LES AMBIGUTS DE LA THORIE DE L'EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHS FINANCIERS

Valrie Mignon La Dcouverte | Regards croiss sur l'conomie

2008/1 - n 3 pages 104 117

ISSN 1958-5039

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Pour citer cet article :

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Mignon Valrie , Les ambiguts de la thorie de l'efficience informationnelle des marchs financiers , Regards croiss sur l'conomie, 2008/1 n 3, p. 104-117. DOI : 10.3917/rce.003.0104

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Valrie Mignon, chercheuse au laboratoire EconomiX-CNRS, universit Paris X, et au Centre dtudes prospectives et dinformations internationales (CEPII). Elle a notamment crit avec Sandrine Lardic Lefficience informationnelle des marchs financiers, aux ditions La Dcouverte.

Les dfinitions de lefficience informationnelle

Lefficience est un concept pouvant revtir plusieurs dimensions. On sintresse ici lefficience informationnelle dans la mesure o cette notion constitue le pilier essentiel de la thorie de la finance moderne.

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a thorie de lefficience* des marchs financiers, selon laquelle le prix observ reflte chaque instant toute linformation disponible, est certainement lune des thories les plus controverses dans le domaine conomique ou financier. Pour lapprhender, nous adopterons une approche volontairement critique en mettant en avant les interprtations opposes dun mme rsultat et les contradictions intrinsques la dfinition mme de lefficience. On verra quil est toujours possible dinterprter les rsultats comme on le dsire selon que lon est ou non partisan de lefficience. Toutefois, ce problme fondamental dinterprtation ne nous semble pas uniquement provenir de lconomtrie. Ces contradictions sont issues de la dfinition mme de lefficience, ou plus exactement des dfinitions de lefficience. Nous mettrons ainsi en avant non seulement les contradictions issues des tests conomtriques, mais galement les problmes inhrents la dfinition du concept defficience.

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LEs AMBIgUTs DE LA THORIE DE LEFFICIENCE INFORMATIONNELLE DEs MARCHs FINANCIERs

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Le prix observ reflte toute linformation disponible

Lintuition de base des marchs efficients est que les oprateurs prennent position sur le march en fonction de linformation dont ils disposent et de leur situation propre. Cette information est suppose commune tous les agents et gratuite. Le prix de march agrge lensemble des comportements des individus et reflte ainsi, chaque instant, toute linformation disponible; telle est la dfinition dun march informationnellement efficient. Ds lors, le prix observ sur le march est gal la valeur fondamentale, dfinie comme la somme actualise des dividendes* futurs anticips rationnellement par les agents [AndrOrlan, p.120].

La prsence dun grand nombre doprateurs sur le march

Lhypothse defficience suppose latomicit des agents. Ainsi, les participants, en grand nombre sur le march, sont en concurrence active afin de raliser des profits, de telle sorte quaucun dentre eux ne puisse lui seul influer sur le niveau des prix qui stabliront sur le march. Dans un article de 1965, Fama met en vidence deux propositions essentielles. En premier lieu, du fait de la prsence active dun grand nombre doprateurs sur le march, les carts du prix observ par rapport la valeur fondamentale vont dcrotre. Ainsi, un march est dautant plus efficient que le nombre dindividus sur le march est important. En second lieu, si les prix refltent pleinement linformation disponible, tous les vnements futurs dont dpendent les profits des entreprises sont identifis, ainsi que leurs consquences. Il est par consquent possible de leur affecter une distribution de probabilit. Il sensuit que les fluctuations de prix ne peuvent tres dues qu lapparition dvnements imprvisibles, elles sont alatoires.
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Limprvisibilit des variations de prix et le modle de marche alatoire

Les variations de prix (rentabilits*) sont imprvisibles puisque tous les vnements connus et anticips sont dj reflts dans le cours actuel. Ceci a initialement t interprt en termes dabsence dautocorrlation des rentabilits au cours du temps. Dans ce cas, il est impossible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits passes. Economtriquement, il sensuit que les prix suivent une marche alatoire et que les rentabilits rpondent un processus de bruit blanc. Le prix observ sur le march fluctue alors de faon alatoire autour de la valeur fondamentale.

