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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONTAIRE

N 36 / 2015

Document prpar pour


le Conseil de Bank Al-Maghrib
du 22 septembre 2015

Rapport sur la politique montaire

Document prpar pour


le Conseil de Bank Al-Maghrib
du 22 septembre 2015

LISTE DES ABRVIATIONS ET SIGLES UTILISS


ANCFCC
APC
AV 7 j
AV 24 H
BAM
BCE
BTP
CNSS
CUT
CUTR
DAP
ESI
FBCF
FD
FMI
IDE
IMME
INAC
IPAI
IPC
IPCX
IPCXE
IPCXNE
IPM
IPPI
ISM
ISM
ISMP
MASI
MSCI EM
MRE
OC
OCDE
OMPIC
ONEE
OPCVM
Pb
P/B
PER
PL
RPM
PME
PMI
RIN
RL
SMIG
TIC
TMP
TSP
TUC
TVA
VA
WEO

: Agence Nationale de la Conservation Foncire, du Cadastre et de la Cartographie


: Association Professionnelle des Cimentiers
: Avances 7 jours
: Avances 24 heures
: Bank Al-Maghrib
: Banque Centrale Europenne
: Btiment et Travaux Publics
: Caisse Nationale de Scurit Sociale
: Cot Unitaire du Travail
: Cot Unitaire du Travail Relatif
: Phosphate Diammonique
: Economic Sentiment Indicator (Indicateur de climat conomique)
: Formation Brute de Capital Fixe
: Facilit de dpt
: Fonds Montaire International
: Investissements directs trangers
: Industries Mcaniques, Mtallurgiques, Electriques et Electroniques
: Institut National dAnalyse et de Conjoncture
: Indice des Prix des Actifs Immobiliers
: Indice des Prix la Consommation
: Indice de lInflation sous-jacente
: Indice des prix des biens changeables inclus dans lIPCX
: Indice des prix des biens non changeables inclus dans lIPCX
: Indice des Prix limportation
: Indice des prix la production industrielle
: Indice des Salaires Moyens
: Indice amricain du secteur manufacturier
: Indice des Salaires Moyen dans le secteur Priv
: Morocco All Shares Index
: Morgan Stanley Capital International, Emerging Markets
: Marocains rsidents ltranger
: Office des changes
: Organisation de Coopration et de Dveloppement Economique
: Office Marocain de la Proprit Industrielle et Commerciale
: Office National dElectricit et de lEau Potable
: Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires
: Points de base
: Price to Book Ratio
: Price Earnings Ratio
: Placements liquides
: Rapport sur la politique montaire
: Petites et Moyennes Entreprises
: Purchasing Managers Index
: Rserves internationales nettes
: Reprise de liquidits
: Salaire Minimum Interprofessionnel Garanti
: Taxe Intrieure de Consommation
: Taux Moyen Pondr
: Triple superphosphate
: Taux dUtilisation des Capacits de Production
: Taxe sur la Valeur Ajoute
: Valeur Ajoute
: World Economic Outlook (perspectives conomiques mondiales)
3

rapport sur la politique monetaire

SOMMAIRE
Liste des graphiques, des tableaux et des encadrs ..................................................................5
Communiqu de presse ...........................................................................................................................9
Aperu gnral ..........................................................................................................................................11
1. Orientation de loffre et de la demande globale.................................................................. 15
1.1 Production ....................................................................................................................................... 15
1.2 Consommation ................................................................................................................................19
1.3 Investissement ............................................................................................................................... 20
1.4 Comptes extrieurs ...................................................................................................................... 22
2. Pressions sur les capacits de production et march du travail .................................... 25
2.1 Tensions sur les capacits de production .............................................................................. 25
2.2 Tensions sur le march du travail ............................................................................................ 26
3. Environnement international et prix limportation ......................................................... 28
3.1 Conditions financires et activit conomique dans le monde........................................28
3.2 Prix des matires premires et inflation...................................................................................33
3.3 Indice des valeurs unitaires limportation du Maroc. .......................................................36
4. Conditions montaires et prix des actifs ................................................................................ 38
4.1 Conditions montaires...................................................................................................................38
4.2 Prix des actifs ....................................................................................................................................45
5. Evolution rcente de linflation ......................................................................................................49
5.1 Evolution de linflation .................................................................................................................49
5.2 Biens changeables et biens non changeables ................................................................ 50
5.3 Biens et services .................................................................................................................................. 51
5.4 Indice des prix la production industrielle ............................................................................51
5.5 Anticipations dinflation ............................................................................................................. 52
6. Perspectives de linflation .............................................................................................. 53
6.1 Hypothses du Scnario de base . .............................................................................. 53
6.2 Prvision dinflation et balance des risques .............................................................. 57

sommaire

LISTE DES GRAPHIQUES


Graphique 1.1
Graphique 1.2
Graphique 1.3
Graphique 1.4
Graphique 1.5
Graphique 1.6
Graphique 1.7
Graphique 1.8
Graphique 1.9
Graphique 1.10
Graphique E1.1.1
Graphique E1.1.2
Graphique E1.1.3
Graphique 1.11
Graphique 1.12
Graphique 1.13
Graphique 1.14
Graphique 1.15
Graphique 2.1
Graphique 2.2
Graphique 2.3
Graphique 2.4
Graphique 2.5
Graphique 2.6
Graphique 2.7
Graphique 3.1
Graphique 3.2
Graphique 3.3
Graphique 3.4
Graphique 3.5
Graphique 3.6
Graphique E3.1.1
Graphique E3.1.2
Graphique E3.1.3
Graphique 3.7
Graphique 3.8
Graphique 3.9
Graphique 3.10
Graphique 3.11
Graphique 3.12
Graphique 3.13
Graphique 3.14
Graphique 3.15
Graphique 3.16
Graphique 3.17
Graphique 3.18

: Projections de la croissance du PIB T2 2015- T2 2016.........................................................................................16


: Evolution en glissement annuel du PIB et de ses composantes .............................................................................16
: Croissance du PIB non agricole et du PIB des pays partenaires ............................................................................16
: Contributions en points de pourcentage des secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale ........17
: Evolution, en glissement annuel, de la valeur ajoute du BTP et des ventes cumules de ciment ..........................17
: Contributions des branches dactivit la croissance globale.................................................................................18
: Evolution en glissement annuel des recettes MRE ...............................................................................................18
: Evolution en glissement annuel des crdits la consommation ............................................................................19
: Evolution en glissement annuel des crdits lquipement ...................................................................................19
: Evolution du climat gnral des affaires ...............................................................................................................19
: Soldes du budget ..................................................................................................................................................21
: Recettes ordinaires ................................................................................................................................................21
: Dpenses globales .................................................................................................................................................22
: Evolution des exportations,...................................................................................................................................23
: Evolution des exportations des secteurs automobile et textile et cuir ...................................................................23
: Evolution des importations, .................................................................................................................................23
: Evolution des exportations de phosphates ............................................................................................................24
: Evolution des importations du ptrole brut .........................................................................................................24
: Evolution de loutput gap non agricole ................................................................................................................25
: Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie .............................................................................25
: Evolution du cot unitaire de production ............................................................................................................25
: Variation en glissement annuel de la productivit apparente du travail .................................................................26
: Evolution des crations demplois par secteur dactivit .......................................................................................26
: Variation de lindice du salaire moyen dans le secteur priv en termes nominaux et rels ......................................27
: SMIG horaire en termes nominaux et rels ..........................................................................................................27
: Evolution des taux de rendements des obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis ................28
: Evolution du Spread LIBOR -OIS .......................................................................................................................28
: Evolution des principaux indices boursiers des conomies avances .....................................................................28
: Evolution de lindice MSCI EM et du MASI .......................................................................................................29
: Evolution du VIX et du VSTOXX........................................................................................................................29
: Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans la zone euro ......................................................................................29
: Evolution de lindice de la bourse de Shanghai ....................................................................................................30
: Croissance conomique de la Chine ....................................................................................................................30
: Evolution de la valeur du Yuan contre le dollar amricain .....................................................................................31
: Evolution de la croissance dans les pays avancs ...................................................................................................31
: Evolution de la croissance dans les pays mergents................................................................................................31
: Evolution de quelques indicateurs haute frquence aux Etats-Unis et dans la zone euro ....................................32
: Cours mondial du Brent en dollars ......................................................................................................................33
: Evolution des indices Dow Jones- UBS des prix des matires premires hors nergie ............................................34
: Evolution des prix mondiaux du phosphate et ses drivs .....................................................................................34
: Perspectives dvolution des indices des prix des matires premires ....................................................................34
: Evolution de linflation dans les principaux pays partenaires .................................................................................35
: Indice des prix limportation hors nergie ..........................................................................................................36
: Indice des prix limportation hors nergie en glissement annuel .........................................................................36
: Indice des prix limportation des produits nergtiques en glissement trimestriel ..............................................37
: Indice des prix limportation des produits nergtiques en glissement annuel ....................................................37

rapport sur la politique monetaire


Graphique 4.1
: Evolution du taux interbancaire ...........................................................................................................................38
Graphique 4.2
: Evolution des taux dbiteurs ................................................................................................................................38
Graphique 4.3
: Structure par terme des taux dintrt sur le march secondaire des valeurs du Trsor ...........................................39
Graphique 4.4
: Variation en glissement annuel de M3 ..................................................................................................................39
Graphique E 4.1.1 : Evolution de leffet des FALB par trimestre ...........................................................................................................40
Graphique E 4.1.2 : Evolution de leffet des FALB par mois .................................................................................................................40
Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires .........................................................................................................................40
Graphique E 4.1.4 : Interventions de Bank Al-Maghrib sur le march montaire ................................................................................40
Graphique E 4.1.5 : Evolution de la moyenne et de lcart-type du Taux Moyen Pondr du march interbancaire ............................41
Graphique 4.5
: Ecart montaire ...................................................................................................................................................42
Graphique 4.6
: Contributions des principales contreparties la variation en glissement annuel de la masse montaire ................42
Graphique 4.7
: Variation en glissement annuel des composantes de M3 .......................................................................................42
Graphique 4.8
: Variation en glissement annuel du crdit .............................................................................................................42
Graphique 4.9
: Variation en glissement annuel des diffrentes catgories du crdit .......................................................................43
Graphique 4.10 : Contribution des secteurs institutionnels la variation en glissement annuel du crdit .........................................43
Graphique 4.11 : Variation en glissement annuel des rserves internationales nettes ........................................................................44
Graphique 4.12 : Evolution annuelle des placements liquides et des dpts terme .........................................................................44
Graphique 4.13 : Evolution du taux de change du dirham ...............................................................................................................45
Graphique 4.14 : Evolution des taux de change effectifs nominal et rel du dirham ........................................................................45
Graphique 4.15 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers .............................................................................................45
Graphique 4.16 : Evolution quotidienne de lindice MASI ..............................................................................................................46
Graphique 4.17 : Contribution des indices sectoriels la croissance du MASI depuis le dbut de lanne .......................................46
Graphique 4.18 : Evolution de lencours des bons du Trsor ............................................................................................................47
Graphique 4.19 : Evolution de lencours des titres de crances ngociables.......................................................................................47
Graphique 4.20 : Evolution de la structure de lencours obligataire par metteur ............................................................................47
Graphique 4.21 : Evolution des souscriptions et rachats des fonds OPCVM ...................................................................................48
Graphique 5.1
: Inflation et inflation sous-jacente .........................................................................................................................49
Graphique 5.2
: Contributions des prix des principales composantes linflation ..........................................................................50
Graphique 5.3
: Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX .............................50
Graphique 5.4
: Contribution des biens changeables et non changeables linflation sous-jacente .............................................51
Graphique 5.5
: Evolution des prix des biens changeables et non changeables ............................................................................51
Graphique 5.6
: Evolution de linflation des biens changeables et celle des partenaires commerciaux ...........................................51
Graphique 5.7
: Contributions des prix des biens et services linflation .......................................................................................51
Graphique 5.8
: Evolution des indices des prix la production industrielle ...................................................................................52
Graphique 5.9
: Soldes dopinion de lenqute BAM relatifs lvolution des prix des produits industriels ....................................52
Graphique 5.10 : Anticipations de linflation selon les chefs des entreprises .....................................................................................52
Graphique 6.1
: Projections de linflation 2015 T3 - 2016 T4 .......................................................................................................57

LISTE DES TABLEAUX


Tableau 1.1
Tableau 1.2
Tableau 2.1
Tableau 3.1
Tableau 3.2
Tableau 3.3
Tableau 3.4
Tableau 3.5

: Evolution en glissement annuel du PIB par grande branche dactivit .................................................................15


: Evolution de la balance commerciale ...................................................................................................................22
: Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et de chmage....................................................................................26
: Profil trimestriel de la croissance ..........................................................................................................................30
: Perspectives mondiales de la croissance .................................................................................................................32
: Evolution du taux de chmage aux Etats-Unis, dans la zone euro et dans les pays partenaires ...............................33
: Evolution de linflation dans le monde ................................................................................................................35
: Perspectives dvolution de linflation dans le monde ...........................................................................................35

sommaire
Tableau 3.6

: Evolution de lIPM ...................................................................................................................................................36

Tableau 4.1

: Taux crditeurs .........................................................................................................................................................39

Tableau 4.2

: Evolution des taux des bons du Trsor sur le march primaire ..................................................................................39

Tableau 5.1

: Evolution de linflation et de ses composantes ..........................................................................................................49

Tableau 5.2

: Prix de vente des produits ptroliers ..........................................................................................................................50

Tableau 5.3

: Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX .................................50

Tableau 5.4

: Indices des prix des biens changeables et non changeables hors produits volatils et rglements .............................51

Tableau 5.5

: Indices des prix des biens et services .........................................................................................................................51

Tableau 6.1

: Prvisions de linflation pour 2015 T3 2016 T4 .....................................................................................................57

LISTE DES ENCADRS


Encadr 1.2

: Excution budgtaire fin juillet 2015 ......................................................................................................................21

Encadr 3.1

: Evolution rcente de la bourse de Shanghai ...............................................................................................................30

Encadr 4.1

: Liquidit et mise en uvre de la politique montaire.................................................................................................40

COMMUNIQU DE PRESSE
REUNION DU CONSEIL DE BANK AL-MAGHRIB
Rabat, le 22 septembre 2015

1. Le Conseil de Bank Al-Maghrib a tenu sa troisime runion trimestrielle de lanne le mardi 22


septembre 2015.
2. Au cours de cette runion, le Conseil a examin lvolution rcente de la situation conomique,
montaire et financire ainsi que les prvisions dinflation lhorizon du quatrime trimestre 2016.
3. Sur le plan international, le Conseil a not que la reprise de lactivit dans les pays avancs se poursuit,
mais un rythme plus faible que prvu. Dans la zone euro, le PIB sest accru de 1,5% au deuxime
trimestre aprs 1,2% un trimestre auparavant et devrait, selon les projections de septembre de la
BCE, progresser de 1,4% en 2015 et de 1,7% en 2016. Aux Etats-Unis, la croissance a dclr 2,7%
et ses perspectives moyen terme ont t revues par la Fed en septembre la hausse pour 2015
2,1% et la baisse pour 2016 2,3%. En parallle, la situation continue de samliorer sur le march
du travail, le taux de chmage ayant recul 10,9% en juillet dans la zone euro et 5,1% en aot
aux Etats-Unis, soit son plus bas niveau depuis avril 2008. Au niveau des principaux pays mergents,
les donnes du deuxime trimestre montrent une sensible amlioration de la croissance en Inde,
une stagnation de son rythme en Chine et une accentuation de la contraction du PIB en Russie et
au Brsil. Sur le march des matires premires, le prix du ptrole sest inscrit dans un mouvement
baissier depuis le mois de juin, affichant des rgressions mensuelles de 11,4% en juillet et de 15,9%
en aot. Il devrait, selon les prvisions de la Banque Mondiale, finir lanne sur un cours moyen de
57,5 $ le baril avant daugmenter 61,2$ en 2016. Dans ces conditions, le taux dinflation sest tabli
0,1% en aot dans la zone euro et devrait, selon les projections de la BCE, terminer lanne 2015
ce mme niveau, avant daugmenter 1,1% en 2016. Aux Etats-Unis, ce taux sest situ 0,2%
en aot et terminerait lanne, selon les prvisions de la Fed, avec une moyenne de 0,4% avant de
rebondir 1,7% en 2016.
4. Pour ce qui est des dcisions de politique montaire, la BCE a maintenu le 3 septembre inchang
0,05% son taux directeur et a dcid daugmenter la limite de sa part de rachats de titres publics de
25% 33%. Pour sa part, la Fed a dcid, lors de sa runion le 17 de ce mois, de maintenir son taux
dans une fourchette de 0% 0,25%, en indiquant que son Comit anticipe quil serait appropri de
relever ses taux lorsquil aura observ une amlioration supplmentaire sur le march de travail et
quil sera raisonnablement confiant que linflation voluera vers son objectif de 2% moyen terme.
Le Comit a prcis de manire explicite pour la premire fois que les dveloppements conomiques
et financiers internationaux rcents pourraient freiner quelque peu lactivit aux Etats-Unis et
mettre une pression supplmentaire la baisse sur linflation court terme. Pour ce qui est du crdit
bancaire, son rythme dvolution annuel sest stabilis aux Etats-Unis 7,3% en aot, tandis que
dans la zone euro, il a enregistr un accroissement de 0,9% en juillet aprs 0,6% un mois auparavant.
5. Lensemble de ces volutions de la conjoncture internationale nindiquent pas de pressions
inflationnistes dorigine externe.
6. Au niveau national, la croissance sest tablie 4,1% au premier trimestre contre 2,8% un an
auparavant, rsultat dune hausse de 12% de la valeur ajoute agricole contre un repli de 1,6%.
En revanche, la progression du PIB non agricole a dclr de 3,4% 3,1%. Tenant compte de ces
volutions et des indicateurs infra-annuels disponibles, la croissance devrait stablir 4,6% en 2015
au lieu de 2,4% en 2014, porte principalement par les activits agricoles, tandis que le rythme du
PIB non agricole devrait rester limit 3,3%. En 2016, sous lhypothse dune campagne agricole
normale, la croissance devrait revenir 2,4% et sa composante non agricole devrait se stabiliser
3,3%. Sur le march du travail, les donnes du deuxime trimestre indiquent un recul du taux de
chmage de 0,6 point 8,7%. Cette volution reflterait la diminution sensible de 0,9 point du taux
dactivit, alors que les crations demplois sont restes limites 38.000 postes. Dans ces conditions,
loutput gap non agricole ressort ngatif, dnotant ainsi de labsence de tensions inflationnistes
manant de la sphre relle de lconomie.
7. Au plan des comptes extrieurs, les donnes provisoires fin aot montrent un allgement de
20,4% du dficit de la balance commerciale, rsultat essentiellement dune contraction de 30% de la
facture nergtique et de la poursuite de la dynamique des exportations, avec des hausses de 19,1%
9

rapport sur la politique monetaire

des expditions de la construction automobile et de 18,4% des ventes de phosphates et drivs.


