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Upp par Volgazim pour smartorrent.

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Paul Krugman

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Sortez-nous de cette crise maintenant !


Traduit de langlais (tats-Unis) par Anatole Muchnik avec la collaboration scientifique dEloi Laurent

tous les chmeurs, qui mritent mieux.

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Introduction ET MAINTENANT ?
Ce livre traite de la crise conomique qui frappe aujourdhui les tats-Unis et quantit dautres pays une crise dsormais entre dans sa cinquime anne et dont rien nindique quelle touche sa fin. Inutile de dire que beaucoup douvrages ont dj paru propos de la tourmente financire de 2008, celle qui a marqu le dbut de la crise, et nul doute que bien dautres sont en ce moment dans les tuyaux. Mais il me semble que celui-ci se distingue par le fait quil sefforce de rpondre une autre question que les autres. Le gros de la littrature qui bourgeonne sur la catastrophe actuelle se demande : Comment est-ce arriv ? Pour ma part, je prfre poser la question : Et maintenant, quest-ce quon fait ? Ces deux questions sont lvidence lies, mais en aucune faon identiques. Savoir ce qui provoque un infarctus nest pas savoir le traiter ; il en va de mme avec les crises conomiques. Et pour lheure, cest bien le traitement qui doit avant tout nous proccuper. Chaque fois que je lis un article thorique ou dopinion sur les mesures prendre pour prvenir les crises financires de demain et cela marrive souvent , jprouve une pointe dagacement. La question mrite sans doute dtre pose, mais puisque nous en sommes encore savoir comment sortir de la crise, nest-il pas prfrable de donner la priorit cet enjeu ? Car nous restons pris aujourdhui dans les remous de la catastrophe conomique qui a frapp lEurope et les tats-Unis voici quatre ans. Le produit intrieur brut, qui progresse normalement denviron deux points par an, nest qu peine suprieur son niveau davant la crise, mme dans les pays qui ont connu une reprise relativement forte, et il lui demeure infrieur dun pourcentage deux chiffres dans certains pays dEurope. En attendant, des deux cts de lAtlantique, le chmage se maintient des niveaux qui auraient paru inconcevables avant la crise. Pour rflchir ce marasme qui se prolonge, il convient mes yeux de commencer par admettre que nous sommes en pleine dpression. Certes, ce nest pas la Grande Dpression de 1929, du moins pas pour la plupart dentre nous (et encore, allez donc demander leur avis aux Grecs, aux Irlandais, ou mme aux Espagnols, qui subissent un chmage de 23 % proche de 50 % chez les jeunes). Il demeure malgr tout que, dans les grandes lignes, notre situation est similaire celle qua dcrite John Maynard Keynes dans les annes 1930 : un tat dactivit chroniquement infrieur la normale qui se prolonge un temps considrable sans quil y ait de tendance marque la reprise ou leffondrement complet. Or, un tel tat nest pas acceptable. Certains conomistes et reprsentants politiques semblent se contenter de savoir que nous chappons leffondrement complet ; mais dire vrai, cet tat dactivit chroniquement infrieur la normale , qui se traduit avant tout par la pnurie demplois, est en train de causer des dgts humains immenses et cumulatifs. Il est donc extrmement important que nous intervenions pour susciter une reprise conomique relle, complte. Et cest bien l ce qui laisse perplexe : nous savons comment faire, ou du moins nous devrions le savoir. Malgr toutes les diffrences de dtail correspondant soixante-quinze ans dvolution conomique, technologique et sociale, les maux qui nous affligent sont trs manifestement similaires ceux que nous avons connus dans les annes 1930. Et nous savons parfaitement ce quauraient d entreprendre alors les

dcideurs politiques, que ce soit grce lanalyse de Keynes et de ses contemporains ou une vaste gamme de recherches et dtudes subsquentes. Ces travaux nous disent trs prcisment ce que nous devrions tre en train de faire pour combattre le mal dont nous sommes atteints. Malheureusement, nous nous abstenons dexploiter ce savoir parce quun trop grand nombre dacteurs de premier plan politiciens, reprsentants des pouvoirs publics et plus gnralement la classe des commentateurs et orateurs qui font la pense commune ont dcid, pour toute une foule de raisons, de jeter aux oubliettes les leons de lhistoire et les conclusions auxquelles avaient abouti plusieurs gnrations danalystes conomiques, et de substituer ce savoir durement acquis des prjugs idologiquement et politiquement commodes. Mais surtout, la pense ordinaire des Gens Trs Srieux , ainsi que les qualifient avec humour certains dentre nous, a totalement vacu le grand principe nonc par Keynes : Cest en phase dexpansion, pas de ralentissement, quil faut appliquer laustrit. Aujourdhui, ltat doit dpenser plus, pas moins, jusqu ce que le secteur priv soit en mesure de reprendre son rle de moteur de lconomie or, ce qui prdomine, ce sont les mesures daustrit destructrices demploi. Ce livre vise donc briser ltreinte de cette pense commune destructrice et plaider pour une politique expansionniste, cratrice demploi, que nous aurions d appliquer depuis le commencement. Un tel plaidoyer exige dtre tay par des lments tangibles ; ce livre comporte donc quelques graphiques. Mais jai bon espoir que cela ne lui donne pas une apparence trop technique, que a ne le rende pas inaccessible au lecteur intelligent moyen dont lconomie nest habituellement pas la tasse de th. Car mon ambition concrte est ici de passer par-dessus la tte des Gens Srieux qui, allez savoir pourquoi, ont entran tout le monde sur la mauvaiseUpp voie, induisant un cot immense pour nos conomies et nos socits, par Volgazim pour smartorrent.com et den appeler une opinion publique informe pour que nous dcidions enfin dagir dans le bon sens. Peut-tre, mais peut-tre seulement, quau moment o ce livre gagnera les rayons des librairies, nos conomies seront dj sur la voie de la reprise, la vraie, et que cet appel ne sera plus ncessaire. Je lespre de tout cur mais jen doute profondment. Tout indique au contraire, si nos dcideurs ne changent pas de cap, que lconomie demeurera anmie trs longtemps. Mon objectif est de faire pression, par le biais dun public inform, pour que nous changions de cap et que nous mettions fin cette crise

Chapitre premier LTENDUE DES DGTS


Jai le sentiment, alors que des bourgeons apparaissent sur diffrents marchs et quune certaine confiance semble revenir, que cela va amorcer la dynamique positive qui relancera notre conomie. Vous voyez des bourgeons ? Oui. Je vois des bourgeons. Ben Bernanke, prsident de la Rserve fdrale des tats-Unis, lors dun entretien accord 60 minutes, 15 mars 2009.

En mars 2009, Ben Bernanke, qui dordinaire nest pas le plus jovial ni le plus potique des hommes, dbordait doptimisme quant aux perspectives conomiques. Six mois aprs la faillite de Lehman Brothers, lconomie amricaine dcrivait une terrifiante descente en piqu. Mais la tlvision, dans la fameuse mission de CBS 60 minutes, le prsident de la Fed dclarait que le printemps tait au coin de la rue. La remarque nest pas passe inaperue, notamment parce quelle ressemblait de faon drangeante la rplique de Chauncey Gardiner, alias Chance, le jardinier simplet de Bienvenue, mister Chance, que tout le monde prend tort pour un grand sage. Dans une scne du film, comme on linterroge sur la politique conomique, Chance tient rassurer le prsident : Tant que les racines ne sont pas coupes, tout est bien dans le jardin et continuera de ltre La plante repoussera au printemps. Au-del des plaisanteries quil a suscites, loptimisme de Bernanke tait alors largement partag. Et fin 2009, Time faisait de Bernanke sa personnalit de lanne . Malheureusement, tout ntait pas bien dans le jardin, et la croissance promise nest jamais venue. Il faut reconnatre que Bernanke avait raison sur le fait que la crise tait en train de se calmer. La panique qui avait saisi les marchs financiers tait en voie dapaisement et la dgradation de lconomie stait ralentie. Selon les marqueurs officiels du National Bureau of Economic Research, cest en juin 2009 qua pris fin la prtendue Grande Rcession entame en dcembre 2007 et qua commenc la reprise. Mais sil y a eu reprise, elle na pas vraiment t ressentie par la plupart des Amricains. Les emplois sont rests rares ; de plus en plus de familles ont sacrifi leur pargne, perdu leur logement et, pire que tout, perdu espoir. Il est indniable que le taux de chmage est redescendu du pic atteint en octobre 2009. Mais lembellie Upp se fait la vitesse de lescargot ; on attend toujours, aprs tant par Volgazim pour smartorrent.com dannes, que se montre la dynamique positive dont parlait Bernanke. Et encore ne parlons-nous l que de lAmrique, qui sest au moins redresse en termes techniques. Dautres pays ne sont mme pas parvenus cela. En Irlande, en Grce, en Espagne, en Italie, le problme de la dette et les plans d austrit censs ramener la confiance nont pas seulement tu dans luf toute possibilit de reprise, ils ont produit de nouveaux affaissements et fait exploser le chmage. Et le mal se perptue. lheure o jcris ces lignes, prs de trois annes ont pass depuis que Bernanke a cru voir ces bourgeons, trois et demie depuis la chute de Lehman, plus de quatre depuis le commencement de la Grande Rcession. Les citoyens des pays les plus avancs du monde, des pays riches de ressources, de talents et de savoir tous les ingrdients de la prosprit et dun niveau de vie acceptable pour tous continuent dendurer de profondes souffrances. Dans le prsent chapitre, je vais mefforcer de dcrire les principaux aspects de ces souffrances. Je me focaliserai essentiellement sur les tats-Unis, qui sont mon pays, celui que je connais le mieux, mais jaborderai longuement la question de ce que lon subit ltranger plus loin dans ce livre. Et je commencerai par le plus important ce sur quoi nous avons t le moins performants : le chmage.

La pnurie demplois
Une vieille plaisanterie prtend que les conomistes connatraient le prix de tout et la valeur de rien. Vous voulez que je vous dise ? Il y a beaucoup de vrai dans ce reproche : force de

mettre la loupe sur la circulation de largent et sur la production et la consommation de choses, les conomistes ont naturellement tendance penser que ce qui compte, ce sont largent et les choses. Il est toutefois un champ de la recherche conomique qui sintresse au lien entre le bien-tre dclar, comme le bonheur ou la satisfaction lgard de la vie , et dautres aspects de lexistence. Oui, cela sappelle la recherche sur le bonheur Ben Bernanke lui a mme consacr en 2010 un discours intitul Lconomie du bonheur . Ces travaux nous livrent une information trs importante au sujet du ptrin dans lequel nous sommes. Sans surprise, la recherche sur le bonheur nous dit que largent perd beaucoup de son importance aussitt que sont couverts les besoins fondamentaux de lexistence. Les avantages de la richesse ne sont pas totalement nuls pour autant les habitants des pays riches, en moyenne, sont globalement plus satisfaits de leur sort que ceux de pays moins bien lotis. Par ailleurs, le fait dtre relativement plus riche ou plus pauvre que les gens auxquels on se compare nest pas sans importance, et cela explique que les ingalits extrmes soient ce point corrosives pour une socit. Mais une fois tout cela considr, largent fait moins le bonheur que voudraient le croire les matrialistes purs et durs et parmi eux bon nombre dconomistes. Toutefois, cela ne signifie aucunement que les questions conomiques nont pas grande influence sur la dimension matrielle de lexistence. Car de lconomie dpend un facteur qui tient une place considrable dans le bien-tre de lhomme : la possession dun emploi. Ne pas trouver demploi alors quon souhaite travailler constitue une souffrance particulirement vive, pas seulement en raison de la rduction de revenu que cela suppose, mais aussi de latteinte que cela porte lestime de soi. Cest dans une large mesure ce qui fait du chmage de masse qui svit prsent depuis quatre ans aux tats-Unis une relle tragdie. quel point le problme du chmage est-il grave ? La question rclame quon sy attarde un peu. De toute vidence, ce qui nous intresse ici, cest le chmage involontaire. Les personnes qui ont choisi de ne pas travailler, ou du moins pas dans lconomie de march les retraits qui sont heureux de ltre, ou les hommes et les femmes qui ont dcid de rester au foyer plein temps nentrent pas en ligne de compte. Pas plus que les handicaps, dont lincapacit travailler est sans doute malheureuse, mais ne relve pas dune question conomique. vrai dire, il y a toujours eu des voix pour affirmer que le chmage involontaire nexistait pas, que tout le monde peut trouver un emploi sil veut vraiment travailler et nest pas trop regardant sur le salaire ou les conditions de travail. Cest le cas par exemple de Sharron Angle, candidate rpublicaine au Snat, qui a dclar en 2010 que les chmeurs sont gts , quils font le choix de vivre des allocations plutt que de prendre un emploi. Il y a aussi les reprsentants de la Chambre de commerce de Chicago qui, en octobre 2011, ont raill ceux qui manifestaient contre les ingalits en faisant pleuvoir sur eux des formulaires dembauche de McDonalds. Et il y a des conomistes comme Casey Mulligan, de luniversit de Chicago, qui multiplient les articles sur le site Internet du New York Times pour sacharner expliquer que la plonge des chiffres de lemploi survenue aprs la crise financire de 2008 na pas t le reflet dun manque demplois disponibles mais dun flchissement de la volont de travailler. On trouve une rponse classique ces arguments au dbut du roman Le Trsor de la Sierra Madre (surtout connu pour son adaptation lcran en 1948, avec Humphrey Bogart et Walter Huston) : Quiconque souhaite travailler, et le souhaite vraiment, trouvera un emploi coup sr. Sauf quil na pas intrt sadresser celui qui tient ces propos, parce que

celui-l na pas demploi offrir et ne connat personne qui ait entendu parler dune place vacante. Cest bien pour a quil prodigue un si gnreux conseil, inspir par lamour du prochain, et quil fait ainsi talage de sa grande mconnaissance du monde. Voil qui est bien dit. Et pour revenir ces formulaires dembauche de McDonalds, figurezvous quen avril 2011, McDonalds a effectivement annonc la cration de 50 000 postes. Prs dun million de candidatures ont t dposes. Si vous connaissez un tout petit peu le monde, pour le dire avec concision, vous savez que le chmage involontaire est une ralit. Et cest aujourdhui un trs gros problme. quel point le chmage involontaire est-il problmatique, et quel point sest-il aggrav ? La mesure du chmage aux tats-Unis que reprennent habituellement les mdias est tablie partir dune enqute o lon demande des adultes sils sont actuellement en train de travailler ou de chercher activement un emploi. Sont comptabiliss comme chmeurs tous ceux qui ne travaillent pas et recherchent un emploi. En dcembre 2011, cela reprsentait plus de treize millions dAmricains, contre 6,8 millions en 2007. Mais bien y regarder, cette dfinition courante du chmage ne tient pas compte dun grand nombre de situations de dtresse. Que deviennent les individus qui voudraient travailler, mais ne sont pas activement en train de chercher parce quil ny a pas demploi trouver, ou parce quils se sont dcourags force de recherches infructueuses ? O sont ceux qui souhaiteraient travailler plein temps, mais nont trouv quun emploi temps partiel ? Le Bureau amricain des statistiques de lemploi sefforce ainsi de comptabiliser ces malheureux laide de critres de mesure plus larges, connus sous le nom dU6 ; selon cette mthode, le nombre des Amricains sans emploi atteindrait vingt-quatre millions peu prs 15 % de la population active soit en gros le double du chiffre davant la crise. Mais mme cette mesure-l ne rend pas pleinement compte de ltendue du mal. Dans la Upp par Volgazim pour smartorrent.com plupart des mnages de lAmrique moderne, les deux poux sont actifs ; aussitt que lun ne travaille plus, ces familles souffrent la fois financirement et psychologiquement. Il y a des travailleurs qui bouclaient leurs fins de mois grce deux emplois et nen occupent plus quun, insuffisant pour subvenir leurs besoins ; dautres comptaient sur des heures supplmentaires qui nexistent plus. Il y a les entrepreneurs indpendants qui ont vu leur revenu samenuiser. Il y a les travailleurs qualifis qui taient habitus enchaner de bons emplois et ont t contraints daccepter un poste qui ne sollicite aucune de leurs comptences. Et ainsi de suite. Il nexiste pas destimation officielle du nombre dAmricains qui se situent dans cette zone grise du chmage. Mais une enqute de linstitut de sondage Democracy Corps mene en 2011 auprs des votants probables un chantillon sans doute mieux loti que lensemble de la population a rvl quun tiers des Amricains avait dj perdu son emploi ou vu un membre de sa famille le perdre, et quun autre tiers connaissait quelquun qui lavait perdu. En outre, prs de 40 % des mnages avaient connu une rduction des heures de travail, du salaire ou des bnfices. Le mal, on le voit, est trs rpandu. Mais ce nest pas tout : pour des millions de personnes, les dgts de la crise conomique sont encore plus profonds.

Vies brises
Dans une conomie aussi complexe et dynamique que celle de lAmrique moderne, un volant de chmage est invitable. Chaque jour comporte son lot dentreprises qui ferment,

emportant des emplois avec elles, mais en voit aussi dautres se dvelopper et rclamer davantage de main-duvre ; il y a aussi les employs qui dmissionnent ou sont licencis pour des raisons circonstancielles et dont lancien employeur embauche un remplaant. En 2007, alors que le march de lemploi tait relativement porteur, plus de vingt millions de travailleurs ont dmissionn ou t licencis, mais plus encore ont t embauchs. Ces donnes signifient quil y a toujours un peu de chmage, mme quand la conjoncture est clmente, parce quil faut forcment un certain temps pour quun travailleur en puissance trouve un nouvel emploi ou quil laccepte. On la vu, il y avait lautomne 2007 prs de sept millions de chmeurs alors que lconomie tait plutt prospre. Les chmeurs se comptaient aussi par millions en Amrique au plus fort du boom des annes 1990, quand on disait pour rire quil suffisait pour trouver du travail de russir le test du miroir cest--dire de faire de la bue sur un miroir avec son haleine, montrant par l quon est bien vivant. En temps de prosprit, toutefois, le chmage est pour lindividu une situation gnralement passagre. Dans les bonnes priodes, le nombre de personnes en qute dun emploi quivaut peu prs celui des emplois qui se crent, et la plupart des chmeurs nont pas chercher trs longtemps. Des sept millions de chmeurs que comptait lAmrique avant la crise, moins dun sur cinq tait inemploy depuis six mois, et moins dun sur dix depuis un an ou plus. La situation a compltement bascul depuis la crise. On dnombre aujourdhui quatre demandeurs pour chaque emploi qui se cre, ce qui signifie que tout salari qui perd sa place aura beaucoup de mal en trouver une autre. Six millions dAmricains, soit prs de cinq fois plus quen 2007, sont sans emploi depuis six mois ou plus ; quatre millions le sont depuis plus dun an, contre peine 700 000 avant la crise. Il sagit l dune donne quasi indite dans lexprience des tats-Unis je dis quasi indite parce que les embauches durables se sont videmment rarfies pendant la Grande Dpression, mais on navait rien connu de tel depuis. Jamais depuis les annes 1930 tant dAmricains ne staient trouvs pris au pige dune inactivit apparemment permanente. Dans nimporte quel pays, le chmage de longue dure exerce un effet profondment dmoralisant sur les travailleurs. Mais en Amrique, o le filet de laide sociale est plus tnu que dans nimporte quel autre pays avanc, cela peut vite tourner au cauchemar. La perte demploi entrane souvent celle de lassurance maladie. Les allocations chmage, qui de toute faon ne constituent en gnral quun tiers du revenu dont on a t priv, spuisent rapidement en 2010-2011, il y a eu un lger flchissement du taux de chmage officiel, mais le nombre dAmricains en fin de droits a doubl. Et quand le chmage sternise, les finances du foyer seffondrent on liquide lpargne familiale, on ne parvient plus payer les factures, on perd sa maison. L encore, ce nest pas tout. Les causes du chmage de longue dure sont clairement lies des vnements macroconomiques et la faillite de politiques qui ne dpendent nullement de lindividu, mais cela nempche pas que les victimes soient stigmatises. Le fait de navoir pas travaill depuis longtemps provoque-t-il rellement lrosion de vos comptences et fait-il de vous un mauvais candidat lembauche ? Compter parmi les chmeurs de longue dure indique-t-il demble que vous tiez un mauvais travailleur ? Probablement pas, mais cest la faon de voir de beaucoup demployeurs, et peut-tre est-ce finalement tout ce qui compte pour le travailleur. Si vous perdez votre travail dans la conjoncture conomique actuelle, vous aurez beaucoup de mal en retrouver un ; et si vous restez trop longtemps sans emploi, vous serez considr comme inemployable. tout cela sajoutent les dommages sur le moral des Amricains. Tous ceux qui connaissent

quelquun qui sest trouv pris au pige du chmage de longue dure savent de quoi je parle ; mme si lindividu nest pas dans la difficult financire, le coup port sa dignit et son amour-propre peut faire des ravages. Et cela devient videmment bien plus grave lorsque sy ajoutent les difficults financires. Dans son discours sur la recherche sur le bonheur , Ben Bernanke a soulign quon a dcouvert que le bonheur repose dans une large mesure sur le sentiment dtre aux commandes de sa propre existence. Imaginez un peu ce quil advient de cette sensation de matrise quand on veut travailler, mais que les mois passent et que lon ne trouve rien, quand la vie quon sest btie tombe en pices parce que largent vient manquer. On ne stonnera gure que le chmage de longue dure soit une cause dangoisse et de dpression psychologique. Et puis, il y a la dtresse de ceux qui nont pas encore demploi parce quils dbarquent tout juste sur le march du travail. Cest incontestable, nous vivons une poque terrible pour les jeunes. Comme au sein d peu prs tous les groupes dmographiques, le chmage parmi les jeunes actifs a plus ou moins doubl dans la priode qui a suivi la crise, avant damorcer un lger flchissement. Mais tant donn que le taux de chmage des jeunes actifs est trs suprieur celui de leurs ans mme lorsque la conjoncture est favorable, la hausse du chmage a t bien plus forte pour cette main-duvre-l. Et les jeunes dont on aurait pu penser quils seraient les mieux placs pour encaisser la crise les diplms de frache date, censs possder gnralement le savoir et les comptences quexige lconomie moderne nont en aucune faon t pargns. Environ un jeune diplm sur quatre se trouve sans emploi ou employ temps partiel. Le salaire de ceux qui travaillent plein temps a considrablement baiss, probablement parce que pour la plupart, ils ont t contraints daccepter unpour emploi mal rmunr nexploitant pas leurs Upp par Volgazim smartorrent.com comptences. Une chose encore : on a observ une augmentation trs nette du nombre dAmricains de vingt-quatre trente-quatre ans demeurant chez leurs parents. Ny voyez aucune flambe soudaine de dvotion filiale ; cela traduit en vrit une rduction radicale des possibilits de quitter le nid familial. Pour les jeunes, cette situation est particulirement frustrante. Ils se trouvent mis en standby alors quils devraient tre en train de se lancer dans la vie. Logiquement, beaucoup sinquitent pour leur avenir. Jusquo stendront les rpercussions du problme quils connaissent aujourdhui ? Quand peuvent-ils sattendre ne plus subir les contrecoups de la malchance davoir achev leurs tudes dans une conjoncture conomique profondment dprime ? En gros, jamais. Lisa Kahn, une conomiste de lcole de gestion de luniversit de Yale, a compar la carrire de diplms qui ont achev leurs tudes en priode de chmage lev celle de ceux qui lont fait en priode de boom conomique ; les diplms mal tombs sen sont sensiblement moins bien sortis, pas seulement dans les annes qui ont suivi lobtention de leur diplme, mais pendant toute leur vie professionnelle. Et les phases de chmage lev quils ont connues alors ont t relativement courtes par rapport celle que nous vivons aujourdhui, ce qui laisse supposer que les dommages long terme sur la vie des jeunes Amricains seront beaucoup plus importants cette fois-ci.

Dollars et cents

Argent ? Vous avez dit argent ? Pas moi jusqu prsent, du moins pas directement. Ctait dlibr. Bien que la catastrophe que nous traversons soit en grande mesure une affaire de marchs et dargent, une histoire de dtraquement du revenu et de la dpense, ce qui en fait une catastrophe, cest laspect humain, pas largent perdu. Cela dit, il sagit quand mme de beaucoup dargent perdu. La mesure que lon utilise habituellement pour valuer ltat gnral de sant dune conomie est le produit intrieur brut rel, ou PIB rel. Cest la valeur totale des biens et services que produit une conomie, aprs rajustement correspondant linflation ; cest en gros la quantit de biens (et de services, bien entendu) que produit une conomie sur une priode donne. tant donn que les revenus proviennent de la vente de ces biens, cela correspond aussi au montant total du revenu, qui dtermine la taille du gteau partager entre les salaires, les profits et les impts. Avant la crise, le PIB rel des tats-Unis progressait en moyenne de 2 2,5 % par an. Cest parce que la capacit de production de lconomie augmentait au fil du temps : chaque anne, il y avait davantage de travailleurs disponibles, de machines et dquipements employer par ces travailleurs et de technologies sophistiques leur disposition. On constatait bien quelques reculs occasionnels des phases de rcession o lconomie se contractait brivement au lieu de crotre. Nous verrons au prochain chapitre comment et pourquoi cela se produit. Mais ces reculs taient gnralement brefs et de faible importance, et ils taient suivis de pousses de croissance qui permettaient lconomie de rattraper le terrain perdu. Jusqu la dernire crise, le plus gros recul quavait subi lconomie amricaine depuis la Grande Dpression tait le double dip (double creux) de 1979 1982 deux rcessions en cascade quil serait plus juste de dcrire comme un gros creux avec un soubresaut au milieu. Au plus profond de ce creux, fin 1982, le PIB rel avait perdu 2 % par rapport au pic prcdent. Mais lconomie a ensuite fortement rebondi, affichant une croissance de 7 % pendant les deux annes qui ont suivi laube de lAmrique1 disait-on avant de retrouver son rythme de croissance habituel. La Grande Rcession le plongeon survenu entre la fin 2007 et la stabilisation de la mi2009 a t plus abrupte et plus profonde, le PIB rel perdant 5 % en dix-huit mois. Mais le plus grave, cest quil ny a pas eu de gros rebond ensuite. Depuis la fin officielle de la rcession, la croissance est en vrit plus faible que la normale. Lconomie produit donc beaucoup moins quelle ne le devrait. Le Bureau du budget du Congrs (Congressional Budget Office, CBO) produit une estimation trs largement utilise du PIB rel potentiel , dfini comme la mesure de la production viable, o lintensit de lexploitation des ressources najoute ni nenlve rien la tension inflationniste . Pour simplifier, dites-vous que cest la situation dans laquelle le moteur conomique marche pleins gaz, mais sans surchauffe cest une estimation de ce qui pourrait et devrait tre accompli dans lconomie. Cest assez proche de ce que lon obtiendrait en partant de ltat de lconomie amricaine en 2007 et en extrapolant ce quelle pourrait tre en train de produire si la croissance avait conserv son rythme moyen tendanciel. Certains conomistes affirment que ce genre de projection est trompeur, quen vrit cest notre capacit de production elle-mme qui a t affecte ; jexpliquerai au chapitre 2 pourquoi je ne suis pas de cet avis. Pour linstant, toutefois, prenons lestimation du CBO pour argent comptant. Ce quelle nous dit, cest qu lheure o jcris ces lignes, lconomie amricaine tourne environ 7 % au-dessous de son potentiel. Ou, pour le dire un peu diffremment, la valeur de ce que nous produisons actuellement est infrieure denviron un

billion de dollars2 chaque anne ce que nous pourrions et devrions produire. Il sagit l dun montant annuel. Si lon fait la somme de la valeur perdue depuis le dbut de la crise, on atteint quelque 3 billions de dollars. Compte tenu de la faiblesse persistante de notre conomie, ce chiffre est appel grossir considrablement. Au point o nous en sommes, nous pourrons nous estimer heureux de nous en sortir avec une perte de production cumule de seulement 5 billions de dollars. Ces pertes ne sont pas des pertes virtuelles, comme lors de lclatement des bulles Internet ou immobilire, o la richesse perdue ntait pas relle au dpart. Ce dont nous parlons ici, cest de produits de valeur qui auraient pu et d tre fabriqus mais ne lont pas t, de salaires et de profits qui auraient d tre perus mais ne se sont jamais concrtiss. Et cela reprsente 5 billions, ou 7 billions, peut-tre plus encore, que nous ne rcuprerons jamais. Lconomie finira bien par se rtablir, du moins peut-on lesprer mais cela consistera, au mieux, pour elle retrouver sa tendance ancienne, sans que soient compenses toutes les annes passes en dessous de cette tendance. Je dis au mieux dessein, parce quil y a de bonnes raisons de penser que la faiblesse prolonge de lconomie aura des rpercussions sur son potentiel de long terme.

Perte davenir
Parmi tous les arguments que lon entend contre une intervention qui viserait mettre fin cette crise, il est un refrain qui revient constamment dans la bouche des apologistes de linaction : il faut, disent-ils, viser le long terme, pas le court terme. Nous le verrons plus loin, cest une erreur de multiples gards. Largument recle entre Upp par Volgazim un pour smartorrent.com autres choses une abdication intellectuelle, refus de se responsabiliser en cherchant comprendre la dpression actuelle ; il est aussi tentant que facile de balayer toutes ces donnes agaantes du revers de la main et dinvoquer un peu lgrement le long terme, mais cest choisir de sen sortir par la voie de la paresse et de la lchet. Cest exactement ce qua voulu dire John Maynard Keynes dans lune de ses plus clbres citations : Le long terme est un mauvais guide pour les affaires courantes. long terme nous serons tous morts. Les conomistes se fixent une tche trop facile, trop vaine en priode dintemprie sils ne peuvent pas faire mieux que nous dire quune fois pass lorage, locan redeviendra calme. Ne se focaliser que sur le long terme conduit ignorer les souffrances trs rpandues que la crise actuelle est en train dinfliger, les vies quelle brise au moment mme o vous lisez ces lignes. Mais ce nest pas tout. Nos problmes court terme si tant est que lon puisse parler de court terme pour une dgringolade entre dans sa cinquime anne nuisent aussi nos perspectives long terme, et ce de multiples faons. Jai dj voqu certaines de ces faons. Il y a leffet corrosif du chmage de longue dure : si les personnes restes longtemps sans travail en viennent tre perues comme inemployables, on se trouve face une rduction long terme de la main-duvre efficace de lconomie, et par consquent de sa capacit productive. Lpreuve que subissent les diplms contraints daccepter un emploi qui ne sollicite pas leurs comptences est un peu du mme ordre : avec le temps, ils risquent de se voir relgus, au moins aux yeux de leurs employeurs potentiels, au statut de travailleurs non qualifis ; autant dire que leur ducation naura servi rien. La crise actuelle mine aussi notre avenir travers la baisse de linvestissement priv. Les entreprises ne dpensent pas beaucoup pour accrotre leur capacit de production ; en fait,

cette capacit a baiss de prs de 5 % depuis le dbut de la Grande Rcession, les entreprises ont abandonn leurs anciens quipements et nen ont pas adopt de nouveaux pour les remplacer. Beaucoup de mythes circulent sur les causes de la faiblesse de linvestissement cest lincertitude ! Cest la peur du socialiste qui occupe la Maison-Blanche ! mais vrai dire, il ny a pas de mystre : si linvestissement est faible, cest parce que les entreprises ne ralisent pas assez de ventes pour faire plein usage de la capacit quelles possdent dj. Le problme, cest que le jour o lconomie va finir par se rtablir, elle va se heurter aux limites de capacit et aux goulets dtranglement de production bien plus tt quelle ne laurait fait si la rcession persistante navait pas donn aux entreprises toutes les raisons de cesser dinvestir dans lavenir. Dernier lment, et non des moindres : du fait des (mauvais) choix oprs dans la gestion de la crise conomique, les programmes publics orients vers lavenir sont en voie de saccage. Lducation des jeunes est un enjeu dterminant du XXI e sicle responsables politiques et experts sont unanimes sur ce point. Pourtant, en imposant une crise budgtaire aux tats amricains et aux pouvoirs publics locaux, la rcession actuelle a entran la suppression de 300 000 postes denseignants. Cette crise budgtaire a aussi conduit les administrations locales et certains tats repousser ou annuler des investissements dans les infrastructures du transport et des eaux, comme le second tunnel ferroviaire sous lHudson dont le besoin se fait si cruellement sentir, les projets de train grande vitesse annuls dans le Wisconsin, lOhio et en Floride, ou ceux de mtro annuls dans un certain nombre de villes, et ainsi de suite. Ajust par linflation, linvestissement public est tomb en flche depuis le dbut de la crise. L encore, cela signifie que le jour o lconomie sera rtablie, nous nous heurterons beaucoup trop vite aux goulets dtranglement et aux pnuries. Dans quelle mesure faut-il vraiment sinquiter de ces sacrifices faits sur lautel du prsent ? Le Fonds montaire international a tudi le contrecoup des crises financires survenues dans un certain nombre de pays, et ses conclusions sont profondment troublantes : la rcession nengendre pas seulement de svres dgts court terme, elle prlve aussi manifestement un cot considrable dans la dure, la croissance et lemploi se trouvant cantonns de faon plus ou moins dfinitive un niveau infrieur. Mais lessentiel est ailleurs : les chiffres laissent entrevoir que si lon agit avec dtermination pour limiter la profondeur et la dure de leffondrement aprs une crise financire, on rduit aussi ces dommages long terme ce qui signifie, linverse, que le fait de sen abstenir, comme nous le faisons aujourdhui, suppose de se rsoudre un avenir amput et maussade.

Souffrance sans frontire


Je me suis content jusquici dvoquer les tats-Unis pour deux raisons videntes : dabord, sagissant de mon pays, lpreuve quil subit me touche au plus prs ; ensuite, cest aussi le pays que je connais le mieux. Mais les souffrances amricaines nont rien dunique, loin de l. Le tableau quoffre lEurope, notamment, nest gure plus rjouissant. Si leffondrement de lemploi, pour terrible quil ft, y a globalement t moins abrupt quen Amrique, le vieux continent sen est moins bien sorti en termes de produit intrieur brut. En outre, en Europe, la situation varie beaucoup dun pays lautre. Autant lAllemagne a t relativement pargne (jusqu prsent, mais attendons la suite des vnements), autant les pays de la priphrie vivent une relle catastrophe. Sans doute ne fait-il pas bon tre jeune en Amrique, avec un taux de chmage de 17 % chez les moins de vingt-cinq ans, mais cest un

vritable cauchemar en Italie, o ce taux atteint 28 %, en Irlande, o il est de 30 % et en Espagne, o il slve 43 %. Laspect positif de la situation europenne, pour ce que cela vaut, cest que les filets de protection sociale, considrablement plus solides quaux tats-Unis, attnuent beaucoup les consquences immdiates du chmage. Lassurance maladie universelle signifie que la perte demploi nentrane pas automatiquement celle de la couverture sant ; la relative gnrosit des allocations chmage signifie que la faim et la privation de domicile nont pas la mme prvalence que chez nous. Mais la combinaison problmatique dunit et de multiplicit que prsente la construction europenne ladoption par la plupart des nations dune monnaie commune sans quelle saccompagne de lunion politique et conomique quun tel instrument rclame pourtant est devenue une faiblesse chronique donnant lieu des crises rptes. En Europe, comme en Amrique, la crise na pas frapp partout de la mme faon ; les pays qui hbergeaient les plus grosses bulles spculatives avant la crise sont ceux qui connaissent prsent la plus forte rcession lEspagne est un peu la Floride de lEurope, lIrlande son Nevada3 . Mais le pouvoir lgislatif de la Floride na pas se proccuper de trouver les fonds pour financer lassurance vieillesse ou la scurit sociale, cela incombe au gouvernement fdral ; lEspagne, pour sa part, est livre elle-mme, tout comme la Grce, le Portugal et lIrlande. Du coup, en Europe, la dpression conomique a provoqu des crises budgtaires, qui incitent les investisseurs privs refuser des prts un certain nombre de pays. Et la faon dont on a ragi ces crises budgtaires en sabrant frntiquement dans les dpenses publiques a fait crotre le chmage dans toute la priphrie europenne jusqu atteindre des niveaux dignes de la Grande Dpression, et cela semble aujourdhui prcipiter lEurope dans une rcession brutale. Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Politique du dsespoir
Le cot total de la Grande Dpression dpasse de beaucoup la somme des pertes conomiques, ou mme les souffrances lies au chmage de masse. La Dpression a aussi eu des effets catastrophiques sur le plan politique. Pour dire les choses clairement, si lhistoire moderne associe communment la monte dHitler lhyperinflation qui frappa lAllemagne en 1923, ce qui la vraiment install au pouvoir, cest la dpression allemande du dbut des annes 1930, rendue plus dure encore que dans le reste de lEurope par les mesures dflationnistes prises par le chancelier Heinrich Bruning. Un tel scnario est-il possible aujourdhui ? Sans doute faut-il se garder de toujours tablir des parallles avec le nazisme (voir la loi de Godwin4 ), et lon peine croire que puisse survenir quelque chose daussi terrible au XXI m e sicle, mais il serait stupide de minimiser le risque que fait peser une crise conomique prolonge sur les valeurs et les institutions dmocratiques. On observe incontestablement une monte des extrmismes dans le monde occidental : les mouvements radicalement anti-immigrs, radicalement nationalistes et, oui, les tentations autoritaires ont le vent en poupe. Dailleurs, un pays occidental, la Hongrie, semble dj avoir accompli de grands pas vers un retour un rgime autoritaire qui rappelle ceux qui prolifrrent dans une bonne partie de lEurope dans les annes 1930. LAmrique nest pas labri non plus. Qui peut nier que le parti rpublicain se soit considrablement radicalis depuis quelques annes ? Or, il possde aujourdhui des chances raisonnables de semparer aussi bien du Congrs que de la Maison-Blanche dans le courant

de lanne, malgr ce radicalisme, parce que lextrmisme prospre quand les voix autorises noffrent aucune solution aux souffrances de la population.

Dont Give Up
Le tableau que je viens de dresser est celui dune immense catastrophe humaine. Les catastrophes ne sont pas impossibles ; lhistoire est truffe dinondations et de famines, de sismes et de tsunamis. Ce qui rend celle-l particulirement terrible et qui devrait susciter en vous la colre cest que rien de tout cela nest invitable. Il ny a pas eu dinvasion de sauterelles ; nous navons pas perdu notre savoir-faire technologique ; lAmrique et lEurope devraient tre plus riches, pas plus pauvres, quelles ne ltaient il y a cinq ans. Ce nest pas non plus que la catastrophe soit dune nature mystrieuse. Lors de la Grande Dpression, les dirigeants avaient une excuse : personne ne comprenait vraiment ce qui se jouait et ne savait y remdier. Ceux daujourdhui ne lont pas. Nous possdons la fois le savoir et les outils pour mettre fin ces souffrances. Et pourtant, nous ne le faisons pas. Dans les chapitres qui suivent, je mefforcerai dexpliquer pourquoi comment un mlange dintrts particuliers et didologie perverse nous empche de rsoudre un problme notre porte. Et je dois avouer que le constat dune incapacit si totale faire ce qui exige dtre fait me conduit par moments dsesprer. Mais cette raction nest pas la bonne. mesure que lon senfonait dans la crise, il mest souvent arriv dcouter une trs belle chanson quinterprtrent Peter Gabriel et Kate Bush dans les annes 1980. Le temps et le lieu ne sont pas identifis, mais il y rgne le chmage de masse ; le dsespoir dans la voix, lhomme chante sa douleur : For every job, so many men (Pour chaque emploi, il y a tant dhommes). Mais la femme fait ce quelle peut pour lencourager : Dont give up (Tiens bon). Nous vivons des temps terribles, dautant plus terribles que tout cela est inutile. Mais tenez bon : nous pouvons en finir avec cette rcession, il faut juste que nous trouvions la lucidit et la volont ncessaires.

Chapitre 2 CONOMIE DE LA CRISE


II a fallu du temps pour que le monde se rende compte que notre vie se droule cette anne dans lorbe de lune des plus grandes catastrophes conomiques de lhistoire moderne. Mais maintenant que lhomme de la rue a pris conscience de ce qui se passe, son ignorance des tenants et aboutissants du phnomne le remplit de frayeurs qui se rvleront peut-tre exagres, de mme quauparavant elle tait source dindiffrence au moment o le dbut de nos difficults aurait justifi une certaine proccupation. Le voici qui commence douter de lavenir. Est-ce la fin dun beau rve dont il sveillerait maintenant pour affronter la noirceur des faits ? Ou bien est-il en train de sombrer dans un cauchemar qui va svanouir ? Il na point hsiter. La situation antrieure ntait pas un rve. Cest maintenant quil a affaire un cauchemar qui svanouira avec la lumire du matin. Car les ressources de la nature et les inventions de lhomme sont tout aussi riches et fcondes quelles ltaient auparavant. Notre aptitude rsoudre les problmes matriels de lexistence progresse un rythme qui nest pas moins rapide. Nous sommes tout aussi capables que nagure doffrir chaque individu un niveau de vie lev par comparaison avec le niveau dil y a vingt ans, et nous apprendrons bientt dgager les ressources rendant possible un niveau plus lev encore. Auparavant nous ntions pas victimes dune illusion, mais nous nous sommes emptrs maintenant dans un dsordre gigantesque parce que nous avons fait une fausse manuvre en conduisant une machine dlicate dont le fonctionnement chappe notre comprhension. Il sensuit que nos richesses potentielles vont peut-tre se dissiper en pure perte pendant un temps, et mme un temps relativement long. John Maynard Keynes, La grande crise de 1930 , (Essais sur la monnaie et lconomie, traduit par Michel Panoff, Payot, 1990)

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Les phrases qui prcdent ont t crites voici plus de quatre-vingts ans, alors que le monde senfonait dans ce quon nommerait plus tard la Grande Dpression. Au-del de quelques tournures un peu dsutes, elles pourraient avoir t crites aujourdhui. Aujourdhui comme alors nous vivons dans lorbe de la catastrophe conomique. Aujourdhui comme alors nous nous sommes brusquement appauvris pourtant, pas plus nos ressources que notre savoir ne se sont dtriors, do vient alors cette soudaine pauvret ? Aujourdhui comme alors, nos richesses potentielles paraissent appeles se dissiper pendant un temps relativement long. Comment lexpliquer ? En vrit, ce nest pas un mystre. Nous savons bien comment survient ce genre de choses du moins pourrions-nous le savoir si tant de monde ne faisait pas la sourde oreille. Keynes a fourni lessentiel de la grille de lecture permettant de comprendre les crises ; nos conomistes actuels peuvent aussi se rfrer ses contemporains John Hicks et Irving Fisher, dont les enseignements ont t dvelopps et sophistiqus par un certain nombre dconomistes modernes. Le message central qui ressort de lensemble de ces travaux nous dit que tout cela nest pas inexorable. Dans le mme essai, Keynes explique que lconomie souffrait alors de problmes de bobine , une expression aujourdhui suranne qui dsigne les pannes du systme lectrique dune voiture. Pour tablir une analogie plus moderne et probablement plus exacte, on pourrait dire que nous souffrons dun plantage informatique. Ce quil faut retenir, dans un cas comme dans lautre, cest que le problme ne rside pas dans le moteur conomique, plus puissant que jamais. Il sagit plutt dun problme technique, un problme dorganisation et de coordination un dsordre gigantesque , comme dit Keynes. Si nous rsolvons ce problme technique, lconomie retrouvera une sant vrombissante. Or, beaucoup jugent ce message peu plausible, et mme globalement choquant. On suppose naturellement que tout problme de taille doit ncessairement avoir de grandes causes, que le chmage de masse rsulte forcment de quelque chose de plus profond quun simple dsordre. Cest ce qui a conduit Keynes employer lanalogie de la bobine. Nous savons tous quil suffit parfois de remplacer une batterie 100 dollars pour remettre en marche une voiture 30 000 dollars reste en panne, et il esprait faire comprendre au lecteur quune telle disproportion entre la cause et leffet sapplique aux crises. Mais cet argument tait, et demeure, difficile admettre pour beaucoup, y compris ceux qui passent pour informs. Cela sexplique en partie par le fait quattribuer de si gros dgts un dysfonctionnement relativement mineur sonne faux. Cest aussi en partie li notre propension trs forte considrer lconomie comme un thtre moral, o les mauvaises priodes viennent inluctablement sanctionner des excs passs. En 2010, ma femme et moi avons eu loccasion dentendre Wolfgang Schuble, le ministre allemand des Finances, donner une confrence sur la politique conomique ; vers la moiti du discours, ma femme sest penche vers moi pour me murmurer : Tu vas voir quils vont nous distribuer des fouets la sortie pour que nous nous flagellions. Schuble passe gnralement pour un prcheur plus apocalyptique encore que la plupart des responsables officiels de la finance, mais beaucoup partagent ses penchants. Et les personnes qui tiennent ce genre de propos qui dclarent doctement que nos problmes ont des racines profondes et quil ny a pas de solution aise, quil faut se rsigner un avenir plus austre paraissent sages et ralistes, mme sils se trompent du tout au tout. Mon propos dans le prsent chapitre sera de vous convaincre que nous souffrons bel et bien de problmes de bobine . De manire gnrale, les causes de notre mal sont relativement ordinaires et lon pourrait y remdier de faon rapide et assez simple si les personnes

occupant des positions de pouvoir comprenaient les ralits. En outre, pour limmense majorit des gens, la procdure de redressement de lconomie ne serait pas douloureuse et ne rclamerait pas de sacrifices ; au contraire, mettre fin cette rcession serait une exprience plaisante pour quasiment tout le monde except ceux qui sont politiquement, motionnellement et professionnellement attachs des doctrines conomiques mal inspires. Une petite prcision, toutefois : en disant que les causes de la catastrophe conomique sont relativement ordinaires, je ne cherche nullement insinuer quelles doivent tout au hasard ou quelles sont venues de nulle part. Pas plus que je ne prtends quil soit facile, en termes politiques, de nous tirer de ce bourbier. Il a fallu des dcennies de mauvaises mesures et dides fausses pour nous plonger dans cette crise des mauvaises mesures et des ides fausses qui, nous le verrons au chapitre 4, ont prolifr parce quelles ont trs bien fonctionn pendant longtemps, pas pour la nation dans son ensemble, mais pour une poigne dindividus trs riches et trs influents. Et ces mauvaises mesures et ces ides fausses ont profondment imprgn notre culture politique, ce qui rend trs difficile toute altration du cours des choses, y compris face la catastrophe conomique. En termes purement conomiques, cependant, cette crise nest pas difficile rsoudre ; il suffirait pour obtenir une reprise rapide et puissante de trouver la lucidit intellectuelle et la volont politique dagir. Imaginez la situation suivante : mettons que votre poux, pour quelque raison, refuse depuis des annes de procder lentretien du systme lectrique de la voiture familiale. prsent que le vhicule ne dmarre plus, votre poux refuse ne serait-ce que denvisager de remplacer la batterie, notamment parce que cela reviendrait reconnatre quil a eu tort auparavant, et il insiste au contraire pour que la famille shabitue marcher et prendre Upp par Volgazim pour smartorrent.com lautobus. Vous avez manifestement un problme, et peut-tre mme est-il parfaitement insoluble pour vous. Mais cest un problme qui tient votre mari, pas lautomobile, que lon pourrait, et devrait, rparer trs facilement. Laissons l les mtaphores. Voyons plutt ce qui a mal tourn dans lconomie mondiale.

Tout est affaire de demande


Pourquoi le chmage est-il si rpandu et la production conomique si faible ? Parce que nous et par nous jentends les consommateurs, les entreprises et les gouvernements, tous confondus ne dpensons pas assez. Les dpenses en matire de construction immobilire et de biens de consommation ont plong au moment de lclatement des bulles jumelles de limmobilier en Amrique et en Europe. Linvestissement des entreprises na pas tard suivre, parce quil ny a gure de sens dvelopper ses capacits quand les ventes diminuent. Puis ce fut une bonne part de la dpense publique, quand les autorits, tant au niveau local qu celui des tats et mme certains gouvernements nationaux, ont commenc manquer de recettes fiscales. La faiblesse des dpenses signifie son tour la baisse de lemploi, parce que les entreprises ne vont pas produire ce quelles ne peuvent pas vendre, et quelles ne vont pas embaucher de la main-duvre dont elles nont pas besoin pour produire. Nous souffrons dune insuffisance svre et gnralise de demande. Face ce qui prcde, les attitudes sont trs variables. Pour certains commentateurs, cest tellement vident quil ny a pas matire dbat. Dautres, en revanche, estiment que cest absurde. Certains acteurs du paysage politique des acteurs importants, qui exercent une

influence relle ne croient pas la possibilit que lconomie tout entire souffre dune insuffisance de demande. Il arrive que lon constate une demande trop faible pour certains biens, disent-ils, mais il ne peut y avoir carence dans tous les secteurs la fois. Pourquoi ? Parce que, affirment-ils, il faut bien que les gens dpensent leurs revenus pour quelque chose. Cest lide fausse que Keynes appelait loi de Say ; on lappelle aussi parfois le point de vue du Trsor (Treasury View), en rfrence non pas notre dpartement des Finances, mais au Trsor de Sa Majest5 , dans les annes 1930, une institution qui affirmait avec insistance que toute dpense de ltat supplante toujours un montant gal de dpense prive. Pour bien montrer que je ne cre pas un argument spcieux, voici ce qua dit Brian Riedl, de la Hritage Foundation (un groupe de rflexion orient droite) dans un entretien accord dbut 2009 la National Review :
Le grand mythe keynsien veut quil soit possible en dpensant de largent daccrotre la demande. Il sagit dun mythe parce que le Congrs ne dispose pas dun coffre rempli dargent distribuer dans le circuit conomique. Chaque dollar que le congrs injecte dans lconomie doit dabord tre retir lconomie travers limpt ou lemprunt. On ne cre pas de nouvelle demande, on ne fait que la transfrer dun groupe dindividus un autre.