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Ainsi, la thorie de lefficience des marchs, par le caractre imprvisible des rentabilits, a trs souvent t associe au modle de marche alatoire. Il est cependant trs important de remarquer que la relation entre marche alatoire et efficience nest pas une quivalence. En effet, si lhypothse de marche alatoire repose sur la thorie de lefficience, lhypothse de march efficient nimplique pas que les prix suivent une marche alatoire. Par consquent, si les prix ne suivent pas une marche alatoire, ceci nentrane pas linefficience du march. Il suffit par exemple que lhypothse de neutralit vis--vis du risque ne soit pas respecte ou que les fonctions dutilit des individus ne soient pas sparables et additives [Leroy, 1982]. Suite aux violations empiriques (voir infra) de lindpendance des rentabilits, le modle de marche alatoire est apparu trop restrictif. Samuelson [1965] a alors dvelopp le lien entre march efficient et martingale et a ainsi prsent la martingale comme une alternative au modle de marche alatoire.

Limpossibilit de raliser des profits anormaux et le modle de martingale

Le modle de martingale est moins restrictif que celui de la marche alatoire au sens o aucune condition nest impose sur lautocorrlation des rentabilits. Ainsi, Pt suit une martingale si: E[Pt+1|It]=Pt stipulant que la meilleure prvision du prix en t+1, sachant lensemble dinformation It, est le prix en t. On peut encore crire: E[(Pt+1-Pt )|It]=0 Cette dfinition implique que lon ne peut sattendre une rentabilit qui soit suprieure la rentabilit de march, au sens o lesprance conditionnelle des variations de prix est nulle. En revanche, le modle de martingale ne suppose pas que la vraie distribution (Pt+1-Pt ) est indpendante. En dautres termes, la martingale ninterdit pas la dpendance des rentabilits successives, contrairement au modle de marche alatoire. Une des conditions ncessaire (et suffisante) la validit du modle de martingale est la neutralit vis--vis du risque. Cette dernire implique la martingale mais nimplique pas le modle plus restrictif de marche alatoire. En effet, la neutralit vis--vis du risque a pour consquence que les agents ne sintressent quau premier moment de la distribution des rentabilits, et non pas aux moments dordre deux (variance et covariance). De ce fait, ils ne peuvent rien tirer dune ventuelle corrlation srielle dans les rentabilits. Pour cette

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Une classification en trois catgories

La dfinition propose par Fama [1965], selon laquelle un march est informationnellement efficient si le prix observ sur le march reflte pleinement et instantanment toute linformation disponible, prend en compte le contexte informationnel dans son ensemble et se rvle, de ce fait, trop gnrale pour permettre une quelconque vrification empirique. Cest pourquoi, Fama [1970] propose trois formes defficience selon linformation contenue dans cet ensemble dinformation disponible. On distingue ainsi: lefficience au sens faible: lensemble dinformation disponible comprend uniquement lhistorique des sries de prix et de rentabilits. Les tests de la forme faible sont essentiellement des tests de marche alatoire et visent dterminer si les rentabilits futures peuvent tre prvues partir des rentabilits passes; lefficience au sens semi-fort: lensemble dinformation contient toute linformation publique. Cette information peut regrouper toute information

1. Un profit anormal ou excs de rentabilit est dfini comme un profit ou une rentabilit suprieur la rmunration du risque.

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raison, le modle de martingale est apparu plus adapt comme reprsentation de lhypothse defficience que le modle de marche alatoire. Lapport fondamental de Samuelson consiste affirmer que les prix observs sur un march sont toujours gaux la valeur fondamentale et non plus quils fluctuent autour de cette valeur fondamentale. La diffrence est ici de taille. En effet, si les prix fluctuent alatoirement autour de la valeur fondamentale, il est possible dacheter (respectivement de vendre) les titres dont les prix sont infrieurs (respectivement suprieurs) la valeur fondamentale. En revanche, si les prix sont toujours gaux la valeur fondamentale, il est bien vident que lon ne peut esprer tirer un profit en spculant sur une diffrence entre les deux. Jensen [1978] propose alors une nouvelle dfinition de lefficience: un march est efficient conditionnellement un ensemble dinformation t sil est impossible de raliser des profits conomiques en spculant sur la base de lensemble dinformation t. Les rentabilits peuvent tre (faiblement) dpendantes, mais il est impossible de spculer sur cette dpendance pour gnrer des profits anormaux1. En dautres termes, la prvisibilit des rentabilits nimplique pas ncessairement la possibilit de ralisation dexcs de rentabilit.

