LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
N 136 dcembre
2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

ACTUALIT

Discussion avec un directeur financier

1-3

GRAPHIQUE
DU MOIS

Les courbes de taux dintrt dans le

monde

RECHERCHE

Six sicles de socits par actions

4-6

QUESTION ET
RPONSE

Les entreprises cotes doivent-elles

adopter un code de gouvernance ?

7-8

ACTUALIT
Discussion avec un
directeur financier

des nombreux retraitements effectus dans

le calcul (goodwill, impts diffrs actifs ou
passifs), dautre part cause de lincidence
importante de variables chappant leur
contrle, comme le cot du capital ou le
taux dimpts.

Nous utilisons dsormais donc le ROCE

comme
indicateur
de
rentabilit
conomique et comme un des lments de
la rmunration variable
du top
management. Pour les autres managers,
nous avons prfr fixer des critres de
bonus sur le cash-flow oprationnel et la
marge oprationnelle, qui sont des
lments contribuant au ROCE mais qui
sont davantage pragmatiques pour les
oprationnels.

Au sommaire du prochain
numro :

Comment incitez-vous financirement les

principaux dirigeants de votre groupe ?

les titres hybrides

la dure de dtention par
les fonds de LBO de leurs
participations
la stabilit des structures
financires
Valeur et crdit d'impt
recherche

Nous avons beaucoup utilis lEVA 1 dans les

annes 2000. La rmunration variable
dune centaine de collaborateurs en
dpendait. Mais avons arrt de le faire, car
lindicateur ntait pas parlant et motivant
pour les oprationnels, dune part cause

Plus gnralement, nous faisons attention

ce que les objectifs contiennent la fois des
critres individuels (pour 50%) et des
critres collectifs. Pour les membres du
directoire, la part des objectifs collectifs
atteint jusqu 70 %.

iscussion
avec
Thomas
Baumgartner,
membre
du
directoire en charge des finances
de Mersen, expert mondial des spcialits
lectriques et des matriaux en graphite.
Mersen a ralis en 2014 un chiffre
daffaires de 730 M, un rsultat
oprationnel de 60 M avec 6 368
collaborateurs et capitalise environ 450 M
en bourse en moyenne en 2015.

1 Pour plus de dtails sur lEVA, voir le chapitre 31 du

Vernimmen 2016.

Nous avons enfin des programmes

dincentives long terme, dpendant de
critres de performance internes. Pour les
membres du Comit Excutif, nous avons
galement ajout un critre li la
progression du cours de bourse.

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Comment grez-vous vos engagements de

retraite au Royaume-Uni et aux EtatsUnis et vos ventuels dficits ?
Nous avons aux Etats-Unis et au RoyaumeUni des rgimes prestations dfinies
ferms depuis quelques annes aux
nouveaux entrants. Nous devons toutefois
grer les engagements passs ainsi que les
actifs financiers que nous avons placs en
contrepartie de ces engagements.
La gestion des retraites, en particulier dans
ces deux pays, est complexe car elle
concerne des thmatiques trs diffrentes :
normes locales de financement, normes
comptables locales et IFRS, gestion des
actifs. Ceci sans compter limportance de la
dimension ressources humaines. Et chaque
pays a sa spcificit. De ce fait, il nous a
paru important de constituer un comit
retraite avec des comptences ressources
humaines et financires. Ceci au niveau du
groupe, car les filiales locales sont de facto
juges et parties.

Au sommaire du prochain
numro :
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les fonds de LBO de leurs
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la stabilit des structures
financires
Valeur et crdit d'impt
recherche

Au Royaume-Uni, les rgles prcises ne sont

pas crites et les trustees des fonds, qui
sont externes au groupe, ont un rle trs
important. Ce sont eux, par exemple, qui
calculent le dficit via leur actuaire, sur la
base dhypothses qui sont souvent plus
conservatrices que des paramtres de
marchs utiliss pour la comptabilit IFRS.
Autre particularit, une large place est
laisse la ngociation entre la socit et
les trustees, comme la dure de
comblement dun ventuel dficit.
Il est donc trs important de garder de
bonnes relations avec eux et idalement de
placer un des salaris comme trustee des
fonds de retraite, par exemple le trsorier
ou le responsable des ressources humaines.

