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LE MEDAF ET LA FINANCE COMPORTEMENTALE

Florin Aftalion Lavoisier | Revue franaise de gestion


2005/4 - no 157 pages 203 214

ISSN 0338-4551

Article disponible en ligne l'adresse:

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Pour citer cet article : Aftalion Florin, Le MEDAF et la finance comportementale , Revue franaise de gestion, 2005/4 no 157, p. 203-214. DOI : 10.3166/rfg.157.203-214
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DOSSIER
PAR FLORIN AFTALION

Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) tient une place de choix dans lenseignement de la finance. Malheureusement il souffre de problmes qui rendent discutable son utilisation pratique. Parmi ceux-ci une place part revient aux effets de taille et de style value. Lexistence de ces effets peut tre attribue des comportements irrationnels des investisseurs. Ils peuvent tre incorpors des modles de rentabilit des titres soit en amendant le MEDAF, soit en refondant celui-ci laide des apports de la finance comportementale.

e modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) de Sharpe (1964), Lintner (1965) et Black (1972) constitue lun des paradigmes dominants de la nance moderne depuis sa validation empirique par Black, Jensen et Scholes (1972) et par Fama et Macbeth (1973). Malheureusement, au cours des annes qui ont suivi de nombreux travaux sont venus fragiliser ce bel dice en montrant quil existe plusieurs effets indpendants du risque de march et qui affectent les rentabilits des titres. lpoque o le MEDAF simposait comme le seul modle expliquant correctement, pensait-on, la formation des cours sur les marchs paraissaient les premiers travaux de Kahneman et Tversky (1979). Ils allaient fonder la nance comportementale. Cette nouvelle discipline se donnait comme objectif de mettre en vidence les comportements rels des individus confronts des choix risqus (par opposition ceux supposs rationnels, reposant sur les axiomes de von Neumann et Morgenstern et supposant que les individus maximisent lesprance dutilit de leur fortune). Ces comportements rels, non rationnels, allaient aussi expliquer comment dans nombre de situations observes sur les marchs apparaissent des inefficiences.

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I. LES FONDEMENTS DU MEDAF Dans sa forme originelle, le MEDAF, modle une priode, sexprime par une relation linaire entre la prime de risque dun actif nancier (sa rentabilit moins le taux sans risque), titre ou portefeuille, et celle du portefeuille de march, soit : cov(Ri, RM) (1) E(Ri) R0 = [E(RM) R0] 2(RM) = i [E(RM) R0] avec : Ri la rentabilit dun titre ou portefeuille quelconque i, RM la rentabilit du march, R0 le taux sans risque et cov(Ri, RM) i = 2(RM) En gnral, la relation (1) est dmontre partir des dhypothses suivantes :

(2)

Ri, t R0 = ai + bi [RM, t R0] + ei,t

ai est nul (ce qui implique diffrents problmes mthodologiques que nous ne dis-

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Or, lexistence dinefficiences, cest--dire de cours non conformes aux prvisions dun modle tel que le MEDAF faussent les tests dun tel modle. Ce qui ouvre deux voies de recherche : ajouter au MEDAF traditionnel les effets qui en expliquent les anomalies constates et construire un nouveau MEDAF intgrant les rsultats de la nance comportementale. Nous allons dans cet article indiquer les principaux acquis de ces deux types de recherche. Aprs avoir rappel dans une premire section quels sont les fondements du MEDAF nous indiquons dans la seconde section les principaux biais comportementaux qui apparaissent dans les modles qui corrigent le MEDAF ou dans ceux qui le refondent. Nous terminons par quelques conclusions.

