Ecoperspectives 3etr2014 FR (Site)

BNP PARIBAS
DIRECTION DES ETUDES

ECONOMIQUES
Eco Perspectives // 3
me
trimestre 2014

Editorial
Quelques flottements, et toujours beaucoup
de liquidits
La reprise se poursuit, non sans quelques rats aux
Etats-Unis, et avec dcidment bien peu dallant en
zone euro. Dans lUEM, les capacits de production
restent sous-employes, les agrgats de monnaie, de
crdit, ou de prix, marquent une langueur
proccupante
Dtail des prvisions
ETATS-UNIS
3
ZONE EURO
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JAPON

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ALLEMAGNE
13

FRANCE
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ESPAGNE
19
BRESIL
21
RUSSIE
23
INDE
25

Et ce mois-ci :
2
Achev de rdiger : le 1
er
juillet 2014 // economic-research.bnpparibas.com

PORTUGAL
29
MEXIQUE
31
33
ROYAUME-UNI

8
CHINE
27
ITALIE
17

Editorial 3
me
trimestre 2014

2 economic-research.bnpparibas.com

Editorial
Quelques flottements, et toujours beaucoup de liquidits
La reprise se poursuit, non sans quelques rats aux Etats-Unis, et avec dcidment bien peu dallant en zone euro. Dans
lUnion conomique et montaire (UEM), les capacits de production restent sous-employes, les agrgats de monnaie, de
crdit, ou de prix, tmoignent dune langueur proccupante. Les enqutes de conjoncture, sans tre mauvaises, se font
lcho dune gopolitique mondiale incertaine. Cest notamment pourquoi la Banque centrale europenne accrot son
soutien montaire lconomie. Elle annonce des taux dintrt proches de zro pour au moins deux ans, des prts long
terme cibls sur le crdit au secteur priv, et dventuels achats de titres.

Dans la difficult suivre la trajectoire de lconomie
amricaine, on ne sait plus trop qui, des alas climatiques ou
des comptables nationaux, blmer le plus. Le fait est que,
affect par une vague de froid exceptionnelle mais aussi mal
apprhend dans les services, le PIB avait dabord t
annonc comme stable au premier trimestre de 2014 ; et quil
sest en ralit contract, de prs de 3% en rythme annualis.
Ce qui, par effet de base, change la prvision annuelle. La
fourchette de 2,8% 3%, qui, en mars dernier, tait encore
celle de la Fed, devient totalement hors de porte. Certes, la
premire conomie mondiale devrait avoir rebondi au
deuxime trimestre. Les crations nettes demplois, plus
faciles mesurer que le PIB, ont t assez nourries ; les
ventes au dtail, les commandes de biens durables ont
tmoign dun raffermissement de la demande. Reste que le
dficit dactivit de lhiver est tel quil sera long rattraper: En
tendance, lconomie des Etats-Unis parait voue crotre
un rythme proche de 2% par an, ce qui, pour elle, est
inhabituellement lent
1
.

Le redmarrage de lactivit na rien de spectaculaire non plus
en zone euro, notamment en France, o lInsee ne prvoit pas
plus de 0,7% de croissance en 2014 ; en outre, il ny a pas de
signe vident dacclration. Les indices de conjoncture,
plutt bien orients jusquen avril, ont depuis tendance
seffriter. En Allemagne, o le gaz et le ptrole russes font
largement tourner lindustrie, la crise ukrainienne inquite ;
linstitut de recherche Ifo, qui fait rfrence outre-Rhin, la tient
pour principale responsable de lvolution moins favorable du
climat des affaires en mai et juin. Ce nest pas tant la situation
prsente que la faon dont elle peut voluer qui proccupe les
chefs dentreprise. Leurs anticipations marquent le pas, ce qui
pourrait les amener diffrer leurs projets dinvestissement.

Un risque de rechute relativiser
Le risque qui pse sur la reprise europenne mrite toutefois
dtre relativis. Dabord parce que laltration du climat des
affaires nest pas gnrale et que certaines conomies du sud
de la zone euro confirment leur retour meilleure fortune.
Cest le cas de lEspagne et du Portugal, qui retrouvent la

1
Du deuxime trimestre 2009, dernier point bas du PIB, au deuxime
trimestre 2014 (chiffre estim) lactivit conomique amricaine a progress
au rythme de 2,1% par an ; ce taux de croissance est infrieur dun point de
pourcentage celui observ au sortir des prcdentes rcessions (celles de
1981-82, 1991 et 2001).
faveur des investisseurs, et o les enqutes de conjoncture,
notamment celles auprs des directeurs dachat, restent
prometteuses. Les dvaluations internes qui ont eu lieu
dans ces pays ont permis une baisse de lordre de 10% des
cots unitaires relatifs du travail. Cela na pas seulement pour
effet dattirer les capitaux longs, mais aussi les voyageurs.
Signe prcurseur dune trs bonne saison touristique, le
nombre de nuites dhtel rserves au Portugal est en
hausse de 25% sur un an, un record.

Ensuite parce que, en dpit de laffrontement entre Moscou et
Kiev, ou plus rcemment de loffensive djihadiste en Irak, il ny
a pas de tension excessive sur les prix de lnergie. Le cours
du Brent, notamment, na gagn que 3 4 dollars par baril
depuis le dbut de lanne. Cette relative immunit pourrait
tre symptomatique dun bouleversement majeur. En hausse
de 50% depuis 2008 et dsormais suprieure 10 millions de
barils jour, la production de ptrole brut des Etats-Unis
pourrait nouveau sexporter. La rgle interdisant sa vente
ltranger, qui remonte au choc ptrolier de 1973, vient dtre
corne par le Dpartement du commerce. Le 24 juin, deux
socits texanes ont t autorises commercialiser hors des
frontires un condensat de brut ultra lger. Si les quantits en
jeu restent symboliques, il y a fort parier que dautres
livraisons suivront.

Enfin parce que le soutien montaire la conjoncture est
constant et vient encore de se renforcer. Le train de mesures
dcides le 5 juin par la BCE (cf. notre analyse en page 10) a
notamment permis une baisse significative des taux dintrt
du march montaire, et ce sur toutes les chances. Ces
derniers se retrouvent infrieurs leurs homologues
amricains, ce qui ntait pas arriv depuis longtemps. Cela
peut favoriser la ralisation dun objectif implicite qui est
dempcher lapprciation de leuro. Lannonce doprations
cibles de prts long-terme a galement fait baisser les
rendements obligataires en priphrie de la zone euro. Mme
sils ne sont pas les premiers viss, les gouvernements italien
et espagnol ont aujourdhui lopportunit de se financer des
taux dintrt historiquement bas.

Jean-Luc Proutat
jean-luc.proutat@bnpparibas.com

Etats-Unis 3
me
trimestre 2014


Etats-Unis
Rien ne sert de courir
Lactivit aura finalement t bien plus dprime que prvu au premier trimestre, le PIB stant contract de prs de 3% en
rythme annualis. Toutes les composantes ont recul, lexception de la consommation, qui na progress que trs
faiblement. Dans un tel contexte, lacclration rcente de linflation est un piphnomne de court terme. Les capacits
excdentaires demeurent trs importantes, limitant les pressions la hausse sur les prix. Ainsi, la Fed conservera une
politique trs souple, afin daccompagner et de consolider la reprise. Pour les prochaines annes, la croissance devrait se
renforcer avec le march du travail, dont lamlioration nourrira le revenu et la confiance consommateurs.

Le message de la Fed reste trs exactement le mme, avec
lengagement de maintenir une politique accommodante tant
que les capacits de lconomie resteront aussi largement
sous-utilises. Certains ont t surpris par labsence
dinflchissement du discours lors de la dernire runion du
FOMC, qui a lieu le lendemain de la publication de linflation
au mois de mai.

Du bruit dans linflation
Celle-ci a, en effet, acclr de faon marque. Entre fvrier
et mai 2014, le glissement annuel des prix la consommation
est pass dun point bas de 1,1% 2%. Linflation sous-
jacente (hors alimentation et nergie) est passe, sur la
mme priode, de 1,6% 1,9%. Ces volutions tiennent
toutefois essentiellement des effets de base : les prix
daujourdhui sont compars avec ceux, quasi stagnants, du
printemps 2013. En outre, les hausses mensuelles un peu
plus rapides des derniers mois sexpliquent largement par des
facteurs temporaires : acclration de linflation des denres
alimentaires, de lnergie et cot de la sant dont la
croissance tait prcdemment mystrieusement faible.

Cest pourquoi le rebond de linflation, bien quil semble
proccuper certains membres de la Fed, a t qualifi de
bruit par Janet Yellen. Une mesure troite de linflation
sous-jacente, emprunte la Banque du Canada dont le
glissement annuel ressortait 0,9% en mai, confirme ce
diagnostic, soit labsence de pression inflationniste. La
situation rappelle ainsi celle de 2011-2012, lorsquaprs avoir
touch un point bas linflation avait connu une acclration,
certes marque, mais peu durable. Au-del de lvolution des
diffrents indices de prix, la situation conomique actuelle des
Etats-Unis est tout sauf compatible avec une inflation
galopante. Les capacits excdentaires demeurent trs
importantes, notamment sur le march du travail, un constat
confirm par la faible croissance des salaires.

Sous-emploi
Le fait que les conditions prvalant sur le march du travail
samliorent moins quindiqu par la seule baisse du taux de
chmage nest pas nouveau. Les membres de la Fed lont
expos de nombreuses reprises. Depuis son point haut
doctobre 2009 (10%), le taux de chmage a perdu prs de
4 points ( 6,3% en mai). Mais cela tient beaucoup la baisse
du taux dactivit, qui a recul de 2,2 points. Sans cela, le taux
de chmage serait encore proche de 9%.

Il est donc essentiel dexpliquer le recul du taux dactivit. Sil
est structurel en lien vieillissement de la population ou avec
une inadaptation de loffre la demande de travail le taux de
chmage demeure un indicateur pertinent de ltat du march
du travail. Si ce recul est cyclique les chmeurs de longue
dure se dcourageant de trouver un emploi et abandonnant
leur recherche lvolution du taux de chmage est alors
trompeuse. Lors de la confrence de presse donne lissue
de la runion du FOMC du mois de juin, Janet Yellen a, une
fois de plus expos, son point de vue. Elle ne nie pas laspect
structurel de la baisse du taux dactivit, mais affirme que des
facteurs cycliques sont galement en jeu. Qualifiant les
chmeurs dcourags de chmeurs de lombre , elle a
rpt son anticipation de les voir revenir une recherche
active.

Faiblesse des salaires
La Fed doit respecter un objectif double : la politique
montaire doit permettre le plein emploi et la stabilit des prix.
Ce dernier objectif a t chiffr : la stabilit des prix est dfinie
comme une croissance de 2% du dflateur de la
consommation prive. Le plein emploi ne peut tre
apprhend de manire aussi prcise, des facteurs structurels
1- Retour progressif la normale
Glissement annuel mdian de lindice des prix la consommation, %
IPC mdian ; Moyenne 1994-2008 ; Moyenne 2012-2013

Source : Federal reserve Bank of Cleveland
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1994 1999 2004 2009 2014

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en modifiant la dfinition. Ainsi, avant que le taux dactivit
fminin ne progresse, le march du travail comptait trs peu
dAmricaines, sans pour autant quon y voit une preuve de
sous-emploi.

Le respect des objectifs de plein emploi et de stabilit des prix
peut parfois requrir des orientations de politique diffrentes.
Lexemple qui vient en tte est celui des annes 1970 et de la
stagflation . Une croissance faible assortie dun chmage
lev, justifiaient une politique montaire accommodante ;
une inflation galopante militait linverse dans le sens dun
resserrement. La premire solution avait alors t prfre,
notamment du fait dune surestimation du potentiel de
lconomie amricaine, sans mentionner le fait que
lindpendance de la Fed tait alors toute relative. Cette
dcennie se sera mal termin, la spirale inflationniste ayant
t finalement arrte au prix dune profonde rcession.

Certains craignent que la politique ultra accommodante de la
Fed conduise lhistoire se rpter. Leur souhait serait que le
resserrement montaire intervienne ds lapparition des tout
premiers signes avant-coureurs dacclration de linflation.
Ce qui sous-tend une offre et dune demande de biens et
services se rquilibrant.

Face une demande trop soutenue au regard des capacits
de production, les entreprises sont incites augmenter leurs
prix. La demande, soit avant tout la consommation des
mnages, est principalement dtermine par le revenu
disponible, soit en partie les salaires. Ceux-ci ont tendance
acclrer lorsque les demandeurs demplois se font moins
nombreux. Do lide, exprime dans la courbe de Phillips,
quune baisse du taux de chmage annonce une acclration
venir des prix. Lorsque le taux de chmage se rapproche
rapidement de son niveau dquilibre, il est temps de resserrer
la politique montaire.

De fait, depuis Paul Volcker, cest la ligne suivie par la Fed.
Au dbut de 1994, la premire hausse de taux tait intervenue
lorsque le taux de chmage tait de 6,6% - contre un niveau
du NAIRU estim par le CBO 5,4%. En juin 2004, ces deux
chiffres taient de 5,6% et 5%, respectivement

Cette fois est diffrente
Peu avant de prendre la succession de Ben Bernanke la
tte de la Fed, Janet Yellen avait dclar lors dune interview
dans Time magazine quelle voulait tre en mesure de
constater une acclration des salaires. Une telle dclaration
tait en ligne avec une politique montaire ragissant non pas
de faon prventive mais curative une acclration de
linflation, ce quon qualifie gnralement de behind the
curve . Si lapplication dune telle stratgie semblait alors
claire, des doutes sont apparus lors de la premire
confrence de presse donne par Janet Yellen, lissue de la
runion du FOMC du mois de mars. En effet, lorsquon lui a
demand de prciser ce que les membres de la Fed
entendaient par la priode considrable (sparant la fin du
troisime programme dassouplissement quantitatif et la
premire hausse de taux), Janet Yellen avait rpondu :
quelque chose de lordre de six mois . Lors de confrence
de presse de juin, Madame Yellen a pris soin de rpondre
beaucoup plus vaguement cette question Elle a par
ailleurs une fois de plus soulign que la faiblesse de la
croissance des salaires constituait une illustration du degr
important de sous-emploi. Pour elle, aprs des annes de
stagnation, voire de recul, des salaires rels, leur r-
acclration ne constituerait pas obligatoirement une source
dinflation. Elle a mme ajout que si la croissance des
salaires tardait se raffermir, elle y verrait un risque la
baisse pour la consommation des mnages.

En dautres termes, Janet Yellen a raffirm, selon nous, le
changement dhorizon danalyse de la Fed. Lors dune reprise
habituelle, la Fed resserre sa politique montaire avec
lapparition des premiers signes dune acclration venir de
la croissance des prix. Mais lactuelle reprise est tout sauf
normale. La dure et lampleur de la rcession, et la faiblesse
de la reprise qui a suivi, ont t telles que loutput gap reste
2- Toujours loin de respecter ses objectifs
Fonction de perte de la Fed
Calcule partir du taux de chmage ; Calcule partir de loutput gap

Source : BNP Paribas Etudes Economiques.
3- Un sous-emploi qui demeure trs important
Lindice SLACK est un indice composite de diffrents indicateurs de sous-emploi
Taux de chmage; Indicateur SLACK de sous-emploi (.d. inverse)

Source : US Bureau of Labor Statistics, BNP Paribas Etudes Economiques
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trs important, limitant les pressions sur les prix. La Fed
ragira donc cette fois, non pas aux signes annonciateurs,
mais lvidence dune inflation en hausse. Les dernires
donnes publies donnent raison la prudence de la Fed.
Sans vigueur
On sattendait ce que lactivit ait t faible au premier
trimestre de 2014. Mais les rsultats sont bien plus mauvais,
puisque le PIB sest contract de 2,9% en rythme trimestriel
annualis. Un hiver particulirement froid et neigeux peut
expliquer une partie de la faiblesse, notamment des dpenses
dinvestissement en btiments, mais pas lensemble de la
contraction. Ainsi, la variation des stocks et le commerce
extrieur ont pes lourdement, contribuant hauteur de 1,6 et
1,5 points de pourcentage, respectivement. Dans le mme
temps, cest peine si la demande intrieure finale a
progress (0,1%). Les dpenses publiques ont de nouveau
recul, et linvestissement productif sest contract aprs une
fin 2013 robuste. Finalement, la consommation des mnages
aura progress trs faiblement, de 1%, performance la plus
faible en plus de quatre ans.

Le rebond devrait tre marqu au deuxime trimestre, comme
annonc par les indices ISM. Dans le secteur manufacturier, il
a atteint 55,4 en mai, avec une composante production au-
dessus des 60 points, alors que les enqutes rgionales
annoncent une nouvelle amlioration. Les donnes dactivit
sont galement bien orientes, avec une production
manufacturire en hausse de 6,7% (rythme trimestriel
annualis) en mai, au plus haut en plus de deux ans.
Lorientation des commandes au secteur annonce une
poursuite de la dynamique, et les perspectives sont un large
rebond de linvestissement productif, avec des livraisons de
biens dquipements (hors dpenses militaires et
aronautiques) appeles progresser, au deuxime trimestre,
trois fois plus rapidement quau cours des trois premiers mois
de lanne. Les dpenses des mnages donnent aussi des
signes de reprise, avec des ventes de dtail en hausse de
5,2% (rythme trimestriel annualis, hors lments volatils) et
des ventes de logements affichant dans le mme temps leur
meilleure performance de 2014.
Un retard difficile rattraper
La croissance pourrait ainsi atteindre 4% au deuxime
trimestre, alors quau second semestre, elle resterait
lgrement suprieure son potentiel. Lorientation de la
politique budgtaire nest pas encore au soutien de lactivit,
mais le frein ne se resserre pas non plus, alors que le revenu
disponible des mnages bnficiera du regain de dynamisme
du march du travail. En moyenne, entre mars et mai, les
crations demplois taient suprieures 230 000, ce qui
correspond un rythme annuel denviron 2,8 millions, alors
quen 2012 et 2013, la moyenne tait limite 2,250.

Reste que les mauvaises performances du premier trimestre
pseront lourdement sur la croissance en moyenne annuelle.
Aprs 2,4% en moyenne entre 2010 et 2012 et 1,9% en 2013,
elle sera limite 1,5% cette anne. Si nous prvoyons une
acclration en 2016, elle ne sera pas suffisante absorber
les capacits excdentaires, qui ne disparatront pas avant
2017, et plus probablement plus tard encore, et continueront
ainsi de peser sur la formation des salaires et des prix. La
politique, peut-tre attentiste, de la Fed sen trouve
pleinement justifie.

Alexandra Estiot
alexandra.estiot@bnpparibas.com
4- Croissance en sous rgime
Glissement annuel, %
Croissance du PIB ; Prvisions ; Estimations du rythme potentiel

Source : US Bureau of Economic Analysis, CBO, BNP Paribas Etudes Economiques
Synthse des prvisions

e : estimations et prvisions BNP Paribas
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-1
1
3
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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Activit
Variations annuelles, % 2013 2014 e 2015 e
PIB 1,9 1,5 2,8
Consommation priv e 2,0 2,3 2,5
Dpenses publiques -1,0 -1,1 0,4
FBCF 4,5 4,1 10,3
Ex portations nettes (contribution) 0,1 -0,2 -0,3
Inflation, chmage
Indice des prix la consommation (IPC) 1,5 1,9 1,7
IPC hors alimentaire & nergie 1,8 1,9 2,0
Taux de chmage - niv eau, % - 7,4 6,7 6,2
Comptes extrieurs et publics
% PIB 2013 2014 e 2015 e
Balance courante -2,3 -2,4 -2,3
Solde des Adm. Publiques, % PIB -4,9 -4,0 -3,5
Dette publique , % PIB 107 108 108

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trimestre 2014


Japon
Potion magique ou dangereux poison ?
Au cours les prochains trimestres, lconomie devrait tre soutenue par des politiques montaire et budgtaire
accommodantes. Mme si linflation pourrait atteindre son objectif de 2% en 2016, la BoJ va probablement poursuivre son
programme dachats dactifs au-del de cette date pour matriser les taux dintrt. Le yen pourrait encore saffaiblir en
raison dun apptit grandissant pour les actifs trangers. Le PIB devrait progresser denviron 1% en 2014 et en 2015,
essentiellement port par le rebond des exportations et de linvestissement. En revanche, la consommation prive devrait
rester morose sous leffet de la baisse du pouvoir dachat.

