Valorizarea Intreprinderii PDF

PIERRE_TITRE Page III Mercredi, 29.
octobre 2003 2:45 14
Florence PIERRE
avec la collaboration dEustache Besanon
Valorisation
dentreprise et
thorie financire
ditions dOrganisation 2004
ISBN : 2-7081-2980-5
PIERRE_P02 Page 81 Vendredi, 10. octobre 2003 11:50 23
PARTIE 2
Les dterminants
boursiers
et conomiques
de la valeur
Lobjectif de lentreprise tant, selon la thorie financire amricaine, de maximiser la richesse des actionnaires, il est indispensable
de pouvoir mesurer la valeur de lentreprise et plus encore de mesurer les dterminants de cette valeur.
Quest-ce que la valeur dune entreprise ? Cest un concept qui alimente de nombreux dbats, notamment ds que lon sintresse
des socits non cotes. Pour les socits cotes, la question de
leur valeur peut priori tre rsolue chaque instant par le march. Dentre de jeu, il convient toutefois de prciser que la valeur
dune socit (et par cela on entend la valeur dune participation
significative, minoritaire ou majoritaire, dans le capital de ladite socit) est donne de manire encore plus objective que par la
Bourse, lorsquil y a transaction, par le prix auquel cette transac-
Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur
ditions dOrganisation
tion se ralisera, malgr tous les facteurs subjectifs qui sy attachent.

Pour une socit cote, le prix de transaction pourra assez souvent
tre diffrent du prix reflt par le cours de Bourse, ou mme par
un cours moyen du moment.
Le problme se pose en revanche pour les socits non cotes.
Une socit non cote, si elle a sans aucun doute implicitement
une valeur, nest value que lorsquelle fait lobjet dune transaction (cession, succession).
Dans ces occasions, il sagira pour les parties en prsence darriver
se mettre daccord sur le prix dun actif qui, en labsence dun
march organis, nest pas instantanment valoris. La seule solution, mme si elle est difficile pratiquer, consiste se demander
ce que vaudrait la socit si elle tait cote. On saperoit alors
que, pour fixer une valeur la socit, il est presque toujours ncessaire de recourir des modles similaires ceux utiliss pour
valoriser une socit cote.
En anticipant sur les dveloppements qui suivront, il est possible
dnoncer que la valeur dune socit, quelle soit cote ou non,
est toujours gale la valeur actualise dune srie de flux financiers futurs disponibles, dgags par le cycle dexploitation de
lentreprise, que ces flux soit ou non distribus sous la forme de
dividendes. On entend par flux disponibles (traduction de free
cash-flow), les flux financiers nets des dpenses dinvestissements
ncessaires au maintien de lexploitation.
82
CHAPITRE 1
Le modle boursier
1. Le modle de Gordon-Shapiro
a) Prsentation du modle
Le modle boursier classique apprhende la valeur du capital
dune socit, ou plutt le prix dune action de cette socit, en
actualisant linfini les dividendes futurs anticips au taux de rendement attendu par les actionnaires.
La formulation de base de cette mthode dvaluation dune action
traite sur le march boursier est :
VAL =
DIV n
-----------------n-
n = 1 (1 + t)
VAL est la valeur actualise nette

DIVn, les dividendes verss pour lanne n
t, le rendement attendu par lactionnaire
Cette dfinition de base attire une remarque immdiate : son application ncessiterait de connatre le dividende de chaque anne
future pour lternit, ce qui rend lvidence la formulation de
base inutilisable en pratique.
Gordon et Shapiro ont rsolu ce problme en recourant lhypothse simplificatrice dun dividende (DIV), croissant pour lternit
un taux constant g. En effet, si le dividende crot un taux rgulier g, la formule de calcul de la valeur peut scrire :
n
DIV ( 1 + g )
DIV DIV ( 1 + g )
VAL = lim --------------- + --------------------------- + . . + ------------------------------ ,
2
n+1
(1 + t)
(1 + t)
(1 + t)
o DIV est le prochain dividende escompt, qui sera alors gal;

dans deux ans DIV (1+g), dans trois ans DIV (1+g)2, etc.
Sur une priode de temps infinie, cette suite tend vers :
DIV
VAL = ------------ ,
t g
condition, bien entendu, que le taux de croissance du dividende
estim sur cette priode perptuelle demeure infrieur au taux
dactualisation choisi.
Dans le cas o le taux de croissance futur des dividendes est nul,
la valeur de la socit est alors gale :
DIV
VAL = ---------- .
t
Le modle de Gordon-Shapiro permet donc linvestisseur ou au
responsable financier de dterminer, sur la base dun dividende reprsentatif de la capacit bnficiaire de lentreprise et en fonction
du taux de rendement quil exige, la valeur de laction. Celui-ci
peut ensuite comparer la valeur de laction calcule celle constate sur le march, celle exige par le cdant ou celle dautres
valeurs de caractristiques comparables, disponibles sur le march.
Ce modle boursier classique implique des marchs parfaitement
efficients, cest--dire dfinis par :
un comportement rationnel des intervenants ;
la transparence des marchs, soit un niveau dinformations disponibles quivalent pour tous les oprateurs ;
et, terme, un march lquilibre. Ces trois conditions permettent lefficience des marchs et une meilleure capacit prvoir les
comportements collectifs.
Ainsi, le taux de rendement attendu par les intervenants du march est-il ncessairement gal la rentabilit anticipe des socits. Il est rappel ici que cette dernire nentretient quun lien tnu
avec le concept comptable, assez limit mais largement utilis, de
rentabilit financire instantane, mesure par le ratio rsultat net
sur fonds propres. En effet, une socit tant considre comme
un portefeuille de projets conomiques et financiers, la rentabilit
84
des anticipations homognes sur la performance financire future des socits,
Chapitre 1 Le modle boursier
dun exercice donn nintgre pas ncessairement la rentabilit future de lensemble des projets actuellement en cours.
Le taux de rendement attendu par les investisseurs est nanmoins
dtermin en partie par des donnes exognes toute entreprise :
la classe de risque conomique laquelle elle appartient ;
lendettement ou risque financier ;
les marchs montaires et financiers dterminant les taux dintrt ;
donnes gnrales du march boursier au moment o lanalyse
est mene.
Dans ce cadre, un ventuel dcalage entre le taux de rendement
exig par les investisseurs et la rentabilit financire prvisible serait ajust de la manire suivante : si le taux de rentabilit financire dune socit savre suprieur au taux de rendement, les
investisseurs achteront tous les titres dune telle socit ; son
cours sapprciera, ce qui se traduira par une baisse du taux de
rentabilit attendue, jusqu ce quil redevienne gal au taux de
rendement. linverse, une rentabilit financire insuffisante se
traduirait par une baisse de cours lui permettant dgaliser le taux
de rendement.
Dans la ralit, les marchs ntant pas parfaitement synchroniss,

on verra plus loin quil peut y avoir effectivement dcalage un
moment donn entre la rentabilit financire dune socit, mme
intgrant les rentabilits financires futures des diffrents projets
conomiques de cette entit conomique, et le taux de rendement
attendu par le march.
Dans les dveloppements qui suivent, r est bien la rentabilit financire releve lors dune anne donne partir des informations
comptables que sont le rsultat net et les capitaux propres, ces
derniers tant ventuellement corrigs, et t est le taux de rendement attendu. Ce dernier taux correspond dans la thorie la rentabilit financire anticipe par les actionnaires sur le futur,
concept prcieux mais grandeur excessivement difficile calculer,
mme pour lanalyste interne la socit. On relvera donc des
diffrences de niveaux entre t et r et, en consquence, comme on
le verra plus loin, entre le montant des capitaux propres et la valeur du capital dune socit.
85
Afin de rendre le modle suffisamment oprant malgr ces difficults dadaptation entre la thorie et la pratique, un concept de
rentabilit financire marginale sera introduit ; il correspond au
taux de rentabilit requis un moment donn ds lors que la direction de lentreprise dcide de rinvestir au-del des montants
ncessaires la reconstitution de loutil de travail existant.
Enfin, prcisons que lon utilise le plus couramment, dans le calcul
de valeur actualise nette, un taux de rendement nominal, ce qui
implique galement de choisir un taux de croissance nominal. Cette mthode est la plus pratique, bien quelle ne permette pas de
rsoudre le problme de lvolution future de linflation.
Exemple n 1
partir des donnes de la socit type, KTYP, dcrite en annexe
3, dont les caractristiques sont :
BEN = 84
DIV = 54
t = 12 %
g=6%
on obtient une valeur de laction ou du capital :
54
VAL = -------------------------- = 900
12% 6%
Exemple n 2
Supposons maintenant que le taux de rendement exig par lactionnaire passe 13 %, on obtient alors :
Une augmentation du taux dactualisation de 1 % entrane une diminution de valeur de 14,3 %, ce qui est trs significatif.
La mise en uvre des exemples prcdents appelle plusieurs remarques :
le taux de rendement exig et la valeur varient en sens inverse ;
plus le taux de rendement exig par lactionnaire est lev, plus
la valeur est faible ;
en revanche, le taux de croissance des dividendes et la valeur
varient dans le mme sens ; plus les perspectives futures de
croissances sont importantes, plus la valeur est leve.
86
54
VAL = -------------------------- = 771
13% 6%
Comme on vient de le faire remarquer, la formule VAL = DIV/t correspond au cas particulier o la socit analyse noffre aucune
perspective de croissance relle sur le long terme.
Le taux de croissance des dividendes ne peut tre suprieur au
taux de rendement attendu par les actionnaires. Cest une limite
propre au modle. Lorsque le taux de croissance moyen pour
lternit approche le taux de rendement, la valeur de laction tend
vers linfini.
Tant lobservation de la ralit conomique que de la ralit mathmatique confirment dailleurs que la croissance long terme
des dividendes de la socit ne peut tre suprieure au taux de
rendement attendu par les actionnaires. En effet, gardant lesprit
un taux de rendement attendu indicatif, par exemple aujourdhui
gal environ 11 12 %, il est ais dapprcier quil est pratiquement impossible de trouver des socits qui lon pourrait attribuer un taux de croissance rel moyen trs long terme de lordre
de ce taux de rendement attendu. Toute entreprise, mme si elle
connat un certain moment et pendant quelques annes une priode de forte croissance, ( un taux de 10, 20 voire 30 %), ne peut
connatre quune croissance tendant au mieux vers celle du PIB,
soit 5 6 % en terme nominal sur le long terme.
Exemple n 3
Afin dillustrer la consquence de lanticipation dun taux de croissance des rsultats trop inspir dun taux de croissance qui peut
tre un moment donn trs lev, la valeur de la socit type est
recalcule en faisant varier le taux de croissance futur des dividendes de 6 9 %, soit de 3 points.
54
VAL = -------------------------- = 1800
13% 9%
La valeur, passant de 900 1800, a ainsi doubl.
b) Reformulation du modle Phases de croissance multiples

