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Un modle de rengociation des dettes de l'entreprise en dtresse bas sur la valeur de Shapley

Anselme Njock & Gilles Recasens*

Version (trs) prliminaire Mai 2007 Rsum


Lobjectif de cet article est danalyser, dans le cadre dun jeu coopratif utilit transfrable, le processus permettant aux diffrentes parties prenantes de lentreprise en difficults de mettre en oeuvre une rengociation informelle des dettes afin dassurer un sauvetage anticip : il sagit en quelque sorte de la recherche de solutions en amont dans de telles discussions informelles. Ce processus repose sur trois conditions qui sont la condition dincitation, la condition de participation et la condition de non liquidation. Nous fondons le partage du cot de sauvetage de lentreprise en dtresse sur la valeur de Shapley qui a ce double intrt dattribuer les droits de proprits sur le principe de la contribution marginale dun crancier et donc sur lordre dentre dans la rengociation. On peut ainsi penser que des comportements stratgiques de certains en terme dentre tardive dans la rengociation pourraient conduire lchec du processus de sauvetage de lentreprise en difficults. Nous montrons quune rorganisation tardive tend lever les taux demprunt : les offreurs de fonds manifestent plus de mfiance vis--vis de lentreprise en dtresse lorsquil y a un tel retard dans la rorganisation, et dcident par consquent doctroyer des fonds moyennant des taux dintrt plus levs afin de se couvrir contre un risque de dfaut. Un autre facteur dchec pourrait tre le peu dincitations que peut ressentir un crancier (notamment un crancier muni de scurits) participer un tel processus, alors que rcuprer la valeur du produit de liquidation qui lui revient et linvestir sur les marchs financiers, peut lui laisser esprer de relativement forts taux de rendement. Lexamen de la relation entre la condition de non liquidation et le ratio dettes sur fonds propres pour lentreprise rorganise montre quil existe deux situations de viabilit dans la sauvegarde de lentreprise en dtresse. Lune delles apparat comme prcaire car conduisant lexigence de taux de rendements, dans lentreprise, proche de ceux des fonds de pension, (ce qui, terme, risque de ne pas pouvoir tre durablement ralis par les salaris), do une liquidation inluctable plus ou moins long terme. Lautre solution apparat comme viable et non prcaire car la rorganisation ne ncessiterait pas des taux dintrt trop levs, lorsque lentreprise souhaite relancer son activit grce lendettement. Mots cls : dfaillance dentreprises, rengociation informelle, jeu sous forme de fonction caractristique avec compensations ( Transferable Utility Games ), revendications marginales, valeur de Shapley, liquidation stratgique.
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Anselme Njock, Matre de Confrences en Sciences Economiques, membre du CATT, et Gilles Recasens, Matre de Confrences en Sciences de Gestion, membre du CREG, sont enseignant-chercheurs lUniversit de Pau et des Pays de lAdour.

Introduction Lactualit conomique et politique porte frquemment sur les questions de

linterventionnisme (ou non) dans lconomie, sur le rle des institutions et des systmes de rgulation face aux difficults que peuvent notamment connatre de grandes entreprises (cas dAirbus par exemple). Ces interrogations concernent souvent des questions de finance dentreprise : quelle doit tre la structure du capital de telle entreprise ? Quel rle doit y jouer tel type dactionnaires (notamment lEtat, quand il en fait partie) ? Comment rmunrer de faon incitative mais aussi socialement acceptable les dirigeants ? Est-il possible de favoriser linvestissement sur le territoire national ou faut-il laisser les entreprises dlocaliser les activits quelles souhaitent ? Quel taux de rentabilit financire et conomique faut-il, par exemple, exiger dune entreprise ? La rforme du droit de dfaillances renvoie, elle aussi, ces questions gnrales sur les relations entre le systme institutionnel quadopte un pays et le niveau defficacit conomique que ses entreprises atteignent, comme le souligne les travaux de LLSV (1997, 1998) ou de Pagano et Volpin (2001). La loi sur les dfaillances a rcemment t rforme, en France1. Dailleurs, une rforme du droit de lentreprise en difficults est ralise environ tous les dix ans. Pourquoi de telles rformes sont-elles ncessaires si souvent ? Sans doute parce que le systme de dfaillances choue, pour une raison ou pour une autre, dans la ralisation de ses objectifs. Depuis les annes 80, toutes les rformes ont insist sur la ncessit dintervenir le plus en amont possible de la cessation des paiements afin, justement, de lviter. Les procdures prventives ont t mises en avant et dveloppes, dans le but den largir le plus possible le recours2. Les appellations de rglement amiable, conciliation, procdures dalerte, mandat adhoc (il ne sagit pas initialement dune procdure, mais dun procd), reprsentent diffrentes tentatives pour tendre au mieux le principe de rengociation informelle des dettes de lentreprise en difficults3. La question de lefficacit de telles rengociations anticipes savre doublement importante, i) tant pour la communaut des chercheurs qui sinterrogent sur les systmes institutionnels mettre en place afin de dlivrer les meilleures incitations aux
1

La prvention et le traitement des difficults des entreprises sont rgies, en France, par les lois du 1mars 1984, du 25 janvier 1985 et du 10 juin 1994 auxquelles sest rcemment ajoute la loi de sauvegarde des entreprises du 26 juillet 2005. 2 Pour Saint-Alary Houin (1995), la loi cherche favoriser les procdures prventives et le sauvetage de lentreprise en difficults. 3 Couret, Morvilliers et Sentenac (1995) soulignent lintrt du mandat adhoc : les critres dinformalit, de souplesse et de confidentialit sont dterminants dans sa russite.

acteurs de lentreprise en difficults, ii) que pour ces acteurs eux-mmes qui sont confronts de difficiles dcisions managriales (sauvetage, liquidation, restructurations), dans la mesure o les consquences conomiques, sociales et humaines de ces dcisions peuvent savrer trs lourdes.

Au fond, pourquoi, en France, neuf entreprises sur dix sont-elles liquides ? Est-ce rellement parce quil ny a aucun espoir de sauvetage pour elles ? Sont-t-elles toutes en grandes difficults conomiques, ce qui ne laisserait videmment aucun espoir ? Nexiste-t-il quun nombre rsiduel dentreprises qui ne connatraient que des difficults financires, mais dont la performance conomique pourrait tre amliore ? Si la rponse ces questions est laffirmative alors, il nest que peu pertinent de rflchir au problme des dfaillances. En revanche, si on ne peut affirmer que toutes les entreprises en dfaillance sont conomiquement non viables, il est ncessaire de sinterroger sur les raisons qui conduisent de si frquentes liquidations. Lobjectif de cet article est de se questionner sur lexistence dventuels comportements stratgiques qui nuiraient au sauvetage de lentreprise en dtresse. Comment viter la liquidation si lentreprise en difficults est conomiquement viable ? Si les procdures formelles de dfaillances conduisent neuf fois sur dix la liquidation, ne faut-il pas sinterroger sur le traitement informel des difficults ? En dautres termes, pourquoi un rglement anticip et amiable des difficults peut-il russir ou, au contraire, chouer ? Quels sont les enjeux dune telle rengociation (par nature informelle, en dehors des procdures judiciaires et antrieures la cessation des paiements) pour les diffrents acteurs susceptibles dy participer ? Quels sont les comportements stratgiques possibles qui conduiraient lchec dun rglement anticip des difficults de lentreprise ? Lanalyse de la dynamique du processus informel de rengociation peut-il apporter des rponses ces questions ? La faon dont le cot du sauvetage est rparti entre les diffrents acteurs de la dfaillance influence-t-il lissue finale (positive ou ngative) de la rengociation ? Existe-t-il un modle qui permette danalyser la dynamique du processus de rengociation, la formation des diffrentes coalitions possibles et les modalits de partage qui en dcoulent ?

