Présentation L’économie mondiale 2009, 10 septembre 2008

Les leçons à tirer de la crise financière

Michel Aglietta
Université Paris X et CEPII
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La crise financière un an après

• Pourquoi la crise financière est-elle si longue ?

• Quels nouveaux développements ?
– Approfondissement de la crise bancaire aux US : GSE et banques
régionales
– La crise immobilière s’amplifie aux US et atteint l’Europe
• Répercussions sur les pays développés :
– Un rebond de croissance non durable aux US
– Un schéma familier : la crise aux US, le marasme prolongé en
Europe
• Répercussions sur les pays émergents :
– les BRIC : des inquiétudes à CT, mais une croissance robuste

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Pourquoi la crise financière est-elle si longue ?

• La crise atteint le cœur du processus qui a fait la croissance des 10

dernières années : le crédit titrisé par le système bancaire parallèle
(banques d ’affaire, conduits, SIV, hedge funds) et financé par un
levier de marché (repos, papier commercial), bien plus élevé à
l ’expansion et à la contraction que celui des banques commerciales
parce que le portefeuille est en mark-to-market
Ajustement Ajustement
du levier à la du levier à la
hausse baisse

Expansion Contraction
Renforcement bilans des banques Affaiblissement bilans des banques
bilans de marché bilans de marché

Hausse des Baisse des 3

prix d’actifs prix d’actifs
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Pourquoi la crise financière est-elle si longue ?

• Les banques de marché n’ont pas de base de dépôts. Elles financent

des actifs illiquides et longs avec des émissions de titres à CT achetés
par les investisseurs et des lignes de crédit de contrepartie forte
interaction pertes sur crédit/assèchement des marchés de financement
et donc pertes de liquidité des marchés/incapacité à financer les
positions d’actifs
• Crises de liquidité récurrentes accompagnant les pertes de crédit dans
de nouvelles classes de crédits titrisés : subprime mortgage/ prime
mortgage/immobilier d’entreprise/prêts automobile/cartes de crédit/
prêts aux étudiants
• Conséquence : l’offre et la demande de crédit sont positivement
corrélées par le processus commun « leverage/deleverage » des
banques de marché la crise s’étend dans l’économie tant que le
« deleverage » n’est pas terminé.
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Fannie Mae et Freddie Mac rattrapées

par la crise…
• Les agences créent de la liquidité dans le marché hyp (prime mortgage) en
achetant des prêts, les titrisant et émettant des dettes obligataires. Ce sont des
organismes privés munis d’une charte fédérale
Encours ($mds) 31-12-1990 31-12-2001 31-03-2008

Actifs titrisés et détenus 136 1 200 1 645

Actifs titrisés et revendus 600 1 500 3 555

• Les agences sont peu capitalisées ($81mds) et seulement $11mds de surplus/

Encours total des dettes 154 1 300 1 590
minimum réglementaire. Or la montée des pertes détruit leur capital ($53mds de
pertes anticipées selon Goldman Sachs effondrement du cours de leurs
actions par crainte d’une crise de liquidité résultant du refus des prêteurs de
renouveler leurs dettes
• La menace d’une paralysie du marché immobilier a fait réagir les autorités. En
juillet la Fed ouvre une facilité de long terme (long term repo) en acceptant des
MBS contre des Fed Funds et la loi du 30-07-2008 crée un fonds fédéral du
logement doté de $300mds pour aider les ménages 5
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…et nationalisées de facto

Action décisive du Trésor le 7 septembre :

– Injecte $100mds de capital dans chaque agence
– Se tient prêt à acheter les titres détenus ou garantis par les agences
– Ouvre une ligne de liquidité illimitée jusqu’à fin 2009
– Remplace les dirigeants par des administrateurs provisoires

Condition nécessaire mais non suffisante pour stabiliser les marchés

financiers :
– Enraye une source de crise systémique globale qu’aurait provoqué leur faillite
– Devrait abaisser leur coûts de financement et aider à abaisser les taux hyps
sur les crédits « prime mortgage »

Mais n’empêche pas la propagation de la crise par le « deleveraging » dans

les intermédiaires de marché avec la spirale : baisse des prix d’actifs,
hausse des appels de marge et des « hair cuts », ventes d’actifs en détresse 6
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La crise s’étend aux banques commerciales