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concernant lentreprise mettrice telle que les rapports annuels, lannonce des bnfices, les distributions dactions* gratuites, linformation fournie par la presse, etc. Lobjet est de tester si les prix sajustent rapidement cette information, cest--dire si le march a correctement anticip lannonce ou la publication des rsultats; lefficience au sens fort: lensemble dinformation comprend, en plus de linformation publique, toute information prive. Les tests visent dterminer si les individus ayant un accs monopolistique linformation sont capables de raliser des profits suprieurs aux autres agents2.
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Des contradictions intrinsques

Cette section a pour objet de souligner les difficults, voire les contradictions, que revt la dfinition mme de lefficience.

Une absence dchanges

Un march efficient est un march sur lequel les prix refltent toute linformation disponible et o les agents ont un comportement et des anticipations rationnels. Or, si les prix refltent toute linformation disponible et si les agents agissent rationnellement il sensuit une disparition du march. En effet, sous ces conditions, il ny aura pas dchange puisque tous les agents vont vouloir vendre les titres dont le prix va baisser et acheter ceux dont le prix va crotre. Faute dchanges, le march ne peut exister. On voit donc ici apparatre une contradiction au sein mme de la dfinition de lefficience: si le march est efficient, les agents qui forment leurs dcisions sur la base de linformation nont aucun intrt chercher obtenir telle ou telle information. Ainsi, si les marchs sont informationnellement efficients, la recherche et lacquisition dinformation ne sont quune pure perte de temps. Ds lors, comment rsoudre ce dilemme et surtout comment rhabiliter le march? La solution consisterait alors postuler que les agents se comportent comme si le march ntait pas efficient Une seconde interprtation possible consiste supposer que lon nchange plus, une date t, parce que lon se situe lquilibre. lquilibre, il ny a donc plus de motivation spculative changer. Dans un deuxime temps, la

2. Face labondante littrature visant tester lefficience, Fama [1991] suggre de modifier quelque peu cette classification qui nous servira de trame pour aborder les tests conomtriques.

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date t+1, il y aura rvlation dinformation, ttonnement et nouvelle mise jour. Dans ce cas, un march efficient ne conduit pas une absence dchanges.

Asymtries et cots dinformation

La gratuit de linformation est sous-jacente au fait que les prix refltent toute linformation.Bien videmment, ceci parat fortement irraliste et lexistence de cots dacquisition et de traitement de linformation a des consquences trs fortes sur lefficience comme lont montr Grossman [1976, 1978] et Grossman et Stiglitz [1980]. Ces derniers laborent un modle dans lequel coexistent deux catgories dagents: les agents informs qui acquirent une information un certain cot et les agents non informs qui observent uniquement lesprix. Sil ny a pas de bruit sur le march et si les agents deviennent de plus en plus informs, toute linformation est transmise aux agents non informs par lintermdiaire des prix. Sur un march efficient, les prix refltant toute linformation disponible, chaque agent inform pense quil peut arrter de payer linformation et faire aussi bien quun agent non inform qui lui ne paie rien et observe simplement linformation au travers des prix. Il sensuit un dsintrt investir dans lacquisition dinformation. Si tous les agents informs font de mme, ils vont tenter dinfrer linformation partir du systme de prix qui ne contiendra plus aucune information. Il nexiste donc pas dquilibre concurrentiel et Grossman et Stiglitz [1980] montrent que la gratuit de linformation nest pas seulement une condition suffisante la validit de lefficience informationnelle, mais constitue en plus une condition ncessaire. La dfinition mme de lefficience parat donc fortement instable au vu des remarques prcdentes. Ainsi, si le prix reflte toute linformation disponible et si les agents sont homognes, il ny a plus aucune place pour le processus dchange et le march na donc plus aucune utilit. En outre, en prsence de cots dinformation, on peut aboutir une situation dans laquelle le prix ne reflte plus aucune information, ce qui constitue bien videmment une violation totale de lhypothse defficience. Il est important de rappeler que toutes ces contradictions sont intrinsques la dfinition mme de lefficience et ne peuvent donc pas tre dues dventuelles interprtations contradictoires de rsultats de tests conomtriques. Quen est-il prsent dun point de vue empirique? Les tests conomtriques permettent-ils dobtenir des conclusions tranches en termes defficience ou dinefficience des marchs?