Les transferts des MRE, pour leur part, ont progress de 5,5%, alors que les recettes de voyages
ressortent en baisse de 2,5%, en dpit dun rebond de 16,1% en juillet. Sur la base de ces volutions,
dun prix moyen du baril 57,5 $ en 2015 et dune recette en dons des pays du CCG limite 6
milliards, le dficit du compte courant devrait se situer 2,8% au terme de 2015. Concernant les
oprations du compte financier, les entres dIDE sur les huit premiers mois de lanne ont atteint
24,2 milliards, en hausse de 22,8% en glissement annuel. Dans ces conditions, les rserves de change
se sont renforces de 19,7% 210,2 milliards fin aot, soit lquivalent de 6 mois dimportations de
biens et services et devraient davantage samliorer pour assurer la couverture de six mois et demi
dimportations fin dcembre.
8. Sagissant des finances publiques, les dpenses globales ont enregistr une diminution de 5%,
fin aot, refltant principalement un allgement de 54,2% de la charge de compensation.
En revanche la masse salariale sest apprcie de 0,6% et les dpenses dinvestissement ont
augment de 2,6% 34,5 milliards, soit un taux de ralisation de 70% du montant prvu
dans la loi de finances. En parallle, les recettes fiscales ont recul de 0,8% avec notamment
une baisse de 4,4% des revenus de lIS. Quant aux recettes en dons, elles se sont tablies
1,3 milliard contre 7,2 milliards sur la mme priode de 2014. Au total, lexcution budgtaire sest
solde par une attnuation du dficit budgtaire hors privatisation de 10 milliards, laissant prsager
que lobjectif dun dficit de 4,3% du PIB, fix dans le cadre de la loi de finances, serait atteint.
9. Sur le plan montaire, le rythme de progression de lagrgat M3 est revenu de 6,2% en moyenne au
cours du deuxime trimestre 5,3% fin juillet et devrait se situer 5% en 2015. Lcart montaire
ressort ainsi ngatif, dnotant de labsence de pressions inflationnistes dorigine montaire. Pour ce
qui est du crdit bancaire, son rythme de progression sest stabilis 2,3%, avec une accentuation,
entre le deuxime trimestre et juillet de la baisse des crdits de trsorerie, un ralentissement de
ceux la consommation et lquipement ainsi quune acclration des prts immobiliers. Tenant
compte de ces volutions et des rsultats de lenqute de BAM sur les conditions doctroi du crdit,
indiquant une baisse de la demande des entreprises au cours du deuxime trimestre, la prvision de
la progression du crdit pour 2015 a t rvise la baisse prs de 3%. Pour ce qui est des liquidits
bancaires, elles se sont amliores de 5,9 milliards en moyenne au cours des mois de juillet et daot
par rapport au deuxime trimestre, et les interventions de BAM ont t rduites 36,3 milliards en
moyenne. Sagissant des taux dbiteurs, ils ont enregistr au cours du deuxime trimestre des baisses
trimestrielles de 9 points de base pour les crdits la consommation, de 7 points pour ceux destins
lquipement et de 6 points pour les prts immobiliers. En revanche, les taux assortissant les crdits
de trsorerie ont augment de 18 points de base, portant le taux moyen global de 5,81% 5,93%.
10. Sur le march des actifs, lindice des prix des biens immobiliers a enregistr au cours du deuxime
trimestre une baisse trimestrielle de 0,4%, traduisant une diminution de 0,9% des prix du rsidentiel.
En revanche, lindice du foncier a augment de 1,4% et celui des actifs usage professionnel sest
quasiment stabilis son niveau du premier trimestre. Au niveau du march boursier, aprs une
hausse de 6,8% au cours du premier trimestre, le MASI sest inscrit dans un mouvement baissier,
affichant fin aot une contreperformance de 2,9% depuis le dbut de lanne.
11. 11. Pour ce qui est de lvolution des prix la consommation, le taux dinflation sest tabli 1,7%
en aot aprs 2,4% en juillet, refltant principalement le recul du rythme de progression des prix des
produits rglements hors carburants et lubrifiants de 4,8% 2,2%. Quant linflation sous-jacente,
qui traduit la tendance fondamentale des prix, elle est passe de 1,4% 1,5%, avec une lgre
acclration du rythme des prix des biens non changeables de 1,3% 1,4% et une stabilit de celui
des biens changeables 1,6%. Par ailleurs, les prix la production industrielle ont poursuivi leur
mouvement baissier avec une nouvelle diminution de 3,7% en juillet.
12. Sur la base de lensemble de ces volutions, linflation devrait rester en ligne avec lobjectif de
stabilit des prix. Elle stablirait 1,8% en 2015 et 1,5% en moyenne sur les 6 prochains trimestres.
13. Tenant compte de lensemble de ces volutions et des incertitudes qui continuent entourer les
perspectives conomiques aussi bien au niveau national quinternational, le Conseil a jug que le
niveau actuel de 2,5% du taux directeur reste appropri.
14. Par ailleurs, le Conseil a valid la Charte de Gouvernance de Bank Al-Maghrib labore conformment
aux bonnes pratiques en la matire.

10

APERU GNRAL
Dans un contexte de forte volatilit sur les marchs financiers et de baisse des cours des matires
premires, lactivit conomique mondiale reste marque par la poursuite dune reprise modre au
niveau des principaux pays avancs et la dclration de lactivit dans les conomies mergentes avec
des volutions contrastes dun pays lautre. Ainsi, lactivit a poursuivi sa reprise dans la zone euro
un rythme plus faible que prvu, avec une hausse du PIB de 1,5%, en glissement annuel, au lieu de 1,2%
au trimestre prcdent et aux Etats-Unis, la croissance sest tablie 2,7% au lieu de 2,9%, pnalise
par la forte dclration de linvestissement priv. Au Royaume-Uni, elle est revenue de 2,9% 2,6%,
refltant notamment le ralentissement de la construction et des services et au Japon, la conjoncture a
t marque par un net recul dun trimestre lautre des exportations et de la consommation prive.
Sur les marchs de lemploi, le taux de chmage a baiss dun mois lautre de 5,3% 5,1% aux EtatsUnis en aot et de 11,1% 10,9% dans la zone euro en juillet, soit son plus bas niveau depuis mars 2012.
Dans les principaux pays mergents, la croissance sest stabilise au deuxime trimestre 7% en Chine
et sest amliore de 6,1% 7,1% en Inde. Au Brsil et en Russie, la contraction du PIB sest accentue,
stablissant respectivement -2,6% aprs -1,6% et -4,6% aprs -2,2%.
En termes de perspectives, le FMI a abaiss en juillet sa prvision de croissance mondiale de 0,2 point pour
2015, la ramenant 3,3%, et il la maintenue 3,8% pour 2016. La croissance des pays avancs devrait
stablir 2,1% en 2015 et 2,4% en 2016 et le PIB des conomies mergentes et en dveloppement
augmenterait de 4,2% en 2015 et de 4,7% en 2016. Pour ce qui est de lemploi, le Fonds tablait dans ses
prvisions davril sur un taux de chmage de 5,4% en 2015 et de 5% en 2016 aux Etats-Unis, alors que
dans la zone euro, ce taux devrait rester lev 11% et 10,5% respectivement.
Sagissant des marchs boursiers, les indices des principales conomies avances et mergentes ont
enregistr des baisses sensibles au cours du mois daot. LEUROSTOXX50 a diminu de 2,8% dun mois
lautre et le Dow Jones et le NIKKEI 225 ont marqu des reculs de 4,1% et 2,3% respectivement. Au
niveau des pays mergents, le MSCI EM sest contract de 8,8%, traduisant des replis de 8,4% de lindice
de la Chine, de 10,3% de celui de la Turquie et de 3,5% pour lInde. Sur les marchs obligataires, les
taux ont poursuivi leur baisse dans les pays avancs, le taux de rendement 10 ans tant pass, entre
juillet et aot, de 0,7% 0,6% pour lAllemagne, de 1,1% 1% pour la France et de 2,3% 2,2% pour
les Etats-Unis. En revanche pour les conomies mergentes, les taux de rendement se sont globalement
stabiliss en Chine et en Inde et ont augment au Brsil et en Turquie. Sur les marchs de change, leuro
sest apprci face aux devises des principales conomies avances avec des hausses, entre juillet et aot
de 1,2% par rapport au dollar, de 1,1% vis--vis de la livre sterling et de 0,9% contre le yen japonais.
Pour ce qui est des monnaies des principaux pays mergents, elles se sont dprcies face au dollar avec
notamment une diminution de 2,1% du yuan chinois qui sest tabli le 12 aot 6,4 yuans pour un
dollar, soit son plus bas niveau depuis 2011.
En ce qui concerne, les dcisions de politique montaire, la FED a dcid, lors de sa runion de septembre,
de maintenir son taux dans une fourchette allant de 0% 0,25%, en prcisant que son Comit anticipe
quil serait appropri de relever ses taux lorsquil aura observ une amlioration supplmentaire sur le
march de travail et il sera raisonnablement confiant que linflation voluera vers son objectif de 2%
moyen terme. De mme, la BCE a maintenu, le 03 septembre, son taux directeur inchang 0,05% et a
dcid daugmenter la limite de sa part de rachat dans les missions du secteur public de 25% 33%.
Sagissant des pays mergents, la Banque centrale de Chine a rduit, le 25 aot, son taux directeur de 25
points de base 4,6% et a procd trois reprises, entre le 11 et le 13 aot, une dvaluation du yuan
par rapport au dollar. En revanche, la Banque centrale de lInde a dcid, le 4 aot, de garder son taux
directeur 7,25%, tout en maintenant lorientation accommodante de sa politique montaire.
Au niveau des marchs des matires premires, les cours se sont globalement inscrits en baisse. Ainsi,
pour ce qui est des produits nergtiques, le prix du Brent a chut en aot de 53,6% en glissement
annuel, revenant 47,5 dollars le baril en moyenne, lindice des cours des mtaux de base a recul de
27,2% et celui des prix des produits agricoles de 12,8%. Pour les phosphates et drivs, le cours sest
accru, en glissement annuel, de 4,5% pour le phosphate brut et de 5,6% pour le Chlorure de Potassium.
11

rapport sur la politique monetaire

Il a, en revanche, rgress de 8,1% pour le DAP, de 9% pour le TSP et de 15,2% pour lure. Quant au
cours du bl dur, il a connu un recul de 31,7% dune anne lautre.
Dans ces conditions, le taux dinflation sest stabilis aux Etats-Unis 0,2% et a baiss dans la zone euro
0,1% en aot. Dans ses projections du 3 septembre, la BCE a rvis la baisse ses prvisions dinflation
dans la zone 0,1% pour 2015 et 1,1% en 2016. Lensemble de ces volutions laisse indiquer au total
labsence de pressions inflationnistes dorigine externe moyen terme.
Au plan national, les donnes publies par le HCP selon la nouvelle anne de base 2007 font ressortir
une croissance de 2,4% en 2014, recouvrant une baisse de la valeur ajoute agricole de 2,5% et une
progression de 3,1% des activits non agricoles. Tenant compte des donnes infra-annuelles disponibles,
la croissance devrait se situer 4,6% en 2015, porte essentiellement par une production cralire
record de 115 millions de quintaux alors que la croissance du PIB non agricole devrait rester limite
3,3%. En 2016, sous lhypothse dun retour une campagne agricole normale, la croissance devrait
revenir 2,4% et sa composante non agricole devrait rester au mme niveau de 2015, soit 3,3%.
Sur le march du travail, aprs une hausse de 0,7 en 2014, le taux de chmage a diminu de 0,6 point au
deuxime trimestre 2015 8,7%, avec des reculs 13,4% en milieu urbain et 3,3% en zones rurales.
Cette volution reflte une baisse sensible du taux dactivit de 0,9 point alors que les crations demploi
se sont limites 38.000 postes. Le secteur de lagriculture, fort et pche en particulier a connu une
perte de 58.000 postes en dpit dune production cralire record de 115 millions de quintaux.
Dans ces conditions, loutput gap non agricole continue enregistrer des valeurs ngatives, laissant
conclure labsence de pressions inflationnistes manant de la demande moyen terme.
Sagissant des comptes extrieurs, le dficit commercial poursuit son allgement, enregistrant une baisse
de 20,4% fin aot par rapport la mme priode de 2014. Les importations ont accus un repli de
6,7%, avec notamment une diminution de 30% de la facture nergtique, alors que les exportations ont
augment de 6,6%, traduisant principalement une amlioration de 18,4% des expditions des phosphates
et drivs et de 19,1% de la construction automobile. Pour les autres rubriques du compte courant, les
transferts des MRE ont augment de 5,5% et, malgr un rebond de 16,1% en juillet, les recettes voyages
restent en baisse de 2,5% fin aot. Sur la base de ces donnes, sous les hypothses dun prix moyen
de 57,5 dollars le baril, retenu par la Banque mondiale, et dune recette en dons du CCG de 6 milliards
de dirhams contre 13 milliards prvue dans la loi de finances, le dficit du compte courant devrait se
situer 2,8% du PIB au terme de 2015 aprs 5,6% en 2014. Tenant compte de lvolution des flux nets
dIDE qui se sont accrus de 21,1%, et de celle des autres composantes du compte financier, lencours des
rserves internationales nettes a atteint 210,2 milliards de dirhams fin aot, soit lquivalent de 6 mois
dimportations de biens et services. Il devrait se renforcer davantage pour terminer lanne un niveau
quivalent 6 mois et demi dimportations.
La situation des charges et ressources du Trsor fin juillet 2015 fait ressortir un dficit budgtaire, hors
privatisation, de 23,6 milliards, en rduction de 10,2 milliards par rapport la mme priode de 2014.
Cette volution rsulte essentiellement dune baisse de plus de moiti de la charge de compensation,
les dpenses de fonctionnement ayant t en lgre augmentation. En parallle, les recettes ordinaires
ont diminu de 2,9%, refltant un recul de 0,5% des recettes fiscales et de 19,8% de celles non fiscales.
En particulier, les dons du CCG se sont chiffrs 944 millions fin juillet 2015 contre 7,1 milliards un an
auparavant. Le solde ordinaire ressort ainsi positif 1,2 milliard, contre un solde ngatif de 3,3 milliards
fin juillet 2014. Tenant compte de ces volutions, lobjectif dun dficit budgtaire de 4,3% du PIB
prvu dans la LF devrait tre atteint, la rduction des recettes au titre des dons tant compense par la
baisse de la charge de compensation.
Sur le volet montaire, le rythme de progression de lagrgat M3 sest inscrit en ralentissement, revenant
de 6,2% en moyenne au deuxime trimestre 5,3% en juillet, maintenant ainsi lcart montaire un
niveau ngatif et indiquant labsence de pressions inflationnistes dorigine montaire. Sagissant du
crdit bancaire, son taux daccroissement annuel na pas connu de variation significative stablissant
12

2,3%. Cette volution recouvre une accentuation de la baisse des facilits de trsorerie, un ralentissement
des prts la consommation et lquipement et une acclration des prts immobiliers. Tenant compte
de cette volution, le rythme de progression du crdit bancaire en 2015 devrait stablir autour de 3%.
Quant aux crances en souffrance, leur part dans le crdit bancaire est reste stable 7,2%. Pour ce qui
est des conditions montaires, le taux interbancaire est rest align sur le taux directeur, se situant
2,51% en moyenne au cours des mois de juillet et daot. Sagissant des taux crditeurs, le taux moyen
pondr des dpts 6 et 12 mois sest tabli 3,68% en juillet, en diminution de 3 points de base
comparativement au deuxime trimestre 2015. En ce qui concerne les taux dbiteurs, les donnes du
deuxime trimestre indiquent une hausse de 12 points de base par rapport au trimestre prcdent du
taux moyen pondr refltant laugmentation de 18 points de base du taux assortissant les facilits de
trsorerie alors que les taux appliqus aux autres catgories de crdit ressortent en baisse de 9 points de
base pour les crdits la consommation, de 7 points pour les crdits lquipement et de 6 points pour
les crdits immobiliers. Concernant le taux de change effectif du dirham, il sest dprci au deuxime
trimestre 2015 de 0,76% en termes nominaux et de 1,89% en termes rels en raison dun diffrentiel
dinflation en faveur du Maroc.
Sur le march des actifs, les prix de limmobilier ont accus au deuxime trimestre une baisse de 0,4%,
recouvrant un repli de 0,9% des prix des biens rsidentiels, un accroissement de 1,4% de ceux des biens
fonciers et une quasi-stagnation pour les actifs usage professionnel. Le nombre de transactions a
diminu de 0,5%, rsultat dun recul de 9,2% des ventes de biens usage professionnel et dune hausse
de celles dactifs rsidentiels et fonciers de 0,3% et 0,2% respectivement. Sagissant du march boursier,
aprs avoir diminu de 6,7% au deuxime trimestre, lindice de rfrence sest repli de 2,4% au cours de
la priode juillet-aot, sa contre-performance depuis le dbut de lanne revenant ainsi 2,9%. Pour ce
qui est du volume des transactions, il a continu sa tendance baissire, stablissant sur le march central
1,8 milliard en moyenne mensuelle au cours des mois de juillet et daot contre 2,3 milliards au cours
du premier semestre et de 2,6 milliards en moyenne en 2014.
Au niveau de lvolution de linflation, la tendance haussire des prix observe depuis le dbut de
lanne sest confirme davantage. En effet, linflation sest tablie 2,4% en juillet contre 1,5% au
premier trimestre et 2% au second trimestre 2015 sous leffet principalement de la progression des prix
des produits alimentaires prix volatils dont la contribution la hausse est passe de 0,3 0,5 puis
1 point de pourcentage. Le relvement des prix des tabacs a galement contribu cet accroissement
partir du mois de juin. Pour sa part, linflation sous-jacente a augment de 1,3% 1,5% entre le
premier et le second trimestre, avant de revenir 1,4% en juillet. Celle des biens non changeables
sest tablie 1,3% en moyenne entre avril et juillet contre 1,1% au premier trimestre. Linflation des
biens changeables sest accrue de 1,6% 1,7% avant de revenir 1,6% en juillet. Par ailleurs, les prix
la production des industries manufacturires ont poursuivi leur baisse entame depuis dbut 2013,
accusant un repli annuel de 3,7% en juillet aprs celui de 2,7% en juin, traduisant laccentuation de la
diminution des prix de la branche cokfaction et raffinage de 27,5% 32%.
Sur la base de lensemble de ces volutions, linflation devrait rester en ligne avec lobjectif de stabilit
des prix avec une balance des risques quilibre. Elle stablirait 1,8% en 2015 et 1,3% en 2016. Elle se
situerait 1,5% en moyenne sur les six prochains trimestres et 1,2% au terme de lhorizon de prvision,
soit le quatrime trimestre 2016.

13

1. ORIENTATION DE LOFFRE ET DE LA DEMANDE GLOBALE


La croissance nationale sest tablie 4,1% au premier trimestre 2015, contre 2,8% la mme priode une anne auparavant,
porte par une amlioration de 12% de la valeur ajoute agricole, la croissance de la valeur ajoute non agricole tant reste
modre 2% au lieu de 2,9%. Aux deuxime et troisime trimestres, la croissance nationale devrait samliorer 5% en
moyenne, la faveur dune expansion de 15,4% de la valeur ajoute agricole, la croissance non agricole devant stablir
3,4%. Tenant compte dune progression moins importante que prvue de la valeur ajoute non agricole au premier trimestre et
de lvolution de certains indicateurs infra-annuels, la prvision de la croissance du PIB non agricole en 2015 a t lgrement
revue la baisse de 0,2 point 3,3%. En parallle, la hausse de la valeur ajoute agricole a t rvise la hausse de 0,2 point
15,2%, suite la r-estimation de la production cralire 115 millions de quintaux. Au total, la croissance nationale
devrait stablir 4,6% en 2015, soit une baisse de 0,2 point par rapport celle communique en juin. Du ct de la demande,
la consommation des mnages devrait se raffermir, soutenue par la hausse des revenus agricoles, lamlioration des transferts
des MRE et une inflation modre. Linvestissement devrait, pour sa part, rester peu dynamique, ptissant de lessoufflement
et de lattentisme marquant le secteur du BTP et les incertitudes lies lvolution de la demande extrieure. En 2016, la
croissance nationale devrait ralentir 2,4%, refltant un repli de 6% de la valeur ajoute agricole, sous lhypothse dun retour
une production cralire normale de 70 millions de quintaux. Compte tenu dun fort ralentissement de la progression des
impts net des subventions, lactivit non agricole devrait maintenir son rythme de progression 3,3%. Les risques entourant
les perspectives moyen terme demeurent lis notamment un ralentissement de la croissance des pays partenaires et au
retournement de lvolution des cours des matires premires.