En fait, il existe un modle de partage de cots qui pourrait tre adapt au cas des dfaillances dentreprises dans la mesure o, pour quun sauvetage soit possible, il est ncessaire de rpartir son cot entre les diffrents acteurs intresss. Ce type de partage sapplique dans le cadre dhypothses dinformation parfaite (chaque joueur est inform des difficults de lentreprise et est capable dvaluer les offres concernant la rengociation de 3

tous les autres joueurs et de toutes les coalitions imaginables) et de suradditivit (chaque nouveau joueur entrant dans une coalition entrane une diminution des cots de sauvetage supports par celle-ci). Le modle de Shapley permet danalyser, implicitement, la dynamique de formation des diffrentes coalitions de cranciers, managers ou salaris, par exemple, ainsi que de faire supporter chaque joueur un cot de sauvetage fond sur sa contribution marginale si la rengociation a lieu.

La littrature sur les dfaillances est vaste. Relativement peu de travaux portent sur les rengociations informelles des difficults des entreprises. Un des apports principaux, ce niveau, est celui de Gertner et Scharfstein (1991), concernant la rengociation des dettes des entreprises finances par une combinaison de capitaux propres, de dette prive et de dette publique, en intgrant des degrs de maturit et de priorit diffrents. Leur analyse porte essentiellement sur les facteurs qui peuvent conduire lchec dun sauvetage en insistant, notamment, sur le problme de hold out ; cette tentation que peut prouver un crancier refuser de participer une rengociation, afin de profiter de son succs, si elle russit, sans prendre part son cot. La plupart des travaux portent, au contraire, sur les procdures formelles de rorganisation ou de liquidation. Aghion, Hart et Moore (1992), Blazy et Chopard (2007) proposent des solutions pour lentreprise en difficults, en se fondant sur le poids de ngociation respectif de chaque partie prenante la dtresse (notamment au travers de la notion de dette relative) et en intgrant le difficile compromis raliser entre lefficacit ex-post des procdures de dfaillance et leur efficacit ex-ante. Une des difficults des procdures de dfaillances est, effectivement, de concilier et de dlivrer aux acteurs conomiques des incitations parfois contradictoires. Ex-ante, les procdures judiciaires encourent le risque daggraver les problmes de sur-investissement, soulevs par Jensen et Meckling (1976), ou de sous-investissement, abords par Myers (1977). Ce type danalyse conduit certains auteurs comme Eberhart et Senbet (1993), ou Berkowitch, Israel et Zender (1994), biaiser la loi en faveur de plus ou moins de svrit lgard des managers de lentreprise en difficults, afin de leur dlivrer les meilleures incitations possibles. Ex-post, ce sont les erreurs de slection voques par White (1994), c'est--dire le risque de liquider des entreprises conomiquement viables ou, au contraire, de rorganiser des entreprises non viables, qui prdominent. Les dcisions judiciaires doivent notamment intgrer lexistence de cots de liquidation lis lasymtrie informationnelle et la spcificit des actifs, comme le suggrent Schleifer et Vishny (1992).

Les travaux empiriques sont, eux aussi, relativement nombreux. Ils portent essentiellement sur lefficacit des procdures de rorganisation, value au travers de diffrents critres comme les dlais de rorganisation4, les cots de dfaillance5, les violations de lordre de priorit des remboursements6, les taux de rcupration des cranciers7 ou encore le taux de russite des rorganisations8. A titre dexemple, un chiffre soumet une question importante : Fisher et Martel (2000) montrent que, au Canada, 72% des plans de rorganisation proposs sont adopts et que 70% dentre eux sont raliss en totalit. Un plan de rorganisation sur deux, savre, finalement tre une russite, ou un chec. Comment expliquer que, finalement, la liquidation ne peut tre vite de faon durable, dans un si grand nombre de cas ?

Cet article prsente trois apports principaux. Premirement, il transpose au problme des dfaillances une analyse fonde sur un partage des droits de proprits de type Shapley. Cette transposition est intressante double titre. Dune part, elle permet dintroduire de la dynamique dans le processus de rengociation des dettes de lentreprise en dtresse, grce lanalyse de la formation des diffrentes coalitions possibles. Laspect dynamique de la rengociation est captur travers lanalyse des diffrents ordres dentre possibles dun joueur dans une coalition. Dautre part, elle conduit dterminer, dans le cadre dun jeu suradditif (la suradditivit tant le fruit de leffort de rengociation consenti par les joueurs) en information parfaite, une valeur pour le partage du cot de sauvetage, attribue chaque joueur, qui lincite participer la rengociation (le partage selon Shapley produit un rsultat qui sera suprieur ou gal ce que chaque joueur pourrait obtenir individuellement). La dynamique de la rengociation permettra de souligner le rle de la revendication marginale de chaque joueur dans le partage du cot de sauvetage. Deuximement, il propose une analyse des comportements stratgiques qui, dans un contexte dinformation parfaite, risquent de conduire lchec dun processus de rengociation informel des dettes de lentreprise en dtresse. Le premier comportement de ce type consiste, pour un joueur donn, retarder le plus tard possible lentre dans une rengociation. En refusant de solliciter les autres joueurs pour anticiper le plus tt possible une rengociation, et
Voir les travaux d Eberhart, Moore, Roenfelt (1990), Franks et Torous (1994), Weiss (1990). Andrade et Kaplan (1998) soulignent, notamment, limportance des cots indirects (pertes defficacit conomique) de dfaillance. 6 Voir les travaux d Eberhart, Moore, Roenfelt (1990), Franks et Torous (1989). 7 Voir Franks et Torous (1994) pour une tude aux Etats-Unis, Fisher et Martel (1999, 2000) pour des tudes au Canada, Thornburn (2000) pour une tude en Sude, Franks et Sussman (2000) pour une tude en GrandeBretagne. 8 Hotchkiss (1995) montre quenviron une entreprise sur trois en rorganisation connat une seconde procdure judiciaire dans les trois ans suivant ladoption du premier plan de redressement.
4 5

en retardant le plus tard possible sa propre entre dans une coalition, chaque joueur tente de maximiser ses propres revendications marginales. Malheureusement, ce type de comportement conduit retarder la ralisation dun accord sur le sauvetage anticip de lentreprise en dtresse, ce qui, finalement, risque de lui ter toute chance de survie (le cot du sauvetage augmentant avec le temps, dans la mesure o les dettes saccumulent tant que la situation de dtresse nest pas rsolue). Le second comportement de ce type consiste, pour un crancier, refuser de participer une rengociation, ceci y compris dans lventualit o un partage de type Shapley (information parfaite, jeu suradditif) est possible (et donc incitatif du point de vue du crancier). Ce refus est possible en raison du manque de motivation quun crancier peut prouver continuer financer une entreprise dont la rentabilit est relativement faible au regard de celle quil pourrait obtenir en rcuprant la valeur de liquidation qui lui revient et en effectuant un placement sur le march financier (par exemple, le CAC 40 a progress de plus de 20% environ en 2006). Troisimement, il propose une analyse des conditions sous lesquelles la liquidation peut tre vite, en envisageant, notamment, les exigences que lentreprise doit tenir dans lventualit de linjection de nouvelles ressources dendettement, dans la mesure o le sauvetage de lentreprise ne saurait se rduire une simple rallocation des droits entre les diffrentes parties prenantes lentreprise. Les comportements stratgiques posent un rel problme pour le sauvetage de lentreprise en dtresse car, i) non seulement la participation des cranciers nest pas acquise, y compris dans lhypothse de lexistence dun partage des cots de sauvetage qui leur soit favorable, mais, en plus, ii) il est ncessaire, pour lentreprise qui serait rorganise, de proposer un taux de rentabilit relativement lev, pour inciter les cranciers participer au sauvetage. Pour obtenir une rentabilit suffisamment leve, les salaris devraient alors faire preuve dune relativement grande productivit, peut tre suprieure celle des autres entreprises du secteur, ce qui, au fond, risque dtre peru comme socialement difficilement supportable. Le modle propose, cet gard, une analyse des conditions sous lesquelles une stratgie de non liquidation peut tre adopte, dans un premier temps, et tenable sur la dure, dans un second temps.

