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Université Du Québec: Estimation de La Valeur Risque en Finance
Université Du Québec: Estimation de La Valeur Risque en Finance
MÉMOIRE PRÉSENTÉ À
L'UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À TROIS-RIVIÈRES.
PAR
SOUFIA AMRANI
JUIN 2002
---
Université du Québec à Trois-Rivières
Service de la bibliothèque
Avertissement
J'aimerais avant tout exprimer mes remerciements les plus sincères à mon di-
recteur de recherche, le professeur Belkacem Abdous, pour avoir accepté de diriger
ce travail et pour m'avoir encouragée et soutenue durant toutes ces années. Je le
remercie aussi pour sa grande patience, son soutien financier et pour sa généreuse
compréhension.
Je remercie également, le professeur Kilani Ghoudi pour ses bons conseils et son
soutien surtout durant la dernière étape de mon travail, le professeur Mhamed Mes-
fioui pour sa gentillesse et ses encouragements ainsi que le professeur Ismaïl Biskri
pour avoir accepté d'évaluer ce mémoire et pour y avoir consacré autant de temps
et d'attention.
11
Table des matières
Remerciements
Résumé 11
1 Introduction 1
1.1 Avant-propos 1
1.2 Quelques critiques 2
1.3 Plan et contenu. 3
2 La Valeur à Risque 5
2.1 Définition........ . .. 5
2.2 Calcul de la Valeur à Risque. 6
2.2.1 Choix des paramètres 8
2.2.2 Calcul de la VaR . . . 8
2.3 Problématique . . . . . .. . 9
2.3.1 Modèles d'évaluation. 10
2.3.2 Historique . . . . . . . 12
2.3.3 Techniques d'estimation 14
2.3.4 La distribution des pertes et profits 14
3 Techniques d'estimation 15
3.1 La méthode paramétrique .. .. . 15
3.1.1 Méthodologie . . . . . .. . 16
3.1.2 Estimation des paramètres 20
3.1.3 Avantages et Inconvénients 20
3.2 La méthode de simulation historique 21
3.2.1 Principe de la méthode .. . 21
3.2.2 Estimation de la VaR par la méthode historique 22
3.2.3 Avantages et inconvénients 28
3.3 La méthode des valeurs extrêmes . . 28
3.3.1 La méthode des extrêmes . . 29
3.3.2 Théorie des valeurs extrêmes 30
3.3.3 Estimation de la VaR par la méthode des extrêmes . 33
3.3.4 Estimation des paramètres . . . . . . . . . . . . . . 35
III
TABLE DES MATIÈRES iv
4 Méthode du noyau 46
4.1 Définition . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . 46
4.2 Estimation du paramètre de lissage . . . . .. . 50
4.3 Estimation de la VaR par la méthode du noyau 53
5 Étude comparative 59
6 Conclusion 66
7 Annexe 68
Liste des figures
v
Liste des tableaux
5.1 Les moyennes des écarts absolus entre la VaR théorique et tous ces
estimateurs, ainsi que les écarts-types correspondant présentés entre
parenthèses. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
VI
Chapitre 1
Introduction
1.1 Avant-propos
La croissance des activités boursières et les exemples d 'instabilité des marchés
financiers comme les désastres financiers de Procter & GambIe, Barings et Orange
County [33] ont encouragé grandement le développement de nouvelles techniques de
mesure du risque.
En général, les risques auxquels les institutions financières peuvent faire face sont
les suivants: le risque de liquidité, le risque de crédit, le risque de taux d 'intérêt
lié au désappariement des échéances, le risque de marché, le risque de change, les
risques hors bilan et enfin le risque d'opération. Depuis une dizaine d'années et con-
formément à tous les développements de l'intermédiation financière 1 , la perception et
la gestion des risques encourues par les institutions financières ont beaucoup changé.
La réflexion sur la mesure et le contrôle des risques a reçu une impulsion sur le
plan de la supervision bancaire, avec la création du Comité de Bâle 2 , sous l'égide
de la Banque des Réglements Internationaux (BRI).
En janvier 1996, le comité de Bâle a admis que les banques utilisent leurs pro-
pres modèles VaR internes et ce, dans le cadre des exigences réglementaires en fonds
propres pour le risque de marché.
lYoir Annexe
2Yoir Annexe
1
CHAPITRE 1. INTRODUCTION 2
En quelques années seulement, la VaR est devenue le plus populaire des out-
ils de gestion du risque, et la réponse à la question que se posent la majorité des
établissement financiers:
Dans le monde bancaire, la VaR permet d'optimiser la gestion des risques fi-
nanciers dus aux opérations initiées par les salles de marché. Elle permet également
de donner au client une image claire du risque qu'il peut encourir. Cette mesure de
risque s'adresse ainsi:
• Aux institutionnels.
• Aux comptables.
En conclusion, nous pouvons dire que la VaR peut en théorie être utilisée pour la
quantification des risques de marché, des risques de crédit, des risques de liquidité,
des risques opérationnels. Toutefois, seule son application au risque de marché est
aujourd'hui réellement opérationnelle.
Marshall et Siegel [37] montrent qu'un même modèle de la Valeur à Risque im-
planté par différents revendeurs donnent des résultats différents.