Sil nest pas trs ais de dterminer le taux de croissance moyen
long terme des dividendes verss par une socit, il est possible
de rcrire le modle de Gordon-Shapiro de valorisation du capital
dune socit en distinguant plusieurs priodes de croissance. Cette approche correspond mieux la ralit des entreprises et des
dcisions stratgiques quelles doivent rgulirement prendre afin
87
de maintenir leur potentiel de croissance via les avantages comptitifs requis et une rentabilit suffisante. Cest ces conditions
quelles continueront crer de la valeur.
Pour simplifier, retenons dabord le cas dune socit dont on
pourrait mieux apprhender la croissance des rsultats long terme en distinguant deux phases. Pour deux priodes de croissance,
lexpression de la valeur devient V = V1 + v2, soit :
n = n1 + 1
V =
n=1
DIV ( 1 + g 1 )n 1 n = DIV ( 1 + g 1 )n ( 1 + g 2 )n n 1
1
1
---------------------------------------- + -----------------------------------------------------------------------n
(1 + t)
(1 + t)
n = n1 + 2
V1
V2
g1 tant le taux de croissance pour les n1 premires annes et g2
celui pour les priodes suivantes.
Exemple n 1
Soit une action dont :
le prochain dividende sera gal 54,
le taux de rendement exig est de 12 %,
le taux de croissance g1, pour une premire priode de cinq ans,
est de 15 %, ce qui reflte un avantage comptitif substantiel,
et le taux de croissance g2, au-del, linfini, est de 6 % :
n=6
n1
n=
n6
54 ( 1 + 15% )
54 ( 1 + 15% ) ( 1 + 6% )
+ ---------------------------------------------------------------- ---------------------------------------n
n
( 1 + 12% )
n = 1 ( 1 + 12% )
n=7
V1
V2
On trouve :
VAL = 1328
dont V1 = 356
et V2 = 972
Exemple n 2
Soit maintenant un taux de croissance g1 bien infrieur pour la
premire priode, et par exemple gal 9 % :
n=6
VAL =
n1
V1
88
n=
n6
54 ( 1 + 9% )
54 ( 1 + 9% ) ( 1 + 6% )
- + ------------------------------------------------------------- -----------------------------------n
n
( 1 + 12% )
n = 1 ( 1 + 12% )
n=7
V2
VAL =
on obtient alors : VAL = V1 + V2 = 295 + 744 = 1039

Exemple n 3
Soit, enfin, une premire priode de croissance 9 %, dune dure
de dix ans :
n=6
n1
n=
n6
54 ( 1 + 15% )
54 ( 1 + 15% ) ( 1 + 6% )
VAL = ---------------------------------------- + ----------------------------------------------------------------n
n
( 1 + 12% )
n = 1 ( 1 + 12% )
n=7
V1
V2
VAL = V1 + V2 = 507 + 649 = 1156

Souvent deux phases de croissance ne suffisent pas prvoir srieusement le parcours de croissance dune socit, et il est utile
de penser recourir un dcoupage en trois phases. Ceci confre
la dmarche danalyse un plus grand degr de prcision. noter
que lapprciation de la croissance dune entreprise perptuit
ne sera jamais totalement satisfaisante. Mais une approche par
phases successives de taux norms permet en gnral de retomber
sur un taux de croissance implicite global cohrent avec celui
sous-tendu par les valorisations boursires. Mieux, elle permet de
dtecter et dexpliquer le cas chant les incohrences qui apparaissent, notamment en termes de croissance des rsultats entre les
valeurs de march et les valorisations plus intrinsques et fondamentales drives de lAFD.
Un tel dcoupage permet de souligner que la croissance g est souvent apprcie de manire beaucoup trop optimiste par le march,
qui survalue ainsi les socits forte croissance. En effet, les investisseurs boursiers privilgient trop le court terme, projettent sur
une trop longue priode des taux de croissance soutenus au dpart et ne gardent pas assez lesprit lide de perptuit quimplique le modle dvaluation de Gordon-Shapiro et le poids
mathmatique des taux composs.
c) Croissance, taux de rendement et rentabilit financire

On reviendra dans le dernier chapitre de cette partie sur les dterminants de la croissance du dividende. Mais il convient dores
et dj de prciser que celle-ci dpend la fois du taux de croissance des bnfices, qui est lui-mme dpendant de lvolution du
taux de rentabilit de lentreprise et du taux de mise en rserve des
bnfices de lentreprise.
89
Soit le taux de rtention des bnfices, le dividende peut alors

sexprimer de la manire suivante :
DIV = BEN (1 )
La formulation de la valeur du capital dune socit selon Gordon
et Shapiro devient alors :
BEN ( 1 )
VAL = ----------------------------tg
Les bnfices non distribus sont en principe ncessairement affects un accroissement des investissements et doivent normalement entraner une augmentation des bnfices, des dividendes
futurs et donc de la valeur du capital de la socit. Il nen sera ainsi
que si la rentabilit financire des nouveaux projets est au moins
gale celle des projets passs.
En effet, chaque anne, lentreprise a le choix entre distribuer ses

rsultats ou les intgrer ses capitaux propres, cest--dire les
rinvestir.
Si les nouveaux projets dinvestissements envisags permettent de
dgager une rentabilit financire suprieure celle des projets en
cours, lentreprise doit rinvestir. Dans ce cas, les actionnaires verront la valeur de lentreprise quils possdent augmenter. Ceci nest
vrai galement que pour des projets appartenant une classe de
risque quivalente aux prcdents.
Par contre, si les nouveaux projets dinvestissements noffrent pas
au moins le niveau de rentabilit actuel, les actionnaires ont avantage recevoir des dividendes et les rinvestir en Bourse dans
des titres offrant le niveau de rendement attendu.
Si les actionnaires adoptent un comportement collectif parfaitement rationnel dcrit plus haut, il y a parfaite cohrence entre lapproche de la valeur par les rsultats et par les dividendes.
Revenons au cadre de la thorie financire classique. Le taux de
rentabilit financire dune entreprise constat pour une anne
donne, et calcul par rapport sa capitalisation boursire et non
ses capitaux propres, nest gal au taux de rendement exig par
les actionnaires que si cette entreprise conserve, au fur et mesure
des nouveaux projets dinvestissements quelle dcide et sur une
priode infinie, les mmes caractristiques de rentabilit et de bilan.
90
Croissance
Mais les marchs financiers ne dtiennent pas tout moment toute

linformation ncessaire pour apprcier le potentiel futur dune entreprise, ne sont pas parfaitement transparents, et les anticipations
des investisseurs varient grandement en fonction de lapprciation
du facteur risque. La valeur des capitaux propres boursiers intgre
donc le plus souvent une survaleur par rapport aux capitaux propres comptables.
Le taux de rendement exig par les actionnaires devrait prendre
en compte la fois la performance oprationnelle et financire de
lentreprise sur une priode future trs longue, intgrant notamment ses diffrentes phases de croissance et les donnes exognes
propres aux marchs financiers.
Si le futur tait parfaitement prvisible, il ny aurait pas de risque
et non seulement une entreprise dgagerait, anne aprs anne, le
mme taux de rentabilit, mais toutes les entreprises afficheraient
le mme taux de rentabilit, qui serait le taux de rendement attendu par le march. Ds que les rsultats dune entreprise samlioreraient, sa valeur boursire augmenterait, ce qui aurait pour effet
daligner sa rentabilit sur celle du march. En ralit, il nen est
pas tout fait ainsi, lavenir tant imprvisible de la mme manire
pour tout le monde et les marchs tant imparfaits. De surcrot,
tout moment une socit peut bnficier davantages comptitifs
qui lui permettent sur une priode certes limite de faire mieux
que le march.
On verra, enfin, plus loin que le modle classique boursier dit de

croissance quilibre implique que la socit garde une structure
du capital constante. Cela signifie, dans lhypothse o lendettement ne varie pas, que le taux de croissance des dividendes ou des
rsultats borne celui des fonds propres.
Dans ce modle financier de croissance stable, les rsultats (BEN),
capitaux propres (C) et dividendes (DIV) croissent au mme
taux g.
Chaque anne, les capitaux propres augmentent du montant des
rsultats mis en rserve. Ce dernier scrit : (rC) et les capitaux
croissent de (gC)
Do lgalit suivante :
91
gC = rC
conduisant lgalit fondamentale :
g = r
La croissance est donc borne par la combinaison du taux de rentabilit et du taux de rtention.
Les modles de Gordon-Shapiro et Brealey-Myers (VOPC) sont des

modles gnralisateurs. Ils soulignent bien que, si une entreprise
ne dgage pas une rentabilit financire suffisante, elle ne doit pas
effectuer de nouveaux investissements de croissance, cest--dire
hormis ceux indispensables au maintien de loutil de production.
Si la rentabilit financire nest pas suprieure au taux de rentabilit attendu par les actionnaires, elle doit distribuer en dividendes
lintgralit de son surplus disponible, cest--dire de son bnfice.
Il convient de souligner que la rentabilit utilise dans lgalit
g = r, nest pas la rentabilit financire calcule en rapportant le
rsultat net aux capitaux propres tels quils ressortent dans le bilan
comptable qui correspond un instant donn, priori la rentabilit moyenne de tous les investissements passs encore en vie.
La rentabilit dont nous avons l besoin est plutt une estimation
de la rentabilit financire long terme dun nouvel investissement au moment o il est dcid par lentreprise, et qui doit alors
correspondre au minimum au taux de rentabilit attendu par les
actionnaires.
Lvaluateur doit donc estimer cette rentabilit marginale et de
long terme, note r, qui sappuie sur les caractristiques fondamentales de lindustrie :
concurrence, nombre dacteurs ;
force de ngociation des clients et des fournisseurs ;
barrires lentre ;
maturit de lindustrie.
Ce concept de rentabilit doit, dans des socits ayant un historique de rsultats passs, se situer entre la rentabilit financire passe, calcule de manire classique et refltant celle du portefeuille
dactifs et de projet courant, et le taux de rendement attendu par
les actionnaires.
92
Rentabilit financire
Par exemple, dans une industrie mature et rendements dchelle

dcroissants, comme lautomobile ou laronautique, il est possible destimer que r est proche du cot du capital ou taux de rentabilit passe.
Lindustrie tant relativement peu comptitive, un acteur nayant
pas davantage concurrentiel particulier, linvestissement dans ce
secteur rapportera priori un rendement proche de celui attendu
par lactionnaire.
Cependant, une analyse ex post dudit investissement pourra mettre en vidence une rentabilit anormale, cest--dire diffrente de
celle qui aura t formule ex ante. Ce serait le cas si un constructeur automobile avait investi dans une usine o il aurait fabriqu
un modle ayant rencontr un grand succs commercial.
Par contre, dans un secteur comme le luxe, la marque constitue
une barrire lentre et peut bonifier durablement la rentabilit dun nouvel investissement. Dans ce cas, les acteurs ayant dvelopp des avantages comptitifs certains, il est possible de
retenir un taux suprieur t, le taux de rendement exig par lactionnaire et plus proche du taux historique constat.
Dans le luxe, r tend vers r : laccumulation dactifs incorporels
(marque, position de march) constitue des barrires permettant
lentreprise de dgager des rentabilits suprieures ou mme de
vritables rentes de monopole, au sens de lanalyse microconomique classique.
Le principe de travailler sur une notion de rentabilit marginale
rencontre quelques difficults de mise en pratique mais, si lon accepte une approche pragmatique et normative, elles sont assez faciles surmonter.
En effet, de quelle rentabilit financire et de quel taux de rendement attendu par les actionnaires parle-t-on ?
Sur ce dernier point, lon ne peut en principe que se fier au march
et retenir le taux de rendement attendu un instant donn par le
march. En effet, on part du principe que le march anticipe la
rentabilit et les risques futurs dune valeur, quitte en corriger
lapprciation du jour au lendemain, parfois de manire inattendue. Il faut juste slectionner la donne la plus juste possible.
Pour ce qui concerne la rentabilit financire de la socit analyse, la difficult rside dans le fait que le calcul un instant donn
de la rentabilit financire globale dune socit est la rsultante
93
de tous ses projets dinvestissements passs et ne laisse en aucun