les distributions de rentabilits des actifs risqus sont normales (ou, les fonctions dutilit des investisseurs sont quadratiques) ; les anticipations des investisseurs sont homognes ; les investisseurs maximisent leur esprance dutilit tout en tant averses au risque (autrement dit, ils choisissent des portefeuilles optimaux situs sur la mme frontire efficiente de Markowitz) ; il nexiste ni taxes ni frais de transaction. En supposant galement que les investisseurs peuvent prter et emprunter des montants illimits un mme taux sans risque R0 nous obtenons le MEDAF sous sa forme standard (relation (1)). Black (1972) a montr que si cette hypothse est abandonne, une relation analogue (1) existe condition de substituer un taux RZ > R0 au taux sans risque (la valeur de ce taux dpend des diffrentes attitudes devant le risque des investisseurs). Il est impossible de connatre a priori la valeur de RZ sur un march donn. La validation du MEDAF passe par des tests empiriques de sa relation fondamentale (1). Celle-ci met en uvre une seule priode et, faute de pouvoir connatre les esprances de rentabilit des titres et leurs btas, ne peut tre teste telle quelle. Il est en revanche possible, moyennant certaines hypothses, deffectuer des rgressions linaires sur des sries temporelles des rentabilits des titres Ri et de la rentabilit du march RM. Dans ce cas il faut montrer que dans lestimation de la relation :

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II. PRINCIPAUX BIAIS COMPORTEMENTAUX Les chercheurs en nance comportementale se sont interrogs juste titre sur les raisons pour lesquelles des individus pourraient ne pas prendre leurs dcisions conformment aux axiomes de von Neumann et Morgenstern. Deux explications complmentaires apparaissent. Daprs la premire la plupart des situations de choix de la vie relle sont

1. Pour une discussion complte ce sujet voir : Hirshleifer (2001). Voir galement : Aftalion (2004) et Broihanne, Merli et Roger (2004).

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cutons pas ici). Ces rgressions fournissent galement des estimations des btas des titres. Par ailleurs, il convient de remarquer que le seul facteur de risque du MEDAF est la rentabilit du march. Il sensuit quaucun autre facteur de risque ne doit expliquer les rentabilits des titres ou des portefeuilles (ce qui peut tre test en incluant dautres facteurs de risque dans la relation (2)). Tous les tests mettant en uvre une relation telle que (2) souffrent dun grave problme. Comme la fait remarquer Roll (1976) le portefeuille de march M de la thorie ne peut se limiter aux seules actions changes sur une Bourse et devrait contenir tous les actifs financiers et non financiers tels quobligations, biens immobiliers, matires premires, uvres dart et mme capital humain. Malheureusement, comme ce portefeuille universel ne peut tre connu, il est impossible destimer correctement la relation (2). Dailleurs, fait encore remarquer Roll, il suffirait pour valider le MEDAF de montrer que ce portefeuille de march, somme de tous les portefeuilles individuels, est efficient.

trop complexes pour que lindividu puisse maximiser son utilit. Pour dcider il a recours des rgles de conduite simples (des heuristics) qui ont donn de bons rsultats dans le pass. La seconde explication du renoncement aux axiomes veut que lindividu reoive des gains ou subisse des cots psychiques (la douleur de perdre, par exemple) qui interviennent aussi comme arguments dans sa fonction de choix. De nombreux heuristiques et gains ou pertes psychiques ont t identis. Ils sont invoqus pour expliquer des comportements attribus aux investisseurs dans les sections qui suivent. Nous en donnons ici une description succincte1. conservatisme (Edwards, 1968). Il sagit du comportement dindividus qui malgr lapparition de nouvelles informations ne modient pas leurs anticipations ; reprsentativit (representativeness, Grether, 1980). Sagissant dinformations nancires (bnces dune rme) les individus tendent accorder trop dimportance aux informations rcentes ou extrapoler trop facilement une srie de nombres ; comptabilit mentale (Thaler, 1985). Nous avons lhabitude de sparer des dcisions qui devraient tre combines ; ou dtenir la fois des portefeuilles dactifs risqus et des portefeuilles dactifs sans risque ; sur-conance (overcondence, Weinstein (1980), Svenson (1981), Taylor et Brown (1988)). La plupart des individus ont une trop grande confiance en leurs comptences, dans leurs prvisions ou dans la russite de leurs entreprises.