CHAPITRE 1. INTRODUCTION 3
Philippe Jorion [33] confirme dans son étude que la plupart des séries financières
présente une "kurtosis 3 " et propose d'utiliser la loi de Student à la place de la loi
normale pour corriger cette "kurtosis".
Selon McKay et Keefer [38], la Valeur à Risque ne tient pas compte des asymétries
des marchés, e.g. un portefeuille peut être plus exposé aux profits qu'aux pertes, ou
le contraire.
D'aprés Culp, Miller et Neves [14], la Valeur à Risque ne peut pas être utilisée
pour tous les types d'entreprises. Ils soulignent que les firmes commerciales doivent
se méfier de la Valeur à Risque, qui devrait être plutôt utile comme outil de di-
agnostique et de surveillance. Ils affirment aussi que la VaR ne représente pas un
substitut pour une bonne gestion et un bon système d'information.
La Valeur à Risque
2.1 Définition
La VaR, abréviation de Valeur à Risque, représente une méthodologie récente
qui utilise des techniques statistiques, pour calculer la perte maximale probable due
au risque de marché, sur un portefeuille donné.
Parmi les points positifs de la VaR, c'est qu'elle est une mesure adéquate pour
différents types de risque, et tout particulièrement au risque de marché. En effet,
elle peut être applicable non seulement pour un instrument financier tel qu'une ac-
tion ou un swap de taux d'intérêt!, mais aussi pour un portefeuille qui peut contenir
une variété d'instruments tout en tenant compte de leurs risques sous-jacents.
Il est aussi important de noter que la VaR tient compte de tous les facteurs de
risques possibles (la volatilité, la corrélation, la convexité, le taux d'actualisation,
etc.), sans oublier qu'elle est facile à comprendre pour les gestionnaires qui n'ont
pas de connaissances précises sur le sujet.
Cependant, la VaR est une mesure à très court terme et ne sert pas à déterminer
la rentabilité d'une banque, mais plutôt à constituer des provisions, afin de pouvoir
faire face aux éventuelles pertes journalières de la banque.
IVoir Annexe
5
CHAPITRE 2. LA VALEUR À RISQUE 6
où FLt (.) est la fonction de répartition de la variable aléatoire Lt et Fi/ (.) la fonction
inverse associée, nommée aussi le quantile de Lt. Toutefois, la vraie distribution des
rendements est rarement connue.
Cas d'options
L'option est par définition un contrat donnant à l'acheteur le droit d'acheter ou
de vendre, à un prix d'exercice stipulé d'avance, une certaine quantité d'un actif
sous-jacent 3 , soit à une date déterminée, soit à n'importe quel moment avant une
20n trouve parfois l'appellation "période de détention" (holding period en anglais).
3Marchandise, valeur mobilière, titre, indice ou autre actif financier faisant l'objet d'un contrat
d'option, d'un contrat à terme ou autre instrument financier dérivé.
CHAPITRE 2. LA VALEUR À RISQUE 7
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échéance préétablie.
L'ensemble des actifs sur lesquels peut porter un contrat d'option est très large
(action, obligation, taux de change, matière première ou encore certains produits
dérivés tels que les swaps ou les FRA).
Si nous prenons par exemple, la vente d'une option d'achat, cette opération est
spéculative. En effet, le bénéfice se limitera à la prime si le prix du sous-jacent reste
inférieur au prix d'exercice, alors que des pertes considérables pourront résulter
d'une hausse plus importante du prix du sous-jacent. Cette opération n 'est donc
envisageable que si l'émetteur a une confiance absolue en la baisse du prix sous-
jacent.
De .plus, les options sont des instruments très volatiles et risqués. La relation
qui existe entre la théorie des probabilités et le risque d'investissement donne la
possibilité de quantifier le risque des options d'une façon précise.
De plus, tout changement d 'une des variables des modèles d'évaluation (le taux
d'intérêt, la volatilité du sous-jacent , ... ) a une influence directe sur le prix de
l'option. La sensibilité de la valeur de la prime à une variation des variables est une
mesure de risque. C'est ce qu'on appelle généralement les "grecques" (the greeks en
anglais).
CHAPITRE 2. LA VALEUR À RISQUE 8
La Valeur à Risque serait alors le point en deçà duquel se situent les pertes
potentielles (voir Figure 2.2) .
.. 5% 95%
Figure 2.2: Distribution des pertes et profits pour un niveau de confiance Q = 95%.
CHAPITRE 2. LA VALEUR À RISQUE 9
2.3 Problématique
L'étape critique dans la détermination de la VaR, est l'obtention de la distribu-
tion des changements de valeurs du portefeuille (i.e. la distribution des pertes et
profits potentiels). La Figure 2.3 illustre la problématique générale du calcul de la
VaR.
J
Distribution des pertes et profits
VaR
Dans ce qui suit, nous examinerons de plus près, les différentes étapes de cette
problématique.
Étudions d 'abord le cas simple où la variable aléatoire perte Lt suit une loi
normalé de moyenne E(L t ) et de variance a 2 (Lt). D'après la définition générale de
la VaR, nous avons:
Pr[Lt :::; VaRa] = a ,
nous pouvons aussi écrire :
L'expression
4L'hypothèse de normalité n'est pas toujours valable. Pour les rendements quotidiens des actions
tout particulièrement, des distributions leptocurtiques (Pareto ou de Student) auraient pu être mises
en évidence.
