L'INDISPENSABLE RGULATION DES MARCHS FINANCIERS

Aprs quelques considrations gnrales sur la manire de concevoir un systme de rgulation1 efficace des marchs financiers, qui dcriront les grands traits de la mthodologie adopte en la matire par lUnion europenne sur la recommandation de la Commission Lamfalussy (section 1), on brossera, dans le cadre du Plan daction sur les services financiers adopt au sommet de Lisbonne en avril 2000 (section 2), un panorama des principaux dispositifs dj mis en place ou encore en laboration au niveau de la Commission (section 3), pour terminer sur une brve conclusion (section 4).

1. COMMENT CONCEVOIR UN SYSTME DE RGULATION ? : LA VISION DE LA COMMISSION LAMFALUSSY

Les ides forces qui ont guid ce gigantesque effort qui a dbut en 1999 avec le lancement du Plan daction sur les services financiers

Le Plan daction sur les services financiers

Le Plan d'action pour les services financiers (PASF) vise crer un march unique dans le secteur des services financiers au sein de l'UE. Lanc en 1999, il comprend 42 mesures destines harmoniser la rglementation en vigueur dans les diffrents Etats membres en matire de valeurs mobilires, de services bancaires, d'assurance, de crdit hypothcaire et de toute autre forme de transaction financire. dlaborer le projet dun ensemble de procdures de cration de normes europennes concernant les matires combien

mouvantes du fonctionnement des marchs financiers. Il tait apparu, en effet, que le systme communautaire standard de cration de normes tait inadquat, car beaucoup trop lent pour sadapter lvolution ultra-rapide du systme financier. Sur la suggestion de ce groupe des sages , il a donc t dcid de moduler sur quatre niveaux un processus de dcision spcifique aux matires financires. Le premier niveau, qui est celui des principes gnraux, consiste en une procdure de co-dcision Parlement-Conseil. Aux yeux du groupe des sages , la principale raison est que dans le pass on a voulu assurer la rgulation du systme par un ensemble de mesures trs dtailles et, surtout, directement prescriptives ou prohibitives. Or, comme lexprimait Alexandre LAMFALUSSY dans une interview rcente : La tentation de contourner une rgle est dautant plus grande quelle est prcise et contraignante. () Il est plus difficile de violer de grands principes que de contourner des rgles trs pointilleuses . Les normes de second niveau, celui des mesures dexcution plus dtailles, compos de reprsentants de haut niveau des tats-membres, do une rapidit et une flexibilit plus grandes. Lapprciation des marges dinterprtation des normes, cest-dire lindispensable coordination entre les rgulateurs des tatsmembres en vue dune application uniforme des rgles des niveaux 1 et 2, et qui constitue donc le troisime niveau, est assure par le comit des rgulateurs nationaux (CESR). De manire gnrale, deux recommandations insistantes de la commission LAMFALUSSY : luniformit dans lapplication des normes et lorganisation dun large processus de consultations de tous les intresss . La mise en uvre et, ventuellement, la sanction des rgles en vigueur, qui constituent le quatrime niveau de ce dispositif.

2. LE PLAN DACTION SUR LES SERVICES FINANCIERS (PASF)

Le PASF sest vu assigner trois objectifs stratgiques, raliser en tenant compte de la mondialisation du systme financier : 1) Crer un march europen unique pour les oprations de gros 2) Rendre les marchs de dtail accessibles et srs 3) Moderniser les rgles prudentielles8 et la surveillance

3. LES PRINCIPALES MESURES DU PASF EN CE QUI CONCERNE LES MARCHS DE VALEURS MOBILIRES
3.1 Les principales directives dj adoptes
3.1.1 La directive sur les abus de march Il existe deux grandes catgories dabus de march : le dlit diniti et les manipulations de march. Le dlit diniti consiste le plus souvent acheter ou vendre les actions de cette socit sur la base dune information (conclusion dun contrat avantageux, perte dun march important, ) Dlit diniti consiste exploiter leur profit cette information privilgie. La manipulation de march consiste effectuer des oprations ou du moins mettre des ordres qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications

fausses ou trompeuses en ce qui concerne loffre, la demande ou le cours dinstruments financiers Cette directive remplace une directive plus ancienne16 sur les dlits dinitis, dont les dfinitions et le dispositif taient assez flous, et qui navait dailleurs pas encore t transpose dans la lgislation de plusieurs tatsmembres. Lapport essentiel de cette directive est davoir consacr le principe dune dfinition de manire strictement uniforme des modalits techniques de la publication des informations privilgies, des sanctions administratives minimales qui doivent frapper ces comportements prohibs, ainsi que des modalits de la coopration entre les autorits comptentes. 3.1.2 La directive sur les prospectus publier en cas doffre au public de valeurs mobilires ou en vue de ladmission de valeurs mobilires la ngociation Linformation correcte et complte du public investisseur lorsque des metteurs, publics ou privs, font appel public lpargne pour placer une mission dobligations, une augmentation de capital, ou encore procder lintroduction en Bourse de titres dj existants est lvidence lune des exigences essentielles du bon fonctionnement des marchs de dtail . Le systme en vigueur jusque-l, tait trop disparate et par consquent trop compliqu connatre. Il crait donc une forte inscurit juridique, do le trs faible nombre dmissions transnationales de valeurs mobilires, et en particulier dactions.