1.1 Production
La croissance nationale sest acclre 4,1%
au premier trimestre 2015 contre 2,8% la
mme priode une anne auparavant, rsultat
dune amlioration de 12% de la valeur ajoute
agricole. Pour sa part, la croissance de la valeur
ajoute non agricole est reste modre 2%
contre 2,9%.
Au deuxime trimestre 2015, la croissance
nationale se serait tablie 4,9% et devrait
atteindre 5,1% au troisime trimestre, porte
par des hausses respectives de 15,2% et 15,5%
de la valeur ajoute agricole. Tenant compte
principalement des perspectives positives quant
aux volutions des industries alimentaires et de
la bonne tenue de celles mcaniques, la valeur
ajoute non agricole devrait se situer 2,2% et
2,4% respectivement. Avec une augmentation
de prs de 11% des impts nets des subventions,
la croissance du PIB non agricole aurait atteint
3,4% au deuxime trimestre et resterait un
niveau proche au troisime trimestre.

Tableau 1.1 : Evolution en glissement annuel du PIB par grande


branche dactivit
(Prix de lanne prcdente chans, base 2007)
Branches dactivits

2013

2014

2015

TIII TIV TI TII TIII TIV TI TIIP TIIIP

Agriculture

19,8 17,4 -1,6 -3,6 -3,5 -1,3 12,0 15,2 15,5

VA non agricole

1,6 1,4 2,9 2,5 1,7 0,8 2,0 2,2 2,4

Industrie extractive

-2,3 -0,7 12,3 6,2 2,5 -3,5 -10,9 -3,2 -3,0

Industrie de transformation

-0,8 0,2 1,7 1,5 1,1 -0,5 1,8 1,7 1,7

Electricit et eau

16,1 20,2 5,1 6,3 3,1 3,6 10,1 1,6 1,7

Btiment et travaux publics

1,9 2,0 2,1 1,7 1,0 0,9 1,3 1,3 1,4

Commerce

-0,6 -1,8 2,3 2,4 -0,6 -0,4 2,7 2,6 2,9

Htels et restaurants

3,5 5,0 4,8 3,3 1,9 -0,3 -1,0 -1,8 -1,6

Transports

2,7 1,6 5,4 6,4 5,1 5,3 0,6 0,4 0,7

Postes et tlcommunications
Administration publique
gnrale et scurit sociale
Autres services*
Impts sur les produits nets
des subventions
PIB hors agriculture

1,5 1,5 7,2 5,7 6,3 6,2 4,7 4,5 4,7

Produit intrieur brut

2,2 0,9 3,0 2,6 2,4 2,3 2,1 2,5 2,6


2,3 2,2 2,5 2,0 1,6 0,3 2,1 2,3 2,0
22,0 15,0 8,1 11,8 13,9 19,0 13,0 11,0 10,5
3,4 2,6 3,4 3,4 3,0 2,7 3,1 3,4 3,5
5,3 4,3 2,8 2,6 2,2 2,2 4,1 4,9 5,1

(*) Comprenant les activits financires et assurances, services rendus aux entreprises et services personnels,
ducation, sant et action sociale
Sources : HCP et prvisions de BAM.

Concernant le secteur agricole, les dernires


estimations du Ministre de lAgriculture
15

rapport sur la politique monetaire

tablent sur une rvaluation la hausse


de production cralire 115 millions de
quintaux au titre de la campagne 2014-2015,
contre une premire estimation de 110 millions
de quintaux. Ainsi, la production cralire
ressort en progression de 70,4% par rapport
lanne prcdente et de 53,4% par rapport la
moyenne des cinq dernires annes. Bnficiant
des conditions climatiques favorables, avec un
cumul pluviomtrique en hausse de prs de
26% par rapport lanne prcdente et une
bonne rpartition spatiale et temporelle des
prcipitations, lactuelle campagne a enregistr
un niveau record de 56 millions de quintaux
de bl tendre, de 35 millions dorge et de 24
millions de bl dur.

Graphique 1.1 : Projections de la croissance du PIB


T2 2015- T2 2016

Sources : HCP et prvisions de BAM.

Graphique 1.2 : Evolution en glissement annuel du PIB et de


ses composantes (Prix chans 2007)

Pour ce qui est des activits secondaires, la valeur


ajoute des industries de transformation devrait
maintenir un taux de croissance comparable
celui observ au premier trimestre, soit 1,7%
aux deuxime et troisime trimestres 2015, un
taux, certes, suprieur celui observ au cours
de la mme priode une anne auparavant,
mais qui reste en de de sa dynamique de long
terme. Les rsultats de lenqute mensuelle de
conjoncture de Bank Al-Maghrib dans lindustrie
indiquent, en effet, une hausse du TUC 71%
au deuxime trimestre contre 65% un trimestre
auparavant. Les indicateurs haute frquence
renseignant sur le troisime trimestre font
ressortir des volutions contrastes, ce qui laisse
entrevoir une quasi-stabilit de la croissance
du secteur. Lenqute de conjoncture dans
lindustrie du mois de juillet fait tat dune
baisse dun mois lautre de la production et
des ventes, le TUC stant tabli 73% contre
75% un mois auparavant. Dans la mme ligne,
les ventes de llectricit de trs haute, haute
et moyenne tensions ont quasiment stagn
fin juillet 2015. En revanche, les indicateurs du
commerce extrieur montrent des volutions
favorables, tenant compte particulirement
de lamlioration de lactivit de lindustrie
alimentaire et de la bonne tenue de celle

Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM.

Graphique 1.3 : Croissance du PIB non agricole et du PIB des


pays partenaires, en glissement annuel

Sources : HCP, FMI, calculs et prvisions de BAM.

16

orientation de loffre et de la demande globale

automobile, dont les exportations, prix


courants, ont progress de 16,1% et de 15%,
respectivement, fin aot 2015.

Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des


secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale

Sagissant de lindustrie minire, le recul


de sa valeur ajoute devrait sattnuer au
deuxime trimestre 3,2% au lieu de 10,9%
un trimestre auparavant. Cette volution
reflterait lallgement de la diminution de la
production marchande de phosphates, qui est
revenue 7,1% au deuxime trimestre aprs
une rgression de 12,3% un trimestre plus tt.
De mme, le volume des exportations a marqu
une hausse de 1,7%, contre une baisse de 25,4%.
Cette orientation devrait se poursuivre au cours
du troisime trimestre, avec une diminution de
3% de la valeur ajoute du secteur. Les donnes
disponibles du mois de juillet indiquent un
recul de de 9% et de 14,5% du volume de la
production et des exportations de phosphates
respectivement.

Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM.

Aprs une hausse de 10,1% au premier trimestre


2015, la valeur ajoute de la branche lectricit
et eau devrait connatre une dclration de
son rythme de progression 1,6% au deuxime
trimestre. Cette volution serait imputable au
ralentissement de la hausse de la production
nette locale dlectricit 5,1% au deuxime
trimestre et, dans une moindre mesure, de celle
des ventes, 0,7%, aprs des hausses de 8,2%
et 1,5% respectivement un trimestre plus tt.
Au troisime trimestre, la croissance de la valeur
ajoute du secteur devrait se situer 1,7%,
tenant compte en particulier dune amlioration Graphique 1.5 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur
ajoute du BTP et des ventes cumules de ciment
de 10,4% de la production nette locale et de
9,9% des ventes totales en juillet 2015.
Pour ce qui est du BTP, la croissance de sa valeur
ajoute se serait maintenue 1,3% au deuxime
trimestre et 1,4% au troisime trimestre 2015.
Aprs une lgre hausse de 0,6% au premier
trimestre, les ventes de ciments se sont replies
de 3% au deuxime trimestre. Au mois daot,
elles ressortent en hausse de 17,2% avec un
cumul en progression de 1,4%. Paralllement,

Sources : APC, HCP, calculs et prvisions de BAM.

17

rapport sur la politique monetaire

le recul des crdits accords aux promoteurs


immobiliers sest poursuivi, avec un taux de 4,9%
en juillet aprs une baisse moyenne de 7,6% au
deuxime trimestre.
Au niveau du secteur tertiaire, la branche des
postes et tlcommunications devrait maintenir
un rythme de progression en dclration par
rapport lanne prcdente. En effet, aprs avoir
progress de 4,7% au premier trimestre 2015,
la valeur ajoute du secteur devrait samliorer
de 4,5% et 4,7% au deuxime et au troisime
trimestre, contre 5,7% et 6,3% un an auparavant.
Les donnes disponibles indiquent une hausse
de 44,3% du parc des abonns Internet fin juin
2015, en ralentissement par rapport celle de
61,5% enregistre au terme du premier trimestre.
En parallle, le parc de la tlphonie mobile sest
repli de 0,7% aprs avoir stagn un trimestre
plus tt tandis que celui de la tlphonie fixe a
poursuivi sa diminution avec un taux de 12,4%.
En ce qui concerne lactivit touristique, la valeur
ajoute de la branche htels et restaurants devrait
reculer de 1,8% au deuxime trimestre, aprs une
rgression de 1% un trimestre auparavant. Cette
perspective est corrobore par les indicateurs
du deuxime trimestre des changes extrieurs,
faisant ressortir une baisse de 8,4% des recettes
voyages aprs une diminution de 5% un trimestre
auparavant. A ceci sajoute, une accentuation
dun trimestre lautre du repli des arrives
aux postes frontires et des nuites totales, de
0,5% 4,8% et de 8,5% 13,4% respectivement
selon les donnes du Ministre du Tourisme. Le
mme organisme indique, toutefois, des hausses
respectives de 14,6% et de 16,3% en juillet 2015
des arrives et des nuites avec, en parallle, une
attnuation de la baisse des recettes voyages
2,5% fin aot contre 3,1% fin juillet selon
lOffice des Changes. Dans ces conditions, le recul
de la valeur ajoute du secteur touristique devrait
connatre une certaine attnuation 1,6% au
troisime trimestre.

Graphique 1.6 : Contributions des branches dactivit la


croissance globale

Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM.

Graphique 1.7 : Evolution en glissement annuel des recettes


MRE, en %

Source : Office des changes.

18

orientation de loffre et de la demande globale

Pour leur part, les valeurs ajoutes des branches


du commerce et du transport, conditionnes par
la performance des autres branches, devraient
progresser, respectivement, de 2,6% et 0,4%
au deuxime trimestre et de 2,9% et 0,7% au
troisime trimestre.

Graphique 1.8 : volution en glissement annuel des crdits la


consommation, en %

Au total, les prvisions de croissance au titre


de 2015 ont t lgrement rvises la baisse
comparativement celles communiques dans
le dernier rapport sur la politique montaire.
La croissance stablirait dsormais 4,6%
contre une prvision initiale de 4,8% fin
juin 2015. Cette rvision sexplique par une
r-estimation la baisse de la croissance non
agricole 3,3% contre 3,5%. En revanche, la
progression de la valeur ajoute agricole a t
lgrement revue la hausse 15,2% contre
15%, suite une rvaluation de la production
cralire 115 millions de quintaux. Pour 2016,
sous lhypothse dun retour une campagne
agricole normale, la croissance devrait ralentir
2,4%, avec toutefois une lgre acclration de
la valeur ajoute non agricole 3,5%.

Source : BAM.

Graphique 1.9 : volution en glissement annuel des crdits


lquipement

1.2 Consommation
La consommation finale des mnages devrait
bnficier des effets dentrainement lis
lamlioration des revenus agricoles, suite la
bonne campagne agricole. En effet, la tendance
haussire de lindice de confiance des mnages
entame au quatrime trimestre 2014 sest
poursuivie au deuxime trimestre.

Source : BAM.

Graphique 1.10 : volution du climat gnral des affaires*

En outre, la consommation des mnages devrait


bnficier de la hausse quasi-continue depuis
juin 2014 des transferts des Marocains rsidant
ltranger. Ces transferts ont totalis, fin
aot, 42,1 milliards de dirhams, en progression
de 5,5% dun an lautre. Toutefois, les donnes
montaires font tat dune hausse de 5,7% fin
juillet des crdits allous la consommation, en
net ralentissement par rapport laccroissement
de 14,8% enregistr fin juin.

* Solde dopinion reprsentant la diffrence entre le pourcentage de rponses Bon et mdiocre


Source : Enqute mensuelle de conjoncture dans lindustrie de BAM.

19

rapport sur la politique monetaire

En outre, la consommation des mnages devrait continuer tre impacte par la faiblesse de la
reprise des activits non agricoles, qui se traduit par une cration demploi limite.
Sagissant de la consommation publique, la situation des charges et ressources du Trsor fin juillet
2015 fait ressortir une dclration du rythme de progression des dpenses de fonctionnement,
passant en une anne de 5% 0,5%. Cette volution recouvre une dclration des charges de
personnel, passant de 1,3% 0,8% et une stagnation des dpenses des autres biens et services
contre une hausse de 12,8% un an auparavant.

1.3

Investissement

Relativement linvestissement, les indicateurs disponibles font tat dune volution mitige au titre de
lanne 2015.
Les crdits lquipement ont maintenu un rythme de progression proche de 2% en moyenne entre avril
et juillet 2015, en dclration par rapport une volution autour de 5,6% durant les trois premiers mois
de lanne. Ceci sexplique en grande partie par la matrialisation dun effet de base favorable au cours du
premier trimestre qui sest estomp au cours des quatre derniers mois. Ceci tant, linvestissement devrait
bnficier au cours des prochains trimestres de la baisse observe durant les trois derniers trimestres des
taux dbiteurs sur les crdits lquipement, qui sont revenus de 6,01% au troisime trimestre 2014
5,04% au deuxime trimestre 2015.
Par ailleurs, compte non tenu des importations exceptionnelles davions pour un montant de 3,6 milliards
de dirhams, les importations de biens dquipement restent en progression, fin aot, de 7,2% ou 3,9
milliards, refltant notamment laugmentation de 1,7 milliard des importations au titre des appareils
lectriques pour la tlphonie . En parallle, le flux des investissements directs trangers a connu, fin
aot, une progression de 22,8% des recettes 24,2 milliards de dirhams et de 29,5% des dpenses 5,1
milliards, soit une hausse des flux nets de 21,1%.
Relativement linvestissement du Trsor, il ressort fin juillet en dclration, avec une progression de
2% contre 25,3% un an auparavant.
Tenant compte des donnes disponibles, la contribution la croissance de linvestissement serait quasinulle au titre de lanne 2015 aprs une participation ngative de 1,1 point de pourcentage en 2014.
En somme, lvolution de linvestissement reste pnalise par un attentisme continu des oprateurs
conomiques, li en partie lincertitude entourant lvolution de la demande extrieure.

20

orientation de loffre et de la demande globale

Encadr 1.2 : Excution budgtaire fin juillet 2015


La situation des charges et ressources du
Trsor fin juillet 2015 fait ressortir un dficit
budgtaire, hors privatisation, de 23,6 milliards,
en rduction de 10,2 milliards par rapport
la mme priode de 2014. Cette volution
rsulte dune baisse plus marque des dpenses
par rapport celle des recettes. En effet, les
dpenses globales ont baiss de 4,6% 164,5
milliards, en liaison principalement avec le repli
de plus de moiti de la charge de compensation
alors que celles de fonctionnement ont t en
lgre augmentation. En parallle, les recettes
ordinaires ont diminu de 2,9% 133,6 milliards,
refltant un recul de 0,5% des recettes fiscales
118 milliards et de 19,8% 14,1 milliards de
celles non fiscales, en liaison principalement
avec la baisse des recettes en dons du CCG qui
se sont chiffrs 944 millions fin juillet 2015
contre 7,1 milliards un an auparavant. Le solde
ordinaire ressort positif 1,2 milliard, contre un
solde ngatif de 3,3 milliards fin juillet 2014.
Par ailleurs, le solde des comptes spciaux du
Trsor a t positif de 7,2 milliards au lieu de
941 millions un an auparavant, contribuant
ainsi hauteur de 6,3 milliards la rduction
du dficit par rapport 2014.

Graphique E1.1.1 : Soldes du budget

Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE).

Graphique E1.1.2 : Recettes ordinaires

Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE).

Lvolution des recettes fiscales reflte la progression des impts directs et des droits de
douane alors que les impts indirects et les droits denregistrement et de timbre ont t en
baisse. En effet, le produit des impts directs a augment de 1,6% 46,7 milliards, recouvrant
essentiellement laccroissement de 7,1% des rentres de lIR 21,9 milliards et la rgression
de 3,3% 23,7 milliards de celles de lIS. La diminution de ces dernires sexplique notamment
par lencaissement de recettes exceptionnelles lies la cession de la Centrale Laitire et dune
partie du capital de Maroc Tlcom en 2014. Les recettes des impts indirects ont t en baisse
de 2,2% 57,3 milliards de dirhams, celles de la TVA ont rgress de 2,3% 43,4 milliards,
recouvrant une quasi-stabilit 16,7 milliards de la TVA lintrieur et une diminution de 3,7%
26,7 milliards de la TVA sur les importations. La taxe intrieure de consommation a procur
13,9 milliards, en baisse de 1,7% refltant les diminutions de toutes les catgories de TIC. Pour
leur part, les recettes des droits de douane ont augment de 3,9% 4,5 milliards, alors que
celles des droits denregistrement et de timbre ont baiss de 2,6% 9,5 milliards, imputable
la ralisation fin juillet 2014 dune recette de 1,4 milliard suite la cession dune partie du
capital de Maroc Tlcom. Quant lvolution des recettes non fiscales, outre la baisse des dons
provenant du CCG, elles incorporent essentiellement une hausse de 15,7% 5,9 milliards des
recettes de monopoles, dont 1,7 milliard proviennent des recettes dattribution des licences 4G,
1,6 milliard de Maroc Tlcom, 1 milliard de lOCP et 496 millions de Bank Al-Maghrib.

21

rapport sur la politique monetaire

Du ct des dpenses globales, leur diminution recouvre la hausse de 2% des dpenses


dinvestissement 32 milliards et la baisse de 6,1% des dpenses ordinaires 132,4 milliards
conscutivement lallgement de la charge de compensation de 56,4% 9,3 milliards. Les
dpenses de fonctionnement se sont par ailleurs lgrement alourdies de 0,5% 92,1 milliards,
recouvrant une hausse 0,8% de la masse salariale 60,4 milliards et une stabilit 31,7 milliards
des charges au titre des autres biens et services. En outre, les charges en intrts de la dette
ont progress de 22,4% 18 milliards refltant laugmentation de 23,9% 15,8 milliards des
dpenses en intrts de la dette intrieure et de 12,5% 2,2 milliards de celles de la dette
extrieure. De plus, durant les sept premiers mois de 2015, le Trsor a rduit son stock darrirs
de paiement dun montant de 8,4 milliards pour stablir prs de 5 milliards.
Graphique E1.1.3 : Dpenses globales

Dans ces conditions, le besoin de financement


sest tabli 32,1 milliards, en aggravation de
1,2 milliard par rapport fin juillet 2014. Ce
dficit de caisse, ainsi que le flux net extrieur
ngatif de 1,6 milliard de dirhams ont t
couverts par le recours au march intrieur
pour un montant de 33,6 milliards, en hausse
de 12,2 milliards, dont 28,2 milliards ont t
levs par adjudication contre 11,6 milliards un
an auparavant.

Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE).