Aux Etats-Unis, les rgles sont trs

prcisment tablies et ne laissent pas de
place la ngociation. Un ventuel dficit
doit tre combl en 7 ans. Il est vrai que des
mesures prises par le prsident Obama ont
autoris le recours des taux dintrt plus
levs et ont donc rduit les dficits en
norme locale par rapport au dficit constat
en norme IFRS dans nos comptes
consolids. Do des sorties de cash
limites. Et les trustees ne sont pas des tiers
comme au Royaume-Uni, mais des
membres de lentreprise.
Si nous avons ferm ces rgimes, nous
navons pas transfr nos engagements
des assurances comme certains groupes ont
pu le faire aux Etats-Unis ou au Royaume
Uni. Le cot cash est trop important compte
tenu des taux bas dintrt actuels, qui sont
dfavorables,
et
de
la
politique
extrmement prudente des compagnies
dassurances. Nous prfrons continuer
porter nos engagements de retraites qui
restent raisonnables par rapport au bilan du
groupe.
Mersen est lun des premiers groupes
franais avoir eu recours des placements
privs USPP 2 (en 2003, puis en 2011).
Quest-ce qui vous a frapp dans lapproche
de ces investisseurs ?
Leur vision long terme. Ils sintressent aux
risques dun crdit sur une dure longue qui
correspond leur horizon dinvestissement.
Ils posent donc des questions sur les risques
technologiques,
les
positions
concurrentielles, les diversifications en
terme de clients, de gographiques, de
2

Pour en savoir plus sur les US PP, voir le chapitre 25 du

Vernimmen 2016 ou La Lettre vernimmen.net n 107
davril 2012.

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et Yann Le Fur

secteurs dactivit, etc. Ce sont des

questions qui ne sont pas toujours poses
par des banques. Nous avions ainsi obtenu
en 2003 des crdits dix ans dans
dexcellentes conditions de financement en
2003 alors que nous tions en perte.
Quelle est votre politique de gestion du
risque de change bilanciel ?
Mersen est une entreprise implante
mondialement avec peu prs un tiers de
ses ventes en Europe, un autre tiers en
Amrique du nord et le solde en Asie.
La dette est peu prs rpartie entre les
pays comme lexcdent brut dexploitation,
car nous couvrons le risque bilanciel en
ayant recours dans la mesure du possible
de lendettement en devise locale. Ainsi la
rentabilit conomique et le ratio Dettes
bancaires et financires nettes / Excdent
brut dexploitation sont trs peu sensibles
aux variations des devises.

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financires
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recherche

Quand il ny a pas assez de dettes en US

dollars par exemple, Mersen tire sur ses
lignes en central en dollars, prte ces fonds
sa filiale amricaine afin de lui permettre
de verser sa maison mre un dividende,
qui est converti en euros et rembourse
partiellement une ligne en euros.

Il y a aujourdhui une corrlation entre le

niveau des taux dintrt et la conjoncture
conomique, voire mme le PIB industriel
auquel nous sommes en partie corrls. Les
taux sont bas quand lenvironnement est
dfavorable et hauts quand il est bon. Cela
nous incite augmenter notre part variable.
Cela tant, nous avons actuellement une
rpartition fixe variable quilibre qui
provient de notre USPP taux fixe de 2011.
Les conditions taient trs bonnes et le
cot de portage, cette date, ne nous a pas
incits le swapper en taux variable 3.
Etes-vous souvent interrog sur ltat du
rsultat global (other comprehensive
income) 4 ?
Non, quasiment jamais. Chez Mersen on y
trouve principalement des carts de
conversion et des carts actuariels lis aux
rgimes de retraite. Deux lments que
nous suivions avant la mise en place du
rsultat global.
Et pour terminer, que pensez-vous des
covenants de vos crdits ?
Un bien utile
linterne !

garde-fou vis--vis

de

Dans les pays devise exotique,

lendettement local a un autre avantage
que la seule couverture bilancielle. Comme
il est souvent assorti de taux dintrt lev,
il fait prendre conscience du risque
spcifique qui sattache ces pays et fait
passer plus facilement le concept de cot
du capital auprs des oprationnels.
Taux fixe ou taux variable, comment
choisissez-vous ?

