UNIVERSITE MOHAMMED V Facult des Sciences Juridiques Economiques et Sociales RABAT- AGDAL Professeur : Sbihi Mohammed Rachid Options

: - Administration et gestion des entreprises - Finance- Comptabilit

Anne universitaire 2010-2011

GESTION FINANCIERE II
(Semestre 6)

Document 1 : Linvestissement

SYLLABUS DE LA PREMIERE PARTIE Chapitre 1 : Le processus de la dcision d'investissement

Section 1 -L'investissement lment de la stratgie d'investissement 1. Le recensement des besoins 2. La collecte et la prslection des projets dinvestissement 3. L'valuation et la slection des projets d'investissement 4. La slection des projets, la ralisation et le contrle des investissements Section 2- Les caractristiques d'un projet d'investissement 1. La dpense initiale 2. Les cash-flows 3. La valeur rsiduelle 4. La dure de vie

Chapitre 2 : Les critres de choix de l'investissement

Section 1- Les mthodes non fondes sur l'actualisation 1. Le taux de rendement comptable 2. Le taux de rendement limite 3. Le dlai de rcupration Section 2- Les mthodes fondes sur l'actualisation : lments de base 1. La notion d'actualisation 2. La valeur actuelle nette 3. L'indice de profitabilit 4. Le dlai de rcupration actualis 5. Le taux interne de rentabilit Section 3- Les mthodes fondes sur l'actualisation : lments de comparaison 1. Comparaison entre VAN et TIR 2. Les critres globaux ou intgrs 3. La slection d'aprs des critres multiples Conclusion

Introduction
La dcision d'investissement est l'une des dcisions cruciales des investissements dites stratgiques de l'entreprises, elle conditionne son dveloppement c'est dire la croissance et l'amlioration de son potentiel de production, de commercialisation et d'organisation. Pour atteindre ses objectifs, l'entreprise doit faire des investissements matriels, humains, commerciaux, organisationnels et financiers. La dcision d'investissement est importante parce qu'elle engage l'avenir de l'entreprise sur le moyen de court terme et parce qu'elle est difficilement rversible. La dcision d'investissement est difficile parce que l'avenir est incertain et alatoire et parce que l'entreprise ne peut pas matriser cet avenir. Dans cette optique l'investissement recouvre des projets de nature et de complexit extrmement importante, dans certains des cas, il ne s'agit que de remplacer certains actifs devenus inaptes pour continuer tre utiliser, dans d'autres cas les choix puissent remettre en cause l'activit mme de l'entreprise et dboucher sur une diversification ou sur un dsinvestissement massif. A ce niveau il faut intgrer de nombreuses dimensions afin d'aider la prise de dcision. Dfinition de l'investissement : Un investissement est un engagement certain et prsent de capitaux et du travail dont l'espoir de rendement futur et alatoire. Egalement, investir c'est raliser une dpense immdiate dans le but de percevoir des recettes sur une langue priode. Donc toute dcision d'investissement impose un arbitrage entre la certitude du prsent et les alas du futur. En effet l'investisseur engage un capital prsent et disponible sous forme d'tudes de biens physiques immobiliss, sous forme de capitaux circulants et paralllement l'investisseur espre raliser des revenus futurs chance plus ou moins lointaine et dont la ralisation est incertaine. La dfinition d'investissements diffre selon les visions : Pour les conomistes, l'investissement est essentiellement un flux de capital destin modifier le stock existant qui constitue, avec le facteur travail notamment, l'un des facteurs principaux de la fonction de production. L'investissement dsigne aussi bien les dpenses de renouvellement du capital que celles qui accroissent les capacits de production. Pour les comptables, la notion d'investissement est apprhende travers le double critre de la consommation immdiate et de proprit juridique. Si un bien ou un service est consomm sur plusieurs exercices et si l'entreprise en est propritaire, il s'agit alors d'un investissement. Pour les gestionnaires, l'investissement gnre de nouveaux cash-flows et il est ncessaire de hirarchiser les divers projets possibles partir d'un bilan global dfinissant la rentabilit de chaque projet. Ainsi les dpenses publicitaires qui sont des charges en comptabilit sont considres comme un investissement dans la mesure qu'elles correspondent un dcaissement initial en vue de cash-flows. Pour les stratges, l'investissement doit amliorer la position concurrentielle de la firme de manire accrotre durablement sa valeur.
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Avec tous les surplus que vont apporter les investissements l'entreprise, cette dcision peut donner naissance des risques. Donc afin de minimiser le risque d'investissement, l'investisseur procde au calcul conomique pour pouvoir dcider entre la certitude du prsent et l'incertitude du futur, avec une connaissance de cause possible grce un travail prvisionnel adquat. A ce niveau une connaissance interne et externe du projet est ncessaire pour permettre d'attnuer les incertitudes et au mieux de mesurer le risque associ au projet d'investissement. La dcision d'investissement ne rsulte pas exclusivement du calcul conomique mais, galement de l'esprit entrepreneurial de l'investisseur et de son flaire. Classification des investissements : Les investissements peuvent tre classes selon plusieurs angles: selon la nature : - Investissement industriel. - Investissement financier - Investissement commercial.
selon l'objectif :

- Investissement humain - Investissement immatriel

- Investissement de renouvellement : ralis en vue de maintenir lappareil productif en tat. - Investissement d'expansion : ralis des fins de croissance et de dveloppement. - Investissement de modernisation : ralis pour introduire les nouvelles techniques et la nouvelle technologie l'entreprise - Investissement stratgique : ralis afin de bien positionner l'entreprise au milieu de ses concurrents. - Investissement direct, c'est dire croissance interne, est ralis par l'achat des biens. - Investissement indirect, c'est dire croissance externe, est ralis par lacquisition du patrimoine d'une autre entreprise. - Investissement productif, ralis en vue d'amliorer le profit - Investissement non productif, ralis pour amliorer l'image et le cadre de travail de l'entreprise. .
selon la morphologie financire : c'est dire selon l'apparition des flux

financiers qui caractrisent l'investissement en terme de dpense et de flux futur ou cash-flow futur. Le projet d'investissement : Un investissement ne peut tre considr comme projet que lorsqu'il s'agit d'un programme la fois complet et autonome : Un programme est considr comme complet lorsqu'il constitue en lui-mme une entit exploitable c'est dire qui comporte des lments ncessaires la ralisation de l'activit envisage, il est autonome lorsque sa viabilit conomique n'est pas dpendante d'un autre projet d'investissement. Le projet d'investissement un cycle de vie ; ce dernier peut tre dcompos en trois phases :

- la premire est celle de l'tude et des questions pralables au lancement du projet notamment les produits, les clients, les concurrents, les conditions techniques de production, et l'information et le risque. - La seconde phase est celle de ralisation du projet - et la troisime qui dbouche sur la liquidation du projet et donc sur un dsinvestissement. Le dsinvestissement est donc une opration par laquelle l'entreprise renonce la dtention de certains actifs pour rcuprer des ressources dj engages et les affecter diffremment.

