supposaient implicitement le taux à terme à 6 mois comme niveau attendu. La volatilité implicite à l'époque était d'environ 100 points de base
normalisés, ce qui signifiait que le marché attribuait la probabilité que rien ne se produise pour les six prochains mois environ, c'est-à-dire que les taux restent
proches de 8 %, comme pour un événement de quatre écarts-types.5

Nous n'avions aucune conviction sur l'orientation future des taux d'intérêt brésiliens, encore moins sur les niveaux réels. Mais nous pensions que l'hypothèse selon laquelle un
taux au comptant dans six mois proche du taux au comptant actuel était un événement d'écart-type supérieur à quatre – une hypothèse qui était intégrée au prix de l'option –
représentait une erreur de valorisation. Nous avons structuré une transaction dont le prix d'exercice était d'environ 10 %, ce qui était bon marché car il était bien en dehors de la
monnaie sur la base du taux d'intérêt à terme (au-dessus de 12 %), mais il était en fait bien basé sur la monnaie. sur le taux d'intérêt actuel (8 pour cent). Les taux auraient pu
augmenter d'un montant égal à la moitié de la différence entre les taux à terme et au comptant, et nous aurions quand même fait de l'argent.

Pourquoi le marché s'attendait-il à une si forte hausse des taux d'intérêt brésiliens ?

Il y avait plusieurs facteurs. Les exportations de matières premières sont un moteur majeur de l'économie brésilienne. À l'époque, la hausse des prix des matières premières et la
forte croissance de la Chine (un grand importateur) se traduisaient par une augmentation de l'inflation intérieure. Il y avait une forte conviction que la banque centrale
brésilienne était sur le point d'initier une longue série de hausses de taux très substantielles. Bien que nous ayons certainement compris pourquoi le marché considérait les
hausses de taux comme probables, nous pensions que l'augmentation de plus de 400 points de base impliquée par le taux à terme était probablement exagérée. Un autre
facteur contribuant aux attentes de taux plus élevés était que les taux d'intérêt sont un actif moyen de retour et, historiquement, les taux étaient plus proches de 12 % que de 8 %.

D'accord, c'était un exemple d'un large différentiel entre les taux au comptant et à terme conduisant à une anomalie dans les prix des options. Quels autres
types d'anomalies recherchez-vous ?

Les hypothèses prospectives basées sur des corrélations statistiques rétrospectives sont une autre source d'opportunités intéressantes. Au lendemain de la
crise financière de 2008, un paradigme clair de risque/risque a émergé sur les marchés, et en particulier sur les marchés des changes (FX). S'il s'agissait d'un
environnement à risque, tout le monde s'est entassé dans des devises avec une exposition aux marchés émergents et aux matières premières, comme le
dollar australien. Lorsqu'il s'agissait d'un environnement sans risque, tout le monde a fui des devises comme le dollar australien et s'est entassé dans des
devises refuges, comme le franc suisse. Avant la crise financière de 2008, la corrélation entre le dollar australien et le franc suisse avait varié entre
modérément positive et modérément négative pendant de nombreuses années, en d'autres termes, il n'y avait pas de relation forte entre les deux. Après la
crise financière, cependant, le dollar australien et le franc suisse ont montré une corrélation inverse extrême en raison de la psychologie risque/risque qui
dominait les marchés. C'est arrivé au point où, si le franc suisse était en forte hausse, on pouvait être relativement sûr que le dollar australien serait en forte
baisse et vice versa.
À l'époque, nous recherchions un moyen efficace de court-circuiter l'euro. La volatilité implicite sur les puts en euros a coûté cher. Nous avons
considérablement réduit la prime en prenant notre exposition par le biais d'unpire de option, qui est une option exotique dont le prix est basé sur une
entrée de corrélation en plus des entrées standard pour une option vanille.

C'est nouveau pour moi. Qu'est-ce qu'unpire de option?

Dans un pire de option, vous payez une prime unique pour un panier d'options. Dans le commerce que nous avons fait, il y a eu deux cross dans le panier :
euro contre dollar australien (EUR/AUD) et euro contre franc suisse (EUR/CHF).Le pire de les structures d'options sont moins chères car le paiement est
déterminé par l'option la moins performante du point de vue de l'acheteur. Tant que l'une des options expire hors de la monnaie, l'acheteur de l'option
perdra la totalité de la prime. La corrélation attendue entre les différentes options comprenant unpire de panier est donc un intrant de prix pertinent, en
plus des intrants standard qui déterminent les prix des options.
 Le pire de l'option que nous avons achetée était très bon marché car une forte corrélation négative avait émergé entre l'EUR/AUD et l'EUR/CHF ; si un croisement
baissait, la corrélation récente suggérait que l'autre croisement était susceptible de monter, ce qui devrait en théorie protéger le vendeur d'options. Notre point de
vue, cependant, était que nous voulions une exposition à l'effondrement de l'euro, et nous pensions que si l'euro s'effondrait, il s'effondrerait à la fois contre le dollar
australien et le franc suisse, inondant le récent effet de corrélation inverse risque-sur/risque-off . Si nous avions pris un pari baissier sur l'euro en utilisant des puts
simples sur les cross EUR/AUD ou EUR/CHF, nous aurions dû payer une prime d'environ 4½ pour cent du notionnel. Mais nous pourrions faire lepire de panier, dont
nous pensions que le marché évaluait mal en raison d'un effet de corrélation que nous pensions vulnérable, pour moins d'un dixième de ce montant.

Je suppose que le marché évaluait la prime à un niveau qui supposait que la corrélation actuelle était la corrélation future la plus probable sans tenir compte du
fait qu'il y avait un événement potentiel - une vente massive induite par la peur de la dette dans l'euro - qui pourrait radicalement modifier la corrélation
existante.

Oui, et si la corrélation était de -0,60, les courtiers nous vendraient l'option au prix d'une hypothèse de corrélation de -0,50 et de high-five l'un à l'autre parce qu'ils
venaient de nous arracher le visage.

Que s'est-il passé dans ce commerce particulier?

L'euro s'est effondré contre le dollar australien et le franc suisse à la mi-2009, et nous avons fini par compenser plus de six fois notre capital investi sur le
commerce.

Il semble que le dénominateur commun de toutes vos transactions profite du fait que les marchés évaluent toujours les titres sur l'hypothèse
implicite que les changements par rapport aux niveaux actuels sont également probables dans les deux sens, alors qu'en réalité, des facteurs
fondamentaux idiosyncratiques peuvent évoluer dans un sens. direction beaucoup plus probable. Par exemple, dans ce cas particulier, le
potentiel lié à l'événement pour une vente massive de l'euro a rendu la possibilité que la corrélation inverse entre le dollar australien et le
franc suisse diminue, voire s'inverse, beaucoup plus que la possibilité que la corrélation devienne plus négative. Le marché suppose toujours
une symétrie et vous recherchez une asymétrie potentielle.
Exactement. Nos transactions varient considérablement en termes de probabilité de gain, mais elles partagent toutes la caractéristique d'être évaluées à un prix avantageux par rapport à la probabilité et à
l'ampleur perçues d'un gain. Nous avons un échange maintenant que j'aime beaucoup.

Je ne sais pas si vous lisez Jeremy Grantham de GMO. C'est un investisseur axé sur la valeur très respecté qui examine toutes les classes d'actifs et rédige
des commentaires et des éditoriaux sur ce qu'il voit. Depuis un certain temps maintenant, il soutient que les franchises de haute qualité et axées sur les
consommateurs, en particulier celles qui ont de grandes marques internationales, sont bon marché par rapport au reste du S&P sur la base à la fois du
rendement des dividendes et de la valeur de l'entreprise par rapport aux flux de trésorerie. À mon avis, il a présenté un argument assez convaincant qui
place les valorisations relatives dans le contexte d'un cycle, dans lequel les titres de faible qualité ont tendance à surperformer au début du cycle, et les
titres de haute qualité ont tendance à surperformer vers la fin de le cycle. Il existe un indice appelé XLP, qui est un indice des sociétés de consommation de
base américaines telles que Procter & Gamble, Coca-Cola et Johnson & Johnson.

Je suppose que dans le cycle actuel depuis le plus bas de 2009, le XLP a moins augmenté que le S&P ?

Il a beaucoup moins augmenté. Au départ, nous avons envisagé d'acheter des options sur le XLP, qui étaient relativement peu coûteuses. Mais Ben a trouvé un bien meilleur
moyen de structurer la même idée commerciale sur la base du faible bêta de 0,5 du XLP par rapport au S&P500.

Le bêta est le changement attendu d'un titre par rapport au changement de l'indice de référence (par exemple, S&P500) pour un petit changement de prix.
Un Abeta de 0,5 indique que le XLP devrait changer de 0,5 % si le S&P 500 change de 1 %.
Une observation que nous avons trouvée particulièrement frappante est que malgré le faible bêta du XLP, depuis le début de l'indice à la fin de 1998, les variations
nettes en pourcentage du XLP et du S&P sur l'ensemble de la période étaient presque identiques. Le XLP a moins augmenté dans les marchés haussiers et moins
baissé dans les marchés baissiers, mais pour l'ensemble de la période, la variation nette a été à peu près la même. Étant donné que les deux indices ont connu à peu
près la même variation nette sur une longue période, une période qui comprenait à la fois l'essor et l'effondrement d'Internet et l'essor et l'effondrement du crédit,
l'idée que le XLP a un bêta de 0,5 par rapport au S&P semble contre-intuitive si elle est appliquée. à des périodes plus longues. En outre, nous pensions que les
valorisations des flux de trésorerie et des dividendes impliquaient le potentiel d'une réévaluation de 25 % du XLP par rapport au S&P. Nous sommes allés voir un
courtier en options exotiques et lui avons demandé de tarifer une option de surperformance qui serait basée sur la performance du XLP par rapport au S&P. Quelle
est la mesure unique que le croupier va utiliser pour évaluer les chances que le XLP surpasse le S&P ?

La bêta.
Droite. Ainsi, avec un bêta égal à seulement 0,5, le prix du modèle pour une option de surperformance était très bon marché. Traduites en anglais, ces entrées
indiquent que le XLP et le S&P sont susceptibles d'évoluer dans la même direction ; cependant, le XLP ne bougera que deux fois moins que le S&P.

Mais si nous avions un marché en baisse, alors le bêta inférieur impliquerait une probabilité plus élevée de surperformer, à savoir, cela impliquerait
que le XLP baisserait moins que le S&P.

C'est un bon point, et c'est la raison pour laquelle, pour obtenir l'option à moindre coût, nous avons dû frapper l'option au prix spot actuel. Il y avait donc une double
condition pour que l'option soit payante : le XLP devait surperformer le S&P et le S&P devait rester inchangé à plus haut. Il s'agissait essentiellement d'une position
bêta longue conditionnelle. C'était conditionnel à ce que le XLP surperforme le S&P, et c'était un long bêta car il ne pouvait être rentable que dans un marché haussier.

Qu'est-ce qui vous a fait penser que le moment était venu pour l'échange ?

Nous n'avions aucune conviction que le marché allait monter. Cependant, nous voulons presque toujours avoir une exposition bêta longue, et en rendant l'option conditionnelle
à la surperformance du XLP par rapport au S&P, nous avons pu obtenir une exposition bêta au marché à un prix extrêmement bas. Lorsque vous possédez des options, vous vous
battez toujours contre la dégradation du temps. Trouver comment rendre la prime d'option moins chère est un moyen d'atténuer cette dégradation.

Le principe de base est donc que le bêta est mesuré sur la base des variations quotidiennes des prix relatifs, ce qui peut être un très mauvais indicateur des variations des
prix relatifs à long terme.
 C'est vrai, un fait qui est évident si vous regardez une comparaison graphique à long terme du XLP par rapport au S&P. La volatilité est un indicateur terrible pour mesurer le
changement potentiel des prix sur des intervalles de temps plus longs. Par exemple, si le prix d'un actif change d'un pourcentage constant chaque jour, sa volatilité sera nulle.
L'une de nos stratégies s'appellesigma pas cher et repose sur l'idée que les marchés ont parfois une tendance et que la volatilité sous-estimera considérablement l'évolution
potentielle des prix des marchés de cette tendance. Par exemple, en 2007, Charlie a remarqué que le dollar canadien suivait une tendance très douce alors qu'il franchissait la
barre du dollar pour la première fois depuis des décennies. Le prix au comptant est passé d'environ 1,10 [dollar canadien par dollar américain] à environ 0,92—un mouvement de
prix très important. La volatilité du marché, cependant, était très faible. Sur la base de la volatilité, un événement absurdement improbable venait de se produire.

C'est du passé. Quel est le rapport avec un métier que vous avez fait ?

Si la volatilité implicite de trois mois indique que le mouvement de prix qui vient de se produire était un événement d'écart-type de trois et demi, nous allons aimer les
chances d'acheter des options profondes hors de la monnaie pour un retour de prix en la direction opposée.

Le concept de base est donc que les prix des options auront tendance à être trop bas sur des marchés à tendance régulière.

Oui, et c'est un autre type de mauvaise évaluation des options. Le principe plus large est que les hypothèses explicites et implicites qui entrent dans les modèles d'évaluation des
options divergent souvent de la réalité sous-jacente. La recherche de ces divergences peut être un exercice très rentable car vous pouvez attendre et ne rien faire jusqu'à ce que
vous voyiez une probabilité qui est très mal évaluée. Optionmath fonctionne beaucoup mieux sur de courts intervalles. Une fois que vous avez étendu l'horizon temporel, toutes
sortes de variables exogènes sont introduites et peuvent bouleverser le modèle de tarification des options.

Un autre exemple de distorsion introduite lorsque l'intervalle de temps est allongé concerne le fait que les modèles d'évaluation des options supposent que
la volatilité augmente avec la racine carrée du temps. Cette hypothèse peut fournir des approximations raisonnables pour des intervalles de temps plus
courts, disons un an ou moins, mais si vous avez un écart type très faible et que vous l'étendez sur une très longue période, il ne s'adapte pas correctement.
Par exemple, si un écart type sur un an est de 5 %, supposer que l'écart type sur neuf ans ne sera que de 15 % est probablement une sous-estimation.

Je suppose que la raison en est que plus la période est longue, plus le potentiel d'une tendance est grand, et donc plus il y a de chances qu'un
mouvement de prix à plus long terme dépasse la probabilité implicite d'écart-type, qui n'augmente que de la racine carrée du temps.

Oui.
Cela n'impliquerait-il pas à son tour que toute option à long terme est susceptible d'avoir un prix trop bas ?

Nous aimons les options à long terme.

Toutes les transactions dont nous avons discuté semblent partager deux dénominateurs communs : une erreur de tarification qui survient parce que les hypothèses de
tarification standard du marché sont inappropriées pour une situation donnée et un profil rendement/risque asymétrique, c'est-à-dire un rendement illimité et un risque
réduit. Y a-t-il d'autres dénominateurs communs dans vos métiers ?

Pour toute idée commerciale que nous proposons, nous espérons toujours que notre travail nous conduira à une confiance absolue en ce qui concerne une vue directionnelle.
Quand on le trouve, rien de mieux. Malheureusement, ces situations ne se produisent que très rarement. Presque invariablement, à un moment donné en cours de route, nous
finissons par réfuter l'un des prédicats de notre hypothèse, ou décidons que le risque que nous évaluons est vraiment impénétrable, ou que nous avons négligé un facteur
important, et la situation n'a jamais été intéressante pour commencer avec. La réalité est que nous avons un modèle commercial dans lequel nous creusons 50 puits secs pour
chaque idée que nous explorons et qui mène à un métier dans lequel nous trouvons de la conviction.

À des degrés divers, toutes les transactions dont nous avons discuté jusqu'à présent ont reflété des situations où nous n'avions pas nous-mêmes un niveau élevé de
conviction quant au résultat sur lequel nous cherchions à gagner de l'argent. Au lieu de cela, nous étions convaincus que les cotes étaient considérablement mal
évaluées, nous fournissant une valeur attendue positive, même si nous n'avions peut-être pas une vision claire de la direction du marché sous-jacent.6

Alors que l'investisseur de valeur classique parvient à préserver son capital en prenant des risques uniquement lorsqu'il est convaincu qu'il ne perdra pas une somme d'argent
significative, nous pensons au risque de manière plus probabiliste. Nous sommes tout aussi fanatiques de la préservation du capital, mais au lieu d'atteindre une marge de
sécurité en sachant qu'une entreprise a des actifs ou des flux de trésorerie qui ne sont pas correctement valorisés par le marché, nous atteignons notre marge de sécurité en
ayant une valeur attendue élevée. Nous sommes à l'aise de perdre 100 pour cent de notre prime quatre fois de suite, tant que nous pensons qu'un paiement de 25 fois est
susceptible de se produire si nous faisons le même pari 10 fois de suite.

Une forte conviction sur un chemin d'événement évalué comme un événement à faible probabilité est notre Saint Graal. Le commerce des swaps sur défaillance de crédit (CDS) à
risque était l'enfant-affiche d'un commerce à forte conviction évalué comme un événement improbable. Nous sommes arrivés tard dans le commerce, ce qui est typique pour
nous parce que nous aimons les situations où il y a une raison impérieuse pour laquelle un commerce devrait fonctionner, et le seul contre-argument est que tout le monde dit
que cela devrait fonctionner, mais ce n'est pas le cas. En l'espace de quelques mois, nous sommes passés d'une vision probabiliste selon laquelle les marchés étaient trop
convaincus que l'appréciation des prix des maisons se poursuivrait indéfiniment à une conviction très élevée qu'il existait une bulle de liquidité qui constituerait inévitablement le
catalyseur de son propre disparition.

Des explications générales sont nécessaires pour comprendre la partie suivante de cet entretien, qui traite du commerce de Mai dans la vente à découvert de titrisations adossées à
des créances hypothécaires.
Une obligation hypothécaire à risque est un type de titre adossé à des actifs (ABS) qui combine plusieurs prêts hypothécaires à risque individuels en un titre qui verse
aux investisseurs un revenu d'intérêt basé sur le produit des versements hypothécaires. Ces obligations utilisent généralement une structure dans laquelle plusieurs
tranches (ou classes) sont créées à partir du même pool de prêts hypothécaires. La classe la mieux notée, AAA, est intégralement remboursée, puis la classe suivante la
mieux notée (AA), et ainsi de suite. Plus la classe est élevée, plus le risque est faible, et donc plus le taux d'intérêt qu'elle reçoit est bas. La « tranche d'actions », qui n'est pas
notée, absorbe les premiers points de pourcentage de pertes (typiquement 3 à 5 %) et est anéantie si ce niveau de perte est atteint. Ensuite, la tranche de dette la moins
bien notée (souvent appelée tranche « mezzanine ») absorbe des pertes supplémentaires, un plus grand risque de crédit pour lequel les investisseurs reçoivent un taux
d'intérêt plus élevé. Par exemple, si la tranche equity représentait 3 % de l'émission et la tranche mezzanine 4 %, la tranche mezzanine commencerait à se déprécier si les
pertes dues aux remboursements en défaut dépassaient 3 %, et les investisseurs perdraient tout leur argent si les pertes atteignaient 7 %. . Chaque tranche supérieure
serait intégralement protégée jusqu'à ce que les pertes dépassent le seuil supérieur de la tranche inférieure suivante.
Lors de la bulle immobilière du milieu des années 2000, les risques liés aux tranches d'obligations subprimes notées BBB, qui étaient élevées au départ,
augmenté de façon spectaculaire. La qualité des prêts s'est considérablement détériorée, les initiateurs de prêts ayant pu répercuter le risque en vendant leurs hypothèques pour les
utiliser dans des titrisations obligataires. En effet, les initiateurs de prêts hypothécaires n'avaient plus à se soucier de savoir si les prêts hypothécaires qu'ils avaient émis seraient
effectivement remboursés. Au lieu de cela, ils ont été incités à émettre autant de prêts hypothécaires que possible, ce qui est exactement ce qu'ils ont fait. Plus ils placent la barre bas
pour les emprunteurs, plus ils peuvent créer de prêts hypothécaires. En fin de compte, en fait, il n'y avait aucune interdiction, car des prêts hypothécaires à risque étaient émis avec les
caractéristiques suivantes :

Aucun acompte.
Aucun revenu, emploi ou vérification des actifs.
Structures de prêts hypothécaires à taux ajustables (ARM) dans lesquelles les taux bas s'ajustent à des niveaux beaucoup plus élevés après un an ou deux.

Il n'y avait pas de précédent historique pour de telles hypothèques de faible qualité. Il est facile de voir comment la tranche BBB d'une obligation formée à partir de ces prêts hypothécaires de
faible qualité serait extrêmement vulnérable à une perte totale.

L'histoire, cependant, ne s'arrête pas là. Les tranches BBB ont été difficiles à vendre. Les alchimistes de Wall Street ont trouvé une solution qui a transformé
par magie les tranches BBB en AAA. Ils ont créé une nouvelle titrisation appeléetitre de créance garanti (CDO) qui se composait entièrement des tranches BBB
de nombreuses obligations hypothécaires.7 Les CDO ont également utilisé une structure en tranches. En règle générale, 75 à 80 % d'un CDO était noté AAA,
même s'il était composé à 100 % de tranches BBB.
Bien que la structure des tranches de CDO soit similaire à celle employée par les obligations hypothécaires à risque consistant en des hypothèques individuelles, il y avait une
différence importante. Dans un pool de prêts hypothécaires, il y avait au moins quelques raisons de supposer qu'il y aurait une corrélation limitée entre les prêts hypothécaires
individuels. Différentes personnes ne subiraient pas nécessairement des difficultés financières en même temps, et différentes zones géographiques pourraient connaître des
conditions économiques divergentes. En revanche, tous les éléments individuels des CDO étaient des clones - ils représentaient tous le niveau le plus bas d'un pool de prêts
hypothécaires à risque. Si les conditions économiques étaient suffisamment défavorables pour que la tranche BBB d'un pool d'obligations hypothécaires soit éliminée, il y avait de
fortes chances que les tranches BBB d'autres pools soient également anéanties, ou du moins gravement détériorées.8 La tranche AAA avait besoin d'une perte d'environ 20 à 25 % pour
commencer à être dépréciée, ce qui semble être un chiffre sûr, jusqu'à ce que l'on considère que toutes les participations sont fortement corrélées. Les tranches BBB étaient comme un
groupe de personnes proches contaminées par une grippe hautement contagieuse. Si une personne est infectée, les chances que plusieurs soient infectées augmenteraient
considérablement. Dans ce contexte, le coussin de 20 pour cent de la classe AAA ressemble plus à une couche de papier de soie.

Comment les obligations constituées uniquement de tranches BBB pourraient-elles être notées AAA ? Il y a trois explications interconnectées.
1. Les modèles de tarification utilisaient des données historiques sur les défaillances hypothécaires. Les hypothèques historiques dans lesquelles le prêteur se souciait réellement de savoir si les
remboursements étaient effectués et exigeaient des acomptes et une vérification ne ressemblaient en rien aux prêts sans acompte ni vérification plus récents. Par conséquent, les données historiques sur les
défauts de paiement des prêts hypothécaires sous-estimeraient largement le risque de défaut de paiement des prêts hypothécaires les plus récents.

2. Les hypothèses de corrélation étaient irréalistes. Ils n'ont pas correctement tenu compte de la probabilité fortement accrue d'échec des tranches BBB si
d'autres tranches BBB échouaient.
3. Les agences de notation étaient clairement en conflit d'intérêts : elles étaient payées par les fabricants de CDO. S'ils étaient trop « sévères » (lire : réalistes) dans leurs notes, ils
perdraient l'affaire. Ils ont été effectivement incités à être aussi laxistes que possible dans leurs évaluations. Est-ce à dire que les agences de notation ont délibérément mal noté
les obligations ? Non, les erreurs de marquage pourraient avoir été inconscientes. Bien que les notations AAA pour les tranches de prêts hypothécaires individuels puissent être
défendues dans une certaine mesure, il est difficile de faire la même affirmation pour les notations AAA des tranches CDO constituées uniquement des tranches BBB des
obligations hypothécaires. En ce qui concerne les notations des CDO, les agences de notation de crédit étaient soit en conflit soit incompétentes.

La principale stratégie de Cornwall Capital pour court-circuiter la bulle immobilière consistait à acheter des swaps sur défaillance de crédit (CDS) sur les tranches AA des
CDO. L'acheteur de CDS effectue des paiements de primes continus (équivalents aux paiements de taux d'intérêt obligataires) au vendeur pour se protéger contre le risque
de défaut du titre sous-jacent.

Comment avez-vous commencé à négocier le marché des prêts hypothécaires à risque ?

J'ai pris conscience de l'opportunité pour la première fois en octobre 2006 lorsqu'un ami nous a envoyé un compte rendu d'une présentation faite par Paul Singer
d'Elliot Associates. Singer a expliqué le tour de passe-passe que les banques ont utilisé pour fusionner les tranches les plus risquées des titrisations adossées à des
prêts hypothécaires à risque (MBS) - les tranches BBB que les investisseurs commençaient à éviter - en une nouvelle obligation de dette garantie (CDO), le dont la
majorité était notée AA ou plus.9 Singer a démontré que les prix des logements n'avaient pas à baisser pour que les tranches AA de ces CDO échouent ; ils devaient
simplement arrêter de monter. L'affirmation selon laquelle les investisseurs institutionnels étaient prêts à accepter les rendements dérisoires associés à des titres
notés AA ou plus pour ce type de risque ne semblait même pas plausible. Si ça n'avait pas été quelqu'un de la réputation de Singer qui avait fait ces affirmations, je ne
l'aurais jamais cru.

Il s'est avéré que Ben avait rencontré une variante de la même idée quelques semaines plus tôt lorsqu'il avait reçu une présentation de la Deutsche Bank
qui proposait d'acheter une protection sur les tranches mezzanine de MBS. Il s'agissait en grande partie des tranches BBB des pools de titrisation
hypothécaire qui allaient dans les CDO dont Paul Singer avait parlé. Donc, lui et Charlie avaient déjà commencé à travailler au niveau MBS lorsque nous
avons pris conscience de l'angle CDO.dix

Dans le passé, l'un des arguments importants avancés pour soutenir la valeur des CDO était qu'ils offraient une diversification du portefeuille, c'est-à-dire que la
garantie qui est entrée dans les CDO provenait de différentes classes d'actifs. On pourrait soutenir qu'il y avait un avantage de diversification à avoir des créances sur
cartes de crédit, des contrats de location d'avions et diverses formes de dette immobilière dans une structure unique. À la fin de 2006, cependant, les CDO étaient
presque entièrement composés des tranches les moins bien notées des titrisations de prêts hypothécaires à risque. Cette composition homogène des CDO a fait
disparaître l'argument justifiant une hypothèse de corrélation plus faible. Le résultat a été que les CDO nous ont offert la possibilité d'acheter une protection
[équivalent à une vente à découvert] sur les obligations de la pire qualité à des niveaux de prime conformes aux obligations d'entreprise de haute qualité.11

Qu'avez-vous fait ensuite?

Étant donné que nous n'avions pas l'expertise du domaine nécessaire pour effectuer une analyse fondamentale ascendante dans l'espace MBS, nous avons embauché un
analyste de recherche très réputé qui avait récemment quitté BlackRock pour créer son propre fonds spéculatif. Il a été en mesure d'évaluer la qualité de la garantie sous-jacente
à toutes les émissions de MBS que nous souhaitions analyser sur la base de mesures telles que le ratio prêt/valeur, les scores FICO et l'assaisonnement des
 prêts non performants. Il a ensuite dressé une liste des pires émissions d'ABS, sur la base de son analyse fondamentale. Nous sommes ensuite allés chercher les CDO
qui se chevauchaient le plus avec sa liste. Nous avons été agréablement surpris de trouver des CDO qui se chevauchaient largement.

Ce n'est que bien plus tard que nous avons réalisé que le sens aigu de la sélection de titres dont nous pensions avoir fait preuve en choisissant certains des CDO les
moins performants était en fait le reflet d'un travail beaucoup plus approfondi qui avait été effectué par d'autres investisseurs, tels que Michael Burry de Scion Capital,
qui connaissait le marché bien mieux que nous. Il s'est avéré que la raison pour laquelle nous avons pu trouver des CDO dont les garanties étaient les MBS subprime
les moins performants était que Burry était allé voir des courtiers des mois plus tôt et les avait convaincus de créer des titrisations synthétiques pour les noms
spécifiques sur lesquels il souhaitait acheter une protection. [c'est-à-dire court].

En arrivant relativement tard sur les lieux vers la fin de 2006, nous nous sommes involontairement mis en position de récolter des récompenses encore plus importantes de
l'avarice des concessionnaires. En vendant des CDS à des gars comme Burry, ils reproduisaient synthétiquement les obligations qu'il voulait vendre à découvert. Il n'a pas fallu
longtemps aux courtiers en dérivés de crédit pour penser que si les MBS synthétiques avaient du sens, les CDO synthétiques l'étaient aussi.12 De la même manière qu'ils avaient
vendu une poignée d'investisseurs de valeur comme la protection synthétique de Burry sur leur sélection triée sur le volet d'obligations hypothécaires notées pourries, ils ont
reconditionné ces mêmes titres et nous les ont vendus sous la forme d'un CDO synthétique. Autant que je sache, nous avons été parmi les premiers investisseurs à vendre des
CDO. En raison de l'hypothèse de corrélation nulle implicite dans la construction du CDO, nous avons pu acheter une protection sur la tranche AA, qui était entièrement
constituée des MBS subprime de la plus mauvaise qualité, pour seulement LIBOR + 50 points de base. C'était, sans aucun doute, une folie complète et totale.

Quand avez-vous mis sur vos positions courtes [c'est-à-dire acheter une protection CDS sur les tranches de CDO] ?

Nous avons commencé en octobre 2006, et la dernière de nos positions a été prise en mai 2007. L'effondrement du marché a commencé le 1er février 2007. La plupart des gens pensent que la
crise financière a commencé lorsque Bear Stearns a fait faillite, mais à notre avis, elle a commencé plus de un an plus tôt, le 1er février 2007, lorsque l'ABX a commencé à faire du tanking.
[L'ABX est un indice référençant 20 obligations hypothécaires à risque avec un indice distinct répertorié pour chacune des cinq tranches, allant de AAA à BBB-.] Étant donné que les obligations
des CDO que nous avions vendues à découvert étaient de qualité encore plus médiocre que les obligations référencées par l'ABX indice, la vente massive de l'ABX impliquait des valeurs
nettement inférieures pour nos CDO.

Vous êtes-vous bien positionné ?

Non, nous aurions continué à court-circuiter.

Pourquoi n'avez-vous pas mis la totalité de votre position prévue en une seule fois ?

Nous développions notre conviction sur le commerce, et notre niveau de conviction a augmenté lorsque l'ABX a chuté et que les prix des CDO n'ont pas bougé.

Comment se fait-il que les prix des CDO n'aient pas baissé si un indice basé sur des obligations similaires à ceux des CDO était en forte baisse ?

Les concessionnaires avaient acheté des quantités massives de MBS à conserver en inventaire en prévision de les transformer en CDO. Ils étaient donc coincés avec
une énorme quantité d'inventaire des MBS les plus merdiques au moment où l'indice ABX basé sur ces titres était en forte baisse. Ils sont passés à la vitesse
supérieure pour transformer autant que possible l'inventaire en CDO. Si les prix appropriés à la valeur du marché étaient autorisés sur les CDO existants, cela aurait
tué le marché des CDO, et les concessionnaires auraient été coincés avec d'énormes stocks de MBS avant de pouvoir les transformer en CDO.

Les dealers ont donc délibérément mal évalué les CDO ?

Oh oui. Il faut se rappeler que les acheteurs des CDO n'étaient pas les investisseurs les plus avertis. Les gens hésitent à utiliser le mot « F » [fraude], mais l'extrême
naïveté serait la seule autre explication, si vous pouviez croire que c'est plausible. Nous avons vu un rapport de recherche de Lehman sur un CDO émis à un
rendement de 70 points de base. Nous avons appelé le bureau secondaire de Lehman et avons demandé si nous pouvions acheter une protection sur ce CDO à 70
points de base. Ils se sont moqués de nous. Nous avons demandé si nous pouvions acheter une protection à 300 points de base. Ils ont dit qu'ils ne pouvaient pas
nous offrir cela non plus. Nous avons donc demandé : « Comment pourriez-vous émettre un CDO à 70 points de base sur lequel vous n'êtes pas disposé à assumer le
risque à 300 ? » Ils ont dit qu'ils devraient revenir vers nous. Bien sûr, ils ne l'ont jamais fait. En attendant, notre contrepartie, Bear Stearns, marque nos positions CDO
à prix coûtant.

Vous disputiez-vous avec eux à propos des marques ?

Pas tellement. Nous étions plus préoccupés par l'intégrité du système financier. Nous avons acheté une tonne de puts et de CDS sur Bear Stearns parce que nous
pensions qu'ils feraient faillite.

Y a-t-il eu collusion entre les dealers pour maintenir les prix des CDO inchangés, même face à l'effondrement des prix des MBS qui composent les CDO ?

Il est difficile de voir comment il n'y en avait pas. La véritable malversation s'est produite en février lorsque l'ABX est tombé d'une falaise, mais la machine CDO a continué à s'éloigner. Nous
sommes allés voir la SEC pour essayer de leur faire prendre conscience qu'il y avait une défaillance systémique profonde qui se produisait dans l'intégrité des marchés financiers.

Quel est le conseil précis que vous leur avez donné ?

Nous leur avons dit qu'ils devaient examiner les CDO et les hypothèses que les agences de notation utilisaient pour évaluer les CDO parce
que les transactions se produisaient à des prix qui n'étaient pas du tout conformes à la valeur des titres vendus. En fin de compte, tout
tournait autour des agences de notation. Les agences de notation ont évalué des milliers de titres avec la même note que les bons du
Trésor américain alors qu'ils ne valaient pas plus que le papier sur lequel ils ont été imprimés le jour de leur sortie de presse. Et pourtant,
malgré ce bilan épouvantable, le marché sursaute encore lorsque les agences de notation se prononcent sur la solvabilité d'une obligation
souveraine. Je ne peux pas croire qu'il leur reste une quelconque crédibilité. Il est difficile de trouver un cas plus extrême d'échec à faire
un travail prétendu. Jusqu'à récemment, les agences de notation se sont soustraites à toute responsabilité,

J'ai peur de connaître la réponse, mais que s'est-il passé après la réunion SEC ?

Ils semblaient réfléchis et intéressés par ce que nous avions à dire, mais nous ne savons pas s'ils ont déjà donné suite.

Qu'est-ce qui a poussé les dealers à dévaloriser finalement les CDO ?

Elle a été précipitée par le lancement du TABX, un indice créant des tranches synthétiques de CDO basées sur les tranches mezzanine de
l'indice ABX. Lors de la création du TABX début 2007, les tranches mezzanine de l'indice ABX se négociaient déjà à des prix reflétant
 altération substantielle. Par implication, les tranches inférieures d'un CDO construit à partir de ces obligations seraient sans valeur. Ainsi, le TABX a fourni les
premières données observables indiquant que les tranches mezzanine, jusqu'aux tranches « A », et peut-être même les tranches « AA » d'un indice répliquant des
CDO avaient déjà perdu de leur valeur totale. Pourtant, les banques, qui tentaient désespérément de retirer leur stock de MBS de leurs livres, émettaient toujours des
CDO similaires au pair. Le TABX empêchait les banques de continuer cette mascarade. Je ne me souviens pas de ce qui a précipité le tsunami, mais début août, il y a eu
une vague de réduction des risques, et tout le monde voulait s'approprier la protection CDS que nous détenions.13
Lorsque nous avons liquidé en août 2007, nous avions des positions qui étaient marquées à 50 000 $ à la clôture de vendredi et que nous avons vendues pour 4,5 millions de dollars le lundi.

De quels autres types de métiers n'avons-nous pas discuté ?

Nous aimons les transactions qui semblent approcher les limites, les transactions qui sont si proches de leur limite absolue qu'elles présentent une énorme asymétrie. Quelques
exemples sont la protection CDS sur les banques européennes en 2007 pour trois points de base et CDS sur l'indice ABX pour neuf points de base. Le commerce de CDO avait
également la caractéristique d'être proche d'une limite de perte, mais était spécial en raison de notre forte conviction pour un potentiel de profit important.

D'autres ?
Nous recherchons également des transactions où le niveau des prix du marché lui-même implique une asymétrie. Un bon exemple est le marché boursier coréen en 2005, une situation dans
laquelle nous avons fait une tonne de travail et avons fini par avoir la conviction que l'ensemble du marché était mal évalué.

À un moment donné en 2003 ou 2004, il a été porté à notre attention que les sociétés cotées en Corée du Sud semblaient très sous-évaluées sur la base des fondamentaux. Alors
que tous les autres marchés asiatiques qui avaient sombré en 1997 lors de la crise monétaire s'étaient par la suite redressés, la Corée du Sud a continué à languir. Il n'était pas
clair pourquoi cela devrait être le cas, d'autant plus qu'il est apparu que la Corée du Sud avait fait un meilleur travail que n'importe lequel de ses voisins en adoptant toutes les
réformes fiscales et de marché imposées après la crise. Plus précisément, la Corée du Sud s'était conformée à toutes les conditions du prêt d'urgence du FMI, y compris les
mesures d'austérité, et avait remanié la législation et la réglementation sur les valeurs mobilières à un niveau comparable à celui de la
La Corée du Sud des États-Unis avait déjà un profond respect culturel pour la primauté du droit, avec de nombreux précédents pour l'application des droits de propriété privée.

Malgré toutes ces caractéristiques positives, les actions coréennes se sont négociées avec une décote croissante par rapport au reste de l'Asie. Nous avons donc passé beaucoup
de temps à essayer de comprendre s'il y avait une bonne explication à cette apparente anomalie. Notre modèle est de toujours trouver des experts dans le domaine, des guides
de rivière pour ainsi dire. Nous avons développé une relation étroite avec un descendant de la famille contrôlant l'une des plus grandes sociétés d'électronique grand public de
Corée. C'est un Américain, mais c'était quand même un initié qui nous a donné un excellent accès. On s'est sali les ongles. J'ai probablement voyagé en Corée 10 fois en l'espace
de 18 mois. Nous avons rencontré beaucoup de monde du côté acheteur, côté vendeur et dans l'industrie. Nous avons embauché un étudiant de Berkeley qui avait récemment
émigré de Corée. Il a fait beaucoup de traductions d'états financiers du coréen vers l'anglais.

Après toutes ces recherches, nous sommes devenus convaincus que la logique pour laquelle la Corée était bon marché était circulaire. La Corée était bon
marché parce qu'elle avait toujours été bon marché. Pendant plusieurs années, les entreprises coréennes qui généraient des cash-flows stables et
impressionnants n'ont cessé de baisser de prix. Les investisseurs qui avaient acheté la Corée plus tôt en tant que commerce de valeur avaient été brûlés,
même s'il semblait que leur thèse était solide. Au moment où nous sommes arrivés sur les lieux, de nombreuses entreprises se négociaient à des valeurs
d'entreprise négatives substantielles. [Une valeur d'entreprise négative implique que le marché attribue une valeur négative à l'entreprise, à l'exclusion de
ses liquidités et de ses dettes.] Il y avait des entreprises avec des capitalisations boursières de 300 millions de dollars, aucune dette et 550 millions de
dollars devrait passer à 650 millions de dollars l'année suivante. Dans ce cas,

Qu'est-ce qui a finalement amené le marché à réaliser de la valeur ?

Le passage du temps. L'accumulation inexorable de profits ne peut être ignorée que si longtemps jusqu'à ce qu'elle agisse comme un catalyseur pour des prix plus élevés.

Vous avez parlé plus tôt du fait que la plupart de vos idées commerciales ne fonctionnent pas une fois que vous avez effectué des recherches approfondies. Pouvez-vous me donner un exemple de la

façon dont la recherche a réfuté ce que vous pensiez être une excellente idée au départ ?

Un exemple récent parfait était lié à notre hypothèse selon laquelle l'impact non linéaire de l'augmentation des importations de charbon par la Chine pourrait créer une opportunité
commerciale. La Chine est de loin le plus grand consommateur et producteur mondial de charbon thermique, représentant environ 50 % de l'activité mondiale. Le marché a connu une
croissance d'environ 10 % par an depuis des décennies, ce qui est conforme à la croissance à long terme du PIB. Contrairement à la plupart des autres matières premières qu'elle doit
importer, la Chine dispose d'abondantes réserves physiques de charbon. La croissance de la demande a été constamment alimentée par l'augmentation de la production nationale, avec un
petit surplus résiduel qui a été exporté. Ainsi, bien qu'il soit de loin le plus grand marché du monde, avec environ 3 milliards de tonnes par an, le marché chinois du charbon fonctionnait
essentiellement comme un système fermé.

On constate cependant une forte tendance de la balance export/import. La Chine était passée du statut d'exportateur net à celui d'importateur
net, et le rythme de ce changement de tendance s'accélérait. Il avait fallu près d'une décennie pour que les exportations nettes soient passées
d'environ 100 millions de tonnes à zéro fin 2008. Pourtant, il n'a fallu qu'un an pour couvrir le même terrain dans l'autre sens. En 2010, les
importations nettes étaient de 150 millions de tonnes. Les preuves que la Chine éprouvait des difficultés majeures à accroître sa production de
charbon à un rythme proche du taux d'augmentation de sa consommation annuelle ont renforcé la tendance que nous observions dans les
importations. Si la Chine devait approvisionner 10 % de sa demande sur les marchés internationaux, le volume total de charbon transporté par
mer devrait dépasser les 50 %.
Notre prochaine étape consistait à chercher des moyens d'exprimer le commerce. Nous avons opté pour le fret en vrac sec comme le moyen le plus efficace de s'exposer à l'augmentation du
volume de charbon transporté par voie maritime. Les premiers indicateurs étaient prometteurs, étant donné que les compagnies maritimes que nous avons examinées semblaient se négocier
à des multiples de flux de trésorerie déprimés, malgré un rebond sain des volumes de fret et des tarifs de vrac sec depuis l'avènement de la récession mondiale en
2008. Nous nous attendions à une croissance rapide de la demande de vrac sec dépassant la croissance de l'offre, qui, selon nous, avait considérablement diminué en raison de la
récession mondiale. L'image qui est devenue nette, cependant, montrait clairement que notre intuition avait été complètement fausse. Il s'est avéré que le pincement de l'offre
auquel nous nous attendions s'était en fait produit plusieurs années plus tôt en lien avec l'augmentation des importations de matières premières sur les marchés émergents,
comme le minerai de fer. Les taux de fret élevés avaient déclenché un boom de la construction navale au cours des trois à quatre années précédant la crise financière. Dans
2010, les nouveaux cargos capesize arrivant à l'eau représentaient près de 20 % de la base installée mondiale. La capacité de la flotte est en passe d'augmenter d'un
montant similaire en 2011. Nous avons conclu que, même si la Chine devait s'approvisionner à 100 % de sa croissance marginale sur les marchés de fret maritime, il
n'y avait aucun moyen que la demande puisse être proche d'absorber la capacité de vrac sec à venir. en ligne.

Donc, ironiquement, vous considériez les expéditeurs de vrac sec comme un achat potentiel, mais une fois que vous avez creusé dans les fondamentaux, vous avez conclu qu'il s'agissait
en fait d'une vente.
 Oui, et pas seulement une vente, mais notre transaction à découvert la plus convaincue en 2011.

Avez-vous ensuite pris les expéditeurs de vrac sec à découvert ?

Il est difficile d'imaginer des circonstances dans lesquelles nous devions carrément vendre une action à découvert : votre gain est limité, votre perte est illimitée et votre exposition augmente à mesure que
vous vous trompez. Au lieu de cela, nous avons acheté des options de vente hors du cours sur certains des exploitants de navires de vrac sec. Lorsque la hausse des volatilités implicites a rendu ces primes
prohibitives, nous nous sommes tournés vers des options de vente dans le cours pour réduire la décroissance de la valeur temps.

La stratégie d'investissement de Mai repose sur cinq piliers principaux :

1. Trouvez des erreurs de tarification dans un monde à prix théoriques. Mai cherche à identifier les opportunités commerciales qui se présentent parce que les prix, en
particulier pour les produits dérivés, sont basés sur l'une des nombreuses hypothèses de prix standard qui peuvent être totalement inappropriées en fonction des circonstances
spécifiques applicables au marché donné. Lorsque ces hypothèses sont injustifiées, elles créent des prix erronés et des opportunités commerciales.
2. Sélectionnez les métiers dans lesquels les probabilités semblent être significativement biaisées vers un résultat positif. En règle générale,
Cornwall exige que le gain estimé si l'échange réussisse multiplié par la probabilité d'un résultat positif soit au moins le double de la perte estimée si
l'échange échoue multipliée par la probabilité d'un résultat négatif. Bien entendu, ces montants de gains et de pertes et leurs probabilités respectives
doivent être basés sur des estimations subjectives. Néanmoins, le point clé est que le gain pondéré en fonction de la probabilité doit être déséquilibré par
rapport à la perte pondérée en fonction de la probabilité.
La norme rigoureuse pour les métiers qualifiés conduira à un portefeuille concentré. En règle générale, Mai n'aura que 15 à 20 risques indépendants (constitués
d'une ou plusieurs transactions distinctes) à la fois. Cette approche de portefeuille concentrée ne doit pas être confondue avec le proverbial « mettez tous vos
œufs dans le même panier, mais surveillez ce panier de très près ». La distinction importante est que bien que le portefeuille de Mai soit très concentré, la
construction asymétrique de ses transactions garantit que la baisse est toujours sévèrement limitée s'il se trompe.
3. Mettre en œuvre les métiers de manière asymétrique. Mai structure les transactions de manière à ce que la baisse soit sévèrement limitée, tandis que la hausse est
illimitée. Un moyen courant d'obtenir ce type de profil rendement/risque est d'être acheteur d'options (bien sûr, uniquement aux moments où une erreur de cotation est
identifiée).
4. Attendez les transactions à forte conviction. Mai se contente parfaitement de rester sur la touche et de ne rien faire jusqu'à ce qu'il y ait une opportunité commerciale qui réponde à
ses directives. Avoir la patience d'attendre des transactions à valeur attendue élevée améliore considérablement le rendement/le risque des transactions individuelles.

5. Utilisez des liquidités pour cibler le risque du portefeuille. Étant donné que la plupart des transactions du portefeuille sont des produits dérivés, qui nécessitent des dépenses en espèces beaucoup
plus faibles que les positions fermes, Mai détiendra une importante composante en espèces dans le portefeuille (généralement 50 à 80 pour cent). En augmentant ou en diminuant cette composante en
espèces, Mai peut cibler le niveau de risque de son portefeuille souhaité.

Les prix des dérivés, tels que les options, sont déterminés par des modèles de tarification qui intègrent certaines hypothèses. Ces modèles sont utilisés car ils fournissent
généralement des approximations raisonnablement bonnes. Cependant, les hypothèses sur lesquelles reposent ces modèles sont parfois inappropriées pour un marché compte tenu
des fondamentaux spécifiques en vigueur. L'acceptation de ces hypothèses comme étant universellement applicables alors qu'en réalité elles ne le sont pas, conduit à des opportunités
commerciales. Mai a identifié cinq hypothèses généralement acceptées qui sont parfois invalides.
1 . Les prix sont normalement distribués— Les options sont évaluées sur la base de l'hypothèse d'une distribution normale, ce qui implique
effectivement que les prix futurs proches du niveau actuel sont les plus probables et que les probabilités chutent fortement pour les prix plus
éloignés des niveaux actuels. Dans certains cas, cependant, des mouvements de prix importants sont beaucoup plus probables que ce qu'implique
la distribution normale. Considérez, par exemple, les commentaires de Mai concernant Capital One : « Les chances que l'action soit encore proche
de 30 $ dans deux ans semblaient très faibles. Soit l'entreprise serait justifiée, soit elle ferait faillite. Dans de telles circonstances, les options dont
le prix est conforme aux modèles d'évaluation des options seront gravement mal évaluées ; en particulier, les options hors de l'argent seront
facturées à un prix beaucoup trop bas. Ces erreurs de tarification peuvent créer des opportunités de profit. Si la probabilité d'un mouvement de
prix important est beaucoup plus grande que la normale,
Une autre implication de l'hypothèse de distribution normale est qu'il est toujours aussi probable que les prix augmentent de X pour cent et baissent
de X pour cent. Bien que cette hypothèse puisse souvent être une approximation raisonnable, il y a des moments où il est beaucoup plus probable
pour un marché de monter d'un pourcentage donné que de baisser du même montant ou vice versa. Un bon exemple d'une telle perspective de prix
asymétrique était le marché boursier coréen lorsque Mai a mis en place sa position longue. À l'époque, le marché était non seulement gravement sous-
évalué par rapport aux autres marchés asiatiques, mais les prix étaient si bas que de nombreuses entreprises avaient des capitalisations boursières
inférieures à leurs soldes de trésorerie nets, c'est-à-dire que les entreprises étaient effectivement évaluées à moins de zéro. . Dans de telles
circonstances,
Il y a ici un corollaire important : l'affirmation de nombreux universitaires selon laquelle le prix du marché est toujours juste est incompatible avec les preuves
empiriques. Il y a des moments où le prix du marché est clairement erroné, et ces situations offrent des opportunités commerciales majeures.
2. Le prix à terme est un prédicteur parfait de la moyenne future—Cette hypothèse implique que les options seront évaluées avec des probabilités
centré sur le prix à terme correspondant. Parfois, cependant, lorsque le prix à terme est bien éloigné du prix actuel, il peut ne pas être raisonnable de supposer qu'un
changement de prix égal à la différence entre le prix à terme et le prix au comptant est le résultat le plus probable du marché. Souvent, il peut y avoir de bonnes
raisons de supposer qu'un certain prix entre le prix à terme et le prix au comptant est plus probable que le prix à terme. Si cela est vrai, les options hors de la monnaie
(ventes si le prix à terme est plus élevé et appels s'il est inférieur) peuvent être sous-évaluées. Le commerce de taux d'intérêt brésilien décrit par Mai a fourni un bon
exemple d'une telle opportunité.
3. La volatilité évolue avec la racine carrée du temps— Cette hypothèse, qui est intégrée dans la tarification des options, peut être raisonnable pour des intervalles de temps plus
courts. Pour des périodes plus longues, cependant, cette hypothèse de volatilité peut sous-estimer la volatilité potentielle, en particulier si la volatilité actuelle est faible, pour deux raisons.
Premièrement, plus la période de temps est longue, plus la volatilité est susceptible de revenir à la moyenne des bas niveaux actuels. Deuxièmement, des périodes plus longues permettent
aux tendances d'avoir plus de chances d'entraîner des mouvements de prix plus importants que ne le laisse supposer l'hypothèse de volatilité.

4. La tendance peut être ignorée dans le calcul de la volatilité—Les modèles de tarification des options évaluent la probabilité de mouvements de prix d'une ampleur
donnée en fonction de la volatilité et du temps. La tendance ne fait pas partie du calcul. L'hypothèse implicite est que la direction des changements de prix quotidiens est
aléatoire. Par conséquent, un marché en tendance peut entraîner des mouvements de prix qui seraient jugés improbables par le modèle de tarification. S'il y a une raison de
s'attendre à une tendance, alors les options hors de la monnaie sont susceptibles d'être sous-évaluées. Le commerce d'options en dollars canadiens de Mai était basé sur cette
prémisse.
5. Les corrélations actuelles sont de bons prédicteurs des corrélations futures—Certaines corrélations de marché ont tendance à être assez cohérentes (par exemple, l'or et
 platine ont tendance à être positivement corrélées sur un large spectre de temps), tandis que d'autres paires de marché peuvent présenter des modèles de corrélation variables
(par exemple, le dollar australien et le franc suisse qui faisaient partie du pire de commerce de paniers). Les transactions basées sur la corrélation auront tendance à supposer
une corrélation future égale à la corrélation de la période rétrospective passée. Une telle hypothèse peut souvent être invalide pour les marchés qui ont des modèles de
corrélation variables.

L'une des grandes idées fausses du public investisseur est d'assimiler le risque à la volatilité, ce qui est erroné pour de multiples raisons. Premièrement, fréquemment, les risques
les plus importants n'apparaissent pas dans les antécédents et ne sont donc pas reflétés par la volatilité. Par exemple, un portefeuille de positions illiquides détenues pendant une
période de risque peut présenter une faible volatilité, mais un risque élevé si le sentiment du marché passe à un risque. Le revers de la médaille est que parfois la volatilité peut être
élevée en raison de gains brusques et importants, mais le risque théorique de l'investissement est limité. La stratégie de Mai fournit un bon exemple d'approche d'investissement
caractérisée par une volatilité élevée et un risque limité. Les antécédents de Mai montrent beaucoup de volatilité en raison d'une prédilection pour les gains importants, ce qui n'est pas
une caractéristique que la plupart des investisseurs associeraient au risque ou considéreraient comme indésirable. Bien que la volatilité soit très élevée, le risque est étroitement
contrôlé car les transactions sont structurées pour être asymétriques - la perte maximale possible sur chaque transaction est bien définie et bien inférieure au gain potentiel.
L'approche d'investissement de Mai démontre le principe qu'une volatilité élevée n'implique pas nécessairement un risque élevé.
La flexibilité est l'une des caractéristiques de Market Wizards. Mai change régulièrement de point de vue comme dicté par la recherche. Son métier de transporteur de vrac sec en
est un parfait exemple. Il a commencé avec l'idée que ces entreprises étaient un achat, mais a fini par prendre l'exposition exactement opposée lorsque ses recherches ont indiqué que
sa prémisse initiale avait été entièrement erronée. Les bons traders sortent d'une position lorsqu'ils se rendent compte qu'ils ont fait une erreur. Les grands commerçants sont
capables de prendre la position opposée lorsqu'ils réalisent que leur concept original était complètement faux.
1Le contexte derrière ce commerce était l'effondrement des prix du pétrole brut qui a accompagné la crise financière de 2008 et a entraîné une structure de spread très inhabituelle pour les

contrats à terme sur le pétrole brut. Les prix du pétrole à proximité se négociaient à d'énormes décotes par rapport à des contrats à terme plus avancés. Il était possible de prendre livraison
du pétrole, de le couvrir en vendant un contrat à terme à terme beaucoup plus élevé, de stocker le pétrole sur un pétrolier, puis de le restituer contre le contrat à terme à l'expiration. La
différence de prix entre les deux contrats dépassait de loin les coûts d'exploitation du pétrolier pour la période intermédiaire. Il s'agissait d'une opération classique d'arbitrage verrouillé. Le
seul problème était que vous aviez besoin d'un pétrolier, et vous ne pouvez pas acheter une partie d'un pétrolier. Cornwall était tout simplement trop petite pour réaliser cette transaction
avec ses propres fonds, et il aurait fallu trop de temps pour lever des fonds auprès d'investisseurs.
2Les statistiques portent sur la période de janvier 2003 à décembre 2011 et sont basées sur le fonds d'origine jusqu'en avril 2011 et le nouveau fonds ouvert aux
investisseurs externes à partir de mai 2011. Pour calculer le rendement net, les frais facturés sur le nouveau fonds ont été déduits des rendements des le fonds
d'origine, qui gérait des fonds exclusifs et ne facturait aucun frais.
3Le pool d'argent géant était une émission primée d'une heure diffusée à l'origine sur Cette vie américaine, une émission radio hebdomadaire d'une
heure, animée par Ira Glass et distribuée par Public Radio International (PRI). Le programme a fourni une exposition remarquablement lucide et
divertissante des subtilités de la crise hypothécaire.La piscine géante de l'argent le succès a donné lieu à NPR planète argent émission de radio, animée
par AdamDavidson et Alex Blumberg, l'équipe qui avait produit le programme. planète argent est un programme financier très créatif, divertissant et
perspicace. J'ai écouté tous les podcasts depuis la création du programme et je le recommande vivement.
4Si ce commentaire vous est inintelligible, ne vous inquiétez pas. Un aperçu des titres adossés à des créances hypothécaires et de leur rôle dans les crises financières est
fourni plus loin dans ce chapitre avant notre conversation sur la vente à découvert de Cornwall sur les titres de créance garantis (CDO).
5Mai a expliqué que la convention de cotation typique pour la volatilité implicite sur les marchés des taux d'intérêt, connue sous le nom de « volatilité normalisée », est le nombre
de points de base absolus reflétant un événement d'un écart type, par opposition à la convention standard de cotation de la volatilité implicite dans d'autres classes d'actifs en
termes de variation en pourcentage du titre sous-jacent. Une volatilité normalisée de 100 points de base équivaut à une volatilité beaucoup plus faible, mesurée en termes de
pourcentage « traditionnels », lorsque les taux sont élevés que lorsqu'ils sont bas, une caractéristique qui peut avoir été un facteur supplémentaire amplifiant l'anomalie.

6La valeur attendue est la somme de la probabilité de chaque résultat multipliée par sa valeur. Si nous simplifions en supposant qu'il n'y a que deux résultats - une
transaction gagnante et une transaction perdante - et estimons le montant moyen pour chacun de ces résultats, alors la valeur attendue pourrait être définie
comme la probabilité de gagner multipliée par la taille moyenne des gains moins la probabilité de une perte multipliée par la taille moyenne des pertes. Par
exemple, si vous estimez la probabilité d'un gain à 20 % et qu'un résultat gagnant devrait être de 10 000 $ et un résultat perdant de 1 000 $, alors le gain attendu
pour la transaction est de +1 200 $ (dérivé comme suit : 0,2 * 10 000 $ - 0,8 * 1 000 $ = 1 200 $).
7Les CDO étaient un type général de titrisation qui étaient également construits à partir de nombreux autres types d'instruments, mais ces autres constructions ne sont pas pertinentes

pour cette discussion.

8Bien que les corrélations pour les prêts hypothécaires individuels puissent également être significatives lors de graves ralentissements économiques, le degré de corrélation
ne serait toujours pas aussi extrême que les corrélations entre les différentes tranches BBB.
9Les titrisations adossées à des créances hypothécaires (MBS) sont un sous-ensemble des titrisations adossées à des actifs (ABS).

dixComme expliqué ci-dessus, le CDO a combiné de nombreuses tranches BBB et créé des tranches AAA et AA constituées uniquement de ces tranches de MBS à
faible notation. La justification de cette transformation était que les tranches BBB des différentes titrisations étaient décorrélées. Cependant, cette hypothèse n'avait
aucun sens car si la tranche BBB d'une titrisation de prêts hypothécaires à risque était dépréciée, il était fort probable que les tranches BBB d'autres titrisations à
risque seraient également dépréciées. La notation plus élevée des tranches supérieures de CDO signifiait que la protection CDS pouvait être achetée beaucoup moins
chère, faisant des CDO un véhicule plus attrayant que les MBS pour établir des positions courtes sur les prêts hypothécaires à risque.

11Les notations plus élevées attribuées aux tranches supérieures des CDO impliquaient (à tort) que ces obligations avaient une faible probabilité de défaut. Par conséquent, Cornwall pourrait

acheter une protection qui s'avérerait payante si ces obligations faisaient défaut pour seulement la petite prime associée aux obligations notées AAA et AA. Étant donné que la prime payée
pour la protection contre le défaut est le risque maximum de la position courte, les CDO ont fourni un moyen de vendre les obligations subprime de la plus mauvaise qualité avec une
exposition au risque minimale.
12L'acheteur d'une protection CDS sur une obligation (c'est-à-dire le vendeur à découvert) paie des primes équivalentes aux paiements du taux d'intérêt de l'obligation, créant ainsi une obligation synthétique.

Ces obligations synthétiques peuvent être regroupées dans un CDO synthétique, qui génère le même flux de revenus qu'un CDO composé des mêmes obligations physiques. Étant donné que les traders

avertis, tels que Burry, ont acheté une protection sur les obligations avec des prêts hypothécaires de la plus mauvaise qualité (c'est-à-dire qu'ils ont vendu ces obligations à découvert), les CDO synthétiques

résultants étaient composés de titrisations idéales pour la vente à découvert.

13L'événement déclencheur d'août 2007 a été l'assèchement des liquidités sur les marchés monétaires. Cet épisode est abordé dans l'interview de
ColmO'Shea (Chapitre 1).
Chapitre 8
Michael Platt
 L'art et la science du contrôle des risques

Michael Platt a clarifié sa carrière dès son plus jeune âge. « J'ai eu une vie très facile, dit-il, parce que je n'ai jamais eu à penser à ce que je voulais faire. Je voulais
être trader dès l'âge de 12 ans et j'ai commencé à 13 ans. Platt a continué à négocier avec succès des actions au lycée et à l'université, à une exception près : son
compte d'actions a perdu la moitié de sa valeur en une seule journée - le krach du 19 octobre 1987. Cet épisode était la première et la dernière fois que Platt a
subi une perte importante en pourcentage. .
Après avoir obtenu son diplôme de la London School of Economics en 1991, Platt a rejoint JP Morgan où il a mené une carrière extrêmement lucrative de huit ans,
négociant une large gamme de dérivés à revenu fixe. Son succès au sein de l'entreprise a conduit à des promotions répétées, culminant avec sa nomination en tant que
directeur général à Londres avec la responsabilité de diriger le négoce exclusif de valeur relative. Platt a quitté JP Morgan en 2000, avec William Reeves, pour cofonder
BlueCrest. La société a connu un grand succès, atteignant près de 29 milliards de dollars d'actifs sous gestion et près de 400 employés au début de 2012. La majorité des
actifs se trouvent dans deux programmes : une stratégie discrétionnaire dirigée par Michael Platt et une stratégie systématique de suivi des tendances dirigée par Leda
Braga, qui a rejoint le cabinet en 2001.
La stratégie de négociation discrétionnaire a réalisé un rendement net composé annuel moyen d'un peu moins de 14 %.1 La caractéristique de la performance de
BlueCrest n'est pas son rendement, mais plutôt son extraordinaire contrôle des risques. En 11 ans d'existence, la plus forte baisse de capital de la stratégie discrétionnaire
a été inférieure à 5 %. Gardez à l'esprit que ces antécédents incluent la crise financière de 2008 au cours de laquelle de nombreux hedge funds ont connu des jours uniques
avec des prélèvements plus importants. Le rendement/risque de la stratégie discrétionnaire dirigée par Platt est hors normes avec un ratio Gain/Pain de 5,6. (Le rapport
gain sur douleur est une mesure du rendement/risque basée sur les pertes, par opposition à la volatilité ; voir l'annexe A pour une explication plus détaillée de cette
mesure.)
Les chiffres à faible risque constants et étendus obtenus par la stratégie discrétionnaire de BlueCrest ne sont pas le fruit du hasard. Platt est obsédé par le contrôle des risques. Il
imprègne son propre trading et la conception de chaque aspect de la stratégie. La stratégie discrétionnaire a maintenu les pertes à un niveau remarquablement bas grâce à un
processus à trois niveaux combinant une large diversification - sept équipes négociant différentes stratégies et secteurs - des rênes extrêmement strictes sur les pertes des
commerçants individuels et une surveillance par une équipe de gestion des risques de sept personnes. Platt est vraiment sérieux au sujet du contrôle des risques.
J'ai rencontré Platt au bureau genevois du cabinet. Nous avons discuté dans une salle de conférence mémorable pour sa couleur inhabituelle : l'orange.
Lorsqu'il discute des stratégies de trading, Platt parle à une vitesse qui se situe quelque part entre un New-Yorkais pressé et le cadre rapide de la célèbre
publicité Fed Ex. Lorsque le sujet de conversation est un commerce de titres à revenu fixe à quatre pattes, suivre Platt peut être un défi.

Comment vous êtes-vous intéressé aux marchés ?

J'ai toujours aimé les puzzles. Quand j'avais 10 ans, mon père m'a donné un Rubik's cube, et 36 heures plus tard, je pouvais le faire depuis n'importe quelle position en moins
d'une minute. J'ai toujours considéré les marchés financiers comme l'énigme ultime parce que tout le monde essaie de le résoudre, et une richesse infinie se trouve à la fin de le
résoudre. Lorsque vous résolvez une énigme, vous devez partir du point de vue « De quoi ai-je la certitude ? » Ai-je un fondement pour commencer mon analyse? C'est choquant
de voir à quel point vous en savez peu sur les marchés financiers. L'une des seules choses que je pouvais dire avec certitude était que les marchés évoluent parce que je peux
observer les tendances sur n'importe quel marché financier, à n'importe quelle époque. Vous pourriez remonter 150 ans en arrière pour les contrats à terme sur le coton, et il y a
des tendances partout. C'est la même chose pour les actions, les obligations, les taux à court terme, tout.

Il semble illogique que la tendance des marchés. Les marchés devraient actualiser toutes les informations, puis rester statiques en attendant la prochaine information avant de
changer le niveau des prix. Mais ce n'est pas ce qu'ils font. Et la raison pour laquelle ils ont tendance est parce que nos esprits ne fonctionnent tout simplement pas correctement.
Nous faisons une estimation du futur sur la base de toutes les connaissances que nous avons du passé au moment présent. Nous nous souvenons du passé sous forme de puces.
Nous ne nous souviendrons jamais de cette conversation mot pour mot ; nous nous souviendrons des puces. Toutes les choses qui se passent actuellement, nous avons un
niveau de détail élevé car elles sont instantanées et tout autour de nous. Il s'avère que lorsque vous vous souvenez du passé, vous avez beaucoup de lacunes car vous n'en
conservez qu'un résumé édité. Vous remplissez ces espaces de la même manière que vous remplissez un mur avec du plâtre.aujourd'hui. Alors, comment vous vous sentez
aujourd'hui, quoi que vous pensiez aujourd'hui, quoi qu'il se passe aujourd'hui, c'est ce que vous allez utiliser pour combler les lacunes du passé.

Il est bien connu que les gens se souviennent mal du passé. Il y a une expérience célèbre dans laquelle environ 200 personnes regardent une séquence de diapositives d'une voiture allant au bout d'une rue, tournant à droite, puis heurtant un piéton.

La moitié du groupe voit des toboggans avec un panneau d'arrêt au bout de la rue, et l'autre moitié voit un ensemble similaire de toboggans avec un panneau de signalisation. On pose ensuite aux sujets des questions sur ce qu'ils ont vu. Au sein de

chaque groupe, la moitié des sujets se voient poser une question faisant référence à un panneau d'arrêt, tandis que l'autre moitié se voit poser la même question avec une référence à un panneau de signalisation. On montre ensuite à tous les

participants deux diapositives presque identiques et on leur demande de choisir la diapositive qu'ils ont vue. La seule différence entre les deux diapositives est que l'une a un panneau d'arrêt et l'autre un panneau de cédage. Une grande majorité des

personnes à qui l'on a posé une question contredisant ce qu'elles ont vu (une référence à un panneau d'arrêt lorsqu'elles ont vu un panneau cédant ou vice versa) ont mal identifié le toboggan qu'elles ont réellement vu. Le fait est qu'une fois qu'on

leur présente des informations contradictoires, la majorité des gens se souviennent mal de quelque chose qu'ils ont regardé il y a quelques instants seulement parce qu'ils utilisent les informations les plus récentes pour remplir ce dont ils ne se

souviennent pas exactement, ou du moins ne sont pas 100 pour cent sûr de. Ils comblent les lacunes de leur mémoire à puces du passé avec des informations du moment présent. la majorité des gens se souviennent mal de quelque chose qu'ils ont

regardé il y a quelques instants seulement parce qu'ils utilisent les informations les plus récentes pour remplir ce dont ils ne se souviennent pas exactement, ou du moins ne sont pas sûrs à 100 pour cent. Ils comblent les lacunes de leur mémoire à

puces du passé avec des informations du moment présent. la majorité des gens se souviennent mal de quelque chose qu'ils ont regardé il y a quelques instants seulement parce qu'ils utilisent les informations les plus récentes pour remplir ce dont ils

ne se souviennent pas exactement, ou du moins ne sont pas sûrs à 100 pour cent. Ils comblent les lacunes de leur mémoire à puces du passé avec des informations du moment présent.

Si le marché monte aujourd'hui, votre prévision va être qu'il va continuer à monter parce que c'est ce que vous ressentez en ce moment qui est la chose la plus
importante. Aujourd'hui devient ce que vous ressentiez dans le passé parce que vous vous souvenez mal. Donc tout tourne autour d'aujourd'hui. Si ça monte
aujourd'hui, ça montera demain. En ce sens, les marchés financiers deviennent autoréférentiels.

J'aurais une explication différente de la tendance des marchés. Je crois que les marchés évoluent parce qu'il y a un changement sous-jacent important
dans les fondamentaux qui n'a pas été suffisamment pris en compte, ou parfois les marchés évoluent parce qu'ils anticipent un changement aussi
fondamental. Mais toute tendance majeure a un catalyseur fondamental.

Les marchés peuvent initialement évoluer pour des raisons fondamentales, mais les prix dépassent de manière ridicule. À un moment donné, les prix montent aujourd'hui
simplement parce qu'ils ont augmenté hier.

D'accord, vous savez que la tendance des marchés. Que savez-vous d'autre avec certitude ?

Vous savez aussi que la diversification fonctionne. C'est sur cela que repose la stratégie de suivi de tendance systématique : tendance et diversification des marchés
 travaux. Il n'a aucune information économique.

Mais cela laisse ouvertes deux questions : comment identifier avec précision les tendances sans être trop sujet aux faux-semblants, et comment avez-
vous réussi à garder les risques si limités ?

Premièrement, la stratégie de suivi de tendance systématique négocie plus de 150 marchés. Deuxièmement, l'équipe systématique examine les corrélations passées dans la pondération de
ces marchés. À l'heure actuelle, en raison de l'ensemble de la culture risque/risque qui s'est développée, la diversification est assez difficile à obtenir. Lorsque j'ai commencé à négocier il y a
environ 20 ans, les marchés obligataires américains et européens n'étaient pas vraiment corrélés. Maintenant, ces marchés évoluent ensemble tick par tick.

Alors, comment obtenez-vous une diversification lorsque vous avez une corrélation aussi extrême ?

Vous avez des problèmes pour l'obtenir. Récemment, tout fonctionne ou tout ne fonctionne pas. Par exemple, nous avons eu des périodes où tout fonctionnait pour la stratégie
de suivi de tendance systématique et nous avons fait 1 milliard de dollars. C'est vraiment un seul métier, n'est-ce pas ?

Eh bien, c'est exactement mon propos. Comment contrôler alors le risque ? Comment se prémunir contre un retournement de marché où tout
se retourne alors contre vous en même temps ?
Le programme traite ce problème de nombreuses manières, mais la méthode principale consiste à utiliser une courbe de réponse, ce qui signifie que lorsqu'une tendance devient
vraiment excessive, notre système liquidera la position et lorsque le marché s'inversera, il la rétablira. Cette partie n'est pas vraiment secrète. Nous partageons ces informations
avec nos investisseurs. Mais comment nous le faisons - comment nous déterminons quand un marché est surtendu et comment nous exécutons les échanges depuis et vers les
positions - c'est une question d'une quantité insensée de recherche mathématique, et, bien sûr, est propriétaire. L'équipe systématique recherche en permanence la corrélation
entre les marchés, modélise les marchés par rapport à d'autres marchés et poursuit pratiquement tous les angles d'analyse auxquels vous pouvez penser. Le programme a
littéralement des millions de lignes de code. C'est le mieux que vous puissiez faire avec un tas de marchés qui sont actuellement raisonnablement corrélés. La plus grande
protection dont nous disposons est la liquidation des tendances trop étendues. Si la tendance va encore plus loin, tant pis. Le plus souvent, c'est une bonne décision. Il économise
votre bacon sur les gros renversements.

Le vrai talon d'Achille dans le suivi systématique des tendances, c'est si vous obtenez des marchés à la scie.2 Comment votre stratégie de suivi de tendance systématique a-t-
elle évité d'être touchée par des baisses plus importantes sur ces types de marchés ?

Notre système aura tendance à garder la position petite si la tendance est perçue comme étant faible.

Votre stratégie de suivi de tendance systématique est-elle entièrement définie ou est-elle modifiée au fil du temps ?

La stratégie est en constante évolution. C'est une guerre de recherche. Leda a construit une équipe phénoménale et talentueuse qui cherche constamment à améliorer notre
stratégie.

Cela implique-t-il que si vous restez avec un système statique, il finira par se dégrader ?

Oui, j'ai entendu dire que le système original [Platt nomme un CTA bien connu avec une longue expérience] est maintenant incroyablement volatile et non rentable.

Lors d'un récent voyage en avion, j'ai lu le Terminer le marchand de tortues par Michael Covel, un livre sur le groupe de commerçants formés à l'origine par Richard Dennis et
Bill Eckhardt en utilisant une variante d'un système de répartition simple développé à l'origine par Richard Donchian. Dans le livre, Covel détaille les règles réelles du
système autrefois secret. Maintenant, je suis assez familier avec les systèmes de répartition, et j'ai su, grâce aux tests informatiques, qu'ils ne fonctionnaient pas très bien.
Ils font des rendements modérés avec beaucoup de volatilité. J'étais donc assez curieux de voir quelles modifications le système de la tortue avait apportées pour
transformer ce que je savais être un système médiocre en un système efficace. Ainsi, en lisant le livre, j'ai noté toutes les règles qui étaient des modifications d'un système
de répartition de base. Quand j'ai regardé ces modifications, aucune d'entre elles ne semblait être si importante, et je ne pouvais pas comprendre comment elles pouvaient
faire une si grande différence. À la fin du livre, Covel a fourni une annexe contenant les antécédents de nombreux commerçants de tortues. Tout au long du livre, il avait
mentionné l'un de ces commerçants comme étant le meilleur du groupe. J'ai vérifié les antécédents de ce trader, qui remontaient au milieu des années 1980, et j'ai vu
beaucoup de rendements énormes au cours des premières années. Ensuite, je n'ai regardé que les huit dernières années et j'ai mentalement estimé que le rendement
annuel moyen au cours de cette période n'était peut-être que de 2 % supérieur au taux des bons du Trésor, mais avec une volatilité substantielle.3 L'ensemble de l'excellent
palmarès était vraiment antérieur à la fin des années 1990, et depuis lors, la performance s'était dégradée dans la médiocrité. Je suis sûr que la plupart des investisseurs ne
regardent pas au-delà des statistiques impressionnantes de l'historique de performance total et ne réalisent pas que toutes les surperformances se sont bien produites dans
le passé et que les statistiques de la période la plus récente sont radicalement différentes.

Nous sommes partis sur une tangente. Je t'ai demandé comment tu t'es intéressé aux marchés, et tu m'as parlé de ton intérêt pour les puzzles. Mais nous
n'avons jamais parlé de la façon dont vous vous êtes impliqué pour la première fois dans les marchés.

Ma grand-mère négociait des actions. Je me suis impliqué dans le commerce des actions par son intermédiaire. Elle était un investisseur à long terme et s'en est très bien sorti.
C'était une femme très forte. Elle n'était pas intéressée à faire un gâteau pour moi ; elle était intéressée par les actions que je voulais acheter ou vendre. J'ai parlé à ma grand-
mère d'une caisse d'épargne en fiducie dont les actions allaient être introduites en bourse. « Il va ouvrir à un prix plus élevé », lui ai-je dit, « parce qu'ils vont le vendre à bas prix
afin que tout le monde achète les actions ».

Elle a dit: "D'accord, alors impliquons-nous." Elle m'a demandé: "Combien voulez-vous acheter?" «

Autant que je peux », lui dis-je.

Elle a dit: "D'accord, je vais vous prêter l'argent." Elle m'a prêté l'argent et j'ai rempli les formulaires de demande, qui étaient clairement à son nom. Nous avons acheté
500 £ ou 1 000 £ d'actions - je ne me souviens pas du montant exact - à 0,50 £, et il a ouvert à 0,99 £.

Comment vous est venue l'idée d'acheter l'action ?

J'ai lu à ce sujet. Quand j'avais 12 ou 13 ans, j'ai reçu un exemplaire de ce magazine intituléChronique des investisseurs, qui contenait des articles intéressants sur le marché,
les options de trading et de nombreuses analyses d'entreprises. Je l'ai lu toutes les semaines après ça. À 14 ans, je connaissais toutes les statistiques de chaque entreprise. À
l'époque, le Royaume-Uni traversait une phase de privatisation et j'achetais simplement toutes les actions lorsqu'elles sont devenues publiques et je les ai renversées. J'ai dû
gagner entre 20 000 et 30 000 £.
Tout ça pendant que tu étais encore au lycée ?
Oui. Quand j'étais à l'université, j'ai continué à trader sur mon propre compte. J'ai été martelé dans le krach boursier de 1987.

Parlez-moi de cette expérience.

Je me suis réveillé ce lundi matin et j'ai jeté un coup d'œil par la fenêtre. On aurait dit qu'il y avait une sorte d'ouragan à Londres. Des arbres avaient été
abattus. L'endroit ressemblait à un site de bombes. Je me suis dit : « Quelle horrible matinée. » J'ai allumé la radio et c'est à ce moment-là que j'ai entendu
que la bourse s'effondrait.

Quelle part de votre argent aviez-vous investi à l'époque ?

Oh, tout ça. Je n'avais aucune compréhension de la diversification appropriée et de la gestion de l'argent à l'époque. Au moment où j'ai pu vérifier les prix, mon
compte était en baisse de 50 %. Mon courtier me disait : « Ne vends pas. Ne vendez pas.

Alors qu'as-tu fait?

J'ai tout vendu. J'ai juste pris la perte.

Dans ce cas particulier, sortir s'est avéré être la mauvaise chose à faire.
Je me suis dit que j'avais 30 000 £, et maintenant j'ai 15 000 £. Je peux encore passer un bon moment à l'université avec ce montant au cours des prochaines années.

C'était pour combien de temps ?

Pas très long. Très peu de temps après, j'ai acheté des actions dans une action qui avait été écrasée, qui a beaucoup rebondi. J'ai donc gagné de l'argent là-dessus.

Jusqu'à présent, nous n'avons parlé que du système de suivi des tendances. Quelle part du trading de BlueCrest est systématique ?

Nous gérons environ 29 milliards de dollars [mis à jour à la fin de 2011], ce qui est à peu près également réparti entre les approches systématiques et
discrétionnaires. Fait intéressant, pour les trois années civiles précédentes [2008 à 20104], nous avons réalisé des rendements presque identiques dans les stratégies
systématiques et discrétionnaires, mais avec un meilleur ratio de Sharpe du côté humain.

Quels marchés sont négociés dans la stratégie discrétionnaire ?

Les trois grands sont les titres à revenu fixe, le crédit et les marchés émergents.

Et les actions ?
Nous ne négocions pas d'actions, à l'exception d'un petit programme.

Pourquoi pas?

C'est trop qualitatif; Je préfère les approches quantitatives.

Les actions ne peuvent-elles pas être quantitatives ?

Nous avons un petit programme, qui est un programme systématique de négociation d'actions individuelles. Il s'agit essentiellement d'un teneur de marché intelligent. Il
modélise le prix de chaque action, en utilisant tous les autres prix des actions comme entrée. Il recherche la divergence. Si, par exemple, Fidelity décide de liquider une action
donnée, leur vente poussera probablement l'action hors de la ligne du panier d'actions. Nous achèterons les actions et vendrons le panier, et nous ferons la même chose avec les
autres actions.

Il s'agit donc essentiellement d'une approche d'arbitrage statistique.

Oui c'est le cas. Nous avons fait un travail phénoménal sur la sélection quantitative des actions individuelles.

L'implication de cela est qu'il y a eu beaucoup d'impasses.

Oui, il y en a eu.
Je me souviens que vous aviez une autre stratégie d'actions à un moment donné. Qu'est-ce qui lui est arrivé?

Oui. Il s'agissait d'une stratégie neutre vis-à-vis du marché pour les investisseurs qui souhaitaient l'approche de la valeur relative des actions. Cela rapportait de l'argent, mais ce n'était pas le
quartile supérieur. Je veux que nos produits soient dans les deux centiles supérieurs, pas dans la moitié inférieure. En août 2007, nous avions environ 9 milliards de dollars d'exposition brute
dans cette stratégie. Je suis assis là, et je vois le LIBOR sauter soudainement de 10 points. Cela n'était jamais arrivé dans ma carrière de commerçant. J'ai pensé, c'est juste très mauvais et
effrayant.5

Dix points de base, ce n'est pas beaucoup.