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Lapport des tests conomtriques3

Il convient tout dabord de souligner lexistence dune caractristique commune tous les tests defficience: tout test defficience est un test joint de lhypothse defficience et dun modle dvaluation des actifs. Ce problme est selon Fama [1991] le plus srieux dans la mesure o il a pour consquence que lefficience nest pas directement testable: elle doit ncessairement tre teste conjointement avec un certain modle de formation des prix. Ainsi, tester lefficience au moyen mme dun simple test de marche alatoire ou de martingale est dj un test joint puisque lon suppose dans ce cas que le modle de formation des prix rpond un processus de type marche alatoire ou martingale. Une conclusion majeure est quil est impossible de dterminer avec certitude si le rejet de lhypothse nulle provient de linefficience du march ou dune mauvaise spcification du modle dvaluation retenu. En revanche, si lon accepte lhypothse nulle, ceci signifie que lefficience est accepte puisque, dans ce cas on accepte la fois lefficience et la validit du modle dvaluation, ce dernier incluant lhypothse defficience. Malgr ce problme de fond, Fama [1991] indique quil est essentiel et intressant de continuer tester lefficience dans la mesure o les rsultats issus de ces tests changent la vision et la pratique des professionnels du march [Mathieu LHoir, p. 133].

Les tests de prvisibilit des rentabilits Les tests de forme faible

Les multiples tests4 concernant la prvisibilit des rentabilits font apparatre la ncessit deffectuer une distinction entre horizon court et horizon long. Les tudes sur horizon court mettent majoritairement en vidence lexistence dautocorrlations statistiquement significatives, tmoignant ainsi de la possibilit de prvoir les rentabilits partir des valeurs passes. Malgr leur significativit statistique, Fama [1970, 1991] juge ces autocorrlations non significatives dun point de vue conomique au sens o la prsence dautocorrlations

3. Nous nabordons pas ici les problmes danomalies et de saisonnalits dans les rentabilits, ni les problmes lis la volatilit excessive des cours boursiers. On pourra, sur ces deux points, se reporter Mignon [1998] et Lardic et Mignon [2006]. 4. Pour une revue de la littrature sur les rsultats des tests defficience, on pourra consulter Fama [1970, 1991]; pour un expos des divers tests conomtriques et des rsultats plus rcents, voir Mignon [1998].

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court terme ne permet pas llaboration de stratgies rmunratrices. On se trouve ici face un problme inhrent toute tude sur lefficience: alors que les tests conomtriques font apparatre une prvisibilit des rentabilits partir des valeurs passes, les partisans de lefficience affirment que la connaissance de ce phnomne ne remet nullement en cause lefficience. Devant cet tat de fait, divers auteurs se sont attachs tester lhypothse defficience en travaillant sur des horizons plus longs.

Selon Summers [1986], on ne peut conclure en faveur de lefficience uniquement en examinant les autocorrlations horizon court. travers un exemple simple, Summers montre que lon peut ne pas observer dautocorrlation court terme alors mme que le processus est autocorrl. Pour apprhender cette autocorrlation, il est indispensable de travailler sur des horizons longs. Plus spcifiquement, Summers [1986] montre que si le modle habituel de formation des cours modle dactualisation des dividendes futurs est vrifi, alors on doit observer des autocorrlations ngatives horizon long, ce qui tmoigne du phnomne de retour la moyenne des rentabilits (mean reversion): aprs une priode de hausse (respectivement de baisse), les rentabilits suivront une tendance dcroissante (respectivement croissante) afin de retourner vers leur valeur moyennes. Cette prsence du phnomne de mean reversion a t confirme par divers auteurs, dont Poterba et Summers [1988]. Quelle est alors limplication du phnomne de retour la moyenne des prix sur lefficience? Tout dabord, le fait que les prix retournent vers la valeur fondamentale indique que, durant la priode o le phnomne de mean reversion prend place, les rentabilits sont prvisibles partir des rentabilits passes. Les prix ne suivent donc pas une marche alatoire et contiennent une composante stationnaire transitoire. Le rejet de la marche alatoire nimplique pas cependant le rejet de lhypothse defficience des marchs financiers. Toutefois, la prsence dune composante mean reverting dans les prix induit ncessairement un cart (plus ou moins durable) du prix la valeur fondamentale, ce qui remet en cause lhypothse de Samuelson concernant lgalit tout instant entre le prix et la valeur fondamentale. En outre, plus lcart des prix par rapport la valeur fondamentale est durable, plus les autocorrlations dans les rentabilits sont longuement ngatives et plus il est possible dtablir des rgles de spculation permettant de gnrer des profits anormaux. Summers [1986] et

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Il est toujours possible dinterprter les rsultats comme on le dsire, selon que lon est ou non partisan de lefficience.