Une dichotomie toujours plus criante
Bien que la croissance prsente un profil en dents de scie,
lconomie japonaise se redresse modrment. Au T1, le PIB
a progress de 1,6% t/t, suite aux achats effectus avant la
hausse de 3 points de la TVA au 1
er
avril. Une progression
nanmoins suivie dune contraction svre, estime 1,5 %
au T2. Mais ce repli ne devrait tre que temporaire. Les
indices de diffusion de lEnqute auprs des Observateurs de
lEconomie se sont en effet nettement amliors en avril
comme en mai.

Malgr ces fluctuations, les indicateurs du march du travail
ont bien rsist. Aprs le relvement de la taxe en avril, des
suppressions de postes ont t enregistres dans la
distribution mais de nombreux secteurs continuent de recruter.
Dans lensemble, les conditions du march du travail sont
restes relativement tendues, de nombreuses entreprises ne
mentionnant quasiment pas de sureffectifs (voir graphique 1).
Le taux de chmage se situe aux environs de 3,6 % et le ratio
postes vacants/chmeurs sest rgulirement amlior pour
atteindre 1,09 en mai, un record depuis juin 1992.

Ces tensions nont pas entran de hausse notable des
salaires. En avril, les rmunrations contractuelles ont mme
recul de 0,2% en glissement annuel. Toutefois, le foss se
creuse de plus en plus entre les divers acteurs conomiques.
Les grandes entreprises manufacturires bnficient de la
dprciation de la devise et de la reprise, quoiquhsitante,
des conomies trangres. Elles ont accord des
augmentations de salaires et pourraient relever sensiblement
leurs primes estivales. En revanche, les entreprises
essentiellement prsentes sur le march intrieur ont du mal
rpercuter la hausse des cots de production lie la
dprciation du yen. Elles pourraient mme revoir la baisse
la prime moyenne estivale octroye au personnel.

La politique montaire trs accommodante de la Banque du
Japon (BoJ) a russi faire remonter linflation et les
anticipations dinflation. Les prix la consommation taient en
hausse de 3,8% en g.a. en mai, principalement sous leffet de
laugmentation de trois points de la TVA en avril et de la
dprciation du yen. Comme les salaires nont gure volu,
les mnages ont enregistr une srieuse rosion de leur
pouvoir dachat.

Pas de resserrement budgtaire en vue
Pour mettre un terme dfinitif deux dcennies de stagnation
et de dflation, la Banque du Japon et le gouvernement ont
conjugu leurs efforts pour introduire des politiques
montaires et budgtaires trs accommodantes. Depuis avril
2013, la BoJ a adopt la politique montaire dite
assouplissement qualitatif et quantitatif. En rachetant des
actifs, principalement des JGB, la Banque vise accrotre la
base montaire au rythme annuel denviron JPY 60 000-
70 000 mds (14% du PIB). Cette politique sest solde par une
nette dprciation du yen, qui a perdu un quart de sa valeur
face audollar depuis la mi-novembre 2012. Leffet sur les
agrgats montaires a nanmoins t limit (voir graphique 2).

Tant que linflation est sur la bonne trajectoire pour atteindre
lobjectif de 2% au dbut 2016, la BoJ ne devrait pas accrotre
ses achats. Quoiquil en soit, la sortie dune telle politique de
dtente nest pas lordre du jour. Le problme pour les
autorits est quavec la hausse de linflation, les taux dintrt
long terme risquent de remonter. De quoi rendre la dette
publique insoutenable. La BoJ pourrait donc tre contrainte de
poursuivre ses achats dactifs pour maintenir sous contrle les
taux dintrt long terme.

Pour viter que la politique montaire soit tributaire des
proccupations budgtaires, le gouvernement devrait
poursuivre lassainissement des finances publiques.
1- Les socits rapportent une baisse des sureffectifs
Indices de diffusion
Manufacturier Commerce de gros et de dtail - - - Construction

Source : Enqute Tankan
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Officiellement, les autorits visent lquilibre primaire dici
2020, mme sil nexiste toujours pas de scnario crdible
long terme. La seule mesure concrte rside dans une
hausse de 2 points de la taxe la consommation en octobre
2015. Lorientation budgtaire est passe de trs
expansionniste en 2013 plus ou moins neutre cette anne,
le relvement de la taxe la consommation tant compens
par un plan de relance de JPY 5 000 mds. Dans la
perspective des prochaines lections parlementaires en 2016,
la politique budgtaire pourrait redevenir.

La politique dassainissement repose entre autres lments
majeurs sur la mise en place de la stratgie de croissance
ou troisime flche -- qui devrait porter la croissance
potentielle aux environs de 2% pour la dcennie venir. En
juin, le Premier ministre Shinzo Abe a prsent une mise
jour de ses plans de rforme, dont certains visent rendre le
secteur des entreprises plus dynamique. Le Fonds
dinvestissement gouvernemental de retraites devrait
amliorer ses rendements en investissant davantage dans les
actions japonaises et les actifs trangers. De plus, le taux
dimposition des entreprises sera ramen de 35% moins de
30% et lassiette dimposition largie, ce qui est plus en
conformit avec limposition des socits dans les autres pays
de lOCDE. Toutefois, rien ne garantit que loctroi
dallgements fiscaux des entreprises qui regorgent dj
des liquidits va rellement permettre de donner un coup de
fouet la croissance.

Malgr une stratgie de croissance de grande envergure, les
mesures envisages restent insuffisantes par rapport la
ralit des besoins. Les autorits doivent aller plus loin pour
flexibiliser le march du travail et rduire les charges sociales.
Dans lagriculture, les propositions sont trop timores et
pourraient ne pas suffire supprimer les obstacles auxquels
se heurtent les ngociations sur le Partenariat transpacifique.

Saut dans linconnu
Compte tenu de la perte de pouvoir dachat, il faut sattendre
une consommation en demi-teinte au S2 2014. Les
exportations pourraient tre le principal moteur de la
croissance, la faveur du redressement des changes
internationaux. Elles pourraient, par ailleurs, bnficier dun
nouveau flchissement du yen ; la hausse des rendements
aux Etats-Unis risque en effet dencourager les sorties de
fonds du Japon. De plus, linvestissement priv et les
dpenses publiques devraient augmenter avec lintroduction
du plan de relance du gouvernement pour un montant de
JPY 5 000 mds. La croissance du PIB sera denviron 1% en
2014 et 2015, soit bien en de de lobjectif de croissance du
gouvernement, fix 2%.

Dans les annes venir, les cots de production devrait
progressivement augmenter. Premirement, le march du
travail va se tendre avec la diminution continue de la
population active nourrissant une hausse des salaires.
Deuximement, le repli du yen avec la poursuite des achats
dactifs par la BoJ va pousser les prix limportation la
hausse. Dans ces conditions, linflation hors effets directs du
relvement de la taxe la consommation, va progressivement
acclrer, de sorte quen 2016, lobjectif de 2% fix par la BoJ
pourrait tre atteint.

Mme si lconomie est en train de sortir de la dflation, la
spirale de la dette publique entrane le pays toujours plus loin
dans linconnu. A une situation dj difficile viennent sajouter
le vieillissement de la population et lmergence du dficit des
comptes courants. Aussi est-il plus que jamais important de
poursuivre lagenda des rformes avant que le financement
du dficit budgtaire ne devienne un vrai problme.

Raymond Van der Putten
mailto:raymond.vanderputten@bnpparibas.com
2- La masse montaire peu sensible la politique de la BoJ
Glissement annuel
Crdits accords par les banques nationales, M3

Source : Banque du Japon

e : estimations et prvisions de BNP Paribas
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Activit
PIB 1,5 1,2 0,8
Consommation priv e 2,0 0,2 -0,3
Dpenses publiques 3,6 1,4 1,0
Inv estissements fix es priv s 0,2 8,2 2,7
Ex portations nettes (contribution) -0,2 0,1 0,1
Inflation, chmage
IPC hors alimentaire & nergie -0,2 1,8 2,0
% PIB 2013 2014 e 2015 e
Balance courante 0,7 -0,1 -0,1
Dette publique, % PIB 225 229 232

Royaume-Uni 3
me
trimestre 2014


Royaume-Uni
Ouverture de bal ?
La dynamique luvre au Royaume-Uni depuis plusieurs trimestres devrait se poursuivre. La consommation prive et
linvestissement resteront vraisemblablement les moteurs de la croissance. Le doute persiste quant lvolution des gains
de productivit, mais la rsorption progressive des capacits de production excdentaires ainsi que lenvole des prix sur
le march immobilier devraient amener la Banque dAngleterre durcir sa politique montaire ds la fin danne. Ce
resserrement devrait toutefois tre trs progressif afin de ne pas contrarier la reprise, particulirement celle de
linvestissement des entreprises.

Le cercle vertueux de la reprise
La dynamique luvre au Royaume-Uni depuis plusieurs
trimestres devrait se poursuivre. Lconomie britannique
affichera, au cours des prochains mois, un rythme de
croissance comparable celui du dbut danne (+0,8% t/t
T1). Les enqutes (PMI, CBI) annoncent dailleurs une
volution favorable de lactivit dans lensemble des secteurs.
Lindice composite dactivit affichait en mai une moyenne de
59,1 (aprs 58,2 au T1 2014). Les dpenses des mnages,
qui ont contribu hauteur de 0,5 point la croissance du PIB
au premier trimestre, resteront un lment moteur de la
croissance. Linvestissement, la peine jusque fin 2012, ne
devrait pas tre en reste. Le PIB, qui devrait rejoindre au
printemps son pic du premier trimestre 2008, pourrait
enregistrer une croissance proche de 3,4% cette anne, soit
la plus forte enregistre depuis 2007. La Banque dAngleterre
(BoE) pourrait donc ouvrir le bal et initier un resserrement de
sa politique montaire ds la fin 2014.

Soutien tnu du commerce extrieur
Lconomie britannique bnficiera dune conjoncture
mondiale un peu plus porteuse au cours des prochains mois,
particulirement au sein de la zone euro (45% des
exportations de marchandises). Celle-ci pourrait
contrebalancer en partie les retombes ngatives de
lapprciation du taux de change effectif de la livre sterling
(+10,5% depuis mars 2013), plus prononce encore depuis
lannonce par la BoE dun durcissement probable de sa
politique avant la fin danne. Lamlioration de la
comptitivit des entreprises devrait galement leur permettre
dattnuer les effets du renchrissement de la livre en
rduisant si ncessaire leurs marges. En effet, les entreprises,
qui avaient d conserver un minimum de salaris pour
maintenir leur activit, profiteront de la vigueur de la
croissance pour accrotre la productivit horaire de leurs
salaris et rduire le cot unitaire du travail (-0,2% t/t au T4
2013), condition que la hausse des salaires reste contenue.
Selon lenqute Markit dans le secteur manufacturier, le
rythme de progression des commandes trangres adresses
aux entreprises britanniques reste dailleurs de bon augure
pour la suite (55,2 en moyenne au T2, aprs 55 au T1). Nous
nous attendons toutefois ce que le rythme dexpansion des
exportations ne soit que lgrement suprieur celui des
importations, soutenues par la bonne tenue de la demande
intrieure.

Un environnement propice linvestissement
Linvestissement des entreprises, qui a apport prs du tiers
de la croissance du PIB au cours des deux derniers trimestres,
devrait conserver une orientation positive au cours des
prochains trimestres (cf. graphique 1). La bonne tenue du
march immobilier devrait nouveau soutenir les dpenses
dinvestissement dans le secteur de la construction. Dans le
secteur manufacturier et les services, la rsorption des
capacits de production excdentaires ainsi que des
perspectives de croissance favorables devraient conforter le
moral des chefs dentreprises, proche dun point haut
historique selon les enqutes. Les entreprises continueront,
par ailleurs, bnficier de conditions de financement
avantageuses. Selon la dernire enqute de la BoE sur les
conditions de crdit, les tablissements de crdit devraient
mme, au troisime trimestre, prter davantage aux
entreprises.

Nouvelle hausse de la masse salariale
Lvolution des ventes de dtail (hors carburant) (+1,2% t/t
mm3 en mai, aprs +0,7% t/t au T1 2014) annonce une
croissance robuste des dpenses de consommation au
printemps. Les mnages devraient par la suite continuer
bnficier dun march du travail porteur. A la fin avril, le taux
de chmage a encore recul 6,6% (mm3). Les crations
demplois pourraient toutefois ralentir, limitant la baisse du
taux de chmage. En effet, les entreprises britanniques
1- Une hausse prenne de linvestissement
En milliards de GBP
PIB FBCF(.d.)
50
55
60
65
70
75
360
365
370
375
380
385
390
395
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Source : ONS

Royaume-Uni 3
me
trimestre 2014


chercheront restaurer leur comptitivit en limitant la hausse
des cots unitaires du travail, ce qui passe par une
acclration de la productivit et ainsi un ralentissement des
embauches. Pour lheure, le mouvement na pas encore t
vraiment initi et aussi bien les enqutes (PMI, Commission
europenne) que la progression du nombre de postes vacants
(+6,6% t/t fin mai) annoncent de nouvelles crations demplois
et la poursuite du recul du taux de chmage.

Les tensions sur le march du travail et les hausses de
salaires (+1,9% g.a. au T1 2014) devraient rester contenues
au cours des prochains mois. La forte proportion de salaris
temps partiel souhaitant travailler temps plein (17,7% des
travailleurs temps partiel) suggre en effet la persistance
dun sous-emploi important. Les mnages, qui ont d puiser
dans leur pargne au cours des derniers trimestres,
bnficieront toutefois de gains de pouvoir dachat. Linflation,
qui a vraisemblablement rejoint en mai ( 1,5% g.a.) son point
bas, devrait se maintenir en de de la cible de 2% de la BoE.
La rsorption des capacits de productions excdentaires
ainsi que la volont des entreprises de reconstituer leurs
marges devraient accentuer les pressions haussires sur les
prix au second semestre, mais lacclration sera limite par
lapprciation de la livre et la modration des salaires. Le
budget prsent en mars dernier prserve par ailleurs le
pouvoir dachat des mnages. Le gouvernement reste prudent
un an des prochaines lections lgislatives (au printemps
2015). Il compte sur les effets des mesures de consolidation
budgtaires adoptes au cours des dernires annes et une
croissance robuste de lactivit pour ramener le dficit public
( 6,6% du PIB en 2013-14) en de de 3% en 2016-2017, et
rduire la dette publique partir de cette date ( 91,1% du
PIB en 2013-14).

Un resserrement de la politique montaire en vue
Le doute persiste quant au rythme de rsorption des
capacits de production excdentaires et de progression des
salaires au cours des prochains mois. La BoE restera donc
attentive lvolution des diffrents indicateurs dactivit afin
que le resserrement de la politique montaire soit initi au
moment opportun. Si la BoE tarde de trop et que des tensions
inflationnistes apparaissent, elle pourrait tre contrainte de
durcir trop fortement et rapidement sa politique montaire.
Elle ferait alors peser un risque sur lendettement des
mnages (141,1% du revenu disponible brut au T1 2014).
Une hausse trop prcoce et/ou trop marque du taux directeur
(actuellement de 0,5%) ou une rduction du montant des
achats dactifs ( GBP 375 milliards) pseraient sur
linvestissement. Nous anticipons toutefois une hausse du
taux directeur avant la fin danne. La poursuite de la
croissance un rythme soutenu au second semestre 2014
devrait en effet permettre de rduire loutput gap. Ladoption
de mesures macroprudentielles
1
pour contrer la hausse des
prix immobiliers (+11,1% g.a. en mai selon Nationwide)
pourrait par ailleurs ne pas suffire alors que les prts
immobiliers aux mnages (+1,3% en variation annuelle en
mai) progressent relativement peu (cf. graphique 2). Mark
Carney, le gouverneur de la Banque dAngleterre, a dailleurs
pris de cours les marchs financiers en annonant, lors dune
allocation le 12 juin dernier, quun resserrement montaire
pourrait avoir lieu plus tt quils ne lattendaient. La hausse du
taux directeur devrait tre toutefois trs progressive afin de ne
pas touffer la croissance.

Catherine Stephan
catherine.stephan@bnpparibas.com

1
Les banques ne pourront pas mettre plus de 15 % de leurs prts
hypothcaires des clients empruntant un montant suprieur 4,5 fois leurs
revenus.
2- Rebond des prix immobiliers

Prix immobilier/revenus*
Prts aux logements (taux de croissance annuel, %) (.d.)

Sources : Halifax, BoE
* Rapport entre les prix moyens standards des logements et les revenus moyens
des employs masculins travaillant temps plein
Activit
PIB 1,7 3,4 3,0
FBCF -0,8 8,4 6,8
Ex portations nettes (contribution) 0,1 0,1 -0,3
Inflation, chmage
% PIB 2013 2014 e 2015 e

e : Estimations, prvisions : BNP Paribas

Zone euro 3
me
trimestre 2014


Zone euro
Les grands travaux de la BCE
En 2012, la BCE avait beaucoup uvr pour prserver lintgrit de la zone euro. En 2014, elle cherche par tous les moyens
en conforter la reprise. Linstitution a annonc, le 5 juin, une srie de mesures visant soutenir le crdit, la croissance et
les anticipations dinflation, toujours trop basses. En cas de nouvelle dgradation de la conjoncture, elle se dclare prte
engager dautres actions, comme des achats de titres. La croissance du PIB, limite 0,2% au premier trimestre de 2014,
devrait stre un peu renforce lapproche de lt. Mais au-del, les enqutes nindiquent aucun emballement. Plusieurs
risques persistent, comme la rapparition de tensions sur les cours du ptrole ou les marchs financiers.

La reprise sest confirme au premier trimestre, avec une
croissance du PIB de 0,2 % t/t, la quatrime daffile. 2014
dmarre nanmoins sur un rythme plutt lent, linvestissement
et la consommation ayant t plus faibles que prvu dans
certains pays. En cause, des facteurs temporaires, comme un
hiver exceptionnellement doux, qui a fait chuter la production
dnergie, o la mise en uvre de mesures budgtaires
(hausses de TVA en France) qui a pes sur les dcisions
dachat.

Reprise en cours
Enqutes et donnes dactivit indiquent que la croissance
devrait avoir acclr au deuxime trimestre, surtout grce
la demande intrieure. Celle-ci retrouve, en effet, quelques
forces. Cest le cas de la consommation prive, qui profite
dune lgre amlioration de lemploi et dune quasi absence
dinflation. De plus, la rigueur budgtaire sattnue dans
plusieurs pays, librant du revenu disponible. Les mnages
retrouvent donc un peu de confiance, une volution qui,
ajoute la progression des ventes au dtail, va dans le sens
dun renforcement de leurs achats. Cependant, il ne faut pas
sattendre une reprise trs dynamique. Le taux de chmage
est toujours deux chiffres en moyenne dans la zone euro, et
proche de ses records dans plusieurs pays. De plus, lpargne
a t beaucoup mise contribution durant la phase de baisse
des revenus rels, et les mnages voudront certainement la
reconstituer, au moins en partie. Nous tablons sur une
croissance de la consommation de 0,7 % en 2014 et
lgrement suprieure 1 % en 2015.