CHAPITRE 2. LA VALEUR À RISQUE 10
Ainsi
(2 .2)
Les valeurs du quantile Za se trouvent dans les tables de la distribution normale
[42], voici quelques exemples de ces valeurs:
Q Zq
0.500 0.0000
0.600 0.2533
0.700 0.5244
0.800 0.8416
0.850 1.0364
0.900 1.2816
0.950 1.6449
0.960 1.7507
0.970 1.8808
0.975 1.9600
0.980 2.0537
0.985 2.1701
0.990 2.3263
0.995 2.5758
Considérons par exemple le cas d'un titre qui donne un bénéfice moyen d 'une
valeur égale à 100 $ et un écart-type d'une valeur de 80 $, nous aurions alors
Cela signifie, que la perte encourue par ce titre ne dépassera 31.6$ que 5 fois sur
100.
(2.3)
Modèles linéaires
Soit Pt le prix d'un actif à l'instant t. Dans le cas linéaire, la variation du prix
b.tp est une fonction du l ier degré des variations (b.Xi )i=l ,... ,n des différents facteurs
de risque et de celle du résidu b.E :
E(b.p) a + bE(b.X),
var (b.p) b2 var(b.X) + var(b.E).
Posons
E(b.X) Ex ,
2
var(b.X) () X ,
2
var(b.E) = a E'
Ainsi
E(b.p) = a+bEx.
var (b.p) = b2 ()2 x + ()2 { .
Si la variable perte, étant Lt = -b.p, suit une loi normale, alors la VaR pour un
niveau de confiance a est donnée par
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CHAPITRE 2. LA VALEUR À RISQUE 13
Date USD/CAD
2002-02-28 1.605132
2002-02-27 1.606660
2002-02-26 1.605506
2002-02-25 1.597662
2002-02-24 1.590717
2002-02-23 1.590717
2002-02-22 1.590717
2002-02-21 1.588668
2002-02-20 1.590758
2002-02-19 1.589277
2002-02-18 1.590591
2002-02-17 1.591269
2002-02-16 1.591269
2002-02-15 1.591269
2002-02-14 1.589670
2002-02-13 1.595006
2002-02-12 1.591454
2002-02-11 1.593700
2002-02-10 1.596796
2002-02-09 1.596796
2002-02-08 1.596796
2002-02-07 1.604571
2002-02-06 1.601916
2002-02-05 1.598641
2002-02-04 1.590352
2002-02-03 1.588160
2002-02-02 1.588160
2002-02-01 1.588160
Trois grandes méthodes classiques ont été mises en œuvre pour l'estimation de
la distribution des pertes et profits :
Chacune de ces méthodes utilise les données du passé pour estimer les variations
potentielles de la valeur du portefeuille dans le futur proche. Ceci suppose implicite-
ment, que le futur se comporte comme le passé.
Nous pouvons ajouter que le résultat de chacune de ces méthodes est la distri-
bution des pertes et profits qui va nous servir de base pour la déduction de la valeur
de la VaR.
Pr[t1p S VaR] = Ct
Le.
{VaR
J-oo fl:;.p(x)dx = Ct .
Dans RiskMetric, J.P Morgan suppose que les rendements d'un portefeuille suiv-
ent une loi normale. Cette hypothèse simplifie énormément le calcul de la VaR.
Cependant, ce n'est pas toujours le cas. Un contre-exemple est le cas d'option.
Dans le chapitre suivant, nous allons présenter les grandes méthodes d 'estimation
de la Valeur à Risque, des exemples seront présentés au besoin. Les limites de
chacune de ces méthodes seront présentées au fur et à mesure.
Chapitre 3
Techniques d'estimation
Ensuite, les distributions individuelles doivent être agrégées dans une seule dis-
tribution en utilisant les mesures appropriées de covariance telle que la corrélation.
La distribution résultante du portefeuille sert par la suite comme base pour la mesure
de la VaR globale.
D'un autre côté, il existe des méthodes plus simples, qui se basent sur des hy-
pothèses statistiques leur permettant ainsi de diminuer la taille de la base de données
et les coûts d'utilisation.
15
CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 16
covariances.
3.1.1 Méthodologie
Les trois étapes importantes dans la méthode des variances-covariances sont
Nous pouvons noter qu'un facteur de risque peut représenter n'importe quelle
variable du marché dont la volatilité est une source de risque. On peut citer parmi
d 'autres:
• Taux de Change;
•
Étape 1
La première étape consiste à relever les facteurs de risque auxquels s'expose le
portefeuille et dans certain cas, les transformer en combinaisons linéaires d'un cer-
tain nombre de facteurs de risque, faciles à mesurer et pour lesquels la variance (et
2Cash flows
CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 17
Étape 2
La connaissance de la variance de chacun des flux financiers et toutes les covari-
ances deux à deux, est nécessaire dans le calcul de la VaR. Donc, si nous prenons en
considération toutes les différentes dates possibles, le traitement des données serait
beaucoup trop volumineux.
Exemple
Considérons en ce moment présent, un flux financier d'une valeur V = 10.000$,
et dont l'échéance est de to =11 ans. Les échéances standards voisines sont tl =
10 ans et t2 = 15 ans. Supposons que les taux d'intérêt pour ces deux durées sont
rIO = 6% et rIS = 7% respectivement.