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Poterba et Summers [1988] voient ainsi dans le phnomne de mean reversion une source dinefficience du march5. Mais, comme dans tout dbat sur lefficience, nous trouvons naturellement la position inverse, savoir que le phnomne de mean reversion ne tmoigne en rien dune inefficience du march, mais bien au contraire de lefficience. Fama et French [1988a] suggrent ainsi que la corrlation srielle ngative observe dans les rentabilits horizon long peut rsulter du fait que les rentabilits attendues sont variables au cours du temps. Or, le fait que ces rentabilits espres varient au cours du temps reflte la possibilit dun taux dintrt variable, ce qui nest pas incompatible avec lefficience. Par ailleurs, alors que les adversaires de lefficience insistent sur le fait que la prsence dune composante mean reverting dans le prix tmoigne dun cart plus ou moins durable entre le prix et la valeur fondamentale, les partisans de lefficience voient dans cette composante le fait que le prix tend retourner vers la valeur fondamentale, ce qui entrane la vrification de lhypothse defficience long terme. En effet, si les prix retournent vers la valeur fondamentale, alors le modle dvaluation est vrifi long terme. Ce modle reposant sur lhypothse defficience, lacceptation du modle induit lacceptation de lefficience. Face au dbat quelque peu strile concernant la prvisibilit des rentabilits partir des rentabilits passes, les auteurs se sont penchs sur ltude de la prvisibilit des rentabilits partir dautres variables conomiques ou financires. Ces dernires comprennent notamment les taux dintrt, le ratio dividendes/cours (dividend yield ), le PER*., etc. Nous choisissons ici de prsenter les rsultats issus des tests de cointgration entre les cours et les dividendes.

Stipuler que les cours et les dividendes sont cointgrs revient affirmer quil existe une relation stable (ou dquilibre) entre ces deux variables long terme. En dautres termes, ces deux sries voluent ensemble, de telle sorte quil nexiste pas dcart durable entre les cours et les dividendes: long terme, le terme derreur de la relation liant les cours et les dividendes est nul. Si les cours et les dividendes ne sont pas cointgrs, cela implique quil existe un cart durable entre le cours et la valeur fondamentale en vertu du modle dactualisation

5. Plus spcifiquement, ces auteurs expliquent la mean reversion par la prsence de phnomnes de modes et de manies en ayant ainsi la vision dun march inefficient.

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Cointgration entre cours et dividendes et efficience

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Les tests dtudes vnementielles

Dans cette deuxime catgorie, les prix intgrent non seulement toute linformation portant sur lhistorique des prix et des variables fondamentales, mais galement toute linformation publique concernant la sant des entreprises (annonces des rsultats annuels, mission de nouvelles actions, distributions dactions gratuites, etc.). Lobjet des tests dtudes vnementielles est de dterminer si les prix intgrent rapidement ces diverses informations publiques. On teste ainsi la raction du march une information rendue publique en analysant la vitesse avec laquelle le prix sajuste cette information. Selon Fama [1991], la majorit des tudes vnementielles menes sur donnes quotidiennes fait ressortir un ajustement rapide des cours des actions toute information publique : en moyenne, les prix semblent sajuster en un jour lannonce dun vnement. Fama [1991] conclut alors que le march est efficient au sens semi-fort. Toutefois, les analyses de Charest [1978], Mitchell et Mulherin [1994] et Bernard et Thomas [1990] montrent que le march ne ragit pas rapidement lannonce, ce qui semble contredire lefficience au sens

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des dividendes futurs. Le prix ne revient donc pas vers la valeur fondamentale, ce que lon peut interprter comme des traces dinefficience. Il convient cependant de noter que la cointgration entre cours et dividendes ne permet pas dobtenir de conclusion fiable quant lefficience des marchs. En effet, dans le cadre de lefficience, les cours et les dividendes doivent constituer une relation stationnaire, mais la cointgration signifie galement quil est possible de prvoir les cours partir des dividendes et cours passs, ce qui devient plus difficilement compatible avec lefficience. Le sens de la causalit entre cours et dividendes est ici primordial: si les cours causent les dividendes, il est possible de prvoir les dividendes partir des cours et dividendes passs, ce qui selon Lilti [1994] reste cohrent avec lefficience. Mais si ce sont les dividendes qui causent les cours, la conclusion quant lhypothse defficience reste ambigu [Campbell et Shiller, 1987]. Comme dans le cas de la mean reversion, les rsultats des tests de cointgration entre les cours et les dividendes peuvent donner lieu deux interprtations opposes. Dune part, la cointgration indique labsence dcart durable entre le prix et la valeur fondamentale, ce qui est cohrent avec lhypothse defficience. Dautre part, la cointgration induit la prsence dune prvisibilit des cours partir des dividendes passs, ce qui va lencontre du concept defficience.