Oui, mais c'était sans aucune raison. J'ai regardé des statistiques sur l'effet de levier des bilans bancaires. Une banque britannique a été 60 fois plus endettée. Son
bilan était de 7 % du PIB mondial et de plus de 150 % du PIB britannique. Les banques ne se prêtaient pas entre elles parce qu'elles étaient trop exposées. Cela ne se
sentait pas bien.

Quelques semaines plus tard, je suis allé donner une conférence lors d'une conférence d'investisseurs à Lugano. Chaque fois que je donne une conférence sur les marchés
mondiaux, je n'écris jamais rien. Je parle juste à l'improviste. Alors que je présente ce discours, je me retrouve à faire une énorme diatribe sur la façon dont je croyais qu'il allait y
avoir une crise mondiale du crédit. J'ai dit: «Demander aux gens sur le marché du crédit ce qu'ils ressentent, c'est comme demander à quelqu'un qui a sauté par la fenêtre du 50e
étage ce qu'il ressent lorsqu'il passe le 10e étage. Il va bien actuellement, mais il ne le sera pas bientôt. " Je me suis entendu sortir avec ce courant de conscience.

Vous n'aviez pas prévu cette discussion ?

Je ne prévois jamais de discussions. J'ai continué indéfiniment sur la façon dont les marchés du crédit sont prêts à imploser. Il y a environ 200 personnes dans la salle. Quand j'ai
fini, il y a eu un silence de mort. Ils pensaient vraiment que j'étais allé dans le grand bain.

Qu'avez-vous prédit qu'il allait se passer ?

 J'ai dit qu'il y aurait un resserrement total du crédit, un effondrement des marchés boursiers et une fuite vers les obligations de qualité.

Aviez-vous ajusté votre portefeuille pour refléter ces attentes ?

Non, cela m'est venu à l'esprit pendant que je prononçait le discours. Je suis retourné au bureau et j'ai pensé, $9 milliards d'actions en crise de crédit ; Je ne
veux pas de ces conneries.J'ai fait venir le gestionnaire de fonds dans mon bureau et lui ai dit : « Ecoutez, le mois d'août n'était pas si génial ». La stratégie était en
baisse d'environ 5 pour cent en août. J'ai continué : « Honnêtement, je n'y crois plus. Il va y avoir un resserrement du crédit, et les trucs que vous avez vont être
absolument toxiques. Arrêtons la stratégie.

Même s'il était neutre par rapport au marché ?

Oui, car j'avais peur d'un manque de liquidités.

En fait, août 2007 a été le mois où de nombreux arbitrages statistiques et certains fonds neutres au marché ont été tués. Une perte de 5 % pour un
fonds neutre au marché ce mois-là n'est pas vraiment extrême.

Je n'ai aucun appétit pour les pertes. Le pire drawdown du pic au creux de notre stratégie discrétionnaire en plus de 10 ans était inférieur à 5 %, et cette
stratégie a perdu environ 5 % en un mois. Une chose qui fait bouillir mon sang est quand un gars à retour absolu commence à parler de son retour par
rapport à quoi que ce soit. Ma réponse a été : « Vous n'êtes apparenté à rien, mon ami. Vous ne pouvez pas être dans le jeu relatif au moment où cela vous
convient et dans le jeu absolu au moment où cela vous convient. Vous êtes dans le jeu du retour absolu, et le fait que vous utilisiez le mot relatif signifie que
je ne veux plus de vous.

Qu'est-ce qui vous a rendu si convaincu d'un resserrement imminent du crédit ?

C'était juste l'énorme excès de levier du système partout où vous regardiez, et lorsque le LIBOR a bondi de 10 points de base, c'était comme voir la
première fissure.

Qu'est-il arrivé à la liquidité LIBOR après ce point ?

C'est allé tout droit. L'écart LIBOR-OIS a commencé à s'élargir.

Qu'est-ce que l'OIS ?

L'OIS est le swap d'indice au jour le jour, qui est une moyenne pondérée des taux des prêts au jour le jour. Le spread LIBOR-OIS reflète la prime d'illiquidité. Si vous
prêtez de l'argent pendant 90 jours, vous exigez une prime car vous ne pouvez pas la récupérer immédiatement. Si je vous prête de l'argent pendant 90 jours, je veux
être payé plus que si je vous le prête du jour au lendemain. Je pourrais vous prêter de l'argent du jour au lendemain pendant 90 jours, mais j'ai la possibilité de le
rompre à tout moment. Si je renonce à ma faculté de rompre le prêt, je veux être indemnisé. Le prix du marché pour l'option de rupture, c'est-à-dire l'écart LIBOR-OIS,
n'était presque rien parce que les gens étaient si confiants. Puis soudain, lorsque la liquidité s'est tarie, l'option de rupture valait 200 points de base, puis plus de 300
points de base. En fait, vous ne pouviez même pas obtenir 90 jours d'argent à la fin.

Quoi qu'il en soit, lorsque cette fissure est apparue sur le marché, j'ai su que je ne voulais pas avoir d'exposition aux actions. Ainsi, au cours des six semaines suivantes, nous avons liquidé la
totalité de l'exposition de 9 milliards de dollars. La stratégie a été fermée et l'argent a été renvoyé aux investisseurs. Nous avons observé les marchés très attentivement et, au début de 2008,
j'ai transféré une grande partie de l'argent de la société en bons du Trésor à deux ans. Je me suis débarrassé de tous les fonds du marché monétaire. J'ai mis tous les commerçants dans une
phase de réduction de l'exposition aux contreparties. Nous avons abandonné l'exposition pure et simple à toutes les banques possibles et avons opté pour une position longue au maximum
sur les titres à revenu fixe. La stratégie de suivi de tendance systématique évoluait constamment vers une position similaire. Il a commencé à passer de long à short sur les actions et les
matières premières et à devenir extrêmement long sur les titres à revenu fixe. Encore une fois, c'était le même métier, n'est-ce pas ?

Ainsi, lorsque l'effondrement du marché a frappé plus tard en 2008, vous étiez parfaitement positionné.

En 2008, BlueCrest a fait le plus d'argent pour ses investisseurs dans son histoire jusqu'à ce point. Même si nous faisions beaucoup d'argent, beaucoup de nos
investisseurs ont racheté simplement parce qu'ils ne pouvaient obtenir leur argent de personne d'autre. Nous gagnons environ 500 millions de dollars par mois et en
de nombreux mois, nous avons payé environ 1 milliard de dollars. C'était un peu déprimant.

Cela semble à peine déprimant. L'essentiel est que vous gagniez de l'argent alors que tout le monde en perdait. Vous n'aviez pas à
vous soucier de l'argent ; l'argent reviendra toujours si vous avez la performance.
Ça faisait. De plus, cela a beaucoup aidé que nous n'ayons pas retenu.6 Lorsque les investisseurs ont commencé à revenir aux hedge funds, nous avons obtenu une part inhabituellement importante des
investissements nets. Selon les recherches de la Deutsche Bank, en 2010, les entrées nettes dans les hedge funds ont totalisé 55 milliards de dollars. Nous avons obtenu un dollar sur neuf de ces entrées.

Vous avez non seulement très bien fait en 2008, mais vous avez aussi bien fait en 2009 lorsque les marchés ont fortement rebondi. Quelles sont les transactions qui ont
contribué aux gains de 2009 ?

Nous avons effacé une grande partie des très gros appels et mis des biais sur le marché. Les grèves hors de l'argent étaient incroyablement chères. Nous avons donc
vendu beaucoup d'options hors de la monnaie et nous nous sommes protégés en compensant des positions longues sur les options à parité. Les queues étaient
extrêmement grosses à cause de ce qui s'était passé en 2008. Les points morts sur les shorts dans les grèves hors de la monnaie étaient si fous qu'il fallait avoir une
autre crise majeure pour passer à côté de perdre de l'argent sur la position. Et je ne pensais pas que nous allions avoir une autre crise six mois après la crise de 2008.

Les généraux mènent la dernière guerre. Les spéculateurs négocient le dernier marché. Comment avez-vous réussi à garder votre risque si incroyablement restreint sur
tous les types de marchés ?

Je parle beaucoup de thèmes macro parce qu'ils sont amusants à aborder, mais c'est la gestion des risques qui est la chose la plus importante. Le contrôle des risques est
entièrement ascendant. J'ai structuré l'entreprise dès le départ afin que nous ayons beaucoup de diversification. Par exemple, du côté des titres à revenu fixe, j'embauche des
spécialistes. J'ai un spécialiste des taux scandinaves, un spécialiste du short end, un spécialiste de l'arbitrage de surface de volatilité, un spécialiste du trading euro à long terme,
un spécialiste de l'inflation, etc. Ils reçoivent tous une allocation de capital. En règle générale, je distribuerai environ 1,5 milliard de dollars pour chaque milliard de dollars que
nous gérons parce que les gens n'utilisent pas tout le temps la totalité de leur répartition des risques. Je suppose qu'en moyenne, ils en utiliseront environ les deux tiers. L'accord
est que si un trader perd 3%, il doit me rendre la moitié de sa ligne de trading. S'il perd encore 3 pour cent de la moitié restante, c'est tout. Son livre est vendu aux enchères. Tous
les commerçants voient son livre et prennent ce qu'ils veulent dans leurs propres livres, et tout
 ce qui reste est liquidé.

Qu'arrive-t-il au commerçant à ce moment-là? Est-il dans la rue ?

Cela dépend de la façon dont il a atteint sa limite. Je ne suis pas une personne dure. Je ne dis pas, tu as perdu de l'argent, dégage. Il est possible que quelqu'un soit
pris dans une tempête. Un trader peut avoir des positions japonaises très raisonnables, puis il y a un accident nucléaire, et il perd beaucoup d'argent. On peut le
recapitaliser, mais ça dépend. C'est aussi une question d'intuition. Qu'est-ce que je ressens pour le gars?

La perte de 3 % est-elle mesurée à partir du niveau de départ de l'allocation ?

Oui, ce n'est certainement pas un trailing stop. Nous voulons que les gens réduisent leur taille s'ils se trompent et augmentent s'ils réussissent. Si un gars a une allocation de 100
millions de dollars et gagne 20 millions de dollars, il a alors 23 millions de dollars jusqu'à son point d'arrêt.

Déplacez-vous cette butée à un moment donné ?

Non, il rebase annuellement.

Ainsi, chaque 1er janvier, les commerçants commencent avec le même point d'arrêt de 3 % ?

Oui, à moins qu'ils ne reportent une partie de leur P&L. Un an, un de mes gars a fait environ 500 millions de dollars de bénéfices. Il allait recevoir un énorme chèque incitatif. Je lui
ai dit : « Voulez-vous vraiment être payé sur la totalité des 500 millions de dollars ? Que diriez-vous que je vous paie 400 millions de dollars, et que vous gardez plus de 100
millions de dollars, vous avez donc toujours une grosse ligne. " Il a dit : « Ouais, c'est cool. Je ferai ça." Il devrait donc perdre ces 100 millions de dollars plus 3 pour cent de la
nouvelle allocation avant que le premier arrêt ne commence.

Votre structure consistant à couper le livre d'un trader sur des pertes successives de 3 % crée une asymétrie dans la performance. Les inconvénients sont limités,
mais les avantages sont illimités. En fait, vous structurez les traders comme s'ils étaient des options.

Oui, complètement.

En plus de la large diversification et de la contrainte de risque stricte de 3 %/3 % à deux niveaux pour chaque trader, y a-t-il d'autres éléments
à la stratégie de gestion des risques ?
Nous avons une équipe de gestion des risques de sept personnes.

Que cherchent-ils?
L'élément clé qu'ils surveillent est une rupture de corrélation.

Ne serait-ce pas l'inverse ? Une corrélation plus élevée n'augmenterait-elle pas le risque ?

Non, car la plupart de nos positions sont des spreads. Ainsi, des corrélations plus faibles augmenteraient le risque de la position. Les risques les plus dangereux sont les risques
de propagation. Si je suppose qu'IBM et Dell ont une corrélation de 0,95, je peux miser sur une position de spread importante avec un risque relativement faible. Mais si la
corrélation tombe à 0,50, je pourrais être anéanti en 10 minutes. C'est lorsque les risques de spread explosent que vous découvrez que vous avez beaucoup plus de risques que
vous ne le pensiez. Le contrôle des corrélations est la clé de la gestion des risques. Nous examinons le risque de différentes manières.

Que recherche d'autre l'équipe de gestion des risques ?

Ils testent les positions pour toutes sortes de scénarios historiques. Ils analysent également les portefeuilles pour rechercher des vulnérabilités dans les positions qui pourraient avoir un
impact sur les performances. Ils demandent littéralement aux commerçants : « Si vous deviez laisser tomber 10 millions de dollars, d'où viendrait-il ? » Et les commerçants le sauront. Un
commerçant aura souvent une position dans son livre qui est un peu épicée, et il saura ce que c'est. Alors vous lui demandez simplement de vous le dire. La plupart de ce que nous obtenons
dans les rapports de vulnérabilités dans les positions, nous le savons déjà de toute façon. Nous espérons que nos systèmes de surveillance des risques en auront détecté 95 pour cent. Ce n'est
qu'un dernier contrôle.

Autre chose du côté des risques ?

Être long à volatilité est une excellente protection contre tous les scénarios. En règle générale, nous sommes neutres à longs volatilité, et je déteste court-circuiter les grèves hors de la
monnaie. Nous avons fait une exception en 2009 car, comme nous l'avons évoqué plus haut, les options hors de la monnaie étaient très surévaluées et nous les avons couvertes avec des
positions longues dans la monnaie. Je m'attendais à ce que les positions hors-jeu ne rapportent aucune valeur, et c'est ce qu'elles ont fait.

Vous avez choisi beaucoup de commerçants dans votre carrière. Que recherchez-vous lorsque vous embauchez un commerçant?

Je veux des teneurs de marché, des gens qui savent que tout peut arriver. Le genre de gars que je ne veux pas, c'est un analyste qui n'a jamais négocié — le genre de personne
qui fait un calcul sur un ordinateur, détermine où devrait se trouver un marché, effectue une grosse transaction, s'y laisse entraîner, et ne s'arrête pas. Et le marché a toujours
tort ; il n'est pas. Les teneurs de marché savent que le marché a toujours raison. Vous vous trompez si vous perdez de l'argent pour quelque raison que ce soit. Les teneurs de
marché ont cela percé dans leur tête. Ils savent que la valeur n'a pas d'importance en période de tension du marché ; tout est question de positions. Ils comprennent que les
marchés se négocieront contre des positions. Ils l'obtiennent. C'est intégré dans leurs livres. Cela colore leur façon de penser. Je cherche le genre de gars à Londres qui se lève à
sept heures le dimanche matin quand ses enfants sont encore au lit, et se connecte à un site de poker afin qu'il puisse éliminer les ivrognes américains qui rentrent chez eux
samedi soir. J'ai embauché un gars comme ça. Il efface généralement 5 ou 10 000 chaque dimanche matin avant le petit-déjeuner en sortant les ivrognes qui jouent au poker
parce qu'ils ne sont pas très doués pour ça, mais leur confiance a beaucoup augmenté. C'est le genre de gars que tu veux
- quelqu'un qui comprend un avantage. Les analystes, en revanche, ne pensent à rien d'autre qu'à leur intelligence.
Mais, bien sûr, du côté des tendances systématiques, vous voudriez des analystes.

C'est un monde complètement différent. Je parle du commerce discrétionnaire humain. Je parle d'un autre type d'analyste : les macro-analystes de
marché qui font leurs recherches et élaborent une théorie.

Je peux donner un excellent exemple pour illustrer votre propos.

Je mentionne un gestionnaire de fonds spéculatif que je connais et qui, à mon avis, est brillant et qui a très tôt et à juste titre appelé les grands thèmes macroéconomiques, mais
qui a mal échangé ses idées correctes.

Il y a beaucoup de gens comme ça. Il y a beaucoup de gens qui, si vous écoutez leurs idées, vous pouvez gagner plus d'argent grâce à leur réflexion que
 ils peuvent. Je traîne. C'est une chasse au trésor d'informations. Je parle à beaucoup de gens. De temps en temps, quelqu'un dit quelque chose, et je sais
que je vais gagner beaucoup plus d'argent qu'eux. Il y a une grande différence entre tirer sur des verres à vin à 20 mètres et tirer sur un verre à vin en
pointant une arme sur vous.
Je veux des gars qui, lorsqu'ils font une bonne transaction, commencent immédiatement à penser à ce qu'ils pourraient mettre contre. Ils ont juste la paranoïa. Les
teneurs de marché déraillent beaucoup moins souvent en cas de crise que les analystes. J'ai embauché un analyste une fois qui était un gars très intelligent. J'ai
probablement gagné 50 fois plus d'argent sur ses idées que lui. J'ai embauché un économiste une fois, ce qui a été la plus grosse erreur de ma vie. Il n'a duré que
quelques mois. Il était très dogmatique. Il pensait qu'il avait toujours raison. Le problème revient toujours à l'ego. Vous constatez que les analystes et les économistes
ont un gros ego, ce qui les empêche de gagner de l'argent parce qu'ils ne peuvent jamais admettre qu'ils ont tort.

Quel pourcentage des gens vous donnez de l'argent pour vous entraîner ?

Un pourcentage très élevé. Les teneurs de marché sont juste fiables. Un trader qui n'a pas travaillé était l'analyste des titres à revenu fixe que j'ai mentionné précédemment, le seul analyste
que j'ai embauché. Je l'aimais beaucoup et je gagnais beaucoup d'argent grâce à ses idées, mais il ne pouvait pas garder sa voiture sur la route.

Tu aurais peut-être dû le garder juste pour ses idées.

En fait, j'aurais été heureux qu'il reste, mais il est devenu trop désillusionné. Il a décidé qu'il voulait juste être enseignant et avoir un sentiment
d'accomplissement en faisant du bien à la société.

Alors, quel était son échec ? A-t-il bien compris les tendances, mais ne pouvait-il pas échanger ?

Il était très doué pour identifier les opportunités de valeur relative et les erreurs de prix, mais il n'avait aucune idée de la macro. Vous pouvez être aussi intelligent que vous le souhaitez en
matière d'analyse d'instruments, mais il n'y a aucun moyen de ne pas se tromper. Si vous pensez que les taux montent quand ils baissent, peu m'importe quel commerce vous avez fait, vous
allez perdre de l'argent. Vous pourriez perdre moins si vous avez été particulièrement intelligent dans la façon dont vous avez mis en œuvre le commerce, mais vous allez quand même perdre.

Quels autres commerçants n'ont pas fonctionné?

Nous avons embauché trois teneurs de marché qui n'ont pas fonctionné. L'un d'eux s'est mis à plat – il est devenu timide avec les armes à feu – et est parti. Les deux autres ont perdu de l'argent.

Y avait-il quelque chose de différent entre les commerçants qui n'ont pas travaillé par rapport à la majorité qui l'a fait ?

Les deux anciens teneurs de marché qui ont explosé sont devenus beaucoup trop investis dans leurs positions. Leur ego s'est mis en travers de leur chemin. Ils ne voulaient tout simplement
pas se tromper et ils sont restés dans leurs positions.

Qu'en est-il du suivi des risques de l'entreprise ?

Eh bien, ils viennent de s'arrêter. Je n'interfère pas avec les commerçants. Un commerçant est soit un producteur autonome, soit disparu. Si je commence à microgérer la position
d'un trader, elle devient alors ma position. Pourquoi alors est-ce que je lui paie un pourcentage si élevé des frais incitatifs ?

Dans votre propre portefeuille de négociation, quelle est la répartition entre les transactions directionnelles et de valeur relative ?

Cela dépend complètement. Parfois, je n'ai aucune transaction directionnelle, et parfois les transactions directionnelles dominent mon livre. Fondamentalement, j'aime acheter
des trucs bon marché et les vendre à leur juste valeur. La façon dont vous mettez en œuvre un métier est essentielle. Je développe une vue macro sur quelque chose, mais il y a
20 façons différentes de le jouer. La question clé est : quelle voie me donne le meilleur rapport risque/rendement ? Ma dernière transaction sera rarement une position longue ou
courte.

Comment vous définiriez-vous en tant que commerçant ?

Je n'ai aucune tolérance pour les pertes de trading. Je déteste perdre de l'argent plus que tout. Perdre de l'argent est ce qui vous tue. Ce n'est pas la perte réelle. C'est
le fait que ça perturbe ta psychologie. Vous perdez les balles de votre arme. Ce qui se passe, c'est que vous effectuez une transaction stupide, perdez 20 millions de
dollars en 10 minutes et supprimez la transaction. Vous vous sentez idiot et vous n'êtes pas d'humeur à mettre autre chose. Puis l'éléphant passe devant vous alors
que votre arme n'est pas chargée. C'est incroyable à quel point cela arrive souvent ennuyeux. Dans ce jeu, vous voulez être là quand le grand commerce se présente.
C'est la règle de vie des 80/20. Dans le trading, 80% de vos bénéfices proviennent de 20% de vos idées.

Comment éviter ou minimiser les pertes ?

Je ne négocie pas à moins d'avoir fait tout le travail et d'avoir vraiment une vue. Si j'entre dans un trade, et à la minute où je le mets, je me sens mal à l'aise, je vais juste faire demi-
tour et sortir tout de suite. De plus, je regarde chaque transaction dans mon livre tous les jours et je me pose la question : « Est-ce que j'entrerais dans cette transaction
aujourd'hui à ce prix ? » Si la réponse est « non », alors le commerce est parti. La plupart des transactions pour lesquelles je m'arrête, je m'arrête à cause du temps plutôt qu'à
cause d'une perte. Si j'aime vraiment le métier et que je me positionne fortement, et qu'un mois plus tard, ça n'a toujours pas bougé, les sonnettes d'alarme se mettent à sonner
dans ma tête. je me dis,C'est une très bonne idée que vous avez, mais le marché ne joue tout simplement pas au ballon.

Que recherchez-vous pour faire un métier ?

Il y a trois choses dont vous avez besoin pour gagner de l'argent sur un marché. Vous avez besoin d'une histoire fondamentale décente, d'une bonne tendance qui semble se poursuivre et que
le marché gère les nouvelles comme vous le pensez. Les marchés haussiers ignorent toute mauvaise nouvelle, et toute bonne nouvelle est une raison pour un nouveau rallye.

Pouvez-vous penser à un exemple où la réponse du marché aux nouvelles était contraire à ce que vous attendiez et a eu un impact sur votre commerce ?

En 2009, j'étais long sur les billets à 2 ans/court sur les billets à 10 ans à un an, à la recherche d'un élargissement de la courbe des taux, et beaucoup de nouvelles sont sorties qui,
à mon avis, me feraient du mal. Une nouvelle après l'autre, j'ai vu l'écran et j'ai pensé,Je vais me faire foutre dans cette position. Mais je ne l'ai pas fait. Après un certain nombre
de ces cas, j'ai pensé,la courbe des rendements ne peut tout simplement pas s'aplatir, peu importe ce qui en sort. J'ai donc quadruplé ma position. C'était un grand
commerce. L'écart est passé de 25 points de base à 210, bien que je sois sorti à 110.

Y a-t-il d'autres exemples où l'action du marché a été le catalyseur d'une transaction ?

Lorsque tout le fiasco de la dette en Europe a commencé à se produire, l'euro a plongé de 1,45 à 1,19. Tout le monde était baissier, et moi aussi. J'ai pensé,
Je suis dans ce métier. J'ai gagné beaucoup d'argent. Il descend à 1,00. Je devrais augmenter ma position.J'avais bu le Kool-Aid avec tout le
monde. Alors que je regarde l'écran, l'euro s'échange soudainement à 1,21. Cela n'aurait pas dû se produire. L'ancien teneur de marché
 une partie de mon cerveau commence à penser, Tout le monde a le métier. Tout le monde croit. Tous ceux qui étaient depuis longtemps en euro sont maintenant sortis. Il y a toujours un excédent

commercial. Ne serait-ce pas une catastrophe pour tout le monde si l'euro remontait soudainement ?

Y a-t-il eu des nouvelles qui ont déclenché le rebond de l'euro ?

Non, c'était juste l'action des prix combinée au consensus, c'était suffisant pour me sortir. J'aime savoir quel est le point de vue du consensus parce que
vous gagnez vraiment le plus d'argent lorsque le consensus change.

Comment obtenez-vous le consensus?

Ce n'est pas facile à obtenir. Si vous demandez aux gens leur position, ils ne vous le diront pas exactement, n'est-ce pas ? Ma question préférée à poser aux gens est : « Quelle est
votre opinion ? » Dès que vous demandez aux gens leur avis, ils se sentent importants. Si je demande à un gestionnaire de hedge funds son opinion sur la position dans laquelle
se négociera l'obligation à 30 ans dans trois mois, et qu'il commence à parler de facteurs qui feront monter les taux d'intérêt, je sais qu'il est vendeur d'obligations parce que la
corrélation entre ses prévisions à trois mois et sa position actuelle va être de 100 pour cent. Cela ne fait aucun doute. S'il avait été long, il aurait choisi une histoire plausible sur
les raisons pour lesquelles les taux devraient baisser. C'est incroyable la quantité d'informations que vous pouvez obtenir sur les positions des gens en leur demandant
simplement leurs opinions.

Y a-t-il eu des situations où le marché a brusquement changé de direction et vous avez été mal positionné dans une taille significative ? Si oui,
comment l'avez-vous géré ?
Une fois, j'ai fait un voyage avec ARK, une organisation caritative que je parraine, pour aider à concevoir un programme d'alimentation pour les enfants, qui s'est avéré être un grand succès,
atteignant 60 000 enfants. À l'époque, j'avais une position longue massive sur les contrats à terme sur taux d'intérêt européens. Pendant que j'étais sur le vol pour l'Afrique du Sud, la Banque
centrale européenne (BCE) a augmenté ses taux de manière très inattendue. Ce fut un énorme succès. C'était probablement la seule fois où j'ai mal reçu un appel de la BCE. Dès que j'ai atterri,
j'ai reçu un appel téléphonique d'un assistant me disant que la BCE venait d'augmenter les taux et me demandant ce que je voulais faire.

« À quel point sommes-nous en bas ? » J'ai demandé.

« Environ 70 à 80 millions de dollars », a-t-il répondu.

J'ai dit : « S'ils ont commencé à marcher, ils ne s'arrêteront pas à 25 points de base. Je peux voir ce commerce se transformer en une perte de 250 millions de dollars d'ici la fin de la semaine.
Jetez tout agressivement. Amenez le prix à un endroit où il se négocie.

Quand je me trompe, le seul réflexe que j'ai est de sortir. Si je pensais à un sens, et maintenant je peux voir que c'était une vraie erreur, alors je ne suis probablement
pas la seule personne en état de choc, alors je ferais mieux d'être le premier à vendre. Je me fiche du prix. Dans ce jeu, vous avez la possibilité de conserver 20% de
votre P&L cette année, mais vous souhaitez également posséder l'option en série de pouvoir le faire chaque année. Vous ne pouvez pas exploser.

Selon vous, quelles erreurs les traders commettent - pas nécessairement les traders qui travaillent avec vous - qui leur causent des ennuis ?

Je pense que les deux plus grandes erreurs commises par les traders sont de ne pas faire assez de devoirs et d'être un peu trop désinvoltes à propos du risque.

Oui, je sais que vous l'avez entendu des milliers de fois, mais le contrôle des risques est vraiment essentiel au succès commercial. Selon Platt, c'est "la chose la plus
importante". Et Platt est un maître du contrôle des risques. «Je déteste perdre de l'argent plus que tout», dit-il, et cette aversion colore fortement son approche
commerciale.
Le principe de minimiser les pertes imprègne les habitudes de trading de Platt. La gestion des risques commence par la mise en œuvre du commerce. Platt exprimera un thème
commercial, disons une attente de baisse des taux d'intérêt, en mettant en œuvre le commerce d'une manière qui minimise le risque par rapport au même potentiel de rendement.
Ainsi, Platt mettra rarement en œuvre des idées commerciales directionnelles en tant que positions longues ou courtes. Il sera beaucoup plus susceptible d'utiliser des options longues
ou des structures de spread complexes qui offriront un potentiel de rendement équivalent, mais avec un risque théoriquement limité. Bien sûr, Platt limitera strictement la perte
maximale sur n'importe quelle position individuelle, mais il ne s'arrête pas là. S'il se sent mal à l'aise dans un métier après l'avoir entré, il s'en sortira tout de suite. La plupart des
transactions sur lesquelles Platt s'arrête n'atteignent jamais leurs points de stop-loss. Si une transaction ne fonctionne pas dans un délai raisonnable, Platt se contentera de liquider
plutôt que de lui laisser la place à son point d'arrêt d'origine. Platt réévalue également chacune de ses positions quotidiennement et se demande s'il placerait toujours la même
transaction aujourd'hui. Sinon, il le liquidera.
Peut-être que le contrôle des risques le plus puissant que Platt utilise dans la stratégie discrétionnaire de BlueCrest est de maintenir un contrôle extrêmement strict sur
ce qu'un trader peut perdre avant que le capital ne soit retiré. Une simple perte de 3% suffit pour déclencher une réduction de 50% de l'allocation d'un trader, et le même
petit pourcentage de perte supplémentaire est tout ce qu'il faut pour supprimer la totalité de l'allocation d'un trader. Ces règles rigides visent à empêcher tout trader de
perdre plus de 5% de sa mise initiale. (La combinaison de deux pertes successives de 3% est inférieure à une perte de 5% car la deuxième perte de 3% n'est encourue que
sur 50% de la mise de départ.) Dans son propre portefeuille de trading, Platt est soumis aux mêmes règles que ses traders , mais il n'a jamais approché le point de perte de
3 pour cent.
On pourrait penser qu'avec de telles limitations de pertes extrêmes, il serait très difficile pour les commerçants individuels, et à leur tour la stratégie, de gagner beaucoup d'argent.
Il semble qu'avec seulement 3% de marge de manœuvre avant que leur allocation de capital ne soit réduite, les traders risqueraient trop peu sur leurs transactions pour générer un
retour sur investissement important. Comment alors la stratégie discrétionnaire a-t-elle réussi à obtenir en moyenne un rendement net de près de 14 % par an ? La clé est que la règle
de risque de 3 %/3 % s'applique à la mise de départ d'un trader. Alors certainement, la règle encourage les traders à être très prudents au début, à être très sélectifs dans leurs
transactions et à limiter étroitement les pertes sur n'importe quelle transaction. Mais au fur et à mesure que les traders avancent, leur coussin s'élargit, car les gains commerciaux
augmentent la petite allocation de perte initiale de 3 %. Une fois qu'ils sont confortablement dans le noir, les traders peuvent prendre beaucoup plus de risques, créant ainsi la
possibilité d'obtenir des rendements importants, malgré la limitation des pertes initiales très restrictive. Essentiellement, la stratégie de contrôle des risques d'allocation des traders
assure la préservation du capital, tout en maintenant un potentiel de hausse illimité en permettant une plus grande prise de risque avec des bénéfices. Il s'agit effectivement d'une
stratégie de gestion des risques asymétrique.
Le contrôle des risques est important pour de nombreuses raisons évidentes, notamment éviter les pertes invalidantes pour le compte,
minimiser la douleur émotionnelle et limiter l'impact négatif de la capitalisation. Platt, cependant, souligne une raison beaucoup moins
évidente pour éviter les pertes : les transactions perdantes entravent mentalement le trader et entraînent souvent des opportunités
commerciales gagnantes manquées. Comme Platt décrit de manière colorée l'état d'esprit du trader après avoir subi une perte insensée,
« Vous vous sentez comme un idiot et vous n'êtes pas d'humeur à mettre autre chose. Ensuite, l'éléphant passe devant vous alors que votre
arme n'est pas chargée. Platt dit que le trading suit la règle des 80/20 : 80 pour cent des bénéfices d'un trader proviennent de 20 pour cent des
transactions.
 Platt accorde une grande attention à la façon dont le marché réagit aux nouvelles. Il cite l'observation intéressante d'un commerce dans lequel il y avait un flux continu
de nouvelles défavorables à sa position, et pourtant le marché n'a pas bougé contre lui. Platt a lu l'incapacité du marché à réagir aux nouvelles comme une confirmation de
son idée commerciale, et il a quadruplé sa position, la transformant en l'un de ses plus grands gagnants.
Bien que la stratégie de suivi de tendance systématique de BlueCrest ne fasse pas partie de la même catégorie rendement/risque que la stratégie discrétionnaire, il
s'agit néanmoins de l'une des stratégies de suivi de tendance les plus performantes, réalisant un rendement net annuel composé moyen de 16 % avec un retrait maximum
de moins de 13 pour cent. Interrogé sur la façon dont la stratégie de suivi de tendance systématique a atteint sa performance supérieure par rapport aux autres stratégies
de suivi de tendance, Platt a mentionné deux facteurs clés. Premièrement, leur système liquidera les positions lorsque les tendances seront trop étendues sans attendre les
signaux d'inversion de tendance. Deuxièmement, il y a une recherche continue et la mise en œuvre de changements pour améliorer le système. Le commerce de système
est un processus dynamique plutôt que statique. Platt pense que les systèmes qui ne changent pas finiront par se dégrader. Dans les mots de Platt,

1BlueCrest n'a pas fourni de statistiques de données de performance en raison des règles de placement privé de certaines juridictions. Les statistiques de performance ont été

obtenues à partir d'autres sources fiables.

2Un whipsawmarket est un marché qui oscille de façon répétée et abrupte dans une large fourchette de négociation. Ces marchés ont tendance à déclencher des signaux de tendance

peu de temps avant de changer de direction, ce qui fait que de nombreux systèmes de suivi de tendance subissent une succession de pertes.
3Étant donné que les marges sur les contrats à terme ne représentent qu'une petite fraction de leurs actifs sous gestion, les CTA généreront généralement des revenus d'intérêt proches du

taux des bons du Trésor. Par conséquent, seuls les rendements supérieurs au taux des bons du Trésor représentent l'alpha fourni par le CTA.
4Cet entretien a été réalisé en mai 2011.
5ColmO'Shea (chapitre 1) était un autre commerçant qui a cité ce même événement comme étant particulièrement critique.
6Un portail est une disposition courante dans les prospectus des fonds spéculatifs qui permet au fonds de réduire le total des rachats des investisseurs au-
delà d'un certain montant (par exemple, 10 % des actifs sous gestion par trimestre). Si les rachats des investisseurs dépassent le seuil du portail et que la
disposition du portail est appliquée, le fonds spéculatif n'acceptera les rachats des investisseurs qu'au prorata du niveau de rachat maximal spécifié pour
cette période de rachat. La partie non satisfaite des demandes de rachat serait satisfaite au prorata au cours des périodes de rachat suivantes dans les
mêmes dispositions de guichet, jusqu'à ce que les rachats soient totalement satisfaits. Lorsqu'un gate est mis en place, les investisseurs peuvent parfois
mettre un an ou plus pour récupérer tout leur argent. Au cours de la crise financière de la fin 2008 au début 2009, un nombre inhabituellement élevé de
fonds spéculatifs ont appliqué des dispositions de porte,
Partie trois
NÉGOCIATEURS D'ACTIONS
Chapitre 9
Steve Clark
 Faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas

Le fonds de Steve Clark, l'Omni Global Fund, a atteint une régularité de performance remarquable. La stratégie a été rentable chaque année depuis sa
création il y a 10 ans et demi (2001).1 La pire année a été un gain de 0,7% en 2011. Le rendement composé annuel moyen d'Omni de 19,4% est
impressionnant, mais ce qui distingue vraiment Omni, c'est qu'il a réalisé ces solides rendements tout en contenant le pire retrait d'actions de pic à
vallée à un modeste 7% . Le ratio de Sharpe du fonds est extrêmement élevé à 1,50. Le ratio de Sharpe, cependant, qui ne fait aucune distinction entre
la volatilité à la hausse et à la baisse, sous-estime la performance du fonds car la volatilité a été fortement biaisée à la hausse. avec des pertes
supérieures à ce niveau (tous deux inférieurs à 5 pour cent). En raison de la combinaison de gains importants et de pertes modérées, le fonds affiche
un ratio Gain/Pain extrêmement élevé de 4,1. (Voir l'annexe A pour une explication du rapport gain/douleur.) En 2008, une année absolument
désastreuse pour les fonds spéculatifs événementiels – l'indice Hedge Fund Research (HFR) pour ce secteur a baissé de 22 % pour l'année – Omni a en
fait augmenté de 15 %. Warren Buffett a déclaré : "Ce n'est que lorsque la marée descend que vous découvrez qui a nagé nu." 2008 a clairement
indiqué qu'Omni nageait entièrement vêtu dans plusieurs couches.
Steve Clark était brutalement honnête, probablement plus que tout autre trader que j'aie jamais interviewé. Il semblait ne rien retenir, que ce soit à propos de ses
expériences passées ou de ses sentiments. Ses émotions étaient parfois palpables. Sa franchise a fait de cette interview une entrevue étonnamment convaincante pour
moi. Clark a commencé notre conversation en racontant son histoire depuis le moment où il a terminé l'école à l'âge de 17 ans.

J'ai fait mon bac un an plus tôt et j'ai quitté l'école à l'âge de 17 ans. Je ne connaissais rien à l'université. Personne dans ma famille n'avait été à l'université.

Vous venez d'un milieu ouvrier ?

J'étais la troisième génération, vivant tous dans la même maison du conseil—les logements gouvernementaux sont ce que je suppose que vous appelleriez aux États-Unis—à la
périphérie de Londres. Je ne connaissais pas mon père ; il n'a pas traîné. J'ai vécu avec ma mère, mon frère et mes grands-parents. Ma mère travaillait toujours, alors j'ai été en
quelque sorte à moitié élevé par mes grands-parents.

Un jour, j'ai reçu un appel de Grant, un ami d'école qui travaille maintenant ici, un appel pour lequel je suis éternellement reconnaissant. Il était considéré comme l'un des enfants
chics de l'école parce que ses parents possédaient en fait leur propre maison. "Tu devrais venir travailler en ville"2 dit Grant. « Il y a des jeunes de 25 ans qui gagnent 50 000 £. » Je
ne savais pas ce que je voulais faire, mais je pensais y aller et gagner de l'argent jusqu'à ce que je décide ce que je voulais être quand je serais grand. J'attends encore. J'ai pensé
naïvement,D'accord, j'irai travailler en ville alors et je serai commerçant. Je ne savais même pas ce qu'était un commerçant.

Grant travaillait-il comme commerçant ?

Il travaillait comme assistant commercial. Je n'avais aucune idée de ce que cela signifiait non plus.

Que faisiez-vous à l'époque ?

Je travaillais pour une entreprise d'installation hi-fi. Je concevais la disposition des installations de système stéréo domestique, soulevais des objets et conduisais une camionnette.

Avez-vous essayé de trouver un emploi en ville?

J'ai écrit beaucoup, beaucoup d'endroits et j'ai toujours obtenu la même réponse, "pas de diplôme, pas d'entretien" ou "pas d'expérience, pas d'entretien".

C'est exactement ce à quoi je m'attendais.

J'ai obtenu un entretien pour un poste de backoffice chez Manufacturers Hanover. J'ai eu un entretien horrible. J'ai parlé de la façon dont je voulais
être un commerçant, sans aucune réflexion sur le fait que le gars qui m'interviewait voulait que quelqu'un travaille dans le backoffice. Inutile de
dire que je n'ai pas obtenu le poste. Mais j'ai appris de ce processus d'entrevue. J'ai réalisé que la chose sensée à faire était d'acquérir de
l'expérience. À l'époque—c'était en 1986—il y avait une pénurie de personnel administratif. J'ai obtenu un emploi de commis au classement
temporaire, puis j'ai déménagé dans différents emplois temporaires, brodant à chaque fois mon CV. Chaque fois qu'on m'offrait un poste et qu'on
me demandait si je pouvais le faire, je disais que je le pouvais. J'ai pensé que je pourrais apprendre à le faire une fois que j'étais au travail. J'ai fait
ça pendant plusieurs mois, puis j'ai eu deux offres d'emploi permanent :

Qu'est-ce qu'un bouton bleu ?

A la bourse, vous aviez des badges avec votre entreprise écrit dessus et un numéro. La couleur de votre badge indiquait votre rôle. Les boutons bleus étaient des garçons qui
étaient des stagiaires, mais qui en réalité étaient traités comme des esclaves. Le travail du bouton bleu a payé 7 000 £. Il s'agissait donc de 30 000 £ à gauche contre 7 000 £ à
droite, mais le travail de 7 000 £ vous a permis d'accéder à la salle des marchés. Je pensais que c'était clairement l'endroit où je devais être. Je me souviens encore de mon
entretien d'embauche. Le gars m'a demandé quelle expérience pertinente j'avais. Je ne savais certainement rien. je n'ai pas lu leFinancial Times, et je n'ai pas fait semblant de
lire le Temps Financier. La seule réponse intelligente que j'ai donnée, c'est lorsqu'il m'a demandé si j'avais déjà joué.

J'ai demandé : « Voulez-vous jouer sur les chevaux ? » Il a

répondu : « Oui, exactement. »

J'ai répondu: «Je ne parierais jamais sur quoi que ce soit où les chances étaient contre moi. Pourquoi ferais-tu ça?"

Je ne savais pas si c'était la bonne ou la mauvaise réponse, mais c'était ma réponse instinctive. J'ai eu l'emploi.
J'ai commencé sur les actions aurifères sud-africaines, et mon travail consistait littéralement à acheter du thé, du café et des sandwichs, à faire des livres et à répondre au
téléphone. J'ai vraiment passé un moment misérable sur le premier bureau où j'étais. Je ne pouvais pas comprendre ce qui se passait et personne n'était disposé à répondre à une
question ou à m'apprendre quoi que ce soit. Ce fut une très mauvaise expérience. Mais j'étais un très bon bouton bleu. J'étais très bon pour faire les P&L. J'ai été transféré au
bureau européen où les gens avaient une attitude complètement différente. Ils étaient très heureux de me parler et de m'enseigner.

A quel moment avez-vous été autorisé à trader ?

Après avoir passé environ un an là-bas, on m'a donné le livre sur la tenue de marché scandinave. J'allais lire le livre pendant une semaine parce que le
 commerçant était en vacances. La première semaine au cours de laquelle on m'a donné un livre à écrire seul était la semaine du crash d'octobre 1987.

Donc, littéralement, le 19 octobre 1987, a-t-il été le premier jour où vous avez été autorisé à trader ?

Oui.
Cela doit être la date de début de trading la plus intéressante que j'aie jamais entendue, ou je suis sûr que j'entendrai jamais. Au moins, vous n'aviez aucun poste
à venir.

Oh, non, j'ai repris le livre.

Et votre patron était au secret ?

Il était en vacances. La semaine précédente, on nous avait dit que nous recevrions un ordre d'achat institutionnel important pour un panier d'actions. Le trader pour
lequel je travaillais avait acheté ces actions en prévision d'un support d'achat. Alors je ne suis venu que le lundi matin.

Le souvenir le plus vif que j'ai de la journée est de faire un prix dans une action appelée Electrolux. Je reçois un appel me demandant un prix sur Electrolux. Je dis qu'ils
sont 43 offres/44 offerts. Il propose 10 000 actions à 43. J'achète 2 500 actions et je raccroche. Je change alors mon prix à 42½ offre/43½ offert. Le téléphone sonne à
nouveau et je donne à l'appelant mon nouveau devis. Il propose 10 000 actions et j'en achète 2 500 à 42½. Je pense que si je baisse mon prix d'un montant total de 1 $
à 41½/42½ et que l'offre est retenue, je vendrais mes actions à perte. C'est ainsi que je pensais le matin du crash. J'ai donc fixé le prix à 42/43. Le téléphone sonne, et
une fois de plus, je reçois une offre, alors j'ai acheté 2 500 actions supplémentaires à 42.

À ce stade, je me tourne vers le trader allemand, qui contrairement à moi avait beaucoup d'expérience, et lui montre mes transactions et lui dis : « J'ai fait
ces transactions ; quel prix dois-je faire maintenant? Il me regarde comme si j'étais un imbécile complet. Pendant ce temps, le téléphone sonne. Il décroche
le téléphone. J'allais faire le prochain prix 41½/42½. Il fait le prix 36/37 et reçoit toujours une offre à 36. J'avais donc fait des prix totalement faux. Je n'avais
aucune idée de ce qui se passait. Mais j'ai tiré une leçon très précieuse de cette expérience : le prix est celui où n'importe qui est prêt à négocier, et cela
peut être n'importe quoi. J'avais un an d'expérience et n'avais vu qu'une quantité limitée de volatilité. Dans mon esprit, je ne pouvais pas comprendre un
changement de prix de plus de 1 $, sans parler de 6 $, ce qui représente un changement de près de 15 %. Je n'avais jamais été témoin de ça auparavant.
Réellement,

Où était le prix du marché ? Vous ne déterminiez pas le prix du marché, n'est-ce pas ?
Oh, je déterminais le prix. Tous les systèmes étaient en panne. Je recevais donc des appels de personnes me demandant le prix.

Est-ce que d'autres personnes n'étaient pas en train de créer un marché dans le stock ?

Il y avait d'autres teneurs de marché, mais vous ne pouviez pas voir leurs prix.

Ainsi, le commerçant allemand a compris que le marché tombait du lit.

Après avoir examiné mes transactions, il m'a dit : « Votre position grandit. Vous ne pouvez pas vous permettre de laisser votre prochaine transaction être un achat. Quoi que vous ayez à faire,
vous devez vous assurer que votre prochaine transaction est une vente. Il a coté le prix en baisse de 6 $ et a quand même fini par acheter.

Qu'en est-il du long inventaire avec lequel vous êtes arrivé au début de la journée ?

Vous ne pouviez rien faire ce jour-là. Vous n'aviez qu'à tout faire descendre.

Qu'en est-il des personnes qui ont appelé pour vendre ? En tant que teneur de marché, avez-vous dû faciliter le commerce ?

Vous venez de citer les prix jusqu'à un point où vous n'achetez plus.

Donc, après ces transactions initiales au mauvais prix, vous n'avez pas fait grand-chose du tout. Je suppose que vous venez de citer des prix suffisamment bas pour vous
assurer de ne plus recevoir d'ordres de vente.

C'est tout à fait exact. Mon livre, le livre que j'avais repris pour la semaine, a perdu plusieurs millions de livres ce jour-là. Le commerçant allemand manquait de tout, il
gagnait donc plusieurs millions de livres.

Il a l'air d'un homme intelligent.

C'était un gars intelligent. Des années plus tard, je l'ai employé. En fait, des années plus tard, j'ai également employé le commerçant qui dirigeait le livre scandinave, qui était mon patron.

A partir de ce moment-là, j'ai commencé à échanger d'autres livres dans l'espace européen lorsque les gens étaient en vacances. Je suis finalement devenu le trader le plus
rentable du groupe.

Comment ? Que faisiez-vous qui vous a rendu si rentable ?

J'ai été très proactif dans l'orientation du livre. Si j'étais dans quelque chose qui n'allait pas, je le couperais. Je ne le défendrais pas. Je ne baisserais pas la moyenne. Je voudrais juste le couper,
le couper, le couper.

Que signifie être proactif pour un teneur de marché ?

J'ai été très actif dans mon positionnement. J'échangeais autour des nouvelles, essayant de m'orienter du bon côté du marché. Je développerais mon propre point de vue sur les
actions et serais heureux de courir avec ces points de vue. De plus, j'étais si inexpérimenté que je n'avais pas la peur—la peur qui paralyse les gens qui sont dans le métier depuis
trop longtemps. J'ai vu ça tellement de fois. Très peu de personnes conservent leur capacité à prendre des risques tout au long de leur carrière. La plupart ne le font pas. La
plupart ne le peuvent pas. Il leur est arrivé trop de mauvaises choses, trop de grosses queues, et cela nuit aux gens.

Ne pas avoir peur et couper des positions lorsqu'elles vont à l'encontre de vous témoigne d'une volonté de prendre des risques et d'une capacité à contrôler les
risques. Mais pour gagner de l'argent, vous devez toujours être du bon côté du marché, ce qui soulève la question : comment appeliez-vous les mouvements
directionnels pour avoir une sorte d'avantage ?

Il faut revenir aux faits. Qu'est-ce que tu sais? Si vous savez qu'il y a un acheteur pour les actions XYZ à un prix inférieur au marché, vous connaissez un fait. Vous
savez qu'il y a un acheteur là-bas. Que savez-vous d'autre? Revenez en arrière et voyez ce qui s'est passé la dernière fois que le marché est arrivé à ce niveau. Toi
 peut regarder le graphique. J'ai également utilisé le volume comme écran pour les actions que je devrais regarder. Mon processus de réflexion serait :Il y a beaucoup de
volume. Quelque chose se passe. Puis-je développer une vue à partir de cela ?

Quelle était l'importance des graphiques pour votre trading ?

Les graphiques sont simplement un enregistrement de la façon dont les choses se sont négociées dans le passé. C'est ça. Je ne suis pas un grand partisan de l'analyse graphique. Il est
extrêmement attrayant de penser que vous pouvez prendre un ensemble de données du passé et prédire ce qui se passera dans le futur. C'est très attrayant parce qu'en tant qu'être humain,
vous recherchez toujours la certitude. Vous pouvez utiliser des graphiques pour vous donner un plus ou moins vers votre vue, mais vous ne pouvez jamais commencer par le graphique. Dire
que vous pouvez prédire l'avenir à partir de données passées est manifestement faux. Vous pouvez parler de probabilités en pourcentage de ce qui pourrait arriver ensuite, mais vous ne
pouvez pas aller plus loin. Je combinais donc les graphiques avec d'autres faits, tels que ce que je savais sur l'emplacement des commandes et le volume du marché.

Combien de temps avez-vous été teneur de marché pour Warburg Securities ?

Je suis resté deux ans et demi. Je suis parti parce que je ne recevais que 13 000 £ par an, et j'étais clairement le meilleur trader qu'ils avaient dans ce domaine. Lehman
Brothers m'a proposé un travail pour 50 000 £ par an. Je suis retourné à Warburg et je lui ai dit que je partais parce que j'avais une bien meilleure offre.

Ils ont dit: "Nous pouvons vous mettre à 28 000 £."

J'ai dit : « Pourquoi 28 000 £ ? Pourquoi pas 50 000 £ ? »

« Eh bien », ont-ils dit, « Nous avons tous ces niveaux, et vous êtes un stagiaire. »

Je pensais que c'était des conneries totales. Ils pouvaient faire ce qu'ils voulaient. Je suis donc allé chez Lehman Brothers.

C'est ici que ça devient intéressant. Warburg a été classé numéro un. Je viens d'un endroit où tu étais imprégné du sentiment que tu étais le meilleur. Je suis allé chez
Lehman Brothers et je ne pouvais pas gagner un centime.

Pourquoi donc?

Parce que je n'avais aucune idée de comment gagner de l'argent en dehors de l'environnement Warburg, qui était si riche en informations sur les flux de commandes.

Donc, pour revenir à la question que je vous ai posée à l'origine, l'avantage venait-il alors de la connaissance de l'endroit où se trouvaient les commandes ?

L'opportunité de gagner de l'argent était là grâce à la franchise, mais le fait que je gagnais plusieurs personnes autour de moi indiquait
que je faisais quelque chose de mieux qu'eux.

Vous utilisiez mieux ces informations sur le flux de commandes. Mais il doit être très utile de savoir qu'il y a beaucoup d'ordres d'achat en dessous du marché, et si vous êtes
long et que vous vous trompez, l'action devrait se heurter à un support d'achat et vous ne devriez pas trop vous blesser.

Oui, c'est un endroit agréable et confortable.

Mais si vous ne savez pas où se trouvent les commandes, ce n'est pas si facile. Était-ce une révélation ?

Oh, totalement. J'étais si heureux à Warburg. J'adorais aller travailler. Je ne voulais pas partir, mais je pensais que je devais le faire. J'ai toujours été poussé à être rationnel. 50 000
£ contre 28 000 £; Je devais aller. La décision était si claire. Alors je suis allé à Lehman, et je ne pouvais pas gagner d'argent. Ce fut un choc terrible pour mon ego. J'ai commencé à
douter de mes capacités. C'était une période très déprimante. Cela a duré plusieurs mois. J'ai vu cela arriver à de nombreux commerçants, et je l'ai vécu plusieurs fois moi-même.
Lorsque vous constatez que vous ne pouvez pas gagner d'argent, des pertes de plus en plus petites prennent une importance émotionnelle de plus en plus grande et vous perdez
toute perspective.

Je me souviens très bien de cet incident. Je jouais au basket un soir et j'ai reçu un appel de notre bureau de New York pour me dire qu'il y avait eu un gros déménagement chez Novo, une
société danoise, qui était l'une des actions européennes que je couvrais. Il était en hausse de 2 $ par rapport à la clôture européenne. J'ai demandé si l'action avait fait l'objet d'une offre. Il a dit
qu'il y avait eu une offre de 100 000 actions. En guise de réaction instinctive, je suis allé à découvert le montant total. C'était la plus grosse position que j'avais prise d'un mile.

Mais puisque vous étiez si timide avec les armes, pourquoi voudriez-vous prendre une position aussi large ?

Je suis revenu à mon ancien mode Warburg quand mon cerveau aurait calculé le risque et fait juste le métier.

Pourquoi pensiez-vous que c'était un bon risque?

Il était en hausse de 2 $ par rapport à la clôture, ce qui était un gros mouvement pour un titre qui n'a pas beaucoup bougé. C'était juste une réaction instinctive. Je suis venu le lendemain
matin et j'ai racheté l'action pour un tour de 100 000 $. A partir de ce moment, je n'ai pas pu arrêter de gagner de l'argent.

Je suppose que parce que tu as repris confiance en toi. Mais vous n'aviez toujours pas de flux de commandes contre lequel travailler, alors où était votre avantage ?

J'ai développé des relations très solides avec d'autres courtiers, j'ai donc utilisé leurs informations de flux d'ordres. J'échangeais également des flux d'informations.

Qu'est-ce qui déterminerait si vous étiez un acheteur ou un vendeur après une nouvelle ?

Il s'agissait d'échantillonner des vues de courtiers en qui j'avais confiance. J'ai toujours pensé que lorsque vous négociez à court ou à moyen terme, votre propre point
de vue sur les principes fondamentaux d'une histoire est totalement hors de propos. Ce que vous devez faire, c'est évaluer ce que le marché pense de l'histoire.
J'échantillonnerais des avis, et s'il y avait suffisamment de gens pour dire qu'on allait voir l'achat au dos du fait divers, j'irais longtemps. Si je ne voyais pas l'élan se
développer, je le couperais, et si je voyais un élan à la hausse, je pourrais augmenter la taille de la position. Je suis un grand partisan de l'achat à la hausse.

Vous parliez donc à des gens que vous pensiez avoir plus raison que tort.
Oui, et ils avaient un flux de commandes. C'était un élément de mon commerce. J'ai également commencé à rechercher le volume. Je pensais que mon trading était assez bon
pour que si je pouvais trouver un volume ou une histoire, je puisse le trader.

J'échangeais avec succès, puis j'ai lu votre livre [Assistants du marché]. Ce fut un moment décisif dans ma carrière de commerçant. Je lisais sur les gens dans votre
livre et je pensais,C'est ce que je fais. C'est une de mes règles.C'était comme si ces gens avaient copié ce que je fais. Comment pourraient-ils
 connaître? Ce fut un réveil car pour la première fois de ma vie j'ai réalisé que j'avais une méthode. Jusque-là, je pensais que je jouais à un jeu vidéo, et je ne
pouvais pas croire que j'étais payé pour le faire. J'ai tellement aimé que je l'aurais fait pour rien. La seule chose que j'ai vraiment retenu de votre livre, c'est
qu'une fois que vous avez compris que vous avez une méthode, vous pouvez la modifier.
Maintes et maintes fois, je donne aux traders qui travaillent pour moi un conseil : faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas. De jeunes commerçants
viennent me voir et me disent : « Eh bien, j'ai publié ce livre et ces choses se sont très bien passées, mais je continue de perdre de l'argent à ce sujet. » Je leur dis d'arrêter de faire
les choses qui ne fonctionnent pas. Analysez votre P&L et voyez ce qui fonctionne pour vous et ce qui ne fonctionne pas. C'est un processus très intéressant pour analyser d'où
viennent vos bénéfices, et les traders ne le savent souvent pas.

Comment ce conseil s'appliquait-il à vous à l'époque?

J'ai décidé de regarder ce que je faisais en tant que commerçant. Où ai-je gagné de l'argent ? C'est à ce moment-là que j'ai commencé à passer au trading événementiel.

Où gagnais-tu de l'argent ?
J'ai eu une série de métiers où j'avais un avantage. C'étaient des arbitrages. J'ai donc commencé à chercher plus de transactions d'arbitrage.

Vous faisiez mieux dans les transactions d'arbitrage, vous vous êtes donc concentré sur l'arbitrage. Où n'alliez-vous pas bien ?

Je n'allais pas mal nulle part, mais les transactions d'arbitrage étaient de loin les plus cohérentes et les plus rentables. Il n'y avait vraiment qu'une seule transaction à l'époque où
j'ai subi une grosse perte, et c'était strictement de l'orgueil. L'action était 1912DS, une compagnie maritime danoise, qui s'échangeait à un prix extrêmement élevé de 140 000
couronnes danoises. Il s'échangeait en lots d'une action ou de cinq actions. Pour une raison quelconque, j'étais devenu haussier sur le stock et j'en ai acheté beaucoup. Ensuite, il
y avait un article dans le journal qui disait que l'entreprise était une fraude. J'avais acheté l'action à 140 000. Il a ouvert le lendemain à 100 000 offres et aucune offre. Je me
souviens de la sensation de malaise dans mon estomac ce matin-là. J'ai calculé quelle était la perte à un prix de 100 000 et j'ai pensé,C'est trop gros ; Je ne peux pas le
montrer aujourd'hui.Donc, ce que j'ai fait, c'est d'écrire le prix de cette action un peu tous les jours pendant les trois mois suivants, pendant que j'échangeais aussi fort que
possible pour gagner de l'argent.

Donc l'action ne s'est pas négociée ?

Il n'y a eu littéralement aucun échange pendant longtemps. Il n'y a pas eu d'offres.

N'y avait-il pas de prix de règlement quelque part ?

Non, c'était le Far West. Les commerçants ont marqué leur propre livre. Personne ne l'a vérifié. Lisser les pertes était le statu quo.

Quelle a été la perte ultime ?

Je ne me souviens pas exactement, mais je l'ai vendu quelque part à plus de 100 000.

Donc la société n'était pas une fraude alors ?

Non, l'article s'est avéré être un non-sens total. Ce métier m'a appris une leçon très précieuse : le prix n'a pas d'importance ; c'est la taille qui te tue. Si vous êtes trop
gros dans un stock illiquide, il n'y a pas d'issue. Je voulais couper la position, mais je ne pouvais pas. L'autre leçon que ce métier m'a appris est de me concentrer sur
ce qui fonctionne. Le commerce n'était qu'un coup de volée. Je l'ai acheté parce que je pensais que l'élan le porterait. Après cette transaction, je me suis concentré
davantage sur la recherche de transactions d'arbitrage, c'est là que je gagnais le plus mon argent.

Comment êtes-vous passé d'un rôle de teneur de marché à celui de gestionnaire de fonds spéculatifs ?

Après Lehman, je suis passé à NatWest. C'était le même travail, mais une entreprise beaucoup plus importante. J'ai été embauché pour diriger la tenue de marché pour les actions
internationales. Après trois ans là-bas, je m'ennuyais et je voulais aussi gagner plus d'argent. Je leur ai dit que je partais pour monter un hedge fund. Je n'avais vraiment aucune
idée de ce qu'impliquait la création d'un fonds spéculatif, mais je pensais que quoi que ce soit, je pouvais le faire. Ils m'ont dit que si je partais à ce moment-là, je n'aurais pas ma
prime. Mais je m'en fichais. J'ai trouvé un gestionnaire de fonds spéculatif qui a dit qu'il me donnerait 5 millions de dollars. J'ai ensuite passé plusieurs mois à mettre en place le
hedge fund. Au moment où j'avais terminé et prêt à partir, il ne retournait pas mes appels téléphoniques. Il avait été anéanti par le marché obligataire en 1994 et avait perdu la
plupart de ses actifs. Il n'allait clairement pas me parler. J'avais donc un hedge fund sans actif.

N'avez-vous pas pensé à l'endroit où vous alliez lever l'argent avant de décider de quitter NatWest pour démarrer un fonds spéculatif ?

Non.
Vous venez de penser que vous ouvririez un hedge fund et que l'argent viendrait ?

C'était absolument mon attitude. Quand j'ai décidé d'aller « travailler en ville », je n'avais aucune idée de ce que cela signifiait, mais j'ai décidé que j'irais simplement le faire. À quel point cela
pourrait-il être difficile? J'ai pensé que cela ne pouvait pas être si difficile, et finalement ce n'était pas si difficile. C'était la même chose avec le démarrage d'un fonds spéculatif. J'ai juste pensé
que je le ferais. Il ne m'est jamais venu à l'esprit que je ne serais pas en mesure d'amasser de l'argent. Je ne pensais pas avoir besoin de beaucoup d'argent parce que je n'avais aucune notion
d'effet de levier. Je savais que je pouvais obtenir un effet de levier 10 fois. Donc, si je voulais échanger un livre de 50 millions de dollars, tout ce dont j'aurais besoin serait de 5 millions de
dollars. Il ne m'est pas venu à l'esprit que les gens ne voudraient pas que vous génériez de l'argent avec un effet de levier 10 fois supérieur. J'étais vraiment complètement naïf à propos de tout
ça. Je viens de le faire. J'ai créé un fonds spéculatif sans argent. J'avais 300 000 $ de mon propre argent dans le fonds, et c'était tout.

Quel était le nom de votre hedge fund ?

C'était la gestion d'actifs de LS.

Que signifiait le LS ?
Maintenant, il y a une histoire intéressante. On avait un surnom à l'époque pour les gens qui jetaient de l'argent : Lairy Shag.

Lairy Shag ?
C'était un terme de marché pour un peu un joueur. Quelqu'un impétueux. Exactement la mauvaise image que vous voudriez donner aux investisseurs si vous demandez à gérer leur argent.
Cela a bien fonctionné, cependant, parce que je pouvais toujours dire aux gens que le LS signifiait "long/short".

Un peu comme quelqu'un qui est un tireur.

 Oui. Nous allons essayer cela; nous allons essayer ça.

Avez-vous pu commencer à trader le fonds avec seulement vos propres 300 000 $ ?

Oui, mais cela signifiait que chaque transaction que je ferais devrait être de 300 000 $. Je ne pouvais pas échanger plus petit. J'ai fait sortir le hedge fund de ma cuisine. Morgan
Stanley m'a donné un compte de courtage principal pour lequel je suis éternellement reconnaissant. Ce fut l'une des meilleures et des pires expériences professionnelles que j'aie
jamais vécues.

Ça sonne un peu dickensien.

Ce fut une expérience d'apprentissage fantastique, mais j'aurais de loin préféré lire à ce sujet. Émotionnellement, les hauts sont devenus plus bas et les bas sont devenus
incroyablement bas.

Concrètement, que s'est-il passé ?

Laissez-moi vous raconter l'histoire du premier jour.

Vous êtes vraiment un pour les premiers jours mémorables.

Le premier jour, j'ai fait ma première transaction et j'ai fait 37 000 £ ou environ 60 000 $ sur mes 300 000 $ en espèces. Je suis sorti de la cuisine et j'ai dit à ma femme
à l'époque : « Je viens de gagner 37 000 £. Cela va être un succès. Je n'ai pas à me soucier du capital d'amorçage. Si je peux continuer à composer comme ça, nous
serons en pleine forme.

Elle a dit : « C'est vraiment bien, mais le ramassage des ordures se fait en 10 minutes. Si vous ne descendez pas les poubelles au fond de l'allée à temps, cela va nous
manquer, et nous aurons toutes les ordures dans le jardin pour la semaine prochaine.

Je me souviens avoir littéralement répondu : « Mais je suis un maître de l'univers.

Elle a dit: "Oui et vous avez maintenant huit minutes pour descendre les ordures au fond de l'allée."
Je me souviens de marcher dans le jardin, de porter les sacs poubelles et de me murmurer : « Je suis un putain de maître de ce putain d'univers. Je viens de
gagner 37 000 £, et je porte ces putains de déchets. C'était le point culminant de mon expérience la première fois que j'ai dirigé un fonds spéculatif. C'était
aussi bon que jamais.

Qu'est ce qui ne s'est pas bien passé?

Après ça, j'ai gagné de l'argent et perdu de l'argent, et puis… je ne sais pas si je devrais me lancer là-dedans. . .

Ne vous inquiétez pas, nous pouvons toujours le retirer si c'est un problème.

J'ai travaillé très étroitement avec un gars quand j'étais à NatWest, et il m'a vraiment cousu. Il m'a fortement recommandé d'acheter une action, ce que j'ai acheté. Le
lendemain, l'action a subi une grosse perte. J'ai attendu un coup de fil de sa part, mais il n'est jamais venu. Finalement, je l'ai appelé et lui ai demandé ce qui se passait
avec le stock qu'il avait recommandé. Il a dit qu'il avait vendu le stock toute la journée. Il vient de me coudre. C'était une mauvaise expérience.

Comment ça, il t'a cousu ?

Il a recommandé d'acheter le stock, ce que j'ai fait. Le lendemain, il a brisé le stock.

Quand vous dites « vous avez cousu », vous voulez dire qu'il vous a piégé.

Oui. Je pensais que c'était un ami, mais ce n'était pas un ami. Certaines personnes avec qui vous travaillez depuis des années et pensez qu'elles vous soutiendront ne feront rien pour vous
aider, tandis que d'autres personnes que vous connaissez en passant peuvent être très utiles. Cela m'a vraiment beaucoup appris sur la nature humaine et m'a fait repenser à qui vous pouvez
et ne pouvez pas faire confiance.

Combien avez-vous perdu sur ce pourboire boursier ? Avez-vous perdu autant que vous avez fait sur le gros commerce le premier jour ?

J'ai perdu plus que ça. Le fonds fonctionnait depuis quelques mois et j'allais afficher une perte de 10 pour cent à la fin du mois. Il y avait une déconnexion totale entre mes
sentiments et la réalité. Dans ma tête, si j'étais en baisse de 10 %, mes affaires seraient terminées. Personne ne me donnerait jamais d'argent pour gérer. Je n'avais aucun point
de vue. Je n'avais pas de personne plus âgée pour mettre sa main sur mon épaule et dire : « Calme-toi. Faites simplement les choses qui fonctionnent et arrêtez de faire les choses
qui ne fonctionnent pas. Je me souviens d'être assis à la table de la cuisine, la tête dans mes mains, regardant dans un abîme. Je me mets tellement de pression pour gagner de
l'argent tous les jours.Je dois gagner de l'argent. Je dois gagner de l'argent. Je dois gagner de l'argent.Et j'avais beaucoup de mal à gagner de l'argent sur le marché.
J'avais l'impression que le marché me tournait.

Je me suis réveillé un matin vers 4 heures du matin, allongé dans mon lit, j'avais mal au ventre et en pensant, Qu'est-ce que le marché va me faire aujourd'hui ? J'ai fermé
l'entreprise ce jour-là. Ce fut une expérience incroyablement difficile. Si seulement j'avais quelqu'un pour me donner du recul et me dire : « Ralentis. Vous n'essayez pas de gagner
500 pour cent. Arrêtez de penser en termes absolus et commencez à penser en termes de pourcentages.

Qu'avez-vous fait après avoir fermé votre fonds?

Je suis allé chez Nomura où j'ai démarré une entreprise d'arbitrage de risques.

Quelle a été votre approche de l'arbitrage des risques ?

Faites moins de transactions et soyez plus gros. Si votre bilan est suffisamment important, achetez suffisamment d'actions pour être sûr d'avoir suffisamment de voix. Si vous
pensiez avoir besoin de 8 pour cent des actions pour assurer l'approbation du plan de fusion, vous pourriez aussi bien en acheter 15 pour cent parce que vous saviez que la
transaction serait conclue. Soyez juste grand. C'était une approche très réussie.

Mais vous avez encore d'autres risques dans l'affaire en cours, comme l'impossibilité d'obtenir l'approbation du gouvernement.

J'aurais tendance à être gros tard dans l'affaire lorsque ces autres risques auraient été cochés. Tout ce qui nous inquiétait était la probabilité de la conclusion de
l'affaire; les marges de spread étaient secondaires. Les parents rachetant des filiales étaient de loin le meilleur métier ; il n'y avait aucun problème de diligence
raisonnable et vous saviez que l'affaire serait conclue.

Nomura s'est mal terminé pour moi car il y a eu un changement de direction. Le nouveau responsable n'était pas hétéro. Il avait un livre convertible,
 et tout ce qu'il faisait, c'était acheter des obligations convertibles illiquides et, chaque fin de mois, faire monter le prix. Il était le marché parce qu'il possédait la plupart de ces
émissions. Il lui suffisait donc d'acheter quelques centaines d'obligations chaque mois pour faire monter le prix.

À un moment donné, un commerçant d'un autre département est venu me demander conseil parce qu'on lui avait demandé de fausser le livre.

Était-il un subordonné ?
Il était subordonné à l'un des autres gérants.
Pourquoi est-il venu vers toi ?

Parce que j'avais la réputation d'être hétéro. Je lui ai dit de marquer correctement le livre, et je m'en occuperais. Je suis allé voir la haute direction et j'ai dit qu'ils ne pouvaient pas
faire pression sur ce type pour qu'il fausse son livre. C'était un modeste commerçant. Si jamais cela sortait, cela pourrait ruiner sa carrière. Je leur ai dit qu'ils devaient laisser le
livre correctement marqué. Je pensais que c'était un argument convaincant.

Une semaine plus tard, on m'a demandé de partir parce que je n'étais pas un joueur d'équipe. Je leur ai dit que s'ils voulaient me licencier, c'était bien, mais ils
devaient me payer le pourcentage qui m'était dû. Ils voulaient que je démissionne d'abord et ensuite ils me paieraient par la suite. Je leur ai demandé : « Ai-je le mot
'STUPIDE' écrit sur mon front ? J'ai eu deux réunions de suivi avec la direction. Je ne leur faisais pas confiance, alors je suis allé aux réunions avec un magnétophone
caché.

Finalement, ils m'ont licencié et je les ai poursuivis en justice. Il a fallu trois ans pour que l'affaire soit jugée, et cela m'a coûté 350 000 £ en frais juridiques. Si j'avais perdu l'affaire,
cela m'aurait anéanti financièrement. Nous sommes allés au tribunal et avons gagné haut la main.

Avez-vous utilisé vos enregistrements dans le procès?

Oh, oui, et ils ont été extrêmement utiles. Nous avons fourni à Nomura les transcriptions des bandes, mais elles n'étaient toujours pas préparées. À un moment donné du procès,
l'un de leurs témoins a témoigné au sujet d'une conversation.

Le juge a dit : « Il y a une transcription ; montre-moi où il a dit ça. Il a

répondu : « Ce n'est pas là.
Le juge a dit : « Je vais rayer cette section de votre déclaration. Qu'en est-il de la section suivante, voudriez-vous que je raye cela également ? »
La cassette m'a vraiment aidé en termes de crédibilité parce que j'avais dit la vérité absolue, alors qu'ils avaient menti. J'ai reçu 1,35 million de livres sterling, ce qui équivalait à 15
% de mes bénéfices ; il aurait dû être de 20 pour cent. Quand je regarde en arrière, même si j'ai gagné l'affaire, c'était une mauvaise décision de poursuivre.

Pourquoi donc?

Si j'avais passé le temps qu'il a fallu au litige pour poursuivre ma propre entreprise, j'aurais fait des multiples du règlement de 1,35 million de livres sterling. C'était un
mauvais commerce.

Qu'avez-vous fait dans ces années intermédiaires?

J'ai littéralement construit une maison. J'ai creusé ma propre fondation. J'ai fait la plupart des travaux moi-même. J'ai embauché un constructeur pour m'aider avec les choses que je ne pouvais pas faire moi-même.

Qu'est-ce qui t'a occupé d'autre pendant ces trois années à part construire ta propre maison ?

J'avais mon procès et je construisais une maison. Cela occupait tout mon temps.

Aviez-vous des projets sur ce que vous alliez faire finalement ?

Je ne savais pas ce que j'allais faire, mais j'en avais fini avec les marchés de la ville. Je n'y retournerais jamais.

Pourquoi? Vous aviez très bien réussi sur les marchés.

Parce que j'ai eu une expérience terrible avec les gens – la politique de l'entreprise, les gens qui mentent. À mon avis, tout ce que j'avais fait pour l'un de mes
employeurs était de gagner de l'argent. Et pourtant, je n'avais pas beaucoup d'argent. Soit je n'étais pas payé correctement, soit même quand j'avais un contrat, je me
suis fait avoir dessus. J'ai trouvé toute l'expérience très décourageante.

Comment êtes-vous passé d'aimer les marchés, comme si c'était un jeu vidéo pour lequel vous étiez payé, à ne même pas vouloir obtenir un travail de trading ?

C'est une question intéressante, n'est-ce pas ? En 1986, j'étais allé en ville pour gagner de l'argent jusqu'à ce que je trouve ce que je voulais faire. Je ne l'ai jamais
travaillé. Je n'ai toujours pas travaillé.

Apparemment, à un moment donné, vous êtes revenu sur les marchés. Comment cela s'est-il produit?

C'était un peu le hasard. Je partais en voyage de pêche au Venezuela avec un vieux copain de NatWest. J'ai voyagé via New York, et pendant que j'étais là-bas, j'ai parlé
à un ancien contact avec un courtier qui m'a conseillé de parler à First New York Securities.3 J'ai rencontré les deux gars qui avaient monté l'entreprise ; tous deux à
l'époque avaient la soixantaine. Ils voulaient que je vienne travailler pour First New York Securities pour un pourcentage fixe des bénéfices que j'ai réalisés. Au début,
j'étais réticent à cause de toutes les expériences négatives que j'ai eues, mais finalement ils m'ont convaincu de venir à New York pendant quelques mois pour
essayer.

Après avoir passé quelques mois là-bas, le responsable m'a dit : « Nous avons parlé de vous. Nous avons décidé que vous étiez un joueur. Je pense,

Ça vient; Je vais me faire foutre maintenant.

Il a poursuivi: "Nous vous devons beaucoup d'argent, mais vous ne l'avez jamais mentionné."

J'ai dit : « Si je pensais avoir besoin d'un contrat, je ne serais pas ici. Si vous me dites que j'en ai besoin d'un, j'y vais maintenant, et vous pouvez simplement garder l'argent. Puis
dans ma pauvre tentative d'humour, j'ai dit : « Et je suis sûr que si je tombais sous un bus, vous donneriez de l'argent à mes enfants.

Plus tard dans la journée, deux partenaires m'ont approché indépendamment avec la même assurance de base. L'un d'eux a déclaré : « Je veux vous assurer que s'il
vous arrivait quelque chose, je m'assurerais personnellement que votre famille reçoive l'argent. » [Clark est visiblement ému par ce souvenir.]
Vous semblez émotif à ce sujet, même à ce jour.
Je suis encore ému maintenant parce que c'était la première fois que quelqu'un me disait quelque chose comme ça. Cela m'a vraiment, vraiment touché.

Que voulaient-ils dire lorsqu'ils vous appelaient un « joueur » ?

Parce qu'ils me devaient de l'argent, et je n'avais pas demandé où était mon argent. Comme je ne l'avais pas mentionné, ils l'ont soulevé.

Quel genre de commerce faisiez-vous ?

Je faisais de l'arbitrage de risque directionnel.

Qu'est-ce que cela signifie?

Je pourrais faire l'arbitrage des risques, ou je pourrais ne pas couvrir, ou je pourrais être long des deux côtés.4 Cela dépendait de la situation. J'échangeais essentiellement les
sociétés dans le cadre d'une fusion.

Quand avez-vous lancé votre fonds actuel et qu'est-il arrivé à votre relation avec First New York Securities ?
J'ai créé ma propre entreprise de gestion d'actifs au Royaume-Uni et lancé un fonds événementiel en 2001. J'ai continué à gérer l'argent de First New York Securities
pari passu aux côtés du fonds, et je le fais toujours. J'étais également un conseiller de facto de First New York Securities, mais avec mon fonds ayant atteint près d'un
milliard de dollars, je ne voulais pas maintenir cet engagement.

J'ai rencontré le chef de la société à New York et lui ai dit que j'étais trop occupé avec mon propre fonds pour conserver mon rôle de conseiller auprès de First New
York Securities. J'ai dit: «Je vais vous laisser avec un petit conseil d'adieu. Vous êtes trop vieux. Vous tuez votre propre entreprise. Sortir."

Il a dit: "Je pense que vous avez raison."

Comment pensiez-vous qu'il tuait l'entreprise ?

Comme tout entrepreneur qui démarre une entreprise, il s'accrochait trop. Ils font du trading pour compte propre depuis 25 ans et n'ont jamais eu d'année
perdante. Malgré ces antécédents, ils ont raté toute la croissance de la gestion d'actifs. Ils n'ont eu aucune activité de hedge funds pendant toute l'ère des
hedge funds. Il devenait trop vieux pour prendre des risques, et il l'admettait lui-même. Finalement, j'ai accepté de devenir membre directeur de First New
York Securities. L'entreprise est gérée de manière très inefficace et n'a aucune technologie. Nous devons le rendre plus efficace et le faire entrer dans le
XXIe siècle. Nous devons commencer à gérer l'argent extérieur et créer une entreprise plus précieuse. C'est le plan.

Quels sont tes projets à long terme?

J'attends toujours de savoir ce que je veux faire quand je serai grand. J'attends toujours la révélation. À certains égards, c'est assez déprimant.

Je ne comprends pas. Vous avez eu beaucoup de succès.

Mais qu'ai-je réalisé ? Je n'ai rien construit.

Comment mesurez-vous le succès? Si c'est monétaire, selon toute définition raisonnable, vous avez plus que réussi. S'il s'agit de créer une entreprise, encore une
fois par toute définition raisonnable, vous avez réussi. Vous n'allez pas inventer un remède contre le cancer. Si vous voulez avoir un impact sur le monde, je
suppose que vous pouvez donner de l'argent.

je donne de l'argent; c'est ce que je fais. Je suis toujours là parce que je ne pouvais pas trouver mieux à faire à l'époque. J'ai toujours l'impression d'attendre de savoir
ce que je devrais faire.

Ne pensez-vous pas que le trading est ce pour quoi vous êtes né ?

Et bien non. J'ai le point de vue—et c'est peut-être un peu égoïste—que je peux faire tout ce que je veux. J'irai en ville pour trouver un travail de commerçant. Je vais construire une maison.
J'affronterai une banque en litige. Je vais créer un fonds spéculatif.

Si c'est votre point de vue, alors faites ce que vous voulez faire.

C'est le problème.

Vous ne savez pas ce que vous voulez faire ?

Non. Je peux vous dire que gérer un fonds ne me rend pas heureux. J'aime ça, mais j'en appréciais beaucoup plus qu'aujourd'hui.

Pourquoi donc?

Parce que c'était beaucoup moins compliqué. Je faisais juste du commerce. Maintenant, c'est la gestion d'une entreprise.

Vous cherchez toujours quelque chose.

Oui, il y a encore un trou là-bas. Je cherche à être satisfait de quelque chose. Laissez-moi vous dire le problème avec le trading. Il n'y a pas de carrière dans le
commerce. Vous êtes seulement aussi bon que votre dernier échange, et c'est tout. Vous ne construisez rien ; vous venez d'échanger. Le jour où vous arrêtez de
trader, c'est parti. Ainsi, ce que vous avez passé à faire pendant X heures chaque jour ouvrable de votre vie est terminé, et il n'y a plus rien à montrer, à part de
l'argent. Vous devez continuer à trader parce que vous ne voulez pas vous arrêter et regarder en arrière. Car qu'as-tu fait ? Vous n'avez rien construit. Vous n'avez rien
obtenu. Vous arrivez à la fin et regardez en arrière et vous vous demandez,Qu'ai-je accompli ? J'en ai une vision très nihiliste, mais c'est ce que je ressens. J'en suis
encore à ce stade où j'ai 17 ans et j'essaie de décider ce que je veux faire.