Accordons ceci Riedl : la diffrence de nombre de conservateurs, il reconnat que son argument sapplique toute source de nouvelle dpense. Cest--dire quil admet que largument selon lequel un programme de dpense publique ne peut pas favoriser lemploi signifie aussi, par exemple, quun accroissement de linvestissement priv ne le peut pas davantage. Et cela doit sappliquer la baisse des dpenses aussi bien qu leur augmentation. Si, par exemple, les consommateurs endetts choisissent de dpenser 500 milliards de dollars de moins, cet argent, selon les partisans de la thse de Riedl, doit revenir aux banques, qui le prteront afin que les entreprises ou dautres consommateurs dpensent 500 milliards de plus. Si les entreprises qui ont peur de loccupant socialiste de la Maison-Blanche rduisent les sommes quelles investissent, largent quelles librent ainsi doit tre dpens par des entreprises ou des consommateurs moins inquiets. Selon la logique de Riedl, linsuffisance gnralise de la demande ne peut pas nuire lconomie pour la bonne raison que ce phnomne ne se produit jamais. De toute vidence, je ny souscris pas, et dans lensemble, les gens raisonnables non plus. Mais comment dmontrer que cest faux ? On peut toujours en appeler la logique, par le verbe, mais lexprience ma appris que lorsquon se lance dans ce genre de discussion avec un anti-keynsien rsolu, on en vient assez vite jouer sur les mots et personne nen ressort convaincu. On peut aussi rdiger un petit modle mathmatique pour illustrer les questions en prsence, mais cela ne fonctionne quauprs des conomistes, pas des gens normaux (et encore, pas forcment avec tous les conomistes). Ou alors on peut se fonder sur un fait authentique et cela me conduit lhistoire que je prfre en conomie : celle de la cooprative de baby-sitting. Lanecdote a paru pour la premire fois en 1977, dans un article du Journal of Money, Credit and Banking, sous la plume de Joan et Richard Sweeney, qui lavaient personnellement vcue, avec pour titre : Monetary Theory and the Great Capitol Hill Baby Sitting Co-op Crisis (La thorie montaire et la grande crise de la cooprative de baby-sitting du Capitole). Les Sweeney taient adhrents dune cooprative de garde denfants, une association denviron 150 jeunes couples, employs du Congrs pour la plupart, qui faisaient des conomies en mutualisant la garde de leurs enfants. La taille relativement importante de la cooprative constituait un avantage considrable, puisquelle augmentait les chances de trouver quelquun pour garder ses enfants le soir o lon voudrait sortir. Mais un problme se posait : comment les fondateurs de la cooprative

allaient-ils sassurer que chaque couple effectue la part de garde qui lui revenait ? Ils ont rsolu le problme en mettant en place un systme de titres convertibles : les couples adhrents recevaient vingt coupons correspondant chacun une demi-heure de baby-sitting. (Le jour o lon quittait la cooprative, on tait cens rendre autant de coupons quon en avait reu.) chaque garde, les parents des baby-sitts remettaient au baby-sittant le nombre de coupons requis. la longue, chaque couple devait donc offrir autant de gardes quil en recevait, puisquil fallait forcment remplacer les coupons donns. Mais la cooprative a fini par connatre de gros problmes de fonctionnement. Dans lensemble, les couples sefforaient de conserver une rserve de coupons dans un tiroir, en cas de sorties successives. Mais pour des raisons qui ne mritent pas quon sy attarde, il est arriv un moment o le nombre de coupons en circulation est devenu trs infrieur celui des rserves que les couples tenaient conserver sous la main. Que sest-il pass alors ? Inquiets de ne pas disposer dune rserve suffisante de coupons, les couples ont commenc rechigner sortir avant davoir approvisionn leur stock en allant garder les enfants des autres. Mais prcisment parce que de nombreux couples ont commenc moins sortir, les occasions de gagner des coupons se sont rarfies. Les couples dont les rserves taient basses se sont montrs plus rticents encore, et le volume des gardes effectues dans la cooprative a brutalement diminu. Pour le dire simplement, la cooprative de baby-sitting est entre en rcession, et cela a dur jusqu ce que les conomistes du groupe parviennent a persuader la direction daugmenter le nombre de coupons en circulation. Que nous dit cette histoire ? Si vous rpondez rien sous prtexte quil sagit dun cas particulier forcment anecdotique, honte vous ! Aussi limite quelle ft, la cooprative de baby-sitting du Capitole nenpar constituait pas moins une relle conomie montaire. Sans Upp Volgazim pour smartorrent.com doute lui manquait-il nombre des caractristiques de ce systme gigantesque quon appelle lconomie mondiale, mais elle possdait un lment essentiel pour qui veut comprendre ce qui a dtraqu cette dernire un lment qui semble obstinment chapper lentendement des politiciens et des dcideurs. Lequel ? Le fait que tes dpenses sont mes revenus et que tes revenus sont mes dpenses. Vous trouvez cela vident ? Beaucoup dindividus influents ne pensent pas comme vous. Comme John Boehner, par exemple, le porte-parole de la Chambre des reprsentants amricaine, qui sest oppos au programme conomique du prsident Obama en affirmant que les souffrances quenduraient les Amricains imposaient au gouvernement de se serrer lui aussi la ceinture. ( la grande consternation des conomistes de gauche, Obama a fini par reprendre lide dans ses propres discours.) Mais Boehner omettait de se poser la question suivante : si les citoyens ordinaires se serrent la ceinture en dpensant moins et si ltat en fait autant, qui va acheter les produits amricains ? De mme, lide que tout revenu individuel mais aussi tout revenu national constitue la dpense dun autre nest manifestement pas vidente pour bon nombre de dirigeants allemands, qui rigent en modle le virage qua accompli leur pays entre la fin des annes 1990 et aujourdhui. La cl de ce virage a t le passage de la balance commerciale dune position dficitaire une position excdentaire cest--dire que lAllemagne est passe dune situation o elle achetait plus quelle ne vendait ltranger, la situation inverse. Mais cela na t possible que parce que dautres pays (essentiellement ceux dEurope du Sud) ont suivi un mouvement symtrique vers les profondeurs de leur dficit commercial. Tout le monde est aujourdhui dans le ptrin, mais tout le monde ne peut pas, comme

lAllemagne, vendre plus quil nachte. Cela, les Allemands semblent ne pas le percevoir ou peut-tre nen ont-ils pas envie. Le cas de la cooprative de baby-sitting, si lmentaire et limit soit-il, possdait cette caractristique loin dtre vidente et qui vaut aussi pour lconomie mondiale ; il peut donc servir de validation de principe certaines grandes ides conomiques. En loccurrence, on peut tirer de cet pisode trois grands enseignements. Dabord, linsuffisance gnralise de la demande est une possibilit bien relle. Lorsque les membres de la cooprative manquant de coupons ont dcid darrter den dpenser en rduisant leurs sorties, cela na dclench aucune augmentation automatique de la dpense des autres membres ; au contraire, la rarfaction des occasions de garder des enfants a incit tout le monde dpenser moins. Brian Riedl et ses mules ont raison de dire que la dpense est forcment toujours gale au revenu : le nombre de coupons reus une semaine donne tait toujours gal celui des coupons donns. Mais cela ne signifie pas que les gens dpenseront toujours assez pour faire plein usage des capacits productives de lconomie ; en revanche, cela peut signifier quune part suffisante de ces capacits reste en sommeil pour abaisser le revenu jusquau niveau de la dpense. Deuximement, une conomie peut bel et bien se dprimer cause de problmes de bobine , cest--dire de dfaillances de coordination plutt que par manque de capacits de production. Le problme de la cooprative ntait pas que les parents faisaient de pitres baby-sitters, ni que des taux dimposition levs ou des subventions trop gnreuses des pouvoirs publics avaient fini par rendre les couples rticents accepter des offres de babysitting, ni mme quon payait le prix inexorable des excs du pass. Trs clairement, le problme avait une cause banale : la masse des coupons tait trop faible et cela a cr un dsordre gigantesque , pour le dire comme Keynes, face auquel les membres de la cooprative ont individuellement cherch faire quelque chose toffer leur stock de coupons qui tait en fait impraticable collectivement. Cette notion est dterminante. La crise actuelle de lconomie mondiale une conomie dont le volume est peu prs quarante millions de fois suprieur celui de notre cooprative de baby-sitting est, malgr toutes les diffrences dchelle, trs semblable en nature celle de la cooprative. Collectivement, les habitants du monde cherchent acheter moins de choses que ce quils sont capables de produire, dpenser moins quils ne gagnent. Cette attitude est viable pour un individu, mais pas pour le monde dans son ensemble. Cest ce qui produit les dgts que nous observons tout autour de nous. Permettez-moi den dire un peu plus ce sujet en vous offrant un aperu rapide dune explication que je dvelopperai plus loin. Si lon observe ltat du monde la veille de la crise disons en 2005-2007 , on voit un tableau o certaines personnes se font une joie de prter beaucoup dargent dautres, qui se font une joie de le dpenser. Les entreprises amricaines prtaient leur excs de liquidits aux banques dinvestissement, qui utilisaient ces fonds pour financer leur tour des prts immobiliers ; les banques allemandes prtaient leur excs de liquidits aux banques espagnoles, qui employaient aussi ces fonds pour financer des prts immobiliers, et ainsi de suite. Certains de ces prts ont servi acheter des maisons neuves, si bien que les fonds ont t dpenss dans la construction. Une partie de ces prts a servi extraire de largent sur valeur domiciliaire, qui a t dpens dans lachat de biens de consommation. Et parce que ta dpense est mon revenu, il y avait beaucoup de ventes, et il tait assez facile de trouver un emploi. Puis la musique sest arrte. Les prteurs ont redoubl de prudence avant daccorder de nouveaux prts ; les emprunteurs ont t contraints de faire des coupes claires dans leurs

dpenses. Et cest l que rside le problme : personne dautre na souhait sortir du rang pour dpenser leur place. Dun coup, les dpenses totales de lconomie mondiale sont tombes en flche, et puisque ma dpense est ton revenu et que ta dpense est le mien, les revenus et lemploi ont plong leur tour. Y peut-on quelque chose, alors ? Cest ici quintervient le troisime enseignement de la cooprative de baby-sitting : les grands problmes conomiques ont parfois des solutions simples et aises. Pour se tirer daffaire, il a suffi la cooprative dmettre davantage de coupons. Ce qui pose la question centrale : pourrait-on appliquer le mme traitement la crise mondiale ? Suffirait-il dimprimer davantage de coupons de baby-sitting, cest--dire daccrotre la masse montaire, pour remettre les Amricains au travail ? Eh bien, vrai dire, cest prcisment de cette faon, en imprimant des coupons supplmentaires, que lon sort habituellement de la rcession. Depuis cinquante ans, la tche de mettre fin aux rcessions a essentiellement incomb la Rserve fdrale, qui (globalement) contrle la masse dargent qui circule dans lconomie ; quand cette dernire bat de laile, la Fed actionne la presse billets. Et jusqu ce jour, a a toujours fonctionn, notamment de faon spectaculaire aprs la svre rcession de 1981-82, que la Fed na mis que quelques mois transformer en reprise conomique rapide la fameuse aube de lAmrique . La mthode a de nouveau fonctionn, bien que plus lentement et de faon plus hsitante, aprs les rcessions de 1990-91 et de 2001. Mais cette fois-ci, elle a chou. Je viens de dire que la Fed contrle la masse montaire globalement ; ce quelle contrle en vrit, cest la base montaire , cest--dire la monnaie en circulation laquelle sajoutent les rserves dtenues par les banques. Depuis 2008, la Fed a tripl leUpp volume deVolgazim la base montaire ; lconomie ne sort pourtant pas de la par pour smartorrent.com crise. Ma thse selon laquelle nous souffrons dune insuffisance de la demande est-elle pour autant fausse ? Non, elle ne lest pas. En fait, limpuissance de la politique montaire rsoudre la crise tait prvisible et elle a t prdite. Cest en 1999 que jai crit la premire version de Pourquoi les crises reviennent toujours, dont le propos tait fondamentalement davertir les Amricains que le Japon stait dj trouv dans la situation o mettre de la monnaie ne suffisait pas revigorer une conomie dprime, et que la mme chose pouvait nous arriver. lpoque, un certain nombre dconomistes partageaient mon inquitude. Parmi eux, il y avait Ben Bernanke lui-mme, qui dirige aujourdhui la Fed. Que nous est-il arriv, alors ? Nous sommes tombs dans le pige fcheux quon appelle la trappe liquidit .

La trappe liquidit
Au milieu de la dernire dcennie, lconomie amricaine tait propulse par deux grands moteurs : la construction massive de logements et le niveau lev de la dpense du consommateur. Ces deux moteurs puisaient leur tour leur force dans des cours de limmobilier levs et croissants, ce qui a provoqu la fois un boom de la construction et un surcrot de dpenses du consommateur qui sest senti riche. Mais il est apparu que le cours de limmobilier tait une bulle fonde sur des attentes irralistes. Quand celle-ci a clat, la construction et la dpense du consommateur se sont effondres avec elle. En 2006, au plus fort de la bulle, les promoteurs ont mis en chantier 1,8 millions de logements ; en 2010,

seulement 585 000. En 2006, les consommateurs amricains ont achet 16,5 millions de voitures et de camionnettes ; en 2010, seulement 11,6 millions. Pendant environ un an aprs lclatement de la bulle, lconomie amricaine a maintenu la tte hors de leau grce laccroissement de ses exportations, mais fin 2007 elle coulait pic, pour ne jamais vraiment sen remettre. La Rserve fdrale, on la vu, a promptement ragi en augmentant la base montaire. Mais contrairement la direction de la cooprative de baby-sitting, la Fed ne remet pas de coupons aux familles ; quand elle souhaite augmenter la masse montaire, elle procde fondamentalement en prtant les fonds aux banques, avec lespoir que les banques les prteront leur tour. (En gnral, elle ne ralise pas directement de prt aux banques, mais elle leur achte des obligations.) Cela parat trs diffrent de ce qua fait la cooprative, mais dans les faits, a ne lest pas tant. Souvenez-vous, la rgle de la cooprative disait quil fallait rendre le mme nombre de coupons en partant quon en avait reu en arrivant, si bien que ces coupons taient en quelque sorte un prt de la direction de la cooprative. Laccroissement de la masse des coupons na donc pas rendu les couples plus riches ils devaient toujours accomplir autant de gardes denfants quils en recevaient. En revanche, il leur a donn de la liquidit, en leur permettant de dpenser quand ils le dsiraient sans avoir craindre de manquer de fonds. Dans le monde au-del du baby-sitting, les personnes et les entreprises peuvent toujours ajouter leur liquidit, mais cela a un prix : sils empruntent des espces, ils auront payer des intrts sur les fonds emprunts. Ce que fait la Fed en injectant davantage de liquidits dans les banques, cest provoquer la baisse des taux dintrt, cest--dire du prix de la liquidit et aussi, bien sr, celui de lemprunt souscrit pour financer un investissement ou dautres dpenses. Ainsi, dans lconomie au-del du baby-sitting, la Fed tire sa capacit de pilotage de sa capacit faire varier les taux dintrt. Seulement voil : elle ne peut les pousser la baisse que jusqu un certain point. Plus prcisment, elle ne peut pas les amener au-dessous de zro, parce que lorsque les taux approchent de zro, il devient plus intressant de sasseoir sur son argent que de le prter autrui. Et dans la crise actuelle, la Fed na pas mis longtemps atteindre ce plancher zro : elle a commenc baisser les taux dintrt la fin 2007 et ils ont atteint zro fin 2008. Malheureusement, le taux zro ne sest pas avr assez bas, car lclatement de la bulle immobilire avait fait trop de dgts. La dpense du consommateur est reste faible ; limmobilier est rest au tapis ; linvestissement des entreprises na pas augment : pourquoi voudrait-on se dvelopper alors que les ventes sont mauvaises ? Et le chmage est rest catastrophiquement lev. Voil ce quest la trappe liquidit : cest ce quil advient quand zro nest pas assez bas, quand la Fed sature lconomie de liquidits au point quil ne cote rien de dtenir davantage despces, mais que la demande demeure trop faible. Permettez-moi de revenir une dernire fois notre cooprative de baby-sitting, pour tablir une analogie que jespre utile. Supposons que, pour une raison ou une autre, tous les adhrents de la cooprative, ou au moins la majorit, aient dcid davoir un bilan excdentaire dans lanne, en accomplissant davantage dheures de garde denfants quils nen recevaient, dans lintention de faire linverse lanne suivante. La cooprative aurait alors rencontr des problmes, quelle que soit la quantit de coupons mis par la direction. Chaque couple pouvait bien accumuler individuellement les coupons et les garder pour lanne suivante, mais pas la cooprative dans son ensemble, puisque le temps de garde denfants nest pas une denre stockable. Il y aurait donc eu une contradiction de fond entre

ce que cherchaient accomplir les couples et ce qui tait possible au niveau de la cooprative : collectivement, les adhrents ne pouvaient pas dpenser moins que leurs revenus. L encore, cela nous renvoie lide essentielle que mes dpenses sont tes revenus et tes dpenses mes revenus. En tentant de faire individuellement ce qui ntait pas faisable collectivement, les couples auraient conduit la cooprative la crise (et probablement la faillite), aussi prodigue quait t la politique dmission des coupons. Cest peu prs ce qui est arriv lAmrique et lensemble de lconomie mondiale. Quand tout le monde a dcid dun coup que les niveaux de dette taient trop levs, les dbiteurs ont t contraints de dpenser moins, mais les cranciers ntaient pas disposs dpenser plus, et cela a provoqu une dpression pas la Grande Dpression, mais une dpression quand mme. Il doit pourtant bien y avoir des remdes cette situation. Il est parfaitement insens quune telle part de la capacit mondiale de production reste en sommeil, alors que tant de candidats au travail ne parviennent pas en trouver. Et, oui, il y a bien une faon den sortir. Mais avant den arriver l, voquons brivement les thses de ceux qui ne croient pas un mot de ce que je viens dexposer.

Un problme structurel ?
Il me semble que la main-duvre dont nous disposons actuellement est singulirement inadaptable et peu forme. Elle nest pas en mesure de rpondre aux opportunits que lindustrie peut offrir. Cela cre une situation de grande ingalit le plein-emploi, beaucoup dheures supplmentaires, des salaires levs et une grande prosprit pour certains groupes favoriss, et en mme temps les bas salaires, le temps partiel, le chmage et le risque de pauvret pour dautres. Ewan Clague Upp par Volgazim pour smartorrent.com

La citation qui prcde est extraite dun article du Journal of the American Statistical Association. Elle avance un argument quon entend dans diffrents milieux ces temps-ci : les problmes fondamentaux qui nous affligent sont plus profonds quune simple insuffisance de la demande, un trop grand nombre de nos travailleurs ne possdent pas les comptences que requiert lconomie du XXI e sicle, ou alors cest quils restent coincs au mauvais endroit ou dans le mauvais secteur dactivit. Sauf que je viens de vous jouer un petit tour : larticle en question a paru en 1935. Lauteur y affirmait que, mme si la reprise de la demande devait pouvoir bnficier aux travailleurs amricains, le chmage resterait lev parce que ces travailleurs ntaient pas la hauteur des emplois. Mais il se trompait profondment : quand cette reprise de la demande est enfin venue, grce au dveloppement militaire qui a prcd lentre des tats-Unis dans la Seconde Guerre mondiale, ces millions de travailleurs sans emploi se sont montrs parfaitement capables de reprendre un rle productif. Il nempche quaujourdhui comme alors, on peroit une trs forte tentation tentation qui ne se cantonne pas un bord de lchiquier politique de considrer que notre problme est structurel , quil nest pas possible dy remdier par le simple accroissement de la demande. Pour reprendre lanalogie du problme de bobine , ce quaffirment beaucoup de personnages influents, cest que le remplacement de la batterie ne donnera rien, parce quil y a forcment de gros soucis au niveau du moteur et de la transmission. Cet argument se dcline parfois en termes de baisse gnrale des comptences. Lancien prsident Bill Clinton, par exemple (je vous ai bien dit que cela ne venait pas que dun seul ct de lchiquier politique), a dclar dans lmission de tlvision 60 minutes que le

chmage restait fort parce que les gens nont pas les comptences professionnelles requises pour les emplois disponibles . Largument prend aussi parfois la forme dun rcit selon lequel les progrs de la technologie rendent tout bonnement la main-duvre inutile cest ce qua sembl vouloir dire le prsident Obama quand il a dclar au Today Show :
Il y a certains problmes structurels dans notre conomie, car un grand nombre dentreprises ont appris devenir bien plus efficaces avec moins demploys. On le constate quand on va la banque retirer de largent au distributeur automatique, on ne passe plus par le guichetier. On le voit aussi laroport, quand on fait son enregistrement la borne automatique au lieu daller au comptoir. [Cest moi qui souligne.]

Ce qui revient le plus souvent, cest laffirmation selon laquelle il ne faut pas sattendre retrouver le plein-emploi avant longtemps, parce quil va falloir dplacer la main-duvre du secteur archi-satur de limmobilier et la former dautres emplois. Voici ce que dit Charles Plosser, prsident de la Fdral Reserve Bank de Richmond, lun des tnors de lopposition toute politique visant accrotre la demande :
On ne transforme pas facilement le menuisier en infirmire, pas plus quon ne transforme facilement lagent immobilier en expert informatique dans une usine. Tout a finira par se rgler tout seul. Les gens recevront une formation et ils trouveront un emploi dans un autre secteur. Mais la politique montaire ne peut pas donner une nouvelle formation aux gens. La politique montaire ne peut pas rsoudre ces problmes-l. [Cest moi qui souligne.]

Trs bien, comment savons-nous que tout cela est faux ? La rponse tient en partie au fait que limage implicite que se fait Plosser du chmeur le chmeur typique serait une personne qui travaillait dans le btiment et qui ne sest pas adapte au monde du travail aprs lclatement de la bulle immobilire est tout simplement inexacte. Sur les treize millions dactifs amricains sans emploi en octobre 2011, seuls 1,1 million ( peine 8 %) travaillaient pralablement dans le btiment. Plus gnralement, si le problme est que de nombreux travailleurs possdent les mauvaises qualifications, ou quils se trouvent au mauvais endroit, ceux qui possdent les bonnes qualifications au bon endroit devraient bien sen sortir. Ils devraient jouir du pleinemploi et de salaires en augmentation. O sont ces gens, alors ? Pour tre honnte, on trouve bien le plein-emploi, et mme un manque de main-duvre, dans les Hautes Plaines : tu Nebraska et dans les deux Dakota, le chmage a atteint un plancher historique, grce pour une bonne part lessor du forage gazier. Mais la population de ces trois tats combins dpasse tout juste celle du quartier new-yorkais de Brooklyn, et le chmage est lev partout ailleurs. Et aucune profession majeure ou domaine de comptences ne se porte bien. Entre 2007 et 2010, le chmage a plus ou moins doubl dans quasiment tous les secteurs chez les ouvriers comme les employs de bureau, dans lindustrie comme dans les services parmi les diplms comme parmi les faiblement instruits. Personne na vu son salaire vraiment augmenter ; en fait, je lai dit au chapitre premier, les diplms ont mme accept une baisse de revenus exceptionnellement forte parce quils taient contraints de prendre un emploi sans rapport avec les tudes quils avaient faites. Lide de fond, cest que si le chmage de masse tait li au fait que trop de travailleurs ne possdent pas les bonnes comptences, on devrait trouver un nombre significatif de travailleurs qui les possdent et les font fructifier or, ce nest pas le cas. Ce quon voit, en revanche, cest un appauvrissement gnralis, ce qui survient lorsque lconomie souffre dune insuffisance de la demande. Nous voil donc avec une conomie handicape par la faiblesse de la demande ; le secteur priv, collectivement, cherche dpenser moins que ce quil gagne, et cela a fait chuter les revenus. Mais nous nous trouvons dans une trappe liquidit : la Fed ne peut pas persuader le secteur priv de dpenser davantage en se contentant daugmenter la quantit de monnaie

en circulation. Quelle est la solution ? La rponse est vidente ; le hic, cest quun trs grand nombre de personnages influents sobstinent ne pas la voir.

Dpenser plus pour gagner plus


Au milieu de lanne 1939, lconomie amricaine avait travers lessentiel de la Grande Dpression, mais la dpression ntait absolument pas finie. Ltat ne soccupait pas encore de recueillir des statistiques exhaustives sur lemploi et le chmage, mais pour autant quon le sache, le taux de chmage tel que nous le dfinissons aujourdhui dpassait les 11 %. Beaucoup de gens considraient que ctait l un tat dfinitif : loptimisme des premires annes du New Deal avait reu un sacr coup en 1937, lorsquon tait entr dans une nouvelle phase de rcession aigu. Pourtant, deux ans plus tard, lconomie tait en plein essor, et le chmage avait fondu. Que stait-il pass ? La rponse est que quelquun stait enfin mis dpenser suffisamment pour que lconomie se remette ronronner. Ce quelquun , bien entendu, ctait ltat. Lobjet de cette dpense tait fondamentalement destructif plutt que constructif ; comme le disent les conomistes Robert Gordon et Robert Krenn, lt 1940, lconomie amricaine entrait en guerre. Bien avant Pearl Harbor, les dpenses militaires ont grimp en flche, lAmrique sempressant de remplacer les navires et autres armements envoys en GrandeBretagne dans le cadre du programme prt-bail, et de btir des camps militaires pour hberger les millions de recrues apportes par la conscription. Les dpenses militaires gnrant de lemploi et le revenu des mnages saccroissant, la dpense du consommateur a Upp par suivi la tendance (elle finira par seVolgazim restreindrepour avec smartorrent.com le rationnement, mais cela nest venu que plus tard). Les entreprises voyant leurs ventes augmenter, elles ont ragi leur tour en dpensant plus. Et dun coup, la Dpression a pris fin et tous ces travailleurs inadaptables et peu forms se sont remis au travail. Le fait que les dpenses aient t consacres la dfense plutt qu des programmes intrieurs a-t-il de limportance ? En termes conomiques, aucune : la dpense cre de la demande, quelle que soit son affectation. Sur le plan politique, en revanche, cela a videmment eu une importance considrable : pendant toute la Dpression, des voix influentes avaient multipli les mises en garde contre les dangers de lexcs de dpense publique, ce qui a eu pour effet dinhiber tous les programmes de cration demploi du New Deal, bien trop timides au regard de lampleur de la crise. La menace de la guerre a fini par faire taire ces champions du conservatisme budgtaire, ouvrant la voie au rtablissement et cest ce qui ma amen dire en plaisantant, lt 2011, que ce quil nous faudrait vraiment aujourdhui, cest une fausse menace dinvasion extraterrestre, qui dclencherait des dpenses massives pour la dfense anti-martiens. Lessentiel est de retenir que ce quil nous faut pour sortir de la dpression actuelle, cest une nouvelle vague de dpense publique. Est-ce vraiment si simple que cela ? Ce serait vraiment facile ce point ? Fondamentalement, oui. Il faut incontestablement discuter du rle de la politique montaire, des implications de lendettement des tats et de ce quil convient de faire pour sassurer que lconomie ne retombera pas automatiquement dans la crise quand ltat cessera de dpenser. Il faut discuter des faons de rduire lexcs dendettement priv, dont on peut

penser quil est la source de notre crise. Il faut aussi aborder les questions internationales, notamment le pige singulier que lEurope sest tendu elle-mme. Tout cela sera trait plus loin dans ce livre. Mais lide centrale ce dont le monde a besoin aujourdhui, cest que les pouvoirs publics augmentent leurs dpenses pour nous sortir de cette dpression en ressortira intacte. Mettre un terme cette crise devrait tre, pourrait tre dune facilit quasiment incroyable. Alors pourquoi ne le faisons-nous pas ? Pour rpondre cette question, il faut faire un peu dhistoire conomique et, surtout, politique. Mais commenons par revenir sur la crise de 2008.

Chapitre 3 LE MOMENT MINSKY


Une fois frapps par ce resserrement massif du crdit, nous navons pas mis longtemps entrer en rcession. son tour, la rcession a aggrav le resserrement du crdit mesure que plongeaient la demande et lemploi, et les pertes sur crances des institutions financires se sont multiplies. En fait, nous sommes rests dans les griffes de ce type prcis de spirale vicieuse pendant plus dun an. Une dynamique de rduction du bilan sest tendue quasiment chaque recoin de lconomie. Les consommateurs retiennent leurs achats, notamment de biens durables, afin de constituer leur pargne. Les entreprises annulent les investissements prvus et licencient des travailleurs pour conserver leurs liquidits. Et puis, les institutions financires rduisent leurs actifs pour renforcer leur capital et amliorer leurs chances dessuyer la tempte actuelle. Une fois encore, Minsky avait compris cette dynamique. Il a parl du paradoxe du dsendettement, par lequel des prcautions qui sont opportunes pour les individus ou les entreprises et absolument essentielles pour ramener lconomie un tat normal nen aggravent pas moins la crise conomique dans son ensemble. Janet Y ellen, vice-prsidente de la Rserve fdrale, dans un discours intitul Le krach selon Minsky : enseignements pour les dirigeants des banques centrales (A Minsky Meltdown : Lessons for Central Bankers), 16 avril 2009.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

En avril 2011, lInstitute for New Economic Thinking (Institut pour une nouvelle pense conomique) un organisme fond la veille de la crise financire de 2008 pour promouvoir de nouvelles faons de penser lconomie a organis une confrence Bretton Woods, dans le New Hampshire, o se tint la clbre rencontre de 1944 qui posa les bases du systme montaire mondial de laprs-guerre. Aprs avoir entendu diffrents dbats, lun des participants, Mark Thoma, de luniversit de lOregon, qui anime linfluent blog Economists View, a lch pour rire que la nouvelle pense conomique signifie quil faut lire de vieux livres . Dautres se sont empresss de souligner quil navait pas compltement tort, et ceci pour une bonne raison. Oui, suite la crise financire, les conomistes ont bien apport certaines ides nouvelles. Mais on peut dire que le plus gros changement survenu dans la pense du moins parmi les conomistes peu ou prou disposs revoir leurs notions sous le nouveau jour du dsastre en cours, un groupe plus restreint quon ne laurait souhait a t le retour en grce de certaines ides dconomistes du pass. Parmi ces derniers, il y a videmment John Maynard Keynes : le monde dans lequel nous vivons ressemble trs manifestement celui qua dcrit Keynes. Mais deux autres conomistes dfunts ont fait un come back aussi manifeste que justifi : un contemporain de Keynes, lconomiste amricain Irving Fisher, et un conomiste plus rcent, feu Hyman Minsky. Ce qui frappe au sujet de la distinction aujourdhui accorde Minsky, cest quelle consacre un homme rest toute sa vie en marge du courant conomique dominant. Quest-ce qui incite alors un si grand nombre dconomistes y compris, on la vu au dbut de ce chapitre, les principaux dirigeants de la Rserve fdrale invoquer aujourdhui son nom ?

La nuit o ils ont relu Minsky


Longtemps avant la crise de 2008, Hyman Minsky mettait un avertissement lattention de confrres largement indiffrents : non seulement une crise de ce type risquait de se produire, mais elle allait se produire. Trs peu lont cout alors. Minsky, qui enseignait luniversit Washington de Saint-Louis, avait t une figure marginalise pendant toute sa carrire, et il ltait encore sa mort, survenue en 1996. Et pour tout dire, lhtrodoxie de Minsky ntait pas la seule cause du ddain que lui vouait le courant dominant. Ses ouvrages ne sont pas, cest le moins quon puisse dire, particulirement abordables ; quelques ppites gniales sont dissmines parmi des kilomtres de prose ampoule et dquations inutiles. Il faut dire aussi quil a trop souvent cri au loup ; pour paraphraser la plaisanterie de Paul Samuelson, Minsky a prdit environ neuf des trois dernires grandes crises financires. Aujourdhui pourtant, bon nombre dconomistes, votre serviteur inclus, reconnaissent limportance de lhypothse dinstabilit financire de Minsky. Et certains dentre nous qui sont venus relativement tard aux travaux de Minsky, dont nouveau votre serviteur, aimeraient lavoir lu bien plus tt. La grande ide de Minsky a t de se focaliser sur lendettement sur laccumulation de la dette relative aux actifs ou aux revenus. Les priodes de stabilit conomique, expliquait-il, conduisent laccroissement de lendettement, parce que tout le monde fait preuve de complaisance face au risque que lemprunteur ne soit pas en mesure de rembourser. Mais cet accroissement de lendettement finit par conduire linstabilit conomique. En fait, il prpare le terrain la crise conomique et financire.

Voyons cela tape par tape. Disons demble que la dette est une chose trs utile. Nous serions une socit beaucoup plus pauvre si tous ceux qui voulaient acheter une maison devaient la payer comptant, si tous les chefs de PME qui cherchent se dvelopper navaient dautre choix que de payer cette expansion de leur poche, ou de prendre de nouveaux partenaires dont ils ne veulent pas forcment. La dette permet aussi ceux qui ne trouvent pas de bon usage immdiat leur argent de le faire travailler, contre rtribution, au service de ceux qui savent quoi en faire. Ainsi, contrairement ce que vous pourriez penser, lendettement ne rend pas une socit plus pauvre : la dette dun individu constitue lactif dun autre, si bien que la richesse totale nest pas affecte par la quantit de dette en cours. Au sens strict, cela ne vaut que pour lconomie mondiale dans son ensemble, pas pour un pays donn, et certains tats ont une dette extrieure trs suprieure leurs actifs extrieurs. Mais malgr tout ce que vous avez pu entendre propos demprunts faits la Chine, les tats-Unis ne sont pas dans ce cas : notre bilan net des investissements internationaux , cest--dire la diffrence entre notre actif et notre passif ltranger, nest dans le rouge hauteur que de 2,5 billions de dollars. Cela parat beaucoup, mais ce nest en fait pas si norme dans le contexte dune conomie qui produit chaque anne pour 15 billions de biens et de services. Lendettement des tats-Unis sest prcipit depuis 1980, mais cette acclration ne nous a pas mis en dlicatesse pour autant auprs du reste du monde. Elle a quand mme suffi nous rendre vulnrables au type de crise qui a frapp en 2008. De toute vidence, lendettement excessif quand les dettes sont trop leves par rapport au revenu ou aux actifs est un facteur de fragilisation quand les choses tournent mal. Une famille qui a achet sa maison sans apport, par lintermdiaire dun crdit in fine, va boire la tasse et rencontrer de gros problmes aussitt que smartorrent.com le march immobilier passera la baisse, Upp par Volgazim pour ne serait-ce que trs lgrement ; une famille qui a apport 20 % et paye le principal depuis le premier jour a de bien meilleures chances de supporter une telle baisse du march. Une entreprise contrainte de consacrer lessentiel de sa trsorerie au remboursement dune dette contracte par LBO (leveraged buy-out, acquisition par emprunt) risque assez vite de se trouver la tte sous leau si les ventes dclinent, alors quune entreprise sans dettes sera mieux arme pour traverser la tempte. Ce qui est peut-tre moins vident, cest que lorsquun grand nombre de particuliers et dentreprises sont fortement endetts, lconomie dans son ensemble est plus vulnrable si la conjoncture tourne mal. Parce quun fort niveau dendettement fait subir le risque lconomie dentrer dans une spirale mortelle tout fait particulire, o tout effort du dbiteur pour se dsendetter , pour rduire sa dette, cre un environnement qui ne fait quaggraver son problme dendettement. Le grand conomiste amricain Irving Fisher a dcrit ce cas de figure dans un clbre article de 1933 intitul La thorie des grandes dpressions par la dette et la dflation un article qui, comme lessai de Keynes cit en ouverture du chapitre 2, semble, archasmes de style mis part, avoir t crit ces jours-ci. Imaginons, dit Fisher, quun ralentissement de lconomie cre une situation dans laquelle beaucoup de dbiteurs se voient dans lobligation dagir rapidement pour rduire leur dette. Ils peuvent liquider , cest--dire tenter de vendre les biens quils possdent, et/ou rduire leurs dpenses et employer leur revenu au remboursement de leur dette. Ces mesures sont susceptibles de fonctionner si les individus et les entreprises qui cherchent rduire leur dette en mme temps ne sont pas trop nombreux. Mais lorsquun trop grand nombre dacteurs de lconomie connaissent simultanment des

problmes de dette, leur effort collectif pour se sortir du ptrin sera contre-productif. Quand des millions de propritaires immobiliers en difficult cherchent vendre leur maison pour rembourser leur emprunt ou, en loccurrence, si leur maison est saisie par les cranciers qui cherchent eux-mmes la revendre , cela conduit la chute des cours, ce qui met un plus grand nombre de propritaires en pril et aboutit davantage de saisies. Si les banques sinquitent de la quantit de dette espagnole ou italienne dans leurs livres de compte et dcident de rduire leur exposition en vendant une partie de cette dette, le cours des obligations espagnoles et italiennes seffondre et cela met en danger la stabilit des banques, les obligeant vendre encore plus dactifs. Si le consommateur coupe dans ses dpenses pour payer sa dette de carte de crdit, lconomie seffondre, les emplois disparaissent et le fardeau de la dette du consommateur salourdit encore. Et lorsque lensemble prend des proportions suffisamment importantes, cest lconomie tout entire qui peut entrer en dflation les prix chutent dans tous les domaines , ce qui signifie que le pouvoir dachat du dollar monte, et donc que le poids rel de la dette augmente mme si la valeur en dollars des dettes baisse. Irving Fisher la rsum dune formule lapidaire, un peu triviale, mais qui dit bien lessentiel : plus le dbiteur paye, plus il doit. Il a montr que cette mcanique tait celle qui avait sous-tendu la Grande Dpression lconomie amricaine tait entre en rcession avec un niveau dendettement indit qui lexposait entrer dans une spirale baissire autoalimente. Il est peu prs certain quil avait vu juste. Et je le redis, son article pourrait avoir t crit aujourdhui ; cest--dire que la crise que nous connaissons actuellement obit un scnario similaire, mme sil est moins extrme.

Le moment Minsky
Je vais essayer de faire aussi bien que Fisher et son slogan lapidaire sur la dflation par la dette avec une formule sur ltat actuel de lconomie mondiale tout aussi imprcise, mais que jespre vocatrice : lheure actuelle, les dbiteurs ne peuvent pas dpenser, et les cranciers ne veulent pas dpenser. Cette dynamique apparat trs clairement dans le comportement des gouvernements europens. Les pays dbiteurs dEurope, comme la Grce et lEspagne, qui ont beaucoup emprunt pendant les bonnes annes prcdant la crise (essentiellement pour financer de la dpense prive, pas publique, mais laissons cela de ct pour linstant), sont tous confronts une crise budgtaire : ils ne peuvent plus emprunter dargent du tout, ou alors des taux dintrt extrmement levs. Ils sont jusqu prsent parvenus viter de tomber court de liquidits parce que, par divers moyens, les conomies europennes plus fortes ont achemin des prts dans leur direction. Cette aide, toutefois, sest assortie de contraintes : les gouvernements des pays dbiteurs ont d imposer des plans daustrit brutaux, coupant les dpenses dans des domaines aussi fondamentaux que la sant. Dans le mme temps, les pays crditeurs nont pas compens en augmentant leurs dpenses. En fait, pris leur tour dinquitude envers les risques de lendettement, ils se sont engags eux aussi dans des programmes daustrit, certes moins draconiens que ceux des pays dbiteurs. Voil o en sont les gouvernements europens ; mais une dynamique similaire est en cours dans le secteur priv, aussi bien en Europe quaux tats-Unis. Considrons par exemple les dpenses des mnages amricains. Il nest pas possible de retracer directement linfluence

quont eue les diffrents niveaux dendettement sur ces dpenses, mais les conomistes Atif Mian et Amir Sufi ont rassembl des donnes locales, au niveau des comts, sur lendettement et la dpense concernant des produits tels que les maisons et les voitures en Amrique le niveau dendettement est extrmement variable dun comt lautre. Sans surprise, Mian et Sufi ont constat dans les comts fort niveau dendettement une baisse radicale des ventes de voitures et des constructions de maisons, qui a pargn les comts faiblement endetts ; mais ces derniers nachtent pas plus quils ne le faisaient avant la crise, si bien que la demande globale a connu une chute. Comme nous lavons vu au chapitre 2, cette chute de la demande globale a entran une dpression de lconomie et un taux de chmage lev. Mais pourquoi cela survient-il aujourdhui, et pas il y a cinq ou six ans ? Et comment les dbiteurs ont-ils pu lorigine senfoncer si profondment dans la dette ? Cest ici quintervient Hyman Minsky. Minsky la bien montr, lendettement laugmentation de la dette compare au revenu ou aux actifs est une chose formidable jusquau moment o elle devient terrible. Dans une conomie en croissance, o les prix augmentent, notamment celui des biens immobiliers, lemprunteur est gnralement gagnant. On achte une maison sans quasiment aucun apport et lon se retrouve quelques annes plus tard avec une augmentation substantielle de sa participation, pour la simple raison que le cours de limmobilier a mont. Un spculateur acquiert des actions dcouvert, le cours monte, et plus il a emprunt, plus son bnfice est important. Mais pourquoi les prteurs consentent-ils ce genre demprunt ? Parce que tant que lensemble de lconomie se porte assez bien, la dette napparat pas trs risque. Prenons le cas du crdit immobilier. Il y par a quelques annes, des chercheurs de la Federal Reserve Bank Upp Volgazim pour smartorrent.com de Boston ont examin les causes dterminantes des cas de dfaut de crdit, o lemprunteur ne peut ou ne veut pas payer. Ils ont constat que, tant que le prix de limmobilier continue de grimper, mme les emprunteurs qui ont perdu leur emploi ne manquent que rarement dhonorer leurs engagements ; ils nont qu vendre la maison et rembourser leur crdit. Le principe vaut pour de nombreuses catgories demprunteurs. Tant que rien de trs grave narrive lconomie, prter nest pas considr comme trs risqu. Et cest l que le bt blesse : tant que les niveaux dendettement demeurent relativement bas, il y a toutes les chances que les accidents conomiques demeurent rares et espacs. De sorte quune conomie ayant un faible taux dendettement est une conomie o la dette semble sre, o le souvenir des effets ngatifs quelle peut avoir sestompe dans les brumes du pass. Au fil du temps, lide que la dette est sre conduit au relchement des critres de prt ; les entreprises comme les familles shabituent emprunter et le niveau gnral dendettement de lconomie slve. Ce qui, bien entendu, prpare le terrain de la catastrophe future. Il y a dans cette squence un moment Minsky , selon lexpression de lconomiste Paul McCulley, du fonds obligataire Pimco. Ce moment est aussi parfois dit du vil coyote , en rfrence au personnage de dessin anim qui poursuit sa course au-dessus de la falaise en restant suspendu en lair jusquau moment o il regarde en bas et que, conformment aux lois de la physique du dessin anim, il tombe alors. Une fois que les niveaux dendettement sont suffisamment levs, tout peut dclencher le moment Minsky une rcession ordinaire, lclatement dune bulle immobilire et ainsi de suite. La cause immdiate importe peu ; ce qui compte, cest que les prteurs redcouvrent le risque de la dette, le dbiteur est forc dentreprendre son dsendettement, et la spirale dette-

dflation de Fisher est amorce. Examinons prsent quelques chiffres. Le graphique [suivant] reprsente la dette des mnages en pourcentage du PIB. Je divise par le PIB, le revenu total de lconomie, parce que ce chiffre comprend le rajustement correspondant linflation et la croissance conomique ; la dette des mnages tait en 1955 peu prs quatre fois suprieure en dollars celle de 1929, mais grce linflation et la croissance, elle tait trs infrieure en termes conomiques. Signalons aussi que les donnes ne sont pas parfaitement homognes dans la dure. On a une srie de chiffres pour la priode 1916-1976 ; une autre, qui pour des raisons techniques prsente des valeurs un peu infrieures, stend de 1950 nos jours. Jai choisi de montrer les deux, chevauchement compris, car je pense quelles offrent une vision du phnomne dans le temps. volution de la dette des mnages

Les mnages amricains ont rduit le fardeau de leur dette pendant la Seconde Guerre mondiale, prparant ainsi le retour la prosprit, mais les niveaux dendettement ont de nouveau explos aprs 1980, ce qui a sem les germes de la crise actuelle. Source : Historical Statistics of the United States, millenial ed. (Oxford University Press), et Federal Reserve Board.

Et quel phnomne ! La hausse impressionnante du rapport dette/PIB qui survient entre 1929 et 1933 illustre bien la thorie de Fisher sur la dflation par la dette : la dette ntait pas galopante, mais le PIB a plong, car, en cherchant se dsendetter, les dbiteurs ont cr un mlange de dpression et de dflation qui na fait quaggraver leur problme. La reprise du New Deal, pour imparfaite quelle fut, a ramen le rapport dendettement peu prs son niveau initial. Cest alors quest survenue la Seconde Guerre mondiale. Pendant le conflit, quasiment aucun nouveau prt na t consenti au secteur priv, mme lorsque les revenus et les prix ont mont. la fin de la guerre, le niveau de la dette prive tait trs faible par rapport aux revenus, ce qui a permis la demande du priv de monter en flche aussitt quont pris fin le rationnement et les restrictions de lconomie de guerre. Beaucoup dconomistes (et un certain nombre dhommes daffaires) sattendaient voir lAmrique retomber dans la dpression au sortir de la guerre. En fait, on a assist une explosion de la dpense prive, notamment par lacquisition de nouvelles maisons, qui a fait ronronner lconomie jusqu ce que la Grande Dpression ne soit plus quun souvenir lointain. Et cet oubli progressif de la Dpression a prpar le terrain une hausse extraordinaire de lendettement, amorce vers 1980. Oui, cela concide avec llection de Ronald Reagan, parce

que la politique a jou son rle. Si la dette sest remise monter, cest en partie parce que prteurs et emprunteurs ont oubli que les choses pouvaient mal tourner, mais aussi parce que politiciens et supposs experts lavaient oubli eux aussi, ce qui les a conduits supprimer les rgulations financires introduites dans les annes 1930. Alors, videmment, les choses ont de nouveau mal tourn. Cela na pas seulement engendr une crise conomique, mais une crise conomique dun type particulier, o les mesures apparemment senses que prennent les responsables politiques sont trs prcisment ce quil ne faut pas faire.

Lconomie de lautre ct du miroir


Quand on prend le temps dcouter ce que des gens apparemment srieux ont dire de ltat actuel de lconomie et cest bien en cela que consiste mon rle dexpert , on finit par distinguer lun des principaux problmes quils rencontrent : ils utilisent des mtaphores incorrectes. Ils peroivent lconomie amricaine comme sil sagissait dune famille frappe par ladversit, dont les revenus diminuent pour des raisons chappant son contrle et accable par une dette trop importante par rapport ce quelle gagne. Et pour remdier cette situation, ils prescrivent un rgime de vertu et de prudence : il faut se serrer la ceinture, rduire les dpenses, rembourser une partie de la dette, faire baisser les cots. Mais la crise actuelle nest pas de ce type-l. Nos revenus sont faibles prcisment parce que nous dpensons trop peu, et continuer de couper dans nos dpenses ne fera que dprimer lconomie encore plus. Nous avons bien un problme dexcs dendettement, mais il ne sagit pas dargent que nous devons un agent extrieur ; nous nous le devons les uns aux autres, Upp par Volgazim pour ce qui change tout. Quant diminuer les cots, soit,smartorrent.com mais par rapport qui ? Si tout le monde cherche diminuer les cots, cela ne fera quaggraver les choses. Nous sommes, pour simplifier, provisoirement passs de lautre ct du miroir. Leffet combin de la trappe liquidit mme zro, les taux dintrt ne sont pas assez bas pour rtablir le plein-emploi et de lexcs dendettement nous a fait atterrir dans un monde de paradoxes, un monde o la vertu devient le vice et la prudence devient folie, et o ce quexigent de nous les gens srieux ne fait quaggraver la situation. Quels sont ces paradoxes ? Lun deux, le paradoxe de lpargne , tait communment enseign dans les cours dintroduction lconomie, mais il a perdu de son prestige mesure que sest effac le souvenir de la Grande Dpression. Voici ce quil dit : supposons que tout le monde se mette en mme temps vouloir pargner davantage. On pourrait sattendre voir ce dsir se traduire par une hausse de linvestissement dans les nouvelles usines, les immeubles de bureaux, les centres commerciaux et ainsi de suite qui accrotrait notre richesse future. Mais dans une conomie dprime, la seule chose qui se produit quand tout le monde cherche pargner davantage (et donc dpenser moins), cest que les revenus baissent et que lconomie ralentit. Et comme cette dernire se dprime encore plus, les entreprises investissent moins, pas plus : en cherchant conomiser davantage titre individuel, les consommateurs finissent par conomiser moins en tant que collectivit. Le paradoxe de lpargne, tel quon le dfinit habituellement, nest pas ncessairement conditionn un excs demprunt hrit du pass, mme si cest ainsi quon arrive en pratique une conomie continuellement dprime. Mais lendettement excessif donne lieu deux autres paradoxes lis lun lautre. Il y a dabord le paradoxe du dsendettement , que nous avons dj rencontr sous une

forme concise dans la formule lapidaire de Fisher selon laquelle plus le dbiteur paye, plus il doit. Un monde o une part importante des individus et/ou des entreprises, tous ensemble, cherche rduire son endettement est un monde o les revenus et la valeur des actifs seffondrent, o les problmes dendettement tendent saggraver plutt qu sattnuer. Vient ensuite le paradoxe de la flexibilit , qui apparat plus ou moins implicitement dans lessai de Fisher, mais dont on doit ma connaissance la version moderne lconomiste Gauti Eggertsson de la Fed de New York. Voici ce dont il sagit : dordinaire, quand on a du mal vendre quelque chose, la solution consiste en baisser le prix. Il parat donc naturel de supposer que la solution au chmage de masse rside dans la baisse des salaires. Dailleurs, les conomistes conservateurs affirment souvent que Roosevelt na fait que retarder la reprise conomique dans les annes 1930 parce que les politiques de relance de lemploi du New Deal ont provoqu laugmentation des salaires alors que ces derniers auraient d baisser. Et lon entend souvent dire aujourdhui que ce quil nous faut, cest davantage de flexibilit de lemploi un euphmisme pour dsigner la baisse des salaires. Mais sil est possible quun individu multiplie ses chances de trouver du travail en acceptant un salaire plus bas, parce que cela le rend plus attractif que dautres, la baisse gnralise des salaires laisse tout le monde au mme point, un dtail prs : elle rduit les revenus de chacun, tandis que le niveau de la dette demeure inchang. Si bien quune plus grande flexibilit dans les salaires (et les prix) ne ferait quaggraver les choses. Certains lecteurs se seront ce stade peut-tre dj dit ceci : si, comme je viens de lexpliquer, les actions qui passent habituellement pour vertueuses et prudentes nous dsavantagent dans la situation actuelle, ne devrions-nous pas faire le contraire ? La rponse, en gros, est oui. Quand un grand nombre de dbiteurs sefforcent dpargner davantage et de rembourser une partie de leur dette, il est important que quelquun fasse linverse, quil dpense plus et ralise des emprunts ce quelquun tout dsign tant ltat. On aboutit donc par un autre chemin largument keynsien de la dpense publique comme raction ncessaire au type de crise que nous affrontons actuellement. Quant largument selon lequel la chute des salaires et des prix ne fait quaggraver la situation, revient-il dire quune augmentation des salaires et des prix lamliorerait, que linflation serait en vrit une chose utile ? Oui, on peut le dire, parce que linflation rduirait le poids de la dette (entre autres effets utiles que nous aborderons plus loin). Plus gnralement, des politiques visant dune faon ou dune autre rduire le poids de la dette, comme les allgements fiscaux pour encourager les prts immobiliers, peuvent et doivent taire partie du dispositif qui nous sortira durablement de la dpression. Mais nous allons un peu vite en besogne. Avant den venir aux dtails dune stratgie de reprise, je voudrais consacrer les quelques chapitres qui suivent analyser plus fond ce qui au dpart nous a conduits dans cette crise.

Chapitre 4 LES BANQUIERS SE DECHANENT


La rcente rforme de la rgulation, associe certaines technologies novatrices, a stimul llaboration de produits financiers tels que les titres adosss des actifs, les obligations structures adosses des prts et les drivs sur vnement de crdit (CDS), qui permettent une meilleure dispersion du risque Ces instruments de plus en plus complexes ont contribu la cration dun systme financier bien plus flexible, efficace et donc plus rsilient que celui qui existait voici peine un quart de sicle. Alan Greenspan, 12 octobre 2005.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

En 2005, Alan Greenspan passait encore pour un maestro, une sorte de grand oracle diffusant la sagesse conomique. Et ses commentaires sur le merveilleux processus par lequel la finance moderne avait accouch dune nouvelle re de stabilit taient censs reflter cette sagesse. Les sorciers de Wall Street, disait Greenspan, avaient dfinitivement chass le spectre des grandes perturbations financires du pass. En relisant ses propos aujourdhui, on est frapp de lapplication qua mis Greenspan se tromper. Les innovations financires quil dsigne comme source de stabilit sont prcisment trs prcisment celles qui moins de trois ans plus tard prcipiteraient le systme financier au bord de leffondrement. On sait aujourdhui que la vente de titres adosss des actifs qui constituent fondamentalement la possibilit pour les banques de vendre des paquets dhypothques et dautres types de crdit des investisseurs mal informs au lieu de les conserver dans leurs bilans a favoris loctroi de prts tout va. Les obligations adosses des prts obtenues par la rduction de dettes douteuses en tranches, en ds et en pure ont dans un premier temps t notes AAA, ce qui na pas manqu dattirer encore les investisseurs crdules, mais ds que les choses ont commenc mal tourner, ces actifs ont reu lappellation commune de dchets toxiques . Quant aux Credit Default Swaps (drivs sur vnement de crdit), ils ont permis aux banques de faire croire que leurs investissements taient srs parce que quelquun les avait garantis contre toute perte ; quand les choses se sont gtes, il est apparu trs clairement que les assureurs, notamment lentreprise AIG, taient loin davoir largent pour honorer leurs engagements. Il faut dire que Greenspan ntait pas tout seul se bercer dillusions. la veille de la crise, le dbat autour du systme financier, tant aux tats-Unis quen Europe, se distinguait par son extraordinaire complaisance. Les rares conomistes qui se sont inquits des niveaux quatteignait lendettement et de la dcontraction croissante affiche lgard du risque ont t marginaliss, parfois raills. Et cette marginalisation sest fait sentir aussi bien dans le secteur priv que dans la politique publique : petit petit, les rgles et dispositifs de rgulation mis en place dans les annes 1930 pour nous prmunir contre les crises bancaires ont t dmantels.

Banquiers en folie
Je ne sais pas ce que nous prpare le gouvernement. Au lieu de protger les businessmen, il met son nez dans les affaires ! Voil mme quon parle de nommer des contrleurs bancaires. Comme si nous, banquiers, ne savions pas conduire nos propres tablissements ! Jai la maison la lettre dun olibrius de ltat annonant quils vont vrifier mes livres de comptes. Jai un slogan quil faudrait imprimer en premire page de tous les journaux du pays : LAmrique aux Amricains ! Ltat ne doit pas se mler de nos affaires ! Baissez les impts ! Notre dette nationale est choquante. Plus dun milliard de dollars par an ! Ce quil faut ce pays, cest un homme daffaires la MaisonBlanche ! Gatewood, le banquier dans La Chevauche fantastique (1939).

Comme les autres rpliques que jai t puiser dans le rpertoire des annes 1930, la diatribe du banquier dans le classique de John Ford La Chevauche fantastique semble avoir t prononce hier exception faite de lemploi du terme olibrius . Ce quil faut savoir, au cas o vous nauriez jamais vu le film (une lacune combler absolument), cest que Gatewood est en vrit un escroc. Sil se trouve avec les autres dans la diligence, cest parce quil a dtourn les fonds de sa banque et quil fuit la ville. John Ford ne portait manifestement pas les banquiers en trs haute estime. Et en 1939, tout le monde pensait comme lui. Lexprience des dcennies prcdentes, et plus

particulirement la vague de faillites bancaires qui avait balay lAmrique en 1930-31, avait suscit la fois une perte de confiance gnralise et la demande dune rgulation plus stricte. Certaines des rglementations imposes dans les annes 1930 sont encore en vigueur aujourdhui, et elles expliquent que lon nait pas beaucoup vu de paniques bancaires au cours de cette crise. Dautres, cependant, ont t dmanteles dans les annes 1980 et 1990. Tout aussi grave, les textes restants nont jamais t mis jour pour accompagner lvolution dun systme financier en mutation. La drgulation associe lincapacit dactualiser les rgles en vigueur ont jou un rle important dans la hausse brutale de la dette et la crise qui sest ensuivie. Commenons par voquer la fonction des banques, et les raisons qui rendent ncessaire leur rgulation. Le mtier de banquier tel que nous le connaissons aujourdhui est presque un accident de lhistoire, une consquence inattendue dun mtier tout fait diffrent : lorfvrerie. Du fait de la grande valeur de leur matire premire, les orfvres possdaient depuis toujours des coffres-forts trs solides, rsistants au vol. Certains se sont mis louer lusage de ces coffres : les individus qui possdaient de lor sans disposer dun lieu sr pour le conserver le confiaient lorfvre contre un ticket les autorisant le retirer quand ils le souhaitaient. Deux choses intressantes se sont alors produites. Dabord, les orfvres ont dcouvert quils ntaient pas vraiment obligs de conserver tout cet or dans leurs coffres. Les chances tant assez faibles de voir la totalit des dposants rclamer en mme temps le leur, il ny avait (gnralement) pas de risque prter une bonne partie de lor et nen conserver quune fraction en rserve. Ensuite, les tickets correspondant lor dpos se sont mis circuler comme une forme de monnaie ; au lieu de payer quelquun en pices dor, il suffisait de lui transfrer la proprit Upp dune partie de celles pour que lon avait dposes auprs dun orfvre, si par Volgazim smartorrent.com bien que le morceau de papier correspondant ces pices a acquis, dune certaine faon, valeur dor. Et voil ce quest la banque. Les investisseurs se trouvent gnralement face un arbitrage entre les liquidits la possibilit de mettre rapidement la main sur des fonds et le rendement, qui permet de faire de largent avec de largent. Les espces dans votre poche sont parfaitement liquides ; un investissement dans une start-up prometteuse, par exemple, vous rtribue joliment si tout va bien, mais ne peut tre facilement converti en argent comptant en cas durgence financire. Ce que font les banques, cest prcisment vous prmunir en partie de la ncessit darbitrer entre liquidit et rendement. Une banque garantit ses dposants la liquidit (ils peuvent retirer des fonds quand ils le souhaitent) mais fait fructifier la plupart de ces fonds pour en tirer des bnfices, en prtant aux particuliers (pour des achats immobiliers) ou aux entreprises. Jusquici, tout va bien et la banque est une trs bonne chose, pas seulement pour les banquiers, mais pour lconomie tout entire, le plus souvent. De temps autre, toutefois, la pratique bancaire peut trs mal tourner, car lensemble de ldifice repose sur le fait que les dposants ne voudront pas retirer leurs fonds tous en mme temps. Si pour quelque raison, tous les dposants, ou au moins un grand nombre dentre eux, dcidaient de retirer leurs fonds simultanment, la banque se trouverait confronte un problme grave : elle naurait pas le liquide sous la main, et si elle cherchait en obtenir rapidement en revendant ses prts et autres actifs, elle devrait le faire au rabais et risquer la banqueroute dans la manuvre. Quest-ce qui pourrait conduire une part importante des dposants dune banque tenter de retirer leurs fonds au mme moment ? Mais pardi, la peur que la banque fasse faillite, peuttre parce que tant de dposants cherchent en sortir.