Section 1 : Le processus de la dcision d'investissement ou le cadre de la dcision d'investissement :

A- L'investissement, lment de la stratgie de l'entreprise
La dcision de l'investissement ne peut ignorer l'environnement conomique global de l'entreprise ni ses objectifs et la stratgie qu'elle s'est fixe. La dcision d'investissement doit par ailleurs, prendre en considration les forces et les faiblesses de l'entreprise ; l'investissement doit galement contribuer la ralisation des objectifs de l'entreprise. Ces objectifs sont plus ou moins importants long terme ou chance plus rapproche ; certains d'entre eux vont tre retenus par la direction gnrale qui devra les hirarchiser pour tenir compte des diffrentes priorits et complmentarits. L'entreprise va donc laborer sa stratgie partir de la pyramide d'objectifs, il faut par ailleurs signaler qu'il faut au pralable dresser un diagnostic de l'entreprise c'est dire points forts, points faibles et situation financire. La stratgie et les politiques dcids dans ce cadre peuvent tre tout fait divers (croissance, rorganisation, diversification) mais tous entranant la mise en uvre de certains moyens et se traduisent par l'laboration de programme d'investissement. Ce n'est qu'en tant intgrs la politique gnrale de l'entreprise que ces programmes peuvent prsenter la cohrence ncessaire. En rsum, l'entreprise dfinit les objectifs et ensuite les voies suivre pour atteindre ses objectifs, et dans ce cadre, prcise les programmes d'action ; en dfinitive la dcision d'investissement doit tre confronte la stratgie choisie. Dans le cadre d'une politique donne, les possibilits d'investissement sont nombreuses, ce niveau il faut oprer une slection aprs un certain nombre d'tudes. 1- Le recensement des besoins : Avec l'aide de l'excutif et sur l'incitation de la direction et en fonction de la stratgie dfinie, les besoins de l'entreprise doivent tre prciss. On recense les problmes de fabrication qui peuvent provenir d'une insuffisance d'quipement ou d'une mauvaise organisation de l'usine ou encore d'une surcapacit ou insuffisance des moyens utiliss ; les problmes concernent galement les difficults d'exploitation des opportunits des marchs qui proviennent de l'inexistence d'une politique commerciale, de l'insuffisance de la force de vente, de l'inadquation des produits au march. Une fois ces besoins ont t dfinis, l'entreprise doit s'attacher rechercher les projets pouvant rpondre ses besoins et c'est le processus de gnration des projets. Dans cette phase, on doit essayer de dfinir toutes les alternatives possibles pouvant
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rpondre ses besoins.

2- La collecte des projets d'investissement : Ces projets n'manent pas uniquement de la direction gnrale, les diffrents services de l'entreprise doivent tre sollicits pour qu'ils mettent des propositions d'investissements. Cette phase base sur une recherche des occasions d'investir suppose un tat d'esprit critique et une organisation qui permettent l'utilisation de techniques et procdures sophistiques. 3- La prslection des projets dinvestissements : Il s'agit d'une premire apprciation des projets travers leur confrontation la stratgie d'entreprise et ses moyens. C'est un premier tri pour ne retenir que les projets qui corroborent la stratgie et les moyens de l'entreprise. 4- L'volution des projets d'investissements : Cette phase est primordiale dans la mesurer ou elle permet de rassembler les donnes sur la base desquelles sera prise la dcision d'investissement. Elle a pour objet principal de dterminer la viabilit conomique et financire des projets, ce qui consiste faire l'valuation de la rentabilit en tenant compte de l'actualisation des flux financiers. Ces tudes touchent plusieurs fonctions de l'entreprise : - Les tudes commerciales qui ont pour objet de rduire l'incertitude attache l'investissement. Ce sont les tudes de march, de motivation, de distribution, de concurrence, et de sensibilit de la demande au prix. - Les tudes techniques concernant l'examen de diverses variantes de chaque projet, du point de vue technique c'est dire caractristique du matriel, dlai de rcupration, dure de vie et du point de vue conomique; cot de l'investissement, capacit de production, investissement induits, et le rendement. - Les tudes de financement peuvent commencer ds ce stade du processus sans toutefois tre encore trs dtaills (emprunt ou autofinancement). - Les tudes relatives aux problmes de personnel (formation, organisation). - Les tudes juridico- fiscales, lorsque cet aspect est particulirement important; prise de dcision, fusion, absorption, possibilit de subvention, et l'exonration. Ces estimations se trouvent sur la base de la dtermination des flux financiers futurs et la qualit de l'volution des projets dpend de la nature de la qualit de ces tudes. 5- La slection des projets et financement. Dans le cadre de toute dcision d'investissement, on a plusieurs alternative de la rentabilit et de risque des projets, il importe de slectionner parmi les diffrents projets acceptables ceux qui sont effectivement ralisable c'est dire, qu'il faut slectionner les projets les plus rentables en tenant compte du capital investir, de la dure de vie du projet, et dans cette optique les besoins et les ressources de financement ainsi que la structure et la chronologie des flux associs aux projets.
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6- La ralisation et le contrle des investissements Il s'agit de faire le suivi travers en particulier la confrontation des ralisations avec les prvisions.