Mais quelque part le long de la ligne, vous êtes passé de la joie dans cette entreprise à un sentiment d'insatisfaction. Savez-vous ce qui a causé cette
transition?

Je ne suis pas sûr, mais c'est probablement à partir du moment où j'ai décidé que j'allais développer une entreprise au lieu de simplement faire du commerce.

On dirait presque que c'était quand vous avez lancé le fonds spéculatif.

C'était probablement le cas. La joie a pris fin. Être commerçant était amusant et vous pouviez vous en aller. Mais quand vous avez une entreprise, vous ne pouvez pas vous en aller. Alors ça
 devient une prison en quelque sorte, alors qu'être commerçant était très libre.

Ironiquement, vous avez assumé davantage de responsabilités commerciales en devenant membre directeur de First New York Securities. Où est la justification
là-dedans?

La raison en est qu'il y a un commerce à faire.

Le commerce est de réparer l'entreprise?

Oui. Le métier consiste à réparer l'entreprise, à s'impliquer pendant une période et à en tirer beaucoup plus de valeur. Tout est très rationnel. J'essaie de faire des choses
rationnelles. Parfois, vous prenez des décisions rationnelles à chaque étape du chemin et pourtant vous vous retrouvez dans un endroit très éloigné de l'endroit où vous voulez
être. Quand je suis arrivé chez First New York Securities, j'ai dit : « Je ne veux rien gérer. Je veux juste échanger. Et nous voici.

C'est très ironique. Vous avez dit que vous ne vouliez rien gérer et vous avez fini par aider à gérer l'entreprise.
Oui c'est le cas. Je pense aussi constamment que je suis sur le point d'être découvert, ce qui est un autre moteur personnel.

Qu'entendez-vous par « découvert » ?

Un certain nombre de fois dans ma carrière, j'ai pensé que j'avais peut-être simplement eu de la chance. Peut-être que je ne sais pas vraiment ce que je fais, et j'ai juste bluffé
mon chemin. Peut-être que je viens de trouver quelques métiers qui fonctionnent, mais je ne trouverai plus de métiers qui fonctionnent, et je serai découvert.

[J'avais dépassé mon temps de réunion et Clark a dû partir pour une autre réunion. Nous avons décidé de terminer l'interview lors d'un de ses voyages à
New York. Plusieurs mois plus tard, j'ai rencontré Clark chez First New York Securities. Après une conversation informelle, il a commencé à parler de trading
avant même que je pose une question.]
En tant que commerçant, vous devez être honnête avec vous-même. J'ai rencontré de nombreux commerçants qui ont élaboré une stratégie sur la façon dont ils seront des
acheteurs à la baisse. "J'en achèterai à huit, et si ça baisse, j'en rajouterai à sept, six et cinq." Mais si vous êtes le genre de personne qui va vomir ses tripes s'il monte à sept, et
encore moins à six ou moins, vous ne devriez pas acheter du tout à huit, ou si vous le faites, cela devrait être 25 pour cent de la taille. Vous devez vous entraîner à trader à une
taille plus petite afin que vous puissiez trader selon votre capacité émotionnelle. Si vous êtes vraiment très enthousiasmé par une transaction et que vous balancez la batte de
manière importante, et que 10 minutes plus tard, le marché évolue contre vous, mais que vous êtes le genre de personne qui ne gère pas bien ce type de volatilité, vous finirez
jusqu'à couper votre position et perdre de l'argent, même si la transaction a finalement été un grand gagnant. Nous voyons ce comportement chez les commerçants tout le
temps. C'est la taille de la position que vous placez plutôt que le prix auquel vous la placez qui détermine votre capacité à conserver la position.

Votre message est alors que bien que les traders se concentrent presque entièrement sur l'endroit où entrer dans une transaction, en réalité, la taille de l'entrée est plus importante que
le prix d'entrée car si la taille est correcte, vous êtes beaucoup plus susceptible de rester avec une transaction gagnante.

L'une des premières leçons que mon premier patron m'a apprises était que le prix n'a pas d'importance ; il s'agit de contrôler la taille de votre position. Sur un point connexe, la liquidité est
également très importante. C'est pourquoi, lorsqu'un accord de fusion est rompu, nous le coupons immédiatement car vous obtenez une poche de liquidités. C'est peut-être à un niveau
beaucoup plus bas, mais au moins vous avez la liquidité. Si vous attendez, la liquidité peut se tarir et vous vous retrouverez avec une position démesurée dans ce qui est devenu un commerce
directionnel.

Se tromper sur la taille d'une position est un exemple parfait d'une erreur courante d'un trader. Quelles autres erreurs avez-vous vu les traders commettent
généralement au cours de votre carrière ?

L'une des choses que nous avons vues à plusieurs reprises au sein de First New York Securities, c'est que les commerçants venant d'un environnement riche en
informations, comme une grande banque d'investissement, vers une maison de commerce et constatent que le flux d'informations a disparu. C'est comme faire du
commerce dans le vide pour eux. Nous avons vu des gars avec une réputation incroyablement solide, qui négocient activement depuis des années dans de grandes
tailles, et quand ils viennent ici, ils découvrent qu'ils ne peuvent pas gagner d'argent, et peut-être même qu'ils en perdent un peu. Cela devient une spirale
descendante. Ils négocient de plus en plus petit, et chaque dollar qu'ils perdent devient émotionnellement de plus en plus important pour eux. Ils perdent toute
perspective. Beaucoup de ces commerçants n'ont jamais eu de plan ; ils ont juste répondu aux stimuli qui les entouraient. Je leur dis qu'ils doivent remplacer le flux
d'informations qu'ils avaient auparavant.

Est-ce que ça marche ?

Eh bien, ils ne suivent pas les conseils.

Quels autres conseils leur donnez-vous ?

J'ai moi-même vécu des situations similaires. J'ai trouvé qu'il était essentiel de trouver des choses dans lesquelles vous impliquer. C'est une très bonne chose d'être
occupé lorsque vous êtes un commerçant d'accessoires parce que vous ne voulez pas avoir trop de temps pour regarder l'écran, en particulier si votre style de le
trading consiste à n'avoir qu'un nombre limité de positions à la fois. Une fois que vous avez pris vos positions et que vous attendez que le marché fasse ce qu'il doit
faire, qu'allez-vous faire dans l'intervalle ? Pour en revenir au monde des banques d'investissement, ils ont des réunions et toutes sortes de choses qui prennent du
temps. Les traders se plaignaient tous de la perte de temps, mais cela signifiait en réalité que cela limitait le temps qu'ils passaient devant leurs écrans à regarder
leurs positions. Vous ne voulez pas être assis devant votre écran et regarder les prix du marché pendant 12 heures par jour. Regarder le prix ne vous en dira pas
beaucoup. Vous commencerez à surtraiter et à surtrader.

J'ai découvert que l'un des dénominateurs communs parmi les traders qui réussissent est la patience, en particulier en ce qui concerne le fait de rester
suffisamment longtemps avec de bonnes transactions - et cela est vrai quel que soit le délai, même les daytraders. Je suppose que plus vous passez de temps à
regarder l'écran, moins vous aurez de patience.

Vous aurez moins de patience, et si vous êtes dans une boucle négative, chaque baisse vous coupe. Vous ressentirez une douleur physique à chaque tick du marché
contre vous.

Il semble que vous ayez eu cette expérience.

J'ai eu plusieurs occasions dans ma carrière où je me suis assis la tête dans les mains, pensant, Je ne gagnerai plus jamais un centime. Je suis de la merde. J'ai
toujours été de la merde. Je viens d'être découvert.Même si vous avez gagné de l'argent pendant 10 ans, vous pouvez toujours entrer dans cet état d'esprit.
Vous aviez un talent pour le commerce, mais maintenant il n'y en a plus. Tu l'as perdu.

Je l'ai perdu. Je n'ai jamais été aussi bon. C'était juste le marché. Maintenant, le marché a changé, et je ne sais pas quoi faire. C'est un sentiment horrible, horrible.

Quand vous entrez dans ce type de phase, que faites-vous ?

J'ai appris au fil des ans que lorsque vous entrez dans ce mode, ne faites rien. Disciplinez-vous de ne pas trader pendant deux semaines ou quelle que soit la période de temps
que vous choisissez. Prenez des vacances.

Est-ce que ça marche ?

Oh, ouais, tant que tu n'as pas de positions sur quand tu y vas. Il faut sortir de tout. Alors va-t'en et oublie ça. Maintenant, cela prend du temps car
ce que vous ferez pendant les premiers jours, c'est vous torturer. J'aurais pu faire ça. J'aurais pu faire ça. Mais pour moi, au bout de quelques jours,
je peux lâcher prise. Une fois que vous avez lâché prise, vous pouvez vous détendre. Ensuite, quand vous revenez, vous devez établir des règles.
Vous devez pouvoir dire que vous n'échangerez pas pendant, disons, deux semaines. Vous verrez des transactions que vous avez hâte de faire,
mais vous devez avoir la discipline de ne pas les faire car, clairement, vous n'êtes pas en phase avec les marchés. Sinon, vous ne seriez pas là où
vous êtes. Lorsque vous sentez que vous êtes prêt à commencer à trader et à voir un trade que vous aimez vraiment, tradez une fraction de la
taille que vous traderiez normalement. Au moins la moitié du temps,
[À ce stade, le président de First New York Securities introduit mon fils, qui travaille dans l'entreprise, en disant: «Je voulais vous présenter un jeune homme.» (J'étais
arrivé juste à la dernière minute pour ma réunion prévue avec Clark, donc je n'ai pas eu la chance de dire bonjour à mon fils en premier.) Nous discutons tous
pendant quelques minutes, et ils partent. Clark m'interroge un peu sur mon fils. En décrivant le style de trading vers lequel il gravite, je mentionne qu'un volume élevé
est l'une des choses qu'il recherche dans les configurations de trading.]

C'est assez intéressant car l'une des choses que j'ai faites chez Lehman quand j'étais à court d'informations était de filtrer les actions européennes qui avaient un volume
inhabituellement important. Ensuite, j'ai parcouru tous les graphiques de ces actions pour voir si certaines atteignaient des creux intéressants. J'appelais alors mes contacts et
leur demandais ce qu'ils savaient sur ces actions spécifiques. C'est ainsi que j'ai commencé à trouver des situations à échanger. Le volume est incroyablement important. J'ai
trouvé que c'était un indicateur très précieux.

Et le faire encore ?

Oui. Si une action a été bombardée et qu'il y a une augmentation soudaine du volume, cela ne signifie pas que vous devez l'acheter tout de suite car elle peut
redevenir calme. Mais clairement, il y a quelqu'un qui commence à acheter. Ensuite, vous surveillez les signes indiquant que l'action résiste aux jours de baisse du
marché, suggérant qu'il existe un support d'achat sous-jacent pour l'action, et vous commencez à grignoter pour établir une position. Parfois, l'action verra alors un
jour où tout d'un coup, elle se creuse et vous négociez pour rattraper cet écart. Vous devez faire un travail de fond pour savoir ce qui se passe parce que vous ne
voulez pas finir par acheter une action qui se dirige vers zéro. Le volume n'est qu'un moyen d'identifier des situations potentiellement intéressantes.

Vous avez parlé plus tôt de conseiller les commerçants sur la nécessité d'appeler les gens. Pouvez-vous penser à des exemples où appeler des personnes a
conduit à des informations utiles pour le trading ?

Vous devez être prêt à appeler les gens pour obtenir des informations. Vous devez poser la question suivante. Vous ne savez jamais ce que vous découvrirez qui sera
utile. Par exemple, il y avait un accord de fusion qui devait être approuvé par la FCC, et rien ne se passait. Pendant ce temps, le spread continuait de s'élargir et de
s'élargir, et nous étions de plus en plus préoccupés par la position. Nous avons continué à appeler la FCC encore et encore jusqu'à ce qu'un jour, par chance, nous
ayons eu le secrétaire de l'un des commissaires, qui a dit : « Oh, ça ; il est sur son bureau prêt à être signé, mais il est parti pêcher cette semaine.

Une autre fois, nous étions au téléphone avec un banquier concernant le financement d'un accord. Je n'arrêtais pas de lui poser une question à laquelle je savais qu'il ne pouvait
pas répondre. J'ai posé la même question de 10 manières différentes, sachant très bien qu'il ne pouvait pas me dire si le financement était fait ou non. Après l'appel, j'ai dit:
"Vendez-le maintenant." Il y avait tellement de choses qu'il aurait été parfaitement raisonnable de dire, mais il ne le fit pas.

Qu'aurait-il pu dire ?
Bon, il ne pouvait pas dire que le financement était fait ou qu'il n'était pas fait, mais il aurait pu dire que c'était un travail en cours ou qu'ils étaient confiants.

Qu'a t'il dit?

Tout ce qu'il a dit à chaque question était "Je ne peux pas répondre à cette question." Si vous ne téléphonez pas, si vous ne posez pas la question suivante, vous ne le saurez
jamais.

Pouvez-vous me donner un exemple de métier qui illustre votre démarche ?

Un bon exemple est notre transaction sur Fiat en 2003. Nous avons réalisé 20 % en un mois sur cette seule transaction. À l'époque, le marché au sens large se
redressait fortement dans un rebond par rapport au marché baissier précédent. Fiat avait un gros problème de droits.5 Dans le même temps, la Deutsche Bank avait
annoncé qu'elle se départirait de ses participations industrielles, et Fiat était l'une de ses positions. Plutôt que d'exercer leurs droits, ce qui augmenterait leur position,
Deutsche Bank a décidé de vendre leurs droits. Vous avez eu une situation où le marché montait, et alors que Fiat aurait dû suivre la même voie, il baissait en fait à
cause d'un gros vendeur. Et ce vendeur n'était pas motivé par les fondamentaux, mais plutôt par le désir de rééquilibrer son portefeuille pour réduire les avoirs
industriels. Les droits étaient particulièrement bon marché en raison de la vente de la Deutsche Bank. Nous avons acheté les droits, ce qui nous a effectivement
donné un appel bon marché. Acheter les droits de Fiat était un métier où tout s'alignait. Premièrement, le marché était très fort. Seconde, le titre sous-performait
considérablement le marché et son secteur pour deux raisons techniques : il y avait une émission de droits et un gros vendeur pour des raisons techniques qui
n'avaient rien à voir avec les fondamentaux. Troisièmement, les droits vous offraient un moyen de prendre une position importante pour une petite mise de fonds.
Quatrièmement, comme la Deutsche Bank était un gros vendeur de droits et que les actions étaient difficiles à emprunter, les droits se négociaient en dessous de leur
valeur intrinsèque.

Quels conseils donnez-vous aux personnes qui souhaitent devenir commerçantes ?

Tout d'abord, ils doivent s'assurer qu'ils comprennent leur motivation. Tous ceux qui disent vouloir devenir commerçant ne le font pas vraiment. Le commerce a ceci
 mystique macho. Les gens diront qu'ils veulent être un trader et n'admettront peut-être pas vouloir être analyste, même s'ils seraient plus heureux en tant qu'analyste. Ils
pourraient même gagner plus d'argent en tant qu'analyste parce qu'ils seraient meilleurs dans ce domaine.

Vous avez vu beaucoup de commerçants. Quelles sont les caractéristiques des commerçants qui réussissent ?

Ils travaillent tous dur. Il y a un premier trader new-yorkais en Nouvelle-Zélande qui négocie des actions internationales. Il ne peut pas être éveillé 24 heures sur 24, mais il
semble l'être.

Presque tous les commerçants prospères que j'ai connus sont des poneys à un tour. Ils font une chose, et ils le font très bien. Lorsqu'ils s'éloignent de cet objectif unique, cela se
termine souvent par un désastre. Dans le monde des hedge funds, vous verrez des traders qui font une chose très bien, gagnent beaucoup d'argent, puis pensent,Cette seule
chose est plutôt ennuyeuse. Je peux faire d'autres choses parce que je suis un génie.Alors ils commencent à faire d'autres choses. Un certain nombre de grands
traders macro ont décidé de se lancer dans des fonds multistratégies. Cela n'a pas très bien fonctionné en 2008 quand ils ont tous été exposés. Un macro-trader bien connu a
écrit à ses investisseurs en 2008 qu'il leur avait fait de l'argent, mais ce sont tous les autres gestionnaires du fonds, négociant un assortiment de stratégies, qui ont perdu tout
l'argent. Eh bien, vous les avez embauchés. Vous leur avez donné tout l'argent. Nous l'avons vu à maintes reprises dans les hedge funds. Les managers se diversifient loin de leur
expertise parce qu'ils ont fait beaucoup d'argent et pensent qu'ils peuvent tout faire.

Qu'y a-t-il chez certains commerçants qui les éloignent de ce qu'ils font bien pour faire des choses qu'ils ne font peut-être pas bien ?

Je pense qu'au fond de moi, ils savent qu'ils sont des poneys à un tour, et qu'une chose pourrait finir.

Mais les traders à succès qui sont des poneys à un tour, lorsque ce tour s'arrête, ils apprennent un autre tour.

C'est exactement ce qui se passe, mais certains commerçants changeront pendant que leur seul tour fonctionne encore et le détruira. Il faut être un peu obsessionnel pour faire
la même chose 10 heures par jour. Les personnes obsessionnelles peuvent devenir de très bons commerçants.

Y a-t-il d'autres traits qui distinguent les traders qui réussissent ?

Les très bons traders sont également capables de changer d'avis en un instant. Ils peuvent être dogmatiques à leur avis et ensuite le changer immédiatement.Ce
marché va plus haut. Ça monte absolument. Non, ça va définitivement baisser.Si vous ne pouvez pas faire cela, vous serez pris dans une position et anéanti.

Pouvez-vous penser à une expérience personnelle où vous avez complètement changé d'avis en un instant ?

Un exemple parfait est celui de la cotation d'Euro Disney aux États-Unis il y a de nombreuses années. Elle était déjà cotée en Europe, mais les lois
Blue Sky exigeaient une période d'attente avant de pouvoir être cotée aux États-Unis. jour où il est devenu disponible pour les investisseurs
particuliers américains, nous avons reçu des ordres d'achat pour des millions d'actions. Ce matin-là, j'étais déjà très long, mais j'ai mis des ordres
d'achat pour être plus long. Le marché s'est creusé à l'ouverture et a commencé à s'emballer à la hausse. Nous n'étions remplis sur rien parce qu'il
y avait si peu à vendre. Le marché progressait par paliers avec très peu de volume. En un instant, j'ai complètement changé mes commandes et j'ai
commencé à vendre tout ce que je pouvais.

Qu'est-ce qui vous a fait basculer ?

J'ai reconnu dans un moment de clarté que si j'avais atteint un paroxysme, en essayant d'acheter à n'importe quel prix, au moment où le marché tournerait, il se dirigerait tout
droit vers le bas.

Et je suppose qu'il est descendu rapidement?

Il a chuté d'environ 10 pour cent à partir de ce jour-là, et il a continué à baisser les jours suivants. Tout le monde avait fait la même chose. Tout le monde était venu depuis
longtemps en prévision d'un afflux d'ordres d'achat au détail.

Y a-t-il eu un catalyseur pour votre changement soudain de sentiment ?

Quelque chose a cliqué. J'étais hystérique. Avant le krach de 1987, j'étais à un bureau avec des traders expérimentés, et une rumeur a circulé selon laquelle il fallait
acheter ce petit stock appelé London and Overseas Freight. L'action avait commencé la journée à 0,10 £ et je l'avais achetée à 0,12 £. Le stock a continué d'augmenter
tout au long de la journée, £.13, £.14, £.15, £.16 . . . . Les gars sur le bureau qui n'avaient pas acheté ne pouvaient pas supporter la douleur de ne pas être là, et ils sont
devenus longs. Et le stock a continué à monter de plus en plus haut. Enfin, un commerçant qui n'avait pas acheté l'action était sur la boîte à cris au sol en disant : « Où
est-il maintenant ? »

La réponse est revenue : « C'est à 22. »

Je me souviens encore de ces mots. Il a dit : « Je me fiche de ce que je dois payer, faites-moi entrer ! »

Il a été comblé à £.23. Il ne s'est jamais échangé à la hausse et a clôturé la journée à 0,12 £. Le stock est finalement allé à rien. Ce n'était qu'un microcosme d'hystérie.
C'est peut-être ma reconnaissance du même type d'hystérie en moi, des années plus tard, qui a déclenché ma volte-face à Euro Disney. J'ai peut-être même dit au
courtier : « Achetez-moi simplement des actions ! Obtenez-moi juste du stock ! » Et quelque chose a cliqué. Je suis déjà venu ici. J'ai vu ça.

Qu'est-ce qui explique la volatilité extrêmement faible de votre historique par rapport à la plupart des autres fonds événementiels ?

Vous devez être capable de couper votre position. Je n'accepterai jamais que quelqu'un dise qu'il ne peut pas supprimer un poste.

Comment avez-vous réussi à esquiver complètement la volatilité à la baisse en 2007 et 2008 ?

En 2007, nous nous sommes débarrassés de tout ce qui était directionnel ou à long terme et avons investi presque tout notre argent dans l'arbitrage des
risques de courte durée - des transactions que nous pensions être presque sûres de se conclure et qui avaient des spreads très larges en raison de la
volatilité du marché. La capacité de ces sociétés à conclure leurs transactions n'avait pas été dégradée par ce qui se passait dans le monde. Le seul risque
que j'ai vu était que quelque chose se produise qui amènerait les prime brokers à modifier les exigences de marge, ce qui nous obligerait à liquider. Je
pensais que la seule façon dont cela se produirait serait s'il y avait une détresse plus importante du marché. Pour me prémunir contre cette éventualité, j'ai
acheté des options de vente hors de la monnaie sur le S&P et vendu des options de vente hors de la monnaie pour payer les options de vente. Si le marché
évoluait latéralement ou à la hausse, nous nous en tirerions très bien grâce à notre portefeuille de base.
En 2008, le monde avait changé. La volatilité a quadruplé. J'ai décidé que nous devrions échanger une fraction de ce que nous avions l'habitude d'échanger. La plupart des gens ne l'ont pas fait et se sont fait
exploser.
Y a-t-il quelque chose qui a déclenché votre exposition à la coupe ?

Nous avons eu un bon mois, puis un autre très bon mois, et nous avons commencé le mois suivant très fort. Puis deux jours plus tard, nous étions en panne pour le mois. Et rien
ne s'était passé. Je pouvais juste sentir que nous devions couper nos positions. Nous avons retiré 75 pour cent de notre exposition.

Vous n'avez donc pas réduit progressivement votre exposition en 2008 ?

Oh non. Je ne crois pas à cette idée,Nous allons vendre 25 pour cent de notre position et ensuite y réfléchir.

L'intuition est-elle importante pour le trading ?

Absolument. J'ai appris à faire confiance à mon jugement. L'intuition est importante et vous pouvez en faire un compromis, mais vous devez disposer d'un ensemble de règles qui contrôlent
votre taille et vos points de stop loss.

Quelles sont les règles de trading selon lesquelles vous vivez ?

Si vous vous réveillez en pensant à une position, c'est trop gros.

Ne cessez jamais de poser des questions. Parlez à autant de personnes que vous le pouvez. Recherchez toutes les opinions opposées.

Lorsque tout s'aligne, vous devez vous lancer car dans ces situations, même si vous vous trompez, vous ne vous tromperez probablement pas autant. Mais
si la position commence à se comporter d'une manière que vous ne comprenez pas, vous devez la couper car vous ne savez clairement pas ce qui se passe.
Le marché vous dit que vous ne savez pas.

Quelle est votre philosophie sur les marchés ?

Le marché n'est pas une affaire de faits ; tout est question d'opinions et de positions. Par conséquent, tout peut être à n'importe quel prix, à tout moment. Une fois que vous
comprenez cela, vous réalisez que vous devez avoir des arrêts de protection.

Un dernier mot ?
Votre travail en tant que commerçant consiste à faire passer la ligne du bas à gauche vers le haut à droite. C'est ça. Si la ligne descend trop ou trop longtemps, vous
vous êtes trompé. Vous ne pouvez pas prétendre que le marché a tort car c'est votre travail de prédire chaque mouvement sur le marché. Vous avez eu des managers
en 2008 qui ont perdu 50 pour cent, et dans certains cas jusqu'à 80 pour cent. Pourquoi? Parce qu'ils ne pouvaient pas accepter qu'ils avaient tort. Ils n'arrêtaient pas
de faire le calcul, et ils n'arrêtaient pas de dire qu'ils avaient raison. Ils ont raté le point. Leurs calculs étaient peut-être bons, mais leur travail n'est pas de faire les
calculs ; leur travail consiste à échanger ce qui est devant eux. Vous aviez des gars qui disaient qu'ils avaient raison, que le marché avait tort et qu'ils avaient des
milliards de dollars de valeur intrinsèque dans leur portefeuille. Leur travail n'est pas de créer des milliards de dollars de valeur intrinsèque ; leur travail consiste à
faire passer la ligne du bas à gauche au haut à droite.

Le conseil de base de Clark aux commerçants - faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas - semble si logique qu'il peut sembler
presque inutile de l'énoncer. Mais ce qui est surprenant, c'est le nombre de commerçants qui n'adhèrent pas à ce principe apparemment évident. Les exemples
abondent. Certains traders peuvent être doués pour prendre des positions bien pensées à long terme, mais aussi pour prendre des transactions à court terme
en fonction de caprices sur lesquels ils n'ont aucun avantage. D'autres commerçants ont des systèmes efficaces, mais s'ennuient en suivant une approche
informatisée et remplacent leur propre système par des décisions discrétionnaires qui dégradent les performances globales. Les exemples de commerçants qui
s'écartent de ce qu'ils font le mieux ne manquent pas, que ce soit par ennui ou par le sentiment que s'ils sont bons dans un type de commerce, ils devraient
également être bons dans d'autres types de métiers.
De nombreux commerçants peuvent même ne pas être pleinement conscients de l'endroit où ils gagnent et perdent de l'argent. Un exercice utile que les traders peuvent faire est
d'analyser leurs transactions passées en segmentant les gagnants et les perdants. Souvent, une telle analyse révèle des tendances avec certains types de transactions prédominantes
dans les catégories gagnantes ou perdantes. Si, en effet, vous constatez que certains types d'opérations rapportent de l'argent et que d'autres en perdent, alors, comme le conseille
Clark : faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas.
Dans le même ordre d'idées, Clark met en garde les traders contre la diversification en dehors de leur expertise. Certains commerçants réussissent parce qu'ils sont bons pour faire un type de
commerce. Ce succès peut souvent encourager les commerçants à se développer dans d'autres domaines dans lesquels ils peuvent ne pas avoir d'expertise ou d'avantage particulier.

Les commerçants se concentrent presque entièrement sur l'endroit où entrer dans un commerce. En réalité, la taille d'entrée est souvent plus importante que le prix d'entrée, car si
la taille est trop grande, un trader sera plus susceptible de sortir d'une bonne transaction sur un mouvement de prix défavorable sans signification. Plus la position est grande, plus
grand est le risque que les décisions de trading soient motivées par la peur plutôt que par le jugement et l'expérience. Selon Clark, une façon de savoir que votre position est trop
grande est de vous réveiller en y pensant. Vous devez également vous assurer que votre méthodologie est cohérente avec votre tolérance au risque. Par exemple, si votre stratégie de
mise en œuvre du commerce permet de créer une position à trois unités, mais que votre tolérance naturelle au risque n'est que d'une unité, vous pouvez facilement finir par paniquer à
cause de bonnes positions car vous négociez plus que votre niveau de confort. La taille des transactions doit être suffisamment petite pour que la peur ne devienne pas l'instinct
dominant qui guide votre jugement. Comme le dit Clark, vous devez « échanger selon vos capacités émotionnelles ».
La taille de la position est importante non seulement pour éviter de négocier trop gros, mais aussi pour négocier plus gros lorsque cela est justifié. Si tout s'aligne dans
une transaction - une raison impérieuse pour laquelle la transaction devrait fonctionner, un potentiel important par rapport au risque, une confiance élevée dans la
position, etc. Clark cite l'achat des droits de Fiat en dessous de la valeur intrinsèque comme exemple d'un tel commerce.
Les traders doivent également ajuster la taille de la position en réponse à l'évolution de l'environnement du marché. Si la volatilité du marché augmente considérablement, les
traders doivent réduire leurs niveaux d'exposition normaux en conséquence, sinon leur risque augmentera considérablement. En 2008, Clark a réduit ses niveaux d'exposition de 75
pour cent en réponse à une volatilité fortement accrue.
La flexibilité est une qualité essentielle pour un trading réussi. Il est important de ne pas s'attacher à une idée et d'être toujours prêt à sortir d'un métier. Clark
dit que les très bons traders sont capables de changer d'avis en un instant si l'action des prix est incompatible avec leur hypothèse commerciale. Ils peuvent être
absolument convaincus que le marché monte à un moment donné, puis être tout aussi sûrs que le marché baisse au suivant.
Pratiquement tous les traders connaissent des périodes de désynchronisation avec les marchés. Lorsque vous êtes dans une séquence de défaites, vous ne pouvez pas renverser la
situation en essayant plus fort. Lorsque le commerce va mal, le conseil de Clark est de se retirer de tout et de prendre des vacances. La liquidation des positions vous permettra de
retrouver de l'objectivité. Vous ne pouvez pas être objectif si vous êtes sur le marché. Faire une pause physique interrompra la spirale négative qui peut se développer dans une
séquence de défaites, car chaque perte diminue davantage la confiance. Lorsque vous recommencez à négocier, négociez plus petit jusqu'à ce que vous ayez repris confiance en vous.
 Méfiez-vous des métiers nés de l'euphorie. Si vous vous retrouvez influencé par l'hystérie du marché pour vous positionner, faites attention ! Clark se souvient d'une
situation à Euro Disney où il a reconnu que sa propre irrationalité en essayant d'ajouter à sa position dans une action en forte hausse était en soi un signal d'avertissement.
Une fois cette prise de conscience réalisée, il est passé des enchères à la vente, juste à temps, dès que l'action s'est inversée dans une forte baisse.
Clark considère que regarder l'écran toute la journée est contre-productif. Il pense que l'observation de chaque tick conduira à la fois à vendre de bonnes
positions prématurément et à surtrader. Il conseille aux traders de trouver autre chose (de préférence productif) pour occuper une partie de leur temps afin
d'éviter les écueils de trop surveiller le marché.
Clark pense que les traders doivent surveiller et contrôler leurs capitaux propres pour éviter tout retrait significatif. "Votre travail en tant que commerçant", dit-il, "[est de] protéger
la direction de la ligne [équité]."
1La stratégie a été rebaptisée Omni Global Fund en février 2007. Auparavant, la stratégie s'appelait Hartford Growth Fund et n'était pas ouverte
aux investisseurs extérieurs.
2« La ville » est une petite section historique du centre de Londres qui est le cœur du quartier financier.
3Dans un souci de divulgation complète, mon fils travaille chez First New York Securities. La connexion de Clark avec l'entreprise m'a complètement surpris pendant
l'entretien.
4Dans une opération standard de fusion d'actions, les gestionnaires d'arbitrage de risque achèteront la société acquise, qui se négociera à un prix inférieur au rapport d'échange
d'actions annoncé en raison du risque que l'opération ne soit pas conclue, et se couvriront en vendant l'acquisition. compagnie. Si l'affaire est conclue, ils bénéficieront de la
remise. Clark pourrait faire le commerce comme un arbitrage conventionnel, ou il pourrait faire des transactions pures et simples dans les sociétés impliquées dans la fusion.

5Une émission de droits est un moyen pour une entreprise de lever des capitaux. Des droits sont émis aux actionnaires existants et leur permettent d'acheter des actions
supplémentaires proportionnellement à leur détention, généralement à un prix inférieur au prix du marché actuel, pendant une période déterminée. Les actionnaires peuvent
soit exercer leurs droits en achetant des actions supplémentaires avec une décote, soit vendre leurs droits s'ils ne souhaitent pas acheter d'actions supplémentaires. La valeur
intrinsèque est la différence entre le prix du marché et le prix auquel les droits peuvent être exercés. Si les actions sont disponibles à l'emprunt, les droits se négocieront au-
dessus du prix intrinsèque, car sinon, l'achat des droits et la vente à découvert de l'action fourniraient un arbitrage sans risque.
Chapitre 10
Martin Taylor
 Le tsar n'a pas de vêtements

La plupart des gestionnaires de hedge funds cherchent à accroître les actifs sous gestion. Martin Taylor a choisi la voie inverse. Dix ans après avoir lancé son hedge fund
avec 20 millions de dollars de capital d'amorçage et vu les actifs sous gestion de son entreprise grimper à plus de 7 milliards de dollars, Taylor a informé ses investisseurs
qu'il fermait son fonds dans 12 mois.1 Il a fait cette annonce à un moment où la valeur liquidative (VNI) de son hedge fund était à un cheveu de son plus haut historique et
après avoir réalisé un historique caractérisé par une surperformance constante. Taylor avait décidé que d'autres considérations importaient plus que la maximisation des
revenus. Il a coordonné la fermeture de son fonds d'origine avec l'ouverture d'un nouveau fonds qui plafonnait les actifs à moins d'un quart de la taille du fonds précédent.
Un gestionnaire de couverture coupant volontairement ses actifs de plus de 75 % est une rareté, voire un événement singulier.

Martin Taylor pourrait bien avoir le meilleur record de performance sur les marchés émergents. Entre 1995 et début 2000, Taylor a géré un fonds long-only
axé sur les actions d'Europe de l'Est. Puis, après une interruption de cinq mois, il a lancé un fonds spéculatif, Nevsky Fund, en octobre 2000. Taylor a nommé son
fonds d'après Alexander Nevsky, un héros russe du XIIIe siècle qui a défendu son pays contre les envahisseurs extérieurs, et n'était donc pas une figure
répréhensible. vers les pays voisins d'Europe de l'Est. Initialement, le hedge fund a continué à se concentrer sur les actions d'Europe de l'Est, mais en 2003, le
champ d'investissement s'est élargi aux marchés émergents mondiaux. Sur l'ensemble de ses antécédents (1995 à 2011), Taylor a réalisé un rendement net
composé annuel moyen de plus de 27 %, soit plus du double du rendement de 12 % de l'indice correspondant des marchés émergents.2 Au cours de ses 11
années d'existence, le hedge fund de Taylor a réalisé un rendement net composé annuel moyen de plus de 22 %, soit plus du double du rendement
correspondant de 10 % de l'indice HFRI Emerging Markets.
Taylor a réalisé ses rendements sensiblement plus élevés, tout en ayant des tirages beaucoup plus faibles que les indices des marchés émergents des fonds longs et des hedge
funds. Il a été le seul gestionnaire long-only à éviter une perte en 1998. Il s'est également très bien comporté pendant le marché baissier de 2000 à 2002, son fonds spéculatif ayant
augmenté de 27 % en rythme annualisé au cours de cette période. La seule année perdante de Taylor était 2008, mais même alors, sa perte était inférieure à un tiers de la baisse de
l'indice long only et à 40 % de la perte de l'indice des hedge funds.
J'ai interviewé Taylor chez lui dans une banlieue de Londres, que j'ai atteint lors d'une agréable promenade depuis la gare, en passant par le parc de la ville
par un samedi matin ensoleillé et venteux de la fin avril. Nous avons discuté dans le salon, assis sous un grand tableau impressionniste anglais, bien nommé
Tempête de récolte. Taylor était vêtue de façon très décontractée d'un short et d'un T-shirt, prête à partir pour le week-end dès que nous aurons fini de parler. Sa famille était partie
pour un voyage chez les grands-parents environ une heure après le début de notre conversation. Pour laisser suffisamment de temps pour notre réunion, Taylor avait gracieusement
prévu de partir plus tard, prévoyant de prendre un train l'après-midi. J'avais estimé que nous aurions besoin d'au moins trois heures. Notre conversation a duré plus de cinq heures et
aurait facilement pu durer plus longtemps, mais Taylor et moi étions conscients de son départ retardé. Une partie de notre conversation concernant la Russie s'est avérée inutilisable,
car Taylor a couronné cette partie de son récit en disant : « Vous savez, vous ne pouvez rien utiliser de tout cela. La Russie n'est pas un pays où l'on veut se faire des ennemis.

Quand vous êtes-vous intéressé pour la première fois aux marchés ?

J'y suis arrivé assez tard, en fait, et tout à fait par hasard. Je suis allé à l'université pendant les années 1980 en plein essor. Tout le monde voulait trouver un travail en
ville parce que c'était là qu'on gagnait beaucoup d'argent.3 Mais cela ne m'intéressait pas particulièrement. Je viens d'un milieu de gauche. Mon père a été conseiller
du travail pendant 35 ans. Pour mes parents, travailler en ville était un anathème. Il s'agissait de riches capitalistes arrachant le reste de l'économie sans aucun gain
net pour la société. J'ai obtenu mon diplôme en 1990 au milieu d'une récession assez désagréable.

Avec quel diplôme ?

Histoire.

Quels étaient vos objectifs de carrière à l'époque ?

Je n'avais aucune idée du tout. Après avoir obtenu mon diplôme, je pensais tenter ma chance pour obtenir un emploi en Australie pendant environ un an, mais à mon
insu, l'Australie était dans une récession encore pire que la nôtre. Je suis revenu au bout de six mois et j'ai fini par trouver un emploi de comptable chez
PricewaterhouseCoopers.

Aviez-vous une formation en comptabilité ?

Non, aucun du tout.

Je suis surpris qu'ils vous embauchent sans aucune formation en comptabilité.

Je le regarderais autrement. Les personnes qui choisissent d'obtenir un diplôme en comptabilité à l'âge de 17 ans ont un poids intellectuel et une imagination limités. Si vous avez
17 ans et que vous voulez devenir comptable, n'est-ce pas triste ? L'audit de haut niveau est plus une question d'opinion que d'écrous et de boulons. Donc, vous ne voulez pas
nécessairement quelqu'un qui regarde simplement les écrous et les boulons parce qu'ils ne vont pas avoir une vue d'ensemble. C'est pourquoi je pense que les cabinets
comptables londoniens recrutent des personnes dans toutes les disciplines plutôt que dans des majors comptables.

Comment avez-vous obtenu votre formation en comptabilité?

La façon dont cela fonctionne au Royaume-Uni est différente de la façon dont cela se fait aux États-Unis. Au Royaume-Uni, pendant une période de trois ans, vous travaillez à plein
temps et étudiez le soir, passez des examens à la fin de chaque année et la fin de la période. La seule différence si vous avez un diplôme en comptabilité est que vous obtenez une
réussite automatique à l'examen de première année.

Cependant, il ne semble pas que vous ayez particulièrement envie d'être comptable.

Je pensais qu'en tant que comptable, je pourrais auditer différentes entreprises, ce qui, à mon avis, pourrait me donner des idées sur ce que je voulais faire de
manière plus permanente. Par pur hasard, j'ai été affecté à un groupe qui auditait des banques d'investissement, des sociétés de bourse et des gestionnaires d'actifs.
Après que Thatcher ait été élu en 1979 et les réformes du Big Bang qui ont suivi, la ville était considérée comme l'icône de la réussite au Royaume-Uni. Si vous étiez un
étudiant AAA, c'est là que vous vous retrouveriez. Je m'attendais à rencontrer tous ces gens intelligents. Ma liste d'entreprises comprenait de nombreuses sociétés
financières très réputées. Ce qui m'a à la fois fasciné et consterné, c'est que tous ces gens qui viennent de sortir de l'université, faisant des centaines
 de milliers de livres, alors que je gagne 12 000 £, et je pensais que 99% d'entre eux étaient tout simplement stupides. Ils étaient épais et arrogants, et
pourtant ils gagnaient tous ces sommes faramineuses. J'ai eu une révélation. J'ai pensé,Attendez; ça ne peut pas être si difficile de gagner de l'argent si
tous ces idiots le font.
En tant qu'étudiant en comptabilité, si vous interviewez un trader pour un audit, il essaie de vous aveugler avec le jargon. Ils vous frappent avec beaucoup d'alphas, deltas,
gammas, bla, bla, bla, dans l'espoir que vous vous enfuirez dans 10 minutes parce que vous ne pouvez rien comprendre à ce qu'ils disent. Je déteste l'échec, cependant, alors je
les ferais me guider à travers ça. En faisant cela, je suis devenu fasciné par le fonctionnement des marchés. De plus, le 1% de commerçants qui étaient intelligents étaient
vraiment intelligent. J'ai toujours aimé la politique et l'économie, et j'ai apprécié de voir leur impact sur les marchés. Et, en plus de cela, j'ai réalisé que je
pouvais gagner beaucoup d'argent en étant trader. Je suis passé de ne pas m'intéresser du tout à la bourse à une fascination pour elle.
J'ai toujours été assez serré et intéressé à économiser mon argent. À l'époque, j'économisais de l'argent pour le mettre en dépôt sur une maison. Cela semble bizarre maintenant,
mais j'ai utilisé cet argent pour commencer à négocier des options sur le FTSE.

Vous avez commencé à trader sans aucune connaissance préalable ?

Pas du tout. A ce stade, j'avais lu leTemps Financier tous les jours pendant environ 18 mois. J'avais également lu des livres sur les marchés et les
commerçants, y compris vos livres.

Des livres qui ont eu de l'influence ?

En fait, vos livres ont été très influents. Je les relis encore de temps en temps.

Pourquoi avez-vous décidé de négocier des options sur l'indice FTSE au lieu de négocier des actions ?

Lorsque vous travaillez pour un grand cabinet comptable, votre capacité à négocier des titres publics est très limitée, car tout cabinet avec lequel ils travaillent figure
sur une liste restreinte. C'est pourquoi je n'ai jamais envisagé d'acheter des actions dans des sociétés individuelles. Je ne voulais pas parler de conformité tous les
jours. L'indice boursier m'a attiré parce que je pensais qu'après avoir suivi le marché pendant 18 mois, je serais assez bon pour prédire les mouvements de prix à
court terme.

Pourquoi avez-vous choisi de négocier des options sur l'indice plutôt que de négocier l'indice lui-même ?

Car en achetant des options, la baisse est limitée et la hausse est illimitée. Cela m'a semblé bon.
Sur quelle base preniez-vous vos décisions de trading sur le marché ?

Cela semble incroyablement naïf maintenant, mais en gros, je l'ai fait sur la façon dont je pensais que le marché était suracheté ou survendu et sur ce que je pensais que la direction du marché
devrait être basée sur mes sentiments généraux sur la macro mondiale. Mais, bien sûr, bien que je ne m'en sois pas rendu compte à l'époque, ce que je savais de la macro globale à l'époque
était pathétique.

Comment avez-vous jugé si le marché était suracheté ou survendu ?

Encore une fois, cela semble pathétique, mais je l'ai simplement basé sur le fait que le marché était en hausse ou en baisse. Je ne peux pas vraiment croire que je dis ça maintenant. Ma pensée
était quelque chose comme,Le marché a baissé six jours de suite. Il y a eu de mauvaises nouvelles économiques, mais je pense que cela devrait être dans le prix maintenant. Je vais
en acheter.

Alors, qu'est-ce-qu'il s'est passé?

J'ai commencé avec 2 000 £, ce qui était beaucoup d'argent pour moi à l'époque, et après six mois, mon compte était à 10 000 £. Je pensais que j'étais un peu un génie. À cette
époque, vous pouviez acheter une maison pour 70 000 £, et un gros dépôt était de 20 %. J'avais donc presque assez d'argent pour obtenir un prêt hypothécaire. Au fur et à
mesure que je gagnais de l'argent, je devenais de plus en plus confiant et j'augmentais la position à chaque fois. En fin de compte, j'ai pris une position où j'avais complètement
tort. Je l'ai juste détenu, détenu, détenu et vendu lorsque mon compte est revenu à 2 000 £. Sur une période de cinq jours, j'ai perdu tout ce que j'avais fait au cours des six mois
précédents.

Vous aviez donc un point d'arrêt mental équivalent à votre niveau de compte de départ.

Absolument. Je n'allais pas me permettre de perdre. C'est difficile à expliquer, mais comme j'avais perdu de l'argent que je n'avais jamais eu en main, je me sentais
moins mal. Mais si j'avais perdu mes économies, cela aurait été une catastrophe.

C'est plutôt bien que vous ayez eu la discipline de sortir parce que si vous étiez resté, vous auriez probablement perdu tout votre argent.

Oh, oui, dans deux jours, j'aurais tout perdu. Les conclusions que j'ai tirées de la perte de tous mes bénéfices étaient les suivantes : premièrement, je ne savais pas ce que je
faisais, et deuxièmement, je voulais vraiment savoir ce que je devais faire. J'ai également réalisé qu'essayer de gagner de l'argent avec de gros mouvements macro était un jeu de
gueule. Je pensais que j'aurais de bien meilleures chances de battre le marché si je me concentrais sur les entreprises, ce que je ne pourrais évidemment pas faire tant que je
resterais dans mon poste de comptable. J'avais toujours prévu de démissionner une fois que je serais devenu comptable, et c'est ce que j'ai fait. J'ai commencé à postuler à des
postes trois mois avant la fin de mes trois années et j'ai eu beaucoup de chance d'obtenir un poste d'analyste pour Baring Asset Management.

J'ai rejoint Barings en tant qu'analyste actions junior dans leur équipe des marchés émergents. J'ai été affecté au groupe Europe de l'Est. A l'époque, 1994, les marchés
d'Europe de l'Est en étaient à leurs balbutiements. Lorsque j'ai rejoint Barings, je suivais les marchés depuis trois ans. J'avais décidé 18 mois plus tôt que le trading
était quelque chose que je voulais vraiment faire parce que j'avais enfin trouvé quelque chose qui m'excitait vraiment. J'étais extrêmement motivé et j'avais fait
beaucoup d'études par moi-même sur la façon d'analyser les entreprises.

Mon patron immédiat, Rory, avait un QI très élevé et j'ai beaucoup appris de lui. Son intellect, cependant, l'empêchait souvent d'investir. S'il était
haussier sur une action pour 10 raisons, il pouvait toujours penser à neuf raisons d'être baissier, ce qui brouillerait son esprit à un point tel qu'il
finirait par ne pas l'acheter. Rory était l'Anglais par excellence ; il était très réservé. Le patron de Rory, Nancy, d'autre part, était un Américain très
extraverti et déterminé qui était en charge du groupe d'investissement de Barings pour l'Europe de l'Est.
J'étais là, à couvrir ces nouveaux marchés qui venaient de s'ouvrir, et mon patron immédiat était cet Anglais réservé, et son patron était un Américain plein d'énergie
dont la tendance naturelle était de donner à son personnel beaucoup de responsabilités et de latitude. Quand j'étais enthousiasmé par l'idée d'acheter une
entreprise, j'allais voir Rory pour approbation, et après lui avoir parlé pendant une demi-heure, il trouvait 10 raisons de ne pas faire l'échange. Le plus souvent, le
stock augmenterait alors. Nous avons tous travaillé en étroite proximité. Ce qui a commencé à se produire, c'est que Nancy entendrait le
 conversation et dites à Rory : « C'est de la foutaise. Pourquoi ne le laissez-vous pas faire le commerce ? » En quelques mois, Rory a en quelque sorte cessé de
s'opposer à mes idées. Cela signifiait qu'environ six mois après avoir rejoint l'entreprise, je dirigeais une partie du portefeuille.

Quelques mois plus tard, le chef de l'ensemble du département des marchés émergents mondiaux démissionne et Nancy est promue à son poste. Cette promotion
signifiait que je restais avec Rory pour gérer le fonds d'Europe de l'Est. Pendant ce temps, Rory passait le plus clair de son temps dans un fonds de capital-risque des
marchés émergents, dans lequel Nancy était également impliquée. Ainsi, 10 mois après avoir commencé chez Barings, j'étais devenu le principal gestionnaire de
portefeuille au quotidien pour le fonds d'Europe de l'Est.

Il vous a semblé qu'avec moins d'un an d'expérience vous étiez en charge de la gestion d'un fonds ?
Non, ce n'est pas le cas. Même si je faisais la gestion de portefeuille au jour le jour, je gérais toujours le fonds avec Rory. Une chose qui a été très utile était la
résilience de Rory. Il était complètement imperturbable. Sa réticence naturelle à prendre des mesures décisives était une vertu en cas de panique sur les marchés.
J'étais très nouveau dans le travail. Pendant les périodes volatiles, quand tout allait mal, il me conseillait : « Calme-toi. C'est ce qui se passe. Travailler avec lui m'a
permis d'en apprendre davantage sur la volatilité sans commettre d'erreurs grossières comme vendre au plus bas ou acheter au plus haut. Rory est le genre de
personne que vous voudriez avec vous sur un champ de bataille. Les gens tomberaient tout autour de vous, et Rory n'aurait pas un cheveu à sa place.

Qu'est-il arrivé à votre fonds pendant la crise financière russe de 1998 ?

Je suis devenu incroyablement négatif sur la Russie environ un an avant qu'elle n'explose en août 1998. J'étais tellement baissier que j'ai porté mon fonds à 40 % de liquidités, ce
qui était du jamais vu pour un fonds à long terme.

Qu'est-ce qui vous a rendu si convaincu du côté baissier ?

La raison pour laquelle la Russie n'a pas explosé plus tôt était que l'argent retiré d'Asie pendant la crise asiatique de 1997 devait aller quelque part. L'argent est allé en
Europe de l'Est et en Amérique latine et a créé un marché haussier fou. Mais de la façon dont je le voyais, ce qui se passait en Asie était le prototype de ce qui se
passerait en Russie. Il y avait un grand décalage entre ce que je pensais et ce que pensait le marché. La crise asiatique a été causée par d'importants déficits courants,
qui ont conduit à de gros emprunts et finalement à la crise lorsque les pays n'ont pas pu assurer le service de leur dette. Lorsque les étrangers ont eu peur, non
seulement ils n'ont pas mis de l'argent neuf, mais ils ont commencé à retirer leur argent existant.

Sur la base des chiffres officiels, la Russie affichait un excédent de compte courant. Donc, superficiellement, cela semblait assez différent de l'Asie. La véritable mesure
d'un compte de balance des paiements est ce qui arrive aux réserves. Même si la Russie était censée avoir cet énorme excédent de compte courant et d'importants
afflux de capitaux alors que les gens jetaient de l'argent sur la Russie, ses réserves diminuaient au lieu d'augmenter.4 La Russie aurait dû afficher un excédent de
balance des paiements d'environ 10 à 11 % du PIB chaque année, mais au lieu de cela, les réserves diminuaient. Je pensais que les chiffres des réserves étaient
véridiques parce que la banque centrale russe ne pouvait pas mentir à ce sujet sans être découverte rapidement en comparant leurs données avec celles d'autres
banques centrales. Où était la différence ? La différence était que pendant l'incompétence des années du gouvernement Eltsine, le vol des actifs de l'entreprise était
omniprésent. Les chiffres ne s'additionnaient pas. Quelque chose n'allait vraiment pas.

Personne d'autre ne parlait de l'écart dans les chiffres de la balance des paiements ?
Personne en dehors de notre équipe. C'était presque surréaliste.

Comment l'avez-vous découvert ?

Ce n'était pas difficile. Les faits parlaient d'eux-mêmes. Tout ce que j'avais à faire était de les confirmer en faisant correspondre ce que je savais du comportement des entreprises
russes individuelles sur le terrain avec les données de capitaux et de flux commerciaux déclarées. J'ai ensuite écrit un long article interne à ce sujet parce que mes collègues
pensaient que je devais exagérer.

Alors quelle était l'explication ?

Les exportations russes ont été massivement surévaluées en termes de liquidités. La majeure partie de l'argent provenant des marchandises exportées était détournée vers des comptes
privés suisses et n'est jamais arrivée en Russie. Par exemple, une société minière russe pourrait exporter 100 millions de dollars de matières premières et déclarer la vente à 50 millions de
dollars. Les 50 millions de dollars manquants seraient versés sur un compte privé suisse, et 40 millions de dollars sur les 50 millions de dollars déclarés seraient versés sur le même compte et
apparaîtraient comme une créance – des créances qui ne sont jamais tout à fait rentrées en Russie. Ainsi, seule une fraction des ventes à l'exportation déclarées a été réellement reçue sous
forme de paiements en espèces en Russie. Et comment s'appelle la différence entre les 100 millions de dollars de biens vendus et les 10 millions de dollars d'argent effectivement reçus en
Russie ? C'est la fuite des capitaux. Donc, ce que vous aviez était un énorme trou noir dans le compte de capital.

Ainsi, les propriétaires des entreprises s'enfuyaient avec 90 % de ce qu'ils vendaient ? Le vol était-il vraiment de cette ampleur ?
Oui, et dans toute l'économie russe. Ensuite, vous me demanderez : « Pourquoi les entreprises ne se sont-elles pas effondrées ? » Ils ne se sont pas effondrés parce qu'ils ne
payaient pas leurs travailleurs.

Eh bien, comment les travailleurs ont-ils survécu s'ils n'étaient pas payés ?

De nombreuses entreprises utilisaient des systèmes de jetons. Les travailleurs recevraient des jetons qui ne pourraient être dépensés que dans le magasin de l'entreprise. Cela
ressemblait beaucoup à l'Angleterre victorienne. Les travailleurs n'avaient pas le choix car souvent l'entreprise était le seul employeur de la ville. L'entreprise possédait tous les
logements, les magasins, l'équipe de football locale, tout.

Donc, fondamentalement, les travailleurs ont fait juste assez pour payer la nourriture et le logement.

C'est vrai, et il n'y a pas eu d'argent dépensé pour les infrastructures, qui se sont détériorées d'année en année.

Comment les propriétaires ont-ils obtenu les entreprises en premier lieu ?

Ils ont obtenu le contrôle grâce au programme de privatisation des bons. Les travailleurs ont reçu des actions, ou des bons, dans leur propre entreprise. Au cours des
deux années entre la chute de l'Union soviétique et la mise en œuvre du programme de privatisation des bons, les directions de différentes entreprises ont détourné
des fonds de l'argent reçu pour les exportations. Ils ont utilisé cet argent pour acheter des bons auprès des travailleurs. Les ouvriers n'avaient aucune idée de la
valeur de ces bons. Disons, à des fins d'illustration, que chaque bon valait 10 $ ; ils offriraient aux travailleurs 1 $ pour eux.5 Si un travailleur avait 100 bons, ce serait
100 $. Les travailleurs disaient : « Vraiment, vous m'offrirez jusqu'à 1 $ pièce ! » Souvenez-vous, les ouvriers étaient extrêmement appauvris. Après la chute de l'Union
soviétique, tout le système de protection sociale s'est effondré. Un 100 $ pour leur carnet de bons a été
 la moitié de leur salaire annuel.

N'y avait-il pas des travailleurs assez intelligents pour conserver leurs bons ?

Ceux qui l'étaient, disons simplement, ont été encouragés à vendre. Donc, pour en revenir à la situation macro russe, il était clair pour moi que la même chose qui est
arrivée à l'Asie allait arriver à la Russie parce que la Russie vivait au-dessus de ses moyens. Si vous incluez la fuite massive de capitaux non signalée, la Russie avait un
énorme déficit de balance des paiements. La Russie représentait 40 pour cent de l'indice de référence de l'Europe de l'Est. Je suis donc passé à une pondération nulle
pour la Russie, ce qui pour un fonds long-only est une chose extraordinaire à faire.

Quel a été le timing de votre basculement de l'allocation russe vers le cash ?

J'ai commencé à vendre nos avoirs russes en octobre 1997.

Y a-t-il eu un catalyseur pour le timing ?

Le marché boursier russe avait plus que triplé pendant la crise asiatique, alors que les investisseurs fuyant l'Asie jetaient de l'argent dans un pays présenté
par les courtiers comme un "miracle" post-communiste. Puis vint un jour d'octobre 1997, quand il y eut une rumeur sur la santé défaillante d'Eltsine, et le
marché s'effondre de 23% en une seule session. Même si j'étais dégoûté par la Russie à l'époque, j'étais prêt à y rester tant qu'elle continuait à monter. Je
n'allais pas me disputer avec tous les idiots qui achetaient la Russie. Si j'étais sorti et que ça continuait d'augmenter, ça aurait pu être la fin de ma carrière.
Rappelez-vous, la Russie était à 40 pour cent de mon point de référence.

Compte tenu de ce que vous compreniez de la situation réelle, ne craigniez-vous pas un effondrement du jour au lendemain ?

Je l'étais, mais ce que j'ai fait, c'est être un peu sous-pondéré en Russie par rapport à l'indice de référence. Donc s'il s'effondrait d'un coup, je ferais quand même mieux que le
benchmark. Le jour où le marché s'est effondré, je me suis senti physiquement malade parce que je n'avais qu'une insuffisance pondérale d'environ 3%, et c'était une situation à
propos de laquelle j'avais développé une énorme conviction au cours des neuf derniers mois.

Qu'est-ce que tu as fait?

Eh bien, le lendemain, le marché s'est ouvert fortuitement de près de 30 pour cent. Ainsi, avec l'effet cumulatif, le marché était revenu à peu près à égalité
avec son prix avant la pause de la veille.

Pourquoi a-t-il autant rebondi le lendemain ?

La rumeur d'Eltsine a été démentie par le gouvernement, et les personnes qui avaient raté le marché haussier russe ont soudainement vu la forte correction de la
veille comme une opportunité d'achat incroyable. J'ai ressenti un immense soulagement. Moins de 10 minutes après l'ouverture, j'ai commencé à vendre
agressivement les actions russes de notre portefeuille. Le marché a quand même terminé ce jour-là en hausse de 24%, mais la raison pour laquelle j'avais raison de
commencer à vendre ce jour-là était que le charme créé par le marché haussier insensé avait été brisé par l'effondrement des prix de la veille. Lorsque les marchés
ont une forte tendance à la hausse et qu'il y a de mauvaises nouvelles, les mauvaises nouvelles ne comptent pour rien. Mais s'il y a une pause qui rappelle aux gens ce
que c'est que de perdre de l'argent en actions, alors tout à coup, l'achat n'est plus insensé. Les gens commencent à regarder les fondamentaux,

Que s'est-il passé après ce jour-là ?

Ça a commencé à glisser. En février 1998, il était en baisse de 50 %. Normalement, cela peut sembler une bonne idée de couvrir les shorts, ou dans mon
cas, de rétablir les positions longues, après une baisse de cette ampleur. Mais je pensais que les fondamentaux restaient extrêmement négatifs et qu'être
long était une très mauvaise idée. Je craignais de subir des pressions de la part de mes clients et collègues pour rétablir l'exposition longue russe dans le
fonds en raison de la forte baisse du marché. J'ai donc écrit une analyse interne qui détaillait toutes les raisons pour lesquelles je pensais que le marché
russe irait encore beaucoup plus bas. En fait, il a encore baissé de 88 pour cent à partir de ce point.

Le titre de l'article de Taylor, Le tsar n'a pas de vêtements—un titre que j'ai évidemment plagié pour le titre de ce chapitre-laissait peu
d'ambiguïté quant au caractère décisif de son opinion. Le commentaire de conclusion de Taylor était exempt de toute réserve et d'un
appel particulièrement audacieux en gardant à l'esprit qu'il parlait d'un marché qui avait déjà baissé de 50 % en quatre mois : leur
complaisance. Cela laisse d'importants inconvénients supplémentaires pour le marché des actions. Nous devons rester sous-pondérés.

Au moment où j'ai écrit le journal, il y avait encore une perception qu'en tant que pays avec des milliers d'armes nucléaires, la Russie était trop grande pour être autorisée à
échouer et à risquer l'anarchie. En conséquence, les hedge funds internationaux étaient des GKO très longs, des bons du Trésor libellés en roubles, qui rapportaient 40 %.

Si les taux courts étaient de 40 %, il devait y avoir une réelle inquiétude quelque part que la Russie fasse défaut.

Bien sûr qu'il y avait; c'était évident. Le taux d'inflation à l'époque n'était que d'environ 10 %. Si vous recevez un taux de rendement réel de 30 %, cela vous
indique que le pays est sur le point de faire faillite. Le taux était si élevé parce que personne en Russie ne voulait acheter de GKO. Les Russes savaient
parfaitement ce qui se passait et ils ont mis tout leur argent en Suisse. Vous devez regarder où est l'argent intelligent. Dans un marché émergent, l'argent
intelligent est domestique et non international.

Le taux avait-il été extrêmement élevé même un an plus tôt ?

Oui, et la tendance était constante.

Ainsi, alors même que le taux court remontait à des niveaux stratosphériques, les actions russes montaient toujours à la hausse et restaient ensuite à des niveaux relativement élevés ?

Oui, le marché a augmenté parce qu'il y a eu un détournement de l'argent international des marchés asiatiques, qui étaient beaucoup, beaucoup plus gros.

Quel a été le catalyseur qui a finalement brisé le marché russe ?

Au début de l'été 2008, Goldman Sachs a géré la vente d'environ 25 milliards de dollars d'euro-obligations souveraines russes à 10 ans à faible rendement et libellées en dollars
pour permettre au gouvernement russe de retirer un montant similaire de GKO à haut rendement. Ces euro-obligations ont commencé à se négocier à la baisse dès le jour
 un, puis a continué à baisser régulièrement. Les investisseurs qui avaient été persuadés d'acheter ces obligations ont commencé à subir immédiatement des pertes
importantes et ont été assez contrariés. Les réserves de change, qui n'étaient que d'environ 20 à 25 milliards de dollars à l'époque, auraient dû doubler après l'accord
de Goldman Sachs, rendant la Russie plus sûre et augmentant l'attractivité des euro-obligations, mais elles n'ont augmenté que d'environ 3 milliards de dollars. Cette
anomalie flagrante a contraint les investisseurs internationaux et les médias internationaux, après des années et des années de déni, à remettre enfin en question
toute la notion de légitimité des données des comptes de capital de la Russie. Où allait l'argent ? Il est probable que l'argent ait été reçu par de hauts fonctionnaires
du gouvernement, qu'il ait été réparti, puis que la majeure partie soit allée directement en Suisse. Il y a un moment où le marché se rend compte que l'empereur n'a
pas de vêtements,

Comment se fait-il que vous ayez encore subi une perte aussi importante en août 1998 si vous étiez complètement hors de Russie ?

Même si j'avais 40 % de liquidités, la partie investie de mon portefeuille se composait de bonnes entreprises avec des bêtas très élevés. Pratiquement toutes
les actions que je possédais avaient un bêta de 1,5 ou plus. Bien que je n'aie eu aucune de ces conneries en Russie qui ont baissé de 95 pour cent, j'avais
des actions qui ont baissé de 70 ou 80 pour cent parce qu'elles étaient détenues à grande échelle, puisqu'il s'agissait de sociétés de bonne qualité. La
différence était que ces sociétés ont continué à générer une croissance des bénéfices de 30 % par an, ce qui signifie que dès que le marché s'est stabilisé,
leurs prix ont remonté. En revanche, les bénéfices des entreprises russes se sont évaporés et leurs prix n'ont jamais rebondi. Être à 40 % en espèces m'a
permis d'éviter d'être vendeur pendant le krach d'août et m'a permis d'être acheteur en septembre après la chute brutale des actions des marchés
émergents. Par conséquent, lorsque le marché est remonté, mon portefeuille a rebondi avec un bêta insensé. C'est pourquoi j'ai pu terminer 1998 en légère
hausse, même si l'indice était en baisse de 30 %.

Vraisemblablement, si vous aviez raison sur votre appel baissier extrême sur la Russie, d'autres actions des marchés émergents baisseraient également. Pourquoi alors
n'auriez-vous pas été dans les actions à faible bêta plutôt que sur les actions à bêta élevé avant la pause ?

L'achat d'actions à faible bêta est une erreur courante que commettent les investisseurs. Pourquoi voudriez-vous jamais posséder des actions ennuyeuses ? Si le marché baisse de
40 % pour des raisons macroéconomiques, il baissera de 20 %. Ne préféreriez-vous pas simplement posséder de l'argent? Et si le marché monte de 50 %, les actions ennuyeuses
n'augmenteront que de 10 %. Vous avez des rendements asymétriques négativement. C'est ce que j'appelle un commerce de pigeons et d'éléphants : tu manges comme un
pigeon et tu chies comme un éléphant. Si vous avez un portefeuille d'actions ennuyeuses et que vous voulez qu'il produise des rendements similaires à ceux des actions, vous
devez en tirer parti. Si le portefeuille tourne mal, la perte va être massivement asymétrique en raison de l'effet de levier. Je pense également que les obligations des marchés
émergents sont intrinsèquement peu attrayantes. Si tout se passe bien, vous obtenez le paiement de votre coupon, mais si le pays fait défaut, vous pourriez perdre tout votre
argent.

Avez-vous toujours des actions à bêta élevé ?

Absolument – des actions à bêta élevé équilibrées par des liquidités ou des shorts. Cela est vrai depuis que j'ai été un gestionnaire de longue date. Les entreprises ennuyeuses
n'ont jamais la possibilité de faire croître leurs bénéfices. Et j'aime la croissance des bénéfices, même si je n'aime pas la payer.

Il semble que les cours boursiers des marchés émergents soient dominés par des forces macroéconomiques. Quelle est l'importance de la sélection de titres individuels?

Il y a tellement de choses en macro qui sont par nature imprévisibles. Si vous obtenez 50 experts macro dans une pièce, vous obtiendrez 55 avis. Vous pouvez obtenir beaucoup
plus de connaissances et de prévisibilité sur une entreprise. Nous discutons ou rencontrons chaque entreprise que nous possédons tous les quelques mois. Au fil des années,
vous pouvez acquérir une assez bonne compréhension de ce que fait l'entreprise et de sa capacité à exécuter de nouveaux plans d'affaires. Par conséquent, vous pouvez avoir un
degré de confiance beaucoup plus élevé dans les perspectives de performance de l'entreprise que dans les perspectives macroéconomiques. Le type de commerce dans lequel
vous pouvez avoir la confiance nécessaire pour prendre une position importante et y rester pendant des années est donc plus susceptible d'être axé sur l'entreprise que sur la
macro.

Cela dit, cependant, les perspectives macroéconomiques sont toujours très importantes lors de la prise de décision d'investissement d'une entreprise donnée. Il y a trois choses que j'aime voir quand j'achète une action : une

situation macro favorable, une tendance séculaire et une bonne gestion d'entreprise. Un bon exemple de transaction avec les trois éléments était notre position longue sur les sociétés de téléphonie mobile russes entre 1999 et

2005, qui était également l'une des transactions les plus importantes que nous ayons jamais eues en Russie. Les perspectives macroéconomiques étaient très favorables car le rouble a subi une dévaluation de 80 pour cent en

1998, ce qui s'est accompagné d'un formidable rebond des prix du pétrole par rapport à leur creux de 12 dollars la même année. À la suite de ces deux événements, la Russie est passée d'un terrible déficit de sa balance des

paiements à un incroyable excédent de sa balance des paiements. L'augmentation des réserves de change qui en a résulté a entraîné une liquéfaction de l'économie russe et la fin de la culture du non-paiement. Les gens ont

commencé à être payés en argent réel. L'augmentation massive du pouvoir d'achat qui en a résulté parmi les gens ordinaires en Russie a conduit à une forte tendance séculaire soutenant le commerce : la pénétration du

téléphone mobile augmentait chaque année d'environ 25 %. Enfin, j'ai aussi aimé les entreprises. Ils avaient de bonnes équipes de direction qui étaient heureuses de vous voir régulièrement. Les entreprises étaient également

transparentes avec une très bonne divulgation comptable. Ils avaient de bonnes équipes de direction qui étaient heureuses de vous voir régulièrement. Les entreprises étaient également transparentes avec une très bonne

divulgation comptable. Ils avaient de bonnes équipes de direction qui étaient heureuses de vous voir régulièrement. Les entreprises étaient également transparentes avec une très bonne divulgation comptable.

Pourquoi avez-vous quitté Barings ?

Barings avait une grosse machine marketing, et comme j'avais surperformé le marché d'environ 15 % par an, l'argent affluait dans le fonds comme un fou. Avoir 2
milliards de dollars d'actifs à investir dans un petit marché, comme l'étaient les actions d'Europe de l'Est à l'époque, était insensé. À mesure que les investissements
dans le fonds augmentaient, l'impact négatif de la gestion d'actifs plus importants s'est accentué. J'aurais une bonne idée, mis sur environ 25 pour cent de la position,
puis le stock s'enfuirait parce que d'autres personnes entendraient ce que je faisais. C'était juste horrible. Je me sentais piégé. Et je ne pouvais pas fermer le fonds à
de nouveaux investisseurs. En même temps, j'étais frustré de ne pas avoir la possibilité de faire court. Je voyais fréquemment des sociétés que je voulais vendre à
mesure que la bulle technologique s'étendait, mais je ne pouvais rien faire parce que je gérais un fonds long-only. Aussi, Je n'étais pas beaucoup payé, ce qui est
typique pour une institution à long terme. Même si je comptais probablement jusqu'à 30 pour cent du P&L total de l'entreprise, je recevais un montant insignifiant.

En réunissant ces trois éléments – l'impact négatif des gros actifs sur la performance, l'incapacité d'être court et l'incapacité de tirer profit financièrement
de ma surperformance – à la mi-1999, j'ai réalisé que je voulais gérer un hedge fund. Cependant, je ne voulais pas créer ma propre entreprise et passer la
moitié de mon temps à être PDG ; Je voulais juste être le CIO. J'ai donc rejoint Thames River, qui est une société faîtière qui assure la structure
d'accompagnement des hedge funds. J'ai pris la route en septembre 2000. Même si au cours des six dernières années, j'avais de loin le meilleur historique
des marchés émergents long only au monde, nous n'avons levé que 20 millions de dollars.

Pourquoi pensez-vous que c'était?

Il y avait plusieurs raisons. Premièrement, nous étions au milieu d'un marché baissier. Deuxièmement, je n'avais géré qu'un fonds long-only, donc certains investisseurs ont remis
en question ma capacité à gérer un fonds long/short. Troisièmement, le fonds se concentrait sur les marchés émergents, considérés à l'époque comme le
 Far West de l'investissement. Quatrièmement, nous ne pouvions initialement approcher aucun de mes anciens clients chez Barings pour des raisons juridiques.

Comment s'est passée la transition d'un gestionnaire long-only à un gestionnaire de hedge funds long/short ?

Nous avons lancé le fonds fin septembre 2000. Il y avait plusieurs actions que j'aimais bien en Russie. J'ai pris seulement 40 pour cent de long net, mais le marché était en baisse
d'environ 20 pour cent ce mois-là, donc j'étais en baisse d'environ 6 pour cent. Immédiatement, j'ai eu des investisseurs qui m'ont appelé en disant : « Vous ne pouvez pas perdre
6 % en un mois. » J'ai dit : « Très bien, si vous n'aimez pas ça, enlevez votre argent. » Pour le deuxième mois, nous n'avions que 100 000 $ de nouveaux investissements. Toutes les
personnes qui ont dit : « Nous ne pouvons pas entrer le premier jour, mais nous viendrons le deuxième jour », ont couru vers les collines parce que j'étais en baisse de 6 pour cent
le premier mois. J'ai tenu bon, puis j'ai augmenté de 8 % en décembre et nous avons terminé le trimestre en hausse de 2 %.

Je dis toujours à mes nouveaux investisseurs : « Vous perdrez de l'argent en investissant avec moi à divers moments de l'année, et ce sera toujours désagréable
lorsque cela se produira. » Cette mise en garde sanitaire est cruciale pour que les investisseurs aient des attentes adéquates. Si quelqu'un vient vous voir et vous dit
qu'il n'investit que dans des actifs risqués, mais vous garantit une volatilité à la baisse limitée, ce sont soit des génies extraordinaires - et il n'y en a probablement que
deux sur la planète - ou ce sont des menteurs. Si vous investissez dans des actifs avec une volatilité annualisée de 20 à 40 %, vous allez inévitablement prendre deux
ou trois coups décents à votre valeur liquidative chaque année. Et si vous ne pouvez pas vivre avec ces succès parce que vos clients vous disent qu'ils ne peuvent pas
vivre avec des tirages mensuels, dès qu'une position commence à aller un peu contre vous, vous la vendrez dans une panique proche des plus bas. Vous serez alors
psychologiquement affaibli par rapport à cette position, ce qui signifie que vous ne la racheterez jamais et que vous passerez donc à côté de toute hausse ultérieure.
Chaque année de fonctionnement du fonds Nevsky, nous avons enregistré au moins deux pertes intra-mensuelles comprises entre 6 et 12 %.

Quelle est votre plage d'exposition nette normale ?

Entre 20 pour cent de long net à 110 pour cent de long net. Je pense que si vous négociez des instruments très volatils et que vous êtes complètement hors du
marché lorsqu'il s'inverse, vous n'y reviendrez plus jamais. J'aurai une exposition nette longue même si je suis baissier. Par exemple, au cours du premier trimestre
2009, même si j'étais encore très baissier, j'étais net à 20 pour cent. En conséquence, lorsque les marchés se sont inversés à la hausse en mars, je ne me suis pas senti
mal à l'idée d'acheter plus, car j'avais gagné une partie de l'argent sur le rebond. C'était mentalement facile pour moi de doubler mon exposition longue nette à 40
pour cent. Si, d'un autre côté, j'avais été net short quand le turn est arrivé, j'aurais attendu un pullback pour couvrir mon short, et le pullback n'est jamais venu.

Mais n'y a-t-il pas des moments où le marché est si négatif qu'il est logique d'être net short ?
Lorsque le marché est si mauvais que vous pensez qu'il est évident que vous devriez être net à découvert, c'est généralement à ce moment-là que tout est dans le prix
et que vous devriez acheter. Les personnes qui m'agacent le plus sont les stratèges de marché qui travaillent pour des courtiers. Ils recommanderont d'être
agressivement en surpoids ou d'être net à court, puis ils auront tort pendant deux ou trois ans. Ce sont des ours totaux ou des taureaux totaux. Et s'ils travaillaient
pour un fonds spéculatif, ils auraient vu leur capital anéanti plusieurs fois. Étant en position de gérer l'argent des gens, je ne peux pas prendre des positions extrêmes
et maintenir mon équilibre mental. La gestion de l'argent est la vraie vie, pas un monde fantastique de stratèges de conneries. Lorsque le marché monte, j'essaie de
capturer 70 à 80 % du mouvement, et lorsque le marché baisse, j'essaie de n'en perdre que 30 ou 40 %.

Le positionnement dogmatique sur le marché est la raison pour laquelle de nombreux hedge funds qui ont brillamment réussi en 2008, parce qu'ils étaient short toute l'année, ont ensuite
explosé en 2009.

[Taylor mentionne un gestionnaire de fonds spéculatif spécifique.]

Il est ce que j'appelle un poney à un tour. Je sais qu'il a un bon bilan, mais je n'ai aucun respect pour lui. Il a fait une bonne opération : être short en 2008. Mais
ensuite, il est resté court l'année suivante lorsque les marchés ont augmenté de 40 à 50 pour cent, et à la fin de l'année, il était en faillite. Il a fait ce que font les
stratèges du marché dans une maison de courtage, mais il l'a fait avec l'argent des clients. Vous ne pouvez pas faire ça. Il faut toujours être suffisamment
pragmatique pour évoluer avec le marché. Il faut toujours être orienté dans la bonne direction.

Vous avez lancé votre hedge fund au milieu d'un marché baissier. Comment avez-vous réussi à faire si bien de 2000 à 2002 ? [Le fonds spéculatif de Taylor a
enregistré un rendement annualisé de 27 % depuis sa création (octobre 2000) jusqu'en 2002, contre un rendement inférieur à 3 % pour l'indice HFRI des fonds
spéculatifs des marchés émergents et des pertes nettes pour les indices des marchés émergents à long terme.]

En 1999, j'ai sous-performé parce que je sous-pondais les actions technologiques et les bulles à bêta élevé dans des pays comme la Turquie, qui, selon moi, n'avaient aucune
valeur à des multiples d'investissement stupides. Bien sûr, cela ne les a pas empêchés de monter beaucoup plus. Éviter le krach technologique, cependant, était l'une des raisons
pour lesquelles les rendements étaient si bons de 2000 à 2002, tout comme le fait d'être fortement investi en Russie, qui renaît de ses cendres grâce au pouvoir stimulant d'un
rouble très bon marché et des prix du pétrole fermes.

Pouvez-vous nous parler de 2008, qui a été votre seule année perdante ?

En 2008, les marchés émergents étaient en baisse de 54 %, et j'étais en baisse de 17 %, ce qui correspond exactement à ce que je dis à mes investisseurs, à savoir,
dans un marché baissier, je m'attends à subir 30 à 40 % de la baisse. J'étais très optimiste à la fin de 2007. Nous sommes entrés en 2008 en position longue nette à 85
% sur les actions à bêta élevé et à 200 % d'exposition brute. J'ai cependant été troublé par l'élargissement des spreads de crédit. Cela rappelait août 2007 et suggérait
qu'il y avait des problèmes au sein du secteur bancaire européen. J'ai donc réduit notre exposition à 40 pour cent net long. La vente agressive de nos positions au
cours de la première semaine de janvier a été critique. Nous étions en fait en hausse d'environ 4 pour cent au milieu de l'année.

Aidez-moi ici. Pourquoi réduire fortement votre exposition longue début janvier a-t-il été bénéfique ? Vous étiez toujours net longtemps et vous étiez en hausse
pour le premier semestre. Logiquement donc, n'auriez-vous pas été encore plus haut si vous n'aviez pas réduit votre position ?

Une grande partie des actions que nous avons vendues début janvier étaient plus élevées à la fin du deuxième trimestre, ce qui rendrait nos ventes de janvier
stupides, puisque nous ne sommes jamais revenus à ce niveau d'exposition nette de 80 %. Mais je vais vous dire où vous vous trompez. Si vous vous souvenez, fin
janvier, les marchés boursiers sont tombés à de nouveaux plus bas lorsque la position de trader malhonnête de la SocGen a été découverte et dénouée.6 Si nous
n'avions pas vendu début janvier, nous aurions vendu au plus bas et aurions probablement perdu 15 pour cent en janvier 2008 au lieu de seulement 5 pour cent. Non
seulement aurions-nous vendu au plus bas, mais lorsque le marché s'est ensuite redressé en février et mars, nous n'aurions eu aucune position. Au lieu de cela, parce
que nous avions considérablement réduit notre exposition au cours de la première semaine de janvier, nous étions en mesure de profiter de l'effondrement plus tard
dans le mois. Lorsque la nouvelle de la SocGen est sortie, j'ai pensé que c'était génial parce que maintenant je savais pourquoi le marché avait tellement baissé et
j'étais très à l'aise d'acheter dans la faiblesse. Si nous avions subi une perte de 15 %, nous n'aurions jamais pu prendre le risque d'acheter à la pause, même si cela
semblait être une excellente opportunité, car si nous nous trompions, nous serions encore en baisse de 10 pour cent et de 25 pour cent pour le mois. Nous aurions
été en faillite.
Quelle a été la cause principale de la perte de 2008, survenue au cours du deuxième semestre de l'année ?

Nos pertes au second semestre 2008 sont dues à notre exposition nette longue. Alors que dans les pays développés, la croissance du PIB s'aplatissait et commençait à se
dégrader, dans les marchés émergents, tout était encore en plein essor. Les bénéfices de toutes les sociétés de notre portefeuille sont en forte hausse et les valorisations sont
très attractives. Ainsi, alors que les fondamentaux des marchés développés suggéraient que vous ne vouliez avoir aucune exposition à quoi que ce soit, les fondamentaux des
sociétés individuelles des marchés émergents ont soutenu une forte position nette longue. Compte tenu du contraste entre les valorisations attrayantes des marchés émergents
et l'environnement mondial à haut risque, nous avons fait un compromis avec une exposition longue nette modérée de 40 %. Cependant, après que l'effondrement de Lehman a
déclenché des inquiétudes majeures sur le crédit, nous avons réduit notre exposition à 20 % net long.

Le maintien d'une exposition longue nette de 20 pour cent au lieu de sortir complètement nous a aidés à éviter d'être frappés par
la succession rapide de pics et de creux extrêmes à la fin de 2008. Au cours du quatrième trimestre de 2008, il y a eu trois rallyes
d'environ 15 à 20 pour cent que tous ont fini par être suivis de nouveaux creux. Si j'avais abandonné l'intégralité de notre position,
alors lorsque le marché s'est redressé de 15 à 20 %, après une baisse de près de 40 %, j'aurais très bien pu penser : « Oh, mon
Dieu, c'est le tour » et j'ai sauté à droite de nouveau. Puis, lorsque le marché est revenu à un nouveau plus bas quelques jours plus
tard, j'aurais probablement pensé que j'avais eu raison d'être hors du marché en premier lieu et de tout revendre. Il y aurait
également eu un risque de se faire fouetter lors des rassemblements serrés de courte durée qui ont suivi.
Comment vos investisseurs ont-ils réagi à votre première année perdante ?