cas prjuger de la rentabilit future des projets dj engags et de
ceux que lentreprise sapprte engager ou engagera lavenir.
Partant du principe que la Bourse voit clair, compte tenu de linformation disponible, lon pourrait tre tent dy recourir afin dapprcier la rentabilit future de lentreprise en fonction de la valeur
donne par le march des capitaux propres envisags.
La rentabilit serait alors estime par le rsultat net rapport la
capitalisation boursire.
Cette solution plus svre amne immdiatement lentreprise au
cas de lquilibre classique. Cette situation est caractrise par lentre dans une phase stable, o la croissance quilibre ne dgage
plus de super-bnfice par rapport au taux de rentabilit attendu par les actionnaires.
La solution est priori trop conservatrice et ne reflte pas ncessairement la ralit de lentreprise. Une variante consisterait
raisonner sur la base des normes du march, en comparant la rentabilit financire de lentreprise un moment donn avec la rentabilit constate sur lensemble du march.
La solution que nous prfrons est de calculer une rentabilit marginale sur une priode limite quelques annes passes, pour
autant que celle-ci ait t reprsentative de lactivit en rgime de
croisire. Ce ratio sobtient en rapportant le supplment de rsultats dgag par lentreprise pendant la priode retenue la variation, en gnral positive, de capitaux immobiliss dans lentreprise
durant cette mme priode.
Dans lhypothse de marchs parfaits, le modle classique boursier permet galement au responsable financier de dterminer le
taux de rendement exig par les investisseurs, qui est galement le
cot des capitaux propres de lentreprise. Celui-ci se dduit implicitement de la valeur de laction telle que constate en Bourse ou
propose par un acqureur ou un cdant. En effet,
DIV
DIV
VAL = ---------- t = ----------- + g
tg
VAL
94
2. Le rendement dune action
Exemple :
En reprenant lexemple prcdent, on retrouve bien le taux de rendement attendu par les actionnaires :
54
t = --------- + 6% = 6% + 6% = 12%
900
raisonner ici du point de vue du rendement et non plus du point
de vue de la valeur, on est immdiatement confront un reproche souvent formul lgard du modle de Gordon-Shapiro :
lachat dune action reflte bien davantage lesprance dun gain
en capital que dun revenu en dividendes. Il semble que le rendement recherch par lactionnaire soit avant tout constitu par la
plus-value en capital quil espre raliser.
Cette constatation pourrait conduire rejeter toute mthode dvaluation base sur le flux des dividendes futurs. Mais nous allons
montrer que, si chaque actionnaire, pris individuellement, achte
bien explicitement une plus-value anticipe, le march, dans son
ensemble, achte, implicitement au moins, une srie de dividendes.
Le rendement annuel dune action, anticip par linvestisseur, est
fonction la fois du dividende peru et du prix de revente anticips du titre.
Cette notion de rendement sexprime par lquation suivante :
DIV 1 + P 1
t * = ------------------------- 1
P0
o P0 est le prix dacquisition du titre
P1, le prix de revente escompt aprs un an
DIV1, le dividende de la premire anne

Lobservation des marchs financiers, faite sur une priode rcente, montre que, dans les rendements obtenus, le poids de la valorisation du capital (P1 P0) est infiniment plus lev que celui du
revenu (DIV1). La premire preuve en est lobservation du rendement moyen des valeurs cotes sur la Bourse de Paris ; calcul
comme le rapport du dividende par action sur le cours de Bourse,
il est gnralement compris entre 3 et, au mieux, 5 %. Ce seul rendement ne peut suffire motiver les investisseurs boursiers, et, si
lon garde lesprit le taux de rmunration des obligations dtat
sans risques, il est clair que ceux-ci doivent trouver un compl-
95
ment majeur de rendement dans les plus-values en capital raliser.

Lquation prsente ci-dessus signifie quinversement, tant donn un rendement dsir t*, un prix anticip de laction P1 et un dividende anticip DIV1, le prix P 0 que sera prt payer un
investisseur pour lachat du titre sera :
DIV 1 + P 1
P 0 = ------------------------1 + t*
Lobservation des marchs financiers, tels quils fonctionnent
aujourdhui, fait ressortir qu travers la formation des rendements,
tant anticips que raliss, le prix dune action reflte bien davantage une esprance de gain en capital sous forme de plus-value
que de revenus distribus sous forme de dividendes.
Cela signifie que, dans la dtermination du prix dacquisition de
laction, le poids du prix de revente anticip est largement suprieur au poids des dividendes escompts.
En sarrtant cette constatation, on pourrait tre conduit rejeter
lide dune valuation base sur des flux de dividendes actualiss.
En revanche, les intervenants sur les marchs boursiers, mme sils

peroivent des dividendes, grent leurs portefeuilles dactions
dabord en fonction de considrations trs court terme. Lapparent paradoxe vient du fait que la valeur fondamentale dune action est essentiellement dtermine par ses caractristiques
conomiques long terme alors que la valeur boursire peut fluctuer chaque instant, non seulement en fonction des donnes
conomiques mais galement en fonction dvnements exognes
lentreprise, politiques, sociaux ou conomiques, le principal
tant le niveau des taux dintrt, qui dtermine largement lvolution au jour le jour de la Bourse.
Mais le caractre perptuel des actions traites en Bourse est valid par le fait que toute transaction de cession dun titre sur le march implique une transaction dachat rciproque.
96
Il nen est pas ainsi parce quil existe une diffrence doptique trs
importante entre les investisseurs industriels et boursiers. En effet,
le dirigeant dentreprise se place dans loptique dune valorisation
trs long terme, quil va tre responsable de maximiser pendant
de nombreuses annes en tant responsable des rsultats dgags.
Revenant la formulation du rendement attendu par les actionnaires en fonction de la valeur, du dividende et du taux de croissance,
cela signifie que le prix P1 peut son tour sexprimer sous la forme
dun dividende attendu DIV2, dun prix de revente anticip P2 et
du rendement exig par linvestisseur.
DIV 2 + P 2
P 1 = ------------------------1 + t*
On peut donc rcrire lquation de P0 en remplaant P1 par sa
nouvelle formulation :
DIV 2 + P 2
DIV 1 + ------------------------1 + t*
P 0 = -------------------------------------------1 + t*
DIV 1 DIV 2 + P 2
P 0 = ------------- + ------------------------1 + t* ( 1 + t* )2
Si on remplace maintenant P2 par sa nouvelle valeur, et ainsi de
suite, on obtient une valuation du prix de laction P0 sous la forme :
DIV 1
DIV 2
DIV 3
DIV n + P n
P 0 = ------------- + --------------------- + --------------------- + . . + ------------------------2
3
n
1 + t* ( 1 + t* ) ( 1 + t* )
( 1 + t* )
Le caractre perptuel de laction repousse vers linfini la plus-value
finale.
Or, linfini, cette somme donne bien la valeur fournie par le modle de Gordon-Shapiro.
Cela signifie alors que, si un individu achte effectivement avant
tout une plus-value, le comportement global du march est, lui,
dtermin par une srie de dividendes futurs. Au-del des apparences, les deux points de vue ne sont pas contradictoires. Il en
est ainsi pour une raison fondamentale quil convient toujours de
garder lesprit : en acqurant une action, linvestisseur entre en
possession de titres qui ne donnent gnriquement droit rien
dautre qu un flux de dividendes, voire un boni de liquidation.
Il ne faut donc pas confondre le comportement individuel de linvestisseur et le comportement collectif du march.
En consquence, soit lon reconnat quvaluer une part du capital
dune socit reprsente par des actions revient valuer une s-
97
rie de dividendes futurs alatoires, soit lon considre que le march est non seulement inefficient, mais galement irrationnel,
cest--dire quil achterait quelque chose qui nexiste pas, une action qui procurerait lensemble des actionnaires autre chose
quune esprance de dividendes.
On constate galement que le taux de rendement observ sur le
march est souvent infrieur celui que linvestisseur se fixe priori afin de prendre une dcision.
Ceci nous ramne souligner la tendance quont les investisseurs
survaluer le facteur taux de croissance futur des rsultats et
survaloriser les socits cotes.
Une seconde explication rside dans la composante spculative
des marchs, sans parler de certaines priodes deuphorie.
Enfin, une participation dans une socit cote offre linvestisseur la garantie quil pourra raliser tout moment son investissement, cest pourquoi celui-ci est prt payer une prime dite de
liquidit par rapport un investissement non cot.
98
CHAPITRE 2
Le modle conomique
sans croissance
Si on reconnat, dans le cadre de la thorie classique, lidentit entre la valeur du capital et la somme actualise de ses dividendes
futurs, il convient alors de sinterroger en premier lieu sur les dterminants du niveau des dividendes.
Nous allons dmontrer dans ce chapitre et dans le suivant quil y
a parfaite cohrence entre la dtermination de la valeur du capital
dune entreprise partir des dividendes quelle distribue et la dtermination de sa valeur partir des flux financiers oprationnels
gnrs par son exploitation. En effet, un niveau de dividendes est
le reflet dune rentabilit future et dun taux de croissance. Toutes
choses gales par ailleurs, plus la rentabilit sera leve, plus la
distribution pourra tre importante. Et toutes choses gales par
ailleurs, plus le taux de croissance sera lev, plus le niveau des
dividendes sera faible. Une croissance soutenue signifie donc que
les dirigeants de lentreprise privilgient l investissement
aujourdhui au dtriment de la distribution future des rsultats.
Lobjectif final de lentreprise tant de maximiser la valorisation
du capital de ses actionnaires, la croissance rsulte ncessairement
dun arbitrage pour ceux-ci entre moins de dividendes aujourdhui
et beaucoup plus demain.
La question centrale, que doivent se poser les dirigeants mandats
pour maximiser la cration de richesse par lentreprise, est celle de
lenrichissement procur par la croissance.
Autrement dit, lesprance de croissance vaut-elle la peine de la
renonciation immdiate une partie des dividendes immdiatement encaissables ? Ou encore les investissements raliss
aujourdhui contribueront-ils augmenter la valeur de lentreprise ?
Afin de rsoudre cette question, nous allons dvelopper un modle dvaluation conomique partir du tableau des flux.
Et, dans le but de mieux clairer larbitrage effectuer entre croissance et non-croissance, il semble plus fructueux daborder ce modle conomique dvaluation en deux tapes.
Dans ce chapitre, nous allons aborder lvaluation de lentreprise
lorsquelle est sans croissance ; dans le chapitre suivant, nous observerons les modifications apportes sa valeur lorsquelle est
place sur un sentier de croissance.
Sans le justifier encore, on peut affirmer que la valeur dune entreprise se dcompose en :
une valeur de rendement gale la valeur de lentreprise en situation de croissance zro ;
plus ou moins lenrichissement ou lappauvrissement apport
par la croissance.
En effet, la croissance ne sera bnfique qu condition que le surcrot de dividendes futurs justifie la renonciation immdiate un
revenu.
La valeur du capital correspond la richesse des actionnaires, investie dans lentreprise. Il sagit de la valeur marchande de leurs
actions. Tous les modles boursiers dvaluation visent apprhender cette valeur. chaque fois que lon cherche valuer une
socit, cest cette valeur que lon essaie de dterminer. Il existe
cependant une manire dtourne pour apprhender la valeur du
capital : elle consiste calculer la valeur de lentreprise et en dduire le montant de son endettement.
La valeur de lentreprise correspond la valeur des actifs mis en
uvre par celle-ci, considre comme une entit conomique distincte de ses actionnaires. Il sagit de la valeur conomique de lentreprise, qui est destine tre partage, non seulement entre les
actionnaires mais aussi avec les cranciers.
100
En pralable, il convient doprer une distinction entre ce que les

Anglo-Saxons appellent value of the firm et value of the equity. Ces
termes peuvent tre traduits en franais respectivement par valeur
de lentreprise et valeur du capital de la socit ou, pour simplifier,
valeur du capital.
Chapitre 2 Le modle conomique sans croissance
Il en dcoule lgalit fondamentale,