• Faillite de la banque Indy Mac sur $32mds d’actifs le 11 juillet 2008

• Multiplication des banques à problème avec la détérioration rapide de la rentabilité
des banques régionales qui détiennent les actions préférentielles des GSE et émettent
des CDS sur leur dette subordonnée
• Indicateurs de la situation des banques assurées par la FDIC

2008* 2007 2007* 2006 2005

Rendement des actifs (%) 0,37 0,81 1,20 1,28 1,28

Rendement du capital (%) 3,58 7,76 11,4 12,30 12,43

Résultat net d’expl. -65,0 -27,6 -2,6 8,5 11,4

(% var. annualisée)
Nombre de banques à 117 76 61 50 52
pbs
Montant des actifs à pb 78 22 24 8 7 7
($b)
ème
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Baisse des prix et explosion des saisies

La baisse des prix immobiliers La montée verticale des saisies

Source : Thomson Datastream 8

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Un rebond de croissance non durable aux US

• La contribution à la croissance du PIB de 3,3 % est presqu’entièrement due

aux exports nettes : exports à 13,2 % et imports à 7,6 %. Ce ciseau
ne peut se poursuivre avec le rebond du dollar et le ralentissement
économique dans les partenaires des US

• Les effets de la stimulation fiscale sur les ménages vont s’estomper.

L’emploi se détériore et l’évolution des salaires est quasi-plate. En sens
inverse la baisse du prix du pétrole fonctionne comme une nouvelle
stimulation fiscale. Mais sera-t-elle consommée ou épargnée ? Baisse
possible de la conso en volume de 2 % en T3 (rythme annualisé)

• La baisse des profits avant impôts pendant 4 trimestres consécutifs

(7 % en un an, mais 20 % en rythme annualisé en T2 2008 dans le secteur
des biens), la faiblesse de la demande des ménages et le durcissement des
conditions de crédit ne plaident pas pour un investissement dynamique

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L ’ajustement des ménages US

aux contraintes financières

La contraction de la cash extraction : prélude à la remontée

de l’épargne
Les ventes de titres par les ménages
MOUVEMENT DE CASH EXTRACTION DES CREDITS IMMOBILIERS SUR UN AN / RDB ET V ENT ES D 'AC T IO NS , D E M UT UAL F UND S NE T T E S D E S PL AC EM E NT S D ANS L E S
COMPORTEMENT D'EPARGNE DES MENAGES US(%) F O ND S D 'EP ARG NE RE T RAIT E (% RD B )
2,5 -3
1 5,0
-2
2,0 -1

0 1 0,0
1,5
1

2 5,0
1,0
3

4
0,5 0,0
5

0,0 6
-5,0
7

-0,5 8
Q4 1991 Q4 1993 Q4 1995 Q4 1997 Q4 1999 Q4 2001 Q4 2003 Q4 2005 Q4 2007
-1 0,0
CASH EXTRACTION DES ACTIFS IMMOBILIERS / RDB (%) TAUX D'EPARGNE (%, éch D inv) Q 1 198 6 Q 1 1 990 Q 1 19 9 4 Q 1 1 998 Q 1 20 0 2 Q 1 2 00 6

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Des hausses de prix excessives dans l’immobilier

résidentiel hormis Allemagne et Japon

• Les hausses de prix ont été très fortes depuis dix ans. Mais une large part a été due aux
fondamentaux : augm. de la pop. d'âge actif, croissance du RD, baisse des taux d’intérêt LT,
progression du crédit, situation fin des ménages
• Il y a une composante non expliquée qui peut être attribuée à des bulles : ce n’est pas aux
États-Unis que la bulle est la plus grande

Pays Variation/ même période année n-1 Variation cumul Écart à valeur
T1 2008 T1 2007 1997-2008 fondamentale (%)
Allemagne -4,7 0,6 n.d néant
Espagne 3,8 7,2 195 18
France 5,7 8,1 151 22
Italie 5,1 5,6 102 12
Japon -0,7 -1,5 -33 Néant
Suède 11,1 8,0 150 17
RU -1,0 9,5 202 27,5
EU -13,6 -1,2 138 12
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Source : Economist’s House Price Indicators et FMI (op.cit.)
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La crise immobilière se développe

au Royaume-Uni

• La baisse des prix immobiliers s’accentue :