Une amlioration devrait aussi avoir lieu sur le front de
linvestissement. La production de biens dquipement, lun de
ses meilleurs indicateurs, est en hausse. Lutilisation des
capacits augmente galement, contraignant les entreprises
faire un usage plus intensif de leurs quipements, ou les
changer. Dans la mesure o les perspectives de la demande
se stabilisent, linvestissement pourrait aussi finir par rpondre
aux conditions de financement accommodantes entretenues
par la BCE. Il devrait, selon nous, sinscrire en hausse de 2 %
en 2014 et de prs de 4 % en 2015. Lenvironnement mondial,
bien que plus incertain, ne devrait pas contrarier la ralisation
de ce scnario. Certes, les conomies mergentes sont un
peu moins dynamiques (moins de 5% de croissance en
2014) ; mais leur ralentissement nest ni brutal, ni gnral,
tandis quelles enregistrent nouveau dimportantes entres
nettes de capitaux. Par ailleurs, le Royaume-Uni, principal
partenaire commercial de la zone euro et les Etats-Unis,
deuxime partenaire commercial de la zone euro, devraient
connatre une croissance en acclration.

Reste que la faiblesse du premier trimestre entrane une
rvision mcanique du profil de croissance pour 2014, 1,2%
selon nos prvisions. Cette rvision nest que technique ,
notre analyse restant fondamentalement la mme. Les effets
des rformes structurelles devraient progressivement porter
leurs fruits et stimuler la croissance. Les mesures adoptes
par la BCE cet t vont probablement restaurer la confiance,
allger les cots de financement pour le secteur priv et
accrotre, en fin de compte, la production.

Quels sont les risques pesant sur ce scnario ?
Au-del dun certain nombre de risques attachs son
environnement (un dgonflement mal maitris de la bulle de
crdit en Chine, une escalade des tensions en Ukraine,
Russie, Irak) La zone euro fait face une menace bien
spcifique : Le crdit continue de se contracter, en dpit de
conditions doctroi qui se normalisent. Enfin, le
dsendettement du secteur priv continue de peser sur
lactivit et la zone euro demeure sensible au risque de
rapparition de tensions sur les marchs financiers, ainsi qu
une priode prolonge dinflation basse.
1- Contribution la croissance du PIB (t/t)
% et points de pourcentage
Demande intrieure (nette) Stocks Exportations nettes
Croissance du PIB

Source : Eurostat
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Zone euro 3
me
trimestre 2014


La langueur persistante des prix
La faiblesse de linflation dans la zone euro demeure un
srieux problme pour les autorits montaires. Depuis le
point haut de lt 2012, linflation a perdu 2 pp, 0,5 % en
mai. Lnergie, lalimentation et les biens industriels non
nergtiques, trs sensibles aux facteurs extrieurs (prix des
matires premires, taux de change, prix limportation) ont
sensiblement contribu la dclration. Cependant,
linflation dans les services (40 % de lIPCH) davantage
tributaire de facteurs intrieurs, reste galement basse. Elle
est particulirement faible dans les pays priphriques, qui
ont adopt dimportantes mesures pour corriger leurs
dsquilibres. Mais elle nest pas plus leve dans les pays
du noyau dur, preuve que la demande intrieure reste atone.
De plus, les importantes capacits excdentaires exercent
des pressions la baisse, phnomne appel durer, le
rythme relativement modeste de la reprise ntant pas
suffisant leur rsorption rapide. Sous lhypothse dun
redressement modeste de lactivit et de lemploi, les tensions
sur les salaires et les prix resteront modres, et linflation
devrait rester infrieure 1 % au cours des prochains mois,
pour une moyenne de 0,6% en 2014 et peine suprieure
1% en 2015.

Laugmentation rcente du prix du ptrole, si elle se confirme,
fait peser un risque la hausse sur ces prvisions. Cependant,
si court terme, un choc sur loffre de ptrole pourrait
entraner une remonte de linflation, les effets moyen terme
sont plus incertains, et potentiellement aptes aggraver les
tensions dsinflationnistes. Dans un contexte de demande
dprime, la hausse des prix nergtiques contraint les
marges des entreprises, pouvant les conduire rduire
projets dinvestissement et dembauche.

pousse la BCE agir
Un durcissement non dsir de lorientation de politique
montaire, de nouveaux obstacles la transmission de cette
orientation et la dtrioration des perspectives dinflation
moyen terme sont des facteurs susceptibles de dclencher
une raction de la part de la BCE selon sa forward
guidance . Or ces facteurs sont luvre dans la zone euro :
sur les chances trs courtes, les taux du march montaire
ont augment pour atteindre des niveaux bien suprieurs
ceux qui prvalent aux Etats-Unis, contribuant lapprciation
de leuro et entranant un nouveau durcissement des
conditions montaires et financires. La croissance du crdit
reste dcevante en particulier dans les pays priphriques. La
fragmentation toujours aussi importante des marchs
financiers montre que la transmission de la politique
montaire continue de se heurter des obstacles. Enfin, la
faiblesse de linflation a pris de court la BCE, linstar dautres
institutions et des prvisionnistes professionnels.

Pour faire face cette situation, la BCE a adopt en juin un
important train de mesures. La BCE a, dabord, voulu
assouplir encore lorientation de sa politique montaire. Elle a
donc dcid dabaisser le taux refi de 10 pb 0,15 %,
nouveau plancher historique, et de porter en territoire ngatif
le taux de rmunration de la facilit de dpt (-0,10 %). Elle
a ainsi fait reculer de facto le taux plancher de lEonia.
Limpact sur les taux du march et sur les taux de change
sera probablement plus important que si la BCE stait
contente dabaisser simplement le taux refi . LEonia se
ngocie actuellement un niveau proche de zro et les taux
du march montaire ont sensiblement baiss sur les
chances rapproches. Le deuxime volet du package
visait assurer la transmission lconomie relle de
lorientation de sa politique montaire. Cest la raison pour
laquelle la BCE a dcid de mener une srie doprations de
refinancement long terme cibles (Targeted Longer Term
Refinancing Operations ou T-LTRO), visant accrotre le
crdit au secteur priv. Elle lancera deux T-LTRO en
septembre et en dcembre 2014, puis six autres, conduites
chaque trimestre compter du premier trimestre 2015. Toutes
les oprations arriveront chance en septembre 2018. La
participation aux deux premires oprations nest assortie
daucune condition supplmentaire. En revanche, lemprunt
des banques auprs de la BCE dans le cadre des six autres
oprations sera conditionn aux activits de prt de chacune
3- Taux courts et EUR/USD
% et niveau
- - - EUR/USD (.d.) Euribor 3 mois USD Libor 3 mois

Source : BCE, Datastream
2- Un durcissement non dsir des conditions ?
%
Eonia - - - Eonia moyen (Priode de constitution des rserves)
- - - Refi, Taux de facilit des dpts

Source : BCE, Datastream
1,28
1,3
1,32
1,34
1,36
1,38
1,4
0,20
0,22
0,24
0,26
0,28
0,30
0,32
0,34
J-13 M-13 S-13 J-14 M-14
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
O-13 N-13 D-13 J-14 F-14 M-14 A-14 M-14 J-14

Zone euro 3
me
trimestre 2014


delles. Les banques ne pourront participer aux six autres T-
LTRO que si leur encours de crdit net (hors prts
immobiliers) est suprieur un niveau de rfrence donn :
Eu gard leur dure (4 ans) et la faiblesse du taux
dintrt fix lavance 0,25 % (taux refi plus un spread de
10 pb) ces oprations devraient susciter une large
participation. Cependant, les banques ayant bnfici des
prts T-LTRO et dont lencours de crdit net naura pas
progress entre mai 2014 et avril 2016, seront dans
lobligation de rembourser les montants emprunts.

Toutes ces mesures qui visent remdier des
dysfonctionnements spcifiques de la zone euro vont
lvidence dans le bon sens. Les oprations T-LTRO
prsentent nanmoins certains cueils. Premirement, la
participation aux premires T-LTRO nest assortie de facto
daucune restriction au moins pendant deux ans. Une telle
situation risque de favoriser les oprations de portage mme
si la BCE prtend le contraire ; ce type de dtente quantitative
qui ne dit pas son nom pourrait assouplir les conditions
financires dans la zone euro et dans les pays priphriques
en particulier. Deuximement, les petites et moyennes
entreprises sont celles qui ptissent le plus du resserrement
des conditions du crdit. Or, selon ce dispositif, les banques
peuvent remplir les critres de participation aux oprations de
la BCE en se contentant daccorder des prts aux grosses
entreprises qui ont moins de problmes de financement et
prsentent moins de risques. Enfin, malgr la baisse notable
des cots de financement, rien ne permet daffirmer, loin de l,
que la demande de crdit va sensiblement augmenter.
Compte tenu du niveau lev de la dette prive dans les pays
priphriques, les entreprises et les mnages prfreront
peut-tre poursuivre leur dsendettement.

Et maintenant ?
Ces mesures ont dj produit des effets positifs : baisse des
taux sur les chances courtes et longues, lgre
dprciation de leuro. Mais il est encore trop tt pour en
valuer pleinement les effets sur lconomie. Selon Mario
Draghi, il faudra, pour ce faire, plusieurs trimestres. Autrement
dit, la BCE va dsormais attendre un peu avant de prendre
dautres initiatives, ce qui ne lempche pas de dclarer
quelle peut aller plus loin si les choses se gtent. Quoi quil
en soit, si le dispositif adopt ne permet pas de relancer le
crdit, de rtablir les canaux de transmission de la politique
montaire et de faire remonter linflation et les anticipations
dinflation, aggravant ainsi le risque de dflation, la BCE aura
de moins en moins de solutions proposer. Les taux dintrt
ont probablement atteint leur niveau plancher et dautres T-
LTRO sont peu envisageables si celles qui viennent dtre
lances ne donnent pas les rsultats escompts. Il ne restera
plus, ds lors, la BCE qu lancer un programme dachat
dactifs de grande envergure. La BCE multiplie dores et dj
les travaux prparatoires pour intervenir sur les marchs des
titres ABS (Asset Backed Securities). Comme ces marchs se
sont surtout dvelopps en Italie et en Espagne, un tel
programme pourrait contribuer rduire la fragmentation des
marchs financiers. Toutefois, si linflation devait se maintenir
un niveau trs faible au point den tre inquitant, voire
baisser encore, une mesure de choc telle que le rachat de
titres de la dette ne pourrait tre totalement exclue.

Clemente De Lucia
clemente.delucia@bnpparibas.com
4- Inflation faible : combien de temps encore ?
%
Inflation Inflation sous-jacente

Source : Eurostat

e : estimations et prvisions BNP Paribas ; vol. : volumes
-1
0
1
2
3
4
1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Activit
Variations annuelles, v ol, % 2013 2014 e 2015 e
PIB -0,4 1,2 1,6
Consommation priv e -0,7 0,7 1,1
FBCF -2,9 2,4 3,9
Ex portations nettes (contribution) 0,6 0,1 0,3
Inflation, chmage
% PIB 2013 2014 e 2015 e
Balance courante 2,4 2,7 2,8

Allemagne 3
me
trimestre 2014


Allemagne
Un peu moins euphorique
Lconomie allemande retrouve un rythme de croisire, plus proche du potentiel. Les facteurs temporaires qui ont amplifi
le rebond de lactivit au premier trimestre (conditions mtorologiques trs favorables et reconstitution des stocks) ne se
sont pas reproduits. Par ailleurs, les tensions gopolitiques, lapprciation passe de leuro et le niveau lev des prix du
ptrole psent sur la confiance des entreprises manufacturires.

Retour la normale
La croissance du PIB au premier trimestre a fortement
acclr (0,8% t/t aprs 0,4% t/t au T4 2013). Les conditions
climatiques, trs clmentes, de lhiver dernier, ont largement
contribu ce rebond marqu de lactivit, en favorisant la
poursuite des activits habituellement ralenties. La croissance
dans lindustrie (+1,3% t/t au T1) et la construction (+5% t/t,
plus forte progression depuis le T1 2011), en particulier dans
le secteur rsidentiel, en ont largement bnfici. Par ailleurs
les entreprises ont reconstitu leurs stocks (+0,7pp), aprs la
contraction marque du T4 2013 (-0,6pp), soutenant ainsi
lactivit du T1.

Au deuxime trimestre, une correction est donc attendue, en
ligne avec la disparition de ces facteurs exceptionnels. Dans
le secteur manufacturier, lindice PMI a recul de prs de
deux points au deuxime trimestre, tout en restant en zone
dexpansion de lactivit 52,9. Par ailleurs, dans la
construction, lactivit sest de nouveau contracte au T2,
lindice PMI tant repass sous 50 ds avril. Toutefois,
lamlioration des perspectives de croissance dans la zone
euro ainsi quaux Etats-Unis et au Royaume-Uni devrait
compenser le ralentissement des marchs mergents, autres
principaux partenaires commerciaux de lAllemagne. Ainsi le
rebond en avril des commandes industrielles en provenance
de ltranger (+5,5% aprs -4,5% en mars) constitue un signal
positif de celui des exportations aprs un premier trimestre en
berne (les exportations nettes ont t 0,2 pp la croissance
du PIB du T1 2014). La tendance sous-jacente des
commandes trangres samliore progressivement (-0,8% t/t
aprs -1,3% au T1 2014). Enfin, la robustesse de la demande
intrieure semble se confirmer au deuxime trimestre. Lindice
PMI dactivit dans les services sest inscrit 55 au deuxime
trimestre aprs 54 au T1 2014, un plus haut depuis le T2 2011,
indiquant clairement le dynamisme de la demande interne qui,
coupl la reconstitution des stocks, avait dj entrain, en
dbut danne, une forte hausse des importations (+2,2% t/t).

La consommation des mnages a progress de manire
marque au premier trimestre (+0,7% t/t aprs -0,3% t/t au
T4 2013) enregistrant sa plus forte augmentation depuis le
T3 2011. Elle devrait soutenir la croissance tout au long de
lanne. Le revenu disponible des mnages continue de
bnficier de facteurs favorables. Lemploi a progress de 1%
g.a. en avril, en nette acclration par rapport lanne
prcdente (+0,5% g.a.). En outre, on assiste une
augmentation des emplois rguliers soumis cotisations
sociales. Par ailleurs, la situation de quasi plein emploi, avec
un taux de chmage au plus bas depuis la runification,
6,6% en mai, encourage de nombreuses personnes revenir
sur le march du travail ainsi quune vague dimmigration
continue, en particulier en provenance des autres Etats
membres de lUnion europenne. Lindustrie, le commerce et
les services aux entreprises devraient recruter un rythme
soutenu au cours des prochains mois. En moyenne, compte
tenu des spcificits de chaque branche, les ngociations
salariales ont abouti cette anne sur une hausse des
rmunrations de lordre de 3%. Dans ces conditions, le
revenu disponible rel des mnages devrait augmenter de
prs de 2% en 2014.

A 0,6% en mai aprs 1,1% en avril, linflation sest tablie
son niveau le plus faible depuis juin 2010. Toutefois, pour la
Bundesbank, la faiblesse de la hausse des prix la
consommation devrait tre transitoire. En effet, les autorits
montaires estiment que lacclration attendue de la
croissance en 2014 comme en 2015 devrait pousser linflation
la hausse dans les prochains mois, laquelle dpasserait 2%
en 2016. Pour lheure, la dcomposition de lindice des prix
par secteurs montre que lvolution des prix est soumise
des vents contraires. Dune part, les prix des biens de
consommation courante, en particulier de lalimentation, ainsi
1- Evolution de linflation
Glissement annuel
IPCH (%, g.a) indice des prix des services (%, g.a.);
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2010 2011 2012 2013 2014

Source : Eurostat

Allemagne 3
me
trimestre 2014


que ceux des services et les loyers se sont redresss au
cours des derniers mois (seuls 10% des postes des services
ont enregistr une baisse des prix en rythme annuel au T1
2014). Dautre part, les prix des produits imports comme
lnergie reculent en ligne avec lapprciation de leuro contre
le dollar. Enfin, les prix dans les secteurs soumis la
concurrence internationale, notamment ceux des biens
intermdiaires, baissent rapidement.

Monte des risques gopolitiques
Linvestissement priv redmarre aprs une longue priode
de stagnation (+3,2% t/t au T1 2013 aprs +1,4% au T4 2013).
Toutefois, le ralentissement conomique des pays mergents,
de la Chine en particulier, et la crise ukrainienne pourraient
commencer peser sur les perspectives des entreprises. En
particulier, les livraisons de gaz russe destination de
lAllemagne risquent dtre affectes par la dcision prise
rcemment par Moscou dintroduire un systme de
prpaiement, lequel conduirait stopper les livraisons Kiev.
Rappelons cet gard que la Russie fournit un tiers des
importations allemandes de gaz et de ptrole, lesquelles
transitent principalement par lUkraine. A court terme,
lapprovisionnement de lAllemagne nest pas remis en cause.
Toutefois, la dcision de Moscou questionne avec encore plus
dacuit le bienfond des choix nergtiques de Berlin et les
consquences de la sortie du nuclaire annonce par Angela
Merkel lhorizon de 2022. La transition nergtique est
coteuse et ne peut se faire au mpris de la scurit
dapprovisionnement en nergie du pays (les nergies
renouvelables reprsentent ce jour moins du quart de
llectricit produite et sont tributaires des conditions
mtorologiques) ou de la comptitivit conomique de
lindustrie nationale (la facture lectrique des mnages
allemands a doubl en dix ans).

Par ailleurs, les intrts capitalistiques allemands en Russie
dpassent le seul secteur nergtique. 6 000 entreprises
allemandes sont installes sur le sol russe dans des secteurs
aussi varis que la chimie, les transports ou encore les
machines-outils. Elles emploient prs de 300k personnes.
Dans ce contexte, lUnion europenne sest contente de
constater que la dsescalade espre navait pas eu lieu
et le maintien au niveau 2 des sanctions conomiques contre
Moscou (interdictions de visas et gel des avoirs) semble
confirm pour le moment. Berlin sinquite particulirement de
ce que le passage la phase 3 des sanctions beaucoup plus
larges nexerce un effet ngatif non ngligeable sur lactivit
russe et en consquence sur la croissance allemande. Selon
une enqute rcente mene par lIFO, les vnements se
droulant en Ukraine, mais aussi en Iraq, psent sur la
confiance des entreprises du secteur manufacturier, et en
particulier celles qui sont en relation commerciale avec ces
rgions du monde.

Pour lheure, les enqutes restent bien orientes.
Lenvironnement conomique demeure favorable aux
entreprises, que ce soit le niveau trs bas des conditions de
montaires et financires et celui encore lev des carnets de
commandes. En consquence, le moral des entreprises ne
parait pas trop affect par ces nouvelles tensions
gopolitiques. En mai, lindice IFO du climat des affaires a
certes recul de 110,4 109,7, retrouvant son niveau de
dcembre 2013, mais en moyenne au deuxime trimestre, il
reste proche de celui atteint au premier (110,4 contre 110,9).
Il indique par consquent une accalmie conjoncturelle au
deuxime trimestre et demeure cohrent avec nos prvisions
de croissance pour le T2 (+0,4% t/t aprs 0,8% t/t au
T1 2014).

Caroline Newhouse
caroline.newhouse@bnpparibas.com
2- Indice IFO et carnets de commandes trangres
Indice des anticipations (IFO)
Carnets de commandes trangres (%, 3m/3m D)
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
90
95
100
105
110
115
2010 2011 2012 2013 2014

Sources : IFO, Destatis, BNP Paribas
Activit
PIB 0,5 2,1 2,0
FBCF -0,5 5,6 5,1
Inflation, chmage
% PIB 2013 2014 e 2015 e
Solde des Adm. Publiques, % PIB 0,0 0,1 0,2

e : estimations et prvisions BNP Paribas

France 3
me
trimestre 2014


France
La reprise en question
Lconomie franaise traverse de nouveau un passage vide qui amne sinterroger encore sur la reprise. Celle-ci peine
non seulement prendre de la vitesse, mais mme prendre forme. Les effets positifs du redressement de nos principaux
partenaires commerciaux et des mesures internes de soutien de loffre et, dans une moindre mesure, de la demande tardent
se manifester, contrebalancs par les rpercussions ngatives de la comptitivit dgrade de lconomie et de la
consolidation budgtaire. Pour autant, le plus probable est quils finissent par lemporter, de justesse. La croissance
atteindrait ainsi 0,8% en moyenne annuelle en 2014, doublant son rythme de 2013 (0,4%), avant de se hisser 1,4% en 2015.