Valeur du capital = Valeur de lentreprise Dettes
Dans nos conventions de notation, cette galit devient :
VAL = VALe D
O VALe est la valeur de lentreprise.
Dans un bilan financier ultra-simplifi, valeur dentreprise, valeur
du capital et valeur de la dette apparatraient comme sur le schma
de la figure 8.
VAL
VALe = D + VAL
Figure 8 Valeur dentreprise, valeur des fonds propres et valeur de la dette
Le concept de valeur de lentreprise est trs pris des auteurs

anglo-saxons. Il permet en effet de rendre comparables des socits ayant des structures dendettement diffrentes. Nous allons y
avoir largement recours dans cet ouvrage. Cependant, il ne faudrait pas perdre de vue que, dans un contexte dvaluation, la valeur que lon cherche dterminer nest jamais la valeur de
lentreprise, mais la valeur du capital. Ces deux valeurs sont lies
par une relation simple, mais ne sont pas identiques et ne doivent
pas tre confondues : quand la valeur de lentreprise augmente, la
valeur du capital augmente structure dendettement constante.
Toutefois, pour une valeur du capital donne, la valeur de lentre-
101
prise augmente si lendettement augmente. Enfin, la valeur du capital des actionnaires diminuera si la dette augmente alors que la
valeur de la socit reste constante.
Si lon revient au modle dvaluation boursire de Gordon-Shapiro,
DIV
VAL = ---------tg
o DIV est le dividende initial
t, le taux de rendement
g, le taux de croissance
En croissance zro, CRo,
DIV
VAL = ---------t
En effet, si lentreprise na pas de perspectives de croissance, elle
distribuera perptuit le mme flux de dividendes
quaujourdhui, condition toutefois que sa politique financire
reste inchange.
Notre propos est maintenant dessayer de dterminer, partir du
modle des flux (cf. partie 1, chapitre 3), le niveau de dividendes
retenir dans le cas de la croissance zro. Il correspondra au solde
distribuable que fait apparatre le tableau des flux de lentreprise
sans croissance.
On ne se proccupera quultrieurement de la dtermination du
taux de rendement attendu par les actionnaires, t, qui nest pas
seulement dpendant de lexploitation de lentreprise et de son
taux de croissance et qui est largement exogne.
Le solde distribuable qui sert de base lvaluation dune socit

en croissance zro est la somme dun surplus industriel et dun
surplus financier.
a) Le surplus industriel en croissance zro

Le surplus industriel de lentreprise en croissance zro reste gal
la marge dexploitation ou RBE, diminu uniquement du montant
de linvestissement de remplacement.
102
1. Tableau de flux en croissance zro
Si on se place dans le cas, certes thorique, o les conditions du

cycle dexploitation ne changent pas (dure du cycle de production, dlais de rglement et de paiement), la variation du BFR tant
purement lie la croissance, lhypothse de croissance zro implique une autoreproduction du bas du bilan travers le cycle
dexploitation normal.
Autrement dit, la marge dexploitation correspond dans ce cas prcis une marge encaisse.
En labsence dinflation et de progrs technologique, cest--dire
intensit capitalistique identique, le besoin dinvestissements de
lentreprise en croissance zro est uniquement gal au montant ncessaire la reproduction du capital fixe us au cours du cycle de
production.
Le solde industriel est obtenu dans le tableau des flux de la manire suivante :
Surplus industriel CRo = RBE
Inv. de reconstit.
BFR
Dans le cas de croissance zro, lhypothse est que linvestissement est gal la dotation aux amortissements et que la variation
de besoin en fonds de roulement est nulle.
Ainsi, ce solde industriel correspond en comptabilit classique au

rsultat dexploitation (RBE Amortissements) ds lors que
lamortissement reflte lusure effective du capital, cest--dire le
ncessaire investissement de reconstitution.
On rappelle que la rentabilit conomique est gale au rsultat
brut dexploitation diminu des investissements (ou surplus industriel) aprs impts et divis par la somme des capitaux investis,
soit : [(RBE INV.)(1 x)] / K ; K reprsentant lensemble des immobilisations brutes dexploitation, ou capital fixe, et le capital circulant ncessaires lexploitation.
Lquation du solde industriel de croissance zro peut alors tre
reformule de la manire suivante :
Surplus industriel CRo = (e K) / (1 x)
Exemples :
Les exemples qui suivent sont construits partir du tableau des
flux de la socit KTYP.
103
Rappel des principales caractristiques financires de cette socit :

RBE = 250
Rsultat net = 84
Amortissements = 100
Taux dimpt = 33,4 %
K = 800
e = 12,5 %
SURPL. IND. CRo
= RBE AM.
= 250 100 = 150
= (e K) / (1 x) = (12,5 % 800) / (1 33,4 %)
Surplus industriel = 150
Surplus financier = 24 42 = 66
Solde distribuable = 84
b) Le surplus financier en croissance zro

Le surplus financier est gal la diffrence positive ou ngative entre la variation des dettes et la somme de la charge financire nette
et de limpt.
partir du moment o lon se place en croissance zro, la variation des dettes ne peut tre que nulle, sous peine de modifier,
dans un sens ou dans un autre, la structure de lentreprise.
Surplus financier CRo =
Dettes
Frais fin.
En labsence de croissance, la variation de dettes est nulle.
Le surplus financier de croissance zro est alors ncessairement
ngatif et gal la somme des frais financiers nets et de limpt.
Exemple :
Surpl. fin. = Frais fin. Impt
= 24 42 = 66
104
Impt
c) Le solde distribuable et distribu

Dans le cas dune entreprise croissance zro, le solde distribuable est gal :
Solde distribuable CRo =
RBE
Inv. reconstit.
= Surplus ind. (1)
Frais fin.
Impt
= Surplus fin. (2)
(1) + (2) = Solde distribuable
Le lecteur aura not que le solde distribuable est gal au rsultat
net courant.
Exemple :
Solde distrib. = Surpl. ind. CRo + Surpl. fin.
= 150 66 = 84
soit le rsultat net courant de la socit KTYP.
En croissance zro, le solde distribuable peut galement sexprimer comme le produit des capitaux propres de la socit par leur
rentabilit financire, soit :
Solde distribuable CRo = r C = 500 16,8 % = 84
Dans le cadre de la thorie financire classique, en croissance zro
et structure financire constante, il convient de souligner que le
solde distribuable est distribu.
En effet, si ce rsultat ntait pas distribu, il irait, par dfinition,
augmenter les fonds propres et ainsi :
soit rembourser une fraction de la dette existante et modifier la
structure financire ;
soit, en gonflant les capitaux investis, mener de facto lentreprise sur le sentier de la croissance.
En conclusion, la valeur du capital de lentreprise en croissance
zro est gale, structure financire constitue et constante, la
somme actualise dun solde distribuable constant qui quivaut au
rsultat net courant.
VAL. CRo = BEN / t
105
BEN reprsentant la fois le rsultat net courant et le dividende

de lentreprise puisque, dans le cadre de notre raisonnement, en
croissance zro, lintgralit du bnfice ne peut qutre distribu.
Exemple :
VAL. CRo = 84 / 12 % = 700
2. Endettement et valeur en croissance zro

ce stade, il est ncessaire de se poser la question de linfluence
du mode de financement de lentreprise sur sa valeur.
On vient dtablir que la valeur du capital en croissance zro, que
lon appellera dsormais VAL0 par opposition la valeur en cas de
croissance, VAL, est gale BEN/t, ou :
( RBE + INV. RECONSTIT. FRAIS. FIN ) ( 1 x )
VAL0 = ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------t
premire vue, il ressort donc que la valeur du capital est :
proportionnelle au rsultat dexploitation dont on retranche les
amortissements quivalents aux investissements de reconstitution (RBE AM) ou au surplus industriel en cas de croissance ;
en revanche, dcroissante avec le niveau des frais financiers.
Toutefois, ce serait oublier la fois lutilisation que lentreprise

peut faire de sa dette et lexistence de leffet de levier. ct du
simple impact de lendettement sur les bnfices travers la charge financire, un recours plus dendettement permet en thorie de
distribuer davantage, dans limmdiat, que le simple bnfice.
Lentreprise qui accepte de voir augmenter la part de la dette dans
sa structure financire sera peut-tre en mesure damliorer la richesse de ses actionnaires, en portant momentanment la distribution au-del du niveau permis par les rsultats. Les actionnaires
auront alors lopportunit de rinvestir sur le march le supplment de dividendes reus au taux minimal de rendement attendu
sur ce march.
Dautre part, un actionnaire qui investit dans une socit endette
espre obtenir de son placement un taux de rendement t suprieur
106
Cela semblerait signifier que, dans le cas dune croissance zro,

pour un mme actif immobilis et pour une mme rentabilit conomique, plus la socit est finance sur fonds propres, plus les capitaux propres de ses actionnaires sont valoriss.
celui dun investissement dans une socit non endette : il sait

que la socit, parce quelle est endette, doit dgager une rentabilit suprieure celle quelle dgagerait si elle ntait pas endette, car cet endettement est cens permettre lentreprise
daccrotre momentanment les liquidits quelle peut mettre en
distribution et de diminuer le montant des capitaux investis que
les actionnaires ont besoin de laisser dans la socit.
ce stade, plusieurs remarques simposent : tout dabord, ces raisonnements nous amnent assez loin de la pratique comptable qui
ne permet couramment pas de distribuer plus que le rsultat de
lexercice ; ils sont galement assez loigns de la pratique des dirigeants dentreprise, ceux-ci privilgiant les stratgies de puissance et donc de rtention, par prcaution, des ressources dgages
par la socit.
Ensuite, une socit ne peut en principe sendetter plus pour distribuer plus que si elle est raisonnablement assure que la rentabilit future des projets dont elle est constitue atteindra au
minimum le taux de rendement attendu par ses actionnaires.
Enfin, le rendement exig par lactionnaire t sidentifie dans le cadre dun march parfait avec la rentabilit financire de son placement. En effet, dans le cadre dune croissance nulle, la totalit du
surplus financier dgag par lentreprise est distribue lactionnaire, lentreprise ne pouvant consacrer les excdents de trsorerie quelle dgage un quelconque investissement de croissance
offrant une rentabilit suffisante. De son ct, lactionnaire ne peut
esprer aucune plus-value, aucune apprciation du cours de son
action. Ainsi, le rendement exig par lactionnaire est exactement
gal la rentabilit financire quil est en droit dattendre de son
investissement dans la socit.
La formule de leffet de levier, prsente en partie 1, est :
r = e + [e i(1 x)]D / C
o r est la rentabilit financire
e, la rentabilit conomique
x, le taux de limpt
i, le taux dintrt
D, le montant de la dette
C, le montant des capitaux propres
107
Cette formulation est parfaitement transposable la notion de rentabilit attendue du placement effectu par lactionnaire. Mais celle-ci est radicalement diffrente de la notion de rentabilit
financire utilise dans la premire partie de cet ouvrage et calcule partir du montant comptable des capitaux propres. La rentabilit espre du placement est, en effet, gale au rapport du
surplus distribuable sur les capitaux investis. On remplace donc,
dans la formule du levier, la rentabilit financire r par la rentabilit attendue du placement r et la valeur des capitaux propres, C,
par la valeur du capital de la socit, soit VAL.
Comme pour la rentabilit financire dite comptable, le mcanisme deffet de levier montre que la rentabilit espre du placement augmente avec le taux dendettement : linvestisseur
exigera donc un rendement plus lev dun placement en actions
dans une socit endette. Comme le rendement exig par lactionnaire augmente avec lendettement, on ne peut pas appliquer
une socit endette la formule :
BEN
VAL = ----------t
en utilisant une valeur de t identique celle que lon utilise pour
une socit non endette.
a) Endettement et valeur dans le cas de limpt zro