Par une interpolation linéaire, nous déterminons le taux d'intérêt qui correspond
à l'échéance to = 11 ans (ru = 6.4%) . La valeur actuelle du flux financier Vo est
donné par la relation suivante
Vo V(l + ru)-to
10.000(1 + 0.064)-u
= 5054.1.
Les valeurs des flux financiers associés aux échéances tl et t2 peuvent être cal-
culées en procédant par une décomposition élémentaire, basée sur les principes les
plus courants du calcul financier. Elle impose en effet les deux hypothèses suivantes:
3 vertices en anglais.
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 21
et les appliquer au portefeuille considéré. Enfin, mesurer les pertes et profits corre-
spondants.
Les changements des valeurs du portefeuille sont calculés pour chaque simula-
tion, la VaR est donc calculée comme étant le fractile approprié des probabilités de
la distribution des rendements du portefeuille.
Dans le cas d'un portefeuille constitué d'options, il n'est pas possible d'utiliser
les prix historiques des options pour calculer la VaR, car par opposition aux actions,
les options ont un terme limité dans le temps (échéance de vente ou d'achat d'actifs
sous-jacents) .
Une autre façon de calculer la VaR, est d'utiliser l'historique des variations rela-
tives des prix des actifs, ensuite les appliquer à la valeur actuelle du portefeuille de
CHAP
ITRE3
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-6 1089.90 1725.58 0.0047 0.3025
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-2 1097.54 1320.36 0.0188 0.0996
-1 1089.98 1 43
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 25
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Dates
Figure 3.2: Les séries historiques des variations des prix pour les obligations 0 1 et
O2
Étape 3
Une fois les séries des changements de valeurs du portefeuille ont été générées, la
VaR peut être alors déterminée. En effet, il suffit de les classer suivant les quantiles
adéquats. Dans le cas du portefeuille P, la VaR pour un seuil de confiance de 95%
est
VaR95% = 9.0236nn$.
Le tableau 3.3 ainsi que la figure 3.3 montrent clairement la déduction du chiffre
VaR.
CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 26
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D 'ESTIMATION 29
Définition 1
Soient V un ensemble de variables aléatoires et une fonction p : V -t lIt
Une mesure de risque est dite cohérente si elle vérifie les conditions suivantes:
°
(i) Monotone:
X E V, X ~ =::} p(X) ~ 0,
(ii) Sous-additive :
Nous pouvons remarquer que lorsque les variations des prix suivent une loi nor-
male, la VaR est sous-additive. Par conséquent, la VaR n'est cohérente que dans le
cas de portefeuilles linéairesB•
Dans ce qui suit, nous étudierons le cas des événements extrêmes où les pertes
peuvent causer des catastrophes financières assez lourdes. Les événements extrêmes
peuvent être définis comme étant des événements qui surviennent lorsque le risque
prend ses valeurs au niveau de la queue de la distribution des rendements.
La théorie des valeurs extrêmes a été considérée comme l'outil le plus adapté
à ce problème, puisqu'elle fournit un fondement théorique à partir duquel on peut
construire des modèles statistiques décrivant les événements extrêmes. Elle consiste
à analyser les occurrences qui présentent en théorie, des fréquences très faibles.
Le comportement des événements extrêmes peut être étudié d'une manière plus
simple en considérant la variable aléatoire Mn définie par
Soit (Xdi=l, ... ,n une suite de n pertes observées. Mn représentera la plus grande
perte. Ainsi,
Définition 2
Soient F et F* deux fonctions de répartitions. F et F* sont dites de même type
si
3 a, b E IR, V x E IR F*(ax + b) = F(x)
Théorème 1
S'il existe deux constantes an > 0 et bn telles que
.
1lm P r [Mn - bn < X] = H(x)
n-++oo an -
pour une fonction H non-dégénérée. Alors H appartient à l'un des trois types
suivants
lOConnu aussi sous le nom du théorème de Fisher-Tippet.
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 32
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Frechet E= a- l > 0
Wei bull E= -al < 0
Gumbel E-t 0
La fonction de distribution H représente la distribution des valeurs extrêmes.
Afin de mieux comprendre le concept, voici un exemple d'application exposant les
différentes étapes de cette de cette théorie.
Exemple 1
Soient X une variable aléatoire qui suit une loi exponentielle de paramètre 1 de
fonction de distribution F et Mn la variable définie précédemment. La fonction de
distribution d'une loi exponentielle est donnée par
· (1 e -x-ln(n»)n = e _e-
x
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 35
Soient Mn,l ," " Mn ,k une suite de k maxima où n représente le nombre d 'observ-
ations et {Xt } un échantillon de données de dimension T = kd avec kEN.
Le principe de la méthode du maximum de vraissemblance consiste à diviser cet
échantillon en n blocs. Soit une variable xt défini par
x+ - J.L
1
L(xt; 0) = -[1
a
+ ç( q
a
)r !:li{ exp (-[1 + ç( X+q a- J.L 1
)] { ) (3.4)
où
o= (J.L, a, ot
La log-vraisemblance l(xt; 0) peut être déduite de la relation (3.4) et elle est définie
par
Dans le cas de la méthode des valeurs extrêmes, les pertes potentielles seront
calculées de la même façon que la méthode historique et la méthode Monte Carlo.