Une reprise indcise
Lconomie franaise traverse de nouveau un passage vide.
Aprs la croissance nulle, attendue, du premier trimestre 2014,
les signes de reprise sont, pour le moins, tnus. La stagnation
du premier trimestre est un contrecoup du rebond de 0,2% t/t
au quatrime trimestre, soutenu par les achats anticips avant
les durcissements de la fiscalit au 1
er
janvier 2014. Au
premier trimestre, la croissance a pti de la disparition de ce
soutien mais aussi de lhiver doux, qui a entran une forte
diminution des dpenses dnergie. Do la dcomposition
particulire de la croissance (contribution ngative de la
demande intrieure finale et du commerce extrieur
compense par une contribution positive des variations de
stocks), qui appelle son tour une correction.

Le rebond attendu de la croissance au deuxime trimestre
sappuierait uniquement sur la disparition des freins ponctuels
qui ont pes sur lactivit au premier trimestre. Les enqutes
de confiance ne confortent en effet pas, ce stade, le
scnario de reprise : elles sont, en moyenne, lgrement
infrieures leur niveau du premier trimestre. Et si elle nest
pas rapidement corrige, la rechute du climat des affaires en
mai et juin fait aussi peser un risque baissier sur la croissance
au troisime trimestre et donc sur lensemble de lanne.

Par ailleurs, il y a un dcalage notable avec le redressement
de la confiance et de la croissance observ dans les autres
grands pays de la zone euro : les indicateurs conjoncturels
europens ont rserv plutt des bonnes surprises ces
derniers mois au contraire des indicateurs franais. La reprise
franaise se dmarque ainsi clairement par son absence
dlan. Et ni les enqutes de confiance ni les donnes
dactivit ne suggrent pour le moment une acclration.
Comme lcrit lINSEE en titre de sa note de conjoncture de
juin : la croissance revient mais ne dcolle pas .

Derrire ces difficults, deux facteurs spcifiques la France
ont un poids particulier aujourdhui : la dprime du march
immobilier en termes dactivit et leffet ngatif du plan
dconomies budgtaires sur les anticipations. Concernant ce
dernier point, le gros des efforts na pourtant pas encore eu
lieu, il nest pas drastique, et certaines conomies, celles
visant rationaliser les dpenses, ne devraient pas avoir
dincidence directe ngative sur la croissance. Mais la
sensibilit des acteurs conomiques aux coupes budgtaires
annonces est probablement exacerbe par le poids lev de
la dpense publique dans lconomie.

Les dernires statistiques du march du travail naident pas
y voir plus clair. Daprs lINSEE, le taux de chmage est
rest stable au premier trimestre 2014, 10,1%, aprs une
baisse surprenante de 0,2 point au quatrime trimestre 2013.
Sur un an, il est en diminution de 0,2 point. Cette volution
nest pas en ligne avec le redressement bien plus limit de la
croissance en glissement annuel. Elle ne lest pas non plus
avec le nombre dinscrits Ple emploi qui continue de
progresser (+5,2% sur un an en mai pour lensemble des
catgories) ni avec la baisse de lemploi salari marchand au
premier trimestre 2014 (-23 500 postes).

La faiblesse persistante de linflation est galement
proccupante. Cest certes positif pour le pouvoir dachat et
donc a priori aussi pour la croissance. Mais un peu moins
de 1% en glissement annuel, linflation est dans une zone
dinconfort. Et elle va mettre du temps sen loigner du fait
de lampleur des ressources inutilises, de la faiblesse de la
croissance, de la force de leuro, de la pression de la
concurrence et des efforts de redressement de la comptitivit.

Conditions ncessaires mais pas suffisantes ?
Malgr ses hsitations rcentes et les nombreux alas, le plus
probable reste que la reprise suive son cours. Parmi les
1- Hypothses de croissance
Croissance annuelle et trimestrielle
t/t annualis g.a. Prvisions
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Sources : INSEE, BNP Paribas

France 3
me
trimestre 2014


conditions favorables un redmarrage franais, il y a
notamment le redressement conomique des partenaires
commerciaux, en particulier europens, et, sur le front
intrieur, les efforts de relance de loffre et de soutien de la
demande (pacte de comptitivit et pacte de responsabilit et
de solidarit - PRS). Sy ajoutent des conditions montaires et
financires toujours accommodantes, un taux dpargne des
mnages lev et un endettement priv relativement contenu.

Mais ces conditions sont-elles suffisantes ? Nous continuons
de penser que oui mais de justesse. Nous tablons ainsi sur
0,8% de croissance en moyenne annuelle en 2014 puis 1,4%
en 2015, tout en pointant le risque de chiffres plus bas encore.
Dans son avis sur le programme de stabilit dvoil en avril,
le Haut Conseil des finances publiques (HCFP) a formul la
mme rserve, craignant que les effets positifs de la politique
doffre nattnuent pas autant que prvu par le gouvernement
les effets ngatifs de la consolidation budgtaire. De plus,
hormis le Crdit dImpt Comptitivit Emploi en cours de
versement, pour les autres baisses de charges et dimpts du
PRS, on ne peut compter pour le moment, et encore, que sur
leffet dannonce positif. Le rapport de Valrie Rabault
(rapporteur gnrale du budget lAssemble nationale) sur
le collectif budgtaire fournit propos des lments de
chiffrage aussi intressants que dbattus : le plan de
EUR 50 milliards dconomies budgtaires sur 2015-2017
amputerait ainsi la croissance de 0,7 point par an en moyenne
sur la priode quand le PRS la rehausserait de 0,6 point

Bataille budgtaire
Du ct du budget, les lois de finance passent mais la
question du respect des objectifs budgtaires reste. Dans son
projet de loi de finances rectificative 2014 (PLFR), le
gouvernement a ritr ceux du programme de stabilit : il
entend donc toujours ramener le dficit public de 4,3% du PIB
en 2013 3,8% en 2014 puis 3% en 2015. Mais ces
rsultats sont loin dtre acquis cause dun ajustement
structurel en 2013 en-de des attentes, de la faiblesse de la
croissance et du risque de surestimation des recettes et de
sous-estimation des dpenses, le tout point par le HCFP et
la Cour des comptes. Cette dernire alerte mme sur la
possibilit dun dficit 2014 un peu suprieur 4%. Et si 2014
drape, 2015 sera plus difficile encore tenir. Du ct des
dpenses, ce qui pose question cest le flou qui entoure le
financement des EUR 4 milliards environ de mesures en
faveur des plus modestes et celui qui persiste sur le dtail des
EUR 50 milliards dconomies budgtaires. Cest parce ce
quelles sont insuffisamment spcifies et ne peuvent tre
toutes tenues pour acquises que la Commission europenne
ne les intgre pas en totalit dans sa prvision de dficit
budgtaire pour la France, quelle attend 3,4% du PIB en
2015. Lcart de 0,4 point avec les 3% du gouvernement est
pour moiti d leffet dpenses . Sy ajoute un effet
croissance pour 0,1 point, la prvision de la Commission
tant infrieure celle du gouvernement (1,5% contre 1,7%).
Lcart restant de 0,1 point correspond la diffrence de
prvision de dficit pour 2014 (3,9% contre 3,8%).

Pour le gouvernement, la partie reste donc complique. Le
risque de drapage budgtaire appelle des mesures de
consolidation compensatoires mais dont on se demande bien
comment elles pourraient tre mises en uvre. Le vote des
prochains textes budgtaires sannonce dj difficile du fait de
lopposition grandissante dune partie des dputs. Et cela
ferait vaciller plus encore la croissance. La solution pourrait
venir du dbat europen actuel sur une apprciation plus
flexible des rgles budgtaires en regard des rformes
structurelles engages. Mais beaucoup de temps peut
scouler avant quil naboutisse, sil aboutit. En attendant, la
balle reste dans le camp du gouvernement franais.

Hlne Baudchon
helene.baudchon@bnpparibas.com
Activit
PIB 0,4 0,8 1,4
FBCF -0,8 -1,1 1,3
Ex portations nettes (contribution) 0,1 -0,1 0,0
Inflation, chmage
% PIB 2013 2014 e 2015 e

2- Deux marchs en proie aux difficults
Dprime du march immobilier, blocage du march du travail
permis de construire (cumul sur 12 mois, milliers, ch. G)
taux de chmage (% ch. D)
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
350
400
450
500
550
600
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Sources : Eurostat, SOES

Italie 3
me
trimestre 2014


Italie
La page de linstabilit se tourne
Au premier trimestre 2014 la reprise conomique est reste fragile, pnalise par la crise traverse six annes durant : ses
rpercussions continuent de contraindre lactivit. Lambitieux plan de rforme de M. Renzi et sa mise en uvre
systmatique semblent dcisifs pour librer le potentiel de croissance. La victoire sans appel aux lections europennes
du Parti dmocrate laisse entrevoir un environnement politique beaucoup plus stable, propice lintroduction des rformes
structurelles ncessaires. Autres plus : la dtente du crdit en faveur des PME, grce aux nouvelles mesures annonces
dbut juin par la BCE et lintrt accru des investisseurs internationaux pour les titres italiens.

Un environnement toujours difficile
Aprs tre sortie dune longue rcession la fin de lanne
dernire, lconomie italienne sest de nouveau contracte au
premier trimestre 2014 (-0,1% dun trimestre sur lautre). En
glissement annuel, le rythme de cette contraction a
nanmoins baiss, passant de 0,9 % la fin de 2013 0,5%
au dbut de lanne 2014. La rpartition du PIB fait ressortir la
faiblesse de la demande intrieure avec une quasi-stagnation
de la consommation et le repli des investissements des
entreprises (-1.1%), une situation aggrave par la contribution
ngative de la variation de stocks (-0,2 point de pourcentage).
Seul le commerce extrieur a soutenu la croissance, les
exportations ayant progress plus vite que les importations
pour le deuxime trimestre daffile.

Des signes de reprise dans lindustrie
manufacturire
Le commerce extrieur est lun de seuls facteurs de soutien
de lconomie. En effet, le secteur des services a enregistr
une stagnation pour le deuxime trimestre conscutif, une
volution qui reste dcevante aprs deux annes de
contraction. La situation est encore pire dans la construction
o le dclin de lactivit a persist, atteignant son plus bas
niveau depuis plus de vingt ans, aprs avoir perdu prs de
30% par rapport aux points hauts enregistrs avant la crise.

La reprise se renforce en revanche dans lindustrie
manufacturire, avec une production en hausse de 1,6% par
rapport fin 2013 et des rsultats particulirement robustes
dans la mtallurgie (+5,6%), le textile (+2,8%) et les
quipements de transport (+2,1%). La vigueur de la demande
pour les produits manufacturs italiens mane
essentiellement de ltranger avec une hausse de plus de
10 % des exportations dquipements de transport et de prs
de 5 % des produits textiles et de machines. Une dynamique
positive appele durer en juger par un PMI manufacturier
suprieur 50 et la forte augmentation des commandes
industrielles au premier trimestre (2,7% en glissement annuel),
en particulier pour ce qui concerne leur composante
extrieure (4%).

Des investissements fixes toujours dprims
Les dpenses nationales en quipements de transport ont
plong de 7,7% au premier trimestre, expliquant lessentiel du
repli (inattendu) des investissements fixes. Malgr le
redressement rcent de la confiance, linvestissement
continue de ptir de conditions conomiques en demi-teinte et
de capacits excdentaires toujours aussi importantes. Le
secteur des entreprises a certes bnfici dune acclration
du remboursement des arrirs de la dette de ladministration
publique, mais il a aussi fait le choix daffecter une part
significative de ces EUR 24 mds dj verss la rduction de
lendettement. Dans les prochains mois, les dpenses des
entreprises devraient tre encourages par les mesures
budgtaires rcemment approuves.

Morosit de la consommation
La consommation prive a progress de 0,1% t/t au dbut de
2014, principalement grce des dpenses soutenues en
biens durables (+0,9% aprs +0,7% la fin 2013). Ce rsultat
cache nanmoins le fait que le rebond observ est
essentiellement d la baisse du dflateur de ces dpenses,
laissant ainsi apparatre une tendance nominale assez
maussade. A terme, la consommation prive devrait
redmarrer grce la baisse de la fiscalit dcide par le
gouvernement. Les salaris percevant EUR 1 500 par mois
bnficieront dune prime mensuelle de EUR 80 et leur revenu
disponible va, finalement, augmenter, contribuant ainsi
relancer la consommation. Cependant, de graves difficults
persistent, principalement sur le march du travail. Lemploi
est en baisse avec plus dun million de postes en moins par
rapport au point haut davant la crise et le taux de chmage
1-Valeur ajoute par secteur
T1 2008 = 100
Total industrie manufacturire - - - Construction - - - Services

Source : Istat
70
75
80
85
90
95
100
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Italie 3
me
trimestre 2014


tait de 13,6% au premier trimestre, avec quasiment un jeune
sur deux sans emploi.

Stabilit en perspective
La stabilit politique na pas t lun des traits dominants de
lItalie au cours des vingt dernires annes. Depuis 2008, les
difficults lies plusieurs annes de rcession conjugues
aux srieuses turbulences engendres par la crise de la dette
souveraine de 2011-2012 nont fait quaccrotre linstabilit.
Cest peine si le gouvernement de technocrates, emmen
par Mario Monti, a pu regagner une partie de la confiance
perdue. Dautres incertitudes sont apparues en 2013 suite aux
rsultats ambigus des lections et la formation du
gouvernement dEnroci Letta, qui sest maintenu au pouvoir
pendant neuf mois pour cder ensuite la place Matteo Renzi
nomm Premier ministre en fvrier 2014.

Le succs extraordinaire du Parti dmocrate aux lections
europennes, qui ont eu lieu le 25 mai dernier, marque un
vritable tournant. Le parti de M. Renzi, a remport 40,8% des
suffrages, soit le plus important soutien populaire pour un parti
au pouvoir (pour nimporte quel parti, en fait) depuis 1958. Ce
score confre une lgitimit notable et une plus grande
crdibilit lambitieux agenda des rformes structurelles de
M. Renzi dont lobjet est de dbloquer le potentiel de
croissance de lItalie comme indiqu dans le document final
des consultations de 2014 du FMI au titre de lArticle IV. Les
dfis relever restent colossaux dans la mesure o la reprise
conomique est toujours aussi fragile, mais lItalie a de
bonnes chances de russir, et une Italie plus stable est aussi
un facteur de stabilit pour lEurope dans son ensemble.

Plusieurs coups de pouce bienvenus
Le retour de la stabilit politique nest pas le seul facteur
doptimisme : le train de mesures audacieuses annonces par
la BCE lors de sa runion de juin est aussi une excellente
nouvelle pour lItalie, en particulier le dispositif visant
accrotre le crdit aux PME. Lintroduction de nouvelles
oprations cibles de refinancement long terme (Targeted
Longer-Term Refinancing Operations ou TLTRO) autorisera
les banques italiennes emprunteur prs de 20% du montant
total de EUR 400 mds qui sera mis disposition par la BCE
compter du mois de septembre. Outre ce coup de pouce au
crdit, lconomie italienne pourrait galement bnficier
dune nouvelle compression de lcart de rendement BTP-
Bund, en baisse 150 points de base la mi-juin, et dafflux
plus importants dinvestissements de portefeuille de la part de
non-rsidents. De janvier mars 2014, les acquisitions de
titres italiens par des trangers se sont leves
EUR 45 mds, soit plus de dix fois le montant de lanne
dernire.

Giovanni Ajassa Paolo Ciocca
giovanni.ajassa@bnlmail.com paolo.ciocca@bnlmail.com
3- Refinancement du crdit aux PME et aux mnages
Dotations initiales des TLTRO compter de septembre 2014 (EUR mds)

Source : BCE
2- La surprise italienne
Elections europennes : vote en faveur du parti au pouvoir (en %)
2009 2014

Source : Parlement europen

e : estimations et prvisions BNP Paribas ; vol. : volumes
95
77
75
54
Allemagne France Italie Espagne
26
17
38
42
27
41
14
35
26
23
0
10
20
30
40
50
PD PS CDU/CSU PP Cons.
Italie France Allemagne Espagne UK
Activit
Variations annuelles, v ol, % 2013 2014 e 2015 e
PIB -1,8 0,4 1,1
Dpenses publiques -0,8 0,2 -0,6
FBCF -4,6 0,2 3,0
Inflation, chmage
% PIB 2013 2014 e 2015 e
Espagne 3
me
trimestre 2014

Espagne
De retour dans larne
La reprise se consolide en Espagne o pour la premire fois depuis 2008 on constate des crations demplois. Ces
dernires nourrissent la confiance des mnages qui retrouve des niveaux davant crise. Du ct des entreprises, les
enqutes dactivit font tat dune reprise bien ancre, perspective que le fort rebond de linvestissement productif semble
confirmer. Les exportations devraient rester trs dynamiques dans les prochaines annes, portes par lamlioration de
lenvironnement international. Enfin, le retour de la croissance va aider lassainissement budgtaire sans toutefois empcher
le ratio de dette publique de poursuivre sa hausse. Ce dernier devrait atteindre 100% du PIB en 2014.

Demande intrieure, moteur de la reprise
La demande intrieure devrait tre le principal moteur de la
croissance de lactivit cette anne. Dj, au premier trimestre,
cette dernire a contribu hauteur de 1 point au 0,4%
daugmentation du PIB. Consommation des mnages et
investissements des entreprises devraient progresser tandis
que la consolidation budgtaire, fortement assouplie, psera
moins sur lactivit.

Du ct des mnages, la confiance retrouve des niveaux
davant crise. Bien que leur situation financire reste
dgrade, ces derniers affichent un fort optimisme quant aux
perspectives pour les douze prochains mois. Lamlioration
des conditions sur le march du travail joue videmment un
rle majeur. Les donnes dsaisonnalises fournies par
Eurostat montrent une progression de lemploi au T4 2013 et
T1 2014 (de respectivement +0,6% et +0,2%). Ce sont les
premires hausses en rythme trimestriel depuis le T1 2008.
Avec les rformes de flexibilisation du march du travail
introduites en 2012, la reprise de lemploi pourrait
senclencher mme avec une croissance du PIB relativement
lente. A cela sajoute le soutien au pouvoir dachat fourni par
la faiblesse de linflation. Celle-ci tait nulle en moyenne au T1
2014, aprs une hausse limite 0,2% au T4 2013. Ainsi,
aprs avoir baiss de 6,4% entre 2010 et 2013, les salaires
rels se stabilisent et pourraient mme lgrement augmenter
dici la fin de lanne. Dans lensemble, la progression du
revenu disponible attendu cette anne devrait permettre la
consommation prive de crotre en moyenne annuelle, une
premire depuis 2010.

Du ct des entreprises, les indicateurs dactivit sont
galement bien orients. Les indices PMI dans le secteur
manufacturier et les services sont dsormais confortablement
ancrs en territoire dexpansion. Les donnes dactivit
confirment cette tendance. En avril, la production industrielle
a augment de 4,3% sur un an, la plus forte hausse depuis
2010. Dans les services galement, la croissance du chiffre
daffaires repart un rythme soutenu.

1- Dbut dembellie
%

Evolution de lemploi t/t
2

1

0

-1

-2

-3
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Source : Eurostat

Lamlioration des perspectives de demande, la fois
intrieure et extrieure, nourrissent un fort rebond de
linvestissement productif. Au T1 2014, les achats de
machines et biens dquipement taient en hausse de 11%
par rapport lanne dernire. Si une partie de ces
investissements est destine remplacer un capital
vieillissant, il sagit aussi de la constitution de nouvelles
capacits productives, notamment dans les secteurs
exportateurs.