3
Pour approfondir le choix taux fixe - taux variable, voir
le chapitre 43 du Vernimmen 2016 ou La Lettre
vernimmen.net n 82 de dcembre 2009.
4
Pour approfondir ltat du rsultat global, voir La
Lettre vernimmen.net n 108 de juin 2012.

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TABLEAU DU MOIS

RECHERCHE

Les courbes de taux

dintrt dans le monde

Six sicles de socits

par actions

ans. Cest la maturit du

premier emprunt de lEtat
suisse qui offre un taux de
rentabilit positif. Pour des dures plus
courtes, vous navez que des taux dintrt
ngatifs. Pour lAllemagne, cest 7 ans, 6 ans
pour la France et 3 ans pour lItalie ou
lEspagne.

Par David Le Bris, enseignant-chercheur

Toulouse Business School et Sbastien
Pouget, professeur lUniversit Toulouse 1
Capitole (IAE et TSE)

et Yann Le Fur

12

0,45 %. Cest le cot de la dette 10 ans

pour lAllemagne et peu prs ce que vous
rapporte un emprunt de la Suisse 30 ans.
Cest 1,78 % pour la France 30 ans, contre
2,5 % au Royaume-Uni et 3 % aux EtatsUnis. La zone euro a du bon.

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recherche

On a limpression que les courbes de taux

sont pentues mais quand on regarde
lchelle on a une tout autre vue, mme si
cest une vue que lon na jamais vue ! Les
investisseurs nanticipent donc pas une
remonte trs rapide ou trs forte des taux
dintrt.

ette anne, les presses universitaires

de Yale publient The Origins of
Corporations. The Mills of Toulouse
in the Middle Ages, traduction dune thse
en histoire du droit, soutenue par Germain
Sicard en 1952. Une thse franaise traduite
en anglais est une chose rare. 60 ans aprs
sa soutenance, cest tout fait
exceptionnel ! Il faut dire que cette thse
bouscule notre comprhension de lhistoire
conomique.
Cest la Hollande, voire lAngleterre qui
sattribuent, non sans fiert, la paternit
des premires vritables socits par
actions avec les diverses compagnies des
Indes apparues vers 1600. Mais Germain
Sicard expose magistralement comment des
socits par actions parfaitement modernes
se sont formes trois sicles auparavant
pour grer une activit prive : des moulins
bl sur la Garonne Toulouse.
Germain Sicard dtaille la gense de deux
authentiques socits mdivales. Fidle au
droit romain, le Midi ne connat pas le droit
danesse, ce qui aboutit la cration de
structures juridiques appeles pariage
4

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permettant la proprit collective dun

bien. Initie pour permettre des hritages
galitaires, la technique du pariage est
ensuite utilise dans de multiples contextes.
Le plus fameux est celui dAndorre, coadministr par le comte de Foix, dont le
prsident de la Rpublique franaise est
lhritier. A Toulouse, des pariages se
forment ds le XIIme sicle pour grer des
moulins sur la Garonne.
Des centaines de propritaires (pariers)
possdent des parts (uchaux) dans
diffrents
moulins
situs

trois
emplacements
dans
la
ville.
Progressivement les dpenses communes
aux moulins dun emplacement (chausse
barrant le fleuve, procs) deviennent
prpondrantes, incitant modifier les
associations initiales. En 1194, une
assurance mutuelle est signe entre les
propritaires pour reconstruire frais
communs une ventuelle destruction, puis
diffrentes
formes
dassociations
temporaires sont exprimentes. En 1372,
une socit, lHonor del molis del Bazacle
devient dfinitive ; sa charte de fondation
de 3 mtres de long est toujours conserve
aux archives. Aprs des sicles de meunerie,
lentreprise se reconvertit en 1888 dans la
production dlectricit. Elle sera cote la
bourse de Toulouse puis de Paris jusqu sa
nationalisation en 1946 lors de la cration
dEDF.
Avec Will Goetzmann, nous avons repris cet
extraordinaire sujet dtude afin de
complter les sries de cours et de
dividende pour le moulin du Bazacle
runissant des sries quasiment compltes
de 1530 1946. De premiers rsultats
montrent un taux de dividende de 5 % avec
des gains en capital proches de zro sur la