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lvidence ces biais comportementaux voquent parfois des comportements contradictoires. Les individus sont-ils trop lents rviser leurs opinions (comme le voudrait leur conservatisme) ou au contraire trop prompts le faire (sils souffrent du biais de reprsentativit). Nous verrons que dans certains cas ils peuvent rviser trop lentement leurs opinions lorsquils reoivent des informations grande frquence et trop facilement sagissant dinformations de basse frquence.
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En marge dun MEDAF qui semblait valid par les tests de Black, Jensen et Scholes (1972) et de Fama et Macbeth (1973), les chercheurs dcouvraient lexistence de diverses anomalies telles que leffet du week-end ou leffet du mois de janvier. Parmi elles, la capitalisation des titres (Ban, 1981) ou plusieurs de leurs caractristiques telles que le rapport prix/bnce, le rendement en dividendes ou le rapport de la valeur comptable la valeur du march (B/M) expliquaient des sur ou sous-rentabilits par rapport la rmunration du risque de march (ajout dune constante dans la relation (2), Basu (1977)). Fama et French (1992) ont intgr leffet taille et leffet de caractristiques telles que le rapport B/M. Leurs rsultats allaient provoquer une vive controverse car ils annonaient la mort du bta . Ces auteurs conrmaient que les rentabilits des actifs nanciers sont sensibles deux facteurs qui napparaissent pas dans le MEDAF : la capitalisation des titres et le rapport B/M. Pour Fama et French ce rapport classe les titres le long dun continuum aux extrmits duquel on trouve les valeurs

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III LES ANOMALIES DU MEDAF

de croissance (growth stocks) et les valeurs revenus (value stocks). Dautres ratios et indicateurs nanciers tels que le rapport prix/bnce par action (ou son inverse) peuvent servir cette mme n de classement. Fama et French trouvent, aprs avoir class les titres par ordre de taille et les avoir regroups par dciles, que les portefeuilles ainsi obtenus (et recombins chaque anne) ont des rentabilits dautant plus leves que leurs btas sont plus grands. Mais ils trouvent galement que les btas des portefeuilles augmentent avec la taille des titres et qu taille donne les btas sont inversement corrls avec leurs esprances de rentabilit ! Lobservation de relations conformes aux prvisions du MEDAF entre esprances de rentabilit et btas ne serait quun artefact d la colinarit existant entre taille et bta. La vritable explication des esprances de rentabilit serait donc la taille ! En procdant de manire semblable, Fama et French classent les titres daprs la valeur de leur rapport B/M. Ils constatent que des portefeuilles diffrencis par ce rapport ont des rentabilits moyennes dautant plus leves que leur caractre value est plus accentu (rapport B/M lev). Comme ils constatent galement que les btas des portefeuilles varient directement avec le rapport B/M il apparat que les portefeuilles ayant les plus forts btas (les growth stocks dont le rapport B/M est faible) sont aussi ceux dont la rentabilit moyenne est la plus faible. Ce rsultat est, bien entendu, en contradiction totale avec les prvisions du MEDAF ! Les rsultats de Fama et French (1992) soulvent deux questions : 1) comment modliser la valorisation des actifs nanciers et 2)

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(3)

E(Ri) R0 = ai + bi [E(RM) R0] + si E(SMB) + hi E(HML)

ou reformul des ns de tests : (4) Ri,t R0 = ai + bi [RM,t R0] + si SMBt + hi HMLt + ei,t Il convient de remarquer quil ne rsulte daucune construction thorique : il est purement ad hoc. Sa seule justication est de nature empirique : il rendrait, selon ses auteurs, mieux compte que le MEDAF des observations faites sur les marchs ? la question concernant lorigine des effets taille et value les chercheurs proposent diffrentes rponses. Fama et French attribuent les sur-rentabilits des titres

2. Fama et French proposent une mthode de calcul des valeurs que prennent dans le temps ces deux variables. 3. Ces auteurs ont ultrieurement propos une autre explication fonde sur la covariance des rentabilits des titres avec dautres revenus susceptibles de varier avec le cycle conomique 4. Les stratgies consistant acheter des titres dlaisss par les marchs au prot de titres la mode sont souvent qualies de contrarian ( contre-courant). 5. Voir Chan, Karceski et Lakonishok (2002).