1.4 Comptes extrieurs


Au terme des huit premiers mois de 2015, le dficit
commercial sest allg de 20,4% par rapport la
mme priode de 2014, se chiffrant 104 milliards
de dirhams. Cette tendance reflte, aussi bien une
baisse de 6,7% des importations 246,5 milliards
de dirhams quun accroissement de 6,6% des
exportations 142,5 milliards de dirhams. Le taux
de couverture sest ainsi amlior de 7,2 points de
pourcentage 57,8%.
Le recul des importations traduit essentiellement
une baisse de 30% des achats dhydrocarbures,
en liaison avec les replis de 46,9% des acquisitions
dhuile brute de ptrole, de 29,4% de celles de
gasoil et fuel et de 31,9% de gaz de ptrole. De
mme, la facture alimentaire a diminu de 14,8%,
rsultat principalement de la contraction de 27,8%
des approvisionnements en bl. Les achats de biens
de consommation ont, pour leur part, lgrement
rgress de 1,2% 46,4 milliards. Inversement, les

Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale


fin aot
aot

(En millions de dirhams) 2015*


Exportations globales
Phosphates et drivs
Agriculture et Agroalimentaire
Automobile
Electronique

aot

2014

Variation aot Variation aot

2014/2013
Montant %
142 450 133 620 10 648
8,7

2015/2014
Montant %
8 830 6,6

30 110 25 431 -1 532

-5,7

4 679

18,4

28 499 25 488 1 977

8,4

3 011

11,8

30 523 26 551 7 076

36,3

3 972

15,0

5 199

5 274

755

16,7

-75

-1,4

Aronautique

4 608

4 661

-139

-2,9

-53

-1,1

Textile et cuir

22 357 22 747 1 007

4,6

-390

-1,7

Importations globales

246 485 264 324 6 061

2,3

-17 839 -6,7

46 097 65 814 -1 146

-1,7

-19 717 -30,0

Importations hors nergie 200 388 198 510 7 207

3,8

1 878

0,9

Produits alimentaires

25 111 29 487

4 164

16,4

-4 376

-14,8

Biens de consommation

46 350 46 912 3 527

8,1

-562

-1,2

Produits nergtiques

Produits bruts

14 339 13 604 1 220

9,9

735

5,4

Demi-produits

57 170 54 853

0,7

2 317

4,2

3 871

7,2

392

Biens dquipement

57 364 53 493 -2 233

-4,0

Dficit commercial

104 035 130 704 -4 587

-3,4

* Donnes prliminaires.
Source : OC.

22

-26 669 -20,4

orientation de loffre et de la demande globale

importations de biens dquipement ont enregistr


une augmentation de 7,2% 57,4 milliards de
dirhams, refltant principalement un accroissement
des acquisitions davions et dappareils lectriques.
Sagissant des autres groupes dutilisation, les achats
de demi-produits ont progress de 4,2% 57,2
milliards de dirhams et les achats de produits bruts
ont augment de 5,4% 14,3 milliards.
Laccroissement des exportations reflte la poursuite
de la bonne performance lexport des secteurs
des phosphates et drivs, de lautomobile et de
lagro-industrie. En effet, les livraisons de lOCP ont
progress de 18,4% 30,1 milliards de dirhams.
De mme, les ventes du secteur automobile ont
augment de 15%, en liaison principalement avec
laccroissement de 19,1% des exportations de la
construction automobile. Quant aux expditions
du secteur agricole et agro-alimentaire, elles se
sont accrues de 11,8%, refltant, en particulier, une
augmentation de 16,1% des ventes de lindustrie
alimentaire. En revanche, les ventes du secteur du
textile et cuir continuent dafficher une contreperformance pour le quatrime mois conscutif,
accusant une baisse de 1,7% fin aot 2015. Ce
recul est li essentiellement la baisse de 5,5%
des ventes darticles de bonneterie, alors que celles
de vtements confectionns se sont quasiment
stabilises. Pour les autres secteurs, les expditions
de laronautique et de llectronique ont enregistr
des reculs respectifs de 1,1% 4,6 milliards et de
1,4% 5,2 milliards de dirhams.
Concernant les autres rubriques du compte courant,
les transferts des MRE ont augment de 5,5%, aprs
une lgre hausse de 0,9% enregistre en aot 2014
et malgr un rebond de 16,1% en juillet, les recettes
voyages restent en baisse de 2,5% fin aot.
Tenant compte de ces volutions, le dficit du
compte courant fin 2015 devrait se situer 2,8%
du PIB, au lieu de 3,5% prvu fin juin 2015. Cette
nouvelle projection traduit la rvision la baisse de
lhypothse retenue pour le prix du baril, de 65 $
57,5$ et des dons en provenance des pays du CCG
6 milliards au lieu de 13 milliards de dirhams.
23

Graphique 1.11 : Evolution des exportations,


(cumul en glissement annuel, en %)

Source : OC.

Graphique 1.12 : Evolution des exportations des secteurs


automobile et textile et cuir (cumul en glissement annuel, en
%)

Source : OC .

Graphique 1.13 : Evolution des importations,


(cumul en glissement annuel, en %)

Source : OC.

rapport sur la politique monetaire

Graphique 1.14 : Evolution des exportations de phosphates,


(en glissement annuel, en %)

Pour ce qui est du compte financier, le flux net des


IDE sest tabli 19,1 milliards, en hausse de 21,1%
par rapport fin aot 2014, suite la progression
de 4,5 milliards de dirhams des entres de flux
dinvestissements, plus importante que celle de
1,2 milliard des sorties de mme nature.
Dans ces conditions, lencours des rserves
internationales sest amlior, en glissement
annuel de 19,7% fin aot 2015, pour stablir
210,2 milliards de dirhams. Tenant compte
de lvolution prvue du compte courant et du
compte capital, il devrait samliorer davantage
en 2015 pour atteindre lquivalent de 6 mois et
demi dimportations de biens et services la fin
de lanne.

Source : OC .

Graphique 1.15 : Evolution des importations du ptrole brut,


(en glissement annuel, en %)

Source : OC .

24

2. PRESSIONS SUR LES CAPACITS DE PRODUCTION ET MARCH


DU TRAVAIL
Au cours des deuxime et troisime trimestres 2015, le niveau des activits non agricoles devrait continuer voluer, selon les
estimations de Bank Al-Maghrib, en dessous de son potentiel. En effet, les rsultats de lenqute indiquent une baisse du taux
dutilisation des capacits de production dans lindustrie de deux points de pourcentage, en juillet par rapport juin, pour
stablir 73%. En outre, la situation sur le march de travail reste caractrise au deuxime trimestre par un repli du taux
dactivit de 0,9 point de pourcentage 48% et une cration limite de 38.000 postes demplois aprs 39.000 postes un an
auparavant. Dans ces conditions, le taux de chmage a recul de 0,6 point de pourcentage, revenant 8,7% contre de 9,3% un
an auparavant. Concernant les cots de travail, lindice du salaire moyen dans le secteur priv a progress, en glissement annuel,
de 5,8% en termes nominaux au deuxime trimestre et de 3,7% en termes rels.
Globalement, lanalyse des diffrents indicateurs fait ressortir labsence de pressions significatives sur les prix au cours des
prochains trimestres, traduisant la persistance dune marge de capacits excdentaires au sein de lconomie.

2.1 Tensions sur


production

les

capacits

de

Graphique 2.1 : Evolution de loutput gap non agricole (en %)

Selon les estimations de Bank Al-Maghrib,


loutput gap aurait continu dafficher des
valeurs ngatives au cours des deuxime et
troisime trimestres 2015 (Graphique 2.1),
laissant conclure la poursuite de la modration
des pressions inflationnistes manant de la
demande.

Sources : HCP, Eurostat et estimations BAM.

Graphique 2.2 : Taux dutilisation des capacits


de production dans lindustrie (en %)

Le taux dutilisation des capacits de production


(TUC), tel quil ressort des donnes de lenqute
mensuelle de conjoncture dans lindustrie, a
diminu, entre juin et juillet, de deux points
de pourcentage 73% (Graphique 2.2). Cette
volution a concern lensemble des branches,
et plus particulirement celle de la chimie et
parachimie, refltant la chute du TUC dans
lactivit de raffinage.

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.

Graphique 2.3 : Evolution du cot unitaire de production (en %)

Paralllement, selon la mme enqute,


les cots unitaires de production auraient
globalement progress au cours du deuxime
trimestre 2015, recouvrant une baisse dans les
industries mcaniques et mtallurgiques et
une augmentation dans les autres branches
(Graphique 2.3). Par composante, cette
volution concerne aussi bien les cots des
matires premires que ceux financiers et
salariaux.
* Solde dopinion : Diffrence entre les pourcentages des entreprises qui dclarent une hausse et celles
qui indiquent une baisse.
Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.

25

rapport sur la politique monetaire

Au cours du mme trimestre, lindice de la


productivit apparente du travail des activits
non agricoles a connu un ralentissement de son
rythme de croissance, en glissement annuel, de
1,8% 0,7% (Graphique 2.4). Cette volution
est le rsultat dune dclration de 2,5%
2,2% du taux de progression de la valeur
ajoute non agricole et dune acclration de
0,7% 1,5% de celui de lemploi non agricole.

Graphique 2.4 : Variation en glissement annuel de la


productivit apparente du travail*

2.2 Tensions sur le march du travail

(*) Valeur ajoute non agricole/emploi non agricole.


Sources : HCP et estimations BAM.

Au terme du deuxime trimestre, la population


active ge de 15 ans et plus a accus une baisse
de 0,3% qui a concern exclusivement le milieu
rural avec un recul de 0,9%, celle dans les zones
urbaines stant accrue de 0,3%. Tenant compte
de lvolution dmographique, le taux dactivit
a poursuivi sa rgression avec un rythme plus
accentu, pour se situer 48% contre 48,9%
une anne auparavant.
Les crations demplois se sont leves 38.000
postes, recouvrant une cration de 72.000
postes en milieu urbain et une perte de 34.000
en zones rurales (Graphique 2.5). Par secteur,
aprs une cration limite de 4.000 postes un
trimestre auparavant, les services ressortent
nouveau le premier pourvoyeur demplois avec
une cration de 66.000 postes, suivis par le
BTP avec 16.000 postes, aprs deux trimestres
dessoufflement, et lindustrie y compris
lartisanat avec 14.000 postes, dont environ
12.000 en milieu rural. A linverse, lagriculture,
fort et pche a accus une perte de 58.000
postes, en dpit dune production cralire
record de 115 millions de quintaux.
La population active occupe a ainsi marqu
une hausse de 0,3%, rsultat dun accroissement
de 1,3% en milieu urbain et dun recul de 0,6%
en zones rurales. Le taux demploi a poursuivi
ainsi sa tendance baissire, revenant de 44,4%
43,9% au niveau national, de 36,8% 36,6%
en milieu urbain et de 56,1% 55,3% en zones
rurales (Tableau 2.1).

Graphique 2.5 : Evolution des crations demplois par secteur


dactivit (en milliers)

Source : HCP.

Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et de


chmage
En milliers/en %

T2- 2014

T2- 2015

Urbain Rural Ensemble Urbain Rural Ensemble

Population active et emploi


6.407 5.598 12.005 6.425 5.545 11.970
Population active (1)
Taux dactivit (en%)(2)
42,9 58,2
48,9 42,2 57,2
48,0
Population active occupe 5.495 5.396 10.891 5.567 5.362 10.929
Taux demploi (en%)(3)
36,8 56,1
44,4 36,6 55,3
43,9
Chmage
Population active en
912
202 1.114 858 183 1.041
chmage
(4)
Taux de chmage (en%)
14,2
3,6
9,3 13,4
3,3
8,7
Selon lge
.15 - 24 ans
36,4
8,3
19,2 38,6
8,5
20,5
.25 - 34 ans
20,2
4,0
13,4 18,5
3,4
11,9
.35 - 44 ans
8,2
1,7
5,6
7,3
1,8
5,1
Selon le diplme
. Sans diplme
7,7
2,0
4,1
6,6
1,9
3,6
. Ayant un diplme
19,0
9,9
16,9 18,1
8,9
16,0
(1) Population ge de 15 ans et plus.
(2) Population active ge de 15 et plus / Population totale ge de 15 et plus
(3) Population active occupe ge de 15 et plus / population totale ge de 15 ans et plus
(4) Population active en chmage ge de 15 et plus / Population active ge de 15 ans et plus
Source : HCP.

26

pressions sur les capacites de production et marche du travail

Dans ces conditions, le taux de chmage a


recul 8,7% contre 9,3% un an auparavant.
Cette volution a concern aussi bien le milieu
urbain que rural avec des replis respectifs de
0,8 point 13,4% et de 0,3 point 3,3%. La
diminution du chmage a concern toutes les
tranches dge lexception des jeunes de 15
24 ans dont le taux sest aggrav de 19,2%
20,5% au niveau national et de 36,4% 38,6%
en milieu urbain. (Tableau 2.1).

Graphique 2.6 : Variation de lindice du salaire moyen dans


le secteur priv en termes nominaux et rels (en glissement
annuel) (en %)

Sagissant des cots salariaux, lindice du salaire


moyen dans le secteur priv a augment, en
glissement annuel, de 5,8% en termes nominaux
et de 3,7% en termes rels au deuxime
trimestre (Graphique 2.6).

Sources : CNSS et calculs BAM.

Graphique 2.7 : SMIG horaire en termes nominaux et rels


(DH/H)

Pour sa part, le SMIG horaire a marqu une


hausse, en glissement annuel, de 3% en
termes rels. Sa revalorisation de 5% en termes
nominaux, dbut juillet 2015 13,46 dhs/h,
devrait se traduire par son accroissement de
2,7% en termes rels au troisime trimestre
2015 aprs 4,8% un an auparavant (Graphique
2.7).

Sources : Ministre de lemploi et de la Formation Professionnelle et calculs BAM.

27

rapport sur la politique monetaire

3. ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL ET PRIX LIMPORTATION


Les dernires donnes relatives la conjoncture internationale indiquent la poursuite dune reprise modre au niveau des
principaux pays avancs et une dclration globalement de lactivit dans les conomies mergentes avec des volutions contrastes
dun pays lautre. Ainsi, lactivit conomique a poursuivi sa reprise dans la zone euro avec une baisse du taux de chmage
son plus bas niveau depuis mars 2012. Aux Etats-Unis, la croissance a connu une dclration, accompagne toutefois dune
baisse du taux de chmage. Sagissant des principaux pays mergents, la croissance sest stabilise en Chine et a marqu une
nette progression en Inde, alors quau Brsil et en Russie, le repli du PIB sest accentu. Sur les marchs financiers, dans un
contexte marqu notamment par lamplification des inquitudes concernant lconomie chinoise, les indices boursiers aussi bien
dans les conomies avances qumergentes ont t en baisse. La Banque centrale de Chine a, dailleurs adopt un ensemble de
mesures, dont une nouvelle rduction de son taux directeur, afin de soutenir lactivit conomique. Le yuan chinois sest dprci
par rapport au dollar, atteignant son plus bas niveau depuis 4 ans, suite sa dvaluation trois reprises. Sur les marchs
internationaux des matires premires, les cours se sont globalement orients la baisse, avec un net reflux du prix du Brent.
Dans ces conditions, linflation a augment aux Etats-Unis en juillet et sest stabilis dans la zone euro en aot. Lensemble de
ces volutions laisse indiquer la poursuite dabsence de pressions inflationnistes dorigine externe.
Graphique 3.1 : Evolution des taux de rendements des
obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis
(%)

3.1 Conditions financires et activit


conomique dans le monde
3.1.1 Conditions financires
Au niveau des marchs boursiers, les principaux
indices des conomies avances et mergentes
ont enregistr des baisses sensibles. Entre
juillet et aot, lEUROSTOXX50 a recul de
2,8%, le DAX 30 de 4,2%, le FTSE 100 de
3% et le CAC 40 de 1,4%. De mme, le Dow
Jones et le NIKKEI 225 ont marqu un repli
de 4,1% et 2,3% respectivement. En termes
de volatilit, le VSTOXX a augment de 23,6
points de base 25,1 et le VIX de 14,5 points
19,4. Au niveau des conomies mergentes, le
MSCI EM sest contract de 8,8%, traduisant
la poursuite de la chute de 8,4% de lindice de
la Chine et des diminutions de 10,3% pour la
Turquie et 3,5% pour lInde.

Source : Datastream.

Graphique 3.2 : Evolution du Spread LIBOR -OIS

Sagissant des marchs obligataires, les


taux ont poursuivi leur baisse dans les pays
avancs. Le taux de rendement 10 ans est
revenu, entre juillet et aot, de 0,7% 0,6%
pour lAllemagne, de 1,1% 1% pour la
France et de 2,1% 2% pour lEspagne, de
2% 1,8% pour lItalie et de 13,6% 10,3%
pour la Grce. Suivant la mme tendance, le
taux des Bons du Trsor amricain de mme
maturit sest tabli 2,2% en aot au lieu de
2,3% le mois prcdent.

Graphique 3.3 : Evolution des principaux indices boursiers des


conomies avances

Source : Datastream.

28

environnement international et prix limportation

Sagissant
des
principales
conomies
mergentes, les taux de rendement 10 ans
ont enregistr des volutions divergentes. Le
taux sest stabilis 3,5% pour la Chine et
7,8% pour lInde, et a augment de 12,8%
13,7% pour le Brsil et de 9,3% 9,8% pour
la Turquie.
Sur les marchs montaires, lEuribor 3 mois
sest tabli -0,03% en aot contre -0,02% un
mois auparavant, alors que le Libor de mme
maturit a progress de 0,29% 0,32%. Pour
sa part, le spread Libor-OIS dollar est pass de
12,9 points de base 11,9 points. Pour ce qui
est du crdit bancaire, son rythme dvolution
annuel sest stabilis aux Etats-Unis 7,3%
en aot, tandis que dans la zone euro, il a
enregistr un accroissement de 0,9% en juillet
aprs 0,6% un mois auparavant.

Graphique 3.4 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI

Source : Datastream.

Graphique 3.5 : Evolution du VIX et du VSTOXX

Sur les marchs de change, leuro sest apprci


face aux principales devises, avec une hausse
de 1,2% par rapport au dollar, de 1,1% vis-vis de la livre sterling et de 0,9% contre le
yen japonais. Pour ce qui est de lvolution
des monnaies des principaux pays mergents
par rapport au dollar, le real brsilien sest
dprci de 8,9%, la roupie indienne de 2,4%
et la lire turque de 5,8%. Pour sa part, le yuan
chinois a perdu 2,1% et sest tabli, le 12 aot,
6,4 yuans pour un dollar, son plus bas niveau
depuis 2011.

Source : Datastream.

Dans ce contexte, les Banques centrales des


principaux pays avancs ont maintenu stables
leurs taux directeur. La FED a gard, le 17
septembre, son taux dans une fourchette
allant de 0% 0,25%, tout en raffirmant
quelle demeure approprie pour soutenir le
progrs continu vers les objectifs demploi
maximum et dinflation 2%. La BCE a de
son ct maintenu, le 03 septembre, son
taux directeur inchang 0,05%. La Banque
dAngleterre a galement gard son taux
inchang 0,5% en date du 10 septembre.

Graphique 3.6 : Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans la


zone euro, en glissement annuel

Sagissant des pays mergents, la Banque


centrale de Chine a rduit, le 25 aot, son
taux directeur de 25 points de base 4,6%,
Source : Datastream.

29

rapport sur la politique monetaire

soit la cinquime baisse depuis novembre


2014. Elle a galement procd trois
reprises, entre le 11 et le 13 aot, une
dvaluation du yuan par rapport au dollar.
La Banque centrale de Russie a dcid lors de
sa runion du 11 septembre de maintenir son
taux directeur inchang 10%. De son ct,
la Banque centrale du Brsil a maintenu, le
02 septembre, son taux 14,25%. Pour sa
part, la Banque centrale de lInde a dcid, le
4 aot, de garder son taux directeur 7,25%
et a indiqu quil serait prudent de maintenir
le statu quo dans la conjoncture actuelle, tout
en maintenant lorientation accommodante
de la politique montaire.