La dtente des conditions de financement soutiendra
linvestissement des entreprises. Les enqutes sur le crdit
menes auprs des banques montrent un assouplissement
des conditions de loctroi, en particulier pour les petites et
moyennes entreprises. Sur le segment des prts allant jusqu
EUR 1mn, les flux bruts
1
affichent des taux de croissance
annuelle positifs depuis fin 2013, aprs cinq annes de
contraction. Nanmoins, les taux dintrts pratiqus, bien
quen baisse, demeurent trs levs. En moyenne, au premier
trimestre 2014, ils slevaient 5% pour les prts infrieurs ou
gaux EUR 1mn (contre 3,5% environ en Allemagne et en
France) refltant un cot du risque toujours important.
Finalement, les exportations ne devraient pas tre en reste
cette anne. Nous prvoyons une hausse des ventes de

1
En net, les flux de crdit continuent de se contracter, les remboursements
tant suprieurs la production de nouveaux crdits
Espagne 3
me
trimestre 2014

PIB -1,2 1,2 2,1
Dpenses publiques -2,3 -1,4 -0,6
FBCF -5,0 1,4 4,3

Inflation, chmage

IPC hors alimentaire & nergie 1,3 -0,1 0,5

Solde des Adm. Publiques -7,1 -5,6 -4,2

biens et services ltranger denviron 6%, soutenues par
lamlioration de lenvironnement extrieur et le maintien
dune forte comptitivit-cot.

La contribution du commerce extrieur devrait donc tre
positive mais limite par la hausse des importations lie
notamment la reprise de linvestissement. Dans lensemble,
nous prvoyons une croissance de 1,2% cette anne,
acclrant 2,1% en 2015.

Rquilibrage du modle de croissance
Durant les annes de crise, lconomie espagnole sest
concentre autour de ses entreprises les plus productives,
notamment celles capables de trouver ltranger des relais
de croissance la chute de la demande interne. Lenvole
des exportations reflte la hausse du chiffre daffaire des
firmes exportatrices ralis ltranger (marge intensive) mais
aussi laugmentation du nombre dentreprises exportatrices
(marge extensive). Les gains de comptitivit-cot ont en effet
permis de nombreuses firmes, jusqualors incapables
dexporter, de faire face aux pressions concurrentielles
internationales et de se projeter ltranger. Daprs les
donnes de lICEX (lInstitut espagnol du commerce extrieur),
le nombre de firmes exportatrices espagnoles a augment de
6% par an en moyenne entre 2008 et 2012. Pour 2013, les
donnes prliminaires indiquent une hausse de prs de 12%.
Compte tenu des divergences entre la faible qualification des
chmeurs
2
et celles leves gnralement requises par les
secteurs exposs au commerce international, des politiques
actives de formation et de requalification des chercheurs
demplois semblent indispensables. Plus gnralement,
linvestissement dans le systme ducatif, dont les rsultats
sont souvent infrieurs la moyenne de la zone euro, est une
priorit pour lever structurellement la productivit de
lconomie espagnole.

La consolidation budgtaire aide par le retour
de la croissance
Lobjectif dun dficit public de 5,6% du PIB devrait tre atteint
sans mesure daustrit supplmentaire cette anne. Le
retour de la croissance et la baisse attendue du taux de
chmage vont normalement accrotre lassiette fiscale et
rduire les transferts sociaux. Pour 2015, le respect de la cible
de 4,2% du PIB ncessitera vraisemblablement de nouveaux
efforts budgtaires mais dune ampleur limite (0,7% du PIB
selon nos calculs). Enfin, en dpit de la rduction du dficit et
du retour de la croissance, le ratio dendettement public
devrait continuer daugmenter pour atteindre les 100% du PIB
en 2014.

Thibault Mercier
thibault.mercier@bnpparibas.com

Compte tenu des cots fixes associs la pntration des
marchs trangers, le renforcement de la capacit
dexportation revt donc un important caractre structurel,
suggrant un rquilibrage durable du modle de croissance
espagnol aprs les annes de bulle immobilire. Demeure
toutefois la question de la capacit de ce modle gnrer
suffisamment demplois pour faire baisser substantiellement le

Activit

chmage de masse, qui concernait toujours 26% de la
population active au T1 2014.

2- Croissance du PIB
Points de pourcentage

Contribution de la demande intrieure Contribution de la demande extrieur
10

7
4

1

-2
-5 % PIB 2013 2014 e 2015 e

-8
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Source :INE


2
Il est estim que plus dun tiers des chercheurs demplois ne dispose pas
de qualification formelle.

Brsil 3
me
trimestre 2014


Brsil
Jeu dangereux
La croissance brsilienne reste dcevante et linflation tenace malgr le durcissement montaire. Grce la consommation
prive et la dpense publique courante, le pays a fait bonne figure pendant quelques annes. Malheureusement, ce
modle de croissance montre ses limites : tensions inflationnistes, taux dpargne et dinvestissement historiquement bas,
dtrioration marque des comptes publics et rosion des comptes extrieurs. En somme, un jeu dangereux auquel les
autorits devront ncessairement sattaquer aprs les lections doctobre.
Scnario de stagflation ?
Sur les trois dernires annes, lconomie brsilienne
conjugue croissance molle et forte rigidit la baisse de
linflation. Alors que depuis 2011 les pairs de la rgion (LAC-4,
c..d Mexique, Chili, Colombie et Prou) affichent une
croissance moyenne annuelle de 4,8% associe un taux
dinflation de 3,2%, le Brsil ptit dune croissance infrieure
de moiti (2,1%) mais dune inflation presque deux fois plus
importante (6,1%). La situation ne sest pas amliore depuis
le dbut de lanne. La publication des chiffres au T1 2014,
assortie des rvisions la baisse pour le T4 2013, pointe pour
2014 vers un ralentissement encore plus marqu de la
croissance 1,3% ainsi quune inflation en hausse, 6,4%.

Grce une dpense publique courante soutenue (+0,7% t/t
cvs versus +0,5% en moyenne sur lensemble de lanne
2013), la croissance brsilienne parvient rester dans le vert
au T1 2014 (+0,2% t/t contre une moyenne trimestrielle de
+0,5% en 2013). A contrario, et malheureusement sans
grande surprise, linvestissement accuse un recul pour le
troisime trimestre conscutif (-2,1% t/t). Par ailleurs, et pour
la premire fois depuis le T3 2011, la consommation prive
recule (-0,1% t/t contre une moyenne trimestrielle de +0,6%
en 2013), rattrape par la hausse des taux dintrt et un repli
de la confiance des mnages qui atteint des niveaux proches
des plus bas historiques de 2009 (quand le pays stait
retrouv en rcession). Les exportations, en baisse marque
de -3,3% t/t, ont t pnalises principalement par le recul
des ventes de produits manufacturiers alors que les
importations ont enregistr une hausse de +1,4% t/t.

Les indicateurs avancs laissent leur tour entrevoir un faible
niveau dactivit au T2. Ainsi, les ventes au dtail affichent
une baisse de 0,4% m/m cvs au mois davril (aprs une chute
de 0,5% m/m en mars). De plus, et en dpit dune rvision de
la mthodologie de calcul (rajoutant plus de 100 nouveaux
produits, doublant le nombre dunits de production et
intgrant lEtat de Mato Grosso), la production industrielle
retombe dans le rouge sur les deux derniers mois publis
(-0,3% m/m en avril et -0,5% m/m en mars). Aussi, les
niveaux de lindice dactivit IBC-BR ne sont que
marginalement positifs pour la priode.

Linflation a rebondi au-dessus de 6% depuis trois mois (6,4%
en mai contre un objectif 4,5% +/- 2%) et ce, malgr les

1- Peu de croissance mais beaucoup dinflation
Pourcentage
Croissance annuelle du PIB (%) Taux dinflation (moyenne sur 1 an, %)
0
2
4
6
8
2011 2012 2013 2014
Brsil
Brsil Brsil
Brsil LAC-4
LAC-4
LAC-4
LAC-4

Source : FMI, BNP Paribas
tours de vis montaire (taux directeurs 11% depuis le mois
davril contre 7,25% un an plus tt). Surtout, linflation des prix
rguls est de plus en plus forte (taux suprieur 4% au mois
de mai contre une moyenne de 1,5% sur lensemble de
lanne 2013). La hausse des prix non rguls est, quant
elle, nouveau repasse au-dessus de 7% depuis deux mois.
Avec lannonce, au mois davril, de la fin du cycle de
resserrement montaire afin de soutenir lactivit conomique
la veille des lections, nous tablons sur un renforcement de
cette tendance haussire en 2014.

Consommation et investissement : coup de frein
Sous le coup du durcissement montaire, la dclration de la
croissance du crdit priv a atteint un point bas historique
(+12% en g.a. en termes nominaux en avril). Elle concerne
particulirement les crdits non ddis comme le leasing, les
oprations de cartes de crdit ou le financement des besoins
en fonds de roulement (+6% en g.a.). La croissance du crdit
des banques publiques provenant des transferts du Trsor
reste soutenue malgr un ralentissement considrable (+20%
en g.a. versus +29% la mme priode en 2013, soit un
poids de 55% du total du crdit priv). Par consquent, la
consommation des mnages (dj touche pour les moindres
niveaux de crations demplois et la dclration des salaires
rels) ainsi que linvestissement devraient continuer tre
ngativement affects. A cela se rajoute le manque de
visibilit li aux chances lectorales prvues en octobre
prochain.

Brsil 3
me
trimestre 2014


Politique budgtaire expansionniste
La saisonnalit des dpenses publiques, concentres
gnralement sur la deuxime moiti de lanne, ainsi que les
sources exceptionnelles de revenus fiscaux (lies aux
conditions avantageuses de paiement des arrirs de
crances fiscales) ont maintenu lexcdent primaire 1,8% du
PIB sur les quatre premiers mois de lanne (contre un objectif
de 1,9% du PIB pour 2014). Le dficit public stablit, de son
ct, 3,3% du PIB sur la mme priode. En revanche,
lannonce de la hausse de 10% des prestations sociales (la
Bolsa Familia), de nouvelles augmentations de salaires pour
quelques catgories de fonctionnaires (comme par exemple,
dans la justice ou la sant) ou encore le relvement du
plancher de limpt sur le revenu (de 4,5% en 2015) en
consquence de la hausse de linflation, remettent en
question la rigueur budgtaire.

Avec une croissance moyenne des revenus de 9,2% contre
une hausse de 11% des dpenses sur les trois dernires
annes, la politique budgtaire est structurellement
expansionniste. De surcrot, les autorits continuent soutenir
lconomie travers des transferts du Trsor vers les
banques publiques ( hauteur de 9,4% du PIB) financs,
leur tour, par des missions dobligations dEtat. Dans un
contexte de croissance conomique faible et lapproche des
lections gnrales, les comptes publics prennent une
trajectoire proccupante.

Comptes extrieurs : rosion structurelle
Aide par la hausse des prix des matires premires
(principalement caf et soja, dont le pays reste le premier
exportateur mondial), la balance commerciale a retrouv un
peu de couleurs aprs un dbut danne historiquement
dficitaire (excdents de USD 112 et 506 mn en mars et avril).
Ainsi, sur les quatre premiers mois de lanne, le dficit
courant se creuse USD 33,5 mds (soit 4,6% du PIB contre
3,6% en 2013). En fait, la dtrioration des comptes externes
est devenue structurelle depuis 2009 et ce, malgr
lamlioration des termes de lchange. Cela est leffet de la
hausse considrable du volume des importations. Plus
prcisment, le faible taux de chmage et les hausses
rgulires de salaires rels, associs aux mesures de relance
budgtaire, ont encourag un modle de croissance bas sur
la consommation et ont favoris les importations. En effet, le
taux dpargne intrieure (dj bas compar ses pairs) est
graduellement pass de 18% 14,6% du PIB entre 2010 et
2013 alors que le taux dinvestissement a baiss de 20,2%
18,2% du PIB sur la mme priode. Le ralentissement rcent
de la consommation ne remet pas en cause cette tendance.

Pour autant, le carry trade et les incitations fiscales
soutiennent les entres de capitaux trangers
(particulirement les flux de portefeuille obligataires et les
prts intragroupes) couvrant ainsi les besoins de financement
externe du pays. Cela entraine une survaluation du real
(avec une apprciation denviron 8% depuis janvier) qui a des
consquences ngatives sur la balance commerciale mais qui
limite aussi un peu les pressions inflationnistes. Par ailleurs, le
programme dintervention quotidienne sur le march des
swaps de devises de la banque centrale devrait se prolonger
au-del du mois de juin et ainsi continuer soutenir le change.

Besoin de changement
Le modle de croissance reposant sur la consommation
(prive et publique) montre des signes dessoufflement,
engendre des dsquilibres macroconomiques interne et
externe. Lconomie aurait besoin de rformes de fond, visant
la rigueur budgtaire, des gains de productivit et un
environnement plus favorable linvestissement. Cependant,
court terme, la situation macroconomique devrait
poursuivre sa lente dgradation.
Alexandra Wentzinger
alexandra.wentzinger@bnpparibas.com
Activit (var. annuelles) 2013 2014 e 2015 e
PIB 2,5 1,3 1,5
Consommation publique 2,0 1,9 1,2
Formation Brute de Capital Fix e 5,2 1,0 2,3
Ex portations 2,3 4,2 4,0
Importations 8,4 5,8 4,8
Contribution du commerce ex trieur -1,0 -0,4 -0,3
Inflation & chmage 2013 2014 e 2015 e
Prix la consommation (v . annuelle, %) 6,2 6,4 6,4
Taux de chmage (%) 5,4 5,2 5,5
Comptes extrieurs 2013 2014 e 2015 e
Balance courante (% du PIB) -3,6 -3,7 -3,4
Rserv es de change (milliards USD) 356 363 368
Finances publiques (% PIB) 2013 2014 e 2015 e
Solde budgtaire (sect.public consolid) -3,3 -3,8 -3,5
Dette brute (hors entreprises publiques) 56,8 58,2 58,5
Taux de change et dintrt (1) 2013 2014 e 2015 e
Selic, % 10,0 11,5 13,0
USD / BRL 2,36 2,40 2,45

e : Estimations, prvisions : BNP Paribas ; vol : volumes
2- Erosion de la balance commerciale
Indice, 2006 = 100
Termes de lchange - - - Volume des importations Volume des exportations
90
110
130
150
170
190
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Source : Funcex, Bloomberg

Russie 3
me
trimestre 2014


Russie
Wait and see
Au premier trimestre de lanne 2014, lconomie russe a bascul dans la rcession, le choc de confiance provoqu par la
crise ukrainienne dclenchant dimportantes sorties de capitaux et affaiblissant la demande intrieure. Alors que la reprise
de linvestissement priv est plus que jamais ncessaire, les investisseurs sont pour le moment dans lattentisme. Par
ailleurs, malgr la morosit persistante de lconomie, linflation est forte et acclre, limitant les marges de manuvre des
autorits. Celles-ci prfrent sen tenir des politiques prudentes pour assurer tout dabord la stabilit financire, retardant
dautant ladoption des rformes significatives qui simposent pour sortir lconomie de limpasse structurelle.

Une activit conomique dprime
Au premier trimestre, le PIB russe sest contract de 1,2 % t/t
annualis, corrig des variations saisonnires (le PIB a
augment de 0,9 % en g.a.). Le choc de confiance a en effet
dclench des sorties de capitaux quasiment record, tandis
que les investissements se sont effondrs et que la
consommation prive a marqu le pas.

La production industrielle a nanmoins bien rsist, avec une
expansion de 1,7% en g.a. au cours des cinq premiers mois
de 2014, en partie en raison dun effet de base positif (-0,6%
en g.a. un an auparavant) mais aussi parce que lindustrie a
bnfici du flchissement du rouble. Par ailleurs, lindice des
directeurs dachat dans lindustrie manufacturire (PMI) sest
maintenu en dessous de 50 pendant 7 mois conscutifs, pour
peine se redresser en mai. La progression du ratio
commandes/stocks en mai laisse entrevoir une lgre
progression de la production court terme.

La consommation prive, principal moteur de la croissance
jusqu prsent, est dprime : les ventes au dtail ont
poursuivi leur repli (2,1 % en g.a. en mai, le taux le plus faible
depuis 2010) tandis que le PMI du secteur des services sest
effondr depuis le mois de mars. En effet, la forte acclration
de lIPC a pnalis la croissance des salaires rels et entran
une rosion du revenu rel disponible (-1,3% sur les quatre
premiers mois de 2014) tandis que les conditions du crdit
continuent de se resserrer. Cependant, ce repli du revenu
disponible a t compens en mai par une hausse ponctuelle
des salaires, qui pourrait soutenir la consommation.

Linvestissement a t durement touch. Linvestissement fixe
a recul de 4% en g.a. au cours des cinq premiers mois de
2014 aprs tre rest inchang en 2013 (mme si le repli a
t moins marqu en avril-mai). Les investisseurs (rsidents
et trangers) sont rests attentistes aprs les turbulences
engendres par les pourparlers sur les sanctions lencontre
de la Russie. Par ailleurs, le tarissement des sources de
financement (diminution des bnfices, hausse des taux
dintrt et accs limit aux marchs de capitaux) ainsi que le
ralentissement de la demande intrieure limitent les capacits
dinvestissement du secteur priv.

Les perspectives pour 2014 sont plutt sombres et incertaines,
et une rcession nest pas exclue compte tenu de labsence
de signes positifs et dune situation gopolitique non rsolue.

Des sorties de capitaux sous surveillance
Lenvole des sorties de capitaux est venue exacerber le repli
de linvestissement et de la consommation. Daprs les
donnes de la Banque centrale de Russie (CBR) et de
lInstitute of International Finance (IIF), les sorties nettes de
capitaux au T1 2014 ont atteint un chiffre quasiment record
USD 51 mds (contre USD 16 mds par trimestre en moyenne
depuis 2010). Ces mouvements sont pour lessentiel
imputables aux sorties de fonds des rsidents (qui placent
leur pargne en devises), qui ont progress de 50% par
rapport lanne prcdente ( USD 70 mds). Par ailleurs, les
entres de capitaux non-rsidents ont t divises par trois
(corrig des oprations exceptionnelles) : les flux dIDE ont
diminu de moiti par rapport la mme priode de lanne
prcdente et les entres dinvestissements de portefeuille
ont cd la place des sorties nettes. Selon le Ministre de
lconomie, les sorties de capitaux au T2 seront moins
leves (se limitant USD 15-20 mds) et pour lanne 2014
dans son ensemble ne devraient pas dpasser USD 100 mds
(soit 5% du PIB). La CBR a en effet rduit ses interventions
sur le march des changes depuis le mois de mai suite la
baisse des tensions et le sentiment dune dsescalade du
conflit. La volatilit de la liquidit extrieure (et du rouble)
reste potentiellement leve.
1- Des indicateurs dactivit en demi-teinte
En glissement annuel, %
Production industrielle Investissement - - - Ventes au dtail

Sources : Rosstat, Bloomberg, BNP Paribas
RUIPRNYY Index
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Russie 3
me
trimestre 2014


Rigueur montaire et budgtaire
Alors que lconomie continue de traverser une mauvaise
passe, une inflation forte et en augmentation limite la marge
de manuvre des autorits qui prfrent sen tenir des
politiques budgtaire et montaire prudentes pour garantir la
stabilit financire.

En mars et avril, la CBR a procd un resserrement
montaire pour juguler lacclration de linflation et les sorties
de capitaux spculatifs : la CBR a relev son taux directeur de
200 pb, pour le porter 7,5% et un nouveau tour de vis nest
pas exclu. La CBR table toujours sur une inflation 5% cette
anne, tout en reconnaissant que lobjectif pourra difficilement
tre atteint : lIPC a acclr 7,6% en g.a. en mai. Selon la
CBR, les facteurs exceptionnels reprsentent dores et dj
1,5 pp dans le chiffre total. Linflation devrait ralentir au
T2 2014 dans lhypothse dun reflux des risques
gopolitiques, de la stabilisation du rouble et de la
dclration de la demande.