Voil pourquoi le risque de panique est inhrent lactivit bancaire : la perte brutale de confiance alimente les paniques la manire dune prophtie autoralisatrice. Qui plus est, les paniques bancaires sont souvent contagieuses, la fois parce que la panique touche par ricochet les autres banques, mais aussi parce que les ventes perte des actifs dune banque en difficult font baisser le prix des actifs des autres banques, baisse qui peut conduire ces dernires au mme type de difficults financires. Certains lecteurs lauront peut-tre remarqu, il y a clairement un air de famille entre la logique des paniques bancaires en particulier si elles sont contagieuses et celle du moment Minsky, o tout le monde cherche en mme temps rduire sa dette. La principale diffrence, cest que lconomie dans son ensemble ne connat que rarement des niveaux dendettement susceptibles de rendre possible un moment Minsky, alors que pour les banques, il est normal que lendettement soit suffisant pour quune perte de confiance devienne une prophtie autoralisatrice. La possibilit de panique est donc bien plus ou moins inhrente la nature des banques. Avant les annes 1930, il y avait essentiellement deux faons de ragir au problme des paniques bancaires. Dabord, les banques elles-mmes sefforaient davoir lair aussi solides que possible, la fois en apparence cest la raison pour laquelle elles occupaient si souvent dimposants immeubles de marbre et par une prudence extrme dans les actes. Au XIXe sicle, les banques affichaient souvent un coefficient de liquidit de 20 ou 25 % cest--dire que la valeur de leurs dpts ne reprsentait que 75 80 % de celle de leurs actifs. Cela signifie quune banque du XIXm e sicle pouvait perdre jusqu 20 ou 25 % de largent quelle avait prt et rembourser intgralement ses dposants malgr tout. titre comparatif, la veille de la crise de 2008, de nombreuses institutions financires navaient de capital pour garantir que quelques points de pourcentage de leurs actifs, si bien que mme des pertes lgres pouvaient faire sauter la banque . Ensuite, on sest donn la peine de crer des prteurs en dernier ressort des institutions capables davancer les fonds aux banques saisies de panique, assurant le remboursement des dposants et consquemment la fin de la panique. En Grande-Bretagne, cest au XIXe sicle que la Bank of England a assum cette fonction. Aux tats-Unis, la panique de 1907 fut contenue par une intervention ad hoc organise par J. P. Morgan, et la conscience quon ne pourrait pas toujours compter sur la prsence de J. P. Morgan a conduit la cration de la Rserve fdrale. Mais dans les annes 1930, ces dispositifs traditionnels se sont avrs gravement lacunaires, conduisant le Congrs intervenir. Pour protger lconomie des crues financires, la loi Glass-Steagall de 1933 (et des textes quivalents dans dautres pays) a mis en place ce qui revenait en fait un systme de digues. Et pendant prs dun demi-sicle, ce systme a plutt bien fonctionn. Dun ct, Glass-Steagall a cr la Fdral Deposit Insurance Corporation (FDIC), qui garantissait (et continue de le faire) les dposants contre toute perte si leur banque venait faire faillite. Si jamais vous avez vu le film La vie est belle, o la banque de James Stewart subit une crise de panique, peut-tre serez-vous intress de savoir que la scne est parfaitement anachronique : lpoque o cette panique est cense se produire, au sortir de la Seconde Guerre mondiale, les dpts taient dj assurs, et les paniques lancienne appartenaient au pass. De lautre ct, la loi Glass-Steagall posait des limites aux risques que pouvait prendre une banque. Cette mesure tait rendue particulirement ncessaire par linstitution de la garantie des dpts, qui aurait pu crer un immense ala moral . Cest--dire quelle aurait pu

donner lieu une situation o les banquiers auraient t libres de lever beaucoup dargent sans quaucune question ne leur soit pose merci la garantie publique ! puis de placer cet argent dans des investissements haut risque, aux enjeux levs, bien conscients que pile, ils gagneraient et face, le contribuable perdrait. Lune des premires catastrophes de la drgulation, parmi beaucoup dautres, sest produite dans les annes 1980, quand les caisses dpargne et de crdit ont fait la dmonstration, et de belle faon, que ce type de petit jeu aux frais du contribuable tait bien plus quune simple possibilit thorique. Les banques ont donc t assujetties un certain nombre de rgles visant les empcher de jouer avec les fonds du dposant. Plus particulirement, toute banque acceptant des dpts devait se borner faire des prts ; on ne pouvait pas utiliser les fonds des dposants pour spculer en bourse ou sur le cours des matires premires, et lon ne pouvait mme pas hberger ce type dactivit spculative sous le mme toit institutionnel. La loi sparait donc trs nettement la banque ordinaire, lactivit pratique par des tablissements comme la Chase Manhattan, de la banque dinvestissement , lactivit du type de celle de Goldman Sachs et ses semblables. Grce la garantie des dpts, je lai dit, les pratiques bancaires antrieures sont devenues une chose du pass. Et grce la rgulation, les banques sont devenues beaucoup plus prcautionneuses dans leurs prts quelles ne lavaient t avant la Grande Dpression. Cela a donn ce que Gary Gorton, de Yale, a appel la priode tranquille , une longue phase de relative stabilit et dabsence de crise financire. Tout cela, toutefois, est entr en mutation en 1980. Cette anne-l, comme vous le savez, Ronald Reagan a t lu prsident des tats-Unis, ce qui a initi un grand basculement droite de la politique amricaine. Mais dune certaine faon, llection de Reagan ne faisait que formaliser un changement dattitude lgard de Upp par Volgazim pour smartorrent.com lintervention de ltat dj largement entam pendant le mandat de Jimmy Carter. Carter a mis en uvre la drgulation des compagnies daviation, qui a transform la faon de voyager des Amricains, celle du transport routier, qui a transform la distribution des marchandises, ainsi que celles du ptrole et du gaz naturel. Ces mesures, soit dit en passant, ont rencontr lapprobation quasi universelle des conomistes, lpoque comme aujourdhui : il ny a vraiment pas de raison que ltat dcide du prix des billets davion ou des tarifs du transport routier, et lintensification de la concurrence dans ces secteurs a entran dimportants gains defficacit. Si lon considre lesprit qui rgnait alors, il nest pas tonnant que la finance ait t son tour soumise drgulation. Lun des plus grands pas dans cette direction a t accompli nouveau sous Carter, qui a fait adopter le Monetary Control Act de 1980, levant linterdiction faite aux banques de verser des intrts sur un grand nombre de types de dpt. Reagan lui a embot le pas avec le Garn St. Germain Act de 1982, qui a assoupli les restrictions sur le type de prts que les banques pouvaient consentir. Malheureusement, la banque nest pas le transport routier, et leffet de la drgulation na pas tant promu lefficacit que la prise de risque. Laisser les banques se faire concurrence en offrant des intrts sur les dpts semblait tre une bonne affaire pour le consommateur. Mais cela a progressivement fait de la banque un milieu o ne survit que le plus tmraire, car seuls ceux qui taient disposs consentir des prts douteux taient en mesure doffrir au dposant un taux comptitif. La leve des restrictions sur les taux dintrt praticables par les banques a rendu les prts risque plus attrayants, car les banquiers ont pu prter aux clients qui promettaient de payer beaucoup mais risquaient aussi de ne pas honorer leurs engagements. Les perspectives pour la haute voltige financire se sont encore amliores

quand les rgles nautorisant lexposition qu certains secteurs dactivit ou aux emprunteurs individuels ont t assouplies. Ces changements ont provoqu une forte recrudescence des prts, et une aggravation du risque quils comportaient, puis, peine quelques annes plus tard, ils ont provoqu de gros ennuis dans le secteur bancaire exacerbs par le fait que certaines banques finanaient leurs prts en empruntant dautres banques. Et la tendance la drgulation na pas pris fin avec le dpart de Reagan. Un nouvel assouplissement sensible des rgles sest produit sous le mandat du prsident dmocrate suivant : Bill Clinton a port le dernier coup la rgulation de lre de la Grande Dpression en supprimant les dispositions de la loi Glass-Steagall qui sparaient la banque commerciale de la banque dinvestissement. On peut dire, toutefois, que les modifications apportes la rgulation ont eu moins de consquences que ce qui est rest intouch les rgles existantes nont pas t mises jour pour sadapter au changement de nature de lactivit bancaire. Car en fin de compte, en quoi consiste cette activit ? Traditionnellement, la banque tait une institution de dpt, un endroit o lon dposait de largent un guichet et do lon pouvait le retirer loisir, au mme guichet. Mais du point de vue de lconomie, une banque est toute institution qui emprunte court et prte long, qui promet aux clients daccder facilement leurs fonds, mme si elle utilise lessentiel de ces fonds pour effectuer des investissements qui ne sont pas rapidement convertibles en espces. Les tablissements de dpt ces grands difices de marbre avec leurs ranges de guichets sont le moyen traditionnel daccomplir cela. Mais il y a dautres faons de procder. Il y a videmment les fonds de placement montaire, qui nont pas dexistence physique comme les banques et napportent pas littralement despces (vous savez, ces morceaux de papier vert o figure le portrait dun prsident mort), mais qui fonctionnent en grande mesure comme des comptes courants. Les entreprises la recherche dun lieu o entreposer leurs espces recourent souvent la mise en pension , par laquelle des emprunteurs comme Lehman Brothers empruntent de largent pour de trs courtes priodes souvent du soir au matin avec pour nantissement des actifs tels que des titres adosss des crances immobilires ; ils emploient largent ainsi lev pour acheter encore plus de ces actifs. Et il existe encore dautres montages, comme les ARS (auction rate securities ou obligations taux par adjudication, ne me demandez pas de vous en expliquer le fonctionnement), qui une fois encore remplissent essentiellement les mmes fonctions que les banques ordinaires, sans tre soumis aux mmes rgles. Cet ensemble de faons alternatives de pratiquer lactivit bancaire a fini par tre dsign sous lexpression systme bancaire fantme . Il y a trente ans, le systme bancaire fantme ne constituait quune faible part du systme financier ; lactivit bancaire se droulait rellement aux guichets des grands immeubles de marbre. En 2007, toutefois, le systme bancaire fantme tait devenu plus important que la banque traditionnelle. Ce qui est apparu clairement en 2008 et que lon aurait d percevoir bien plus tt , cest que les banques fantmes prsentent les mmes risques que les banques conventionnelles. Comme les institutions de dpt, elles sont hautement endettes ; comme les tablissements traditionnels, elles peuvent seffondrer la suite de paniques autoralisatrices. Alors quand le systme bancaire fantme sest mis prendre de limportance, il aurait fallu le soumettre des rgles similaires celles qui rgissaient les banques traditionnelles. Mais compte tenu du temprament politique de lpoque, il ny avait gure de chances que cela se produise. On a laiss se dvelopper la banque fantme sans intervenir et cest

prcisment parce quelle avait le droit de prendre plus de risques que les tablissements traditionnels quelle a grandi aussi vite. Sans surprise, les banques conventionnelles nont pas voulu tre en reste, et dans un systme politique de plus en plus domin par largent, elles ont obtenu gain de cause. La sparation obligatoire impose par la loi Glass-Steagall entre la banque de dpt et celle dinvestissement a t supprime en 1999 la demande spcifique de Citicorp, socit mre de Citibank, qui voulait fusionner avec Travelers Group, une entreprise soccupant dinvestissement, pour constituer Citigroup. Cela a donn lieu un systme de plus en plus drgul o les banques taient libres de se laisser aller lexcs de confiance auquel avait donn lieu la priode tranquille. La dette a explos, le risque sest dmultipli et les germes de la crise taient sems.

Le grand mensonge
Jentends vos rclamations. Certaines nont aucun fondement. Ce ne sont pas les banques qui ont provoqu la crise du crdit immobilier. Cest clairement et simplement le Congrs, qui a forc tout le monde aller distribuer des crdits immobiliers des gens qui taient trs limite. Maintenant, je ne suis pas en train de dire que ctait une mauvaise politique, parce que beaucoup de ceux qui ont pu obtenir une maison lont conserve, et quils ne lauraient pas eue sans cela. Mais ce sont eux [les membres du Congrs] qui ont pouss Fannie et Freddie accorder tout un tas de prts qui taient imprudents. Ce sont eux qui ont pouss les banques prter tout le monde. Et maintenant on voudrait sen prendre aux banques parce quelles constituent une cible unique, cest facile de leur faire des reproches et le Congrs ne va videmment pas sen prendre lui-mme. Dans le mme temps, le Congrs fait pression sur les banques pour quelles assouplissent leurs critres et accordent davantage de crdits. Cest exactement pour ce genre de discours quon les a critiqus.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com Michael Bloomberg, maire de New Y ork, propos des manifestations Occupy Wall Street.
Lhistoire de complaisance et de drgulation que je viens de raconter est, dans les faits, celle qui sest droule dans la priode prcdant la crise. Mais peut-tre en avez-vous entendu une autre celle quesquisse Michael Bloomberg dans la citation ci-dessus. Selon cette version, laccroissement de la dette serait imputable aux progressistes bien-pensants et aux organismes publics, qui auraient forc les banques prter aux acqureurs issus des minorits et subventionn des crdits immobiliers douteux. Cette autre histoire, qui accable ltat, est un dogme de la droite. Aux yeux de la plupart des rpublicains, en fait quasiment tous, cest une vrit qui ne se discute pas. Or, cette histoire nest pas vraie, bien sr. Pour Barry Ritzhold, gestionnaire de fonds et animateur de blog qui nest pas particulirement vers en politique mais a lil pour dceler les arnaques, il sagit l du Grand Mensonge de la crise financire. Comment savons-nous que le Grand Mensonge en est un ? Les preuves se rpartissent en deux grandes catgories. Dabord, toute explication qui met lexplosion du crdit sur le compte du Congrs amricain et de son suppos dsir de voir les familles faible revenu accder la proprit se heurte au fait drangeant que les booms du crdit et la bulle immobilire ont t extrmement rpandus, ils ont touch de nombreux marchs et actifs sans aucun rapport avec les emprunteurs faible revenu. Il y a eu des bulles immobilires et des explosions du crdit en Europe ; il y a eu une flambe des prix, suivie de dfauts de paiement et de pertes aprs lclatement de la bulle, dans limmobilier commercial ; au sein mme des tats-Unis, les cas les plus visibles dexpansion suivie dclatement ne se sont pas produits dans les quartiers populaires des villes, mais dans les faubourgs aiss de la proche et grande banlieue.

Ensuite, dans leur grande majorit, les prts risque ont t consentis par des prteurs privs et notamment des prteurs privs bnficiant dune rglementation trs souple. Plus particulirement, les prts subprime les prts immobiliers accords des emprunteurs dont le profil ne rpond pas aux critres habituels de prudence ont dans leur immense majorit t consentis par des firmes prives qui ntaient pas couvertes par le Community Reinvestment Act, une loi cense encourager les prts aux membres des minorits, ni supervises par Fannie Mae et Freddie Mac, les organismes parrains par ltat chargs de stimuler le crdit immobilier. En fait, durant lessentiel de la bulle immobilire, Fannie et Freddie ont rapidement perdu leur part de march, parce que les prteurs privs ont accept les clients dont ne voulaient pas les organismes publics. Freddie Mac sest bien mis acheter des subprimes aux metteurs de prts un stade dj avanc de la crise, mais il a clairement t en cela un suiveur, pas un meneur. Cherchant rfuter ce dernier point, les analystes des groupes de rflexion de la droite notamment Edward Pinto, de lAmerican Enterprise Institute ont produit des donnes montrant que Fannie et Freddie avaient financ un grand nombre de crdits immobiliers subprime ainsi que dautres prts haut risque , mlant les prts des emprunteurs dont les notes ntaient pas excellentes ceux consentis des emprunteurs qui ne remplissaient pas strictement les critres demprunt. Le lecteur qui ny connat pas grand-chose est port croire que Fannie et Freddie se seraient profondment impliqus dans la promotion des prts immobiliers haut risque. Mais ils ne lont pas fait, et il savre lexamen que les autres prts haut risque ntaient pas si haut risque que cela, leurs taux de dfaut de paiement tant largement infrieurs ceux des prts subprime. Je pourrais continuer ainsi, mais je pense que vous avez compris. La tentative de faire porter au gouvernement le chapeau de la crise financire ne rsiste pas lexamen mme expditif des faits, et la manuvre visant contourner ces faits sent limposture plein nez. Ce qui conduit sinterroger : pourquoi les conservateurs veulent-ils ce point croire et faire croire que cest luvre du gouvernement ? La rponse immdiate est vidente : croire nimporte quoi dautre reviendrait admettre que leur mouvement politique fait fausse route depuis plusieurs dcennies. Le conservatisme moderne est tout entier vou lide que le march sans entraves et la recherche sans limites du profit et du bnfice personnel sont les cls de la prosprit et que le rle considrable chu ltat aprs la Grande Dpression na fait que du tort. Lhistoire qui pourtant se fait jour est celle de laccession au pouvoir des conservateurs qui se sont consacrs au dmantlement dun grand nombre des protections nes de la Dpression et lconomie a plong dans une seconde dpression, pas aussi grave que la premire, mais grave quand mme. Les conservateurs ont grand besoin de noyer cette histoire embarrassante sous leurs explications, de forger un rcit dans lequel cest le gouvernement, pas labsence de gouvernement, qui tient le mauvais rle. Mais cela ne fait dune certaine manire que dplacer la question. Comment lidologie conservatrice, la croyance que le gouvernement est toujours le problme, pas la solution, a-telle pu prendre tant demprise sur le discours politique ? Rpondre cette question est un peu plus difficile quil y parat.

Les annes pas-si-bonnes-que-a


De tout ce que jai dit, on pourrait dduire que lhistoire conomique des tats-Unis

jusquaux environs de 1980 tait celle dune prosprit illusoire, dune belle poque qui a montr son vrai visage le jour o la bulle de la dette a clat, en 2008. Et ce nest pas totalement faux. Mais cela demande tre nuanc, parce qu vrai dire, mme la belle poque na pas t si belle que cela, et ce sur diffrents plans. Dabord, mme si les tats-Unis ont vit une crise financire dbilitante jusqu 2008, les dangers que comportait le systme bancaire drgul sont devenus apparents bien plus tt pour tous ceux qui voulaient bien le voir. En fait, la drgulation a presque immdiatement provoqu une catastrophe. En 1982, on la vu, le Congrs a approuv le Garn-St. Germain Act, dcrit par Reagan au moment dy apposer sa signature comme le premier pas du vaste programme de drgulation financire que notre administration entend appliquer. Le premier propos du texte tait de rsoudre en partie les problmes que rencontrait le secteur de lpargne depuis la monte de linflation survenue dans les annes 1970. Cette hausse avait entran celle des taux dintrt et plac les caisses dpargne qui avaient prt beaucoup dargent long terme et faible taux en dlicate position. Certaines de ces caisses se trouvaient prsent au bord de la faillite ; leurs dpts tant garantis par ltat, une bonne part de leurs pertes tait appele retomber en dernire instance sur le contribuable. Mais, refusant davaler la pilule, les responsables politiques ont cherch une autre issue. Lors de la crmonie de signature du texte de loi, Reagan a expliqu comment la manuvre tait cense fonctionner :
La fonction de cette loi est dtendre les pouvoirs des institutions dpargne en autorisant le secteur pratiquer des crdits commerciaux et raliser davantage de prts aux consommateurs. Elle rduit son exposition aux fluctuations du march immobilier et des taux dintrt. Cela permettra au secteur de lpargne dtre un acteur plus fort, plus efficace dans le financement du logement pour des millions dAmricains dans les annes venir.

parautre Volgazim pourEn smartorrent.com Mais les choses ont Upp pris une tournure. vrit, la drgulation a cr un cas classique dala moral, o tout incitait les propritaires des caisses dpargne adopter des comportements haut risque. Aprs tout, peu importait au dposant ce que faisait sa banque ; il tait assur contre les pertes. Lastuce pour le banquier a donc consist accorder des prts taux dintrt lev des emprunteurs douteux, gnralement des promoteurs immobiliers. Si tout se passait bien, la banque encaissait dimportants bnfices. Sinon, le banquier sen tirait sans dommages. Pile il gagnait, face le contribuable perdait. Au fait, lassouplissement de la rglementation a aussi cr un environnement permissif lgard du vol pur et simple, o lon accordait des prts des amis ou des parents qui disparaissaient avec largent. Rappelez-vous de Gatewood, le banquier de La Chevauche fantastique : le secteur de lpargne a abrit beaucoup de Gatewood dans les annes 1980. En 1989, il est devenu vident que le secteur de lpargne tait hors de contrle, et les autorits ont fini par fermer le casino. ce moment-l, toutefois, les pertes avaient dj beaucoup gonfl. Lardoise a fini par atteindre pour le contribuable quelque 130 milliards de dollars. La somme tait considrable relativement la taille de lconomie, elle quivaudrait aujourdhui plus de 300 milliards de dollars. Mais les ennuis du secteur de lpargne nont pas t le seul signal que la drgulation tait plus dangereuse que ne voulaient ladmettre ses partisans. Au dbut des annes 1990, les grandes banques commerciales, notamment Citi, ont connu de gros ennuis parce quelles avaient pris trop de risques en prtant aux promoteurs immobiliers commerciaux. En 1998, alors quune bonne partie du monde mergent tait en proie la crise financire, la faillite dun seul fonds alternatif, Long Term Capital Management, a fig les marchs financiers dune faon trs similaire celle dont la faillite de Lehman Brothers les figerait dix ans plus

tard. Un plan de sauvetage ad hoc mont par les agents de la Rserve fdrale a empch la catastrophe de se produire en 1998, mais lincident aurait d servir de leon sur les dangers dune finance dbride. Je lai en partie peru en 1999, dans la premire dition de Pourquoi les crises reviennent toujours, o jtablissais des parallles entre la crise de LTCM et les crises financires qui dferlaient sur lAsie. (Il apparat toutefois avec le recul que jai sousestim ltendue du problme.) La leon na pas t retenue. Jusqu la crise de 2008, les gros bonnets, comme le montre Greenspan dans la citation donne en dbut de chapitre, nont eu de cesse de marteler que tout allait pour le mieux. En outre, ils ont dit et redit que la drgulation financire avait permis une trs nette amlioration de la performance conomique globale. On entend encore aujourdhui ce type daffirmation dans la bouche dEugne Fama, conomiste influent et reconnu de luniversit de Chicago :
partir du dbut des annes 1980, le monde dvelopp et certains acteurs importants du monde en voie de dveloppement ont connu une priode de croissance extraordinaire. On peut raisonnablement dire quen facilitant le flux de lpargne mondiale vers des usages productifs aux quatre coins du globe, les marchs financiers et les institutions financires ont jou un rle important dans cette croissance.

Soit dit en passant, cest en novembre 2009 que Fama a crit ces phrases, au beau milieu dun effondrement que nous avons pour la plupart attribu la finance incontrle. Mais mme plus long terme, on na rien constat qui puisse ressembler sa vision dune croissance extraordinaire . Aux tats-Unis, la croissance dans les dcennies ayant suivi la drgulation a t plus faible que dans les dcennies prcdentes ; la vraie priode de croissance extraordinaire a t celle de la gnration qui a suivi la Seconde Guerre mondiale, o le niveau de vie a plus ou moins doubl. En fait, pour les familles revenu moyen, mme avant la crise, laugmentation des revenus na t que modeste, et gnralement obtenue par un plus grand nombre dheures de travail plutt que par laugmentation du salaire. Pour une minorit, faible mais influente, toutefois, lre de la drgulation financire et de laccroissement de la dette a bien t celle dune augmentation extraordinaire des revenus. Et sans doute peut-on voir l une cause importante de la ccit qui a frapp tant de monde devant les mises en garde contre le cours quempruntait lconomie. Pour comprendre les raisons profondes de la crise actuelle, il faut brivement voquer lingalit des revenus et lavnement dun nouvel ge dor6 .

Chapitre 5 LE NOUVEL GE DOR


Lacquisition et lentretien dune maison grande comme le Taj Mahal sont chers. Kerry Delrose, chef de larchitecture dintrieur chez Jones Footer Margeotes Partners, Greenwich, a bien voulu me dtailler le cot de la dcoration qui sied ce genre de demeure. La moquette est trs chre , me dit-il, voquant un modle grande largeur 74 000 dollars quil a command pour la chambre coucher dun client. Et les rideaux. Rien que pour la quincaillerie les tringles, les fleurons, les appliques, les anneaux il y en a pour plusieurs milliers de dollars, facilement 10 000 dollars dans chaque pice rien que pour la quincaillerie. Puis les tissus Dans la plupart de ces pices, la grande salle, la pice familiale, il en faut 100 150 mtres. Cest courant. Les tissus de coton cotent en moyenne 40 60 dollars le mtre, mais la plupart de ceux que nous considrons, toutes les trs bonnes soies, sont 100 dollars le mtre. Jusquici, rien quavec les rideaux dune seule pice, il y en a eu pour 20 000 25 000 dollars. Greenwichs Outrageous Fortune (La fortune outrancire de Greenwich), Vanity Fair, juillet 2006.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

En 2006, juste avant que les coutures du systme financier ne se mettent craquer, Nina Munk publiait un article dans Vanity Fair sur la fivre de construction de belles demeures qui avait saisi la petite ville de Greenwich, dans le Connecticut. Ainsi quelle le soulignait, Greenwich avait t un lieu de prdilection pour les grands nababs du dbut du XXe sicle, un endroit o les grandes fortunes industrielles ou leurs hritiers avaient fait btir des maisons de matre dignes de rivaliser avec les palazzi, les chteaux et les demeures seigneuriales dEurope. Mais dans lAmrique daprs la Seconde Guerre mondiale, rares taient ceux qui avaient les moyens dentretenir une proprit de vingt-cinq pices ; si bien que, pice par pice, les grandes proprits ont t dmanteles et vendues au rabais. Cest alors que les gestionnaires de hedge funds ont commenc sy installer. Pour lessentiel, le secteur de la finance est videmment regroup autour de Wall Street (et dans la City de Londres, qui remplit une fonction similaire). Mais les gestionnaires de hedge funds dont lactivit consiste essentiellement spculer avec de largent emprunt des investisseurs qui esprent que ledit gestionnaire sera assez visionnaire pour leur rapporter un joli magot se sont rassembls Greenwich, quelque quarante minutes de train de Manhattan. Les revenus de ces gestionnaires sont aussi apprciables sinon plus que ceux des industriels vreux de jadis, mme en tenant compte de linflation. En 2006, les vingt-cinq gestionnaires de hedge funds les mieux pays ont gagn 14 milliards de dollars, soit trois fois le salaire cumul des quatre-vingt mille enseignants de la ville de New York. Quand des gens de cette trempe dcidaient de sacheter une maison Greenwich, le prix nentrait pas en ligne de compte. Ils se sont fait une joie de racheter les anciennes demeures de lge dor, souvent pour les raser et y difier des palais plus grands encore. Grand comment ? Si lon en croit Nina Munk, la surface moyenne des demeures difies par les gestionnaires de hedge funds tournait autour de 1 400 mtres carrs. Lun deux, Larry Feinberg, dOracle Partners, un hedge fund spcialis dans le secteur de la sant, sest offert une maison 20 millions de dollars seule fin de la raser ; les plans quil a dposs la mairie prvoyaient la construction dun manoir de 2 858 mtres carrs. Prcision utile apporte par Munk : cest peine moins grand que le Taj Mahal. Que nous importe, aprs tout ? Tant de curiosit de notre part nest-elle pas malsaine ? Eh bien, je ne peux pas nier quune certaine fascination me prend la lecture de rcits sur la vie que mnent les gens riches et frivoles. Mais il y a l un propos plus profond. Jai dit la fin du chapitre 4 quavant mme la crise de 2008, on voyait mal ce qui pouvait conduire considrer la drgulation comme une russite. Limbroglio des caisses dpargne avait fait la coteuse dmonstration que les banquiers librs de la tutelle publique pouvaient se dchaner, plusieurs catastrophes vites de justesse avaient prfigur la crise venir, et sil y avait quelque chose dire de la croissance conomique, cest quelle navait pas t aussi forte du temps de la drgulation quau moment o une rgulation trs stricte tait applique. On constatait pourtant (et on le constate encore) que certains commentateurs essentiellement la droite de lchiquier politique, mais pas exclusivement taient en proie une curieuse illusion qui voulait que la drgulation ait t une re conomiquement glorieuse. Nous avons vu au chapitre prcdent quEugne Fama, illustre thoricien de la finance de luniversit de Chicago, dclarait que la drgulation avait ouvert une priode de croissance extraordinaire , alors quen vrit il nen a rien t. Quest-ce qui a bien pu porter Fama croire que nous avions connu une croissance extraordinaire ? Serait-ce le fait que certains individus le type dindividus qui, disons, sponsorisent les confrences de thorie financire ont bel et bien vu leurs revenus crotre extraordinairement ?

Je vous propose sur ce point deux graphiques. Le premier montre deux mesures du revenu par mnage amricain depuis la Seconde Guerre mondiale, en dollars corrigs de linflation. Lune concerne le revenu moyen par mnage le revenu total divis par le nombre de mnages. Mme cette mesure-l ne montre pas trace de croissance extraordinaire . En vrit, la croissance tait plus forte avant 1980 quaprs. La seconde reprsente le revenu familial mdian le revenu du mnage typique, suprieur celui dune moiti de la population et infrieur celui de lautre. On le voit, le revenu du mnage typique a beaucoup moins augment aprs 1980 quavant. Pourquoi ? Parce quune part importante des fruits de la croissance conomique a atterri dans les mains dune poigne de personnes installes au sommet. Le graphique du bas indique quel point le haut du panier en loccurrence les 1 % rendus clbres par le mouvement Occupy Wall Street sen est bien sorti. Pour ces gens, la croissance depuis la drgulation financire a bel et bien t extraordinaire ; leur revenu corrig de linflation a fluctu au gr des hausses et des baisses de la bourse, mais il a plus ou moins quadrupl depuis 1980. On peut donc dire que llite a trs, trs bien vcu la drgulation, et mme que la superlite et la mgasuperlite les 0,1 % et les 0,01 % suprieurs ont fait encore mieux, le dix millime le plus riche des tats-Unis ayant vu ses revenus crotre de 660 %. Voil ce que cache la prolifration des Taj Mahal dans le Connecticut.

Les revenus des mnages aux tats-Unis

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Mme le revenu moyen le revenu du mnage moyen na pas dcoll lors de la priode de drgulation, tandis que la croissance du revenu mdian celui des mnages situs au milieu de la rpartition des revenus a ralenti jusquau point mort

Les revenus du centime suprieur

mais le revenu moyen du centime suprieur de la population a explos. Source : U.S. Census, Thomas Piketty et Emmanuel Saez, Income Inequality in the United States : 1913-1998 , Quarterly Journal of Economies, fvrier 2003 (rvis en 2010).

Le remarquable enrichissement des trs riches, alors mme que la croissance conomique est reste morne et que la classe moyenne na que trs modestement prospr, pose deux questions essentielles. Lune concerne les causes du phnomne jy viendrai brivement, car ce nest pas le propos de ce livre. Lautre le rapport avec la crise que nous connaissons actuellement, un sujet complexe, mais important. Commenons donc par nous demander quoi est due cette monte en flche des revenus des classes suprieures.

Pourquoi les riches sont-ils devenus (vraiment beaucoup) plus riches ?


Jusqu prsent, bon nombre de dbats autour de la monte des ingalits semblent donner penser quelle rpondrait un accroissement de la prime la comptence. La technologie moderne, nous dit-on, dveloppe la demande de travailleurs hautement qualifis tout en diminuant la ncessit du travail routinier et/ou physique. La minorit trs instruite creuserait donc lcart avec la majorit moins instruite. En 2006, par exemple, dans un discours sur la monte des ingalits, Ben Bernanke, prsident de la Fed, a laiss entendre quelle tait lie au fait que les 20 % de travailleurs hautement qualifis distanaient les 80 % de travailleurs moins qualifis. Pour tre franc, ce scnario nest pas totalement inexact : en rgle gnrale, plus on est instruit, mieux on sen est sorti dans les trente dernires annes. Le salaire des Amricains diplms a augment par rapport celui des Amricains nayant pas fait dtudes suprieures, de mme que celui des Amricains qui ont atteint le troisime cycle par rapport celui des Amricains qui nont quune licence. Mais si lon se contente de considrer lcart des salaires attribuable au niveau dducation, on nignore pas seulement une partie de lexplication, on passe ct de lessentiel. Parce que les augmentations vraiment importantes nont pas concern les travailleurs ayant fait des tudes secondaires en gnral, mais une poigne dindividus trs bien lotis. Les professeurs de lyce possdent gnralement des diplmes de second et de troisime cycle, mais ils nont pas connu, cest un euphmisme, le type daugmentation du revenu dont ont profit les gestionnaires de hedge funds. Souvenons-nous que vingt-cinq gestionnaires de ces fonds ont

gagn trois fois plus dargent que les quatre-vingt mille enseignants de la ville de New York runis. Le slogan autour duquel sest ralli le mouvement Occupy Wall Street, Nous sommes les 99 % , est bien plus proche de la ralit que le discours habituel de lestablishment au sujet de lducation et de lcart des comptences. Et il nest pas lapanage des radicaux. lautomne dernier, le Bureau du budget du Congrs (Congressional Budget Office CBO), rsolument non partisan et archi-respectable, a mis un rapport dtaillant la monte des ingalits survenue entre 1979 et 2007 ; on peut y lire qu cette priode, les Amricains situs dans la fourchette allant des 80 aux 99 % suprieurs cest--dire les 20 % quvoque Bernanke moins les 1 % dont parle Occupy Wall Street ont vu leur revenu augmenter de 65 %. Cest une performance honorable, surtout si on le compare celle des familles situes plus bas dans lchelle : les familles gravitant autour de la moyenne ont fait moiti moins bien, et les 20 % infrieurs nont gagn que 18 %. Mais les 1 % suprieurs ont vu leur revenu augmenter de 277,5 % et, on la vu, les 0,1 % et les 0,01 % du dessus ont fait encore mieux que cela. Et si lon se demande o sont passs les bnfices de la croissance conomique, laugmentation du revenu des trs riches na rien dun vnement de second plan. Selon le CBO, la part du revenu aprs imposition ayant atterri dans les mains des 1 % suprieurs est passe de 7,7 % 17,1 % du revenu total ; cela correspond, toutes choses gales par ailleurs, une baisse denviron 10 % du total des revenus laisss tous les autres. On peut aussi se demander quelle part de laccroissement total des ingalits correspond cette distanciation des 1 % suprieurs par rapport tous les autres ; selon une mesure des ingalits trs communment employe (le coefficient de Gini), il apparat que laugmentation des revenus des 1 % suprieurs rend compte denviron la moiti creusement de lcart. Upp par Volgazim pour du smartorrent.com Quest-ce qui explique alors que les 1 % suprieurs, et plus encore les 0,1 % suprieurs, sen soient ce point mieux sortis que tous les autres ? La question est loin de faire lunanimit parmi les conomistes, et les raisons de cette incertitude sont elles-mmes rvlatrices. Tout dabord, de nombreux conomistes considraient jusqu trs rcemment que les revenus des trs riches ne constituaient pas un sujet dtude en soi, que cela relevait davantage de la presse sensationnaliste obsde par les people que des pages des publications conomiques srieuses. On na pris conscience que trs tard du fait que la question des revenus des riches navait rien de banal, et quelle se logeait bien au cur de lvolution actuelle de lconomie et de la socit amricaines. Et mme lorsque les conomistes se sont mis prendre au srieux les 1 % et les 0,1 %, ils ont trouv le sujet rugueux deux gards. Le simple fait de poser la question les projetait dans un champ de bataille politique : la rpartition des revenus au sommet est lune de ces zones o quiconque lve la tte au-dessus du parapet subit les attaques froces de ce quil faut bien considrer comme des tireurs dlite protgeant les intrts des riches. Il y a quelques annes de cela, par exemple, Thomas Piketty et Emmanuel Saez, dont les travaux ont jou un rle crucial dans la dtermination des volutions long terme des ingalits, se sont trouvs dans la mire dAlan Reynolds, du Cato Institute, qui affirme depuis des dcennies que les ingalits nont pas vraiment augment ; chaque fois que lun de ses arguments est minutieusement dmenti, il en sort un autre de sa manche. En outre, considrations politiques mises part, les revenus des tranches suprieures ne sont pas un sujet idalement adapt aux outils quemploient habituellement les conomistes. Ce que mes confrres et moi connaissons mieux que tout, cest loffre et la demande certes, les sciences conomiques vont bien au-del de a, mais cest quand mme le premier et le

plus lmentaire des instruments danalyse. Or, les gens qui peroivent de hauts revenus ne vivent pas dans un monde doffre et de demande. De rcents travaux des conomistes Jon Bakija, Adam Cole et Bradley Heim nous offrent un bon aperu de la population qui constitue les 0,1 % suprieurs. Pour rsumer, ce sont surtout des dirigeants dentreprise ou des combinards de la finance. Prs de la moiti du revenu de ces 0,01 % choit aux patrons et aux directeurs dentreprises extrieures au monde de la finance ; un cinquime choit aux gens de la finance ; ajoutez-y des avocats et des professionnels de limmobilier et vous atteignez les trois quarts du total. Or, les manuels dconomie nous disent que dans un march concurrentiel, chaque travailleur peroit ce qui correspond son produit marginal lapport quil reprsente dans la production totale. Mais quel est le produit marginal dun dirigeant dentreprise ou dun gestionnaire de hedge funds, ou dailleurs dun avocat dentreprise ? Nul ne le sait vraiment. Et si lon observe la faon dont sont rellement dtermines les rtributions des reprsentants de cette classe, on voit des procds dont on peut dire quils nont pas grand rapport avec leur contribution conomique. Il est probable ce stade quune voix va slever pour dire : Mais que dire de Steve Jobs ou de Mark Zuckerberg ? Ne se sont-ils pas enrichis en crant des produits de valeur ? La rponse est oui mais seule une trs faible proportion des 1 % suprieurs, ou mme des 0,01 % suprieurs, a gagn son argent de cette faon. Lessentiel de cette classe se compose de dirigeants dentreprises quils nont pas eux-mmes cres. Ils possdent peut-tre une bonne part des actions ou des stock-options de lentreprise, mais ils ont reu ces actifs titre de rmunration, pas en tant que fondateurs de lentreprise. Et qui dcide de leur salaire et de leurs avantages complmentaires ? Il est de notorit publique que la paye des PDG est tablie par un comit des rmunrations dont les membres sont dsigns par le PDG dont ils dterminent le valeur. Les individus percevant les plus grosses rmunrations du secteur de la finance oprent dans un milieu plus concurrentiel, mais il y a de bonnes raisons de penser que leurs revenus sont souvent dmesurs par rapport leur performance relle. Les gestionnaires de hedge funds, par exemple, peroivent la fois des honoraires pour le travail consistant grer largent dautrui et un pourcentage sur les bnfices. Cela leur donne toutes les incitations raliser des investissements risqus et fort levier financier : si les choses tournent bien, ils sont grassement rcompenss, mais si elles tournent mal, ils nont pas restituer leurs gains prcdents. Il en rsulte quen moyenne cest--dire une fois pris en compte le fait que de nombreux hedge funds font faillite et que linvestisseur ne sait pas davance quels fonds finiront sur la liste des victimes , les individus qui investissent dans les hedge funds ne sen tirent pas particulirement bien. En fait, selon un ouvrage rcent, The Hedge Fund Mirage, de Simon Lack, lors de la dernire dcennie, ces investisseurs auraient mieux fait, en moyenne, de placer leur argent sur les bons du Trsor qui ne leur auraient rien rapport du tout. On aurait pu croire que les investisseurs se seraient assagis face des incitations aussi peu claires, et plus gnralement quils auraient fini par entendre ce que proclament toutes les brochures : Les rsultats du pass ne constituent aucunement une garantie de ceux de lavenir , cest--dire quun gestionnaire qui a fait gagner de largent aux investisseurs lan dernier peut trs bien ne lavoir d qu la chance. Mais les faits nous montrent quun grand nombre dinvestisseurs et pas seulement les petits nouveaux qui ny entendent rien demeurent crdules et quils placent navement leur foi dans le gnie des acteurs financiers malgr dinnombrables indices quil sagit gnralement dun pari perdant.

Une chose encore : mme lorsque les combinards de la finance ont fait prosprer leurs investisseurs, ce nest pas, dans de nombreux cas, en crant de la valeur pour la socit dans son ensemble, mais en extorquant littralement de la valeur auprs dautres acteurs. Cela nest jamais aussi flagrant que dans le cas des structures de dfaisance . Dans les annes 1980, les propritaires des caisses dpargne ont ralis dimportants bnfices en prenant de gros risques avant de laisser lardoise aux contribuables. Dans les annes 2000, les banquiers ont rcidiv, amassant dimmenses fortunes en octroyant des crdits immobiliers quils revendaient des investisseurs ingnus ou en profitant du renflouement par ltat aprs que la crise a frapp. Mais cela vaut aussi pour un grand nombre de cas de capital-investissement, lactivit qui consiste acheter des socits que lon restructure pour les revendre. (Gordon Gekko, dans le film Wall Street, soccupe de capital-investissement ; Mitt Romney a occup cette fonction dans la vie relle). Par souci dhonntet, il faut reconnatre que certaines socits de capitalinvestissement ont accompli un travail prcieux en finanant de jeunes entreprises, que ce soit dans les hautes technologies ou ailleurs. Mais dans un grand nombre dautres cas, les profits sont venus de ce que Larry Summers oui, je dis bien Larry Summers7 a qualifi dans un important article d abus de confiance : il sagissait essentiellement de ruptures de contrats ou de ruptures daccords. Prenons par exemple le cas des literies Simmons Bedding, vnrable entreprise fonde en 1870 qui sest dclare en faillite en 2009, mettant beaucoup de travailleurs au chmage et faisant perdre du mme coup aux prteurs lessentiel de leur mise. Le New York Times a dcrit de la manire suivante la dernire ligne droite avant la faillite :
Pour un grand nombre des investisseurs de lentreprise, la vente sera catastrophique. eux seuls, les obligataires sapprtent perdre plus de 575 millions de dollars. La ruine de lentreprise a aussi eu un effet dvastateur sur certains Upp par Volgazim pour smartorrent.com employs comme Noble Rogers, qui a pass 22 ans chez Simmons, essentiellement dans une usine de la banlieue dAtlanta. Il fait partie des 1 000 employs plus du quart de la main-duvre licencis lan dernier. Mais la firme Thomas H. Lee Partners, de Boston, ne sen est pas seulement tire sans une gratignure, elle a ralis des profits. Cette compagnie dinvestissement, qui a rachet Simmons en 2003, a empoch quelque 77 millions de dollars de bnfice, alors mme que lentreprise se portait mal. THL a rcolt des centaines de millions de dollars auprs de Simmons sous forme de dividendes spciaux. Elle sest aussi attribu plusieurs millions en honoraires, dabord pour avoir rachet lentreprise, puis pour avoir pris part sa gestion.

On le voit, les revenus des classes suprieures nont pas grand rapport avec ceux des chelons infrieurs ; leur relation avec les grands principes conomiques ou avec la contribution de leurs dtenteurs lensemble de lconomie est encore moins vidente. Mais pourquoi ces revenus ont-ils explos partir de 1980 ? Cela sexplique certainement en partie par la drgulation financire que jai voque au chapitre 4. Les marchs strictement rguls qui ont caractris lAmrique entre les annes 1930 et 1970 taient loin doffrir les opportunits denrichissement individuel qui ont pullul aprs 1980. Et les revenus levs du monde de la finance ont sans doute eu un effet de contagion sur le salaire des dirigeants dentreprise au sens large. tout le moins, les chques vertigineux de Wall Street auront simplifi la tche des comits des rmunrations pour justifier les gros salaires pratiqus en dehors de la finance. Thomas Piketty et Emmanuel Saez, dont jai dj voqu les travaux, ont avanc que les revenus suprieurs subissent fortement linfluence des normes sociales. Cette ide est reprise par des chercheurs comme Lucian Bebchuck, de la Harvard Law School, selon qui la principale limitation de la paye des PDG est la contrainte du scandale . Ces arguments donnent penser que le climat politique des annes 1980 pourrait avoir ouvert la voie la revendication de hauts salaires pour les postes de pouvoir, ce qui ntait pas envisageable

auparavant. Sans doute est-il opportun de rappeler ici que le dclin gnralis des syndicats survenu dans les annes 1980 a rduit au silence un acteur important qui naurait pas manqu de slever contre les chques normes accords aux dirigeants. Piketty et Saez ont rcemment ajout un nouvel lment cet argumentaire : les importantes rductions dimpts sur les gros revenus, disent-ils, ont eu pour effet dinciter les dirigeants dentreprise pousser le bouchon plus loin, se lancer dans une qute de rente aux dpens de la main-duvre. Pourquoi ? Parce quil est devenu individuellement plus profitable de gagner plus avant impts, et que cela a dispos les dirigeants dentreprise risquer une condamnation et/ou heurter la morale publique dans leur qute dintrt personnel. Comme le soulignent Piketty et Saez, il existe une corrlation ngative forte entre les taux suprieurs dimposition et la part du revenu national accapare par les 1 % les plus riches, aussi bien dans le temps que dans lespace. Ce que je dduis de tout cela, cest quil faut probablement voir dans laugmentation rapide des revenus au sommet le reflet des facteurs sociaux et politiques qui ont aussi promu lassouplissement de la rgulation financire. Le relchement de la rgulation, on la vu, est un lment dterminant de lexplication de notre entre dans la crise. Mais les ingalits proprement dites y ont-elles aussi jou un rle important ?

Les ingalits et la crise


Avant que ne frappe la crise financire de 2008, jai souvent t amen voquer la question des ingalits devant des auditoires non initis, et je soulignais que les tranches de revenu suprieures atteignaient aujourdhui des niveaux indits depuis 1929. On me demandait alors invariablement si cela signifiait que nous nous trouvions au bord dune nouvelle Grande Dpression et je rpondais que ce ntait pas ncessairement le cas, quil ny avait pas de raison de penser que des niveaux extrmes dingalit entranent forcment une catastrophe conomique. Vous men direz tant Il demeure que la corrlation nest pas la causalit. Le fait quun retour des niveaux dingalit dignes de la pr-crise de 1929 ait t suivi dune dpression conomique pourrait ntre d qu une concidence. Ou tmoigner de lexistence de causes communes aux deux phnomnes. Quen savons-nous rellement, et que pouvons-nous souponner ? Les causes communes jouent certainement. Aux alentours de 1980, un important virage droite sest produit aux tats-Unis, au Royaume-Uni et jusqu un certain point dans dautres pays. Ce virage a entran la fois des changements politiques, notamment de fortes rductions des taux suprieurs dimposition, et une altration des normes sociales le relchement de la contrainte du scandale qui ont jou un rle important dans la brusque flambe des plus hauts revenus. Et le mme virage droite a induit la drgulation Financire et la non-rgulation des nouvelles pratiques bancaires, ce qui, on la vu au chapitre 4, na pas peu contribu faire le lit de la crise. Mais y a-t-il une flche de causalit directe entre lingalit des revenus et la crise financire ? Peut-tre, mais cest plus difficile dmontrer. Une explication trs rpandue circule par exemple propos des ingalits et de la crise laccroissement de la part du revenu dvolue aux plus riches aurait sap la demande globale en rduisant le pouvoir dachat de la classe moyenne , mais elle ne tient pas lorsquon se penche sur les chiffres. Le scnario de la sous-consommation repose sur lide que,

lorsque les revenus se concentrent entre les mains dun petit nombre, la dpense du consommateur ralentit et lpargne crot plus vite que les occasions dinvestir. Sauf quen vrit, la dpense du consommateur aux tats-Unis est reste forte malgr la monte des ingalits, et que lpargne individuelle, loin de crotre, a suivi une longue tendance la baisse pendant la priode de drgulation financire et la monte des ingalits. La proposition inverse parat plus dfendable la monte des ingalits a donn lieu trop de consommation plutt que trop peu et, plus spcifiquement, les carts croissants entre les revenus ont pouss les plus dfavoriss trop sendetter. Selon Robert Frank, de luniversit Cornell, laugmentation des revenus au sommet entrane une cascade de dpenses qui finit par rduire lpargne et augmenter lendettement :
Les riches ont dpens davantage pour la simple raison quils ont beaucoup dargent en plus. Leurs dpenses dplacent le cadre de rfrence qui faonne la demande de ceux qui se situent juste au-dessous deux, qui traversent des cercles sociaux qui se chevauchent. Si bien que ce deuxime groupe dpense davantage son tour, dplaant alors le cadre de rfrence de la tranche situe juste en dessous, et ainsi de suite, jusquau bas de lchelle des revenus. Cette cascade a eu pour effet de relever sensiblement le cot des objectifs financiers de base pour les familles appartenant la classe moyenne.

Un message similaire se dgage des travaux dElizabeth Warren et Amelia Tyagi, dont louvrage The Two-Income Trap (Le Pige des deux salaires), paru en 2004, sintresse la vague de faillites personnelles amorce bien avant la crise financire gnralise et qui aurait d constituer un avertissement. (Elizabeth Warren, qui enseignait la Harvard Law School, est devenue lune des figures de proue du combat pour la rforme de la finance : cest elle qui a rcemment mis sur pied le Consumer Financial Protection Bureau. Elle brigue prsent un mandat de snateur.) On y apprend quun facteur important de ces banqueroutes a t lingalit croissante en matire dducation, qui est son tour le reflet de lingalit croissante des revenus Upp : les familles de la classe moyenne font leffort dacheter une maison par Volgazim pour smartorrent.com dans les quartiers o se trouvent les bonnes coles, acceptant ainsi des niveaux dendettement qui les rendent extrmement vulnrables toute perte demploi ou la survenue de la maladie. Largument est dimportance. Mais jai lintuition et rien de plus, tant donn le peu que nous savons de certains de ces canaux de transmission que la principale contribution du creusement des ingalits la dpression actuelle a t et demeure politique. Quand on sinterroge sur les causes de laveuglement de nos dcideurs face au risque que supposait la drgulation financire et, depuis 2008, de leur incapacit percevoir que nous ne sommes pas en train de prendre les mesures adquates face la crise conomique , on est tent dvoquer le clbre mot dUpton Sinclair : Il est difficile de faire comprendre quelque chose un homme quand son salaire dpend du fait quil ne le comprenne pas. Largent procure de linfluence ; beaucoup dargent procure beaucoup dinfluence, et les mesures politiques qui nous ont conduits o nous nous trouvons, si elles nont pas fait grand-chose pour grand monde, ont t, un temps du moins, trs profitables quelques individus au sommet.