B- Les caractristiques d'un projet d'investissement

Un projet d'investissement se caractrise par une dpense initiale en capital, des rentres nettes de trsorerie ou cash-flows et d'une valeur rsiduelle la fin de sa dure de vie. l- La dpense initiale : capital investi La dpense initiale en capital est celle que doit supporter l'entreprise pour raliser le projet ; c'est le montant de l'investissement qui correspond l'ensemble des fonds effectivement dcaisss par l'entreprise pour raliser l'investissement ; il intgre : - Le prix d'achat ou le cot de production, il s'agit par exemple d'acquisition d'un terrain, de machines, de btiments et frais d'tudes. - Les frais accessoires ou cot annexes, dpenses secondaires lies ; il s'agit des frais de transport, de mise en place, d'augmentation des capacits de stockage et des moyens de distribution lis la nouvelle capacit de production, et la formation de personnel spcialis. - La valeur des biens utiliss dans le projet et qui sont dj proprit de l'entreprise, et les frais d'acquisition des brevets. - Le besoin de fonds de roulement : l'augmentation du besoin de fonds de roulement fait partie de la dpense initiale puisque tout projet d'investissement accrot l'activit de l'entreprise, ce qui a pour consquence d'augmenter la diffrence (stock crance d' exploitation- dettes d'exploitation). Une telle augmentation reprsente un besoin nouveau qui ncessite un financement nouveau. Il faut signaler que la somme engage au titre de l'augmentation du BFR ne donne pas lieu un amortissement et elle est rcupre au terme de la vie du projet, la mthode du BFR normatif aide prvoir la variation du BFR d'exploitation. Le montant de l'investissement doit tre diminu de la valeur rsiduelle des anciens quipements. Cela correspond aux dsinvestissements raliss en fin de dure de vie. Par ailleurs le montant de l'investissement doit tre rduit de la valeur de cession des biens anciens, en tenant compte des incidences fiscales, relatives aux plus ou moins values raliser lors de la cession. Il faut noter que le montant d'investissement doit tenir compte galement des frais de publicit de lancement, de formation du personnel inscrit comme charge dans le compte du rsultat et les incidences fiscales (conomie de l'impt). D = montant de l'investissement - cession {+ conomie de l'IS (- value) {- supplment d'IS (+ value) +charges ventuelles lies aux projets - conomie d'IS + variation du BFR. Remarques :

- Au cas ou la dcision d'investissement est rpartie sur plusieurs priodes, il est important d'actualiser les dpenses successives la dpense initiale. - Dans le cas de la ralisation d'un ensemble industriel, la dpense d'investissement sera tale dans le temps. 2- Les flux de trsorerie ou cash-flows L'investissement est l'change d'une somme actuelle et certaine contre des revenus futurs; on apprciera la rentabilit de l'opration par comparaison entre les deux. Un investissement sera donc considr comme rentable si les recettes qu'il gnre sont suprieures aux dpenses. Sur le plan de la rentabilit conomique d'un projet, la principale motivation de l'investisseur est de rcuprer une somme au moins gale ce qu'il a investi augmente des intrts qu'aurait lui apports son capital s'il avait plac ailleurs. Donc l'entreprise attend d'un projet d'investissement: - Soit qu'il apporte des rentres nettes d'argent (recettes- dpenses). - Soit qu'il permette de raliser des conomies au niveau de certains cots d'exploitation (c'est le cas des grandes boites). Ces rentres d'argents ou ces conomies sont les flux nets de trsorerie ou la les cashflows ; ces derniers sont gnrs tout au long de la dure de vie du projet et sont ingaux dans le temps ; il faut estimer tous les flux de trsorerie lis l'exploitation du projet sur sa dure de vie, il faut donc raisonner en terme de flux, encaissement dcaissement et non pas en terme de bnfice comptable produit et charge. La notion de cash-flow est une notion voisine de celle de capacit d'autofinancement, mais elle est lie la trsorerie alors que la CAF traduit la capacit de remboursement du projet qui est la contrainte majeure de tout investisseur. Ainsi : Cash-flow = recettes par un investissement - dpenses d'investissement CAF = produits induits par investissement - charges induites par investissement Afin de mener un jugement complet, il ne faut pas juger un investissement en tenant compte directement de son mode de financement, car un effet de levier positif peut le rendre intressant alors que sa rentabilit conomique est infrieure aux normes de l'entreprise. Dans ce cas, il faut d'abord juger de l'intrt de l'investissement sur le seul plan de sa rentabilit conomique et ensuite une fois le projet adopt, on cherche le mode de financement le plus adapt pour le faire profiter de l'effet de levier le plus avantageux. Par consquent on accepte un investissement s'il correspond aux normes de l'entreprise et aprs on cherche le financement le plus profitable pour l'entreprise. Par vidence le calcul des cash-flows doit se faire indpendamment du mode de financement envisag pour le projet. La dcision d'investissement et la dcision du choix de financement sont deux dcisions distinctes et successives. Par la suite on exclut les charges financires du calcul des cash-flows en raison de la sparation entre dcision investissement et la dcision de financement. La plupart des lments constitutifs des cash-flows sont le chiffre d'affaire, les cots, limpt sur bnfice ; ces lments sont valus prvisionnellement. Il en rsulte que les cash-flows sont obligatoirement entachs d'une certaine incertitude. Pour le calcul des cash-flows on procde aux tapes suivantes : (1) (2) Chiffre d'affaire - Charges variables dcaissables (1) Chiffre d'affaire (2) - Charges variables dcaissables
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(3) (4) (5) (6)

- Charges fixes dcaissables - Amortissements = Rsultat avant impt - Impt (dcaissable) = Rsultat net

(3) - Charges fixes dcaissables

(5) - Impt (dcaissable) = Cash-flows (4) - Amortissements (6) = Rsultat net

Cash-flows = chiffre d'affaire - charges dcaissables = (1) - (2 +3 + 5) ou encore : Cash-flows = Rsultat net + Amortissements. = (6) + (4) Remarque : Lorsque l'entreprise accorde des crdits ses clients ou obtient des crdits de ses fournisseurs, des dcalages interviennent dans les rentres et les sorties des fonds. Donc il n'y a pas identit entre chiffre d'affaire et recettes et entre charges dcaissables et dpenses. Les expressions de cash-flow ne sont pas quivalentes et la deuxime rend mieux compte de la ralit que la premire. Exemple : Flux dun projet dont linvestissement slve 80000 : Flux comptables Chiffre daffaire Charges variables dcaissables Charges variables non dcaissables Charges fixes non dcaissables Charges fixes dcaissables Impts sur les rsultats Rsultat net Cash-flow : mthode 1 Cash-flow Chiffre daffaire Charges variables dcaissables Charges fixes dcaissables Impts sur les rsultats Cash-flow Cash-flow : mthode 2 Cash-flow Rsultat net Charges variables non dcaissables 1 2 3 4 5 8000 11200 8000 4800 4800 9600 15200 5600 4800 4800
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1 72000 37600 9600 6400 8000 2400 8000