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comment expliquer les effets taille et rapport B/M ? la premire de ces questions Fama et French (1993) rpondent en proposant un modle original dit trois facteurs. Dans ce modle les rentabilits moyennes excdentaires des actions sont expliques par la prime de risque du march laquelle sajoutent deux facteurs appels SMB (Small caps Minus Big caps) et HML (High B/M Minus Low B/M). Ces deux facteurs de risque2 sont censs reprsenter respectivement leffet de taille et leffet value, ce dernier fortement colinaire avec leffet de variables telles que le rapport prix/bnces ou le rendement en dividendes. Ce modle peut se reprsenter par la relation :

petites capitalisations ou de type value au risque de dtresse nancire que le bta ne mesure pas3 mais qui est perue par les investisseurs et les incite demander une prime (de risque) supplmentaire. Pour Lakonishok, Shleifer et Vishny (1994) et pour Chan et Lakonishok (2002), la surrentabilit des value stocks serait due des biais cognitifs dans le comportement des investisseurs ainsi quaux cots dagence associs aux gestionnaires professionnels de portefeuille. Ces auteurs montrent que les value stocks tendent avoir de mauvaises performances passes mesures en termes de croissances des bnces, du cash-ow et du chiffre daffaires, linverse tant vrai pour les growth stocks (appels plutt glamour stocks, catgorie plus gnrale4). Ce rsultat est compatible avec lhypothse5 selon laquelle les investisseurs, victimes dun biais comportemental (la reprsentativit), au lieu de tenir compte du manque de persistance des taux de croissance, les projettent dans lavenir et crent ainsi un sentiment favorable aux glamour stocks. Il est conrm par ltude de ces effets sur dautres marchs (Cahan, Hamao et Lakonishok (1991) pour le march japonais) et par son extension une priode plus rcente (Chan et Lakonishok (2002)). Par ailleurs, ces titres appartiennent, en gnral, des industries excitantes et pour cette raison sont faciles promouvoir par les analystes et les journalistes nanciers. Il sensuit que les gestionnaires professionnels prfrent les dtenir dans leurs

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portefeuilles plutt que les value stocks limage moins favorable. Ainsi, si les performances de leurs portefeuilles sont insufsantes ils ne peuvent pas tre accuss davoir slectionns des titres obscurs ou dlaisss par les analystes. Le rsultat de ce double processus est que les value stocks sont sous et les glamour stocks sur-valoriss. tant donn les limites de larbitrage mises en vidence par Shleifer et Vishny (1997), cet tat des choses peut durer un certain temps avant que le march saperoive de son erreur. Quand cette correction se produit-elle ? Daprs Levis et Liodakis (2001), la valorisation incorrecte des value stocks serait rvle lors des annonces de leurs rsultats, en gnral meilleurs que ceux prvus par les analystes. On peut trouver dans Chan, Karceski et Lakonishok (2002) des exemples de biais extrapolatif dans la valorisation des value et des glamour stocks (il existe une corrlation ngative entre le rapport B/M et la croissance ; la corrlation entre rapport B/M et croissance future est faible). Si les investisseurs se servent de la croissance passe pour prdire la croissance future et la valorisation les prix devraient sajuster lorsque la croissance relle se matrialise. Cest ce qui est observ par La Porta (1996) et par La Porta et al. (1997). DeBondt et Thaler (1985) ont trouv que les titres ayant eu de faibles rentabilits au cours de priodes passes longues allant de trois cinq ans (les losers) auront des rentabilits suprieures celles des titres ayant eu au cours de la mme priode des rentabilits leves (les winners). Travaillant dans le mme esprit, Jegadeesh et Titman (1993) montrent que les winners reprs au cours dune priode plus brve