Nous prsenterons dans une deuxime partie les notations et les dfinitions utilises. Ensuite, dans une troisime partie nous prsenterons le modle de rengociation fond sur la valeur de Shapley et, o seront analyses les conditions de viabilit pour une stratgie de non liquation prcaire et pour une stratgie de non liquation non prcaire. La conclusion est propose dans une quatrime partie. Enfin, nous proposons en annexe, deux exemples 6

numriques faisant apparatre les conditions de sauvetage dune entreprise en dtresse : le premier exemple traite du cas dune rorganisation que lon considrera comme non tardive, et le deuxime exemple, bti partir du premier, fait apparatre une valeur plus leve des offres de rachat individuelles et de loffre de rachat de la grande coalition cause dune rorganisation tardive.

II

Notations et dfinitions

II 1

Notations

II1.1

On notera N

1,2,3,..., i,..., n lensemble des cranciers de lentreprise, avec le

cardinal de lensemble de N gal n (card ( N ) parties de N ou des coalitions possibles de N .

n) . Et on notera P(N ) lensemble des

II1.2

p On notera Ri , le remboursement prvu par lentreprise en dtresse au crancier i .

II1.3

On notera Rie , le remboursement effectif dj peru par le crancier i .

II1.4

e On notera R N

n i 1

Rie , le remboursement effectif de la grande coalition qui est gal

la somme des remboursements effectifs individuels.

II1.5

p On notera R N , le remboursement prvu par lentreprise en dtresse la grande

coalition N forme par lensemble des cranciers.

p II1.5.1 Discussion sur la valeur R N :

Considrons deux cranciers i et j . Supposons que le crancier i , pour un montant de crdit C donn, prte un taux ri et que le cranciers j , pour le mme montant prte un
p taux r j . Dans ces conditions, le remboursement prvu de i est Ri

C 1 ri . De mme,

p pour j , le remboursement prvu est R j

C 1 r j . Par consquent, la somme des rj .

remboursements individuels est Rip

p Rj

C 2 ri

Si les cranciers i et j dcident de former une coalition S

i, j alors, ils seront

confronts une nouvelle politique doffre de crdit, c'est--dire une nouvelle politique de taux dintrt refltant un compromis entre les deux politiques initiales individuelles de crdit.
r j , la nouvelle politique devrait proposer un taux dintrt r tel
i ri jrj

Supposons que ri que r j


r ri avec r

tel que : si ri

r j alors

, avec

1.

Cela signifie que la nouvelle politique de taux dintrt va davantage ressembler dans cette analyse celle de lentreprise pratiquant initialement les taux les plus bas. Nous faisons ici lhypothse implicite que la baisse du cot du crdit sera plus que largement compense par laugmentation de la demande de crdit (llasticit prix du crdit est suprieure lunit : lorsque le cot du crdit diminue de 1%, la demande de crdit augmente de plus de 1%). Une telle politique de crdit permettrait plus facilement dacqurir les fonds ncessaires la sauvegarde de lentreprise en dtresse, en lui proposant un cot du crdit moins lev (afin de laider).

Cela implique donc que le remboursement prvu de la coalition S

i, j , serait

moins lev que la somme des remboursements individuels de i et j pris isolment. Formellement, on a : Rip
p Rj

C 2 ri

rj

2C 1 r .

De manire gnrale, si les cranciers dcident de se regrouper dans la coalition N , on aura :


S
p N , RN S N p RS .

Cela signifie que le remboursement prvu de la grande coalition N est plus petit que la somme des remboursements prvus des diffrentes sous coalitions possibles.

II 2

Dfinitions

II 2.1

On appelle c i , loffre de rachat du crancier i dfinie comme la diffrence entre le


Rip Rie . Cette offre de

remboursement prvu et le remboursement effectif, soit : c i

rachat individuelle du crancier i est interprte comme un nouveau concours pour relancer lentreprise ; en dautres termes, cest le cot dinvestissement pour ce crancier i .

II 2.2 On appelle c(N ) , loffre de rachat de la grande coalition, dfinit comme la diffrence
entre ce quelle aurait d avoir (remboursement prvu) et ce quelle a effectivement (remboursement effectif), soit : c N
p RN e R N . Cette valeur reprsente, en dautres

termes, le cot global de sauvetage de lentreprise en dtresse. Et, cette offre de rachat de la grande coalition, compte tenu de lingalit
p RN S p RS (voir la discussion du paragraphe II1.5.1 ), est telle que c N

c S : le fait
S N

de se coaliser conduit des cots de sauvetage moins levs.

III

Modle de rengociation des dettes de l'entreprise en dtresse bas sur la valeur de

Shapley

III 1

Les hypothses du modle de rengociation bas sur la valeur de Shapley Hypothse 1 : On suppose que la rengociation se droule dans le cadre dun jeu coopratif ( N , c)

III1.1

appel jeu sous forme de fonction caractristique avec compensations (en anglais TU-Games pour signifier : Transferable Utility Games ). Nous allons considrer que le jeu ( N , c) est suradditif. La suradditivit, dans cette analyse, rsulte dun effet de synergie li une politique de crdit commune caractrise par un taux dintrt de remboursement du crdit faible et donc des remboursements prvus moins levs (voir la discussion du paragraphe II1.5.1 ).

La fonction caractristique c est dfinie de la manire suivante :


0 o P(N ) est lensemble des parties de N .

c : P( N )

et c( )

Le jeu ( N , c) est suradditif si et seulement si :

S, T

N, S

c( S

T)

c( S ) c(T ) .

Interprtation : Lensemble N est une collectivit dont les membres peuvent se livrer des activits conomiques rentables. Si les membres de la coalition S dcident de cooprer entre eux, alors ils sont assurs de raliser ensemble le cot commun c(S ) quoiquil arrive.

On dit que c(S ) est le cot commun garanti (loffre de rachat commune) par la coalition S . On notera c ( i ) le cot garanti (loffre de rachat individuelle) par lagent singleton
i sil dcide de travailler seul.

On suppose que si la coalition S se forme et ralise c(S ) , il faudra se rpartir c(S ) entre les membres de S . On suppose aussi que chaque membre de N connat parfaitement la fonction c (cest--dire connat le poids o loffre dachat de toute coalition).

III1.2

Hypothse 2 : On suppose que la rpartition du cot commun (loffre de rachat commune) c(N ) se

fait travers un mcanisme de partage de type Shapley.

III1.3

Hypothse 3 : Plus le temps scoule, plus loffre de rachat commune, c(N ) , augmente : cest le cas

lorsque les cranciers adoptent chacun une stratgie dentre tardive. Plus on rcupre tardivement le remboursement prvu, plus le regret est lev, parce que ce remboursement prvu, il faudrait ajouter le manque gagner (ou le cot dopportunit) correspondant, pendant ce temps coul, du placement que lon aurait pu faire avec ce remboursement prvu.