Nous n'avons eu qu'un seul rachat jusqu'en octobre 2008. À partir de ce moment-là, notre fonds a été utilisé comme un distributeur de billets car, étant donné ma
règle d'or consistant à investir uniquement dans des titres liquides, nous avons pu rester ouverts pour des transactions mensuelles à un taux inchangé. base, malgré
la crise, alors que la plupart de nos pairs étaient en détresse et avaient eu recours au gate.7 Certains de nos investisseurs en fonds de fonds se sont fait retirer tout
leur capital par leurs clients, ils ont donc dû tout vendre. Après n'avoir eu aucun rachat net pendant les huit premières années du fonds, entre octobre 2008 et mars
2009, près de la moitié des actifs ont été rachetés. Bizarrement, cependant, en trois mois, tout l'argent qui restait est revenu. Dès que les marchés se sont stabilisés,
les investisseurs qui nous avaient sur leur liste de surveillance pendant des années, mais qui n'ont pas pu investir car nous étions fermés aux nouveaux capitaux, sont
montés au créneau, nous obligeant à fermer à nouveau le fonds.

Ayant été à la fois gestionnaire de fonds long-only et de hedge funds, comment compareriez-vous les deux ?

Gérer de l'argent uniquement à long terme est vraiment facile, car si vous progressez plus que l'indice, tout le monde vous aime, car une grande majorité des gestionnaires,
environ 85 %, sous-performent l'indice. Et même lorsque vous perdez, tant que vous perdez moins en termes relatifs, les gens vous aiment toujours. Alors que si vous êtes un
gestionnaire de fonds spéculatifs, lorsque le marché est en hausse, les investisseurs veulent que vous performiez comme le marché ou mieux, et lorsque le marché est en baisse,
ils veulent que vous performiez comme de l'argent.

Pourquoi un si grand pourcentage de gérants long-only sous-performent-ils l'indice ?

Il y a plusieurs raisons à cela. Premièrement, les frais de gestion sur les marchés émergents sont relativement élevés, généralement de 100 à 200 points de base. Deuxièmement,
la forte volatilité des marchés émergents conduit à un biais des gestionnaires qui prennent de mauvaises décisions d'investissement, telles que la panique en abandonnant des
positions proches du bas et en sautant dans des positions proches du sommet parce qu'ils ont peur de rater le mouvement. Troisièmement, la composition de l'indice des
marchés émergents change fréquemment, ce qui entraîne un biais négatif lorsque les gestionnaires vendent une action qui a été retirée de l'indice et qui est soumise à une
pression vendeuse généralisée. Quatrièmement, et peut-être le plus important, les marchés émergents ont tendance à se comporter de manière plus irrationnelle que tout autre
marché, car un grand pourcentage des participants à ces marchés sont des investisseurs de détail locaux. Ces investisseurs locaux prendront souvent des décisions sur la base de
raisons que vous et moi ne considérerions pas comme rationnelles, telles que des rumeurs et des théories du complot. Je pense que si vous faisiez un sondage parmi les
investisseurs locaux des marchés émergents, deux ou trois fois plus d'entre eux penseraient que les tours du World Trade Center ont été démolies par la CIA plutôt que par Al-
Qaïda. Lorsque vous avez affaire à ce genre d'état d'esprit, vous pouvez être très gravement brûlé en investissant uniquement sur les fondamentaux.

Je pensais que les investisseurs étrangers étaient dominants sur les marchés émergents.

Le troupeau tonitruant d'investisseurs étrangers qui peuvent transférer d'énormes sommes d'argent vers et hors des marchés émergents domine autour des points de
retournement du cycle, mais sur des périodes plus longues, les mouvements de prix clés sont influencés par les investisseurs locaux et la rumeur du jour. Vous pouvez avoir une
situation où vous êtes à découvert parce qu'il y a de terribles nouvelles fondamentales sur une entreprise, puis le stock continue de monter à cause d'une rumeur folle et
infondée selon laquelle le fils du président va racheter l'entreprise.

Pourquoi alors les gens n'investissent-ils pas directement dans l'indice si un pourcentage aussi important de gestionnaires sous-performe l'indice ?

Il y a plusieurs raisons pour lesquelles les fonds long-only des marchés émergents ont persisté malgré leurs performances épouvantables. L'une des principales raisons est le
marketing. Regardez les fonds des marchés émergents Templeton, par exemple, gérés par Mark Mobius. Contrairement à son image médiatique de gourou de l'investissement
sur les marchés émergents, il a en fait massivement sous-performé l'indice au cours des 20 dernières années. Ce fait ne les a pas empêchés de récolter des dizaines de milliards
de dollars, car il est toujours dans les journaux, visitant et donnant son avis sur les entreprises et les gouvernements des marchés émergents. Le monde des conseillers en
investissement est fortement influencé par l'image médiatique, donc ils aspirent leurs clients dans ce genre de choses.

Pourquoi tant de personnes continuent-elles à investir avec lui si la performance relative a été si mauvaise ?

Parce qu'ils ne regardent pas la performance relative. Les marchés émergents ont beaucoup augmenté au fil du temps. Ainsi, si, par exemple, les marchés émergents
augmentent en moyenne de 10 % par an et qu'il augmente de 6 % par an, ils ne font que constater que leur investissement est en hausse.

Outre le marketing, pour quelles autres raisons les investisseurs choisissent-ils des fonds de marchés émergents à long terme plutôt que des indices de marchés émergents ?

L'autre raison est que même les fonds indiciels des marchés émergents sous-performent l'indice en raison des frais élevés. Pourquoi achèteriez-vous un perdant
garanti ? Les responsables marketing espèrent que vous choisirez peut-être l'un des fonds qui surpasse l'indice.

Pourquoi avez-vous récemment décidé de restituer environ les trois quarts de vos actifs d'investisseur ?

Le type de négociation autour de nos positions d'investissement de base que je fais pour contrôler le risque dans le portefeuille prend beaucoup de temps et brûle beaucoup de muscle
cardiaque. Cela signifie que je dois travailler de cinq heures du matin à neuf heures du soir tous les jours. Je commence la matinée par l'heure du déjeuner asiatique et continue jusqu'à la
fermeture des États-Unis. Ce n'est pas très sain, n'est-ce pas ? Les 20 millions de dollars avec lesquels j'ai commencé en septembre 2000 sont passés à 7,5 milliards de dollars en
 février 2010, et c'était avec la fermeture du fonds spéculatif pendant une grande partie de la période. Nous avions 3,5 milliards de dollars dans le fonds spéculatif et 4 milliards de
dollars dans le fonds long-only. J'avais commencé avec trois personnes, dont moi-même, et le cabinet était passé à 35 personnes. Je me suis donc retrouvé avec une grande
équipe et beaucoup de clients. Tout était devenu très volumineux et très chronophage. Je me suis rendu compte que si je continuais comme j'allais, j'allais finir par me suicider. En
février dernier [2010], j'ai décidé de réduire mon fonds à 20 pour cent de mon ancienne clientèle.

Était-ce une liquidation forcée ?

La seule façon de réduire le nombre de nos clients était de fermer le fonds d'origine et de rouvrir simultanément un nouveau fonds, ce que nous avons fait. L'année
dernière, nous avons donné à nos clients un préavis d'un an indiquant la fermeture du fonds initial. Je voulais me donner la flexibilité de changer mon style
d'investissement.

Le changer de quelle manière ?

Dans le fonds spéculatif d'origine, je m'étais toujours engagé à avoir au moins 50 pour cent de mes investissements dans les marchés émergents. Si, par exemple, je
n'avais aucune exposition à l'Asie et que l'Asie devenait folle, j'aurais peur que mes clients me poursuivent pour incompétence. Alors que maintenant, si je n'aime pas
l'Asie, et que je veux dormir un peu plus le matin, je peux choisir de ne pas être exposé en Asie et de me lever plus tard.

Quel est le mandat du fonds actuel?

En gros, je peux faire tout ce que j'aime. J'aurai toujours une exposition importante aux marchés émergents, mais le fait est que je n'ai pas besoin d'être sur les marchés
émergents. J'essaie aussi d'échapper à cette tyrannie des hedge funds : la performance mensuelle. Auparavant, un grand pourcentage de mes clients étaient des fonds de fonds
qui étaient guidés par des données mensuelles, car un grand pourcentage de leurs clients étaient guidés par des données mensuelles. Vous vous retrouvez dans cette situation
où vous êtes obsédé par les rendements mensuels, ce qui peut influencer de mauvaises décisions d'investissement à long terme, même si cela peut améliorer l'apparence des
rendements mensuels.

Dans le nouveau fonds, nous communiquerons toujours les rendements mensuels aux clients, mais au lieu d'avoir un bulletin mensuel, nous passerons à un bulletin
trimestriel. J'essaie d'arrêter de me soucier de ce que pensent mes clients. Je veux continuer à investir de l'argent de la même manière mais avoir la liberté d'avoir une
vision à plus long terme. Par exemple, au cours des deux derniers mois, la performance de mes positions de base a été épouvantable : le marché a augmenté et elles
ont baissé. Mais je sens que j'ai la liberté de maintenir un objectif d'investissement à long terme plutôt que d'être trop préoccupé par la performance relative
mensuelle.

Par curiosité, quels sont ces postes de base actuellement peu performants ?
Ma position la plus importante est Apple. La raison pour laquelle j'aime Apple est que c'est une entreprise qui est presque uniquement analysée par les analystes
américains qui pensent qu'Apple a un potentiel de croissance limité en raison de la grande part de marché qu'elle détient déjà aux États-Unis. aux États-Unis, et il y a
6,7 milliards de personnes dans le reste du monde. Le marché sur lequel Apple a le taux d'approbation le plus élevé est la Chine, qui compte 900 millions d'abonnés
à la téléphonie mobile. Et actuellement, combien d'iPhones ont été vendus en Chine ? Trois millions. Leur système d'exploitation unique et leur excellent matériel
donnent à Apple un avantage en termes de barrières à l'entrée par rapport à leurs concurrents. Je crois qu'au cours des quatre prochaines années, Apple répétera
inévitablement le succès qu'il a connu aux États-Unis à l'échelle mondiale.

Nous prévoyons les bénéfices de chaque entreprise que nous suivons pour trois ou quatre ans. J'aime investir dans des sociétés qui sont bon marché par rapport à leur secteur,
mais où nous prévoyons des bénéfices supérieurs au consensus pour les prochaines années. Le catalyseur que je surveille pour qu'une action réalise de la valeur est la surprise
des bénéfices. Dans le cas d'Apple, nous prévoyons des bénéfices de 50 ou 60 % au-dessus de la rue pour les trois ou quatre prochaines années. Bien qu'Apple se négocie
actuellement à 16 fois les bénéfices anticipés pour 2011, sur la base de nos prévisions de bénéfices pour 2014, il ne se négocie qu'à 4,8 fois les bénéfices. Apple est l'une des
sociétés à la croissance la plus rapide au monde, avec l'une des meilleures équipes de direction, se négociant à moins de cinq fois les bénéfices sur la base de nos projections de
bénéfices futurs, et avec 150 milliards de dollars de trésorerie nette d'ici 2014, ce qui représente près de la moitié de sa capitalisation boursière. Nous détenons actuellement 20%
de notre portefeuille dans Apple.

Compte tenu de tous ces fondamentaux haussiers, pourquoi Apple n'a-t-il pas mieux performé ?

L'une des raisons pour lesquelles il ne fonctionne pas en ce moment est qu'il a beaucoup augmenté, de sorte que les investisseurs pensent qu'ils ne peuvent pas l'acheter. Mais la
raison principale est que tout ce sur quoi les analystes américains semblent se concentrer est que le prochain iPhone pourrait être retardé de quelques mois. Ils pensent que c'est
mauvais. C'est pas mal du tout. La raison pour laquelle Apple est si brillant est que leur exécution est exceptionnelle. Préféreraient-ils qu'Apple sorte sa prochaine version iPhone
plus tôt et fasse ce que RIMM [Research in Motion Ltd.] a fait avec le PlayBook, la nouvelle tablette qu'ils ont pour le BlackBerry, qui est l'un des déchets les plus suicidaires de
tous les temps éteindre? RIMM fera probablement faillite dans les trois ou quatre prochaines années.

Pourquoi donc?

Parce qu'ils continuent à avoir des lancements de produits incompétents. Par exemple, ils sortent une nouvelle tablette et vous ne pouvez même pas
l'utiliser pour le courrier électronique. Et c'est un produit qui s'adresse au marché des entreprises ! C'est comme produire une voiture sans moteur ni roues.
C'est littéralement aussi mauvais que ça. Il n'aurait pas dû sortir avant au moins un an. La raison pour laquelle ils se sont précipités sur le marché, même s'il
n'est pas prêt, est que l'iPad 2 d'Apple est une telle avancée qu'il a aidé Apple à percer le marché des entreprises. Maintenant, les gens d'affaires disent : je
ne veux plus de mon téléphone BlackBerry ; Je veux un iPhone. RIMM craignait que s'ils n'entraient pas en concurrence pour l'iPad 2, ils perdraient le
marché des entreprises. Mais ce qu'ils ont fait, c'est garantir qu'ils perdront le marché des entreprises en minant chaque responsable informatique
d'entreprise qui a plaidé pour le maintien du BlackBerry sur l'iPhone. Ce que RIMM a fait, c'est prendre un couteau et l'enfoncer au cœur de son activité.

J'ai interviewé Taylor le 30 avril 2011. La veille, Apple avait clôturé à 350 $ et RIMM à 49 $. Au moment où je corrigeais ce texte dans le processus
de production moins de 11 mois plus tard (19 mars 2012), Apple était à 601 $ et RIMM à moins de 15 $.

Comment choisissez-vous les shorts ?

Les shorts sont plus difficiles. Côté long, j'aime les sociétés qui sont bon marché par rapport à leur secteur, mais pour lesquelles je m'attends à des surprises positives sur les
bénéfices au cours des prochaines années. Donc, pour renverser la vapeur, idéalement, j'aimerais prendre des positions courtes sur des sociétés chères par rapport à leur secteur
et pour lesquelles j'attends des avertissements sur les bénéfices au cours des prochaines années. Le problème est que ces mauvaises entreprises ont le plus grand risque d'être
des cibles de rachat. Les marchés émergents regorgent de secteurs où les multinationales veulent s'exposer, et les seules entreprises qu'elles peuvent généralement reprendre
sont les mauvaises. Dans les marchés émergents, pour reprendre une entreprise, vous devez trianguler entre l'entreprise, le gouvernement et le régulateur. Il est beaucoup plus
difficile pour une entreprise étrangère d'obtenir l'approbation du gouvernement ou du régulateur pour le rachat d'une entreprise locale qui se porte bien,
 ou sur le point de réussir, car les autorités craindront d'être perçues comme des « braderies » aux étrangers. Alors que s'il s'agit d'une mauvaise entreprise, le gouvernement et
les régulateurs sont beaucoup plus susceptibles d'approuver l'acquisition car elle sera considérée comme une sauvegarde de l'entreprise et des emplois. Vous pouvez acheter
une bonne action à sept fois les bénéfices et vendre une mauvaise action à 15 fois les bénéfices, et une société étrangère stupide se présente et paie une prime de 50 pour cent
pour acheter la mauvaise entreprise.

Alors, comment marchez-vous sur cette corde raide lorsque les entreprises que vous souhaitez le plus court-circuiter sont les plus vulnérables à une prise de contrôle ?

La moitié aux trois quarts de nos shorts sont des contrats à terme sur indices boursiers. Ainsi, la plupart de notre ajustement de l'exposition nette se fait par le biais de marchés à découvert
plutôt que de sociétés individuelles.

Comment gérez-vous les shorts qui sont des entreprises individuelles compte tenu du dilemme de prise de contrôle que vous avez détaillé ?

Nous ne vendons que de mauvaises entreprises qui ne peuvent pas être rachetées parce qu'elles appartiennent au gouvernement ou à leur propre fonds de pension. Si
l'entreprise appartient au fonds de pension, elle ne sera jamais vendue car les travailleurs auront peur que l'entreprise acquéreuse ne licencie 20 pour cent de la main-d'œuvre.

Quel pourcentage des entreprises appartiennent au gouvernement ou à des fonds de pension ?

Dans les marchés émergents, environ un tiers de toutes les entreprises appartiennent au gouvernement ou à des fonds de pension.

Quel est votre processus de contrôle des risques ?

Nous sommes toujours dans les titres les plus liquides. Si nous nous trompons, nous sortons immédiatement. Nous faisons beaucoup de recherches avant de commencer un échange. Non
seulement nous prévoyons les bénéfices d'une action dans trois ou quatre ans, mais nous prévoyons également la situation macro dans trois ou quatre ans.

Pouvez-vous vraiment prévoir si loin?

Nos vues macro changent assez régulièrement. Il faut juste être pragmatique. Lorsque vous vous trompez, vous devez sortir immédiatement. Je me trompe tout le
temps. Si je peux avoir raison 60 pour cent du temps, et quand j'ai raison, j'ai de gros gagnants, et quand j'ai tort, j'endosse les pertes rapidement, je peux gagner
beaucoup d'argent.

Avez-vous des règles spécifiques de contrôle des risques ?

Nous n'avons jamais eu et n'utiliserons jamais aucune forme de contrôle quantitatif des risques car tous les modèles de contrôle quantitatif des
risques utilisent la volatilité historique. C'est comme conduire en regardant dans le rétroviseur. Si vous utilisez la volatilité comme ligne directrice
et que la volatilité augmente soudainement, vous constaterez - Doh ! C'est exactement ce qui est arrivé à beaucoup de managers en 2008. Nous
n'utilisons jamais non plus de stops.

Alors, que faites-vous pour gérer le risque à la place ?

C'est du bon sens. Il y a plusieurs exigences pour qu'un échange ait lieu. Aimons-nous l'entreprise? C'est bon marché ? Génère-t-il du cash-flow ? Faisons-
nous confiance à la direction ? Ai-je confiance en mes projections ? Les perspectives macro sont-elles favorables ?
Si une entreprise répond à tous les critères, l'étape suivante consiste à déterminer la taille de position appropriée. Compte tenu du degré de
risque de l'entreprise et du pays, quelle est selon moi la position de taille appropriée ? S'il s'agit de quelque chose de très risqué, une position
importante pour moi pourrait représenter 1 à 5 % du portefeuille. S'il s'agit d'une position à faible risque dans laquelle j'ai une très grande
confiance, la position pourrait atteindre 20 % du portefeuille, comme c'est actuellement le cas pour Apple. J'accepte que s'il arrivait quelque chose
à Steve Jobs, l'action pourrait baisser de 10 %. Ce serait un coup de 2% sur mon portefeuille. Je pourrais vivre avec ça parce que je pense que le
stock va tripler au cours des quatre prochaines années. Si j'ai une position aussi importante chez Apple, puis-je avoir une autre position
significative dans le même secteur d'activité ? Non,
Pour contrôler les risques, il est également très important d'avoir dans votre équipe des personnes dont vous respectez les opinions, qui peuvent repousser vos idées d'une
manière qui vous fera arrêter, écouter et tester vos propres points de vue. Mon partenaire, Nick Barnes, est crucial pour moi à cet égard.

Steve Jobs est décédé environ six mois après cette interview. Bien que l'action Apple ait baissé au cours des semaines précédant sa mort, ironiquement, l'action a
augmenté après l'événement.

Existe-t-il un dénominateur commun expliquant pourquoi vos projections pour un titre différeront de la perception du marché ?

Normalement, c'est parce qu'il y a une sorte de tendance que je pense relever du bon sens mais que le marché n'apprécie pas parce qu'il extrapole l'histoire au lieu
de regarder vers l'avenir. Par exemple, Apple n'a jamais eu de ventes conséquentes en Inde ou en Chine, donc l'hypothèse de la rue est qu'ils ne le feront jamais, ce
qui est imbécile. Autre exemple, au quatrième trimestre de l'année dernière, Apple a vendu 7,3 millions d'iPad. La prévision moyenne de la rue pour les ventes d'iPad
cette année est de 29,5 millions d'unités. Tout ce qu'ils ont fait, c'est de prendre les ventes du quatrième trimestre de l'année dernière et de les annualiser. Ce qu'ils
ne prennent pas en compte, c'est qu'Apple a révolutionné un produit existant qui était déjà bien en avance sur tout concurrent. Non seulement il s'agit d'un bien
meilleur produit, mais Steve Jobs a décidé de le proposer à un prix compétitif plutôt qu'à un prix plus élevé. Compte tenu des économies d'échelle d'Apple, personne
d'autre ne peut même rivaliser. Nous pensons donc qu'ils vendront 40 millions d'iPad cette année et 60 millions l'année prochaine. Les prévisions de la rue pour
l'année prochaine sont de 40 millions. Ce n'est pas sorcier; c'est juste du bon sens.

Tout ce dont nous avons parlé a impliqué une analyse fondamentale. Cela implique-t-il que vous n'utilisez pas du tout l'analyse technique ?

Oh non. Les graphiques sont très importants. Une fois que j'ai fait le travail de fond et décidé d'acheter une action, je vais d'abord regarder le graphique
avant de prendre position. Si le titre est très suracheté, cela ne m'empêchera pas d'acheter, mais je commencerai par une petite position car il y a une plus
grande chance de correction. Si, à la place, je mettais la position entière et que le stock subissait une correction importante, je me sentirais mal. Supposons
que j'aime vraiment une entreprise et que je souhaite y investir 10 % du portefeuille. Si l'action est extrêmement surachetée, je pourrais commencer avec
une position de 1% seulement. Si le stock continue d'augmenter, alors je suis heureux d'en avoir acheté au moins quelques-uns. Je serai également plus
disposé à acheter plus car j'ai acheté une partie de la position à un prix inférieur. Alors que, si je n'ai rien acheté au départ parce que le stock était suracheté,

Tout aussi important, si je décide d'acheter une action en fonction de ses fondamentaux, puis que je regarde le graphique et constate qu'elle a massivement sous-
performé par rapport au marché, je vérifierai qui a vendu l'action. Une telle faiblesse des prix pourrait indiquer que toute notre recherche fondamentale est
 sans valeur parce que la direction nous a menti. J'utilise également des graphiques pour m'aider à ajouter des positions. Si je suis haussier sur une action mais que je
n'ai pas de position complète, et que l'action éclate sur le graphique, je passerai alors à une position complète car la cassure confirme que le marché voit maintenant
la même chose que je vois .

Donc, vous utilisez essentiellement des graphiques comme un outil supplémentaire.

Oui, le noyau est toujours fondamental. Il existe cependant une exception où une transaction peut être initiée à cause des graphiques. Si une action est extrêmement survendue,
disons que le RSI est à son plus bas depuis trois ans, cela m'incitera à l'examiner de plus près.8 Normalement, si une action est brutalisée, cela signifie que tout ce qui la tue est
probablement déjà dans le prix. Le RSI ne fonctionne pas comme un indicateur de surachat car les actions peuvent rester surachetées pendant très longtemps. Mais une action
extrêmement survendue est généralement un phénomène aigu qui ne dure que quelques semaines.

Vous dites donc que le RSI n'est utile que dans un sens.
Correct, ce qui est survendu. Si le RSI est extrêmement survendu, j'examinerai alors les fondamentaux pour voir si ce qui a causé la vente de
l'action est déjà fortement réduit par le prix. Si c'est le cas, j'achèterai.

Votre approche est-elle totalement axée sur l'analyse ou l'intuition joue-t-elle un rôle ?

La sensation intestinale est en fait cruciale. Si quelque chose ne fonctionne pas correctement, cela indique que vous devez revenir en arrière et revérifier les principes
fondamentaux. J'ai actuellement une position courte partielle sur l'IBEX, l'indice boursier espagnol. Je pensais augmenter substantiellement ma position. Puis hier, plusieurs
statistiques économiques ont été publiées. Ils étaient tous affreux, mais le marché a augmenté. Alors je me suis enfui.

Vous avez couvert votre position?

Non, je n'ai tout simplement pas ajouté parce que les fonds algorithmiques contrôlaient clairement toujours le marché. Ce serait insensé pour moi d'avoir une position
importante car je pourrais être détruit avant que le marché ne baisse. Je dois attendre avant de court-circuiter l'Espagne de manière agressive. Mon intuition était: "Ugh, ce n'est
pas bien agir." Mais je ne vais pas couvrir ma position partielle parce que fondamentalement je pense toujours que j'ai raison.

Quels conseils donneriez-vous aux investisseurs boursiers ?

Vous devez être un expert dans ce dans quoi vous investissez. Vous devez comprendre pourquoi vous êtes investi. Si vous ne comprenez pas pourquoi vous êtes dans un commerce, vous ne
comprendrez pas quand c'est le bon moment pour vendre, ce qui signifie que vous ne vendrez que lorsque l'action des prix vous fait peur. La plupart du temps, lorsque l'action des prix vous
fait peur, il s'agit d'une opportunité d'achat et non d'un indicateur de vente.

Quelle est selon vous la pire erreur de trading de votre carrière ?

Ma plus grande erreur ou modèle d'erreurs a été la façon dont j'ai négocié le marché 2009.

Je pensais que tu avais eu une grosse année en 2009.

J'étais en hausse de 32 pour cent pour l'année, mais j'aurais dû être en hausse d'au moins 45 à 50 pour cent. Je suis généralement très bon pour piloter de gros rallyes bêta. Mon échec à le
faire en 2009 m'a causé une grande angoisse à l'époque.

Pourquoi avez-vous trader différemment en 2009 ?

Normalement, je laisse courir les gagnants et je coupe les perdants. En 2009, cependant, en raison des effets post-traumatiques de la période de septembre 2008 à février 2009 - parler à des clients qui font faillite et voir 50 pour cent de votre fonds racheter est très fatiguant -

j'ai pris l'habitude de saisir rapidement 10 à 15 pour cent de bénéfices dans des positions individuelles. La plupart de ces positions ont ensuite augmenté de 35 à 40 pour cent. Je considère que ma façon de prendre des bénéfices rapides en 2009 est une erreur terrible qui, je

pense, s'est produite parce que j'avais perdu une certaine confiance en moi en raison de ma première année de baisse en 2008, même si la perte était conforme à la perte attendue compte tenu de l'ampleur de la baisse du marché. J'avais constamment peur que les marchés

soient sur le point de baisser à nouveau, en particulier en ce qui concerne tous les nouveaux investisseurs qui sont entrés dans le fonds au deuxième trimestre de 2009. J'étais douloureusement conscient que ces nouveaux investisseurs n'avaient pas le coussin de mes gains

cumulés précédents et je craignais de perdre de l'argent pour eux. J'étais également plus conscient de ma taille sur le marché, car les volumes n'avaient pas retrouvé leurs niveaux d'avant la crise, alors que la taille du fonds était revenue à la taille d'avant la crise en juillet 2009.

Je craignais de pouvoir sortir rapidement si nécessaire. Fondamentalement, toutes ces choses ont rendu mon trading plus court terme et déclencheur de cheveux, ce qui n'est absolument pas mon style. Normalement, si j'aime quelque chose, je m'y tiens. J'étais également plus

conscient de ma taille sur le marché, car les volumes n'avaient pas retrouvé leurs niveaux d'avant la crise, alors que la taille du fonds était revenue à la taille d'avant la crise en juillet 2009. Je craignais de pouvoir sortir rapidement si nécessaire. Fondamentalement, toutes ces

choses ont rendu mon trading plus court terme et déclencheur de cheveux, ce qui n'est absolument pas mon style. Normalement, si j'aime quelque chose, je m'y tiens. J'étais également plus conscient de ma taille sur le marché, car les volumes n'avaient pas retrouvé leurs

niveaux d'avant la crise, alors que la taille du fonds était revenue à la taille d'avant la crise en juillet 2009. Je craignais de pouvoir sortir rapidement si nécessaire. Fondamentalement, toutes ces choses ont rendu mon trading plus court terme et déclencheur de cheveux, ce qui

n'est absolument pas mon style. Normalement, si j'aime quelque chose, je m'y tiens.

Je n'ai arrêté cette tendance préjudiciable qu'à la mi-2010 après avoir donné aux investisseurs un préavis de 12 mois en mars de la fermeture du hedge fund. Cette action a eu un
impact immédiat sur la réduction de la taille du fonds, les rachats se faisant régulièrement. De plus, en permettant et en encourageant tous les investisseurs, anciens et
nouveaux, à sortir à un niveau élevé, cela m'a fait sentir que j'avais bien fait avec chacun d'eux. Après ce point, je me suis détendu et je suis revenu à mon ancien style
d'investissement.

En sélectionnant les actions des marchés émergents, Taylor recherche trois caractéristiques essentielles :
1. Perspectives macroéconomiques favorables— L'évaluation macro de Taylor influencera le portefeuille de deux manières principales. Tout d'abord, Taylor concentrera ses positions
longues sur les pays dont les fondamentaux sont les plus positifs. Deuxièmement, les perspectives macroéconomiques mondiales peuvent influencer l'exposition nette totale du portefeuille.
Par exemple, de la fin de 2008 au début de 2009, les fondamentaux macro-économiques mondiaux très négatifs ont maintenu l'exposition nette à un niveau nettement inférieur à ce qu'elle
aurait été en se basant uniquement sur les fondamentaux de chaque entreprise.

2. Tendance laïque favorable—Taylor recherche des situations dans lesquelles il existe une forte tendance séculaire à base fondamentale qui soutient le commerce. Par
exemple, la forte tendance à l'augmentation de l'utilisation du téléphone mobile en Russie au début des années 2000 a été une considération clé qui a incité Taylor à placer une
position importante et très rentable dans les entreprises de ce secteur. Autre exemple, l'attente de Taylor selon laquelle la part de marché mondiale d'Apple pour ses produits
augmentera régulièrement dans les années à venir était la principale raison pour laquelle Apple était sa plus grande participation au moment de cet entretien (avril 2011).

3. Bonne compagnie—Taylor recherche des sociétés présentant des perspectives de croissance attrayantes, dont le prix est raisonnable par rapport aux bénéfices futurs
attendus. Il évite ce qu'il appelle les sociétés « ennuyeuses » (généralement des actions à faible bêta), qu'elles soient ou non de bonnes valeurs.

Les investisseurs manquent souvent les meilleures actions car ils ne peuvent se résoudre à acheter une action qui a déjà beaucoup augmenté. Ce qui compte, ce n'est pas de savoir combien une
action a augmenté, mais plutôt de savoir à quel point une action est valorisée par rapport à sonavenir perspectives. La plus grande participation de Taylor au moment de notre entretien,
Apple avait déjà connu une très forte hausse des prix - et en effet, c'est l'ampleur de cette hausse antérieure qui a empêché de nombreux investisseurs d'acheter
l'action, malgré ses excellents fondamentaux. Selon Taylor, cependant, le montant du gain de prix précédent n'était pas pertinent car, sur la base de ses
projections de bénéfices pour Apple, l'action était en fait très bon marché, malgré son prix apparemment élevé.
Il est important que votre exposition nette corresponde à votre niveau de confort. Par exemple, si vous n'êtes pas à l'aise d'être complètement hors du marché, alors
une position plate peut en fait être plus risquée qu'une position longue modeste, car vous serez beaucoup plus susceptible de chasser de faux rallyes et d'être victime d'un
faux-rond. Taylor pense qu'avoir une exposition longue au cours de la période très volatile de la fin 2008 au début 2009 a en fait réduit ses pertes potentielles, même si le
marché a baissé. Il explique que s'il avait été complètement hors du marché, il aurait été sujet à un coup de fouet par un ou plusieurs des faux rallyes de la période,
perdant potentiellement plus qu'il ne l'a fait avec sa modeste exposition longue nette. La morale est que vous devez connaître votre zone de confort d'exposition nette.
Pour Taylor, l'extrémité inférieure de cette zone de confort est de 20 pour cent de longueur nette.
Autre exemple des avantages de la négociation dans une zone de confort d'exposition nette, une exposition nette plus petite peut générer de meilleurs rendements, même si le
marché monte. Par exemple, bien que le marché ait finalement atteint des niveaux plus élevés, en réduisant fortement son exposition longue nette début janvier
2008, Taylor était en mesure d'augmenter son exposition longue après la chute des prix plus tard dans le mois. S'il était resté longtemps sur le net, il aurait très bien pu
être contraint de vendre sur la faiblesse du marché pour réduire le risque. La différence entre être un acheteur en cas de faiblesse du marché plutôt qu'un vendeur
potentiel a plus que compensé les rendements réduits impliqués par une exposition nette plus faible pour l'ensemble de la période.
Bien qu'essayer de limiter étroitement les pertes mensuelles puisse sembler une approche prudente - et c'est en fait pour de nombreux commerçants - pour les investisseurs avec
une perspective à long terme, une contrainte de maintenir les pertes mensuelles en dessous d'un certain seuil modéré pourrait être préjudiciable. Taylor pense qu'une obsession pour
les rendements mensuels peut influencer négativement les décisions d'investissement à long terme. S'il est fermement convaincu qu'une action évoluera beaucoup plus haut à long
terme, alors, à son avis, réduire l'exposition sur une faiblesse intermédiaire pour limiter la profondeur d'une perte mensuelle serait une erreur. Se libérer de ce qu'il appelle la «
tyrannie » d'un objectif de rendement mensuel a été l'une des principales motivations de la décision de Taylor de restituer les actifs des investisseurs et de se restructurer en un fonds
beaucoup plus petit.
D'après mon expérience, c'est généralement une erreur pour un gestionnaire de modifier ses décisions d'investissement ou son processus d'investissement pour mieux répondre aux exigences
des investisseurs. Taylor reconnaît ce même point de vue lorsqu'il déclare : « J'essaie d'arrêter de me soucier de ce que pensent mes clients.

Taylor pense que les meilleures opportunités sont celles où vous pouvez identifier une tendance potentielle que le marché n'apprécie pas car il extrapole
l'histoire au lieu de regarder vers l'avenir. Par exemple, Taylor prévoit qu'une part de marché mondiale croissante se traduira par des ventes d'Apple dépassant
de loin les prévisions dominantes. Par conséquent, alors qu'Apple semblait bien tarifé sur la base des bénéfices actuels (un P/E prospectif prospectif de 16 au
moment de l'entretien), il était incroyablement bon marché sur la base de l'estimation des bénéfices de Taylor à trois ans (un P/E inférieur à 5).
Les investisseurs font souvent l'erreur d'assimiler la performance du gestionnaire au cours d'une année donnée à la compétence du gestionnaire. Dans certains cas, les
gestionnaires les plus qualifiés sous-performeront parce qu'ils refusent de participer aux bulles boursières. En effet, lors de bulles boursières, les plus performants sont souvent les
gestionnaires les plus imprudents plutôt que les plus compétents. Taylor a sous-performé en 1999 parce qu'il pensait qu'il était ridicule d'acheter des actions technologiques à leurs
niveaux de prix gonflés. Cette même décision d'investissement, cependant, a été l'une des principales raisons pour lesquelles il a fortement surperformé les années suivantes lorsque
ces actions ont connu une baisse prolongée.
1Les documents du fonds exigeaient que Taylor donne aux investisseurs un préavis de 12 mois avant de mettre fin au fonds.

2Indice MSCI Emerging Europe 1995-2002 et indice MSCI Global Emerging Markets 2003-2011.
3« La ville » est une petite section historique du centre de Londres qui est le cœur du quartier financier.
4C'est une tautologie comptable que la somme du solde du compte courant et du solde du compte de capital est égale à la variation des réserves nettes. Par
conséquent, par définition, si un pays a un excédent de compte courant et un excédent de compte de capital, ses réserves nettes devraient augmenter de la somme
de ces excédents.
5À l'époque, 95 % de toutes les transactions financières étaient effectuées en USD par les Russes nationaux, car ils ne considéraient pas le rouble comme une

réserve de valeur, en raison d'une combinaison d'hyperinflation, de fluctuations brutales et d'une dépréciation rapide de la valeur du rouble. Tous les cours des
actions étaient également libellés en USD à la Bourse de Moscou. Fondamentalement, à l'époque, l'USD était le taux de change intérieur effectif en Russie, malgré
les tentatives des autorités d'imposer le contraire.
6Le creux de fin janvier 2008 a coïncidé avec la liquidation par la Société Générale d'une position massive à terme sur indices boursiers européens d'un trader malhonnête.

7La plupart des prospectus de hedge funds contiennent une disposition de « blocage » qui permet au fonds de réduire le total des rachats des investisseurs au-delà d'un certain
montant (par exemple, 10 % des actifs sous gestion par trimestre). Si les rachats des investisseurs dépassent le seuil du portail et que la disposition du portail est appliquée, le
fonds spéculatif n'acceptera les rachats des investisseurs qu'au prorata du niveau de rachat maximal spécifié pour cette période de rachat. La partie non satisfaite des
demandes de rachat serait satisfaite au prorata au cours des périodes de rachat suivantes dans les mêmes dispositions de guichet, jusqu'à ce que les rachats soient totalement
satisfaits. Au cours de la crise financière de la fin 2008 au début 2009, un nombre inhabituellement élevé de fonds spéculatifs ont appliqué des clauses de guichet, car il y a eu de
nombreux rachats d'investisseurs en raison de la crise des liquidités et de la panique générale du marché.
8Le RSI signifie Relative Strength Index, qui est un indicateur de surachat/survente populaire développé par J. Welles Wilder.
Chapitre 11
Tom Claugus
 Un changement de plan

Thomas Claugus avait tout prévu. La sécurité financière était très importante. Il obtiendrait un diplôme en sciences pratiques et un MBA, un ensemble de références qui lui
assureraient une carrière réussie. Et c'est exactement ce qu'il a fait. Après avoir obtenu un diplôme en génie chimique, Claugus a passé deux ans à travailler dans son
domaine de prédilection, puis a interrompu sa carrière professionnelle pour fréquenter la Harvard Business School. Après avoir obtenu son MBA, Claugus est retourné
dans son ancienne entreprise, Rohm & Haas, et a gravi les échelons de l'entreprise. En 15 ans, il était responsable de leurs opérations européennes et pensait être en
mesure de devenir éventuellement le PDG de l'entreprise. Il avait la sécurité financière. Sa carrière était sur une trajectoire ascendante. Il aimait son travail et les gens avec
qui il travaillait. Tout se passait exactement comme prévu, sauf . . .
Claugus avait une autre passion. Il était également un investisseur avide d'actions qui a d'abord été attiré par le marché boursier lorsqu'il était enfant. Claugus a adhéré
à une discipline consistant à vivre avec seulement un tiers de son revenu et à investir le reste. Grâce à une combinaison de solides performances et de l'investissement
supplémentaire de son épargne annuelle, son compte d'actions a augmenté régulièrement au fil des ans. Finalement, Claugus a découvert qu'il gagnait plus d'argent du
compte d'actions que de son poste de direction dans l'industrie chimique. Il a décidé d'abandonner sa brillante carrière pour devenir gestionnaire de portefeuille. Il a dit
que c'était la décision la plus difficile qu'il ait jamais prise. Ses deuxièmes réflexions sur cette décision et les hésitations qui ont suivi ont conduit à une grande angoisse
personnelle, comme décrit dans l'interview.
Claugus a réalisé un rendement net composé annuel moyen de 17 % sur une période de 19 ans. Son compte personnel audité a fait encore mieux, atteignant 33 % brut
au cours des sept années précédant le lancement du fonds. Au cours de l'historique combiné de 26 ans, Claugus a connu cinq années de défaite; deux d'entre eux étaient
très modestes : 3 % ou moins. Les seules années négatives significatives ont été 1991, lorsque son compte était en baisse de 12 %, 2008 lorsque le fonds a perdu 25 % et
2011 lorsque le fonds était en baisse de près de 9 %. Dans chaque cas, le gain de l'année suivante a plus que doublé la perte (à l'exclusion de 2011, pour laquelle le
rendement de l'année suivante est inconnu au moment d'écrire ces lignes). Par exemple, après les piètres performances de 2008, le fonds a augmenté de 56 % en 2009, sa
meilleure année de son histoire.
Claugus est un anticonformiste naturel. Il est souvent très en retard lorsque les autres gagnent facilement de l'argent et s'envole lorsque les autres paniquent. Cette expérience
d'investissement en miroir était clairement évidente au cours de la dernière année de la bulle technologique (1999) et de ses conséquences. Claugus a en fait subi une petite perte en
1999 lorsque le S&P 500 était en hausse de 21%, mais a ensuite enregistré des gains importants pendant le marché baissier majeur de 2000 à 2002. La seule exception flagrante pour
éviter les mauvaises performances dans un marché baissier était la crise financière de 2008 quand Claugus a perdu de l'argent avec presque tout le monde.
Même lorsque Claugus se porte bien pendant les années de forte croissance des marchés boursiers, la source des bénéfices peut être contre-intuitive. À titre d'exemple, Claugus a
réalisé un rendement annuel composé de 18 % au cours des années 1990 (son fonds a été lancé en 1993), non pas en surfant sur la marée montante des cours des actions, mais en
étant net short tout au long de la période. Les niveaux d'exposition très différenciés de Claugus (par rapport à la plupart des hedge funds actions) ont été l'une des caractéristiques,
outre de solides rendements à long terme, qui ont attiré les investisseurs, notamment ceux qui gèrent des portefeuilles multifonds. La société de fonds spéculatifs de Claugus, GMT,
gère actuellement 5,0 milliards de dollars dans ses fonds onshore et offshore de Bay Resource.
Claugus est basé à Atlanta où je l'ai rencontré une décennie plus tôt lors d'une conférence devant un groupe régional de hedge funds. J'ai interviewé Claugus lorsqu'il est venu à
New York pour assister à une conférence. Nous nous sommes rencontrés une fois les séances de la journée terminées et avons trouvé une salle de réunion vide où nous pouvions
parler dans une relative intimité. Nous étions périodiquement interrompus par un agent de sécurité qui passait d'abord pour voir qui nous étions, puis revenait par intermittence pour
voir quand nous allions partir.

Quand vous êtes-vous intéressé à la bourse pour la première fois ?

Mon père a investi dans des actions. Quand j'étais jeune, j'ai vu mon père consulter tous les jours la page de cotation boursière du journal. J'étais curieux de savoir ce qu'il faisait, alors je lui ai
posé des questions à ce sujet. Je pense que j'ai acheté mes premières actions quand j'avais neuf ans.

Comment un enfant de neuf ans a-t-il de l'argent pour acheter des actions ?

J'avais un itinéraire papier. Un de mes parents m'a ouvert un compte dépositaire.

Votre père vous a-t-il aidé à choisir des actions à acheter ?

Non, il m'a donné un guide des actions S&P. Je l'ai feuilleté et j'ai trouvé deux entreprises locales que j'ai reconnues—Wheeling Pittsburgh Steel et McCrory, qui était
une chaîne de magasins à cinq et dix cents—alors je les ai achetées. Les deux sociétés ont finalement fait faillite. J'ai gagné un peu d'argent avec Wheeling Pittsburgh
Steel, mais j'ai mis McCrory en faillite.

Mon père était un produit de la Dépression, et il était mort de peur d'être à nouveau pauvre. D'une manière ou d'une autre – je ne sais pas comment il a fait – il m'a
transféré cette insécurité. Dès mon plus jeune âge, j'ai su que je voulais être indépendant financièrement. C'était très important pour moi. Je me souviens quand
j'étais en première année à l'université, j'ai élaboré un plan financier sur 30 ans décrivant comment je pourrais économiser et investir mon argent. J'ai calculé qu'en
économisant les deux tiers de mes revenus et en gagnant 10 % par an sur mes investissements, je pourrais être millionnaire à 53 ans. La raison pour laquelle j'ai
choisi le génie chimique était que j'étais bon en mathématiques et en chimie, et l'ingénierie a bien payé. C'était aussi simple que ça. Mon objectif était de gagner 12
000 $ par an. J'ai failli me tourner vers les affaires plusieurs fois au collège.

Pourquoi ne l'avez-vous pas fait ?

Je viens d'une famille avec une formation scientifique. Mon père était vétérinaire, un de ses frères était chirurgien cardiaque et l'autre frère était ingénieur.
On s'attendait en quelque sorte à ce que je me spécialise en sciences ou en ingénierie. Les affaires étaient considérées comme trop faciles. Mais je n'étais
pas un très bon ingénieur. J'ai bien fait mes études parce que j'étais dévoué et que je travaillais extrêmement dur. Mon père m'a aussi fait mourir de peur
en me disant à quel point il était important de bien réussir à l'école. Quand je suis allé à l'université, il m'a dit : « Tom, tu vas avoir l'impression d'aller en
prison. Tu peux sortir le vendredi soir ou le samedi soir, mais tu ne peux pas sortir les deux, sinon tu n'avanceras pas. J'avais vraiment en tête qu'à un
moment donné, j'étudierais le commerce. Mon plan était d'obtenir un MBA. Je pensais que si je pouvais obtenir à la fois un diplôme en génie chimique et un
diplôme en commerce,
Après mes deux premières années de travail, j'ai décidé d'entrer en école de commerce. J'ai postulé et je suis entré à Harvard. J'ai eu l'impression de la plupart de mes
camarades de classe que leurs familles étaient ravies lorsqu'elles sont entrées à la Harvard Business School. Mon père, cependant, n'était pas content du tout quand
j'ai été accepté. Je n'étais même pas sûr d'y aller. Puis le bruit s'est répandu dans mon entreprise que j'avais été accepté à la Harvard Business School,
 et l'un des vice-présidents m'a appelé et m'a invité à déjeuner. J'ai pensé,Ce gars n'a même jamais reconnu mon existence, et personne n'appelle pour
m'emmener déjeuner juste parce que j'ai été accepté. Peut-être que je devrais aller à cet endroit après tout.

Votre père était un gars instruit; il était vétérinaire. Pourquoi était-il si négatif sur ton départ pour Harvard ?
Il était contrarié que je quittais un emploi qui lui rapportait 15 800 $ pour retourner aux études. Mon père était un gars très dur. Il n'a commencé son
premier cycle qu'à la mi-vingtaine parce qu'il sentait qu'il devait rester à la maison, travailler à la ferme familiale et s'occuper de sa mère. Mon père
mesurait presque tout en termes d'argent. Pendant les étés, j'aidais mon père à la ferme, coupant du bois et faisant d'autres choses. Il m'emmenait dans
les bois et m'enseignait les arbres. Nous sommes tombés sur ce magnifique noyer. Mon père a dit avec admiration : « N'est-ce pas un bel arbre ? Cela vaut
probablement 3 000 $.

Sans compter votre initiation aux actions lorsque vous étiez enfant, quand avez-vous commencé à investir en bourse ?

Je n'ai jamais voulu dépendre de mon travail pour de l'argent. J'ai donc commencé à investir dès le premier jour. Dès le départ, j'ai essayé de me motiver pour économiser de
l'argent. Mon plan était de vivre avec un tiers de mon revenu plus 3 pour cent de ma valeur nette. Les 3 pour cent de ma valeur nette étaient basés sur l'hypothèse que je pouvais
gagner au moins 10 pour cent par an. Donc, effectivement, mon plan était de vivre avec un tiers de tous les revenus.

Quand êtes-vous passé du statut d'investisseur long only à l'intégration du short comme élément clé de votre stratégie d'investissement ?

En 1986, je me suis inquiété du fait que le marché était hors de prix. J'aime le risque. J'aime l'excitation d'être sur le marché. Je savais que je n'avais pas la discipline nécessaire pour rester en
dehors du marché, et je sentais que les actions étaient trop chères, alors j'ai commencé à vendre à découvert.

Quand en 1986 ?

Au début de 1986.

Vous avez donc commencé à court-circuiter presque un an et demi trop tôt. [Le marché n'a culminé qu'en août 1987.]

Oui, et bien souvent avant que le marché ne craque, les actions de moindre qualité zooment. Je me souviens d'avoir été sur les courts de tennis avec mes amis à l'été
1987 [il commence un rire tremblant qui trahit une nuance de douleur], et je perdais tellement d'argent que j'ai dû appeler ma mère pour obtenir un prêt pour
répondre aux appel de marge. Elle était la seule que je pouvais appeler. Il n'y a aucune chance que mon père m'ait prêté l'argent.

Êtes-vous resté court jusqu'au crash ?

J'ai fait.

Ainsi, même si le marché continuait d'évoluer contre vous, vous . . .

J'ai juste accroché là-dedans.

Vous ne vous êtes jamais remis en question ?

Bien sûr que je l'ai fait. En fait, quand je jouais au tennis ce jour-là, j'ai dit à mes copains que j'étais un raté et que j'allais perdre tout mon argent.

Vous étiez à court lors du crash du 19 octobre 1987. Qu'est-ce qui ressort dans votre mémoire de ce jour-là ?

Alors que le marché s'effondrait, j'ai pensé que je pourrais commencer à prendre des positions longues pour réduire ma position courte nette. Le commerce dont je me souviens le plus est de passer une
commande pour acheter du papier Mead à 32, et j'ai eu un remplissage à 27 - le marché s'effondrait aussi rapidement.

Avez-vous couvert l'un de vos shorts pendant la chute libre du marché ?

Je ne pense pas avoir couvert grand-chose parce que la plupart des actions que j'avais à découvert étaient de mauvaise qualité et je ne pensais pas qu'il était nécessaire de les couvrir
rapidement. Au lieu de couvrir des shorts, j'ai commencé à acheter des actions que j'aimais vraiment.

Mais certaines des actions sur lesquelles vous étiez à découvert ont dû être en baisse de 30 % ou plus ce jour-là.

J'étais à court de ces compagnies éphémères, dont certaines ont probablement été manipulées. Je pense qu'il n'y avait que deux actions qui étaient en hausse en octobre
19, 1987, et j'étais court l'un d'entre eux. Il a fini par cratériser. J'ai toujours essayé d'être long et court dans les choses auxquelles je croyais vraiment pour le long
terme - des situations dans lesquelles je sentais que les fondements fondamentaux de l'entreprise étaient complètement différents de la façon dont son prix était fixé.

En 1987, vous êtes passé d'appels de marge à des bénéfices exceptionnels. L'expérience de 1987 vous a-t-elle influencé d'une manière ou d'une autre ?

1987 a été la première année où j'ai gagné plus d'argent sur le marché que dans mon travail. Cela m'a ouvert les yeux. Et chaque année après cela, je gagnais plus
d'argent sur le marché que dans mon travail.

Comment êtes-vous passé d'une carrière d'ingénieur chimiste et de responsable des opérations européennes d'une entreprise chimique à celui de gestionnaire
de portefeuille ?

Si vous m'aviez demandé un an avant mon départ de Rohm & Haas si je partirais un jour, je vous aurais dit que j'étais là pour la durée. Mon aspiration était d'être PDG
de Rohm & Haas. La raison pour laquelle j'avais investi en bourse jusque-là était que j'aimais prendre des risques et que je voulais être financièrement indépendant. Je
savais que je ne pouvais pas atteindre mes objectifs financiers avec mon salaire. Je naviguais sur un assez bon chemin ; mes investissements fonctionnaient pour moi,
et je gagnais plus d'argent avec eux que dans mon travail. Ma valeur nette a atteint 1,6 million de dollars. J'ai pensé,3 pour cent de 1,6 million de dollars équivaut à
48 000 $; Je pourrais vivre de ça.Une fois que j'ai eu cette prise de conscience, tout d'un coup, la nécessité économique de continuer à travailler a disparu. Jusque-là,
chaque fois que je me demandais,Quand vas-tu faire ce que tu veux faire ? la réponse serait toujours, Plus tard. Avais-je vraiment envie de vivre à Philadelphie, où
se trouvait Rohm & Haas ? Pas vraiment. La prise de conscience que j'avais la liberté économique de maintenir une entreprise pendant trois à cinq ans m'a totalement
bouleversée. J'ai passé un an dans une agitation terrible.

Des inquiétudes en essayant de décider ce que vous vouliez faire ?

Oui. En fin de compte, j'ai décidé de gérer l'argent comme je gère mon propre argent. J'ai lancé un hedge fund en 1990 avec 3 millions de dollars ; une partie était la mienne et le
reste provenait d'amis et de la famille.
Quelle a été l'expérience de la gestion d'un fonds pour la première fois ?

Je suis passé de directeur régional en Europe avec tout le monde me disant à quel point j'étais intelligent pour gérer moi-même un portefeuille hors de chez moi. J'ai ressenti un
très faible sentiment d'estime de soi. Après neuf mois de ça, je me suis dit,Claugus, tu es une personne sociable ; tu as fait une grosse erreur.

Qu'est-ce qui vous a convaincu que vous aviez fait une erreur ?

Je pense que c'était la solitude. J'avais passé 17 ans chez Rohm & Haas. J'ai raté mes amis.

Comment avez-vous fait en termes de performance au cours de ces neuf premiers mois de gestion du fonds ?

J'étais debout les six premiers mois, mais ensuite j'ai commencé à rendre de l'argent. Je pense que j'étais encore un peu éveillé quand j'ai commencé à remettre sérieusement en question ma
décision de gérer un fonds.

Une fois que je n'étais pas sûr de ce que je voulais faire, j'avais peur que si je continuais et perdais de l'argent, je me sente responsable de compenser la différence envers mes
investisseurs, et en les remboursant, je pourrais perdre tout l'argent que j'avais économisé au cours des 14 dernières années.

Avez-vous découvert que la gestion de l'argent était différente de ce que vous aviez perçu ?
La responsabilité d'avoir l'argent des autres me pesait vraiment. Si vous avez un horizon temporel de 10 ans, vous pouvez prendre de bonnes décisions et gagner
beaucoup d'argent. Si vous avez un horizon temporel de trois ans, vous pourriez probablement encore bien faire. Mais si vous n'avez qu'un horizon temporel de trois
mois, tout peut arriver.

Pourquoi pensiez-vous qu'il y avait un horizon temporel de trois mois?

Parce que j'ai commencé à douter de savoir si je continuerais.

Avez-vous fermé le fonds?

J'ai fait. Je l'ai fermé à la fin de la première année.

Qu'est-ce qui vous a finalement poussé à fermer le fonds ?

J'avais parlé à mes amis de ce que je ressentais. Rohm & Haas a appris que j'étais mécontent d'être seul et m'a proposé un travail. J'ai décidé de prendre l'offre et de
fermer mon fonds.

Qu'avez-vous ressenti lorsque vous avez fermé le fonds?

C'était la chose la plus surprenante pour moi. J'ai reçu la lettre d'offre de Rohm & Haas vers Noël. Je n'oublierai jamais le sentiment de naufrage que j'ai eu en lisant la
lettre. C'était une offre d'être directeur régional de l'Asie basé à Hong Kong. Je n'avais vraiment aucune envie d'aller en Asie.

N'aviez-vous pas discuté des détails de votre travail avant d'accepter l'offre de revenir ?
Je n'en avais pas jusque-là. Ils avaient essentiellement dit qu'ils me ramèneraient à un poste clé et que je serais peut-être toujours en lice pour devenir PDG
de Rohm & Haas. Fondamentalement, ils avaient désespérément besoin de quelqu'un de bien en Asie. Personne d'autre qui était qualifié ne voulait y aller.
Leur attitude étaitTom veut revenir. Parfait. Il doit gagner son chemin, et nous l'enverrons en Asie. Il sera bien perçu par l'organisation.
Pour eux, c'était très clair.
Je suis sorti pour mettre le à vendre signe devant ma maison, et je ne pouvais tout simplement pas le faire. Un de mes fils était un grand gymnaste ; il était un champion d'état.
L'une de mes préoccupations était donc la suivante : où mes enfants feraient-ils leur sport ? J'ai eu ce sentiment terrible à ce sujet. J'ai donc appelé le PDG de Rohm & Haas et lui ai
dit : « ça vous dérange si je vais à Hong Kong et que je vérifie d'abord ? » Il a dit: "Bien sûr, allez à Hong Kong."

Quand j'étais à l'aéroport dans la file d'attente pour le vol, je n'étais toujours pas sûr de vouloir y aller. Alors je suis sorti de la ligne. Ensuite, je suis revenu en ligne, puis je suis ressorti. Je suis
enfin monté dans l'avion.

Quelle a été votre impression de Hong Kong ?

Très bondé. J'ai proposé de faire don d'un trampoline à l'école, et ils m'ont dit qu'ils n'avaient pas de place pour cela [il rit longuement à ce souvenir]. Je n'étais pas fou
à ce sujet, mais j'ai décidé que j'irais quand même. J'ai essayé d'être excité à l'idée d'y aller, mais je ne pouvais tout simplement pas le faire. J'ai décidé que je devais
retourner à Hong Kong pour le vérifier à nouveau. C'était une rediffusion de ma première visite. J'ai passé cinq mois à essayer d'aller à Hong Kong. Je suis devenu
déprimé. J'ai perdu 45 livres.

Mec, tu ne voulais vraiment pas de ce travail.

C'était la première fois de ma vie que je décidais de faire quelque chose mentalement qui était en conflit avec mes émotions. Mon corps m'a juste arrêté dans mon
élan. Je ne m'en suis pas rendu compte, mais je ne pouvais pas aller à Hong Kong. Rohm & Haas avait un coach qui a évalué les managers pour voir s'ils avaient le bon
profil pour être PDG. Pendant cette période, elle me parlait au téléphone et me posait un certain nombre de questions. Elle a dit : « Tom, je pense que tu es
cliniquement déprimé. Il faut voir un psychiatre. Vous devez le faire tout de suite. Elle m'a trouvé un médecin qui m'a mis sous antidépresseurs. Finalement, je suis allé
chez Rohm & Haas – j'avais probablement perdu environ 135 livres à ce moment-là, et j'avais l'air d'être mort – et je leur ai dit que je ne pouvais pas accepter le travail
à Hong Kong.

Quand êtes-vous sorti de votre dépression ?

Très rapidement après avoir refusé le travail.

Cela l'a-t-il fait ?

Cela plus les antidépresseurs. J'avais un ami qui avait fait une dépression, et dès qu'il s'est rendu compte que je souffrais moi-même de dépression, il m'a
donné des conseils. Il a dit : « Écoute Tom, voici ce que tu dois faire. J'ai suivi tous ces conseils, et tout ce que je peux vous dire, c'est de prendre les
médicaments. Après avoir pris l'antidépresseur pendant environ deux semaines, le nuage s'est levé et j'ai pu voir à nouveau.

Était-ce le seul épisode de dépression que vous ayez eu ?

 Le seul.
Pourquoi pensez-vous que vous étiez devenu cliniquement dépressif ? Était-ce principalement une question de devoir déménager dans un endroit où vous ne vouliez pas
aller?

Ce qui m'a mis dans une dépression clinique, c'est d'essayer de me forcer à aller à Hong Kong alors que je ne voulais pas le faire. Mais je ne savais pas avec certitude pourquoi je ne voulais pas
le faire.

À votre avis, quelle en était maintenant la raison ?

C'était parce que j'abandonnais mon rêve. Dans mon cœur, je voulais vraiment être seul, et je ne l'avais pas poussé jusqu'au bout.

Avez-vous appris quelque chose de toute cette expérience ?

Oui, cela m'a appris l'importance d'aligner votre côté émotionnel avec votre côté mental pour des décisions qui changent la vie.

Qu'avez-vous fait après avoir refusé le poste chez Rohm& Haas ?

J'ai décidé que mon projet initial de créer un fonds spéculatif était ce que je voulais vraiment faire.

Quand avez-vous créé un nouveau hedge fund ?

En janvier 1993.

C'est environ un an et demi après que vous ayez refusé le poste de Rohm&Haas. Pourquoi as-tu attendu si longtemps ?

Après mon incertitude la première fois, je voulais être sûr de ma décision la deuxième fois.

Qu'en est-il de votre souci de gérer l'argent des autres ?

Si je me consacre à 100 % à la gestion de votre argent et que je perds votre argent, je peux vous regarder dans les yeux et dire : « J'ai fait de mon mieux », et je
pourrais être d'accord avec ça. Si je ne suis pas engagé à 100 %, cependant, et que je ne suis même pas sûr de vouloir être dans l'entreprise, alors la gestion de
l'argent des autres est très difficile. Une fois que j'étais sûr de vouloir gérer l'argent, cela m'a enlevé 80% de l'angoisse.

C'est la même raison pour laquelle nous n'installons pas de barrières.1 Nous avons eu d'énormes sorties en 2008 parce que nous n'avions pas de vannes. Bien sûr, j'aurais préféré
réduire les retraits des investisseurs, et il s'est avéré que les investisseurs auraient été bien mieux lotis s'ils n'avaient pas racheté en 2008. Les gens font des choses qui ne sont
pas dans leur meilleur intérêt. Mais il y a une grande différence entre le fait qu'ils prennent leur propre décision et que je leur dise ce qui est dans leur meilleur intérêt. Si les
investisseurs veulent racheter, et je dis qu'ils ne peuvent pas parce qu'il y a une barrière, et puis je perds leur argent, c'est un sentiment bien différent que de perdre de l'argent
pour les investisseurs qui ont pris leur propre décision de rester dans le fonds.

Comment avez-vous trouvé l'expérience de travailler seul la deuxième fois ?

J'ai aimé ça.

Qu'est ce qui a changé?

Juste le temps. Je me suis habitué à travailler seul. Et j'adore investir.

Quelle est votre philosophie d'investissement ?

Je suis un penseur du retour à la moyenne. Nous utilisons des bandes d'écart-type pour définir les lectures extrêmes.2 Par exemple, voici un graphique du S&P basé
sur des données remontant à 1932. (Je ne voulais pas utiliser la période précédant la Dépression et les premières années de la Dépression car je pensais que cela
fausserait les données.) En utilisant une bande de confiance de 95%, le plus bas est actuellement à 895 et le plus haut est à 2 522. L'argument est que vous auriez
votre position longue maximale sur la bande inférieure et votre position courte maximale sur la bande supérieure.

Mais évidemment, il y a des moments où vous pouvez rester en dehors des groupes pendant une longue période.

C'est là que nous perdrons de l'argent. Par exemple, voici la bulle technologique lorsque nous étions net short et que le marché continuait de monter.

Comment votre exposition varierait-elle en fonction de la position du marché par rapport aux bandes extrêmes ?

Au niveau de la bande inférieure, nous serions 130 pour cent longs et 20 pour cent courts. À mi-parcours, nous serions 100 % longs et 50 % courts. Nous sommes à 50 pour cent
nets longs au point médian plutôt que neutres en raison de la tendance haussière séculaire à long terme des cours des actions. Au niveau de la bande supérieure, nous serions
90 pour cent court et 20 pour cent long, ou 70 pour cent net court. Notre exposition nette augmentera au fur et à mesure que le marché baisse et diminuera au fur et à mesure
que le marché monte. Nous effectuons des calculs similaires à l'aide des indices Nasdaq et Russell 2000, puis dérivons une exposition cible composite basée sur la relation entre
les prix actuels et les fourchettes de prix dans les trois indices.

Quels sont les autres éléments de votre approche d'investissement en dehors d'un ajustement de retour à la moyenne de l'exposition nette de votre portefeuille ?

Après avoir déterminé l'exposition nette du portefeuille, nous effectuons une analyse similaire par secteur, en essayant d'identifier les secteurs qui sont bon marché et les secteurs qui sont
chers.

Je suppose que vous privilégiez les positions longues dans les secteurs bon marché et les positions courtes dans les secteurs chers. Y a-t-il des exceptions ?

Tout le temps. Les valorisations relatives ne sont qu'une indication. Il est essentiel d'examiner également les fondamentaux spécifiques. Par exemple, le Brésil peut apparaître
comme étant cher, mais les fondamentaux sont très bons, donc je ne veux pas être court.

La prochaine partie de notre analyse consiste à déterminer pourquoi un secteur ou une action est cher ou bon marché, et voyons-nous quelque chose qui va changer cela ? C'est
là que nous passons 90 pour cent de notre temps. Je recherche des anomalies. Lorsque je filtre les revenus trimestriels, je recherche des revenus trimestriels en hausse de plus
de 50 % ou en baisse de plus de 30 %. Par exemple, récemment, les bénéfices de Rock Tenn, une société papetière, ont augmenté considérablement. J'ai donc essayé de
comprendre pourquoi.
Quelle était la raison?
Les stocks de papier étaient bon marché depuis quatre ou cinq ans. Je cherchais une raison pour les acheter, mais ce n'est pas une bonne affaire, et je ne pouvais pas
en trouver une. Mais au fil du temps, il s'était passé deux choses. Premièrement, personne n'avait construit de capacité depuis des années parce que l'entreprise était
si mauvaise. Deuxièmement, il y a eu la consolidation. En raison de ces facteurs, il y avait un point d'inflexion; le pouvoir de fixation des prix s'était déplacé en faveur
des fournisseurs. Il est plus facile de refuser une activité lorsque la capacité est supérieure à 90 % que lorsqu'elle est à 60 %. Je ne voulais pas nécessairement
posséder des sociétés papetières à long terme, mais je voulais les posséder à ce moment-là. C'est pourquoi nous avons acheté Rock Tenn.

Que s'est-il passé avec cette position?

Nous la détenons toujours, même si nous avons négocié autour de la position. Il est en hausse de plus de 50 pour cent par rapport à l'endroit où nous l'avons acheté à l'origine.

Le gardien de sécurité venant de plus en plus souvent et Claugus fatigué après une longue journée, nous avons décidé de continuer notre entretien le lendemain. J'ai
rencontré Claugus le lendemain à la conférence pendant la pause déjeuner. Contre mon meilleur jugement et mon expérience antérieure, j'ai accepté de poursuivre
notre conversation pendant le déjeuner dans le restaurant de l'hôtel, qui devenait de plus en plus bruyant au fur et à mesure que l'entretien avançait. Déchiffrer la
conversation enregistrée à travers le vacarme de fond était un travail digne du FBI. Après des écoutes répétées avec le son monté à des niveaux inconfortablement
forts, j'ai pu comprendre la majeure partie de notre conversation. C'est la dernière fois que je fais une interview autour d'un repas.

J'ai vérifié vos expositions nettes et j'ai été surpris de constater que vous n'étiez que modestement short vers la fin de la bulle technologique. Votre modèle
d'évaluation à long terme n'aurait-il pas indiqué une position courte nette plus décisive à ce stade ? Certes, le marché devait se situer près de la partie supérieure
de la fourchette d'évaluation à ce moment-là.

Nous étions censés être plus fortement short net. Notre exposition cible pour le quatrième trimestre de 1999 était de 70 pour cent net à découvert. Cependant, nous
perdions de l'argent si rapidement que nous avons dû reculer notre position. Chaque jour, j'entrais et nous perdions encore 1 pour cent. J'en suis arrivé au point où
j'ai dit : « J'ai peut-être raison, mais je dois réduire le portefeuille. » Ce que j'ai fait, c'est que pour chaque 1% de perte de portefeuille, j'ai réduit l'exposition de 2%. En
conséquence, au lieu d'être court à 70 pour cent, nous sommes entrés dans le quatrième trimestre de 1999 à 70 pour cent court et 50 pour cent long, ou seulement
20 pour cent net court.

Je pensais que je pourrais remplacer certains des shorts une fois le marché cassé, mais je n'en avais pas le courage. J'ai des gens qui me disent tout le temps que je devrais vendre des actions à
découvert après leur rupture. Tout ce que je peux vous dire, c'est que si vous n'avez pas vendu le titre à 80 ans, psychologiquement, il est très difficile de le vendre lorsqu'il est
50.
Avez-vous des règles spécifiques de gestion des risques ?

Pour beaucoup de gens, le contrôle des risques signifie qu'ils ont un plan pour ce qu'ils feront si quelque chose tourne mal. J'essaie d'éviter d'entrer dans cette situation en
premier lieu. Notre moment décisif d'une menace de survie est en baisse de plus de 7 pour cent en un mois et ne sait pas pourquoi. Si vous regardez l'historique de notre fonds,
vous constaterez que 90 pour cent des rendements mensuels se situaient entre +7 pour cent et -7 pour cent. Donc tant qu'une perte mensuelle est inférieure à 7 pour cent, nous
sommes toujours dans une fourchette normale. Si une perte dépasse 7 pour cent, cela indique que quelque chose ne va pas. Si je peux comprendre ce qui ne va pas, alors je ne
changerai peut-être rien. Si je ne peux pas comprendre ce qui ne va pas, alors je dois réduire l'exposition.

Donc, une fois que vous êtes en baisse de 7% pour le mois, vous jouez simplement en défense ?

Non pas forcément. Nous étions en forte baisse en septembre 2008. J'ai commencé à prendre de l'exposition, mais je vendais des actions à des prix que je considérais
ridicules. C'était juste faux. Alors j'ai arrêté. Perdre de l'argent à long terme est différent de le perdre à court terme.

Parce que sur le côté long, il y a une limite à la baisse des prix, mais sur le côté court, le risque est illimité ?
Il n'y a pas que ça. C'est aussi différent du point de vue du client. Au cours du quatrième trimestre de 1999, lorsque le marché montait en flèche et que j'étais net à découvert, je
perdais mon cul en même temps que la plupart des autres fonds spéculatifs gagnaient une tonne d'argent. Lorsque vos investisseurs regardent autour de vous et que vous
perdez de l'argent, alors que tout le monde gagne de l'argent, ils sont beaucoup plus susceptibles de retirer leur investissement. Être short dans un marché en hausse est très
difficile du point de vue des relations avec les investisseurs. En 2008, nous perdions de l'argent, mais tout le monde aussi. Il est beaucoup plus facile de conserver votre capital de
base dans ce type de scénario.

Il semble que votre processus de gestion des risques soit très discrétionnaire. Cela dépend de votre confiance en vous pour agir lorsque les pertes commencent à
devenir plus extrêmes que d'habitude.

Oui, c'est très dur. Nous déployons beaucoup d'efforts pour éviter de nous retrouver dans ce genre de situation en premier lieu. Vous voulez concevoir un portefeuille qui survivra à un raz de
marée de 150 pieds. Le facteur de risque numéro un pour moi est l'effet de levier. Aux niveaux extrêmes, notre exposition nette est généralement inférieure à l'exposition nette d'un fonds
commun de placement typique. L'une des raisons pour lesquelles je n'ai pas pris plus d'exposition en 2008 était que je n'étais qu'à 75 pour cent net long. Pratiquement tous les fonds communs
de placement sur la planète sont longs de près de 100 pour cent. Alors, quel est le gros problème?

Avec le recul, pensez-vous avoir commis une erreur en 1999 ?

J'ai apporté un changement au processus en raison de l'expérience de 1999. J'utilisais auparavant un intervalle de confiance à 90 % pour définir les extrêmes auxquels
j'irais jusqu'à une position nette longue ou courte nette dans le portefeuille. À la suite de l'expérience de 1999, j'ai élargi le groupe à 95 %. Une partie du facteur de
jugement est le degré de risque que vous souhaitez prendre aux extrêmes, car le marché peut continuer à fonctionner. Le problème que j'ai eu en 1999 était que je
suis passé trop tôt à une position courte maximale.

Mais en termes de sélection de titres, je ne pense pas que nous ayons fait quelque chose de mal. Début 2000, j'essayais de comprendre ce qui n'allait pas en 1999. J'ai
ce que j'appelle mon écran Evel Knievel. Ce sont des entreprises qui essaient de sauter le Grand Canyon et qui n'y arriveront probablement pas. Il n'y a que deux
conditions pour l'écran. Premièrement, la société se négocie à plus de cinq fois sa valeur comptable. Deuxièmement, l'entreprise perd de l'argent. Mon travail consiste
à déterminer quelles actions ne traverseront pas le Grand Canyon, puis à les vendre à découvert.

À l'époque, le modèle économique d'Internet était de se faire partager sur le net. Peu importe combien d'argent vous avez perdu en le faisant, tant que
vous avez augmenté votre part. En fait, si vous perdiez beaucoup d'argent, cela signifiait que vous étiez agressif. Normalement, quand je fais mon écran
Evel Knievel, je reçois peut-être une soixantaine d'entreprises. Fin 1999, j'avais 180 noms. Et sur ces 180 noms, environ les deux tiers d'entre eux avaient
doublé de prix au cours du trimestre précédent. Je me suis dit,Il n'y a rien que vous puissiez faire ; ce sont les meilleurs shorts de la planète.J'ai
finalement conclu que je vendrais à nouveau ces types d'actions parce que 99 fois sur 100, je vais gagner de l'argent. Donc ce serait mal pour moi de
 changer mon approche à cause de l'expérience de 1999.

Vous avez donc conclu que vous n'aviez rien fait de mal.
C'est exact. Ce n'est pas parce que vous avez gagné de l'argent que vous aviez raison, et ce n'est pas parce que vous avez perdu de l'argent que vous aviez tort. Tout est une
question de probabilités. Si vous prenez un pari qui a une probabilité de 80 % de gagner et que vous perdez, cela ne signifie pas que c'était un mauvais choix.

Je suis entièrement d'accord. Une grosse erreur que commettent les investisseurs, c'est qu'ils jugent si une décision était juste en se basant uniquement sur le
résultat. Il y a beaucoup d'aléatoire dans le résultat. Le même ensemble de conditions peut conduire à des résultats différents. Si vous rejouiez 2008, le même
ensemble de conditions initiales conduirait parfois à un creux du marché plus tôt et parfois à une dépression. Mon point de vue est que si une décision
commerciale était bonne ou mauvaise, ce n'est pas une question de savoir si vous avez gagné ou perdu, mais plutôt de savoir si vous reprenez la même décision
si vous êtes confronté aux mêmes faits (en supposant que vous ayez un processus rentable).

L'année 2008 a été la première fois que vous avez subi une perte importante alors que les marchés boursiers et les autres gestionnaires de fonds spéculatifs étaient en forte baisse.
Qu'est-ce qui était différent en 2008 ?

Tout revient à notre indicateur d'exposition nette. Si la valeur actuelle de l'indicateur se situe dans le quartile inférieur, c'est-à-dire que les évaluations des prix sont faibles, nous
serons considérablement longs. Si le marché chute alors fortement, nous perdrons de l'argent comme tout le monde. Si, toutefois, le marché casse fortement lorsque l'indicateur
est dans le quartile supérieur, alors nous surperformerons considérablement.

J'ai remarqué que vous étiez net à découvert pendant la majeure partie du marché haussier de la fin des années 90, et pourtant vous vous en êtes très bien sorti. Comment avez-vous
réussi à obtenir de solides rendements en étant net short dans un marché en forte hausse ?

Sélection d'actions. Lorsque le marché vend très fortement, comme cela s'est produit fin 2008-début 2009, c'est généralement une question de liquidité. Il n'y a pas de
place pour se cacher dans une liquidation de liquidités ; les gens vendent tout parce qu'ils y sont obligés, pas parce qu'ils le veulent. L'inverse se produit rarement à la
hausse. Les gens ne courent pas pour tout acheter. Il y a toujours des actions qui baissent. La chose intéressante est que les shorts sont en fait plus faciles à trouver
que les longs. Il est plus facile de repérer une entreprise brisée qu'une bonne entreprise. Il est plus facile d'identifier une mauvaise gestion qu'une bonne gestion.

En septembre 2011, environ neuf mois après avoir interviewé Claugus, je l'ai appelé pour lui poser des questions supplémentaires.

Vous avez actuellement 85 % d'acheteurs nets. Cela semble être une exposition longue relativement élevée compte tenu des préoccupations actuelles concernant
l'économie américaine et la stabilité de l'Union européenne. Qu'est-ce qui vous rend si optimiste ?

L'exposition nette est principalement déterminée par le modèle de réversion moyenne, mais je ne pense pas que l'économie soit aussi mauvaise que les médias le décrivent. Nous suivons un
certain nombre d'indicateurs de base pour avoir une idée de l'économie réelle. Par exemple, le trafic ferroviaire est en hausse de 2 pour cent pour l'année, et le trafic routier est en hausse de 4
pour cent, ce qui ne sont pas des chiffres indiquant une contraction. Les facteurs de charge sur les compagnies aériennes sont également assez bons. Le RevPAR [revenu par chambre
disponible] des hôtels est en hausse de 7 %. Ce sont des indicateurs de base que vous pouvez regarder et qui vous disent que l'économie n'est tout simplement pas si mauvaise. Bien que nous
devions encore surmonter une partie de l'excès de la bulle immobilière, je ne m'attends pas à ce que la construction et les mises en chantier baissent beaucoup d'ici, car elles sont déjà si
faibles qu'elles n'ont presque rien d'autre à faire que d'augmenter.

C'est l'évaluation la plus optimiste que j'aie entendue sur l'économie américaine de la part de quiconque.

Je ne dirais pas que je suis optimiste. Si vous regardez les chiffres actuels, je pense qu'il est très difficile d'affirmer que l'économie américaine est en difficulté. Mais si vous
regardez les déficits budgétaire et commercial et les dépenses gouvernementales, la situation est hors de contrôle. Nous devons clairement maîtriser les dépenses
gouvernementales, et lorsque cela se produira, cela ralentira probablement l'économie. C'est comme un ménage qui vit de ses cartes de crédit et qui doit commencer à
rembourser ses dettes.

Donc, même si l'économie actuelle va bien, si cette contraction se profile, cela ne fait-il pas contrepoids à votre
argument haussier ?
Exactement, et c'est pourquoi j'en ai parlé. Ici, je suis des stocks assez longs, et si je regarde par-dessus mon épaule, je vois cet énorme nuage d'orage, et je ne sais
pas quand il va frapper. Cela pourrait être dans six mois; cela pourrait être dans six ans. En Europe, les marchés disciplinent déjà les gouvernements. Finalement, la
même chose se produira aux États-Unis si nous n'agissons pas à l'avance. Et, jusqu'à présent, les politiciens n'ont montré aucune capacité à réduire les coûts ou à
augmenter les revenus en prévision du problème croissant de la dette. Les politiciens ne réagissent à une crise que lorsqu'ils ont quelqu'un à blâmer
— soit le marché, soit les banquiers, soit n'importe qui d'autre qu'eux-mêmes — et alors ils agiront. Le monde occidental a un énorme problème d'endettement et le
gère très mal.

Alors, où cela vous laisse-t-il ? D'une part, vous avez tous ces indicateurs qui vous disent que l'économie est meilleure que la plupart des gens ne le
pensent, tandis que d'autre part, vous avez ce nuage d'orage qui, lorsqu'il frappera, fera vraisemblablement baisser fortement le marché, du moins au
début.

Nous essayons de nous concentrer sur les industries et les entreprises qui se porteront bien, quelle que soit l'économie, et sur les économies internationales qui, selon nous,
continueront à bien se porter.

Quel type d'entreprises serait plus à l'abri d'une contraction de l'économie ?

Des entreprises qui proposent des solutions aux problèmes. Un exemple est Celanese. Ils travaillent sur un procédé pour produire de l'éthanol à partir de gaz naturel à des coûts
beaucoup plus bas. S'ils pouvaient prendre du gaz naturel bon marché et le transformer en éthanol et réduire le prix actuel de l'éthanol, et peut-être même de l'essence, ils
seraient en mesure de s'emparer d'une part de l'énorme marché des carburants, quelle que soit l'évolution de l'économie.

Sur quels pays vous concentrez-vous et qui, selon vous, ont les meilleures perspectives à long terme ?

La Chine en fait partie, mais avec la mise en garde que les économies gérées de manière centralisée ne réussissent généralement pas bien. Nous aimons l'Indonésie. Il y a quinze ans, c'était un
cas désespéré, mais maintenant, ils ont un budget solide, les exportations sont en croissance et l'économie se porte bien depuis plusieurs années. Nous aimons aussi le Brésil, Singapour et la
Colombie.

Colombie? Ce n'est pas celui auquel je m'attendrais sur la liste.

 Il y a dix ans, on ne pouvait pas forer un puits en Colombie parce qu'on se faisait tirer dessus. Les FARC étaient partout. Désormais, le gouvernement va en fait baser
du personnel militaire sur les opérations de forage. Le bassin de Putumayo est en grande partie inexploré parce que les gens ne pouvaient pas y entrer avant les
quatre ou cinq dernières années. Au cours des trois dernières années, la production pétrolière de la Colombie est passée de 600 000 barils par jour à 950 000 barils
par jour, et je pense qu'elle continuera de croître rapidement. La même chose est vraie pour d'autres industries, comme l'agriculture. L'évolution de la situation
sécuritaire en Colombie déclenche une renaissance complète de l'économie colombienne.