dun an, continuent sur-performer les losers pendant encore quelques mois. Ensuite, les losers sur-performent les winners passs conformment aux rsultats de DeBondt et Thaler. Ce phnomne est appel momentum (inertie). Il se produit parce quen moyenne les informations contenues dans les annonces de rsultats des winners sont intgres dans les cours plus favorablement que celles des annonces des losers (du moins tant que dure leffet de momentum). Daprs Fama et French (1996), le momentum ne serait pas explicable par le modle trois facteurs. Il constitue un effet supplmentaire indpendant de leffet taille et de leffet value. Dautres auteurs Frankel et Lee (1988), Dechow, Hutton et Sloan (1999) ou Piotroski (2000) montrent que des portefeuilles forms laide de ratios tels que B/M puis slectionns laide dautres critres nanciers peuvent avoir des rentabilits suprieures qui ne sont expliques ni par le MEDAF ni par le modle trois facteurs. Ces rsultats sont donns comme preuves de lirrationalit des investisseurs qui nutiliseraient pas toutes les informations disponibles. Eleswarapu et Reinganum (2004) trouvent que les rentabilits du march peuvent tre prdites par les rentabilits passes de portefeuilles de glamour stocks6, mme lorsque ces rentabilits sont orthogonalises par rapport celles du march. En revanche les rentabilits du march orhogonalises par rapport celles des growth stocks ainsi que les portefeuilles de value stocks nont aucun pouvoir prdictif. Ces auteurs estiment que ces rsultats sont en accord avec plusieurs implications des modles comportementaux dans lesquels lexcs de conance des investisseurs et

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6. Dnis par lun des trois ratios : cash-ow/valeur de march, chiffre daffaires/valeur de march et valeur comptable/valeur de march. 7. Benartzi et Thaler (1995). Les gains dj ralis conduisent une diminution de laversion au risque des investisseurs.

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lextrapolation des tendances par les noise traders affectent lquilibre des prix. Eleswarapu et Reinganum expliquent leurs rsultats en faisant appel au modle de Barberis et Huang (2001) qui prvoit qu la suite dobtention de rentabilits leves, laversion au risque des investisseurs diminue et provoque une baisse des rentabilits (par leffet connu sous le nom de house money effect7) attendues des titres (la prime de risque diminue). Dans ce modle, des catgories particulires de titres telles que les glamour stocks peuvent affecter lattitude devant le risque des investisseurs. Cest ici la baisse de laversion au risque provoque par le house money effect qui constitue une manifestation du sentiment des investisseurs. La notion de sentiment des investisseurs (Barberis et al., 1998) a pris une place importante en finance comportementale. Elle reprsente la manire dont les investisseurs forment leurs anticipations et explique souvent les sur et sous-ractions des titres sur les marchs. Les investisseurs sont spars en deux catgories : ceux qui sont rationnels et ceux qui agissent en fonction de biais comportementaux en gnral le conservatisme et la reprsentativit, les noise traders. Comme ces derniers agissent de concert, mus par les mmes sentiments il devient risqu pour les premiers darbitrer les cours qui se forment sur les marchs. Do la persistance des valorisations incorrectes. Des auteurs comme Campbell et al. (2003) expliquent

les divergences de comportement des glamour stocks. IV. LA REFONDATION DU MEDAF Lhypothse de maximisation de lesprance de lutilit est essentielle pour tablir la relation fondamentale du MEDAF. Or, cette hypothse rsulte des axiomes de rationalit dnis par de von Neumann et Morgenstern (1944) et de Savage (1954). Elle a t mise en cause par les travaux dAllais (1953) et dEllsberg (1961) qui ont mis en vidence des situations o les choix des individus ne sont pas transitifs. Ce sont cependant les recherches de Kahneman et Tversky (1979) qui ont donn une nouvelle impulsion aux critiques du MEDAF (et aussi celles de lhypothse defficience des marchs). Ces auteurs ont formul une thorie des choix dans lincertain appele Prospect Theory o les dcisions de lindividu dpendent non du niveau de sa richesse (comme le stipule la thorie de lutilit de von Neumann et Morgenstern) mais des gains et des pertes engendrs par chaque investissement. Toujours selon la Prospect Theory les individus manifestent de laversion pour le risque lorsquils considrent des gains mais du got pour le risque dans le cas des pertes. La valeur procure par un gain ou une perte donns est ensuite pondre par une fonction dpendant des probabilits attribues ces gains ou pertes (avec une sur-pondration des trs faibles probabilits et une souspondration des trs leves). Dans

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8. Lun des ingrdients de la Prospect Theory de Kahneman et Tversky (1979). Voir galement Thaler (1980 et 1999).