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Considrons donc que le remboursement prvu la date t 1 est plus lev que le
p remboursement prvu la date t , soit R N t 1 p RN t

t 0 , t1,..., t k ,..., t n , o t 0

correspond la priode o la rengociation est immdiate et t n correspond la priode o la rengociation sarrte (une solution de ngociation acceptable par tous nest pas possible) et o chacun ne rcupre que son offre individuelle de rachat augmente du manque gagner quaurait rapport le placement du remboursement prvu entre les priodes t 0 et t n . En appelant ct (N ) , loffre de rachat la priode t , cette offre ct (N ) est fonction du remboursement prvu. Elle est telle que :

ct ( N )

p f RN t

p RN t

e RN

avec

f'

dct ( N ) d
p RN t

0 : cela signifie que plus le temps scoule, plus le remboursement prvu est

lev et plus loffre de rachat est leve (plus le regret est lev ou encore plus la perte leve). En outre on admettra que : ct ( S )
i S

ct ( i ) ,

N lorsque t

t n . Cela signifie

que plus le temps scoule en tendant vers une date o aucune solution de ngociation nest acceptable par aucune partie, cest--dire o aucune suradditivit nest possible (pas dconomie des cots), plus loffre globale de rachat pour nimporte quelle coalition possible
S se rapproche de la somme des offres individuelles de rachat des cranciers appartenant la

coalition S .

III1.4

Hypothse 4 : Les cranciers forment N


1,2,..., n 1, n (le jeu est suradditif) par entre successive

dun crancier: cela pourrait sexpliquer par le fait que, lors du rassemblement de la grande coalition N , tout le monde narrive pas la mme heure et que cette non ponctualit nest pas propre qu certains membres de N . Nous allons considrer dans ce modle que chaque crancier a le mme degr dimpatience, en ce sens quil prfrera que ce soit un autre crancier qui soit le premier venu (et donc en position de demandeur), cette position de demandeur ntant pas a priori trs avantageuse dans le partage des fruits de la coopration. Mais comme tous les cranciers ont le mme degr dimpatience, alors tout se passe comme

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sil existait un facteur exogne9 (le mme pour tous les cranciers) qui dcidera de larrive tardive ou non tardive dun crancier.

III1.5

Hypothse 5 : On suppose que les diffrents ordres possibles dentrer dans la formation de la grande

coalition N

1,2,..., n 1, n

sont quiprobables, cest--dire que la probabilit pour un

crancier dentrer dans une coalition S la t ime place est la mme pour tous les cranciers.

III1.6

Hypothse 6 :

Lorsquun crancier i entre dans la coalition S aprs les cranciers formant S , il reoit comme gain sa contribution marginale, cest--dire c( S ) c S
i c(T i c(T ))

qui reprsente dune autre manire son degr dexigence pour quil accepte dadhrer la coalition T
S i .

III 2

La valeur de Shapley

La valeur de Shapley

du crancier i note

(c) est gale lesprance

mathmatique des exigences dun crancier i . Soit donc : i (c)

pi ei
S N i S

o ei

c(S

i ) c(S ) reprsente lexigence du

crancier i et pi

s!(n s 1)! la probabilit de cette exigence. n!

Soit encore i (c)

s!(n s 1)! c( S n! S N
i S
i

i ) c( S ) .

La valeur de Shapley

(c) dun crancier i est interprte comme lexigence

moyenne de ce crancier dans le jeu ( N , c) : cest donc lesprance mathmatique dun gain alatoire (ou dune rduction des cots).

On peut citer par exemple un nombre de feux rouges plus levs rencontrs sur le parcours devant menant au lieu de rengociation, ou encore de mauvaises conditions mtorologiques qui retardent larrive dun crancier, etc.

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On appelle valeur de Shapley du jeu ( N , c) , le vecteur not


i (c) est la part du crancier i .

(c )

i (c) i N o

III 3

Rsolution du modle de rengociation bas sur la valeur de Shapley

La rsolution du modle de rengociation bas sur la valeur de Shapley que nous proposons consiste dterminer les conditions pour lesquelles les cranciers (ou repreneurs) dune entreprise en dtresse peuvent, en amont, ne pas envisager la liquidation de lentreprise en question, tant donn que, pour eux, le sauvetage pourrait apparatre comme la meilleure alternative. Il existe trois conditions pour raliser une rorganisation : la condition dincitation, qui prcde la condition de participation, qui elle-mme prcde la condition de non liquidation. Les conditions dincitation et de participation apparatront comme des conditions ncessaires mais non suffisantes la dcision de non liquidation de lentreprise en dtresse.

III 3.1 La condition dincitation

Soit,

c le partage que reoit le crancier i par la valeur de Shapley rsultant de la

rengociation. Pour quun crancier soit incit accepter la rengociation, il faudrait que la condition suivante soit vrifie :
i

c i

N ( 3.3.1)

Cela signifie que loffre de rachat que propose la grande coalition au crancier i est suprieure loffre dachat quil pouvait se garantir tout seul.

III 3.2

La condition de participation

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Soit RF a , le rendement des fonds propres10 ou encore la rentabilit financire anticipe qui est dfinie comme le rapport entre le revenu des actionnaires et le capital quils dtiennent (fonds propres). En supposant que le revenu allant au crancier i est gal : RAia condition de participation sera telle que:
a i c RF , la

RF a i c

r i c

RF a

( 3.3.2).

r reprsente le taux auquel les joueurs peuvent prter ou emprunter sur le march financier.

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(VA) peut tre assimile la somme des salaires (SAL) et du rsultat conomique, c'est-dire lexcdent brut dexploitation (EBE ) , soit donc VA SAL EBE . En outre lorsquune entreprise dispose de son (EBE ) , elle le ventile en au moins en quatre rubriques : limpt sur les socits (IS ) , les frais financiers (FF ) , les dividendes (Div ) et lpargne brute dexploitation (Ebe) qui reprsente la capacit dautofinancement de lentreprise, soit : EBE IS FF Div Ebe . En outre, on sait que le capital (K ) dtenu par lentreprise est compos pour partie des dettes (D ) manant des cranciers et des fonds propres (FP) qui reprsentent le capital dtenu par les actionnaires, soit K D FP . Et la dette (D ) est telle que : FF rD o r reprsente le taux dintrt rel (taux dintrt nominal net du
La valeur ajoute taux dinflation). La rentabilit conomique

(RE ) encore appele la rentabilit du capital est gale au rapport entre lexcdent brut dexploitation (EBE ) et le capital (K ) engag pour raliser lactivit dinvestissement dcide par EBE lentreprise, soit RE . K Le revenu des actionnaires (RA ) est gal lexcdent brut dexploitation net des frais financiers et de limpt sur les socits, soit : RA EBE FF IS . La rentabilit financire (RF ) encore appel rendement des fonds propres est gale au rapport entre le revenu RA des actionnaires et le capital dtenu par les actionnaires (cest--dire les fonds propres) soit : RF . FP RA EBE FF IS En rcrivant la rentabilit financire dune autre manire, on a : RF . En FP FP supposant, pour des questions de simplification que limpt sur le revenu soit nul IS 0 , la rentabilit
financire scrit :

RF

EBE FF FP

EBE FP

FF FP

Soit en dfinitive : Le rapport

RF

RE

EBE K K FP D RE r . FP

rD FP

RE

D FP FP

rD FP

RE

D 1 FP

rD . FP

D est appel le ratio de la dette et la diffrence RE FP

r est appele la profitabilit.

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III 3.3

La condition de non liquidation

Lorsque la coopration est possible, parce que le jeu est suradditif, lun des problmes auxquels sont confronts les repreneurs ou les cranciers est de savoir si les conomies de cots ralises lors dune telle rorganisation (rsultant dans cette analyse dune politique concerte du cot du crdit) devrait pour partie revenir aux salaris de lentreprise. Faudrait-il exiger deux, pour que lentreprise ne soit pas liquide de fournir un effort tel que le revenu allant chaque crancier, RAia
a i c RF , soit au moins gal ce que

rapporterait un placement de leur offre de rachat individuelle si la coopration navait pas t possible ou alors, simplement, la vrification de la condition de participation (auquel cas les salaris profiteraient des fruits de la coopration sans quils aient t lorigine dun quelconque apport aux conomies de cots ralises) ? Lorsque des runions informelles permettant une rduction des cots ont lieu, les repreneurs ne font gnralement pas de grandes annonces pour signaler de telles conomies de cots c i
i

pour chacun deux: ils font comme si le jeu ntait pas suradditif et que,

par consquent, les apports de fonds pour le sauvetage de lentreprise ne sont pas les apports de fonds que leur attribue la valeur de Shapley dans le cadre dun jeu suradditif, mais plutt les apports de fonds que leur attribue la valeur de Shapley dans le cadre dun jeu non suradditif, cest--dire la valeur : i c

c( i ) .