Linnovation majeure apporte par le nouveau systme consiste crer un passeport unique europen pour lmetteur.

3.2 Les directives en cours dlaboration

La plupart des mesures prsentes dans cette section sont dans leur ultime phase dlaboration, ce qui signifie que la Commission est arrive un projet de texte qui peut encore tre amend par le Conseil des ministres ou par le Parlement. 3.2.1 La directive sur les services dinvestissement Cette directive concerne la fois les socits dinvestissement et les marchs rglements Le problme majeur est la diffrence fondamentale de conception de lorganisation mme du systme de transactions.Dans les pays Euronext le march est conu comme dirig par les ordres (order driven system), ce qui implique que tous les ordres doivent tre centraliss dans un processus de crie ce qui entrane qu tout moment un prix unique est enregistr pour une valeur donne (law of one price). Les tenants du march dirig par les ordres objectent que ce systme affecte ngativement le volume dordres, et donc la liquidit Dans le second groupe de pays (le monde anglo-saxon et sa sphre dinfluence), le systme est conu comme dirig par les prix (price driven ou market making system). Les transactions sont ralises par le canal dun nombre limit de spcialistes ou teneurs de march (market makers). Les tenants du market making soutiennent que ce systme favorise la liquidit du march, cest--dire lassurance pour loprateur de

trouver contrepartie pour son ordre, mme si celui-ci est dune taille relativement importante, et ce sans exercer de pression significative sur le prix. Dans ltat actuel des choses (fin janvier 2004), la proposition de la Commission est daccepter linternalisation sous condition de pre-trade transparency. 3.2.2 La directive sur la transparence Il sagit ici de rglementer la communication financire , cest--dire de dfinir le contenu de linformation fournir par les socits cotes au public investisseur, ainsi que la frquence de cette obligation dinformation. La pratique actuellement obligatoire est celle dun rapport semestriel prsentant les principaux lments de la situation comptable de la socit cote18, certifis par un auditeur externe. Le dilemme est en fait le suivant. Dun ct, imposer un rapport intrimaire trimestriel bas sur les enregistrements comptables, et par consquent audit , est une obligation trs lourde pour des socits de moyenne importance. Dun autre ct, il y a videmment un intrt majeur ce que des informations suffisantes soient fournies intervalles rguliers et suffisamment brefs au public. Parmi les solutions de compromis actuellement lexamen, lhypothse minimale consiste nimposer que deux fois par an la publication de donnes comptables audites et la solution mdiane nexiger la fin du premier et troisime trimestre dun simple narratif ; quant la solution la plus exigeante, elle consisterait exiger pour ces deux mmes trimestres un certain nombre de chiffres-cls.

3.2.3 La directive en matire dOffres Publiques dAcquisition (OPA) Cette nouvelle directive20 remplace la directive du 7 juillet 1996, dont le dfaut deffectivit tait unanimement reconnu. Son premier objectif majeur est de rendre les mcanismes de dfense anti-OPA plus transparents et surtout plus difficiles mettre en uvre de manire subreptice, notamment en gnralisant lexigence dune dcision dassemble gnrale. Le second objectif majeur est de faciliter la ralisation dOPA transfrontalires tout en accroissant la transparence de ces oprations. Une fois encore, on ne peut que renvoyer au texte mme de la directive le lecteur dsireux den connatre plus en dtail les aspects techniques. 3.2.4 Autres dispositifs caractre plus technique Vu le haut degr de technicit des deux dispositifs quon va voquer brivement. Luniformisation des normes comptables Ladoption gnralise de normes comptables uniformes, en loccurrence les normes internationales IFRS, anciennement dsignes par le sigle IAS. Lharmonisation des normes et procdures en matire dexcution des ordres de Bourse On se bornera mentionner ici que cette matire, hautement technique, pose dnormes problmes.

3.2.5 Autres projets en cours ce stade, on citera pour mmoire deux autres domaines en chantier, qui concernent au premier chef respectivement les institutions financires et les entreprises, mais dont une rgulation adquate ne manquera pas davoir des rpercussions bnfiques sur le fonctionnement des marchs financiers. Il sagit, dune part, de la problmatique des conglomrats financiers et, dautre part, du gouvernement dentreprise (corporate governance), domaine dans lequel les volutions rcentes appellent une rvision et un approfondissement des dispositifs en vigueur.

4. CONCLUSION
La philosophie qui inspire le Plan daction sur les services financiers est celle qui a inspir depuis le dbut ce quon a longtemps appel le March commun. Elle conoit le rle rgulatrice des autorits publiques et de laisser ensuite les acteurs conomiques jouer librement un jeu concurrentiel qui les amnera crer pour la socit la plus grande quantit de richesses.