Par ailleurs, la tendance la hausse des taux dintrt rels
va pnaliser encore plus la demande intrieure. Les
tablissements de crdit ont procd une rvision globale
des taux dintrt des prts : ce jour, les taux ont t relevs
de 1 1,5 pp. Ces mesures, ajoutes de sombres
perspectives macro-conomiques et au tarissement des
sources de financement, vont se traduire par une dtrioration
de la qualit des actifs bancaires. Les crances douteuses
des entreprises ont dj augment de 18% depuis le dbut de
lanne et ont progress encore plus vite dans la distribution,
raison de 5% par mois depuis janvier. Un cercle vicieux est
possible entre crances douteuses, ralentissement du crdit
et ralentissement de la croissance, ce qui pourrait porter
atteinte au systme bancaire russe dans son ensemble
1
.

Suite la crise ukrainienne et ses consquences, le ministre
de lconomie a propos dassouplir la rgle encadrant le
budget. Cependant, les incitations budgtaires ne peuvent

1
Pour plus de dtails, voir Ekaterina Molodova Banques russes : tangage
en perspective , EcoWeek 16 mai 2014.
gure relancer lconomie russe, le dclin du pays tant pour
lessentiel dorigine structurelle (taux dutilisation lev des
capacits et chmage un point bas historique). En
consquence, le gouvernement a rvis le budget pour 2014
2

(adopt le 20 juin) et laiss la rgle budgtaire inchange
pour le moment. Premirement, les recettes supplmentaires
(1,5% du PIB) qui sexpliquent par le repli du rouble et des
prix du ptrole plus levs que prvu (ayant engendr un
excdent du budget fdral de 1,4% sur les cinq premiers
mois de 2014) devraient finalement conduire un excdent
de 0,4% cette anne. Deuximement, les dpenses ont t
maintenues au mme niveau en termes nominaux. Une bonne
nouvelle en soi, sachant cependant que la hausse significative
des dpenses dans le secteur de la dfense sest faite aux
dpens des dpenses productives. Troisimement, les
autorits ont galement rvis la baisse les projections
relatives aux emprunts publics de USD 17 mds en tout, en
raison dun accs plus limit aux marchs des capitaux et du
rendement lev demand par les investisseurs. Lorientation
de la politique actuelle garantit dans son ensemble la viabilit
court terme des finances publiques. Toutefois, les dfis
long terme subsistent dans la mesure o le dficit non
ptrolier est considrable (plus de 10% du PIB) tandis que les
perspectives du march ptrolier semblent dfavorables la
Russie et que ltat des finances rgionales reste proccupant.
Ekaterina Molodova
ekaterina.molodova@bnpparibas.com

2
Le projet de budget se fonde sur une croissance du PIB de 0,5% et une
inflation de 6% (au lieu de 3% et 5%, respectivement, dans la version
prcdente).

e : estimations et prvisions BNP Paribas (1 ) :Fin de priode
2- Allgement des tensions sur le march depuis mars

Rserves (.g., 1Jan=100) RUB/USD (.g., 1Jan=100) ;
- - - Interventions de la CBR, USD mds (. d. inverse)

Sources : CBR, Datastream, BNP Paribas
Activit (var. annuelles, %) 2013 2014 e 2015 e
PIB 1,3 -1,0 2,0
Consommation 3,5 0,5 1,1
Formation Brute de Capital Fix e -0,1 -5,7 2,0
Ex portations nettes (contribution, %) 0,4 0,7 -0,6
Production industrielle (taux annuel) 0,4 0,1 2,3
Inflation & chmage 2013 2014 e 2015 e
Prix la consommation (moy . annuelle, %) 6,8 7,4 5,3
Taux de chmage
(1)
(dfinition OIT), % 5,6 5,7 5,6
Balance courante (% du PIB) 1,6 2,8 1,5
Rserv es de change (milliards USD) 510 455 455
Solde du budget consolid -1,3 -0,7 -0,6
Dette publique totale 13,5 13,4 13,1
Taux de change et dintrt 2013 2014 e 2015 e
Taux repo, % (1) 5,5 7,5 5,0
USD / RUB (1) 32,9 37,0 37,2
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
80
85
90
95
100
janv.-14 fvr.-14 mars-14 avr.-14 mai-14 juin-14
dprciation

Inde 3
me
trimestre 2014


Inde
Point dinflexion
Sur lexercice 2013/14 la croissance conomique a atteint 4,7% aprs un point bas de 4,5% lanne prcdente. Ce trs lger
rebond rsulte principalement dune hausse de la contribution des exportations nettes la croissance alors que les
investissements ont sensiblement diminu. La reprise des investissements est la cl de la relance de lconomie, tant
court qu moyen et long terme. N. Modi sest engag crer un environnement favorable aux investissements ;
nanmoins, les contraintes structurelles restent fortes. La rforme fiscale est la condition indispensable une lvation de
la croissance.

Une reprise difficile
Au quatrime trimestre de lexercice budgtaire 2013/14, la
croissance du PIB a atteint 4,6% en glissement annuel (g.a),
soit une hausse de 4,3% par rapport au trimestre prcdent
en rythme annualis. Cette lgre reprise reste nanmoins
dcevante car elle rsulte principalement du soutien de
lactivit dans le secteur agricole (+2,8% T/T). Sur lensemble
de lanne, la croissance de lactivit dans lagriculture a ainsi
atteint 4,7%. En revanche, lactivit dans lindustrie
manufacturire a recul de 0,7% et, dans les services, elle est
reste relativement stable 6,7%. La croissance a t
soutenue par le dynamisme de la consommation des
mnages et une contribution forte des exportations nettes la
croissance. A linverse, les investissements ont recul de
0,1%.

Les perspectives de croissance pour lanne 2014/15
devraient rester toujours en dessous du potentiel (estim
5,7% par le FMI). Mais, la reprise semble tre enfin l. En
effet, en avril la croissance de la production industrielle a
acclr 3,4% en g.a aprs deux mois de recul. Par ailleurs,
la hausse de 15,6% en g.a de la production de biens
dquipements est particulirement salutaire aprs quatre
mois de baisse. De plus, lvolution des indices de confiance
dans lindustrie et le niveau particulirement lev des taux
dutilisation des capacits de production plaident galement
en faveur dun redmarrage de linvestissement. Mme si ces
indicateurs sont considrer avec prudence, compte tenu,
notamment, de la forte volatilit des indices de production
industrielle, ils laissent envisager une relle reprise. Par
ailleurs, lenvironnement politique y est favorable. Dune part,
le gouvernement de N. Modi a promis de dbloquer au plus
vite tous les projets dinvestissement suspendus pour des
raisons administratives. Dautre part, de nombreuses
entreprises avaient suspendues leurs projets dinvestissement
en attente des rsultats des lections.

Cependant, lenvironnement montaire reste une contrainte
une reprise soutenue des investissements. En effet, la
liquidit reste peu abondante. Au cours des trois dernires
annes, la base montaire na augment que de 8% par an
en moyenne contre plus de 18% sur la priode 2008-11. La
baisse du rythme de cration montaire rsulte de deux
facteurs principaux : i) la baisse de lpargne domestique et ii)
la baisse des dpts des non-rsidents. Le taux dpargne
domestique a en effet atteint un point bas 30,1% du PIB en
2013 en raison notamment dune forte baisse de lpargne
des entreprises, en raison de la baisse sensible de leurs
profits.

Nanmoins, les tensions sur la liquidit se sont lgrement
rduites depuis six mois grce la hausse des
investissements de portefeuille des non-rsidents. Nanmoins,
ce retour des investissements trangers reste conditionn aux
annonces de politique conomique du nouveau gouvernement.
La politique montaire de la banque centrale ne sest pas
assouplie et les dpts des rsidents nont pas augment
malgr les contraintes sur les importations dor.

Les pressions inflationnistes persistent
En dpit dune politique montaire peu accommodante, les
pressions inflationnistes restent fortes. En mai, les prix la
consommation affichaient une hausse de 8,3% en g.a et les
prix hors alimentation augmentaient de 7,7%. Par ailleurs, les
pressions inflationnistes ne devraient pas diminuer
suffisamment au cours des prochains mois pour permettre
aux autorits montaires dassouplir leur politique. En outre,
les risques dune moisson dfavorable sont levs ce qui
pourrait peser, la hausse, sur les prix alimentaires.

Les marges de manoeuvre des autorits montaires pour
soutenir linvestissement sont donc limites, et ce dautant
plus que lobjectif dinflation fix par la Banque Centrale est de
8% en janvier 2015 et 6% en janvier 2016. Nanmoins,
1- Production industrielle (g.a. %) et PMI
Production industrielle Biens de capital --- PMI Manuf (ch. D)

Sources : CEIC, Markit
42
44
46
48
50
52
54
56
58
60
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2011 2012 2013 2014

Inde 3
me
trimestre 2014


dfaut de pouvoir abaisser les taux de refinancement ou le
ratio des rserves obligatoires, les autorits montaires ont
rduit de 50pb le ratio de liquidit des banques (part des
dpts bancaires qui doivent tre investis dans les obligations
dEtat) 22,5% (avec effet le 14/06/2014) afin de soutenir les
demandes de financement du secteur priv. Nanmoins, l
encore, la marge de manuvre des autorits est rduite
compte tenu des besoins de financement du gouvernement.

Les finances publiques psent en effet sur les
investissements privs et publics, mme si le dficit du
gouvernement tend diminuer ( 4,6% du PIB pour lexercice
budgtaire 2013/14 contre 4,9% pour lexercice prcdent).
Le financement du dficit budgtaire repose presque
exclusivement sur lmission de dette domestique, dont les
banques commerciales et la banque centrale sont les
principaux acqureurs. Le financement du dficit cre donc un
effet dviction important sur le financement des entreprises
prives. La prsentation du budget, en juillet prochain, sera
dterminante.

La consolidation extrieure ne devrait pas durer
La vulnrabilit extrieure de lInde a trs sensiblement
diminu au cours des six derniers mois. En 2013/14, le dficit
courant a diminu de plus de 63%, par rapport lanne
prcdente, pour natteindre que 1,7% du PIB (vs 4,7% en
2012/13). Cette trs forte amlioration nest malheureusement
que temporaire. Elle rsulte de la chute des importations de
machines et biens dquipement et des importations dor. Par
ailleurs la hausse des entres de capitaux depuis le mois de
janvier, a permis la balance des paiements dafficher fin
mars 2014 un excdent de plus de USD 15 mds (soit 0,6 point
de PIB de plus que lors de lexercice budgtaire 2012/13). Les
rserves de change ont atteint USD 285 mds fin mai soit USD
37 mds de plus quil y a six mois et la roupie sest redresse
59 INR pour 1 USD. Nanmoins, lamlioration de la balance
courante est prcaire, en raison du manque de comptitivit
dans lindustrie et des politiques de subvention sur les prix du
fioul. Ainsi, au cours des deux premiers mois de lexercice
2014/15, le dficit commercial sest nouveau largi. Il a
atteint USD 11 mds en mai, soit une hausse de USD 4 mds
de dollars par rapport au point bas de fvrier dernier, reflet
dune lgre hausse des importations.

Des raisons desprer
La situation conomique du pays reste fragile et la reprise
difficile. Nanmoins, le nouveau gouvernement a la lgitimit
pour mettre en place les rformes et la population indienne
rclame un vritable changement. Par ailleurs, N. Modi, en
tant que gouverneur du Gujarat, a prouv quil pouvait
parvenir crer un environnement favorable aux investisseurs,
soutenir la croissance (+8,7% par an au cours des cinq
dernires annes) et augmenter le PIB par habitant un
rythme suprieur celui de lensemble du pays (+7,6% dans
le Gujarat vs +5,1% dans lensemble de lInde). La population
indienne, tout comme les investisseurs, veulent croire que ce
qui a t appliqu dans ltat du Gujarat pourra ltre
lensemble du pays. Il ne lui reste plus qu convaincre les
agences de notation en annonant les rformes tant
attendues.

Johanna Melka
johanna.melka@bnpparibas.com

f : Estimations, prvisions : BNP Paribas ; (1) fin d'anne
2- Balance des paiements
% du PIB (rythme annualis)
Dpts des non-rsidents Prts Investissements de portefeuille
IDE Solde courant

Source : banque centrale
Activit* 2012 2013e 2014f 2015f
PIB 4,5 4,7 5,2 5,8
Consommation 5,8 4,8 5,1 6,0
Formation Brute de Capital Fix e 2,0 -0,1 4,5 7,5
Ex portations 5,5 8,4 10,0 12,0
Importations 6,6 -2,5 7,0 13,5
Ex portations nettes (contribution) -0,8 2,9 0,3 -0,5
Inflation* 2012 2013e 2014f 2015f
Indice des Prix la Consommation 10,2 9,5 7,7 6,5
Comptes extrieurs* 2012 2013e 2014f 2015f
Balance courante (% du PIB) -4,7 -1,7 -2,5 -2,7
Rserv es de change (milliards USD) 260 268 288 295
Finances publiques* (% PIB) 2012 2013e 2014f 2015f
Dficit du gouv ernement gnral -7,0 -6,8 -7,1 -7,0
Dette du gouv ernement gnral 65,4 64,7 64,4 64,0
Taux de change et dintrt
(1)
2012 2013 2014f 2015f
Taux repo, % 8,0 8,00 8,25 7,50
USD / INR 55,0 61,8 62,0 63,0
* du 1er av ril de l'anne t au 31 mars de l'anne t+1
(1) fin d'anne
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2011 2012 2013 2014

Chine 3
me
trimestre 2014


Chine
Attention au march immobilier
Aprs son fort ralentissement du dbut danne, la croissance sest stabilise au deuxime trimestre et une reprise est
attendue pour lt, tire par lamlioration des perspectives dexportation, des mesures de relance budgtaire et
lacclration des projets dinfrastructures publiques. Nanmoins, les restructurations industrielles visant rduire les
surcapacits, les contraintes de financement et la dflation des prix la production continuent de peser sur
linvestissement. Lactuelle correction la baisse du march immobilier constitue une autre menace pour la croissance
court terme, et accrot les risques de crdit dans le secteur financier.

La croissance conomique a fortement ralenti au T1 2014,
passant 7,4% en g.a. (5,9% t/t annualis) contre 7,7% au T4
2013 (7,4% t/t). Elle semble stre stabilise au T2 et une
reprise modeste est attendue partir de lt, comme le
suggre la rcente remonte des indices des directeurs
dachat. Dans notre scnario central, la croissance devrait
stablir 7,3% sur lanne 2014, contre 7,7% en 2013.

Stabilisation en cours
La progression de la production industrielle sest maintenue
proche de 8,8% en g.a. depuis mars, contre 8,6% sur les deux
premiers mois de lanne. Le taux reste historiquement trs
bas mais nest plus orient la baisse. Du ct de la
demande interne, la progression des volumes de ventes au
dtail sest stabilise autour de 10% en g.a. depuis mars alors
que celle de linvestissement a continu de ralentir. Toutefois,
la solide croissance de linvestissement public dans les
infrastructures, et sa nouvelle acclration en mai, ont
partiellement compens les effets de la dclration continue
de linvestissement priv dans les secteurs manufacturier et
immobilier
1
. Les perspectives de commerce extrieur
sclaircissent lentement. Aprs une contraction au T1 2014,
les exportations de marchandises se sont redresses au T2,
notamment tires par les ventes de biens forte valeur
ajoute. Leur performance reste mdiocre dans lensemble
(+1% en dollars en g.a. en avril, +7% en mai). Les
importations ont galement peu progress (+2% en g.a. au T1,
-0,5% en avril-mai), freines par le ralentissement de lactivit
dans les secteurs industriel et immobilier.

Les deux principaux facteurs qui ont contribu la
stabilisation de la croissance au T2 2014 devraient soutenir
un peu plus lactivit trs court terme. Dune part, les
exportations devraient bnficier de la poursuite de
lamlioration de la demande externe, notamment en
provenance des Etats-Unis, ainsi que du rcent
affaiblissement du yuan. La monnaie chinoise a en effet
enregistr une dprciation inhabituelle au cours des quatre
premiers mois de lanne, par rapport au dollar (dun peu plus
de 3%) ainsi quen termes effectifs rels. Les autorits ont
souhait aider le secteur exportateur ainsi quaugmenter la
volatilit " double sens" du yuan pour dcourager les entres

1
En 2013, le secteur manufacturier, limmobilier et les infrastructures
reprsentaient, respectivement, 34%, 25% et 21% de linvestissement total
chinois ( fixed-asset investment ).
de capitaux de court terme. Depuis dbut mai, elles ont laiss
le yuan se rapprcier lgrement et pourraient maintenir une
politique de change relativement stable dici la fin de lanne.
Dautre part, lacclration des projets dinfrastructure
(chemins de fer, nergie, environnement) et de construction
de logements sociaux se poursuit, et de nouvelles mesures
budgtaires de relance ont rcemment t introduites. Ces
mesures, trs cibles, visent principalement allger la
fiscalit des entreprises pour soutenir linvestissement.

Linquitante correction du march immobilier
Le redressement de la croissance attendu au S2 2014 devrait
nanmoins tre trs modr : la politique de relance des
autorits reste mesure et les facteurs qui ont particip au
rcent ralentissement de linvestissement sont toujours
prsents. En particulier, les restructurations industrielles
visant rduire les surcapacits se poursuivent, et les
contraintes de financement restent fortes, lies aux efforts des
autorits pour contenir les risques de crdit dans le secteur
financier. Enfin, la chute de lindice des prix la production
(IPP), ininterrompue depuis mars 2012, continue de peser sur
les profits des entreprises. Cette dflation a flchi de -2,3% en
mars 2014 -1,4% en mai, du fait de la lgre remonte des
prix des matires premires nergtiques et de la rcente
dprciation du yuan. Les surcapacits qui persistent dans un
certain nombre dindustries (acier et ciment par exemple)
1- Les projets dinfrastructure soutiennent linvestissement

Investissement en valeur ("Fixed-Asset Investment"), cumul sur lanne, g.a., %
- - - Total Manufacturier - - - Immobilier Infrastructures
-10
0
10
20
30
40
50
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Sources : CEIC, BNP Paribas

Chine 3
me
trimestre 2014


pourraient nanmoins continuer dalimenter les pressions
dflationnistes sur lIPP dans les prochains mois.

Le resserrement de la politique montaire au S2 2013 et
dbut 2014, et la politique restrictive en matire dachats et de
prts immobiliers (mise en place progressivement depuis
2010), ont conduit laffaiblissement de linvestissement
immobilier et de la demande de logements. A cela se sont
ajouts des problmes dexcs doffre dans certains segments
(appartements de luxe / immobilier commercial) et certaines
rgions (villes moyennes / provinces de lintrieur). Tout ceci a
conduit une correction la baisse du march immobilier
depuis le dbut de lanne. Les volumes de ventes ont chut
de 8% en g.a. sur la priode janvier-mai 2014, les stocks
augmentent et linflation moyenne des prix des logements
dans 70 des principales villes a ralenti, passant de 9,2% en
g.a. en dcembre 2013 5,4% en mai.

La correction du march immobilier reprsente une double
menace pour lconomie chinoise : sur la croissance et sur les
risques de crdit. Elle a dabord des effets directs sur le PIB,
via linvestissement et via la demande dans les secteurs lis
limmobilier (construction, matriaux, biens durables). Les
secteurs immobilier et de la construction reprsentaient eux
deux environ 13% du PIB en 2013. En outre, tant donn la
situation dexcs de dette de lconomie et la forte monte
des risques de crdit depuis cinq ans, le retournement du
march immobilier fragilise le systme financier. Son
exposition au secteur immobilier est importante, constitue de
prts aux mnages (15% du total des prts bancaires) et aux
promoteurs (7%) et de financements des institutions de
"shadow banking". Sajoute une exposition indirecte via
lutilisation des terrains et biens immobiliers comme garanties
des prts commerciaux. Les risques associs aux crdits aux
mnages sont aujourdhui considrs comme trs modrs,
principalement du fait de ratios LTV (loan-to-value) trs
conservateurs. En revanche, les institutions financires
pourraient rapidement faire face des difficults de paiements
de la part de certains promoteurs ainsi que des collectivits
locales (dont les ressources sont trs dpendantes des
recettes fiscales provenant du secteur immobilier et des
ventes de terrains). Des dfauts de promoteurs pourraient
tre "autoriss" par les autorits, au cas par cas et dans la
mesure o les risques de contagion et dinstabilit dans le
secteur financier restent limits. Mais des directives pourraient
aussi tre dictes autorisant les banques refinancer
certaines catgories de prts immobiliers.