2 3 4 5 96000 64000 56000 56000 48640 33600 28960 28960 15200 5600 4800 4800 9600 6400 6400 6400 8000 8000 9600 9600 3360 2400 1440 1440 11200 8000 4800 4800

1 72000 37600 8000 2400 24000

2 96000 48640 8000 3360 36000

3 4 5 64000 56000 56000 33600 28960 28960 8000 9600 9600 2400 1440 1440 20000 1600 16000

Charges fixes non dcaissables Cash-flow 3- La valeur rsiduelle

6400 9600 6400 6400 6400 24000 36000 20000 16000 16000

A la fin de sa dure de vie d'utilisation, le bien objet de l'investissement peut tre cd. Comme il est totalement amorti, le produit de la cession constitue une plus value. Cette plus-value tant dans le cas gnral infrieure au total des amortissements pratiqus, il s'agit d'une plus-value court terme impose au taux normal, le produit de cession net d'impt doit tre ajout au dernier Cash-flow. Donc le produit de cession des lments d'actif correspond au dsinvestissement induit par le rsultat du projet ; il faut prendre en compte une ventuelle rcupration du BFR dans la valeur rsiduelle. La rcupration du BFR, si le projet s'arrte les stocks seront vendus, les crances clients encaisses et les dettes fournisseurs rgles sans que ce cycle ne doit nouveau tre financ; ce flux de trsorerie est appel rcupration du BFR. Mme si l'entreprise ne cesse pas son activit et si un autre investissement prend la suite du prcdent, il faudra tout de mme faire figurer cette rcupration dans le calcul de rentabilit. Cela n'indiquera pas ncessairement un flux de trsorerie rel mais montrera que les sommes investies initialement dans le BFR d'exploitation n'ont pas t perdues mme si elles sont immobilises dans un stock par exemple. Donc, dans tout cas la valeur rsiduelle est intgre dans le dernier cash-flow. 4- La dure de vie La dure de vie de projet est la priode de temps pendant laquelle l'investissement est suppos rester en exploitation dans des conditions conomiques acceptables. En gnral, la rentabilit d'un projet d'investissement doit tre value sur sa dure de vie conomique. Cette dernire doit tre distingue des autres notions souvent utilises tort : - La dure de vie fiscale : correspond la dure d'amortissement de l'investissement. Elle est souvent infrieure la dure de vie conomique. - La dure de vie technique est dtermine en prenant en compte comme seul facteur de dprciation l'usure. Elle est gnralement suprieure la dure de vie conomique qui, elle, considre la dprciation qualitative que l'investisseur base son choix sur ce critre ; cela suppose deux problmes : . Les projets dont la dure de vie est longue peuvent tre dangereux dans la mesure ou les incidences sont d'autant plus fortes que le projet est long (conjoncture conomique) . Les projets dont la dure de vie est courte peuvent aussi tre risqus dans la mesure o ce type est moins porteur d'avenir.

Section 2 : Les critres du choix des investissements.

Il n'est pas normal en principe de parler de choix des investissements en avenir certain puisque l'avenir est par dfinition alatoire et incertain. Les mthodes d'valuation qui vont suivre prsentent la particularit de ne pas tenir compte explicitement de l'incertitude qui pse sur l'avenir et de faire 1'hypothse que les flux peuvent tre revus avec certitude.
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Par ailleurs l'valuation des projets n'a pas pour but de dterminer le montant exact des profits ralis mais de situer le niveau de rentabilit permettant une comparaison des projets sur la base de ces hypothses. Donc pour l'valuation il y a deux mthodes, la premire non actuarielle c'est dire sans actualisation et la deuxime actuarielle avec actualisation.

A- Les mthodes sans actualisation :

1- Le taux de rendement interne :

Le taux de rendement interne ou Taux de Rendement Comptable rapporte la moyenne de la Srie des Bnfices Comptables gnrs par l'investissement pendant sa dure de vie n au capital investi D. TRC = SBC / D n Entre deux projets en choisira celui qui prsente le TRC le plus lev. Ce taux prsente des avantages et des inconvnients ; il est facile et rapide calculer, mais conomiquement et financirement, il est critiquable car le rsultat comptable n'intgre pas tous les flux financiers du fait de convention d'enregistrement comptable et fiscal ; de plus, il n'utilise pas la technique de l'actualisation. Daprs lexemple prcdent, le TRC est gal : 36800/5 = 7360 = 9,2 % 80000 80000 Quelques fois, il est calcul en prenant au dnominateur non pas le montant de linvestissement initial, mais la moyenne de la valeur comptable de linvestissement. 2- Le dlai de rcupration Le dlai de rcupration correspond la priode ncessaire pour rcuprer le capital investi ; c'est donc la priode pendant laquelle la somme des cash-flows dgags par l'investissement couvre la dpense initiale ; plus cette priode est courte plus le projet serait intressant, pour le calcul de ce dlai on distingue entre deux cas:
a- Cas des cash-flows gaux dans le temps : DR = D / CFt

Donnes D : linvestissement d : dure CFt : cash-flow dune priode DRCI: dlai de rcupration des capitaux investis b- Cas des cash-flows ingaux :

Projet A 10000 5 ans 3100 DRCI = 10000/3100 = 3.23 = 3 ans et 3 mois

Projet B 12000 10 ans 2200 DRCI = 12000/2200 = 5.5 = 5 ans et 6 mois

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Cash-flows CFt1 CFt2 CFt3 CFt4 CFt5 CFt6 CFt7 CFt8 CFt9 CFt10

A D = 10000 ; d = 6 ans CFt CFt cumul 3000 3000 4500 7500 2500 10000 2000 2000 1000

B D = 12000 ; d = 10 ans CFt CFt cumul 1000 1000 2000 3000 2000 5000 3000 8000 3500 11500 3500 15000 3000 2000 2000 1000

DR (A) = 3 ans ; DR (B) = 5 ans et environ 2 mois. D'aprs le critre de dlai de rcupration c'est le projet A qui est retenu et dans les deux cas l'investisseur peut comparer les dlais de rcupration calculs un dlai qu'il estime comme le maximum acceptable. Ce critre contient des avantages et des inconvnients : Avantages : il est simple, facile calculer et complter et il est utilis dans la ralit. Inconvnients : ce critre ne tient pas compte de la rentabilit globale des projets dans la mesure o il ne prend pas en compte les flux qui apparaissent aprs le dlai de rcupration ; en plus ce critre ne prend pas en considration la morphologie et la chronologie d'apparition des cash-flows de chaque projet ni l'actualisation de ces flux ; ce critre pnalise donc les investissements lourds et importants.