Quel pourcentage de votre portefeuille se trouve dans les marchés émergents par rapport aux pays développés ?

À l'heure actuelle, il est d'environ 30 pour cent et augmente, ce qui est plus élevé que jamais.

Comment choisissez-vous les actions ? Pouvez-vous fournir un exemple qui illustre votre processus de réflexion?

Je peux utiliser l'un de nos postes les plus importants actuellement, qui est United Airlines, à titre d'exemple. La sagesse conventionnelle est que les compagnies aériennes sont
un investissement terrible et que vous ne voulez jamais les posséder. En fait, Warren Buffett dit qu'il a un employé à temps plein dont le seul travail est de l'empêcher de racheter
une autre compagnie aérienne.

Mon fils a une ligne similaire. Il demande : « Comment devient-on millionnaire ? Réponse : « Commencez avec un milliard et achetez une compagnie aérienne. »

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles les compagnies aériennes sont largement considérées comme de mauvais investissements. Ils sont à forte intensité de capital ; ce sont des
gens intensifs; ils sont difficiles à gérer ; ils doivent s'appuyer sur un système gouvernemental de contrôle du trafic aérien inefficace; et si, malgré tout cela, ils parviennent un jour à gagner de
l'argent, les syndicats commencent à demander plus de salaires, alors ils ne font pas d'argent non plus.

C'est un argument « haussier » convaincant. Alors pourquoi United Airlines est-elle l'une de vos plus grandes positions longues ?

C'est un appel controversé, mais c'est ainsi que vous gagnez de l'argent lorsque vous avez raison. À mon avis, le manque de rentabilité des compagnies aériennes remonte à l'époque où les
compagnies aériennes étaient réglementées. La réglementation a favorisé la prolifération des compagnies aériennes parce que les prix étaient protégés, et elle a également entraîné des
structures de coûts très élevées. Lorsque les compagnies aériennes ont été déréglementées, les transporteurs traditionnels, qui avaient des structures de coûts très élevées, ont dû
concurrencer de nouveaux arrivants, tels que Southwest Airlines, qui avaient une structure de coûts beaucoup plus faible parce qu'ils n'avaient pas été exposés à des années et des années de
parapluie tarifaire, qui encourageait l'inefficacité.

Deux événements ont changé les perspectives d'investissement des compagnies aériennes. Premièrement, à l'exception
d'AmericanAirlines, tous les grands transporteurs ont fait faillite, ce qui leur a permis de restructurer leurs coûts. Deuxièmement,
l'industrie a pu fusionner en trois acteurs majeurs : United, Delta et American. Parmi les trois, je pense que United a la meilleure
structure de parcours. United, avec ses partenaires, contrôle environ 50 % des vols des États-Unis vers l'Asie et 40 % des vols vers
l'Europe. Je pense qu'à l'avenir, United peut obtenir une marge d'exploitation d'environ 10 pour cent, ce qui n'est pas terrible, mais
c'est fabuleux pour une compagnie aérienne. Cela donnerait à United 6 $ par action. Au prix actuel de 20 $, les bénéfices à ce
niveau impliqueraient un ratio P/E de seulement 3,3.
Pouvez-vous me donner un autre exemple commercial qui illustre la façon dont vous choisissez des actions ?

Une chose que j'essaie de faire est de trouver des sociétés pétrolières dont le prix reflète uniquement la production actuelle sans tenir compte des programmes d'exploration en
cours qui ont le potentiel d'augmenter considérablement la production future. C'est essentiellement un moyen d'obtenir une option gratuite. Par exemple, nous sommes depuis
longtemps Petrominerales, une société pétrolière et gazière colombienne qui produit actuellement environ 40 000 barils par jour. L'option dans le commerce est que
Petrominerales a 600 000 acres loués dans la même région que leurs puits de production actuels, et ils ont un certain nombre de plates-formes forant de nouveaux puits là-bas,
mais le marché n'évalue aucune de cette production supplémentaire potentielle. Le meilleur moment pour entrer dans ce type de commerce est après une déception.
Petrominerales possède également des actifs au Pérou, et récemment, un de ses concurrents a foré un trou sec au Pérou, ce qui a provoqué la vente massive de toutes les
compagnies pétrolières de la région. Nous avons utilisé cette rupture de prix comme une opportunité d'acheter l'action.

Canadian Natural Resources est un autre bon exemple de ce concept commercial. Nous avons pris une position importante dans cette action lorsqu'ils ont annoncé un nouveau
projet de sables bitumineux, qui avait le potentiel de générer 1 milliard de dollars de flux de trésorerie par an. Même s'il était évident et clair que cette production allait entrer en
production, le marché ne lui a attribué aucune valeur. Ce qui a tendance à se produire, c'est que les personnes qui utilisent des filtres fondamentaux, tels que le cours par rapport
aux flux de trésorerie et d'autres mesures, ne choisiront pas ces actions car les revenus futurs potentiels n'apparaissent pas dans les statistiques.

Le type d'idée commerciale illustré par cet exemple s'applique-t-il uniquement aux producteurs de pétrole ou a-t-il une applicabilité plus large ?

L'idée plus large est d'obtenir l'optionnalité d'une opportunité commerciale qui ne produit pas de revenus actuels, mais qui a le potentiel de produire des revenus
futurs, un concept qui s'appliquerait également à d'autres industries. Par exemple, ces dernières années, Apple a souvent été facturé à la valeur de ses produits
existants sans tenir compte du potentiel de revenus futurs sur les nouveaux produits, malgré leur historique constant d'innovation.

Parfois, l'opportunité future peut être liée à la valeur des actifs plutôt qu'à l'augmentation des flux de trésorerie. Par exemple, l'une de nos participations est une
société appelée Paramount Resources, qui acquiert des terres présentant un potentiel d'exploration pétrolière ou gazière. Ils identifieront des situations géologiques
intéressantes, loueront le terrain et attendront. Ils vendront le terrain une fois que la zone sera découverte par les compagnies pétrolières qui commenceront à forer
des puits d'exploration dans les environs. Si vous regardiez les chiffres de Paramount, vous n'achèteriez jamais l'action ; cela semble toujours cher parce qu'ils
capturent la ressource, mais ne la développent pas eux-mêmes. Ainsi, sa vraie valeur n'apparaît jamais dans les chiffres. Vous devez être prêt à examiner leur
superficie et à déterminer ce qu'elle vaut vraiment sur la base de l'actif plutôt que sur la base des flux de trésorerie.

D'autres exemples d'entreprises avec option gratuite ?

Celanese, que j'ai mentionné précédemment, se négocie actuellement à seulement 10 ou 11 fois ses bénéfices, et ils ont un nouveau processus de fabrication
d'éthanol qui pourrait changer complètement la donne pour eux. Je ne pense pas que le marché attache beaucoup de valeur, voire aucune, à ce processus parce qu'il
n'est pas entré en production. La première usine devrait entrer en service à la fin de l'année prochaine. Je constate souvent que le marché ne paiera rien pour un
potentiel de production à plus d'un an.

Autre exemple, nous avons eu une position longue substantielle dans les marchés émergents du sans-fil au cours des cinq dernières années. Certains pays
développés ont des taux de pénétration du téléphone portable supérieurs à 100 % (certaines personnes ont plus d'un téléphone portable). L'idée simple qui a motivé
cet investissement était l'espoir que le taux de pénétration des marchés émergents, qui était à l'époque d'environ 60 % pour le secteur, se rapprocherait davantage
des taux des marchés développés, car l'utilité des téléphones portables était si élevée.
 Le principe général est que nous recherchons des revenus futurs qui peuvent être raisonnablement anticipés mais qui ne sont pas reflétés par le prix actuel du
marché. Cette idée est probablement le concept le plus important dans notre processus de sélection de titres.

Il y a une leçon importante fournie par Claugus qui est à la fois spécifique au marché boursier et a également des implications générales pour tous les investisseurs : Variez
l'exposition en fonction de l'opportunité. En termes d'investissement en actions, Claugus variera son exposition nette entre les extrêmes théoriques à 70 % net court et 110
% net long, en fonction du placement des prix actuels dans la fourchette de prix qui contient 95 % de toutes les observations de prix. Lorsque les cours des actions sont
proches du bas de la fourchette de prix à long terme, Claugus détiendra une position longue maximale. Inversement, lorsque les prix sont proches de l'extrémité
supérieure de la bande, il détiendra une position courte maximale. La variation de l'exposition nette en fonction de l'opportunité qui prévaut offre une amélioration
substantielle par rapport à une approche d'investissement qui maintient l'exposition nette dans une fourchette étroite.
L'un des thèmes majeurs de Claugus dans la sélection d'actions individuelles est la recherche d'entreprises qui bénéficieront d'un développement futur qui n'est pas pris en compte
dans le marché actuel. La source de l'amélioration peut prendre de nombreuses formes, notamment de nouvelles sources de production anticipées, une nouvelle technologie, une
augmentation attendue de la valeur des actifs, etc. Claugus dit que si une source de revenus est dans plus d'un an, le marché ne lui attribuera souvent aucune valeur significative.
Claugus considère que ces transactions offrent une option gratuite : vous payez une juste valeur pour le stock en fonction des statistiques en vigueur uniquement, mais obtenez
gratuitement l'avantage du développement favorable prévu (par exemple, une nouvelle source de production). Les écrans fondamentaux ne parviendront pas à identifier ces actions
car la source du potentiel haussier n'est pas du tout reflétée dans les statistiques actuelles.
Une erreur courante que commettent les traders est de juger si une décision de trading était bonne ou mauvaise en fonction du résultat. Si je vous propose une cote de 2:1 sur un
tirage au sort équitable, et que vous prenez le pari et que vous perdez, cela peut être un pari perdant, mais c'est toujours un pari correct car, dans l'ensemble, prendre la même
décision à plusieurs reprises sera très rentable . De même, un trade perdant peut toujours refléter une décision de trading correcte. Claugus a perdu de l'argent en vendant à
découvert ce qu'il appelle les actions « Evel Knievel » à la fin de 1999. Mais ces transactions n'étaient pas des erreurs car Claugus a découvert que la vente à découvert de ces sociétés
est une stratégie gagnante. Il n'y a aucun moyen de savoir a priori quelle transaction individuelle est susceptible d'être gagnante. Les traders doivent accepter qu'un certain
pourcentage de bonnes transactions perdront de l'argent. Tant qu'une stratégie rentable est mise en œuvre conformément au plan,
D'un autre côté, une transaction gagnante peut toujours être une mauvaise décision commerciale. Par exemple, si quelqu'un achetait des actions Internet
début janvier 2000 et les liquidait fin février 2000, en termes de résultat, ce serait une opération brillante. Mais ce serait un échange horrible de prendre la même
décision commerciale encore et encore dans des circonstances similaires. Le marché a atteint son sommet début mars, mais il aurait tout aussi bien pu atteindre
son sommet début janvier. Même si le commerce spécifique aurait été rentable, si la même décision commerciale était prise encore et encore dans des
circonstances similaires, le résultat net serait souvent une perte importante.
Le trading est une question de probabilités. Toute stratégie de trading, quelle que soit son efficacité, sera erronée un certain pourcentage du temps. Les commerçants confondent souvent les
concepts de commerçants gagnants et perdants avec les bonnes et les mauvaises transactions. Une bonne transaction peut perdre de l'argent et une mauvaise transaction peut rapporter de
l'argent. Un bon trade suit un processus qui sera rentable (à un risque acceptable) s'il est répété plusieurs fois, bien qu'il puisse perdre de l'argent sur n'importe quel trade individuel. Une mauvaise
transaction suit un processus qui perdra de l'argent s'il est répété plusieurs fois, mais peut gagner de l'argent sur n'importe quelle transaction individuelle. À titre d'exemple analogue, un pari
gagnant sur une machine à sous est toujours un mauvais pari car s'il est répété plusieurs fois, il a une forte probabilité de perdre de l'argent.
1UNE portail est une disposition légale contenue dans de nombreux documents d'information sur les hedge funds qui permet au fonds de mettre en œuvre une politique de
rachat plus restrictive si un pourcentage d'actifs supérieur à celui spécifié doit être racheté à la même date de rachat. Un exemple de barrière serait une disposition selon
laquelle les investisseurs en tant que groupe ne peuvent pas racheter plus de 10 pour cent des actifs d'un fonds à une date de rachat unique. Si les rachats des investisseurs
dépassent ce seuil, ils seront effectués au prorata d'un total de 10 %. Les rachats non exécutés seraient reportés sur les périodes de rachat ultérieures jusqu'à ce qu'ils soient
entièrement exécutés.
2Plus précisément, Claugus dérive la ligne de régression la mieux ajustée pour le log des prix en utilisant toutes les données jusqu'en 1932, puis calcule l'intervalle
de confiance à 95 %, les deux lignes équidistantes parallèles à la ligne la mieux ajustée qui englobent 95 % de tous les mois.
Chapitre 12
Joe Vidich
 Pertes de récolte

En règle générale, les managers que je sélectionne pour les entretiens sont des managers que je connais ou que je localise grâce au réseautage. Joe Vidich fait partie des
exceptions. Je l'ai trouvé en cherchant dans une base de données de hedge funds, à la recherche de fonds avec un rendement/risque exceptionnellement élevé. Le fonds
Manalapan, lancé en mai 2001 et géré par Joe Vidich, s'est distingué par ses performances impressionnantes. Je n'avais jamais entendu parler du fonds ou du gestionnaire.

Depuis plus de 10 ans depuis la création du fonds, Vidich a réalisé en moyenne un rendement net composé annualisé de 18 % (rendement
brut de 24 %) avec un prélèvement maximum de seulement 8 %. Ce tirage maximum modeste est exceptionnel pour un fonds spéculatif
d'actions de 2001 à 2011, une période qui comprenait deux marchés baissiers massifs. Vidich a énormément surperformé son secteur. Au
cours de la période correspondante, l'indice HFR Equity Hedge n'a augmenté que de 4 % en rythme annualisé avec une baisse maximale de
près de 29 %, soit moins d'un quart du rendement de Manalapan avec près de quatre fois la baisse. Et l'indice sous-estime le drawdown
maximum moyen en raison de l'effet de lissage de la diversification. Reflétant la combinaison de rendements solides et de pertes modérées, le
ratio Gain/Pain du fonds Manalapan est très élevé de 2,4.
J'ai d'abord rencontré Nick Davidge, le directeur général qui dirige les opérations commerciales de Manalapan. À l'époque, je vivais à Martha's Vineyard et, de façon
pratique, Davidge visitait Cape Cod. J'ai pris le ferry et l'ai rejoint pour un déjeuner au bord de l'eau par une agréable journée d'été. Davidge a expliqué comment il est
devenu directeur de Manalapan. Davidge était le fondateur d'une entreprise qui fournissait un logiciel de routage des commandes aux teneurs de marché, et Joe Vidich
était l'un de ses clients. Davidge se souvient : "Ce qui m'a frappé chez Joe quand je l'ai rencontré pour la première fois, c'est qu'il était un intellectuel qui était aussi un
commerçant." Grâce à cette association, Davidge a pris conscience des compétences commerciales de Vidich, en particulier de la manière efficace dont Vidich a combiné
ses thèmes d'investissement à long terme avec sa lecture du sentiment du marché dans les noms individuels. Lorsque Vidich a lancé son fonds des années plus tard,
Davidge a été l'un des premiers investisseurs. Après que Davidge ait vendu son entreprise, il a rejoint Vidich en tant qu'associé à Manalapan.
Vidich combine des investissements à long terme avec des transactions à court terme qui offrent des rendements supplémentaires. Pour la partie
investissement du portefeuille, Vidich commence par formuler une vue d'ensemble de l'économie et du marché boursier. Ensuite, Vidich recherche des thèmes
qui le conduisent vers des secteurs et des sous-secteurs. Enfin, Vidich effectue une analyse fondamentale et observe l'activité de trading pour sélectionner les
meilleures actions individuelles dans les secteurs ciblés. Le moment choisi par Vidich pour entrer et sortir de ces positions est fortement influencé par ce qu'il
appelle son évaluation du sentiment, c'est-à-dire l'action des prix par rapport aux événements. Vidich ou ses analystes écoutent environ 300 conférences
téléphoniques chaque trimestre. L'action du marché à la suite de ces conférences téléphoniques peut fournir à Vidich des indices importants. Par exemple, si
une entreprise rapporte des nouvelles généralement haussières lors de sa conférence téléphonique,
Avant de créer son fonds, Vidich a passé une douzaine d'années en tant que teneur de marché et négociateur pour compte propre pour diverses petites sociétés de courtage. Vidich
explique qu'étant donné que le flux d'ordres des investisseurs particuliers est fortement biaisé en long, le teneur de marché est par définition un trader à découvert. Pour chaque ordre
d'achat qu'un teneur de marché remplit, il doit sortir de la position courte résultante. Vidich estime qu'en raison de ses nombreuses années d'expérience en tant que teneur de marché,
ses compétences en trading sont plus finement développées sur le côté court. Même si les thèmes d'investissement à long terme et les échanges de positions sont au cœur de
l'approche d'investissement de Vidich, il est un trader extrêmement actif. Le chiffre d'affaires du fonds est d'environ 20X, dont environ 15X à découvert. L'exposition nette de Vidich
varie considérablement et se situe entre 80 pour cent net long et 37 pour cent net court.
La société de Vidich, Manalapan Oracle Capital Management, est située dans une petite ville du centre du New Jersey. Vidich est un artiste amateur, et les bureaux de
Manalapan peuvent également servir de galerie d'art, car ses peintures ornent tous les murs. Son style oscille entre postimpressionnisme et abstrait, certaines peintures
ayant un pied dans chaque camp. Vidich dit qu'il n'est pas techniquement compétent - et en effet ses peintures qui incluent des figures animales ont un style primitif - mais
il a un sens aigu de la couleur. Il y a des influences claires de Gauguin et de VanGogh dans son travail. (Les lecteurs intéressés peuvent voir une sélection de ses peintures
surwww.easthurley.com.) Vidich dit qu'il a commencé à peindre il y a de nombreuses années pour se détendre. Plus sa vie est stressée, plus il peint. Il était particulièrement
prolifique l'année de son divorce.
Vidich semble apprécier tout ce qu'il fait, qu'il s'agisse de trader ou d'être interviewé. Il a un rire fort et tonitruant, qui a souvent été déclenché lors de notre
interview, car il était clairement amusé par ses souvenirs.

[Vidich a ouvert notre conversation en demandant pourquoi je l'avais choisi pour une interview.]

Pourquoi toi? C'est relativement facile. En termes de rendement/risque, au cours des 10 années où vous avez géré ce fonds, vous avez généré de meilleurs
chiffres que 99% des gestionnaires, et c'est exactement ce que je recherche. Comment vous êtes-vous lancé dans les actions pour la première fois ?

Je suis entré en bourse parce que l'ami de mon frère qui était agent de change allait en Inde pour voir son gourou et avait besoin de quelqu'un pour s'asseoir à son bureau
pendant un mois pour simplement répondre au téléphone. Je venais juste d'obtenir mon diplôme universitaire et je ne faisais rien encore, alors j'ai dit que je le ferais.

Qu'avez-vous fait lorsqu'il y a eu un appel téléphonique d'un client qui voulait passer une commande ?

Je l'ai donné au gars à côté de moi. Je n'étais pas inscrit, donc je ne pouvais rien faire. J'ai fini par me faire enregistrer en tant que courtier en valeurs mobilières auprès de la même entreprise.

Avec quel diplôme avez-vous obtenu votre diplôme ?

J'avais une maîtrise en commerce international de la Columbia School of International Affairs. Presque toutes les personnes avec qui j'ai obtenu mon diplôme sont allées travailler pour des
banques internationales, qui embauchaient beaucoup à l'époque, ou pour le service extérieur. Je n'avais aucun intérêt à travailler pour une entreprise.

Avez-vous réellement cherché un emploi après avoir obtenu votre master ?

Mes enfants disent : « Papa, tu n'as même jamais essayé de chercher un emploi. » Et, dans un sens, ils ont raison. J'ai passé un certain nombre d'entretiens avec des banques après avoir
obtenu mon diplôme, mais j'ai juste senti que je n'étais pas la bonne personne pour entrer dans cet environnement. Il y avait quelque chose qui me retenait d'être intéressé.

Qu'est-ce qui vous a attiré dans le fait d'être courtier en valeurs mobilières ?

C'était la haute énergie.

Aviez-vous appris quelque chose au moment où vous vous êtes inscrit en tant que courtier en valeurs mobilières ?

J'avais un ami qui négociait des actions depuis son enfance. Après que je sois devenue agent de change, il m'a dit : « Joe, tu ne sais rien. » Mais je
 avait beaucoup d'enthousiasme. Il avait raison, cependant, je ne savais rien. J'étais probablement dangereux pour mes clients. Je suivais littéralement les recherches de
l'entreprise, mais si vous travaillez pour une entreprise qui a de mauvaises idées, vous n'avez aucune chance.

Quand avez-vous commencé à trader ?

Je ne suis pas un appelant à froid. Ce n'est pas à moi d'appeler quelqu'un et d'essayer de solliciter des affaires. Je ne suis pas un vendeur. Je ne l'ai jamais été ; ne sera
jamais. Je suis, en fait, exactement le contraire. Je n'ai jamais gagné grand chose en commissions, mais mes trois meilleurs comptes ont tous disparu pour des raisons
différentes. Un ancien trader que je connaissais m'a conseillé de demander à mon patron la permission de trader sur mon propre compte. J'ai suivi son conseil et je
suis allé voir mon patron et lui ai dit : « Puis-je créer mon propre compte de trading parce que je n'ai vraiment aucun autre revenu ? » [Il rit plus fort et plus fort que
d'habitude à ce souvenir.] Il m'a proposé un accord pour ouvrir mon propre compte avec l'autorisation de conserver jusqu'à 30 000 $ de positions du jour au
lendemain, à condition que je verse 2 000 $ de mon propre argent. Je serais autorisé à garder tous les bénéfices, et l'entreprise garderait toutes les commissions. Cela
m'a semblé être une bonne affaire.

Y a-t-il des métiers qui se démarquent de cette période ?

L'un des courtiers du bureau n'arrêtait pas de vanter ce stock ERLY industries. J'en ai donc finalement acheté. Quand j'ai acheté l'action, c'était 7½ offre, 7¾ offert. Je
n'avais pas réalisé que l'action s'échangeait fréquemment à un dollar d'écart [un autre rire chaleureux]. Donc, juste après l'avoir acheté à 7 , tout d'un coup, c'était une
offre de 6 . Je n'avais que 2 000 $ sur le compte et j'avais acheté 2 000 actions. Cela signifiait que si j'essayais de sortir du stock, mes capitaux propres seraient
anéantis. J'ai été coincé dans ce stock pendant environ deux semaines. Finalement, l'enchère est revenue à 7½, et j'ai pris ma perte immédiatement. Je m'en fichais.
C'était un stock si mince que j'étais juste heureux d'en sortir.

À ces débuts, qu'avez-vous appris sur le trading qui vous a été utile ?
J'ai appris qu'il est toujours préférable de faire son propre travail et d'obtenir ses propres informations, car alors vous aurez plus de confiance. Si vous écoutez quelqu'un d'autre
pour entrer dans un métier et que les choses tournent mal, alors vous devez réécouter cette personne pour vous en sortir. J'ai une véritable antipathie envers les analystes de
recherche externes qui nous appellent avec des idées de trading, car si vous suivez leurs conseils pour entrer dans un commerce, vous devez attendre que leurs conseils sortent
et les choses peuvent changer. Le prix pourrait baisser de 10 ou 15 % avant qu'ils ne vous rappellent.

Qu'avez-vous appris d'autre ?

J'ai appris que les actions à bas prix peuvent être terribles ou excellentes. Il faut regarder la valorisation de l'entreprise. Chrysler était un penny stock. Global Marine s'est échangé
pour un dollar et est passé à 90 $. Il y a quelques années, certaines des meilleures entreprises américaines se négociaient à quelques dollars. Dow Chemical s'est échangé à 5 $. Il
est maintenant revenu à 38 $. Pourquoi s'est-il négocié à 5 $ ? Parce que tout le monde avait peur. Les personnes voyant leur argent disparaître ont commencé à racheter leurs
investissements en fonds communs de placement et en fonds spéculatifs. Face aux liquidations, les gestionnaires de fonds communs de placement et de hedge funds n'avaient
d'autre choix que de liquider, quel qu'en soit le prix. La descente est devenue une tendance auto-réalisatrice jusqu'à ce que quelque chose change. Lorsque ce changement s'est
produit, il y avait un énorme avantage dans les différents noms. Il y a des moments où la peur domine. Ce sont les moments où vous devez être un acheteur.

Rien d'autre?
J'ai appris le danger de vendre des actions chères simplement parce qu'elles sont surévaluées et d'acheter des actions de valeur simplement parce qu'elles sont sous-
évaluées. Les actions chères sont toujours 30% plus chères qu'elles ne devraient l'être parce que les gens sont prêts à les posséder à 30% au-dessus de ce à quoi ils
devraient les posséder. Une bonne valeur de croissance est toujours surévaluée et une mauvaise entreprise est toujours sous-évaluée. C'est le danger d'acheter des
actions de valeur. Jusqu'à ce que vous obteniez le tour où le marché reconnaît une amélioration du modèle commercial, ils seront toujours sous-évalués. Si vous allez
vendre à découvert une action de croissance parce qu'elle est surévaluée de 30 %, elle va croître au cours des cinq prochaines années en étant toujours surévaluée de
30 %, jusqu'à ce qu'elle se brise enfin, et à ce moment-là, vous n'y serez probablement plus. .

Pourquoi croyez-vous que vous avez si bien fait?

L'une des raisons pour lesquelles j'ai bien réussi est l'évolution du flux d'informations sur le marché. Lorsque la SEC a adopté la divulgation équitable en 2000, cela signifiait que
les conférences téléphoniques des entreprises devaient être ouvertes à tous. Les informations ne pouvaient plus être contrôlées par les grandes sociétés de courtage qui les
communiquaient ensuite au public. Je ne suis pas un expert en tout. Lorsque vous écoutez une conférence téléphonique, vous entendez quelles sont les questions des analystes,
et les analystes en savent généralement beaucoup plus sur l'entreprise que moi. Lorsque les analystes saisissent certaines choses, cela vous indique ce qu'ils pensent être
important.

Pouvez-vous me donner des exemples de conférences téléphoniques que vous avez écoutées et qui ont directement mené à des transactions ?

Nous avons court-circuité Citigroup à 48 $ en 2008 avant qu'il ne s'effondre. Pourquoi avons-nous fait court ? Le rapport sur les bénéfices était sorti pour Citigroup, et l'action était
en baisse de 2 $. C'était un très grand mouvement pour Citigroup. J'ai donc décidé d'écouter la conférence téléphonique. J'ai compris les banques en termes de leur activité de
base, mais je n'ai rien compris à ce qui a été dit sur les CDO ou quoi que ce soit d'autre à voir avec les titrisations adossées à des créances hypothécaires. Mais ce que j'ai compris
de l'appel, c'est qu'aucun analyste ne l'a compris non plus. On pouvait dire d'après leurs questions qu'ils ne savaient pas ce qui se passait, et la confusion est une opportunité.
Alors je suis allé à découvert le stock.

D'autres exemples ?
Il y a quelques années, lorsque nous avions beaucoup de stocks de charbon, l'une des conférences téléphoniques des sociétés charbonnières mentionnait qu'elles devaient passer de grosses
commandes de wagons à charbon parce qu'elles n'avaient tout simplement pas assez de wagons pour répondre à toute la demande. J'ai immédiatement vérifié un certain nombre
d'entreprises qui fabriquaient des voitures à charbon et j'ai remarqué que leurs prix étaient généralement stables. Nous savions qu'au moins une grande société charbonnière allait être un
acheteur important, mais ce fait ne s'est pas du tout reflété dans le prix. Nous sommes donc allés longtemps à Trinity Industries, qui était l'un des fabricants de voitures à charbon. Si Trinity
avait augmenté de façon spectaculaire, alors peut-être que l'augmentation imminente de la demande de voitures à charbon aurait déjà été prise en compte, mais vous pourriez dire à partir de
l'action des prix fixes qu'elle n'était pas prise en compte.

Autre exemple, en 2007 et 2008, j'ai écouté un certain nombre de conférences téléphoniques avec des sociétés de charbon, de pétrole et de gaz naturel au
cours desquelles elles ont indiqué qu'elles reporteraient leurs dépenses en immobilisations. Que faites-vous alors? Vous allez chercher des entreprises qui
vendent des biens d'équipement à ces industries parce que vous savez que leurs commandes vont ralentir. Il existe une opportunité certaine de raccourcir
ces noms.

Contrairement à la plupart des fonds long/short qui ont subi des pertes importantes en 2008, vous avez connu une très bonne année. Comment as-tu
obtenir ces résultats ?
Nous étions des prêteurs hypothécaires à découvert et de nombreuses actions bancaires. J'ai écouté les conférences téléphoniques de Countrywide tous les
trimestres. Je me souviens de Mozilla, le PDG, disant que parce que Wall Street se lançait dans le business de manière importante, les spreads étaient de plus en plus
réduits, et donc ils devaient prendre des risques de plus en plus grands. Dans le même temps, les taux de défaut avaient commencé à augmenter. Il était clair que la
bulle immobilière ne pouvait pas être maintenue et que des sociétés comme Countrywide et Washington Mutual étaient de bons shorts. Je ne savais pas qu'ils allaient
descendre autant qu'ils l'ont fait, mais je savais qu'il n'y avait aucun moyen qu'ils aillent plus haut. Je ne comprenais pas nécessairement les subtilités des titrisations
hypothécaires, mais j'ai réalisé que les banques étaient fortement endettées dans ce produit. En plus de ça, lorsque les politiciens déclarent que certaines banques
méritent de faire faillite, pourquoi quelqu'un voudrait-il posséder des actions bancaires ? J'avais déjà tout vu. J'avais vu un certain nombre de grandes banques tomber
à zéro pendant la crise du S&L. J'avais vu des initiés dans ces banques acheter en descendant. Même eux ont été pris par la grande tendance, qu'ils n'ont pas vu.

En plus d'être des banques et des prêteurs hypothécaires à découvert, quelles autres transactions ont représenté vos gains en 2008 ?

Les actions énergétiques ont été un grand gagnant pour nous en 2008. Au cours de la première moitié de l'année, nous avons gagné de l'argent sur le côté long. Ensuite, les prix ont
commencé à aller bien au-delà de ce que nous pensions être raisonnables, nous avons donc réduit notre position. Lorsque les prix ont encore augmenté, nous avons commencé à être nets
shorts. Lorsque les cours des actions énergétiques ont chuté après le renversement du pétrole brut, nous sommes revenus sur le côté long à peu près au moment où le brut était retombé au
niveau de 90 $, ce qui s'est avéré bien trop tôt. Mais ensuite, nous avons réalisé que les choses allaient de mal en pis, alors nous avons pris nos pertes sur les longs, sommes revenus à court et
avons joué la tendance à la baisse.

De plus, nous avons eu beaucoup de jours où le marché s'est ouvert en forte hausse et a clôturé en forte baisse. Une chose que j'ai apprise en tant que trader est que si le
marché [Dow] monte de 400 points le matin, vous n'allez généralement pas beaucoup plus loin. Chaque fois qu'il y avait un grand rassemblement, nous mettions nos shorts, et
lors d'une vente massive, nous couvrions les shorts.

[Nick Davidge qui a assisté à l'interview.] J'ai annualisé notre chiffre d'affaires pour la seconde moitié de 2008, et il était de 23X dont 21X dans les
transactions initiées en tant que short.

Quand êtes-vous passé d'un biais baissier net fin 2008 à un biais haussier ?
Nous y sommes allés longtemps après l'élection d'Obama. Il y avait un énorme désenchantement à l'égard de l'administration Bush à ce moment-là. Ils avaient perdu
confiance dans tous les domaines, y compris dans une grande partie de la communauté des affaires. Obama parlait de politiques pour relancer l'économie. Il allait
dépenser de l'argent. Il allait sauver les États, qui étaient en train de s'effondrer. Peu importe ce que vous pensez des politiques, ils réinjectaient de l'argent dans le
système, ce qui était haussier. Début 2009, nous avons commencé à chercher les meilleurs modèles commerciaux et bilans que nous pourrions acheter. Nous
recherchions des actions présentant le risque financier le plus faible, des sociétés qui n'avaient pas besoin de refinancer leurs dettes et pourraient surmonter une
récession profonde et prolongée. Nous avons longé un groupe de détaillants sans dette qui avaient beaucoup d'argent et s'étaient fait écraser - des actions comme
Gap, qui était une action de 11 $ avec 5 $ en espèces et plus de 1 $ de bénéfices. Nous avons acheté Shaw, qui avait 12 $ en espèces et était tombé à 18 $.

Y a-t-il des erreurs que vous avez apprises en tant que commerçant ?

En tant que trader sur actions, j'ai appris assez tôt les leçons de la vente à découvert. Il n'y a pas de haut pour un stock de concept. Il est toujours préférable d'être
long avant d'avoir déjà beaucoup bougé que d'essayer de savoir où aller court.

Quels sont les exemples de stocks de concept ?

Les valeurs Internet dans les années 90 et les valeurs biotech de la fin des années 90 au début des années 2000.

Que diriez-vous d'un exemple actuel?

Les entreprises de cloud computing. Lorsque les multiples P/E atteignent 50, 60 ou 70, vous êtes dans le domaine des actions conceptuelles.

Je comprends que vous faites à la fois du trading de position et du trading à court terme. Y a-t-il quelque chose dans la façon dont les prix évoluent au cours de la journée qui est utile
dans le trading à court terme ?

Oui. Savez-vous ce qui se passe dans un marché haussier ? Les prix s'ouvrent plus bas puis remontent pour le reste de la journée. Dans un marché baissier, ils s'ouvrent plus haut et baissent
pour le reste de la journée. Lorsque vous arrivez à la fin d'un marché haussier, les prix commencent à s'ouvrir plus haut. Les prix se comportent de cette façon parce que dans la première
demi-heure ce ne sont que les imbéciles qui négocient [pause] ou les gens qui sont très intelligents.

Cela ressemble à une combinaison dangereuse. Pourquoi y a-t-il une tendance à s'ouvrir à contre-courant de la tendance dominante ?

Lorsque le marché fermera près du plus haut du mouvement, il y aura des commerçants qui voudront vendre près du plus haut, et ils seront vendeurs à l'ouverture
du lendemain.

Existe-t-il d'autres modèles à court terme utiles ?

S'il y a des nouvelles baissières avant l'ouverture et que le marché ne baisse pas beaucoup pendant la première heure, cela indique que l'argent intelligent ne se vend
pas et que la baisse est une opportunité d'achat.

Utilisez-vous des indicateurs de sentiment dans votre trading ?

CNBC est mon indicateur de sentiment. [Il rit fort.] C'est le meilleur indicateur de sentiment, et c'est gratuit.

Comment jugez-vous le sentiment ?

Je le juge en fonction de l'évolution du stock. Si tout le monde est baissier parce que c'est ce que dit CNBC, c'est le sentiment du public, mais si les écarts de stock
augmentent après une conférence téléphonique, c'est le sentiment du marché. Ce qui compte, c'est le sentiment du marché, pas celui du public. J'essaie de noyer
l'opinion publique, sauf si l'opinion publique est si fortement unilatérale . . .

Comment jugez-vous cela ?

Vous regardez CNBC.

Quelle est votre opinion sur les ordres stop ?

Ils sont pour les imbéciles.

Voulez-vous exposer?
Si vous voulez vous assurer que vous obtenez le plus bas de la journée, utilisez un arrêt. Les gens ont tendance à placer leurs arrêts près du même niveau de prix, généralement à un nouveau
plus bas récent. Si le plus bas d'une action au cours de l'année écoulée a été de 30, de nombreux arrêts seront placés juste en dessous de 30. Si le marché se négocie jusqu'à
30, les arrêts seront atteints, et comme il y aura généralement un manque d'ordres d'achat aux nouveaux plus bas, les prix seront plus bas. Si nous aimons une action, nous essaierons parfois
de placer nos ordres d'achat un demi-point en dessous de l'endroit où nous pensons que les arrêts se trouvent.

Si vous avez un ordre stop sur le marché, cela signifie qu'un prix dictera le résultat. C'est un mauvais concept. Vous pouvez cependant utiliser des arrêts mentaux, qui sont
essentiellement des points d'évaluation. Si le stock est en baisse, disons de 15 %, vous devez évaluer pourquoi il est en baisse de 15 %, mais vous ne devriez pas le vendre
automatiquement là-bas. Les ordres stop peuvent convenir à certains investisseurs publics, mais pas aux professionnels. Les ordres stop sont un moyen scandaleusement
médiocre de gérer le risque.

Quelle est la bonne façon de gérer le risque ?

La bonne façon de gérer le risque est de surveiller vos positions et d'avoir un point mental auquel vous réévaluez la position. La quantité d'espace que vous
autoriseriez jusqu'à ce point serait différente pour différents stocks. Chaque action a son propre profil de risque. Certaines actions pourraient baisser de 50 pour cent,
et cela ne signifierait pas nécessairement quoi que ce soit. Mais pour une action comme Coca-Cola, vous devriez réévaluer si elle évolue de 5% contre vous.

Ne vous considérez jamais comme juste. Le plus dur est de vendre en descendant. C'est émotionnellement difficile parce que vous croyez que vous avez raison ou que vous
finirez par avoir raison. La meilleure façon que j'ai trouvée de le faire est de commencer par vendre 20 pour cent de la position. Cela ne fait pas de mal, et si le stock revient, je
peux toujours dire que j'avais raison. Si le stock baisse, je peux aussi dire que j'avais raison parce qu'au moins j'ai vendu 20 pour cent du stock plus haut.

Est-ce ce que vous faites habituellement : évoluer à partir d'un poste ?

Oui, j'évolue et j'évolue également. L'idée est de ne pas essayer d'avoir raison à 100 %.

Donc, le message est que si vous ne pouvez pas supporter la perte, prenez un peu de perte.

De cette façon, vous ne vous tromperez jamais complètement et vous pourrez réévaluer la situation si le marché baisse. Il s'agit d'empêcher le portefeuille de vous
alourdir. Parfois, cependant, il est préférable de simplement liquider la position entière. C'est une bonne idée de récolter vos pertes car cela vous oblige à revoir le
commerce. Si vous êtes dans le métier, vous le défendez toujours. La liquidation vous oblige à réévaluer le commerce par rapport à d'autres opportunités. Vous avez
vendu la position. Voulez-vous vraiment le racheter? Ou préférez-vous investir de l'argent dans cette autre idée, qui a l'air bien meilleure en ce moment ?

[Vidich doit faire une pause dans l'interview pour vérifier les marchés. J'en profite pour parler à Davidge, qui a assisté à l'interview et
comprend probablement l'approche de Vidich mieux que quiconque. Davidge commence par donner sa propre vision de la méthodologie
de Vidich.]
L'une des caractéristiques clés du trading de Joe est sa volonté et sa capacité à prendre progressivement des pertes. Les commentaires de Joe sur les avantages émotionnels de la
prise de pertes progressive peuvent vous donner un aperçu de la façon dont il gère l'exposition du portefeuille.

Un point de notre conversation sur lequel j'étais particulièrement confus était les commentaires de Joe sur le sentiment.

Il existe deux types de sentiments. Il y a le sentiment populaire, tel qu'il pourrait être exprimé dans les médias, et puis il y a le sentiment qui est exprimé par
le marché. Lorsque Joe parle de sentiment, il fait référence à la façon dont le marché réagit aux événements externes. Quelles sont les nouvelles? Quelle est
l'action des prix? C'est ce qui génère sa vision des marchés. Une action en baisse après un bon rapport sur les bénéfices serait un exemple de sentiment
négatif. C'est ainsi que Joe pense au sentiment.

J'étais confus parce que la plupart des gens utilisent le mot sentiment pour faire référence à une certaine mesure de la tendance haussière ou baissière du
public. Dans l'usage courant, le sentiment haussier est baissier, alors que la façon dont Joe utilise le terme, sentiment haussier - une réponse plus positive que
prévu aux nouvelles du marché - est haussier.

L'utilisation du sentiment comme indicateur contraire me rappelle une histoire amusante. En 1999, un ami de longue date m'a rendu visite dans mon bureau de New
York. C'est un gars brillant. Il est allé à Harvard, a obtenu un doctorat à Penn et a fini par travailler sur la sémantique, l'intelligence artificielle et le langage
informatique.

Je lui ai demandé : « Alors, Bill, que faites-vous avec vos investissements ces jours-ci ? » Il a

répondu: "Je suis à 100% dans les actions technologiques."

J'ai dit : « Wow, pensez-vous vraiment que c'est un endroit prudent ? » "Eh bien", a-t-il

dit, "j'ai beaucoup de dépenses et j'ai besoin d'un retour supplémentaire."

Je me suis dit, Si c'est la façon dont les autres pensent et agissent, nous sommes vraiment en difficulté. Tout cela va très mal finir.Cet ami,
aussi brillant soit-il, s'est toujours trompé sur les actions, et je l'ai utilisé comme indicateur contraire.
[Vidich revient après environ 20 minutes, et nous continuons l'interview.]

Quels sont les exemples de réaction du marché reflétant un sentiment positif ou négatif ?

Tout récemment, Rockwell Automation (ROK) a relevé ses prévisions pour l'année et l'action est en baisse de 9 $. Qu'est-ce que ça te dis? Cela vous dit que même si les
bénéfices augmentent actuellement, les investisseurs intelligents - il y a des gars beaucoup plus intelligents que moi - anticipent un point d'inflexion majeur des
bénéfices dans les prochains mois.

Nick avait mentionné que vous aviez un autre gestionnaire de portefeuille qui travaillait pour vous l'année dernière. Je me demande ce que cette expérience vous a appris.

Cela m'a appris que je n'avais pas besoin de lui [un autre rire chaleureux]. Tout le monde a un point de vue différent. La personne que nous avons embauchée pour être assistante de portefeuille
 avait un style d'investissement complètement différent du mien. Il a abordé les actions du point de vue d'une école de commerce, à la recherche des meilleurs modèles
commerciaux et des meilleures entreprises. Ce n'est pas grave, mais il n'a pas eu le courage de descendre en moyenne dans une position. De plus, les actions qu'il suivait
n'étaient pas les actions que je suivais. En tant que gestionnaire de portefeuille en chef, je suis également le gestionnaire des risques et dois suivre toutes les positions. Il a été
embauché pour m'aider à gagner du temps, mais je passais plus de temps à suivre ses positions, ce qui interférait avec le suivi de mes propres positions. Former quelqu'un à
penser comme moi sur les marchés, ce qui ressemble plus à un courant de conscience, est très difficile. C'est totalement différent de la façon dont ils apprennent à penser en
école de commerce.

Quelles sont les règles de trading selon lesquelles vous vivez ?

Il est vraiment important de gérer votre attachement émotionnel aux pertes et aux gains. Vous voulez limiter votre taille dans n'importe quelle position afin que la peur ne devienne pas
l'instinct dominant guidant votre jugement. Tout le monde aura un niveau différent. Cela dépend aussi du type de stock dont il s'agit. Une position de 10 pour cent pourrait parfaitement
convenir pour une action à grande capitalisation, tandis qu'une position de 3 pour cent dans une action à moyenne capitalisation de haut vol, qui a des fluctuations fréquentes de 30 pour cent,
pourrait être beaucoup trop risquée.

Pourquoi la plupart des gens échouent-ils au trading ?

Pour réussir sur les marchés, vous devez être prêt à changer d'avis. La plupart des gens ne sont pas prêts à changer d'avis. Vous devez être
humble dans vos idées.

Quelles autres erreurs les gens commettent-ils dans le trading ?

La plupart des gens ont plus peur de gagner de l'argent que de perdre de l'argent.

Que veux-tu dire par là?

Il n'y a aucune raison réelle de vendre une action simplement parce qu'elle a augmenté de 20 %.

Je dirais que lorsque les gens vendent une action alors qu'elle est en hausse de 20 %, ce n'est pas parce qu'ils ont peur de gagner de l'argent, mais parce qu'ils
ont peur de perdre ce qu'ils ont gagné.

Peut-être que tu as raison. Ils ont peur de perdre de l'argent. Mais ils n'ont peur que de perdre des gains. Si le stock est en baisse de 20%, ils ne le vendront pas. Ce
dont ils ont vraiment peur, c'est de ne pas avoir raison. C'est pourquoi ils ne le vendront pas lorsqu'il sera en baisse de 20 %, car cela confirmerait qu'ils avaient tort.

Récemment, mon analyste au Texas, qui est très bon, m'a appelé au sujet d'une de nos positions qui était en hausse. Il a dit: "Nous devrions probablement en vendre." « Et pourquoi ? » lui

ai-je demandé.

« Parce que nous devrions probablement verrouiller certains bénéfices. » "Et

pourquoi?" J'ai demandé à nouveau.

Il n'avait pas de bonne raison. Il voulait vendre pour justifier son idée et s'assurer des gains sur sa recommandation. Mais c'est son propre monde. Cela n'a
rien à voir avec la destination du stock.
Nous avions une autre position qui était initialement rentable, mais qui a ensuite été vendue lorsque tous les analystes ont abaissé la note trois jours avant la publication des
résultats. J'ai pensé qu'ils devaient tous savoir quelque chose de négatif et que nous devrions vendre les actions. Mon analyste ne pouvait pas comprendre pourquoi je voulais
vendre l'action à ce moment-là, juste après qu'elle ait rendu tous les gains que nous avions réalisés. Je voulais sortir parce que je pensais que le stock allait baisser, et c'est ce qui
s'est passé. La décision n'avait rien à voir avec où nous avons acheté les actions ou quel était le prix actuel.

Quelles caractéristiques personnelles pensez-vous avoir qui vous ont permis de réussir dans cette entreprise ?

La volonté de prendre des pertes et de comprendre que je n'ai peut-être pas raison.

Utilisez-vous des objectifs sur vos métiers ?

J'ai des points sur lesquels je vais réévaluer, mais c'est une cible mouvante. Aussi, j'essaie de ne pas vendre à la hausse; J'essaie de vendre en descendant.

Donc, si vous achetez une action à 40 €, vous pensez qu'elle sera entièrement cotée à 80 €. . .

Je le vendrais à 75 à la baisse plutôt qu'à 80 parce que je pourrais abandonner beaucoup plus à la hausse que la différence en le vendant un peu
plus bas.
Quatre mois plus tard, après avoir écouté toutes les cassettes de notre entretien, j'ai senti qu'un certain nombre de questions importantes n'avaient pas été posées ou n'avaient
pas reçu de réponses satisfaisantes. J'ai mené un entretien de suivi par téléphone. Au moment de cet appel (29 juillet 2011), Vidich était passé de haussier à baissier. Dans la
semaine qui a immédiatement suivi cet appel, les actions ont plongé, connaissant leur plus forte baisse sur une seule semaine depuis l'effondrement du marché de 2008.

Lorsque je vous ai interviewé il y a quelques mois, vous étiez plutôt optimiste. Maintenant, vous êtes baissier. Qu'est ce qui a changé?

Une partie de cela était la résolution récente de l'impasse du plafond de la dette, dans laquelle la réduction entière des déficits futurs était basée sur des réductions de dépenses
sans aucune augmentation des revenus.1 Les réductions de dépenses, qui touchent principalement les consommateurs des classes inférieures et moyennes, pèseront beaucoup
plus sur l'économie que les augmentations de revenus pour les personnes à revenu élevé. Le Tea Party a également mis Obama dans une impasse en l'empêchant clairement de
mettre en œuvre d'autres mesures de relance si l'économie en avait besoin.

Qu'est-ce qui vous a rendu baissier ?

Nous voyons un nombre croissant d'entreprises dont les marges d'exploitation commencent à se contracter à mesure que leurs coûts d'intrants augmentent, et ces coûts ne
peuvent pas être répercutés sur le consommateur.

Rien d'autre?
Lorsque vous écoutez de nombreuses conférences téléphoniques au cours desquelles les dirigeants s'inquiètent de l'environnement économique actuel, ce sentiment se traduit
par un réel impact sur les affaires.
Ainsi, la façon dont vous interprétez le sentiment, le sentiment négatif est baissier plutôt que haussier.

Il existe une grande différence entre le sentiment informé, comme celui des PDG, et le sentiment des investisseurs. Cependant, le sentiment des investisseurs est généralement erroné, du
moins à long terme.

Comment jugez-vous le sentiment des investisseurs ?

Une façon est d'écouter mes propres investisseurs. Quand je commence à entendre les mêmes commentaires d'un certain nombre de mes investisseurs, cela reflète bien ce que
tout le monde pense.

Par exemple?
Lorsque les actions de détail ont été martelées l'année dernière, mes investisseurs ont tous demandé : « Pourquoi voudriez-vous posséder des actions de détail ? » Bien sûr,
c'était exactement le bon moment pour les posséder. C'était le bas du secteur de la vente au détail.

Maintenant que vous êtes passé du net long au net short, qu'est-ce qui vous ferait à nouveau long ?

Achat. Si tout d'un coup les actions cessaient de baisser suite à de mauvaises nouvelles, ce serait un signe positif.

Vous avez fait extraordinairement bien en 1999 et vous avez ensuite eu un 2000 encore plus étonnant. [Vidich gérait un très petit fonds avant de lancer le fonds
actuel. Ce fonds, qui a démarré en octobre 1999, a réalisé 87 pour cent au quatrième trimestre de 1999 et 147 pour cent en 2000.] Vous avez évidemment dû
passer d'un état extrêmement haussier en 1999 à extrêmement baissier en 2000. Comment avez-vous réussi à chronométrer cette transition tellement bien?

Je ne suis pas passé d'un taureau à un ours. Tout d'abord, je suis passé d'une position haussière à une couverture parce que les actions sur lesquelles j'étais longue étaient
tellement en hausse. Une fois couvert, je protégeais mes profits et j'ai commencé à remarquer que je gagnais tout mon argent sur le short. Au fur et à mesure que de plus
amples informations sont sorties, j'ai réalisé que je devais vendre mes longs et garder mes shorts.

Utilisez-vous des graphiques ?

Les graphiques sont extrêmement importants. L'un des meilleurs modèles est lorsqu'une action évolue latéralement pendant une longue période dans une fourchette étroite, puis subit une
hausse soudaine et nette sur un volume important. Ce type d'action sur les prix est un signal d'alarme indiquant qu'il se passe probablement quelque chose et que vous devez l'examiner. De
plus, parfois, tout ce qui se passe avec cette action aura également des implications pour d'autres actions du même secteur. Cela peut être un indice important.

Est-ce qu'un échange est votre expérience la plus douloureuse ?

Si vous êtes suffisamment diversifié, aucun trade n'est particulièrement douloureux. Les contrôles de risque critiques se diversifient et réduisent votre exposition
lorsque vous ne comprenez pas ce que font les marchés et pourquoi vous vous trompez.

C'est arrivé récemment ?

J'ai été longtemps Google à un prix moyen d'environ 550 $. Il continuait de baisser et je ne comprenais pas pourquoi. Enfin, je viens de sortir à 505 $. Il est descendu à
environ 480 $, puis il s'est brusquement inversé, dépassant les 600 $ en quelques semaines. Psychologiquement, c'est extrêmement douloureux, mais vous devez être
prêt à prendre votre coup. Même lorsque vous vous trompez en prenant votre coup, cela nettoie l'ardoise, et le nettoyage de l'ardoise peut être très thérapeutique. Si
vous ne nettoyez pas votre ardoise, vous finirez par garder vos perdants. Certaines actions avec des pertes reviendront, et vous les vendrez, mais celles qui ne
reviendront pas, vous finirez par les garder. Sortir parfois juste avant qu'un stock ne tourne est le prix à payer pour garder vos pertes sous contrôle.

C'est un dilemme courant auquel sont confrontés les commerçants. Le marché évolue contre votre position. Vous êtes bien conscient des dangers d'une perte sans
contrainte. Mais vous croyez toujours en votre position et vous craignez de jeter l'éponge juste avant que le marché ne tourne. Vous êtes figé dans l'indécision. Vidich offre
une perspective qui fournit une solution. « N'essayez pas d'avoir raison à 100 pour cent », dit-il. Au lieu de prendre une décision de tout ou rien, lorsque Vidich est confronté
à une position perdante, il commencera souvent par liquider une partie de la position. Prendre une perte partielle est beaucoup plus facile que de liquider la position
entière. Il permet au commerçant d'agir plutôt que de tergiverser. Si la position continue de bouger contre Vidich, il en liquidera encore plus. De cette façon, une position
perdante est progressivement réduite (et éventuellement entièrement liquidée si elle ne se retourne pas), ce qui atténue les dommages. La prochaine fois que vous êtes
indécis entre liquider une position perdante et serrer les dents et en sortir, n'oubliez pas qu'il existe une troisième alternative : la liquidation partielle.

Une erreur courante commise par les traders est qu'ils laissent leur avidité influencer la taille de leur position au-delà de leur niveau de confort. Pourquoi miser sur une position de
5% quand vous pouvez miser sur une position de 10% et doubler les bénéfices ? Le problème est que plus la position est grande, plus grand est le risque que les décisions de trading
soient motivées par la peur plutôt que par le jugement et l'expérience. Vidich souligne : " Limitez votre taille dans n'importe quelle position afin que la peur ne devienne pas l'instinct
dominant guidant votre jugement. "
La flexibilité est une caractéristique clé des traders supérieurs. Vidich est un haussier à long terme sur les marchés de l'énergie, mais il ne laisse pas ce point de vue interférer avec la
prise de la bonne décision commerciale. En 2008, lorsque les prix se sont déplacés excessivement à la hausse, Vidich est progressivement passé de net long à net short. Lors de
l'effondrement du pétrole brut qui a suivi, Vidich s'est repositionné sur le côté long des actions énergétiques une fois que le brut était tombé à environ 90 $. Mais il s'est vite rendu
compte que l'évolution des fondamentaux et du sentiment du marché impliquait une baisse des prix et s'est retournée vers le côté court. Les prix du pétrole brut et les actions
énergétiques se sont ensuite effondrés. La flexibilité de Vidich pour changer son opinion commerciale a transformé une perte potentielle majeure en un grand gagnant.
Ne prenez pas de décisions commerciales en fonction de l'endroit où vous avez acheté (ou vendu) une action. Le marché ne se soucie pas de l'endroit où vous avez entré votre position. Lorsque
Vidich a senti qu'une action qui venait de chuter jusqu'à l'endroit où il l'avait achetée était en train de baisser, il est simplement sorti, ne laissant pas son niveau d'entrée affecter la décision de
négociation.

Si vous allez contrôler vos pertes, il y aura des moments où vous vous en sortirez juste avant que le marché ne se retourne. Habituez-vous-y. Cette expérience frustrante
est une conséquence inévitable d'une gestion efficace des risques. La discipline de Vidich dans la « récolte de ses pertes » lui a permis de maintenir sa baisse maximale à un
chiffre pendant plus d'une décennie et à travers deux marchés baissiers majeurs. Cet impressionnant contrôle des risques, cependant, n'a pu être atteint que parce que
Vidich était prêt à accepter le fait qu'il finirait parfois par liquider des positions perdantes juste avant qu'elles ne s'inversent de façon spectaculaire, comme cela venait de lui
arriver dans sa position longue sur Google.
1À l'été 2011, les républicains ont refusé de voter pour une augmentation du plafond de la dette sans réduction des dépenses proportionnelle. Le président Obama avait
initialement insisté sur un paquet qui comprenait également des augmentations de revenus, mais a finalement accepté un accord de réduction des dépenses uniquement pour
éviter la possibilité imminente que le gouvernement américain manque d'argent pour payer ses factures - une perspective du segment Tea Party du Parti républicain semblait
clairement disposé et, dans certains cas, même désireux d'accepter.
Chapitre 13
Kévin Daly
 Qui est Warren Buffett ?

« Qui est Warren Buffett ? » C'est ce que pensait Kevin Daly lorsqu'on l'interrogeait sur le célèbre investisseur lors d'un premier entretien d'embauche en 1983. Trouver la réponse à
cette question a directement conduit à la méthodologie d'investissement employée par Daly tout au long de sa carrière. Fidèle à la philosophie d'investissement de Buffett, Daly
recherche des sociétés qui se vendent bien en deçà de la valeur intrinsèque de leur entreprise. Il a très bien réussi à appliquer cette méthodologie.
Après 15 ans de recherche sur les actions et de « manger sa propre cuisine » dans son compte d'actions personnel, dont la valeur a
augmenté régulièrement à l'exception d'une année perdante en 1994, Daly a lancé son propre fonds en 1999. Au cours des 12 années
où il a été gérant le fonds, Daly a réalisé un rendement brut composé annuel moyen de 20,8 % (16,4 % net). Bien que Daly fasse
quelques ventes à découvert, elle joue un rôle relativement mineur, représentant généralement moins de 10 % des actifs sous gestion.
Dans ce contexte, l'approche d'investissement de Daly est plus proche d'un fonds long-only (bien qu'il détienne périodiquement des
pourcentages importants de liquidités) que d'un hedge fund long/short. Depuis sa création,

La capacité de générer des rendements substantiels avec une approche quasi-long-only dans un marché boursier qui a essentiellement évolué latéralement sur le long
terme ne dit qu'une partie de l'histoire. L'aspect le plus impressionnant de la performance de Daly a peut-être été son contrôle des pertes. Bien que le marché des actions
ait connu deux énormes phases baissières au cours desquelles les indices boursiers ont été réduits de plus de moitié, la baisse maximale de Daly d'un pic d'actions à un
plus bas n'a été que de 10,3 %. Plus impressionnant encore en termes de contrôle des risques, à l'exception de novembre 2000 où il a perdu 6 pour cent, toutes ses autres
pertes mensuelles ont été inférieures à 4 pour cent. Le rapport gain/douleur de Daly basé sur les rendements nets est très élevé de 3,2. (Voir l'annexe A pour une
explication du rapport gain/douleur.)
Daly a obtenu un diplôme d'ingénieur civil à l'Université de Berkeley, mais bien avant d'obtenir son diplôme, il s'est rendu compte qu'il n'avait aucun intérêt pour le
domaine d'études qu'il avait choisi. Il était gêné par le manque de créativité dans le processus. Les réponses à tout problème spécifique étaient prescrites. Si vous
connaissiez les formules, vous insérez les chiffres, obtenez la réponse et passez au problème suivant. Il y avait une similitude à ce sujet qui n'attirait pas Daly. Après avoir
obtenu son diplôme, il s'est inscrit au programme de MBA de l'Université de San Francisco, pensant qu'une carrière dans les affaires pourrait lui offrir la variété qu'il
recherchait.
Le premier emploi de Daly – et il s'est avéré qu'il s'agissait du seul travail avant le lancement de son fonds spéculatif – était chez Hoefer & Arnett, une société de courtage et de banque
d'investissement. Il a d'abord été embauché en tant que courtier, mais cela s'est rapidement transformé en un poste de recherche. À l'origine, Daly était le seul analyste de recherche, mais au fur et
à mesure que l'entreprise grandissait et que d'autres analystes étaient embauchés, il est devenu le directeur de la recherche. Son fonds Five Corners a été initialement lancé au sein de la société.

Il est probablement plus juste de considérer Daly comme un investisseur privé que comme un gestionnaire de fonds spéculatifs. Le hedge fund est essentiellement le
compte privé qu'il gérerait s'il était seul, avec une structure qui permet à d'autres investisseurs de co-investir. Daly représentait environ un tiers des actifs investis lorsque le
fonds a été lancé, et représente toujours environ le même pourcentage aujourd'hui. Il gère le fonds en solo depuis son bureau à domicile. Daly est assez satisfait de cette
structure simple et il est carrément réticent à faire le moindre effort pour lever des actifs pour son fonds, car cela pourrait nécessiter une expansion au-delà d'une
entreprise individuelle. Il répugne à compliquer ce qu'il considère comme l'arrangement actuel parfait. Daly est un homme dont le travail et le passe-temps sont les
mêmes. Si Daly était à la retraite, je crois que sa vie serait totalement inchangée. Il aurait sans doute passerait encore sa journée à gérer son compte d'actions, qui serait
indiscernable du fonds actuel. Il ferait exactement la même recherche et la même gestion des investissements qu'il fait actuellement.

Daly est grand, mince et très en forme. Il fait régulièrement du VTT - son autre passe-temps principal en plus d'investir - dans les collines escarpées qui se trouvent
derrière sa maison. L'un des croisements de sentiers, Five Corners, est à l'origine du nom de son fonds (Five Corners Partners, LP). J'ai interviewé Daly dans le salon
confortable de sa maison dans les banlieues de San Francisco. Il était détendu et discret. Je pouvais le voir rester imperturbable et calme même sur des marchés paniqués.

Comment avez-vous débuté dans le secteur financier ?

Mon premier entretien après l'obtention de mon diplôme d'école de commerce s'est déroulé dans une petite banque d'investissement régionale. J'ai été interviewé par Alan
Hoefer, qui était l'un des trois associés du cabinet. Au cours de l'entretien, il m'a demandé si j'avais déjà entendu parler de Warren Buffett. — Non, répondis-je. « Eh bien, qu'est-
ce qu'on t'apprend à l'école de commerce ces jours-ci ? » Il a demandé. C'était une longue interview, et je ne pensais pas avoir particulièrement bien réussi. J'ai pris des notes
mentales et après l'entretien, j'ai commencé à faire mes propres recherches. J'ai les lettres annuelles de Buffett. J'ai lu sur les entreprises que Hoefer avait mentionnées dans
l'interview. Les semaines ont passé et je n'ai pas eu de nouvelles de lui. J'ai supposé que c'était ça.

Pourquoi avez-vous pensé que vous avez mal fait dans l'entretien?

Eh bien, pour commencer, je ne savais même pas qui était Buffett.

Cela me rappelle mon premier entretien après les études supérieures. J'avais un diplôme en économie, mais ils ne vous ont rien appris sur les marchés. L'entretien était pour
une offre d'emploi en tant qu'analyste de recherche sur les produits de base. Le directeur de recherche m'a demandé si je savais quelque chose sur les matières premières.
"Pas vraiment," dis-je, "quelque chose comme de l'or." Ma réponse était si mauvaise que je m'en souviens encore après toutes ces années. Heureusement, j'ai quand même
obtenu le poste parce que j'y ai écrit mon chemin. L'histoire de votre entretien touche une corde sensible. Vous venez d'un parcours universitaire avec de bonnes références,
mais vous ne savez absolument rien et ne pouvez pas répondre à la question la plus simple lors d'un entretien d'embauche.

Exactement, c'est là que je me suis retrouvé. L'été précédent, j'ai fait une pause après avoir obtenu mon diplôme d'école de commerce pour voyager à travers l'Europe. En
voyageant, je suis tombé sur un de mes amis que je connaissais de Berkeley. Il était allé à l'école de commerce à l'USC, tandis que je suis allé à l'école de commerce à l'USF. Nous
nous sommes réunis après notre retour. Nous avons commencé à parler de nos recherches d'emploi, et par coïncidence, il s'est avéré que nous avions tous les deux passé un
entretien pour le même travail. Il m'a dit qu'ils avaient engagé quelqu'un d'autre de Berkeley ; aucun de nous n'a obtenu le poste.

Ils ne vous ont jamais donné la courtoisie d'un appel pour vous dire que quelqu'un d'autre a obtenu le poste ?

Non, ils ne l'ont pas fait, mais il s'est avéré que l'autre personne avait été embauchée comme banquier d'investissement, ce qui n'était pas le poste pour lequel j'avais passé un entretien. Après
mon retour, j'ai appelé Hoefer et lui ai dit : « Je vais être dans la région de Burlingame la semaine prochaine », ce qui était un mensonge complet. « Ça te dérange si je passe te dire encore
bonjour ? » Hoefer a dit que c'était bien pour moi de venir.
 Je suis entré et j'ai fini par déjeuner avec Bob Arnett, qui était l'autre associé fondateur du cabinet. Au déjeuner, je parlais beaucoup de Buffett et des sociétés dans
lesquelles Hoefer & Arnett étaient investis, car à ce moment-là, je me sentais suffisamment compétent pour me débrouiller sur ces sujets. À un moment de notre
conversation, Arnett m'a regardé et m'a dit : « Est-ce que vous me dites tout cela parce que cela vous intéresse ou parce que vous pensez que c'est ce que je veux
entendre ? »

— Un peu des deux, répondis-je.

La semaine suivante, j'ai reçu une offre de leur part pour devenir courtier.

Craigniez-vous qu'il s'agisse d'un poste de vente ?

Je m'en fichais ; Je voulais juste mettre le pied dans la porte. C'était une toute petite entreprise. J'espérais que si je m'appliquais, je ne serais pas coincé en tant que courtier. Il s'est avéré que je
n'étais courtier que pendant environ deux mois.

Une fois que vous avez commencé là-bas, qu'est-ce qu'ils vous ont fait faire ?

Ils m'ont appelé à froid.

Est-ce que c'était difficile?

Oui, c'était très difficile. Certaines personnes sur ma liste d'appels étaient mortes.

Avez-vous obtenu des comptes ?

Non, je n'en ai pas eu.

Étiez-vous frustré ?
Oui, je n'ai pas du tout aimé. Après environ deux mois, j'ai commencé à écrire des recherches par moi-même. J'ai couvert des sociétés qui n'étaient pas bien suivies à Wall Street,
ce qui nous a donné un meilleur accès aux gestionnaires des grandes sociétés de fonds communs de placement. Notre objectif était la valeur. Hoefer et Arnett m'ont tous deux
appris à considérer les entreprises du point de vue de ce qu'un homme d'affaires rationnel paierait pour l'entreprise s'il faisait un chèque aujourd'hui. Un aspect intéressant de
l'entreprise pour moi était que contrairement aux grandes sociétés de courtage qui avaient un vendeur entre les analystes et les clients, nous écrivions et vendions nos propres
recherches. Cette structure m'a donné l'occasion de rencontrer certains des principaux gestionnaires de fonds communs de placement, tels que John Templeton, Chuck Royce et
Bob Rodriguez, qui étaient des clients.

Je suppose que ces fonds vous ont envoyé des commissions en échange d'idées de recherche.
Exactement.

Avez-vous appris quelque chose de ces clients ?

Par coïncidence, j'étais à New York au moment du crash de 1987. En faisant des visites de mymanager ce jour-là, j'ai vu trois réactions très différentes au crash.
Certains gars, quand je suis entré dans leur bureau, étaient presque catatoniques. Tout ce qu'ils pouvaient faire était de regarder l'écran, regarder le marché
s'évaporer devant eux. Ils ne pouvaient ni acheter ni vendre. Ils s'excusaient de ne pas pouvoir assister à la réunion, et j'ai tout à fait compris. J'ai vu d'autres clients
qui vendaient en mode panique. Puis j'ai vu Chuck Royce qui a pris notre rendez-vous comme si de rien n'était. Il était assis dans un bureau qui avait un écran de
séparation en verre entre lui et son bureau de négociation. Chaque fois que je terminais de discuter d'une idée, il ouvrait la fenêtre en verre et disait à l'un de ses
commerçants d'acheter 50 000 actions. Il n'avait pas peur de continuer à acheter. La façon dont il a répondu m'a appris qu'il faut rester concentré sur la valeur d'une
entreprise et voir les événements de crises exogènes passés. Les actions deviennent moins chères que la juste valeur. Il peut être douloureux de paniquer à court
terme, mais à long terme, cela peut être payant si vous achetez des actions bien en dessous de leur valeur.

Qu'est-ce qui vous a poussé à créer un hedge fund ?

Je faisais de la recherche depuis 15 ans et je pensais que j'étais plutôt bon dans ce domaine. J'avais également investi dans les idées que je recommandais depuis le
début. Lancer un hedge fund m'a semblé être le prolongement naturel de ce que j'avais déjà fait. De plus, j'ai pu démarrer le fonds au sein de ma propre entreprise.
J'ai lancé le fonds en 1999 avec 3 millions de dollars; un tiers était mon propre argent, et Chuck Royce, ses amis et sa famille représentaient le reste. Lorsque j'ai lancé
le fonds, c'était en plein milieu de l'engouement pour Internet. J'ai trouvé des noms de bonne valeur dans cet espace.

Comment avez-vous pu trouver de la valeur dans les actions Internet en 1999 ?

J'ai trouvé des entreprises de fibre optique qui étaient enfouies à l'intérieur de grandes entreprises. Vous pourriez acheter certaines de ces sociétés pour des P/E aussi bas que 11 ou 12 et obtenir effectivement un appel gratuit sur la partie fibre optique de leur entreprise, ce qui n'était pas reflété dans le prix. Un

exemple était Newport Corporation, qui était principalement connue comme une entreprise qui produisait des équipements de test et de mesure pour l'industrie des semi-conducteurs. Lorsque je l'ai acheté en 1999 au prix pré-split de 14 $ par action, il se négociait environ 11 fois les bénéfices de l'année

prochaine, avait un bon bilan et était très bien géré. Ce que la plupart des investisseurs ne réalisaient pas à l'époque, c'était que la société contenait une division, représentant un quart des ventes totales, qui fabriquait des produits utilisés dans le processus de fabrication de composants à fibre optique. En

d'autres termes, ils ont fabriqué des produits qui ont aidé à construire «l'autoroute de l'information». La construction des réseaux de fibre optique profite à la petite division de Newport. Les ventes ont augmenté de 80 % en 2000, et le cours de l'action a augmenté encore plus rapidement. En 2000, j'ai commencé

à prendre des bénéfices dans les années 30, pensant qu'à ces niveaux, l'action avait atteint sa valeur intrinsèque. J'ai vendu la dernière de mes actions autour de 100 $, à quel point j'ai pensé que l'action était grossièrement surévaluée. Je n'ai pas compris que dans un marché où les actions Internet avec peu ou

même pas de bénéfices et des revenus minuscules pouvaient par magie léviter à des niveaux stratosphériques basés sur des mesures stupides comme les ventes par ingénieur, on ne savait pas jusqu'où une «vraie entreprise» comme Newport pouvait aller. . Plus tard cette année-là, l'action a finalement plafonné

à 570 $ par action ! La petite division de Newport en profita. Les ventes ont augmenté de 80 % en 2000, et le cours de l'action a augmenté encore plus rapidement. En 2000, j'ai commencé à prendre des bénéfices dans les années 30, pensant qu'à ces niveaux, l'action avait atteint sa valeur intrinsèque. J'ai vendu la

dernière de mes actions autour de 100 $, à quel point j'ai pensé que l'action était grossièrement surévaluée. Je n'ai pas compris que dans un marché où les actions Internet avec peu ou même pas de bénéfices et des revenus minuscules pouvaient par magie léviter à des niveaux stratosphériques basés sur des

mesures stupides comme les ventes par ingénieur, on ne savait pas jusqu'où une «vraie entreprise» comme Newport pouvait aller. . Plus tard cette année-là, l'action a finalement plafonné à 570 $ par action ! La petite division de Newport en profita. Les ventes ont augmenté de 80 % en 2000, et le cours de l'action

a augmenté encore plus rapidement. En 2000, j'ai commencé à prendre des bénéfices dans les années 30, pensant qu'à ces niveaux, l'action avait atteint sa valeur intrinsèque. J'ai vendu la dernière de mes actions autour de 100 $, à quel point j'ai pensé que l'action était grossièrement surévaluée. Je n'ai pas

compris que dans un marché où les actions Internet avec peu ou même pas de bénéfices et des revenus minuscules pouvaient par magie léviter à des niveaux stratosphériques basés sur des mesures stupides comme les ventes par ingénieur, on ne savait pas jusqu'où une «vraie entreprise» comme Newport

pouvait aller. . Plus tard cette année-là, l'action a finalement plafonné à 570 $ par action ! pensant qu'à ces niveaux, l'action avait atteint sa valeur intrinsèque. J'ai vendu la dernière de mes actions autour de 100 $, à quel point j'ai pensé que l'action était grossièrement surévaluée. Je n'ai pas compris que dans un ma

J'ai essayé de faire ce type d'investissement tout au long de la vie du fonds, à la recherche d'entreprises quelque peu obscures, non couvertes par Wall Street, ou ayant une
activité de niche au sein de l'entreprise sur laquelle personne ne se concentre. J'utilise la petitesse du fonds à mon avantage. Je peux descendre à des valeurs de capitalisation
plus petites que les fonds plus importants ne peuvent pas regarder.

Sur quelle gamme de casquettes vous concentrez-vous ?

Je suis assez agnostique en termes de niveaux de capitalisation. Je peux aller grand ou petit. C'est vraiment la valeur qui motive mon intérêt. Je me concentre sur l'achat d'une
entreprise à un prix inférieur à sa valeur intrinsèque, qui peut être mesurée de différentes manières selon l'entreprise. La capitalisation boursière n'est pas un
 facteur.

Puisque vous êtes agnostique sur la capitalisation boursière, vous devez disposer d'un univers d'investissement très large.

Environ 10 000 actions.

Comment sélectionnez-vous des actions dans une liste aussi longue ?

J'utilise Compustat et Zacks pour filtrer leurs listes d'actions américaines et canadiennes.

Quelles mesures utilisez-vous pour sélectionner les actions susceptibles de vous intéresser ?

La comptabilité des sociétés financières est assez différente de celle des sociétés non financières, j'utilise donc des écrans différents pour chacune. Pour les sociétés
non financières, j'utilise certains des éléments suivants :

Valeur d'entreprise/EBITDA—La valeur d'entreprise (EV) est égale à la capitalisation boursière de l'entreprise (le nombre d'actions en circulation multiplié par le
prix de l'action) plus tous les passifs à long terme (dettes et actions privilégiées en circulation, ainsi que les fonds de pension sous-financés) moins les liquidités. La
valeur d'entreprise est le montant qu'il faudrait payer pour acquérir l'ensemble de l'entreprise. L'EBITDA, le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et
amortissement, est une mesure du montant des flux de trésorerie que l'entreprise produit chaque année. Le ratio mesure ce que vous payez par rapport à ce que
vous obtenez. Je recherche des sociétés qui se négocient à de faibles multiples d'EBITDA.
Prix du cash-flow libre« FCF est l'argent qu'une entreprise reste après avoir payé toutes les dépenses et effectué des investissements en capital. Il peut être utilisé pour payer
des dividendes, racheter des actions ou faire des acquisitions. L'objectif est de trouver des entreprises vendant à de faibles multiples de FCF.
Ratio P / E—Le prix actuel par action divisé par les bénéfices prévus. Plus le ratio est bas, mieux c'est.
EV/EBIT (taux plafond)—Ce ratio est une variante de la métrique EV/EBITDA. Cependant, au lieu de l'EBITDA, nous avons utilisé l'EBIT, le bénéfice avant intérêts et impôts, maisaprès
déduction des dépréciations et amortissements. Dans mon ancienne entreprise, Hoefer & Arnett, nous appelions EV/EBIT un « taux de capitalisation », similaire à un taux de capitalisation
utilisé pour évaluer l'immobilier. Nous avions l'habitude de discuter, pourquoi acheter un bien immobilier commercial avec un taux de capitalisation de 6 % ou une obligation avec un
rendement de 7 % si vous pouviez acheter une entreprise comme Macy's avec un taux de capitalisation de 20 % ?

Pour les sociétés financières et les banques, j'utilise certains des éléments suivants :

Prix/valeur comptable tangible—La valeur comptable tangible (TBV) est égale à la valeur comptable moins les actifs incorporels, tels que les brevets et le goodwill.
En supposant que les prêts inscrits au bilan d'une banque aient été correctement comptabilisés - une hypothèse importante compte tenu des événements survenus
dans le secteur financier au cours des dernières années - une banque négociant autour de son TBV représenterait la valeur à laquelle on pourrait théoriquement
liquider la banque. Le TBV par action pourrait donc constituer un plancher pour la valeur d'une banque.
Ratio P / E
Capitaux propres tangibles/total de l'actif—Ce ratio fournit une mesure de l'adéquation des fonds propres d'une banque. Plus les actions ordinaires sont tangibles, moins
l'effet de levier est utilisé et plus la banque est « sûre ».

Combien de noms d'actions obtenez-vous après avoir exécuté vos écrans ?

Environ 200. Je propose également des idées d'entreprise en lisant et en discutant avec des amis de l'industrie.

Que lisez-vous régulièrement qui est utile?

j'ai lu le Wall Street Journal, Barron's, et un certain nombre de newsletters par abonnement, y compris le Wall Street Transcript, Dick Davis Investment Digest,
Grant's Interest Rate Observer, Value Investor Insight, Santangel's Review, et Form4Oracle, qui fournit des données sur les ventes et les achats d'initiés. J'utilise
également deux sites Web réservés aux membres qui partagent des idées d'investissement : Value Investors Club1 et SumZero. Deux autres sites Web utiles sont
Vickers Stock Research, qui suit les avoirs institutionnels d'actions individuelles, et Thompson Reuters, qui regroupe les recherches des sociétés de courtage et fournit
des transcriptions des présentations d'entreprises lors de conférences et d'appels trimestriels sur les résultats. Ces transcriptions peuvent être particulièrement utiles.
Je lis souvent une transcription plus d'une fois à la recherche de commentaires optimistes ou négatifs, ou de signes d'évasion. Enfin, j'examine les documents SEC
(10Ks, 10Qs et Proxy Statements) et les rapports d'appels bancaires de la FDIC.

Comment passer d'une liste de candidats potentiels à l'investissement (vos listes de sélection complétées par les idées recueillies par la lecture et le
réseautage) à la sélection d'investissements réels ?

Alors commence le vrai travail, qui est l'évaluation qualitative.

Que recherchez-vous dans l'évaluation qualitative?

La première chose, c'est que c'est une entreprise facilement compréhensible. Je me concentre sur les entreprises que je connais, ce que Warren Buffett appelle investir dans un
« cercle de compétence ». J'évite les industries difficiles à comprendre avec des cycles de vie de produits courts et imprévisibles, comme la biotechnologie et la haute technologie.

Je recherche de bonnes entreprises. Une bonne entreprise est une entreprise qui fournit un service ou un produit nécessaire et qui dispose d'un bilan et d'un flux de trésorerie qui lui
permettent de traverser des périodes difficiles. Je recherche également des sociétés que d'autres sociétés pourraient souhaiter acquérir en raison de leur part de marché, de leur propriété
intellectuelle, de leur réseau de distribution ou de leur valeur immobilière.

Après avoir identifié une entreprise à rechercher, je commencerai à lire toutes les recherches de Wall Street que je peux trouver, en particulier les rapports d'initiation - les
rapports produits par les analystes lorsqu'ils commencent à couvrir une entreprise pour la première fois - même si le rapport est quelque peu daté. Je trouve que ces rapports
fournissent une excellente information sur une entreprise et le secteur dans lequel elle est en concurrence. Souvent, ces rapports incluent des informations sur les concurrents
de l'entreprise, ainsi que des tableaux qui comparent la rentabilité de l'entreprise par rapport à ses concurrents.

Il y a plusieurs années, j'ai fondé une entreprise, Insurance Auto Auctions (IAAI), de cette manière. J'avais lu un rapport de recherche sur Copart (CPRT), un concurrent
de l'IAAI, et j'ai trouvé un tableau vers la fin du rapport qui comparait les marges du CPRT à celles de l'IAAI. Il y avait une énorme disparité entre les deux. Les deux
sociétés ont acquis des épaves de voitures auprès de compagnies d'assurance, les ont stockées sur leurs lots, puis les ont vendues aux enchères
 en direct ou via Internet aux acheteurs, y compris les chantiers de récupération et les ateliers de carrosserie. Bien que les deux sociétés aient fait exactement la même chose, les
marges d'IAAI étaient beaucoup plus faibles. Après avoir rencontré la direction et fait quelques recherches, je ne pouvais pas comprendre pourquoi les marges de l'IAAI ne
devraient pas augmenter par rapport aux niveaux du CPRT. En outre, les actions pourraient être achetées pour un peu plus de cinq fois l'EBITDA à terme et à un rendement
supérieur à 10 pour cent des flux de trésorerie disponibles. J'ai commencé à acheter des actions autour de 15 $ par action, en achetant jusqu'à 22 $ par action. En un an, une
société de rachat, Kelso, Inc., a acheté la société à 28,25 $ par action.