Tableau 3.1 : Profil trimestriel de la croissance, en glissement


annuel

Etats-Unis
Zone euro
France
Allemagne
Italie
Espagne
Royaume-Uni
Japon
Chine
Inde
Brsil
Turquie
Russie

2013
T3
T4
1,5
2,5
-0,1
0,6
0,8
1,0
0,5
1,3
-1,4
-0,9
-1,0
0,0
1,6
2,4
2,4
2,3
7,9
7,6
7,5
6,6
2,4
2,1
4,4
4,7
1,3
2,1

T1
1,7
1,1
0,7
2,3
-0,2
0,6
2,7
2,1
7,3
5,3
2,7
4,5
0,6

2014
T2
T3
2,6 2,9
0,7 0,8
-0,2 0,2
1,4 1,2
-0,3 -0,5
1,2 1,6
3,0 3,0
-0,5 -1,4
7,4 7,2
7,4 8,4
-1,2 -0,6
2,2 2,3
0,7 0,9

T4
2,5
0,9
0,1
1,5
-0,4
2,0
3,4
-0,8
7,2
6,8
-0,2
2,6
0,4

2015
T1
T2
2,9 2,7
1,2 1,5
0,9 1,0
1,1 1,6
0,1 0,7
2,7 3,1
2,9 2,6
-0,8 0,9
7,0 7,0
6,1 7,1
-1,6 -2,6
2,6 4,2
-2,2 -4,6

Source : Datastream.

Encadr 3.1: Evolution rcente de la bourse de Shanghai


3.1.2
Activit
conomiquededans
monde
Aprs
une performance
53%leen
2014 et une

hausse de 42% durant les 5 premiers mois de


lanne 2015, lindice boursier de Shanghai sest
inscrit dans un mouvement baissier accusant un
repli de 37,9% entre le 12 juin et le 31 aot.
Le 24 aot, en particulier, il a accus une baisse
journalire de 8,5%, aprs la publication du
PMI1 manufacturier provisoire du mois daot,
qui sest tabli 47,1, son plus bas niveau
depuis 2009.
Cette dgradation serait lie aux inquitudes
entourant les perspectives de croissance de
lconomie de la Chine. En effet, aprs un taux
de 7,4% en 2014, la croissance devrait, selon
le FMI, ralentir 6,8% en 2015 et 6,3% en
2016. Les conomistes du Fonds expliquent
cette dclration par le ralentissement de
linvestissement dans le cadre de la transition
vers un modle de croissance plus quilibr.
En outre, les hausses excessives de lindice de
Shanghai entre novembre 2014 et juin 2015 ne
refltaient pas les fondamentaux de lconomie,
mais serait plutt lies aux mesures prises par
le Gouvernement pour rediriger lpargne
des mnages du march immobilier vers le
march financier, et ce en autorisant laccs au
march dautres acteurs et en levant certaines
restrictions linvestissement en bourse.

Graphique E3.1.1 : Evolution de lindice de la bourse de


Shanghai

Source : Datastream.

Graphique E3.1.2 : Croissance conomique de la Chine (%)

Sources : Datastream et prvisions du FMI.

1 Lindice des directeurs dachat (PMI) est calcul partir denqutes mensuelles menes par Markit Economics auprs des directeurs dachats dentreprises du secteur manufacturier et des services.
Depuis mars 2015, cet indice volue en dessous de la barre des 50 points, qui est lquivalent dune progression mensuelle nulle.

30

environnement international et prix limportation

Les dernires baisses de lindice de la bourse de Shanghai ont impact les marchs dans plusieurs
pays en ravivant les craintes des investisseurs quant un affaiblissement de la demande chinoise
et ses consquences sur la croissance de leur pays et sur les cours des matires premires,
notamment le ptrole. Sur les marchs des pays asiatiques, les baisses, au cours du mois daot,
ont t de 8,2% au Japon, de 5,7% en Tawan et 6,4% en Malaisie. Pour ce qui est des marchs
des pays avancs, lindice NASDAQ sest dprci de 6,9%, le CAC 40 de 8,5% et le FTSE 100 de
6,7%.
Dans ce contexte, la Banque Centrale de Chine a pris plusieurs dcisions dans le but de relancer
loffre de crdit notamment celui destin financer la consommation. Elle a abaiss son taux
directeur le 27 aot, pour la quatrime fois cette anne, de 25 points de base le ramenant
4,60%. Elle a galement rduit son ratio de la rserve obligatoire de 0,5 point de base pour les
banques conventionnelles, dun point pour les banques et les coopratives de crdit rurales, pour
soutenir le secteur agricole, et de 3,5 points pour les entreprises de crdit-bail et les socits de
financement automobile afin de relancer la consommation.
Au plan de la politique de change, la Banque Graphique E3.1.3 : Evolution de la valeur du Yuan contre le
dollar amricain
Centrale de Chine avait dcid le 11 aot de
dvaluer la monnaie nationale en ajustant la
mthode de calcul de la valeur de rfrence du
Yuan contre le dollar amricain. Cette nouvelle
approche, qui sinscrit dans la cadre du passage
progressif une conomie de march, prend en
considration loffre et la demande du Yuan sur
le march des changes et lvolution dautres
devises. La Banque avait expliqu cette mesure
par le niveau lev du Yuan, qui rsulte de
lexcdent important de la balance commerciale
Sources : Datastream et prvisions du FMI.
du Pays.
Au cours du deuxime trimestre 2015, la
conjoncture conomique a t marque par une
lgre dclration en glissement annuel de la
croissance aux Etats-Unis et au Royaume-Uni,
une amlioration dans les pays de la zone euro,
ainsi que par une dclration dans les pays
mergents.

Graphique 3.7 : Evolution de la croissance dans les pays


avancs (en %)

Dans la zone euro, la croissance continue sa


reprise modre, stablissant 1,5% au lieu
de 1,2% un trimestre auparavant. Elle sest
acclre de 2,7% 3,1% en Espagne, de 1,1%
1,6% en Allemagne et de 0,1% 0,7% en Italie,
alors quelle a lgrement augment en France,
stablissant 1% au lieu de 0,9%. Aux EtatsUnis, elle sest tablie 2,7% au lieu de 2,9%
en glissement annuel, pnalise par la forte
dclration de linvestissement priv. De mme,
elle est revenue de 2,9% 2,6% au RoyaumeUni, suite au ralentissement des activits de
construction et des services. Quant au Japon,
son PIB a augment de 0,9% en glissement

Source : FMI (Prvisions de juillet 2015)

Graphique 3.8 : Evolution de la croissance dans les pays


mergents (en%)

Source : FMI (Prvisions de juillet 2015)

31

rapport sur la politique monetaire

annuel aprs quatre trimestres de contractions


successives, alors quil ressort en nette baisse de
0,3% dun trimestre lautre.

Graphique 3.9: Evolution de quelques indicateurs haute


frquence aux Etats-Unis et dans la zone euro

Au niveau des principaux pays mergents, la


croissance sest stabilise 7% en Chine au
deuxime trimestre, alors quelle a augment
de 6,1% 7,1% en Inde. Au Brsil et en Russie, la
contraction du PIB sest accentue, stablissant
respectivement -2,6% et -4,6% aprs -1,6% et
-2,2% un trimestre auparavant. Sagissant de la
Turquie, les donnes indiquent une amlioration
du rythme daccroissement annuel du PIB
4,2% au deuxime trimestre au lieu de 2,6% au
premier trimestre.

Source : Datastream

Sagissant des indicateurs de haute frquence,


lindice PMI composite de la zone euro sest inscrit
en nette hausse de 53,9 points en juillet 54,1
en aot. En revanche, lindice ISM manufacturier
des Etats-Unis a baiss de 52,7 51,1 points.
En termes de perspectives, le FMI a abaiss en
juillet de 0,2 point sa prvision de croissance
mondiale pour 2015, pour la ramener 3,3%,
alors que pour 2016, la projection a t
maintenue 3,8%. La croissance des pays
avancs devrait stablir 2,1% en 2015 et
2,4% en 2016 au lieu de 2,4% dans ldition
davril. Ainsi, laugmentation du PIB se situerait,
en 2015 et 2016, respectivement 2,5% et 3%
aux Etats-Unis, 0,8% et 1,2% au Japon, tandis
que la croissance devrait se situer 1,5% et
1,7% dans la zone euro. Pour cette dernire,
la BCE a publi, le 3 septembre, ses projections
de croissance qui stabliraient 1,4% en 2015,
1,7% en 2016 et 1,8% en 2017.

Tableau 3.2 : Perspectives mondiales de la croissance


Projections (en %)
Commission
FMI
OCDE
europenne
2015 2016 2015 2016
2015
2016
PIB mondial
3,5
3,9
3,3
3,8
3,0
3,6
Etats-Unis
3,1
3
2,5
3,0
2,4
2,6
Zone euro
1,5
1,9
1,5
1,7
1,6
1,9
Allemagne
1,9
2
1,6
1,7
1,6
2,0
France
1,1
1,7
1,2
1,5
1,0
1,4
Italie
0,6
1,4
0,7
1,2
0,7
1,3
Espagne
2,8
2,6
3,1
2,5
ND
ND
Royaume Uni 2,6
2,4
2,4
2,2
2,4
2,3
Japon
1,1
1,4
0,8
1,2
0,6
1,2
Chine
7
6,8
6,8
6,3
6,7
6,5
Inde
7,6
7,9
7,5
7,5
7,2
7,3
Brsil
-0,9
1,3 -1,5
0,7
-2,8
-0,7
Turquie
3,2
3,7
3,1
3,6
ND
ND
Russie
-3,5
0,2 -3,4
0,2
ND
ND

Dans les conomies mergentes et en


dveloppement, le PIB augmenterait de 4,2%
en 2015 et de 4,7% en 2016, soit une croissance
quasiment inchange par rapport ldition
davril. En 2015 et 2016, le taux de croissance
stablirait 6,8% puis 6,3% en Chine, il se
stabiliserait 7,5% en Inde, tandis quen Russie,
il devrait se contracter de 3,4% avant de crotre
de 0,2%.

Sources : Commission Europenne (mai 2015), FMI (juillet 2015), OCDE (septembre 2015).

32

environnement international et prix limportation

Les perspectives de croissance restent entoures


des risques, en particulier les tensions sur les
marchs financiers, le recul de la croissance
potentielle, la diminution des prix des produits
de base et la poursuite de lapprciation du
dollar.

Tableau 3.3 : Evolution du taux de chmage aux Etats-Unis,


dans la zone euro et dans les pays partenaires

Etats-Unis
Zone euro
France
Italie
Allemagne
Espagne
Royaume-Uni

3.1.3 March de lemploi


En aot 2015, le taux de chmage aux Etats-Unis
a diminu 5,1% contre 5,3% le mois prcdent,
soit son plus bas niveau depuis avril 2008. Dans
la zone euro, les donnes pour le mois de juillet
indiquent un recul du taux de chmage de 11,1%
10,9% soit son plus bas niveau depuis mars
2012. Au niveau des pays partenaires, le taux de
chmage a augment 10,4% aprs 10,3% en
juin en France, et est demeur inchang

2013

2014

7,4
12,0
10,3
12,1
5,2
26,1
7,6

6,2
11,6
10,3
12,7
5,0
24,5
6,1

mai
2015
5,4
11,1
10,3
12,4
4,7
22,5
5,6

juin
2015
5,3
11,1
10,3
12,5
4,7
22,4
ND

juillet aot
2015 2015
5,3
5,1
10,9
ND
10,4
ND
12,0
ND
4,7
ND
22,2
ND
ND
ND

Source : Eurostat.

4,7% en Allemagne. En revanche, il a diminu


de 12,5% 12% en Italie et de 22,4% 22,2%
en Espagne. Concernant le Royaume-Uni, les
donnes disponibles pour le mois de mai font
ressortir un taux de chmage stable 5,6% par
rapport au mois prcdent.
Concernant les prvisions court terme pour
les pays avancs, les projections du mois de
mai de la Commission europenne, demeurent
globalement en ligne avec celles de FMI davril.
Elle table ainsi sur un taux de chmage de 5,4%
en 2015 et 5% en 2016 aux Etats-Unis et sur un
taux de 11% et 10,5% dans la zone euro. Dans
les pays partenaires, le taux de chmage devrait
baisser en 2015 et 2016, respectivement 10,3%
et 10% en France, 4,6% et 4,4% en Allemagne,
22,4% et 20,5% en Espagne et se stabiliserait
12,4% en Italie.

Graphique 3.10 : Cours mondial du Brent en dollars

3.2 Prix des matires premires et


inflation
Durant les trois derniers mois, les cours des
matires premires se sont globalement inscrits
en baisse en glissement annuel. Pour ce qui est
de linflation, elle a augment aux Etats-Unis en
juillet, alors que la premire estimation daot
indique sa stabilisation dans la zone euro.

Source : Datastream.

33

rapport sur la politique monetaire

3.2.1 Prix des matires premires nergtiques

Graphique 3.11 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des


prix des matires premires hors nergie (Base 2006=100)

Le cours du Brent a accus une baisse mensuelle


de 16,4% en aot, stablissant en moyenne
47,5 dollars le baril, contre 56,8 dollars le
mois prcdent. Cette volution sexplique
notamment par la surabondance de loffre et
la dclration de lactivit conomique dans
les principaux pays mergents, notamment la
Chine, deuxime plus grand consommateur de
ptrole. En glissement annuel, le prix du Brent
a chut de 53,6%, revenant de 102,4 dollars le
baril 47,5 dollars.
En ce qui concerne les perspectives dvolution
du prix du ptrole , la Banque Mondiale a revu,
en juillet, la hausse ses estimations 57,5 et
61,2 dollars le baril, respectivement, pour 2015 et
2016. De mme, le FMI table dans la mise jour
du WEO de juillet sur un prix de 58,9 dollars le
baril en 2015, tandis que lestimation pour 2016
a t rvise la baisse de 65,6 64,2 dollars.
Pour ce qui est du cours du Brent, la Commission
europenne a revu en mai la hausse ses
prvisions 59,4 dollars le baril en 2015 et 66
dollars en 2016, aprs respectivement 53 dollars
et 61,5 dollars prvus auparavant.

Source : Datastream.

Graphique 3.12 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et


ses drivs

Source : Banque Mondiale.

3.2.2 Prix des matires premires hors nergie


En ce qui concerne les produits hors nergie,
leurs prix sont ressortis en baisse en glissement
annuel, durant le mois daot. Lindice Dow
Jones-UBS y affrent a ainsi recul de 17,5%,
refltant la baisse de 27,2% de lindice des cours
des mtaux de base et la diminution de 12,8%
de celui des prix des produits agricoles.

Graphique 3.13 : Perspectives dvolution des indices des prix


des matires premires

Sagissant du march mondial des phosphates et


drivs, le prix du brut sest tabli 115 dollars
la tonne en aot, inchang pour le onzime
mois conscutif. De mme, les cours du TSP et
de lure se sont stabiliss respectivement
380 et 273 dollars la tonne. Pour sa part, le
prix du Chlorure du potassium a accus un
recul mensuel de 0,7% en aot. Par ailleurs, le
cours du DAP sest tabli 464 dollars la tonne,

Source : Banque Mondiale.

34

environnement international et prix limportation

Graphique 3.14 : Evolution de linflation dans les principaux


pays partenaires

en lgre baisse de 1,1% dun mois lautre.


En glissement annuel, le cours sest accru de
4,5% pour le phosphate brut et de 5,6% pour
le Chlorure de Potassium. Il a, en revanche,
rgress de 8,1% pour le DAP, de 9% pour le
TSP et de 15,2% pour lure. Concernant le
cours du bl dur, il a connu une baisse de 8,9%
en glissement mensuel et de 31,7% dune anne
lautre.

3.2.3 Inflation dans le monde


Aux Etats-Unis, linflation sest stabilise en
aot 0,2%, tandis quau Japon, elle a marqu
une lgre baisse de 0,4% 0,3% entre juin et
juillet. Dans la zone euro, linflation a baiss en
aot de 0,2% 0,1%. Dans les principaux pays
partenaires, linflation a augment de 0,3%
0,4% en Italie, elle sest stabilise 0,1% en
Allemagne, alors quelle a recul de 0,2%
0,1% en France et de 0,1% 0% au RoyaumeUni. Par ailleurs, lindice des prix a baiss de
0,5% en Espagne aprs avoir stagn un mois
auparavant. Dans les principaux pays mergents
et en dveloppement, le taux dinflation est
pass de 1,6% en juillet 2% en aot en Chine,
et de 9,6% 9,5% au Brsil, tandis quen Russie,
il sest tabli 15,6% en juillet aprs 15,3% le
mois prcdent.

Source : Eurostat.

Tableau 3.4 : Evolution de linflation dans le monde, en


glissement annuel
2015
Mai
0,0
0,3
0,7
0,3
-0,3
0,2
0,1
0,5

En %
Etats-Unis
Zone euro
Allemagne
France
Espagne
Italie
Royaume-Uni
Japon

2015
Juin
0,1
0,2
0,1
0,3
0,0
0,2
0,0
0,4

2015
Juillet
0,2
0,2
0,1
0,2
0,0
0,3
0,1
0,3

2015
Aot
0,2
0,1
0,1
0,1
-0,5
0,4
0,0
ND

Source : Eurostat et Datastream.

Selon les prvisions du FMI dans le cadre de la


mise jour du WEO de juillet, linflation serait
nulle en 2015 et avoisinerait 1,2% en 2016
dans les conomies avances. Dans les pays
mergents et en dveloppement, elle devrait
se situer 5,5% en 2015, avant de diminuer
4,8% en 2016. Pour sa part, lOCDE table dans
ses prvisions de juin sur un taux dinflation
de 0,6% en 2015 et de 1% en 2016 dans la
zone euro, tandis quaux Etats-Unis, ce taux
stablirait 1,4% en 2015, avant de connatre
une acclration 2% en 2016.

Tableau 3.5 : Perspectives dvolution de linflation dans le


monde, en glissement annuel
Commission
Europenne
2016 2015 2016
2,0
0,4
2,2
1,0
0,1
1,5
1,7
0,3
1,8
0,9
0,0
1,0
0,5 -0,6
1,1
0,6
0,2
1,8
2,1
0,4
1,6
1,6
0,5
0,9

OCDE
Etats-Unis
Zone Euro
Allemagne
France
Espagne
Italie
Royaume-Uni
Japon

2015
1,4
0,6
1,2
0,5
0,1
0,0
1,8
1,8

FMI
2015
0,1
0,1
0,2
0,1
-0,7
0,0
0,1
1,0

2016
1,5
1,0
1,3
0,8
0,7
0,8
1,7
0,9

Sources : FMI (avril 2015), OCDE (juin 2015) & Commission Europenne (mai 2015).

35

rapport sur la politique monetaire

3.3 Indice des prix limportation du


Maroc

Tableau 3.6 : Evolution de lIPM


Variation
trimestrielle en %

En glissement trimestriel, lIPM hors nergie


a enregistr une baisse de 0,9% au deuxime
trimestre 2015 aprs une hausse de 0,5%
un trimestre auparavant. Cette diminution
recouvre un recul de 2,9% de lIPM minier et des
augmentations des indices des prix de produits
alimentaires et de demi-produits de 0,5% et de
0,2% respectivement.

T1
T4
2014 2015

T2
2015

T4
T1
T2
2014 2015 2015

-11,9 -27,6

10,0

-13,2 -35,9 -30,5

PUM* du ptrole brut

-14,4 -32,9

16,6

-14,1 -40,5 -33,6

PUM du gasoil et fuel

-9,9

-21,4

2,6

-12,5 -30,9 -26,3

PUM du gaz de ptrole -4,0

-17,0

-10,2

-14,5 -31,2 -28,1

IPM des produits


nergtiques

Le recul des prix des produits miniers rsulte


dune part, de la nouvelle baisse du prix unitaire
moyen du fer et acier de 6,9% et dautre part,
du repli de 0,3% du prix moyen du soufre, aprs
une hausse de 4,2% au T1-2015.