Llite et lconomie politique des mauvaises dcisions


En 1998, comme je lvoquais au chapitre 4, Citicorp la maison mre de Citibank a fusionn avec Travelers Group pour constituer ce que nous connaissons aujourdhui sous le nom de Citigroup. Pour Sandy Weill, appel devenir le PDG de ce nouveau gant de la finance, laccord constituait un moment dapothose. Sauf quil y avait un tout petit

problme : cette fusion tait illgale. Travelers tait une compagnie dassurances qui avait aussi acquis deux banques dinvestissement, Smith Barney et Shearson Lehman. Or, selon la loi Glass-Steagall, il tait interdit aux banques commerciales comme Citi de se lancer dans les assurances ou la banque dinvestissement. Alors, lAmrique moderne tant ce quelle est, Weill sest attel faire modifier la loi, avec le concours du snateur texan Phil Gramm, qui prsidait la Commission snatoriale charge de la banque, du logement et de lurbanisme. Dans le cadre de cette fonction, Gramm a men un certain nombre de mesures de drgulation ; son chef-duvre, toutefois, a t la loi Gramm-Leach-Bliley, en 1999, qui abrogeait de fait la loi Glass-Steagall et lgalisait rtroactivement la fusion Citi-Travelers. Pourquoi Gramm sest-il montr accommodant ce point ? Il ne fait gure de doute quil croyait sincrement aux vertus de la drgulation. Mais il y avait aussi de substantielles motivations pour renforcer en lui cette croyance. Alors quil tait toujours en poste, sa campagne a reu dimportantes contributions du secteur financier, le premier de ses soutiens. Et quand il a quitt ses fonctions, il a intgr le conseil dadministration dUBS, un autre gant de la finance. Mais gardons-nous den faire une question partisane. Les dmocrates aussi ont soutenu labrogation de la loi Glass-Steagall et la drgulation en gnral. Lagent dterminant du soutien dmocrate linitiative de Gramm a t Robert Rubin, alors secrtaire au Trsor. Avant dentrer au gouvernement, Rubin avait t coprsident de Goldman Sachs ; en le quittant il est devenu vice-prsident de Citigroup. Jai eu plusieurs fois loccasion de rencontrer Rubin, et je doute fort que lhomme se soit laiss acheter ne serait-ce que parce quil tait dj tellement riche quil navait pas vraiment besoin de cet emploi en quittant le service public. Nempche quil la accept. Quant Gramm, pour ce que jen sais, il a toujours sincrement cru et croit encore toutes les positions quil a prises. Il demeure que ces prises de position ont rempli les coffres de sa campagne quand il tait au Snat et garni son compte en banque personnel aprs, et que cela a d rendre ses convictions politiques, dirons-nous, plus tenaces. De faon gnrale, il faut comprendre que linfluence de largent dans la politique sexerce de nombreux niveaux. Il y a beaucoup de corruption pure et simple certains politiciens se laissent tout bonnement acheter, que ce soit par le biais de contributions leur campagne ou de pots-de-vin personnels. Mais dans de nombreux cas, peut-tre la plupart, la corruption est plus subtile et moins aisment identifiable : un politicien se voit rcompens pour avoir soutenu certaines positions, et cela lincite les tenir plus fermement, jusqu ce quil finisse par ne plus vraiment considrer dans son esprit quon la achet, mme si de lextrieur, il est difficile de faire la diffrence entre ce quil croit sincrement et ce quil croit parce quon le paie pour a. un niveau moins tangible encore, largent ouvre certaines portes, qui procurent de linfluence personnelle. Il est possible aux grands banquiers dentrer dans les bureaux de la Maison-Blanche ou dun snateur, pas lhomme de la rue. Une fois dans ces bureaux, il savent se montrer persuasifs, pas seulement travers les petits cadeaux quils apportent, mais par le simple fait dtre qui ils sont. Les riches ne sont pas des gens comme vous et moi, et pas seulement parce quils ont un meilleur tailleur : ils possdent laplomb, lair de savoir ce quil faut faire, que confre la russite matrielle. Leur mode de vie est sduisant, mme pour ceux qui nont aucune intention de chercher soffrir le mme. Et pour ce qui est des gens de Wall Street, au moins, il sagit vraiment en gnral dindividus extrmement intelligents qui savent faire trs forte impression dans la conversation. Le type dinfluence que les riches sont en mesure dexercer sur un politicien, ft-il honnte,

a t joliment rsum voici longtemps par lessayiste H. L. Mencken dans son rcit de la dchance de lhomme politique Al Smith, pass dans les annes 1930 des croisades rformistes lopposition virulente au New Deal : LAl daujourdhui a cess dtre un politicien de premier rang. Son compagnonnage avec les riches la manifestement secou et transform. Cest devenu un joueur de golf Certes, tout ceci a toujours exist dans lhistoire. Mais linfluence politique des riches devient plus forte quand les riches sont plus riches. Considrons, par exemple, la portetambour que franchissent la fin de leur mandat les politiciens et fonctionnaires lorsquils sen vont travailler pour le secteur quils taient prcdemment censs superviser. Cette porte existe depuis longtemps, mais le salaire que vous pouvez obtenir si le secteur vous apprcie est largement suprieur ce quil tait, et cela vous incite forcment davantage aujourdhui quil y a trente ans faire plaisir aux gens qui se trouvent de lautre ct, adopter des positions qui vous rendront plus attrayant lembauche quand vous quitterez la politique. Cet effet gravitationnel ne vaut pas seulement pour la politique ni seulement lintrieur des tats-Unis. Rflchissant ltonnante bonne volont quont mis les politiciens europens prendre de rudes mesures daustrit, Matthew Yglesias, de Slate, voque le rle de lintrt personnel :
On pourrait penser que la meilleure option pour le premier ministre dun pays consiste sefforcer daccomplir les choses qui ont les plus grandes chances de le faire rlire. Aussi mince que soit cette perspective, cest l sa stratgie dominante. Mais lre de la mondialisation et de leuropanisation, il me semble que les dirigeants des petits pays se trouvent en fait dans une situation lgrement diffrente. Si, au moment de quitter vos fonctions, le petit monde de Davos vous tient en haute estime, un nombre considrable de boulots soffrent vous, que ce soit la Commission europenne, au FMI ou que sais-je encore, mme si vous tes absolument dtest par vos concitoyens. Dailleurs, certains gards, cette dtestation constitue mme un petit plus. Lultime dmonstration de solidarit envers la communaut internationale consisterait faire ce que celle-ci dsire quitte affronter lopposition massive de llectorat de votre pays. Upp par Volgazim pour smartorrent.com Je subodore que, mme si Brian Cowen finit par dfinitivement dmolir le Fianna Fil8 autrefois dominant, son avenir sur le circuit international, discourir de la ncessit de faire des choix difficiles , est prometteur.

Une chose encore : si le secteur financier a exerc une forte influence sur les deux grands partis amricains, leffet plus gnral de largent sur la politique a t plus marqu chez les rpublicains, qui sont idologiquement plus enclins soutenir les intrts des 1 % ou des 0,1 % suprieurs en toute circonstance. Cette diffrence dintrt permet sans doute dexpliquer la dcouverte frappante quont fait les politologues Keith Poole et Howard Rosenthal, en mesurant la polarisation politique, le foss sparant les partis, dans les votes du Congrs au cours du dernier sicle. Ils ont relev lexistence dune forte corrlation entre la part du revenu total dvolue aux 1 % suprieurs et le degr de polarisation du Congrs. Les trente premires annes qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, marques par une rpartition relativement quitable des revenus, ont aussi t celles dune forte tendance la coopration entre les partis, une frange importante de politiciens centristes prenant plus ou moins les dcisions par consensus. Depuis 1980, cependant, le parti rpublicain sest dplac vers la droite mesure quaugmentaient les revenus de llite, et le compromis politique est devenu peu prs impossible. Ce qui me ramne au rapport entre les ingalits et la crise actuelle. Linfluence croissante des riches a favoris un grand nombre de dcisions politiques trs peu prises des progressistes de mon acabit la progressivit rduite des impts, le reflux de laide aux pauvres, le dclin du systme public dducation et ainsi de suite. Ce qui est plus important au regard du sujet de ce livre, toutefois, cest la faon dont le systme politique a persist maintenir la drgulation et la non-rgulation malgr les nombreux signaux indiquant quun systme financier drgul ne pouvait qutre source dennuis.

Le fait est que cette persistance parat beaucoup moins surprenante aussitt que lon prend en considration linfluence croissante des trs riches. Dune part, un certain nombre de ces trs riches tirant leur argent de la finance drgule, ils avaient un intrt direct voir se perptuer le mouvement contre la rgulation. Plus gnralement, quoi quon ait pu dire des performances de lconomie aprs 1980, elle se portait particulirement bien, merci, pour les classes suprieures. Ainsi, si la monte des ingalits nest probablement pas la premire cause directe de la crise, elle a cr un environnement politique dans lequel il a t impossible de percevoir les prils ou dy faire face. Nous le verrons dans les deux prochains chapitres, elle a aussi favoris un environnement intellectuel et politique qui a sap notre aptitude ragir comme il le fallait quand la crise a frapp.

Chapitre 6 CONOMIE DE LGE OBSCUR


Cest dans les annes 1940 quest ne la macroconomie en tant que champ dtude part entire, dans le cadre de la raction intellectuelle la Grande Dpression. Le terme dsignait alors le corpus de connaissance et dexpertise dont on esprait quil prviendrait la rsurgence dune catastrophe conomique de cette ampleur. La thse que jentends soutenir ici veut que la macroconomie au sens originel soit parvenue ses fins : en pratique, ce qui constituait son problme central, la prvention des dpressions, est rsolu, et il est dailleurs rsolu pour de nombreuses dcennies. Robert Lucas, discours de la prsidence devant lAmerican Economic Association, 2003.

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Sachant ce que lon sait prsent, laffirmation sereine par Robert Lucas selon laquelle les dpressions appartiennent dsormais au pass ressemble sy mprendre un vu pieux. En fait, elle donnait dj cette impression certains dentre nous lpoque : la crise financire survenue en Asie en 1997-98 et les difficults persistantes du Japon prsentaient de fortes ressemblances avec les vnements de 1930, et cela posait srieusement la question de savoir si lon dtenait vraiment quelque contrle que ce soit sur la situation. Ces doutes mont inspir un livre, Pourquoi les crises reviennent toujours, paru en 1999, dont jai produit une dition rvise en 2008, quand tous mes cauchemars sont devenus ralit. Pourtant Lucas, laurat du prix Nobel et figure minente, quasi dominante, de la macroconomie dans les annes 1970 et 1980, navait pas tort de dire que les conomistes ont beaucoup appris depuis les annes 1930. En 1970, par exemple, la profession en savait assez pour prvenir le retour de tout ce qui pouvait ressembler de prs ou de loin la Grande Dpression. Mais ensuite, une part importante de la profession sest employe oublier ce quelle avait appris. prsent que nous sommes notre tour confronts la crise, il est droutant de constater quel point les conomistes ont constitu jusquici un lment du problme, pas de sa solution. Certes pas tous, mais beaucoup parmi les plus minents ont plaid en faveur de la drgulation financire malgr le fait quelle rendait lconomie plus vulnrable encore aux crises. Puis, quand la crise a frapp, beaucoup trop dconomistes de renom se sont levs, avec autant de frocit que dignorance, contre tout type de raction efficace. Et aussi triste quil soit de le dire, lun de ceux qui a produit des arguments la fois ineptes et destructeurs a t Robert Lucas. Il y a environ trois ans, percevant quel point la profession se montrait dfaillante dans ce moment de vrit, jai trouv une formule pour dcrire ce que jobservais : nous vivions un ge obscur de la macroconomie . Ce que jentendais par l, cest que nous ntions pas dans la mme situation quen 1930, o nul ne savait trop quoi penser du phnomne de la dpression et o il avait fallu faire preuve de rflexion conomique novatrice pour trouver la voie de sortie. Nous tions alors, si vous voulez, lge de pierre de lconomie, les arts de la civilisation restaient dcouvrir. Mais en 2009, les arts de la civilisation avaient t dcouverts mais on les avait perdus. Une nouvelle barbarie stait empare de la discipline. Comment cela avait-il pu se produire ? Il a fallu, mon sens, un mlange de politique et de sociologie thorique dbride.

Lanti-keynsianisme
En 2008, nous nous sommes brusquement trouvs projets dans un monde keynsien cest--dire un monde qui prsentait nombre des caractristiques observes par John Maynard Keynes dans son chef-duvre de 1936, Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie. Ce que jentends par l, cest que nous nous sommes retrouvs dans un monde o linsuffisance de la demande tait devenue le problme conomique central, et o les solutions technocratiques triques, telle que la rduction du taux dintrt directeur de la Rserve fdrale, ntaient pas adaptes la situation. Pour un traitement efficace de la crise, il fallait des mesures gouvernementales plus nergiques, sous une forme associant la dpense publique temporaire pour soutenir lemploi un effort pour attnuer lexcdent de la dette immobilire.

On peut toujours penser que ces solutions-l demeurent technocratiques et quelles ne traitent pas la question plus profonde de la rpartition des revenus. Keynes lui-mme avait qualifi sa thorie de modrment conservatrice dans ses implications , cohrente avec une conomie fonde sur les principes de lentreprise prive. Cela na pas empch les conservateurs notamment les plus soucieux de dfendre la position des riches de mener ds le dbut une opposition froce aux ides keynsiennes. Et quand je dis froce, je pse mes mots. On croit gnralement que cest avec le manuel Economie de Paul Samuelson, dont la premire dition a paru en 1948, que les ides de Keynes sont entres dans les universits amricaines. Mais il sagissait en vrit dune seconde tentative. Un ouvrage plus ancien de lconomiste canadien Lorie Tarshis avait auparavant t mis lindex par une opposition venue de la droite, dont la campagne savamment orchestre avait russi persuader plusieurs universits de le bannir. Un peu plus tard, dans God and Man at Yale, le journaliste William F. Buckley ne mcherait pas ses mots pour reprocher luniversit Yale davoir autoris lenseignement de lconomie selon Keynes. Cette tradition sest perptue dans le temps. En 2005, le magazine de droite Human Events classait la Thorie gnrale de Keynes parmi les dix livres les plus nocifs du XIXe et du XXe sicles, aux cts de Mein Kampf et du Capital. Pourquoi tant danimosit lgard dun livre au message modrment conservateur ? La rponse semble en partie tenir au fait que mme si lconomie keynsienne revendique une intervention modre et cible de ltat, les conservateurs ont toujours vu l une pente glissante : on commence par admettre que ltat peut jouer un rle utile dans la rsolution des crises et cest le socialisme qui finit par sinstaller. Lamalgame rhtorique entre le keynsianisme et la planification centrale etpour la redistribution radicale que Keynes a luiUpp par Volgazim smartorrent.com mme explicitement dmenti, crivant notamment : Il existe des activits humaines utiles qui, pour porter tous leurs fruits, exigent laiguillon du lucre et le cadre de la proprit prive est peu prs universel droite, y compris parmi les conomistes, qui devraient en principe tre plus clairvoyants. Il y a aussi les raisons avances en 1943 par Michal Kalecki, un contemporain de Keynes (et, rappelons-le, socialiste lui-mme), dans un essai devenu classique :
Nous aurons dabord affronter la rpugnance des capitaines dindustrie accepter lintervention de ltat en matire demploi. Toute extension de lactivit de ltat est considre avec suspicion par le monde des affaires, mais la cration demplois travers la dpense publique possde une caractristique qui rend lopposition singulirement intense. Dans un systme de laissez-faire, le niveau de lemploi dpend dans une large mesure du prtendu tat de la confiance. Si celle-ci se dgrade, linvestissement priv dcline et cela fait chuter la production et lemploi (tant directement qu travers leffet collatral quexerce la baisse des revenus sur la consommation et linvestissement). Ceci donne aux capitalistes un puissant instrument de contrle indirect sur la politique gouvernementale : tout ce qui risque dbranler la confiance doit tre scrupuleusement cart parce que cela provoquerait une crise conomique. Mais aussitt que les pouvoirs publics apprennent lastuce qui consiste stimuler lemploi travers leurs propres achats, ce puissant instrument de contrle perd de son efficacit. Cest pourquoi les dficits budgtaires quimplique lintervention de ltat doivent apparatre comme tant prilleux. La fonction sociale de la doctrine de la finance saine est de faire dpendre le niveau de lemploi de ltat de la confiance.

Ces propos mont paru lgrement extrmistes la premire fois que je les ai lus, mais ils apparaissent trs plausibles prsent. On entend constamment brandir aujourdhui largument de la confiance . Voici par exemple comment le magnat de limmobilier et des mdias Mort Zuckerman ouvrait dans le Financial Times une tribune visant dissuader le prsident Obama de suivre toute ligne de type populiste :
La tension croissante entre ladministration Obama et le monde des affaires a de quoi susciter linquitude du pays. Le prsident a perdu la confiance des employeurs, dont la proccupation lgard des impts et du surcot des nouvelles rgulations freine linvestissement et la croissance. Il faut que le gouvernement comprenne que la confiance est un

impratif si lon veut que le monde des affaires investisse, prenne des risques et remette les millions de chmeurs au travail.

Rien ne prouvait, ni ne prouve aujourdhui, que la proccupation lgard des impts et du surcot des nouvelles rgulations intervienne dans le ralentissement de lconomie. Ce que soulignait Kalecki, en revanche, cest que ce genre darguments tomberait compltement plat si le public au sens large admettait lide que les politiques keynsiennes sont susceptibles de crer de lemploi. Il existe donc une animosit particulire lgard des mesures publiques directement cratrices demplois, qui sajoute la crainte plus gnrale que les ides keynsiennes constituent une lgitimation de lintervention de ltat. Mises bout bout, ces proccupations expliquent que les acteurs et les institutions trs lies aux chelons suprieurs de la distribution des revenus aient fait montre dune hostilit si constante lgard des ides keynsiennes. Soixante-quinze ans aprs la Thorie gnrale, cette hostilit perdure. Ce qui a chang, en revanche, cest la richesse, et donc linfluence, de cette frange suprieure. De nos jours, les conservateurs se positionnent trs la droite de Milton Friedman, qui reconnaissait tout le moins que la politique montaire pouvait tre un instrument efficace de stabilisation de lconomie. Les ides qui occupaient la marge politique il y a quarante ans constituent aujourdhui le cur de la doctrine ordinaire de lun de nos deux grands partis politiques. Reste la question plus pineuse de savoir quel point les intrts particuliers des 1 %, et plus encore ceux des 0,1 %, ont pes sur le dbat des thoriciens de lconomie. Une telle influence a bien d exister : ne serait-ce qu travers les prfrences des donateurs des universits, laccessibilit des bourses dtudes et les contrats lucratifs des consultants, entre autres, qui ont forcment incit la profession non seulement se dtourner des ides de Keynes, mais aussi oublier lessentiel de ce quon avait appris dans les annes 1930 et 1940. Cependant, cette influence de largent naurait pas pris de telles proportions si elle navait pas t soutenue par une espce de sociologie thorique effrne, qui a hiss certaines notions profondment absurdes au rang de dogme dans lanalyse financire autant que macroconomique.

Quelques rares exceptions


Dans les annes 1930, pour des raisons videntes, les marchs financiers ninspiraient gnralement pas grand respect. Keynes les comparait
ces concours organiss par les journaux o les participants ont choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix tant attribu celui dont les prfrences sapprochent le plus de la slection moyenne opre par lensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les visages quil juge lui-mme les plus jolis, mais ceux quil estime les plus propres obtenir le suffrage des autres participants.

Et Keynes estimait trs inopportun de laisser ces marchs, dans lesquels les spculateurs passaient leur temps simiter les uns les autres, dicter les grandes dcisions daffaires : Lorsque, dans un pays, lexpansion du capital devient le sous-produit de lactivit dun casino, il risque de saccomplir de manire dfectueuse. Aux environs de 1970, toutefois, les analystes des marchs financiers semblaient sinspirer du Pangloss de Voltaire, qui svertuait dire que tout est pour le mieux dans le meilleur des mondes. Tout dbat sur lirrationalit de linvestisseur, sur les bulles ou sur la spculation destructrice avait virtuellement disparu du discours thorique. Le champ tait domin par lhypothse defficience des marchs promue par Eugne Fama, de luniversit de Chicago, selon laquelle les marchs financiers dterminent prcisment le prix des actifs

leur valeur fondamentale, en fonction de toute linformation publique disponible. (Le prix dune action dentreprise, par exemple, serait toujours le reflet fidle de la valeur de lentreprise, selon les informations disponibles concernant les gains quelle a raliss, ses perspectives de dveloppement, etc.) Et dans les annes 1980, les conomistes financiers, notamment Michael Jensen, de la Harvard Business School, affirmaient que, puisque les marchs financiers ne se trompent jamais sur les prix, la meilleure attitude pour les grands patrons dentreprise consistait maximiser le prix de leurs actions, pas seulement pour euxmmes, mais pour le bien de lconomie. Autrement dit, les conomistes financiers pensaient quil fallait placer le dveloppement du capital du pays entre les mains de ce que Keynes avait qualifi de casino . On ne peut pas vraiment dire que cette transformation de la profession ait t dicte par les circonstances. Certes, le souvenir de 1929 sestompait peu peu, mais on voyait encore certains marchs haussiers, gnralement souponns dexcs spculatif, tre suivis de baisses prononces. En 1973-74, par exemple, les actions ont perdu 48 % de leur valeur. Et leffondrement boursier de 1987, qui a vu le Dow Jones perdre prs de 23 % dans la journe sans aucune raison apparente, aurait au moins d susciter quelques doutes quant la rationalit des marchs. Pourtant, ces vnements, dans lesquels Keynes aurait vu la preuve du manque de fiabilit des marchs, nont pas vraiment entam la vigueur dune ide qui ne manque au demeurant pas dattrait. Le modle thorique quont dvelopp les conomistes en partant du principe que chaque investisseur soupse rationnellement le risque et la rcompense le modle dvaluation des actifs financiers (ou MEDAF) est une merveille dlgance. Et pour peu quon en accepte les prmisses, il savre aussi extrmement utile. Le MEDAF ne vous dit pas seulement comment constituer portefeuille, il vous dit aussi, ce qui est bien plus Upp parvotre Volgazim pour smartorrent.com important du point de vue de la finance, comment mettre un prix sur des produits drivs, placer des crances sur des crances. Llgance et lutilit apparente de la nouvelle thorie ont valu un chapelet de prix Nobel ses crateurs, et nombre de ses adeptes ont aussi reu des rcompenses plus matrielles : arms de leur nouveau modle et dun talent formidable pour les mathmatiques les utilisations les plus impntrables du MEDAF requirent des calculs de physicien , de gentils professeurs duniversit se sont trouvs en position de jouer les savants de pointe pour Wall Street, qui na pas manqu de leur prodiguer en retour ses moluments. Par souci dhonntet, il faut dire que les thoriciens de la finance nont pas adopt lhypothse defficience des marchs pour ses aspects sduisants, pratiques et lucratifs. Ils lont aussi taye dun grand nombre dlments statistiques, qui ont dabord paru trs convaincants. Mais ces lments taient curieusement restrictifs. Les conomistes financiers ne posaient que rarement la question apparemment vidente (mme si sa rponse ne lest pas) de savoir si le cours des actions avait un sens en rapport avec les fondamentaux du monde rel, tels que le rendement. Au lieu de cela, ils se bornaient demander si le prix des actions avait un sens par rapport au prix dautres actions. Larry Summers, le plus influent des conseillers conomiques du prsident Obama pendant lessentiel des trois premires annes de son mandat, sest un jour pay la tte des professeurs dconomie financire travers une parabole sur les conomistes du ketchup qui ont dmontr que les bouteilles de ketchup de deux quarts (de gallon) se vendent invariablement au double du prix de celles dun quart , pour en conclure que le march du ketchup est parfaitement efficient. Mais pas plus cette pique que les critiques plus polices venues dautres conomistes nont eu beaucoup deffets. Les thoriciens de la finance ont continu de penser que leurs modles

taient fondamentalement justes, et beaucoup de dcideurs du monde rel les ont imits. Parmi ces derniers, le moins zl na pas t Alan Greenspan, dont le refus de freiner les prts subprime ou de sattaquer la bulle immobilire qui ne cessait de gonfler a repos dans une large mesure sur la croyance que lconomie financire moderne avait les choses bien en main. Vous pourriez croire alors que lampleur de la catastrophe financire qui a frapp le monde en 2008 et le fait que ces instruments financiers prtendument sophistiqus soient devenus les vecteurs du dsastre ont desserr lemprise de la thorie defficience des marchs. Mais vous auriez tort. Certes, juste aprs la chute de Lehman Brothers, Greenspan sest dclar en tat d incrdulit consterne parce que lensemble de ldifice intellectuel stait effondr . Mais en mars 2011, revenu sa position antrieure, il appelait au rejet des (trs modestes) tentatives de resserrer la rgulation financire la suite de la crise. Les marchs financiers se portaient bien, crivait-il dans le Financial Times : de remarquablement rares exceptions prs (2008, par exemple), la main invisible mondiale a cr des taux de change, des taux dintrt, des prix et des indices salariaux relativement stables. Cest vrai, au fond, quest-ce quune petite crise occasionnelle qui ravage lconomie mondiale ? Le politologue Henry Farnell sest empress, sur un blog, de lui rpondre en invitant ses lecteurs trouver dautres acceptions de la notion d exceptions remarquablement rares comme par exemple : de remarquablement rares exceptions prs, les racteurs nuclaires du Japon ont t labri des tremblements de terre. Le plus triste, cest que lattitude de Greenspan a t largement partage. Trs rares ont t les thoriciens de la finance qui sont revenus sur leurs convictions. Eugne Fama, le pre de lhypothse defficience des marchs, na pas cd un millimtre de terrain ; la crise, affirmet-il, est due lintervention de ltat, notamment travers le rle de Fannie et Freddie (le Grand Mensonge que jai voqu au chapitre 4). Si lon peut comprendre ce qui motive cette raction, elle nest pas pardonnable pour autant. Pour Greenspan comme pour Fama, reconnatre quel point leur thorie de la finance a draill reviendrait admettre quils ont pass lessentiel de leur carrire avancer dans une impasse. Cela vaut aussi pour certains minents macroconomistes, qui soutiennent eux aussi depuis des dcennies une vision du fonctionnement de lconomie que les rcents vnements ont totalement invalide, et qui refusent eux aussi dadmettre leur erreur dapprciation. Mais ce nest pas tout : en dfendant leur erreur, ils ont aussi jou un rle important dans le sabordage de toute raction efficace la crise que nous vivons en ce moment.

Murmures et ricanements
En 1965, le magazine Time citait Milton Friedman et sa fameuse dclaration : Dsormais nous sommes tous keynsiens. Friedman a ensuite cherch attnuer un peu la porte de sa dclaration, mais elle tait vraie : si Friedman tait le champion dune doctrine vendue titre dalternative au keynsianisme et connue sous le nom de montarisme, celle-ci ntait pas si diffrente de celle-l dans ses fondements conceptuels. Dailleurs, quand en 1970 Friedman a publi un papier intitul Un cadre thorique pour lanalyse montaire , bon nombre dconomistes ont t choqus par ses similitudes avec la thorie keynsienne pure jus. La vrit, cest que dans les annes 1960, les macroconomistes avaient une vision

commune du mcanisme de la rcession, et sils divergeaient quant aux politiques qui simposaient, les dsaccords portaient sur le plan pratique et ne rvlaient pas de profonde fracture philosophique. Depuis, toutefois, la macroconomie sest scinde en deux grands groupes : il y a les conomistes deau de mer (essentiellement ceux des universits amricaines du littoral), qui ont une vision plus ou moins keynsienne de ce que sont les rcessions ; et il y a les conomistes deau douce (essentiellement ceux des universits de lintrieur du pays), qui jugent cette vision absurde. Les conomistes deau douce sont, pour la plupart, des puristes du laissez-faire. Ils croient que toute analyse conomique valable doit avoir pour prmisses que les individus sont rationnels et que les marchs fonctionnent bien, des prmisses qui excluent a priori la possibilit quune conomie soit mise genoux par une simple insuffisance de la demande. Mais les rcessions nont-elles pas laspect de priodes dans lesquelles il ny a simplement pas assez de demande pour procurer un emploi tous ceux qui seraient prts travailler ? Les apparences sont parfois trompeuses, disent les thoriciens deau douce. Lconomie bien comprise, selon eux, montre quil ne peut y avoir de dfaillance gnrale de la demande celle-ci ne se produit donc jamais. Pourtant, les rcessions se produisent bel et bien. Pourquoi ? Dans les annes 1970, lminent macroconomiste deau douce et prix Nobel Robert Lucas attribuait les rcessions une confusion passagre : travailleurs et entreprises avaient du mal discerner entre les fluctuations du niveau gnral des prix dues linflation et celles relevant de la situation de leur propre secteur dactivit. Et Lucas prvenait le lecteur que toute tentative de sopposer au cycle des affaires serait contre-productive : toute politique interventionniste, soutenait-il, ne ferait quajouter laUpp confusion. par Volgazim pour smartorrent.com lpoque o taient mens ces travaux, jtais tudiant de troisime cycle, et je me souviens de lexcitation quils soulevaient et de lattrait quexerait leur rigueur mathmatique, notamment, sur de nombreux jeunes conomistes. Mais le projet Lucas , ainsi quon le nommait, na pas tard drailler. Quest-ce qui a mal tourn ? Les conomistes qui sefforaient de doter la macroconomie de fondations microconomiques se sont vite laiss emporter, mettant leur projet un genre de zle messianique qui nacceptait pas la contradiction. Plus particulirement, ils ont annonc triomphalement la mort de lconomie keynsienne sans tre encore parvenus lui substituer une alternative fonctionnelle. En 1980, Robert Lucas dclarait le mot est rest clbre que, dans les sminaires, la seule vocation des thses keynsiennes provoquerait dsormais murmures et ricanements parmi lassistance. Keynes, et avec lui quiconque linvoquait, sest trouv banni de nombreuses salles de classe et publications professionnelles. Pourtant, au moment mme o les anti-keynsiens criaient victoire, leur propre projet chouait. Leurs nouveaux modles, en fin de compte, ne suffisaient pas expliquer les donnes fondamentales des rcessions. Mais ils avaient brl leurs vaisseaux ; aprs tant de murmures et de ricanements, il leur tait impossible de faire demi-tour et dadmettre le simple fait que finalement, lconomie keynsienne paraissait quand mme trs raisonnable. Ils se sont donc enfoncs plus profond, sloignant progressivement de toute apprciation raliste des rcessions et de leurs modalits. Le versant thorique de la macroconomie est aujourdhui largement domin par la thorie des cycles rels , qui considre que la rcession est une rponse rationnelle, et mme efficace, aux chocs technologiques adverses, qui demeurent eux-mmes inexpliqus et que la rduction de lemploi qui survient lors

dune rcession correspond une dcision volontaire des travailleurs qui soffrent un peu de temps libre en attendant que la situation samliore. Si cela vous parat absurde, cest parce que a lest. Mais la thorie se prte aux jolies modlisations mathmatiques dont on peut tirer des articles sur les cycles rels, qui offriront leur auteur une voie directe vers la promotion et la titularisation. Et les thoriciens des cycles rels ont fini par acqurir une telle influence quil demeure trs difficile pour un jeune conomiste dfendant une autre vision dobtenir un emploi dans beaucoup de grandes universits. (Je vous ai bien dit que nous souffrions des effets dune sociologie thorique dbride.) Mais les conomistes deau douce ne lont pas emport sur toute la ligne pour autant. Face lchec flagrant du projet Lucas, certains confrres ont choisi daccorder une nouvelle chance aux ides keynsiennes et de les relooker . La nouvelle conomie keynsienne a trouv demeure dans des coles comme le MIT, Harvard et Princeton oui, prs de leau de mer et dans des institutions de politique conomique comme la Fed et le Fonds montaire international. Les nouveaux keynsiens ont souhait se dmarquer du prsuppos des marchs idaux ou de la rationalit parfaite, ou des deux, en y ajoutant suffisamment dimperfections pour faire place une vision plus ou moins keynsienne des rcessions. Et parmi les ides des conomistes deau de mer, lintervention active de ltat au moyen de programmes de lutte contre la rcession est reste attrayante. Cela dit, les conomistes deau de mer ntaient pas totalement immuniss contre lattrait pernicieux de la thorie des individus rationnels et des marchs parfaits. Ils se sont efforcs de limiter autant que possible leur dviance par rapport lorthodoxie classique. Cela a signifi quil ny a plus eu de place dans leurs modles de rfrence pour des choses telles que les bulles et leffondrement du systme bancaire, malgr le fait quelles continuaient de se produire dans le monde rel. Il demeure que la crise conomique ne contredisait pas la vision fondamentale du monde des nouveaux keynsiens ; mme sils navaient pas trop rflchi la question des crises depuis quelques dcennies, leurs modles nen excluaient pas la possibilit. Par consquent, certains nouveaux keynsiens tels Christy Romer, ou dailleurs Ben Bernanke, ont formul des rponses utiles la crise, sous la forme notamment dimportantes augmentations des prts de la Fed et daccroissements temporaires de la dpense publique. On ne peut malheureusement pas en dire autant des conomistes deau douce. propos, au cas o vous seriez en train de vous poser la question, je me considre comme un nouveau keynsien mi-figue mi-raisin ; il mest mme arriv de publier des articles dans un style trs proche du nouveau keynsianisme. Je ne suis pas vraiment convaincu par les prsupposs sur la rationalit et les marchs qui sont au cur de nombreux modles thoriques modernes, le mien compris, et jen viens souvent me tourner vers les ides de lancien keynsianisme, mais je perois lutilit possible de ces modles qui permettent de conduire sur certaines questions une rflexion pousse attitude aujourdhui largement partage dans le camp de leau de mer. Au fond du fond, lopposition entre eau de mer et eau douce est celle du pragmatisme contre une certitude quasi religieuse qui na fait que se renforcer mesure que les faits observables contredisaient la Vraie Foi Unique. Du coup, au lieu de se montrer utiles quand la crise a frapp, de trop nombreux conomistes se sont lancs dans des guerres de religion.

Lconomie de pacotille

Pendant longtemps, la question de savoir ce qui tait et, surtout, ntait pas enseign dans les facults dconomie na pas vraiment eu dimportance. Pourquoi ? Parce que la Fed et ses institutions surs avaient les choses bien en main. On la vu au chapitre 2, combattre une rcession ordinaire est relativement simple : il suffit la Fed dmettre un peu de monnaie pour faire baisser les taux dintrt. En pratique, la tche nest pas si lmentaire quon le croirait, parce que la Fed doit valuer la quantit de potion montaire administrer et la dure du traitement, tout cela dans un environnement o les donnes ne cessent de changer et o il faut quun temps substantiel scoule avant quon ne peroive les effets de quelque mesure que ce soit. Mais ces difficults nont pas empch la Fed de chercher faire son travail ; pendant quun grand nombre de macroconomistes universitaires sgaraient au pays de cocagne, la Fed gardait les pieds sur terre et continuait de financer des travaux de recherche conformes sa mission. Mais quadviendrait-il si lconomie rencontrait une rcession vraiment grave, impossible contenir par des mesures montaires ? Eh bien cela ntait pas cens se produire ; dailleurs Milton Friedman nous avait appris que ctait tout bonnement impossible. Mme les dtracteurs dun grand nombre de positions politiques prises par Friedman sont bien forcs de reconnatre en lui un grand conomiste, qui a vu juste sur des questions trs importantes. Malheureusement, lune de ses dclarations les plus percutantes que la Grande Dpression naurait pas eu lieu si la Fed avait fait son travail, et que les interventions montaires idoines ont le pouvoir dempcher la rsurgence de tout vnement de ce type est trs vraisemblablement fausse. Et cette erreur a eu une consquence grave : tant au sein de la Fed que de ses institutions surs ou dans la recherche professionnelle, on na que trs peu dbattu des politiques que lon peut appliquer lorsque la politique montaire ne suffit pas endiguer la crise. Upp par Volgazim pour smartorrent.com Pour vous donner une ide de ltat desprit qui rgnait avant la crise, voici ce qua dclar Ben Bernanke en 2002 lors dun hommage rendu Friedman pour son quatre-vingt-dixime anniversaire : Permettez-moi de conclure mon intervention en abusant lgrement de mon statut de reprsentant officiel de la Rserve fdrale. Je voudrais dire Milton et Anna : propos de la Grande Dpression, vous avez raison, cest de notre faute. Nous sommes profondment dsols. Mais grce vous, cela ne se reproduira pas. Ce qui na pas manqu de se produire, bien entendu, cest quen 2008-2009, la Fed a fait tout ce que Friedman disait quelle aurait d faire dans les annes 1930 et cela ne met manifestement pas lconomie labri dun syndrome qui, sans tre aussi grave que la Grande Dpression, nen possde pas moins un air de famille. En outre, quantit dconomistes, loin de se montrer disposs participer llaboration et la dfense des mesures conomiques supplmentaires, se sont vertus faire obstacle tout type dintervention. Ce que cette attitude a de frappant et de dprimant la fois, cest il ny a pas dautre faon de le dire lignorance crasse dont elle tmoigne. Souvenez-vous, au chapitre 2 jai cit Brian Riedl, de la fondation Hritage, pour illustrer le caractre erron de la loi de Say, selon laquelle le revenu est forcment dpens et loffre cre sa propre demande. Figurez-vous que dbut 2009, deux conomistes influents de luniversit de Chicago, Eugne Fama et John Cochrane, ont produit trs exactement le mme argument pour expliquer que la relance budgtaire naurait aucun effet positif prsentant cette ide depuis longtemps rpute fausse comme une ide profonde qui, allez savoir comment, avait chapp trois gnrations dconomistes keynsiens. Mais ce nest pas le seul argument fond sur lignorance qui ait t brandi contre la relance

budgtaire. Robert Barro, dHarvard, par exemple, a affirm que lessentiel de la relance serait contrebalanc par une baisse de la consommation prive, ce qui, signalait-il fort propos, stait dj produit quand la dpense publique avait grimp en flche pendant la Seconde Guerre mondiale. Apparemment, personne na pris la peine de lui expliquer que la baisse de la dpense du consommateur pendant la guerre tait peut-tre due au rationnement, ou que la baisse des investissements rpondait peut-tre au fait que ltat avait temporairement interdit la mise en route de tout nouveau chantier qui ne soit pas essentiel. De son ct, pour expliquer linefficacit de la relance, Robert Lucas brandissait un principe connu sous le nom d quivalence ricardienne dmontrant au passage quil ignorait la logique prcise de ce principe, ou quil lavait oublie. Permettez-moi un petit commentaire en apart : parmi les conomistes monts au front avec ce genre darguments, beaucoup ont manifest une certaine condescendance lgard de ceux qui plaidaient en faveur de la relance. Cochrane, par exemple, a dclar que la relance a disparu du programme enseign aux tudiants en conomie depuis les annes 1960. Ce ne sont [les ides keynsiennes] que des contes de fes dont linexactitude a t tablie. Il est sans doute trs rconfortant en priode de tension de revenir aux contes de fes de lenfance, mais cela ne les rend pas plus vridiques pour autant. De son ct, Lucas sest permis de qualifier lanalyse de Christina Romer, premire conseillre conomique dObama et spcialiste reconnue (entre autres) de la Grande Dpression, d conomie de pacotille , et de laccuser de flagornerie parce quelle proposait la justification pure et simple de mesures qui ont t dj t dcides mais pour dautres raisons. Et, oui, Barro a cherch insinuer que je ntais moi-mme pas qualifi pour avancer des analyses sur les questions macroconomiques. Au cas o vous vous poseriez la question, tous les conomistes que je viens dvoquer sont politiquement conservateurs. Alors, dans une certaine mesure, ces conomistes ont t le bras arm du parti rpublicain. Mais ils nauraient pas mis tant dempressement dire ces choses, et nauraient pas fait un tel talage dignorance, si la profession dans son ensemble ne stait pas si amplement gare au cours des trois dernires dcennies. Par souci de clart, prcisons que certains conomistes nont pas totalement oubli la Grande Dpression et ses implications, notamment Christy Romer. Et lheure actuelle, dans la quatrime anne de la crise, on voit se dvelopper un corpus dexcellents travaux, souvent mens par de jeunes conomistes, portant sur la politique budgtaire des travaux qui confirment largement lefficacit de la relance et laissent implicitement entendre quil aurait fallu lappliquer bien plus grande chelle. Il demeure quau moment dcisif, quand nous avions plus que jamais besoin de clart, les conomistes ont offert une cacophonie de points de vue, et cela na fait que saper largumentaire justifiant le passage laction conomique au lieu de le soutenir.

Chapitre 7 ANATOMIE DUNE RACTION INADQUATE


Je vois se mettre en place le scnario suivant : un plan de relance timide, peut-tre plus encore que celui dont nous parlons aujourdhui, est labor pour pcher des voix supplmentaires auprs du parti rpublicain. Ce plan freine la monte du chmage, mais la situation demeure assez mauvaise, avec un taux culminant autour de 9 % et ne baissant que lentement. Puis, Mitch McConnell9 dit : Vous voyez bien que la dpense publique ne marche pas. Esprons que je me trompe sur ce point. Extrait de mon blog, 6 janvier 2009.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Le 20 janvier 2009, Barack Obama prtait serment en tant que prsident des tats-Unis. Dans son discours dinvestiture, reconnaissant ltat prcaire de lconomie, il a promis des actes, audacieux et rapides pour mettre fin la crise. Rapides, ses actes lont bien t si rapides qu lt 2009, lconomie avait cess sa descente en piqu. Mais ils nont pas t audacieux. La pierre angulaire de la stratgie conomique dObama, lAmerican Recovery and Reinvestment Act (loi du redressement et du rinvestissement amricains), restera comme le plus important programme de cration demploi de lhistoire des tats-Unis mais il tait aussi profondment inadapt lenjeu. Sans doute est-ce facile dire aujourdhui, avec le recul, mais tout le monde na pas attendu pour le dire. Ds janvier 2009, quand les grandes lignes du plan sont devenues apparentes, divers conomistes favorables ladministration sans toutefois y appartenir ont publiquement fait tat de leur crainte des consquences conomiques et politiques des demi-mesures envisages ; on sait aujourdhui que certains au sein mme du gouvernement, dont Christina Romer, chef du Council of Economic Advisers, partageaient ce point de vue. Pour rendre justice Obama, il faut reconnatre que lensemble du monde dvelopp a plus ou moins commis la mme erreur que lui, les dirigeants ayant vis trop court peu prs partout. Lintervention des gouvernements et des banques centrales a consist faire baisser le prix de largent et apporter aux banques laide suffisante pour empcher que se reproduise la dcomposition financire gnralise survenue au dbut des annes 1930, qui avait entran trois annes de contraction du crdit, un lment dterminant dans les causes de la Grande Dpression. (On a connu une contraction similaire en 2008-2009, mais elle a dur beaucoup moins longtemps, de septembre 2008 la fin du printemps 2009.) Les mesures prises ont t bien trop timides pour empcher une hausse brutale et persistante du chmage. Et quand la premire srie de mesures a chou, tous les gouvernements du monde dvelopp, loin de reconnatre quils avaient vis trop juste, ont voulu y voir la dmonstration quil ntait pas possible ni souhaitable dentreprendre quoi que ce soit dautre pour crer de lemploi. Les mesures prises nont donc pas t la hauteur des circonstances. Comment cela sest-il produit ? Dun ct, ceux qui avaient une vision peu prs correcte de ce que rclamait lconomie, prsident Obama compris, se sont montrs timors, ils nont jamais voulu reconnatre lampleur des actions entreprendre ni admettre ensuite quils en avaient fait trop peu lors de la premire intervention. De lautre, ceux qui se faisaient des ides fausses aussi bien les politiciens conservateurs que les conomistes deau douce dont jai parl au chapitre 6 ont fait grand talage de vhmence et dincapacit douter deux-mmes. Et mme lors de lhiver rigoureux de 2008-2009, quand on aurait attendu quils envisagent au moins la possibilit de stre tromps, ils ont multipli les efforts pour bloquer toute initiative contraire leur idologie. Ceux qui avaient raison ont manqu de conviction, et ceux qui avaient tort taient habits de ferveur. Dans les pages qui suivent, si ce nest pour quelques rapides coups dil vers dautres pays, je me focaliserai sur le cas amricain, en partie parce que cest celui que je connais le mieux et qui, sincrement, me touche de plus prs ; mais aussi parce que la tournure que prennent les vnements en Europe est trs particulire, du fait des problmes spcifiques la monnaie commune, et que cela mrite dtre trait part. Alors sans plus de prolgomnes, venons-en la faon dont est survenue la crise, puis ces mois fatidiques de la fin 2008 et du dbut 2009 o les mesures adoptes se sont avres rsolument et dsastreusement insuffisantes.

La crise survient
Le moment Minsky qua connu lAmrique na pas vraiment t un moment ; cest un processus qui sest tal sur plus de deux ans, avec une vive acclration vers la fin. Dabord, la grande bulle immobilire des annes Bush a commenc dsenfler. Ensuite, les pertes sur les instruments financiers adosss des crances immobilires ont commenc peser sur les institutions financires. Les choses ont alors pris un tour critique avec la faillite de Lehman Brothers, qui a dclench une panique gnrale sur le systme bancaire fantme . ce stade, il aurait fallu mener des interventions radicales allant au-del de la simple extinction des foyers dincendie mais elles nont pas vu le jour. lt 2005, le cours de limmobilier dans les principales villes des Sand States (tats sablonneux1 0 ) la Floride, lArizona, le Nevada et la Californie tait suprieur denviron 150 % ce quil avait t au dbut de la dcennie. Dautres villes ont connu une augmentation plus modeste, mais il tait clair que le pays entier connaissait un boom du logement prsentant tous les signes de la bulle classique : la croyance que les cours ne baissent jamais, la prcipitation des acheteurs avant que les prix ne grimpent encore plus haut, et beaucoup dactivit spculative ; on a mme pu voir une mission de tl-ralit intitule Flip this house11 . Mais dj la bulle commenait perdre de lair ; les prix ont poursuivi leur ascension peu prs partout, mais les maisons mettaient beaucoup plus longtemps se vendre. Selon un indice trs couramment utilis, lindice Case-Shiller, le prix des maisons a atteint son pic national au printemps 2006. Dans les annes qui ont suivi, la croyance trs rpandue que limmobilier ne baisse jamais a reu un dmenti brutal. Les villes ayant connu la plus forte hausse pendant les annes de la bulle ont t celles des plus forts dclins : autour de 50 Miami, quasiment 60Upp % Las Vegas. par Volgazim pour smartorrent.com De faon assez surprenante, lclatement de la bulle immobilire na pas immdiatement entran de rcession. Le secteur du btiment a subi un gros coup de frein, mais ce dernier a t compens quelque temps par lessor des exportations d la faiblesse du dollar, qui rendait la production industrielle amricaine trs concurrentielle en matire de cots. lt 2007, toutefois, les ennuis de limmobilier ont rejailli sur les banques, qui ont commenc enregistrer de lourdes pertes sur les titres adosss des crances immobilires des instruments financiers consistant vendre une concession sur le remboursement de paquets de crdits immobiliers regroups ; certaines de ces concessions tant prioritaires sur les autres, ce sont les premires servies. Le risque sur ces crances prioritaires tait supposment trs faible ; cest vrai, quelle pouvait tre la probabilit quun grand nombre dindividus fassent dfaut en mme temps sur leur crdit immobilier ? La rponse, bien entendu, est que dans un milieu o les maisons valaient 30, 40, 50 % de moins que le prix dorigine pay par lemprunteur, cette probabilit tait assez forte. De sorte quun grand nombre dactifs prtendument srs, des actifs nots AAA par Standard & Poors ou Moodys, ont fini par devenir des dchets toxiques ne valant plus quune fraction de leur valeur nominale. Une part de ces dchets toxiques a t coule auprs dacqureurs peu aviss, comme la caisse de retraite des enseignants en Floride. Mais un grand nombre est rest au sein du systme financier, achets par des banques ou acquis par le secteur bancaire fantme. Et puisque ces deux types dtablissements sont par nature lourdement endetts, il na pas fallu beaucoup de pertes de cette ampleur pour remettre en question la solvabilit dun grand nombre dinstitutions. Cest le 9 aot 2007 que lon a commenc prendre conscience de la gravit de la situation, quand la banque franaise dinvestissement BNP Paribas a annonc aux investisseurs de deux

de ses fonds quils ne pourraient plus retirer leur argent parce que les marchs de ces actifs avaient tout simplement ferm. Une contraction du crdit sest alors amorce quand les banques, inquites de possibles pertes, ont cess de vouloir saccorder des prts mutuels. la fin 2007, leffet combin de cette contraction du crdit et du dclin de la construction de logements, qui a fait baisser la dpense du consommateur mesure que se faisait sentir la chute du cours de limmobilier, a prcipit lconomie amricaine dans la rcession. Au dbut, toutefois, le dclin na pas t trop abrupt, tel point quon a pu esprer jusquen septembre 2008 que le plongeon conomique ne serait pas si grave que cela. Dailleurs, beaucoup affirmaient alors que lAmrique ntait pas vraiment en rcession. Vous vous souvenez de Phil Gramm, lancien snateur qui avait orchestr labrogation de la loi GlassSteagall avant de sen aller travailler dans le secteur financier ? En 2008, il tait conseiller auprs de John McCain, le candidat rpublicain llection prsidentielle, et en juillet de la mme anne, il dclarait que la rcession ntait en vrit que mentale , pas relle. Avant denfoncer le clou : Nous sommes en quelque sorte devenus une nation de pleurnichards. En vrit, une dgringolade se prparait bel et bien, le taux de chmage tant dj pass de 4,7 % 5,8 %. Mais il est vrai que le pire restait venir ; lconomie nentamerait sa chute libre qu partir de la faillite de Lehman Brothers survenue le 15 septembre 2008. Pourquoi la faillite de ce qui ntait en fin de compte quune banque daffaires de moyenne envergure a-t-elle occasionn tant de dgts ? La premire rponse qui vient lesprit, cest que la chute de Lehman a fait souffler un vent de panique sur le systme bancaire fantme, et notamment sur une de ses composantes quon appelle la mise en pension . Nous lavons vu au chapitre 4, cest un mcanisme par lequel les acteurs financiers comme Lehman financent leurs investissements en contractant auprs dautres acteurs des prts trs court terme souvent du soir au lendemain quils nantissent au moyen dactifs tels que des obligations adosses des crances immobilires. Ce nest quune pratique bancaire parmi dautres, parce que les acteurs comme Lehman possdaient des actifs long terme (des obligations adosses des crances immobilires, par exemple) et des passifs brve chance (les mises en pension). Mais cest une pratique bancaire dpourvue de tout gardefou de type dpt dassurance. Et les entreprises comme Lehman ntant soumises qu une rgulation trs lgre, elles empruntaient gnralement jusqu lextrme limite, avec des dettes quasiment quivalentes leurs actifs. Le moindre petit coup du sort, comme une baisse franche de la valeur des actifs adosss des crances immobilires, suffisait leur mettre la tte sous leau. La mise en pension tait, pour rsumer, extrmement vulnrable la version moderne de la panique bancaire. Et cest ce qui sest produit lautomne 2008. Les prteurs qui jusqualors avaient bien voulu procder au refinancement des prts quils avaient consentis aux tablissements comme Lehman ont perdu confiance dans le fait que lautre partie tiendrait sa promesse de racheter les obligations quelle cdait de faon temporaire, si bien quils se sont mis exiger dautres garanties sous la forme de haircuts littralement coupes de cheveux , lajout de nouveaux actifs en nantissement. Mais les banques dinvestissement ne dtenant quun nombre limit dactifs, cela signifiait quelles ne pouvaient plus suffisamment emprunter pour rpondre leurs besoins de liquidits ; elles ont donc entrepris de vendre leurs actifs avec frnsie, ce qui a en fait baiss les prix et incit les prteurs demander de nouvelles coupes de cheveux . Quelques jours aprs la faillite de Lehman, cette panique bancaire faon XXI e sicle avait fait des ravages non seulement dans le systme financier, mais aussi dans le financement du secteur rel. Les plus fiables des emprunteurs ltat amricain, bien sr, et les grandes

entreprises au bilan solide pouvaient encore emprunter des taux relativement bas. Mais tous ceux qui semblaient prsenter le moindre risque se sont vu fermer laccs lemprunt ou condamns verser des taux dintrt trs levs. Le diagramme ci-dessous montre le rapport des obligations dentreprise haut rendement et risque lev, ou junk bonds, qui rapportaient moins de 8 % avant la crise ; ce taux est mont 23 % aprs la chute de Lehman. Leffet Lehman : les obligations dentreprise haut rendement

Les taux dintrt sur tous les actifs lexception des plus srs ont explos aprs la faillite de Lehman, le 15 septembre 2008, contribuant pousser lconomie dans une chute pic. Upp par Volgazim pour smartorrent.com Source : Federal Reserve Bank of St. Louis

La perspective dun effondrement total du systme financier a mobilis les esprits des dcideurs politiques et quand il a fallu sauver les banques, ils ont men une action vigoureuse et dcisive. La Rserve fdrale a consenti des prts immenses aux banques et aux autres institutions financires, afin de sassurer quelles ne manquent pas de liquidits. Elle a aussi cr un entrelacs de conventions spciales de prt pour combler les vides de financement crs par ltat dinfirmit des banques. Aprs deux tentatives, ladministration Bush a obtenu ladoption par le Congrs du TARP (Troubled Asset Relief Program plan de secours des actifs toxiques), qui instituait un fonds de renflouement de 700 milliards de dollars essentiellement allou la prise de participations dans les banques afin damliorer leur capitalisation. Il y a beaucoup dire sur la faon dont a t conduit ce renflouement. Sans doute fallait-il sauver les banques, mais ltat aurait d se montrer bien plus ferme dans la ngociation et exiger une prise de participation sensiblement suprieure en change de laide durgence. lpoque, jai press ladministration Obama de placer Citigroup et peut-tre quelques autres banques sous administration judiciaire, pas pour en assurer la gestion long terme, mais pour garantir le plein bnfice au contribuable le jour o, peut-tre, ces tablissements seraient sauvs grce laide fdrale ; en agissant diffremment, ladministration a consenti une grosse subvention aux actionnaires, les plaant dans une situation o pile ils gagnaient, face un autre perdait. Mais malgr ses termes trop gnreux, le renflouement financier a globalement fonctionn. Les principales institutions financires ont survcu ; la confiance est revenue parmi les investisseurs, et au printemps 2009, les marchs financiers avaient plus ou moins retrouv

une situation normale, la plupart des emprunteurs, mais pas tous, ayant retrouv la capacit de lever des fonds des taux dintrt relativement raisonnables. Malheureusement, ce ntait pas suffisant. Il ny a pas de prosprit sans systme financier oprationnel, mais la stabilisation du systme financier napporte pas ncessairement la prosprit. Ce quil fallait lAmrique, ctait un plan de sauvetage pour lconomie relle, la production et lemploi, aussi puissant et adapt que lavait t le sauvetage financier. Ce que lAmrique a rellement mis en place tait loin de remplir cet objectif.