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Tversky et Kahneman (1992) les probabilits sont remplaces par une fonction cumulative des probabilits pour donner naissance la Cumulative Prospect Theory. Dans loptique de la nance comportementale dveloppe la suite des travaux de Kahneman et Tversky les hypothses traditionnelles du MEDAF devraient tre rejetes. Il reste alors reconstruire un MEDAF reposant sur des hypothses en accord avec les rsultats de la nance comportementale. Levy De Giorgi et Hens (2003a et 2003b) ont montr que la Prospect Theory est compatible avec le thorme de sparation de Tobin (1958) et lexistence de la Security Market Line (SML) qui formule une relation linaire entre lesprance de rentabilit des titres et leurs btas ( condition de maintenir lhypothse de normalit des distributions des rentabilits). Autrement dit un MEDAF comportemental peut exister. Cependant, toujours daprs ces auteurs, seulement condition dadopter des formes de transformation des probabilits spcifiques et diffrentes de celles proposes par Tversky et Kahneman. Nous ne savons pas si ces nouvelles fonctions de transformation dcrivent mieux que le critre esprance variance le comportement des investisseurs. Shefrin et Statman (2000) proposent une thorie comportementale du portefeuille (Behavioral Portfolio Theory, BPT) qui se fonde sur la thorie psychologique du choix de Lopes (1987). Elle suppose que les investisseurs se donnent la fois un niveau

minimum de richesse au-dessous duquel ils ne veulent pas voir descendre leur richesse W (un minimum vital, en quelque sorte), un niveau daspiration cible A et un potentiel exprimant le dsir plus ou moins fort datteindre des niveaux levs de richesse. Dans le cadre de la BPT linvestisseur peut choisir des portefeuilles situs sur une frontire du plan {Eh (W) ; Probabilit (W A)} o Eh(W) est une somme de niveaux de richesse pondre par des fonctions des probabilits objectives construites laide du niveau de scurit. Ces portefeuilles sont bien entendu diffrents de ceux situs sur la frontire efficiente de Markowitz. Notons que Shefrin et Statman proposent galement une version de la BPT o un biais comportemental la comptabilit mentale8 conduit les investisseurs dtenir plusieurs portefeuilles quils considrent comme moins corrls entre eux quils ne le sont en ralit. Notons galement que dans BPT linvestisseur ne dtient pas une combinaison dactifs risqus et dactif sans risque mais un mixte de deux portefeuilles : lun contenant des obligations (plus ou moins risques) et lautre des actions. La BPT pourrait conduire un MEDAF comportemental qui na cependant pas encore t mis au point. Daniel, Hirshleifer et Subrahmanyam (2001) proposent un modle analogue au MEDAF o les prix des actifs refltent la fois le risque de covariance et les erreurs dapprciation. Les investisseurs y sont averses au risque et constituent ce quils croient tre des portefeuilles efficients au sens de Markowitz. Leur carac-

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tristique tant la sur-confiance ils font dvier les cours de leurs valeurs fondamentales. Des arbitragistes dont les anticipations sont rationnelles tentent de profiter des dsajustements qui en rsultent. lquilibre du modle les esprances de rentabilit des titres dpendent linairement la fois du risque (le bta avec le march) et dune mesure de dsajustement des cours. Une variable telle que le rapport B/M reflte la fois le degr de dsajustement du cours dun titre et son risque tandis que le bta ne reflte que le risque. Il sensuit que le ratio B/M tend tre un meilleur prdictif des rentabilits futures que le bta. Une autre tentative est due Ramiah et Davidson (2003) reposant sur la notion de noise trader risk, risque du au comportement non rationnel des investisseurs non sophistiqus.

CONCLUSION La mort du bta a t annonce lorsquil est apparu que des facteurs de risque lis aux caractristiques des titres expliquent leurs rentabilits mieux ou en plus de ce que peut faire le risque de march. La nance comportementale fournit des explications de ces effets. Cest son principal apport. lheure actuelle les chercheurs de cette discipline ne sont pas encore parvenus lier quantitativement les facteurs de risque tels que la taille ou le caractre value des titres des caractristiques comportementales des investisseurs. Ils ne sont pas non plus parvenus, malgr quelques tentatives intressantes mais divergentes, la formulation dun nouveau MEDAF reposant sur les heuristiques ou les sentiments des investisseurs qui soit accept par la majorit des chercheurs en nance.

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Le MEDAF et la nance comportementale

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