longue dure, malgr une grande volatilit

des cours due celle du bl mais aussi aux
destructions provoques par les crues. La
valeur relle du dividende observe dans
lentre-deux-guerres
est sensiblement
identique celle perue par un actionnaire
au dbut du XVIme sicle. Nous dmontrons
galement que les cours sont cohrents
avec les anticipations de flux futurs, validant
ainsi la thorie de la valeur actuelle ;
thorie financire fondamentale mais
rarement vrifie empiriquement. Ces flux
futurs sont actualiss un taux qui varie de
concert avec des variables macroconomiques et climatologiques, telles que
la
temprature
estivale
(mesure
approximativement grce aux dates des
vendanges en Bourgogne). Malgr le risque
de dsastre, il ny a pas de prime de risque
excessive, contrairement ce qui a t
observ plus rcemment (equity premium
puzzle).
Dans un second travail, nous montrons
comment ces moulins ont rsolu les
difficults inhrentes la sparation entre
proprit et contrle effectif dune
entreprise. Les problmes de gouvernance
sont centraux pour ces moulins ; meliori
gubernatione est le premier motif invoqu
la constitution du Bazacle en 1372 ! Ds
lorigine, les actionnaires bnficient dune
responsabilit limite. En 1417 puis 1587,
des statuts dtaillent la dlgation du
management par les actionnaires
diffrents agents, dont un CEO appel
Conterlle qui dispose du contrle effectif
de lentreprise, et un trsorier indpendant
de ce dernier. Lala moral provenant de la
dlgation est limit, grce linterdiction
pour lentreprise daccumuler des rserves
financires et lutilisation dincitations
explicites (une fraction des profits est
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verse aux employs) et implicites (les

employs doivent prter serment).
De plus, les actionnaires exercent une
surveillance attentive des activits. Une
assemble gnrale (Cosselh general dels
senhors paries am gran deliberacio) se tient
chaque anne pour prendre les grandes
dcisions, la majorit des actionnaires
prsents. Ds 1390, huit actionnaires sont
dsigns chaque anne pour composer un
conseil
dadministration
supervisant
lactivit de lentreprise et deux autres pour
auditer les comptes. Enfin, des investisseurs
institutionnels formalisent leur surveillance,
comme le collge universitaire de Mirepoix
qui prvoit dans son statut de 1423 la
manire de suivre ses investissements dans
les uchaux toulousains.
Les solutions de gouvernance dveloppes
par ces moulins depuis le Moyen-Age sont
donc trs proches de celles observes dans
les socits par actions contemporaines.
Ces solutions ont t obtenues par de
simples contrats privs, alors que les
compagnies des Indes verront le jour grce
des privilges publics. Cela dmontre que
la socit par actions est adapte
diffrents contextes conomiques et peut
merger ds lors que certaines conditions
institutionnelles
sont
remplies,

commencer par des droits bien tablis.

finalement quau XXme sicle. Les outils

conceptuels permettant le dveloppement
de la socit par actions sont donc prsents
dans certaines parties dEurope occidentale
depuis le Moyen-Age. Cela bouscule la
gnalogie largement admise depuis les
travaux de North dune rvolution
institutionnelle en Europe du Nord qui
aurait abouti la Rvolution Industrielle. La
socit par actions existait ds le MoyenAge mais elle na pas entran un dcollage
conomique dcisif.
Le Bris D., Goetzmann W. and Pouget S.
(2014) Testing Asset Pricing Theory on Six
Hundred Years of Stock Returns: Prices and
Dividends for the Bazacle Company from
1372 to 1946, NBER Working Paper, wp.
20199.
Le Bris D., Goetzmann W. and Pouget S.
(2015) The Development of Corporate
Governance in Toulouse, NBER Working
Paper, 2014, wp. 21335.
Sicard G. (2015) The Origins of Corporations.
New Haven, Yale University Press.