B- Les mthodes fondes sur l'actualisation :

Les mthodes d'valuation des choix d'investissement non fondes sur l'actualisation, prsentes en dessus, ne tiennent pas comptes d'un paramtre essentiel de la dcision d'investissement savoir le temps. En effet, ces mthodes permettent de comparer les mises de fond aux flux dgags sans intgrer l'chelonnement et la distribution des flux de trsorerie. Pour corriger ce dfaut, on va tudier les mthodes fondes sur l'actualisation. Elles ont t dveloppes par les conomistes depuis longtemps, mais leur application dans l'entreprise est de plus en plus frquente. Leur intrt vient de la prise en considration du temps qui est, comme on l'a cit, un des paramtres principaux de la dcision d'investissement. Les critres classiques fonds sur l'actualisation (valeur actuelle nette, indice de profitabilit, dlai de rcupration actualis et taux interne de rentabilit) reposent sur des hypothses implicites, leur caractre parfois irraliste peut fausser l'apprciation de la rentabilit des projets et ne pas permettre leur comparaison. Les critres double taux, ou critres intgrs, permettent de contourner certaines difficults. Mais avant, on va tudier la notion d'actualisation. 1- La notion d'actualisation
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a- Dfinition de lactualisation :

En raison de la perte de la valeur de la monnaie, les revenus tirs des diffrentes priodes n'ont pas la mme valeur. C'est ainsi, que pour les comparer ou les additionner il faut les ramener une priode commune, gnralement la priode initiale. . Si on suppose qu'il n'y a pas de dprciation montaire, l'tude est faite, donc, en prix constants o il existe une dprciation du futur. En effet, une somme disponible dans le prsent est prfrable la mme somme qui sera disponible au bout d'une priode, car l'immobilisation de certaine somme prive l'investisseur de la possibilit de l'affecter un emploi rmunr par consquent, elle subit un cot d'opportunit. Donc, l'actualisation est la traduction conomique de la valorisation du prsent par rapport au futur. On peut dire que l'actualisation est une notion rciproque de la capitalisation.

b- Actualisation et Capitalisation

Les deux notions reposent sur le mme principe: deux sommes ne sont pas quivalentes si elles ne sont pas disponibles la mme date. En effet, l'actualisation et la capitalisation sont utilises pour comparer des sommes non disponibles au mme instant et rechercher l'quivalent de chacune d'elles une date commune. Avec l'actualisation, on se dplace de l'avenir vers le prsent, et on pale de valeur actuelle. Soit C n un capital disponible en fin d'anne n et un taux d'actualisation i. La valeur actuelle de ce capital est: Co = C n = C n (1+ i) - n (1+i) n Pour la capitalisation, c'est le sens inverse. Et dans ce cas, on parle de valeur acquise. Soit Co un capital disponible en fin d'anne O. S'il est capitalis n annes (placement terme de n annes avec intrts composs), en fin de priodes nous aurons un capital de : Co (1+ i) n = C n C n est la valeur future de Co avec un taux de placement i. Les taux utiliss dans les deux cas reprsentent le prix du temps, ce qui nous amne prciser la dtermination du taux d'actualisation. c - Choix du taux d'actualisation : Les cash-flows dgags par un projet ne peuvent tre comparables qu' la condition de ramener leur valeur respective au mme instant. La technique de l'actualisation permet cette homognisation des flux et impose le choix des taux d'actualisation. Ce taux est dterminit travers :
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 Le cot du capital : dit aussi cot du financement, l'actualisation consiste

minorer la valeur des revenus futurs pour tenir compte des sommes qui devront tre affectes au paiement des intrts ou des dividendes. Dans ce cas, le taux d'actualisation est considr comme un cot moyen des capitaux investis dans le projet, il s'agit d'une moyenne des cots respectifs des diffrentes sources de financement utilises dans le projet: a = ce x KE + cp x KP KI KI ce : cot explicite KE: capitaux emprunts KI: capitaux investis KP: capitaux propres cp : cot des fonds propres.
Le taux d'intrt d'un placement sans risque; Investir dans un actif, c'est se

priver de la rmunration que l'on pourrait obtenir si la somme correspondante tait affecte un un placement sans risque. Donc, l'investisseur exigera une rmunration minimale gale la rmunration des placements non risqus. Il s'agit donc d'un taux plancher.
Le taux de rentabilit moyen du secteur: il pourra correspondre un nouveau

taux plancher suprieur au prcdent si le secteur est plus rentable que les placements sans risque.
Le taux de rentabilit des investissements de l'entreprise : l'actualisation n'est

plus mesure par un taux d'intrt donn par le march mais par un taux de rentabilit propre l'entreprise. Si ses investissements passs ou ses objectifs futurs correspondent "a" % de rentabilit, "a" pourra tre retenu comme taux d'actualisation.
La prime de risque : si le projet, le secteur ou le pays dans lequel

l'investissement est ralis comportent des risques, le taux d'actualisation requis est major en fonction du degr de risque peru pour le projet. .2 - La valeur actuelle nette (VAN) a Dfinition : La valeur actuelle nette (VAN) est le critre de rfrence en matire de choix d'investissement. Elle se dfinit pour un investissement initial dont la dure de vie est gale n annes, de la manire suivante :
n

VAN = - I o + CFt (l + a) - t
t=1

O: I0: montant de l'investissement initial, CFt: cash-flow attendu de l'investissement pour la priode t,
14

a : taux d'actualisation Si les cash-flows sont constants durant toute la dure de vie, il est videmment plus rapide d'appliquer la formule de la valeur actuelle d'une suite d'annuits constantes : VAN = - I0 + CF x 1- (l + a) - n a Il s'agit donc de comparer la dpense initiale la valeur actuelle des cash-flows attendus. Toutefois, si la dpense d'investissement n'intervient pas en une seule fois en dbut de priode, on procdera pour le calcul de la VAN de la manire suivante: n VAN = (CFt I t) (l +a) - t t=1 Les tables financires (d'actualisation) fournissent directement, pour un taux d'actualisation choisi et une dure donne, le facteur d'actualisation qu'il faut appliquer un flux de liquidits pour obtenir sa valeur actuelle. Ce coefficient, est en quelque sorte, le coefficient de correction qui tient compte de l'loignement dans le temps et permet de rendre comparables des flux intervenants des dates diffrentes.