Relance inadquate
En dcembre 2008, lquipe de transition de Barack Obama se prparait prendre en main la gestion de lconomie amricaine. Il tait dj clair quelle se trouvait face une perspective particulirement redoutable. La chute des prix du logement et des actions avait port un coup srieux au portefeuille du pays ; le patrimoine net des mnages avait perdu 13 billions de dollars soit peu prs lquivalent dune anne de production de biens et de services dans le courant de lanne 2008. La dpense du consommateur est naturellement tombe en chute libre, suivie de celle des entreprises, qui souffraient aussi des effets de la contraction du crdit, puisquil ny a aucune raison de dvelopper une affaire dont les clients ont disparu. Quaurait-il fallu faire, alors ? La premire ligne de dfense contre les rcessions est habituellement assure par la Rserve fdrale, qui procde labaissement des taux dintrt quand lconomie vacille. Mais les taux dintrt court terme, ceux sur lesquels la Fed exerce gnralement son contrle, tant dj zro, il ntait pas possible de les baisser davantage. Cela ne laissait plus comme rponse vidente que la relance budgtaire un accroissement temporaire de la dpense publique et/ou des abattements fiscaux, profils de faon soutenir la dpense globale et crer de lemploi. Et ladministration a bien rdig une loi de relance quelle a fait passer, lAmerican Recovery and Reinvestment Act. Malheureusement, avec 787 milliards de dollars au dpart, ce texte tait trs insuffisant pour ce quon en attendait. Sans doute a-t-il attnu la rcession, mais on tait loin de ce qui aurait t ncessaire pour rtablir le plein-emploi, ou mme donner limpression dun progrs. Pire encore, lchec manifeste de la relance a eu pour effet, dans lesprit des lecteurs, de discrditer lide mme dun recours la dpense publique pour crer de lemploi. Si bien que ladministration Obama na pas eu loccasion de revoir sa copie. Avant que jen vienne aux raisons de linadquation de la relance budgtaire, permettez-moi de rpondre deux objections que les gens comme moi sont souvent amens entendre. Dabord, on nous accuse de chercher des excuses, de tenir ce discours aprs coup pour justifier lchec de la politique que nous prconisons. Et puis il y a lallgation selon laquelle Obama aurait considrablement renforc lappareil dtat, et quil ny aurait donc pas lieu de prtendre quil a trop peu dpens. La rponse la premire objection est que notre explication ne vient pas aprs coup : bon nombre dconomistes ont averti ds le dpart que la proposition du gouvernement tait piteusement inadquate. Le lendemain de la signature du plan de relance, par exemple, Joseph Stiglitz (prix Nobel dconomie), de Columbia, dclarait :
Je crois quil existe parmi les conomistes un large consensus, pas forcment universel, autour du fait que le plan de relance budgtaire adopt est mal conu et insuffisant. Je sais que ce nest pas lavis universel, mais laissez-moi expliquer. Dj, son insuffisance devrait tre assez apparente la lumire de ce que je viens de dire : il cherche pallier le

manque de demande globale et il est tout simplement trop faible de ce point de vue.

Pour ma part, quand on a commenc dcouvrir quelle forme allait prendre le plan de ladministration, je me suis quasiment arrach les cheveux en public en crivant :
Au compte-goutte, les informations nous parviennent sur le plan de relance Obama, juste assez pour nous permettre de griffonner sur un coin de table quelques estimations de leffet probable quil aura. Lide de fond est la suivante : il sagit probablement dun plan qui rognera moins de deux points au taux de chmage moyen sur les deux prochaines annes, et peut-tre mme beaucoup moins que cela.

Aprs quelques calculs, je concluais par le paragraphe qui figure en exergue du prsent chapitre, o je craignais le fait quune relance inadquate nchoue pas seulement produire une reprise suffisante, mais quelle sape aussi toute possibilit ultrieure daction gouvernementale. Malheureusement, Stiglitz et moi-mme avions raison de nous mfier. Le chmage a grimp plus haut encore que je ne le pensais, plus de 10 %, mais dans lensemble, le dnouement conomique et ses implications politiques ont correspondu ce que javais imagin. Et comme vous pouvez le voir, nous nous sommes inquits de linadquation de la relance ds le dpart, nous navons pas cherch dexcuses aprs coup. Quen est-il du renforcement considrable de ltat supposment advenu sous Obama ? Eh bien, il est vrai que la dpense publique en pourcentage du PIB a augment, passant de 19,7 % du PIB pour lexercice 2007 24,1 % pour lexercice 2011 (lexercice budgtaire commence le 1er octobre de lanne prcdant lanne civile.) Mais cette augmentation na pas le sens que lui prtent beaucoup. Pourquoi ? Dabord, limportance de la dpense par rapport au PIB tient en partie au fait que le PIB soit bas. Sur la base des tendances prcdentes, on aurait pu sattendre voir la croissance amricaine tourner autour de 9 % pour les quatre annes sparant 2007 de 2011. En vrit, Upp par Volgazim pour smartorrent.com cest peine sil y a eu de la croissance, parce qu la chute abrupte de 2007 2009 na succd quune faible reprise, au point quen 2011, on avait tout juste rattrap le terrain perdu. Ds lors, mme une volution normale de la dpense publique se serait traduite par une forte augmentation en pourcentage du PIB, tout simplement parce que le PIB est trs audessous de sa tendance habituelle. Cela dit, la dpense publique a bien connu une acclration exceptionnelle entre 2007 et 2011. Mais cela ne traduisait pas une extension du champ dactivit de ltat ; la dpense supplmentaire a trs largement t affecte lassistance porte des Amricains dans le besoin.

Taux daccroissement de la dpense

La dpense a bien augment plus vite qu laccoutume, mais la diffrence sexplique par une intensification des programmes sociaux en raction lurgence conomique. Source : Congressional Budget Office

La figure ci-dessus, tablie partir de donnes du Congressional Budget Office, montre ce qui sest vraiment pass. Le CBO classe les dpenses selon un certain nombre de rubriques ; jen ai distingu deux, scurit des revenus et Medicaid, pour les comparer tout le reste. Dans chaque catgorie, jai compar le taux daccroissement des dpenses survenu entre 2000 et 2007 cest--dire une priode proche du plein-emploi, tale sur deux mandats de ladministration conservatrice des rpublicains avec celui survenu de 2007 2011, en pleine crise conomique. La scurit des revenus regroupe essentiellement les allocations chmage, les tickets alimentaires et learned income tax crdit, un crdit dimpt ciblant les salaris aux revenus modestes. Cest--dire quil sagit de programmes daide aux Amricains en situation de pauvret ou de quasi-pauvret, dont laugmentation est logique aussitt quaugmente le nombre dAmricains en dtresse financire. De son ct, Medicaid est aussi un programme sous conditions de ressources, destin aux pauvres et aux quasi-pauvres, il est donc logique que la dpense augmente quand le pays traverse une priode difficile. Ce qui apparat dans le graphique de faon flagrante, cest que toute lacclration de laccroissement de la dpense est attribuable des programmes constituant fondamentalement une aide durgence aux plus durement frapps par la rcession. Voil pour ceux qui prtendent quObama sest lanc dans un accroissement effrn des dpenses publiques. Qua fait Obama, alors ? Concernant le montant de lAmerican Recovery and Reinvestment Act (ARRA), nom officiel du plan de relance, on a annonc 787 milliards de dollars, alors quune partie de cette somme correspondait des abattements fiscaux qui auraient de toute faon t vots. Concrtement, ces dductions fiscales ont constitu prs de 40 % du total, et leur efficacit stimuler la demande a probablement t deux fois infrieure, au mieux, celle des augmentations relles de la dpense publique.

Quant au reliquat, une part importante a t affecte lextension de lallocation chmage, une autre a servi lentretien de Medicaid, et une troisime a t verse aux administrations locales et celles des tats pour leur permettre dviter davoir couper dans leurs dpenses malgr la chute de leurs recettes. Seule une faible part a t alloue au type de dpenses qui vient gnralement lesprit quand on parle de relance construction et entretien de routes, etc. On na rien vu qui ressemble la Work Progress Administration de Roosevelt. (Au plus fort de son utilisation, la WPA employait trois millions dAmricains, soit 10 % de la mainduvre du pays. Un programme quivalent emploierait aujourdhui treize millions de travailleurs.) Il demeure que pour le grand public, 800 milliards de dollars, cest beaucoup dargent. Comment ceux dentre nous qui ont srieusement considr les chiffres en prsence ont-ils su que ctait largement insuffisant ? La rponse est double : il y a la connaissance de lhistoire, et puis une bonne apprciation de la taille de lconomie amricaine. Lhistoire nous montre que le ralentissement qui suit les crises financires est gnralement brutal, cruel et durable. La Sude, par exemple, a connu une crise bancaire en 1990 ; malgr lintervention du gouvernement pour renflouer les banques, cette crise a t suivie dun passage vide qui a vu le PIB rel (corrig de linflation) baisser de 4 %, et il a fallu attendre 1994 pour que lconomie retrouve un PIB quivalant celui davant la crise. Tout portait croire que ce serait au moins aussi grave pour les tats-Unis, notamment parce que la Sude avait quand mme pu soulager son conomie en exportant ses produits vers des nations en meilleure sant, alors quen 2009, les tats-Unis ont eu affaire une crise mondiale. Il tait donc assez raliste de penser que la relance demeurerait ncessaire pendant au moins trois annes de profondes difficults conomiques. Et lconomie amricaine est vraiment trs,pour trs grande, puisquelle produit chaque anne Upp par Volgazim smartorrent.com prs de 15 billions de dollars en biens et services. Quon y songe : si lconomie amricaine allait devoir traverser trois annes de crise, la mission de la relance consisterait redresser une conomie de 45 billions de dollars soit trois annes de production au moyen dun plan de 78 milliards, soit nettement moins de 2 % des dpenses totales de lconomie sur la priode. Les 787 milliards ne paraissent plus si levs, vous ne trouvez pas ? Une chose encore : le plan de relance a t conu comme un coup de pouce relativement bref, pas comme un soutien long terme. Leffet positif maximal de lARRA sest fait sentir la mi-2010, avant de sestomper assez vite. Cela aurait suffi pour une crise de courte dure, mais face la perspective de difficults bien plus durables ce qui est peu prs systmatique aprs une crise financire , lchec tait assur. Tout cela invite se demander : pourquoi a-t-on adopt un plan ce point inadquat ?

Les raisons de lchec


Prcisons demble que nous ne nous attarderons pas trop sur lexamen des dcisions prises dbut 2009, car leau a depuis coul sous les ponts. Le propos de ce livre est de rflchir ce quil convient de faire maintenant, pas de distribuer les mauvais points pour les actes du pass. Il demeure que je me dois daborder brivement le fait que le gouvernement dObama, keynsien en principe, a vis trs court dans sa raction immdiate la crise. Pour expliquer linsuffisance du plan de relance dObama, deux thories se font concurrence. Lune met laccent sur les limitations politiques ; Obama aurait en fait obtenu tout ce quil pouvait obtenir. Lautre prtend que ladministration na pas su apprcier les

retombes politiques quaurait un plan insuffisant. Jestime pour ma part que les mesures de relance adquates taient trs difficiles imposer politiquement, mais que nous ne saurons jamais si elles seraient passes parce quObama et ses conseillers nont jamais envisag quoi que ce soit dassez consquent pour rgler le problme. Il ne fait aucun doute que le climat politique tait trs dlicat, essentiellement cause des rgles du Snat amricain visant prvenir lobstruction parlementaire, prvention pour laquelle 60 voix sont normalement requises. Il semble quau moment de prendre ses fonctions, Obama sattendait ce que ses efforts pour sauver lconomie reoivent le soutien des deux partis ; il sest lourdement tromp. Ds le premier jour, les rpublicains se sont opposs avec acharnement chacune de ses propositions. Il a fini par obtenir ses 60 voix en conqurant trois snateurs rpublicains modrs, mais ceux-ci ont exig en change de leur suffrage que la loi soit allge de 100 milliards de dollars daide aux administrations des tats et locales. Beaucoup de commentateurs voient dans cette exigence dune relance amoindrie la claire dmonstration que rien de plus ntait possible. Personnellement, je ne trouve pas que cela soit si clair. Tout dabord, il y a peut-tre eu dans lattitude de ces trois snateurs la volont de donner le change : ils taient dans lobligation de demander des restrictions pour bien montrer quils ne capitulaient pas sans condition. Il est donc raisonnable de supposer que la limite rellement impose la relance ntait pas 787 milliards de dollars, mais 100 milliards de moins que le plan dObama, quel quil ft ; si le prsident avait demand plus, il naurait pas tout obtenu, mais il aurait quand mme obtenu davantage. Ensuite, on ntait pas oblig de chercher sduire ces trois rpublicains : Obama aurait pu faire passer un plan de relance plus important en recourant la procdure parlementaire dite de rconciliation , qui contourne le risque dobstruction en rduisant 50 le nombre de voix requises au Snat (parce quen cas dgalit, le vice-prsident peut apporter la voix dcisive). Les dmocrates ne manqueraient dailleurs pas dy recourir en 2010 pour faire passer la rforme de sant. Et la tactique naurait pas t particulirement extraordinaire au regard de lhistoire : cest ainsi que Bush a fait passer ses deux sries de coupes fiscales, en 2001 et en 2003, la seconde nayant justement obtenu que 50 voix au Snat et Dick Cheney ayant t amen trancher. La thse selon laquelle Obama a obtenu le maximum possible soulve une autre objection : pas plus lui-mme que son administration nont jamais exprim quils auraient souhait une loi de plus grande envergure. Au contraire, alors que le Snat examinait le texte, le prsident a dclar qu en termes gnraux, ce plan de relance possde la dimension qui convient. Nous sommes la bonne chelle. Et aujourdhui encore, les reprsentants de ladministration nhsitent pas rpter que le plan na pas t rendu trop modeste par lopposition rpublicaine, mais par le fait qu ce moment-l nul ne percevait quel point simposait un plan beaucoup plus consistant. En dcembre 2011, Jay Carney, lattach de presse de la Maison Blanche, dclarait encore : Il nest pas un seul conomiste reconnu, de Wall Street ou des universits, qui ait su lpoque, en janvier 2009, quel point le trou dans lequel nous nous trouvions tait profond. On la vu, cest loin dtre exact. Quest-il vraiment arriv alors ? Ryan Lizza, du New Yorker, a rendu public le rapport de politique conomique remis en dcembre 2008 au prsident lu Obama par Larry Summers, qui serait bientt lconomiste en chef du gouvernement. Ce document de cinquante-sept pages a clairement t rdig plusieurs mains, dont toutes ne sexpriment pas lunisson. Mais on y trouve un passage loquent (page 11) sur les raisons qui sopposent ladoption dun plan trop coteux. Il en

ressort trois grands arguments : 1. Un plan de relance excessif risquerait deffrayer les marchs ou le public et de savrer contre-productif. 2. Lconomie ne peut absorber quune certaine quantit d investissements prioritaires sur les deux prochaines annes. 3. Il est plus facile de rallonger plus tard une relance budgtaire insuffisante que de retrancher une relance excessive. Nous pourrons si ncessaire aller plus loin.

De ces trois points, le premier sous-entend la menace de ce quon appelle les bonds vigilantes, les vigiles du Trsor , que nous voquerons au prochain chapitre ; disons pour linstant que cette crainte sest avre sans fondement. Le deuxime est clairement justifi, mais on ne voit pas trop en quoi il empchait dapporter davantage daide aux administrations des tats et de niveau local. Dans les remarques quil a mises immdiatement aprs ladoption de lARRA, Joe Stiglitz a signal quelle apportait un peu daide fdrale, mais rsolument trop peu. Alors ce que nous allons faire en ralit, cest licencier des enseignants et du personnel de sant tout en embauchant dans le btiment. Cest un peu trange comme conception dun plan de relance. En outre, considrant quun ralentissement prolong tait probable, pourquoi avoir fix lhorizon deux ans ? Enfin, le troisime point, sur la possibilit de procder plus tard une rallonge, est totalement faux et ctait dj vident lpoque, au moins pour moi. Il y a donc eu une grosse erreur de jugement politique de la part de lquipe en charge de lconomie. Ainsi, divers gards,Upp ladministration Obama a pris les bonnes mesures, mais une chelle par Volgazim pour smartorrent.com totalement inadapte. Comme nous le verrons plus loin, lEurope a connu la mme dfaillance, mais pour des raisons quelque peu diffrentes.

Le fiasco de limmobilier
Jai parl jusquici de linsuffisance du plan de relance budgtaire. Mais il sest aussi produit une grosse dfaillance sur un autre front celui du sauvetage de limmobilier. Jai plac lendettement lev des mnages parmi les causes de la vulnrabilit de lconomie la crise et expliqu que lune des cls de la faiblesse persistante de lconomie amricaine rsidait dans le fait que les mnages sefforcent de rembourser leur dette en consommant moins, personne ne cherchant augmenter ses dpenses. Les arguments en faveur de mesures budgtaires tiennent prcisment au fait quen dpensant plus, ltat peut empcher lconomie de plonger dans une dpression profonde en attendant que les foyers endetts redressent leurs propres finances. Mais ce scnario laisse entrevoir une alternative ou, mieux encore, une voie de rtablissement complmentaire : il suffirait de rduire directement la dette. La dette, en fin de compte, nest pas un objet physique cest un contrat, une chose inscrite sur du papier dont ltat fait respecter lexcution. Alors pourquoi ne pas rcrire les contrats ? Et ne venez pas me dire quun contrat est une chose sacre, qui ne se rengocie jamais. La faillite ordonne, qui rduit la dette quand elle nest tout simplement pas remboursable, est une provision inscrite de longue date dans notre systme conomique. Il est courant que les entreprises, souvent de faon volontaire, recourent la procdure de sauvegarde dite du

chapitre 11 , qui les maintient en activit, mais leur permet de rviser certaines de leurs obligations la baisse. ( lheure o jcris ceci, American Airlines sest volontairement dclar en faillite pour se soustraire de coteux contrats passs avec les syndicats.) Un individu aussi peut se dclarer en faillite, et larrangement prononc le soulage habituellement dune partie de ses dettes. Les crdits immobiliers, cependant, ont toujours t tenus pour un type dendettement diffrent que celui li lusage des cartes de crdit, par exemple. On a toujours considr quune famille qui ne rembourse pas son crdit doit commencer par perdre sa maison ; dans certains tats, cela suffit rgler la question, mais dans dautres, le prteur peut encore poursuivre lemprunteur si le bien immobilier ne vaut pas autant que le crdit. Dans un cas comme dans lautre, toutefois, le propritaire incapable dhonorer ses traites subit la saisie de son bien. Et ce systme nest peut-tre pas mauvais en temps normal, notamment parce que les gens qui ne parviennent pas rembourser leurs chances vendent habituellement leur maison avant quon la leur saisisse. Mais nous ne vivons pas des temps normaux. Dordinaire, le nombre de propritaires qui ont la tte sous leau, ceux qui doivent davantage que la valeur de leur maison ce momentl, est relativement faible. Il se trouve que la grosse bulle immobilire et son clatement plongent plus de dix millions de propritaires plus dun crdit sur cinq sous leau, au moment prcis o le marasme conomique persistant contraint de nombreuses familles ne pouvoir compter que sur une fraction de leur revenu prcdent. Beaucoup de gens ne sont donc pas plus en mesure de payer leurs traites que de rembourser leur crdit en vendant leur proprit, et cest le terrain idal pour une pidmie de saisies. Or, la saisie est une trs mauvaise affaire pour toutes les parties impliques. Il y a le propritaire, videmment, qui perd sa maison ; mais le prteur ne sen tire que rarement sans dommage, la fois parce que la procdure est coteuse et parce que les banques prouvent les pires difficults vendre les biens saisis sur un march dans un tat pouvantable. Il semble donc que les deux parties auraient tout gagner adopter un programme offrant un certain soutien lemprunteur tout en pargnant au prteur les cots de la saisie. Dautres aussi y trouveraient bnfice : les proprits saisies, vides, sont une plaie pour le quartier, et lchelon national, le soulagement de la dette ferait le plus grand bien sur le plan macroconomique. Tout semble donc plaider en faveur dun programme de soulagement de la dette, et ladministration Obama a dailleurs fait lannonce dun plan de ce type en 2009. Mais lentreprise tout entire a tourn la plaisanterie de mauvais got : trs peu demprunteurs ont t vraiment aids, dautres ont mme fini encore plus endetts cause de la dimension kafkaenne des rgles et du fonctionnement gnral du programme. Quest-ce qui a draill ? Les dtails de laffaire donnent le tournis tant ils sont complexes. Mais disons en un mot que ladministration Obama na jamais mis ses tripes dans ce programme, que ses membres ont cru jusqu un stade trs avanc quil leur suffirait de stabiliser les banques pour que tout rentre dans lordre. En outre, ils taient terrifis lide de voir la droite dnoncer le programme comme un cadeau fait des individus qui ne le mritaient pas, une prime lirresponsabilit ; du coup, on a mis tant de soin ne pas lui donner lapparence dun cadeau, quil est devenu peu prs inefficace. L encore, les mesures appliques nont pas t du tout la hauteur de la situation.

La chemin que lon na pas emprunt

Historiquement, les crises financires ont gnralement t suivies de longs passages vide, et ce qua connu lAmrique depuis 2007 ne fait pas exception. Dailleurs, les chiffres amricains du chmage et de la croissance ont t remarquablement proches de la moyenne historique des pays qui ont rencontr ce type de problme. Au moment o la crise sacclrait, Carmen Reinhart, du Peterson Institute of International Economics, et Kenneth Rogoff, dHarvard, ont publi une histoire des crises financires sous le titre ironique Cette fois cest diffrent (parce quen vrit a ne lest jamais). Leurs travaux invitaient le lecteur sattendre une priode prolonge de chmage lev, et dans le fil de son rcit, Rogoff relevait que lAmrique connaissait une crise financire svre de type ordinaire . Mais il ny avait pas de raison que les choses soient ainsi, et il ny en a pas que cela perdure. Ces trois dernires annes, nos dcideurs auraient pu entreprendre certaines actions qui auraient sensiblement amlior la situation. Ce sont la politique et la confusion intellectuelle pas les ralits conomiques fondamentales qui ont empch toute intervention efficace. Et la voie de sortie de crise conduisant au plein-emploi est encore grande ouverte. Il ny a pas de raison que nous souffrions ainsi.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Chapitre 8 ET LE DFICIT, ALORS ?


Il existe peut-tre certaines dispositions fiscales susceptibles dinciter les entreprises embaucher plus vite au lieu de rester sur la touche. Nous sommes en train de les examiner. Jestime toutefois quil est important de comprendre que si nous continuons accumuler de lendettement, alors mme que ce rtablissement est en cours, le moment viendra o les gens vont perdre confiance en lconomie amricaine, et cela pourrait conduire une rcession en double creux. Prsident Barack Obama, sur la chane Fox News, novembre 2009.

lautomne 2009, il est clairement apparu que ceux qui avaient dnonc un plan de relance initial beaucoup trop modeste avaient eu raison. Certes, lconomie ntait plus en chute libre, mais la dgringolade avait t raide, et rien nannonait une reprise assez rapide pour faire baisser le chmage une cadence qui ne soit pas celle de lescargot. Ctait exactement le type de situation pour laquelle les conseillers de la Maison-Blanche avaient envisag ds le dpart de revenir devant le Congrs pour obtenir une rallonge la relance. Mais ils nen ont rien fait. Pourquoi ? Dune part, ils avaient mal valu la situation politique : comme le redoutaient certains lannonce du plan dorigine, linsuffisance de la premire intervention avait discrdit la notion mme de relance dans lesprit de la plupart des Amricains et confort les rpublicains dans leur opposition acharne. Mais cette raison sen ajoutait une autre : les dbats a Washington avaient fondamentalement cess de se focaliser sur le chmage pour se recentrer sur la dette et le dficit. Les grandes imprcations sur le pril de lexcs de dficit sont devenues le lieu commun de la posture politique ; elles offraient loccasion aux gens qui se considrent srieux de proclamer leur srieux. La citation en exergue de ce chapitre le montre clairement, Obama est lui-mme entr dans ce petit jeu ; dans son premier discours sur ltat de lUnion, dbut 2010, il a bien parl de couper dans les dpenses, mais pas de procder une nouvelle relance. Et en 2011, les prophties glaantes annonant la catastrophe si lon ne rglait pas la question du dficit immdiatement (par opposition ladoption de mesures plus long terme pour viter denfoncer lconomie plus loin dans la crise) sont venues des quatre coins du pays. Le plus curieux, cest qu ce moment-l comme aujourdhui rien ne justifiait un tel recentrage du dbat deUpp lemploi vers les dficits. Autant le tort caus par le chmage est rel par Volgazim pour smartorrent.com et terrible, autant celui caus par le dficit une nation comme lAmrique dans sa situation prsente demeure, pour lessentiel, hypothtique. Le fardeau quantifiable de la dette est bien moins lourd que ne le laissent supposer les dbats, et le catastrophisme sur le risque dune crise de la dette ne repose pas sur grand-chose. En fait, les prdictions des camelots du dficit ont t rgulirement dmenties par les vnements, et ceux qui ont affirm au contraire que le dficit ne pose pas de problme dans une conomie dprime ont eu systmatiquement raison. En outre, les investisseurs qui ont suivi les prdictions des alarmistes, comme Morgan Stanley en 2010 ou Pimco en 2011, ont fini par y perdre beaucoup dargent. Pourtant, la crainte exacerbe du dficit demeure trs prgnante dans le discours politique. Je mefforcerai dexpliquer pourquoi plus loin dans ce chapitre. Dabord, toutefois, laissezmoi vous parler de ce quont annonc les camelots du dficit et de ce qui sest vraiment produit.

Introuvables vigiles
Je mtais toujours dit que si la rincarnation existait, je voudrais revenir comme prsident, ou pape, ou encore batteur de baseball 400 coups de circuit. Mais aujourdhui jaimerais bien revenir sous forme de march obligataire. a permet dintimider tout le monde. James Carville, stratge de la campagne de Bill Clinton.

Dans les annes 1980, lconomiste daffaires Ed Yardeni a invent lexpression bond vigilantes (les vigiles du Trsor) pour dsigner les investisseurs qui se dbarrassent des obligations dun pays faisant grimper au passage ses cots demprunt quand ils perdent

confiance dans sa politique montaire et/ou budgtaire. La crainte du dficit budgtaire dcoule essentiellement de celle dune attaque de la part de ces bond vigilantes. Et les dfenseurs de laustrit budgtaire, des coupes franches dans les dpenses de ltat mme en situation de chmage de masse, affirment rgulirement quil faut absolument suivre leurs recommandations pour satisfaire le march des obligations. Sauf que le march lui-mme ne semble pas les approuver ; au contraire, sil dit quelque chose, cest bien que les Amricains devraient emprunter davantage, puisque les cots de lemprunt sont aujourdhui trs bas. vrai dire, si lon tient compte de linflation, ces cots sont mme ngatifs, de sorte que les investisseurs sont en fait en train de payer ltat amricain pour maintenir leur richesse labri. Ah, et nous parlons l de taux dintrt long terme, si bien que le march nest pas seulement en train de dire que tout va bien aujourdhui ; il dit que les investisseurs ne prvoient pas de gros problmes pour les annes venir. Quimporte, rtorquent les camelots du dficit, si nous ne coupons pas immdiatement dans les dpenses, le cot de lemprunt ne tardera pas monter en flche. Cela revient dire que le march se trompe ce qui en soi nest pas interdit. Mais il est pour le moins trange de fonder ses revendications sur laffirmation quil faut changer de politique pour satisfaire le march, puis de rejeter les indices flagrants du fait que le march ne partage pas lui-mme cette inquitude. Si les taux dintrt nont pas augment, ce nest certainement pas cause de quelque tendance annonant la fin des dficits importants : en 2008, 2009, 2010 et 2011, la faiblesse des recettes fiscales ajoute la ncessit des dpenses durgence rsultat dune conomie dprime ont contraint le gouvernement fdral emprunter plus de 5 billions de dollars. Et sur cette priode, chaque frmissement des taux la hausse, des voix respectes se sont leves pour annoncer que les bond vigilantes taient nos portes, que lAmrique ne serait bientt plus en mesure demprunter de telles sommes. Pourtant, chacun de ces frmissements a succd une baisse, et dbut 2010, les cots de lemprunt aux tats-Unis taient proches dun plancher historique. Taux 10 ans des bons du Trsor amricain (DGS10)

La partie grise correspond aux rcessions amricaines. Federal Reserve Bank of St. Louis research.stlouisfed.org

Le diagramme ci-dessus reprsente lvolution des taux dintrt amricains dix ans partir du dbut 2007, avec les supposes apparitions de ces insaisissables vigiles du Trsor. Voici les vnements auxquels correspondent les chiffres inscrits le long de la courbe :

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1. Parution dans le Wall Street Journal dun ditorial intitul Bond vigilantes : le retour des gendarmes de la politique amricaine , qui prdit une hausse importante des taux dintrt moins dune rduction du dficit. 2. Le prsident Obama dclare sur Fox News que si lon continue daccumuler de la dette, on risque une rcession en double creux. 3. Morgan Stanley prdit que le dficit fera grimper les taux dix ans jusqu 5,5 % la fin 2010. 4. Le Wall Street Journal pas dans un ditorial cette fois, mais dans ses pages dinformation publie un article intitul Les craintes lies la dette font monter les taux . On ny trouve aucun lment de preuve que la hausse modeste des taux rponde linquitude lie la dette plutt qu lespoir dune reprise. 5. Bill Gross, du fonds obligataire Pimco, explique que les taux dintrt amricains ne sont maintenus bas que par lachat dobligations par la Rserve fdrale, et annonce une flambe des taux ds le terme de ce plan dachats en juin 2011. 6. Standard & Poors abaisse la note de ltat amricain en lui retirant son triple A.

Fin 2011, le cot de lemprunt aux tats-Unis tait plus faible que jamais. Ce quil faut bien comprendre, cest quil y a derrire tout cela autre chose que de simples erreurs de prdiction, quil arrive chacun de commettre de temps autre. Il sagit bien en revanche de la faon dont on se reprsente le dficit dans une conomie dprime. Voyons alors ce qui a conduit tant de monde croire sincrement que lemprunt par ltat allait faire exploser les taux dintrt, et pourquoi lconomie keynsienne a prdit, juste titre, que cela ne se produirait pas tant que lconomie resterait dprime.

Comprendre les taux dintrt


On ne peut pas tre la fois montariste et keynsien en tout cas, je ne vois pas comment on le pourrait, parce que

si lobjectif de la politique montariste est de maintenir les taux dintrt bas niveau, de maintenir une liquidit leve, la politique keynsienne doit avoir pour effet de faire monter les taux dintrt. Au fond, 1,75 billions de dollars cest une sacre quantit de trsorerie frachement frappe qui atterrit sur le march obligataire en temps de rcession, et je ne vois toujours pas vraiment qui va les acheter. a ne sera certainement pas les Chinois. a a bien march quand la priode tait favorable, mais ce que jappelle la Chimrique , le mariage entre la Chine et lAmrique, touche sa fin. Cela pourrait bien se conclure par un divorce difficile. Non, le problme, cest que seule la Fed peut acheter ces titres frachement imprims, et nous allons assister, je le prdis, dans les semaines et les mois qui viennent, une lutte acharne entre notre politique montaire et notre politique budgtaire mesure que le march va prendre conscience de la trs grande quantit dobligations que va devoir absorber le systme financier cette anne. Cela tendra pousser le prix des obligations la baisse et les taux dintrt la hausse, ce qui aura aussi une incidence sur le taux des crdits immobiliers trs prcisment linverse de ce que cherche accomplir Ben Bernanke la Fed. Niall Ferguson, avril 2009.

Cette citation de Niall Ferguson, historien apprci des plateaux de tlvision qui crit beaucoup propos dconomie, exprime sous forme condense ce que beaucoup pensaient et pensent encore de lemprunt dtat : il faut bien que a provoque la hausse des taux dintrt, parce que cest un surcrot de demande pour une ressource rare en loccurrence, les prts et que cette demande accrue fait logiquement monter le prix. Au fond, tout revient savoir do provient largent. Cette question, en fait, mrite dtre pose quand lconomie carbure plus ou moins au plein-emploi. Mais mme alors, il ne rime rien de dire que le dficit public travaille contre la politique montariste, ce que semble affirmer Ferguson. Et la question na pas grand sens quand lconomie reste dprime alors que la Fed a fait baisser jusqu zro les taux dintrt quelle matrise cest--dire quand on se trouve dans une trappe liquidit, ce qui tait le cas au moment o Ferguson a fait ces commentaires (lors dune confrence parraine par le PEN club et la New York Review of Books), et le demeure aujourdhui. Nous avons vu au chapitre 2 quon parle de trappe liquidit si, malgr le fait que les taux dintrt soient zro, la population refuse collectivement dacheter autant que ce quelle est dispose produire. De la mme manire, le montant que les gens souhaitent pargner cest--dire la part de revenu quils ne veulent pas consacrer la consommation courante est suprieur au montant que les entreprises sont disposes investir. Ragissant aux remarques de Ferguson deux jours aprs, je me suis efforc dexpliquer :
De fait, nous constatons un dbut dexcdent dpargne alors mme que les taux dintrt sont zro. Et cest bien l notre problme. Alors que fait ltat en empruntant ? Il offre un point de chute une partie de cet excdent dpargne et accrot au passage la demande globale, et donc le PIB. Il ne fait pas obstacle la dpense du secteur priv, du moins pas tant que lexcdent dpargne na pas t totalement rsorb, ce qui revient dire quil ne fait pas obstacle tant que lconomie nest pas sortie de la trappe liquidit. Sans doute lemprunt dtat grande chelle ne va-t-il pas sans de rels inconvnients notamment travers son effet sur le poids de la dette publique. Je ne cherche pas minimiser ces inconvnients ; certains pays, comme lIrlande, nont dautre choix que la contraction budgtaire malgr la dure rcession qui y svit. Mais il demeure que notre problme actuel est, de fait, un problme dexcdent dpargne mondiale qui cherche une destination.

Depuis que jai crit ces lignes, le gouvernement fdral a emprunt environ 4 billions de dollars et, vrai dire, les taux dintrt ont baiss. Do est venu largent pour financer tant demprunt ? Du secteur priv des tats-Unis, qui a ragi la crise financire en pargnant davantage et en investissant moins ; lquilibre financier du secteur priv, la diffrence entre lpargne et linvestissement, est pass de 200 milliards de dollars par an avant la crise + 1 billion de dollars aujourdhui. On est en droit de se demander ce qui serait advenu si le secteur priv navait pas dcid dpargner plus et dinvestir moins. Mais la rponse est que dans ce cas, lconomie ne se serait pas dprime et ltat naurait pas entretenu de tels dficits. Pour rsumer, les choses

se sont prcisment passes comme lavaient prdit ceux qui avaient compris la logique de la trappe liquidit : dans une conomie dprime, le dficit budgtaire ne fait pas concurrence au secteur priv dans la qute de fonds et il ny a donc pas dexplosion des taux dintrt. Tout ce que fait ltat, cest trouver un usage lexcdent dpargne du secteur priv, cest--dire au surplus de ce que le priv souhaite pargner par rapport ce quil est dispos investir. Et il tait en vrit capital que ltat joue ce rle, car sans ce dficit public, la tendance du secteur priv dpenser moins que ce quil gagne aurait provoqu une profonde dpression. Malheureusement pour la qualit du dbat conomique, et donc pour la ralit de la politique conomique, les prophtes de la catastrophe budgtaire se sont montrs intraitables. Voil trois ans quils brandissent une excuse aprs lautre pour expliquer que les taux dintrt ne dcollent pas cest parce que la Fed achte de la dette ! Non, ce sont les difficults de lEurope, etc. en refusant dadmettre quils se sont tout bonnement tromps dans leur analyse conomique. Avant de poursuivre, permettez-moi de rpondre une question que le lecteur se sera peuttre pose propos du graphique [prcdent] : quest-ce qui a provoqu les fluctuations des taux dintrt que rvle la courbe ? La rponse tient la distinction entre taux dintrt court terme et long terme. Les premiers sont ceux sur lesquels la Fed a une emprise, et ils sont proches de zro depuis la fin 2008 ( lheure o jcris ces lignes, le taux dintrt sur les bons du Trsor trois mois est de 0,01 %). Mais beaucoup demprunteurs, dont ltat, souhaitent emprunter taux fixe sur une longue dure, et personne ne va acheter un bon dix ans, par exemple, taux zro, mme si les taux court terme sont de zro. Pourquoi ? Parce que ces derniers risquent de remonter, et quils finiront bien par le faire ; et celui qui engage son argent plus long terme doit recevoir compensation Upp pour loccasion manque dobtenir un meilleur rendement si les taux par Volgazim pour smartorrent.com brve chance remontent, ce quils feront forcment. Mais le montant de la compensation que rclament les investisseurs pour engager des fonds sur un bon longue chance dpend de quand et de combien ils sattendent voir remonter les taux court terme. Et tout cela dpend son tour des perspectives dembellie conomique, et plus spcifiquement du moment auquel les investisseurs estiment que lconomie pourrait merger de la trappe liquidit et retrouver une vigueur qui permette la Fed de rehausser les taux pour couper court une ventuelle inflation. Les taux dintrt que vous voyez sont le reflet des variations de lopinion sur la dure probable de la dpression conomique. La hausse des taux dintrt du printemps 2009, dans laquelle le Wall Street Journal a vu lirruption des bond vigilantes, tait en fait due une pousse doptimisme quant au fait que le pire tait pass et que la vraie reprise tait en bonne voie. mesure que cet espoir sest teint, les taux dintrt ont baiss. Une deuxime vague doptimisme les a fait remonter la fin 2010, avant de se dissiper nouveau. Au moment o jcris, lespoir est une denre rare et les taux sont en consquence bas. Mais attendez un peu, est-ce l tout ? Si cela parat fonctionner pour les tats-Unis, est-ce bien le cas pour la Grce ou lItalie ? Ces pays sont encore plus loin de la reprise conomique que nous, mais leurs taux dintrt ont grimp en flche. Pourquoi ? La rponse complte attendra que je traite plus en profondeur la question de lEurope, au chapitre 10. En voici toutefois un rapide avant-got. Si vous lisez ma rponse Ferguson, plus haut, vous remarquerez que jy reconnais que le fardeau global de la dette peut poser problme non que les emprunts de ltat amricain risquent de sitt de faire concurrence au secteur priv pour lobtention de fonds, mais parce quun endettement trop lev peut mettre en jeu la solvabilit dun tat et conduire les

investisseurs ne plus vouloir acheter ses obligations par crainte dun prochain dfaut. Et cest la peur du dfaut qui explique les taux dintrt levs sur certaines dettes europennes. Les tats-Unis sont-ils un pays risque de dfaut alors, ou bien risquent-ils prochainement dtre perus comme tels ? Lhistoire nous souffle que non : si la dette et le dficit amricains sont immenses, son conomie lest aussi ; relativement la taille de cette conomie gigantesque, nous ne sommes pas aussi endetts que lont t dans le pass certains pays, le ntre compris, sans pour autant dclencher de panique sur le march obligataire. Pour valuer la dette souveraine dun pays, on la divise habituellement par le PIB, cest--dire la valeur totale des biens et services que produit le pays dans lanne, parce que le PIB est aussi, de fait, lassiette fiscale de ltat. Le graphique [suivant] reprsente lvolution du niveau dendettement public en pourcentage du PIB aux tats-Unis, au Royaume-Uni et au Japon ; si la dette amricaine a beaucoup augment ces derniers temps, elle demeure infrieure certains sommets atteints dans le pass, et trs en dessous des niveaux qua connus la Grande-Bretagne pendant lessentiel de son histoire moderne sans jamais avoir t menace dune quelconque attaque des bond vigilantes. Le cas du Japon, dont la dette enfle depuis les annes 1990, mrite aussi dtre soulign. Comme les tats-Unis aujourdhui, le Japon a t rgulirement montr du doigt pendant la dernire dcennie, voire avant, comme un pays risquant une crise imminente de la dette ; cette crise continue pourtant de ne pas survenir, et les taux dintrt sur les obligations japonaises dix ans tournent actuellement autour de 1 %. Les investisseurs qui ont mis sur une hausse prochaine des taux dintrt japonais ont perdu beaucoup dargent, au point que la vente dcouvert des JGB (Japanese Government Bonds, les emprunts dtat japonais) a fini par recevoir le surnom de march de la mort . Et lan dernier, quand S&P a rabaiss la note des tats-Unis, tous ceux qui avaient un peu tudi le Japon ont eu une ide assez prcise de ce qui risquait de se produire pour les tats-Unis cest--dire strictement rien parce que S&P en avait fait autant avec la note du Japon en 2002, sans quaucun effet ne sensuive. Dette compare en fonction du PIB

Le niveau dendettement amricain est lev, mais pas tant que cela au regard des normes historiques. Source : Fonds montaire international

Que dire alors de lItalie, de lEspagne, de la Grce et de lIrlande ? Nous le verrons, aucun de ces pays nest aussi lourdement endett que ne lont t la Grande-Bretagne pendant lessentiel du XXe sicle ou le Japon aujourdhui, mais ils risquent incontestablement une attaque des bond vigilantes. Pourquoi cette diffrence ? La rponse, qui requiert des explications beaucoup plus fournies, est que cela dpend immensment du fait quon emprunte ou non dans sa propre devise ou dans celle dun autre. La Grande-Bretagne, lAmrique et le Japon le font dans leur monnaie respective, la livre, le dollar et le yen. En revanche, lItalie, lEspagne, la Grce et lIrlande ne possdent mme plus de monnaie propre, et leur dette est exprime en euros ce qui, dcouvre-t-on, les rend extrmement vulnrables aux crises de panique. Nous y reviendrons bien plus longuement.

Et le poids de la dette ?
Admettons que les bonds vigilantes naient aucune intention de se montrer et de provoquer une crise. Ne faudrait-il pas encore sinquiter du poids de la dette que nous laissons pour le futur ? Sans hsiter, je dirais oui, mais . Oui, la dette que nous contractons aujourdhui, alors que nous nous dbattons dans les mandres dune crise financire, psera sur lavenir. Mais ce poids est trs infrieur ce que laisse entendre la rhtorique chaude des camelots du dficit. Ce quil faut bien avoir en tte, cest que la dette de prs de 5 billions de dollars contracte par les tats-Unis depuis le dbut de la crise, et les billions qui sy ajouteront probablement avant le terme du vritable tat de sige que nous subissons, naura pas tre rembourse parEn Volgazim pour smartorrent.com rapidement, voire pas Upp du tout. fait, il ny aura rien de tragique ce que cette dette continue de crotre, tant que ce sera plus lentement que la somme de linflation et de la croissance conomique. Pour illustrer ce point, voyons ce quil est advenu de la dette de 241 milliards de dollars quentretenait ltat amricain la fin de la Seconde Guerre mondiale. La somme peut sembler faible aujourdhui, mais un dollar valait sensiblement plus en ce temps-l et lconomie tait beaucoup plus petite, si bien que ce montant reprsentait environ 120 % du PIB ( comparer avec une dette cumule sur le plan fdral, des tats ou local reprsentant 93,5 % du PIB fin 2010). Comment cette dette a-t-elle t rembourse ? Eh bien, elle ne la pas t. En revanche, dans les annes qui ont suivi, les budgets de ltat ont t peu prs quilibrs. En 1962, la dette tait plus ou moins quivalente celle de 1946. Mais le rapport dette/PIB tait tomb 60 % grce leffet combin dune inflation moyenne et dune croissance conomique substantielle. Et ce rapport dette/PIB a continu de baisser tout au long des annes 1960 et 1970, alors mme que le budget de ltat amricain tait lgrement dficitaire pendant toute cette priode. Ce nest que lorsque le dficit sest vraiment creus, sous Ronald Reagan, que la dette a fini par grossir plus vite que le PIB. Voyons prsent ce que tout cela signifie lgard du poids futur de la dette que nous accumulons aujourdhui. Nous naurons jamais rembourser cette dette ; il ny aura qu payer une part suffisante de ses intrts de faon ce quelle croisse nettement plus lentement que lconomie. On pourrait par exemple payer une part suffisante des intrts pour que la valeur relle de la dette sa valeur corrige de linflation demeure constante ; cela signifierait que le rapport

dette/PIB baisserait constamment au fil de la croissance conomique. Pour cela, il faudrait payer la valeur de la dette multiplie par le taux dintrt rel le taux dintrt nominal moins celui de linflation. Or, il se trouve prcisment que les tats-Unis vendent des titres protgs contre linflation , qui compensent automatiquement celle-ci ; le taux dintrt de ces titres donne donc la mesure du taux dintrt rel attendu sur les titres ordinaires. Aujourdhui mme, le taux dintrt rel des titres dix ans rfrence laune de laquelle on mesure gnralement ce genre de choses est en fait lgrement infrieur zro. Certes, cest un reflet des difficults que connat lconomie, et ce taux montera bien un jour. Peuttre devrions-nous alors nous rfrer au taux dintrt rel en vigueur avant la crise, qui tournait autour de 2,5 %. Quel poids les 5 billions de dollars de dette supplmentaire contracts depuis le dbut de la crise pseraient-ils si ltat avait payer de tels intrts ? La rponse est 125 milliards de dollars par an. a a lair de faire beaucoup comme a, mais dans une conomie 15 billions de dollars, cest moins de 1 % du revenu national. Mon propos nest pas de prtendre que la dette ne pse daucun poids, mais que ces chiffres, si vertigineux soient-ils, ne mritent pas tout le tintamarre quon fait partout leur propos. Et une fois quon a peru cela, on comprend quel point le glissement de la proccupation lgard de lemploi vers celle pour le dficit a t un garement.

La focalisation insense sur le dficit de court terme


Quand le discours politique sest dplac de lemploi vers le dficit un glissement survenu, on la vu, fin 2009, avec le concours actif de ladministration Obama , cela sest la fois traduit par la fin des propositions de relance supplmentaire et par la mise en route concrte de coupes dans les dpenses. Plus particulirement, lasschement des fonds de la relance a pouss les administrations lchelle locale et les tats amricains entreprendre des coupes radicales, rduisant linvestissement public et procdant au licenciement de centaines de milliers denseignants. Et on a encore entendu des voix slever pour demander des coupes plus franches, cause de la persistance dimportants dficits publics. Cela avait-il vraiment un sens du point de vue conomique ? Songez leffet que peut avoir une rduction des dpenses atteignant 100 milliards de dollars quand lconomie est prise dans une trappe liquidit ce qui signifie, redisons-le, quelle reste dprime malgr le fait que les taux dintrt sur lesquels la Fed peut intervenir soient dj zro, privant cette dernire du recours de les rduire nouveau pour contrer leffet rcessif des coupes budgtaires. Rappelez-vous, la dpense gale le revenu, si bien que la diminution des achats de ltat ampute directement le PIB de 100 milliards de dollars. Et sil y a moins de revenu, les gens vont leur tour rduire leurs dpenses, ce qui entranera encore une baisse du revenu, et davantage de coupes, et ainsi de suite. Bon, procdons une courte pause : certains vont sempresser dobjecter quen allgeant les dpenses de ltat, on allge le futur fardeau fiscal. Ne sera-t-il pas possible alors que le secteur priv dpense davantage, pas moins ? Les coupes dans les dpenses de ltat ne susciteront-elles pas un regain de confiance et peut-tre mme un retour lexpansion conomique ? Cest un fait, certains personnages influents ont soutenu cet argument, auquel on a donn le nom de doctrine de laustrit expansionniste . Jvoquerai plus longuement cette doctrine au chapitre 11, et notamment les raisons qui lont fait peser ce point sur les dbats en Europe. Mais disons pour rsumer que ni la logique de cette doctrine ni les prtendues

preuves fournies pour ltayer nont tenu. Tout ce que produisent les politiques de contraction, en fait, cest de la contraction. Reprenons donc notre fil. Couper 100 milliards de dollars dans les dpenses alors quon se trouve dans une trappe liquidit provoquera une baisse du PIB, la fois directement travers la rduction des achats de ltat et indirectement parce quune conomie affaiblie entrane des coupes dans le priv. Beaucoup dtudes empiriques ont t conduites sur ces effets depuis le dbut de la crise (dont une part est rsume dans la postface de ce livre), et elles laissent entrevoir une baisse finale du PIB avoisinant 150 milliards de dollars, voire plus. Cela nous montre demble que 100 milliards de dollars de coupe dans les dpenses ne rduiront pas notre dette future de 100 milliards de dollars, parce quune conomie affaiblie procure moins de revenus (et conduit aussi un accroissement des dpenses dans les programmes daide durgence, comme les coupons alimentaires ou lassurance chmage). En fait, il est fort possible que la rduction nette de la dette natteigne pas la moiti de celle des dpenses annonce. Nempche, cela constituerait quand mme une amlioration des perspectives budgtaires, non ? Pas forcment. Ltat de dpression de notre conomie nest pas seulement en train de faire beaucoup de dgts courte chance, il a un effet corrosif sur nos perspectives long terme. Les travailleurs sans emploi depuis longtemps risquent de perdre leurs qualifications ou au moins de commencer tre perus comme inemployables. Le diplm qui ne trouve pas demploi la hauteur de ses comptences risque de se voir ternellement condamn des petits boulots malgr son niveau dtude. En outre, comme les entreprises ne sont pas en train daugmenter leur production par manque de clientle, lconomie va atteindre son goulet dtranglement plus ttpar quelle ne laurait dsmartorrent.com quand surviendra la vraie reprise. Et tout Upp Volgazim pour ce qui aggrave la dpression conomique ne fera quaggraver ces problmes, rduisant les perspectives conomiques longue comme brve chance. Songeons prsent ce que cela signifie pour les perspectives budgtaires : mme si la rduction de la dpense fait baisser la dette future, elle peut aussi faire baisser les futurs revenus, si bien que notre capacit supporter la dette mesure, disons, par le rapport dette/PIB court le risque rel de seffondrer. Dans une conomie dprime, tenter damliorer les perspectives budgtaires en coupant dans les dpenses peut finir par savrer contre-productif mme en termes purement budgtaires. Et cette possibilit nest pas le fruit dune extrapolation chevele : aprs examen des donnes, des chercheurs trs srieux du Fonds montaire international ont laiss entendre quelle tait trs concrte. En termes de choix de politique, peu importe de savoir si laustrit dans une conomie dprime nuit rellement la situation budgtaire du pays ou si cest juste quelle ne fait pas grand-chose pour lamliorer. Il suffit de savoir quen des temps comme ceux que nous vivons, le bnfice des coupes budgtaires est faible, voire inexistant, alors que leur cot est important. Ce nest vraiment pas le moment de faire une fixation sur les dficits. Pourtant, malgr tout ce que je viens de dire, ceux dentre nous qui sefforcent de combattre lobsession du dficit continuent de rencontrer un argument qui ne manque pas defficacit rhtorique et qui exige rponse.

Peut-on traiter par la dette un problme cr par la dette ?