Le principe général est que lorsqu'il existe des écarts importants entre des entreprises similaires, le potentiel de profit peut se traduire par une prise de contrôle ou
être réalisé par le marché. Ensuite, lorsque l'action atteint une évaluation raisonnable, vous la vendez et passez à l'investissement suivant.

Les bonnes idées ne viennent pas si souvent. Mais plus vous jetez votre filet en lisant, en examinant et en parlant avec les autres, plus vous avez
de chances de réussir à trouver de bonnes idées.

Pouvez-vous penser à un métier qui n'a pas fonctionné et qui a fourni une leçon d'apprentissage?

À la fin de 2006, j'ai acheté Horizon Lines, une société de transport maritime de conteneurs selon la loi Jones qui exploitait des navires principalement entre Hawaï, l'Alaska, Porto
Rico et le continent américain. En vertu du Jones Act, tous les navires transportant des marchandises entre des ports américains couverts doivent être construits aux États-Unis,
immatriculés sous pavillon américain, pilotés par des équipages principalement américains, et détenus et exploités par des sociétés organisées aux États-Unis qui sont contrôlées
et détenues à 75 pour cent par des États-Unis. ressortissants. Comme on peut l'imaginer, le Jones Act crée une barrière importante à l'entrée dans ces voies de navigation et, par
conséquent, Horizon Lines détenait une part substantielle du marché. Du côté négatif, cependant, la société avait également sa part de dette et un certain nombre de navires plus
anciens qui devaient être remplacés. Je pensais à l'époque que j'investissais dans une entreprise qui avait un fossé important autour d'elle et qu'elle générerait beaucoup de cash-
flow libre, lui permettant de se désendetter. J'ai commencé à acheter des actions au milieu des années 20, et en 2007, le stock a atteint le milieu des années 30. Cependant, c'est à
peu près à cette époque que les volumes d'expédition d'Horizon Lines ont commencé à s'affaiblir, ce qui a entraîné une baisse du cours de l'action, tout comme un nouveau
malaise du marché face à la nécessité pour la société de remplacer ses anciens navires. Je me suis inquiété de la capacité des Horizon Lines à générer un montant significatif de
flux de trésorerie disponibles, et sans cela, j'avais peur que l'endettement de l'entreprise ne l'entrave. Heureusement, je suis sorti au-dessus de mon coût moyen, et dans le
processus, j'ai appris une autre leçon précieuse sur le danger d'investir dans des entreprises surendettées. L'action se négocie aujourd'hui à 24 cents par action !

Je suppose que les meilleures opportunités de valeur se présentent dans les marchés baissiers les plus extrêmes. Si vous identifiez une action comme un achat dans ce type
d'environnement de marché, comment gérez-vous le moment de l'entrée ?

Aucune cloche ne sonne quand les choses s'améliorent. Je n'oublierai jamais de parler avec le directeur financier de Measurement Specialties pendant la crise qui a
commencé fin 2008. Une grande partie de leurs ventes était destinée aux équipementiers automobiles. Lorsque les ventes de voitures aux États-Unis et dans le
monde ont chuté, les clients de Measurement ont choisi de réduire leurs stocks au lieu de commander auprès d'eux et d'autres fournisseurs automobiles. En
conséquence, le directeur financier m'a dit que le téléphone n'avait pas sonné pendant environ un mois ; leurs clients automobiles sont devenus silencieux. À moins
de supposer que personne n'allait acheter à nouveau une voiture, je savais que cette situation devait changer à un moment donné. La société avait gagné 1,20 $ par
action en 2007. J'ai commencé à acheter des actions à 3,79 $ par action en avril 2009 et je les ai achetées jusqu'à 7 $. J'ai vendu la plupart de mes actions dans les 14 $
au début de 2010, ce qui était presque le triple de mon prix d'entrée moyen,

De nombreuses actions de valeur restent sous-évaluées pendant longtemps. Comment éviter le piège de la valeur ?

De nombreuses entreprises sont qualifiées de « bon marché ». Je pense qu'il est facile d'éviter les pièges de la valeur. L'astuce consiste à rester à l'écart des entreprises qui ne peuvent pas
augmenter leurs flux de trésorerie et augmenter leur valeur intrinsèque. Si je pense que l'entreprise est un « glaçon fondant » comme les journaux, les pages jaunes et la location de vidéos,
pour ne citer que quelques mauvaises entreprises, alors je n'y investirai pas, même si c'est bon marché. Inversement, si j'investis dans une entreprise qui peut être achetée à un prix inférieur à
sa valeur intrinsèque, et que cette valeur augmente, alors tout ce que j'ai à faire est d'attendre et d'être patient. Comme le dit Buffett, « le temps est l'ennemi des mauvaises affaires et l'ami des
grandes entreprises ».

Vous détenez des actions depuis longtemps ?

Cela dépend de l'évaluation. Tant que le cours de l'action ne dépasse pas trop la valeur intrinsèque d'une entreprise, je maintiens l'investissement.

Quelle a été votre exposition moyenne ?

Je suis surtout long. En règle générale, mes longs se situent entre 30 et 90 pour cent. Mes shorts sont généralement à moins de 10 pour cent.

Comment avez-vous réussi à maintenir vos pertes si faibles avec une exposition aussi longue, étant donné que nous avons eu deux énormes marchés
baissiers depuis que vous dirigez le fonds ?

Je regarde diverses statistiques économiques, y compris des données plus ésotériques telles que les chargements hebdomadaires de wagons. Lorsque les données indiquent un
ralentissement, je pourrais réduire mon exposition. Si je suis suffisamment concerné, je peux même passer à presque tout le cash. Cette attention aux indicateurs économiques
m'a aidé en 2002 et en 2008. Même si en 2010, la même approche prudente a réduit mes profits. J'ai vendu un certain nombre d'actions en pensant que l'économie était en
difficulté, puis la Fed a lancé le QE2 [c'est-à-dire une deuxième phase d'assouplissement quantitatif], et les actions ont décollé. J'étais en hausse de 13,3% net en 2010, mais
j'aurais été beaucoup plus en hausse si je n'avais pas liquidé en réponse à mes préoccupations concernant l'économie. Je n'ai aucun regret, cependant, car je préfère rater une
opportunité que de perdre de l'argent.

Pendant le long marché baissier de 2000 à 2002, avez-vous toujours été faiblement exposé ?
J'ai eu une très faible exposition et j'ai été très patient.

Faible à quel point?

J'étais presque à 90 pour cent en liquide.

Pour l'ensemble du marché baissier ?

Pour la plupart.

Quand avez-vous considérablement réduit votre exposition ?

Vers la fin du premier trimestre 2000.

C'est juste au début du marché baissier. Qu'est-ce qui a motivé ce timing ?
C'était surtout une question de valorisations très tendues.

Quand êtes-vous revenu sur le marché ?

À la fin de l'année 2000. Je pensais que nous avions connu une assez bonne chute et que les valorisations étaient plus intéressantes. Puis en novembre 2000, j'ai eu mon pire mois de ma vie. J'ai
perdu 6 pour cent et je suis revenu principalement au cash.

Est-ce juste la grosse perte mensuelle qui vous a remis sur la touche ?
Je pense que oui. Je n'aime pas perdre de l'argent.

Combien de temps êtes-vous resté principalement en liquide ?

Probablement jusqu'au début de 2003.

Quel était le signe clair pour vous ?

Il s'agissait d'une combinaison de la compression des valorisations et des signes que l'économie s'améliorait. J'entendais un certain nombre d'entreprises dire que les
affaires reprenaient.

Quelle a été votre expérience du marché baissier de 2008 ?

J'ai réduit mon exposition, mais pas autant qu'en 2000. J'avais environ 60 à 70 pour cent d'argent liquide.

Avez-vous eu une réaction émotionnelle à l'effondrement du marché ?

J'essaie de contrôler les émotions. Avoir beaucoup d'émotions à propos de l'investissement ne vous sert à rien.

Je suppose que vous aviez réduit à un point de confort.

J'ai juste continué à faire mes recherches et à me concentrer sur ce que je savais qui fonctionnait, c'est-à-dire l'évaluation. Certes, à cette époque, je voulais aussi des entreprises
avec de bons bilans.

Vous avez très bien réussi à limiter vos pertes. Y a-t-il autre chose que de simplement encaisser lorsque l'environnement est incertain ?

C'est aussi le type d'entreprises que j'achète, des entreprises avec de bons bilans et de solides flux de trésorerie disponibles. J'essaie toujours d'acheter pour un dollar
d'actifs à 50 cents, ce qui permet de limiter la baisse.

Comment décidez-vous où sortir d'une position?

C'est axé sur l'évaluation. J'attends que le stock soit évalué à sa juste valeur.

Avez-vous déjà détenu des positions rentables au-delà de ce que vous considérez comme une juste évaluation ?

Non. J'ai fait beaucoup d'erreurs en faisant ça au fil des ans. Par exemple, conserver une position pendant une année complète pour des raisons fiscales, puis renoncer aux
bénéfices que j'aurais bloqués. Vous voulez rester fidèle au processus d'investissement. Lorsque j'achète une action, j'identifie la différence entre ce que je pense qu'elle vaut et le
cours de l'action. Une fois que le cours de l'action a comblé l'écart, je la vends en totalité ou en grande partie - je conserve parfois une petite position résiduelle - et je passe à
l'investissement suivant. Cela peut prendre un an, ou cela peut prendre un mois.

Quelles caractéristiques personnelles vous ont permis de réussir ?

J'essaie de rester aussi impassible que possible lorsque les choses vont contre moi.

Quel est votre conseil pour investir en actions ?

Vous devez toujours garder à l'esprit que les actions sont des unités de propriété dans une entreprise. Si vous achetez une action à une bonne évaluation et que le
prix baisse, à moins que quelque chose n'ait changé avec l'entreprise ou les perspectives commerciales, vous devriez maintenir le cap, ou peut-être même en acheter
plus. A l'inverse, ne vous emballez pas si le stock monte. Vous devez utiliser la même discipline d'évaluation pour décider où vous allez vendre. Si l'action atteint ce que
vous pensez être sa juste valeur, prenez vos bénéfices et passez au suivant.

Garder le cap, et encore moins acheter davantage, ne serait-il pas une prescription dangereuse si nous sommes dans un marché baissier ?

C'est différent. Je parlais des fluctuations de prix dans un seul stock. Je sais analyser les entreprises. Je ne sais pas comment analyser
l'économie.

Pourquoi pensez-vous que vous gérez si peu d'argent alors que votre rendement/risque est meilleur que la plupart des gestionnaires de fonds spéculatifs d'actions ?

C'est une question facile à répondre. Je suis un mauvais commerçant. Je n'ai jamais activement commercialisé le fonds. Je préfère rechercher de bons investissements plutôt que
de nouveaux investisseurs. De plus, à mon niveau actuel, je peux gagner décemment ma vie sans les maux de tête qui accompagnent la création d'une entreprise plus grande.
Quand j'étais du côté vendeur, j'étais responsable de l'embauche et de la supervision d'analystes, et je n'ai jamais autant apprécié cela que de rechercher des entreprises dans
lesquelles investir.

Claude Debussy disait : « La musique est l'espace entre les notes. De la même manière, l'espace entre les investissements (les moments où l'on est hors du marché) peut être essentiel
pour un investissement réussi. Bien qu'il soit principalement un investisseur long net en actions, Daly a réalisé des rendements bruts cumulés supérieurs à 800 % au cours d'une
période de 12 ans au cours de laquelle les grands indices boursiers étaient essentiellement stables. Comment a-t-il fait? Eh bien, bien sûr, une sélection de titres supérieure était un
élément important, mais ce n'est pas la réponse complète. Ne pas être investi (c'est-à-dire être principalement en espèces) dans des environnements négatifs est l'autre partie de la
réponse. En ne participant pas au marché au mauvais moment, Daly a évité la plupart des baisses importantes des actions au cours de deux marchés baissiers majeurs, un facteur
crucial qui sous-tend la forte croissance de ses actions. Quelquefois, être hors du marché peut être presque aussi important pour réussir que les investissements réalisés. Que vous
soyez un investisseur axé sur la valeur, comme Daly, ou que vous utilisiez un investissement totalement différent ou
approche commerciale, la leçon critique est qu'il est important de ne pas être impliqué dans le marché lorsque les opportunités ne sont pas là.
Un corollaire à la capacité d'être hors du marché est l'importance de la patience pour un investissement réussi. Vous avez besoin de patience pour rester sur la touche lorsque
l'environnement est défavorable à votre approche ou lorsque les opportunités sont insuffisantes ou sous-optimales. Pensez à la patience qu'il a fallu à Daly pour rester en grande partie
en liquidités pendant plus de deux ans dans le marché baissier prolongé de 2000 à 2002.
La méthodologie et la philosophie d'investissement en actions de Daly peuvent être résumées comme suit :

Tenez-vous-en aux entreprises que vous comprenez.

Trouvez des entreprises dans ces entreprises qui sont sous-évaluées par rapport aux mesures pertinentes ou à des concurrents similaires. Prenez des bénéfices
lorsque les prix atteignent des niveaux d'évaluation équitables.
Naviguez dans un port d'argent lorsque les mers du marché deviennent orageuses.
Tenez-vous en au processus de base et ne prenez jamais de dépliants. Traitez les
investissements comme une entreprise, pas comme un pari.

Daly a un avantage important qui est également partagé par pratiquement tous les lecteurs de ce livre : la petite taille des actifs. Daly ne gère que 50 millions de dollars, ce qui est
peu selon les normes des gestionnaires de fonds. Cette taille plus petite permet à Daly de couvrir un large éventail de capitalisations, y compris des sociétés qui seraient trop petites
pour être négociées s'il gérait plusieurs centaines de millions de dollars, sans parler de milliards de dollars. Certaines des meilleures opportunités se sont présentées dans ces
émissions à plus petite capitalisation. Daly comprend parfaitement l'avantage de gérer des actifs plus petits, ce qui est l'une des raisons pour lesquelles il n'a fait pratiquement aucun
effort pour lever des actifs supplémentaires. Les investisseurs individuels peuvent se sentir désavantagés par rapport aux grands gestionnaires de hedge funds, mais ils ont en réalité
un avantage important : leur petite taille de négociation leur permet d'entrer et de sortir des positions, même des actions moins liquides,

Plus les actifs sont importants, plus il est difficile pour un gestionnaire d'entrer et de liquider des positions sans encourir des coûts de glissement importants.
De plus, à mesure que les actifs gérés augmentent, l'univers des opportunités possibles se rétrécit. Pour les grands gestionnaires de hedge funds, de nombreux
marchés et titres ne peuvent pas être négociés, simplement parce que la taille à laquelle ils pourraient négocier ces marchés tout en disposant de liquidités
adéquates est trop petite pour avoir un impact important sur leur portefeuille et ne vaut donc pas la peine. Bien que certains gérants aient été en mesure de
maintenir des performances avec d'importants actifs sous gestion, j'ai également vu de nombreux gérants qui ont très bien réussi tout en négociant des niveaux
d'actifs plus petits, mais ont ensuite connu une détérioration significative des performances lorsqu'ils ont permis à leurs actifs de croître au-delà du niveau
optimal pour leur méthodologie. Pour les gestionnaires,
1Le Value Investors Club est abordé en détail au chapitre 15.
Chapitre 14
Jimmy Balodimas
 Marcher devant les trains de marchandises

Jimmy Balodimas enfreint toutes les règles. Il vend dans les tendances haussières et achète dans les tendances baissières. Il ajoute aux perdants et coupe court à ses gagnants. Il est un
short prédominant dans un marché qui est en hausse la majorité des jours.1 Selon aucune des directives standard pour le succès commercial, Balodimas ne devrait pas survivre sur les
marchés, et encore moins prospérer. Pourtant, il est l'un des traders les plus prospères de First New York Securities, la société de trading d'accessoires dans laquelle il a commencé sa
carrière il y a 15 ans, et il n'a jamais eu d'année perdante.
J'ai interviewé Balodimas pour la première fois le 22 février 2011, une journée au cours de laquelle les marchés boursiers étaient en forte baisse dans une liquidation qui a été apparemment
déclenchée par le soulèvement en Libye, qui a entraîné une forte hausse des prix du pétrole et des inquiétudes du marché concernant une perturbation des approvisionnements en pétrole. . Le
bouleversement libyen faisait partie de l'effet domino des troubles au Moyen-Orient qui ont commencé avec le renversement de la dictature tunisienne un mois plus tôt. Cette journée de baisse du
marché boursier a suivi une période de trois mois au cours de laquelle la hausse des cours des actions avait été si implacable que ni le S&P 500 ni l'indice Nasdaq n'ont pu passer plus de cinq jours
sans atteindre de nouveaux sommets sur le marché haussier en cours. qui avait commencé deux ans plus tôt. Le mois en cours a été particulièrement brutal pour les shorts, car le marché a atteint
de nouveaux sommets presque quotidiennement, ne prenant jamais plus de trois jours pour le faire. Balodimas avait été net court tout au long de ce mouvement. Observant la succession de
sommets quasi quotidiens, Balodimas a commenté à son assistant commercial: "C'est comme la bulle technologique, uniquement avec des actions réelles."

L'assistant commercial de Balodimas était mon fils, Zachary Schwager. C'est Zachary qui m'a fait connaître Balodimas et son incroyable talent de commerçant. Zachary a
été étonné de voir à quel point Balodimas pouvait être à court d'un marché en hausse et néanmoins générer des bénéfices – plus de bénéfices, en fait, que de nombreux
autres commerçants de l'entreprise du côté droit du marché. Décrivant son patron, Zachary a déclaré : « Jimmy n'a aucune peur. S'il a déjà une petite position, c'est soit
parce qu'il était tout de suite sur le trade, soit parce que le marché n'a pas encore bougé contre lui. Il a la même réponse même émotionnelle, qu'il soit debout ou en bas
pour la journée.
J'ai attrapé Balodimas un très bon jour pour lui – un jour où il venait de récupérer plus que la totalité de sa perte pour le mois à ce jour. Mais si je n'avais pas su qu'il était
petit, je ne l'aurais jamais deviné à son air décontracté. Il n'y avait aucun signe de l'excitation ou de l'euphorie que de nombreux traders auraient exprimées après un
retournement favorable aussi rapide des marchés. Je suis sûr que si j'étais venu un jour de bourse plus tôt, alors que ses actions atteignaient un nouveau plus bas pour le
mois, Balodimas aurait été tout aussi équilibré.
J'étais arrivé environ 25 minutes avant la clôture, m'attendant à observer silencieusement Balodimas depuis la touche. Dans mon e-mail de la veille, je lui ai indiqué que j'arriverais
peut-être un peu avant la clôture, mais que, bien sûr, je ne m'attendrais pas à commencer l'entretien avant la clôture. J'étais conscient que Balodimas était un commerçant actif et je ne
voulais pas me mettre en travers du chemin. Immédiatement après mon arrivée, Balodimas a commencé à parler – l'entretien avait commencé avant que je m'en rende compte.
Balodimas n'a fait aucune autre transaction pendant que j'étais là-bas. J'avais supposé que cette absence d'activité était due au fait que Balodimas avait déjà placé tous ses métiers
prévus pour la journée. Zachary, cependant, a informé plus tard que Balodimas avait cessé ses activités simplement parce que j'étais là. Sans surprise, étant donné la plus forte baisse
quotidienne du marché depuis de nombreux mois, la journée a été active. "Nous avons placé environ 500 transactions avant votre arrivée", a déclaré Zachary, "et si vous n'étiez pas là,
nous aurions probablement fait beaucoup plus. C'est comme ça que Jimmy est. Si les gens sont là, il fera attention à eux et non au marché. » Écrivez-en un autre pour les règles
enfreintes.
J'ai interviewé Balodimas à son bureau de négociation avec ses six écrans de négociation, une mer de cotations rouges, en toile de fond. J'ai trouvé la pièce
inconfortablement chaude, mais Balodimas était vêtu d'un gros pull.

Vous avez été à court de ce marché ?

J'ai eu l'impression que le marché était prêt à baisser depuis un certain temps. Même si j'étais de cet avis, j'ai essayé de maintenir un certain niveau de discipline,
reconnaissant que le marché était assez solide. J'étais toujours net à court tous les jours, mais jusqu'à ce mois-ci, de 5 à 10 millions seulement. C'est le type de nombre
que je peux gérer pour ne pas être trop blessé même si le marché est en hausse de 1 ou 2 pour cent pour la journée.

Mais vous êtes plus fortement petit maintenant?

Oui, en arrivant à aujourd'hui, j'avais 15 millions de long et 41 millions de court. Je suis devenu beaucoup plus gros vendredi après-midi.

Pour presque tous les autres commerçants, cela semblerait être une déclaration étrange. Pour mettre les choses en contexte, vendredi dernier était un jour après une
longue série de jours au cours desquels le marché était en hausse presque tous les jours, sans aucune correction en cours de route. La clôture était proche du plus haut de la
semaine, le plus haut du mois, et d'ailleurs, le plus haut niveau de ces dernières années.

Quelque chose se passait la semaine dernière qui semblait différent du rallye d'avant. Le marché avait augmenté régulièrement, mais le fait qu'il ait été si facile pour
le marché de monter la semaine dernière m'a fait savoir que quelque chose n'allait pas. Jeudi, le marché a fortement rebondi après avoir été faible dans la matinée.
Puis vendredi, le marché est redevenu très fort vers la clôture. Le marché montait comme s'il n'y avait pas d'approvisionnement. En plus des gains importants que
nous avons obtenus au cours des quatre derniers mois, j'ai pensé,Maintenant, le marché se renforce? À présent? [Il dit cela en mettant l'accent sur le
« maintenant » répété sur un ton d'incrédulité devant la pure absurdité de cette action sur les prix – un ton qui communique : « Donnez-moi une pause », sans dire les
mots.] Le mouvement m'a semblé duveteux, et je honorer tous les sens que je reçois. Cela semblait juste être un endroit logique pour que je sois plus court. J'essaie
de formuler mes propres idées en écoutant ce que dit le marché. Le sentiment est l'un de mes grands indices sur ce qui se passe.

Comment jugez-vous le sentiment ?

Il existe de nombreuses façons de le mesurer. Je regarde la télévision. J'ai lu le journal. J'écoute ce que disent les gens du cabinet. Les gens ont peur de court. « Je ne vends plus
d'actions à découvert ; J'en ai marre de perdre de l'argent. J'ai entendu ça la semaine dernière.

Je n'ai plus la vitesse que j'avais. Je ne suis plus un tireur d'élite. J'étais comme l'éclair ; toujours en mouvement. Je ne bouge plus aussi vite. Il y a des choses que je fais
différemment maintenant. Cela fait partie de mon évolution. Je suis peut-être un peu en avance, mais si je suis en avance, je ne grossis pas simplement parce que je pense avoir
raison. Il y a beaucoup de choses que j'ai changé. Même si le marché a été en hausse cette année, je suis toujours en avance. J'ai gagné plus d'argent que la plupart des gars qui
ont été nets depuis longtemps pour notre entreprise.

Comment peut-on encore être en avance quand on s'est trompé sur le marché ?

J'ai une sorte de talent pour ça. Je ne sais pas exactement quel est le talent. C'est peut-être être à l'aise dans des situations où tout le monde est nerveux. je
 toujours retirer de l'argent de la table lorsque le marché est en ma faveur. Peu importe si c'est beaucoup ou un peu. Même si le marché est en baisse de seulement ½ pour cent
ou 1 pour cent et que je pense que le marché devrait baisser de 10 pour cent, je retire toujours de l'argent. Cela me fait économiser beaucoup d'argent, car lorsque le marché se
redresse, j'ai une position plus petite. C'est une habitude que j'ai depuis le premier jour. Je retire toujours de l'argent de la table quand c'est en ma faveur. Toujours, toujours,
toujours.

Mais le mois dernier, le marché n'a pratiquement pas baissé.

Cela a été très limité. J'ai manqué en moyenne d'environ 15 à 25 millions ce mois-ci. J'ai probablement enlevé environ 20 pour cent
de cette position chaque matin où nous étions en baisse au cours des 30 premières minutes. Tout ce qui est rouge – peu importe le
symbole, ou si l'action n'a baissé que de cinquante cents ou d'un dollar – j'en retire. C'est presque mécanique. C'est un peu comme
mon programme interne que je fais indépendamment de l'actualité. Si le marché monte à nouveau, je revends les mêmes 20 % de
mes positions courtes à des prix peut-être 3 % plus élevés que ceux que j'ai couverts. Donc, le cours moyen de l'action sur mon
short augmente. Mais c'est beaucoup de travail. Accepter tout ce que le marché fait n'a pas de sens pour moi, et je dois l'honorer.
J'ai gagné de l'argent chaque année dans ma carrière.
Comment avez-vous développé votre style de trading ?

Mon cabinet m'a toujours donné beaucoup de latitude, ce qui m'a permis de repousser mes limites. Bien que ce soit inconfortable, cela m'a aidé à apprendre à gagner
et à perdre de l'argent sans avoir peur de le faire non plus. J'ai appris en échangeant beaucoup tout le temps. J'ai échangé plus que quiconque dans l'entreprise. C'est
ainsi que je me suis fait une idée des actions. Je les ai vraiment ressentis. J'ai senti,Oh, quelque chose a changé. Je ne sais pas ce que c'est, mais quelque chose a
changé.J'avais vraiment confiance en ce sentiment. Ce qui m'intéressait au début de ma carrière, c'est que j'avais une idée de ce qui se passerait, puis que j'étais
surpris quand cela se produisait. Il m'apparaissait toujours à l'écran. Cela s'est toujours montré à moi. Un stock se révèle à moi quand quelque chose change.

Comment le vois-tu?

C'est un sens que j'ai développé, et j'ai appris à faire confiance à ce sens. Je pense que j'ai passé autant de temps devant des écrans à regarder la nature des actions
que n'importe qui d'autre dans l'entreprise. Parce que j'ai regardé ces mêmes symboles pendant près de 15 ans, ils prennent presque une vie propre.

Pouvez-vous me donner un exemple de ce que vous entendez par sens ?

Je vais vous donner un excellent exemple. Tyco est passé de l'un des favoris de Wall Street à l'une des catastrophes de Wall Street en très peu de temps. J'ai
commencé à acheter à 34 $, et en quelques jours, il est descendu à 18 $. Mon prix moyen était d'environ 23 $. J'étais long de 750 000 actions et en baisse d'environ 5
millions de dollars sur le commerce. Je me souviens que mon patron s'est approché de mon bureau et m'a demandé : « Jimmy, qu'est-ce que tu fais ? » J'ai dit : « Don,
je vais m'en occuper. Je sais ce que je fais. Personne ne parlait, car tout le monde connaissait l'ampleur de ma position. J'ai repris l'intégralité du poste de pupitre sur
le stock.

Même si le stock s'effondrait, je croyais vraiment: "C'est mon opportunité." Je ne me souviens pas du prix exact, mais je me suis dit que s'il descendait en dessous de
ce prix, je devrais commencer à liquider. Il s'est littéralement échangé à ce prix et a cessé de baisser. À ce moment-là, j'ai eu le sentiment que quelque chose avait
changé. Je n'ai pas vendu d'action jusqu'à ce que le prix soit de 1,50 $ au-dessus de mon prix moyen, ce qui s'est produit le même jour. J'ai vendu un tiers de ma
position ce jour-là, et le lendemain, j'ai vendu le reste de la position environ trois ou quatre dollars de plus. Puis c'est redescendu tout droit. J'ai fini par avoir le plus
gros mois de ma carrière.

La valeur semble toujours se révéler à moi, surtout lorsque j'ai une position importante et que je la surveille de près. Ce que j'ai appris à reconnaître au cours de ma carrière, c'est
que je n'ai pas besoin d'être en avance parce que je le vois presque toujours. C'est peut-être mon manque de discipline qui me fait entrer tôt. Je veux être en avance juste au cas
où je ne le verrais pas, mais pourtant je l'ai toujours vu quand ça change. C'est un sentiment ; c'est un sens. Je pense,Pourquoi suis-je encore parti tôt ? Voici mon signal.Je ne
le reçois pas à chaque fois pour chaque stock, mais je le reçois assez souvent.

Tyco est finalement allé encore plus bas. Qu'est-ce qui vous a donné la confiance de l'acheter quand vous l'avez fait ?

C'était juste un sentiment.

Était-ce lié au sentiment ?

C'était complètement lié au sentiment. C'est la vitesse de la chute qui m'a intéressé. Le changement de prix de 27 $ à 18 $ s'est probablement produit dans environ
deux heures. C'est à ce moment-là que j'ai acheté beaucoup plus, sachant que c'était une panique totale et une opportunité.

S'il était descendu en dessous de votre prix, auriez-vous réduit la position ou liquidé le tout ?
Je n'achète ou ne vends jamais rien au marché parce que je me trompe et que je dois sortir. Je n'ai jamais fait ça dans ma carrière. Je vais commencer à travailler hors de la
position, et si je la vois se retourner, je reviendrai en pensant que j'avais raison depuis le début.

Donc tu n'as jamais eu une position qui t'a fait pleurer tonton ?

J'ai beaucoup de positions qui m'ont fait pleurer mon oncle, mais je ne capitule pas.

[Zach parle] Jimmy ne panique jamais. Lorsque nous avons eu le « flash crash », sa première question était : « Y a-t-il un problème avec les données ? » Il lui a fallu
environ une minute pour se rendre compte que les devis n'étaient pas erronés, et il a tout mis en place.

[Jimmy continue] Je ne me laisse pas paniquer. Même si je ne sais pas ce qui se passe, je ne vais pas vendre. Je pourrais perdre 5% de plus en essayant de
découvrir ce qui se passe, mais je ne vais pas prendre de décision parce que d'autres choisissent de prendre une décision par émotion. je ne vais pas êtrece
mec.
Il y avait cependant une exception. J'ai dû jeter l'éponge sur ma position courte dans les constructeurs de maisons.

Était-ce une bonne décision que vous ayez couvert votre position courte ?

Oui, j'étais beaucoup trop tôt.

Quand êtes-vous devenu baissier sur le marché actuel ?

 Je me souviens en septembre [2010] d'avoir dit à Zach : « Wow, le marché est en train de monter ici. Je devrais être des actions longues. Après la reprise du marché, j'ai commencé
à devenir net short en octobre, puis à la fin du mois, le marché a commencé à se redresser très fortement. En novembre, j'ai réalisé que je devais ajuster ma position. Au lieu de
couvrir mes shorts, j'ai commencé à acheter beaucoup plus de longs sur des actions de valeur, qui ont commencé à monter en novembre et décembre, et cela m'a beaucoup
aidé. En décembre, j'ai récupéré la majeure partie de l'argent que j'avais perdu en octobre et novembre.

Mais vous étiez encore net court ?

Oui, je n'ai pas été net depuis septembre.

Même si vous pensiez que le marché allait monter ?

Parce que ça n'avait pas de sens pour moi que ça monte plus haut. J'ai donc simplement réduit mon exposition courte en achetant des positions longues. La façon dont je l'ai
regardé, plus le marché montait, plus mon short allait être correct. Plus il augmentait, plus les gens intelligents retireraient de l'argent de la table. Les gars intelligents vendent
toujours quand le marché monte. C'est comme ça qu'ils gagnent de l'argent.

Je n'essaie pas de prouver que j'ai raison. Je n'essaie pas de prouver que le marché est stupide. J'aime juste gagner de l'argent. Il y a tellement de gars que j'ai vu dans
ma carrière qui font quelque chose juste parce que quelqu'un d'autre le fait. C'est une façon de se faire tabasser. Je crois que j'ai aussi bon sens que n'importe qui sur
le marché. J'ai confiance en ce sens, et cela m'a bien servi.

Est-ce que ce sens était là depuis le début ?

Oui, ce sens était là dès le début.

Pensez-vous que c'est inné?

Oui, une partie est innée ; il n'y a aucun doute là-dessus. Mon objectif est de pouvoir un jour faire correspondre mes transactions avec mon sentiment que c'est prêt à se produire
maintenant et à n'investir qu'à ces moments-là. Pour moi, la maîtrise serait de savoir que je n'ai pas besoin d'être en avance, et tout ce que j'ai à faire est d'attendre quand je le
vois car je le vois presque toujours.

Si vous le voyez habituellement au bon moment, pourquoi initiez-vous fréquemment le commerce avant d'avoir ce sentiment ? Est-ce que cela ne fonctionnerait
pas mieux si vous attendiez d'avoir cette forte conviction que c'est le moment, plutôt que d'anticiper le changement de tendance avant ce point ?

Cent pour cent. Aucun doute là-dessus. Parfois je suis l'adulte dans le siège, et parfois je suis l'enfant. Si je suis l'enfant, il veut juste être impliqué. Je ne suis
pas un ordinateur, et j'ai mes défauts. Parfois, je veux juste être impliqué, et j'entre au lieu d'attendre jusqu'à ce que je vois : « Oh, ça y est. » C'est un
manque de discipline auquel j'ai été confronté toute ma carrière. Même si mes antécédents indiquent le contraire, j'ai encore un certain manque de
confiance dans mon processus. Je veux toujours être sur le marché tôt, juste au cas où je ne le verrais pas.

Ainsi, même si vous avez généralement une bonne idée du moment où le marché est prêt à bouger, vous négociez presque comme si vous n'aviez pas cette compétence. Cela
a-t-il du sens pour vous ?

Cela a fonctionné dans le sens où j'ai amélioré ma discipline. Je ne me permets pas de grossir si je me trompe tôt. Même si je pense avoir raison, je ne vais
pas forcément plus court car c'est plus haut. Quand j'étais plus jeune, je grandissais juste parce que le marché montait. Maintenant, j'attendrai d'avoir
l'impression que le marché est prêt à bouger avant de grossir.

Quand vous êtes-vous intéressé à la bourse pour la première fois ?

Ma toute première influence a probablement été de voir le film Wall Street à l'école secondaire. Dans ma dernière année de lycée, j'ai travaillé pour un agent de
change qui était également directeur de succursale. Au Williams College, j'ai suivi un cours d'un mois dispensé par Simon Long sur le trading et les marchés des
capitaux. Simon échangeait pour Bear Stearns à l'époque. Il avait une configuration commerciale chez lui et j'y allais presque tous les jours. Simon était un gars
vraiment intelligent et un peu excentrique. Il aimait juste parler des marchés. Il a vraiment donné vie aux marchés pour moi. Aussi, je voulais gagner de l'argent.

Était-ce l'argent qui t'a attiré dans le filmWall Street?

C'était plus l'action qui m'attirait. Je suis un gars à haute énergie. Je pensais que le trading correspondait parfaitement à ma personnalité. Mon désir de gagner de l'argent était
davantage influencé par le fait que mes parents étaient des immigrants qui travaillaient très dur. Ce sont mes influences principales. Il n'y avait pas grand-chose de plus. Après
l'université, tous mes amis se sont tournés vers la banque, mais je savais que je voulais être trader. Même si je ne savais pas exactement ce que c'était, je savais que c'était ce que
je voulais faire. J'ai interviewé quelques grandes entreprises comme UBS et Société Générale, puis un de mes amis m'a parlé d'une petite entreprise appelée First New York
Securities. J'ai passé un entretien là-bas et Don Ehrenberg m'a embauché.

Savez-vous ce qui vous a valu le travail?

Je ne sais pas ce qui m'a valu le poste, mais plusieurs années après avoir commencé avec l'entreprise, j'ai amené ma mère pour rencontrer Don. Au cours de leur conversation
assise, Don lui a dit : « Je ne sais pas ce que vous avez fait à votre fils, mais je n'ai jamais fait travailler quelqu'un aussi dur. Je savais que je le voulais plus que quiconque. Il n'y
avait aucune chance que je n'y arrive pas. J'ai toujours eu cette motivation compétitive, que ce soit pour entrer dans une université de haut niveau ou pour participer à des sports
universitaires.

Qu'avez-vous appris sur le trading chez First New York Securities ?

J'ai été assistant pendant un an ; comme Zach. J'ai appris à suivre des positions et un P&L quotidien. J'étais fasciné par la façon dont le marché boursier
évoluait et comment l'argent était gagné.

Quel était le style de trading du trader pour lequel vous travailliez ?

Eric avait un style similaire au style que j'ai : acheter des entreprises quand elles ne sont pas en faveur et vendre des entreprises quand tout le monde les aime.

On dirait que vous êtes entré dans cette entreprise en tant que contradicteur.

J'ai été initié très tôt à ce style de trading, et cela avait tout son sens avec la façon dont je voyais le monde. Fidelity et les autres
mastodontes qui gèrent d'énormes sommes d'argent public n'achètent que ce qui est bon à l'époque. Ils n'y vont jamais quand Apple est
 disloqué ou Exxon est disloqué. Ils vendent toujours alors. Les gars intelligents sont toujours de l'autre côté. C'est le jeu à Wall Street. Je ne
me plains pas.

Avec combien vous ont-ils commencé ?

Je ne me souviens pas du montant exact, mais je me souviens que j'ai gagné 350 000 $ la première année, 800 000 $ la deuxième, plus d'un million de dollars la troisième, et je
n'ai jamais regardé en arrière.

Utilisez-vous déjà les fondamentaux ?

Non jamais. Il y a eu une période de trois ans où j'ai eu des analystes fondamentaux qui travaillaient pour moi, mais j'ai trouvé très difficile de faire
correspondre leurs points de vue avec mon timing. J'avais beaucoup plus confiance en mon propre travail. C'était une distraction. Je ne voulais pas
consacrer plus de temps aux fondamentaux. Je voulais passer mon temps à maîtriser ma discipline et à me concentrer sur ce qui se passait avec moi
émotionnellement qui me poussait à faire certains choix. C'est là que la vraie curiosité était pour moi. Le trading est un grand miroir en moi. Peu importe
combien d'argent je perds ou gagne ; Je ne vais pas être triste ou heureux.

Qu'avez-vous fait pour réussir dès le départ ?

J'étais totalement concentré sur le trading. Rien d'autre n'avait d'importance. Pas ma santé ; pas mes relations.

Quelle a été la première fois où vous avez subi une grosse perte ?

J'étais à court de constructeurs de maisons lors de leur grand rallye. J'ai senti que quelque chose n'allait pas. Je ne comprenais pas ce qui se passait. Finalement, il est devenu
évident que l'achat de fonds spéculatifs dynamiques stimulait le marché. Pour la première fois, j'ai commencé à douter de savoir ce que je faisais. J'ai perdu environ 7 millions de
dollars en un mois. Perdre une si grosse somme d'argent en si peu de temps m'a ouvert la porte pour permettre à d'autres questions d'entrer dans ma vie. C'est alors que j'ai
commencé à me concentrer sur ma santé. Je me souviens avoir pensé,Cela va me prendre un an pour revenir. J'ai récupéré cet argent en deux ou trois mois environ. Je ne
me souviens pas comment j'ai fait.

Qu'est-ce qui vous a rendu si baissier sur les constructeurs de maisons à l'époque?

Je me souviens à l'époque des gens qui retournaient des maisons et gagnaient de l'argent immédiatement. Cela me semblait très irréel. C'était la façon dont les gens parlaient du
secteur de la construction résidentielle. C'était un nouveau paradigme. Chaque fois que j'ai eu un concept majeur, j'ai finalement eu raison, mais parfois je suis trop tôt.

Je suppose que vous étiez également négatif sur la technologie en 1999 ?

Oui. C'est toujours déterminé par la nature de la façon dont quelque chose avance. Cela n'a jamais eu de sens pour moi comment quelque chose peut bouger autant
en si peu de temps. Cela n'avait pas de sens que tout le monde se soit trompé avant, et tout d'un coup, il y a une toute nouvelle façon de voir les choses.
Intuitivement, je ne me sentais pas bien, et j'honore cette intuition.

Compte tenu de votre style d'anticipation des sommets, comment avez-vous évité le désastre lors de la bulle Internet alors qu'il était courant que les actions de
ce secteur soient décuplées ou plus ?

J'ai échangé les actions technologiques plutôt que les actions Internet, mais ils avaient toujours des mouvements fous.

Étiez-vous en avance ?

Absolument, mais ce qui était différent à l'époque, c'est que même si une action était en forte hausse, vous pouviez obtenir une ouverture où l'action était en baisse
de 4 $, puis elle remontait. Mais parce que le stock ouvrirait nettement plus bas, cela vous donnerait la possibilité de retirer de l'argent de la table, et vous auriez alors
de la poudre à canon sèche. Ce qui a changé au cours des cinq à huit dernières années, les hedge funds étant devenus les principaux acteurs, c'est qu'il y a beaucoup
moins de retraits. Maintenant, vous ne pouvez pas être trop tôt. Les deux dernières années [avril 2009 à mars 2011] ont dévasté les courts métrages autant que
n'importe quelle autre fois que j'ai vu, y compris la bulle Internet.

Cela vous a-t-il obligé à changer de style ?

Absolument. Cela m'a obligé à compter davantage sur la confiance que je verrai le point de transition afin que je n'aie pas à être si tôt.

Comment vous positionniez-vous lorsque la Bourse a culminé en mars 2000 ?

J'étais petit, mais je n'ai pas mis la pression sur le petit. Pendant qu'il descendait, je couvrais.

Donc vous enleviez de l'argent de la table pendant que le marché baissait.

Oui, mais je raccourcissais les premiers rallyes.

Mais vous n'avez pas continué à jouer la tendance baissière des valeurs technologiques, qui a duré 2 ans et demi ?

Je n'ai pas traité la descente. Je ne suis pas laitier. Pour moi, c'était une question de « Quelle est la prochaine étape ? » Les thèmes ne manquent jamais. Le marché
crée toujours des minibulles. Il y a tellement d'opportunités tout le temps que vous n'avez jamais à vous attirer d'ennuis. Vous n'avez jamais besoin d'être en avance.
Mais j'ai toujours un conflit intérieur. Il y a des périodes où je m'obstine davantage parce que je pense avoir raison. Je suis plus rigide que je ne le voudrais. Je pense
que je suis un trader exceptionnel, mais parfois je laisse mes fortes convictions me gêner. Je travaille à abandonner mes croyances et à être le commerçant que je
peux être.

Mais les croyances vous mettent du bon côté du marché.

Les croyances m'ont toujours empêché de gagner de l'argent et de ne pas jouer les mouvements à court terme auxquels je n'ai pas vraiment confiance. Les marchés sont un plus grand jeu de
dupes. Je ne veux pas être le plus grand imbécile. Il y a clairement de l'ego là-dedans.

Je comprends pourquoi vous ne voudriez peut-être pas jouer sur le momentum alors que c'est contraire à vos croyances. Mais pourquoi ne pas attendre sur la touche jusqu'à ce que vous
ayez le sentiment que le moment est venu ?

[Zach intervient.] Jimmy a cette exécution incroyable. Il y a des jours où le marché est en hausse de 5 ou 10 poignées et Jimmy peut être à court de 10 millions de
dollars, et il finira toujours pour la journée. Et je peux voir que s'il n'avait procédé à aucune exécution, il aurait perdu 150 000 $ pour la journée. Mais
 au lieu de cela, il finira par gagner 30 000 $ pour la journée simplement en échangeant constamment des entrées et des sorties. Nous avons passé 520 commandes aujourd'hui. Ainsi, lorsque Jimmy est short et que le marché

est en hausse, il n'est pas nécessairement perdant.

[Jimmy parle à nouveau.] C'est le point. Indépendamment de ma conviction que le marché va s'effondrer, même lorsque le marché ne me donne qu'un mouvement
de 1% ou 2%, je retire toujours des jetons de la table. Cette façon de trader explique beaucoup plus pourquoi j'ai gagné de l'argent dans ma carrière. Il ne s'agissait
pas tant d'avoir raison sur la direction du marché, mais plutôt que lorsqu'ils me donnaient de l'argent, je le prenais toujours, quotidiennement.

Alors même si aujourd'hui n'était que le premier jour d'une descente, vous avez quand même retiré de l'argent de la table ?

J'ai retiré la moitié de mon capital aujourd'hui. Si le marché rebondit, je vendrai le rebond à coup sûr.

Si le marché rebondit, c'est facile : vous remplacez simplement le short que vous avez couvert. Mais que se passe-t-il si la tendance baissière que vous anticipiez
se poursuivait demain ?

S'il est inférieur, je rachèterai simplement plus d'actions. Cela ne me dérange pas si je rate un mouvement vers le bas parce que le marché aura toujours un mouvement que je
peux réintégrer si j'en ai vraiment envie. Je n'ai jamais peur de rater quoi que ce soit. Le marché offre toujours des opportunités.

Donc, cela ne vous dérange pas si vous finissez par revenir à un prix pire que celui que vous avez obtenu.

Tout ce à quoi je pense, c'est gagner de l'argent; n'ayant pas raison.

[Zach s'adressant à Jimmy.] Quelque chose que vous avez dit et qui a toujours eu du sens pour moi est : "Je n'ai jamais besoin de gagner de l'argent dans une action où je l'ai perdu."

[Jimmy continue.] Au début de ma carrière, j'étais plus lié aux actions. Maintenant, je me fiche de savoir où je gagne de l'argent. Je n'ai
plus de vendettas [une longue pause] [il rit].

Mais tu avais l'habitude ?

Oui bien sûr.

Comment avez-vous appris à y renoncer ?

J'en ai juste marre de me battre. Perdre tout cet argent en étant à court de constructeurs de maisons a été la plus grande bénédiction car cela m'a amené à regarder ma vie d'une
manière différente. Pourquoi est-ce que je me rends la vie tellement plus difficile ? Cela pourrait être tellement plus facile. Il y a quelque chose qui ne va pas quand je commence à
me sentir aussi mal à l'aise. Alors qu'avant je m'enfonçais dans mes talons, je ne veux plus y aller. Désormais, lorsqu'un trade est douloureux, je commence à réduire mon
exposition. Je suis beaucoup plus sensible et consciente de ce que je ressens. Si une position ne me convient pas, je ferai le changement. Je ne peux plus rester assis avec ce
sentiment très longtemps.

Quel est un exemple récent où vous avez eu ce genre de sentiment que quelque chose n'allait pas ?

Octobre [2010]. Les marchés commençaient à accélérer et je perdais beaucoup d'argent. Même si le marché était en hausse depuis un an et demi, il est
passé à la vitesse supérieure. Je n'aimais pas la façon dont le marché se sentait.

Vous avez l'air d'être un petit naturel.

Je suis un short naturel parce qu'il y a un battage médiatique, une campagne de marketing qui est toujours à l'œuvre pour amener les gens à avoir des actions longues, et ce n'est pas naturel. C'est une
énergie qui ne peut pas toujours être maintenue.

L'approche commerciale que vous avez décrite - une stratégie consistant à vendre des actions lorsqu'elles sont en hausse et à acheter des actions lorsqu'elles sont en baisse
- ne semble guère être la recette du succès. En fait, il est facile d'imaginer à quel point l'approche pourrait être désastreuse. Donc, évidemment, il y a plus à ce que vous
faites. Pouvez-vous mettre de la couleur dessus ? Comment fais-tu ce que tu fais ? Pouvez-vous fournir des exemples spécifiques de la façon dont vous choisissez et
chronométrez vos transactions ?

Je divise les actions entre celles que je cherche à acheter et celles que je cherche à vendre. Ensuite, je reconnais lorsque ces achats ou ces ventes se présentent d'une manière qui
suggère qu'il existe une possibilité d'un mouvement accéléré dans un court laps de temps.

Comment reconnaissez-vous ce point?

Quelque chose change. Le tableau pourrait changer. Quelque chose pourrait arriver au sein du groupe. Il y a quelque chose qui change toujours, où des indices me
sont donnés en cours de route, qui me montre qu'il est temps. Par exemple, Goodyear était l'une des actions de ma liste d'achat. Les autres stocks de pièces
automobiles avaient éclaté il y a quelque temps, mais Goodyear était à la traîne. Nous le regardions depuis longtemps. Puis, il y a environ deux semaines, un jour
avant le rapport sur les bénéfices, le volume était énorme et le prix augmentait. J'ai dit: «Je pense que c'est notre place. Goodyear est prêt. Je le regardais depuis six
mois. J'ai toujours eu une petite position parce que les autres stocks de pièces automobiles ont connu des mouvements phénoménaux. Je pensais que Goodyear
devrait rattraper une offre à un moment donné. Quand j'ai vu quelque chose changer, j'ai su que le stock était prêt.

Qu'est-ce qui a changé : le volume ?

Le volume était incroyable un jour de hausse. Je savais qu'un jour, je verrais un changement, et c'est tout. Je crois ce sens, et je suis allé longtemps.

D'autres exemples ?
[Il scanne son carnet de trading puis affiche un graphique sur l'un des écrans.] Voici un autre exemple : Dollar General. Nous l'avons acheté ici. [Il montre le
graphique à un endroit après une forte tendance à la baisse, le prix étant tombé près du bas d'une base de prix à plus long terme.]

Quelle était la justification de ce commerce?

Les stocks de détail montaient. Nous recherchions une certaine valeur dans le commerce de détail. L'action avait vendu sept points en un mois et demi.

Quel est ce grand écart à la hausse? [Je fais référence à un mouvement de prix sur le graphique qui s'est produit un peu plus d'une semaine après l'entrée de la transaction.]

Il y a eu une prise de contrôle.

Une fois le rachat annoncé, êtes-vous sorti ?
Absolument. C'était un mouvement de 15 pour cent.

[Balodimas continue d'afficher des graphiques de prix.]

MU [Technologie Micronique]. Nous avions été longs depuis le début, mais nous sommes devenus beaucoup plus gros ce jour-là où le stock a beaucoup augmenté et s'est séparé d'un groupe.
Bien qu'il ait connu une forte hausse ce jour-là, il était toujours dans la fourchette de négociation dans laquelle il se trouvait depuis quelques années. [Le titre était sorti de la fourchette de
négociation des derniers mois, mais se situait toujours dans une fourchette de négociation à long terme plus large.] Donc, je ne poursuivais pas le titre. Je me sentais à l'aise avec ça.

Je ne me sentirais pas à l'aise avec quelque chose comme ça. [Il affiche le graphique de FFIV, une société d'informatique en nuage.] Je n'achèterais jamais cette action. [Le
graphique montre une longue tendance haussière presque ininterrompue, suivie d'un énorme écart baissier non loin du plus haut, puis d'un rebond aux deux tiers environ du
retour vers le plus haut.] C'est une action que je vendrais. Demain, si le marché est en hausse, je serai probablement vendeur.

Pourquoi spécifiquement êtes-vous si négatif sur ce graphique ?

C'est un stock cassé. Il s'est cassé sur un gros volume. Les indices ont atteint de nouveaux sommets et le titre ne peut pas dépasser sa moyenne mobile de 50 jours. Tous les
investisseurs avaient fait grimper l'action à la hausse. Bien que le cloud computing soit une belle histoire, elle est surjouée. Les prix actuels dépassent largement tout potentiel de
croissance pour les prochaines années. Les analystes parlent des chiffres de 2015. C'est ridicule. Personne ne sait ce qui va se passer dans quatre ans. Il est déjà assez difficile de
prévoir le prochain trimestre. L'accumulation de rhétorique est toujours un modèle similaire.

En voici un autre. Amazon est tombé en panne ici, et j'ai failli ce jour-là. [Le graphique d'Amazon est une autre tendance haussière à long terme avec un grand écart
baissier qui se produit pas loin en dessous du plus haut. Le jour indiqué par Balodimas est sur un rebond partiel ultérieur vers le plus haut.]

Pourquoi étiez-vous baissier sur Amazon ?

À cause de la carte. Le prix avait presque doublé en un an. Le gros volume de cette journée de baisse m'a montré que le tournant était réel. Je n'ai pas été short ce jour-là parce
que le marché était en baisse de 20 $. J'ai attendu que le marché rebondisse au-dessus de la moyenne mobile sur 50 jours. Amazon a encore augmenté de 12 $, mais j'ai ensuite
doublé près du sommet [le sommet du rebond était proche du sommet précédent] parce que je pensais toujours que j'avais raison, et tout s'est bien passé.

Voici Chipotle, un stock sauvage.

[Je regarde le graphique, et c'est une autre tendance haussière importante.] Si je regarde une action, et qu'elle est dans une tendance haussière importante, je sais que vous parlerez du
côté court.

Le côté court, à droite. J'ai été pris dans tout ça. [Balodimas pointe vers le dernier segment d'une tendance haussière accélérée.]

Tu es resté court pendant tout le trajet ?

Tout le chemin. Nous avons doublé ici. [Balodimas indique un endroit sur le graphique plus proche du plus haut de la hausse.] Nous avons donc augmenté notre prix
moyen.

Donc vous avez doublé dans une position perdante profonde ?

Dans une position perdante profonde, mais sachant que c'est Chipotle. Ils vendent des tacos ! Ce n'est pas comme si c'était une entreprise de nouvelle technologie. Je
ne vais pas en avoir si peur. Les tacos sont peut-être très bons, mais le stock est passé de 140 $ à 270 $ en trois mois. Ah bon? Je me fiche de la qualité des tacos. Je
suis sorti d'ici. [Il montre un retracement sur le graphique.] J'ai donc récupéré environ les trois quarts de la perte.

Vous semblez vendre beaucoup dans les tendances haussières.

Oui, mais je le rachète toujours sur les trempettes. Et vous espérez parfois avoir de la chance et passer une bonne journée. Cela vient de m'arriver en coton.
J'étais à court de l'ETF coton, et ces deux jours, j'ai perdu 200 000 $. [Il pointe vers un graphique avec une autre tendance haussière importante avec un
mouvement haussier presque vertical au cours des deux derniers jours de l'avance.] J'étais à court de 7 500 actions, et ce jour-là, j'ai ajouté 22 000 autres
actions. [Il pointe vers le grand jour du déménagement.] J'ai vu qu'il y avait un volume énorme. J'ai dit: "C'est une compression. Je me fiche de ce qui se
passe en Egypte. Le stock a doublé. Je devrais tenter ma chance ici. Appelez ça de la chance. Appelez ça comme vous voulez. L'action était en baisse de 12%
le lendemain. J'ai fini par gagner 100 000 $ net sur le commerce. C'était La La Land. L'ETF aurait facilement pu augmenter de 10 $ supplémentaires le
lendemain. C'est là qu'intervient le culot.

Il y a des jours comme aujourd'hui où la caisse enregistreuse sonne. Mais il semble que votre style de trading soit celui qui doit vous mettre mal à l'aise la plupart
du temps.

Oui, parce que le marché est en hausse plus de jours qu'il ne l'est en baisse, et je suppose que dans ma carrière, j'ai été court environ 75 % du temps. Mais je ne dirais
pas que c'est un inconfort. C'est à peu près la routine.

Il semble que la seule fois où vous êtes avec la tendance, c'est lorsque vous pariez sur un renversement et que le marché se retourne.

Je suis bon pour attraper la première partie de la tendance. J'essaie d'apprendre à mieux saisir la partie médiane de la tendance. Je ne suis jamais là pour les trois
dernières manches, la phase capitulaire.

L'entretien a duré trois heures et l'énergie de Balodimas semble s'essouffler. Je suggère qu'il serait peut-être préférable de terminer l'interview lors d'une
deuxième réunion. Balodimas accepte volontiers. Je reviens environ trois mois plus tard (24 mai 2011). Je commence notre deuxième conversation avec une
série de questions sur des parties de sa stratégie qui n'ont tout simplement aucun sens pour moi.

Il me semble que vous êtes vraiment doué pour négocier autour d'une position. En fait, vous êtes si bon dans ce domaine que vous gagnez souvent de l'argent
sur une position même lorsque la tendance à long terme est contre vous. C'est comme si vous montiez très bien les escaliers rapidement, mais vous montez
souvent l'escalier roulant. Vos performances ne s'amélioreraient-elles pas en montant l'escalier roulant ? Si vous négociez autour d'une position en suivant la
tendance plutôt que contre la tendance, ne feriez-vous pas encore mieux ?

Voici un bon exemple de pourquoi je n'ai aucune confiance en le faire. Récemment, l'argent a connu une évolution historique à la hausse. Je visais l'argent depuis six mois.
Techniquement, c'était dans une configuration haussière. Dans les matières premières, plus que dans toute autre classe d'actifs, la plupart des traders négocient la tendance.
 Néanmoins, je pensais que le marché était court. J'ai regardé le marché pendant six mois jusqu'à ce que je pense,Il est temps de vendre cette chose.

Quelque chose s'est-il passé ce jour-là ?

Il y a eu un renversement, mais c'est l'accumulation jusqu'à ce point qui était importante. Le prix de l'argent avait presque triplé en un peu plus d'un an. Les marchés des métaux précieux ont été effrayés par l'Université du Texas prenant livraison d'un milliard de dollars d'or physique. Il y avait des nouvelles à la

télévision tous les jours sur l'inflation. Je vois tout cela et je pense qu'ils poussent vraiment l'histoire très fort. C'était comme si tout le monde achetait de l'argent. Ce sont les opportunités que je recherche. J'ai pris l'ETF argent à découvert. La hausse des prix précédente avait déjà été parabolique, puis le rallye est

devenu encore plus vertical. Il y avait de l'argent réel qui travaillait dans l'argent. Si vous avez vu le volume des échanges au cours des quatre derniers jours de la hausse, il était clair qu'il ne s'agissait pas d'investisseurs de détail. C'étaient les institutions qui disaient qu'elles devaient être là. Le gros volume m'a dit

que l'offre arrivait sur le marché. J'ai doublé pendant ce rallye. Le marché a atteint un nouveau sommet et en trois jours, j'étais en baisse de 4 millions de dollars sur le commerce. C'était déjà Cuckooland avant ce rallye, et je savais que le marché était encore mieux à découvert, mais j'avais déjà épuisé toutes mes

munitions. Je n'étais pas prêt à parier mon année et à devoir récupérer 8 millions de dollars si le marché avait un autre mouvement comme il vient de le faire au cours des derniers jours. Cela ne valait pas la peine pour moi de me mettre dans cette position. Le marché s'est ensuite vendu à environ mon prix

moyen et j'ai couvert la position. Dans l'ensemble, j'ai probablement atteint le seuil de rentabilité, puis le marché a rapidement chuté à 32 $ par rapport à son sommet de près de 49 $. C'était déjà Cuckooland avant ce rallye, et je savais que le marché était encore mieux à découvert, mais j'avais déjà épuisé toutes

mes munitions. Je n'étais pas prêt à parier mon année et à devoir récupérer 8 millions de dollars si le marché avait un autre mouvement comme il vient de le faire au cours des derniers jours. Cela ne valait pas la peine pour moi de me mettre dans cette position. Le marché s'est ensuite vendu à environ mon prix

moyen et j'ai couvert la position. Dans l'ensemble, j'ai probablement atteint le seuil de rentabilité, puis le marché a rapidement chuté à 32 $ par rapport à son sommet de près de 49 $. C'était déjà Cuckooland avant ce rallye, et je savais que le marché était encore mieux à découvert, mais j'avais déjà épuisé toutes

mes munitions. Je n'étais pas prêt à parier mon année et à devoir récupérer 8 millions de dollars si le marché avait un autre mouvement comme il vient de le faire au cours des derniers jours. Cela ne valait pas la peine pour moi de me mettre dans cette position. Le marché s'est ensuite vendu à environ mon prix

moyen et j'ai couvert la position. Dans l'ensemble, j'ai probablement atteint le seuil de rentabilité, puis le marché a rapidement chuté à 32 $ par rapport à son sommet de près de 49 $. Le marché s'est ensuite vendu à environ mon prix moyen et j'ai couvert la position. Dans l'ensemble, j'ai probablement atteint le

seuil de rentabilité, puis le marché a rapidement chuté à 32 $ par rapport à son sommet de près de 49 $. Le marché s'est ensuite vendu à environ mon prix moyen et j'ai couvert la position. Dans l'ensemble, j'ai probablement atteint le seuil de rentabilité, puis le marché a rapidement chuté à 32 $ par rapport à son s

Mais vous aviez couvert toute la position.

Oui, parce que j'étais fatigué. Je n'ai peut-être pas gagné d'argent sur ce commerce parce que je suis devenu trop gros quelques jours trop tôt, mais ce que je veux dire, c'est que ma façon de
voir le monde est la bonne. Tous les experts vous ont dit combien valait l'argent, et pourtant, il est passé de 49 $ à 32 $ lors de la plus grande liquidation du marché en plus de 30 ans. Je suis
allé au maximum dans les quatre jours suivant le sommet du marché. Je fais confiance à mon radar pour savoir ce qui se passe réellement sur le marché. Donc, quand vous me demandez si je
dois changer de style, je devrais peut-être être plus flexible, mais je n'ai pas la confiance nécessaire pour acheter un marché dans une tendance, comme je me fie à mon instinct sur un trade.

Je ne vous demandais pas pourquoi vous n'achetiez pas d'argent à 30 $ ou 35 $. Je comprends tout à fait. Et, en fait, si vous essayiez de faire ça, je pense que ça tournerait
mal parce que c'est tellement contraire à tout ce en quoi vous croyez. Mais, je vous demande quelque chose de différent. Plus tôt dans le mouvement haussier, il y a un
moment où vous pensez que ce marché va éventuellement se mettre en place pour une bonne vente, mais vous ne le surveillez que parce que vous pensez que la tendance a
encore un moyen de fonctionner. À ce stade plus précoce, pourquoi ne pas participer sur le côté long jusqu'à ce que vous pensiez que le marché se rapproche d'un point où il
s'agit d'une vente ? En d'autres termes, je parle d'aller bien avant que le marché ne devienne parabolique, et encore moins vertical.

Je suis doué pour attraper les tournants, mais je ne suis pas doué pour rester dans un marché quand la rue passe derrière. Je suis toujours en avance. Mais les
analystes et les personnes qui gèrent la majeure partie de l'argent à Wall Street ne vont jamais s'y mettre. Ils attendent que la tendance soit vraiment intacte, et ils
essaient de saisir cette partie médiane de la tendance, qui est la partie la plus juteuse de la course. J'attrape la première partie de la tendance, qui est la partie la plus
difficile. Je m'améliore pour le prolonger, mais je ne suis pas là pour autant de trajet que je devrais l'être.

Voici ce que je ne comprends pas. Il semble que dans tous les mouvements de prix où se trouve le marché à Cuckooland, comme vous l'appelez, une fois que le marché se
brise enfin, il continue généralement à fonctionner. Pourquoi participer uniquement aux premières semaines de la nouvelle tendance alors que ces types de marchés
dureront au moins six mois à un an ou plus une fois qu'ils auront tourné ? Pourquoi trader uniquement la première cassure de prix par rapport aux plus hauts ? Après être
sorti, pourquoi ne pas rentrer du côté court sur un rebond ? Le fait même que vous vous soyez engagé dans une position courte importante est en soi une indication que
lorsque le marché se brise, il est susceptible de se poursuivre pendant un certain temps et une certaine distance. Si vous reveniez en arrière et vérifiiez les transactions où
vous preniez une position maximale, anticipant un renversement majeur du marché, je parierais que dans tous les cas, le marché a continué après sa rupture.

C'est vrai à 100 pour cent. Je le comprends, et pourtant je n'ai pas la patience de m'asseoir tous les jours avec les mêmes positions. Le niveau suivant est quelque
chose avec lequel je n'ai pas la confiance de rester.

Mais cette confiance devrait provenir de votre propre conviction préalable de prendre une position maximale avant que le marché ne tourne. Le fait même que vous soyez
dans ce commerce est en soi un excellent indicateur que la tendance se poursuivra probablement dans l'autre sens une fois que le marché sera cassé. Vous avez cet
excellent indicateur - pas un indicateur sur un graphique, mais un radar interne - qui identifie les principaux tournants potentiels du marché. Vous avez également un talent
pour le commerce dans et hors d'une position. Pourquoi ne pas combiner ces compétences ? Prenons, par exemple, le pic des matières premières en
2008. Vous avez anticipé ce sommet, vous avez été short dans la dernière étape du rallye, puis vous avez pris vos bénéfices lors de la première
pause après les sommets. Pourquoi ne pas dire à ce moment-là : « Ce marché était bien surfait. Cela va continuer à baisser pendant un certain
temps. Je vais revenir court sur un rallye. Ensuite, vous traderiez à la fois en synchronisation avec votre pronostic initial et avec la tendance. Et
si vous combinez ce biais positionnel avec votre habileté à négocier dans et hors du marché, vous ouvririez toute une source de potentiel de
profit supplémentaire que vous laissez sur la table. Il me semble que c'est une chose tellement évidente à faire. Il semble que l'opportunité
que vous n'avez pas saisie soit faite sur mesure pour votre ensemble de compétences. C'est comme si vous négociez actuellement avec les
deux mains liées derrière le dos. Vous échangez ces idées lorsque la tendance est fortement contre vous,

Écoute, Jack, je le sais, et je veux avoir ce genre de métiers parce que je suis là. Quelle partie de mon processus de réflexion exclut ces
transactions ? Je ne sais pas. Peut-être que je suis juste à l'aise d'être à l'aise, et négocier avec la tendance exigerait que je sois mal à l'aise. La
partie du mouvement des prix où tout le monde panique et mon patron panique, c'est là que je suis à l'aise. Je suis très à l'aise lorsque la panique
s'est installée parce que je sais alors : « Je les ai eu. Ils sont piégés.

C'est ironique car ce que vous considérez comme confortable – vendre dans un rallye presque vertical – est exactement ce que la plupart des gens trouveraient
très inconfortable.

C'est peut-être là que le plaisir est pour moi. Et pourtant, là où je gagne le plus de mon argent, c'est dans le trading à court terme autour de mes positions.

C'est exactement mon propos ! Pourquoi ne pas mettre les deux ensemble ? Pourquoi ne pas combiner ce trading à court terme avec des positions qui sont en ligne avec
votre call directionnel d'origine une fois que le marché a confirmé le virage que vous attendiez ? Je ne suggère pas que vous renonciez à faire des métiers que vous faites.
Tout ce que je dis, c'est pourquoi ne pas ajouter cet autre élément? Lorsque vous avez ce sentiment très fort et que le marché se brise, il y a de fortes chances que la
tendance se poursuive pendant un certain temps.
 C'est toujours le cas. Ces énormes opportunités dans ma carrière étaient probablement des transactions de 50 millions de dollars, mais j'ai pris tous les risques et n'ai peut-être gagné que 3
millions de dollars alors que quelques semaines plus tard, cela aurait été un bénéfice de 10 millions de dollars, et quelques mois plus tard de 25 millions de dollars. J'espère que dans ma
carrière je ferai ces métiers parfois. Je sais que j'en aurai l'occasion.

Les mises à niveau ou les déclassements d'actions font-ils partie de votre trading ?

En règle générale, les actions sur lesquelles je suis court sont revalorisées et les actions sur lesquelles je suis long sont abaissées. C'est ainsi que fonctionne Wall Street. Ils le
poussent toujours quand les choses vont bien, et ils le vendent toujours quand les choses vont mal. Ils n'ont pas d'impact sur mon trading.

Vous voyez-vous toujours trader dans 10 ans ?

Je pense que le trading fera toujours partie de moi, mais je ne pense pas que ce sera une chose de 9 à 4.

Mais ironiquement, le style même qui vous a apporté le succès – le commerce continu d'entrées et de sorties de positions – semble presque par définition
nécessiter que vous restiez assis devant l'écran toute la journée.

Jusqu'ici, oui. Mais même au cours des deux dernières années - et Zach peut en témoigner - je m'éloignerai de l'écran pour aller aux réunions. C'est une
façon de me relier à un monde qui ne m'a pas seulement devant mes écrans.

Quels sont vos objectifs?

Je veux continuer à apprendre. Je veux être un grand homme d'affaires. Je suis impliqué dans beaucoup d'autres entreprises—en dehors des investissements que j'ai faits.

Dans quelles autres entreprises êtes-vous impliqué ?

Jeux vidéo, technologies propres, postproduction de films et soins de santé.

Comment le commerce s'y intègre-t-il ?

Le trading est ma source de fonds.

Comment voyez-vous votre trading évoluer dans le temps ?

Je ne peux vraiment pas m'imaginer assis devant les écrans pour le reste de ma vie.

Ne serait-il pas difficile de s'éloigner de quelque chose dans lequel vous êtes si bon ?

J'ai commencé à m'éloigner à temps partiel et à faire d'autres choses il y a quatre ans. Cela a été un processus lent parce que le trading est quelque chose dans lequel
je suis bon, et c'est relativement facile pour moi. Mais être assis devant des écrans est très limitatif quand il y a tant d'autres choses qui m'intéressent. C'était mon
premier travail. Je veux lâcher les chaînes. Je sais qu'il y a tellement plus de vie que je peux expérimenter et dans laquelle je peux m'engager, mais la seule façon de le
faire est de m'éloigner.

Je pense que cette interview devrait contenir le type d'avertissement qui accompagne les séquences télévisées de cascades dangereuses : « N'essayez pas ça à la maison ».
La vérité est que le style de Balodimas est si hautement individualiste, si dépendant du talent inné et si mal adapté à la plupart des commerçants que, en général, ils
feraient mieux de faire exactement le contraire que d'essayer d'imiter son approche. De tous les commerçants que j'ai jamais interviewés pour l'un des livres de Market
Wizard, aucun n'a fourni un modèle de rôle plus difficile à partir duquel tirer des leçons applicables à la plupart des commerçants. Il y a, cependant, trois leçons qui peuvent
être tirées de l'histoire de Balodimas qui ont une applicabilité plus générale sans effets secondaires mortels potentiels :

Le besoin de s'adapter« Alors que le caractère commun de la nature humaine fournit des éléments de cohérence dans le comportement du
marché dans le temps, les marchés changent également et les commerçants qui réussissent s'adaptent à ce changement. Dans le cas de
Balodimas, il a remarqué que le niveau beaucoup plus élevé de participation au marché des hedge funds entraînait des mouvements de prix plus
fluides pour les actions individuelles et beaucoup moins de reculs, en particulier intrajournaliers. Ce changement structurel sur le marché a
rendu plus difficile pour Balodimas de compenser les pertes résultant d'une position trop précoce avec des bénéfices de trading autour de la
position. Il est devenu plus important de ne pas être trop tôt sur les métiers. Balodimas a répondu en gardant des positions plus petites jusqu'à
ce qu'il y ait un changement de marché qui lui a donné un degré élevé de confiance qu'un tournant était imminent. Même si très peu de lecteurs
pourront s'identifier à la stratégie de trading de Balodimas,
Négocier autour d'une position—Un élément clé du succès commercial de Balodimas est l'ajustement de la taille de la position aux fluctuations du marché. Par exemple, s'il est short, il réduira sa position sur les cassures de prix et reconstruira la position sur les rallyes. Balodimas est si habile à négocier

autour de positions qu'il est souvent capable de générer des bénéfices nets même lorsque le mouvement net du prix d'une action au fil du temps est contraire à sa position. Bien que le timing de Balodimas pour ce type de trading soit une compétence innée qui ne peut pas être traduite et que peu de traders

pourront égaler, de nombreux traders peuvent néanmoins trouver que le trading autour d'une position améliore les performances et permet de conserver plus facilement les transactions gagnantes. À titre d'exemple simple, supposons que vous soyez long sur une action à 50, que vous recherchiez un objectif

à long terme de 76 et que vous vous attendiez à une résistance à court terme aux alentours de 62. Compte tenu de ces hypothèses, vous pouvez choisir de réduire l'exposition longue sur une progression vers la zone 61 à 63, en cherchant à rétablir la position complète sur un retrait. L'inconvénient potentiel

est qu'un retracement au niveau de rentrée peut ne pas se produire, auquel cas des bénéfices seront réalisés sur une position plus petite. Du côté positif, si la partie liquidée de la position est réintégrée à un meilleur prix, les bénéfices totaux seront améliorés, et peut-être plus important encore, la capacité à

conserver la position sera améliorée. Que le trading autour des positions soit net bénéfique ou préjudiciable dépendra fortement du trader individuel. Ce ne sera pas nécessairement une bonne solution pour tous les commerçants, mais certains commerçants peuvent trouver que c'est une approche très utile.

L'inconvénient potentiel est qu'un retracement au niveau de rentrée peut ne pas se produire, auquel cas des bénéfices seront réalisés sur une position plus petite. Du côté positif, si la partie liquidée de la position est réintégrée à un meilleur prix, les bénéfices totaux seront améliorés, et peut-être plus

important encore, la capacité à conserver la position sera améliorée. Que le trading autour des positions soit net bénéfique ou préjudiciable dépendra fortement du trader individuel. Ce ne sera pas nécessairement une bonne solution pour tous les commerçants, mais certains commerçants peuvent trouver

que c'est une approche très utile. L'inconvénient potentiel est qu'un retracement au niveau de rentrée peut ne pas se produire, auquel cas des bénéfices seront réalisés sur une position plus petite. Du côté positif, si la partie liquidée de la position est réintégrée à un meilleur prix, les bénéfices totaux seront

améliorés, et peut-être plus important encore, la capacité à conserver la position sera améliorée. Que le trading autour des positions soit net bénéfique ou préjudiciable dépendra fortement du trader individuel. Ce ne sera pas nécessairement une bonne solution pour tous les commerçants, mais certains

commerçants peuvent trouver que c'est une approche très utile. et peut-être plus important encore, la capacité à occuper le poste sera améliorée. Que le trading autour des positions soit net bénéfique ou préjudiciable dépendra fortement du trader individuel. Ce ne sera pas nécessairement une bonne

solution pour tous les commerçants, mais certains commerçants peuvent trouver que c'est une approche très utile. et peut-être plus important encore, la capacité à occuper le poste sera améliorée. Que le trading autour des positions soit net bénéfique ou préjudiciable dépendra fortement du trader individuel. C

Éviter l'euphorie— Même si cela a bien fonctionné pour Balodimas depuis longtemps, la dernière chose que je conseillerais aux commerçants de faire serait de vendre dans
des rallyes de panique. Très peu de commerçants posséderont la compétence de synchronisation innée et l'endurance émotionnelle pour réussir cela, et le coût de se tromper
peut être extrême. Pourtant, pour ceux qui sont du bon côté d'un marché qui accélère dans un mouvement parabolique, il peut être judicieux de prendre des bénéfices partiels
ou totaux alors que le marché est dans un état de panique, plutôt que d'attendre un renversement, ce qui dans ces les types de marchés peuvent être à la fois abrupts et
extrêmes lorsqu'ils surviennent. En bref, si vous êtes longtemps sur un marché que vous seriez pétrifié de vendre, ce n'est peut-être pas une mauvaise idée de réduire ou de
sortir.
 Certains lecteurs finiront ce chapitre et penseront : « Balodimas a juste eu de la chance. Vous ne pouvez pas échanger de cette façon et vous en tirer. Il finira par
marcher sur une mine terrestre. Eh bien, Balodimas a marché sur une mine terrestre - beaucoup, en fait - mais cela n'a pas arrêté son élan constant vers l'avant. Pensez-y.
Balodimas effectue en moyenne des centaines de transactions par jour et négocie depuis 15 ans à travers plusieurs phases de marché haussier et baissier. Quelles sont les
chances d'une performance supérieure constante avec cette fréquence de trading sur la seule base de la chance ? Un tel résultat friserait l'impossibilité statistique.

Aussi réussi que Balodimas ait été, de mon point de vue objectif, il semblait qu'il n'appliquait pas sa méthodologie à son plein potentiel. Plus précisément, les marchés
qu'il anticipe seront des hauts et des bas majeurs invariablement en tendance pendant longtemps une fois qu'ils s'inverseront. Pourtant, malgré ce schéma cohérent et son
habileté à identifier ces tournants majeurs avant qu'ils ne se produisent, il n'échange qu'une petite partie de la tendance qui s'ensuit. Il m'a semblé évident qu'il pouvait
encore améliorer ses performances en négociant simplement ces marchés pendant une période beaucoup plus longue, une conclusion avec laquelle il était d'accord. Le fait
est que même les meilleurs traders peuvent ne pas exécuter leurs stratégies de la meilleure façon. Tout trader qui a un avantage, comme Balodimas le fait clairement,
devrait se demander si la méthodologie de trading utilisée est la mieux alignée avec cet avantage.
On me demande souvent si devenir un assistant du marché est une question de talent inné ou de travail acharné. Ma réponse standard est d'utiliser une analogie courante. Aussi
intimidante que puisse paraître la tâche à ceux qui ne sont pas physiquement conditionnés, la plupart des gens peuvent courir un marathon avec un entraînement et un dévouement
suffisants. Mais seule la petite minorité née avec les bonnes caractéristiques physiques sera jamais capable de courir un temps de 2h15 (hommes) ou 2h30 (femmes), peu importe à
quel point ils travaillent dur. L'analogie pour le trading est que, comme pour courir un marathon, la compétence est réalisable avec un travail acharné, mais la performance à un niveau
d'élite nécessite un certain degré de talent inné. Balodimas en fournit un bon exemple. Bien sûr, il était extrêmement dévoué à réussir en tant que trader et prêt à travailler de longues
heures en se concentrant pleinement sur le trading, mais son niveau de succès commercial n'a été possible que parce qu'il possède une compétence innée, un radar interne, qui lui
donne une idée de ce que les marchés vont faire. Peu m'importe à quel point quelqu'un est dévoué au trading ou combien d'heures ils sont prêts à regarder des écrans de trading, la
réalité est que ce type de compétence sera hors de portée pour la plupart des gens.
Il n'y a pas de véritable chemin vers le succès commercial. Au contraire, les méthodologies de trading employées par les Market Wizards sont extraordinairement
variées. Les approches de trading utilisées ne sont pas simplement différentes, mais dans le cas de quelqu'un comme Jimmy Balodimas, la méthodologie de trading peut
être plus proche d'une image miroir de ce que font les autres traders que de présenter une similitude. Les futurs traders doivent comprendre que la quête n'est pas de
trouver cette approche qui dévoile les secrets du succès sur le marché, mais plutôt de trouver une approche qui correspond à leur personnalité. Jimmy Balodimas a trouvé
une approche qui lui convient car elle correspond à sa personnalité : indépendant, compétitif, à contre-courant et très à l'aise avec le risque. La même approche,
cependant, serait potentiellement désastreux pour la plupart des autres traders qui auraient des niveaux de confort très différents dans le style de trading. Au fil des ans,
j'ai reçu de nombreuses demandes de renseignements qui se lisaient comme suit :

Cher Monsieur Schwager,

Je me demande si vous connaissez des commerçants qui recherchent des apprentis. Je suis prêt à travailler de longues heures sans salaire pour pouvoir apprendre de l'un des
assistants du marché.