IPM hors nergie

-1,4

0,5

-0,9

0,7

-2,9

-4,4

IPM alimentaires

-8,2

13,6

0,5

-12,9

2,1

-3,2

PUM du bl

-15,2 21,9

4,7

-23,0

2,0

-2,7

PUM du mas

-3,7

11,8

-4,5

-4,0

-0,5

-8,5

IPM miniers

-0,2

1,7

-2,9

33,5

20,8

-0,2

PUM du soufre

4,0

4,2

-0,3

68,5

44,0

10,1

PUM du fer et acier

-5,6

-1,8

-6,9

3,4

-2,6

-13,4
-4,7

IPM demi-produits

Concernant les produits alimentaires, la


progression de lIPM sexplique principalement
par la hausse du prix unitaire moyen du bl
de 4,7%, aprs celle de 21,9% au T1-2015. En
revanche, le prix unitaire moyen du mas a
baiss de 4,5%, alors quil avait progress de
11,8% un trimestre auparavant.

Variation
annuelle en %

-1,4

-1,6

0,2

7,4

-3,7

PUM des engrais


naturels et chimiques

12,7

-3,7

20,8

6,1

-12,0 18,3

PUM des produits


lamins en fer et acier

-5,6 -1,8

-6,9

13,3 -1,6 -13,4

NB: Le calcul des indices se base sur les prix unitaires exprims en dirhams.
* Prix unitaire moyen.
Source : OC et calculs BAM

Graphique 3.15 : Indice des prix limportation hors nergie


en glissement trimestriel (Base : 1996)

Sagissant des demi-produits, le prix unitaire


des engrais naturels et chimiques sest accru
de 20,8% aprs un recul de 3,7%, tandis que
le prix unitaire des produits lamins en fer et
acier a marqu une diminution de 6,9%, plus
importante que celle de 1,8% enregistre le
trimestre prcdent.
Pour ce qui est des produits nergtiques,
lindice des prix sest inscrit en progression de
10% au deuxime trimestre 2015, aprs une
srie de baisses entames au T3-2014. Cette
augmentation traduit une hausse de 16,6%
du prix unitaire du ptrole brut, aprs une
diminution de 32,9% et de 2,6% du prix de
gasoil et fuel aprs un repli de 21,4% en T1-2015.

Sources : OC et calculs BAM.

Graphique 3.16 : Indice des prix limportation hors nergie


en glissement annuel (Base : 1996)

En glissement annuel, lIPM hors nergie a


enregistr une nouvelle baisse de 4,4% au
Sources : OC et calculs BAM.

36

environnement international et prix limportation

T2-2015. Cette volution rsulte de laccentuation


de la baisse de lindice des demi-produits de
3,7% 4,7%, suite une diminution de 13,4%
du prix moyen des produits lamins en fer et
acier, aprs un recul de 1,6% au T1-2015.

Graphique 3.17 : Indice des prix limportation


des produits nergtiques en glissement trimestriel (Base: 1996)

Pour sa part, lIPM minier sest inscrit en lgre


baisse de 0,2%, recouvrant un repli de 13,4%
du prix unitaire moyen de fer et acier et une
progression de 10,1% de celui du soufre.
De mme, lIPM alimentaire sest inscrit en baisse
de 3,2% au T2-2015, aprs une progression de
2,1%, sous leffet de la baisse de 2,7% du prix
unitaire du bl, au lieu dune progression de
2% en T1-2015. Quant au mas, le prix unitaire
moyen ressort en repli de 8,5% en T2-2015 aprs
celui de 0,5% un trimestre auparavant.

Sources : OC et calculs BAM.

Graphique 3.18 : Indice des prix limportation


des produits nergtiques en glissement annuel (Base: 1996)

Sagissant des produits ptroliers, le trend


baissier sest attnu au cours du deuxime
trimestre 2015 avec une contraction de 30,5%
aprs celle de 35,9%. Cet volution a concern
les principaux produits avec, en particulier, une
baisse du prix unitaire moyen du ptrole brut
33,6% au T2-2015, au lieu de 40,5% un trimestre
auparavant.

Sources : OC et calculs BAM.

37

rapport sur la politique monetaire

4. CONDITIONS MONTAIRES ET PRIX DES ACTIFS


En juillet 2015, le rythme de progression de lagrgat M3 sest inscrit en ralentissement, revenant de 6,2% en moyenne au
deuxime trimestre 5,3%, maintenant ainsi lcart montaire un niveau ngatif. Sagissant du crdit bancaire, la principale
source de cration montaire, son taux daccroissement annuel na pas connu de variation significative stablissant 2,3%.
Par objet, cette volution recouvre une accentuation de la baisse des facilits de trsorerie, un ralentissement des prts la
consommation et lquipement et une acclration des prts immobiliers. Pour ce qui est des conditions montaires, le taux
interbancaire est rest align sur le taux directeur, se situant 2,51% en moyenne au cours des mois davril aot 2015.
Quant aux taux crditeurs, le taux moyen pondr des dpts 6 et 12 mois sest tabli 3,68% en juillet, en baisse de 3 points
de base comparativement au deuxime trimestre 2015. En ce qui concerne les taux dbiteurs, les dernires donnes indiquent
une hausse de 12 points de base du taux moyen pondr, passant 5,93% en moyenne au deuxime trimestre 2015, refltant
laugmentation de 18 points de base du taux assortissant les facilits de trsorerie. Concernant le taux de change effectif du
dirham, il sest dprci au deuxime trimestre 2015 de 0,76% en termes nominaux et de 1,89% en termes rels en raison dun
diffrentiel dinflation en faveur du Maroc.
Au niveau des marchs des actifs, lindice des prix immobiliers a diminu de 0,4% dun trimestre lautre, refltant une baisse
de 0,9% pour le rsidentiel, une hausse de 1,4% pour le foncier et une quasi-stagnation des prix des biens usage professionnel.
Paralllement, le nombre de transactions a enregistr une baisse de 0,5% dun trimestre lautre traduisant un recul de 9,2%
des ventes dactifs usage professionnel. Pour ce qui est des autres actifs, les transactions ont augment de 0,3% pour les biens
rsidentiels et de 0,2% pour les terrains urbains. Sur le march boursier, lindice de rfrence de la Bourse de Casablanca a
enregistr de nouvelles baisses durant les mois de juillet et aot, ramenant sa contreperformance depuis le dbut de lanne
2,9%. Pour ce qui est du volume des transactions, il sest chiffr 26,3 milliards de dirhams depuis le dbut de lanne aprs
25,8 milliards durant la mme priode de lanne prcdente.
Au total, ces volutions laissent indiquer labsence de pressions inflationnistes moyen terme manant des conditions montaires
et des prix des actifs immobiliers.

4.1 Conditions montaires

Graphique 4.1 : Evolution du taux interbancaire*


(donnes quotidiennes)

4.1.1 Taux dintrt


Lors de sa runion du 16 juin 2015, le Conseil
de la Banque a dcid de maintenir inchang
le taux directeur 2,5%. Dans ces conditions, le
taux moyen pondr sur le march interbancaire
sest situ 2,51% en moyenne entre avril et
aot 2015, demeurant ainsi align sur le taux
directeur.
En ce qui concerne les taux crditeurs, le taux
moyen pondr des dpts 6 et 12 mois a
poursuivi son mouvement baissier pour stablir
3,68% en juillet, aprs 3,71% au deuxime
trimestre 2015. Par maturit, les rendements sur
les dpts 6 mois ont recul de 6 points de
base 3,54 % et les taux des dpts un an
sont revenus de 3,83% 3,80%.

* Donnes arrtes au 31 aot 2015


Source : BAM

Graphique 4.2 : Evolution des taux dbiteurs

Pour ce qui est des taux dbiteurs, les rsultats


de lenqute de Bank Al-Maghrib auprs des
38

conditions monetaires et prix des actifs

banques pour le deuxime trimestre 2015,


indiquent une hausse de 12 points de base du taux
moyen global 5,93%, refltant laugmentation
de 18 points de base du taux assortissant les
facilits de trsorerie. En revanche, les taux
appliqus aux autres catgories de crdits ont
enregistr des baisses de 7 points de base pour
les crdits lquipement 5,04%, de 6 points
pour ceux immobiliers 5,92% et de 9 points
pour les crdits la consommation 7,18%.

Tableau 4.1 : Taux crditeurs (placements terme)(en%)

6 mois
12 mois
Moyenne pondre

2013
T3 T4
3,55 3,59
3,83 3,92
3,73 3,79

T1
3,51
3,86
3,71

2014
T2 T3
3,68 3,69
3,91 3,86
3,81 3,8

T4
3,71
3,94
3,85

2015
T1 T2 Juil.
3,64 3,6 3,54
3,85 3,83 3,8
3,76 3,71 3,68

Source : BAM.

Tableau 4.2 : Evolution des taux des bons


du Trsor sur le march primaire (en %)
13 semaines
26 semaines
52 semaines
2 ans
5 ans
10 ans
15 ans

2013
T4
3,48
3,74
4,13
4,69
5,08
5,60
5,85
-

T1
3,30
3,45
3,63
4,04
4,62
5,43
5,87
5,96
-

2014
T2
T3
3,08 2,97
3,15
3,25 3,14
3,35
3,91 3,80
4,47
5,15
5,66 5,57
-

T4
2,68
2,79
2,83
3,02
3,33
3,75
4,30
4,60
5,69

T1
2,48
2,50
2,53
2,59
2,98
3,30
3,89
4,20
5,0

2015
T2

T3*

2,54
2,56
2,67
2,86
3,24
3,66
4,07
5,01

2,52
2,56
2,67
3,14
3,17
4,05
4,45
5,00

Sagissant des bons du Trsor, les taux sur le


march primaire se sont globalement inscrits
en baisse au cours du troisime trimestre, avec
des diminutions de 9 points de base pour les
maturits 52 semaines, de 14 points pour les
bons 2 ans, de 9 points pour ceux 5 ans et
20 ans
de 27 points pour les taux appliqus aux bons 30 ans
du Trsor 10 ans. Le mme profil dvolution * Lobservation du troisime trimestre 2015 correspond la moyenne des mois de juillet et
aot 2015.
a t constat au niveau du march secondaire
et plus particulirement pour les maturits
moyen terme.
Graphique 4.3 : Structure par terme des taux dintrt sur le
march secondaire des valeurs du Trsor

4.1.2 Monnaie, crdit et placements liquides


Evolution de M3
Les donnes relatives au mois de juillet 2015
font ressortir un ralentissement du rythme de
progression annuel de la masse montaire. En
consquence, lcart montaire sest maintenu
un niveau ngatif, indiquant ainsi labsence
de pressions inflationnistes moyen terme
dorigine montaire.

* Lobservation du troisime trimestre 2015 correspond la moyenne quotidienne de la


priode du 1er juillet au 2 septembre 2015.

La croissance annuelle de lagrgat M3 est


revenue de 6,2% en moyenne au deuxime
trimestre 5,3% en juillet 2015, refltant
notamment leffet ngatif de lacclration
de 4,9% 8,7% du taux daccroissement des
ressources caractre non montaire1. Quant
au crdit bancaire, son taux daccroissement
annuel na pas connu de variation significative

Graphique 4.4 : Variation en glissement annuel de M3

1 Les ressources non montaires dont la hausse engendre un impact ngatif sur la
masse montaire, comprennent le capital et les rserves des institutions de dpts
et les engagements non montaires des autres institutions de dpts, notamment
les dpts rglements et de garantie, les emprunts subordonns, les certificats de
dpts ayant une dure rsiduelle suprieure 2 ans, ainsi que les obligations

Source : BAM.

39

rapport sur la politique monetaire

Encadr 4.1 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire


Durant le deuxime trimestre de lanne 2015, les facteurs autonomes ont impact positivement la
liquidit bancaire de 9,5 milliards de dirhams en raison des oprations sur avoirs extrieurs.
En effet, ces dernires ont induit une injection de liquidit de 15,5 milliards de dirhams, rsultant
principalement de lmission obligataire de lOCP effectue sur les marchs internationaux, laquelle
a port sur un montant dun milliard de dollars.
Lincidence expansive des oprations sur AEN a t attnue par laugmentation de la circulation de
la monnaie fiduciaire et par les oprations du Trsor.
En effet, les retraits nets de monnaie fiduciaire ont atteint 6,4 milliards de dirhams.
En outre, les oprations du Trsor ont eu une incidence restrictive sur la liquidit de 1,6 milliard de
dirhams rsultant notamment de la diffrence entre :
dune part, les souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (32,4 milliards de
dirhams), le produit de lattribution des licences 4G (2 milliards de dirhams), les dividendes verss
par loprateur Maroc Telecom (1,5 milliard de dirhams) et les recettes fiscales et douanires ;
et dautre part, le remboursement des chances de la dette intrieure au profit du systme
bancaire (27,4 milliards de dirhams), le paiement des salaires des fonctionnaires (16,5 milliards
de dirhams) et des pensions des retraits (5,7 milliards de dirhams) et le rglement des dpenses
de compensation (1,8 milliard de dirhams).
Par ailleurs, les oprations de la clientle de Bank Al-Maghrib, hors Trsor, ont impact positivement
la liquidit de prs de 2 milliards de dirhams.
Graphique E 4.1.1 : Evolution de leffet des FALB par trimestre Graphique E 4.1.2 : Evolution de leffet des FALB par mois
(en milliards de DH)
(en milliards de DH)

Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires


(en millions de DH)

Graphique E 4.1.4 : Interventions de Bank Al-Maghrib


sur le march montaire (en milliards de DH)

40

conditions monetaires et prix des actifs

Au cours du troisime trimestre de lanne 2015*, les trsoreries bancaires se sont amliores de
3,3 milliards de dirhams toujours sous limpact des oprations sur avoirs extrieurs.
En effet, les cessions de billets de banque trangers, dont le rythme sest acclr durant la
priode estivale, ont largement contribu lamlioration de la liquidit pour un montant de
12,1 milliards de dirhams.
A linstar du trimestre prcdent, laugmentation significative de la circulation de la monnaie
fiduciaire pour un montant de 9,8 milliards de dirhams a rduit leffet expansif des oprations
sur avoirs extrieurs.
Pour leur part, les oprations du Trsor ont t sans incidence notable sur la liquidit (soit un
effet restrictif de prs de 400 millions de dirhams) du fait de la quasi-compensation entre :
dune part, les souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (20,3 milliards de
dirhams) et les recettes fiscales et douanires ;
et dautre part, le remboursement des chances de la dette intrieure au profit du systme
bancaire (18,3 milliards de dirhams), le paiement des salaires des fonctionnaires (5,7 milliards de
dirhams) et le rglement des pensions des retraits (3,9 milliards de dirhams) et des dpenses de
compensation (3,7 milliards de dirhams).

Enfin, les autres facteurs ont contribu lamlioration de la liquidit bancaire de 1,4 milliard
de dirhams.
Compte tenu de limpact expansif des facteurs
autonomes observ tout au long du troisime
trimestre, lencours des interventions de Bank
Al-Maghrib sest tabli 34 milliards de dirhams
fin aot, en baisse de 4 milliards par rapport
la fin du trimestre prcdent.

Graphique E 4.1.5 : Evolution de la moyenne


et de lcart-type du Taux Moyen Pondr du march
interbancaire

Cette baisse a concern lencours des avances 7


jours, ramen 18 milliards, contre une stabilit
de lencours des oprations de prts garantis
un an, 16 milliards de dirhams.
Le TMP du march interbancaire au jour le jour
sest maintenu des niveaux proches du taux
directeur, soit 2,51% en moyenne, avec une
volatilit limite un point de base.

* T3 2015 : le troisime trimestre de lanne 2015 comprend uniquement la priode allant du 1er juillet au 27 aot 2015.

41

rapport sur la politique monetaire

stablissant 2,3%. En revanche, les rserves


internationales nettes se sont accrues de 15,6%
au lieu de 14,8% et les crances nettes sur
ladministration centrale se sont renforces de
19,1% aprs 5,1%.

Graphique 4.5 : Ecart montaire1 (en % de lencours dquilibre


de M3 et de M1 en termes rels)

Au niveau des principales composantes de


lagrgat M3, les dpts terme ont vu leur
taux daccroissement annuel revenir de 10,6%
au deuxime trimestre 8,3% en juillet et les
placements vue de 7,2% 6,8%. Dans le mme
temps, les titres des OPCVM montaires ont
marqu une baisse de 6,5%, plus accentue que
celle de 1,5% observe au cours du deuxime
trimestre. En revanche, les dpts vue auprs
des banques ont enregistr une augmentation
de 5,2% au lieu de 4,8%, tandis que la
monnaie fiduciaire sest accrue un rythme
quasi-comparable celui observ le trimestre
prcdent, soit 5,2%.

1 Lcart montaire calcul en termes rels est la diffrence entre le niveau du stock de monnaie observ et dquilibre. Ce dernier, dtermin en se basant sur lquation quantitative
de la monnaie, correspond au taux dvolution de lactivit conomique potentielle en termes
rels, diminu du rythme moyen de la baisse de la vitesse de la circulation de la monnaie.

Source : BAM.

Graphique 4.6 : Contributions des principales contreparties


la variation en glissement annuel de la masse montaire

La ventilation des principaux actifs montaires


par
secteur
institutionnel
indique
un
ralentissement de 10,6% 8,9% du rythme
daccroissement des dpts terme des mnages
et de 4,1% 3,2% de celui de leurs dpts vue.
Quant aux entreprises non financires prives,
en dpit dune baisse mensuelle de 3%, leurs
dpts vue ressortent en hausse annuelle de
12,8% au lieu de 6,6% et la progression de leurs
dpts terme sacclre de 17,1% 18,6%
poursuivant ainsi leur amlioration entame
depuis le dbut de lanne 2015. Pour ce qui est
du secteur public, quoiquen repli mensuel de
4,1%, les dpts vue se sont accrus de 16%
en glissement annuel aprs 13,2%, alors que
les dpts terme ont connu une contraction
de 15,6% contre une hausse de 4% un trimestre
auparavant.

Source : BAM.

Graphique 4.7 : Variation en glissement annuel des


composantes de M3

Source : BAM.

Graphique 4.8 : Variation en glissement annuel du crdit

Crdit
Les donnes relatives au mois de juillet 2015
nindiquent pas de variation significative
du rythme de progression annuel du crdit
Source : BAM.

42

conditions monetaires et prix des actifs

Graphique 4.9 : Variation en glissement annuel des diffrentes


catgories du crdit

bancaire par rapport au deuxime trimestre, le


taux de variation moyen ressortant 2,3%.
Par objet conomique, la baisse des facilits de
trsorerie sest accentue -3,9%, aprs -2,1%
un trimestre auparavant. Dans le mme temps,
les crdits lquipement ont vu leur taux
daccroissement annuel revenir de 2,3% 1,6%
et ceux la consommation ont dclr de 12,7%
5,7%1. En revanche, les crdits immobiliers
se sont accrus de 3% aprs 2,6%, recouvrant
une attnuation de la baisse des prts aux
promoteurs de 7,6% 4,9% et une dclration
de 6,2% 6% des crdits lhabitat. Pour ce
qui est prts caractre financier, bien quen
diminution de 5,1% dun mois lautre, ils se
sont renforcs de 12,5% en glissement annuel,
contre 3,3% au cours du deuxime trimestre.
Quant aux crances en souffrance, leur rythme
de croissance est revenu de 15,2% au deuxime
trimestre 10,9% et leur ratio par rapport au
crdit bancaire sest stabilis 7,2%.

Source : BAM.

Par
secteur
institutionnel,
aprs
avoir
enregistr une hausse de 1,7% au deuxime
trimestre, les concours destins au secteur
priv se sont stabiliss par rapport leur
niveau observ en juillet 2014. Cette volution
traduit laccentuation de la baisse des crdits
aux socits non financires prives de 1%
2,7% et du ralentissement de 5% 3,5%
de la progression des prts aux mnages. En
revanche, les concours accords au secteur
public ont enregistr une augmentation de 11%
en glissement annuel, aprs 8,2% et ceux aux
socits financires se sont renforcs de 14,5%
au lieu de 4,9% au deuxime trimestre.