Soit le cas dune entreprise qui, en croissance zro, dciderait
daugmenter son stock de dettes pour distribuer davantage.
Dans ce cas, le solde distribuable est gal la somme des surplus
industriel et financier, ou encore la somme du bnfice et de la
variation de dettes (BEN + Dettes).
La valeur du capital disponible pour les actionnaires, par rapport
au cas o :
108
Comme les clbres articles de Modigliani et Miller le prcisent,

dans le cadre de la thorie classique et dans lhypothse dun endettement sans risque, la valeur apporte par un surcrot dendettement lactionnaire et lentreprise en croissance zro dpend
du seul taux de limpt sur les socits. En labsence dimpt, il ny
a pas de cration de valeur dans le cas de limpt, il y a cration
de valeur tant pour la socit que pour son actionnaire, pour
autant que le taux de rendement attendu par les actionnaires soit
suprieur au cot de la dette, net de limpt.
BEN
VAL = ----------t
va saccrotre du surcrot de distribution immdiat gal Dettes ;
va diminuer en raison de laugmentation de la valeur du rendement exig par les actionnaires ;
et va diminuer du surcrot de charges financires, i x dettes,
entran par laugmentation de dettes. Cette charge venant de
manire dfinitive diminuer le solde distribuable futur, elle est
actualise au taux de rendement exig par les actionnaires,
soit : i dettes / t.
Il est raliste de prendre comme hypothse lactualisation perptuit de la charge financire supplmentaire. On en prend rarement conscience, mais tant que lon reste dans le cas dune
structure de dette normative, celle-ci est trs rarement rembourse
de manire dfinitive. Cest pourquoi, au-del des apparences notamment comptables, la dette est quasiment une ressource perptuelle.
Les exceptions cette constatation se rencontrent dans deux cas :
les socits lourdement endettes la suite de difficults qui doivent rduire un taux dendettement trop lev et entravant la bonne marche de lentreprise et les socits gnrant des flux
financiers trs importants et nayant pas dopportunits de
rinvestissement suffisamment attrayantes par rapport leur rentabilit financire actuelle.
Le problme consiste calculer le taux de rendement t qui sera

exig par les actionnaires de la socit en fonction de son niveau
dendettement.
Modigliani et Miller ont dmontr dans un premier article1, que la
valeur de lentreprise (dans le sens de la value of the firm), dans
un march parfait et en labsence dimpt sur les socits, est indpendante du montant de la dette, pour autant quelle reste dans
la mme classe de risque. Lide de Modigliani et Miller repose sur
la possibilit offerte tout actionnaire dune socit de reproduire,
son niveau, la structure financire dune socit endette. Dans
un march parfait et sans impt, il doit tre quivalent pour un in1. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment , American
Economic Review, juin 1958.
109
vestisseur dacheter les actions dune socit endette ou de sendetter soi-mme pour acheter les actions dune socit quivalente
mais dsendette. Les cours de laction dune socit endette et
ceux dune socit en tout point identique celle-ci mais compltement dsendette doivent donc sajuster mutuellement pour tenir compte de cette possibilit darbitrage.
En fait, la dmonstration de Modigliani et Miller repose sur laxiome, fondamental en finance, de ladditivit de la valeur : la valeur
des actifs dune socit endette doit tre gale la somme de la
valeur de ses actifs qui ont t financs sur fonds propres et de la
valeur de ses actifs qui ont t financs par endettement.
VAL (A + D) = VAL (A) + VAL (D)
Cela signifie que la valeur de lentreprise, ou de ses actifs totaux,
ne change pas, mme si la proportion des fonds propres engags
sur le total des capitaux engags varie.
Dans nos conventions :
Supposons en effet quil soit possible daugmenter la valeur dune
entreprise en modifiant son endettement. Nimporte quel investisseur pourra senrichir instantanment en achetant des actions de
la socit et en modifiant le montant de son endettement personnel pour reproduire son propre niveau la structure dendettement idale. Puisque chaque investisseur a la possibilit
dexploiter cette opportunit, Modigliani et Miller estiment que
cette situation est impossible sur des marchs quilibrs. Si une
entreprise compltement dsendette a une valeur de 100, il est
impossible, sur des marchs quilibrs et dans un monde sans impt, daugmenter sa valeur en lendettant de 50 un taux de 10 %.
En effet, tous les investisseurs sempresseraient alors dacheter des
actions de la socit, en sendettant dans le mme temps dun
montant gal la moiti de leur investissement dans lentreprise
au taux de 10 %. Cela leur permettrait, dans un monde sans impt,
de percevoir exactement les mmes flux financiers que sils dtenaient directement une socit endette 50 %, et ceci pour un
niveau de risque identique.
Remarquons que le raisonnement de Modigliani et Miller est indpendant du niveau de croissance de la socit. Ce raisonnement
reste exact mme si la socit connat une forte croissance, car la
croissance nintervient aucun moment dans la dmonstration.
110
VALe = VAL + D
Ainsi le cot des capitaux utiliss reste identique mais, en cas dendettement, la baisse du cot moyen du capital est compense par
une hausse du cot des capitaux propres.
Par consquent, si une socit qui vaut 100 sendette de 50, le patrimoine de ses actionnaires sera toujours gal 100 : si la socit
distribue une somme gale au montant de sa dette ses actionnaires, la socit ne vaudra plus que 100 50 = 50, mais ses actionnaires se seront enrichis titre personnel de 50, si bien quen
dfinitive leur patrimoine restera de 100.
En reprenant la formule de leffet de levier, puisque la valeur des
capitaux mis en uvre par la socit est indpendante de sa dette,
on obtient la formulation de la rentabilit financire prise dans le
sens de rentabilit exige du placement ou de taux de rendement
attendu par les actionnaires, cest--dire r en fonction de lvolution de lendettement :
t = r = tsd + [tsd i(1 x) ] D / VAL
o t est le taux de rendement attendu par les actionnaires dune
socit endette, ou rentabilit financire du placement
tsd, le taux de rendement qui serait exig si la socit ntait pas
endette
i, le taux dintrt de la dette
D, la valeur de march de la dette de la socit
VAL, la valeur des capitaux propres
Pour calculer la valeur du capital dune socit endette, il faut
donc actualiser les bnfices futurs de la socit un taux de rendement tenant compte de lvolution de la structure financire de
la socit.
Quand il ny a pas dimpt, = 0, la formule devient :
t = tsd + (tsd i) D / C
En consquence, dans le cadre de la thorie de Modigliani et
Miller, en labsence dimpt, il ny a pas cration de valeur.
Exemple n 1 : Valeur de KTYP
Dans lexemple donn plus haut, t tait gal 12 % pour une socit endette hauteur de 300. Dans un univers sans impt, le
bnfice de la socit prise titre dexemple est de 126. La valeur
du capital de cette socit endette de 300 est donc de :
111
126
BEN
VAL = ----------- = ----------12%
t
Pour mmoire, la valeur de lentreprise, VALe, est gale 1050 +
300 de dettes, soit une valeur totale de 1350.
Exemple n 2 : Valeur de KTYP dsendette
Si la socit ntait pas endette, le taux de rendement exig par

ses actionnaires tsd sidentifierait la rentabilit conomique exige sur les actifs de lentreprise ; il serait donc gal :
t VAL + i D
t sd = -----------------------------------VAL + D
o t VAL + i D reprsente le bnfice dgag par lentreprise
aprs rintgration des charges financires non dpenses,
et VAL + D, la valeur de lentreprise, constante daprs le thorme
de Modigliani et Miller.
On obtient :
( 12% 1050 ) + ( 8% 300 )
t sd = ---------------------------------------------------------------------- = 11, 11%
1050 + 300
La valeur des capitaux propres de la socit dsendette dont les
autres caractristiques conomiques et financires sont identiques
celles de la socit KTYP est calcule avec le taux dactualisation
dsendett que nous venons de calculer.
On retrouve logiquement la valeur de lentreprise KTYP (capital

plus dettes), car, dans le cas dune socit sans dettes, la valeur du
capital est gale la valeur de lentreprise.
Il est galement possible de retrouver le taux dactualisation des
capitaux propres dune socit sans dettes, partir de son taux
dactualisation avec dettes, laide de la formule de leffet de levier.
Si t = tsd + (tsd i) D / VAL, alors :
8% 300
iD
12% + -----------------------
t + ----------
1050
VAL
tsd = -------------------- = --------------------------------------------- = 11, 11%
D
300
1 + ----------1 + ------------
VAL
1050
112
BEN
150
VAL = ----------- = -------------------- = 1350
t
11, 11%
Exemple n 3 : Valeur de KTYP avec augmentation de dettes
Si lendettement de la socit augmente 400, la socit sendettant de 100, puis distribuant lintgralit de son endettement nouveau ses actionnaires, la valeur de ses capitaux propres
diminuera du montant distribu, cest--dire de 100, et passera
950, tandis que le taux de rendement exig par ses actionnaires
deviendra, pour un taux dintrt de 8 % :
t = tsd + (tsd i) (D / VAL)
= 11,11 % + (11,11 % 8 %) (400 / 950) = 12,42 %
Comme annonc plus haut, une augmentation de lendettement
implique, pour une socit donne, une hausse du taux de rendement attendu par les actionnaires sur les fonds propres investis.
Si la socit a augment sa dette de 100, son bnfice annuel diminue de i Dette, cest--dire de 8 % 100 = 8. Cependant, la
socit est dsormais capable de distribuer ses actionnaires ds
aujourdhui un supplment de 100. La valeur du patrimoine des
actionnaires passe :
BEN
126 8
VAL + 100 = ----------- + 100 = -------------------- + 100 = 1350
t
12, 42%
On constate que la valeur de ce patrimoine na pas chang. La valeur de lentreprise reste galement inchange :
BEN
126 8
VAL + D = ----------- + 100 = -------------------- + 100 = 1050
t
12, 42%
Au travers de ces exemples, on obtient confirmation que, dans un

march parfait et en labsence dimpt, la valeur de lentreprise est
indpendante du niveau de dette, pour autant que la variation de
celle-ci laisse la socit dans la mme classe de risque.
b) Endettement et valeur dans le cas de limpt

Dans le cas o les socits sont soumises un taux dimposition,
nous allons retrouver, quoique par une voie lgrement dtourne, la conclusion de larticle de Modigliani et Miller.
En effet, si, pour lactionnaire, le surcrot de dettes linstant initial
reprsente, comme on la vu, un flux positif intgralement distribu, dun point de vue comptable, il nest pas considr comme
un revenu de la socit, alors qu linverse les intrts sur cette
dette sont considrs comme une charge.
113
Une conomie dimpt est donc ralise, la socit pouvant dduire de ses rsultats fiscaux futurs la charge dintrt quelle sengage verser en sendettant. La valeur actualise E de cette
conomie fiscale future est gale la valeur actualise des impts
supplmentaires dont la socit devrait sacquitter si elle navait
pas verser ces intrts. Elle est donc gale la valeur actualise
dune somme de flux financiers gaux au taux dimposition que
multiplie la valeur des frais financiers.
Dans lhypothse dune dette perptuelle :
E = x i (D / t),
o E dsigne la valeur actualise de lconomie fiscale future
x, le taux dimpt
i, le taux dintrt exig par les cranciers de la socit
D, la valeur de la dette
t, le taux dactualisation exig par des investisseurs pour un investissement aussi risqu que lconomie dimpt espre
Si cette conomie dimpt est considre comme aussi risque que
la dette, on peut crire que :
t = i et que E = x D
Ainsi Modigliani et Miller valuent-ils le surcrot de valeur procur
au patrimoine des actionnaires par lendettement de leur socit
au produit du taux de limpt multipli par la dette.
Il convient donc de modifier la formule de leffet de levier : en effet, si le patrimoine investi par les actionnaires dans la socit augmente de xD, la valeur des capitaux propres investis par les
actionnaires dans la socit varie avec lendettement :
VAL = VALsd + xD
o VAL dsigne la valeur du capital dune socit endette
VALsd, la valeur du capital dune socit de caractristiques identiques mais dsendette
x, le taux dimposition
D, le montant de lendettement de la socit
La grandeur pertinente calculer pour mesurer le rendement de
linvestissement des actionnaires nest donc pas le rapport :
surplus financier
r = ----------------------------------------------VAL sd
114
surplus financier
mais le rapport : r = ----------------------------------------------VAL
En croissance zro, la totalit de lendettement contract par la socit sera distribu aux actionnaires. Le montant de lactif dexploitation utilis par la socit naugmentera donc pas avec
lendettement. En conservant les notations utilises jusqu prsent, lgalit reliant le solde distribuable dgag par la firme avec
son surplus dexploitation et son surplus financier scrit :
Solde distribuable = Surplus dexploitation Surplus financier
ou
r VAL = tsd VALsd + [tsd i (1 x)] D
En remarquant que VAL = VALsd + xD, cette formule devient :
r (VALsd + xD) = tsd VALsd + [tsd i (1 x)] D
ce qui peut galement scrire :
r ( VAL sd + xD ) = t sd VAL sd + xDt sd xDt sd + [ t sd i ( 1 x ) ]D
ou encore :
r ( VAL sd + xD ) = t sd ( VAL sd + xD ) + ( 1 x )Dt sd i ( 1 x )D
Donc :
D
r = t sd + [ t sd i ] ( 1 x ) ----------------------------VAL + xD
sd
D
r = t sd + [ t sd i ] ( 1 x ) ---C
Il sagit l de lexpression de la rentabilit espre par les actionnaires dune socit en fonction de son endettement dans un monde avec impt sur les socits. On remarquera que cette formule
est lgrement diffrente de la formule traditionnelle de leffet de levier. Elle exprime cependant la mme galit comptable. La formule que nous venons de mettre en vidence permet de mesurer
non la rentabilit des capitaux propres de la socit, mais la rentabilit que lactionnaire est en droit dattendre de la totalit des
fonds qui lui appartiennent et qui sont investis dans lentreprise.
Grce cette formule, on peut donc dterminer le rendement exig par les actionnaires dune socit endette, en fonction du rendement exig par les actionnaires dune socit dsendette de
caractristiques identiques.
115
Dans le cadre du modle de Modigliani et Miller, le recours lendettement cre de la valeur pour lactionnaire et pour la socit
condition que le taux de rendement attendu soit suprieur au cot
de largent, net dimpt.
Exemple n 1 : KTYP
La valeur du capital de la socit KTYP, endette de 300 est la valeur actualise, au taux de 12 %, dune somme de flux financiers
disponibles gaux au solde distribuable de 84 de la socit, cest-dire au rsultat net (de charges financires et dimpt) qui est totalement distribu puisquil ny a pas de croissance, soit :
BEN
84
VAL = ----------- = ------------ = 700 .
t
12%
Exemple n 2 : KTYP sans dettes
Si la socit nest pas endette, le rendement attendu par ses actionnaires avant impt doit tre la solution de lquation de leffet
de levier :
D
r = t sd + [ t sd i ] ( 1 x ) ----------VAL
300
12% = t sd + [ t sd 8% ] ( 1 33, 33% ) --------700
On obtient : tsd = 11,11 %.
La valeur du capital de la socit dsendette est recalcule en lui
appliquant :
un solde distribuable net dimpt, auquel les frais financiers ont
t rintgrs, soit 100 = 150 66,66 % = 84 + (66,66 % 24)
On obtient VAL = 100 / 11,11 % = 900