b- Apprciation : Le critre de la VAN consiste dgager un rsultat actualis (profit ou perte) dgag par le projet, c'est donc un montant, une valeur et non pas un taux ou une dure. La VAN s'exprime dans l'unit montaire du projet. Si elle est positive, l'investissement contribue accrotre la valeur de l'entreprise et doit tre ralis. Si par contre la VAN est ngative, l'investissement ne doit pas tre ralis. En cas de projets concurrents, on retient l'investissement qui a la VAN la plus leve. Une VAN positive montre que l'entreprise va russir par le biais du projet d'investissement : - rcuprer le capital investi - rmunrer les fonds immobiliss un taux gal au taux d'actualisation; - dgager des surplus dont la valeur actuelle est gale la VAN du projet. Exemple : Calcul d'une VAN Projets A B Investissement 1000 1000 CF1 500 300 CF2 500 200 CF3 500 700 CF4 500 800

Taux d'actualisation 10% La VAN est gale la somme des cash-flows actualiss diminue du montant de l'investissement initial.
15

 VAN (A) = - 1000 + 500 x 1 - (1 + 0.10) - x

0, 10 VAN (A) = - 1000 + 500 x 3,169865446 = 584, 93

VAN (B) = - 1000 + 300 (1,10)-1 + 200 (1,10)-2 + 700 (1,10) -3 + 800 (1,10)-4

VAN (B) = 510, 33 c - La VAN, une fonction du taux d'actualisation : Gnralement, un projet d'investissement engendre un dcaissement immdiat et des cash-flows positifs dans les annes futures. La VAN prsente alors un profil classique. Soit l'exemple suivant : Projet C Investissement 3000 CF1 600 CF2 900 CF3 1100 CF4 1200 CF3 600 CF4 400

Appliquons les diffrents taux suivants pour dterminer les VAN correspondantes : Taux en % VAN 6 971 8 743 10 534 12 342 14 166 16 3 18 -146 20 -285 22 -413

On constate que plus le taux d'actualisation augmente, plus la valeur actuelle des cash-flows futurs diminue. Ainsi, la VAN est fonction dcroissante du taux d'actualisation Il existe cependant des projets qui ne prsentent pas une structure de cash-flows aussi simple de sorte que dans certains cas : plus le taux augmente, plus la VAN samliore : Soit l'exemple suivant : Projet C Subvention 1000 CF1 -250 CF2 -250 CF3 -250 CF4 -250 CF3 -250

Appliquons les diffrents taux suivants pour dterminer les VAN correspondantes : Taux en % VAN 2 -178 4 -113 6 -53 8 2 10 52 12 99 14 142 16 181

et dans dautres, la VAN reste positive dans un intervalle de taux :

Soit l'exemple suivant : Annes Flux 0 -461 1 230 2 230 3 230 4 230 5 -230 6 -230
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Appliquons les diffrents taux suivants pour dterminer les VAN correspondantes : Taux en % VAN 0.5 0,09 1 2 3 4 5 6 7 7,5 8 9 10 0,94 2,23 2,91 3,05 2,72 1,95 0,93 0,10 -0,68 -2,49 -4,57

Le critre de la VAN est trs apprci par les analystes tant donne que : les cash-flows ont dj couverts un taux de rmunration, minimum qui est le taux d'actualisation; il est facile mettre en uvre partir du moment o on a dtermin la dpense initiale, les cash-flows et le taux d'actualisation; ce critre intgre le cot d'opportunit des capitaux travers l'actualisation des cash-flows. Toutefois, on peut relever les remarques suivantes : le critre de la VAN est trs sensible la valeur choisie du taux d'actualisation. Cette sensibilit est ingale selon les projets et en fonction de la chronologie d'apparition des cash-flows (respectifs). Le critre de la VAN suppose implicitement une hypothse de rinvestissement des cash-flows dgags au taux d'actualisation a. (cette hypothse n'est pas toujours vrifie et vrifiable). La technique de la VAN est vraiment applicable si les capitaux investis sont gaux. Si tel n'est pas le cas, il est prfrable d'utiliser l'indice de profitabilit actualis.

3- L'indice de profitabilit : IP La VAN permet de porter un jugement sur un projet donn, mais, elle ne permet pas de comparer deux projets lorsque les mises initiales sont diffrentes. Pour pallier cet inconvnient, on peut utiliser l'indice de profitabilit appel aussi indice de rentabilit qui apprcie la rentabilit par unit montaire investie (le dirham).
n

IP =

CFt (l + a) t / I 0
t=1

= 1 + VAN I0
n

VAN = - I o + CFt (l + a) t
t =1

IP = VAN + I0 = 1 + VAN I0 I0 Cette formule n'a de sens que si l'intgralit de l'investissement est effectue en une seule fois au dbut du projet (investissement ponctuel). Dans le cas o la dpense d'investissement est table sur plusieurs priodes, on utilise la formule suivante :
17

IP =

CFt (l + a) t
t=1

--------------------n

I t (l + a) t
t=1

Cet indice permet de raisonner en valeur relative c'est--dire par dirham. investi et non pas en valeur absolue comme dans le cas de la VAN. Sans dimension montaire, l'indice de profitabilit privilgie les projets faible mise de fonds initiale. Il permet de comparer la valeur actuelle des cash-flows gnrs la somme des capitaux investis. Pour tre slectionn, un investissement doit avoir un indice suprieur 1. Le calcul d'un excdent de trsorerie par dirham investi est fort utile pour slectionner des projets de tailles diffrentes. Enfin, les remarques adresses la VAN sont valables pour l'IP. 4- Le dlai de rcupration actualis : (DRA) : Le critre du dlai de rcupration actualis consiste dterminer la priode au bout de laquelle le cumul des cash-flows actualiss au taux a dgags par le projet couvre la dpense initiale. Exemple de calcul : Annes Flux Flux actualiss (10%) Flux actualiss cumuls 0 - 100 - 100 -100 1 30 27,27 -72,73 2 30 24,79 - 47,93 3 30 22,54 -25,39 4 40 27,32 1,93 5 40 24,84 26,76