Graphique 4.10 : Contribution des secteurs institutionnels


la variation en glissement annuel du crdit

Par branche dactivit, les donnes relatives au


deuxime trimestre indiquent une accentuation
de la baisse de -4,6% -9,3% des concours
allous aux industries manufacturires et de
-1% -5,3% de ceux destins la branche
Btiments et travaux publics. Dans le
1 Cette volution sexplique principalement par la dissipation de leffet de lopration de fusion-absorption dune banque de la place de
sa filiale spcialise dans le crdit la consommation en juillet 2014.

Source : BAM.

43

rapport sur la politique monetaire

mme temps, les prts allous au secteur


commerce, rparations automobiles et articles
domestiques ont accus un repli de 2,8% aprs
une hausse de 4,7% un trimestre auparavant et
ceux destins la branche Electricit, gaz et
eau ont vu leur taux de progression revenir
de 24,6% 12,2%. En revanche, les prts aux
activits financires ont enregistr une
augmentation de 10,4% au lieu de 2,1% et ceux
destins aux transports et communications
ont progress de 17,3% contre 6,4% au premier
trimestre 2015.

Graphique 4.11 : Variation en glissement annuel des rserves


internationales nettes (RIN)

Source : BAM.

Autres sources de cration montaire


En ce qui concerne les rserves internationales
nettes, aprs une progression de 14,8% au
deuxime trimestre, elles se sont renforces de
15,6% en juillet, pour stablir 198,8 milliards
de dirhams, soit lquivalent de 5 mois et
28 jours dimportations de biens et services.
Concernant
les
crances
nettes
sur
ladministration centrale, elles se sont accrues
de 19,1% en juillet au lieu de 5,1% au deuxime
trimestre traduisant notamment un effet
de base li la forte baisse observe un an
auparavant. Par type de dtenteur, les banques
ont vu leur portefeuille en bons du Trsor
saccrotre de 0,1% contre une diminution de
3,2% au cours du deuxime trimestre. Quant
aux OPCVM montaires, leurs dtentions en
bons du Trsor ont augment de 76,7% aprs
88,6%. En ce qui concerne les engagements
des autres institutions de dpts, leur encours
est revenu de 14,9 milliards de dirhams en
moyenne 15,5 milliards.

Graphique 4.12 : Evolution annuelle des placements liquides


et des dpts terme

Placements liquides
En juillet 2015, le rythme de progression
annuelle des agrgats de placement liquides
est rest quasi-inchang par rapport au
deuxime trimestre, stablissant 13,6%.
Cette volution recouvre une acclration du
taux daccroissement de lagrgat PL1 et une
dclration de celui des autres catgories de
placements liquides.

Source : BAM.

44

conditions monetaires et prix des actifs

En effet, les titres inclus dans lagrgat PL1


ont progress de 10,3% en juillet, au lieu de
10% un trimestre auparavant, en liaison avec
lacclration du rythme de croissance de
lencours des bons du Trsor de 8,6% 9,2%.
En revanche, le taux daccroissement des
titres des OPCVM obligataires recenss dans
lagrgat PL2 est revenu de 21,5% 20,2% et
celui des titres des OPCVM actions et diversifis
est pass de 16% 15,8%.

Graphique 4.13 : Evolution du taux de change du dirham

Taux de change

* Lobservation du troisime trimestre 2015 correspond la moyenne arithmtique des


donnes du 1er juillet au 26 aot 2015.
Source : BAM.

Au terme du troisime trimestre1, et


comparativement au trimestre prcdent,
la valeur de la monnaie nationale est reste
quasiment inchange par rapport leuro et
au dollar amricain.

Graphique 4.14 : Evolution des taux de change effectifs


nominal et rel du dirham (Base 100 en 2000)

Quant au taux de change effectif2 du dirham,


il sest dprci au deuxime trimestre 2015
de 0,76% en termes nominaux et de 1,89%
en termes rels en raison dun diffrentiel
dinflation en faveur du Maroc.

4.2 Prix des actifs


4.2.1 Actifs immobiliers
Dun trimestre lautre, lindice des prix des
actifs immobiliers a rgress de 0,4%, rsultat
principalement de la baisse de 0,9% des prix
des biens rsidentiels, alors que ceux des biens
fonciers ont augment de 1,4%. Pour ce qui
est des actifs usage professionnel, leurs prix
nont pas connu de variation significative.

Sources : FMI et calcul de BAM.

Graphique 4.15 : Variation de lindice des prix des actifs


immobiliers (en glissement trimestriel)

Concernant les transactions, elles ont recul de


0,5% dun trimestre lautre en liaison avec
la rgression de 9,2% de celles portant sur les
biens usage professionnel. En revanche, les
ventes portant sur le rsidentiel et le foncier ont
augment de 0,3% et 0,2% respectivement.
1 Le troisime trimestre de lanne correspond la moyenne arithmtique des
donnes du 1er juillet au 26 aot 2015.
2 Calcul partir des taux de change bilatraux vis--vis des principaux
partenaires et concurrents du Maroc.

Source : BAM.

45

rapport sur la politique monetaire

Par principales villes, les prix ont enregistr des


baisses de 7,6% El Jadida, de 2,5% Mekns
et de 1,6% Casablanca, alors que Rabat et
Tanger ont enregistr des hausses respectives
de 1,4% et de 1%. Pour ce qui est des ventes,
elles ont accus des replis de 30,2% Tanger,
de 8,8% Casablanca et de 5,1% Marrakech
alors quelles ont augment de 8,9% Mekns,
de 8% El Jadida et de 2,8% Agadir.

Graphique 4.16 : Evolution quotidienne de lindice MASI

4.2.2 Actifs financiers

Source: Bourse de Casablanca.

4.2.2.1 Actions
Aprs avoir rgress de 6,7% au deuxime
trimestre, le MASI a affich une baisse de 2,4%
fin aot 2015, ramenant sa contreperformance
depuis le dbut de lanne 2,9%. Cette
dprciation trouve son origine essentiellement
dans les replis des indices sectoriels
immobilier de 16,7%, mines de 8,2% et
banques de 3,4%. En revanche, lindice des
tlcommunications sest apprci de 3,2%
par rapport au trimestre prcdent.
Dans ces conditions, le Price Earnings Ratio sest
tabli fin aot 18,2 aprs 18,5 fin dcembre
2014 et le Price to Book Ratio sest dprci
2,27.
Concernant le volume mensuel de transactions,
il sest chiffr 3,3 milliards de dirhams en
moyenne durant les mois de juillet et daot, un
niveau similaire la moyenne enregistre durant
le premier semestre. Sur la mme priode, le
volume mensuel moyen des oprations ralises
sur le march central sest tabli 1,8 milliard
de dirhams, en baisse de 11% par rapport au
trimestre prcdent, et les changes sur le
march de blocs se sont situs 252,3 millions.

Graphique 4.17 : Contribution des indices sectoriels la


croissance du MASI depuis le dbut de lanne (en %)

Pour ce qui est de la capitalisation boursire,


elle sest inscrite en baisse de 2,1% entre juillet
et aot 476,6 milliards de dirhams.
4.2.2.2 Bons du Trsor
Sur le march de la dette souveraine, les
missions du Trsor ont atteint 14 milliards

Source : Bourse de Casablanca.

46

conditions monetaires et prix des actifs

de dirhams en moyenne durant les mois de


juillet et aot aprs 11,9 milliards en moyenne
mensuelle durant le premier semestre. 65% des
missions ont port sur les maturits moyennes
et ont t assorties dun taux moyen de 3,04%
contre 3,0% durant le premier semestre. Quant
aux maturits longues, elles ont reprsent
31% des leves, et ont t effectues un taux
moyen de 4,14%, en baisse de 13 points de base
par rapport au semestre prcdent. Tenant
compte des remboursements, en juillet et aot,
dun montant de 19,2 milliards de dirhams,
lencours des bons du Trsor sest chiffr 459,3
milliards fin aot, en augmentation de 7,8%
par rapport fin dcembre.

Graphique 4.18 : Evolution de lencours des bons du Trsor

Source : BAM.

4.2.2.3 Titres de crances ngociables

Graphique 4.19: Evolution de lencours des titres de crances


ngociables

Les missions de titres de crances ngociables


ont totalis 3,7 milliards de dirhams en juillet
aprs une moyenne de 4,2 milliards durant le
premier semestre. Les leves de certificats de
dpts, orientes exclusivement vers le court
terme, ont atteint 1,5 milliard de dirhams
contre une moyenne de 2,3 milliards le
semestre prcdent et ont t effectues avec
des taux variant entre 3,09% et 3,50% aprs
une fourchette de 2,52% 3,75% au cours
du premier semestre. Sagissant des missions
de bons de socits de financement, elles ont
totalis 675 millions de dirhams aprs une
moyenne de 466 millions le semestre prcdent
et ont t assorties de taux moyens variant
entre 3,53% et 3,85% contre des taux allant de
3,31% 4,32%.

Source : BAM.

Graphique 4.20 : Evolution de la structure de lencours


obligataire par metteur (en %)

Concernant les souscriptions de billets de


trsorerie, elles se sont chiffres 1,6 milliard
contre une moyenne de 1,4 milliard durant
le premier semestre et leurs taux moyens
ont vari entre 3,85% et 4,50% aprs un
intervalle de 3,75% 5,75%. Tenant compte
des remboursements dun montant de
5,7 milliards de dirhams, lencours des titres de
crances ngociables sest tabli 64,6 milliards
de dirhams, en baisse de 12% par rapport fin
dcembre.
Sources : Maroclear et calculs BAM.

47

rapport sur la politique monetaire

Sur le march obligataire, les missions au


cours des mois de juillet et aot ont atteint
4,2 milliards de dirhams, et ont t effectues
hauteur de 76% par les socits non financires
dont 53% sont des entreprises prives. Le
montant des leves ralises depuis le dbut de
lanne sest ainsi situ 11,4 milliards contre
9,7 milliards durant la mme priode de 2014,
portant lencours des emprunts obligataires
99,1 milliards, en augmentation de 3,5% par
rapport fin dcembre.

Graphique 4.21 : Evolution des souscriptions et rachats des


fonds OPCVM (en milliards de dirhams)

4.2.2.4 Titres dOPCVM

Source : CDVM.

Entre les mois de juillet et aot, les souscriptions


aux fonds OPCVM se sont tablies en moyenne
mensuelle 65,4 milliards de dirhams contre
59,6 milliards au cours du premier semestre
2015. Paralllement, les rachats se sont chiffrs
68,5 milliards aprs 56,1 milliards de dirhams.
Dans ces conditions, lindice de performance
des OPCVM sest lgrement apprci de 0,2%
par rapport au premier semestre 2015.
Au total, lactif net des titres OPCVM valoris
fin aot a atteint 311,8 milliards de dirhams,
en repli de 1,5% par rapport son niveau de
fin juin. Par catgorie dOPCVM, lactif net a
diminu de 10,5% pour les fonds obligataires
court terme, de 8,9% pour ceux montaires
et de 2,2% pour les fonds actions. En revanche,
lencours des titres obligataires moyen et
long terme sest amlior de 4,8% et celui des
OPCVM diversifis de 1,3%.

48

5. EVOLUTION RCENTE DE LINFLATION


En ligne avec les analyses et les prvisions publies dans le dernier Rapport sur la Politique Montaire, linflation a enregistr
une nette acclration depuis le dbut de lanne, sous leffet principalement de la progression des prix des produits alimentaires
prix volatils, accentue par le relvement des prix des tabacs. Elle est ainsi passe de 1,5% au premier trimestre 2015 2%
au second trimestre et 2,4% en juillet. Pour sa part, linflation sous-jacente est passe de 1,3% 1,5% entre le premier et le
second trimestre, avant de revenir 1,4% en juillet. Cette volution a concern aussi bien linflation des biens changeables
(IPCXE) que celle des biens non changeables (IPCXNE). Linflation des biens non changeables est passe de 1,1% au premier
trimestre 1,3% au deuxime trimestre et en juillet et celle des biens changeables a progress de 1,6% 1,7%, avant de revenir
1,6% en juillet.
Par ailleurs, le recul des prix des carburants et lubrifiants sest accentu de 10,6% en mai et juin 13,7% en juillet,
refltant le repli des cours internationaux des produits ptroliers. Cette volution sest reflte galement au niveau des prix la
production de lindustrie de cokfaction et du raffinage qui ont recul de 4% en juillet. Lindice des prix la production
des industries manufacturires a diminu en consquence de 0,6% en juillet contre des hausses de 0,6% en mai et de 0,2% en
juin. En glissement annuel, la rgression des prix la production industrielle sest accentue de 2,7% en juin 3,7% en juillet.

5.1 Evolution de linflation


La dynamique haussire des prix observe
depuis le dbut de lanne sest davantage
confirme ces derniers mois. Linflation sest
tablie 2,4% en juillet contre 1,5% au
premier trimestre et 2% au second trimestre.
Cette tendance trouve son origine dans la
progression des prix des produits alimentaires
prix volatils, et dans une moindre mesure
dans la rvision la hausse des tarifs de
certains produits rglements hors carburants
et lubrifiants. En revanche, la baisse des prix
des carburants et lubrifiants sest accentue
en juillet refltant celle des cours des produits
ptroliers. Concernant linflation sous-jacente,
elle a enregistr une lgre acclration au
second trimestre avant de revenir en juillet
un niveau comparable celui observ au
premier trimestre.

Tableau 5.1 : Evolution de linflation et de ses composantes


Glissement mensuel
(%)
mai
juin juil.
15
15
15

Glissement annuel
(%)
mai juin juil.
15
15
15

Inflation

0,2

0,1

0,5

2,0

2,0

2,4

- Produits alimentaires prix


volatils
- Carburants et lubrifiants
-Produits rglements hors
carburants et lubrifiants
Inflation sous-jacente
- Produits alimentaires
- Articles d'habillement et
chaussures
- Logement, eau, gaz,
lectricit et autres
combustibles*
- Meubles, articles de mnage
et entretien courant du foyer
- Sant*
- Transport*
- Communication
- Loisirs et cultures
- Enseignement
- Restaurants et htels
- Biens et services divers

0,2

-0,7

3,7

5,1

2,8

7,6

5,1

0,9

-0,4

0,0
0,4

0,4
0,3

0,1
0,2

-10,6 -10,6 -13,7


3,5
1,6

4,9
1,5

4,8
1,4

0,2

0,1

0,1

2,3

2,3

2,0

0,1

0,0

0,4

0,8

0,7

0,6

0,1

0,1

0,0

1,1

1,0

1,0

-0,1

0,0

0,0

0,2

0,1

0,1

0,1
0,1
0,0
0,5
0,0
0,2
0,2

0,0
0,0
0,2
0,0
0,0
0,5
0,0

-0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0

0,9
0,1
0,0
0,4
3,2
2,3
0,8

0,6
0,0
0,2
0,4
3,2
2,7
0,7

0,6
0,1
0,2
0,5
3,2
2,4
0,7

* Hors produits rglements


Sources : HCP et calculs BAM.

Ainsi, la progression des prix des produits


alimentaires prix volatils est passe de 2,8%
en juin 7,6% en juillet en lien principalement
avec laugmentation des prix des agrumes de
64,1% aprs 28,1% en juin. Pour leur part, les
tarifs des produits rglements hors carburants
et lubrifiants ont connu une nette acclration
de leur hausse qui est passe de 3,5% en mai
4,9% en juin et 4,8% en juillet. Cette
acclration est lie la progression des prix

Graphique 5.1 : Inflation et inflation sous-jacente,


en glissement annuel

Sources : HCP et calculs BAM.

49

rapport sur la politique monetaire

des tabacs suite lhomologation, dbut juin, de nouveaux produits ainsi qu la dissipation de
leffet de la rvision la baisse des prix de certains mdicaments intervenue en 2014.
En revanche, le repli des tarifs des carburants et lubrifiants sest accentu de 10,6% en juin
13,7% en juillet rsultat du reflux des cours internationaux des produits ptroliers.
Abstraction faite des produits alimentaires prix volatils et de ceux tarifs rglements, linflation
sous-jacente a enregistr un lger recul revenant de 1,6% en mai 1,5% en juin et 1,4% en juillet
traduisant principalement la dclration du rythme de la hausse des prix des produits alimentaires
notamment ceux base de crales.
Graphique 5.2 : Contributions des prix des principales
composantes linflation, en glissement annuel

Tableau 5.2 : Prix de vente des produits ptroliers


A partir du
Produits (DH/
Litre)

16 juin
15

1 juil. 16 juil. 1 aot 16 aot 1 sept. 15


15
15
15
15

Super carburant

11,1

11,12

11,24

10,88

10,53

9,78

Gasoil 50

9,10

9,03

8,84

8,55

8,20

7,90

Fuel industriel
(Dh/Tonne)

4133,62 4085,4 3926,59 3723,96 3368,2

2889,59

Source : Ministre de lnergie et des mines.

Sources : HCP et calculs BAM.

5.2 Biens changeables et Biens non changeables


Lanalyse de lvolution des prix selon la nature changeable (IPCXE) ou non changeable (IPCXNE)
des biens indique que le lger ralentissement de linflation fondamentale durant les trois derniers
mois a concern les deux catgories. Ainsi, linflation des biens changeables est revenue de 1,8%
en mai 1,6% en juin et juillet, sous leffet notamment de lattnuation du rythme de progression
des prix des produits base de crales. Leur contribution linflation sous-jacente est revenue de
1 point de pourcentage en mai 0,8 point de pourcentage en juillet. Pour leur part, les prix des
biens non changeables ont vu leur rythme annuel de progression reculer de 1,4% en juin 1,3%
en juillet suite principalement lattnuation de la hausse des prix des viandes fraches de 0,7%
0,5%. Leur contribution linflation sous-jacente est reste stable 0,6 point de pourcentage.
Graphique 5.3 : Evolution des indices des prix des biens
changeables* et non changeables* inclus dans lIPCX, en
glissement annuel

Tableau 5.3 : Evolution des indices des prix des biens


changeables et non changeables inclus dans lIPCX
Evolution en
glissement mensuel
(%)
mai
juin
juil.
15
15
15
Biens changeables
(IPCXE)
Biens non changeables
(IPCXNE)
Sources : HCP et calculs de BAM.

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements


Sources : HCP et calculs BAM.

50

Evolution en
glissement annuel (%)
mai
15

juin
15

juil.
15

0,2

-0,1

0,0

1,8

1,6

1,6

0,1

0,2

0,2

1,4

1,4

1,3

evolution rcente de linflation


Graphique 5.4 : Contribution des biens changeables* et non
changeables* linflation sous-jacente, en points de %

Graphique 5.5: Evolution des prix des biens changeables*


et non changeables*, en glissement annuel

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements


Sources : HCP et calculs BAM.

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements


Sources : HCP et calculs BAM.

Graphique 5.6 : Evolution de linflation des biens changeables*


et celle des partenaires commerciaux, en glissement annuel

Tableau 5.4 : Indices des prix des biens changeables et non


changeables hors produits volatils et rglements
Contributions
Contributions
linflation en
linflation en
glissement mensuel glissement annuel
juin
juil.
juin
juil.
15
15
15
15
0,0
0,5
0,9
1,4

Produits exclus de lIPCX


Produits alimentaires
volatils
Produits rglements

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements


Sources : HCP, IFS et calculs BAM.

-0,1

0,5

0,4

1,0

0,1

0,0

0,6

0,5

Biens changeables*

0,0

0,0

0,6

0,6

Biens non changeables*

0,1

0,1

0,4

0,4

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements


Sources : HCP et calculs de BAM.

5.3 Biens et services

Graphique 5.7 : Contributions des prix des biens et services


linflation, en glissement annuel

La ventilation du panier de lIPC en biens


et services indique que lacclration de
linflation durant les deux derniers mois
rsulte principalement de celle des biens non
transforms qui est passe de 2% en juin 4,5%
en juillet. Leur contribution linflation est ainsi
passe de 0,4 point de pourcentage 1 point
de pourcentage. Pour leur part, les rythmes
de progression des prix des biens transforms
et des services sont rests quasi stables 1,8%
et 3,1% respectivement. En revanche, les prix
des carburants et lubrifiants poursuivi leur recul
entam depuis dcembre 2014 avec un taux de
-13,7% en juillet.