On constate que la valeur dentreprise des actionnaires a diminu
de (700 + 300) 900 = 100, soit le montant de lconomie dimpt
que lendettement de 300 leur a permis de raliser : 33,33 % 300.
Le taux de rendement des fonds propres attendu par les actionnaires dune socit endette est suprieur, tout tant gal par
ailleurs, celui dune socit non endette.
116
et le taux de rendement attendu par les actionnaires de KTYP

totalement dsendette, soit 11,11 %
Exemple n 3 : KTYP avec dette augmente
Si lendettement de la socit KTYP passe de 300 400, la socit

sendettant de 100 puis distribuant lintgralit de son endettement
ses actionnaires, la valeur de ses capitaux propres augmentera
du montant de lconomie dimpt ralise, cest--dire de 33,33 %
100, mais diminuera du montant distribu, cest--dire de 100. Le
rendement attendu par les actionnaires aprs impt passera alors
de 12 % :
40
r = 11, 11% + [ 11, 11% 8% ]x ( 1 33, 33% )x -------------------------------------------------------------------700 + ( 33, 33%x100 ) 100
r = 12,42 %
Le surplus financier dgag par la socit chaque anne passera
de 66 71,33. En effet, les frais financiers augmenteront de 8
tandis que limpt sur les socit diminuera de 8 33,33 % = 2,67.
Le surplus industriel restant inchang 150, le solde distribuable
annuellement par la socit sera de 150 71,33 = 78,67. Toutefois,
la socit pourra immdiatement mettre en distribution le montant
emprunt de 100. La valeur du patrimoine des actionnaires passe
alors :
BEN
78, 67
VAL Cro + 100 = ----------- + 100 = -------------------- + 100 = 733
r
12, 42%
On constate que la valeur du patrimoine des actionnaires sest accrue de 733 700 = 33, soit le taux dimpt multipli par la valeur
de lendettement, xD.
Cet exemple montre que, dans le cas o il existe un impt sur les
socits, tout tant gal par ailleurs, une augmentation de dettes
de 100 fait passer la valeur du patrimoine des actionnaires de la
socit type de 700 733, soit une augmentation de 33. Ce solde
positif est gal la valeur actualise de lconomie dimpt permise par lendettement.
Par cette opration, les actionnaires de la socit ont gagn un surplus de valeur gal 33.
Rappelons que, dans le cas dun surcrot de dettes de 100 sous un
rgime de non-imposition, la valeur du patrimoine des actionnaires de la socit type ne varie pas avec lendettement. Le surplus
de valeur revenant aux actionnaires est alors nul.
117
Nous retrouvons l certaines conclusions de Modigliani et Miller,

leffet de levier crant, dans la limite de certaines contraintes, un
surplus de rentabilit et de valeur.
En guise de conclusion, de la thorie la ralit :
Le point de vue comptable
Dans le cas o une socit sendetterait pour distribuer davantage,
la comptabilit exprimerait cette distribution sous la forme dune
distribution de rserves, condition que celles-ci aient t antrieurement accumules ; une telle opration prendrait la forme
dune distribution de rsultats passs, alors que cest bien le montant emprunt qui est distribu, et que ce sont les rsultats futurs
que dgagera la socit qui permettront de rembourser la dette.
Le recours leffet de levier par la distribution comme pratique
anti-OPA
Le rachat par la socit de ses propres actions, couramment pratiqu aux tats-Unis, revient distribuer des dividendes futurs par
anticipation. On augmente la richesse de la socit en augmentant
leffet de levier puisquune conomie fiscale est ralise. Mais ceci
nest possible que si la socit envisage de dgager suffisamment
de rsultats dans lavenir pour faire face sa dette.
Les limites de la thorie de Modigliani et Miller, btie sur lhypothse que la socit ne changera pas de classe de risque en
sendettant plus
Or une augmentation de lendettement de la socit augmente srieusement le risque auquel se trouvent exposs non seulement
les actionnaires, mais aussi les cranciers de la socit. En fait, le
taux auquel la socit peut sendetter nest pas indpendant de sa
structure financire actuelle. Plus la socit sendette, plus il lui est
difficile de sendetter davantage un faible niveau de taux dintrt. On ne peut donc pas accrotre indfiniment la valeur dune socit en augmentant son endettement, mme dans un monde sans
impt.
En dfinitive, la thorie financire napporte que peu de rponses
vritablement satisfaisantes au problme de loptimisation de la
structure financire des socits. Il importe toutefois de garder
lesprit un certain nombre de rgles pragmatiques. En particulier,
le risque industriel intrinsque la socit est une variable
particulirement importante, car sil savre trop lev le dirigeant
devra veiller ne pas y ajouter un risque financier. linverse, une
118
socit prsente dans une industrie peu cyclique et gnrant des

flux dexploitation rguliers pourra aisment supporter un endettement lev, voire une opration de LBO. Le modle de Modigliani et Miller met en vidence une conomie dimpt. Cependant,
une entreprise ne pourra raliser cette conomie que si les risques
industriels propres son exploitation le lui permettent. Il sagit l
de lune des limites de ce modle.
119
CHAPITRE 3
Le modle conomique
en croissance
Lopposition principale entre une socit en croissance (CR) et une

socit croissance nulle (CRo) ne porte pas tant sur les niveaux
de rsultats et de rentabilit que sur les niveaux de distribution potentielle. Autrement dit, si, du point de vue comptable, une socit
en croissance est peu diffrente dune socit stagnante, du point
de vue financier, pour lactionnaire et pour le dirigeant, crotre,
cest dabord distribuer moins.
Une socit en croissance aussi rentable quune socit sans croissance sera en revanche moins liquide.
Comme dans le chapitre prcdent, notre propos sera ici de dterminer partir du modle des flux, le niveau de dividendes retenir afin de valoriser une socit en croissance.
Nous suivrons comme prcdemment les dveloppements de ce
chapitre laide de lexemple KTYP.
1. Tableau des flux en croissance

a) Le surplus industriel en croissance
La diffrence entre le surplus industriel de croissance et celui de
croissance zro est gale au montant de linvestissement de croissance augment de la variation du BFR.
RBE
Inv. reconstit.
= Surplus. ind. CRo
Inv.CR
BFR
= Surplus industriel de croissance

Le surplus industriel de croissance est alors gal au rsultat dexploitation (RE = RBE AM), diminu de linvestissement de croissance et de la variation du besoin en fonds de roulement :
Surplus ind. CR = RE ( inv. CR + BFR)
Soit K le total des capitaux investis (comprenant le capital fixe et
le capital circulant) et g le taux de croissance du rsultat. g reprsente galement, dans un modle de croissance quilibre, le taux
de croissance des capitaux utiliss et de la dette. Ainsi, dans le cadre dune croissance quilibre, pour un stock initial de capital utilis de 100 (capital fixe et circulant), un taux de croissance du
rsultat gal 10 % implique un accroissement du stock de capital
de 10.
On peut formuler les besoins en investissements supplmentaires
requis par la croissance de la manire suivante :
Inv. CR + BFR = K g
Par ailleurs, il a t soulign prcdemment que le rsultat dexploitation ou le surplus industriel associ une croissance nulle
est gal au produit de la rentabilit conomique corrige de limpt par le stock de capital, soit (e K) / (1 x).
Le surplus industriel de croissance, gal : ENE (INV. CR +
BFR), peut alors sexprimer sous la forme :
(e K) / (1 x) (g K)
soit : K [(e / (1 x) g)]
Exemple :
Dans lexemple dvelopp ci-dessus,
Surpl. ind. cr.
= Surpl. ind. CRo ( inv. CR + BFR)
= K [e / (1 x) g]
800 [(12,5 % / (1 0,3333) 6 %] = 102
Il ressort galement de cette dernire formulation du surplus industriel que le surplus industriel dune socit en croissance sera
suprieur zro si, et seulement si, la rentabilit conomique e est
suprieure au taux de croissance g.
Ainsi, surplus ind. CR> 0 si et seulement si : e / (1 x) > g
122
= 150 48 = 102
Chapitre 3 Le modle conomique en croissance
b) Le surplus financier en croissance

Dans le modle initial dvelopp par G. de Murard, la dette joue
un rle de variable dajustement et de bouclage du tableau.
Si on admet au contraire que chaque socit, dans le cadre de sa
politique financire, a dfini priori une norme dendettement, la
croissance de la dette lie la croissance des capitaux investis sera
dtermine par ce choix.
En effet, pour toute socit, une croissance quilibre ou homothtique signifie que la dette crot de manire proportionnelle
laugmentation totale du bilan. La croissance de la dette sera telle
que le taux dendettement de la socit reste inchang.
Autrement dit, dans le cas dune croissance homothtique, la dette
devra financer laccroissement des capitaux investis multipli par
le taux dendettement, ce qui donne :
Dettes = D / K K = D / K (INV. CR + BFR)
Exemple :
Notre socit type affiche, en dbut dexercice, une dette reprsentant 37,5 % des capitaux investis et un taux de croissance de
6 % ; le montant total des capitaux utiliss, K, est gal 800
(C = 500 et D = 300) On retrouve bien :
DETTES = 18
comparer CV = 30 et K = 48
En gnralisant, si D/K dfinit le taux dendettement, cest--dire
la part des capitaux investis financs sur ressources extrieures
lentreprise, et g le taux de croissance, on peut crire :
dettes = d / k (inv. CR + BFR),
ou d / k (g k).
Le solde financier dune socit en croissance sera donc :
Surplus financier CR =
Solde fin. CRo + d / k (g k)
= d / k (g k) frais fin. impt
Dans le cadre dune croissance quilibre, ds linstant o la socit prsente un endettement positif, la croissance implique un
apport de fonds du systme bancaire et financier sous forme dune
augmentation de dettes. Ceci traduit la diffrence toujours positive
entre le solde financier de croissance et le solde financier de croissance zro.
123
Exemple :
Surpl. fin. CR =
Surpl. fin. CRo + d / k (g k) (ou dettes)
= 66 + 37,5 % (6 % 800)
= 66 + (37,5 % 48) = 48
c) Le solde distribuable de croissance