Le casse-tte des autorits
A moyen terme, des lments structurels devraient soutenir le
march immobilier : lurbanisation se poursuit, la progression
des revenus des mnages est soutenue, et leur endettement
est limit (estim environ 35% du PIB). A court terme,
nanmoins, si ces facteurs peuvent aider viter un
effondrement du march, ce sont surtout les actions de
politique conomique qui dtermineront les dynamiques du
secteur immobilier. Inquites des consquences de la
correction du march sur la croissance, les autorits locales
ont pris quelques mesures visant soutenir la demande
(assouplissement des conditions dachat dans certaines villes,
incitations fiscales). Le gouvernement central pourrait aussi
bientt annoncer des mesures de relance trs cibles.
Nanmoins, il devrait viter un relchement gnralis de la
politique de crdit au secteur immobilier, tant donn
limpratif de ralentissement de la progression de la dette
interne et le besoin de rquilibrage du modle de croissance
chinois (moins dinvestissement dans limmobilier librerait
des ressources pour dautres secteurs). Lajustement la
baisse du march immobilier pourrait donc bien se poursuivre,
de faon progressive, dans les prochains mois.

Christine Peltier
christine.peltier@bnpparibas.com
2- Correction sur le march immobilier
Volumes de transactions et prix des logements sont orients la baisse en 2014
Ventes en volume, g.a, % Prix moyen 70 villes, fin 2008=100 (.d.)
100
105
110
115
120
125
130
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
2010 2011 2012 2013 2014

Sources : CEIC, Datastream
Activit (var. annuelles, %) 2013 2014e 2015e
PIB 7,7 7,3 7,1
Consommation (contribution, pp) 3,9 3,8 3,9
Formation Brute de Capital (contrib., pp) 4,2 3,7 3,5
Ex portations nettes (contribution, pp) -0,3 -0,2 -0,3
Production industrielle 9,7 9,0 8,8
Inflation 2013 2014e 2015e
Prix la consommation (v ar. annuelle, %) 2,6 2,6 2,8
Comptes extrieurs 2013 2014e 2015e
Balance courante (% du PIB) 2,0 2,0 1,8
Rserv es de change (milliards USD) 3 821 4 170 4 390
Finances publiques (% PIB) 2013 2014e 2015e
Solde du gouv . gnral -2,1 -2,3 -2,5
Dette du gouv ernement central 17,9 18,3 18,5
Taux de change et dintrt
(1)
2013 2014e 2015e
Taux de rf. sur les dpts un an, % 3,0 3,0 3,5
USD / CNY 6,1 6,2 6,1

e : Prvisions BNP Paribas. (1) Fin de priode

Portugal 3
me
trimestre 2014


Portugal
La vie sans programme
Grce au retour de la croissance et la dtente spectaculaire des conditions de financement, le Portugal est sorti avec
succs de son programme daide international. Malgr la baisse surprise du PIB au T1, la reprise semble bien ancre. Les
enqutes sur le climat des affaires montrent un net redressement de la confiance. Nanmoins, le rythme de croissance des
prochaines annes devrait tre insuffisant pour rduire substantiellement les capacits de production excdentaires. Les
difficults de financement de lconomie restent un obstacle de taille. Du ct des finances publiques, la consolidation suit
son cours mais les rcents verdicts de la cour constitutionnelle pourraient compliquer la tche du gouvernement lavenir.

Sortie russie du programme
Contrairement ce que lon pouvait attendre il y a encore
quelques mois, le Portugal est sorti avec succs de son
programme daide international, sans autre forme de soutien
financier. Il est vrai que la situation conomique du pays sest
grandement amliore en 2013 : la croissance a fait son
retour, permettant une amlioration marque des finances
publiques. Dans le mme temps, grce notamment aux
politiques montaires trs accommodantes conduites dans les
pays dvelopps, les conditions de financement de lEtat
portugais se sont fortement dtendues. Le Trsor a ainsi pu
regagner un accs aux marchs des capitaux, procdant
des rachats de dettes chance proche et constituant des
rserves de liquidits (EUR 15 mds) couvrant les besoins de
financement de lEtat jusqu mi-2015. Dans ces conditions,
loption, longtemps envisage, dune ligne de prcaution du
Mcanisme Europen de Stabilit (MES) ne prsentait quun
intrt limit. Le Portugal est officiellement sorti de son
programme le 17 mai, annonant rcemment renoncer au
versement de la dernire tranche daide dun montant de
EUR 3mds.

Baisse surprise du PIB au T1 mais reprise
toujours sur les rails
Au moment o le Portugal sortait de son programme daide,
linstitut de statistique national (INE) indiquait une contraction
du PIB de 0,6% dun trimestre sur lautre (t/t) au T1 2014.
Cette baisse inattendue est essentiellement venue de la chute
des exportations (-2,9 t/t), pnalises par la fermeture
temporaire de la principale raffinerie du pays
1
qui avait
largement contribu la croissance remarquable des ventes
ltranger depuis un an. Le recul de lactivit ne doit donc pas
tre interprt comme le signe dune retombe en rcession
et lactivit devrait rebondir au cours des prochains trimestres.
En effet, les enqutes mensuelles de la Commission
Europenne sur le climat conomique continuent de montrer
une amlioration de la confiance. En mai dernier, lindice est
repass au-dessus de sa moyenne historique pour la
premire fois depuis 2008. Du ct des mnages aussi, le
moral est en hausse, retrouvant des niveaux davant crise,
une volution bien retrace par les donnes de vente de dtail.

1
La raffinerie de Sines reprsente 70% des capacits de raffinage totales du
Portugal. Il est noter que les exportations de produits nergtiques (fioul
principalement) ont contribu plus de 50% de la croissance des
exportations en 2013 (en valeur).

1- Enqutes de la Commission Europenne
Ecart la moyenne
climat conomique Confiance des consommateurs
-40
-30
-20
-10
0
10
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Source : Commission Europenne
Enfin, signe avant-coureur dune saison touristique
prometteuse, le nombre de nuites lhtel affichait en avril
une croissance de 25% sur un an, une hausse historique.

Les donnes denqutes sont cohrentes avec la poursuite du
redressement de lactivit initi au T2 2013. Cette dernire
devrait pouvoir compter sur la demande intrieure dont la
reprise repose sur de solides fondements, investissements
productifs dun ct, crations demplois et consommation des
mnages de lautre. Alors que linvestissement dans la
construction continue de reculer, les achats de machines et
de biens dquipement sont en forte hausse, de prs de 11%
depuis le T1 2013. La hausse de linvestissement productif,
qui rpond en partie la ncessit de remplacer un stock de
capital vieillissant, reflte aussi laugmentation des capacits
de production dans les secteurs exportateurs. Ces derniers
devraient lavenir bnficier la fois de lamlioration de
lenvironnement extrieur et de la reprise intrieure portugaise.
Concernant le march du travail, lemploi a renou avec la
croissance en rythme annuel au T4 2013 pour la premire fois
depuis le T4 2008. Pour le T1 2014, les donnes
dsaisonnalises de lemploi montraient une croissance en
glissement annuel de 1,9%. En dpit dun revenu disponible
toujours sous pression du fait de laustrit budgtaire et de la
faiblesse des salaires, ces volutions soutiennent la
consommation des mnages, notamment par le canal de la
confiance. Plus optimistes quant aux perspectives
conomiques, les mnages rduisent leur pargne de

Portugal 3
me
trimestre 2014


prcaution. Le taux dpargne est ainsi pass de 13,5% du
revenu disponible au T2 2013 12,6% au T4 2013. Dans
lensemble, nous attendons une croissance du PIB de 1%
cette anne, principalement tire par la demande intrieure.
Lactivit devrait quelque peu acclrer en 2015 pour
atteindre une croissance de 1,5% en moyenne annuelle.

Toujours des freins la croissance
Si le retour de la croissance est une heureuse volution aprs
la baisse du PIB de prs de 7% enregistre depuis 2010, les
niveaux dactivit restent trs bas, comme en tmoigne le taux
de chmage, 15% de la population active. Une acclration
marque de la croissance est ncessaire pour rsorber les
capacits excdentaires et carter le risque dflationniste.
Mais il reste cependant des freins. Le principal se situe
certainement du ct du financement de lconomie. Les flux
nets de crdit aux socits non financires (SNF) taient
toujours en net repli, 7,9% (g.a) en avril aprs -6,6% en
mars. Les rcentes enqutes menes auprs des banques
indiquent que les conditions de loffre restaient globalement
inchanges au T1 2014 sans vritable embellie anticipe au
T2. De manire gnrale, les conditions daccs au crdit
peinent sassouplir, surtout pour les petites et moyennes
entreprises alors que les perspectives de demande ont, elles,
plutt tendance samliorer. Si jusqu prsent, la faiblesse
du crdit na pas empch la reprise de linvestissement - les
entreprises, en particulier les plus grandes, ayant restaur des
marges confortables durant la crise - une remonte durable
du taux dinvestissement suppose une amlioration des
conditions de financement de lconomie. Les rcentes
mesures annonces par la BCE, et notamment les oprations
cibles de refinancement long terme sur le crdit au secteur
priv (Targeted Long Term Refinancing Operations),
pourraient aider mais pas forcment dans limmdiat. Les
deux premiers prts, prvus en septembre et dcembre 2014
ne sont pas conditionnels et pourraient servir acheter des
titres dEtat. Par ailleurs, au-del du cot de financement,
lapprciation du risque de crdit continue dexercer de fortes
contraintes. Ds lors, la poursuite du dsendettement du
secteur priv reste une tape indispensable lamlioration
des conditions montaires et financires. Fin 2013, la dette
des mnages et des SNF portugais reprsentaient 250% du
PIB. A cet gard, lacclration du dsendettement des
entreprises pourrait tre facilite par un recours plus
systmatique aux procdures simplifies de restructuration de
dettes des firmes solvables mises en place durant la crise,
une voie prne par le FMI.

Finances publiques : quation qui se complique
Le second obstacle lacclration de la croissance est la
politique budgtaire. Malgr les bons rsultats obtenus
lanne dernire, le dficit public est toujours des niveaux
levs, 4,9% du PIB en 2013 (4,5% du PIB en excluant les
mesures exceptionnelles de soutien au secteur bancaire) et le
dficit structurel, estim 1,2% du PIB, pas encore au niveau
requis par le Pacte budgtaire europen (-0,5% du PIB).
Laustrit reste donc de rigueur. Le budget 2014 prvoit ainsi
EUR 3,6 mds deuros defforts (environ 2% du PIB) dont 80%
du ct de la rduction des dpenses publiques. Le budget
pourrait cependant tre remodel. Fin mai, la cour
constitutionnelle portugaise en a invalid trois mesures : la
baisse des salaires des fonctionnaires, lintroduction de
prlvement sur les allocations chmage et maladie et la mise
en place de conditions de ressources pour les pensions de
survie. Le total des mesures rejetes quivaut 0,5% du PIB,
un montant qui nest pas de nature remettre en cause
lobjectif de dficit de 4% du PIB cette anne : grce un
point de dpart meilleur que prvu, et une croissance qui
devrait tre au rendez-vous, les marges de manuvre
semblent suffisantes. Surtout, le gouvernement sest engag
introduire des mesures compensatoires, comme il lavait fait
en 2013 aprs des dcisions similaires de la cour
constitutionnelle. En ralit, lenjeu se situe davantage du ct
de la qualit des futures mesures de consolidation,
notamment dans loptique du budget 2015. Lamlioration
structurelle des finances publiques requiert des efforts du ct
de la dpense publique, caractrise notamment par un poids
important des salaires et des pensions des fonctionnaires
(50% du total). Or, les diffrents verdicts rendus par la cour
constitutionnelle portugaise depuis un an et demi ont toujours
t dans le sens du rejet de telles coupes. Face cet obstacle
institutionnel, le dfi sera de poursuivre la consolidation
budgtaire en pnalisant le moins possible lactivit et la
croissance potentielle.

Thibault Mercier
thibault.mercier@bnpparibas.com

Activit
Variations annuelles, v ol, % 2013e 2014e 2015e
PIB -1,4 1,0 1,5
Dpenses publiques -1,8 -1,0 -1,7
FBCF -6,3 2,0 4,4
Ex portations nettes (contribution la croissance) 1,1 -0,4 0,9
Inflation, chmage
Variations annuelles, % 2013e 2014e 2015e
% PIB 2013e 2014e 2015e
Solde des Adm. Publiques -4,9 -4,0 -2,7
Ratio de dette publique / PIB, % 129 129 128

e : Estimations, prvisions : BNP Paribas ; vol : volumes

Mexique 3
me
trimestre 2014


Mexique
3, 2, 1 allumage
Le Mexique a affich la croissance tendancielle la plus faible des grandes conomies latino-amricaines ( peine 2,5 %) au
cours de la dernire dcennie. La croissance du PIB rel a du en 2013 et au T1 2014. Linflation matrise et les
dveloppements aux Etats-Unis ont incit la banque centrale un nouvel assouplissement montaire dbut juin. Nous
attendons un redressement graduel de lactivit conomique dans les prochains mois. Lvolution des conditions
mondiales devrait tre globalement neutre pour le pays. Les fondamentaux macro-conomiques sont solides, et les
rformes structurelles lances depuis 18 mois devraient porter le potentiel de croissance prs de 4,5 % moyen terme.

Croissance conomique : faux dpart
La croissance du PIB rel a atteint tout juste 1,1 % en 2013,
marquant un coup darrt aprs les 3,9 % en moyenne
enregistrs au cours des trois annes post-rcession. Le
cycle industriel est fortement corrl avec celui des Etats-Unis
au sein de lALENA, qui clbre son 20e anniversaire cette
anne. La production manufacturire mexicaine a progress
de 1,4 % lanne dernire, aprs une chute de 3,8 % en 2012.
Cependant, le recul de la production ptrolire (-1,0 %) et de
lactivit dans le secteur de la construction (-4,5 %) ont pes
sur la production industrielle (-0,7 %).

Les difficults rencontres par trois grands groupes de
promotion immobilire, conjugues aux perturbations dans
lexcution budgtaire et aux procrastinations des entreprises
dans un environnement juridique changeant (mise en uvre
dun vaste plan de rformes), ont entran une chute de 1,8 %
de la formation brute de capital fixe en 2013. Dans le mme
temps, la consommation du secteur priv sest quelque peu
essouffle (+2,5 % aprs +4,7 % en 2012) sous leffet du
ralentissement de la croissance de lencours de crdit (+11 %
contre +20 % en 2012) et de la dtrioration de la confiance
des mnages, pnalise par lalourdissement de la fiscalit.
Enfin, des changements mthodologiques de comptabilit
nationale ont entran une rvision la baisse des estimations
de PIB. Du ct des bonnes nouvelles, aprs trois trimestres
conscutifs de repli, les exportations sont reparties la
hausse partir du T3 2013 (+5,8 % en glissement annuel au
second semestre), soutenues par la reprise de la demande
extrieure. Toutefois, sur lensemble de lanne 2013, la
contribution des exportations nettes la croissance du PIB est
demeure lgrement ngative.

Au T1 2014, lactivit conomique a t infrieure aux
attentes. Le PIB rel a connu une progression de 0,3 % t/t
ajust des variations saisonnires (s.a.) et de 1,8 % g.a.. La
demande adresse au Mexique a continu soutenir lactivit
(exportations en progression de 1,5 % t/t s.a. et de 7,2 % g.a.),
mais la demande intrieure est reste atone (0,0 % t/t s.a. et -
0,2 % g.a.), pnalise par une nouvelle dtrioration de
linvestissement (-0,3 % t/t s.a. et -0,8 % g.a.) et par la
contribution ngative des stocks. Paralllement, la
consommation des administrations publiques a connu un
regain de dynamisme (+2,9 % g.a.). De mme, le rythme de
croissance de la consommation du secteur priv sest
acclr (+1,2% t/t s.a.), aprs un repli pendant deux
1- Croissance conomique (%, g.a.)
PIB rel Croissance tendancielle (trend HP.)

Sources : Banxico, BNP Paribas

trimestres conscutifs, mais est ressorti seulement +1,4 %
sur une base annuelle. De janvier avril, la production
industrielle a cr de 1,1 % g.a., soutenue par lindustrie
manufacturire (+3,2 %), alors que la production minire
(+0,1 % g.a.) et la construction (-2,6 % g.a.) ont de nouveau
marqu le pas.

perturbant la salle de contrle
Etant donn loutput gap ngatif, linflation sous-contrle et le
rgime de change flexible, la banque centrale du Mexique
(Banxico) na pas t confronte au mme dilemme que les
banques centrales de certains pays mergents, contraintes de
relever les taux dintrt pour dfendre leurs taux de change.
Banxico nest pas intervenue sur le march de change depuis
avril 2013 et a mme abaiss son taux directeur au jour le jour
de 100 pb entre juillet et octobre 2013.

Linflation sous-jacente est reste bien ancre autour de
lobjectif central de 3,0 % depuis 2011. Linflation globale
annuelle a oscill entre 3,5 % et 4,5 % en raison du caractre
volatil et fortement cyclique des prix des denres alimentaires.
De fait, ces derniers connaissent habituellement un pic en fin
danne, et linflation globale est donc retombe de 4,5 % g.a.
en janvier 2014 3,5 % en mai, dautant plus que les effets
des rcentes hausses de la fiscalit se sont dissips.

La baisse de taux de 50 pb dcide par Banxico dbut juin,
jusqu un point bas historique de 3,00 %, a pris les marchs
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Mexique 3
me
trimestre 2014


au dpourvu. Les minutes de la runion du Comit de
Politique Montaire font tat de divisions au sein du board et
justifient ce nouvel assouplissement par : 1) la croissance
dcevante du PIB au T1 et labaissement des perspectives
pour lanne 2014 ; 2) la rvision la baisse de la croissance
du PIB au T1 aux Etats-Unis ; 3) linflation matrise ; et
4) lanticipation dun probable report du cycle de hausses des
taux de la Fed. Paralllement, le camp du statu quo souligne
que la transmission de la politique montaire lconomie
relle nest pas instantane et insiste sur le risque dun regain
de volatilit sur les marchs mergents.

Perspectives : quitter la rampe de lancement
Les indicateurs avancs annoncent une reprise de lactivit
conomique au cours des prochains mois. Les indices de
confiance des entreprises et des mnages sont bien orients,
de mme que lindice des directeurs dachats (PMI) pour les
nouvelles commandes et les exportations. Daprs la dernire
enqute de Banamex, le consensus des conomistes table
toujours sur une croissance de 2,7 % du PIB rel en 2014 et
de 3,8 % en 2015. Il prvoit une inflation annuelle 3,88 % et
3,50 % respectivement fin 2014 et fin 2015.

Pour notre part, le faible acquis de croissance au T1 (0,7 %)
nous conduit ramener de 3,3 % 3,1 % notre projection
pour 2014, toujours suprieure au consensus. Et nous
maintenons notre prvision de 4,2 % pour 2015. Linflation
devrait finir lanne proche du haut de la fourchette cible de
4 %, avant de ralentir lgrement. Le cycle dassouplissement
montaire apparat dsormais achev. Le processus de
normalisation des taux aux Etats-Unis devrait avoir une
influence dterminante sur la fonction de raction de Banxico
au cours des prochains trimestres, dont la prochaine action
devrait tre une hausse des taux en 2015.