Ainsi, pour chaque crancier i , ses exigences seront plus fortes que la condition de participation, tant donn quil va comparer le revenu RAia
a i c RF , non pas ce

quaurait rapport le placement quil ferait de la valeur que lui attribue Shapley (lorsque le jeu est suradditif) au taux r , mais plutt au placement quil obtiendrait avec son offre individuelle de rachat c ( i ) ce mme taux r (lorsque le jeu nest pas suradditif).

Formellement, cette condition de non liquidation scrit donc ainsi:

RF a i c

r i c

rc i

rc i ( 3.3.3)

Au niveau global, cette condition de non liquidation scrit : 15

n i 1

RF a i c

rc i
i 1

RF a

n i i 1

c i
i 1

RF a c( N )

c i
i 1

( 3.3.4)

III 4

Condition de non liquidation et mode de financement de linvestissement des

activits de lentreprise.

III 4.1 Condition vrifie par le ratio dette sur fonds propres dans le cas dune non
liquidation Il sagit ici de dterminer la condition que doit vrifier le ratio dettes (nouveaux financements mobiliss, dans lhypothse o les fonds propres de lentreprise rorganise seraient insuffisants pour continuer lactivit) sur fonds propres (

Dettes Fonds Pr opres

D ) de FP

lentreprise rorganise afin que la liquidation ne puisse pas tre lalternative envisageable. Rappelons quau niveau global, la condition de non liquidation est telle que :
RF a c( N )
n

c i
i 1

(3.3.4)

On sait que la rentabilit financire est telle que : RF a

RE a

RE a

D FP

(3.3.5).

En mettant (3.3.5) dans (3.3.4), on obtient :

RF a c( N )

c i
i 1

RE a

RE a

D c( N ) FP

c i
i 1

r D FP 1 RE
a

c i
i 1

c( N )

RE a

avec c(N )

0 et RE a

(3.3.6).

16

Lingalit (3.3.6) traduit la condition que doit vrifier le ratio dette sur fonds propres,

D ) , en dautres termes la structure du mode de financement de la nouvelle entreprise FP

rorganise, afin que la liquidation ne soit pas prononce.

III 4.2

Interprtation de la condition vrifie par le ratio dette sur fonds propres

La condition (3.3.6) comporte deux membres : Le premier membre de droite de cette ingalit,

1 RE
a

, reprsente linverse de la

profitabilit.
n

r
Le deuxime terme de droite,

c i
i 1

c( N )

RE a , comporte deux lments : le

r
premier lment,
i 1

c i c( N )
, reprsente le rapport du placement des offres

individuelles au taux r par rapport loffre de rachat de la grande coalition. Le deuxime lment, RE a , reprsente la rentabilit du capital ou conomique.

III 4.3

Analyse de la condition vrifie par le ratio dette sur fonds propres

Reprenons lingalit (3.3.6) :


n

r D FP 1 RE
a

c i
i 1

c( N )

RE a

avec c(N )

0 et RE a

(3.3.6).

Comme D

0 et FP

0 (puisque les repreneurs existent), alors

D FP

0 . Cela

implique que nous pouvons tre devant deux cas de figure:

17

r
Cas de figure 1 :

c i
i 1

1 RE
a

c( N )

RE a

r
Cas de figure 2 :

c i
i 1

1 RE
a

c( N )

RE a

* Considrons tout dabord le cas de figure 1 :

r 1 RE
a i 1

c i c( N ) RE a 0

1 RE a
n

0 r c i
ou Cas 1.2 :

1 RE a
n

0 r c i

Cas 1.1 :

i 1

c( N )

RE

i 1

c( N )

RE a

1 RE a
n

0 r c i

Examinons le cas 1.1 :

i 1

c( N )

RE a

18

RE a
n

r c i

r
i 1

c( N )

RE a

r RE
a

c( N )
n

(3.3.7)

c i
i 1

Lingalit (3.3.7), peut sinterprter de la manire suivante :

Un mode de financement compatible avec la stratgie de non liquidation est tel que le rapport entre le rendement financier et le rendement du capital (

r RE a

) est suprieur

au rapport entre loffre de rachat de la grande coalition et la somme des offres individuelles de rachat (
c( N )
n

).

c i
i 1

Lingalit (3.3.7) peut encore scrire de la faon suivante :


n n

r RE
a

c( N )
n

RE a RE
a

RE a

c( N )

c i
i 1 n

c i
i 1

c i
i 1

c i
i 1

RE a RE a

c i r
i 1 n

c( N )
n

RE a c i
i 1

r c( N )

RE a
n

(3.3.8)

c i
i 1

c i
i 1

Lingalit (3.3.8), peut sinterprter de la manire suivante :

19

Un mode de financement compatible avec la stratgie de non liquidation est tel que

la profitabilit par unit dconomies de cots ralises ,

RE a
n

r c( N )

, est

c i
i 1

infrieure au rendement du capital (ou rendement conomique) par unit doffre

individuelle de rachat,

RE a
n

c i
i 1

1 RE a
n

0 r c i

Examinons le cas 1.2 :

i 1

c( N )

RE a

Si on a :

1 RE
a

0 r

RE a

r alors cela revient dire que le placement

financier rapporte plus que la rentabilit du capital et que, par consquent, le sauvetage nest pas rentable. La meilleure stratgie pour lentreprise rorganise consiste opter pour une dette nulle. Et quand bien mme une telle stratgie de dsendettement serait choisie, la rentabilit financire qui se confond maintenant, pour une dette nulle (D
0 ) avec la rentabilit du capital (ou conomique) est moins leve que ce

quaurait rapport un placement financier. Comme le sauvetage nest pas rentable, il convient dopter pour la liquidation.

* Considrons maintenant le cas de figue 2 :

20

r 1 RE
a

c i
i 1

c( N )

RE a

1 RE
Cas 2.1 :
a n

0 r c i
ou Cas 2.2 :

1 RE r
a n

0 r c i

i 1

c( N )

RE a

i 1

c( N )

RE a

1 RE
Examinons le cas 2.1 :
a n

0 r c i

i 1

c( N )

RE a

RE a
n

r c i

i 1

c( N )

RE a

r RE
a

c( N )
n

(3.3.9)

c i
i 1

Lingalit (3.3.9), peut sinterprter de la manire suivante :

Un mode de financement compatible avec la stratgie de non liquidation est tel que le rapport entre le rendement financier et le rendement du capital (

r RE a

) est infrieur

21

au rapport entre loffre de rachat de la grande coalition et la somme des offres individuelles de rachat (
c( N )
n

).

c i
i 1

Lingalit (3.3.9) peut encore scrire de la faon suivante :


n n

r RE a

c( N )
n

RE a RE a

RE a

c( N )

c i
i 1 n

c i
i 1

c i
i 1

c i
i 1

RE a RE a

c i r
i 1 n

c( N )
n

RE a c i
i 1

r c( N )

RE a
n

(3.3.10)

c i
i 1

c i
i 1

Lingalit (3.3.10), peut sinterprter de la manire suivante :

Un mode de financement compatible avec la stratgie de non liquidation est tel que

la profitabilit par unit dconomies de cots ralises ,

RE a
n

r c( N )

, est

c i
i 1

suprieure au rendement du capital (ou rendement conomique) par unit doffre

individuelle de rachat,

RE a
n

c i
i 1

22

1 RE a
n

0 r c i

Examinons le cas 2.2 :

i 1

c( N )

RE a

Mme interprtation que dans le cas 1.2 : Si on a :

1 RE
a

0 r

RE a

r alors cela revient dire que le placement

financier rapporte plus que la rentabilit du capital et que, par consquent, le sauvetage nest pas rentable. La meilleure stratgie pour lentreprise rorganise consiste opter pour une dette nulle. Et quand bien mme une telle stratgie de dsendettement serait choisie, la rentabilit financire qui se confond maintenant, pour une dette nulle (D
0 ) avec la rentabilit du capital (ou conomique) est moins leve que ce

quaurait rapport un placement financier. Comme le sauvetage nest pas rentable, il convient dopter pour la liquidation.