Le solde distribuable de croissance, qui demeure la somme du surplus industriel et du surplus financier, peut alors, lui aussi, tre exprim relativement au solde distribuable de croissance zro qui
nest autre que le rsultat net courant.
Solde distrib. CR =
BEN (inv. CR + BFR) + dettes =
BEN (g k) + d / k (g k) =
BEN (g k) (1 d / k)
Cette dmarche met en vidence que le solde distribuable dune
socit en croissance est exactement gal au bnfice diminu de
la fraction autofinance de la dpense de croissance.
Exemple :
Solde distrib. CR =
BEN (g k) (1 d / k)
= 84 (6 % 800) (1 37,5 %)
= 84 48 62,5 % = 84 30 = 54
si g = 0, on retrouve le solde distribuable de la socit sans
croissance avec un bnfice entirement distribuable et distribu ;
si D/K = 1, cest--dire si lactivit est entirement finance sur
ressources externes, la croissance nimpute en rien la distribution.
Cette expression du solde distribuable permet den dterminer les
principaux lments.
124
Prenons deux cas extrmes :
On se souvient que le rsultat de lentreprise peut sexprimer,

comme le produit de la rentabilit financire, par le montant des
fonds propres, soit r C.
Les fonds propres peuvent leur tour sexprimer sous la forme :
C = K (1 D / K)
Cela signifie que le solde distribuable est gal :
r K (1 D / K) g K (1 D / K)
ou :
(r g) K (1 D / K)
Ainsi, toujours dans le cadre dune croissance quilibre, le solde
distribuable est suprieur, infrieur ou gal zro, selon que la
rentabilit financire r est suprieure, infrieure ou gale au taux
de croissance.
Solde distribuable > 0 si et seulement si r > g.
On retrouve ici, travers lanalyse des flux et non plus des masses
bilantielles, la contrainte financire de lentreprise qui se traduit
par le fait que le taux de croissance est born par sa rentabilit financire.
Or, sil est tout fait concevable que de manire permanente le
surplus industriel soit ngatif, linverse, le solde distribuable ne
peut, priori, tre ngatif.
Le solde distribuable tant la rsultante de tout ce qui est entr

et sorti des caisses de lentreprise, y compris la variation de la
dette, il ne peut tre structurellement infrieur zro.
Dans le cas o des projections financires indiqueraient que le niveau de la rentabilit conomique et du taux dendettement aboutit un dficit des flux, taux de croissance donn, cela signifierait
que lentreprise devra soit accrotre son taux dendettement, soit
faire appel ses actionnaires afin de financer ce dficit.
Dans ce dernier cas, un solde distribuable ngatif pourrait ventuellement tre constat. Celui-ci serait corrig par une augmentation de capital. Ceci amne prciser que laugmentation de
capital doit tre considre comme une distribution ngative.
125
2. Valeur des opportunits de croissance ou VOPC

La comparaison entre la structure des flux dune entreprise en
croissance et la structure des flux dune mme entreprise en stagnation montre avant tout que la croissance a un cot immdiat
pour lactionnaire.
Ds lapparition dun taux de croissance suprieur zro, on constate une diminution du solde distribuable quivalente la fraction
de linvestissement, entendu ici comme laugmentation nette du
stock de capital qui na pas t financ par la dette. lexception
du cas purement thorique o la socit ne serait finance que sur
capitaux extrieurs, la croissance qui, terme, doit enrichir lactionnaire, reprsente dabord une diminution instantane de son
revenu disponible.
Une question fondamentale se pose lactionnaire comme au dirigeant de toute entreprise : celle de savoir si laccroissement de
recettes futures justifiera bien le sacrifice dune jouissance immdiate.
Rpondre oui cette question, cest reconnatre que la croissance,
quand le march le permet, contribue enrichir lactionnaire (ou
au moins ne pas lappauvrir). linverse, une rponse ngative
signifierait que la croissance, mme dans le cas o la socit est
rentable, appauvrit ses propritaires.
Peut-on tablir une rgle permettant simplement de dfinir les

conditions dune croissance valorisante ou, contrario, appauvrissante ?
Reprenons, dans ce but, ltude des flux ralise dans le cas dune
socit en croissance.
Il a t tabli que le solde distribuable en cas de croissance est gal
au rsultat net courant diminu de la fraction autofinance de linvestissement de croissance, soit :
DIV = BEN (g K) (1 D / K)
126
Il est singulier de constater que la croissance est, dans tous les rapports dactivit de socits, prsente comme un succs incontestable mettre au crdit des dirigeants. Avant den arriver cette
conclusion, il serait ncessaire dexaminer la contribution effective
de cette croissance la cration dun supplment de valeur pour
les socits concernes.
La partie (1 D/K) de laccroissement du stock de capital immobilis et circulant qui nest pas finance par la dette correspond exactement laugmentation des fonds propres ncessite par la
croissance.
En croissance zro, le bnfice est intgralement distribu et les
fonds propres restent leur niveau prcdent.
En croissance positive, la diminution de distribution correspondant laccroissement de capital autofinanc se retrouve intgralement en fonds propres.
Cette augmentation des fonds propres est fonction de deux paramtres ; elle est :
fonction croissante du taux de croissance g ;
fonction dcroissante du taux dendettement D/K.
Si le cot dopportunit de la croissance se mesure par la diminution de distribution qui nest autre que laccroissement des fonds
propres, quelle en est, en contrepartie, la recette future et quelle
valeur supplmentaire ce manque gagner immdiat crera-t-il
pour la socit et ses actionnaires ?
Prenons un exemple simple : une entreprise qui dcide daugmenter son stock de capital de 100, que ce soit pour acqurir des machines ou des stocks, va accrotre ses fonds propres de 100
(1 D / K), somme qui aurait t distribue aux actionnaires en
cas de non-investissement.
En face de ce cot immdiat pour lactionnaire, les recettes futures

se mesurent par laccroissement de distribution potentielle que va
provoquer cette augmentation de fonds propres. Si les projets dinvestissements de la socit ont une rentabilit financire r, on sait
alors que la somme (1 D / K) 100. laisse dans lentreprise va
gnrer chaque anne un rsultat net gal : r (1 D / K) 100. La
valeur de ce flux perptuel est alors gale :
r ( 1 D/K )100
FF = ----------------------------------t
o t est la rentabilit financire exige par les actionnaires, ou encore le cot du capital de lentreprise.
La valeur actuelle nette de linvestissement initial du point de vue
de lactionnaire est alors gale :
127
r ( 1 D/K )100
----------------------------------t
1 D/K 100
Valeur actuelle des recettes futures
Sacrifice initial
Il apparat clairement que la croissance na de sens du point de

vue de lactionnaire qu condition que la rentabilit financire
des projets dinvestissements de lentreprise soit suprieure au rendement t exig par celui-ci (r > t).
Dans le cas inverse, o r < t, toute augmentation du taux de croissance, qui se traduirait ncessairement par une diminution immdiate des dividendes, provoquerait une diminution de la richesse
de lactionnaire. Du point de vue de lactionnaire, on peut comprendre aisment que celui-ci na aucun intrt renoncer des
dividendes qui seront investis dans une socit qui rapporte moins
que ce que lui offrent les marchs financiers.
Le modle VOPC
Cette approche a t diffuse par Brealey & Myers. On peut reformuler la valeur des opportunits de croissance de manire plus gnrale, en reprenant les concepts de sacrifice initial et de valeur
actualise des recettes futures.
Le sacrifice initial
Dans le cadre du modle de croissance quilibr, le sacrifice initial

est gal la part des bnfices que lentreprise ne distribue pas
ses actionnaires, BEN.
Labandon de distribution consenti par lactionnaire doit tre compens par une srie de recettes futures :
chaque anne et pour lternit, ce sacrifice initial va gnrer

une rente annuelle de r BEN pour lentreprise qui, actualise
au taux de rendement espr par linvestisseur, a une valeur actualise de (r BEN) / t.
Si bien que lon peut valuer laugmentation de richesse de lactionnaire permise par ce premier sacrifice, cest--dire, la valeur
des opportunits de croissance, :
VOPC 1 = BEN + (r BEN) / t
128
la premire anne, r BEN, si lentreprise conserve le mme

niveau de rentabilit ;
Or lentreprise connat chaque anne, dans notre modle, une

croissance constante de g. Chaque anne, lactionnaire devra donc
consentir un sacrifice un peu plus important et recevra les annes
suivantes un surcrot de bnfice augmentant au mme rythme
que g.
La valeur des opportunits de croissance permises par le sacrifice
lanne n peut ainsi scrire :
n1
( rBEN ) ( 1 + g )
VOPC n = BEN(1 + g)n1 + ------------------------------------------------t
La valeur actuelle totale des opportunits de croissance stablira
donc :
n1
n1
BEN
BEN ( 1 + g )
r ----------- ( 1 + g )
t
VOPC = --------------------------------------------------------------------------------------------n1
(1 + t)
n=1
BEN
r ----------- BEN
t
= ---------------------------------------tg
r
BEN - 1
t
VOPC = -------------------------------tg
On retrouve l trois constatations, il y a cration de valeur ds
lors que :
la rentabilit financire r est suprieure au taux de rendement
attendu par les actionnaires t ;
le taux de croissance g est suprieur 0 ;
le taux de rentabilit attendu par les actionnaires t est suprieur
g.
Toute la difficult rside dans la dtermination de la rentabilit financire future de lentreprise la plus approprie.
De cette formule, il est galement possible dextraire le taux de
croissance implicite , fonction de la VOPC, du bnfice, du taux
de rtention et du taux de rendement attendu par les actionnaires :
r
BEN - 1
t
g = t -------------------------------VOPC
129
Exemples
Soit la socit KTYP dont nous rappelons les principales caractristiques :

BEN. = 84, K = 800, r = 16,8 %, C = 500, e = 12,5 %, D = 300, g =
6 %, D / K = 37,5 %
= g / r donc = 35,7 %
t = 12 %
Calcul de la valeur des opportunits de croissance (VOPC)