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 37
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 41
Il faut noter que la variable Qx(U) est distribuée suivant la loi de X. En effet:
Fa
Le modèle adapté à cette variable peut être une distribution normale ou plus
leptocurtique dans le cas où le facteur de risque ne dépend pas du facteur temps.
Cependant, lorsque ce dernier est pris en considération, un processus stochastique
adapté est utilisé, le mouvement brownien géométrique en est un exemple.
Ct+6.t - Ct
Ct = ER!:::.t + aR!:::.Wt,
où la variable !:::.Wt est distribuée suivant une loi normale N(O, !:::.t).
Par une simulation Monte Carlo de la variable aléatoire !:::.X et par l'utilisation
d'un modèle d'évaluation adapté, nous générons alors un grand nombre N d'observat-
ions (!:::.k X) ( k = 1, ... , N). À partir de cette étape, la suite des procédures est
semblable à celle de la méthode historique.
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CHAPITRE 3. TECHNIQUES D'ESTIMATION 45
être très lente. Une façon de résoudre ce problème est de compresser le portefeuille
en question. L'idée consiste à représenter les instruments de même type d 'un porte-
feuille par un seul instrument artificiel avec les mêmes caractéristiques des risques
du portefeuille originel.
Méthode du noyau
4.1 Définition
La méthode du noyau a été introduite par Rosenblatt [44J dans le cadre de la
densité et par Nadaraya [40J dans le cadre de la régression. Elle représente une
approche qui fait référence à une classe de techniques générales d'estimation non-
paramétrique de fonctions.
(4.1)
où k est une fonction définie sur ~ appelée noyau et h n une suite de nombres réels
positifs appelée largeur de fenêtre (bandwidth en anglais) ou tout simplement fenêtre.
Dans ce qui suit, on notera cette fenêtre par h .
L'estimateur défini dans l'équation (4.1), peut aussi être vu comme la convolution
de la suite de fonctions kh(') = ik(iJ avec la mesure empirique des observations.
L'estimateur à noyau de f pourra être écrit aussi sous la forme
n
În,h(X) = n- l L kh(x - Xi).
i=l
46
CHAPITRE 4. MÉTHODE DU NOYAU 47
Figure 4.1: Estimation à noyau de la densité basée sur cinq observations [54]
Cependant, des contraintes ont été imposées sur ces deux paramètres, et certaines
d'entre elles sont primordiales et intuitives:
Les hypothèses (Hd, (H2 ) ainsi que d'autres hypothèses de régularité sur la
fonction f assurent la convergence de În,h vers f, selon plusieurs modes: convergence
en probabilité, convergence en moyenne quadratique, convergence presque sûre, etc.
Le noyau k est souvent une densité de probabilité et dans la plupart des cas, choisi
à support compact.
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CHAPITRE 4. MÉTHODE DU NOYAU 55
n p Wi ,n 1 Wi ,n+1
50 0,95 47 -0,45 1,45
0,99 49 -0,49 1,49
Exemple 1
Prenons l'exemple d'un échantillon de taille n= 100. D'après le tableau 4.1 ,
l'estimateur de la VaR pour un niveau de confiance P = 95% est donné par
-
V aR(0.95) = 0.05L 95 + 0.95L96'
Cette moyenne peut être remplacée par des fonctions noyaux à valeurs réelles
kn(p, x), définies sur (0,1) x (0,1), pour n entier, par
-
VaRKQ(p) = fol kn(P, x)Q(x)dx (4.15)
n
= L wi,n(P)Li' (4.16)
i=l
Les poids Wi,n s'expriment aussi sous la forme suivante
l
i/n
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avec
n
L Wi,n(P) = 1.
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CHAPITRE 4. MÉTHODE DU NOYAU 57
Nous obtenons
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U (y) =
{
~ +h - ty3 si -1::; y ::; 1
1 si y > 1.
Par conséquent, les coefficients dont on a besoin dans l'équation (4.17) peuvent
être calculés facilement. Cependant, il est important de remarquer que h n dépend
du niveau de confiance p et du paramètre f3n , qui dépend à son tour de la taille de
l'échantillon n. Nous pouvons résumé en disant que le choix de h n dépend du choix
de f3 . Ce choix peut dans certains cas influencer l'estimateur à noyau de la VaR.
Il est possible de trouver d 'autres fonctions noyaux dans HardIe [25]. Ridder [45]
a noté que les variables d'ordre i ::; n(p-hn(P)) et d'ordre i ~ n(p-h n (P))+l auront
des poids nuls lorsque toutes les hypothèses liées à hn et à u(y) ·sont satisfaites. Il a
ajouté que ceci montre que seulement un nombre restreint d'observations extrêmes
sont utilisées lors de l'estimation de la VaR pour de grandes valeurs de p ou de 1-p.
La plupart des variables de l'échantillon receveront des poids nuls.
Exemple d'application
Considérons les rendements journaliers de l'indice S&P500 pour une période de
T = 200 jours. Les changements des prix sont présentés dans la figure (4.3) .