Ainsi, contrairement une ide reue, nous

montrons que les droits de proprit sont
parfaitement dfendus depuis le 12me
sicle Toulouse. Les actionnaires, quils
soient simple marchand, institution
religieuse ou mme roi de France, sont
traits sur un strict pied dgalit. Ils
rsistent

diffrentes
tentatives
dexpropriation
qui
ne
russiront
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QUESTION-RPONSE

et Yann Le Fur

Les entreprises cotes

doivent-elles adopter
un code de
gouvernance ?

n France, il ny a pas dobligation

dadopter un code de gouvernance.
Lentreprise cote qui a dcid de ne
pas se conformer au code AFEP-MEDEF
(adapt aux grandes entreprises) ou
MiddleNext (adapt aux petites et
moyennes entreprises) doit expliquer dans
son rapport annuel pour quelles raisons elle
a fait ce choix. Cest le principe appliquer
ou expliquer . Aucune socit du CAC 40
ou du SBF 120, quel que soit son type
dactionnariat ou la taille de son flottant, ne
se trouve dans cette situation.

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Dans son rapport 2015 sur le gouvernement

dentreprise, lAMF estime que 76 socits
sur Euronext Paris, soit 15,5 % des
entreprises cotes (hors Alternext et le
March libre) ne se rfraient aucun code
de gouvernance. 32 % de ces 76 entreprises
cotes
nont
pas
dadministrateurs
indpendants, soit 5 % des entreprises
cotes.
Il nous semble difficilement concevable
aujourdhui quune socit qui sintroduise
en bourse le fasse sans administrateur
indpendant au sein de son conseil
dadministration, voire, et sauf pour les plus

petites dentre elles, sans avoir adopt un

code de gouvernance. En effet sintroduire
en bourse, cest comme vouloir rejoindre un
club dont on accepte les rgles, sinon on ne
le rejoint pas. Il existe une sanction trs
simple et efficace pour les investisseurs, qui
est de refuser dacheter les actions dune
entreprise qui voudrait sintroduire en
Bourse tout en ne disposant pas
dadministrateur indpendant et ne se
rfrant pas un code de gouvernance.
Pour les entreprises dj cotes, cette
sanction est double tranchant, car elle
pnalise naturellement les investisseurs par
la baisse des cours quelle induit et peut
favoriser les majoritaires peu regardants sur
la gouvernance. Ils pourraient en effet
profiter de cours ainsi dprcis pour
organiser la sortie de Bourse de la socit
en expropriant les minoritaires dans des
pitres conditions financires. Lexemple
dOrchestra 5, qui na ni administrateur
indpendant et ni ne se rfre un code de
gouvernance, montre que ce risque est bien
rel.
Il nous paratrait sens, 20 ans aprs
lapparition
des
premires
recommandations
et
codes
de
gouvernance, de passer dans ce domaine du
appliquer ou expliquer au appliquer ou
quitter . On pourrait ainsi laisser un dlai
dun ou deux ans ces entreprises pour
largir leur conseil dadministration des
administrateurs indpendants et adopter
un code de gouvernance. A dfaut, elles
devraient quitter le march boursier dans
des conditions de prix propres aux
expropriations. Le rcent renforcement des
comptences financires de lAMF, que
5

Voir La Lettre Vernimmen.net n126 doctobre 2014.

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par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

nous appelions de nos voeux 6, devrait

permettre de rassurer les investisseurs
quant sa capacit de sassurer du
caractre rellement quitable du prix
propos pour cette sortie de Bourse.
Soit on veut tre en Bourse et on en
respecte alors les rgles quappliquent les
socits de toute taille qui rejoignent le
march boursier, soit on ne veut pas les
respecter en refusant davoir des
administrateurs indpendants et en
refusant
dadopter
un
code
de
gouvernance. Dans ce cas, il faut tre
cohrent et sortir de Bourse. Alors qu
partir de 2017, va trouver sappliquer le
minimum de 40 % dadministrateurs
femmes, imposer ladoption dun code de
gouvernance et donc la prsence
dadministrateurs indpendants au sein des
conseils dadministration des entreprises
cotes nous parat aller de soi.

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6

Voir La Lettre Vernimmen.net n127 de novembre

2014.

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Au sommaire de la dernire Vernimmen.com Newsletter

par Pascal Quiry

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NEWS

Financial analysis of US groups

THIS MONTH'S GRAPH

D/EBITDA ratios in LBOs

RESEARCH PAPER

Securitisation and capital structure

Q&A

VAT and working capital

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