III 4.4

Interprtation des conditions de viabilit pour une stratgie de non liquidation

Entre les ingalits (3.3.7) et (3.3.9) dune part, et les ingalits (3.3.8) et (3.3.10) dautre part, qui apparaissent comme des conditions de viabilit pour une stratgie de non liquidation, lesquelles semblent plus avantageuses pour lentreprise rorganise, dans son mode de financement ou encore dans sa structure dette sur fonds propres?

III 4.4.1

Stratgie de non liquidation viable et non prcaire

- Il apparat que, bien que dans chacun des cas la rentabilit conomique anticipe ( RE a ) soit suprieure au taux dintrt ( r ), une situation conduisant lingalit :

23

r RE a

c( N )
n

(3.3.9) , est meilleure quune situation conduisant lingalit

c i
i 1

r RE a

c( N )
n

(3.3.7) .

c i
i 1

Ceci sexpliquerait par le fait que le taux demprunt dans lingalit (3.3.9) a comme
r valeur maximale ~ c( N )
n

RE a . Et, comme c( N )

c i , plus c(N ) est infrieur


i 1

c i
i 1

r c i , plus la rorganisation est envisageable, plus ~

c( N )
n

RE a est faible, et

i 1

c i
i 1

donc, plus la rentabilit financire augmente. - On dira que plus la rorganisation est tardive, plus loffre commune de rachat est
r leve et plus la valeur maximale ~ c( N )
n

RE a est proche de la rentabilit

c i
i 1

conomique anticipe RE a . - On dira que moins la rorganisation est tardive, moins loffre commune de rachat
r est leve et moins la valeur maximale ~ c( N )
n

RE a est proche de la rentabilit

c i
i 1

conomique anticipe RE a .

24

III 4.4.2

Stratgie de non liquidation viable mais prcaire

- Alors que dans le cas de lingalit (3.3.7), la valeur minimale est


~ r c( N )
n

RE a : cette situation sexpliquerait par le fait que lentreprise en dtresse11

c i
i 1

connat une trs mauvaise notation en bourse et o, par consquent, elle est soumise une prime de risque trs leve. Ainsi quelles que soit les conomies de cots ralises par la rorganisation, un taux demprunt lev oblige lentreprise rorganise exiger des salaris des rentabilits dautant plus leves que le taux demprunt est lev : on voit donc que la stratgie de non liquidation, dans ce cas, ne peut tre que provisoire tant donn que les salaris ne peuvent pas tre mesure de raliser de telles performances sur une longue dure. Do les phnomnes de dlocalisations comme option possible pour les nouveaux repreneurs. - De faon analogue, nous disons quune situation conduisant lingalit :

RE a
n

r c( N )

RE a
n

(3.3.10) , est meilleure quune situation conduisant

c i
i 1

c i
i 1

lingalit

RE a
n

r c( N )

RE a
n

(3.3.8) puisque ces ingalits sont quivalentes

c i
i 1

c i
i 1

respectivement aux ingalits prcdentes (3.3.9) et (3.3.7).

11

Lorsque les grandes entreprises notes, souhaitent se financer par le biais des emprunts obligataires, elles le font un taux demprunt qui gnralement est constitu pour une part de la valeur du taux de rfrence qui est celui des OAT (obligations assimilables du Trsor, uniquement mis par lEtat) et dautre part de la prime de risque qui varie dans le mme sens sa mauvaise notation en bourse. Ainsi le taux r auquel elles souscrivent un emprunt (on pense aux fonds de pensions) est dautant plus lev quelle sont en dtresse. Pour ne pas la liquider, le rendement du capital doit tre suprieure ou gale ce cot dinvestissement.

25

On dira que plus la rorganisation est tardive, plus loffre commune de rachat est
r leve et plus la valeur minimale ~ c( N )
n

RE a est proche de la rentabilit

c i
i 1

conomique anticipe RE a . quune rorganisation tardive tend lever des taux

Cela pourrait signifier

demprunt tant donn que les offreurs de fonds manifesteraient plus de mfiance vis--vis de lentreprise en dtresse lorsquun tel retard apparat dans la rorganisation ; et ils dcideraient donc doctroyer des fonds moyennant des taux dintrt plus levs afin de se couvrir contre un risque de dfaut.

- On dira que moins la rorganisation est tardive, moins loffre commune de rachat
r est leve et moins la valeur minimale ~ c( N )
n

RE a est proche de la rentabilit

c i
i 1

conomique anticipe RE a .

IV

Conclusion

Certaines entreprises rencontrent souvent des difficults financires a priori insurmontables dans la gestion de leur activit. Elles sont ainsi exposes une dfaillance. Les solutions proposes pour les sauver ou les liquider se font gnralement par lintermdiaire dun tiers (juge, mandataires). Ces solutions sont considres comme tant en aval, tant donn quelles interviennent lorsque le dpt de bilan a t effectu. Le modle que nous proposons tente de donner des solutions en amont travers des discussions informelles entre les cranciers ou les repreneurs potentiels de lentreprise en dtresse. Quest ce qui pourrait justifier une telle rorganisation ? Quelles sont les conditions qui seraient ncessaires ou suffisantes pour une telle rorganisation ? La premire condition minimale de sauvetage est que la rorganisation gnre des conomies de cots lorsque les diffrents repreneurs dcident de cooprer pour

26

sauvegarder lentreprise en dtresse. Pour cela, nous avons analys la rengociation dans le cadre dun jeu suradditif, c'est--dire, un jeu tel que la grande coalition fait mieux que nimporte quel sous-ensemble de la grande coalition. Lorsque de telles conomies de cots sont possibles, le problme du partage du cot de sauvetage va se poser. Nous proposons une procdure de partage de type Shapley qui donne aux cranciers une part de pouvoir (les droits) en fonction de leur contribution marginale, tant donn que lordre dentre dans la ngociation peut jouer un rle dterminant, car ce que reoit un joueur est, en moyenne, sa contribution marginale. Notre choix, sur une telle procdure, vient de ce que, dans la ralit, les cranciers (ou les joueurs en gnral), adoptent des comportements de type stratgique qui reposent sur lattente, c'est--dire, le degr dimpatience que peuvent manifester les autres cranciers afin de tirer partie dune telle situation (prfrence pour le prsent trs forte pour les joueurs impatients). Ds que le partage de Shapley a t effectu (les droits de proprit ont t attribus), le problme des conditions minimales qui devraient permettre la sauvegarde ou la non liquidation de lentreprise en dtresse se pose. Ces conditions sont, au moins, au nombre de trois : la condition dincitation, la condition de participation et la condition de non liquidation. Parmi ces trois conditions, les deux premires apparaissent comme ncessaires mais non suffisantes. Seule la condition de non liquidation, considre comme suffisante, permettrait a priori de garantir le sauvetage de lentreprise en dtresse. En effet, ltude de la relation entre le ratio dette sur fonds propres et la condition de non liquidation montre quil existe deux situations de viabilit dans la sauvegarde de lentreprise en dtresse. Lune delles apparat comme prcaire car conduisant lexigence de taux de rendements, dans lentreprise, proche de ceux des fonds de pensions, (ce qui, terme, risque de ne pas pouvoir tre durablement ralis par les salaris), do une liquidation inluctable plus ou moins long terme. Lautre solution apparat comme viable et non prcaire car la rorganisation ne ncessiterait pas des taux dintrt trop levs, lorsque lentreprise souhaite relancer son activit grce lendettement. En outre une rorganisation tardive tend lever les taux demprunt : les offreurs de fonds manifestent certainement plus de mfiance vis--vis de lentreprise en dtresse cause dun tel retard dans la rorganisation, et dcident par consquent doctroyer des fonds moyennant des taux dintrt plus levs afin de se couvrir contre un risque de dfaut.