-
V aRKQ(0.95) = 0.0186
La méthode du noyau est une approche non-paramétrique, flexible est très sta-
ble. L'avantage majeur de cette méthodologie, est son indépendance totale des
hypothèses sur la distribution des rendements. De plus, les résultats de simulations
de Ridder [45] montrent que la méthode du noyau donne de bons résultats même
CHAPITRE 4. MÉTHODE DU NOYAU 58
0.06
0.05
0.04
0.03
f!
~ 0.02
~
0 0.01
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E
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-0.01
-0.02
-0.03
- 0.04
0 50 100 150 200 250
T . 201 jour.
Le chapitre suivant fera l'objet d'une étude comparative des cinq méthodes
d'estimation présentées dans ce mémoire. Le but de cette étude est de prouver
la performance de chaque méthode. Pour cela, nous allons considérer cinq distribu-
tions statistiques dont les queues de distribution varient selon l'épaisseur. La VaR
théorique étant facile à déduire, les écarts absolues entre celle-ci et ses cinq estima-
tions vont permettre d'avoir une idée claire sur la pertinence de chaque approche.
Chapitre 5
,
Etude comparative
On a choisi parmi toutes les lois statistiques connues, cinq lois dont les queues
de distribution varient selon l'épaisseur (voir figure 5.1).
La VaR théorique (la vraie valeur de la VaR) est facilement déduite à partir de
ces cinq lois. En effet, la fonction de distribution étant connue, la VaR est simple à
déterminer.
L'idée de cette étude consiste à générer des variables aléatoires à partir des cinq
lois présentées ci dessus. Ensuite, calculer les cinq estimateurs de la VaR pour
---
chaque loi; et enfin déterminer les écartsl en valeurs absolues ~ données par
~ = IVaR(p) - VaR(p)I·
Nous répéterons cette opération 500 fois. Afin de mieux visualiser le comporte-
ment de chaque méthode, nous allons construire des diagrammes en boîtes 2 des
écarts absolues ~ pour chacune des cinq lois. Ces diagrammes en boîtes représentent
en fait des outils d'analyse exploratoire des données. Ils fournissent des informations
sur la dispersion, l'asymétrie ainsi que l'importance des valeurs extrêmes (valeurs
III s'agit de l'erreur ou la différence entre la vraie VaR et la valeur estimée de celle-ci.
2 Box plots en anglais. Ils sont aussi connus sous le nom de "Boîtes-à-pattes" ou boites à mous-
taches.
59
CHAPITRE 5. ÉTUDE COMPARATIVE 60
2.5
- N(O,1)
. _ . T3
- - TG
G(2,1)
- Pareto(1 ,2.3)
2
1.5
aberrantes) de ces données. De plus, Ils sont très utilisés pour la comparaison des
distributions sur plusieurs de ces critères.
D'après les diagrammes des figures (5.2), (5.3), (5.4), (5.5), (5.6) et le tableau
(5 .1), nous pouvons remarquer que chaque méthode est meilleure dans un cas par-
ticulier de loi.
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5.1
).
CHAPITRE 5. ÉTUDE COMPARATIVE 62
p Lois MP H MC VE N
p=95%
n = 100
N (0, 1) 0.1244(0.0935) 0.1760(0 .1288) 0.1616(0.1258) 0.1701(0.1440) 0.1760(0 .1284)
T6 0.1964(0.1560) 0.2470(0.1851) 0.2413(0.1816) 0.2729(0.2029) 0.2456(0 .1961)
T3 0.5367(1.0368) 0.3905(0.3002) 0.3782(0 .2939) 0.7227(1.7734) 0.3962(0.3257)
G(2 ,1) 0.4831 (0.2944) 0.4350(0.3161) 3.9094(1.3278) 0.4217(0 .3076) 0.4270(0.3277)
Pareto(1 ,2.3) 0.9785(2.0742) 0.5280(0.4937) 0.5438(0.4261) 0.5646(0.7997) 0.5484(0.5514)
n= 1000
N (0, 1) 0.0393(0.0308) 0.0543(0.0412) 0.0546(0.0393) 0.0656(0 .0491 ) 0.0524(0 .0395)
T6 0.0819(0.0603) 0.0772(0.0563) 0.0810(0 .0607) 0.0798(0.0637) 0.0748(0.0548)
T3 0.4334(0.3096) 0.1212(0.0934) 0.1198(0.0881) 0.2425(0.2123) 0.1202(0.0925)
G(2,1) 0.4144(0.1120) 0.1233(0.0979) 1.8569(0.3911) 0.1324(0.0948) 0.1195(0.0970)
Pareto(1 ,2.3) 0.9138(1.5213) 0.1737(0.1365) 0.1774(0.1295) 0.2933(0.2013) 0.1717(0.1366)
n=10000
N (0, 1) 0.0123(0.0094) 0.0160(0.0121) 0.0175(0.0139) 0.0452(0 .0187) 0.0156(0.0119)
T6 0.0707(0.0254) 0.0251(0 .0192) 0.0252(0.0189) 0.0281(0.0204) 0.0244(0.0188)
T3 0.4817(0.1900) 0.0409(0.0305) 0.0383(0.0301) 0.1799(0.0737) 0.0393 (0.0297)
G(2 ,1) 0.4208(0.0395) 0.0444(0.0333) 1.8324(0.3711) 0.0437(0.0327) 0.0432(0.0325)