Parmi les arguments que lon nous assne couramment contre toute intervention de

politique budgtaire dans la situation actuelle, il en est un apparemment sens, qui dit ceci : Vous affirmez vous-mme que cette crise est le rsultat dun excs dendettement. Puis vous affirmez que la solution passe par encore plus dendettement. a ne tient pas debout. En fait, a tient parfaitement debout. Mais lexplication rclame la fois un peu de rflexion attentive et de considration historique. Les gens comme moi, il est vrai, pensent que la crise que nous connaissons aujourdhui est en grande mesure imputable laccumulation de la dette immobilire, qui a prpar le terrain la survenue dun moment Minsky lorsque les foyers lourdement endetts ont t contraints de tailler dans leurs dpenses. Comment alors un surcrot dendettement peut-il faire partie des mesures appropries ? Ici, la cl rside dans le fait que cet argument contre la dpense dficitaire considre, de faon implicite, que la dette nest jamais que de la dette peu importe lidentit du dbiteur. Il est pourtant impossible que cela soit vrai ; si a ltait, nous naurions pas rencontr de problme au dpart. Au bout du compte, la dette est en premire approximation de largent que nous nous devons nous-mmes ; oui, les tats-Unis doivent de largent la Chine et dautres pays, mais comme on la vu au chapitre 3, notre endettement net ltranger est relativement faible, et il ne se situe pas au cur du problme. Si lon veut bien ne pas sattarder sur la dimension internationale, ou si lon considre le monde comme un tout, il apparat clairement que le niveau global dendettement ne change rien la valeur nette du patrimoine cumul le passif dun individu est lactif dun autre. Il sensuit que le niveau dendettement ne compte que dans la mesure o compte la rpartition du patrimoine net, o les acteurs lourdement endetts sont soumis diverses contraintes par ceux qui ne le sont pas tant. Et cela signifie que toute dette ne se cre pas de manire identique, et cest pour cela que lemprunt par certains acteurs aujourdhui peut aider rgler des problmes crs par lexcs dendettement dautres acteurs dans le pass. Voici une autre faon de se reprsenter la situation : quand la dette augmente, ce nest pas que lconomie tout entire emprunte de largent. Cest plutt que certains individus moins patients des individus qui pour une raison ou une autre choisissent de dpenser plus tt par opposition plus tard empruntent des individus plus patients. La limite principale ce type demprunt est linquitude de ces prteurs plus patients quant au fait quils seront rembourss, cest elle qui met un certain type de plafond la capacit demprunt de chaque individu. Ce qui sest produit en 2008, cest que ces plafonds ont brusquement t revus la baisse. Cette rvision a forc les dbiteurs rembourser une partie de leur dette, rapidement, ce qui a suppos une dpense bien moindre de leur part. Or, le problme est que leurs cranciers nont reu aucune incitation du mme ordre dpenser davantage. Le faible niveau des taux dintrts attnue quelque peu ce fait, mais la puissance du choc de dsendettement est telle que mme zro, les taux dintrt ne sont pas assez bas pour les motiver combler le trou cr par leffondrement de la demande des dbiteurs. Le rsultat nest pas seulement une conomie dprime : de faibles revenus et une inflation trs basse (voire une dflation) rendent dautant plus difficile aux dbiteurs le remboursement partiel de leur dette. Que faire alors ? Lune des rponses possibles consiste trouver le moyen de rduire la valeur relle de la dette. Ce peut tre par lallgement de la dette, ou encore travers linflation, condition dtre en mesure de lobtenir. Cette dernire accomplirait deux choses : elle permettrait de rendre le taux dintrt rel ngatif, et elle roderait naturellement la dette en souffrance. Oui, ce serait dune certaine manire accorder une prime aux dbiteurs pour leurs excs passs, mais lconomie nest pas une pice de thtre

morale. Jen dirai davantage propos de linflation au prochain chapitre. Revenons un instant lide que toutes les dettes ne se ressemblent pas : oui, en allgeant la dette on rduirait le passif des dbiteurs du mme montant que les actifs des cranciers. Mais ce sont les dbiteurs, pas les cranciers, qui se voient aujourdhui contraints de rduire leurs dpenses, si bien qu larrive lopration constituerait un apport de dpense pour lensemble de lconomie. Mais quarrive-t-il si, pour des raisons de capacit ou de volont, ni linflation ni lallgement de la dette ne sont envisageables ? Eh bien, imaginons lintervention dune troisime partie : ltat. Supposons que ltat puisse emprunter pendant un certain temps, et quil utilise ces sommes des choses utiles, comme la construction de voies ferres sous lHudson ou le versement dun salaire des professeurs dcole. Le cot social rel de ces choses-l sera trs faible, parce que ltat emploiera des ressources qui sans cela nauraient pas t employes. Et pour les dbiteurs, cela simplifiera aussi considrablement le remboursement partiel de la dette ; pour peu quil maintienne assez longtemps sa dpense, ltat pourra accompagner les dbiteurs jusquau point o ils ne seront plus contraints de rduire durgence leur dette et o il cessera dtre ncessaire de dpenser davantage pour atteindre le plein-emploi. Oui, la dette prive aura en partie t remplace par de la dette publique, mais lavantage est que le poids ne psera plus sur les paules dacteurs dont lendettement est lorigine des difficults conomiques, si bien quon aura rduit les problmes de lconomie mme si le niveau densemble de la dette na pas baiss. Lide centrale, par consquent, est que largument dapparence plausible selon lequel on ne soigne pas la dette par la dette est tout bonnement faux. Au contraire, cest parfaitement possible et lalternative cette mthode est un marasme conomique prolong qui ne Upp par Volgazim pour smartorrent.com rendra le problme de la dette que plus difficile rsoudre. Certes, ce scnario nest encore quune hypothse. En trouve-t-on des exemples concrets dans la vie relle ? Oui, absolument. Considrons ce qui sest produit pendant et aprs la Seconde Guerre mondiale. Le fait que la Seconde Guerre mondiale ait arrach les tats-Unis la Grande Dpression na jamais constitu un mystre : les dpenses militaires ont rsolu, haut la main, le problme de linsuffisance de la demande. Il est en revanche plus difficile de comprendre pourquoi lAmrique nest pas retombe dans la dpression la fin de la guerre. Beaucoup lpoque pensaient quelle le ferait ; cest notoirement le cas de Montgomery Ward, lune des principales chanes de grands magasins du pays, entre en dclin aprs la guerre parce que son PDG avait fait provision despces en misant sur le retour de la Dpression, et distance par ses concurrents qui avaient pari sur le grand boom de laprs-guerre. Alors pourquoi la Dpression nest-elle pas revenue ? Sans doute lexpansion associe la priode de guerre double dune inflation substantielle pendant le conflit et plus encore juste aprs a-t-elle amplement allg le fardeau de la dette des mnages. Les travailleurs qui avaient obtenu de bons salaires pendant la guerre, tout en tant plus ou moins dans lincapacit demprunter, en sont ressortis avec un niveau dendettement trs infrieur leur revenu, ce qui leur a laiss toute latitude demprunter et dinvestir dans la construction de maisons dans les banlieues. Le boom de la consommation a progressivement pris le relais de la dpense de guerre, et dans lconomie robuste de laprs-guerre, ltat a pu laisser son tour la croissance et linflation rduire sa propre dette par rapport au PIB. En rsum, la dette contacte par ltat pour mener la guerre a fourni, de fait, une solution au problme cr par un excs de dette prive. Largument si persuasif qui veut quon ne

puisse pas soigner un problme de dette par la dette est donc faux.

Pourquoi cette obsession du dficit ?


Nous venons de voir que le basculement du dbat de la question de lemploi vers celle des dficits qui sest produit aux tats-Unis (ainsi, nous le verrons, quen Europe) a t une grave erreur. Cela na pas empch les Cassandre du dficit de semparer du dbat pour ne plus vraiment le lcher jusqu ce jour. Cela mrite clairement une explication, et la voici qui arrive. Mais avant dy venir, je voudrais voquer une autre grande peur qui a eu beaucoup deffet sur le dbat conomique, malgr le fait que les vnements ne cessent de la dmentir : la peur de linflation.

Chapitre 9 INFLATION : LA MENACE FANTME


PAY NE : Alors o vous situez-vous, Peter, par rapport linflation ? Croyez-vous que ce sera la grande affaire de 2010 ? SCHIFF : coutez, je sais que linflation va saggraver en 2010. Va-t-elle nous chapper des mains tout de suite, ou est-ce quil faudra attendre pour cela 2011 ou 2012 ? Mais je sais que nous serons bientt confronts une crise montaire majeure. Elle va clipser la crise financire et faire exploser les prix la consommation, de mme que les taux dintrt et le chmage. Lconomiste autrichien Peter Schiff dans lmission radiophonique de Glenn Beck, le 28 dcembre 2009.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Le coup du Zimbabwe et de Weimar


Ces dernires annes et plus encore, bien sr, depuis que Barack Obama a t investi de sa fonction les ondes et les tribunes de presse se sont remplies daffreuses mises en garde au sujet dune inflation qui nous attendait au tournant. Et ce ntait pas quune inflation ordinaire : les prdictions annonaient lhyperinflation dans toute sa splendeur, lAmrique tait dans les pas du Zimbabwe moderne ou de lAllemagne de Weimar dans les annes 1920. La droite de lventail politique amricain a allgrement cd cette crainte. Ron Paul, dvot autoproclam de lcole conomique autrichienne, qui met constamment des avertissements apocalyptiques propos de linflation, est le prsident de la sous-commission la politique montaire de la Chambre des reprsentants, et le fait que ses ambitions prsidentielles aient tourn court ne doit pas nous masquer quel point il a su imprgner lorthodoxie rpublicaine de son idologie conomique. Les dputs rpublicains reprochent Ben Bernanke davoir avili le dollar ; les candidats rpublicains la prsidence ont rivalis de vhmence pour dnoncer la politique prtendument inflationniste de la Fed, Rick Perry remportant la palme en avertissant le prsident de la Fed quil pourrait lui arriver dassez vilaines choses au Texas sil savisait de prendre quelque nouvelle mesure expansionniste. Mais les ternels allums nont pas t les seuls jouer lair de lpouvante propos de linflation ; les conomistes conservateurs reconnus et tablis ont eux aussi entonn le refrain. Ainsi Allan Meltzer, conomiste montaire rput et spcialiste de lhistoire de la Fed, a choisi les pages du New York Times le 3 mai 2009 pour diffuser un inquitant message :
Le taux dintrt que matrise la Fed est proche de zro ; et limmense accroissement des rserves des banques qua provoqu la Fed en achetant des obligations et des crdits immobiliers ne manquera pas dentraner une svre inflation si on laisse les choses en ltat. Aucun pays jamais confront un dficit budgtaire norme, la croissance rapide des rserves montaires et la perspective dune dvaluation prolonge de la monnaie, comme nous le sommes aujourdhui, na rencontr la dflation. Ces facteurs sont les signes avant-coureurs de linflation.

Sauf quil se trompait. Deux ans et demi aprs ce cri dalarme, les taux dintrt que matrise la Fed demeurent proches de zro ; la Fed a poursuivi ses achats dobligations et de crdits immobiliers, garnissant davantage encore les rserves des banques ; et le dficit budgtaire reste norme. Pourtant, le taux dinflation moyen sur cette priode na t que de 2,5 %, et si lon exclut du calcul les cours fluctuants des denres alimentaires et de lnergie ce que Meltzer lui-mme nous invite faire , ce taux dinflation moyen na t que de 1,7 %. Ce sont des valeurs infrieures la norme historique. Et les conomistes de gauche peuvent mme soffrir le malin plaisir de souligner que linflation a t nettement infrieure sous Obama que lors du second mandat supposment paradisiaque de Ronald Reagan, la fameuse aube de lAmrique . Dailleurs, certains dentre nous savaient parfaitement quoi sattendre il ny aurait pas dinflation galopante tant que lconomie ne serait pas sortie de la dpression. Nous le savions la fois du fait de la thorie et par lhistoire, parce quil se trouve qu partir de 2000, le Japon a cumul dimportants dficits avec une croissance rapide de la masse montaire dans le contexte dune conomie dprime et que, loin de subir une inflation brutale, il sest au contraire trouv pris dans la dflation. Pour ne rien cacher, jai cru un moment que nous

pourrions connatre nous aussi une relle dflation ; jvoquerai au prochain chapitre pourquoi il nen a rien t. Toujours est-il que la prdiction selon laquelle laction supposment inflationniste de la Fed ne dboucherait pas, en fait, sur une hausse de linflation, sest vrifie. Pourtant, la mise en garde de Meltzer parat plausible, non ? Si la Fed met beaucoup dargent car, en gros, cest bien de cette faon quelle paye tous ces achats dobligations et de crdits immobiliers et si ltat accumule des billions de dficit, pourquoi nassiste-t-on pas une flambe de linflation ? La rponse tient lconomie de crise, plus particulirement ce concept de la trappe liquidit, dont jespre quil vous est prsent familier, o mme zro les taux dintrt ne sont pas assez faibles pour susciter la dpense ncessaire au retour du plein-emploi. Quand on ne se trouve pas dans une trappe liquidit, lmission de grandes quantits de monnaie est incontestablement de nature susciter linflation. Mais quand on sy trouve, elle ne lest pas ; dailleurs, la question de la masse dargent qumet la Fed est quasiment hors sujet. Revenons un peu des notions fondamentales, et observons ce qui sest rellement produit.

La monnaie, la demande et linflation (ou son absence)


Chacun sait que lmission de grandes quantits de monnaie entrane normalement de linflation. Mais comment cela se passe-t-il exactement ? Rpondre cette question est essentiel si lon veut comprendre pourquoi cela ne se passe pas dans les circonstances actuelles. Commenons par le commencement : la Fed nmet pas vraiment de largent, mme si, par Upp par Volgazim poursmartorrent.com ce quelle entreprend, elle peut conduire le Trsor le faire. La mthode de la Fed, quand elle dcide de lappliquer, consiste acheter des actifs habituellement des bons du Trsor, cest-dire de la dette de ltat amricain court terme, mais aussi ces derniers temps une gamme trs largie de produits. Elle souscrit galement des emprunts directement auprs des banques, mais dans les faits cela revient au mme ; dites-vous quelle achte ces emprunts. Lessentiel, cest lendroit o la Fed obtient les fonds au moyen desquels elle achte des actifs. Et la rponse, cest quelle fabrique ces fonds partir de rien. La Fed aborde Citibank, par exemple, et lui fait une offre pour lacquisition dun milliard en bons du Trsor. Quand Citi accepte cette offre, elle transfre la proprit de ces bons la Fed, et en retour la Fed crdite Citi dun milliard sur le compte de rserve que cette dernire, comme toutes les banques commerciales, dtient la Fed. (Les banques font de ces comptes de rserve un usage trs similaire celui que nous faisons de notre compte en banque : elles peuvent mettre des chques, et aussi retirer des espces si leurs clients le rclament.) Et derrire ce crdit, il ny a rien ; la Fed dtient le droit exclusif damener largent existence relle quand elle le dcide. Que se passe-t-il alors ? En temps normal, Citi ne souhaite pas laisser dormir ses fonds sur un compte de rserve qui ne rapporte que peu dintrts, voire pas du tout, si bien quelle les retire et les prte ailleurs. Lessentiel des fonds prts finit par revenir Citi ou quelque autre banque lessentiel, mais pas la totalit, parce que le public aime dtenir une part de son patrimoine en espces, cest--dire sous forme de rectangles de papier vert o figure le portrait dun prsident dfunt. Le reste, la part qui revient bel et bien Citi, est nouveau prt, et ainsi de suite. Et alors, pourquoi cela se traduit-il par de linflation ? Cela ne survient pas de faon directe.

Lanimateur de blog Karl Smith a trouv une appellation utile pour dsigner la croyance dans le fait que lmission de monnaie puisse faire grimper les prix dune faon qui transcende les forces habituelles de loffre et la demande : limmacule inflation . Car ce nest pas comme cela que a marche. Une entreprise ne choisit pas daugmenter ses tarifs parce que la masse montaire a gonfl ; si elle augmente ses tarifs, cest parce que la demande pour ce quelle produit a augment, et quelle pense pouvoir augmenter ses prix sans sacrifier trop de ventes. Les salaris ne rclament pas une augmentation parce quils ont lu des articles sur lexpansion du crdit ; ils veulent une meilleure paye parce que lemploi est devenu plus disponible et que leur pouvoir de ngociation sest accru. Si l mission de monnaie en vrit lachat dactifs par la Fed au moyen de fonds crs par dcret, ou presque peut produire de linflation, cest parce que lexpansion du crdit dclenche par ces achats de la Fed aboutit davantage de dpense et de demande. Et cela nous montre demble que si lmission de monnaie cause de linflation, cest travers un boom qui met lconomie en surchauffe. Pas de boom, pas dinflation ; si lconomie reste dprime, il ny a pas craindre les consquences inflationnistes de la cration de monnaie. Mais que dire alors de la stagflation, ce mal infme o linflation se double dun taux de chmage lev ? Oui, cela se produit parfois. Il se peut que les chocs doffre des vnements tels quune mauvaise rcolte ou un embargo sur le ptrole fassent augmenter le cours des matires premires mme lorsque lconomie au sens plus large est dprime. Et ces hausses peuvent tourner linflation gnralise si le contrat dun grand nombre de travailleurs prvoit que leur paye est indexe au cot de la vie, comme ctait le cas dans les annes 1970, la dcennie de la stagflation. Mais dans lconomie amricaine du XXI e sicle, ce type de contrat nest pas trs frquent, et nous avons dailleurs subi plusieurs chocs ptroliers, notamment en 2007-2008, qui ont fait monter les prix la consommation sans jamais dborder sur les salaires ni, par consquent, donner lieu une spirale salaires/prix. Nempche, il reste concevable que tant dactifs achets par la Fed aient pu donner lieu un boom incontrl, et donc une pousse dinflation. Mais cela, de toute vidence, ne sest pas produit. Pourquoi ? La rponse est que nous sommes dans une trappe liquidit ; lconomie est dprime alors mme que les taux dintrt court terme sont proches de zro. Cela a pour effet de courtcircuiter le processus par lequel les achats de la Fed produisent normalement un boom et, ventuellement, de linflation. Gardons en tte ce que je viens de dire et observons lenchanement des vnements qui commence au moment o la Fed achte un paquet dobligations auprs des banques, quelle paye en crditant les comptes de rserve de ces banques. En temps normal, les banques ne veulent pas laisser dormir l cet argent ; elles prfrent le prter. Mais on nest pas en temps normal. Les actifs srs ont un rendement quasi-nul, ce qui signifie que les prts srs ne rapportent peu prs rien pourquoi prter, alors ? Les prts moins srs, ceux que lon accorde, disons, des petits commerces ou des entreprises dont les perspectives sont quelque peu hasardeuses, rapportent des taux dintrt plus levs mais ils sont moins srs. Si bien que lorsque la Fed achte des actifs en crditant les comptes de rserve des banques, ces dernires, dans lensemble, laissent dormir les fonds o ils sont. Le graphique [suivant] montre lvolution dans le temps de la valeur totale de ces comptes en banque ; ils sont brusquement passs dun niveau ordinaire un niveau extrmement lev aprs la chute de Lehman Brothers, ce qui revient dire que la Fed a mis beaucoup dargent qui nest en

vrit all nulle part. Sans doute vaut-il la peine de signaler que les achats de la Fed nont pas t inutiles pour autant. Dans les mois qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers, la Fed a accord des banques et dautres institutions financires des prts importants qui ont probablement empch une panique bancaire plus forte encore que celle que nous avons subie. La Fed est alors intervenue sur le march du papier commercial, que les entreprises utilisent pour leur financement court terme, ce qui a permis de mettre de lhuile dans les rouages du commerce un moment o les banques nallaient probablement pas fournir les finances ncessaires. La Fed a donc men des activits dont il est permis de dire quelles ont empch une crise financire beaucoup plus grave. Mais elle na rien fait qui soit susceptible de faire dcoller linflation.

Solde des comptes de rserve des banques la Banque Fdrale

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Depuis lintervention de la Fed, les rserves des banques ont explos, mais sans provoquer dinflation. Source : Board of Governors of the Federal Reserve System

Minute, protestent dj certains lecteurs nous avons beaucoup dinflation. Vraiment ? Voyons ce que disent les chiffres.

Et dabord, quel est vraiment le niveau de linflation ?


Comment mesure-t-on linflation ? La premire faon, logiquement, est lindice des prix la consommation qutablit le Bureau of Labor Statistics en calculant le prix dun panier de biens et services cens reprsenter les achats du mnage moyen. Que nous dit lIPC ? Prenons par exemple comme point de dpart le mois de septembre 2008, celui de la chute de Lehman mais aussi, ce nest pas une concidence, celui o la Fed sest lance dans ses achats grande chelle, mettant de largent de faon massive. Au cours des trois annes

qui ont suivi, les prix la consommation ont augment du montant considrable de 3,6 %, soit 1,2 % par an. Cela ne ressemble gure l inflation svre que prdisaient beaucoup, et encore moins la zimbabwification de lAmrique. Cela dit, le taux dinflation sur cette priode nest pas rest constant. Dans lanne qui a suivi la faillite de Lehman, les prix ont en fait baiss de 1,3 % ; la suivante, ils ont augment de 1,1 % ; dans la troisime, de 3,9 %. Linflation serait-elle en train de dcoller ? En vrit, non. Dbut 2012, linflation reculait nettement, le taux annuel moyen sur les six mois prcdents ntant que de 1,8 %, et les marchs semblaient sattendre voir linflation rester faible lavenir. Et pour de nombreux conomistes, dont moi-mme (et Ben Bernanke), il ny avait rien l de surprenant. Car nous avions tous affirm depuis le dbut que lruption inflationniste survenue la fin 2010 et au premier semestre de 2011 ntait quun accident temporaire, le reflet dune pousse des cours mondiaux du ptrole et dautres matires premires, et quaucun processus inflationniste rel ntait en cours, quil ny avait pas aux tats-Unis de forte augmentation de linflation sous-jacente. Mais quest-ce que jentends par inflation sous-jacente ? Il faut ici que nous abordions brivement un concept profondment mal compris, celui d inflation de base . quoi sert un tel concept, et comment se mesure-t-il ? Linflation de base se mesure habituellement en retirant de lindice des prix le cours des denres alimentaires et de lnergie ; il existe un certain nombre de mesures, dont chacune vise en venir au mme point. Permettez-moi dabord de rectifier une ou deux ides fausses. LInflation de base ne sert pas calculer des choses telles que le cot de la vie corrig des cotisations sociales ; on emploie pour cela lIPC ordinaire. Et ceux qui disent des choses du style cest un concept idiot il faut bien que les gens dpensent de largent pour la nourriture et lessence, alors cela doit figurer dans vos mesures de linflation passent ct du sujet. Linflation de base nest pas cense mesurer le cot de la vie ; elle sert mesurer autre chose : linertie de linflation. Prenez-le comme a. Certains prix dans lconomie ne cessent de fluctuer en fonction de loffre et de la demande ; les denres alimentaires et le carburant en sont lexemple le plus vident. Beaucoup de prix, toutefois, ne fluctuent pas ainsi ; ils sont fixs par des entreprises qui nont que peu de concurrents, ou sont ngocis par le biais de contrats long terme, si bien quon ne les rvise qu des intervalles allant de plusieurs mois plusieurs annes. Bon nombre de salaires sont tablis de la mme faon. Lessentiel propos de ces prix moins flexibles, cest que du fait de la relative raret de leur rvision, ils sont dtermins en tenant compte de linflation venir. Supposons que je sois en train dtablir mes prix pour lan prochain, et que je mattende voir le niveau global des prix y compris le prix moyen de biens concurrents augmenter de 10 % dans lanne. Les prix que je fixerai seront alors probablement suprieurs denviron 5 % ce que jaurais dtermin si je navais tenu compte que de la situation prsente. Mais ce nest pas tout : les prix temporairement fixs ntant rviss qu certains intervalles, leur mise jour suppose souvent un rattrapage. Encore une fois, supposons que je fixe mes prix une fois par an, et que le taux dinflation global soit de 10 %. Au moment o je dcide de rviser mes prix, ils seront probablement infrieurs denviron 5 % ce quils devraient tre ; ajoutons cet effet lanticipation de linflation future, et jaugmenterai probablement mes prix de 10 % mme si loffre et la demande sont pour lheure peu prs quilibrs. Imaginez prsent une conomie o tout le monde agisse de la sorte. On voit bien que

linflation tend naturellement se perptuer delle-mme, moins que ne survienne un excs important doffre ou de demande. Plus prcisment, une fois que les attentes dune inflation persistante de 10 %, par exemple, sont incorpores dans lconomie, il faut une importante priode de creux plusieurs annes de chmage lev pour les rduire. Cest trs net dans le cas emblmatique de la dsinflation du dbut des annes 1980, o il a fallu une rcession trs svre pour ramener linflation denviron 10 % autour de 4 %. En revanche, une pousse dinflation qui nest pas incorpore peut rapidement disparatre, voire sinverser. On a ainsi assist en 2007-2008 une brusque hausse des prix du ptrole et des denres alimentaires, provoque par un mlange de mauvaise mto et de croissance de la demande venue dconomies mergentes comme celle de la Chine, qui ont conduit linflation, telle que la mesure lIPC, une brve flambe 5,5 % mais le cours des matires premires est ensuite redescendu, et linflation est passe en ngatif. La raction quil convient davoir face linflation dpend donc du fait quil sagisse, comme en 2007-2008, dune petite hausse temporaire, ou du type daugmentation de linflation qui tend sincorporer dans lconomie et quil sera difficile de rduire. Et si vous avez t particulirement attentif entre lautomne 2010 et lt 2011, vous avez vu quelque chose qui, dans les grandes lignes, ressemblait 2007-2008. Le prix du ptrole et des autres matires premires a augment pendant environ six mois, l encore grce essentiellement la demande de la Chine et dautres conomies mergentes, mais les mesures des prix excluant les denres alimentaires et lnergie ont beaucoup moins augment, et la croissance des salaires na pas connu dacclration du tout. En juin 2011, Ben Bernanke a dclar : il ny a pas beaucoup de signes que linflation soit en train de se gnraliser ou de sincorporer notre conomie ; en fait, la hausse du prix dun seul produit lessence rend compte de par lessentiel de la rcente hausse de linflation des prix la Upp Volgazim pour smartorrent.com consommation , et de prdire que linflation allait sestomper dans les mois suivants. Evidemment, beaucoup droite lont clou au pilori pour la nonchalance quil manifestait lgard de linflation. Personne ou presque dans le camp rpublicain na voulu voir dans la hausse des prix des matires premires un facteur temporaire dformant les chiffres de linflation non corrige, mais au contraire le signe avant-coureur dune grosse flambe inflationniste, et quiconque osait prtendre le contraire pouvait sattendre recevoir une rplique au vitriol. Mais cest Bernanke qui avait raison : la monte de linflation a bien t temporaire, et elle sest dj estompe. Peut-on se fier aux chiffres ? Offrons-nous une dernire digression, dans le monde des thories du complot inflationniste. Confronts au fait que linflation sobstine refuser de dcoller comme ils lattendent, les angoisss de linflation ont plusieurs choix. Ils peuvent reconnatre quils se sont tromps ; ils peuvent tout bonnement ignorer les donnes ; ou ils peuvent prtendre que ces dernires sont mensongres, que ltat nous cache le vrai taux dinflation. Trs peu, ma connaissance, ont choisi la premire option ; aprs une dcennie passe parmi les experts, je peux dire que quasiment aucun ne reconnat jamais stre tromp propos de quoi que ce soit. Beaucoup ont choisi la deuxime option, se contentant dignorer la fausset de leurs prdictions passes. Mais un nombre important sest rfugi dans loption numro trois, se laissant aller affirmer que le Bureau of Labor Statistics (BLS) maquille les chiffres pour occulter linflation relle. Ces affirmations ont reu un soutien de marque quand Niall Ferguson, lhistorien et commentateur que jai dj voqu propos du dbat sur les dficits et leur effet, a profit de sa chronique dans Newsweek pour reprendre son compte laffirmation selon laquelle linflation tournerait en vrit autour de 10 %.

Comment savons-nous que ce nest pas vrai ? Eh bien on peut par exemple regarder comment procde concrtement le BLS cest trs transparent et constater que la mthode est raisonnable. Ou remarquer que si linflation tait vraiment de 10 %, le pouvoir dachat des salaris serait en train de fondre vue dil, ce qui ne concorde pas avec ce que lon observe il stagne, sans doute, mais il ne fond pas. Mieux encore que tout cela, il suffit de comparer les statistiques officielles sur les prix celles que produisent des instituts privs, en particulier les estimations du Billion Prices Project du MIT, tablies partir dInternet. Et ces estimations concident globalement avec les chiffres officiels. Cela tant, peut-tre que le MIT fait partie de la conspiration Au bout du compte, donc, lalarmisme autour de linflation sest rvl une menace inexistante. Linflation sous-jacente est faible et, si lon considre ltat dprim de lconomie, il y a de fortes chances quelle baisse encore dans les prochaines annes. Mais ce nest pas une bonne chose. Une inflation en baisse et, pire encore, une ventuelle dflation, vont considrablement compliquer la sortie de cette crise. Ce que nous devrions viser, cest linverse : une inflation modrment suprieure, disons une inflation de base aux alentours de 4 %. (Ce qui, soit dit en passant, est le taux moyen observ au cours du second mandat de Ronald Reagan.)

Plaidoyer pour une inflation plus forte


En fvrier 2010, le Fonds montaire international a publi un article sign de son chef conomiste, Olivier Blanchard, et deux de ses collgues, sous le titre apparemment anodin de Repenser la politique macroconomique . Mais le contenu de larticle ne correspondait pas vraiment ce quon aurait attendu du FMI. Les auteurs sy livraient un vritable examen de conscience, remettant en cause les prsupposs sur lesquels le FMI et peu prs tous les dcideurs du monde avaient fond leur politique depuis vingt ans. Fait particulirement remarquable, ils suggraient que les banques centrales comme la Fed ou la Banque centrale europenne avaient probablement vis un taux dinflation trop bas, quil serait peut-tre souhaitable de chercher obtenir une inflation de 4 % plutt que de 2 % ou moins, qui est aujourdhui la norme dune politique juge saine . Ce document a caus la surprise dun bon nombre dentre nous pas tant pour le fait que Blanchard, macroconomiste de tout premier plan, ait pu penser de telles choses, mais bien quil ait t autoris les dire. Blanchard a t mon collgue au MIT pendant de nombreuses annes, et il a du fonctionnement de lconomie une vision, me semble-t-il, assez proche de la mienne. Mais il est tout lhonneur du FMI de permettre que ces ides soient rendues publiques, mme sil ne faut surtout pas y voir un imprimatur officiel. Quel est donc largumentaire en faveur dune inflation plus forte ? Nous allons le voir, trois raisons font quune inflation plus forte savrerait utile dans la situation que nous connaissons aujourdhui. Mais avant dy venir, interrogeons-nous sur les inconvnients de linflation. Quy aurait-il de mauvais ce que les prix augmentent de 4 % au lieu de 2 % par an ? Selon la plupart des conomistes qui ont fait le calcul, ces inconvnients seraient mineurs. Une inflation trs forte est susceptible dimposer des cots conomiques levs, la fois parce quelle dissuade dutiliser la monnaie en poussant les gens vers un retour une conomie de troc et parce quelle rend toute anticipation trs difficile. Il nest pas question de minimiser ici les horreurs dune situation de type Weimar, o lon utilisait pour monnaie

des morceaux de charbon et o il ntait possible dtablir aucun contrat long terme ni aucune comptabilit digne de ce nom. Mais 4 %, linflation ne produit pas lombre du commencement de tels effets. Redisons-le, cest le taux moyen du second mandat de Reagan, et il na pas t peru comme particulirement drangeant alors. Dans le mme temps, un taux dinflation lgrement rehauss aurait donc trois avantages. Le premier, que soulignent Blanchard et ses collgues, est quun taux plus lev dinflation assouplirait les contraintes naissant de limpossibilit de faire baisser les taux dintrt audessous de zro. Irving Fisher oui, le mme Irving Fisher auquel on doit la thorie de la dflation par la dette, capitale pour comprendre le moment que nous vivons prsent a indiqu voici bien longtemps que toutes autres choses gales par ailleurs, la perspective dune inflation plus leve rend lemprunt plus attrayant : si lemprunteur pense que les dollars au moyen desquels il remboursera sa dette vaudront moins que ceux quil emprunte aujourdhui, il est dispos emprunter, et dpenser, nimporte quel taux dintrt. En temps normal, cette volont demprunter est annule par le fait que les taux dintrt sont plus levs : en thorie, mais aussi en grande mesure en pratique, un point supplmentaire dinflation attendue vaut un point supplmentaire des taux dintrt. Or, nous sommes prsent dans une trappe liquidit, o dune certaine faon les taux dintrt voudraient bien descendre sous zro sans le pouvoir, parce que les gens ont loption de se contenter de conserver leurs liquidits. Dans cette situation, lattente dune inflation plus leve ne se traduirait pas, du moins pas tout de suite, par une hausse des taux dintrt, si bien que cela entranerait davantage demprunts. Ou, pour le dire un peu diffremment (comme Blanchard), si linflation dans lensemble avait t de 4 % au lieuUpp de 2 % avant la crise, pour les taux dintrt court terme auraient tourn par Volgazim smartorrent.com autour de 7 % plutt que 5 %, et cela aurait donn dautant plus de marge la Fed pour les rduire au commencement de la crise. Mais ce nest pas le seul avantage quaurait une inflation plus leve. Il y a aussi la question de lexcdent dendettement lexcs de dette prive qui a cr les conditions dun moment Minsky et le creux qui a suivi. La dflation, dit Fisher, peut dprimer lconomie en augmentant la valeur relle de la dette. Inversement, linflation peut avoir lutilit de rduire cette valeur relle. En ce moment, les marchs semblent sattendre ce que les prix amricains en 2017 soient suprieurs denviron 8 % ceux daujourdhui. Si nous parvenions 4 ou 5 % dinflation sur cette dure, de faon ce que les prix aient gagn 25 % larrive, la valeur relle de la dette immobilire serait sensiblement plus faible quelle ne parat sous la perspective actuelle et lconomie aurait donc fait beaucoup plus de chemin vers une reprise durable. Il est encore un argument en faveur dune inflation plus leve, qui ne compte pas forcment normment pour les tats-Unis, mais beaucoup pour lEurope : les salaires sont sujets la rigidit nominale la baisse , ce qui en jargon dconomiste signifie que les salaris ne sont pas du tout disposs accepter une rduction explicite de leur salaire, ainsi quon a largement pu le constater ces derniers temps. Si vous me dites que cest une vidence, vous tes hors sujet : un salari est beaucoup moins dispos accepter, mettons, une baisse de 5 % du montant inscrit sur son chque quun chque identique dont le pouvoir dachat serait amoindri par linflation. Les salaris ne sont pas borns ou idiots pour autant : quand on vous invite accepter une diminution de salaire, il est trs difficile de ne pas vous demander si lemployeur nest pas en train de profiter de vous, alors que la question ne vous vient pas lesprit quand ce sont des forces chappant trs manifestement son contrle qui

font augmenter le cot de la vie. Cette rigidit nominale la baisse dsol, le jargon est parfois vraiment indispensable pour prciser un concept donn explique probablement quon nait pas connu de relle dflation aux tats-Unis, malgr une conomie dprime. Certains salaris continuent dobtenir des augmentations, pour des motifs variables ; trs peu voient rellement leur paie diminuer. Le niveau gnral des salaires continue donc daugmenter malgr le chmage de masse, et cette croissance permet de mieux garantir une monte lente de lensemble des prix. Pour lAmrique, ce nest pas un problme. Au contraire, une baisse gnrale des salaires est actuellement la dernire des choses souhaiter, car elle exacerberait le problme de la dflation par la dette. Mais, pour certains pays europens, qui doivent de toute urgence rduire leurs salaires par rapport ceux de lAllemagne, cest un gros problme, ainsi que nous le verrons au prochain chapitre. Ce problme est trs grave, mais il le serait considrablement moins si lEurope connaissait une inflation de 3 ou 4 % plutt que celle lgrement suprieure 1 % quattendent les marchs dans les prochaines annes. Nous reviendrons sur tout cela sous peu. Peut-tre vous demandez-vous quelle utilit il peut y avoir souhaiter davantage dinflation. Souvenez-vous, la doctrine de limmacule inflation na aucun sens : pas de boom, pas dinflation. Or, comment obtenir un boom ? La rponse est quil faut associer une forte relance budgtaire des politiques de soutien de la part de la Fed et de ses contreparties ltranger. Mais nous y reviendrons plus loin. Faisons un peu le point. Voil plusieurs annes que nous entendons slever de sombres mises en garde sur les dangers de linflation. Il ne fait pourtant aucun doute dans lesprit de ceux qui comprennent la nature de la crise actuelle que ces avertissements taient sans fondement ; et on le voit bien, on attend toujours la grande explosion inflationniste annonce. La vrit, cest que linflation est trop faible, et particulirement en Europe, notre prochaine destination, o cest lun des paramtres dune situation vritablement dramatique.

Chapitre 10 EURODMMERUNG
Cela fait dsormais dix ans quun groupe novateur dtats membres de lUE a franchi une tape capitale en adoptant leuro comme monnaie unique. Aprs de nombreuses annes de prparation minutieuse, leuro est devenu, le 1er janvier 1999, la monnaie officielle de plus de trois cents millions de citoyens dans la toute nouvelle zone euro. Trois ans plus tard, le 1er janvier 2002, des pices rutilantes et des billets flambant neufs ont fait leur apparition et sont venus remplacer les 12 monnaies nationales dans les porte-monnaie des citoyens europens. Aprs dix ans dexistence, nous ftons lUnion conomique et montaire et examinons dans quelle mesure leuro a tenu ses promesses. Ladoption de leuro a donn lieu de nombreux changements bienvenus : la zone euro couvre actuellement 15 pays avec lentre de la Slovnie en 2007 et celle de Chypre et Malte en 2008. La croissance et lemploi augmentent mesure que les performances conomiques samliorent. En outre, leuro devient progressivement une monnaie dimension internationale et la zone euro a renforc son influence sur les marchs conomiques mondiaux. Mais les avantages de leuro ne sont pas uniquement visibles dans les chiffres et les statistiques. Il a aussi permis aux citoyens davoir plus de choix, de certitudes, de scurit et dopportunits dans leur vie quotidienne. Cette brochure prsente quelques exemples de la faon dont leuro a apport de nettes amliorations sur le terrain pour la population europenne et continue le faire. Texte dintroduction de Leuro a dix ans : dix exemples de russite, brochure mise dbut 2009 par la Commission europenne.

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Depuis quelques annes, la comparaison du dveloppement conomique de lEurope et des tats-Unis a des allures de course entre un clop et un boiteux si vous voulez, on dirait que cest qui sy prendra le plus mal pour faire face la crise. lheure o jcris ces lignes, lEurope semble avoir une longueur davance dans la course au dsastre, mais rien nest jou. Si vous percevez dans ces propos de la cruaut ou du chauvinisme, permettez-moi de le dire clairement : les preuves que traverse lEurope sont vraiment terribles, pas seulement pour les souffrances quelles infligent la population, mais du fait de leurs implications politiques. Voil soixante ans que lEurope sest lance dans une noble tentative, la transformation travers lintgration conomique dun continent dchir par la guerre, pour dfinitivement linstaller sur le chemin de la paix et de la dmocratie. Le monde entier tirera bnfice de la russite de cette exprience, et le monde entier souffrira de son ventuel chec. Lexprience a commenc en 1951, avec la cration de la Communaut Europenne du Charbon et de lAcier. Ne vous laissez pas berner par la banalit de ce nom : il recle une tentative extrmement idaliste de rendre impossible toute guerre en Europe. En libralisant les changes de charbon et dacier cest--dire en supprimant tous droits de douane et restrictions frontalires sur le transit des cargaisons pour que les aciries puissent sapprovisionner auprs du producteur le plus proche, ft-ce dans le pays voisin , laccord tait conomiquement rentable. Mais surtout, il amenait les aciries franaises dpendre du charbon allemand et inversement, rendant particulirement dsavantageux et, esprait-on, impensable, tout conflit futur entre les deux pays. La Communaut du charbon et de lacier a t une grande russite, qui a servi de modle une longue srie dinitiatives similaires. En 1957, six nations ont fond la Communaut conomique europenne, une union douanire dont les membres pratiquaient entre eux le libre-change et appliquaient les mmes droits dimportation lgard des pays extrieurs leur groupe. Dans les annes 1970, la Grande-Bretagne, lIrlande et le Danemark sy sont joints ; entretemps, la Communaut europenne a largi son rle, apportant de laide aux rgions les plus pauvres et promouvant la dmocratie dans toute lEurope. Dans les annes 1980, parce quils staient enfin dbarrasss de leurs dictateurs respectifs, lEspagne, le Portugal et la Grce ont t rcompenss en se voyant admis au sein de la communaut et les nations europennes se sont employes renforcer leurs liens en harmonisant les rgulations conomiques, en supprimant les postes-frontires et en garantissant la libre circulation des travailleurs. chaque tape, le renforcement de lintgration conomique sest accompagn dun degr supplmentaire dintgration politique. Toutes les mesures conomiques adoptes nont pas t seulement conomiques ; elles visaient aussi promouvoir lunion du continent. Les arguments conomiques en faveur de linstauration du libre-change entre lEspagne et la France, par exemple, taient parfaitement valides du temps du gnralissime Francisco Franco, pas moins quaprs sa mort (et les problmes soulevs par ladhsion de lEspagne lEurope ont t tout aussi rels aprs sa mort quavant), mais lintgration au projet europen dune Espagne dmocratique tait un objectif plus sduisant que ne laurait t le libre-change avec une dictature. Et cela explique que lon ait dcid ce qui apparat aujourdhui comme une erreur fatale ltablissement dune monnaie commune : fascines par lide de crer un puissant symbole dunit, les lites europennes ont survalu ce quil y avait y gagner et nglig les avertissements indiquant que le projet recelait un inconvnient de taille.

Le problme de la monnaie (unique)


Lutilisation de multiples monnaies implique videmment des cots rels, que ladoption dune monnaie unique permet dviter. Toute transaction ralise par-del les frontires cote plus cher ds lors quelle implique un taux de change, quil faut toujours avoir sous la main plusieurs devises et/ou quil faut avoir autant de comptes en banque quil y a de monnaies. La possibilit de fluctuation des taux de change est facteur dincertitude ; lorsque les recettes et les dpenses ne se font pas systmatiquement dans la mme monnaie, la projection dans le temps devient plus difficile et la comptabilit moins limpide. Plus une entit politique fait commerce avec ses voisines, plus il est problmatique quelle ait une monnaie propre, et il ne serait pas judicieux que Brooklyn, par exemple, possde son propre dollar, la faon du Canada. Mais possder sa propre monnaie comporte aussi de grands avantages, dont le plus connu est que la dvaluation la rduction de la valeur de sa monnaie par rapport aux autres permet parfois de mieux amortir les chocs conomiques. Que lon considre lexemple suivant, qui na rien dhypothtique : imaginons que lEspagne ait t maintenue flot pendant lessentiel de la dernire dcennie par un immense boom immobilier, financ par dimportants afflux de capitaux venus dAllemagne. Ce boom a aliment linflation et fait grimper les salaires espagnols par rapport aux salaires allemands. Mais il savre que cet essor tait une bulle, et celle-ci clate. Il faut alors que lEspagne roriente son conomie, quelle se dtourne du btiment au profit de lindustrie. Sauf qu ce moment prcis, lindustrie espagnole nest plus comptitive, parce que les salaires espagnols sont trop levs par rapport ceux des Allemands. Comment lEspagne peut-elle retrouver sa comptitivit ? Upp par Volgazim pour smartorrent.com Elle peut chercher persuader ses travailleurs daccepter des salaires plus bas. Cest en fait la seule faon dy parvenir si lEspagne et lAllemagne partagent la mme monnaie, ou si la monnaie espagnole est immuablement indexe sur la monnaie allemande. Mais si lEspagne possde sa propre monnaie, et si elle est dispose la voir baisser, il lui suffit de dvaluer pour rajuster ses salaires au bon niveau. En passant de 80 pesetas 100 pesetas pour un deutschemark, sans toucher aux salaires espagnols en pesetas, on rduit dun coup les salaires espagnols de 20 % par rapport aux salaires allemands. Pourquoi cette solution serait-elle plus simple que de ngocier une baisse des salaires ? La meilleure explication nous vient de Milton Friedman lui-mme, qui a tabli les avantages de la flexibilit des taux de change en 1953 dans un article devenu classique, The Case for Flexible Exchange Rates ( Dfense des taux de change flottants ), paru dans Essais dconomie positive. Voici ce quil y crit :
Aussi trange que cela paraisse, les arguments en faveur de taux de change flottants sont quasiment identiques ceux qui prconisent le changement dheure en t. Nest-il pas absurde davancer sa montre en t quand on pourrait arriver exactement au mme rsultat en demandant chaque individu de modifier ses habitudes ? Il suffirait que tout le monde accepte darriver au bureau une heure plus tt, de prendre son djeuner une heure plus tt, etc. Il est videmment beaucoup plus simple dintervenir sur lhorloge qui tient lieu de rfrence collective que de demander individuellement chacun de modifier son comportement par rapport lhorloge, mme en supposant que tout le monde y soit dispos. Cest exactement la mme chose sur le march des changes. Il est bien plus simple de permettre le changement dun seul cours, celui du change avec lextrieur, que de compter sur la modification de la multitude de cours qui, ensemble, constituent la structure intrieure des prix.

Cest limpide. Les salaris rechignent toujours accepter une baisse des salaires, mais ce sera dautant plus le cas sils ne sont pas srs que les autres salaris laccepteront et que le cot de la vie baissera proportionnellement aux salaires. Je nai pas connaissance dun seul pays dont le march de lemploi et les institutions soient susceptibles de rpondre la

situation espagnole que je viens de dcrire au moyen dune baisse gnralise des salaires. En revanche, les pays ont gnralement la possibilit, et ils ne se privent pas de lexploiter, dabaisser sensiblement le niveau relatif de leurs salaires peu prs du jour au lendemain, et avec trs peu de perturbations, travers la dvaluation de leur monnaie. Ltablissement dune monnaie unique suppose donc un compromis. Dun ct, il y a des gains defficacit : les cots de transaction baissent, et la visibilit conomique est cense samliorer. De lautre, il y a une perte de flexibilit, ce qui peut devenir trs embtant en cas de choc asymtrique important, comme la fin brutale dun boom immobilier survenant dans certains pays mais pas dautres. Les avantages de la flexibilit conomique sont difficilement chiffrables. Ceux dune monnaie partage le sont plus encore. Il existe toutefois un vaste corpus danalyses conomiques traitant des critres constituant une zone montaire optimale , expression consacre aussi laide quutile dsignant un groupe de pays qui gagneraient faire fusionner leurs monnaies. Que disent ces travaux ? Dabord, il ne rime rien que des pays partagent la mme monnaie sils ne pratiquent pas beaucoup dchanges conomiques. Dans les annes 1990, lArgentine a fix la valeur du peso un dollar amricain, supposment jamais, ce qui nquivalait pas tout fait renoncer sa monnaie mais tait cens constituer le meilleur second choix possible. La manuvre tait finalement voue lchec, puisquelle a abouti la dvaluation et au dfaut de paiement. Lune des raisons de cet chec, cest que lArgentine nentretient pas des liens conomiques si troits que cela avec les tats-Unis, qui ne reprsentent que 11 % de ses importations et 5 % de ses exportations. Dun ct, le bnfice quil pouvait y avoir donner des certitudes aux entreprises lgard du taux de change entre le peso et le dollar tait relativement mince, lArgentine ne commerant que peu avec les tats-Unis. De lautre, lArgentine a subi de plein fouet les fluctuations des autres devises, notamment de fortes baisses de leuro et du real brsilien face au dollar, qui ont entran une importante survaluation de ses exportations. laune de ce critre-l, le profil de lEurope apparaissait favorable : les pays europens effectuent environ 60 % de leurs changes entre eux, et des changes, ils en pratiquent beaucoup. Mais selon deux autres critres importants la mobilit de la main-duvre et lintgration budgtaire , le continent tait manifestement un terrain beaucoup moins propice ladoption dune monnaie unique. Le critre de la mobilit de la main-duvre est apparu sur le devant de la scne travers un article traitant de la question gnrale de la zone montaire optimale, paru en 1961 sous la plume de lconomiste dorigine canadienne Robert Mundell. Pour rsumer grossirement les arguments de Mundell, on peut dire quil sera beaucoup moins problmatique de sadapter la survenue simultane dun boom au Saskatchewan et dun ralentissement en ColombieBritannique (deux provinces canadiennes) ou vice versa, si les travailleurs ont toute libert de se dplacer vers le lieu o se trouve lemploi. Et de fait, la main-duvre est libre de se dplacer dune province canadienne lautre, lexception du Qubec ; elle lest tout autant au sein des tats-Unis. Mais ce nest pas le cas en Europe. Mme si les Europens sont lgalement autoriss depuis 1992 travailler dans nimporte quel pays de lUnion, les diffrences culturelles et linguistiques sont telles que mme dimportants carts de taux de chmage ne donnent lieu qu peu de flux migratoires. Limportance de lintgration budgtaire, elle, a t mise en lumire par Peter Kenen, de Princeton, quelques annes aprs la parution de larticle de Mundell. Pour illustrer largument de Kenen, comparons deux conomies qui, dcor naturel mis part se ressemblent beaucoup en ce moment : lIrlande et le Nevada. Lune et lautre ont nourri une

immense bulle immobilire qui a clat ; lune et lautre ont plong dans une profonde rcession qui a fait exploser le chmage, lune et lautre ont vu pulluler les cas de dfaut de paiement de crdit immobilier. Mais au Nevada, ces chocs ont t considrablement amortis par le gouvernement fdral. Le Nevada verse en ce moment beaucoup moins dimpts Washington, mais ses rsidents du troisime ge peroivent toujours leur retraite et le programme Medicare continue de prendre en charge leurs frais de sant le Nevada reoit donc beaucoup daide publique. Dans le mme temps, les dpts dans les banques du Nevada sont garantis par un organisme fdral, la FDIC, et une part des pertes conscutives au dfaut de paiement immobilier retombe sur Fannie et Freddie, des organismes adosss au gouvernement fdral. LIrlande, de son ct, est trs esseule, et elle ne peut compter sur personne pour renflouer ses banques, payer retraites et couverture sociale, alors que ses revenus sont sensiblement rduits. Par consquent, si lIrlande et le Nevada traversent galement une priode difficile, lune ne vit pas du tout la mme crise que lautre. Et rien de tout cela nest arriv par hasard. Il y a vingt ans, quand a pris forme lide dun passage la monnaie unique, la conscience des problmes que cela posait tait trs aigu. La question, dailleurs, a suscit un dbat thorique approfondi (dont jai t lun des participants), et les conomistes amricains, dans lensemble, se sont montrs plutt sceptiques lgard de leuro essentiellement parce que les tats-Unis constituaient un bon modle de ce que peut tre une conomie propice ladoption dune monnaie unique, et que lEurope tait loin dy correspondre. La mobilit de la main-duvre, disions-nous alors, tait bien trop faible, et labsence de gouvernement central, avec le rle damortisseur quil offre naturellement, ne faisait quaviver nos doutes. Mais ces avertissements ont par t ignors, comme poussire mise sous le tapis. Le charme, Upp Volgazim pourla smartorrent.com si lon peut dire, du projet europen, lide que le continent accomplissait un grand pas pour tourner dfinitivement la page de son pass belliqueux et devenir un phare de la dmocratie, tait trop fort. ceux qui demandaient comment sy prendrait lEurope le jour o certaines conomies se porteraient mieux que dautres comme lAllemagne et lEspagne aujourdhui il tait officiellement rpondu, peu de chose prs, que toutes les nations de la zone euro appliqueraient une politique saine, de sorte que ce genre de choc asymtrique ne se produirait pas, et que si par malheur cela se produisait malgr tout, des rformes structurelles donneraient aux conomies europennes la souplesse de produire les ajustements ncessaires. Tout cela na pas empch lEurope de subir un choc asymtrique colossal. Et cest la cration de leuro qui la caus.

Leurobulle
Leuro a officiellement vu le jour avec lanne 1999, mme si pices et billets mettraient encore trois ans arriver. (Officiellement, le franc, le mark, la lire, etc. sont devenus des dnominations de leuro, le franc franais valant 1/6,5597e deuro, le deutschemark 1/1,95583e et ainsi de suite.) La mesure a immdiatement produit un effet fatidique : elle a mis les investisseurs en confiance. Plus prcisment, elle leur a donn la confiance de placer leur argent dans des pays prcdemment jugs risque. Les taux dintrt des pays du sud de lEurope avaient toujours t significativement plus levs quen Allemagne, parce que les investisseurs exigeaient une

prime pour compenser le risque de dvaluation et/ou de dfaut. larrive de leuro, ces primes ont disparu : on a trait la dette espagnole, italienne et mme grecque comme si elle tait aussi sre que celle de lAllemagne. Cela quivalait une baisse importante du cot de lemprunt dans lEurope du Sud, qui a entran dimmenses booms immobiliers immdiatement transforms en immenses bulles immobilires. Le mcanisme de ces booms/bulles de limmobilier est quelque peu diffrent de celui de la bulle amricaine : on y dcle beaucoup moins de finance alambique et beaucoup plus de crdit auprs dtablissements conventionnels. Les banques locales taient pourtant loin de disposer des dpts suffisants pour soutenir tous les prts quelles consentaient, si bien quelles se sont massivement tournes vers le march de gros, empruntant des fonds auprs des banques du cur de lEurope allemandes pour lessentiel qui ne connaissaient pas une expansion comparable. On a donc assist des mouvements massifs de capitaux du cur de lEurope vers sa priphrie en plein essor. Ces afflux de capitaux ont aliment des booms qui ont leur tour entran la hausse des salaires : dans la dcennie qui a suivi la cration de leuro, le cot unitaire de la main-duvre (les salaires ajusts en fonction de la productivit) a augment denviron 35 % en Europe du Sud, contre seulement 9 % en Allemagne. La fabrication dans les pays du Sud a cess dtre comptitive, cest--dire que les pays qui attiraient lafflux massif de capitaux se sont mis entretenir des dficits commerciaux tout aussi massifs. Pour vous donner une ide de ce qui se nouait et quil faut prsent dnouer , le diagramme suivant illustre laccroissement des dsquilibres commerciaux au sein de lEurope aprs lintroduction de leuro. Lune des courbes reprsente le solde des comptes courants de lAllemagne (une mesure gnrale de la balance commerciale) ; lautre le solde combin des comptes courants des pays dits du GIPSI (de leur nom anglais : Greece, Ireland, Portugal, Spain, Italy). Lcart grandissant que lon observe sur le graphique est au cur du problme que connat lEurope. Dsquilibres commerciaux en Europe

Aprs la cration de leuro, les conomies du GIPSI (Grce, Irlande, Portugal, Espagne, Italie) ont accumul dimmenses dficits de leurs comptes courants, qui sont une mesure gnrale de la balance commerciale. Dans le mme temps, lAllemagne connaissait un excdent depour proportion quivalente. Upp par Volgazim smartorrent.com Source : Fonds montaire international

Mais rares sont ceux qui ont peru le danger au moment o il tait en train de se matrialiser. Dans lensemble, on a plutt fait preuve dune complaisance frlant leuphorie. Jusquau jour o les bulles ont clat. La crise financire aux tats-Unis a dclench leffondrement europen, mais cet effondrement se serait de toute faon produit tt ou tard. Et leuro sest trouv confront du jour au lendemain un immense choc asymtrique, trs aggrav par labsence dintgration budgtaire. Car lclatement de ces bulles immobilires, survenu un peu plus tard quaux tats-Unis mais dj nettement annonc ds 2008, na pas fait que plonger les pays concerns dans la rcession : il a mis leur budget rude preuve. Les revenus ont plong en mme temps que la production et lemploi ; les dpenses correspondant aux allocations chmage ont explos et les tats se sont trouvs (ou placs deux-mmes) en situation davoir oprer de coteux renflouements bancaires, puisquils navaient pas garanti les seuls dpts, mais bien souvent aussi la dette contracte par leurs tablissements financiers auprs des pays cranciers. La dette et les dficits ont grimp en flche, et linquitude a gagn les investisseurs. la veille de la crise, les taux dintrt sur la dette irlandaise court terme taient en fait lgrement infrieurs ceux sur la dette allemande, et ceux de lEspagne ne leur taient que lgrement suprieurs ; lheure o jcris ces lignes, les taux espagnols sont deux fois et demie suprieurs ceux de lAllemagne, et ceux de lIrlande, quatre fois. Jaborderai brivement les mesures prises pour contrer la crise europenne, mais il me faut dabord voquer certains mythes trs rpandus. Ce que vous avez entendu propos des

problmes de lEurope, la version qui, de fait, a fini par dterminer la politique europenne, est trs diffrent de ce que je viens de vous raconter.