Ce type de requête reflète une quête mal dirigée. Vous ne pouvez pas réussir sur les marchés en copiant l'approche de quelqu'un d'autre, car il y a peu de chances que
sa méthode corresponde à votre personnalité. La réponse n'est pas de copier la méthode de quelqu'un d'autre, mais de trouver la vôtre.
1Balodimas négocie des actions à court terme. En utilisant le S&P 500 comme référence, au cours des années 1990 et 2000, les décennies au cours desquelles
Balodimas a négocié, le marché était en hausse de 53 % des jours. Source : Crestmont Research (www.CrestmontResearch.com).
Chapitre 15
Joël Greenblatt
 La formule magique

Le nom de Joel Greenblatt est revenu plusieurs fois lorsque j'ai appelé les gestionnaires de fonds spéculatifs que je connaissais pour leurs recommandations sur les personnes que je
devrais envisager d'inclure dans un nouveauAssistants de marché livre. Un manager a dit : « Il a écrit ce livre,Vous pouvez être un génie boursier.» Répondant à mon gémissement
étouffé, il a dit : « Oui, je sais, le titre, mais c'est vraiment un très bon livre. Je pense que ce livre a attiré beaucoup de gestionnaires de fonds spéculatifs dans le secteur. » J'ai par la suite
lu le livre et j'ai trouvé qu'il couvrait le sujet ésotérique du trading de situations spéciales (spin-offs, fusions, restructurations, offres de droits, souches d'actions, bons de souscription,
etc.) avec une concision, une clarté et même un sens de l'humour surprenants.
En annexe, Greenblatt a fourni l'historique de son fonds, Gotham Capital. Le record a commencé en 1985 et s'est arrêté brusquement en 1994. Le rendement moyen
annualisé composé était exactement de 50,0 pour cent (avant les frais incitatifs). La surperformance a été remarquablement constante. Le rendement annuel le plus bas
pendant toute la période de 10 ans était positif de 28,5 pour cent. C'était l'un des meilleurs records que j'aie jamais vus. Pourquoi, me demandais-je, quelqu'un fermerait-il
un fonds qui fonctionnait si bien ? Comme il ressortait clairement de ses livres que Greenblatt restait actif sur les marchés, je ne pouvais même pas deviner une explication
plausible pour la fermeture du fonds. Il s'est avéré que la réponse était à la fois logique et évidente (une fois que vous la connaissiez). Greenblatt a fermé son fonds
précisément parce qu'il s'en est très bien sorti. Les actifs avaient augmenté au point d'entraver les rendements, Greenblatt a donc décidé de rendre tout l'argent des
investisseurs. Greenblatt, avec Rob Goldstein, son partenaire depuis 1989, a continué à négocier le compte Gotham Capital avec leur propre capital pendant plus d'une
décennie, en utilisant le même portefeuille concentré de transactions de situations spéciales que dans le fonds - les types de transactions Greenblatt détaillé dansVous
pouvez être un génie boursier. Les rendements de ce compte propriétaire ne sont pas disponibles. Officieusement, Greenblatt m'a indiqué le rendement moyen du
compte après le retour de l'argent des investisseurs. Disons simplement que Gotham a continué à faire extrêmement bien (bien mieux que la grande majorité des fonds
spéculatifs), bien qu'il ne s'approche pas du rendement moyen élevé du fonds résilié.
Le deuxième livre de Greenblatt, Le petit livre qui bat le marché— l'homme n'est pas timide quand il s'agit de titres — est né d'un projet de recherche. En 2003, il a
embauché un programmeur pour tester les performances réelles de deux mesures clés qui, ensemble, étaient représentatives de ses critères de sélection d'investissement
(choisir des sociétés bon marché et bonnes) sur les marchés. Greenblatt utilisérendement des bénéfices pour représenter le bon marché et retour sur capital pour
représenter la bonté.1 Les deux mesures ont été combinées dans un seul classement qui a fonctionné encore mieux que Greenblatt et Goldstein ne l'avaient prévu.
Greenblatt a nommé cet indicateur de classement combiné leFormule magique, un nom qui se moque implicitement du battage médiatique qui accompagne les
indicateurs de marché, mais reconnaît également l'efficacité surprenante de la mesure (comme démontré empiriquement). En fait, Greenblatt et Goldstein ont été
tellement impressionnés par la formule magique qu'ils ont créé un site Web éponyme pour l'utiliser comme base de gestion des portefeuilles d'actions.
Le succès du projet de recherche initial a conduit à une expansion majeure de l'effort de recherche dans lequel Gotham a dépensé «des dizaines de millions» pour
développer et tester une construction et une application plus sophistiquées d'indicateurs de valeur. Les indicateurs exclusifs utilisés étaient conceptuellement similaires à la
formule magique, mais étaient considérablement plus complexes et donnaient des mesures de valeur plus précises. Les résultats ont été si bons que les partenaires ont
changé la méthodologie de gestion de l'argent de Gotham d'une focalisation concentrée sur les situations spéciales à une approche de valeur systématique diversifiée. La
nouvelle approche diversifiée avait également une capacité beaucoup plus grande, supprimant efficacement la raison qui avait motivé le retour du capital des investisseurs
dans le fonds Gotham d'origine. En 2009, Gotham revient dans le monde de la gestion financière en lançant deux fonds long/short, une grande capitalisation et une petite
à moyenne. Ainsi, 15 ans après avoir restitué l'argent des investisseurs et se croyant définitivement absent du secteur de la gestion de fonds, Greenblatt, en coordination
avec Goldstein et une équipe de 10 analystes de recherche, s'est à nouveau retrouvé à gérer l'argent des investisseurs sur la base des mêmes principes fondamentaux.
Cette fois, cependant, la négociation était basée sur une méthodologie diversifiée et systématique au lieu de l'approche originale, qui a produit un portefeuille concentré
d'actions de valeur et de situations spéciales.
Greenblatt et son équipe de Gotham ont ensuite appliqué l'approche de la valeur systématique à la tâche de construire des indices pondérés en fonction de la valeur, qui semblaient
largement surperformer tous les types d'indices boursiers existants. Gotham a lancé plusieurs fonds et négocié séparément des comptes gérés qui négocient ces indices de nouvelle
génération pondérés en valeur, à la fois en actions américaines et internationales, les fonds étant segmentés par taille de capitalisation. Les fonds qui négocient ces indices de nouvelle
génération offrent aux investisseurs en fonds communs de placement et en indices boursiers institutionnels une alternative d'investissement apparemment bien meilleure. Ce nouveau
véhicule d'investissement est le grand secret du troisième livre de Greenblatt,Le grand secret pour le petit investisseur. Greenblatt estime que ce n'est qu'une question de temps
avant que d'autres fonds communs de placement commencent à copier cette approche innovante, mais que les capacités et le processus de recherche exclusifs de Gotham devraient
continuer à offrir des performances supérieures à celles de leurs concurrents.

Quand vous étiez jeune, aviez-vous une idée de ce que vous vouliez faire de votre vie ?
Probablement pas. J'avais une meilleure idée de ce que je ne voulais pas faire. J'ai obtenu un MBA, puis j'ai fait des études de droit, principalement parce que je ne voulais pas travailler dans la
banque d'investissement en travaillant 90 à 100 heures par semaine. Mais j'ai abandonné au bout d'un an quand j'ai réalisé que je n'avais aucun intérêt à être avocat.

Qu'est-ce qui vous a intéressé à la bourse ?

Au cours de ma première année à l'université, j'ai lu un article dans Forbes à propos de Ben Graham. Une ampoule s'est éteinte et j'ai commencé à lire tout ce que j'ai
pu trouver sur Ben Graham. Au collège, on nous a enseigné l'hypothèse du marché efficient, ce qui ne m'attirait pas beaucoup. La théorie ne coïncidait pas
logiquement avec ce que j'ai vu sur le marché. De nombreux stocks ont doublé ou diminué de moitié au cours d'une année. L'hypothèse selon laquelle ces actions
étaient efficacement évaluées à tous les prix entre leurs hauts et leurs bas me semblait invraisemblable. Quand j'ai lu Graham, je me suis dit,C'est tellement logique ;
les actions fluctuent autour de leur juste valeur au fil du temps.

Aviez-vous un intérêt pour le marché avant ce point ?

Je m'intéressais davantage aux courses de chevaux et de chiens qu'à la bourse.

Êtes-vous allé sur la piste?

Je suis allé sur la piste quand je pouvais entrer, généralement la piste pour chiens parce qu'ils n'étaient pas très sévères pour vous empêcher de vous faufiler.

Aviez-vous une méthodologie de pari ?

Malheureusement, je ne l'ai pas fait. Je n'oublierai jamais mon premier gros pari. Une fois, je suis allé sur la piste avec mon cousin et j'ai trouvé un chien qui avait couru 12
secondes plus vite que tous les autres chiens mais, pour une raison inexplicable, les chances contre lui étaient de 99 à 1. Cela semblait être un bon pari tome. Je ne savais pas
pourquoi les autres joueurs étaient si stupides. Le chien a terminé bon dernier. Après la course, j'ai découvert que le chien avait couru 12 secondes plus vite à un
 distance beaucoup plus courte et que c'était la première fois qu'il courait sur une distance plus longue. Cette expérience m'a appris une leçon rapide que je devais faire plus de
recherches.

Quand avez-vous commencé à investir dans des actions ?

Après avoir lu sur Ben Graham et avant d'aller à la faculté de droit, j'ai lancé un fonds en achetant ce que Graham a appelé filets nets, actions se négociant en dessous de leur
valeur de liquidation. J'ai fait une étude sur les actions se vendant en dessous de leur valeur de liquidation, qui s'est finalement transformée en ma thèse de maîtrise. J'ai travaillé
avec deux de mes amis d'école de commerce, Richard Pzena et Bruce Newberg. Nous n'avions pas d'argent pour une base de données. La bibliothèque universitaire disposait des
guides de stock S&P depuis une dizaine d'années. Nous avons collecté manuellement les données des guides. Nous n'avons examiné qu'environ 15 % de l'univers boursier, car il
était assez ahurissant d'obtenir les données à la main. À l'époque, l'Université de Pennsylvanie disposait d'un ordinateur DEC10, qui faisait environ quatre fois la taille de cette
pièce, et avait probablement moins de puissance que le téléphone intelligent d'aujourd'hui. Richard était plutôt bon avec les ordinateurs. Nous avons mis toutes nos données
dans l'ordinateur et avons découvert que la formule de Graham, qu'il avait écrite de nombreuses années auparavant, fonctionnait encore extrêmement bien. Les portefeuilles que
nous avons constitués selon les principes de Graham ont fait bien mieux que les indices. L'étude a été publiée dans leJournal de gestion de portefeuille à l'été 1981. Avant
d'aller à la faculté de droit, j'ai lancé un fonds pour acheter des actions se vendant en dessous de leur valeur de liquidation avec 250 000 $ que j'avais collectés auprès des amis de
mon père.

Combien de temps avez-vous géré ce fonds ?

Pendant environ deux à trois ans. Lorsque j'ai eu mon premier emploi à temps plein, on m'a suggéré qu'il n'était pas approprié de maintenir le fonds en marche.

Comment s'est passé le fonds ?

Il a fait 44 pour cent cumulativement.

Puisque vous aviez pris un si bon départ avec le fonds, avez-vous envisagé la possibilité d'en faire une carrière plutôt que de trouver
un emploi ?
Je pensais que j'avais plus à apprendre. Ce fut une bonne expérience de gérer l'argent des autres et de savoir à quoi cela ressemblait.

Quel a été votre premier emploi basé sur l'investissement?

Après ma première et unique année à la faculté de droit, j'ai pris un emploi d'été en échange d'options chez Bear Stearns.

Saviez-vous quelque chose sur les options à ce moment-là?

Non, j'ai fini par faire des conversions à terme, qui sont un arbitrage sans risque.2 L'idée était de mettre sur ces métiers d'arbitrage et de gagner 18 à 19%
annualisés.

Le marché des options était-il inefficace à l'époque ?

Non, les taux d'intérêt étaient si élevés à l'époque. Je pense que l'arbitrage a ajouté environ 5 à 6 % au taux sans risque. Franchement, le commerce était plutôt
mécanique. À l'époque, vous n'aviez pas les prix des options à l'écran devant vous. J'ai dû courir de l'autre côté du plancher pour obtenir une impression des prix des
options pour voir quelles options se mettaient en place de manière attrayante par rapport au stock. Ensuite, je retournais à mon bureau pour essayer d'exécuter la
transaction. Même s'il était intéressant d'apprendre les options, à la fin de l'été, je savais que je n'avais aucun intérêt à négocier des options pour gagner ma vie.

Qu'avez-vous fait après le job d'été ?

J'ai obtenu un emploi en tant qu'analyste pour une entreprise d'arbitrage de risque de démarrage appelée Halcyon Investments. Il y avait trois partenaires, et j'étais le seul analyste. Ils m'ont
offert 22 000 $, soit environ la moitié du tarif en vigueur pour les MBA à l'époque. J'ai sauté dessus parce que j'aimais l'idée d'être le seul analyste dans une start-up. Je pensais pouvoir
apprendre beaucoup de choses.

Le fait que vous n'ayez aucune expérience en arbitrage de fusion n'a-t-il pas été un obstacle à l'obtention du poste ?

Eh bien, à 22 000 $, ils n'étaient clairement pas prêts à dépenser beaucoup d'argent et ne cherchaient pas un analyste expérimenté. J'espérais qu'ils cherchaient juste
quelqu'un avec du potentiel.

En quelle année était-ce ?

J'ai commencé en décembre 1981.

Ironiquement, vous avez commencé votre carrière juste avant un creux majeur du marché boursier.

C'etait intéressant. À cette époque, peu de gens cherchaient à aller à Wall Street parce que le marché n'avait pas augmenté depuis 13 ans.

Quelles ont été vos expériences dans votre premier emploi ?

À l'époque, l'arbitrage de fusion était le Far West. Il y avait de grandes inefficacités et de nombreuses opportunités, de sorte que même une année piétonne pouvait
représenter un retour de 60 à 80 %.

S'agissait-il simplement d'un simple arbitrage de fusion vanille ?

Nous avons fait de l'arbitrage de risque direct, et il y avait de larges spreads disponibles. Mais je n'ai jamais été aussi attiré par le rapport risque/rendement dans l'arbitrage des risques. Dans
l'approche de Ben Graham, si vous payez un prix bon marché pour quelque chose, vous obtenez des rendements asymétriques à la hausse parce que vous ne pouvez pas perdre autant, mais
vous avez toujours un potentiel de profit important. L'arbitrage de risque est exactement le contraire. Dans l'arbitrage des risques, vous essayez de gagner 1 $ ou 2 $ si la fusion se réalise,
mais vous risquez 10 $ ou 20 $ si la transaction échoue. Instinctivement, je n'ai pas aimé ces cotes, même si, en moyenne, si vous aviez beaucoup d'offres, cela a bien payé. J'ai toujours été
attiré par la périphérie de l'arbitrage des risques, comme les transactions hostiles, ce qui signifie qu'un autre enchérisseur arrivait, ou les transactions où des morceaux de papier intéressants
étaient proposés au lieu d'argent liquide.

Le fait que j'ai compris les options en raison de mon emploi d'été chez Bear Stearns a également été très utile. Dans l'arbitrage des risques, le timing est très important. Quand
l'affaire va-t-elle se conclure? Si vous avez un certain avantage à répondre à cette question, vous pouvez gagner en influence en utilisant des options qui expirent à un certain
moment. De plus, en connaissant le prix auquel une transaction allait être conclue, vous pouviez trouver des opportunités dans les options, qui étaient
 dépend du prix et qui pourrait être mal évalué parce que la fusion a faussé l'hypothèse de distribution de probabilité normale implicite dans les prix des options. Vous pouvez
également utiliser des options pour couvrir les transactions qui pourraient être rompues. Il y avait tellement de combinaisons intéressantes.

Avez-vous également participé à d'autres types de transactions événementielles ?

Nous en avons fait à Halcyon, mais quand j'ai commencé à mon compte, j'étais très attiré par les métiers à situations particulières où il se passait quelque chose dans
l'entreprise et les règles habituelles ne s'appliquaient pas. Il peut s'agir d'une scission, d'un nouveau document publié, d'une recapitalisation ou d'une offre publique
d'achat à deux niveaux – des situations que l'analyste typique de Wall Street n'était pas équipé pour évaluer. J'aimais les situations compliquées. S'il y avait un
document de 400 pages à lire, j'étais attiré par l'analyse de l'accord parce que je savais que la plupart des autres ne le liraient pas.

Comment êtes-vous passé de votre poste d'analyste chez Halcyon à la création de votre propre fonds ?

Un de mes amis, Bruce Newberg, qui était l'un des co-auteurs de l'article que nous avons rédigé pour le Journal de gestion de portefeuille, a travaillé pour Mike
Milken. Un jour après avoir été à Halcyon pendant environ trois ans, je parlais à Bruce au téléphone et j'ai mentionné que si je pouvais lever plusieurs millions, je
sortirais seul. Bruce m'a rappelé le lendemain et m'a dit: "Mike a dit bien." Milken a fini par proposer d'investir le double de ce que j'avais demandé, mais je ne voulais
commencer qu'avec 7 millions de dollars. J'avais négocié mon propre compte pendant que j'étais chez Halcyon et je gagnais plus de 100 pour cent par an. Je voulais
m'assurer de pouvoir gérer le fonds de la même manière que mon compte personnel, et je ne voulais pas commencer trop gros.

Pouvez-vous me donner un exemple des types de transactions que vous avez effectuées dans votre fonds d'origine, qui étaient axés sur des situations particulières ?

Un exemple intéressant était un spin-off de Marriott. Marriott a été pris dans le courant descendant de l'immobilier au début des années 90. L'activité principale de Marriott était
la gestion d'hôtels, et ils se sont retrouvés coincés avec la possession d'une grande partie des hôtels sous-jacents, qu'ils essaient généralement de vendre. Ils ont donc redistribué
les hôtels et la dette qui accompagnait les hôtels dans une nouvelle société, Host Marriott, et ont conservé les bonnes affaires, Marriott International. L'entreprise principale – la
gestion de l'hôtel – était en fait une entreprise de type Buffett, et elle était en train d'être libérée de toutes ses dettes. C'était donc une transaction très intelligente. Mais ce qui
m'a le plus attiré, c'est ce que j'appelle ledéchet toxique de la transaction, Host Marriott, qui était la partie fortement endettée et défavorisée de l'entreprise dont personne ne
voulait à l'époque.

Qu'est-ce qui vous a attiré?

La première chose qui m'a attiré, c'est qu'il était clairement indésirable par quiconque pouvait lire soit le journal, soit un bilan. Je pensais que
personne d'autre n'y prêterait attention parce qu'il avait l'air si moche, donc ce pourrait être un terrain fertile à explorer pour moi. De plus, je
pensais que les institutions vendraient probablement leurs actions dans la scission, car elle ne représentait que 10 à 15 % de la société d'origine et
serait probablement une capitalisation trop petite pour qu'elles puissent la détenir. Le spin-off était également dans une autre entreprise. La
plupart des personnes investissant dans la société mère, Marriott International, s'intéressaient à l'activité de gestion hôtelière. L'absence de
nouvel intérêt d'achat et la probabilité que de nombreux actionnaires de Marriott vendent leurs actions dans le spin-off signifiaient qu'il y avait de
bonnes chances que Host Marriott finisse par être sous-évalué. Cela signifiait certainement qu'il valait la peine d'y regarder de près.

Alors qu'avez-vous trouvé?

J'ai découvert que les initiés avaient un grand intérêt dans le spin-off. Le gars qui a organisé le spin-off allait en fait diriger la "mauvaise affaire". Cela n'avait
aucun sens qu'il choisisse d'aller avec le spin-off si c'était vraiment aussi mauvais que les articles de presse le laissaient entendre. De plus, la famille Marriott
conservait 25 pour cent des parts de Host Marriott.
J'ai également découvert que Host Marriott offrait un formidable levier. On s'attendait à ce qu'il se négocie entre 3 et 5 $ par action avec une dette d'environ 20 à 25 $.
À titre d'exemple, en supposant un cours de 5 $ et une dette de 25 $, les actifs de la nouvelle société vaudraient environ 30 $. Le faible cours de l'action par rapport à
la valeur de l'entreprise signifiait qu'une augmentation de 15 % de la valeur des actifs doublerait presque la valeur de l'action. Bien sûr, l'effet de levier pourrait
fonctionner dans l'autre sens, mais le potentiel de hausse était déséquilibré par rapport au risque de baisse : l'action ne peut pas descendre en dessous de zéro. De
plus, étant donné la grande propriété d'initiés, je ne pensais pas qu'il était probable que l'accord serait structuré pour que l'hôte Marriott échoue. De plus, l'accord
exigeait que Marriott International, le « bon » Marriott, accorde une ligne de crédit de 600 millions de dollars à l'hôte Marriott.

Que s'est-il finalement passé ?

Comme prévu, la plupart des institutions ont vendu leurs actions à bas prix. Le stock a ensuite presque triplé en quatre mois.

Pouvez-vous me donner un autre exemple d'un métier de situations spéciales qui illustre votre approche ?

Au début des années 90, Wells Fargo, qui possédait une excellente activité génératrice de commissions à long terme et constante, a subi de fortes pressions en raison de sa forte concentration de prêts immobiliers commerciaux

en Californie, à une époque où la Californie était en plein milieu d'une profonde récession immobilière. Il était possible, bien qu'improbable, que le ralentissement de l'immobilier soit si grave que Wells Fargo épuiserait tous ses

fonds propres avant que les investisseurs ne puissent profiter de leurs frais à long terme. S'il survivait, cependant, l'action serait probablement beaucoup plus élevée que son prix actuellement déprimé de 80 $, ce qui reflétait

les préoccupations actuelles. La façon dont j'ai examiné le rapport risque/rendement de l'action était qu'il s'agissait d'une situation binaire : l'action baisserait de 80 $ si Wells Fargo faisait faillite et augmenterait de 80 $ si ce

n'était pas le cas. Mais en achetant des LEAPS avec plus de deux ans avant l'expiration au lieu du stock, je pourrais transformer ce risque/récompense de 1:1 en un risque/récompense de 1:5. Si la banque survivait, le stock

devrait être un double, et je gagnerais cinq fois mon argent sur les options, mais si cela échouait, je ne perdrais que le coût des options. Je pensais que les chances étaient bien meilleures que 50/50 que la banque survive, donc

l'action était un achat. Mais en termes de risque/rendement, les options étaient un achat encore meilleur. L'action a plus que doublé avant l'expiration des options. Je pensais que les chances étaient bien meilleures que 50/50

que la banque survive, donc l'action était un achat. Mais en termes de risque/rendement, les options étaient un achat encore meilleur. L'action a plus que doublé avant l'expiration des options. Je pensais que les chances étaient

bien meilleures que 50/50 que la banque survive, donc l'action était un achat. Mais en termes de risque/rendement, les options étaient un achat encore meilleur. L'action a plus que doublé avant l'expiration des options.

Combien de temps avez-vous continué à trader la même stratégie générale que dans le hedge fund après avoir rendu de l'argent aux investisseurs en 1995 ?

Depuis environ 10 ans. Ensuite, nous sommes progressivement passés à investir en utilisant une approche de valeur systématique.

Pourquoi le changement ?

Ce n'était pas un changement dans les principes d'investissement. J'ai toujours été un investisseur de valeur. Le fonds Gotham Capital et Gotham Capital après le retour de
capitaux extérieurs détenaient un portefeuille concentré de positions de valeur directes, c'est-à-dire de positions de valeur sans catalyseur évident, et de positions dans des
situations spéciales, qui sont davantage des transactions axées sur les catalyseurs. La transition vers ce que nous faisons maintenant s'est produite parce que j'ai toujours
 voulais tester les principes que j'avais enseignés et utilisés pour gérer l'argent. En 2003, Rob Goldstein et moi avons embauché un programmeur informatique qualifié
afin de pouvoir tester certaines des mesures clés que nous examinons lorsque nous évaluons une entreprise. La première métrique que nous avons testée était
basée sur le principe d'achat bon marché de BenGraham.

Comment avez-vous défini pas cher ?

Il existe de nombreuses façons de mesurer le bon marché. Nous avons utilisé lerendement des bénéfices, que nous avons défini comme le rapport de le bénéfice avant intérêts et impôts (
EBIT) à valeur d'entreprise.

Dans son livre Le petit livre qui bat le marché, Greenblatt a fourni l'explication suivante du rendement des bénéfices :
Le rendement bénéficiaire a été mesuré en calculant le ratio du résultat opérationnel avant impôt (EBIT) sur la valeur d'entreprise (valeur de marché des capitaux
propres + dette nette portant intérêt). Ce ratio a été utilisé plutôt que le ratio P/E (ratio cours/bénéfice) ou le ratio P/P (ratio bénéfices/prix) plus couramment utilisés
pour plusieurs raisons. L'idée de base derrière le concept de rendement des bénéfices est simplement de déterminer combien une entreprise gagne par rapport au
prix d'achat de l'entreprise.

La valeur d'entreprise a été utilisée au lieu du simple prix des capitaux propres (c. une entreprise pour aider à générer des
bénéfices d'exploitation. En utilisant l'EBIT (qui examine le bénéfice d'exploitation réel avant frais d'intérêts et impôts) et en le
comparant à la valeur de l'entreprise, nous pouvons calculer le rendement du bénéfice avant impôts sur le prix d'achat total de
l'entreprise (c'est-à-dire le bénéfice d'exploitation avant impôts par rapport à le prix des capitaux propres plus toute dette
assumée). Cela nous permet de mettre sur un pied d'égalité les entreprises ayant différents niveaux d'endettement et différents
taux d'imposition lors de la comparaison des rendements.
Par exemple, dans le cas d'un immeuble de bureaux acheté pour 1 million de dollars avec une hypothèque de 800 000 $ et 200 000 $ de capitaux propres, le prix des capitaux
propres est de 200 000 $ mais la valeur d'entreprise est de 1 million de dollars. Si le bâtiment génère un BAI (bénéfice avant intérêts et impôts) de 100 000 $, alors le BAI/EV ou le
rendement du bénéfice avant impôts serait de 10 % (100 000 $/1 000 000 $). Cependant, le recours à la dette peut grandement fausser les rendements apparents de l'achat de ces
mêmes actifs lorsque seul le prix des capitaux propres est pris en compte. En supposant un taux d'intérêt de 6 % sur un prêt hypothécaire de 800 000 $ et un taux d'imposition
des sociétés de 40 %, le rendement avant impôts sur notre prix d'achat d'actions de 200 000 $ semble être de 26 %. À mesure que les niveaux d'endettement changent, ce
rendement avant impôts sur les capitaux propres continuerait de changer, mais le coût de 1 million de dollars du bâtiment et les 100 $, 000 L'EBIT généré par cet immeuble
resterait inchangé. En d'autres termes, le P/E et le E/P sont fortement influencés par les variations des niveaux d'endettement et des taux d'imposition, alors que l'EBIT/EV ne l'est
pas.3

Nous avons examiné les 2 500 plus grandes entreprises des États-Unis. Dans le premier test, nous avons classé les actions en fonction du ratio EBIT/EV. Nous avons utilisé la base de données
ponctuelle de Compustat, qui correspond aux données réelles disponibles à une date antérieure donnée, il n'y a donc pas de biais d'anticipation. Cette base de données commence en 1988,
nous avons donc commencé notre test à partir de cette date.

La tournure que Warren Buffett a mis sur la méthode de Graham était qu'il est agréable d'acheter des entreprises bon marché, mais si vous pouvez acheter une bonne entreprise
à bas prix, c'est encore mieux. L'une des mesures que Buffett utilisait pour décider si une entreprise était une bonne affaire étaitrendement du capital corporel. Dans le livre, j'ai
utilisé un exemple de Jason's Gum Shop, qui coûte 400 000 $ pour ouvrir chaque magasin, y compris les stocks, les présentoirs et d'autres coûts, et chaque année, ce magasin
génère 200 000 $ de bénéfices, ce qui représente un retour sur capital de 50 %. Ensuite, je l'ai comparé à une autre entreprise appelée Just Broccoli, qui a également coûté 400
000 $ pour ouvrir un nouveau magasin, mais chaque année, ce magasin ne génère que 10 000 $ de bénéfices, soit un retour sur capital de 2,5%. Il est clair qu'une entreprise qui
peut rapporter 50 pour cent du capital est meilleure qu'une entreprise qui ne peut rapporter que 2,5 pour cent du capital. Une autre façon de voir les choses est que chaque
entreprise a besoin d'immobilisations et de fonds de roulement pour être en affaires, et la question pertinente estAvec quelle efficacité transforme-t-elle ses immobilisations
et son fonds de roulement en bénéfices ? Ainsi, la deuxième mesure que nous avons utilisée dans notre test était le rendement du capital corporel.

Dans son livre Le petit livre qui bat le marché, Greenblatt a fourni la définition et l'explication suivantes de retour sur capital :
La rentabilité du capital a été mesurée en calculant le ratio du résultat opérationnel avant impôts (EBIT) sur les capitaux corporels employés (fonds de roulement net +
immobilisations nettes). Ce ratio a été utilisé plutôt que les ratios plus couramment utilisés de rendement des capitaux propres (ROE, bénéfices/fonds propres) ou de rendement
des actifs (ROA, bénéfices/actifs) pour plusieurs raisons.

L'EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) a été utilisé à la place des bénéfices déclarés car les entreprises opèrent avec différents niveaux d'endettement et différents
taux d'imposition. L'utilisation du bénéfice d'exploitation avant intérêts et impôts, ou EBIT, nous a permis de visualiser et de comparer les bénéfices d'exploitation de
différentes sociétés sans les distorsions résultant des différences de taux d'imposition et de niveaux d'endettement. Pour chaque entreprise, il a ensuite été possible
de comparer le résultat opérationnel réel (EBIT) au coût des actifs utilisés pour produire ces résultats (capital matériel employé).

Le fonds de roulement net + les immobilisations nettes (ou les capitaux corporels employés) ont été utilisés à la place du total des actifs
(utilisés dans un calcul de ROA) ou des capitaux propres (utilisés dans un calcul de ROE). L'idée ici était de déterminer combien de capital
est réellement nécessaire pour mener les affaires de l'entreprise. Le fonds de roulement net a été utilisé parce que l'entreprise doit
financer ses créances et ses stocks (les liquidités excédentaires non nécessaires à la conduite de l'entreprise ont été exclues de ce calcul)
mais n'a pas à débourser de fonds pour ses dettes, car il s'agit en fait d'un prêt (la dette à court terme portant intérêt a été exclue des
passifs courants pour ce calcul). En plus des besoins en fonds de roulement, une entreprise doit également financer l'achat
d'immobilisations nécessaires à la conduite de ses activités, telles que des biens immobiliers, des usines et des équipements.4

Nous avons pris les mêmes 2 500 entreprises et les avons classées en fonction de leur rendement du capital. Nous avons ensuite combiné les deux classements, l'un basé sur le
rendement des bénéfices et l'autre sur le rendement du capital. En effet, nous avons pondéré de manière égale ces deux mesures en additionnant les deux classements, ce qui
nous a donné la meilleure combinaison de bon marché et de bon. Si une entreprise se classait numéro un sur la base du rendement des bénéfices et 250 sur la base du
rendement du capital, sa valeur de classement combinée serait de 251. Nous ne recherchions pas les entreprises les moins chères, et nous ne recherchions pas les meilleures
entreprises. Nous recherchions la meilleure combinaison d'entreprises bon marché et bonnes. Dans le livre, j'ai appelé ce classement combiné leFormule magique.

Au cours des 23 années de notre backtest, l'utilisation de la formule magique pour choisir un portefeuille des 30 meilleurs noms parmi les 1 000 actions les plus
capitalisées aurait environ doublé le rendement du S&P 500 (19,7 % contre 9,5 %). (La sélection de portefeuilles parmi les 2 500 plus grandes sociétés aurait eu une
surperformance encore plus importante, mais aurait nécessité de détenir des actions de plus petite capitalisation moins liquides.) La décennie des années 2000 a été
particulièrement intéressante. De 2000 à 2009, la formule a quand même réussi à générer un rendement annualisé moyen de
13,5%, même si le S&P 500 a baissé de près de 1% par an au cours de la même période.
 Le pouvoir de l'investissement axé sur la valeur va à l'encontre de tout ce qui est enseigné dans les universitaires. La valeur est la façon dont les actions sont finalement évaluées.
Cela nécessite une perspective de patience car le marché finira par graviter vers la valeur.

Nous avons également divisé les classements de la formule en déciles avec 250 actions dans chaque décile. Ensuite, nous avons détenu ces stocks pendant un an et avons
examiné la performance de chacun des déciles. Nous avons répété ce processus chaque mois, en progressant dans le temps. Chaque mois, nous avions un nouvel ensemble de
classements et nous supposions que nous détenions ces portefeuilles (un pour chaque décile) pendant un an. Nous l'avons fait pour chaque mois au cours des 23 dernières
années, en commençant par le premier mois de la base de données Compustat Point-in-Time. Il s'est avéré que le décile 1 battait le décile 2, 2 battait 3, 3 battait 4, et ainsi de
suite jusqu'au décile 10, constitué de mauvaises affaires mais néanmoins chères. Il y avait un énorme écart entre le décile 1 et le décile 10 : le décile 1 était en moyenne de plus de
15 % par an, tandis que le décile 10 perdait en moyenne 0,2 % par an.

Puisqu'il y a une telle cohérence dans la performance relative entre les déciles, l'achat d'actions du décile 1 et la vente d'actions du décile 10 ne constitueraient-
ils pas une stratégie rendement/risque encore meilleure que le simple achat d'actions du décile 1 ?

Mes étudiants et des centaines d'e-mails ont posé exactement la même question que vous venez de faire. Le commentaire typique était : « J'ai une excellente idée,
Joel. Pourquoi n'achetez-vous pas simplement le décile 1 et le décile 10 court ? Vous gagnerez plus de 15 % par an et vous n'aurez aucun risque de marché. Il n'y a
qu'un seul problème avec cette stratégie : au cours de l'année 2000, vos shorts auraient augmenté tellement plus que vos longs que vous auriez perdu 100 pour cent
de votre argent.

Cette observation illustre un point très important. Si j'écrivais un livre sur une stratégie qui fonctionnait tous les mois, voire tous les ans, tout le monde commencerait à l'utiliser et
cela cesserait de fonctionner. L'investissement dans la valeur ne fonctionne pas toujours. Le marché n'est pas toujours d'accord avec vous. Au fil du temps, la valeur correspond à
peu près à la façon dont le marché évalue les actions, mais à court terme, qui peut parfois durer jusqu'à deux ou trois ans, il y a des périodes où cela ne fonctionne pas. Et c'est
une très bonne chose. Le fait que notre approche de la valeur ne fonctionne pas sur des périodes de temps est précisément la raison pour laquelle elle continue de fonctionner
sur le long terme. Notre formule vous oblige à acheter des sociétés défavorisées, des actions que personne qui lit un journal n'envisagerait d'acheter, et à détenir un portefeuille
composé de ces actions qui, parfois, peuvent sous-performer le marché pendant deux ou trois ans. La plupart des gens ne peuvent pas s'en tenir à une telle stratégie. Après un
ou deux ans de sous-performance, et généralement moins, ils abandonneront la stratégie, passant probablement à une stratégie qui a bien fonctionné ces dernières années.

Il est très difficile de suivre une approche de valeur à moins d'avoir suffisamment confiance en elle. Dans mes livres et dans mes cours, je passe beaucoup de temps à essayer de
faire comprendre aux gens que dans l'ensemble, nous achetons des entreprises supérieures à la moyenne à des prix inférieurs à la moyenne. Si cette approche a du sens pour
vous, vous aurez alors la confiance nécessaire pour vous en tenir à la stratégie à long terme, même lorsqu'elle ne fonctionne pas. Vous lui donnerez une chance de travailler. Mais
la seule façon de vous en tenir à quelque chose qui ne fonctionne pas est de comprendre ce que vous faites.

Lorsque nous avons obtenu nos résultats montrant un ordre parfait des 10 déciles, mon partenaire Rob Goldstein et moi nous sommes regardés et avons dit: "C'est assez
intéressant." Nous avons obtenu ces résultats stellaires sans trop d'efforts. Nous avons pensé qu'en apportant des améliorations supplémentaires, nous pourrions vouloir gérer
notre propre argent en utilisant une approche de valeur systématique. Nous avons maintenant 10 analystes et parcourons le compte de résultat, le bilan et le tableau des flux de
trésorerie de chacune des sociétés de notre univers, et nous déterminons ce qu'est le flux de trésorerie réel et à quoi ressemblent les actifs et passifs réels en fonction de la façon
dont nous analyser les entreprises. Nous avons construit notre propre base de données pour plus de 4 000 actions américaines et étrangères.

Estimations prospectives ?
Non, nous regardons toujours en arrière.

Qu'apporte cette analyse plus complexe par rapport à la formule magique que vous avez présentée dans votre livre ?

Si vous construisez un portefeuille diversifié à partir de l'univers entier des actions que nous suivons, il est très utile d'utiliser les bons chiffres, bien qu'un groupe
diversifié d'au moins 20 ou 30 actions suivant l'une ou l'autre méthode fonctionne assez bien.

Aussi bonne que fonctionne l'approche de valeur systématique, elle n'atteint toujours pas le niveau de rendement que vous avez obtenu en utilisant une approche
concentrée de situations spéciales dans votre fonds d'origine et le compte que vous avez continué à négocier, en utilisant la même méthodologie, après avoir retourné
l'argent des investisseurs .

C'est vrai, mais quand vous n'avez que six à huit positions principales, et qu'une ou deux d'entre elles ne fonctionnent pas, vous n'êtes pas très heureux. En utilisant notre
approche de valeur systématique actuelle, nous pouvons constituer des portefeuilles long/short avec des centaines de noms sur le côté long et des centaines de noms sur le côté
court qui peuvent gagner 15 à 20 pour cent par an, ce qui se compose très bien avec beaucoup moins de volatilité qu'un portefeuille de six à huit noms. Si je devais tout
recommencer, je le ferais probablement toujours de la même manière que je l'ai fait à l'origine. Mais maintenant que j'investis une somme d'argent plus importante, je préfère
composer avec un bon rendement sans assumer la plus grande volatilité qui accompagne une concentration élevée, même si cela signifie renoncer à un rendement
supplémentaire. Compte tenu de cette préférence d'investissement, l'approche de valeur systématique est très attrayante. Une approche n'est pas meilleure que l'autre ; ils sont
juste différents. C'est une évolution, pas un changement de processus. Nous venons de systématiser les mêmes principes que nous avons toujours utilisés pour gagner de
l'argent. C'est ce qui est resté le même. Nous le faisons simplement de manière plus diversifiée, méthodique et en profitant de notre équipe d'analystes.

Je suppose que votre approche actuelle peut également gérer beaucoup plus d'argent.

C'est possible, même si ce n'était pas l'objectif initial. Notre objectif principal était d'essayer de réduire la volatilité. Les gens n'apprécient pas pleinement l'importance de ne pas
perdre d'argent. La composition négative est très difficile à surmonter. Si vous perdez 50 pour cent de votre argent, vous devez gagner 100 pour cent pour récupérer la perte. Si
vous avez des rendements plus volatils, cette volatilité peut entraîner des pertes plus importantes qui sont plus difficiles à compenser. Si, cependant, vous avez un portefeuille
long/short plus diversifié, vous avez une conduite plus douce et la possibilité de très bien composer votre argent.

Lorsque nous avons commencé cette recherche, Rob et moi ne savions pas que cela donnerait lieu à une stratégie d'investissement sur laquelle nous voudrions travailler à temps
plein. La recherche a montré que notre approche fonctionnait encore mieux que prévu et qu'elle pouvait être appliquée efficacement à des portefeuilles contenant des centaines
d'avoirs. Ces constatations nous ont conduits à lancer plusieurs fonds long/short, ainsi que plusieurs fonds avec une diversification indicielle.

Juste avant de dire que vous auriez fait faillite en étant court dans le décile inférieur et long dans le décile supérieur. Que faites-vous
différemment dans vos fonds long/short pour éviter ce piège ?
Rob et moi gérons directement le risque. Bien que nous ayons une équipe de six techniciens intelligents qui nous aident – tous plus intelligents que moi – aucun n'a
de formation financière. Nous avons délibérément choisi des personnes qui n'avaient pas de formation financière parce que Rob et moi voulions être les
gestionnaires de portefeuille. Nous voulions créer le meilleur portefeuille de nos longs et shorts soumis à diverses contraintes. Nous voulions gérer nos bêtas sur
 le côté long et court. Nous voulions limiter notre concentration dans un groupe industriel spécifique et limiter notre exposition à un seul titre. Nous avons un portefeuille très diversifié. Dans
notre portefeuille de petites capitalisations, la position longue la plus importante représente environ 0,6 % des actions, et la position courte la plus importante est encore plus petite.

En quoi vos indices actions long-only sont-ils différents des indices existants ?

La plupart des investisseurs ont de mauvais choix. Soixante-dix pour cent des gestionnaires de fonds communs de placement sous-performent le marché au fil du temps, tel que mesuré par le
S&P 500, principalement en raison de leurs frais qui réduisent le rendement total. Vous pourriez penser que vous pourriez faire mieux en essayant de trouver des gestionnaires parmi les 30
pour cent qui surpassent le marché. Le problème, cependant, est qu'il n'y a pas de corrélation entre ceux qui ont bien fait au cours des 3, 5 ou 10 dernières années et ceux qui continueront à
bien faire à l'avenir.

Étant donné que les investisseurs ne peuvent pas prédire quels 30 pour cent des gestionnaires feront mieux que le marché, la conclusion évidente est
d'opter simplement pour un fonds indiciel, qui a un coût inférieur et est fiscalement efficace. Et cela a du sens. Mais il s'avère que les indices les plus
populaires, tels que les indices S&P 500 et Russell, sont très inefficaces car ils sont pondérés par la capitalisation boursière. Dans un indice pondéré par la
capitalisation boursière, plus le prix d'une action est élevé, plus le pourcentage de l'indice qu'elle représentera est élevé. Par conséquent, par définition, un
indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière détiendra automatiquement trop d'actions surévaluées et trop peu d'actions à prix avantageux.
Bien entendu, les indices équipondérés incluront également de nombreuses erreurs d'évaluation, mais comme tous les titres sont pondérés de manière
égale,
La façon dont vous pouvez savoir combien la pondération de la capitalisation coûte aux investisseurs est de comparer ces indices aux indices pondérés de manière égale des
mêmes actions. Sur la base des rendements des 40 dernières années, une pondération égale a dépassé la pondération de la capitalisation boursière d'environ 2 % par an. Un
problème avec une pondération égale est que le numéro d'action 500 est beaucoup plus petit que le numéro d'action 1, et si trop de gens essaient de faire une pondération
égale, le montant des achats dans les actions plus petites fausserait leurs prix. De plus, comme les prix changent constamment, le maintien d'un indice pondéré de manière égale
entraîne des coûts de transaction plus élevés. En raison de ces problèmes, Rob Arnott a proposé un indice basé sur les fondamentaux (l'indice RAFI FTSE), qui pondère les
entreprises en fonction de la taille de leurs ventes, de leur valeur comptable, de leurs flux de trésorerie et de leurs dividendes plutôt que de leur capitalisation boursière. Étant
donné que les facteurs de pondération utilisés dans l'indice sont corrélés à la capitalisation boursière des sociétés, les sociétés à plus grande capitalisation boursière
représenteront un pourcentage plus élevé de l'indice total. Et puisque le prix n'est pas impliqué, les erreurs sont également aléatoires, similaires à un indice à pondération égale,
et l'indice fonctionne environ 2 % mieux que les indices pondérés par la capitalisation.

Ainsi, l'indice à base fondamentale fait à peu près aussi bien qu'un indice à pondération égale, mais il peut gérer plus d'argent.

C'est tout à fait exact. Nous avons pensé que nous pourrions apporter une amélioration supplémentaire significative en créant un indice qui alloue plus d'argent aux actions
moins chères. Tous les indices de valeur existants, tels que les indices de valeur Russell, sont pondérés en fonction de la capitalisation. Par exemple, l'indice de valeur Russell 1000
prendra un sous-ensemble des sociétés Russell 1000 (généralement 650 actions) qui ont les ratios cours/valeur comptable les plus bas et quels que soient les autres facteurs de
valeur qu'elles examinent, mais ils pondèrent ensuite ces actions en fonction de la capitalisation boursière. . En revanche, nous accordons plus de poids aux entreprises les moins
chères, ce qui est assez différent. Nous avons découvert qu'en construisant un indice de cette manière, nous pourrions créer un indice qui, au cours des 20 dernières années,
aurait battu le S&P 500 en moyenne de 7 % par an avec le même bêta et la même volatilité.

En plus des indices, nous avons rassemblé davantage de fonds sélectionnés avec une centaine d'actions parmi les moins chères, également pondérées par le bon
marché. Ce qui est intéressant, c'est qu'au cours des six premiers mois de cette année, notre fonds Value Select, qui investit dans des actions américaines, était
numéro un dans sa catégorie sur environ 1 300 fonds, et notre fonds Select International était le pire fonds de sa catégorie. sur environ 400 fonds. Nous étions à la
fois les meilleurs et les pires en suivant exactement la même stratégie sur différents marchés, et j'ai trouvé cela fascinant.

Quelle est l'implication de cela?

Le fonds Value Select, qui était le fonds le plus performant de sa catégorie, n'a battu le marché que de 5 %, tandis que le fonds Select International, qui était
le fonds le moins performant de sa catégorie, n'a sous-performé le marché que de 5 %. Cela vous dit que personne n'a vraiment choisi d'actions. Si nous
pouvons être numéro un sur 1 300 en surperformant de seulement 5 %, et le dernier fonds sur environ 400 dans une autre catégorie en sous-performant
de seulement 5 %, cela signifie que presque tout le monde doit être à la pointe de l'indice.

Vous gérez à la fois des fonds à grande et à petite capitalisation. Croyez-vous qu'il y a plus d'opportunités dans les actions à petite capitalisation ?

Même si je ne crois pas au anomalie petite capitalisation existe au sein du Russell 3000, je pense toujours qu'il est très important de regarder dans l'univers des petites
capitalisations car les sociétés les moins suivies sont plus susceptibles d'être mal évaluées.5 Ces erreurs d'évaluation peuvent consister à la fois en des sous-évaluations et des
surévaluations, de sorte qu'il peut ne pas y avoir de biais directionnel en moyenne. Mais cela n'enlève rien au fait que le secteur des petites capitalisations peut être un terrain
particulièrement fertile pour rechercher des actions sous-évaluées car moins suivi.

Quelle est l'histoire du Value Investors Club que vous avez créé ?
En 1999, nous avions l'une des meilleures idées que j'avais vues depuis longtemps dans notre portefeuille. Nous pensions être l'une des rares sociétés
d'investissement à avoir découvert cette opportunité. L'un de mes partenaires, John Petry, avait trouvé une publication sur un forum de discussion Yahoo qui avait
analysé précisément la même situation que nous pensions être de tels génies à comprendre. C'était une structure de capital compliquée avec beaucoup de parties
intéressantes. Si vous l'avez analysé correctement, vous avez découvert qu'il s'agissait d'une entreprise qui se négociait à la moitié de sa valeur de rachat avec une
bonne entreprise qui s'y rattache. Mais c'était très caché. Pourtant, il y avait quelqu'un sur un forum Yahoo qui l'avait cloué. John et moi avons eu la même réaction,Eh
bien, apparemment, il y a une vie intelligente là-bas. Nous avons convenu qu'il serait intéressant de constituer un groupe de ces gars qui partageraient des idées
les uns avec les autres.

Nous avons eu l'idée de présélectionner des personnes pour rejoindre le groupe. J'enseignais à Columbia depuis plusieurs années. La seule façon d'adhérer était de
soumettre un rapport d'investissement sur une entreprise spécifique qui aurait reçu un A+ dans ma classe à Columbia. Peut-être que seulement deux ou trois élèves
de ma classe obtiennent cette note chaque année – et ils forment un groupe de personnes assez intelligentes. Nous avons donc mis la barre très haut.

Qui jugerait si la soumission originale était assez bonne pour justifier l'entrée dans le club ?
À l'époque, je l'ai fait, avec mon partenaire, John Petry, qui a co-fondé le club avec moi.

Combien de personnes font partie du club ?

 Nous le limitons à 250 membres.

Vous devez recevoir une tonne de soumissions de personnes qui souhaitent rejoindre le club.

Nous faisons. Beaucoup d'entre eux sont bons, mais nous recherchons les grands.

Mais comment trouver le temps de les parcourir ?

À l'origine, j'aidais, mais maintenant, un conseil composé de John Petry et d'un certain nombre de gestionnaires avec lesquels nous sommes proches s'occupe de ce travail. Les
personnes sur le tableau sont anonymes ; nous sommes les seuls à savoir qui ils sont.

Le club a-t-il été une bonne source d'idées au fil du temps ?

Oui, et l'un des avantages est que nous avons rencontré des gens incroyablement talentueux. Nous avons même aidé certains d'entre eux à créer leur propre fonds. Les gens que
nous avons soutenus ne sont pas de grands noms. Ce sont simplement des gens passionnés par l'investissement. La plupart d'entre eux ont choisi de gérer de plus petites
sommes d'argent et d'obtenir des taux de rendement plus élevés plutôt que de créer une grande entreprise.

Donc, beaucoup de membres sont des gestionnaires de fonds spéculatifs ?

Nous voulions à l'origine des individus. En fait, la première personne qui a inspiré cette idée, celle qui avait posté son analyse d'une transaction compliquée
sur un forum Yahoo, travaillait dans un supermarché. C'est un gars brillant, et il travaille maintenant comme analyste. Les gens du club ont des origines
variées. Bien que nous l'avions envisagé comme un club d'investisseurs individuels, il a rapidement attiré beaucoup de professionnels qui ont voulu
partager les idées. Environ la moitié des 250 membres du club sont des managers professionnels.

Une fois que les gens sont acceptés dans le Value Investors Club, continuent-ils à publier de nouvelles idées ? Quelle est la motivation pour eux de le faire ?

Il n'y a pas de frais d'adhésion, mais nous demandons à chaque membre de soumettre deux rédactions d'idées par an et d'attribuer une note à 20 autres idées. Si vous êtes prêt à
partager vos meilleures idées, vous pouvez rester ; si ce n'est pas le cas, on vous demande de partir.

Le site Web est-il visible uniquement pour les 250 membres du club ?

À l'heure actuelle, à des fins d'enseignement et pour attirer des talents, nous permettons aux non-membres d'avoir accès aux idées publiées avec un décalage de 90 jours ou un accès avec un décalage de 45
jours s'ils s'inscrivent. Étant donné que les idées sont fondées sur des valeurs, bon nombre d'entre elles sont toujours d'actualité même après ces décalages.

Quelles sont les trois plus grandes erreurs que font les investisseurs ?

Premièrement, succomber aux émotions. Ils ont tendance à prendre des décisions d'investissement sur la base d'une réaction émotionnelle à l'action des prix ou de ce qu'ils
lisent dans les journaux ou entendent aux actualités. Deuxièmement, investir sans connaissance. Si vous ne pouvez pas évaluer une entreprise, vous n'avez aucune base sur
laquelle investir. L'évaluation d'une entreprise est assez difficile, et probablement pas plus de 1% ou 2% des investisseurs ont la capacité d'évaluer correctement les entreprises.
Vous ne pouvez pas acheter des entreprises pour beaucoup moins que ce qu'elles valent à moins de savoir ce qu'elles valent en premier lieu. Troisièmement, accorder trop
d'importance aux performances passées récentes des gestionnaires.

Nous avons créé par inadvertance une expérience intéressante qui a clairement démontré l'impact des erreurs des investisseurs. Après avoir écritLe petit livre qui
bat le marché, nous avons créé un site Web appelé magicformulainvesting.com. À l'époque, je n'avais pas l'intention de gérer des capitaux extérieurs, mais de
nombreux investisseurs qui ont lu le livre ont demandé de l'aide pour exécuter la stratégie. Comme j'avais toujours été fasciné par l'idée d'une société de courtage
bienveillante qui permettait aux gens de choisir leurs propres actions parmi une liste limitée de noms présélectionnés en fonction de la « valeur », nous nous sommes
associés à Blake Darcy, qui avait fondé DLJ Direct, pour définir ce type de société de courtage. Les investisseurs ont également été encouragés à choisir au moins 20
ou 30 actions afin qu'ils obtiennent la moyenne au lieu d'être trop dépendants de quelques actions. Blake a suggéré que nous ajoutions également une case à cocher
permettant aux investisseurs de choisir l'option de nous confier la gestion du portefeuille plutôt que de choisir eux-mêmes les actions. Moins de 10 % des gens ont
décidé de choisir mon idée originale de le faire eux-mêmes,

Nous avons suivi les performances des investisseurs individuels qui géraient leurs propres portefeuilles à partir de la même liste d'actions par rapport aux
portefeuilles automatiques que nous avons construits. Les comptes autogérés ont sous-performé les comptes gérés « professionnellement » de plus de 25 % au cours
des deux premières années. J'ai pensé que c'était fascinant. Nous avions effectivement créé une expérience de groupe témoin. Voici les personnes qui l'ont fait elles-
mêmes, et voici celles qui l'ont fait automatiquement. Les deux groupes avaient les mêmes principes et exactement la même liste d'actions, mais laisser les
investisseurs prendre leurs propres décisions a détruit toute la surperformance.

Pourquoi ont-ils fait bien pire ?

Il existe un certain nombre de raisons qui sont probablement communes à la plupart des investisseurs individuels. Ils ont réduit leur exposition lorsque le marché a chuté. Ils
avaient tendance à vendre lorsque les actions individuelles ou leurs portefeuilles dans leur ensemble sous-performaient. Ils ont fait bien pire qu'au hasard en sélectionnant les
actions de notre liste présélectionnée, probablement parce qu'en évitant les actions qui étaient particulièrement pénibles à posséder, ils ont raté certains des plus grands
gagnants.

Quelle a été votre pire erreur ?

Nous avons trouvé une entreprise, Key3Media, qui avait un excellent retour sur le capital corporel utilisé et un grand levier d'exploitation. Il s'agissait d'une société de salons qui gérait COMDEX, le plus grand salon

technologique. Ils loueraient un espace à Las Vegas pour leurs spectacles à 2 $ le pied carré et le loueraient à 62 $. La société était une spin-off imminente qui faisait partie de Ziff-Davis. En raison d'une situation particulière qui

nous a permis de créer une exposition longue au titre à 3 $ par action avant le spin-off, ce qui était un prix très bon marché, nous avons pris une position de 10 pour cent. Plusieurs mois plus tard, son introduction en bourse

était de 6 $ par action, ce qui nous a permis de doubler rapidement l'action. En quelques mois de plus, le cours de l'action a doublé par rapport au niveau de l'introduction en bourse. Ainsi, à ce stade, cette action unique avait

quadruplé par rapport à notre prix d'entrée de gamme et atteignait environ 40 % de notre portefeuille. L'entreprise a commencé à faiblir un peu, mais la pire perte est survenue lorsque la société a fait une importante

acquisition deux jours avant le 11 septembre. Après le 11 septembre, les gens ont cessé de voyager. Le levier d'exploitation consistant à louer un espace à 2 $ et à le relouer à 62 $ a fonctionné à l'envers lorsqu'ils ne pouvaient

pas relouer l'espace. Leurs bénéfices ont baissé de presque dollar pour dollar avec la baisse des revenus. De plus, ils avaient fait levier pour réaliser leur acquisition. Au moment où nous avons complètement liquidé notre

position, nous avions perdu tous nos bénéfices, voire certains. Leurs bénéfices ont baissé de presque dollar pour dollar avec la baisse des revenus. De plus, ils avaient fait levier pour réaliser leur acquisition. Au moment où nous

avons complètement liquidé notre position, nous avions perdu tous nos bénéfices, voire certains. Leurs bénéfices ont baissé de presque dollar pour dollar avec la baisse des revenus. De plus, ils avaient fait levier pour réaliser

leur acquisition. Au moment où nous avons complètement liquidé notre position, nous avions perdu tous nos bénéfices, voire certains.

Alors quelles sont les leçons de cette expérience ?

 Des choses arrivent. Ne tombez amoureux d'aucune position. Gardez toujours une grande marge de sécurité, même si vous jouez avec l'argent de la maison. Même si l'action était toujours à
une décote par rapport à ce que je pensais qu'elle valait juste avant le 11 septembre, c'était évidemment une valeur beaucoup moins attrayante qu'elle ne l'était avant qu'elle n'ait quadruplé,
et nous aurions probablement dû prendre des bénéfices. De plus, le levier d'exploitation fonctionne dans les deux sens. Pour citer Howard Marks, "L'expérience est ce que vous avez quand
vous n'avez pas obtenu ce que vous vouliez."

Comment mesurez-vous le risque ?

En tant qu'investisseur axé sur la valeur, je regarde le risque de perte sur le long terme. Compte tenu de ma marge de sécurité, combien pourrais-je perdre si je détiens le titre pendant deux
ou trois ans, même si je me trompe dans mes attentes ? Je ne regarde pas la volatilité du titre au cours des trois derniers mois, ce qui n'a pas du tout de sens pour moi. Je pense que la volatilité
est si largement utilisée comme mesure du risque simplement parce qu'elle est facile à mesurer, et non parce qu'elle est une bonne mesure du risque de perte permanente de capital. La
volatilité à la baisse n'est qu'un aspect du risque, pas nécessairement le plus important, tandis que la volatilité à la hausse n'est pas du tout un risque, à moins que vous ne soyez à découvert.

Quel cours enseignez-vous ?

J'enseigne à la Columbia Business School. Les quatre premières années, j'ai enseigné un cours intitulé SecurityAnalysis, et au cours des 12 dernières années, j'ai
enseigné un cours intitulé Value and Special Situation Investing. Ils ne sont pas si différents.

Qu'enseignez-vous à vos élèves ?

Buffett a déclaré que s'il donnait un cours sur les affaires, il enseignerait deux choses : comment évaluer une entreprise et comment réfléchir aux cours des actions. C'est ce que
je fais. Dans la première conférence du cours, je souligne que, bien qu'elles soient toutes très intelligentes, et qu'il existe de nombreuses autres bonnes écoles de commerce dans
le pays dont les étudiants sont également très intelligents, la plupart des MBA qui s'impliquent dans les marchés échoueront. J'explique que ce ne peut donc pas être l'intelligence
qui est la raison déterminante pour laquelle quelqu'un réussit sur les marchés. Je pense que la différence entre ceux qui réussissent et ceux qui échouent est leur perception du
marché. Tout le monde est bombardé chaque jour de mouvements de prix, d'explications de ces mouvements de prix, d'événements macro et de nombreuses autres
informations. Vous avez besoin d'une méthodologie pour analyser toutes ces informations et voir les choses telles qu'elles sont. Tout revient à la façon dont Graham considérait
le marché. Sur le court terme, les prix fluctuent en raison de l'émotion, mais sur le long terme, ils reviennent à la valeur. Investir dans la valeur consiste à déterminer ce que vaut
une entreprise et à payer beaucoup moins cher.

Je promets à mes étudiants que s'ils font un bon travail d'évaluation, le marché sera d'accord avec eux ; Je ne leur dis juste pas quand. Cela peut prendre quelques semaines,
quelques mois ou même quelques années. Mais généralement, si vous avez fait un bon travail d'évaluation, 98 % du temps, deux ou trois ans suffisent pour que le marché soit
d'accord avec vous. C'est un concept très puissant. Cela vous donne de la patience. Bien sûr, si vous faites un mauvais travail d'évaluation, vous pouvez avoir des ennuis. Mais si
vous vous en tenez à des choses que vous comprenez bien, faites un bon travail d'évaluation, vous donnez une large marge de sécurité et avez confiance en votre travail, vous
finirez par vous débrouiller plutôt bien.

Pour de nombreuses entreprises, cependant, il peut être très difficile de prédire quel sera leur taux de croissance futur et leurs bénéfices normalisés. Mes étudiants demandent
parfois : « Que faites-vous pour une entreprise qui évolue dans un secteur concurrentiel, ou la technologie provoque des changements majeurs, ou de nouveaux produits sortent,
ou d'autres circonstances rendent très difficile l'estimation des bénéfices futurs ? " Je leur dis de sauter cette entreprise et de trouver une entreprise qu'ils peuvent analyser. Il est
très important de savoir ce que vous ne savez pas. Comme le dit Warren Buffett : « Il n'y a pas de grèves appelées à Wall Street. Vous pouvez regarder autant de lancers que vous
le souhaitez et ne swinguer que lorsque tout se déroule comme vous le souhaitez.

Un autre point important que j'essaie d'enseigner à mes étudiants est que vous devez considérer non seulement quelles sont vos opportunités en ce moment, mais aussi quelles opportunités
vous pourriez renoncer plus tard en investissant maintenant. Si votre ensemble d'opportunités n'est pas très bon en ce moment, vous devriez peut-être attendre encore 6 à 12 mois avant
d'être pleinement investi. Sinon, si vous investissez tout votre capital maintenant en fonction de l'ensemble d'opportunités actuel, vous ne disposerez peut-être pas de cet argent pour une
meilleure opportunité à l'avenir, ou vous devrez peut-être vendre ce que vous achetez maintenant à un prix inférieur pour libérer de l'argent. C'est pourquoi je suppose toujours que mon
bogie minimum est d'au moins 6 % de rendement, même si les taux d'intérêt sont proches de zéro, comme ils le sont actuellement. De plus, je dois battre 6 pour cent d'un montant mesurable
parce que l'hypothèse est que les 6 pour cent sont sans risque. Donc je ne prendrais pas 8 pour cent, à moins que j'aie une grande confiance qu'il grandira avec le temps. J'ai besoin d'une «
marge de sécurité », comme dirait Graham. Je compare les bénéfices normalisés au taux sans risque ou 6 %, selon le plus élevé des deux. Mon ensemble d'opportunités n'est pas seulement ce
que sont mes choix en ce moment, mais aussi ce que je pense que mes choix pourraient être à un moment donné dans un avenir prévisible.

Quelle a été votre expérience avec les investisseurs ?

En 1988, quelques années après avoir lancé Gotham Capital, l'un des premiers fonds de fonds est devenu un investisseur. À l'époque, nous n'envoyions que des lettres
trimestrielles à nos investisseurs. Le fonds de fonds a déclaré : « Nous devons rendre compte à nos investisseurs plus souvent ; pouvons-nous obtenir des numéros mensuels ? »
J'ai été d'accord. Le premier mois où ils ont été investis, nous avons augmenté de 1,1 pour cent, ce qui m'a semblé assez bon. Mais j'ai reçu un appel du responsable du fonds de
fonds qui m'a dit : « Vous savez, nous avons beaucoup d'investissements avec des entreprises comme la vôtre et, en moyenne, ils ont augmenté de 1,2 % le mois dernier. À quoi
attribuez-vous votre contre-performance ? »

Je siège à plusieurs conseils d'investissement de plusieurs milliards de dollars. Je sais par expérience directe qu'après quatre ou cinq trimestres de surperformance d'un manager
et de sous-performance d'un autre manager, la réponse naturelle est : « Un gars sait ce qu'il fait, et l'autre pas. Ne faisant pas référence aux conseils avec lesquels je suis
impliqué, les statistiques démontrent que l'argent suit la performance, ce qui signifie que la plupart des répartiteurs ne font que chasser ceux qui ont bien réussi récemment. Il
est difficile de résister à cette tentation car vous obtenez toutes ces données et vous avez la responsabilité fiduciaire d'essayer de faire du bon travail. Le monde est devenu
beaucoup plus institutionnalisé au cours des 25 dernières années depuis ce premier fonds de fonds investi avec nous. Il y a beaucoup plus de calculs et de suivi des performances
à court terme par les institutions, et les horizons temporels se sont continuellement raccourcis.

Quelles en sont les implications ?

Étant donné que les horizons temporels se sont raccourcis, l'avantage de prendre un horizon d'investissement à plus long terme s'est accru. On pourrait penser qu'avec la
disponibilité accrue des bases de données, l'explosion de la puissance de calcul, la disponibilité d'Internet et de nombreux mathématiciens vraiment intelligents qui s'impliquent
sur les marchés financiers, tous les facteurs qui ont bien fonctionné au cours des 20 dernières années seraient ont tendance à se dégrader avec le temps. En fait, les mesures
d'évaluation que nous utilisons, qui sont à plus long terme et nécessitent une volonté d'attendre qu'elles fonctionnent, se sont en fait renforcées. Et la raison en est que
l'institutionnalisation du marché a raccourci les horizons temporels – elle a réduit la fenêtre de temps dont disposent les gestionnaires pour surperformer. La plupart des
gestionnaires ne peuvent pas attendre deux ans pour qu'un investissement fonctionne. Ils doivent jouer maintenant. Leurs clients institutionnels et particuliers semblent l'exiger
à travers leurs flux monétaires. C'est pourquoi les entreprises qui ne devraient pas faire aussi bien au cours des deux prochaines années qu'elles l'ont fait dans un passé récent,
ou les entreprises qui sont soumises à une incertitude à court terme, sont systématiquement sous-évaluées. Même si un gestionnaire sait qu'il devrait être
 à plus long terme, ses investisseurs font pression sur lui pour obtenir des performances à court terme.

Toutes les statistiques disent que l'argent poursuit le gars qui a bien fait l'année dernière et laisse le gars qui n'a pas bien fait l'année dernière. Et la performance qui s'ensuit est
en fait pire pour le gars qui a bien fait l'année dernière. Si vous examinez les rendements des gestionnaires sur 3, 5 et 10 ans, il n'y a pas de corrélation entre ceux qui ont bien
réussi au cours de ces périodes précédentes et ceux qui ont bien réussi au cours des 3, 5 et 10 années suivantes. Les rendements, cependant, sont ce sur quoi les allocataires
s'appuient normalement pour prendre des décisions. Si vous êtes un allocataire, vous ne connaissez généralement pas le processus de réflexion qui a présidé à chaque décision
d'investissement. Tout ce que vous voyez, ce sont les résultats. Le problème est que les résultats passés sont très trompeurs quant à savoir qui fera mieux à l'avenir.

L'une des raisons de l'absence de corrélation entre les performances passées et futures est que si les investisseurs recherchent de bons interprètes, les gestionnaires ayant obtenu de
meilleures performances récentes attireront plus de capitaux et il sera plus difficile de gérer plus d'argent. Comme l'a dit Warren Buffett, "Un gros portefeuille est l'ennemi des bons retours sur
investissement." Il est très difficile d'avoir beaucoup de bonnes idées. Si les investisseurs continuent à accumuler de l'argent, alors ces gestionnaires doivent faire quelque chose avec l'argent,
et ils peuvent être forcés de faire certaines choses différemment que lorsqu'ils avaient moins d'argent.

Il existe une étude récente qui a examiné les rendements des gestionnaires au cours de la période 2000 à 2009. L'étude a montré que 97 pour cent des gestionnaires
du quartile supérieur de la décennie ont passé au moins trois ans dans la moitié inférieure des gestionnaires. Plus surprenant, 79 % des managers du quartile
supérieur de la décennie ont passé au moins trois ans dans le quartile inférieur, et près de la moitié d'entre eux ont passé au moins trois ans dans le décile inférieur.
Vous savez que les investisseurs ne s'en tiennent pas aux gérants du quartile inférieur, encore moins du décile inférieur. Pourtant, ce sont les managers qui ont
obtenu le meilleur bilan pour toute la période.

Voici une autre statistique intéressante. Le fonds commun de placement le plus performant de toute la décennie a augmenté de 18 % par an en moyenne pendant
une période de stagnation du marché, mais l'investisseur moyen dans ce fonds a perdu 8 %. C'est parce que chaque fois que le fonds s'est bien comporté, les gens se
sont accumulés, et chaque fois qu'il a sous-performé, les gens ont racheté. Le timing des flux d'argent était si mauvais que les investisseurs, en moyenne, ont
transformé un fonds qui gagnait 18 % par an en un investissement perdant. Je pense que cela dit tout. Les institutions font les mêmes erreurs que les petits
investisseurs.

Les répartiteurs de capital devraient examiner le processus (comment le gestionnaire sélectionne les actions et gère-t-il le portefeuille) et non les rendements, qui
n'ont aucune valeur prédictive. Ce n'est que si vous croyez vraiment au processus que vous avez une chance de choisir un gestionnaire qui surperformera à l'avenir. Il
est probablement tout aussi difficile de choisir un bon gestionnaire que de choisir une bonne action.

Pensez-vous que dans le monde du long-only, la sous-performance périodique est presque une caractéristique naturelle des gérants les plus
performants sur le long terme ?

C'est une question intéressante. Ce que je dirais, c'est que pour battre le marché, il faut faire quelque chose de différent du marché. Et si vous envisagez de faire
quelque chose de différent, vous aurez parfois des performances nettement inférieures. Par exemple, si vous êtes un investisseur axé sur la valeur, il y aura des
moments où le marché réagira à des facteurs tels que l'émotion et l'élan où une approche axée sur la valeur pourrait donner de mauvais résultats.

Comment vous êtes-vous engagé dans la réforme de l'éducation ?

Je suis un capitaliste, mais l'une des choses qui font du capitalisme un système équitable, c'est quand tout le monde a une chance équitable. La façon dont le système est
structuré, cependant, la plupart des enfants dans le besoin n'ont pas accès à une bonne éducation. Si vous recherchez un effet de levier dans la philanthropie, c'est-à-dire que
vous voulez en avoir pour votre argent, l'éducation est l'un des meilleurs moyens d'atteindre cet objectif.

J'ai commencé par soutenir une classe de septième année à Long Island qui faisait partie d'une communauté aux besoins très élevés. J'ai visité la classe un certain nombre de fois
et il est devenu évident que beaucoup d'enfants avaient quatre ou cinq années de retard en lecture et en mathématiques. Cet organisme de bienfaisance en particulier aidait les
enfants après l'école et un peu avant l'école, mais les enfants perdaient la majeure partie de la journée d'école parce qu'ils étaient très en retard. Après avoir fait cela pendant
quelques années, je suis allé voir le directeur du programme, le Dr Gerry House, et lui ai dit que j'aimerais commencer par la maternelle ou la première année pour atteindre les
enfants avant qu'ils ne prennent autant de retard. Elle a dit que c'était une bonne idée, mais que leur mandat était de travailler avec les collégiens et les lycéens.

Sur la recommandation du Dr House, j'ai fini par rencontrer le Dr Robert Slavin de Johns Hopkins, qui était probablement le chercheur en éducation numéro un du
pays à l'époque, et il avait mis sur pied un programme de lecture et de mathématiques pour la maternelle et élèves de première année. J'ai regardé les statistiques du
programme, et bien qu'il ait obtenu des résultats significatifs, seulement environ 50 à 60 pour cent des élèves étaient au niveau scolaire. Le programme s'appelle
Succès pour tous. J'ai demandé au Dr Slavin : « Comment pourriez-vous vraiment réussir pour tous ? Est-ce que plus d'argent aiderait? Il a dit: "Bien sûr, si c'est
dépensé de la bonne manière."

Je suis retourné à la même école dans laquelle j'avais soutenu la classe de septième année et j'ai dit au surintendant : « Donnez-moi une école primaire et je dépenserai de
l'argent jusqu'à ce que tous les enfants sachent lire. » Il m'a refusé. Après d'autres efforts infructueux, j'ai finalement trouvé une école dans le Queens qui était intéressée, et nous
avons commencé le programme là-bas pour la maternelle à la cinquième année. Au cours de la deuxième année du programme, ils ont remporté un prix pour être l'une des
écoles les plus améliorées du Etat.

Combien dépensiez-vous par enfant ?

1 000 $/an par enfant.

C'est tout ! Quelle était l'essence du programme ?

Nous avons fourni un tutorat en mathématiques et en anglais, en utilisant des tuteurs formés dans le cadre du programme Success for All. Nous avions également des
professionnels qui surveillaient les enfants afin que toute personne ayant besoin d'aide l'obtienne. Nous ne pouvions pas embaucher les tuteurs par l'intermédiaire du système
scolaire public à cause de toute la paperasserie. J'ai donc fini par les fournir gratuitement. Parce que j'avais tellement de mal à naviguer dans la bureaucratie du système scolaire
public, j'ai rencontré Joel Klein.6 Il m'a suggéré d'envisager d'ouvrir une école à charte, ce qui nous donnerait la possibilité d'embaucher nos propres enseignants.

En 2006, John Petry et moi avons lancé une seule école à charte basée sur le modèle commercial qu'elle servirait de prototype qui pourrait être étendu à d'autres
écoles si elle réussissait. Nous avons conçu le programme dès le début afin qu'il puisse être reproduit. Nous avons embauché Eva Moskowitz, qui est incroyable, pour
diriger le programme. Eva a maintenant ouvert neuf écoles à charte, et quatre autres devraient commencer l'année prochaine.

Quel genre de résultats avez-vous eu jusqu'à présent?

 En raison de la loi de l'État de New York, vous devez démarrer les écoles à charte de petite taille. Nous avons commencé avec les notes K et 1, puis nous avons ajouté une note chaque année.
En vertu de la loi de New York, si nous commencions plus gros, nous serions automatiquement syndiqués. C'est une loi que les syndicats ont contribué à faire passer pour handicaper la
croissance des écoles à charte. Étant donné que les notes de test vont de la troisième à la huitième année, seules quatre de nos écoles ont atteint la note de test jusqu'à présent. Les quatre
écoles testées l'année dernière ont battu Scarsdale, Great Neck et tous les meilleurs districts scolaires de l'État.

Où étaient ces quatre écoles ?

Les écoles étaient toutes à Harlem.

Avec le succès que vous avez eu, ne faites-vous pas face au problème de trop de parents qui essaient de faire entrer leurs enfants dans votre école par rapport à l'espace
dont vous disposez ?

La seule façon d'entrer dans une école à charte est par le biais d'une loterie, et nous avons environ neuf enfants qui postulent pour chaque place.

Qu'avez vous pensé du filmJ'attend Superman?

Harlem Success était en fait l'une des écoles décrites dans le film. Il y avait aussi un autre excellent documentaire,La loterie, qui se concentrait
uniquement sur Harlem Success.

Pensez-vous qu'il y a un certain espoir que votre programme puisse aider à changer la façon dont les écoles gérées par le gouvernement fonctionnent ?

Je pense que ça finira par le faire. L'éducation K-12 aux États-Unis est une entreprise de 600 milliards de dollars, et la philanthropie ne peut pas être la réponse. Tout
ce que la philanthropie peut faire, c'est montrer la voie. Les écoles à charte sont des écoles publiques, mais elles sont gérées de manière indépendante. Eva et son
équipe ont montré que ce n'était pas la faute des enfants. Nous avons les mêmes enfants que les écoles publiques. Nous les obtenons par loterie. Et ce n'est pas que
les parents s'en moquent ; ils font. Ce n'est pas parce qu'il n'y a pas assez d'argent; en fait, nous gérons nos écoles pour moins d'argent par élève. Donc, en fin de
compte, nous avons les mêmes enfants, les mêmes parents et moins d'argent. Si nos écoles à charte peuvent continuer à réussir, cela éliminera, espérons-le, les
principales excuses pour lesquelles les écoles publiques échouent. Je ne dis pas que c'est un travail facile; c'est un travail incroyablement difficile. Mais le système
actuel n'est pas bien géré et il y a beaucoup d'obstacles au succès du système. Notre objectif est qu'il y ait des incitatifs pour que les écoles publiques adoptent les
choses que nous avons faites et qui ont fonctionné.

Avez-vous vu un quelconque impact sur le côté politique des choses?

Beaucoup d'éducateurs et de législateurs ont visité les écoles de notre réseau, et je pense qu'ils ont été sidérés. C'est un bon début. Alors que nous montrons plus
d'années de succès, et parce que notre objectif est de partager tout ce que nous faisons, je pense que nous aurons une influence.

Étant donné le piètre état du système éducatif américain actuel, êtes-vous optimiste quant au fait que vos efforts et les efforts similaires déployés par d'autres conduiront à
une amélioration significative du système d'ici, disons, les 10 prochaines années ?

C'est l'objectif, mais je crois aussi qu'il le sera. Nous jouerons notre petit rôle, mais il y a plein d'autres personnes qui suivent des modèles similaires. Nous partageons la propriété
intellectuelle de tout ce que nous faisons qui fonctionne, et nous volons généreusement les écoles à charte les plus performantes qui fonctionnent. La question pertinente n'est
pas de savoir dans quelle mesure l'école à charte moyenne fonctionne, mais plutôt de savoir si certaines écoles à charte fonctionnent beaucoup mieux. L'objectif est de trouver
les modèles qui fonctionnent et de les déployer en taille. C'est comme le capitalisme en général. Vous voulez trouver des gagnants et les reproduire.

Mais croyez-vous que la logique et les résultats peuvent surmonter les obstacles politiques des intérêts particuliers ?

Malheureusement, en ce moment, le syndicat des enseignants proteste contre chaque nouvelle école que nous essayons d'ouvrir parce qu'ils ne veulent pas du concours. Le plan du syndicat
des enseignants est de nous tuer avec 1 000 coupes, ce qui signifie s'opposer à nous à chaque étape du processus. Si nous pouvons survivre à cet assaut, et que nous sommes toujours là dans
10 ans, ce que je pense que nous serons, alors l'effet devrait être énorme. Si Eva peut reproduire le succès qu'ils ont eu jusqu'à présent dans 30 ou 40 écoles, cela contribuera à changer la
discussion. Je pense que beaucoup de choses ont déjà changé.

Des politiciens ont-ils embrassé ce que vous faites ?

Même si j'ai des désaccords avec le président Obama sur un certain nombre de questions économiques, pour un démocrate, je pense qu'il a été très progressiste sur
la question de l'éducation. Les démocrates ont généralement été dans la poche des syndicats d'enseignants. Le président Obama est allé à l'encontre de la position
générale de son parti et a embrassé la réforme. Je lui donne beaucoup de crédit pour cela. Le programme Race to the Top a aidé à soutenir les écoles à charte dans
l'État de New York en incitant les États à adopter des politiques favorables aux réformes.

Environ une semaine après avoir interviewé Greenblatt, j'ai assisté à sa classe à la Columbia Business School. Ce jour-là, Greenblatt avait invité un conférencier invité et avait utilisé la
première moitié de la session pour répondre aux questions des étudiants. La prémisse du format Q&A était que Greenblatt répondrait aux questions comme il le pensait Warren
Buffett. Étant donné que la philosophie d'investissement de Greenblatt est si étroitement alignée sur celle de Buffett, ses étudiants étaient continuellement confus s'il répondait à une
question en tant que Buffett ou en tant que lui-même, bien que dans de nombreux cas, cela n'ait probablement pas fait beaucoup de différence. Vous trouverez ci-dessous un
échantillon de certains commentaires de Greenblatt dans cette classe :

Mon fils aîné, qui est en dernière année à l'université, étudie pour devenir chanteur d'opéra. Il y a environ six mois, il m'a dit : « Hé papa, je vais probablement mourir
de faim pendant les cinq à six prochaines années, alors peut-être que je devrais aussi apprendre quelque chose sur l'investissement. J'ai commencé à lui enseigner
en juin. Les cours des actions sont devenus fous depuis lors. Il a dit que tout ce que je lui avais dit qu'il vivrait s'est produit au cours des cinq premiers mois où il
surveillait le marché. L'une des actions qu'il a choisies à 16 $ est tombée à 9 $, puis à 18 $, puis est revenue à 16 $. L'entreprise n'a pas du tout changé au cours de
cette période, mais le cours de l'action a considérablement changé. Tout le monde dit : « Il y a trop de gens qui regardent les actions ; il n'y a plus d'opportunités. Il y
a plein d'opportunités.
Vous vous préparez à l'échec si vous investissez différemment de ce que vous souhaitez afin de plaire aux investisseurs.
Gérez votre propre compte si vous le pouvez. Il n'y a rien de tel que de le faire et d'apprendre ce que c'est que de perdre de l'argent et de
découvrir quelles sont vos émotions lorsque vous allez bien et pas bien.
Buffett a déclaré: "Le temps est l'ennemi des mauvaises affaires et l'ami des grandes entreprises."
L'une des raisons pour lesquelles il est important d'examiner le rendement du capital est qu'il vous évite les pièges de la valeur.
Lorsque Rich Pzena était ici, il a parlé de Computer Associates. Il a raconté comment il a appelé leurs 12 meilleurs clients. Ils ont tous
 ont dit qu'ils détestaient l'entreprise. Ils détestaient le produit ; ils détestaient le service ; ils détestaient tout à ce sujet. Il leur a ensuite demandé si leur principal concurrent
offrait leurs logiciels et services gratuitement, changeraient-ils ? Tous les 12 ont dit quelque chose à l'effet : « Êtes-vous fou ? Nous ne pouvons pas changer. Nous ne pouvons
pas fermer notre entreprise pendant quelques jours pour passer à un concurrent. C'est un exemple d'un type d'entreprise collante.

Greenblatt fournit trois leçons essentielles sur l'investissement axé sur la valeur :
1. L'investissement dans la valeur fonctionne.