27

Dans cette analyse, nous nous sommes situs dans le cadre dun jeu coopratif suradditif qui se traduit par une baisse de loffre de rachat globale (conomies de cots). Nous avons propos une rpartition des droits de proprit fonde sur une procdure de type Shapley parce que les comportements stratgiques, en terme dentre tardive (espoir de saccaparer la contribution marginale), peuvent tre envisags. Si de tels comportements stratgiques ne peuvent tre envisags et que dautres formes de partage des droits de proprit peuvent tre applicables loffre de rachat globale (partage fond sur la dette relative, par exemple), la rsolution du modle de rengociation que nous proposons ici peut garder la mme dynamique, savoir la vrification des conditions dincitation, de participation et de non liquidation.

28

Annexe : deux exemples numriques Exemple numrique avec lhypothse que la rorganisation nest pas tardive Soit N
1,2,3 , lensemble des cranciers de lentreprise en difficults, avec les

V1

offres de rachat telles que :


c( 1 ) 10 ,
c( 1,2,3 )

c( 2 ) 15 ,
24 .

c( 3 )

5,

c ( 1,2 )

20 ,

c( 1,3 ) 10 ,

c ( 2,3 ) 15

et

Pour calculer12 la valeur de Shapley, on commence par dterminer le niveau dexigences des cranciers.

En ce qui concerne le crancier 1, on a :


c( 2,1 ) c( 2 ) 20 15 5 : ici la coalition 1,2 permet de raliser une conomie des cots

par lentre du crancier 1 dans cette coalition et cette conomie des cots (gain marginal) est accapare par le crancier 1 (exigence maximale). Cela se traduit dans cette analyse, par exemple, par une forme dacquisition des actions au rabais de la part du crancier 1 lorsquil faudra rorganiser lentreprise en dtresse.
c( 3,1 ) c( 3 ) 10 5
c( 2,3,1 ) c( 2,3 )

5
9 ; les cranciers 1, 2 et 3 en coalisant font mieux que la

24 15

coalition des cranciers 2 et 3 dun ct plus la coalition constitue du crancier 1 de lautre. En ce qui concerne le crancier 2, on a :
c( 1,2 ) c( 1 ) 20 10 10

c( 3,2 ) c( 3 ) 15 5 10
c( 1,3,2 ) c( 1,3 ) 24 10 14

En ce qui concerne le crancier 3, on a :


c( 1,3 ) c( 1 ) 10 10 c( 2,3 ) c( 2 ) 15 15
c( 1,2,3 ) c( 1,2 )

0 0
4

24 20

On obtient ainsi le tableau suivant :

12

Une autre faon de calculer la valeur de Shapley est de passer par la formule de Shapley (t 1)! (n t )! v(T ) v(T i ) . i (v ) n! T N i T

29

Ordre de formation de la coalition (permutation)


N 1,2,3

Niveaux dexigences des cranciers : ei

Probabilits: pi

2
10 9
5

3 10 15
14

(123)
(231)
(312)

c( 1 ) c( )

c( 1,2 ) c( 1 ) c( 2 ) c( )

c( 1,2,3 ) c( 1,2 ) c( 3,2 ) c( 2 )


c( 3 ) c( )

4 0
5

1 6 1 6
1 6

c( 1,2,3 ) c( 2,3 )
c( 3,1 ) c( 3 )

c( 1,2,3 ) c( 1,3 )

(321) (213)
(132)
6 i (c ) i 1

c( 1,2,3 ) c( 2,3 ) c( 2,1 ) c( 2 )


c( 1 ) c( )

9 5

c( 3,2 ) c( 3 ) c( 2 ) c( )

10 15
14

c( 3 ) c( ) c( 1,2,3 ) c( 1,2 )
c( 3,1 ) c( 1 )

5 4
0

1 6 1 6
1 6

10

c( 1,2,3 ) c( 1,3 )

pi ei

48 6

78 6

13

18 6

30

La valeur de Shapley est lunique imputation ( 1 (c), 2 (c), 3 (c)) associe ce jeu ( N , c) o
6 i (c ) i 1

pi ei ; ei reprsentant lexigence du crancier i et pi la probabilit de cette

exigence.

1 (c )

Soit donc :

2 (c ) 3 (c )

48 8 c 1 10 6 78 13 c 2 15 6 18 3 c 3 5 6

- La condition dincitation vrifie. On a : i c

c i

i 1,2,3 .

- La condition de participation est vrifie si :

RF a i c
- La condition de non liquidation :
3

r i c

RF a

r.

Sachant que :

c i
i 1

30 et que c(N )
3

24

RF a c( N )

c i c i RF a ri 1 c( N ) r 30 24 5 r 4 1,25r r (1 25%)

i 1

- La relation entre la condition de non liquidation et le ratio dettes sur fonds propres conduit deux conditions de viabilit pour une stratgie de non liquidation :

1- Une stratgie de non liquidation viable et non prcaire


r c( N )
3

RE a

c i
i 1

4 RE a 5

0,8 RE a

(3.3.9) .

Les taux demprunt sont moins levs : cela tant certainement d au fait que lentreprise en dtresse est moins mal note.

2- Une stratgie de non liquidation viable mais prcaire

31

c( N )
3

RE a

c i
i 1

4 RE a 5

0,8 RE a

(3.3.7) . Les

taux demprunt sont levs et

obligent ainsi lentreprise rorganise exiger des salaris des rentabilits dautant plus leves que ces taux demprunt sont levs. Exemple numrique avec lhypothse que la rorganisation est plus tardive Cet exemple (ou ce jeu) est construit partir du jeu prcdent sur la base de lhypothse 3 du modle de rengociation propos dans ce papier. Cette hypothse met en avant les trois points suivants : - Le remboursement prvu la date t 1 est plus lev que le remboursement prvu
p la date t , soit R N t 1 p RN t

V2

t 0 , t1,..., t k ,..., t n , o t 0 correspond la priode o la

rengociation est immdiate et t n correspond la priode o la rengociation sarrte (une solution de ngociation acceptable par tous nest pas possible) et o chacun ne rcupre que son offre individuelle de rachat augmente du manque gagner quaurait rapport le placement du remboursement prvu entre les priodes t 0 et t n . - En appelant ct (N ) , loffre de rachat la priode t , cette offre ct (N ) est fonction du remboursement
f' dct ( N )
p d RN t

prvu.

Elle

est

telle

que :

ct ( N )

p f RN t

p RN t

e RN

avec

0 : cela signifie que plus le temps le temps scoule, plus le remboursement

prvu est lev et plus loffre de rachat est leve (plus le regret est lev ou encore plus la perte leve). - En outre on admettra que : ct ( S )
i S

ct ( i ) ,

N lorsque t

t n . Cela

signifie que plus le temps scoule en tendant vers une date o aucune solution de ngociation nest acceptable par aucune partie, cest--dire o aucune suradditivit nest possible (pas dconomie des cots), plus loffre globale de rachat pour nimporte quelle coalition possible
S se rapproche de la somme des offres individuelles de rachat des cranciers appartenant la

coalition S .