– Baisse en variation annuelle de 10,5 % (dix mois consécutifs de baisse)
– La hausse des prix a été >200 % depuis 1997 et le gap / valeur fondamentale
de 25 à 30 % une baisse d’au moins 20 % / pic est attendue
• Conséquences sur le marché du crédit
– Parce que la « cash extraction » n’a pas été développée dans les bas revenus
autant qu’aux US et parce que l’essor de la vague immobilière a été plus
étalée, beaucoup moins de ménages auront une « equity value »<0 pour une
baisse de 20 %
– Mais la hausse du coût du crédit tarit l’offre de prêts nouveaux dans le
marché « subprime »
• Dépression immobilière et montée de l’inflation : « double bind » pour
la politique monétaire
– Remontée des anticipations d’inflation à 3,3 puis 4,3 % dans les 12 mois
– Baisse du taux de change effectif de £ de 12 % depuis juillet 2007
– Croissance nulle en T2 12
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Les faiblesses de la zone euro sont disparates, mais

la passivité des politiques globales les cumule

• Les endettements sont contrastés, la situation espagnole se rapproche du Royaume-Uni. Les remboursements des crédits des ménages faisaient 47 % de leur revenu
au début de 2008 et vont atteindre 50 % au 2ème semestre
• La construction de logements va passer de 800 000 en 2007 à moins de 300 000 en 2008
• L’offre de crédit bancaire se contracte, mais le plan de relance budgétaire est de €20mds
• Baisse généralisée de la demande intérieure finale dans toute la zone. Effet désastreux de la hausse des taux de juillet sur la confiance des consommateurs dans toute
la zone Euro : croissance nulle attendue

Endettement comparé en % du PIB en 2006

France Allemagne Espagne Grande- Italie
Bretagne
Endettement des ménages 45 % 68 % 84 % 107 % 39 %
Endettement des entreprises non financières 73 % 57 % 104 % 88 % 63 %
Total hors dette publique 118 % 125 % 188 % 185 % 102 %
Endettement public 63 % 67 % 39 % 39 % 106 %
Endettement total 181 % 192 % 227 % 224 % 208 %
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Source : INSEE, BCE et comptes nationaux
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Demande interne et externe s’essoufflent

• La confiance des consommateurs se dégrade :
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• Les banques allemandes sont très

éprouvées par la crise financière
et l’industrie ne résiste pas à
l’euro cher :

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Les risques commun aux BRIC

• Une avalanche d ’entrées de capitaux en 2007 a provoqué :

– Des valorisations boursières (et aussi immobilières) incompatibles avec toute
estimation raisonnable de la croissance fortes corrections en 2008 :
depuis janvier, Chine -54 %, Inde -37 %, Russie -27 %, Brésil -5 %.
– Une appréciation des taux de change que les banques centrales cherchent à
maîtriser au prix d ’une expansion monétaire difficile à stériliser poursuite
du gonflement de la sur liquidité mondiale au cœur d ’une crise financière !
Devises Appréciation contre US$ (%
annuel)
2006 2007
Real brésilien 8,6 16,6
Roupie indienne 1,9 10,7
Rouble russe 8,5 6,8
Yuan chinois 3,3 6,6

• Des pressions inflationnistes contrôlées en Chine (6,2 % après 8,6 %),

mais encore montantes en Inde (12,6 %), en Russie (14,5 %) au Brésil
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(6,0 % mais sur tendance accélérée).
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Mais une croissance robuste

• Le ralentissement attendu de la croissance devrait la rendre plus

soutenable, tout en restant très impressionnante sauf au Brésil, toujours
étouffé par des taux d’intérêt réels assassins bien au dessus de 10 %.
• La sortie de la crise financière (en 2010 ?) se fera dans un régime de
croissance dynamisé par les BRIC qui devrait entraîner les PVD à
condition que le système financier global soit réorganisé pour véhiculer
les transferts durables de capitaux depuis les pays développés.

Croissance réelle du PIB des BRIC (%)

Pays 2007 2008 2009
(prévision) (conjecture)
Brésil 5,4 3,7 3,8
Russie 8,1 6,9 7,0
Inde 9,0 7,7 7,5
Chine 11,9 9,7 9,2 16
Source : Consensus Economics