2. L'investissement axé sur la valeur ne fonctionne pas tout le temps.

3. L'élément 2 est l'une des raisons pour lesquelles l'élément 1 est vrai.

Investir dans de bonnes entreprises dont les prix sont bon marché – l'approche de Greenblatt inspirée de Buffett – surperformera le marché à long terme. Cet avantage
de valeur ne disparaît pas car les périodes de sous-performance utilisant une approche de valeur peuvent être suffisamment longues (quelques années) et suffisamment
sévères pour décourager les investisseurs de s'en tenir à l'approche. Bien que de nombreux gestionnaires puissent réaliser le mérite de l'investissement axé sur la valeur,
ils auront également du mal à utiliser une telle approche en raison du raccourcissement des horizons temporels des investisseurs pour tolérer des performances
inférieures à la moyenne. Le fait que les institutions soient de plus en plus susceptibles de racheter les investissements de gestionnaires qui enregistrent des performances
inférieures à la moyenne pour des périodes aussi courtes qu'un an, sans parler de deux ans, signifie que les gestionnaires qui s'en tiennent à une approche de valeur
risquent de perdre des actifs substantiels à un moment donné.arbitrage de temps—un avantage dans une approche d'investissement qui exige l'engagement à des
périodes de détention à long terme.
Greenblatt pense que l'hypothèse d'un marché efficient fournit un modèle inexact du fonctionnement réel du marché. Le point de vue de Greenblatt est que même si le
marché finira par se négocier à la juste valeur, un prix qui serait cohérent avec l'hypothèse d'un marché efficace, dans l'intervalle, qui peut parfois durer des années, les
actions peuvent s'écarter considérablement de leur juste valeur. Selon Greenblatt, un modèle plus approprié est que les prix se négocient autour de la juste valeur, mais de
larges écarts se produisent en raison des grandes fluctuations des émotions des investisseurs. Greenblatt invoque la célèbre métaphore de Benjamin Graham de M.
Market, un partenaire commercial hypothétique, sujet à des humeurs erratiques, qui est prêt à vous vendre des actions ou à vous en acheter. Comme Greenblatt le décrit
dansLe petit livre qui bat le marché :

Parfois, M. Market est de si bonne humeur qu'il nomme un prix beaucoup plus élevé que la vraie valeur de l'entreprise. Ces jours-là, il serait
probablement logique que vous vendiez à M. Market votre part de l'entreprise. Les autres jours, il est de si mauvaise humeur qu'il nomme un prix
très bas pour l'entreprise. Ces jours-là, vous voudrez peut-être profiter de l'offre folle de M. Market de vous vendre des actions à un prix aussi bas
et d'acheter M. Part de marché de l'entreprise.
Vous n'êtes pas obligé d'échanger. Greenblatt conseille aux investisseurs d'attendre la bonne opportunité et le bon moment. Faisant référence au commentaire de Warren Buffett,
"Il n'y a pas de grèves appelées à Wall Street", a déclaré Greenblatt, "Vous pouvez regarder autant de lancers que vous le souhaitez et ne vous balancer que lorsque tout se déroule
comme vous le souhaitez."
Greenblatt pense que l'une des plus grosses erreurs que commettent les investisseurs est d'utiliser les performances passées comme guide de sélection des gérants. Greenblatt cite
des preuves empiriques démontrant qu'il n'y a pas de corrélation significative entre les classements de performance passés et futurs des gestionnaires. Il recommande de sélectionner
les gestionnaires en fonction de leur processus d'investissement plutôt que de leurs rendements.
Étant donné que les performances passées ne sont pas prédictives, Greenblatt estime qu'en moyenne, les indices boursiers sont un meilleur choix d'investissement que les fonds
communs de placement en raison de leurs frais moins élevés et de leur structure fiscalement plus avantageuse. Malgré ces avantages, Greenblatt considère que les indices boursiers
les plus populaires sont structurellement défectueux. Les indices les plus populaires, tels que les indices SP500 et Russell, sont pondérés en fonction de la capitalisation, ce qui signifie
que plus une action devient surévaluée, plus l'allocation est importante et plus elle est sous-évaluée, plus l'allocation est basse, exactement l'inverse de ce qui serait souhaitable. . Les
indices équipondérés évitent ce problème et ajoutent environ 2 % par an au rendement des indices pondérés par la capitalisation. Greenblatt estime qu'une valeur-pondéré (à ne pas
confondre avec un indice de valeur pondéré en fonction de la capitalisation) peut apporter une amélioration supplémentaire significative et peut constituer l'alternative
d'investissement en actions à long terme la plus attrayante pour les investisseurs.
La transaction de Greenblatt sur Wells Fargo illustre le concept selon lequel les options peuvent être considérablement sous-évaluées dans des situations où les fondamentaux dictent une
probabilité supérieure à la normale d'un gain ou d'une perte important, c'est-à-dire un scénario de résultat binaire.7 Dans ce commerce particulier, on ne savait pas si Wells Fargo survivrait à une
grave récession immobilière. S'ils le faisaient, cependant, ses revenus d'honoraires suggéraient un prix beaucoup plus élevé. Cette perspective binaire a fait d'une position d'options longues à long
terme, qui avait presque autant de potentiel de hausse sur un mouvement très important, mais à risque limité, un commerce particulièrement attrayant. La leçon plus large est que les options sont
principalement évaluées à partir de modèles mathématiques qui ne tiennent pas compte de principes fondamentaux spécifiques. Si vous pouvez identifier une situation où les fondamentaux
suggèrent qu'un mouvement vers le haut ou vers le bas, ou dans l'une ou l'autre direction est plus probable que la normale, les options peuvent fournir un commerce risque/rendement très
attrayant.

Bien qu'il ne s'agisse pas d'une leçon pertinente pour la plupart des investisseurs, elle peut être essentielle pour les gestionnaires : évitez de laisser les actifs croître au
point où la taille entrave la performance. Compte tenu des antécédents spectaculaires des 10 premières années de Gotham Capital, Greenblatt aurait facilement pu faire
croître son fonds par multiples, collectant des frais de gestion élevés dans le processus. Au lieu de cela, il a choisi de restituer tous les actifs aux investisseurs pour garder
l'argent sous gestion (le sien et celui de ses partenaires) suffisamment petit pour qu'il n'interfère pas avec la capacité d'exécuter la stratégie ou n'entrave pas la
performance.
1Les définitions de Greenblatt de ces termes sont différentes de leurs définitions les plus courantes et sont entièrement détaillées plus loin dans ce chapitre.
2Une conversion à terme consiste en une position longue sur actions couverte par une position courte synthétique (vente courte/vente longue au même prix d'exercice et

d'expiration). Si la position courte synthétique peut être mise en œuvre avec une prime de crédit nette, elle fournit un profit immobilisé et sans risque.
3Extrait Le petit livre qui bat le marché par Joel Greenblatt (Hoboken, NJ : JohnWiley & Sons, 2006). Réimprimé avec la permission de
JohnWiley & Sons.
4Extrait Le petit livre qui bat le marché par Joel Greenblatt (Hoboken, NJ : JohnWiley & Sons, 2006). Réimprimé avec la permission de
JohnWiley & Sons.
5Le anomalie petite capitalisation fait référence à la prémisse selon laquelle les actions à petite capitalisation ont un rendement plus élevé que les actions à grande capitalisation sur le long terme.

6Chancelier réformiste du ministère de l'Éducation de la ville de New York.

7Le même concept commercial figure également en bonne place dans le chapitre 7.
 Conclusion

40 leçons d'assistant de marché

 1. Il n'y a pas de Saint Graal dans le trading

De nombreux traders pensent à tort qu'il existe une solution unique pour définir le comportement du marché. Non seulement il n'y a pas de solution unique aux marchés,
mais les solutions qui existent sont en constante évolution. L'éventail des méthodes utilisées par les commerçants interrogés dans cet ouvrage, dont certaines sont même
aux antipodes, témoigne de la diversité des approches possibles. Il existe une multitude de façons de réussir sur les marchés, même si elles sont toutes difficiles à trouver
et à réaliser.
 2. Trouvez une méthode de trading qui correspond à votre personnalité

Les traders doivent trouver une méthodologie qui correspond à leurs propres croyances et talents. Une bonne méthodologie qui réussit pour un trader peut être mal adaptée et une stratégie
perdante pour un autre trader. O'Shea a lucidement exprimé ce concept en réponse à la question de savoir si les compétences en trading pouvaient être enseignées :

Si j'essaie de t'apprendre ce que je fais, tu échoueras parce que tu n'es pas moi. Si vous traînez autour de moi, vous observerez ce que je fais et vous prendrez peut-être de
bonnes habitudes. Mais il y a beaucoup de choses que vous voudrez faire différemment. Un bon ami à moi, qui s'est assis à côté de moi pendant plusieurs années, gère
maintenant beaucoup d'argent dans un autre fonds spéculatif et se débrouille très bien. Mais il n'est pas le même que moi. Ce qu'il a appris n'était pas de devenir moi. Il est
devenu autre chose. Il est devenu lui.
 3. Négociez dans votre zone de confort
Si une position est trop importante, le trader sera enclin à sortir de bonnes transactions sur des corrections sans conséquence car la peur dominera le processus de
décision. Comme le conseille Clark, vous devez « échanger selon vos capacités émotionnelles ». De même, Vidich met en garde : « Limitez votre taille dans n'importe quelle
position afin que la peur ne devienne pas l'instinct dominant guidant votre jugement. » En ce sens, une exposition nette plus faible peut en fait générer de meilleurs
rendements,même si le marché évolue finalement dans le sens favorable. Par exemple, Taylor est entré en 2008 avec une large exposition nette longue aux actions à
bêta élevé dans un marché de plus en plus risqué. Mal à l'aise avec le niveau de son exposition, Taylor a fortement réduit ses positions début janvier. Lorsque le marché a
ensuite plongé plus tard dans le mois, il était bien placé pour augmenter son exposition longue. Si Taylor était resté fortement net longtemps, il aurait peut-être plutôt été
contraint de vendre sur la faiblesse du marché pour réduire le risque, manquant ainsi de participer pleinement au rebond qui a suivi.
 4. La flexibilité est une qualité essentielle pour le succès commercial

Les traders hautement qualifiés ne liquideront pas seulement leurs positions s'ils pensent qu'ils ont fait une erreur, mais inverseront en fait ces positions. En avril 2009,
O'Shea était pessimiste quant aux perspectives financières, mais le comportement du marché lui disait qu'il avait tort. Il a formulé une hypothèse alternative qui semblait
correspondre à l'action des prix, c'est-à-dire que les marchés voyaient le début d'une reprise économique menée par l'Asie. Rester avec ses attentes initiales du marché
aurait été coûteux, car les marchés des actions et des matières premières se sont lancés dans un rallye pluriannuel. La flexibilité d'O'Shea en reconnaissant que sa prémisse
d'origine était fausse et sa capacité à inverser sa position commerciale a transformé une année potentiellement désastreuse en une année gagnante. Autre exemple, la
meilleure transaction de Mai en 2011 est venue de la vente à découvert d'expéditeurs de vrac sec, une idée commerciale qui, ironiquement, est né du postulat que ces
entreprises représentaient une opportunité d'achat. Cependant, lorsqu'en faisant ses recherches, Mai s'est rendu compte qu'il avait non seulement tort, mais qu'il l'avait
exactement en arrière, il a inversé son plan commercial d'origine. Clark souligne que les bons traders peuvent changer d'avis en un instant. Ils peuvent être absolument
convaincus que le marché monte à un moment donné et tout aussi convaincus qu'il va baisser au suivant.
 5. Le besoin de s'adapter

Il serait bon de croire que si vous pouvez trouver une méthodologie de trading qui fonctionne et que vous avez également la discipline pour l'appliquer de manière cohérente, alors le
succès du trading est assuré. Malheureusement, le monde réel est un peu plus difficile. Les marchés changent et les stratégies qui fonctionnent peuvent éventuellement se détériorer.
Les bons traders doivent être vigilants quant à la possibilité qu'une approche autrefois fiable perde de son efficacité ou même devienne une stratégie perdante en raison de l'évolution
des conditions du marché. Par exemple, Thorp a pu maintenir le fort rendement/risque de son approche d'arbitrage statistique en l'adaptant continuellement. Au moment où il est
arrivé à la troisième itération, le système d'origine s'était considérablement dégradé. Platt, dont la société BlueCrest négocie à la fois des stratégies discrétionnaires et systématiques,
estime que les approches systématiques doivent être continuellement révisées, sinon elles se dégraderont. Il décrit le processus comme « une guerre de la recherche ». Balodimas a dû
adopter une posture moins agressive pour se positionner contre les tendances en cours une fois qu'il s'est rendu compte que la participation croissante des hedge funds entraînait des
tendances de marché plus douces et plus prolongées. S'il n'avait pas réagi à l'évolution de l'environnement du marché, son approche fructueuse précédente aurait probablement
entraîné des pertes importantes.
6. Ne confondez pas les concepts de gagner et de perdre des trades avec
Bons et mauvais métiers

Un bon trade peut perdre de l'argent, et un mauvais trade peut gagner de l'argent. Même les meilleurs processus de trading perdront un certain pourcentage du temps. Il n'y a aucun
moyen de savoir a priori quel métier individuel rapportera de l'argent. Tant qu'une transaction adhère à un processus avec un avantage positif, c'est une bonne transaction, qu'elle soit
gagnante ou perdante, car si des transactions similaires sont répétées plusieurs fois, elles sortiront gagnantes. À l'inverse, une transaction considérée comme un pari est une mauvaise
transaction, qu'elle soit gagnante ou perdante, car avec le temps, de telles transactions perdront de l'argent.
 7. Faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas

Ce conseil de base offert par Clark peut sembler évident, mais la réalité est que de nombreux commerçants violent ce principe. Il est assez courant qu'un trader soit bon dans un type
de transaction, mais qu'il dégrade ses performances en s'engageant également dans des transactions sans aucun avantage clair, que ce soit par ennui ou pour d'autres raisons. Le
message de Clark est que les traders doivent déterminer dans quoi ils sont les meilleurs, puis concentrer leur attention sur ces types de transactions.
 8. Si vous n'êtes pas synchronisé avec les marchés, essayer plus fort ne le fera pas
Aider

Lorsque le trading va mal, essayer plus fort est souvent susceptible d'aggraver les choses. Si vous êtes dans une séquence de défaites, la meilleure action peut être de vous éloigner
des marchés. Clark dit que la meilleure façon de gérer une séquence de défaites est de tout liquider et de prendre des vacances. Une pause physique peut servir à interrompre la
spirale descendante et la perte de confiance qui peuvent se développer pendant les périodes perdantes. Clark conseille en outre que lors de la reprise des échanges, la taille doit être
maintenue petite jusqu'à ce que la confiance soit rétablie.
 9. La route du succès est pavée d'erreurs
Dalio croit fermement qu'apprendre de ses erreurs est essentiel à l'amélioration et au succès final. Chaque erreur, si elle est reconnue et corrigée, offre une
opportunité d'améliorer une approche commerciale. La plupart des traders gagneraient à écrire chaque erreur, la leçon implicite et le changement prévu dans le
processus de trading. Un tel journal de trading peut être périodiquement revu pour être renforcé. Les erreurs de trading ne peuvent être évitées, mais répéter
les mêmes erreurs peut l'être, et cela fait souvent la différence entre le succès et l'échec.
 10. Attendez les transactions à forte conviction

Avoir la patience d'attendre des transactions à valeur attendue élevée améliore considérablement le rendement/le risque des transactions individuelles. Mai, par exemple, se contente parfaitement
de rester sur la touche et de ne rien faire jusqu'à ce qu'il y ait une opportunité commerciale qui réponde à ses directives. Greenblatt fait remarquer que pour les investisseurs à long terme, le
placement de positions sous-optimales peut immobiliser du capital qui pourrait être appliqué à des opportunités plus attrayantes qui se présenteront à l'avenir ou nécessiter la liquidation de telles
positions à perte pour libérer du capital.
 11. Commerce en raison de l'opportunité perçue, pas en dehors du
Désir de gagner de l'argent

Vers la fin de 2010, désireux d'atteindre son objectif de profit minimum pour l'année, Benedict a pris des transactions marginales qu'il n'aurait pas prises autrement. Ces
transactions ont entraîné des pertes nettes et, par conséquent, Benedict s'est retrouvé encore plus loin de son objectif. Trader pour gagner de l'argent est toujours une
mauvaise idée. Les traders ne devraient accepter une transaction que lorsque le marché offre une opportunité telle que définie par leur propre stratégie individuelle.
 12. L'importance de ne rien faire
Pour certains commerçants, la discipline et la patience de ne rien faire lorsque l'environnement est défavorable ou que les opportunités manquent sont un élément crucial de leur
succès. Par exemple, malgré une utilisation minimale des positions courtes, Daly a réalisé des rendements bruts cumulés de plus de 800 % au cours d'une période de 12 ans où les
marchés boursiers généraux étaient essentiellement stables. En partie, il a accompli cet exploit en ayant la discipline de rester en grande partie en espèces pendant les environnements
négatifs, ce qui lui a permis d'éviter d'importants retraits lors de deux marchés baissiers majeurs. La leçon est que si les conditions ne sont pas bonnes, ou si le rendement/le risque
n'est pas suffisamment favorable, ne faites rien. Attention à ne pas prendre des transactions douteuses par impatience.
 13. Comment un commerce est mis en œuvre peut être plus important que le
Commerce lui-même

Un bon exemple de ce principe a été fourni par la façon dont O'Shea a négocié son hypothèse selon laquelle la bulle des actions avait éclaté après la rupture initiale du pic
de mars 2000. Il n'a pas envisagé de positions courtes sur le Nasdaq en raison du danger de rallyes baissiers perfides. Au lieu de cela, O'Shea a mis en œuvre son idée
commerciale via une position obligataire longue, estimant qu'un marché baissier des actions impliquait que la plupart des actifs reculeraient par rapport aux niveaux
gonflés, ce qui entraînerait un ralentissement économique et une baisse des taux d'intérêt. Même si le marché boursier a finalement beaucoup baissé, si O'Shea avait mis
en œuvre son idée par le biais d'une position courte sur l'indice boursier, il est fort probable qu'il aurait été stoppé par le rebond de 40 % de l'indice Nasdaq au cours de
l'été 2000. En revanche, la position obligataire longue, qu'il avait mis en place au lieu de vendre à découvert l'indice boursier, a connu une tendance haussière assez
régulière. L'échange a connu un grand succès, non pas parce que la prémisse sous-jacente était correcte, ce qui était le cas, mais plutôt en raison de la manière dont
l'échange a été mis en œuvre. Si O'Shea avait plutôt vendu l'indice boursier, il aurait eu raison de son appel, mais aurait très probablement perdu de l'argent en étant
stoppé lors de la forte reprise du marché baissier des actions.
 14. Négocier autour d'une position peut être bénéfique

La plupart des traders ont tendance à considérer les transactions comme un processus en deux étapes : une décision quand entrer et une décision quand sortir. Il peut être
préférable de considérer le trading comme un processus dynamique plutôt que statique entre les points d'entrée et de sortie. L'idée de base est qu'à mesure qu'une
transaction évolue dans la direction prévue, l'exposition de la position sera progressivement réduite. Plus le mouvement est important et plus le marché se rapproche d'un
objectif cible, plus la position serait réduite. Après avoir réduit l'exposition de cette manière, la position serait rétablie en cas de correction du marché. Chaque fois que le
marché revenait à un point de rentrée de correction, un bénéfice net serait généré qui, autrement, n'aurait pas été réalisé. Plus le marché est agité, plus les profits
excédentaires générés par la position seront générés. Même une transaction dans laquelle le marché ne se déplace pas dans la direction souhaitée pourrait toujours être
rentable en raison des gains générés par l'allègement de la position totale sur les mouvements de tendance favorables et le rétablissement des parties liquidées de la
position sur les corrections. Cette stratégie réduira également les chances d'être éliminé d'une position favorable lors d'une correction du marché car si la position a déjà
été réduite, la correction aura moins d'impact et pourra même être souhaitée pour rétablir la partie liquidée de la position. La seule fois où cette stratégie aura un impact
négatif net, c'est si le marché continue d'aller dans la direction prévue sans jamais revenir à des niveaux de réentrée de correction. Ce résultat négatif, cependant, signifie
simplement que le commerce d'origine était rentable, mais que les bénéfices totaux sont inférieurs à ce qu'ils auraient été autrement. En résumé, négocier autour d'une
position générera des bénéfices supplémentaires et augmentera les chances de rester avec de bonnes transactions au détriment parfois de renoncer à une partie des
bénéfices sur des transactions qui évoluent en douceur dans la direction souhaitée. Pour Balodimas, négocier autour d'une position est un ingrédient essentiel de son
succès commercial global. Il n'est pas rare que cela lui permet même d'être rentable sur des trades où il a tort.
 15. La taille de la position peut être plus importante que le prix d'entrée

Trop de traders se concentrent uniquement sur le prix d'entrée et ne prêtent pas suffisamment attention à la taille de la position. Un trading trop important peut entraîner la liquidation à perte de
bonnes transactions à cause de la peur. D'un autre côté, négocier plus que la normale lorsque le potentiel de profit semble être beaucoup plus grand que le risque est l'un des principaux moyens par
lesquels de nombreux assistants de marché obtiennent des rendements supérieurs. Un trading plus petit, ou pas du tout, pour les transactions à faible probabilité et plus important pour les
transactions à probabilité plus élevée peut même transformer une stratégie perdante en une stratégie gagnante. Par exemple, en faisant varier la taille de la mise en fonction des probabilités
perçues, Thorp a pu transformer l'avantage négatif au Blackjack en un avantage positif. Un principe analogue s'appliquerait à une stratégie de négociation dans laquelle il était possible d'identifier
des transactions à probabilité plus élevée et plus faible.
 16. Détermination de la taille du commerce

Quelle est la taille de transaction optimale ? Il existe une réponse mathématiquement précise : le critère de Kelly (décrit au chapitre 6) fournira un rendement cumulé plus élevé sur le
long terme que toute autre stratégie pour déterminer la taille du commerce. Le problème, cependant, est que le critère de Kelly suppose que la probabilité de gagner et le rapport
entre le montant gagné et le montant perdu par pari sont connus avec précision. Bien que cette hypothèse soit valable pour les jeux de hasard, dans le trading, la probabilité de gagner
est inconnue et, au mieux, ne peut être qu'estimée. Si les probabilités de gain/perte peuvent être raisonnablement estimées, alors le critère de Kelly peut fournir un point de départ
pour déterminer la taille du commerce. Thorp recommande de ne négocier que la moitié du montant de Kelly (en supposant que les probabilités de gain/perte puissent être estimées)
car la pénalité pour surestimation de la taille de transaction correcte est sévère et parce que la plupart des gens trouveraient la volatilité impliquée par le montant total de Kelly trop
élevée pour leur niveau de confort. Si les probabilités de gain/perte ne peuvent pas être raisonnablement estimées, alors le critère de Kelly ne peut pas être utilisé.
 17. Variez l'exposition au marché en fonction des opportunités

Les niveaux d'exposition et même la direction de l'exposition devraient varier en fonction des opportunités et de la valeur relative perçue. Par exemple, selon
que le cours des actions semble être bon marché ou cher, Claugus variera sa fourchette d'exposition nette de 110 % long à 70 % court. Varier l'exposition en
fonction des opportunités peut conduire à des résultats de performance considérablement améliorés.
 18. Recherchez un profil de rendement/risque asymétrique

Mai structure ses métiers pour être biais à droite— c'est-à-dire que la perte maximale est limitée, mais la hausse est illimitée. Une façon courante d'obtenir ce type de
profil rendement/risque est d'être un acheteur sélectif d'options, c'est-à-dire d'acheter des options lorsqu'il y a une probabilité perçue supérieure à la normale d'un
mouvement de prix important. O'Shea est un autre commerçant qui structure presque tous ses métiers pour qu'ils soient asymétriques. Certaines des transactions qu'il
utilise pour atteindre ce profil de rendement/risque incluent les options longues, la protection des swaps sur défaillance de crédit (CDS) et les spreads longs T-bill/short
Eurodollar (TED), toutes les transactions dans lesquelles la perte maximale est limitée. Platt obtient une asymétrie asymétrique au niveau du portefeuille grâce au
processus de contrôle des risques, qui limite strictement la perte maximale de chaque trader par rapport à l'allocation de départ chaque année, mais n'augmente pas le
niveau de risque si le trader génère des bénéfices au cours de l'année.
 19. Méfiez-vous des métiers nés de l'euphorie

Attention à ne pas placer des transactions impulsives influencées par l'hystérie du marché. Une euphorie excessive sur le marché doit être considérée comme un signe
d'avertissement d'un éventuel retournement imminent.
 20. Si vous êtes du bon côté de l'euphorie ou de la panique, allégez-vous
Les mouvements de prix paraboliques dans les deux sens ont tendance à se terminer brusquement et brusquement. Si vous avez la chance d'être du bon côté d'un marché dans lequel
le mouvement des prix devient presque vertical, envisagez de réduire la position pendant que la tendance évolue toujours dans votre direction. Si vous seriez pétrifié d'être de l'autre
côté du marché, c'est probablement un bon signe que vous devriez alléger votre position.
 21. Regarder l'écran toute la journée peut coûter cher
Clark pense qu'observer chaque tick peut conduire à la fois à un overtrading et à une augmentation des chances de liquider de bonnes positions. Il conseille de trouver une utilisation
plus productive du temps pour éviter les pièges d'une surveillance trop étroite du marché.
 22. Juste parce que vous l'avez entendu 100 fois ne le rend pas moins
Important : le contrôle des risques est essentiel

De nombreux commerçants interrogés sont plus soucieux de ne pas perdre d'argent que de gagner de l'argent. Les stratégies de contrôle des risques mentionnées par les commerçants
comprenaient ce qui suit :

Limites de risque sur les transactions individuelles« De nombreux traders interrogés ne risquent qu'un faible pourcentage des actifs sous gestion sur une seule transaction.
Ramsey, par exemple, ne risque qu'une perte d'environ 0,1% sur chaque transaction individuelle. Bien qu'un tel stop proche soit probablement trop extrême (ou peut-être même déconseillé)
pour que la plupart des traders l'adoptent, le concept général consistant à utiliser un stop relativement proche au début de la transaction, tout en permettant un stop plus large par rapport
aux prix en vigueur une fois qu'une marge bénéficiaire a été établie , est une approche efficace de gestion des risques qui pourrait bien fonctionner pour de nombreux commerçants.

Seuils de réduction de l'exposition—Malgré des rendements à deux chiffres et une gestion d'actifs à deux chiffres, la stratégie discrétionnaire de BlueCrest a contenu sa pire baisse à moins de 5 % en plus d'une décennie de négociation sur de nombreux marchés volatils. La clé de cet exploit incroyable

de gestion des risques a été les règles de réduction de l'exposition de l'entreprise. Le PDG de BlueCrest, Michael Platt, se limite, ainsi que les autres traders discrétionnaires de l'entreprise, à une limite de perte de 3 % (par rapport à l'allocation de départ) avant que l'allocation d'exposition ne soit réduite de

moitié. Une perte de 3% supplémentaires entraîne la suppression de l'intégralité de l'allocation du trader. Ces contrôles rigides limitent sévèrement la perte que tout trader peut réaliser à partir d'une allocation de départ. Les règles encouragent les traders à être extrêmement prudents dans leur prise de

risque au début de chaque année. Cependant, à mesure que les commerçants enregistrent des gains, ils peuvent augmenter leurs niveaux de risque car les seuils de réduction d'exposition initiaux restent inchangés pour l'année. De cette manière, le potentiel de hausse est illimité, tandis que le risque de

baisse est sévèrement réduit. À moins d'énormes écarts du jour au lendemain sur le marché, des pertes plus importantes ne peuvent se produire que par la cession des bénéfices cumulés de l'année plutôt que par des pertes de capital d'origine. Benedict utilise une philosophie de gestion des risques similaire.

Chaque fois qu'il s'approche d'une perte de 2,5% au cours d'un mois donné, il réduit considérablement l'exposition nette et continue de négocier des tailles plus petites jusqu'à ce que la perte soit récupérée. De cette manière, il limite sévèrement sa perte potentielle au cours d'un mois donné. tandis que le

risque de baisse est sévèrement réduit. À moins d'énormes écarts du jour au lendemain sur le marché, des pertes plus importantes ne peuvent se produire que par la cession des bénéfices cumulés de l'année plutôt que par des pertes de capital d'origine. Benedict utilise une philosophie de gestion des risques

similaire. Chaque fois qu'il s'approche d'une perte de 2,5% au cours d'un mois donné, il réduit considérablement l'exposition nette et continue de négocier des tailles plus petites jusqu'à ce que la perte soit récupérée. De cette manière, il limite sévèrement sa perte potentielle au cours d'un mois donné. tandis

que le risque de baisse est sévèrement réduit. À moins d'énormes écarts du jour au lendemain sur le marché, des pertes plus importantes ne peuvent se produire que par la cession des bénéfices cumulés de l'année plutôt que par des pertes de capital d'origine. Benedict utilise une philosophie de gestion des

risques similaire. Chaque fois qu'il s'approche d'une perte de 2,5% au cours d'un mois donné, il réduit considérablement l'exposition nette et continue de négocier des tailles plus petites jusqu'à ce que la perte soit récupérée. De cette manière, il limite sévèrement sa perte potentielle au cours d'un mois donné.

il réduit considérablement l'exposition nette et continue de négocier dans des tailles plus petites jusqu'à ce que la perte soit récupérée. De cette manière, il limite sévèrement sa perte potentielle au cours d'un mois donné. il réduit considérablement l'exposition nette et continue de négocier dans des tailles plus p

Ajustements de la taille de la position pour les changements de volatilité— À titre d'exemples de cette approche, en 2008, Woodriff et Clark ont tous deux réduit leurs
niveaux d'exposition d'environ un facteur quatre en réponse à la forte augmentation de la volatilité.
Contrôles des risques liés au commerce—Certains métiers sont intrinsèquement limités par le risque, tandis que d'autres métiers ont un risque illimité. Compte tenu de
ces différences, des contrôles de risque uniformes pour toutes les transactions peuvent ne pas être appropriés. Par exemple, lorsque Thorp a mis en œuvre des transactions
d'arbitrage qui avaient un risque théorique maximum bien défini, il n'a pas envisagé de réduire l'exposition si la position allait contre lui. En revanche, lorsqu'il a utilisé une
stratégie de suivi de tendance, dans laquelle les transactions étaient directionnelles et le risque illimité, il a intégré la réduction de l'exposition sur les tirages dans la
méthodologie.
 23. N'essayez pas d'avoir raison à 100%
Presque tous les traders ont eu l'expérience du marché évoluant suffisamment par rapport à une position pour soulever des inquiétudes importantes concernant la perte
supplémentaire potentielle, tout en croyant que la position est correcte. Rester dans le commerce risque une perte inconfortablement importante, mais liquider le commerce risque
d'abandonner une bonne position presque au pire point possible. Dans de telles circonstances, Vidich conseille qu'au lieu de prendre une décision tout ou rien, les traders devraient
liquider une partie de la position. Prendre une perte partielle est beaucoup plus facile que de liquider la position entière et évitera la possibilité de chevaucher la position entière pour
une perte importante. Cela préservera également le potentiel d'une reprise partielle en cas de retournement du marché.
 24. Les arrêts de protection doivent être cohérents avec le commerce
Une analyse

O'Shea explique que trop de commerçants fixent des arrêts en fonction de leur seuil de douleur plutôt que comme des points qui réfutent leurs
prémisses commerciales. Parce que les traders ne supportent pas la douleur d'une perte plus importante, ils ont tendance à placer des stops trop près,
c'est-à-dire à un point auquel ils croiraient encore au trade. Par conséquent, certains traders ont tendance à essayer de réintégrer une transaction à
plusieurs reprises après avoir été stoppés, ce qui peut entraîner des pertes multiples, qui, cumulativement, peuvent être plus importantes que la perte
unique qui se serait produite avec un stop plus large initialement défini à un niveau significatif. . O'Shea conseille aux traders de décider d'abord à quel
prix ils pensent que leur transaction est erronée, puis de définir le stop en conséquence. Si la perte implicite à ce point d'arrêt est trop importante, la
taille de la position doit être réduite en conséquence. En utilisant cette approche,
 25. Limiter les pertes mensuelles n'est une bonne idée que si cela
est cohérent avec la stratégie de trading
Bien que la limitation stricte des pertes mensuelles soit une action prudente pour de nombreux traders, pour les investisseurs ayant une perspective à long terme, les contraintes de pertes
mensuelles peuvent être préjudiciables. Taylor, par exemple, pense que s'il a la ferme conviction qu'une action évoluera beaucoup plus haut à long terme, alors réduire l'exposition sur la faiblesse
intermédiaire pour limiter la profondeur d'une perte mensuelle serait une erreur. De même, Greenblatt affirme que les investisseurs axés sur la valeur doivent maintenir une perspective à plus long
terme et ne pas se laisser influencer par des pertes intermédiaires, à condition que les fondamentaux n'aient pas changé. Pour les investisseurs à plus long terme, tels que Taylor et Greenblatt, les
contraintes de pertes mensuelles seraient en conflit avec leur stratégie.
 26. Le pouvoir de la diversification
Dalio appelle la diversification le « Saint Graal de l'investissement ». Il souligne que si les actifs sont vraiment non corrélés, la diversification pourrait améliorer le rendement/risque
jusqu'à un facteur de 5 :1.
 27. La corrélation peut être trompeuse

Bien qu'il soit essentiel d'être conscient de la corrélation entre les différents marchés pour éviter un risque excessif, il est important de comprendre que la corrélation mesure passé
relations de prix. Elle n'est pertinente que s'il existe des raisons de croire que la corrélation passée est une approximation raisonnable de la corrélation future. Certaines corrélations de
marché sont stables, mais d'autres peuvent varier considérablement et même changer de signe. Par exemple, les actions et les obligations évoluent parfois dans le même sens et
parfois en sens inverse. Si la corrélation est utilisée pendant une telle période de transition, elle peut être pire que l'absence d'information du tout car elle peut conduire à des
conclusions exactement erronées sur les relations de prix et les risques futurs.
 28. L'action des prix sur les marchés connexes peut parfois fournir
Indices commerciaux importants

Pour certains commerçants, tels que Benedict et Ramsey, l'interaction des mouvements de prix sur des marchés connexes est un élément essentiel dans leur processus de décision commerciale.
Bien que l'action des prix sur d'autres marchés puisse être importante, il n'y a pas de règles définies sur la façon dont une telle action des prix doit être interprétée. Parfois, un marché peut avoir
tendance à en mener un autre. Dans d'autres situations, deux marchés peuvent évoluer en tandem, mais ensuite commencer à évoluer indépendamment, un changement de comportement des prix
qui peut fournir des indices de direction des prix. À titre d'exemple, après des années de fluctuations corrélées des prix, début septembre 2011, les cours des actions se sont redressés, mais les prix
des matières premières se sont affaiblis. Ramsey a interprété l'échec des prix des matières premières à réagir à la vigueur des marchés boursiers comme un signal de faiblesse imminente. Au cours
de la seconde moitié de septembre, les prix des matières premières et les devises influencées par les matières premières ont plongé.
 29. Les marchés se comportent différemment dans différents environnements

Toute analyse des facteurs fondamentaux qui suppose une relation statique entre les variables économiques et les prix du marché sera vouée à l'échec car les marchés se comportent
différemment dans des environnements différents. Comme le souligne Dalio, les mêmes conditions fondamentales et actions gouvernementales auront des conséquences sur les prix
différentes dans un environnement de désendettement que dans une récession.
 30. Faites attention à la façon dont le marché réagit aux nouvelles

Une réponse à contre-courant aux nouvelles du marché peut être plus significative que la nouvelle elle-même. Platt se souvient d'un commerce dans lequel il y avait un flux
continu de nouvelles défavorables. Il s'attendait à plusieurs reprises à perdre de l'argent après chaque nouvelle, et pourtant le marché n'a pas bougé contre lui. Platt a lu
l'incapacité du marché à réagir aux nouvelles comme une confirmation de son idée commerciale, et il a quadruplé sa position, la transformant en l'un de ses plus grands
gagnants.
 31. Les événements fondamentaux majeurs peuvent souvent être suivis
de mouvements de prix contre-intuitifs

Dalio se souvient de deux de ces événements critiques au début de sa carrière de commerçant. L'abandon de l'étalon-or par les États-Unis en 1971 a été suivi d'un énorme rallye du marché, tout
comme le défaut mexicain en 1982. Il y a deux explications à ce type de comportement des prix apparemment paradoxal. Premièrement, ces événements majeurs sont souvent entièrement anticipés
et actualisés, voire surescomptés. Deuxièmement, un développement fondamental baissier majeur peut inciter les gouvernements à prendre des mesures qui peuvent souvent avoir un impact plus
important sur le marché que l'événement lui-même.
 32. Situations caractérisées par le potentiel d'une
Des résultats binaires divergents peuvent souvent fournir d'excellents achats
Opportunités dans les options

Les prix des options sont principalement déterminés par des modèles qui supposent que des mouvements de prix importants sont peu probables. Dans des circonstances où les fondamentaux
suggèrent un potentiel important pour un gain de prix important ou une perte de prix importante, les prix des options ne reflètent souvent pas la probabilité anormalement grande de tels
mouvements de prix démesurés. Des exemples de ce principe incluent le commerce d'options de Greenblatt dans Wells Fargo et le commerce d'options de Mai dans Capital One.
 33. Une action peut avoir un bon prix même si elle a déjà augmenté d'un
Parcelle

De nombreux traders manquent de participer aux meilleures opportunités car ils ne peuvent pas se résoudre à acheter une action ou un marché qui a déjà connu une forte hausse.
Cependant, ce qui compte, ce n'est pas de savoir de combien une action a augmenté, mais plutôt de savoir à quel point une action est valorisée par rapport à sonavenir perspectives.
Par exemple, la plus grande participation de Taylor au moment de notre entretien, Apple, avait déjà connu une forte hausse des prix et, en effet, cette importante hausse des prix a
empêché de nombreux investisseurs d'acheter l'action, malgré ses excellents fondamentaux. Mais de l'avis de Taylor, le montant du gain de cours antérieur n'était pas pertinent car,
sur la base de ses projections de bénéfices, le cours de l'action était toujours bon marché.
 34. Ne prenez pas de décisions de trading en fonction de l'endroit où vous avez acheté
(ou vendu) un stock

Le marché ne se soucie pas de l'endroit où vous avez entré votre position. Lorsque Vidich a senti qu'une action qui venait de chuter jusqu'à l'endroit où il l'avait achetée baissait, il est
simplement sorti, ne laissant pas son niveau d'entrée affecter la décision de négociation.
 35. Les nouvelles sources de revenus potentielles qui sont dans plus d'un an
peuvent ne pas être reflétées dans le cours actuel de l'action

Claugus aime rechercher des situations dans lesquelles une entreprise reconnaîtra de nouvelles sources de revenus dans un an ou plus, car ces bénéfices potentiels futurs
ne sont souvent pas suffisamment actualisés, voire actualisés, par le cours actuel de l'action.
 36. L'investissement dans la valeur fonctionne

Greenblatt a démontré que l'investissement axé sur la valeur fonctionne à la fois au cours d'une longue carrière en tant que trader très performant utilisant des principes de valeur et grâce à une
recherche informatique rigoureuse. Le hic, c'est que même si l'investissement axé sur la valeur fonctionne à long terme, il y a des moments où cela fonctionne mal. Cependant, comme le souligne
Greenblatt, cette sous-performance périodique est en fait la raison pour laquelle l'investissement axé sur la valeur est capable de conserver son avantage. Si cela fonctionnait tout le temps, cela
attirerait suffisamment d'adeptes pour que l'avantage disparaisse. Étant donné le caractère inhérent à long terme de l'efficacité de cette approche, les investisseurs axés sur la valeur doivent avoir
une perspective à long terme similaire pour éviter les incohérences entre leur méthodologie et leurs décisions de négociation.
37. L'hypothèse du marché efficace fournit un modèle inexact
du fonctionnement réel du marché
Les prix ne sont pas toujours proches de la juste valeur. Parfois, les prix seront beaucoup trop élevés sur la base des informations en vigueur, et parfois ils seront beaucoup
trop bas. Greenblatt cite la métaphore utilisée à l'origine par Benjamin Graham, dans laquelle il compare le marché à un partenaire commercial très erratique qui est
parfois prêt à vous vendre des actions à des prix absurdement bas et parfois prêt à vous acheter des actions à des prix ridiculement élevés. Le commerçant devrait profiter
de ces accès d'irrationalité émotionnelle par le marché. Bien entendu, le corollaire est que l'investisseur value sera typiquement un vendeur pendant les périodes
d'euphorie des marchés et un acheteur pendant les paniques boursières. Pour pouvoir détenir des positions de valeur fondamentalement justifiées en cas de panique du
marché, l'investisseur axé sur la valeur doit conserver une perspective à long terme.
 38. C'est généralement une erreur pour un gestionnaire de modifier les décisions
d'investissement ou le processus d'investissement pour mieux s'adapter à l'investisseur
Demandes

Greenblatt dit à ses étudiants : « Vous vous préparez à l'échec si vous investissez différemment de ce que vous souhaitez afin de plaire aux investisseurs. » Taylor reconnaît
ce même point de vue lorsqu'il déclare : « J'essaie d'arrêter de me soucier de ce que pensent mes clients.
 39. Volatilité et risque ne sont pas synonymes
Une faible volatilité n'implique pas un faible risque et une volatilité élevée n'implique pas un risque élevé. Les investissements soumis à des risques importants sporadiques peuvent
présenter une faible volatilité si un événement de risque n'est pas présent dans l'historique de performance existant. Par exemple, la stratégie de vente d'options hors de la monnaie
peut présenter une faible volatilité s'il n'y a pas de mouvements de prix importants et brusques, mais risque d'augmenter asymptotiquement les pertes en cas de vente soudaine et
abrupte. D'un autre côté, les traders tels que Mai afficheront une volatilité élevée en raison de gains occasionnels très importants - ce qui n'est pas un facteur que la plupart des
investisseurs associeraient au risque ou même considéreraient comme indésirables - mais auront un risque strictement réduit en raison de la structure asymétrique de leurs
transactions. Ainsi, certaines stratégies, telles que la vente d'options, peuvent présenter à la fois une faible volatilité et un risque élevé et illimité, et certaines stratégies,
 40. C'est une erreur de sélectionner des managers uniquement en fonction du passé
Performance
Greenblatt cite diverses études empiriques démontrant que les performances passées des gérants n'ont aucune valeur prédictive quant à leurs performances futures. Ainsi, le seul
facteur qui détermine massivement la façon dont les investisseurs choisissent leurs investissements, c'est-à-dire les rendements passés, n'a aucune efficacité. Greenblatt conseille de
choisir les gestionnaires en fonction de leur processus plutôt que des rendements passés.
Dans le même ordre d'idées, les investisseurs commettent souvent l'erreur d'assimiler la performance du gestionnaire au cours d'une année donnée à la compétence du
gestionnaire. Parfois, des gestionnaires plus qualifiés sous-performent parce qu'ils refusent de participer aux bulles du marché. Les plus performants durant ces périodes sont souvent
les managers les plus imprudents plutôt que les plus compétents. Taylor a sous-performé en 1999 parce qu'il pensait qu'il était ridicule d'acheter des actions technologiques à leurs
niveaux de prix gonflés. Cette même décision d'investissement, cependant, a joué un rôle déterminant dans sa forte surperformance au cours des années suivantes, lorsque ces
actions ont connu un déclin prolongé et massif. En ce sens, les performances passées peuvent parfois même être un indicateur inverse.
 Épilogue
Les lecteurs me demandent souvent comment faire le Assistants de marché les entretiens ont affecté mon propre commerce. Le processus d'entretien et de rédaction a contribué à
solidifier dans mon esprit les principes qui sont importants pour le succès commercial. Parfois, il a également eu une influence très spécifique. Un bel exemple s'est produit l'été
dernier. À l'époque, le marché boursier approchait du haut d'une fourchette de négociation à long terme, et pour diverses raisons, je m'attendais à ce que le rallye échoue et j'étais
positionné sur le côté court des contrats à terme sur indices boursiers. Ensuite, le gouvernement a publié un rapport sur l'emploi extrêmement baissier. C'était si négatif que les
commentateurs ne pouvaient même pas citer une considération haussière compensatoire, comme ils le font habituellement. Le marché s'est initialement fortement vendu en réponse -
"Parfait", j'ai pensé à mon commerce - mais à la fin de la journée, il a presque récupéré la totalité de la perte, terminant la semaine près du récent sommet. Du point de vue d'un court-
métrage, c'était une action de prix terrible. Je pensais que j'avais des ennuis. J'étais prêt à couvrir la majeure partie de ma position lors de l'ouverture du marché dimanche soir.
Dimanche soir, cependant, le marché a ouvert en baisse. J'ai tout de suite pensé aux conseils de Marty Schwartz dans mon premierAssistants de marché livre : « Si vous êtes très
nerveux à propos d'une position du jour au lendemain, et surtout le week-end, et que vous êtes en mesure de vous en sortir à un prix bien meilleur que vous ne le pensiez lorsque le
marché se négocie, vous feriez généralement mieux de rester avec le position." Je l'ai fait, et la perspicacité de Schwartz m'a permis d'économiser beaucoup d'argent, car le marché a
fortement baissé au cours des semaines suivantes.
Chaque commerçant doit tirer des enseignements personnels de ces entretiens. Ce qui est important dépendra beaucoup de votre propre style de trading. Mais je pense
que tous les commerçants, quelle que soit leur approche, peuvent tirer des leçons importantes des conseils et des commentaires des commerçants interrogés. Les
interviews et conseils pertinents seront simplement différents pour chaque lecteur. À titre d'exemple personnel, je pense que mon entretien avec Jimmy Balodimas, dont
l'approche de base est radicalement différente de la mienne, m'a poussé à négocier davantage autour de positions, c'est-à-dire à traiter les transactions comme un
processus plus dynamique que statique, un aspect de son approche plus en phase avec mes propres inclinations naturelles. Le commentaire de Balodimas selon lequel « Je
retire toujours de l'argent de la table lorsque le marché est en ma faveur » a résonné dans mon esprit avec un effet bénéfique,

Au fil des ans, de nombreuses personnes m'ont dit que la lecture de l'original Assistants de marché les livres ont changé leur carrière et changé leur vie. Cela
m'a été dit à la fois par des gestionnaires professionnels et par de nombreux participants à mes conférences. Je ne sais jamais si cet impact qui change la vie est
pour le mieux. Une fois, un médecin m'a dit qu'il avait abandonné sa carrière pour devenir trader après avoir lu mon livre, et je me suis même senti coupable
d'avoir privé le monde d'un médecin en échange d'un trader de plus. Ironiquement, l'une des personnes dont la vie a été changée par leAssistants de marché
livres était mon propre fils, Zachary, qui a également eu un impact direct sur le contenu de ce livre. Ici aussi, je ne sais pas si le changement sera pour le meilleur
ou pour le pire, et je ne le saurai jamais car la route proverbiale non prise reste à jamais invisible. J'ai pensé qu'il était approprié de terminer par ses réflexions
personnelles sur le message et l'influence de ce livre et de ses prédécesseurs comme offrant une vue du point de vue de quelqu'un qui découvre et entre dans le
monde du commerce.

Jack Schwager

Le Assistant de marché la série a façonné une grande partie de ma vie, plus que je n'aurais pu l'imaginer.
J'avais 8 ans. C'était la journée « amenez votre enfant au travail ». J'ai adoré le bureau de mon père. C'était plein de choses que je n'étais pas censé toucher. Mieux
encore, il avait une secrétaire avec un grand bol de bonbons et apparemment aucune inhibition à augmenter mes chances d'apparition précoce de diabète. J'étais dans un
coin en train de démonter la machine à café de mon père quand il m'a appelé pour un match. Les règles du jeu étaient simples. Il parcourait les graphiques ; c'était mon
travail de deviner si le prochain mouvement du graphique allait être vers le haut ou vers le bas. Ce ne serait que bien plus tard dans ma vie que je découvrirais que ce
n'était pas du tout un jeu. C'était une expérience. Mon père a, et détient toujours, une théorie selon laquelle certaines personnes sont des commerçants naturellement
doués qui ont une capacité instinctive à reconnaître et à prédire les modèles de prix visuels. Cinq cartes dans le jeu, il a pu conclure que je n'étais pas l'un de ces individus. Il
faudrait des années avant que je regarde un autre graphique.
Dans ma première année de lycée, je rencontrais mon premier assistant de marché, John Bender. J'avais suggéré à mon père que nous fassions un voyage avant mon départ pour
l'université. Mon père est toujours partant pour l'aventure. Plusieurs années plus tôt, il avait disparu lors d'une randonnée sur le mont Temple dans les Rocheuses canadiennes. Au lieu
de la simple randonnée d'une journée pour laquelle il nous a dit qu'il partait, il est revenu 12 heures plus tard avec des gelures, ayant décidé de gravir la montagne à la place. J'ai pensé
qu'il valait mieux que nous allions dans un endroit chaud cette fois. John Bender venait de se retirer du commerce et a utilisé ses gains pour acheter des milliers d'acres de forêt
tropicale du Costa Rica. Il nous a invités à séjourner dans une maison d'hôtes sur la réserve.
Nous nous sommes arrangés pour qu'un SUV nous conduise quatre heures de San Jose jusqu'à la réserve de John dans la forêt tropicale. Notre voiture remonta un chemin de terre sinueux à une
seule voie, au sommet duquel se trouvait une clairière avec deux hommes lourdement armés. La réserve de John était surveillée par des gardes pour empêcher le braconnage. La propriété comptait
trois résidences (une en construction) situées sur un grand plateau herbeux. L'une était la maison principale existante, dans laquelle John résidait avec sa femme, Ann, pendant qu'ils construisaient
leur maison de rêve spectaculaire, à plusieurs niveaux et à 360 degrés, au bord du plateau. Nous nous sommes installés dans la troisième habitation, la maison d'hôtes, et avons convenu de
rencontrer John pour prendre un verre une fois nos bagages déballés.

John était assis sur son porche légèrement aménagé, surplombant la forêt tropicale en contrebas, des bières à la main. Nous avons parlé pendant des heures alors que le soleil se
couchait sur la lisière de la forêt tropicale. John a mené la majeure partie de la conversation. Il avait beaucoup d'énergie, comme s'il avait tant à dire et attendait juste la bonne
personne à qui parler. La conversation allait des paradoxes présentés par les expériences de physique quantique au dégoût particulier de John pour un gestionnaire de fonds, qui,
selon lui, était un imposteur. Je n'entendrais plus le nom de ce manager pendant neuf ans, lorsque la crise financière a révélé ce que John savait depuis toujours : Bernie Madoff était
un imposteur.
Le collège approchait à grands pas. Je suis descendu au bureau de mon père pour lui demander conseil sur une majeure. C'est assez embarrassant à dire, mais à ce stade, je n'avais
toujours pas luLes sorciers du marché. Je n'étais pas impliqué dans les marchés et mon père n'était jamais du genre à pousser qui que ce soit vers ses propres désirs. Je lui ai dit que
je voulais être médecin. Je me souviens très bien de sa réponse : « Je ne pense pas que ce soit un très bon ajustement. » Mon père vous dira toujours la vérité, commençant sa phrase
par un petit rire maladroit pour cacher son malaise lorsque sa franchise exige de donner une opinion qu'il sait que vous ne voulez pas entendre. Je n'ai pas suivi ses conseils
immédiatement, mais il n'a pas fallu longtemps pour ma première année d'université quand j'ai réalisé qu'il avait eu raison. Je suis plutôt du genre créatif, et être médecin ne me
convenait probablement pas. Je suis passé à l'école de cinéma à New York.
Pour aider à susciter mon intérêt pour l'investissement, mon père m'avait donné un compte Ameritrade de 500 $. J'ai trouvé quelques recommandations en
ligne et acheté trois actions. Deux de mes actions ont continué à grimper; le troisième, CSX, oscillait entre 30 $ et 40 $. J'ai appelé mon père. je
était prêt à l'impressionner avec ma perspicacité. Après avoir noté la tendance des échanges de l'action, je lui ai dit que j'avais l'intention de la vendre à près de 40 $ et de la racheter
ensuite à près de 30 $. Il n'a pas été impressionné. Il a ri et a dit: "Ouais, les gens font ça." Deux ans plus tard, mon compte dépassait les deux mille dollars. J'ai reconnu que je
connaissais remarquablement peu de choses sur le marché boursier et j'ai supposé que j'avais probablement eu de la chance. J'ai liquidé mon portefeuille et acheté un appareil photo
argentique.
Mon père venait à New York pour donner une conférence lors d'une exposition commerciale. Il m'a adressé une invitation, que j'ai acceptée avec précaution. Je sortis ma
seule chemise à col du fond du placard et me dirigeai vers le Hilton Times Square. Tout le monde portait des costumes et je me suis immédiatement senti mal à l'aise. Ma
mère, que mon père appelle son meilleur métier à long terme, était déjà assise. Je m'avançai et m'assis à côté d'elle. Elle m'a accueilli avec l'un de ses commentaires
préférés : « Tu es un si beau garçon, mais personne ne saura jamais à la façon dont tu es habillé. La salle s'est remplie et mon père est monté sur le podium. Tout le monde
semblait extrêmement excité d'entendre ce qu'il avait à dire. Je me suis effondré sur mon siège et j'espérais que je comprendrais assez pour pouvoir lui dire quelque chose
de gentil quand ce serait fini. Je ne savais pas que ce moment allait changer le cours de ma vie.
Mon père a commencé à parler. J'ai attendu que ses mots dérivent au-delà de mon domaine de compréhension, mais ce moment n'est jamais venu. Einstein a dit un jour : «
N'importe quel imbécile intelligent peut rendre les choses plus grandes, plus complexes et plus violentes. Il faut une touche de génie – et beaucoup de courage – pour aller dans la
direction opposée. » Mon père a toujours eu la capacité et le désir de prendre des idées complexes et de les résumer à leurs formes les plus simples. Son discours était basé sur les
leçons importantes qu'il avait découvertes lors de ses entretiens avec les meilleurs traders du monde. Trois idées clés ont résonné en moi et ont changé mes conceptions précédentes
sur le trading.
1. Le trading n'est pas réservé à l'élite mondiale. Les commerçants qu'il a interrogés venaient d'horizons divers. Il n'y avait aucune corrélation entre le succès
commercial et l'école ou la profession antérieure. Le point commun des commerçants était lié au travail acharné et à la détermination, ainsi qu'à leur désir de
débloquer le puzzle du marché. Ils partageaient tous une aspiration à éviter les obstacles psychologiques qui empêchaient la plupart des gens de gagner sur les
marchés.
2. Le trading n'est pas seulement une science, mais aussi un art. Même les commerçants qui utilisent une approche purement systématique pour aborder les marchés sont
toujours engagés dans une pensée créative. Aucun des commerçants dont il a parlé n'est entré dans une formule déjà fonctionnelle; personne n'a reçu de plan. Leur succès a été
construit sur l'épine dorsale de leur capacité à découvrir ce que les autres ont négligé.
3. Il n'y a pas une seule bonne façon de gagner de l'argent. Ceux qui réussissent le font parce qu'ils trouvent ce qui fonctionne pour eux. Essayer de reproduire la
méthode de quelqu'un d'autre aboutit presque toujours à un échec. Tous les traders qui réussissent ont leur propre méthodologie, une approche qui a du sens pour
eux et avec laquelle ils sont à l'aise.
L'exposé s'est terminé par une séance de questions-réponses. À ma grande surprise, les professionnels de l'industrie avaient des questions très similaires aux miennes. J'ai alors
réalisé qu'il n'y avait pas autant de choses qui nous séparaient que je l'avais supposé à l'origine. Nous voulions tous en savoir et comprendre davantage, y compris mon propre père,
car ce désir était ce qui l'avait lancé dans sa quête pour interviewer ces sorciers du marché de nombreuses années plus tôt.
J'ai eu l'honneur de travailler avec mon père sur ce livre, ce qui ne veut pas dire que j'ai fait grand-chose. J'ai simplement eu le privilège de partager mes
impressions et suggestions après avoir lu chaque chapitre au fur et à mesure qu'il les terminait. La quantité de travail que mon père met dans ces livres est tout
simplement incroyable. J'ai été étonné du temps qu'il faut pour parcourir les nombreuses heures d'enregistrements pour formuler un chapitre. Les gens disent
souvent à mon père qu'il est un excellent intervieweur, ce à quoi il répond fréquemment : « Je suis un horrible intervieweur, mais je suis un excellent éditeur. »
Bien sûr, seule la seconde moitié de cette affirmation est vraie. Mon père a une capacité naturelle à tirer le meilleur de n'importe qui. Il parvient à poser toutes
les questions auxquelles vous pouvez penser et ensuite toutes celles auxquelles il peut penser.
Au-delà de ce livre, je suis assez heureux de dire que ce ne sera pas la dernière fois que je peux choisir le cerveau de mon père pour la connaissance du marché. Après
l'avoir vu parler à l'exposition commerciale, j'ai abandonné l'école de cinéma et j'ai obtenu mon baccalauréat en finance. Je travaille maintenant en tant que trader junior
chez First New York Securities. Je n'ai aucune idée de ce que l'avenir me réserve, ni si je réussirai à trader à long terme, mais je sais que les connaissances que j'ai acquises
grâce à cette expérience me serviront partout où la vie me mènera.
Il y a quelques mois, j'étais sorti pour l'happy hour avec quelques associés. L'un d'eux m'a demandé : « Est-ce que vous pensez qu'à cause de votre père, vous avez beaucoup à faire en tant que
commerçant ? » ce à quoi j'ai répondu : « Il serait beaucoup plus facile d'avoir autant de succès que mon père dans le commerce que d'avoir autant de succès que lui sur le plan humain. Mon père est
l'une des personnes les plus gentilles, les plus humbles et les plus généreuses que j'aie jamais rencontrées. Je préférerais de loin être une personne aussi formidable que lui plutôt que d'avoir autant
de succès que lui.

Zacharie Schwager
 Annexe A

Le rapport gain/douleur
La plupart des gens ont tendance à se concentrer uniquement sur le retour. À mon avis, en tant que mesure de la performance, le rendement n'a de sens que par rapport au niveau de
risque requis pour l'obtenir. Vous pouvez toujours obtenir un rendement plus élevé simplement en utilisant l'effet de levier ; cela ne signifie pas qu'il représente une meilleure
performance. Une statistique que j'aime particulièrement est ce que j'appelle le rapport gain/douleur. Je définis le rapport gain sur douleur (GPR) comme la somme de tous les
rendements mensuels divisée par la valeur absolue de la somme de toutes les pertes mensuelles.1 Cette mesure de performance indique le rapport entre le gain net cumulé et la perte
cumulée réalisée pour réaliser ce gain. Par exemple, un GPR de 1,0 impliquerait qu'en moyenne, un investisseur subirait un montant égal de pertes mensuelles pour lerapporter
montant gagné. Si le rendement moyen par an est de 12 % (arithmétique, non composé), le montant moyen des pertes mensuelles par an s'élèverait également à 12 %. Le GPR pénalise
toutes les pertes proportionnellement à leur taille. La volatilité à la hausse, cependant, est bénéfique car elle n'a d'incidence que sur la partie rendement du ratio. En revanche, le ratio
de Sharpe, la mesure rendement/risque la plus utilisée, pénalise la volatilité à la hausse. À titre indicatif, pour les stratégies liquides, tout GPR supérieur à 1,0 est très bon, et un GPR
supérieur à 1,5 est excellent.
1Le rapport gain sur douleur (GPR) est une statistique de performance que j'utilise depuis de nombreuses années. Je ne suis pas au courant d'une
utilisation antérieure de cette statistique, bien que le terme soit parfois utilisé comme référence générique pour les mesures de rendement/risque ou une
mesure de rendement/de retrait. Le GPR est similaire au « facteur de profit », qui est une statistique couramment utilisée pour évaluer les systèmes de
négociation. Le facteur de profit est défini comme la somme de toutes les transactions rentables divisée par la valeur absolue de la somme de toutes les
transactions perdantes. Le facteur de profit est appliqué aux transactions, tandis que le GPR est appliqué aux rendements d'intervalle (par exemple,
mensuels). Algébriquement, on peut facilement montrer que si le calcul du facteur de profit était appliqué aux rendements mensuels, le facteur de profit
serait égal à GPR + 1 et fournirait le même ordre de performance que le GPR.
 Appendice B

Options—Comprendre les bases*

Il existe deux types d'options de base : les options d'achat et les options de vente. L'achat d'unoption d'appel donne à l'acheteur le droit, mais non l'obligation, d'acheter
l'article sous-jacent à un prix spécifié, appelé le la grève ou alors exercer prix, à tout moment jusqu'à et y compris le date d'expiration. UNE option de vente donne à
l'acheteur le droit, mais non l'obligation, de vendre l'élément sous-jacent au prix d'exercice à tout moment avant l'expiration. (Notez donc que l'achat d'un put est un
baissier commerce, tandis que la vente d'un put est un haussier commerce.) Le prix d'une option est appelé un prime. À titre d'exemple d'option, un appel d'offres IBM
April 130 donne à l'acheteur le droit d'acheter 100 actions d'IBM à 130 $ l'action à tout moment pendant la durée de l'option.
L'acheteur d'un call cherche à profiter d'une hausse de prix anticipée en fixant un prix d'achat spécifié. La perte maximale possible de l'acheteur du call sera
égale au montant en dollars de la prime payée pour l'option. Cette perte maximale se produirait sur une option détenue jusqu'à son expiration si le prix
d'exercice était supérieur au prix du marché en vigueur. Par exemple, si IBM se négociait à 125 $ lorsque l'option 130 a expiré, l'option expirerait sans valeur. Si,
à l'expiration, le prix du marché sous-jacent était supérieur au prix d'exercice, l'option aurait une certaine valeur et serait donc exercée. Cependant, si la
différence entre le prix du marché et le prix d'exercice était inférieure à la prime payée pour l'option, le résultat net de la transaction serait toujours une perte.
Pour qu'un acheteur d'appel réalise un bénéfice net, la différence entre le prix du marché et le prix d'exercice devrait dépasser la prime payée lors de l'achat de
l'appel (après ajustement pour le coût de la commission). Plus le prix du marché est élevé, plus le profit qui en résulte est important.

L'acheteur d'un put cherche à profiter d'une baisse de prix anticipée en fixant un prix de vente. Comme pour l'acheteur d'achat, la perte maximale possible est limitée au
montant en dollars de la prime payée pour l'option. Dans le cas d'un put détenu jusqu'à l'expiration, la transaction afficherait un bénéfice net si le prix d'exercice dépassait
le prix du marché d'un montant supérieur à la prime du put à l'achat (après ajustement pour le coût de la commission).
Alors que l'acheteur d'une option d'achat ou de vente a un risque limité et un gain potentiel illimité, l'inverse est vrai pour le vendeur. Le vendeur d'options (souvent appelé le
écrivain) reçoit la valeur en dollars de la prime en échange de l'engagement d'adopter une position opposée au prix d'exercice si une option est
exercée. Par exemple, si un call est exercé, le vendeur doit prendre une position courte sur le marché sous-jacent au prix d'exercice (puisqu'en exerçant
le call, l'acheteur prend une position longue à ce prix).
Le vendeur d'une option d'achat cherche à profiter d'un marché anticipé en déclin latéral à modestement en baisse. Dans une telle situation, la prime gagnée en vendant un call
offre l'opportunité de trading la plus intéressante. Cependant, si le trader s'attendait à une baisse importante des prix, il serait généralement préférable de vendre à découvert le
marché sous-jacent ou d'acheter une option de vente, des transactions avec un potentiel de profit illimité. De la même manière, le vendeur d'une option de vente cherche à profiter
d'un marché anticipé en hausse latérale à modeste.
Certains novices ont du mal à comprendre pourquoi un trader ne préférerait pas toujours le côté achat de l'option (call ou put, selon
l'opinion du marché), puisqu'un tel trade a un potentiel illimité et un risque limité. Une telle confusion reflète l'absence de prise en
compte de la probabilité. Bien que le risque théorique du vendeur d'options soit illimité, les niveaux de prix qui ont la plus grande
probabilité d'occurrence (c. En gros, l'acheteur d'options accepte une grande probabilité d'une petite perte en échange d'une petite
probabilité d'un grand gain, tandis que le vendeur d'option accepte une petite probabilité d'une grande perte en échange d'une grande
probabilité d'un petit gain. Dans un marché efficace,

La prime d'option se compose de deux éléments : la valeur intrinsèque plus la valeur temps. Levaleur intrinsèque d'une option d'achat est le montant par lequel le prix
du marché actuel est supérieur au prix d'exercice. (La valeur intrinsèque d'une option de vente est le montant par lequel le prix du marché actuel est inférieur au prix
d'exercice.) En effet, la valeur intrinsèque est la partie de la prime qui pourrait être réalisée si l'option était exercée au prix du marché actuel. . La valeur intrinsèque sert de
prix plancher pour une option. Pourquoi? Car si la prime était inférieure à la valeur intrinsèque, un trader pourrait acheter et exercer l'option et compenser immédiatement
la position de marché qui en résulte, réalisant ainsi un gain net (en supposant que le trader couvre au moins les coûts de transaction).

Les options qui ont une valeur intrinsèque (c'est-à-dire les options d'achat avec des prix d'exercice inférieurs au prix du marché et les options de vente avec des prix d'exercice supérieurs au prix
du marché) sont dites dans l'argent. Les options qui n'ont pas de valeur intrinsèque sont appelées Hors de l'argent option. Les options dont le prix d'exercice est le plus proche du prix du marché
sont appeléesà-l'argent option.

Une option hors de la monnaie, qui par définition a une valeur intrinsèque égale à zéro, aura toujours une certaine valeur en raison de la possibilité que le prix
du marché dépasse le prix d'exercice avant la date d'expiration. Une option dans la monnaie aura une valeur supérieure à la valeur intrinsèque car une position
sur l'option sera préférée à une position sur le marché sous-jacent. Pourquoi? Parce que l'option et la position sur le marché gagneront également en cas de
mouvement de prix favorable, mais la perte maximale de l'option est limitée. La partie de la prime qui dépasse la valeur intrinsèque est appelée lavaleur de
temps.
Les trois facteurs les plus importants qui influencent la valeur temps d'une option sont :
1. Relation entre le prix d'exercice et le prix du marché— Les options profondément hors de la monnaie auront peu de valeur temporelle car il est peu probable que le prix du
marché se déplace vers le prix d'exercice – ou au-delà – avant l'expiration. Les options profondément dans la monnaie ont peu de valeur temporelle, car ces options offrent des
positions très similaires au marché sous-jacent - les deux gagneront et perdront des montants équivalents pour tout sauf un mouvement de prix extrêmement défavorable. En
d'autres termes, pour une option profondément dans la monnaie, le fait que le risque soit limité ne vaut pas grand-chose, car le prix d'exercice est très éloigné du prix du marché
en vigueur.
2. Temps restant jusqu'à l'expiration— Plus le temps restant jusqu'à l'expiration est long, plus la valeur de l'option est élevée. Cela est vrai parce qu'une durée de
vie plus longue augmente la probabilité que la valeur intrinsèque augmente d'un montant spécifié avant l'expiration.
3. Volatilité—La valeur temporelle variera directement avec la valeur estimée volatilité [une mesure du degré de variabilité des prix] du marché sous-jacent
pour la durée de vie restante de l'option. Cette relation est le résultat du fait qu'une plus grande volatilité augmente la probabilité que la valeur intrinsèque
augmente d'un montant spécifié avant l'expiration. En d'autres termes, plus la volatilité est élevée, plus la fourchette de prix probable du
 marché.
Bien que la volatilité soit un facteur extrêmement important dans la détermination des valeurs des primes d'option, il convient de souligner que la volatilité future d'un
marché n'est connue avec précision qu'après coup. (En revanche, le temps restant jusqu'à l'expiration et la relation entre le prix du marché actuel et le prix d'exercice
peuvent être exactement spécifiés à tout moment.) Ainsi, la volatilité doit toujours être estimée sur la base devolatilité historique Les données. L'estimation de la volatilité
future impliquée par les prix du marché (c'est-à-dire les primes d'option), qui peuvent être supérieures ou inférieures à la volatilité historique, est appelée la
la volatilité implicite.
*Cette annexe a été initialement publiée dansAssistants de marché (1989).
 A propos de l'auteur
M. Schwager est un expert reconnu du secteur des contrats à terme et des fonds spéculatifs et l'auteur d'un certain nombre d'ouvrages financiers largement acclamés. Il est
actuellement co-gestionnaire de portefeuille du fonds ADM Investor Services Diversified Strategies, un portefeuille de contrats à terme et de comptes gérés en devises. Il est également
conseiller de Marketopper, une société de trading quantitatif basée en Inde, supervisant un projet majeur qui adaptera leur technologie de trading pour négocier un portefeuille de
contrats à terme mondial.
Auparavant, M. Schwager était partenaire de Fortune Group, une société de conseil en hedge funds basée à Londres, acquise par le Close Brothers Group. Son expérience antérieure
comprend également 22 ans en tant que directeur de la recherche à terme pour certaines des plus grandes entreprises de Wall Street et 10 ans en tant que co-directeur d'un CTA.

M. Schwager a beaucoup écrit sur le secteur des contrats à terme et sur les grands traders de tous les marchés financiers. Il est peut-être mieux connu pour sa série
d'entretiens à succès avec les plus grands gestionnaires de fonds spéculatifs des deux dernières décennies :Assistants de marché (1989, nouvelle édition 2012), Les
sorciers du nouveau marché (1992), et Assistants boursiers (2001). Le premier livre de M. Schwager,Un guide complet des marchés à terme (1984), est considéré
comme l'un des ouvrages de référence classiques dans le domaine. Il a ensuite révisé et développé cette œuvre originale dans la série en trois volumes
Schwager sur les contrats à terme, composé de Analyse fondamentale (1995), Analyse technique (1996), et Négoce géré (1996). Il est également
l'auteur deInitiation à l'analyse technique (1999), une partie du populaire JohnWiley & Sons Commencer séries.
M. Schwager est un conférencier fréquent lors de séminaires et a donné des conférences sur une gamme de sujets analytiques, notamment les caractéristiques des grands traders,
les erreurs d'investissement, les portefeuilles de hedge funds, les comptes gérés, l'analyse technique et l'évaluation du système de trading. Il est titulaire d'un BA en économie du
Brooklyn College (1970) et d'une maîtrise en économie de l'Université Brown (1971).
 Indice
Analyse factorielle
abstraite ABX Index
S'adapter
Compagnies aériennes

Fonds All Weather (Bridgewater)

Altria
Amazone
Pomme

Arnett, Bob
Titres adossés à des actifs (ABS). Voir également Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) ; Hypothèques/obligations à risque
Stratégies asymétriques
Système de baccara
Balodimas, Jimmy
Bamberger, Gerry
Banyan EquityManagement. Voir également Benedict,
Larry Baring Gestion d'actifs
Battez le croupier (Thorp)
Battez le marché (Kassouf et Thorp)
Bender, John
Benoît, Larry
Berkshire Hathaway
Systèmes de paris. Voir également Jeux d'argent
Le grand secret pour le petit investisseur (Greenblatt)
Le grand court (Lewis)
Système de Blackjack
Modèle de tarification des options Black-Scholes

Bouton bleu

BlueCrest. Voir Platt, Michael

Blue Ridge Trading
Échanges de taux d'intérêt
au Brésil
Bridgewater. Voir également Dalio, Ray
Fonds toutes saisons
culturel à
Des principes

Fonds Pure Alpha

processus et système de négociation
Bulles:
ColmO'Shea sur
point-com

bulle financière de 2005-2007 (voir également Prêts hypothécaires/obligations à

risque) or
logement
prévoir le retournement
Buffett, Warren
Burry, Michael
Cycle économique

Option d'appel. Voir Options

Canadian Natural Resources
Capital One
Taux de capitalisation

Porter des devises

Casino (film)
Jeux de casino. Voir Théorie du
catalyseur de jeu
Pensée par catégorie
Celanese
marché chinois du charbon

Chipotle
Citigroup
Clark, Steve
Claugus, Thomas
Commissions de titres de créance
garantis (CDO)
Conseillers en négoce de matières premières (CTA). Voir également Ramsey, Scott ; Conférences

téléphoniques Woodriff, Jaffray Company

Le marchand de tortues complet (Covel)

Stratégies informatiques, début
Actions conceptuelles

Limiter les pertes mensuelles

Investir à contre-courant
Copart d'arbitrage d'obligations
convertibles (CPRT)
Capitale des Cornouailles

Les obligations de sociétés

Corrélation
Méthodologies à contre-tendance vs. tendance
Swaps sur défaut de crédit (CDS)
Cycle expansion/désendettement du crédit
Spreads de crédit
Dalio, Ray
Le Saint Graal de l'investissement

modèle pour comprendre les économies

Daly, Kevin
Exploration de données

Davidge, Nick
Cycles de désendettement

Couverture delta
Couverture delta neutre
Jauge de dépression
Négoce discrétionnaire. Voir également Benoît, Larry ; Platt, Michael ; Ramsey, Scott
Diversification
Dollar général
Bulle point-com
Réductions
Drexel
Couverture delta dynamique

Rendement des bénéfices

Marchés d'Europe de l'Est. Voir Taylor, Martin

EBIT
BAIIA
Economie, enseignement de
Réforme de l'éducation

Hypothèse de marché efficace (EMH) Négociation

électronique, changements apportés par les fonds des
marchés émergents
Valeur d'entreprise (VE)
Taille d'entrée

Indices équipondérés
Euphorie, éviter
Euro-obligations

Euro Disney
Crise de la dette européenne de 2011 Dette
souveraine européenne Mécanisme de
taux de change (ERM) Sorties de trades

Fausses poussées
Les retracements de Fibonacci

Bulle financière de 2005-2007. Voir également Hypothèques/obligations

subprime Crise financière à partir de 2007
ColmO'Shea sur
déterminer le début de
Michael Platt sur
Steve Clark sur
Premiers titres de New York. Voir également Balodimas, Jimmy
Politique fiscale
Five Corners Partners, LP
Cycle en cinq phases
La flexibilité

Conversions en aval
Tarification à terme
Free cash flow (FCF)
Marchés libres
Analyse fondamentale. Voir également Taylor, Martin Taille

de l'actif du fonds

Capacité du fonds

Les commerçants à terme. Voir Ratio gain/douleur des conseillers en trading de

matières premières (CTA)

Jeux d'argent

système de baccara
système de blackjack
par rapport à l'investissement

système de roulette

Fourniture de porte

Portail
Geismar, Michael
Gérard, Ralph
Giuliani, Rodolphe
Or
Goldman Sachs
Goldstein, Rob
Bonne année

Google
Gotham Capital. Voir également Greenblatt, Joel
Graham, Ben
Grantham, Jérémy
Grande Dépression
Greenblatt, Joël
sur la réforme de l'éducation

Formule magique
Cours sur l'investissement dans la valeur et les situations spéciales

Club des investisseurs de la valeur

Investissements Halcyon
Main, Eddie
Fonds spéculatifs

Banyan EquityManagement (voir également Benedict, Larry)

Baring Asset Management
 BlueCrest (voir Platt, Michael) Bridgewater (voir Dalio, Ray) Denali
Asset Management (voir Ramsey, Scott) GothamCapital (voir
également Greenblatt, Joel) LTCM (Long TermCapital Management)
ManalapanOracle Capital Management (voir également Vidich, Joe)
Fonds Nevsky (voir également Taylor, Martin) Omni Global Fund (
voir Clark, Steve) Princeton Newport Partners (PNP) (voir Thorp,
Edward) Partenaires Ridgeline

Des métiers à forte conviction

Hockett, Ben
Lignes d'horizon
Hôte Marriott
Maison, Gerry
Bulle immobilière. Voir également Bulle financière 2005-2007
Insurance Auto Auctions (IAAI)
Valeur intrinsèque

Idées fausses en matière

d'investissement Investisseurs satisfaits

Jacques, Bill
Jones, Paul Tudor
Kassouf, Sheen
Kellogg, Peter
critère de Kelly
Key3Media
Keynes, John Maynard
Kimmel, Emmanuel
Klein, Joël
Kovner, Bruce
SAUTS
Ledley, Charlie
Lehman Brothers
Lewis, Michel
Liquidité vs solvabilité
Le petit livre qui bat le marché (Greenblatt)
Long, Simon
Long TermCapital Management (LTCM)
Cycles à long terme
Perspectives macroéconomiques LTCM (Long

TermCapital Management)

Madoff, Bernard
Mai, Jamie
Les piliers de la stratégie brésilienne

d'investissement dans le commerce des taux

d'intérêt hypothèques/obligations subprime

Sélection du gestionnaire

Comportement du marché de ManalapanOracle

Capital Management
Marriott
Réversion moyenne

Mesure Spécialités
Arbitrage de fusion
Technologie Micronique

Milken, Michael
Erreurs, apprendre de
Mobius, Mark
Retours mensuels

Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). Voir également Hypothèques/obligations

subprime Moscowitz, Eva

Indicateur d'exposition nette

Plages d'exposition nette

Fonds de roulement net

Fonds Nevski
Newberg, Bruce
Société de Newport
De nouvelles sources de revenus

Actualités, réponse du marché au 11

septembre

Nomura
Hypothèse de distribution
normale Obama, Barack
Crash d'octobre 1987
Fonds mondial Omni
Optionnel, gratuit
Options
transporter des devises

vs CDS
vue générale de

O'Shea, Colm
Marchés OTC (over-the-counter)
Overnight index swap (OIS)
Paramount Resources
Ratio P / E
Performance, corrélation entre passé et futur
Petrominerales
Petry, Jean
Planète Argent (émission de
radio) Platine
Platt, Michael
Taille du poste
Croissance de la productivité de Princeton

Newport Partners (PNP)

Fonds Pure Alpha

Option de vente. Voir Options
QE2 (assouplissement quantitatif)
Conceptualisation des quadrants
Fondements quantitatifs
Gestion quantitative des investissements (QIM)
Ramsey, Scott
Caractère aléatoire des cours des actions (Cootner)
Récessions vs désendettement
Régan, James
Actions liées aux prix du marché
Indice de force relative (RSI)
Souvenirs d'un opérateur boursier
Research inMotion Ltd. (RIMM)
Rendement du capital
Inversion vs correction
Ridgeline Partners
Problèmes de droits

Risque et volatilité
Arbitrage des risques

Gestion des risques

 Edouard Thorp
JaffrayWoodriff
Joe Vidich
Larry Benoît
Martin Taylor
Michael Platt
Thomas Claugus
Risque vs volatilité
RMHWarrants et LowPrice Stock Survey (Fried)
Rock Tenn
Rohm & Haas
Système de roulette

Crise financière russe de 1998

Schwager, Zachary
Schwartz, Marty
Variables secondaires
Sentiment
Seykota, Ed
Shannon, Claude
Rapport de netteté

Shaw, David
Négoce à court terme
Argent
Chanteur, Paul
Slavin, Robert
Société Générale
Solvabilité vs liquidité
Soros, Georges
Marché boursier sud-coréen Union soviétique. Voir
Crise financière russe de 1998 Spear, Leeds & Kellogg
(SLK)
Spécialistes
Situation particulière en investissant Spinoffs. Voir également

Investissement en situation particulière Couverture statique

Stratégie d'arbitrage statistique

Prédiction statistique
Entreprises collantes
Arrêts
Hypothèques/obligations subprime Stratégie

systématique de suivi de tendance Approche

systématique de la valeur

Indice TABX
Valeur comptable tangible (TBV)
Capitaux propres tangibles
Taylor, Martin
Analyse technique (Edwards et McGee) Bulle
technologique. Voir également Dot-com bulle TED
propagation
Thames River Capital Management
Thorp, Edward
premières obtenues par

expériences et stratégies de jeu modèle de

tarification des options
stratégie d'arbitrage statistique modèle

de tarification des garanties

Arbitrage temporel
Horizons temporels

Valeur de temps

Mise en œuvre commerciale

Commerçants, embauche

Taille du commerce. Voir également Critère de

Kelly Trading autour d'une position

Règles du livre de négociation

Puits de trading, changements depuis le trading électronique

Règles de trading vs directives

Développement du style de trading

Suivi des tendances

Modèle neutre vis-à-vis des tendances

Méthodologies tendance vs contre-tendance

Trinity Industries
Moyenne mobile sur 200 jours
Tyco
Valeur et situation spéciale Cours d'investissement
Valeur à risque (VAR)
Investissement de valeur

Club Investisseurs Valeur

Indices pondérés en valeur
Vidich, Joe
Volatilité
Hypothèse de volatilité
Volatilité vs risque
Warburg Securities
Mandats
Indices pondérés
Wells Fargo
Williams, Greyson
Wolfe, Tom
Woodriff, Jaffray
sur l'exploration de données

sur la capacité du fonds

recherche de prédiction statistique

Commerce de Woodriff

Le pire de option
Indice XLP
Vous pouvez être un génie boursier (Greenblatt)