32

Ainsi, en considrant toujours N

1,2,3 , comme lensemble des cranciers de

lentreprise en difficults, et en considrant que la rorganisation est plus tardive que dans le jeu prcdent, la nouvelle structure des offres de rachat (ou encore la nouvelle fonction caractristique du jeu qui attribue chaque coalition une force ou un poids ou encore une offre de rachat), que nous noterons c* , peut tre telle que:

- c* ( 1 )

c( 1 )

c( 1 ) avec

0,1 . Supposons que

0,2 , comme c( 1 ) 10 alors

c* ( 1 ) 12 . On assimile
- c* ( 2 )

un taux donn de placement.


0,1 . Supposons que

c( 2 )

c( 2 ) avec

0,2 , comme c( 2 ) 15 alors

c* ( 2 ) 18 .
- c* ( 3 )

c( 3 ) 6.

c( 3 ) avec

0,1 . Supposons que

0,2 , comme c( 3 )

5 alors

c* ( 3 )

On sait toujours daprs lhypothse 3 que ct ( S )


i S

ct ( i ) . Ainsi on continue la

construction de c* de la manire suivante :

c* ( 1,2 )

c* ( 1 ) c* ( 2 ) , soit : c* ( 1,2 )

c* ( 1 )

c* ( 2 )

11 17

28 avec

1 : cela permet la suradditivit du jeu.

De mme :

c* ( 1,3 )
1.

c* ( 1 ) c* ( 3 ) , soit : c* ( 1,3 )

c* ( 1 )

c* ( 3 )

11 5 16 avec

De mme :

c* ( 2,3 )
1.

c* ( 2 ) c* ( 3 ) , soit : c* ( 2,3 )

c* ( 2 )

c* ( 3 )

17 5

22 avec

De mme :

33

c* ( 1 ) c* ( 2 ) c* ( 3 ) c ( 1,2,3 )
*

36
,

c * ( 1 ) c * ( 2,3 ) c * ( 2 ) c * ( 1,3 ) c * ( 3 ) c * ( 1,2 )

40 34 34

Comme le jeu doit tre suradditif, on considrera la plus faible valeur des quatre valeurs prcdentes vers lesquelles loffre de rachat commune tend, soit : la valeur 34. On peut donc avoir : Soit : - c* ( 1,2,3 ) Soit : - c* ( 1,2,3 )

c* ( 2 ) c* ( 1,3 ) c* ( 3 ) c* ( 1,2 )

32 avec 32 avec

2. 2.

En rcapitulant, nous avons donc le nouveau jeu c* suivant qui intgre un temps de rorganisation plus long :

c* ( 1 ) 12 , c* ( 2 ) 18 , c* ( 3 ) c* ( 1,2,3 ) 32 .

6 , c* ( 1,2 )

28 , c* ( 1,3 ) 16 , c* ( 2,3 )

22 et

Pour calculer la valeur de Shapley, on commence par dterminer le niveau dexigences des cranciers. En ce qui concerne le crancier 1, on a :

c* ( 2,1 ) c* ( 2 )

28 18 10

c* ( 3,1 ) c* ( 3 ) 16 6 10 c* ( 2,3,1 ) c* ( 2,3 ) 32 22 10 ;

En ce qui concerne le crancier 2, on a :

c* ( 1,2 ) c* ( 1 ) c* ( 3,2 ) c* ( 3 )

28 12 16 22 6 16 32 16 16

c* ( 1,3,2 ) c* ( 1,3 )

En ce qui concerne le crancier 3, on a :

c* ( 1,3 ) c* ( 1 ) 16 12 c* ( 2,3 ) c* ( 2 )

22 18 4 32 28 4

c* ( 1,2,3 ) c* ( 1,2 )

On obtient ainsi le tableau suivant :

34

Ordre de formation de la coalition (permutation)


N 1,2,3

Niveaux dexigences des cranciers : ei

Probabilits: pi

(123)
(231)
(312)

c* ( 1 ) c* ( ) 12 c* ( 1,2,3 ) c* ( 2,3 ) 10 c* ( 3,1 ) c* ( 3 ) 10 c* ( 1,2,3 ) c* ( 2,3 ) 10 c* ( 2,1 ) c* ( 2 ) 10 c* ( 1 ) c* ( ) 12


64 6 32 3 10,667

c* ( 1,2 ) c* ( 1 ) 16 c* ( 2 ) c* ( ) 18 c* ( 1,2,3 ) c* ( 1,3 ) 16 c* ( 3,2 ) c* ( 3 ) 16 c* ( 2 ) c* ( ) 18 c* ( 1,2,3 ) c* ( 1,3 ) 16


100 6 50 3 16,667

c* ( 1,2,3 ) c* ( 1,2 ) c* ( 3,2 ) c* ( 2 ) c* ( 3 ) c* ( ) c* ( 3 ) c* ( ) 4 6 6

1 6 1 6
1 6

(321) (213)
(132)
6

1 6

c* ( 1,2,3 ) c* ( 1,2 ) c* ( 3,1 ) c* ( 1 )


28 6 14 3 4,667

4 4

1 6
1 6

* i (c )

pi ei
i 1

35

La valeur de Shapley est lunique imputation ( 1 (c* ), 2 (c* ), 3 (c* )) associe ce jeu

( N , c* ) o

* i (c )

6 i 1

pi ei ; ei reprsentant lexigence du crancier i et pi la probabilit

de cette exigence.

1 (c

Soit donc :

32 10,667 c * 1 3 50 * 16,667 c * 2 2 (c ) 3 14 * 4,667 c * 3 3 (c ) 3


*

12 18 6

- La condition dincitation vrifie. On a : i c *

c* i

i 1,2,3 .

- La condition de participation est vrifie si :

RF a i c*
- La condition de non liquidation :
3

r i c*

RF a

r.

Sachant que :

c* i

36 et que c* ( N )
3

32
c* i r 36 32 9 r 8 1,125r r (1 12,5%)

i 1

RF a c* ( N )

c* i

RF a

i 1

ri 1 c* ( N )

- La relation entre la condition de non liquidation et le ratio dettes sur fonds propres conduit deux conditions de viabilit pour une stratgie de non liquidation :

1- Une stratgie de non liquidation viable et non prcaire

c* ( N )
3

RE a

c
i 1

8 RE a 9

0,889 RE a

(3.3.9) .

Dans ce cas de figure o la rorganisation est tardive, on remarque que le taux demprunt
r et le taux de rentabilit conomique sont plus proches que dans le cas dune

36

rorganisation non tardive (dans lexemple 1, nous avions : r

8 RE a 9

0,8RE a ). Donc

plus on attend, plus le taux demprunt tend vers la rentabilit conomique, et donc plus la rentabilit financire (le revenu allant aux actionnaires), RF a , est faible et donc moins il est intressant de rorganiser, do une probable liquidation.

2- Une stratgie de non liquidation viable mais prcaire

c* ( N )
3

RE a

c
i 1

8 RE a 9

0,889 RE a

(3.3.7) .

A rentabilit donne, le taux demprunt minimum r


demprunt minimum ~ r

0,889 RE a

est plus lev que le taux

0,8 RE a

dans le cas de lexemple 1 o la rorganisation tait

rapide, nous avions en effet r

4 RE a 5

0,8 RE a . Cette situation oblige les managers de

lentreprise rorganise exiger des salaris des rentabilits encore plus leves que dans le cas dune rorganisation non tardive, des taux qui, long moyen ou long terme, ne pourront probablement pas tre raliss par les salaris de lentreprise : do une inluctable liquidation.

Une autre faon dexpliquer les diffrences entre lingalit r lingalit

8 RE a 9

0,889 RE a et

4 RE a 5

0,8 RE a est quune rorganisation tardive tend lever les taux

demprunt. Les offreurs de fonds manifestent certainement plus de mfiance vis--vis de lentreprise en dtresse, cause dun tel retard dans la rorganisation, et dcident, par consquent, doctroyer des fonds moyennant des taux dintrt plus levs, afin de se couvrir contre un risque de dfaut.

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