Le dlai de rcupration actualis est gal 3 annes et 334 jours : (25,39 x 360 jours) 27,32 Le dlai de rcupration traduit la capacit de l'investisseur "redevenir liquide" et ainsi faire de nouveaux choix. Il est particulirement pertinent dans deux cas : * Le projet est trs risqu (risque naturel, risque politique... etc.). L'investissement privilgie alors des projets "retour sur investissement" rapide ; * L'entreprise doit amliorer sa structure financire, c'est--dire gnrer des liquidits pour renforcer ses fonds propres ou se dsendetter. Seuls les projets permettant de dgager rapidement des cash-flows sont mis en uvre. En revanche, ce critre prsente l'inconvnient de ne pas tenir compte des cashflows gnrs au-del du dlai de rcupration. D'autre pas, ce n'est pas parce que le dlai de rcupration est long que le projet n'est pas pertinent pour l'entreprise. C'est d'ailleurs gnralement l'inverse, puisque les projets "stratgiques" s'inscrivent dans le temps. Les critres prsents jusqu'ici comportement toutefois un inconvnient majeur : la ncessit de choisir un taux d'actualisation. Nous avons vu que le choix
18

du taux d'actualisation n'est pas toujours trs simple. Le critre que nous allons dcrire prsent dpasse apparemment ce problme. 5- Le taux interne de rentabilit : TIR D'autres appellations sont rencontres, comme le taux de rendement interne ou internaI rate of return. Le taux interne de rentabilit not r 0 est le taux d'actualisation qui rend nulle la valeur actuelle nette du projet : il reprsente donc le taux maximum d'actualisation que le projet peut supporter sans tre dficitaire. Le calcul du TIR suppose : Soit un certain nombre d'itrations fastidieuses : on essaie un taux au hasard et on calcule la VAN correspondante. Si celle-ci est positive on prend un taux plus lev; si elle est ngative on tente un taux plus faible. Ainsi, de proche en proche, on arrive situer le TIR entre deux taux d'actualisation. Il ne reste plus ensuite qu' oprer par interpolation linaire. Prenons lexemple suivant : Soient les projets A et B : Projets A B I0 1000 1010 CF1 300 100 CF2 400 200 CF3 300 500 CF4 200 500 CF5 200 300

- On essaie un taux dactualisation de 13% : (1,13) - t CF actualis de A CF actualis de B 0,88 264 88 0,78 312 156 0,69 207 345 0,61 122 305 0,54 108 162 Total 1013 1056

La VAN de A : 13 La VAN de B : 46 - Elles sont positives, il faut donc prendre un taux plus lev ; prenons 14% (1,14) - t CF actualis de A CF actualis de B 0,877 263 88 0,77 308 154 0,675 202 337 0,59 118 295 0,52 104 156 Total 995 1030

Pour A, la VAN est ngative, le TIR est donc suprieur 13% et infrieur 14%. Il convient donc de procder lextrapolation linaire : + 13 0 - 5 TIR = 13% + 13 (14% - 13%) = 13% + (1% x 13) = 13,72% 13 + 5 18 Pour B, la VAN est encore positive ; il faut donc prendre un taux plus lev. Prenons 15% : (1,15) - t CF actualis de B 0,87 87 0,75 150 0,66 330 0,57 285 0,50 150 Total 1002
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a y est : la VAN devient ngative : 1002 1010 = -8 Le TIR est donc suprieur 14% et infrieur 15%. Il convient donc de procder lextrapolation linaire : + 20 0 - 8 TIR = 14% + 20 (15% - 14%) = 14% + (1% x 20) = 14,71% 20 + 8 28
Soit lemploi dune calculatrice financire, ce qui est naturellement plus ais.

A priori, cette mthode permet de comparer plusieurs projets en comparant directement les taux de rentabilit. Elle vite le choix dun taux dactualisation. Toutefois, cet avantage nest quillusoire puisque la prise de dcision implique obligatoirement le choix dun taux de rfrence appel taux dacceptation ou de rejet. Ce taux est celui au-dessus duquel le projet est considr comme rentable et audessous duquel il doit tre cart. Il ne sera pas autre chose que le cot du capital ou le taux de rentabilit moyen des investissements de l'entreprise. Le TIR indique, en effet, le taux moyen d'intrt que l'on peroit pendant toute la dure de vie conomique de l'investissement sur les fonds restant investis, aprs rcupration progressive du capital. Le TIR prsente un inconvnient majeur dans la mesure o il peut exister, pour un mme projet d'investissement, plusieurs taux internes diffrents. 6- Comparaison de la valeur actuelle nette et du taux interne de rentabilit : Le TIR est issu de la valeur actuelle d'un projet. Les deux critres n'ont pas, toutefois, la mme signification et peuvent aboutir des choix diffrents tant au niveau de la taille des investissements, de leur dure de vie et de la morphologie des cashflows. Si le problme porte sur l'apprciation d'un investissement, les deux critres donnent la mme indication de refus ou d'acception pour un taux d'actualisation donn. Par contre, si l'on veut classer plusieurs projets, les deux critres peuvent donner des rsultats diffrents. 7- Les critres double taux ou critres "intgrs " Ces critres correspondent des variantes du TIR et de la VAN. Leur caractristique principale est de considrer que les cash-flows nets dgags par un projet d'investissement sont rinvestis un taux donn, donc sans rapport avec le taux d'actualisation ou le TIR du projet. En effet, les possibilits de rinvestissement des cash-flows sont en fonction de la destination effective de ces cash-flows. Le taux de rinvestissement serait alors : soit le cot des capitaux emprunts (k) lorsque les cash-flows sont ngatifs, soit le taux de rentabilit de nouveaux projets si les cash-flows sont positifs ou enfin, on peut utiliser un taux moyen de rentabilit des emplois de l'entreprise (TMR).
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La valeur acquise par les cash-flows nets au bout de la dure de vie de l'investissement est la suivante : VA (n) = CF1 (l+c) n-1 + CF2 (l+c) n-2 + ...... + CFt (l+c) n- t +. + CFn-1 (1+ c) + CF n C'est partir de cette valeur acquise que sont calculs les critres intgrs (encore appels globaux) :
n

CFt (l + c) n t
t=1

VAN G = - I 0 + VA (n) = - I 0 + --------------------(1+a) n (1+a) n Le TIR global est le taux r* qui galise la valeur capitalise au taux de rinvestissement c ou k des cash-flows nets dgags par le projet la dpense initiale 10.
n