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114 Comprendre la finance contemporaine

semi-fort6. Dans ce cas dajustement lent des prix, Fama [1991] met en avant le problme de lhypothse jointe visant bien videmment tenter de rhabiliter lhypothse defficience. Face ce constat et aux rsultats quelques peu divergents des tudes, il parat nouveau bien difficile de conclure sans ambigut en termes defficience ou dinefficience du march au sens semi-fort.

Les tests sur linformation prive

Cette troisime et dernire catgorie de lefficience informationnelle concerne le problme de linformation prive: existe-t-il des investisseurs dtenant une information prive qui nest pas reflte dans les prix? Dans laffirmative, ces investisseurs peuvent-ils esprer des rentabilits suprieures celles des agents ne disposant pas de cette information? De faon gnrale, les tudes sur lefficience au sens fort peuvent tre classes en trois catgories. La premire est constitue des tudes sur les dlits dinitis dont lobjet est de dterminer si des investisseurs possdant une information prive ralisent un arbitrage. La deuxime catgorie repose sur lanalyse des performances des portefeuilles grs par les professionnels; lobjet tant de dterminer si ces derniers ralisent ou non des profits anormaux. Enfin, la troisime catgorie est constitue de divers tests, tels que les rsultats dexpriences menes en laboratoire, lanalyse doprations dinitis spcifiques ou les mesures de richesse (pseudo-initis). La grande partie des tudes7 met globalement en avant la dtention dinformations prives par les spcialistes, les insiders et ventuellement les gestionnaires de fonds communs. De ce fait, les prix ne refltent pas pleinement toute linformation disponible. Nanmoins, pour apporter une conclusion plus tranche en termes defficience, il convient de dterminer si ces investisseurs, agissant sur la base de cette information, sont aptes battre le march cest--dire sils peuvent raliser des profits anormaux. Or, on retrouve nouveau le problme de lhypothse jointe: mesurer des rentabilits anormales ncessite la dfinition dune norme. Il est alors impossible dobtenir une conclusion tranche en termes defficience.
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6. Un tel rsultat est par ailleurs cohrent avec Grossman et Stiglitz [1980]. 7. Voir notamment les premires tudes de Neiderhoffer et Osborne [1966], Scholes [1972] et Jaffe [1974].

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Les ambiguts de la thorie de lefficience informationnelle des marchs financiers 115

Conclusion: peut-on encore parler defficience?

Cet article sest attach soulever diverses interrogations lies lhypothse defficience informationnelle des marchs. Il a mis en avant quune telle hypothse est relativement mal dfinie et nest pas exempte de contradictions internes. Outre ces difficults thoriques, nous avons vu que la quasi-totalit des rsultats issus des tests defficience pouvaient tre interprts de deux faons diamtralement opposes selon que lon est ou non partisan de lefficience; les cas les plus flagrants concernant les analyses sur horizons longs avec les phnomnes de mean reversion et de cointgration. Face ces ambiguts, de nouvelles approches de lefficience ont t dveloppes. Celles-ci ont pour caractristique commune de sinscrire dans une perspective dynamique. Une premire approche, lhypothse de march fractal, repose sur lexistence dhorizons diffrencis selon les investisseurs, confrant une structure fractale au march. Dautres approches se centrent sur les prfrences et les comportements des intervenants sur le march. Tel est notamment le cas des approches comportementales de lefficience parmi lesquelles figurent lapproche sociologique et lapproche volutionniste. Dans les recherches futures, il semble important de garder lesprit les faiblesses de lhypothse defficience des marchs financiers et de maintenir une approche clectique. A titre dexemple, lapproche comportementale apporte beaucoup dans la comprhension du boom des marchs financiers internationaux dans les annes 1990 et de la crise de 2000, vnements durant lesquels les comportements humains et les phnomnes de rtroaction ont gnr dimportants biais dans lallocation des ressources. La conclusion fondamentale est ainsi que les intervenants sur les marchs financiers sont humains et que les forces du march ne sont pas suffisamment puissantes pour compenser les dfaillances humaines. Lenjeu pour les conomistes est maintenant de russir intgrer une telle ralit dans les modles thoriques. Pour aller plus loin: une version dtaille de cet article est disponible sur www. rce-revue.com

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116 Comprendre la finance contemporaine

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