La Grande Illusion europenne


Au chapitre 4, jai dcrit et mis nu le Grand Mensonge selon lequel la crise amricaine aurait t provoque par les organismes dtat qui auraient commis lerreur de chercher aider les plus pauvres. LEurope aussi possde sa propre narration dformante, son rcit mensonger sur les causes de la crise, qui empche les vraies solutions de se dgager et conduit de fait ladoption de mesures qui ne font quaggraver le problme. Je ne crois pas que les auteurs du faux rcit europen soient aussi cyniques que leurs pairs amricains ; je nobserve pas de leur part le mme maquillage dlibr des chiffres, et je souponne quils croient sincrement pour la plupart ce quils disent. Parlons donc de Grande Illusion plutt que de Grand Mensonge, mais a ne rend pas forcment la chose prfrable ; ce quon entend demeure totalement faux et les individus qui propagent cette doctrine font talage de la mme surdit que les Amricains lgard des lments de preuve contraires leur rcit. Voici donc ce quest la Grande Illusion europenne : la croyance que la crise est essentiellement due lirresponsabilit budgtaire. Les pays ont accumul de trop grands dficits budgtaires, nous explique-t-on, qui les ont enfoncs dans la dette jusquau cou et ce quil faut prsent, cest imposer des rgles garantissant que cela ne se reproduise plus jamais. Mais, se demanderont certains lecteurs, on ne peut pas nier que ce soit peu prs ce qui est arriv la Grce, non ? La rponse est affirmative, mais mme le cas de la Grce est un peu plus compliqu que cela. Lessentiel, toutefois, demeure que le problme des autres pays en crise nest pas celui-l et que sil ny avait que les difficults de la Grce, on nassisterait pas la crise que nous avons sous les yeux. Car la Grce est une conomie de taille modeste, qui reprsente moins de 3 % du PIB combin des pays de la zone euro et seulement quelque 8 % de celui des pays de la zone euro aujourdhui en crise. quel point l hellnisation du discours europen est-elle fallacieuse ? Peut-tre trouvera-t-on matire invoquer aussi lirresponsabilit budgtaire dans le cas du Portugal, mais pas la mme chelle. Quant lIrlande, elle affichait la veille de la crise un budget excdentaire et un faible niveau dendettement ; en 2006, George Osborne, qui dirige aujourdhui la politique conomique britannique, voquait propos de lIrlande un exemple brillant de lart du possible en matire de politique conomique long terme . LEspagne aussi prsentait un budget excdentaire et une dette modeste. LItalie, elle, tait trs endette, hritage de la politique budgtaire tout fait irresponsable conduite dans les annes 1970 et 1980, mais elle semployait avec persvrance rduire son ratio dette/PIB. Dette/PIB des pays du GIPSI

Dans lensemble, les nations europennes aujourdhui en difficult semployaient avec dtermination rduire leur endettement quand la crise financire a frapp. Source : Fonds montaire international

Quel tait le tableau densemble ? Le graphique ci-dessus reprsente la dette en pourcentage du PIB pour le pays type aujourdhui en crise cest une moyenne du ratio dette / PIB Upp par Volgazim pour smartorrent.com des cinq pays du GIPSI (rappelons-le, la Grce, lIrlande, le Portugal, lEspagne et lItalie), pondre par le PIB. Jusqu la fin 2007, cette moyenne na cess de baisser cest--dire que, loin de sabandonner au laxisme, lensemble du GIPSI semble surtout avoir t en train de redresser progressivement sa situation budgtaire. La dette na explos quavec la crise. Pourtant, bon nombre dEuropens occupant des postes cls et plus particulirement la classe politique et les hauts fonctionnaires en Allemagne, mais aussi la direction de la Banque centrale europenne et les leaders dopinion du monde de la finance et de la banque sont profondment imprgns de la Grande Illusion, et nulle accumulation dindices contraires ne semble en mesure de les faire changer davis. Du coup, la question de la solution la crise est le plus souvent pose en termes moraux : les nations sont dans le ptrin parce quelles ont pch ; elles se rachteront par la souffrance. Cest une trs mauvaise faon daborder les problmes qui accable rellement lEurope.

Le vritable problme de lEurope


Quand on considre lEurope, ou plus prcisment la zone euro, dans son ensemble cest-dire en additionnant les donnes de tous les pays utilisant leuro , on ne discerne pas clairement ce qui la place en si mauvaise situation. La dette publique comme prive y est un peu plus faible quaux tats-Unis, ce qui laisse supposer quil doit y avoir davantage de marge de manuvre ; les chiffres de linflation ressemblent aux ntres, et rien ne laisse prvoir de pousse inflationniste ; et pour ce que cela vaut, lEurope prsente dans son ensemble un compte courant quilibr, ce qui signifie quelle na pas besoin dattirer les capitaux trangers. Mais lEurope nest pas un tout. Cest un assemblage de nations possdant chacune son

propre budget (parce que lintgration budgtaire est trs faible) et son propre march du travail (parce que la main-duvre est peu mobile) mais pas sa propre monnaie. Et cest cela qui cre la crise. Prenons le cas de lEspagne, emblmatique mes yeux de la crise conomique de leuro et ignorons pour lheure la question du dficit budgtaire. On la vu, pendant les huit premires annes dexistence de leuro, lEspagne a connu dimmenses afflux dargent qui ont aliment une bulle immobilire massive et conduit une hausse importante des salaires et des prix, relativement ceux des conomies du cur de lEurope. Le problme fondamental de lEspagne, do dcoule tout le reste, est de ramener ses cots et ses prix au juste niveau. Comment y parvenir ? Eh bien cela pourrait se faire travers linflation au sein des conomies du cur de lEurope. Supposons que la Banque centrale europenne (BCE) applique une politique montaire souple et que le gouvernement allemand se mette pratiquer la relance budgtaire ; cela entranerait le plein-emploi en Allemagne alors que le chmage resterait lev en Espagne. Les salaires espagnols naugmenteraient que peu, voire pas du tout, et les salaires allemands augmenteraient beaucoup ; les cots espagnols resteraient stables tandis que ceux de lAllemagne augmenteraient. Et le rajustement pour lEspagne serait relativement ais pas ais, relativement ais. Mais les Allemands ont une sainte horreur de lide mme dinflation, cause du souvenir de lhyperinflation du dbut des annes 1920. (Curieusement, celui de la politique dflationniste du dbut des annes 1930, qui a directement prpar le terrain lascension de qui vous savez, est beaucoup moins vif. Nous y reviendrons au chapitre 11.) Et, plus important peut-tre, la BCE, selon les termes mmes de son mandat, est tenue dassurer la stabilit des prix point final. Reste savoir quel point ce mandat a force dobligation, et je souponne quil doit bien y avoir un moyen pour la BCE daccepter une inflation modre malgr ce que disent les traits europens. Mais dans ltat desprit qui prdomine aujourdhui, linflation apparat irrvocablement comme un grand mal, quelles que soient les consquences dune politique de faible inflation. Songez prsent ce que cela implique pour lEspagne qui doit faire baisser ses dpenses travers la dflation, dsigne dans le jargon europen par lexpression dvaluation interne . La mission est extrmement difficile, parce que les salaires sont rigides la baisse : ils ne baissent que lentement et avec difficult, mme en prsence de chmage de masse. Et sil vous reste le moindre doute quant cette rigidit la baisse, les antcdents europens devraient le dissiper. Prenons le cas de lIrlande, qui passe gnralement pour un cas extrme de march du travail flexible encore un euphmisme pour dsigner une conomie o les patrons peuvent assez facilement licencier leurs employs et/ou rduire leur salaire. Malgr plusieurs annes dun chmage incroyablement lev (environ 14 % lheure o jcris), les salaires irlandais nont recul que de 4 % par rapport au pic quils ont connu. Alors oui, lIrlande est en train de mener sa dvaluation interne, mais trs lentement. Le cas de la Lettonie, qui ne fait pas partie de la zone euro mais a refus de dvaluer sa monnaie, est semblable. Et mme en Espagne, le salaire moyen a augment malgr un taux de chmage trs lev, mais peut-tre sagit-il en partie dune illusion statistique. propos, si vous voulez une illustration de lide de Milton Friedman selon laquelle il est bien plus facile de faire baisser les salaires et les prix en dvaluant sa monnaie, considrez lIslande. Cette minuscule nation insulaire a fait parler delle pour lampleur de la catastrophe financire qui la frappe, et lon se serait attendu la voir aujourdhui en plus fcheuse posture que lIrlande. Mais lIslande a proclam quelle ntait pas responsable de la dette de

ses banquiers vreux, et elle a aussi bnfici du fait quelle possdait sa propre monnaie, ce qui lui a trs largement simplifi le retour la comptitivit : il ny a eu qu laisser dgringoler la couronne pour que les salaires perdent dun coup 25 % par rapport leuro. En revanche, lEspagne, et dautres avec elle, ne possdent pas de monnaie propre. Cela signifie que pour remettre leurs cots niveau, ils vont avoir traverser une longue priode de trs fort chmage, assez longue pour lentement grignoter les salaires. Et ce nest pas tout. Les pays aujourdhui contraints de ramener leurs cots niveau sont aussi ceux qui ont connu la plus forte accumulation de dette prive avant la crise. Ils sont prsent confronts la dflation, qui aura pour effet dalourdir le poids rel de cette dette. Mais que dire alors de la crise budgtaire et des taux dintrt galopants de la dette souveraine des pays du sud de lEurope ? En grande partie, la crise budgtaire est un sousproduit du problme de lclatement des bulles et des cots ingaux. lentame de la crise, les dficits ont enfl et la dette a fait un bond quand les tats dboussols ont procd au renflouement de leur systme bancaire. Or, loutil habituel des tats contre le poids excessif de leur dette un mlange dinflation et de croissance pour roder le rapport dette/PIB est inaccessible aux pays de la zone euro, qui se voient condamns des annes de dflation et de stagnation. Il ny a ds lors rien dtonnant ce que les investisseurs se demandent si les pays du sud de lEurope voudront, ou pourront, pleinement rembourser leur dette. Mais l encore, ce nest pas tout. La crise de leuro comporte un autre lment, une autre faiblesse propre aux monnaies communes, qui a surpris trop de monde, moi le premier. Il se trouve que les pays dpourvus de monnaie propre sont extrmement vulnrables aux paniques autoralisatrices, lorsque les efforts des investisseurs pour viter des pertes en cas de dfaut de paiement en viennent prcisment dclencher le dfaut tant redout. Ce point a dabord tUpp soulign par lconomiste belge Paul De Grauwe, qui a signal que les par Volgazim pour smartorrent.com taux dintrt sur la dette britannique sont largement infrieurs ceux de la dette espagnole respectivement 2 % et 5 % lheure o jcris alors mme que la dette et le dficit de la Grande-Bretagne sont plus prononcs que ceux de lEspagne, avec des perspectives budgtaires probablement moins bonnes, mme si lon prend en compte la dflation espagnole. Mais comme le dit De Grauwe, lEspagne est sujette un risque qui ne concerne pas la Grande-Bretagne : le gel des liquidits. Voici ce quil a voulu dire par l : dans leur quasi-totalit, les tats modernes entretiennent de la dette, et il ne sagit pas seulement dobligations trente ans ; une part importante de cette dette est court terme, avec une chance de quelques mois peine, et des obligations deux, trois ou cinq ans, dont une bonne part sera remboursable tout moment. Les tats comptent sur le fait de pouvoir rengocier lessentiel de cette dette, en vendant de nouvelles obligations pour payer les anciennes. Si pour quelque raison les investisseurs en viennent refuser dacheter de nouvelles obligations, mme un tat fondamentalement solvable peut se voir pouss faire dfaut. Cela peut-il arriver aux tats-Unis ? vrai dire, non parce que la Rserve fdrale aurait la possibilit dintervenir en rachetant de la dette fdrale, mettant concrtement de la monnaie pour payer les factures de ltat. Ce ne serait pas possible non plus en GrandeBretagne ou au Japon, ni dans aucun pays qui emprunte dans sa propre monnaie et possde sa propre banque centrale. Mais cela menace nimporte lequel des pays de la zone euro, qui ne peuvent pas compter sur la Banque centrale europenne pour intervenir en cas durgence. Et si un pays de la zone euro se trouvait forc faire dfaut la suite dune telle pnurie de liquidits, il risquerait de ne jamais totalement rembourser sa dette. Cela cre immdiatement la possibilit dune crise autoralisatrice, o la crainte dun dfaut

provoqu par la pnurie de liquidits incite les investisseurs fuir les obligations dun tat, provoquant prcisment la pnurie de liquidits quils redoutent. Et mme si lon na pas encore assist ce type de crise, on voit bien que la nervosit ambiante propos de son ventualit peut inciter les investisseurs exiger des taux dintrt plus levs pour prter des pays risquant potentiellement une telle panique autoralisatrice. Sans surprise, lappartenance la zone euro entrane depuis dbut 2011 une pnalit, les pays concerns tant soumis des cots demprunt plus levs que dautres au profil conomique et budgtaire similaire, mais qui possdent une monnaie propre. cet gard, la comparaison de lEspagne et du Royaume-Uni nest pas la seule intressante ; celle que je prfre concerne trois pays Scandinaves, la Finlande, la Sude et le Danemark, dont chacun devrait tre jug largement digne de confiance. Mais la Finlande, utilisatrice de leuro, a vu ses cots demprunt substantiellement dpasser ceux de la Sude, qui a conserv sa propre monnaie flottante, et mme ceux du Danemark, qui maintient un taux de change fixe avec leuro mais conserve sa propre monnaie et peut donc se renflouer seul en cas de pnurie de liquidits.

Sauver leuro
voir les ennuis que connat aujourdhui leuro, on est tent de se dire que les eurosceptiques avaient raison quand ils affirmaient que le continent ne se prtait pas vraiment ladoption dune monnaie unique. Dautant que les pays ayant choisi de ne pas adopter leuro la Grande-Bretagne et la Sude sen sortent beaucoup mieux que leurs voisins de la zone euro. Faut-il alors que les pays europens aujourdhui dans le ptrin fassent tout simplement demi-tour et reviennent leurs monnaies respectives ? Pas ncessairement. Mme les eurosceptiques de mon acabit peroivent que dmanteler leuro prsent quil existe supposerait des cots trs importants. Pour commencer, tout pays donnant le sentiment de vouloir quitter leuro connatrait immdiatement une immense panique bancaire, les dposants sempressant de transfrer leurs fonds destination de pays plus solides de la zone euro. Et le retour de la drachme ou de la peseta crerait de considrables problmes juridiques, car chacun aurait rinterprter le sens des dettes et des contrats libells en euros. En outre, une volte-face sur leuro constituerait une dfaite politique terrible pour le projet europen dans son ensemble, dunit et de dmocratie par lintgration conomique un projet qui, on la vu prcdemment, revt beaucoup dimportance pour lEurope, mais aussi pour le reste du monde. Il serait donc prfrable de trouver un moyen de sauver leuro. Comment faire ? Dabord, et de faon trs urgente, il faut que lEurope mette fin aux crises de panique. Il faut absolument trouver un moyen ou un autre de garantir les liquidits ncessaires garantir que les tats ne vont pas tout bonnement se retrouver court de liquidits du fait de la panique des marchs une garantie comparable celle dont bnficient concrtement les tats qui empruntent dans leur propre monnaie. Le moyen le plus vident serait que la Banque centrale europenne consente acheter des obligations dtat des pays de la zone euro. Deuximement, les tats dont les cots et les prix sont largement sortis des rails les pays dEurope qui ont accumul dimportants dficits commerciaux mais ne peuvent plus se le permettre aujourdhui doivent disposer dune voie praticable de retour la comptitivit.

court terme, il faut que les pays excdentaires deviennent la source dune forte demande pour les exportations des pays dficitaires. Et dans la dure, si cette voie permet aux pays dficitaires dviter une dflation ruineuse, il faudra bien quelle comporte une inflation modre mais significative dans les pays excdentaires, et plus faible, mais consistante disons 3 ou 4 % dans lensemble de la zone euro. Tout cela revient ce que la BCE conduise une politique montaire trs expansionniste et ce que lAllemagne et quelques autres pays plus petits engagent une relance budgtaire. Enfin, bien que les questions budgtaires ne soient pas au cur du problme, les pays dficitaires connaissent dsormais de relles difficults dendettement et de dficit, et ils vont devoir se soumettre une bonne dose daustrit prolonge pour remettre de lordre dans leur budget. Voil donc ce quil faudrait pour sauver leuro. Voit-on se profiler quelque chose de ce genre ? Depuis que Mario Draghi a remplac Jean-Claude Trichet sa prsidence, la BCE a agrablement surpris. Certes, Draghi a fermement conduit tous ceux qui lui demandaient dacheter des obligations des pays en crise. Mais il a trouv un moyen dobtenir plus ou moins le mme rsultat par une voie dtourne, en annonant la mise en route dun programme par lequel la BCE accordera des prts illimits aux banques prives en acceptant leur nantissement par des obligations dtat europennes. Il en rsulte lheure o jcris ceci que le risque de panique autoralisatrice entranant la hausse stratosphrique des taux dintrt sur les obligations europennes sest loign. Malgr cela, toutefois, les cas les plus aigus la Grce, le Portugal et lIrlande demeurent exclus des marchs de capitaux privs. Il leur a donc fallu compter sur une srie de programmes de prt adUpp hoc de la part de la troka des tats europens les plus solides, de par Volgazim pour smartorrent.com la BCE et du Fonds montaire international. Malheureusement, les sommes fournies par la troka ont t systmatiquement trop faibles et trop tardives. Et en retour de ces prts durgence, les pays dficitaires ont reu obligation dimposer des plans immdiats de rduction des dpenses et de hausse des impts des mesures qui les ont pousss dans des abmes plus profonds encore et qui ne suffisent toujours pas, ne serait-ce quen termes purement budgtaires, car la rcession fait chuter les recettes fiscales. Entre-temps, rien na t fait pour crer un environnement susceptible doffrir aux pays dficitaires un chemin praticable vers le retour la comptitivit. Alors mme quils poussent ces pays appliquer des politiques restrictives brutales, les pays excdentaires ont lanc leurs propres programmes daustrit, minant ainsi tout espoir de voir crotre les exportations des premiers. Et loin dadmettre la ncessit dune inflation un peu plus leve, la Banque centrale europenne a relev les taux dintrt au premier semestre 2011 afin de chasser une menace inflationniste qui nexistait que dans son esprit. (Cette hausse des taux a ensuite t inverse, mais le mal tait fait, et il est de taille.) Pourquoi lEurope a-t-elle si maladroitement ragi la crise ? Jai dj donn un lment de rponse : un grand nombre de dirigeants du continent paraissent vouloir tout prix hellniser leur analyse, considrer que tous les pays en difficult pas seulement la Grce ne doivent leur situation qu lirresponsabilit budgtaire. Et cette vision errone les conduit opter logiquement pour un faux remde : si le problme tient au laxisme budgtaire, la solution se trouve forcment dans la rigueur budgtaire. Cest lconomie comprise comme un conte moral, ceci prs que les pchs recevant chtiment nont pour la plupart jamais t commis. Mais ce nest l quune partie de lhistoire. Lincapacit de lEurope identifier ses vrais problmes et son insistance vouloir en affronter dimaginaires

nont rien de singulier. En 2010, des deux cts de lAtlantique, la masse de llite politique dans son ensemble sest amourache dune gamme dides fausses du mme tonneau propos de la dette, de linflation et de la croissance. Au prochain chapitre, je vais mefforcer dexpliquer ces ides fausses et aussi, tche nettement plus ardue, les raisons qui ont pouss tant dminents personnages y adhrer.

Chapitre 11 LES AUSTRIENS


Les coupes claires succdent aux coupes claires : pour beaucoup dconomistes, le risque de dflation est vident. Quel est votre point de vue cet gard ? Je ne pense pas quun tel risque puisse se matrialiser. Au contraire, les anticipations dinflation concident remarquablement avec notre dfinition moins de 2 %, pas loin de 2 % comme ce fut le cas tout au long de la crise rcente. En ce qui concerne lconomie, lide que des mesures daustrit puissent provoquer une stagnation est fausse. Fausse ? Oui. En fait, dans ces circonstances, tout ce qui peut aider accrotre la confiance des mnages, des entreprises et des investisseurs dans la viabilit des finances publiques est bon pour la croissance et la cration demplois. Je crois fermement que, dans les circonstances actuelles, les politiques inspirant la confiance vont renforcer la reprise conomique, pas la gner, parce que la confiance est aujourdhui le facteur dterminant. Entretien avec Jean-Claude Trichet, prsident de la Banque centrale europenne, dans le quotidien italien La Repubblica, juin 2010.

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Au cours des mois dpouvante qui ont suivi la chute de Lehman Brothers, peu prs tous les grands tats ont convenu quil fallait enrayer leffondrement brutal de la dpense prive, et ils ont us de mesures budgtaires et montaires expansionnistes plus de dpenses, moins dimpts et une large mission de monnaie pour limiter la casse. Ils suivaient en cela les recommandations des manuels, et appliquaient les leons durement apprises de la Grande Dpression. Mais en 2010, une chose curieuse sest produite : le gros de llite mondiale des dcideurs les banquiers et les fonctionnaires du Trsor qui faonnent lopinion commune a dcid de jeter aux orties les manuels et les leons de lhistoire et dclar que tout ce qui tait blanc serait noir. Cest--dire quil est soudain devenu de bon ton dappeler la rduction des dpenses, laugmentation des impts et la hausse des taux dintrt malgr le chmage de masse. Et quand je dis soudain, je pse mes mots : la prpondrance des partisans de laustrit immdiate les austriens , pour reprendre le joli surnom que leur a trouv lanalyste financier Rob Parenteau tait dj largement assise ds le printemps 2010, quand lOrganisation pour la coopration et le dveloppement conomique (OCDE) a mis son rapport sur les perspectives conomiques. LOCDE est un groupe de rflexion tabli Paris et financ par un club dtats dvelopps, ce oui explique que son nom soit souvent utilis pour dsigner lensemble du monde conomiquement avanc ladhsion y est plus ou moins synonyme de statut conomique. Il sagit donc par dfinition dune institution marque par les conventions, o chaque document se ngocie paragraphe par paragraphe pour viter de froisser tel ou tel participant de haut rang. Et au printemps 2010, quel conseil croyez-vous quait donn lAmrique ce faonneur dopinion commune, alors que linflation tait faible, le taux de chmage trs lev et les cots de lemprunt public proches dun plancher record ? Il fallait que ltat amricain semploie sans dlai rduire son dficit budgtaire et que la Rserve fdrale relve radicalement les taux dintrt court terme avant la fin de lanne. Par bonheur, les autorits amricaines nont pas suivi ce conseil. Il y a bien eu un peu de resserrement budgtaire passif mesure que la relance Obama sestompait, mais pas de passage laustrit gnralise. Et la Fed ne sest pas contente de maintenir les taux dintrt bas ; elle sest lance dans un programme dachat dobligations avec lespoir de donner un peu plus de vigueur la reprise. En Grande-Bretagne, en revanche, les urnes ont confi le pouvoir une coalition de conservateurs et de libraux-dmocrates qui a pris les recommandations de lOCDE au pied de la lettre et impos un programme de coupes prventives dans les dpenses publiques, malgr le fait que le pays, linstar des tats-Unis, affrontait la fois un fort taux de chmage et de trs faibles cots demprunt. Pendant ce temps, sur le continent europen, laustrit budgtaire faisait rage et la Banque centrale europenne entreprenait dbut 2011 de relever les taux dintrt, malgr la profonde dpression qui affligeait lconomie de la zone euro et labsence de toute menace convaincante dinflation. Mais lOCDE ntait pas seule exiger des restrictions montaires et budgtaires malgr la dpression. Dautres organismes internationaux sy sont mis, comme la Banque des rglements internationaux (BRI), tablie Ble ; de mme que dminents conomistes comme Raghuram Rajan, de Chicago, et des voix influentes du monde des affaires, comme Bill Gross, de Pimco. Et en Amrique, les tnors rpublicains se sont empar de toute la panoplie des arguments en faveur de laustrit pour appuyer leur propre revendication de rduction des dpenses et de rarfaction du crdit. videmment, il y a bien eu quelques

individus et organisations pour ne pas suivre la tendance fait particulirement notable et gratifiant, le Fonds montaire international a persist prconiser ce qui mapparaissait comme une politique saine. Mais je crois quil nest pas injuste de dire quen 2010-2011, ceux que jappelle les Gens Trs Srieux, pour reprendre lexpression de lanimateur de blog Duncan Black ces personnes dont lopinion est tenue en haute estime par les individus influents et respectables ont trs nettement bascul dans lide que lheure des restrictions avait sonn, malgr labsence de quoi que ce soit qui puisse ressembler un rtablissement complet aprs la crise financire et ses consquences. Que cachait ce basculement soudain du discours politique ? En fait, il y a deux faons de rpondre cette question : on peut choisir de se pencher sur la substance des arguments avancs en faveur de laustrit budgtaire et de la restriction montaire, ou alors chercher comprendre les motivations de ceux qui ont mis tant dentrain se dtourner de la lutte contre le chmage. Je mefforcerai dans le prsent chapitre daborder la question sous ces deux angles, mais je commencerai par la substance. Cette mthode pose toutefois problme : quand on cherche analyser les arguments des austriens, on se retrouve bien vite courir derrire une cible mouvante. Sur les taux dintrt, notamment, jai souvent eu le sentiment que les partisans de la hausse jouaient au Calvin-ball le jeu de la bande dessine Calvin et Hobbes, dont les participants inventent constamment de nouvelles rgles tout en jouant. LOCDE, la BRI et un certain nombre de personnages de lconomie et de la finance semblaient tout fait persuads de la ncessit de faire grimper les taux dintrt, mais les explications quils avanaient changeaient sans cesse. Une telle versatilit suggrait en vrit que leur motivation relle exiger des restrictions navait que peu de rapport avec quelque Upp par Volgazim pour smartorrent.com valuation objective que ce soit de lconomie. Elle me mettait aussi dans limpossibilit de produire une critique de largument en faveur de laustrit et des taux rehausss ; les arguments taient multiples, et pas ncessairement cohrents entre eux. Commenons par ce qui a probablement eu le plus de poids : la peur plus prcisment, la peur que les nations qui, malgr le chmage de masse, ne renoncent pas la relance pour se ruer dans laustrit soient condamnes connatre une crise du type de celle de la Grce.

Le jeu de la peur
Laustrianisme nest pas venu de nulle part. Dj dans les mois qui ont suivi la chute de Lehman Brothers, des voix staient leves pour dnoncer la tentative de sauvetage des grandes conomies par des dpenses gnratrices de dficit et par lutilisation de la planche billets. Dans le feu de laction, toutefois, ces voix ont t touffes par celles qui appelaient ladoption durgence de mesures expansionnistes. Mais fin 2009, tant les marchs financiers que lconomie mondiale staient stabiliss, si bien que lurgence dagir est devenue moins manifeste. Cest alors quest venue la crise grecque, et les anti-keynsiens du monde entier lont brandie titre dillustration de ce quil nous arriverait si nous ne suivions pas la voie troite et rectiligne de la rigueur budgtaire. Jai dj signal au chapitre 10 que la crise de la dette grecque constituait un cas despce, mme au sein de lEurope, et que dans les autres pays de la zone euro en proie une crise de la dette, cette dernire tait le produit de la crise financire, pas lInverse. En revanche, les nations qui ont conserv leur monnaie propre nont pas vu lombre dun signe de panique la

grecque sur leur dette souveraine, mme si comme les tats-Unis, mais aussi la GrandeBretagne et le Japon ils entretenaient aussi une dette et des dficits importants. Mais aucune de ces observations na paru peser sur le dbat autour des mesures prendre. Comme la dit le politologue Henry Farrell dans une tude du revirement lgard de la politique keynsienne pendant la crise, leffondrement de la confiance des marchs envers la Grce a t interprt comme une parabole sur les risques du laxisme budgtaire. Les tats qui se mettaient en grave difficult budgtaire risquaient de voir se dissiper la confiance des marchs et peut-tre mme de connatre la ruine pure et simple. En fait, il est devenu trs en vogue parmi les gens respectables dmettre des avertissements apocalyptiques sur limminence dune catastrophe si lon nagissait pas immdiatement pour rduire le dficit. Erskine Bowles, le coprsident le coprsident dmocrate ! dune commission charge dlaborer un plan pour la rduction du dficit long terme, tmoignant devant le Congrs en mars 2011, quelques mois aprs que la commission eut chou trouver un accord, mettait son auditoire en garde contre la menace pressante dune crise de la dette :
Le problme va forcment se poser, comme lont dit lancien prsident de la Fed ou Moodys, cest un problme auquel nous nchapperons pas. Ce sera peut-tre dans deux ans, vous savez, peut-tre un peu moins, peut-tre un peu plus, mais si nos cranciers l-bas en Asie se mettent croire que nous allons manquer de fermet lgard de la dette, que nous ne serons pas capables dhonorer nos obligations, songez un peu ce quil arrivera quand ils cesseront tout bonnement dacheter notre dette. Quadviendra-t-il des nos taux dintrt et quadviendra-t-il de lconomie amricaine ? Les marchs vont totalement nous anantir si nous ne prenons pas les devants face ce problme. Le problme est bien rel, les solutions sont douloureuses et nous devons agir.

Son coprsident, Alan Simpson, a alors surenchri en affirmant que cela se produirait avant deux ans. De leur ct, les investisseurs, eux, navaient pas lair inquiets du tout : au moment mme o sexprimaient Bowles et Simpson, les taux dintrt sur les obligations amricaines long terme taient dj historiquement bas, et ils ont continu de baisser jusqu atteindre des niveaux record pendant lanne 2011. Trois autres points mritent dtre mentionns. Dabord, dbut 2011, pour expliquer la contradiction manifeste entre leurs funestes avertissements dune catastrophe imminente et la persistance de faibles taux dintrt, les alarmistes ont brandi une excuse bien prcise : la Rserve fdrale, disaient-ils, maintenait les taux artificiellement bas en achetant de la dette sous couvert de son programme d assouplissement quantitatif . Les taux, disaient-ils, nallaient pas manquer dexploser ds la fin du programme, en juin. Il nen a rien t. Deuximement, en aot 2011, les prdicateurs de limminence dune crise de la dette ont cri vengeance quand lagence de notation Standard & Poors a baiss la note de ltat amricain, le privant de son triple A. On a alors beaucoup entendu dire que le march avait parl . Mais ce nest pas le march qui avait parl ; ce ntait quune agence de notation une agence qui, comme ses consurs, avait attribu un triple A beaucoup de produits financiers qui avaient fini par tourner au dchet toxique. Et la raction concrte du march la dgradation par S&P a t inexistante. Mieux encore, les cots demprunt aux tats-Unis ont baiss. Je lai dit au chapitre 8, rien de tout cela na surpris les conomistes qui connaissaient le cas du Japon : aussi bien S&P que son concurrent Moodys avaient baiss la note du Japon en 2002, quand la situation conomique de ce pays ressemblait celle des tats-Unis en 2011, et rien ne stait alors produit non plus. Enfin, mme si lon prenait au srieux les avertissements quant au danger dune crise de la dette, on ne voyait pas trs bien en quoi laustrit budgtaire immdiate la rduction des dpenses et laugmentation des impts dans une conomie dj profondment dprime

allait permettre de chasser la crise. On peut comprendre le sens quil y a rduire les dpenses ou augmenter les impts quand lconomie nest pas loin du plein-emploi et que la banque centrale rehausse les taux pour couper court au risque dinflation. Dans ce type de situation, la rduction des dpenses ne dprime pas ncessairement lconomie, parce que la banque centrale peut compenser leffet dprimant en abaissant les taux dintrt, ou du moins en sabstenant de les rehausser. Mais si lconomie est profondment dprime et les taux dintrt sont dj voisins de zro, il ny a pas de compensation possible leffet de la rduction des dpenses, qui accentue alors la dpression et cela fait baisser les revenus, annulant au moins en partie la rduction du dficit recherche. Alors si la possibilit dune perte de confiance vous inquite, ou si vous nourrissez quelque proccupation que ce soit lgard des perspectives budgtaires dans la dure, la logique conomique voudrait manifestement que laustrit attende un peu que des coupes dans les dpenses et des augmentations dimpts long terme soient prvues, mais quelles ne prennent pas effet avant que lconomie ait retrouv des forces. Sauf que, rejetant cette logique, les austriens ont insist sur la ncessit de coupes immdiates pour rtablir la confiance et sur le fait que ce rtablissement confrerait aux coupes un caractre expansionniste, pas rcessif. Cela nous conduit donc un deuxime type dargumentaire : le dbat autour des effets de laustrit sur la production et lemploi dans une conomie dprime.

La fe confiance
Jai plac en exergue de ce chapitre les dclarations de Jean-Claude Trichet, prsident de la Upp par Volgazim pour smartorrent.com Banque centrale europenne jusqu lautomne 2011, qui montrent bien la dimension remarquablement optimiste et remarquablement insens de la doctrine qui circulait dans les coulisses du pouvoir en 2010. Cette doctrine reconnaissait lide que les coupes dans les dpenses des tats ont pour effet direct de rduire la demande, ce qui, toutes choses gales par ailleurs, conduirait au ralentissement de lconomie et la monte du chmage. Mais la confiance , insistaient Trichet et ses pairs, compenserait largement cet effet direct. Trs tt, jai associ cette croyance doctrinaire limage de la fe confiance , qui semble avoir t adopte depuis. Mais de quoi sagissait-il au juste ? Se peut-il que la rduction des dpenses de ltat fasse vraiment crotre la demande ? Oui, cela se peut. En fait, il y a deux voies par lesquelles la rduction des dpenses serait susceptible de stimuler la demande : travers la baisse des taux dintrt et/ou en amenant le public sattendre une future baisse des impts. Voici quoi ressemblerait la premire voie, celle des taux dintrt : impressionns par les efforts du gouvernement pour rduire le dficit budgtaire, les investisseurs reverraient la baisse leurs attentes propos des futurs emprunts par ltat et par consquent du niveau futur des taux dintrt. Les taux dintrt long terme daujourdhui tant le reflet des attentes concernant ceux de demain, cette prvision dune future diminution des emprunts pourrait provoquer une baisse immdiate des taux. Et ces taux infrieurs pourraient immdiatement conduire davantage dinvestissement. Ou alors, et cest la seconde voie, les mesures daustrit prises aujourdhui pourraient impressionner le consommateur : la volont affiche par ltat de rduire les dpenses le porterait conclure que les impts ne seront pas aussi levs lavenir quil lavait cru. Et cette perspective dallgement fiscal lui donnerait le sentiment dtre plus riche et linciterait

donc dpenser davantage, l encore de faon immdiate. La question, donc, ntait pas de savoir sil tait possible que laustrit provoque lexpansion de lconomie travers ces voies ; elle tait plutt de savoir sil tait le moins du monde plausible que les effets favorables, que ce soit travers la voie des taux dintrt ou celle des impts attendus, soient susceptibles de compenser leffet directement dprimant de la rduction des dpenses de ltat, en particulier dans la situation actuelle. Pour moi et pour bon nombre dconomistes, la rponse tait claire : la notion daustrit expansionniste tait en rgle gnrale trs peu plausible, et plus encore au regard de ltat dans lequel se trouvait le monde en 2010 et qui reste le sien aujourdhui. Redisons-le, le fait essentiel est que pour justifier les dclarations du type de celle de Jean-Claude Trichet La Repubblica, il ne suffit pas que ces effets de confiance existent ; il faut quils soient assez forts pour faire mieux que compenser immdiatement ceux directement dprimants de laustrit. Ctait difficilement imaginable concernant la voie des taux dintrt, puisque ces taux taient dj trs bas au dbut 2010 (et ils le sont davantage lheure o jcris ces lignes). Quant aux effets survenant travers les anticipations fiscales, vous en connaissez, vous, des gens qui dcident aujourdhui de ce quils pourront se permettre de dpenser dans lanne en cherchant estimer ce que signifieront les dcisions budgtaires du moment pour leurs impts dici cinq dix ans ? Peu importe, nous ont dit les austriens : nous possdons de fortes preuves empiriques pour appuyer notre propos. Mais cela tait en vrit une fable. Dix ans avant la crise, en 1998, dans un article intitul Tales of Fiscal Adjustments (Histoires du rajustement budgtaire), lconomiste dHarvard Alberto Alesina avait ralis une tude des pays qui avaient fait la dmarche de rduire un important dficit budgtaire. Il y faisait tat de puissants effets de la confiance, si puissants que dans nombre de cas, laustrit dbouchait en fait sur lexpansion. La conclusion tait frappante, mais elle na pas suscit alors lintrt ni lexamen critique que lon aurait attendu. En 1998, le consensus rgnait encore parmi les conomistes sur le fait que la Fed et les autres banques centrales seraient toujours en mesure de faire le ncessaire pour stabiliser lconomie. On naccordait ds lors pas beaucoup dintrt aux effets de la politique budgtaire quelque titre que ce soit. La situation a beaucoup chang en 2010, videmment, quand la question de savoir sil fallait davantage de relance ou daustrit sest installe au cur des dbats de politique conomique. Les dfenseurs de laustrit se sont empars des affirmations dAlesina, en y ajoutant celles figurant dans un nouvel article, cocrit cette fois avec Silvia Ardagna, o il sefforait de relever parmi un vaste chantillon de pays et dpoques des cas de changements importants de politique budgtaire , censs apporter de nombreux exemples daustrit expansionniste. Pour tayer leurs affirmations, les auteurs invoquaient un certain nombre dexemples historiques. Voyez lIrlande de 1980, disaient-ils, ou le Canada du milieu des annes 1990 et quelques autres encore ; voil des pays qui ont radicalement rduit leur dficit budgtaire, et dont lconomie a connu lessor plutt que le ralentissement. En temps normal, les travaux de recherche thorique les plus rcents ninterviennent que peu dans le dbat sur la politique conduire dans le monde rel, et cest bien comprhensible dans le feu de laction politique, combien de dcideurs sont vraiment capables dvaluer la qualit de lanalyse statistique dun chercheur ? Il est prfrable dattendre que se droule le processus acadmique habituel de dbat et dexamen des pairs pour trier le vrai du faux. Mais la thse dAlesina et Ardagna a immdiatement t adopte et

revendique par les dcideurs et les prdicateurs du monde entier. Ctait trs regrettable, parce que ni les rsultats statistiques ni les exemples historiques censs montrer luvre laustrit expansionniste ne tenaient debout du moment quon y regardait de prs. Pourquoi ? Il y avait deux objections dterminantes : le problme des corrlations spcieuses et le fait que la politique budgtaire nest habituellement pas le seul recours disponible, alors quelle lest aujourdhui. Concernant la premire objection, prenons lexemple du passage spectaculaire du dficit lexcdent budgtaire opr par les tats-Unis la fin de annes 1990. Ce mouvement sest inscrit dans une conomie en plein essor ; faut-il y voir pour autant une dmonstration de laustrit expansionniste ? Non, en aucun cas : autant lessor conomique que la baisse du dficit refltaient surtout un troisime facteur, lexpansion de la bulle technologique, qui a particip llan conomique, mais a fait aussi gonfler le prix des actions, ce qui sest son tour traduit par une trs forte hausse des recettes fiscales. La corrlation entre la rduction du dficit et la vigueur de lconomie ne recelait pas de causalit. Si Alesina et Ardagna dnonaient bien eux-mmes une corrlation spcieuse affectant le taux de chmage, quiconque a tudi leur article na pas mis longtemps remarquer quils nallaient pas assez loin dans leur rserve. Les pisodes daustrit comme de relance budgtaire quils dcrivaient ne correspondaient que trs mal aux vnements de politique conomique rellement survenus ils omettaient par exemple limportant effort de relance accompli par le Japon en 1995, ou son brusque passage laustrit en 1997. Lan dernier, des chercheurs du FMI se sont attaqus la question en partant dinformations directes sur les changements de politique pour identifier les pisodes daustrit budgtaire. Ils ont constat que laustrit budgtaire exerce sur lconomie un effet dprimant plutt quexpansionniste. Upp par Volgazim pour smartorrent.com Pourtant, mme leur approche sous-estimait encore quel point le monde daujourdhui est keynsien . Pourquoi ? Parce que les tats ont habituellement les moyens dagir pour compenser les effets de laustrit budgtaire notamment en abaissant les taux dintrt et/ou en dvaluant leur monnaie travers des mesures qui sont inaccessibles la plupart des conomies souffrant de la dpression que nous connaissons actuellement. Prenons un autre exemple, celui du Canada au milieu des annes 1990, qui a sensiblement rduit son dficit budgtaire tout en maintenant une forte expansion conomique. Cest lexemple que se plaisaient invoquer les reprsentants de lactuel gouvernement britannique son arrive au pouvoir pour justifier leur conviction que les mesures daustrit quils prenaient ne provoqueraient pas de ralentissement sensible de lconomie. Mais la premire chose que lon remarquait en observant la situation canadienne dalors, cest que les taux dintrt dcrivaient une baisse abrupte ce qui nest pas possible aujourdhui en Grande-Bretagne, o ils sont dj trs bas. Il apparaissait aussi que le Canada avait bnfici de la possibilit daugmenter considrablement son volume dexportation vers son voisin en plein essor, les tats-Unis, en partie grce une baisse significative de la valeur de sa monnaie, le dollar canadien. L encore, ce nest pas possible pour la Grande-Bretagne daujourdhui parce que son voisin la zone euro est loin de connatre une priode dessor, et que la faiblesse conomique de la zone euro maintient aussi la monnaie britannique en situation de faiblesse. Je pourrais continuer, mais je me suis probablement dj trop tendu sur la question. Lessentiel est que lenthousiasme soulev par les prtendus indices plaidant en faveur de laustrit expansionniste tait largement disproportionn au regard du poids rel de ces indices. En vrit, largumentaire permettant de croire laustrit expansionniste

seffondrait trs rapidement aussitt quon se penchait srieusement dessus. Il est difficile de ne pas conclure que si llite des dcideurs sest prcipite sur ltude dAlesina et Ardagna et leur prtendue leon dhistoire, sans jamais vrifier la solidit des lments quils avanaient, cest parce que ces travaux disaient cette lite ce quelle avait envie dentendre. Pourquoi avait-elle envie dentendre cela ? Bonne question. Mais dabord, voyons ce que donne une importante exprience daustrit mene en ce moment.

Lexprience britannique
La plupart des pays qui ont adopt de svres politiques daustrit malgr un fort taux de chmage lont fait sous la contrainte. Nayant pas pu rengocier leur dette, la Grce, lIrlande, lEspagne et dautres ont t forces de rduire leurs dpenses et daugmenter leurs impts pour satisfaire lAllemagne et les autres tats pourvoyeurs de prts durgence. Il est toutefois un gouvernement qui sest lanc de plein gr et avec dtermination dans laustrit, par pure croyance en la fe confiance : celui du Premier ministre James Cameron, en GrandeBretagne. La duret des mesures prises par Cameron a constitu une certaine surprise politique. Certes, le parti conservateur prchait laustrit avant les lections de 2010, mais il navait pu former son gouvernement qu travers lalliance avec les libraux-dmocrates, que lon se serait attendu voir jouer un rle modrateur. Au lieu de cela, les lib dems se sont laiss emporter par le zle des tories ; peu aprs son investiture, Cameron a annonc un plan radical de rduction des dpenses. Or, le systme britannique ne permettant pas une minorit dtermine de bloquer les mesures dictes depuis le sommet, contrairement celui des tats-Unis, le programme daustrit est entr en application. Toute la panoplie des mesures de Cameron sest articule autour du souci de mnager la confiance. lannonce de son premier budget aprs sa prise de fonctions, George Osborne, chancelier de lchiquier, a dclar que faute de rduire ses dpenses, la Grande-Bretagne se trouverait confronte
des taux dintrt plus levs, davantage de faillites dentreprises, la monte du chmage, voire une perte catastrophique de la confiance et la fin de la reprise. Nous ne pouvons pas le permettre. Ce budget est celui quil nous faut pour grer les dettes de notre pays. Ce budget est celui quil nous faut pour donner confiance notre conomie. Cest le budget incontournable.

Les mesures de Cameron ont suscit les louanges des conservateurs et des soi-disant centristes amricains. Dans le Washington Post, par exemple, David Broker sest laiss transporter : Cameron et ses partenaires de la coalition ont avanc avec dtermination, balayant les avertissements des conomistes sur le fait que ce traitement soudain et svre risquait de couper court la reprise conomique britannique et de replonger le pays dans la rcession. Alors, comment se porte le patient ? Eh bien, les taux dintrt britanniques sont effectivement rests bas mais cest aussi le cas aux tats-Unis et au Japon, des pays dont le niveau dendettement est encore plus lev, sans quils aient pour autant mis brusquement le cap sur laustrit. Fondamentalement, il semble que les investisseurs nprouvent aucune inquitude lgard de quelque tat que ce soit, du moment quil est conomiquement avanc, quil possde un gouvernement stable et sa propre monnaie. Et la fe confiance, alors ? A-t-elle conquis les consommateurs et les entreprises aprs le virage britannique vers laustrit ? Bien au contraire, la confiance du monde des affaires a

fondu jusqu des niveaux jamais atteints depuis le paroxysme de la crise financire, et celle du consommateur est tombe plus bas encore quen 2008-2009. Il en rsulte que lconomie britannique demeure profondment dprime ce jour. Ainsi que la soulign au terme dun saisissant calcul le National Institute for Economie and Social Research, un think tank anglais, les Britanniques ont le sentiment trs net que leur pays se porte plus mal lors de la prsente crise que lors de la Grande Dpression : quatre ans aprs le dbut de celle-ci, le PIB de la Grande-Bretagne avait retrouv son prcdent sommet, alors quil demeure aujourdhui bien en dessous de son niveau du dbut 2008. Et lheure o jcris ces lignes, il semble bien que le pays soit en train dentrer dans une nouvelle phase de rcession. Difficile dimaginer plus clatante dmonstration que les austriens se trompent. Mais Cameron et Osborne nen dmordent pas : ils maintiendront le cap. Le point positif de la situation britannique, cest que la Bank of England, lquivalent de la Rserve fdrale, na jamais cess de faire son possible pour attnuer le marasme. Elle mrite pour cela des louanges, parce quil na pas manqu de voix pour exiger qu laustrit budgtaire sajoute la hausse des taux dintrt.

Le travail des crises


En souhaitant couper dans la dpense publique et rduire les dficits alors que lconomie est dprime, les austriens font probablement fausse route ; pour tout dire, je pense mme que cest profondment destructeur. Mais leur erreur nest pas trs difficile comprendre, puisque le dficit, lorsquil se perptue, constitue parfois un problme bien rel. Leur envie par Volgazim pour smartorrent.com pressante de relever lesUpp taux dintrt, en revanche, est moins comprhensible. En fait, jai t particulirement choqu dentendre en mai 2010 lOCDE appeler au relvement des taux dintrt, et cet appel mapparat encore aussi singulier qutrange. Pourquoi irait-on relever les taux dintrt quand lconomie est profondment dprime et que le risque dinflation semble trs mince ? Les explications avances varient constamment. En 2010, en appelant la hausse significative des taux, lOCDE commettait un acte curieux : elle contredisait ses propres prdictions conomiques. Ces prdictions, issues de ses propres modles, faisaient tat pour les annes venir dune faible inflation et dun fort taux de chmage. Mais les marchs financiers, qui taient alors plus optimistes (ils changeraient davis par la suite), sattendaient implicitement une certaine monte de linflation. Les taux quils prdisaient demeuraient faibles au regard de lhistoire, mais lOCDE a saut sur cette prvision de hausse pour justifier son appel rarfier largent. Au printemps 2011, un soubresaut du prix des matires premires ayant fait monter linflation relle, la Banque centrale europenne a invoqu cette hausse pour relever les taux dintrt. Cela peut sembler raisonnable, si ce nest deux gards. Dabord, les chiffres laissaient clairement apparatre quil ne sagissait que dun vnement temporaire provoqu par des vnements extrieurs lEurope, que linflation sous-jacente navait pas vraiment boug et que la hausse de linflation non corrige avait toutes les chances de sinverser dans un avenir proche, ce quelle na pas manqu de faire. Ensuite, la BCE avait dj fait preuve dune ractivit excessive en 2008 aprs un soubresaut temporaire de linflation induit par les matires premires, quand elle avait relev les taux dintrt au moment prcis o le monde entrait en rcession. De toute vidence, elle nallait pas commettre prcisment la mme erreur peine quelques annes plus tard. Eh bien si.

Pourquoi la BCE a-t-elle mis une telle dtermination se tromper ? Je souponne que cela tenait laversion gnrale qui rgnait dans le monde de la finance lgard des faibles taux dintrt, sans aucun rapport avec la crainte de linflation ; si lon a invoqu cette dernire, ctait essentiellement au service de la volont prexistante de voir monter les taux dintrt. Pourquoi diable voudrait-on voir monter les taux dintrt malgr un chmage lev et une faible inflation ? vrai dire, on a bien entendu quelques tentatives de justification, mais elles ont t pour le moins troublantes. Raghuram Rajan, de luniversit de Chicago, par exemple, a publi un article dans le Financial Times sous le titre Bernanke Must End Era of Ultra-chic Rates ( Que Bernanke mette fin lre des taux ultra-faibles ). Il y avertissait que la faiblesse des taux pouvait conduire la prise de risque et linflation du prix des actifs curieux objet de proccupation, vu la prsence manifeste dun problme de chmage de masse. Mais il affirmait aussi que le chmage ntait pas de nature se laisser rsorber par un accroissement de la demande un argument que jai analys et, jespre, rfut au chapitre 2 avant de poursuivre :
Au fond, la reprise sans emplois que nous connaissons actuellement suggre que les tats-Unis doivent entreprendre de profondes rformes structurelles pour amliorer leur offre. La qualit de leur secteur financier, leur infrastructure physique, ainsi que leur capital humain, tout cela rclame de profondes amliorations, politiquement difficiles. Si tel est notre objectif, il nest pas sage de ramener la demande son niveau davant la rcession, en suivant les politiques montaires qui ont dj conduit la catastrophe.

Lide que des taux dintrt suffisamment bas pour promouvoir le plein-emploi puissent faire obstacle au rajustement conomique ne manque pas de surprendre, mais elle avait un petit air familier pour ceux dentre nous qui avaient tudi les ttonnements des conomistes au temps de la Grande Dpression. Plus particulirement, les propos de Rajan nous renvoyaient directement un texte tristement clbre de Joseph Schumpeter, qui mettait en garde le lecteur contre toute mesure susceptible dempcher la dpression de faire son uvre jusquau bout :
Dans tous les cas, pas seulement les deux que nous avons analyss, la reprise est venue delle-mme. Voil sans doute la part de vrit que comportent les dbats actuels sur la capacit de rtablissement de notre systme industriel. Mais il ny a pas que cela : notre analyse nous invite penser que le rtablissement ne peut tre total que sil vient de lui-mme. Car toute reprise qui nest due qu une relance artificielle laisse inacheve une part de luvre des dpressions et ajoute un reliquat de dsquilibre non digr un dsquilibre supplmentaire quil faudra son tour liquider, et cela fait planer sur les affaires la menace dune nouvelle crise venir. Plus particulirement, il se dgage de notre histoire une prsomption contre les remdes oprant travers la monnaie et le crdit. Car le problme fondamental ne tient pas la monnaie ni au crdit, et les politiques de ce type sont particulirement propices au maintien et laccumulation de dsquilibres, et la cration de nouveaux problmes lavenir.

Au temps de mes tudes dconomie, on nous dcrivait les affirmations du type de celles de Schumpeter comme tant caractristiques de lcole liquidationniste , dont les thses affirmaient en substance que les souffrances gnres par la dpression sont bonnes et naturelles, et que rien ne doit tre entrepris pour les allger. Et le liquidationnisme, nous enseignait-on, avait t dfinitivement rfut par les vnements. Non seulement Keynes, mais Milton Friedman lui-mme avait men croisade contre ce type de pense. Pourtant, en 2010, des arguments liquidationnistes gure diffrents de ceux de Schumpeter (ou de Hayek) ont soudain repris de lallant. Les crits de Rajan sont lexpression la plus explicite du nouveau liquidationnisme, mais jai entendu des arguments similaires dans la bouche de nombreux reprsentants du monde de la finance. Aucun na fourni dlment nouveau ni de raisonnement particulier pour expliquer ce qui valait cette doctrine dtre exhume. Pourquoi cet attrait soudain ? Je pense quil est ici ncessaire daborder la question des motivations. Pourquoi la doctrine

austrienne a-t-elle ce point sduit les Gens Trs Srieux ?

Le pourquoi du comment
Ds les premires pages de son uvre matresse, Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie, John Maynard Keynes sinterrogeait sur les raisons qui avaient conduit si longtemps prdominer dans lopinion tablie la croyance selon laquelle une conomie ne peut jamais souffrir dune insuffisance de la demande, et quil nest donc jamais souhaitable que ltat cherche laccrotre ce quil qualifiait dconomie ricardienne , du nom de lconomiste du dbut du XIXe sicle David Ricardo. Ses rflexions apparaissent aujourdhui aussi incisives et puissantes quelles ltaient alors :
Une victoire aussi dcisive que celle de Ricardo a quelque chose de singulier et de mystrieux. Elle ne peut sexpliquer que par un ensemble de sympathies entre sa doctrine et le milieu o elle a t lance. Le fait quelle aboutissait des conclusions tout fait diffrentes de celles quattendait le public profane ajoutait, semble-t-il, son prestige intellectuel. Que son enseignement, appliqu aux faits, ft austre et dsagrable lui confrait de la grandeur morale. Quelle ft apte supporter une superstructure logique, vaste et cohrente, lui donnait de lclat. Quelle prsentt beaucoup dinjustices sociales et de cruauts apparentes comme des incidents invitables dans la marche du progrs, et les efforts destins modifier cet tat de choses comme de nature faire en dfinitive plus de mal que de bien, la recommandait lautorit. Quelle fournt certaines justifications aux libres activits du capitaliste individuel, lui valait lappui des forces sociales dominantes groupes derrire lautorit. (Traduction de Jean de Largentaye, Payot, 1942.)