Pareto(1,2.3) 1.0964(1.1268) 0.0552(0.0418) 0.0569(0.0407) 0.2192(0.1222) 0.0545(0 .0416)
p= 99%
n=100
N (0, 1) 0.1528(0.1148) 0.2881(0.1987) 0.2889(0.1983) 0.2954(0 .2149) 0.2599(0 .1973)
T6 0.3894(0 .2722) 0.5730(0.3812) 0.5625(0.4266) 0.5888(0.4029) 0.6049(0.4999)
T3 0.9822(0.5800) 1.2509(1.0366) 1.1181(0.7596) 1.4388(1.2243) 1.4096(1.3606)
G(2,1) 1.3830(0.4338) 0.8307(0.5457) 1.2052(1.0359) 0.9123(0.5861) 0.9692(0.6001)
Pareto(1,2.3) 2.8619(1.4094) 1.2417(1.7734) 1.3254(1.9489) 1.0303(1.5255) 1.8009(1.3932)
n= 1000
N (0, 1) 0.0462(0.0351 ) 0.0957(0.0718) 0.0955(0.0690) 0.1090(0.0759) 0.0831(0 .0658)
T6 0.2973(0.1074) 0.1979(0.1508) 0.1971(0.1422) 0.2300(0 .2035) 0.2481(0 .1660)
T3 0.6940(0.4346) 0.4457(0.3496) 0.4175(0.3235) 0.5632(0.4062) 0.4971(0.4383)
G(2,1) 1.3610(0.1447) 0.2832(0.1951) 1.7059(0.7525) 0.2769(0.2003) 0.5714(0.2815)
Pareto(1,2.3) 2.3528(1.8423) 0.8091(0.6389) 0.7905(0.6032) 1.0907(1.6688) 1.1426( 1.3898)
n=10000
N (0, 1) 0.0161(0.0127) 0.0293(0.0212) 0.0301(0.0230) 0.0281(0.0215) 0.0275(0.0200)
T6 0.2939(0.0327) 0.0598(0.0462) 0.0610(0 .0486) 0.0819(0.0537) 0.1822(0 .0668)
T3 0.5540(0.1689) 0.1316(0.1011) 0.1303(0.1035) 0.1674(0.1176) 0.1465(0.1139)
G(2,1) 1.3459(0.0470) 0.0907(0.0671) 8.7609(0.3251) 0.0867(0 .0667) 0.5297(0.0911)
Pareto(1 ,2.3) 1.7619(1.2477) 0.2533(0 .1908) 0.2530(0 .1885) 0.5840(0.4568) 0.5509(0.4187)
Tableau 5.1: Les moyennes des écarts absolus entre la VaR théorique et tous ces
estimateurs, ainsi que les écarts-types correspondant présentés entre parenthèses.
CHAP
ITRE5
. ÉTUDECOMPARAT
IVE 63
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CHAPITRE 5. ÉTUDE COMPARATIVE 65
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MP H MC VE N MP H MC VE N MP H MC VE N
Figure 5.6: Les écarts absolus pour une loi Gamma pour un seuil de confiance
(p = 99%).
Chapitre 6
Conclusion
Dans la troisième partie, nous avons voulu, à travers l'exposé des grandes méthod-
es classiques de l'estimation de la VaR, apprécier les estimations des pertes poten-
tielles. De l'analyse est ressorti que, si certaines approches sont plus performantes
que d'autres, tous les types de modélisation recèlent des carences importantes.
La dernière partie avait pour but de comparer toutes les techniques d'estimation
de la VaR. Les tests de comparaison entre les estimations de la VaR par les méthodes
classiques d'estimations, la méthode des valeurs extrêmes et la technique du noyau,
ont montré que la méthode du noyau présentait des résultats plus stables. De plus,
elle n'est pas difficile à implanter. Le minimum requis est le matériel informatique
de base et une certaine automatisation des procédures de calculs. L'élément le plus
important à considérer est la fenêtre h.
Nous pouvons déduire à partir des chapitres précédents que chaque technique
d'estimation donne une meilleure évaluation de la VaR dans certains contextes. La
méthode des variances-covariances est meilleure lorsqu'il s'agit des rendements qui
suivent une loi normale. Le calcul devient plus simple et le résultat est très bon.
Cependant, l'hypothèse de normalité n'est pas toujours vérifiée, puisque les porte-
feuilles sont rarement linéaires (cas d'options). Malgré cela, cette méthode est très
utilisée dans le secteur bancaire.
66
CHAPITRE 6. CONCLUSION 67
Malgré la complexité des calculs qui se cachent derrière la méthode des valeurs
extrêmes, cette technique a prouvé sa pertinence et sa fiabilité dans le cas des distri-
butions ayant des queues épaisses. Cependant, le choix de ces paramètres est d'une
grande importance. De plus, La méthode des valeurs extrêmes peut être considérée
comme un supplément pour les méthodes d'estimation classique de la VaR.
Annexe
Modèle CAPM
Le modèle CAPM (Capital Asset Pricing Model) est le modèle le plus utilisé au
monde, tant pour le choix des titres que dans l'évaluation de la performance des
portefeuilles. Il énonce quel devrait être le rendement d 'un titre en fonction de son
niveau de risque systématique, donné par le coefficient bêta.