TIRG = r* /I 0 (l +r*) = CFt (l + c) n t

t=1

Ces critres doubles taux (intgrs) permettent d'viter la divergence des classements. Ils prsentent, en plus, l'avantage de permettre la comparaison de projets ayant des dures de vie et/ ou des montants initiaux de capital investi diffrents. a- Le cas des dures de vie diffrente : les valeurs acquises des cash-flows de deux projets sont calcules au taux c la fin de la vie du projet le plus long et le taux d'actualisation a est appliqu ces valeurs acquises. b- le cas des montants initiaux de capital investi diffrents : Si I o A et I o B sont les montant investis avec I o A < l o B, il est ncessaire de considrer que le montant complmentaire (I 0 B I o A) peut tre investi dans l'entreprise au taux c. A la valeur acquise par les recettes dgages par le projet A, on ajoutera la valeur acquise par cet investissement complmentaire : n Valeur acquise A = CF t A (1 + c) n- t + (I 0B I o A) (1 +c) n t =1 n Valeur acquise B = CF t A (1 + c) n- t t =1 La comparaison des valeurs actuelles globales se formule ainsi : n VAN intgre projet A = CF t A (1 + c) n- t + (I 0B I o A) (1 +c) n
t =1
--------------------------------------------------------------------------------------n

(1+a)

n VAN intgre projet B = CF t A (1 + c) n- t

t =1 21

-----------------------(1+a) n c- Le taux interne de rentabilit multiple : cette situation rsulte du fait que le TIR est la racine d'une quation polynomiale de degr n (n tant la dure de vie conomique de l'investissement). En fait, les racines multiples ne peuvent apparatre que si la srie des flux nets de liquidit comporte un ou plusieurs changements de signe. Ce cas peut se produire notamment pour les investissements dont la dure de vie est longue et qui exigent des dpenses dentretien et de renouvellement importantes en cours de priode. Des TIR multiples peuvent en effet apparatre lorsque lvolution de la VAN avec le taux dactualisation est reprsente par une courbe coupant laxe des taux (labscisse), 2, 3 fois ou plus. Ce taux de rendement multiple peut entraner des problmes : lequel prfrer ? Et dans quel cas ? Pour rpondre ces questions, on envisage deux possibilits : vrifier si on se trouve bien dans le cas de TIR multiple avant dappliquer le TIR. si on est en prsence de TIR multiple, on doit sabstenir de lutiliser et de recourir un autre critre. Il est prconis alors de faire appel au TIR global ou tout simplement se limiter la VAN. 8- La slection des projets dinvestissement daprs des critres multiples. Jusqu' prsent, on a considr la slection des investissements sur le fondement du seul critre financier. Certes, la rentabilit reste malgr tout un des objectifs fondamentaux de l'entreprise, et les critres financiers prsentent d'autres part d'indniables qualits de synthse. Mais la stratgie de l'entreprise n'est pas uniquement fonde sur ces critres: la culture de l'entreprise, les contraintes ou les opportunits de la lgislation... peuvent tre des variables importantes. De manire gnrale cet largissement se justifie par deux sortes de raisons :
les critres financiers sont parfois inoprants car certaines dcisions ne peuvent

pas tre values avec des donnes totalement fiables : les recettes attendues d'une action publicitaire, les consquences d'une politique de formation du personnel.
la plupart du temps, un investissement intresse plusieurs personnes, plusieurs

services, et l'optique de chacun d'eux sera souvent diffrente. Un seul critre ne pourra donc pas satisfaire tout le monde et il faudra en choisir plusieurs. Les mthodes de slection multicritres sont relativement nombreuses mais elles s'inspirent toutes de principes de base simples. La dmarche logique est la suivante : - on fait le point sur tous les aspects des projets en prsence pouvant intervenir , dans le jugement, et on slectionne parmi toutes les caractristiques quantitatives et qualitatives ainsi recenses, celles qui serviront de critres de choix. - On donne l'chelle de prfrence des personnes intresse pour pouvoir ordonner les critres slectionns. Cela se traduit, soit par une apprciation porte sur chaque critre
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(trs important, important, secondaires), soit par l'attribution d'un poids (pondration) attribu chaque critre; - On note, critre par critre, tous les projets en concurrence, en fonction de leur contribution aux objectifs de chaque critre. La notation la plus pratique est la notion arithmtiques: par exemple de 0 10 (ou de -10 10). - On procde aux calculs qui permettront rellement de classer les projets. Diffrentes mthodes sont possibles (traitement informatique, utilisation des techniques de recherche oprationnelle), mais le plus simple consiste calculer la moyenne pondre de chaque projet d'aprs les notes qui lui ont t attribues. Le tableau suivant (qu'on appelle souvent "table d'valuation des projets") donne un aperu de la dmarche. Critres et poids Critres VAN Risque Facilit dinvestissement Originalit Image de marque
Totaux Poids Investissement A Investissement B Investissement C Notes Notes Notes Notes Notes Notes pondres pondres pondres

5 4 4 3 2

10 6 5 8 3
32

50 24 20 24 6
124

3 8 10 7 5
33

15 32 40 21 10
118

7 4 8 2 7
28

35 16 32 6 14
103

C'est le projet A qui sera class en tte. Ensuite viendront B et enfin C. CONCLUSION: La dcision d'investissement est une dcision fondamental pour l'entreprise car c'est d'elle que dpend son adaptation un environnement changeant (march, concurrence, techniques), indispensable pour sa survie. Pour dcider de la pertinence d'un projet d'investissement, on utilise, de plus en plus, des critres de rentabilits fondes sur l'actualisation qui constituent un progrs important dans les conditions de prise de dcision. Mais mme si ces outils ne donnent pas une mesure indiscutable de la validit des projets, leur mise en ouvre exige une analyse dtaille et la collecte de nombreuses informations qui oblige les responsables d'entreprise une rflexion approfondie. L'objectif de maximisation de la VAN reste la rfrence. On utilise aussi le critre de l'indice de profitabilit dans le cas du rationnement du capital, ou le dlai de rcupration dans un environnement trs risqu qui peuvent complter utilement l'tude d'un projet d'investissement. Enfin, les critres fonds sur l'actualisation exigent le choix d'un taux d'actualisation et / ou d'un taux d'acceptation reprsentatif du cot de financement de l'entreprise. Les rsultats qu'ils fournissent sont diffrents suivant le taux choisi. Ce choix n'est sans doute pas entirement objectif; son contenu exprime en quelque sorte toute la stratgie de l'entreprise.

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