Voil qui est bien dit ; le passage sur le fait quune doctrine conomique exigeant laustrit soit aussi une justification plus gnrale de linjustice sociale et de la cruaut, et que cela lui confre de lautorit, sonne particulirement Upp par Volgazim juste. pour smartorrent.com On peut y ajouter lide dun autre conomiste du XXe sicle, Michal Kalecki, auteur en 1943 dun essai pntrant sur limportance quil y a pour les dirigeants dentreprises invoquer la confiance . Sil nexiste pas dautre voie pour retrouver le plein-emploi que celle du rtablissement dune manire ou dune autre de la confiance du monde des affaires, dit-il, les groupes de pression des affaires dtiennent de fait un pouvoir de veto sur laction gouvernementale : proposez quoi que ce soit qui leur dplaise, comme laugmentation des impts ou laccroissement du pouvoir de ngociation des travailleurs, et ils sont en position dmettre de sombres mises en garde sur le fait que cela va rduire la confiance et plonger le pays dans la dpression. Mais aussitt que lon combat le chmage en donnant libre cours aux mesures montaires et budgtaires, la confiance du monde des affaires devient moins indispensable, et la ncessit dapaiser les inquitudes des capitalistes est considrablement rduite. Permettez-moi dapporter ici une autre ligne de raisonnement. Si lon considre ce que rclament les austriens une politique budgtaire focalise sur les dficits plutt que sur la cration demplois, une politique montaire obsde par le combat contre le moindre soupon dinflation et pratiquant la hausse des taux dintrt mme en priode de chmage massif tout cela sert de fait les intrts des cranciers, de ceux qui prtent contre ceux qui empruntent et/ou gagnent leur vie en travaillant. Les prteurs veulent que le gouvernement fasse sa priorit de lacquittement des dettes ; et ils sopposent toute intervention dans le domaine montaire qui prive les banquiers de retours en maintenant les taux dintrt bas niveau ou rogne la valeur de leurs crances travers linflation. Enfin, on retrouve constamment lenvie pressante de faire de lconomie une pice morale, une fable o la dpression est la consquence ncessaire de pchs pralables en

consquence de quoi il ne faut surtout pas lallger. Le dficit budgtaire et les faibles taux dintrt apparaissent tout simplement comme un mal aux yeux de beaucoup de monde, peut-tre plus particulirement des banquiers centraux et des autres reprsentants de la finance dont lestime de soi repose dans une large mesure sur le sentiment dtre ladulte qui sait dire non. Le problme, cest que dans la situation actuelle, insister pour perptuer les souffrances na rien dune attitude adulte ou mre. Cest la fois puril (parce quon juge alors une politique au sentiment quelle procure, pas ce quelle accomplit) et destructeur. Concrtement, que faudrait-il faire, alors ? Et comment parvenir un changement de cap ? Ce sera le sujet des derniers chapitres de ce livre.

Chapitre 12 CE QUIL EN COTERA


Les deux vices marquants du monde conomique o nous vivons sont le premier que le plein-emploi ny est pas assur, le second que la rpartition de la fortune et du revenu y est arbitraire et manque dquit. John Maynard Keynes, Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie, traduction de Jean de Largentaye.

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Ce qui valait en 1936 vaut encore de nos jours. Aujourdhui comme alors, la socit est prise la gorge par le chmage de masse. Aujourdhui comme alors, la pnurie des emplois rvle la faillite dun systme qui a toujours t immensment inquitable et injuste, mme aux bonnes priodes . Le fait que nous ayons dj connu tout cela doit-il constituer un motif de dcouragement ou despoir ? Personnellement, je vote pour lespoir. Finalement, nous avons bien fini par soigner les problmes qui avaient caus la Grande Dpression, et aussi par crer une socit beaucoup plus galitaire. On pourra regretter que ces rfections naient pas dur ternellement, mais rien nest ternel (sauf les taches de vin rouge sur un canap blanc). Le fait est que prs de deux gnrations ont pu jouir aprs la Seconde Guerre mondiale dune situation demploi peu prs correcte et de niveaux dingalit tolrables, et que ces objectifs sont encore notre porte. La rduction des carts de revenus sera une tche difficile, qui demandera probablement un projet long terme. Certes, la dernire fois, ces ingalits ont t trs rapidement rduites, travers ce quon appelle la grande compression des annes de guerre, mais nous ne sommes pas sur le point de basculer dans une conomie de guerre, avec toutes les restrictions que cela supposerait du moins je lespre alors sans doute est-il irraliste de sattendre une solution prochaine de ce ct-l. En termes purement conomiques, toutefois, le problme du chmage nest pas difficile, et il ny a pas de raison que sa rsolution mette trop longtemps advenir. Entre 1939 et 1941 cest--dire avant Pearl Harbor et la vritable entre en guerre de lAmrique une vague de dpense fdrale a fait monter de 7 % le nombre total des emplois aux tats-Unis, ce qui reviendrait aujourdhui crer plus de dix millions demplois. Vous allez dire que cette fois, ce nest pas pareil, mais lun des principaux messages de ce livre est que si, a lest ; rien ne soppose vraiment ce que nous reproduisions cette russite, pour peu que nous ayons la lucidit intellectuelle et la volont politique de le faire. chaque fois que vous entendez sur les ondes un expert dclarer que nous souffrons dun problme long terme qui ne connat pas de solution court terme, dites-vous bien quaussi convaincu quil paraisse de la pertinence de son propos, il mle en vrit la cruaut lirresponsabilit. Nous pouvons mettre trs rapidement un terme cette dpression, et nous devons le faire. Si vous lisez ce livre depuis le dbut, vous avez probablement dsormais une ide assez prcise de ce que pourrait comporter une stratgie de sortie de crise. Dans ce chapitre, je vais mefforcer de lexposer de faon plus explicite. Avant cela, toutefois, permettez-moi de revenir un instant sur certaines affirmations selon lesquelles lconomie serait dj en train de se soigner delle-mme.

Non, a ne va pas bien


lheure o jcris, en fvrier 2012, nous venons de prendre connaissance de meilleurs chiffres de lemploi amricain que prvu. Pour tout dire, cela fait plusieurs mois que les nouvelles de ce ct sont relativement encourageantes : lemploi se dveloppe avec une certaine rgularit, les statistiques du chmage sont la baisse, les demandes nouvelles dallocation chmage aussi, loptimisme revient. Et peut-tre bien que nous voyons luvre les capacits naturelles de rcupration de lconomie. John Maynard Keynes lui-mme affirmait que ces facults existent, quavec le temps, lusure, la dgradation et lobsolescence emportent le parc existant dimmeubles et

de machines, finissant par causer une pnurie de capital qui pousse les entreprises investir, et cela met en branle le processus de la reprise. On pourrait ajouter que le poids de la dette immobilire diminue aussi petit petit, certaines familles parvenant finalement rembourser leur crdit et dautres voyant leur dette annule par dfaut de paiement. La ncessit dagir est-elle passe ? Non, certainement pas. Tout dabord, cest la troisime fois que lon entend de nombreuses voix claironner que lalerte conomique est passe. Aprs les bourgeons de Bernanke en 2009 et l t de la reprise de ladministration Obama en 2010, il serait sage dattendre davantage que quelques mois de bons chiffres pour crier victoire. Mais ce quil faut bien comprendre, cest que le trou dans lequel nous nous trouvons est extrmement profond, et que nous venons tout juste dentamer lescalade pour en sortir. Permettez-moi de vous livrer un chiffre qui vous donnera une ide do nous en sommes rellement : il sagit de la part des adultes de 25 54 ans occupant un emploi, reprsente par le graphique [suivant]. En choisissant ce chiffre-l plutt quun autre, je ne cherche aucunement insinuer que lemploi des jeunes et des seniors ne compte pas ; cest juste que cet indicateur du march de lemploi nest pas affect par des tendances telles que le vieillissement de la population, et quil est donc cohrent dans la dure. Ce que lon constate, cest que, oui, il y a bien une certaine amlioration depuis quelques mois mais ct de leffondrement survenu en 2008 et 2009, cette embellie fait presque peine voir.

Taux demploi des adultes de 25 54 ans

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Les chiffres de lemploi ont donn des signes damlioration ces derniers temps, mais nous sommes encore au fond du trou. Source : Bureau of Labor Statistics

Et mme si les bonnes nouvelles rcentes se confirment, combien de temps mettrons-nous retrouver le plein-emploi ? Beaucoup. Je nai pas vu destimation plausible qui situe le plein rtablissement moins de cinq ans, et sans doute est-il plus raliste de compter sur sept ans. Cest une terrible perspective. Chaque mois de dpression inflige notre socit des dgts constants et cumulatifs, qui ne se mesurent pas seulement en termes de souffrance immdiate, mais aussi davenir dgrad. Sil y a quelque chose faire pour mettre un vrai coup dacclrateur la reprise et cest le cas il faut le faire.

Mais, direz-vous, et les obstacles politiques, alors ? Ils sont videmment rels, mais peuttre pas aussi insurmontables que beaucoup limaginent. Dans ce chapitre, je mettrai la politique de ct pour voquer trois grands domaines dans lesquels certaines initiatives pourraient vraiment changer la donne, commencer par celui des dpenses de ltat.

Dpenser maintenant, rembourser plus tard


La toile de fond de lconomie amricaine demeure aujourdhui ce quelle est depuis 2008 : le secteur priv ne veut pas dpenser assez pour user de notre pleine capacit de production et, par consquent, employer les millions dAmricains qui souhaitent travailler mais ne trouvent pas demploi. Le moyen le plus direct de combler ce vide serait que ltat dpense l o le secteur priv sy refuse. Cette proposition soulve gnralement trois objections :
1. Lexprience nous montre que la relance budgtaire ne fonctionne pas. 2. Laccroissement du dficit saperait la confiance. 3. Il ny a pas suffisamment de bons projets mritant dpense.

Jai dj abord les deux premires objections ; rappelons rapidement mes arguments avant den venir la troisime : On la vu au chapitre 7, la relance Obama na pas t un chec ; elle sest simplement avre insuffisante pour compenser limmense reflux du secteur priv entam avant son entre en application. Le maintien dun chmage lev ntait pas seulement prvisible, il a t prdit. Les lments rels quil faut ici prendre en considration sont ceux que nous fournit un corpus de recherche qui se dveloppe rapidement sur les effets quexerce sur la production et lemploi tout changement dans la dpense publique un corpus fond la fois sur les expriences naturelles tels que les guerres ou les priodes deffort de dfense et sur lexamen rigoureux de lhistoire, pour analyser les grands changements de politique budgtaire. Nous rsumerons dans la postface certains des principaux apports ce corpus. Ce que disent la grande majorit de ces travaux, de faon claire, cest que les changements dans la dpense publique agissent dans le mme sens sur la production et lemploi : plus de dpense fait monter le PIB rel et lemploi ; moins de dpense signifie moins de PIB rel et demploi. Et la confiance alors ? On la vu au chapitre 8, rien ninvite penser quune relance mme substantielle puisse entamer la volont des investisseurs dacheter des obligations dtat amricaines. En fait, la confiance du march obligataire risque mme de crotre la perspective dune croissance acclre. En attendant, celle du consommateur comme celle des entreprises se trouveraient renforces si le pouvoir politique choisissait de stimuler lconomie relle. La dernire objection, qui porte sur lallocation des dpenses, est plus consistante. Lapparente absence de bons projets prts dmarrer immdiatement a suscit une relle proccupation au moment de llaboration du premier plan de relance Obama. Je rpondrais toutefois que mme alors, les contraintes pesant sur la dpense ntaient pas aussi rigides que limaginaient de nombreux reprsentants de ltat et quune forte augmentation temporaire de la dpense serait aujourdhui relativement simple raliser. Pourquoi ? Parce quinverser laustrit destructrice impose par les administrations locales et des tats constituerait dj un gros coup de pouce donn lconomie. Jai voqu plus haut cette austrit locale, mais quand on se demande ce quil serait

possible de faire rapidement pour aider lconomie, la question prend une importance cruciale. la diffrence du gouvernement fdral, ceux des tats ou des juridictions locales sont plus ou moins tenus de prsenter chaque anne un budget quilibr, ce qui les oblige couper dans leurs dpenses et/ou augmenter les impts quand frappe la rcession. Afin dviter ce type de mesures dprimantes pour lconomie, la relance Obama comportait une part significative daide aux tats, mais les sommes impliques se sont avres insuffisantes ds la premire anne, et elles sont depuis longtemps puises. Il en a rsult un important recul, trs apparent dans le graphique ci-aprs qui montre la situation de lemploi dans les administrations locales et des tats. Ces administrations comptent aujourdhui plus dun demi-million demploys en moins, la majorit des licenciements stant produite dans le secteur de lducation. Personnel employ par les administrations locales et des tats

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Le nombre demploys des chelons infrieurs de gouvernement a connu une baisse abrupte, alors quil aurait d augmenter avec la population, ce qui laisse un manque gagner de plus dun million de travailleurs, en grande partie des enseignants. Source : Bureau of Labor Statistics

Demandons-nous prsent ce qui serait advenu si les administrations locales et des tats navaient pas t forces laustrit. Il ne fait gure de doute quelles nauraient pas licenci autant denseignants ; en fait, leur main-duvre aurait continu de crotre, ne serait-ce que pour servir une population plus nombreuse. La courbe en pointills reprsente lvolution quauraient suivie les administrations de niveau local et des tats si elles avaient continu de crotre avec la population, au rythme denviron 1 % par an. Ce calcul grossier laisse entrevoir que si elles avaient bnfici dune aide fdrale adquate, ces administrations de lchelon infrieur emploieraient aujourdhui quelque 1,3 million de travailleurs de plus quelles ne le font. Une analyse similaire du ct de la dpense suggre que sil ny avait pas eu de svres restrictions budgtaires, ces administrations locales et des tats dpenseraient peut-tre

chaque anne 300 milliards de dollars de plus quelles ne le font. Voil donc 300 milliards de relance annuelle que lon pourrait obtenir en fournissant aux tats et aux pouvoirs locaux une aide qui leur permette dinverser les coupes budgtaires auxquelles elles ont rcemment procd. On crerait ainsi largement plus dun million demplois, probablement mme autour de trois millions si lon prend en considration les effets indirects. Et cela pourrait se faire rapidement, puisquil ne sagit pas de lancer de nouveaux projets, mais simplement dannuler des coupes. Cela dit, il faut aussi de nouveaux projets pas ncessairement des projets visionnaires, comme le train trs grande vitesse ; il pourrait sagir dinvestissements plus ordinaires, dans les routes, par exemple, ou lamlioration du rseau ferroviaire, de lacheminement deau, etc. Laustrit impose au niveau local a engendr une forte baisse des dpenses dinfrastructure, coups de projets retards ou annuls, de missions dentretien diffres et dautres rtractations de ce type. Il devrait donc tre possible dobtenir une augmentation sensible de la dpense travers la seule remise en route de tout ce qui a t repouss ou annul ces dernires annes. Mais quadviendra-t-il si certains de ces projets tardent repartir et que lconomie se rtablit pleinement avant quils aient atteint leur terme ? La rponse qui simpose ici, cest : Et alors ? Il est flagrant depuis le dbut de cette crise que le risque den faire trop peu est largement suprieur celui den faire trop. Si la dpense publique menace de mettre lconomie en surchauffe, la Rserve fdrale naura aucun mal contenir le problme en relevant les taux dintrt un peu plus vite quelle ne laurait fait autrement. Le scnario que nous aurions d craindre depuis le dbut est celui qui a fini par se produire : une dpense publique insuffisante pour crer des emplois et une Fed dans limpossibilit de baisser les taux parce quils sont dj zro. Cela dit, la Fed peut en faire davantage, et elle ne devrait pas sen priver jy viendrai sous peu. Permettez-moi dabord dajouter quil existe encore au moins un domaine dans lequel la dpense publique pourrait assez vite apporter un coup de pouce lconomie : laide aux personnes en difficult, travers laugmentation temporaire des allocations chmage et dautres programmes de couverture sociale. Il y avait un peu de cela dans la relance initiale, mais pas suffisamment, et la source sest tarie beaucoup trop vite. Si vous placez de largent entre les mains des individus en situation de prcarit, il y a toutes les chances quils le dpensent, et cest prcisment de cela que nous avons besoin. Les obstacles techniques un nouveau plan majeur de relance un important programme de dpense publique visant donner un coup de fouet lconomie sont donc beaucoup moins nombreux quon le croirait. Cest notre porte ; et a fonctionnera encore mieux si la Fed, de son ct, y met du sien.

La Fed
Au dbut des annes 1990, le Japon est entr dans une longue phase de ralentissement conomique, dont il ne sest jamais totalement remis. Cela tait d une grosse faille de sa politique conomique, et ltranger on ne sest pas priv de le souligner. En 2000, par exemple, un minent conomiste de Princeton a publi un article reprochant durement la Banque du Japon, quivalent de la Rserve fdrale, de navoir pas agi avec plus de dtermination. La Banque du Japon, disait-il, tait frappe de paralysie volontaire . Audel de quelques actions spcifiques quil lui suggrait de mener, lauteur soutenait plus

gnralement quelle devait tout entreprendre pour susciter une forte reprise conomique. Ce professeur, certains lauront devin, ntait autre que Ben Bernanke, aujourdhui prsident de la Fed une institution manifestement atteinte de la paralysie volontaire quil dnonait alors. Comme la Banque du Japon, la Fed ne peut plus recourir aujourdhui la politique montaire conventionnelle pour donner lconomie une nouvelle impulsion travers la modification des taux dintrt court terme, parce que ces taux sont dj zro et ne peuvent plus baisser. Mais lpoque, le professeur Bernanke soutenait que dautres mesures taient la porte des autorits montaires, qui savreraient efficaces mme si les taux dintrt taient colls au plancher zro . Parmi ces mesures, il y avait : lutilisation de monnaie frachement mise pour acheter des actifs non conventionnels tels que des obligations long terme et de la dette prive ; lutilisation de monnaie frachement mise pour financer des coupes fiscales provisoires ; la fixation de cibles pour les taux dintrt long terme ; lengagement par exemple de maintenir les taux dintrt sur les obligations dix ans audessous de 2,5 % pendant quatre ou cinq ans, faisant en sorte si ncessaire que la Fed achte ces obligations ; lintervention sur le march du change pour pousser la valeur de notre monnaie la baisse, renforant ainsi le secteur de lexportation ; le relvement de la cible dinflation, mettons 3 ou 4 % pour les cinq ou dix prochaines annes. Bernanke signalait que tout un ensemble danalyses conomiques et dlments empiriques plaidait en faveur de lide que chacune de ces mesures aurait un effet rellement positif sur la croissance et lemploi. (Lide objectifs dinflation provenait en fait dun article que Upp par des Volgazim pour smartorrent.com javais moi-mme publi en 1998.) Il affirmait aussi que les dtails navaient pas une importance norme, que ce qui tait requis par-dessus tout, ctait la dtermination rooseveltienne , une volont de faire preuve dagressivit et dexprimentation bref, dentreprendre tout ce qui peut ltre pour remettre le pays en mouvement. Malheureusement, le prsident Bernanke na pas suivi les conseils du professeur Bernanke. Il faut reconnatre par honntet que la Fed a timidement appliqu le premier des points numrs ci-dessus : sous lintitul profondment confus d assouplissement quantitatif , elle a achet de la dette publique long terme et des titres adosss des crdits immobiliers . Mais on na pas vu le moindre soupon de dtermination rooseveltienne entreprendre tout ce qui pouvait ltre : au lieu de jouer la carte de lagressivit et de lexprimentation, la Fed est venue lassouplissement quantitatif sur la pointe des pieds, trs ponctuellement, l o lconomie semble particulirement faible, et elle interrompt ses efforts chaque lgre amlioration des indicateurs. Pourquoi la Fed se montre-t-elle aussi timide alors que les crits de son prsident laissent entendre quelle devrait en faire beaucoup plus ? Peut-tre Bernanke sest-il laiss intimider par les pressions politiques : lassouplissement quantitatif a dchan la fureur des rpublicains au Congrs, qui lont accus d avilir le dollar ; dans une dclaration devenue clbre, Rick Perry, le gouverneur du Texas, a averti le prsident de la Fed quil pourrait lui arriver de vilaines choses sil venait en visite dans son tat. Mais peut-tre ny a-t-il pas que cela. Laurence Bail, macroconomiste distingu de luniversit Johns Hopkins, a analys lvolution du point de vue de Bernanke au fil des ans travers les procs-verbaux des runions de la Rserve fdrale. Sil fallait rsumer ltude de Bail, je dirais quelle montre que Bernanke a t assimil par les Borgs de la Fed1 2 , que les

pressions exerces par la pense de groupe et les miroitements de la camaraderie lont peu peu pouss se faire une priorit du maintien dobjectifs modestes, choisissant de simplifier lexistence de son institution plutt que daider lconomie nimporte quel prix. Il est tristement ironique quen 2000 les critiques de Bernanke aient prcisment port sur lattitude similaire de la Banque du Japon, qui refusait dessayer quoi que ce soit qui ne donne pas toutes les garanties de russite . Quelles que soient les raisons de la passivit de la Fed, ce que je cherche dire ici, cest que toutes les initiatives envisageables que recommandait le professeur Bernanke dans des situations comme celle que nous vivons, mais qu'en vrit le prsident Bernanke na pas tentes, demeurent disponibles. Joseph Gagnon, un ancien de la Fed qui travaille aujourdhui au Peterson Institute for International Economics, a prsent un plan concret dassouplissement quantitatif bien plus agressif ; il faudrait que la Fed le mette en uvre sans tarder, ou quelle entreprenne quelque chose qui y ressemble. Il faudrait aussi quelle sengage obtenir une hausse modeste de linflation, disons 4 % sur les cinq prochaines annes ou dfaut, quelle tablisse un objectif pour la valeur en dollars du PIB qui implique un taux dinflation similaire. Et quelle se tienne prte aller plus loin si cela ne suffit pas. Ce genre dintervention agressive de la Fed fonctionnerait-il ? Pas ncessairement, mais comme le martelait Ben Bernanke lui-mme, limportant est dessayer, et de continuer essayer si la premire salve ne suffit pas. Laction nergique de la Fed aurait toutes les chances doprer si elle saccompagnait du type de relance budgtaire que jai dcrit plus haut ainsi que dune intervention vigoureuse dans le domaine du logement, troisime volet de ma stratgie de reprise.

Limmobilier
Nos difficults conomiques tant en grande mesure imputables la dette contracte par les acqureurs de biens immobiliers pendant les annes de bulle, il apparat vident que lune des faons damliorer la situation serait de rduire le poids de cette dette. Pourtant, les tentatives menes pour soulager les propritaires ont t, disons-le sans dtour, un bide complet. Pourquoi ? Essentiellement, mon sens, parce que dans sa planification comme dans sa mise en application, cette aide tait mine par la crainte de porter secours quelques dbiteurs qui ne le mriteraient pas, et que cela ne manquerait pas de provoquer un retour de bton politique. Alors, pour nous tenir au principe de la dtermination rooseveltienne si vous ne russissez pas la premire fois, ressayez, et ressayez encore , il faut ressayer de soulager la dette, en comprenant cette fois que lconomie le rclame cor et cri, et que cette considration doit lemporter sur linquitude de voir une part des bienfaits de laide profiter des individus qui ont fait preuve dirresponsabilit dans le pass. Mais l encore, a ne peut pas suffire. Jai indiqu plus haut que les coupes svres appliques par les administrations locales et des tats ont, de faon perverse, rendu le recours la relance fiscale plus simple quil ne ltait dbut 2009, car il suffirait aujourdhui dinverser ces coupes pour obtenir un important coup de fouet. Un peu de la mme faon, le long ralentissement conomique a aussi rendu plus facile laide au logement. Car la dpression conomique a provoqu celle des taux dintrt, crdit immobilier compris : les emprunts classiques souscrits au sommet du boom immobilier prsentaient des taux

dintrt suprieurs 6 %, mais ces derniers sont dsormais passs en dessous de 4 %. En temps ordinaire, les propritaires profiteraient de cette baisse des taux pour rengocier leur dette, rduisant le versement dintrts et librant ainsi des fonds quils pourraient dpenser ailleurs, ce qui stimulerait lconomie. Mais travers lhritage de la bulle, un grand nombre de ces propritaires ne peuvent compter que sur une valeur rsiduelle trs faible de leur logement, voire ngative pour certains le montant de leur crdit est suprieur la valeur de leur maison sur le march. Et en rgle gnrale, le prteur nacceptera pas de rengociation si lemprunteur ne dispose pas dun bien dont la valeur rsiduelle soit suffisante ou sil ne peut pas augmenter son apport. La solution parat donc vidente : il faut trouver moyen de droger ces rgles, ou au moins de les assouplir. Et le gouvernement Obama a dailleurs labor un programme avec cet objectif, le Home Affordable Refinance Program (HARP, Programme de refinancement accessible du logement). Mais linstar des prcdentes mesures en matire de logement, le HARP a t beaucoup trop prudent et restrictif. Ce qu'il faut, cest un programme de refinancement massif et cela devrait tre rendu beaucoup plus facile par le fait quune grande part de ces crdits ont t souscrits auprs de Fannie et Freddie, aujourdhui pleinement nationaliss. Mais pour linstant, on ne voit rien venir qui y ressemble, notamment parce que le directeur de la Fdral Housing Finance Agency (Agence fdrale de financement du logement), lorganisme qui supervise Fannie et Freddie, trane les pieds. (Il est nomm par le prsident, mais Obama na manifestement pas lintention de lui donner des instructions et de le renvoyer sil ne les excute pas.) On peut toutefois en conclure que cela reste possible. En outre, comme le signale Joseph Gagnon, du Peterson Institute, une rengociation massive serait dautant plus efficace saccompagnerait dun effort nergique de la Fed pour Upp quelle par Volgazim pour smartorrent.com faire baisser les taux immobiliers. Cette rengociation ne supprimerait pas la ncessit dautres mesures de soulagement de la dette, de mme que linversion des mesures daustrit des collectivits locales et des tats ne supprimerait pas celle dune relance budgtaire accrue. Il demeure que, dans un cas comme dans lautre, la transformation du paysage conomique survenue depuis trois ans a cr la possibilit de mener certaines actions techniquement simples, mais dune importance insouponne pour relancer lconomie.

Les autres fronts


La liste des mesures qui prcde na pas la prtention dtre exhaustive. Il est possible et ncessaire dagir aussi sur dautres fronts, notamment celui du commerce extrieur : il est grand temps de durcir le ton lgard de la Chine et dautres manipulateurs de taux de change, et au besoin de les sanctionner. Mme la rgulation relative lenvironnement devrait jouer son rle : en fixant des objectifs de rduction des missions de particules et de gaz effets de serre, dont la ncessit est indiscutable, assortis de mcanismes dapplication progressive, les autorits inciteraient les entreprises investir sans attendre dans leur mise en conformit, et cela participerait la reprise conomique. Il va de soi que certaines des mesures ici dcrites ne donneront peut-tre pas les rsultats escompts. Mais dautres russiront au-del de nos attentes. Lessentiel, de faon gnrale, cest la dtermination agir, entreprendre des politiques de cration demplois, et la persistance essayer jusqu ce que lobjectif du plein-emploi soit atteint.

Et les bribes doptimisme que nous offrent les donnes conomiques rcentes ne plaident que davantage en faveur de laction nergique. Il semble bien, mes yeux du moins, que lconomie amricaine soit au tournant : la machine conomique parat sur le point de repartir, la croissance autonome donne limpression de vouloir sinstaller mais rien de tout cela nest garanti, loin de l. Il faut donc aujourdhui appuyer sur lacclrateur, pas lever le pied. La grande question, videmment, est de savoir si toute personne en position de pouvoir pourra ou voudra entendre les conseils de ceux dentre nous qui plaident pour davantage dintervention. La politique, et les querelles qui la caractrisent, ne constituera-t-elle pas un obstacle ? Oui, sans doute mais ce nest pas une raison pour renoncer. Et cest prcisment le sujet de mon dernier chapitre.

Chapitre 13 SORTEZ-NOUS DE CETTE CRISE !

Upp par Volgazim pour smartorrent.com

Jespre avoir convaincu une part au moins des lecteurs que la crise qui nous accable est essentiellement injustifie : rien ne nous oblige endurer de telles souffrances ni voir se briser tant de vies. En outre, nous pourrions sortir de cette crise la fois beaucoup plus facilement et beaucoup plus vite que ne limaginent la plupart des gens comme le pensent ceux qui ont rellement tudi la mcanique des conomies dprimes et les donnes historiques de lefficacit des mesures que lon prend dans ces cas-l. Je reste pourtant persuad que, parvenus la fin du prcdent chapitre, mme les plus convaincus de mes lecteurs ont commenc se demander si tout le travail danalyse conomique du monde pouvait bien servir quelque chose. Un plan de redressement tel que celui que jai nonc nest-il pas tout simplement impensable pour des questions de politique ? Et la revendication dun tel programme nest-elle pas une pure perte de temps ? ces deux questions, je rponds respectivement : pas forcment et certainement pas. Les chances que se produise un rel renversement politique et que lon tourne le dos lobsession de laustrit de ces dernires annes pour se focaliser sur la cration demploi sont bien meilleures quon ne le croit dordinaire. Et lexprience rcente nous offre aussi une leon politique de premire importance : il est nettement prfrable de sarrimer ses convictions, de sacharner expliquer ce qui peut vraiment tre fait, que de chercher faire preuve de modration et de raison en se rendant aux arguments de ses adversaires. Faisons au besoin certaines concessions concernant les mesures prendre mais jamais propos de la vrit. Examinons dabord la possibilit dun changement radical dorientation politique.

Rien ne russit mieux que la russite


Les experts pontifiants multiplient les dclarations propos de ce que pense et dsire llectorat, et ils brandissent lenvi cette opinion prsume du public pour rejeter toute suggestion de profond changement de politique, en tout cas gauche. LAmrique est un pays de centre droit , nous dit-on, et cela exclut toute initiative importante impliquant de nouvelles dpenses publiques. Et pour tout dire, il existe probablement gauche comme droite certaines lignes que lon ne peut franchir sans courir au dsastre lectoral. George W. Bush sen est aperu quand il a voulu privatiser la scurit sociale aprs les lections de 2004 : lide suscitait laversion du public, et sa tentative de rgler la question une fois pour toutes a vite avort. Il est probable quune proposition comparable venue du ct progressiste par exemple le projet dtablir une vraie mdecine socialise qui placerait lensemble du systme de sant entre les mains de ltat, la faon de la Veterans Health Administration (Administration de la sant des anciens combattants) connatrait le mme sort. Mais pour ce qui concerne le type de mesures dont nous parlons ici des mesures visant essentiellement relancer lconomie plutt qu la transformer lopinion publique est sans doute moins homogne et moins tranche que ne le suggrent les commentaires que lon entend chaque jour. Les experts et, je regrette davoir le dire, les stratges politiques de la Maison-Blanche, se plaisent raconter des fables alambiques quant ce qui est cens passer par la tte de llecteur. En 2011 Greg Sargent, du Washington Post, a rsum les arguments avancs par les conseillers dObama pour justifier que laccent soit mis sur la rduction des dpenses plutt que sur la cration demplois : Il sagirait dans une large mesure de rassurer les indpendants qui redoutent de voir le pays chapper tout contrle ; de prsenter Obama

dans le rle de ladulte qui a su remettre Washington en bon tat de marche ; de placer le prsident en position de dire aux dmocrates quil a donn aux programmes une assise financire plus saine ; et de dgager le terrain pour la ralisation ultrieure dautres priorits. En vrit, tout politologue qui sest rellement intress au comportement de llectorat pouffera de rire lide que ce dernier puisse se livrer de prs ou de loin ce type de raisonnement complexe. Et la masse des politologues nprouve que du mpris pour ce que Matthew Yglesias, de Slate, a appel lillusion des experts la certitude qui habite un trop grand nombre de commentateurs politiques que leurs sujets de prdilection sont, miracle, prcisment ceux qui proccupent le plus llectorat. Llecteur rel sinquite avant tout de son emploi, de ses enfants et de sa vie en gnral. Il na ni le temps ni lenvie de se pencher sur les questions de politique politicienne, et moins encore de se lancer dans lanalyse des nuances qui stalent dans les pages dopinion de la presse. Ce quil remarque, et qui emporte son suffrage, cest si lconomie se porte mieux ou moins bien ; les analyses statistiques nous disent que le taux de croissance des trois trimestres qui prcdent les lections est de loin le premier facteur dterminant du rsultat du scrutin. Ce que cela signifie et lquipe dObama na malheureusement appris la leon que trs tardivement , cest que la stratgie conomique la plus payante politiquement nest pas celle qui suscite lapprobation des panels de consommateurs, et moins encore celle des ditorialistes du Washington Post ; cest celle qui donne des rsultats. Quel que soit loccupant de la Maison-Blanche lan prochain, la meilleure faon de servir ses propres intrts politiques sera de ne pas se tromper sur le plan conomique cest--dire de faire le ncessaire pour mettre un terme la dpression actuelle. Si la voie suivre pour remettre lconomie en marche passe par lassociation politique montaire et budgtaire Upp par Volgazim pourdune smartorrent.com expansionniste et des mesures de soulagement de la dette et jespre avoir au moins convaincu quelques lecteurs que cest bien le cas , cette ligne sera politiquement payante tout en servant lintrt national. Mais y a-t-il vraiment la moindre chance de la voir se concrtiser sous forme de lois ?

Lunivers des possibles politiques


Des lections sont prvues aux tats-Unis en novembre, et on est loin de pouvoir prdire quel paysage politique en ressortira. Trois grandes possibilits paraissent toutefois se dgager : soit le prsident Obama est rlu et les dmocrates reprennent aussi le contrle du Congrs ; soit un rpublicain, sans doute Mitt Romney, remporte la prsidentielle et son parti renforce son contrle de la chambre en obtenant une majorit au snat ; soit enfin le prsident sortant est rlu, mais il devra composer avec au moins une chambre hostile. Que suppose chacun de ces cas ? Le premier cas celui dun triomphe dObama est videmment celui qui permet le mieux dimaginer que lAmrique fasse le ncessaire pour rtablir le plein-emploi. De fait, ladministration Obama y trouverait une seconde chance, loccasion de prendre les mesures vigoureuses quelle na pas su prendre en 2009. Considrant quil est trs peu probable quObama obtienne au Snat une majorit lpreuve du blocage, ladoption de ces mesures supposera le recours la rconciliation, la procdure utilise par les dmocrates pour faire passer leur rforme de sant et par Bush pour faire passer ses deux baisses dimpts. Si des conseillers nerveux mettent en garde Obama contre les retombes politiques dun tel recours,

il fera bien de se souvenir de la leon durement acquise de son premier mandat : en termes politiques, la meilleure stratgie conomique est celle qui donne des rsultats tangibles. La victoire de Romney crerait videmment une situation trs diffrente ; sil adhre lorthodoxie rpublicaine, Romney rejettera naturellement toute initiative sinscrivant dans la ligne de ce que je prconise. Toutefois, il nest pas certain que Romney soit pleinement convaincu de tout ce quil proclame ces jours-ci. Ses deux principaux conseillers conomiques, N. Gregory Mankiw, de Harvard, et Glenn Hubbard, de Columbia, sont de fervents rpublicains, mais ils ont aussi une vision assez keynsienne en matire de macroconomie. Dailleurs, au commencement de la crise, Mankiw a plaid pour que la Fed revoie nettement la hausse ses objectifs dinflation, proposition qui tait et demeure taboue pour le gros de son parti. Son intervention a soulev le concert de protestations attendu, et il na ds lors plus rien dit ce sujet. Mais on peut au moins esprer que le premier cercle de Romney imagine des solutions beaucoup plus ralistes que tout ce que peut profrer le candidat dans ses discours, et quune fois au pouvoir, celui-ci tombera le masque pour laisser apparatre sa vraie nature pragmatique et keynsienne. Je sais, je sais, un politicien dont on espre quil soit en vrit un parfait imposteur qui ne croit pas lombre de ce quil prtend croire nest pas ce quon peut souhaiter de mieux la tte dune grande nation. Et ce nest certainement pas une raison de voter pour lui ! Nempche, plaider la cration demplois nest pas ncessairement un vain effort, mme si les rpublicains raflent tout en novembre. Enfin, quadviendra-t-il si Obama est rlu, mais que le Congrs nest pas dmocrate ? Que devra faire Obama, et quelles sont les perspectives de le voir entreprendre quoi que ce soit ? cela je rponds quil faudra que le prsident, certains dmocrates et tout conomiste keynsien qui peut se faire entendre plaident pour la cration demplois avec force et insistance, et quils maintiennent la pression sur les franges du Congrs qui feront obstruction toute tentative en ce sens. Ce nest pas ce qua fait lquipe dObama pendant ses deux premires annes et demie au pouvoir. Nous disposons aujourdhui dun certain nombre de comptes rendus des procdures internes de dcision de ladministration entre 2009 et 2011, et tous rvlent que les conseillers politiques du prsident lont press de ne jamais rclamer quoi que ce soit quil risquerait de ne pas obtenir, car cela pouvait le faire paratre faible. En outre, les conseillers conomiques qui, comme Christy Romer, lont encourag augmenter les dpenses en faveur de la cration demplois se sont vus dsavous sous prtexte que le grand public ne croyait pas ce genre de mesures et quil sinquitait du dficit. Or, le prsident cdant son tour lobsession du dficit et aux appels laustrit, il a rsult de ces mises en garde que le discours national tout entier sest dtourn de la cration demplois. En attendant, lconomie est reste faible et le public navait aucune raison de ne pas en vouloir au prsident, puisquil na jamais pris de position ferme le distinguant nettement de lopposition. En septembre 2011, finissant par changer son fusil dpaule, la Maison-Blanche a avanc une proposition de cration demplois trs infrieure celle que jai expose au chapitre 12, mais plus consistante quand mme que ce que lon attendait. Ce plan navait aucune chance dtre adopt par la Chambre des reprsentants, majorit rpublicaine, et Noam Scheiber, du magazine New Republic, raconte que les conseillers politiques de la Maison-Blanche, craignant que la taille du plan de relance constitue un boulet, se sont mis presser les technos de le rduire. Mais cette fois, Obama sest rang du ct des conomistes faisant

au passage la dmonstration que les conseillers politiques ne connaissaient rien leur propre mtier. La raction du public a t globalement favorable, et les rpublicains se sont trouvs en mauvaise posture pour avoir fait de lobstruction. Et au dbut de cette anne le dbat montrant un regain dintrt pour la question de lemploi, les rpublicains sont sur la dfensive. Du coup, sans avoir faire de concession majeure, ladministration Obama a obtenu une part significative de ce quelle rclamait une extension du crdit dimpt sur les salaires, qui permet de mettre de largent dans la poche des salaris, et une rallonge, moins importante, des allocations chmage dans la dure. Pour rsumer, lexprience du premier mandat dObama suggre que la stratgie politique consistant viter daborder le sujet de lemploi pour la simple raison que lon ne se croit pas en position de faire passer une loi qui en favorise la cration ne paye pas. En revanche, marteler son message sur la ncessit de crer de lemploi peut savrer politiquement profitable et mettre de surcrot une pression suffisante sur le camp oppos pour dboucher sur ladoption de bonnes mesures. Ou, pour le dire plus simplement, il ny a aucune raison de ne pas dire la vrit propos de cette crise et cela me ramne au point de dpart de ce livre.

Un impratif moral
Voil donc o nous en sommes, plus de quatre ans aprs que lconomie amricaine est entre en rcession et si la rcession a peut-tre atteint son terme, la crise, elle, en est encore loin. Peut-tre que le chmage connat une lgre baisse en ce moment aux tats-Unis (bien quil augmente en Europe), mais il se maintient des niveaux jusqu rcemment Upp parextravagants Volgazim pour smartorrent.com inimaginables et malgr tout aujourdhui. Des dizaines de millions de nos concitoyens vivent des temps trs difficiles, les perspectives de nos jeunes samenuisent chaque mois et tout cela na pas lieu dtre. Car le fait est que nous possdons la fois le savoir et les instruments pour sortir de cette dpression. En vrit, la simple application de principes conomiques tablis dont les rcents vnements nont fait que confirmer la validit nous ramnerait tout prs du plein-emploi trs rapidement, probablement en moins de deux ans. La seule chose qui empche cette reprise, cest le manque de lucidit intellectuelle et de volont politique. Et il appartient tous ceux qui ont voix au chapitre, des professionnels de lconomie ceux de la politique en passant par les citoyens engags, de faire tout ce qui est en leur pouvoir pour pallier ces manques. Nous pouvons mettre un terme cette dpression et nous devons nous battre pour imposer des politiques qui russiront, en nous y mettant tout de suite.

Postface QUE SAIT-ON VRAIMENT DES EFFETS DE LA DPENSE PUBLIQUE ?

Lune des ides centrales de ce livre, cest que dans une conomie profondment dprime, quand les taux dintrt susceptibles dtre contrls par les autorits montaires sont proches de zro, il faut que ltat dpense davantage, pas moins. Cest une pousse de dpense fdrale qui a mis fin la Grande Dpression, et nous avons dsesprment besoin aujourdhui de quelque chose de ce type. Mais quest-ce qui nous rend si srs quun accroissement de la dpense publique favoriserait la croissance et lemploi ? Aprs tout, lide soulve lopposition froce dun grand nombre de politiciens qui soutiennent bec et ongles que le gouvernement ne peut pas crer demplois et certains conomistes sempressent de se joindre leur chur. Tous ces gens ne seraient-ils anims que par lesprit de corps avec ce quils considrent comme leur tribu politique ? En tout cas, ce serait fcheux. Lallgeance tribale devrait intervenir aussi peu dans les convictions macroconomiques que dans celles, disons, relatives la thorie de lvolution ou au changement climatique hum, il serait peut-tre prfrable que je ne dveloppe pas davantage ces deux exemples. Toujours est-il que les questions relatives au fonctionnement de lconomie doivent reposer sur un socle de faits, pas sur des prjugs. Et lun des rares bienfaits de cette crise, cest quelle a suscit une rsurgence de la recherche conomique empirique sur leffet que produisent les changements dorientation de la dpense publique. Que disent les faits ? Avant de rpondre cette question, commenons par voquer les piges viter.

Corrlation et causalit Upp par Volgazim pour smartorrent.com On pourrait croire quil suffit pour valuer les effets de la dpense publique sur lconomie
dobserver la corrlation existant entre le niveau de cette dpense et dautres variables, comme la croissance et lemploi. En vrit, mme ceux qui seraient censs viter ce type de pige commettent souvent lerreur de confondre corrlation et causalit (voir le passage sur la dette et la croissance au chapitre 8). Je vais mefforcer de vous ter toute illusion lgard de cette mthode en voquant une question voisine : celle des effets du taux dimposition sur la performance conomique. Sans doute nignorez-vous pas que lun des articles de foi de la droite amricaine veut que la cl de la russite conomique rside dans la faiblesse des impts. Mais supposons que nous cherchions observer la relation depuis une douzaine dannes entre les impts plus prcisment la part du PIB que reprsentent les impts fdraux et le chmage. Voici ce que lon constate : Anne Part des impts (%) 20,6 16,2 18,5 15,1 Taux de chmage (%) 4,0 6,0 4,6 9,6

2000 2003 2007 2010

Les annes o les impts ont t levs sont donc celles de faible chmage et inversement.

Cest clair, pour faire baisser le chmage, augmentons les impts ! Cest entendu mme ceux dentre nous qui ne prisent gure la manie des baisses dimpts ny croient pas. Pourquoi ? Parce quil sagit trs certainement dune corrlation spcieuse. Si le chmage tait relativement faible en 2007, par exemple, cest parce que lconomie profitait encore de llan du boom immobilier et que la combinaison dune conomie en expansion et dimportants gains en capital a gonfl les recettes fdrales, crant lillusion que les impts taient levs. En 2010, le boom avait fait place leffondrement, qui a emport avec lui lconomie et les recettes fiscales. Le niveau dimposition constat obissait linfluence dun tiers facteur, ce ntait pas une variable indpendante propulsant lconomie. Le mme type de problme complique toute tentative duser de corrlations historiques pour valuer les effets de la dpense publique. Si lconomie tait une science de laboratoire, on rglerait la question en procdant des expriences contrles. Mais elle ne lest pas. Lconomtrie une branche spcialise des statistiques cense servir dans ce genre de situation dispose dune palette de techniques visant identifier les authentiques relations de causalit. Mais vrai dire, les conomistes ne sont eux-mmes que rarement convaincus par les analyses conomtriques sophistiques, surtout quand la question tudie est ce point connote politiquement. Comment faire alors ? Dans une bonne part des travaux les plus rcents, la rponse a consist se pencher sur les expriences naturelles des situations o lon est peu prs sr que la rorientation de la dpense publique nest ni une raction lvolution de lconomie ni influence par des forces qui affectent lconomie par dautres canaux. O trouve-t-on ce genre dexpriences ? Malheureusement, elles surviennent surtout lors de catastrophes guerre ou menace de guerre et crises budgtaires qui contraignent le gouvernement couper dans ses dpenses quel que soit ltat de lconomie.

Catastrophes, armes et argent


Je lai dit, on a vu depuis le dbut de la crise se multiplier les tudes autour des effets de la politique budgtaire sur la production et lemploi. Ce corpus de recherche grandit rapidement, et il est pour lessentiel trop technique pour quon le rsume ici. Mais en voici quelques points forts. Dabord, Robert Hall, de Stanford, a observ les effets des grands changements intervenus dans la politique dachats de ltat amricain lors de guerres, plus particulirement la Seconde Guerre mondiale et celle de Core. Le graphique de la page suivante compare les changements de la dpense militaire amricaine avec ceux du PIB rel exprims lune et lautre en pourcentage du PIB de lanne prcdente sur la priode allant de 1929 1962 (il ne sest pas pass grand-chose depuis). Chaque point reprsente une anne ; jai indiqu celles correspondant la forte augmentation de la Seconde Guerre mondiale et la grande dmobilisation qui la immdiatement suivie. Dimportants mouvements se sont videmment produits dans les annes o les dpenses militaires nont eu aucun caractre particulier, notamment lors du ralentissement entre 1929 et 1933 et la reprise de 1933 1936. Mais chaque anne de forte augmentation de la dpense a aussi t une anne de forte croissance, et celle de la rduction des dpenses militaires au sortir de la Seconde Guerre mondiale a vu la production brutalement dcliner. Cela suggre clairement que laccroissement des dpenses de ltat cre bel et bien de la croissance et donc de lemploi. La question qui se pose alors est de savoir combien rapporte

chaque dollar investi. Les donnes sur les dpenses militaires amricaines sont lgrement dcevantes cet gard, puisquelles laissent entendre quun dollar de dpense ne produirait en vrit quenviron 0,50 dollar de croissance. Mais si vous connaissez un peu lhistoire des priodes de guerre, vous savez quelles ne constituent pas un trs bon indicateur de ce quil arriverait si lon augmentait les dpenses aujourdhui. En fin de compte, pendant la Seconde Guerre mondiale, la dpense du secteur priv a t dlibrment rprime travers le rationnement et les restrictions sur la construction prive ; pendant la guerre de Core, ltat a voulu viter les pressions inflationnistes en augmentant sensiblement les impts. Il est donc probable quaugmenter la dpense savrerait aujourdhui plus rentable. Dpense publique et croissance, 1929-1962

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Les hausses et les baisses importantes de la dpense publique lors de la Seconde Guerre mondiale et la guerre de Core se sont accompagnes de phases dexpansion et de contraction de lconomie dans son ensemble. Source : Bureau of Economic Analysis

Plus rentable, mais quel point ? Pour rpondre cette question, il serait utile de trouver des expriences naturelles susceptibles dillustrer les effets de la dpense publique dans des conditions plus semblables celles que nous connaissons prsent. Malheureusement, aucune exprience de ce type nest aussi parlante et claire que la Seconde Guerre mondiale. Nous disposons nanmoins de plusieurs mthodes utiles pour arriver nos fins. Lune consiste remonter plus loin dans le pass. Ainsi que le soulignent les historiens Barry Eichengreen et Kevin ORourke, dans les annes 1930, les nations sont entres lune aprs lautre dans la course aux armements, un moment o la situation, par le chmage lev et les taux dintrt avoisinant zro, ressemblait beaucoup celle daujourdhui. Dans des travaux raliss avec leurs tudiants, ils ont pluch les donnes de lpoque, dont on peut penser quelles sont fragmentaires, pour valuer leffet sur la production des changements de la dpense induits par cette course aux armements, et constat un bien

meilleur rendement par dollar (ou plus prcisment, par lire, par mark, par franc, etc.). Une autre mthode consiste comparer entre elles diffrentes rgions au sein des tatsUnis. Emi Nakamura et Jon Steinsson, de luniversit Columbia, soulignent cet gard que certains tats amricains abritent depuis toujours une industrie militaire nettement plus importante que dautres la Californie, par exemple, concentre depuis longtemps un grand nombre de fabricants darmement, mais pas lIllinois. Dans le mme temps, le budget de la dfense au niveau national a beaucoup fluctu, augmentant abruptement sous Reagan avant de retomber la fin de la guerre froide. lchelle du pays, les effets de ces fluctuations sont brouills par dautres facteurs, la politique montaire en particulier : la Fed a sensiblement relev les taux dintrt au dbut des annes 1980, au moment prcis des grandes dpenses de Reagan, avant de brutalement les baisser au seuil des annes 1990. Mais on peut quand mme se faire une bonne ide de leffet de la dpense publique en observant les diffrences dun tat lautre ; sur la foi de ces diffrences, Nakamura et Steinsson estiment quun dollar dpens entrane un retour denviron 1,50 dollars. Lobservation des effets de la guerre en y incluant la course larmement qui la prcde et la dmilitarisation qui la suit nous en dit long sur ceux de la dpense publique. Mais ny a-til vraiment que la guerre pour se faire une ide du sujet ? Pour ce qui est des grandes augmentations de la dpense par ltat, la rponse est, malheureusement, affirmative. Si lon exclut les priodes de guerre ou de menace de guerre, les grands programmes de dpense sont rares. En revanche, les grandes coupes budgtaires, elles, peuvent avoir une autre cause, notamment quand, inquiets du volume du dficit budgtaire et/ou de la dette publique, les responsables de la politique nationale procdent des coupes claires pour remettre leurs finances en bon ordre. Si bien qu linstar de la guerre, laustrit nous livre des informations sur les effets de la politique budgtaire. propos, il est trs important de ne pas sen tenir aux montants des dpenses mais dobserver les rorientations de politique. Comme les impts, la dpense varie dans les pays modernes selon ltat de lconomie, et cela peut donner lieu des corrlations trompeuses ; depuis quelques annes, par exemple, les dpenses amricaines consacres aux allocations chmage ont explos alors mme que lconomie saffaiblissait, mais la causalit sexerce du chmage vers la dpense, pas dans lautre sens. Evaluer les effets de laustrit requiert donc un examen rigoureux des mesures qui en rgissent lapplication. Fort heureusement, certains chercheurs du Fonds montaire international se sont donn cette peine, et ils ont identifi pas moins de 173 pisodes daustrit budgtaire dans des pays dvelopps entre 1978 et 2009. Ils ont constat que les politiques daustrit sont suivies de contraction conomique et daugmentation du chmage. On pourrait en dire beaucoup, beaucoup plus, mais jespre que ce rapide tour dhorizon vous aura donn un aperu de ce que lon sait et de comment on le sait. Jespre en particulier que dsormais, quand vous entendrez Joseph Stiglitz, Christina Romer ou moimme affirmer que rduire les dpenses en priode de dpression ne fera quaggraver les choses et quune augmentation temporaire de la dpense pourrait ramener la croissance, vous ne penserez pas cela nengage que lui . Ainsi que la rcemment affirm Mme Romer dans un discours sur les travaux de recherche en matire de politique budgtaire,
Nous disposons dlments plus nets que jamais indiquant que la politique budgtaire compte pour beaucoup que la relance aide lconomie crer de lemploi, et que la rduction du dficit budgtaire rduit la croissance, au moins court terme. Pourtant, ces lments ne semblent pas trouver leur chemin jusquau lgislateur.

Cest prcisment ce qui doit changer.

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Remerciements
Cet ouvrage est le reflet des contributions de tous les conomistes qui se sont battus pour faire passer le message selon lequel il est possible et ncessaire de sortir rapidement de cette crise. En le rdigeant, jai pu compter, comme toujours, sur lavis clair de ma femme, Robin Wells, et sur laide considrable de Drake McFeely, chez Norton, mon diteur.

1 Slogan de la campagne de rlection de Ronald Reagan en 1984 (NdT). 2 Soit 1 000 milliards de dollars (NdT). 3 La Floride est ltat touristique par excellence, qui a vu son activit brutalement dcliner ; le Nevada passe pour lpicentre de la crise, o les banques ont t particulirement sinistres (NdT). 4 La loi de Godwin fait rfrence ladage formul par lavocat Michael Godwin selon lequel plus une discussion se poursuit sur Internet et plus la probabilit quune comparaison y soit tablie avec les nazis ou Hitler approche de 1 (NdT). 5 Trsor britannique (Ndt). 6 Le Gilded Age (ge dor) est la priode de dveloppement conomique acclr mais aussi de fort creusement des ingalits qui suivit la guerre de Scession, entre 1865 et la fin du XIX e sicle (NdT). 7 conomiste et conseiller politique amricain, qui a travaill auprs de Ronald Reagan, Bill Clinton et Barack Obama, rput pour ses penchants ultralibraux et son franc-parler (NdT). 8 Parti rpublicain irlandais, dont Brian Cowen a t le prsident (NdT). 9 Leader de lopposition rpublicaine au Snat (NdT). 10 Quatre tats sont regroups sous cette appellation par certains commentateurs parce que limmobilier y a volu de faon similaire et quils possdent des plages ou des dserts en abondance (NdT). 11 To flip, que lon pourrait ici traduire par mtamorphoser , dsigne lopration consistant acheter, rnover et revendre rapidement une maison (NdT). 12 Rfrence Star Trek, o les Borgs sont de terribles cratures cyberntiques qui annihilent les autres espces en les assimilant (NdT).

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