Comité de Bâle
Le Comité de Bâle sur la supervision bancaire est un comité d'autorités supervi-
sorales bancaires qui a été établi par les gouverneurs des banques centrales du groupe
des dix principaux pays industrialisés en 1975. Il consiste de hauts représentants
des autorités supervisorales bancaires et des banques centrales de la Belgique, du
Canada, de la France, de l'Allemagne, de l'Italie, du Japon, du Luxembourg, des
Pays-Bas, de la Suède, de la Suisse, du Royaume-Uni et des Etats-Unis.
Ex-post
Dans le langage des économistes, l'expression ex-post sert à distinguer les grande-
urs découlant des projets et prévisions des agents économiques (ex-ante) des mêmes
grandeurs telles qu'elles sont effectivement réalisées dans la vie économique (ex-
post). Ces concepts ex-ante et ex-post ont été introduits par l'école suédoise (prin-
cipalement par l'économiste Myrdal) et ne constituent qu'une formulation différente
des notions bien connues d'a priori et d'a posteriori.
68
CHAPITRE 7. ANNEXE 69
concepts permet d'estimer la marge d'erreur des agents économiques et d'en mesurer
les conséquences. En outre et surtout, les grandeurs ex-ante sont à considérer
comme des facteurs économiques réels dans la mesure où les opinions et les intentions
qu'elles traduisent constituent des éléments parfois déterminants de la conjoncture
économique.
Le rapprochement des deux concepts permet ainsi de rendre compte de deux no-
tions fondamentales: le facteur de temps et le facteur de conscience. L'un des objets
de l'analyse économique est d'apprécier les conditions dans lesquelles les grandeurs
ex-ante prennent les valeurs constatées ex-post, et plus précisément, d 'établir le
partage d'influence entre les trois éléments explicatifs suivants: les erreurs affectant
la prévision ex-ante, les modifications de comportement par rapport aux intentions
affirmées et les mouvements de prix qui règlent, en économie de marché, l'ajustement
de comportements contradictoires.
Portefeuille de négociation
Le portefeuille de négociation représente en fait les positions propres d 'une
banque sur des instruments financiers expressément détenues en vue de leur revente
à court terme et/ou prises par celle-ci dans l'intention de réaliser des bénéfices à
court terme, grâce aux écarts existants et/ou escomptés entre leurs prix d'achats et
de vente ou à d'autres variations de prix ou de taux d'intérêt, et les positions sur
instruments financiers résultant d'achats et de ventes simultanés et d'une activité
de teneur de marché effectuée pour compte propre ou les positions constituées en
vue de couvrir d'autres éléments du portefeuille de négociation.
Risques delta
Le risque delta mesure la sensibilité de la prime de l'option à une fluctuation du
prix de l'actif sous-jacent (généralement exprimé en centimes pour un changement
de une unité de l'actif).
Risques gamma
Comme le risque delta n'est pas une constante, on peut aussi mesurer la vitesse
de réaction du risque delta à une variation d'une unité de l'actif sous-jacent, c'est ce
qu'on appelle le risque gamma. Gamma peut tout aussi bien être positif que négatif.
Les plus grandes valeurs de gamma se trouvent lorsque le prix du sous-jacent est
proche du prix d'exercice de l'option.
Risques véga
La prime de l'option est aussi affectée par une variation de la volatilité implicite.
C'est ce que mesure le risque kappa ou véga.
CHAPITRE 7. ANNEXE 70
Risque de marché
Le risque de marché peut se définir comme "le risque qu'un changement dans
les prix des titres (obligations et actions) ou des produits dérivés dans lesquels la
banque détient une position cause une perte" .
Intermédiation financière
L'intermédiation financières est une opération financière effectuée par l'interm-
édiaire d 'un établissement financier dans le but d'utiliser l'épargne disponible pour
financer une activité.
Swaps
Dans sa définition la plus globale, un swap (ou crédit croisé) consiste en l'échange,
entre deux contreparties, de deux trésoreries libellées dans deux monnaies différentes
sur une période donnée.
Un swap de taux d'intérêts est l'échange, entre deux contreparties (par exemple
deux banques), des paiements d'intérêts de deux dettes généralement libellées dans
la même monnaie, l'une étant à taux variable, l'autre à taux fixe. En principe, seul
le différentiel d'intérêt est échangé.
RAROC
L'approche RAROC (Risk Adjusted Return On Capital) est introduite dans les
années 1970 par un groupe de Bankers Trust. En théorie, pour chaque transac-
tion, on détermine la charge de la part incrémentale des fonds propres requis à la
couverture des risques inhérents à l'engagement. Ce coût est à déduire du résultat
opérationnel brut escompté. L'objectif principal de RAROC est de fournir une
mesure permettant de comparer des résultats tirés sur des activités et instruments
ayant des risques différents.
Facteur de multiplication
Le facteur de multiplication est un nombre qui varie entre 3 et 4 et qui peut être
multiplié à la mesure VaR calculée par la banque afin de servir d 'assurance contre
les mauvais fonctionnements des modèles internes. Donc, plus la banque respecte
les règles et critères de la BRI et plus le modèle répond aux tests qui sont faits, plus
le facteur appliqué se rapprochera de 3. Le risque de marché d'une institution est
donc sa VaR calculée multipliée par ce facteur de multiplication. Le capital requis
est ensuite déterminé à partir de cette nouvelle VaR.
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