Solde distribuable ou dividende maximum
DIV
= BEN (g K) (1 D / K)
= 84 (6 % 800) (1 37,5 %)
= 84 (48 x 62,5 %)
= 54
On retrouve bien lgalit :
DIV
= (1 ) BEN
= (1 35,7 %) 84
= 54
Valeur dune opportunit de croissance constate sur un exercice :
VAL. OPP.CR1
Sacrifice initial:
C = (g K) (1 D / K)
= (6 % 800) (1 37,5 %)
= 48 62,5 % = 30
= BEN
35,7 % 84 = 30
Flux financier dgag la 1re anne :
FF1 = BEN r
= 35,7 % 84 16,8 % = 5
Valeur de ce flux financier FF, actualis perptuit :
130
Exemple n 1
FF = ( BEN r)/t
= 5 / 12 % = 41,9
do VAL. OPP. CR1
= ( BEN) + ( BEN r)/t
= 30 + 41,9 = 11,9
Valeur de lopportunit dun taux de croissance annuel g constat chaque anne :
( BEN ) + ( BEN r )/t
VOPC = -----------------------------------------------------------------------tg
( 35, 7 % 84 ) + ( 35, 7 % 84 16, 8 % )/12%
= --------------------------------------------------------------------------------------------------------------12% 6%
30 + 41, 9
= --------------------------- = 198
6%
Valeur globale dune socit connaissant perptuit un taux

de croissance g
VAL = VALo + VOPC
VALo
= BEN / t
= 84 / 12 %
= 700
On obtient donc :
VAL = 700 + 198 = 898
On remarque immdiatement que, pour un taux de croissance qui
serait gal 6 % raisonnable dans une optique de perptuit de
6 %, soit un taux dj assez lev par rapport la croissance
conomique trs long terme, la valeur des opportunits de
croissance contribue hauteur denviron 22 % la valeur globale
de la socit. La socit, parce quelle offre un taux de rentabilit
financire assez suprieur au taux de rendement attendu, dgage
un surplus de valeur, gal la valeur de ses opportunits de
croissance.
Exemple n 2
Afin de bien montrer la sensibilit de ce modle au facteur croissance, une nouvelle application chiffre est prsente. La socit
KTYP montre maintenant un taux de croissance plus lev de 8 %.
131
Les autres caractristiques financires de la socit type sont conserves et deviennent ainsi :
BEN = 84 K = 800
r = 16,8 % C = 500
g = 8 % D/K = 37,5 %
= g/r donc = 47,6 %
t = 12 %
Seul le taux de croissance est modifi. En consquence, structure
financire constante, en fonction de lgalit g = r, le taux de rtention devient 47,6 %. On retrouve bien l une des caractristiques du modle de croissance quilibr, savoir lvolution dans
le mme sens du taux de croissance et du taux de rtention des
bnfices, ces deux variables se rejoignant pour une socit non
endette.
Le calcul de la valeur globale de la socit devient :
VALo = BEN / t reste inchang, le rsultat restant identique.
VALo = 84 / 12 % = 700
( BEN ) + ( BEN r )/t
VOPC = -----------------------------------------------------------------------tg
( 47, 6% 84 ) + ( 47, 6% 84 16, 8 % )/12%
= --------------------------------------------------------------------------------------------------------------12% 8%
= 400
La valeur globale de la socit ressort donc dans ce cas :
VAL = 700 + 400 = 1100
En effet, le passage, tout tant gal par ailleurs, du taux de croissance de 6 8 %, cest--dire une progression de 33 % du taux, implique une variation de la valeur de la socit de 22,4 %.
Les deux exemples prcdents ont fait varier le taux de croissance
et en consquence le taux de rtention des rsultats. La troisime
variable importante du modle, la rentabilit financire r se rvle
galement tre un lment fondamental de la constitution de la valeur, comme le troisime exemple numrique suivant le montre.
132
On constate ainsi que ce modle de dtermination de la valeur est

assez sensible aux variations du taux de croissance.
Exemple n 3
Dans ce dernier exemple, la croissance long terme g du cas prcdent est conserve (8 %) et seuls varient la rentabilit financire
et en fonction de lgalit g = r, le taux de rtention des bnfices.
La rentabilit financire passe 18 13 % :
donc : BEN = r C = 13 % 500 = 65
et
= g/r = 8 / 13 = 61,54 %
Le dernier ajustement souligne qu croissance identique plus la

rentabilit financire est faible, plus le taux de rtention des bnfices est lev. En effet, plus la rentabilit financire est faible,
moins les opportunits de rinvestissement sont attrayantes.
Le calcul de la valeur globale de la socit devient :
VALo = BEN / t
= 65 / 12 %
= 542
( 61, 5% 65 ) + ( 61, 5% 65 13% )/12%
VOPC = --------------------------------------------------------------------------------------------------------- = 82,5
12% 8%
La valeur globale de la socit ressort donc dans ce troisime cas
:
VAL = 542 + 82,5 = 624,5
On observe ici que, pour une mme croissance, du fait de la seule

diminution de la rentabilit financire qui passe de 16 % 13 %,
soit 19 %, la valeur des opportunits de croissance baisse de manire significative de 400 82,5, entranant une baisse de la valeur
globale de la socit de 43 %.
3. Dette et croissance
Limpact de la dette sur la valeur de la socit ne change aucunement dans le cas le plus frquent o la socit connat une certaine
croissance. Dans ce cas de figure, les fonds apports par les cranciers ne sont pas entirement redistribus aux actionnaires mais ils
sont, du moins en partie, utiliss pour financer la croissance. Ces
fonds sont donc investis par lentreprise dans des projets qui vont
permettre sa croissance.
133
Toutefois, la valeur de ces projets ne dpend pas de leur mode de

financement dans un monde sans impt.
Supposons ainsi une entreprise qui dgage chaque anne des flux
financiers de 100 qui augmentent de 5 % par an pour lternit.
Au taux dactualisation de 10 %, la valeur de la socit est de :
100 ( 1 + 5% )
------------------------------------ = 2100 .
10% 5%
Cette socit est cependant endette de 100, si bien que sa valeur
actualise nette nest que de 2100 100 = 2000.
La socit vaut-elle davantage si elle rembourse sa dette entirement ?
Pour rembourser sa dette, la socit doit vendre certains de ses actifs pour 100. Ces actifs ont les mmes caractristiques que la socit elle-mme : ils font partie de la mme classe de risque et ils
permettent de dgager des flux financiers croissant au mme rythme annuel de 5 %.
Les flux financiers auxquels la socit devra renoncer pour rembourser sa dette peuvent tre calculs par la formule :
FF ( 1 + 5% )
---------------------------------- = 100
10% 5%
donc FF = 4,76.
Aprs cession de ces actifs, les flux dgags par la socit ne seront que de 100 4,76 = 95,24. Ces flux augmentent au taux de
5 % par an pour lternit.
La valeur de la socit sera de :
On voit quelle est inchange.
4. Typologie de la croissance
On peut, ce stade, tablir une premire typologie des diffrents
degrs de croissance rencontrs, relativement au niveau des soldes
intermdiaires de gestion.
134
95, 24 ( 1 + 5% )
------------------------------------------ = 2000 .
10% 5%
a) Les cas classiques

Rentabilit conomique suprieure au taux de croissance, e>g,
et rentabilit financire suprieure au taux de croissance, r>g
Cest le cas classique de la socit qui supporte facilement sa croissance avec un surplus industriel positif et un solde distribuable
galement positif.
Rentabilit conomique infrieure au taux de croissance, e<g,
et rentabilit financire infrieure au taux de croissance, r<g
linverse, cest le cas de la socit dont la croissance est trop leve et qui, avec un solde industriel structurellement dficitaire,
doit faire appel soit lpargne publique, soit aux banques, en
augmentant son taux dendettement.
b) Les cas paradoxaux
Rentabilit conomique infrieure au taux de croissance, e<g,
et rentabilit financire suprieure au taux de croissance, r>g
Ce cas rarement rencontr est celui dune socit qui connat une
croissance dsquilibre avec un surplus industriel structurellement ngatif. Ce peut tre le cas dun socit qui compense linsuffisance de sa rentabilit conomique par rapport son taux de
croissance par un recours lev lendettement, que traduit la supriorit de sa rentabilit financire sur sa rentabilit conomique.
Ce peut tre galement une socit de faible rentabilit conomique mais disposant dune importante trsorerie quelle place sur
les marchs financiers.
Rentabilit conomique suprieure au taux de croissance, e>g
et rentabilit financire infrieure au taux de croissance, r<g
Ce cas encore moins couramment rencontr est sans doute le plus
intriguant. Il sagit dune socit sous-endette qui, avec un surplus industriel positif, narrive pas faire face au paiement de limpt et qui doit donc continuellement accrotre, sans doute contre
son gr, son endettement ou plus vraisemblablement faire appel
au march financier.
Ces cas restent thoriques, le march corrigeant en principe rapidement ce type de situations.
Croissance et rentabilit
Dans une socit en situation de croissance stable, la croissance

ne cre de la valeur que si la rentabilit des investissements ra-
135
liss par la socit est suprieure au cot du capital. De plus, le

taux de croissance ne saurait tre suprieur la rentabilit des investissements.
On peut dcomposer le cash-flow disponible en crivant quil est
gal au rsultat dexploitation tax + lamortissement linvestissement le BFR. Les trois derniers termes de cette somme correspondent laugmentation nette de lactif investi dans lentreprise
(augmentation nette des capitaux employs). Autrement dit, le
cash-flow disponible correspond au RE tax + laugmentation nette de lactif investi dans lentreprise.
Or en situation de croissance stable, lactif net investi crot au
mme rythme de croissance que le cash-flow disponible. Autrement dit, laugmentation nette de lactif investi dans lentreprise est
gale g lactif investi dans lentreprise.
Donc le cash-flow disponible est gal au rsultat dexploitation
tax moins g lactif investi dans lentreprise.
Or le rsultat dexploitation tax divis par lactif investi dans lentreprise est gal la rentabilit de lactif investi r. Donc lactif investi dans lentreprise peut scrire : Rsultat dexploitation tax /
r. Autrement dit :
Cash-flow disponible = rsultat dexploitation tax (1 g / r)
Cette quation suppose quen situation de croissance stable la rentabilit conomique moyenne de lactif et la rentabilit marginale
de cet actif sgalisent.
Dans une socit en croissance, la valeur de la socit est donne
par la formule :
Cash-flow disponible /(CMPC g)
o CMPC est le cot moyen pondr du capital et g la croissance
Cette valeur devient alors gale :
Deux observations peuvent alors tre faites :
Si CMPC = r, la rentabilit des investissements raliss par la socit est gale au cot du capital et la formule se simplifie en : Rsultat dexploitation tax/CMPC, qui est la formule dvaluation
dune socit en croissance zro. Pour crer de la valeur, la rentabilit des investissements raliss par la socit doit donc tre suprieure au cot du capital.
136
Rsultat dexploitation tax (1 g / r) / (CMPC g)
Si g = r, le taux de croissance est gal la rentabilit des investissements, la formule dvaluation donne un surplus de valeur de
zro. Un tel taux de croissance nest pas soutenable terme.
partir des lments mis en vidence ci-dessus, il est possible de
dresser la matrice de cration de valeur (V) en fonction de deux
lments fondamentaux : la rentabilit financire (r) et le taux de
croissance (g).
r<t
r=t
r>t
g0
V+
g>0
V+
V+
Figure 9 Matrice de cration de valeur
Ltablissement de la matrice de cration supplmentaire de valeur

permet de synthtiser lensemble de ces observations.
Cette matrice met en vidence la ncessit pour lentreprise dagir
en priorit sur la rentabilit financire. Celle-ci doit au minimum
couvrir la rentabilit attendue par les investisseurs. Quant la
croissance, elle agit comme un vritable acclrateur de la cration
(quand la rentabilit financire, r, est suprieure au taux de rendement attendu, t) ou de la destruction (quand r est infrieure t) de
valeur.
137

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PIERRE_TITRE Page III Mercredi, 29.

octobre 2003 2:45 14

ditions dOrganisation 2004

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

tion se ralisera, malgr tous les facteurs subjectifs qui sy attachent.

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VAL est la valeur actualise nette

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

o DIV est le prochain dividende escompt, qui sera alors gal;

des anticipations homognes sur la performance financire future des socits,

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Chapitre 1 Le modle boursier

Dans la ralit, les marchs ntant pas parfaitement synchroniss,

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

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Chapitre 1 Le modle boursier

La valeur, passant de 900 1800, a ainsi doubl.

b) Reformulation du modle Phases de croissance multiples

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

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Chapitre 1 Le modle boursier

on obtient alors : VAL = V1 + V2 = 295 + 744 = 1039

VAL = V1 + V2 = 507 + 649 = 1156

c) Croissance, taux de rendement et rentabilit financire

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

Soit le taux de rtention des bnfices, le dividende peut alors

En effet, chaque anne, lentreprise a le choix entre distribuer ses

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Chapitre 1 Le modle boursier

Mais les marchs financiers ne dtiennent pas tout moment toute

On verra, enfin, plus loin que le modle classique boursier dit de

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

Les modles de Gordon-Shapiro et Brealey-Myers (VOPC) sont des

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Chapitre 1 Le modle boursier

Par exemple, dans une industrie mature et rendements dchelle

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

de tous ses projets dinvestissements passs et ne laisse en aucun

2. Le rendement dune action

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Chapitre 1 Le modle boursier

DIV1, le dividende de la premire anne

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

ment majeur de rendement dans les plus-values en capital raliser.

En revanche, les intervenants sur les marchs boursiers, mme sils

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Chapitre 1 Le modle boursier

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

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Les dterminants boursiers et conomiques de la valeur

En pralable, il convient doprer une distinction entre ce que les

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