Le Mexique bnficie de fondamentaux macro-conomiques
solides, et le nouveau contexte international qui se profile
(acclration de la croissance et normalisation des taux
dintrt aux Etats-Unis, ralentissement conomique en Chine
et fin du super cycle des prix des matires premires)
devraient avoir un effet neutre pour le Mexique.
2- Taux dintrt (%), inflation & taux de change (%, g.a.)
Inflation Taux directeur - - -Taux de change nominal USD/MXN (ch.dte)

Sources : Banxico, BNP Paribas
Par ailleurs, les rformes structurelles (nergie, concurrence,
tlcommunications, march du travail, ducation et services
financiers) devraient librer le potentiel de croissance du
Mexique partir de 2015 et permettre un taux de croissance
de 4,4 % en moyenne jusquen 2018. Seul un scnario trs
optimiste de croissance annuelle de linvestissement dau
moins 6,5 % et dimportants progrs techniques gnrs par
les rformes permettrait datteindre lobjectif de croissance
conomique suprieure 5% fix par les autorits mexicaines.

Attendue rapidement, la lgislation secondaire dfinissant les
modalits pratiques du volet hydrocarbures de la rforme
nergtique (termes fiscaux des contrats, appels doffres
publics, slection des zones de concession, autorisations de
prospecter, etc.) devrait constituer le point de dpart dune
vague dinvestissements partir de 2015. La rforme du
secteur de lnergie pourrait gnrer 1 point de croissance
supplmentaire moyen terme. Pemex, la socit ptrolire
nationale dont une privatisation partielle nest pas envisage,
prvoit de porter le montant annuel de ses dpenses
dinvestissement de USD 26 mds en 2013 USD 34 mds dici
2018. Et les investisseurs trangers pourraient injecter USD
25 mds par an dici cinq ans. La production de ptrole
(2,5 Mbpj en 2013) redcollerait partir de 2017-2018 pour
atteindre prs de 3 Mbpj en 2020. Les retombes financires
irrigueraient inluctablement lensemble de lconomie et
renforceraient les comptes extrieurs et publics.

Sylvain Bellefontaine
sylvain.bellefontaine@mdpparibas.com
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Dprciation

Source : estimations & prvisions BNP Paribas, (1) : 31 dcembre
Activit (var. annuelles) 2013 2014 e 2015 e
PIB 1,1 3,1 4,2
Formation Brute de Capital Fix e -1,8 3,0 5,3
Ex portations 1,2 5,9 6,0
Importations 1,5 4,0 6,2
Contribution du commerce ex trieur -0,1 0,6 -0,1
Inflation et chmage 2013 2014 e 2015 e
Prix la consommation (v . annuelle, %) 4,0 3,9 3,6
Taux de chmage (%) 4,9 4,8 4,6
Balance courante (% du PIB) -1,8 -1,8 -2,0
Rserv es de change brutes (milliards USD) 175 192 210
Solde budgtaire -2,3 -3,3 -3,0
Dette publique brute 36,3 37,0 37,2
Taux de change et dintrt (1) 2013 2014 e 2015 e
Taux de rfrence au jour le jour (%) 3,50 3,00 4,00
USD / MXN 13,04 12,85 12,70

Dtail des prvisions 3
me
trimestre 2014

Synthse des prvisions economiques
2013 2014 e 2015 e 2013 2014 e 2015 e 2013 2014 e 2015 e 2013 2014 e 2015 e
Zone OCDE 1,1 1,5 2,2
tats-Unis 1,9 1,5 2,8 1,5 1,9 1,7 -2,3 -2,4 -2,3 -4,9 -4,0 -3,5
Japon 1,5 1,2 0,8 0,4 2,7 2,0 0,7 -0,1 -0,1 -9,0 -8,0 -6,4
Zone euro -0,4 1,2 1,6 1,4 0,6 1,1 2,4 2,7 2,8 -3,0 -2,5 -2,0
Allemagne 0,5 2,1 2,0 1,6 0,9 1,4 7,4 7,2 7,0 0,0 0,1 0,2
France 0,4 0,8 1,4 0,9 0,7 1,2 -1,3 -1,2 -1,3 -4,2 -3,8 -3,4
Italie -1,8 0,4 1,1 1,3 0,4 1,1 1,0 1,1 1,4 -3,0 -2,6 -2,2
Espagne -1,2 1,2 2,1 1,5 0,1 0,9 0,8 1,0 1,1 -7,1 -5,6 -4,2
Roy aume-Uni 1,7 3,4 3,0 2,6 1,7 2,1 -4,5 -4,4 -4,0 -6,6 -5,2 -3,8
Emergents 4,5 4,4 4,9 4,9 5,0 4,9 1,2 1,0 0,7 -1,4 -1,5 -1,7
Chine 7,7 7,3 7,1 2,6 2,6 2,8 2,0 2,0 1,8 -2,1 -2,3 -2,5
Inde 4,7 5,2 5,8 9,5 7,7 6,5 1,7 -2,5 -2,7 -6,8 -7,1 -7,0
Brsil 2,5 1,3 1,5 6,2 6,4 6,4 -3,6 -3,7 -3,4 -3,3 -3,8 -3,5
Russie 1,3 -1,0 2,0 6,8 7,4 5,3 1,6 2,8 1,5 -1,3 -0,7 -0,6
Monde 3,0 3,1 3,8
e: Estimations, Prv isions BNP Paribas, Recherche conomique, Paris *Apu: Administrations publiques
Croissance du PIB, % Taux d'inflation, % Bal. courante (% PIB) Solde. Apu* (% PIB)

Synthse des prvisions financires
Taux d'intrt ###### ###### ######
Fin de priode T1 T2 T3 e T4 e T1 e T2 e T3 e T4 e 2013 2014 e 2015 e
Etats-Unis Fed Funds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 0,25 0,25 0,50
Libor 3 mois $ 0,23 0,23 0,25 0,25 0,25 0,30 0,50 0,75 0,24 0,25 0,75
T-Notes 10 ans 2,72 2,59 2,90 3,00 3,15 3,30 3,40 3,50 2,90 3,00 3,50
Zone euro Taux "refi" BCE 0,25 0,18 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,25 0,15 0,15
Euribor 3 mois 0,31 0,24 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,28 0,20 0,20
Bund 10 ans 1,59 1,35 1,50 1,60 1,70 1,85 1,95 2,05 1,85 1,60 2,05
OAT 10 ans 2,15 1,79 1,75 1,85 1,95 2,10 2,25 2,35 2,46 1,85 2,35
BTP 10 ans 3,39 2,93 2,50 2,60 2,70 2,95 3,10 3,25 4,12 2,60 3,25
Royaume-Uni Taux de base BoE 0,50 0,50 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 0,50 0,75 1,75
Libor 3 mois GBP 0,52 0,54 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 0,52 0,75 1,75
Gilts 10 ans 2,72 2,70 3,10 3,15 3,20 3,35 3,40 3,50 2,93 3,15 3,50
Japon Taux JJ BoJ 0,07 0,07 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,07 0,10 0,10
Taux 3 mois (%) 0,21 0,21 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,22 0,20 0,20
JGB 10 ans 0,60 0,59 0,60 0,70 0,80 1,00 1,50 2,00 0,67 0,70 2,00
e : Estimations, prv isions : BNP Paribas Recherche conomique, Paris
Taux de change
Fin de priode T1 T2 T3 e T4 e T1 e T2 e T3 e T4 e 2013 2014 e 2015 e
USD EUR / USD 1,38 1,36 1,32 1,30 1,28 1,27 1,26 1,26 1,37 1,30 1,26
USD / JPY 102 102 109 110 112 115 120 124 104 110 124
GBP / USD 1,66 1,69 1,69 1,71 1,71 1,72 1,73 1,75 1,64 1,71 1,75
USD / CHF 0,88 0,90 0,94 0,95 0,98 0,98 0,99 0,99 0,89 0,95 0,99
EUR EUR / GBP 0,83 0,80 0,78 0,76 0,75 0,74 0,73 0,72 0,84 0,76 0,72
EUR / CHF 1,22 1,22 1,24 1,24 1,25 1,25 1,25 1,25 1,22 1,24 1,25
EUR / JPY 142 139 144 143 143 146 151 156 142 143 156
e : Estimations, prv isions : BNP Paribas Recherche conomique, Paris
2014 2015
2014 2015

Source : BNP Paribas, Direction des Etudes Economiques

me
trimestre 2014

tats-Unis
Activit
Variations annuelles, v ol, % T1 T2 e T3 e T4 e T1 T2 e T3 e T4 e 2012 2013 2014 e 2015 e
PIB, t/t -0,8 1,0 0,5 0,7 0,6 0,7 0,7 0,7
PIB 1,4 1,8 1,3 1,5 2,9 2,7 2,8 2,8 2,8 1,9 1,5 2,8
Consommation priv e 2,0 2,4 2,5 2,3 2,6 2,4 2,4 2,5 2,2 2,0 2,3 2,5
Dpenses publiques -1,5 -1,4 -1,4 0,0 0,3 0,4 0,4 0,5 -1,0 -1,0 -1,1 0,4
FBCF 3,2 3,1 4,0 5,9 9,8 10,2 10,5 10,5 8,3 4,5 4,1 10,3
Ex portations nettes (contribution) -0,1 -0,1 -0,2 -0,5 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 0,1 0,1 -0,2 -0,3
I nflation, chmage
Variations annuelles, % T1 T2 e T3 e T4 e T1 T2 e T3 e T4 e 2012 2013 2014 e 2015 e
Indice des prix la consommation (IPC) 1,4 2,0 2,1 2,1 1,9 1,6 1,5 1,8 2,1 1,5 1,9 1,7
IPC hors alimentaire & nergie 1,6 1,9 1,9 2,0 2,1 2,0 2,0 1,9 2,1 1,8 1,9 2,0
Emploi 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,9 1,9 1,9 1,7 1,7 1,7 1,9
Taux de chmage - niv eau, % - 6,7 6,9 6,7 6,6 6,4 6,3 6,1 5,9 8,1 7,4 6,7 6,2
% PIB ou USD mds T1 T2 e T3 e T4 e T1 T2 e T3 e T4 e 2012 2013 2014 e 2015 e
Balance courante, USD mds -109 -107 -106 -102 -106 -105 -105 -102 -440 -379 -424 -417
Balance courante, % PIB -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,3 -2,3 -2,3 -2,2 -2,7 -2,3 -2,4 -2,3
Solde des Adm. Publiques, % PIB - - - - - - - - -8,1 -4,9 -4,0 -3,5
Dette publique , % PIB - - - - - - - - 105 107 108 108
2014 2015
2014 2015
2014 2015

Japon
Activit
PIB, t/t, cv s 1,6 -1,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 -0,7
PIB 3,0 0,5 0,7 1,0 -0,3 1,6 1,5 0,4 1,5 1,5 1,2 0,8
Consommation priv e 3,7 -0,9 -1,0 -1,2 -3,1 1,0 1,7 -0,7 2,1 2,0 0,2 -0,3
Dpenses publiques 2,9 1,5 0,7 0,5 1,2 1,0 0,9 1,0 1,9 3,6 1,4 1,0
Inv estissements fix es priv s 11,6 7,7 7,2 6,0 0,7 4,3 3,7 2,2 3,7 0,2 8,2 2,7
Ex portations nettes (contribution) -0,7 -0,1 0,4 0,8 0,8 -0,1 -0,3 0,1 -0,7 -0,2 0,1 0,1
I nflation, chmage
Indice des prix la consommation (IPC) 1,5 3,4 3,1 2,8 2,8 1,0 1,2 2,9 -0,0 0,4 2,7 2,0
IPC hors alimentaire & nergie 0,6 2,2 2,3 2,2 2,5 1,1 1,4 2,8 -0,6 -0,2 1,8 2,0
Emploi 0,7 0,2 -0,3 -0,2 0,0 0,2 0,5 0,2 -0,3 0,7 0,1 0,2
% PIB ou JPY'000 bn T1 T2 e T3 e T4 e T1 T2 e T3 e T4 e 2012 2013 2014 e 2015 e
Balance courante, JPY '000 mds -1,4 0,3 0,3 0,2 0,1 -0,2 -0,5 0,0 4,7 3,2 -0,6 -0,6
Balance courante, % PIB -1,2 0,2 0,2 0,2 0,1 -0,1 -0,4 0,0 1,0 0,7 -0,1 -0,1
Dette publique, % PIB - - - - - - - - 217 225 229 232
2014 2015
2014 2015
2014 2015


me
trimestre 2014

Zone euro
Activit
PIB, t/t 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5
PIB 0,9 1,0 1,3 1,5 1,7 1,6 1,6 1,7 -0,6 -0,4 1,2 1,6
Consommation priv e 0,4 0,5 0,8 1,0 1,1 1,1 0,9 1,0 -1,4 -0,7 0,7 1,1
Dpenses publiques 0,2 0,3 0,1 0,6 0,2 0,0 0,0 -0,1 -0,6 0,1 0,3 0,0
FBCF 1,9 2,6 2,7 2,3 2,9 3,4 4,2 5,1 -3,8 -2,9 2,4 3,9
Ex portations nettes (contribution) -0,2 0,1 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 1,7 0,6 0,1 0,3
I nflation, chmage
Emploi 0,1 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 1,0 1,1 -0,6 -0,9 0,4 0,9
% PIB ou EUR mds T1 T2 e T3 e T4 e T1 T2 e T3 e T4 e 2012 2013 2014 e 2015 e
Balance courante, EUR mds - - - - - - - - 133 228 270 280
Balance courante, % PIB - - - - - - - - 1,4 2,4 2,7 2,8
2014 2015
2014 2015
2014 2015

Allemagne
Activit
PIB, t/t 0,8 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5
PIB 2,3 2,0 2,1 2,2 1,9 2,0 2,0 2,0 0,9 0,5 2,1 2,0
FBCF 5,3 6,1 5,5 5,5 4,6 4,7 5,4 5,6 -1,9 -0,5 5,6 5,1
Ex portations nettes (contribution) -0,2 0,1 0,2 -0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 1,2 0,0 0,0 0,1
I nflation, chmage
Emploi 0,8 0,9 1,0 1,1 0,8 0,8 0,9 1,2 1,1 0,6 1,0 0,9
Balance courante, EUR mds - - - - - - - - 189 202 203 204
Balance courante, % PIB - - - - - - - - 7,1 7,4 7,2 7,0
Solde des Adm. Publiques, % PIB - - - - - - - - 0,1 0,0 0,1 0,2
2014 2015
2014 2015
2014 2015


me
trimestre 2014

France
Activit
PIB, t/t 0,0 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4
PIB 0,7 0,5 0,8 1,0 1,2 1,2 1,4 1,5 0,4 0,4 0,8 1,4
Consommation priv e -0,1 -0,0 0,3 0,3 1,0 0,9 1,1 1,2 -0,4 0,3 0,1 1,1
FBCF -1,2 -1,3 -1,1 -0,9 0,3 0,9 1,7 2,5 0,3 -0,8 -1,1 1,3
Ex portations nettes (contribution) 0,0 -0,3 0,1 -0,2 -0,1 -0,0 0,0 0,1 0,7 0,1 -0,1 0,0
I nflation, chmage
Emploi -0,3 -0,1 -0,0 -0,1 0,1 0,2 0,3 0,4 -0,3 -0,7 -0,1 0,2
Balance courante, EUR mds - - - - - - - - -44 -28 -25 -30
Balance courante, % PIB - - - - - - - - -2,1 -1,3 -1,2 -1,3
2014 2015
2014 2015
2014 2015

Italie
Activit
PIB, t/t -0,1 0,3 0,5 0,4 0,2 0,2 0,2 0,3
PIB -0,5 0,2 0,8 1,2 1,4 1,3 1,0 0,8 -2,4 -1,8 0,4 1,1
Consommation priv e -0,6 0,1 0,6 1,0 1,0 1,0 0,7 0,5 -4,0 -2,6 0,3 0,8
Dpenses publiques 0,3 0,4 0,3 -0,1 -0,7 -0,9 -0,6 -0,2 -2,6 -0,8 0,2 -0,6
FBCF -1,3 -0,7 1,2 1,5 3,3 3,3 2,9 2,5 -8,1 -4,6 0,2 3,0
Ex portations nettes (contribution) 0,6 0,5 0,8 0,5 0,4 0,3 0,2 0,2 2,6 0,8 0,6 0,3
I nflation, chmage
Emploi -1,0 -0,4 0,1 0,3 0,3 0,5 0,5 0,6 -0,3 -2,0 -0,2 0,5
Balance courante, EUR mds - - - - - - - - -4,1 15,5 18,0 22,0
Balance courante, % PIB - - - - - - - - -0,3 1,0 1,1 1,4
2014 2015
2014 2015
2014 2015


me
trimestre 2014

Espagne
Activit
PIB, t/t 0,4 0,5 0,4 0,6 0,6 0,4 0,5 0,6
PIB 0,5 1,1 1,4 1,8 2,1 2,0 2,1 2,1 -1,6 -1,2 1,2 2,1
Consommation priv e 1,6 1,6 1,4 1,0 1,0 1,3 1,3 1,6 -2,8 -2,0 1,4 1,3
Dpenses publiques -0,2 -1,6 -3,6 -0,3 -4,1 -0,8 0,7 1,8 -4,8 -2,3 -1,4 -0,6
FBCF -1,1 1,2 2,1 3,4 5,1 5,4 3,3 3,3 -7,0 -5,0 1,4 4,3
Ex portations nettes (contribution) -0,2 0,2 0,8 0,6 1,0 0,1 0,2 -0,3 2,5 1,5 0,8 0,3
I nflation, chmage
Indice des prix la consommation (IPC) 0,0 0,2 -0,2 0,3 0,5 0,7 0,9 1,3 2,4 1,5 0,1 0,9
IPC hors alimentaire & nergie -0,1 -0,1 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,5 0,7 1,3 1,3 -0,1 0,5
Emploi - - - - - - - - -4,2 -3,0 0,6 1,7
Taux de chmage - niv eau, % - - - - - - - - - 24,8 26,1 25,0 24,1
Balance courante, EUR mds - - - - - - - - -12,4 8,2 10,4 11,7
Balance courante / PIB - - - - - - - - -1,2 0,8 1,0 1,1
Solde des Adm. Publiques - - - - - - - - -10,6 -7,1 -5,6 -4,2
2014 2015
2014 2015
2014 2015

Royaume-Uni
Activit
PIB, t/t 0,8 1,1 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6
PIB 3,0 3,4 3,4 3,6 3,5 3,1 2,9 2,7 0,3 1,7 3,4 3,0
FBCF 9,7 8,1 7,6 8,3 7,2 7,1 6,8 6,0 0,8 -0,8 8,4 6,8
Ex portations nettes (contribution) -0,1 -0,4 0,8 0,1 -0,3 -0,2 -0,3 -0,3 -0,6 0,1 0,1 -0,3
I nflation, chmage
Emploi 2,4 2,7 2,7 2,5 2,1 1,6 1,3 0,8 1,2 1,3 2,5 1,5
% PIB ou GBP mds T1 T2 e T3 e T4 e T1 T2 e T3 e T4 e 2012 2013 2014 e 2015 e
Balance courante, GBP mds - - - - - - - - -60 -73 -75 -72
Balance courante, % PIB - - - - - - - - -3,8 -4,5 -4,4 -4,0
2014 2015
2014 2015
2014 2015

Informations, contact : cellule statistique : Sylivie Barbet, Veary BOU, Patrick Capeillere, Tarik Rharrab (2) 95.56

Jean-Luc PROUTAT +33.(0)1.58.16.73.32 jean-luc.proutat@bnpparibas.com
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Adjointe - Mondialisation - Etats-Unis, Canada
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Allemagne, Autriche - Supervision des publications
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Amrique latine, Turquie - Mthodologie
Pascal DEVAUX +33.(0)1.43.16.95.51 pascal.devaux@bnpparibas.com
Moyen-Orient - Scoring
Hlne DROUOT +33.(0)1.42.98.33.00 helene.drouot@bnpparibas.com
Asie
Jean-Loc GUIEZE +33.(0)1.42.98.43.86 jeanloic.guieze@bnpparibas.com
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