Sources : HCP et calculs BAM.

Tableau 5.5 : Indices des prix des biens et services

Biens transforms*

5.4 Indice des prix la production


industrielle

Services
Biens non transforms
et autres
Carburants et lubrifiants

Les prix la production des industries


manufacturires ont accus en juillet une
baisse mensuelle de 0,6%, aprs des hausses

* Hors carburants et lubrifiants.


Sources : HCP et calculs de BAM.

51

Evolution en
glissement mensuel
(%)
mai
juin
juil.
15
15
15
0,1
0,2
0,0
0,0

Evolution en
glissement annuel (%)
mai
juin
juil.
15
15
15
1,3
1,7
1,8

0,1

0,1

3,2

3,2

3,1

0,2

-0,3

2,4

3,2

2,0

4,5

5,1

0,9

-0,4

-10,6

-10,6

-13,7

rapport sur la politique monetaire

respectives de 0,6% et 0,2% en mai et juin.


Cette volution est lie principalement
la diminution de 4% des prix de la branche
cokfaction et raffinage refltant le reflux
des cours internationaux du ptrole brut.

Graphique 5.8: Evolution des indices des prix la production


industrielle, en glissement annuel

En glissement annuel, le recul des prix la


production industrielle sest accentu durant
les deux derniers mois, passant de 2,7% en juin
3,7% en juillet, sous leffet de la diminution
de 32% des prix de la branche cokfaction
et raffinage aprs celle de 27,5% un mois
auparavant et, dans une moindre mesure, du
repli des prix des industries alimentaires de
1,7% aprs 0,6% en juin. En revanche, les prix
la production des quipements lectriques ont
augment de 1,9% contre une diminution de
0,3% un mois auparavant et ceux des vhicules
automobiles, remorques et semi-remorques ont
vu leur rythme de progression sacclrer de 1%
1,9%.

Sources : HCP et calculs BAM.

Graphique 5.9 : Soldes dopinion de lenqute BAM relatifs


lvolution des prix des produits industriels
pour les trois prochains mois

5.5 Anticipations dinflation


Les rsultats de lenqute de conjoncture
de Bank Al-Maghrib dans lindustrie relative
au mois de juillet 2015 montrent que les
industriels prvoient une lgre diminution
des prix des produits industriels au cours des
trois prochains mois. En effet, 20% des chefs
dentreprises anticipent une rgression des prix,
alors que 5% seulement dentre eux tablent
sur une augmentation (Graphique 5.9). Pour
58% des enquts, les prix de ces produits ne
connatraient pas de variations significatives.

* A partir de septembre 2014, une nouvelle modalit pas de visibilit a t ajoute au


questionnaire
Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.

Graphique 5.10 : Anticipations de linflation (IPC) selon les


chefs des entreprises pour les trois prochains mois

Sagissant des anticipations dinflation pour les


trois prochains mois, les rsultats de lenqute
laissent indiquer une orientation la hausse
du rythme daccroissement du niveau gnral
des prix. En effet, le pourcentage des chefs
dentreprises anticipant une acclration de
linflation sest tabli 25% en juillet, contre
4% dentre eux qui prvoient un ralentissement
au cours de cette mme priode (Graphique
5.10).

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.

52

6. PERSPECTIVES DE LINFLATION
Cette section prsente lvolution de linflation juge la plus probable (prvision centrale) au cours des six prochains trimestres
et examine les principaux risques qui lui sont associs (balance des risques). La prvision centrale est donc conditionne par les
hypothses et les volutions envisages pour une srie de variables affectant lactivit conomique et linflation. Elle tient compte
de la hausse de 5% du SMIG qui est entre en vigueur en juillet 2015 conformment aux dcisions prises par le Gouvernement
dans le cadre du dialogue social, ainsi que des modalits de facturation et dispositions tarifaires pour llectricit, leau potable
et lassainissement liquide prvues au niveau du Bulletin Officiel N6275 Bis. Sous lhypothse de la non-matrialisation des
principaux facteurs de risque identifis, lvolution de linflation lhorizon des six prochains trimestres stablirait en moyenne
1,5%, soit un niveau proche du taux moyen prvu dans le cadre du dernier RPM (1,4%). Durant lanne 2015, lIPC
afficherait une hausse moyenne de 1,8%, en lgre hausse comparativement lexercice de mars. Sagissant de lanne 2016,
un taux moyen de 1,3% est prvu. Pour le prsent exercice de prvision, la balance des risques est globalement quilibre en
raison des incertitudes entourant la vigueur de la reprise chez les principaux pays partenaires et lvolution des prix des matires
premires nergtiques.
produits et, enfin, des tensions gopolitiques
qui persistent et saggravent dans certaines
rgions.

6.1 Hypothses du scnario de base


6.1.1 Environnement international
Lactivit mondiale continue dafficher un
rythme de progression modr. Cette volution
demeure tire par les pays avancs alors que
lactivit sessouffle progressivement dans
plusieurs pays mergents. Aux Etats-Unis,
malgr la vague de froid qui a paralys quelques
grandes villes en dbut danne et un dollar fort,
la production affiche toujours une croissance
favorable soutenue par la vigueur de la demande
interne et les bonnes performances du march
du travail. Dans la zone euro, bien que la crise
Grecque ait raviv les craintes, le rtablissement
progressif de lactivit continue de bnficier du
soutien de la politique montaire, des progrs
raliss en matire dassainissement budgtaire,
de la modration significative des prix de
lnergie ainsi que de la dprciation de leuro.

Au plan des analyses fines, la croissance


conomique de la zone euro a enregistr un
taux de 1,5% au 2me trimestre de 2015, soit une
lgre hausse par rapport au 1er trimestre de la
mme anne (1,2%). Cette dynamique est due
lacclration de la croissance conomique en
Espagne (3,1% au 2me trimestre de 2015 aprs
2,7% au 1er trimestre), lvolution favorable de
lactivit en Allemagne (1,6% au 2me trimestre
suite 1,1% au 1er trimestre) et en France (1%
au 2me trimestre aprs 0,9% au 1er trimestre),
ainsi quau profil positif de la croissance en
Italie (0,7% au 2me trimestre contre 0,2% au 1er
trimestre).
Le redressement de la croissance conomique
dans la zone euro est attribuable au bon
comportement de la consommation et de
linvestissement. En effet, au cours du 2me
trimestre de 2015, le commerce de dtail et
les nouvelles immatriculations de voitures ont
enregistr des hausses. De mme, quoique
la baisse de la production industrielle hors
construction reflte le caractre progressif de
la reprise et la persistance dun certain nombre
de fragilits, les indicateurs rcents relatifs la
production industrielle de biens dquipement
augurent dune dynamique favorable de

Du ct des pays mergents, certes lconomie


chinoise affiche toujours des taux de
croissance favorables, toutefois, les risques
de ralentissement de sa croissance se sont
intensifis et commencent peser sur les
marchs financiers. De mme, plusieurs autres
pays mergents observent un ralentissement de
leurs conomies en raison du durcissement des
conditions financires extrieures, de la baisse
des cours des matires premires et son impact
sur le revenu des pays exportateurs de ses
53

rapport sur la politique monetaire

Les bonnes performances de lconomie


amricaine continuent de profiter au march du
travail vu que le taux de chmage sest stabilis
5,1% au mois daot, aprs 5,5% durant le
mois de mars 2015. Nanmoins et contrairement
lanne coule, cette baisse sest galement
accompagne par une amlioration des autres
indicateurs du march du travail. En effet, la
part des travailleurs en chmage depuis 6 mois a
significativement baiss, le taux de participation
au march du travail a de nouveau augment
et la cration de nouveaux postes a continu de
crotre pour se rapprocher de son niveau davant
crise.

linvestissement. Ces volutions sont confortes


par les derniers rsultats de lindice composite
des directeurs dachat et lindicateur relatif au
climat conomique (ESI) qui se sont amliors au
cours du 2me trimestre. Enfin, les exportations
de la zone euro ont continu de crotre au 2me
trimestre de 2015 et ce grce la dynamique de
la demande des Etats-Unis et des autres pays
avancs qui ont compens la modration de la
demande en provenance des pays mergents.
Sagissant du march du travail, en dpit de
la lgre baisse du taux de chmage 10,9%
durant le mois de juillet aprs 11,2% en mars,
cet indicateur demeure un niveau lev et
renferme toujours des disparits entre les
diffrents pays. En effet, le chmage a recul en
Espagne (de 22,9% au mois de mars 22,2% au
mois de juillet) et en Italie (de 12,6% 12%) et a
enregistr une quasi-stagnation durant la mme
priode en Allemagne (de 4,8% 4,7%) et en
France (de 10,3% 10,4%).

Contrairement aux derniers mois, linflation


sest lgrement inscrite en hausse aux tatsUnis passant de -0,1% au mois de mars 2015
0,2% durant les mois de juillet et aot. Cette
tendance reflte la reprise des prix des produits
alimentaires (1,6%) et des services (2,6%) qui
a largement compens la chute des prix de
lnergie (-15%).

Linflation dans la zone euro continue dafficher


de faibles niveaux. En effet, aprs les chiffres
ngatifs raliss en dbut danne, linflation
sest stabilise 0,2% durant les mois de juin et
juillet. Au mois daot, un taux de 0,1% a t
enregistr. Cette tendance dcoule de la hausse
des prix des produits alimentaires (1,3%) et des
services (1,2%) qui a compens la chute des prix
de lnergie (-7,2%).

Au regard de lensemble de ces volutions,


les dernires prvisions du Fonds Montaire
International, datant du mois de juillet, tablent
pour la zone euro sur une croissance de lordre
de 1,5% en 2015 et 1,7% en 2016. En ce qui
concerne les Etats-Unis, le FMI anticipe un taux
de croissance de 2,5% pour 2015 et 3% pour
2016. Eu gard aux taux communiqus lors du
RPM du mois de juin, les prvisions de croissance
de lconomie amricaine ont t revues la
baisse (3,1% tait prvu pour 2015 et 2016), alors
que celles de la zone euro nont pas connues des
changements importants (1,5% en 2015 et 1,6%
en 2016 taient prvus).

Pour ce qui est de lconomie amricaine, aprs


un taux de croissance de 2,9% ralis au 1er
trimestre de 2015 et ce en dpit des mouvements
sociaux dans les ports de louest et de la vague
de froid, lactivit sest maintenue durant le 2me
trimestre qui devrait enregistrer une croissance
de 2,7%. Cette dynamique est tire par la
vigueur de la consommation prive et la bonne
tenue des exportations et de linvestissement
hors construction qui ont contrebalanc la
dclration de la reconstitution des stocks et
de linvestissement dans limmobilier.

Les incertitudes planant sur lvolution


de lactivit conomique mondiale sont
restes quasiment inchanges et demeurent
globalement orientes la baisse. En effet, la
hausse de la volatilit sur les marchs financiers
est considre de plus en plus comme lun des
risques les plus importants sur les perspectives
54

perspectives de linflation

Sagissant des prvisions de linflation, la


Fed anticipe, dans son dernier rapport sur la
politique montaire du mois de juillet, des
taux compris entre 0,6% et 0,8% en 2015 et
entre 1,6% et 1,9% en 2016, soit des taux
similaires comparativement ceux prsents
dans le rapport du mois de mars. De son ct,
la BCE prvoit, dans ses dernires projections
macroconomiques pour la zone euro, des taux
dinflation de 0,1% pour 2015 et 1,1% pour 2016,
soit une rvision la baisse comparativement
aux niveaux communiqus prcdemment
(des taux de 0,3% et 1,5% taient prvus).
moyen terme, les risques pesant sur lvolution
de linflation dans la zone euro ont trait aux
incertitudes entourant lactivit conomique, les
cours des matires premires nergtiques ainsi
que les volutions du taux de change.

de la croissance. Dune part, un ventuel


affaiblissement de lactivit en Chine pourrait
accentuer davantage les perturbations sur le
march financier chinois et se propager par
effets de contagion aux autres places financires
internationales. Dautre part, bien que la crise
Grecque nait eu que des effets limits sur les
autres pays de la zone euro en raison de la
restructuration de sa dette et de laction des
institutions europennes et du FMI, les hausses
des rendements des obligations souveraines
dans certains pays de la zone euro sont de
nature affaiblir les chances dune reprise plus
dynamique dans ces conomies. Par ailleurs et
dans le sillage du processus de normalisation
de la politique montaire, une hausse plus
forte que prvu des taux amricains de long
terme pourrait provoquer une inversion de la
modration des primes de risque, notamment
dans les pays mergents. Dans le mme sens, les
divergences en matire de politique montaire,
les perspectives de croissance et lvolution
des positions extrieures devraient continuer
accentuer la volatilit sur les marchs de change.
Enfin, les instabilits gopolitiques en Russie et
en Ukraine, au Moyen-Orient et dans certains
pays en Afrique pourraient conduire une
escalade des tensions et perturber davantage le
commerce et les marchs financiers.

Dans ces conditions et en ligne avec les


dernires prvisions des institutions financires
internationales, les prix limportation hors
nergie devraient connatre une baisse en
2015, suivie par une quasi-stabilisation en 2016.
Cette tendance sexpliquerait par la stabilit de
loffre lchelle mondiale et les perspectives
de croissance modres des pays mergents,
principaux importateurs des matires premires
hors nergie.

6.1.2 Environnement national

Dans ce contexte, des taux de croissance moyens


pondrs pour les principaux partenaires
commerciaux (Allemagne, Espagne, France,
Italie et Royaume-Uni) de lordre de 1,6% pour
2015 et 1,9% pour 2016 ont t retenus dans le
cadre du prsent exercice de prvision pour les
annes 2015 et 2016. Comparativement au RPM
du mois de juin, la prvision de lanne 2016 a
t rvise la hausse au regard des perspectives
de croissance plus favorables dans la zone euro
(un taux de 1,7% tait prvu). rappeler que
ces taux sont calculs sur la base dune moyenne
pondre par les parts respectives de ces pays
dans notre commerce extrieur.

En ligne avec les projections prsentes dans


le RPM du mois de juin, les perspectives de
croissance de lconomie nationale pour lanne
2015 demeurent globalement favorables.
Cette orientation reflte principalement les
performances exceptionnelles du secteur
agricole conjugues un lger raffermissement
de lactivit non agricole.
Ainsi, le Ministre de lAgriculture et de la
Pche Maritime a annonc la ralisation dune
production cralire record en 2015 avec une
rcolte de 115 millions de quintaux au lieu
de 110 millions de quintaux communique
55

rapport sur la politique monetaire

du redressement de linvestissement priv.


Sagissant de linvestissement public, au regard
de lenveloppe budgtaire programme (5,2%
du PIB) et du taux dexcution fin juillet
(57%), sa contribution la dynamique de
linvestissement global resterait limite.

prcdemment dans le cadre du dernier Rapport


sur la politique montaire. Cette performance
est due notamment des conditions
climatiques favorables marques par un volume
pluviomtrique important et bien rparti dans
le temps et dans lespace. Dans ce contexte, la
valeur ajoute agricole devrait crotre de 15% en
2015, aprs avoir connu une contraction de 2,5%
durant lanne coule. Concernant lanne
2016, lhypothse retenue dans le scnario
central est celle dune campagne agricole
moyenne avec une production cralire de 70
millions de quintaux.

A la lumire de lensemble de ces volutions, le


taux de croissance du PIB non agricole devrait
stablir en 2015 3,3%, soit une lgre revue
la baisse comparativement au RPM du mois de
juin. Cette rvision est due principalement au
manque de vigueur affich par les secteurs des
mines et du tourisme durant le premier trimestre
de lanne en cours. Sagissant de la croissance
globale en 2015, celle-ci devrait atteindre 4,6%.
En 2016, sous lhypothse dune campagne
agricole moyenne et dune lgre amlioration
de la valeur ajoute non agricole, la croissance
afficherait un taux de 2,4%. Les principales
incertitudes qui entourent ces prvisions ont
trait notamment lampleur de la reprise de
la demande trangre et aux volutions des
cours des matires premires notamment
nergtiques.

Pour sa part, le rythme de croissance de lactivit


non agricole en 2015 devrait connatre une
lgre amlioration par rapport 2014. Cette
volution serait favorise par le redressement,
quoi que modr, de la croissance chez les
principaux pays partenaires du Royaume, la
modration significative des prix des matires
premires nergtiques et la dynamique
favorable de la demande intrieure.
En effet, la consommation finale des
mnages devrait afficher un profil favorable
comme en tmoignent la reprise des crdits
la consommation (5,7% fin juillet) et le
redressement des transferts des MRE (5,5% fin
aot). Cette orientation est galement favorise
par lamlioration attendue des revenus
agricoles et le maintien du pouvoir dachat en
raison de lvolution modre des prix dont
notamment la composante nergtique.

Concernant le march du travail, les derniers


chiffres pointent vers un recul du taux de
chmage au niveau national qui est pass de
9,3% au 2er trimestre de 2014 8,7% au 2me
trimestre de 2015, refltant un repli de 14,2%
13,4% en milieu urbain et de 3,6% 3,3%
en milieu rural. Cette ralisation recouvre la
cration de 38 000 emplois qui ont concern
principalement les services (66 000), le BTP
(16 000) et lindustrie (14 000) alors que
lagriculture, fort et pche ont perdu 58 000
postes.

Concernant linvestissement priv, compte


tenu des indicateurs avancs, une relative
stabilisation est attendue au cours de cette
anne. En effet, les flux dIDE (21,1% fin aot)
et les importations en biens dquipement hors
acquisition davions (1,7% fin aot) laissent
prsager une lgre reprise. Nanmoins, la
poursuite de la baisse du crdit aux promoteurs
immobiliers (-4,9% fin juillet) et la contraction
du rythme daccroissement annuel du crdit
lquipement (1,6% fin juillet) continuent
dalimenter les incertitudes quant la vigueur

Par ailleurs, et selon les rsultats de la dernire


enqute de conjoncture de BAM, les industriels
tablent sur une lgre amlioration de leffectif
employ dans lensemble des branches pour le
trimestre en cours, lexception des industries
chimiques et parachimiques qui prvoient une
quasi-stagnation et de la branche textile et cuire
qui anticipe une baisse de son effectif. Dans ces
56

perspectives de linflation

conditions et tenant compte de la hausse de 5%


du SMIG applique en juillet 2015, le scnario
central de cet exercice de prvision retient
lhypothse dun niveau de SMIG de 13,46 DH/
heure.

probables. Cependant, il existe plusieurs sources


dincertitudes provenant aussi bien de lvolution
future des variables exognes que des modles
utiliss pour la prvision, qui peuvent impacter
la hausse comme la baisse le niveau dinflation
prvu. Lanalyse de la balance des risques
permet de dgager une fourchette de prvision,
reprsente sous la forme dun fan chart. Il
sagit dune valuation probabiliste des rgions
dincertitudes qui entourent la prvision centrale
(voir Graphique 6.1).

Enfin, les prvisions des prix du ptrole pointent


toujours vers des niveaux modrs pour les
annes 2015 et 2016. En effet, dans son dition
du mois de juillet, la Banque mondiale table sur
un prix du baril de 57,5 dollars en 2015 et de
61,2 dollars en 2016. Pour sa part le FMI anticipe,
dans sa mise jour de juillet, des prix du ptrole Tableau 6.1 : Prvisions de linflation pour 2015 T3 2016 T4
2015
Moyenne
HP*
2016
58,87 dollars en 2015 et 64,22 dollars en 2016.
T3
T4 T1 T2 T3 T4
2015 2016
Les incertitudes entourant ces prvisions ont
globalement trait un ajustement de loffre des Prvision
principaux pays producteurs, une reprise plus centrale (%) 2,0 1,6 1,5 1,3 1,2 1,2 1,8 1,3 1,5
soutenue quanticip de la demande mondiale (Donnes trimestrielles, en glissement annuel)
*(HP) Horizon de prvision
ainsi qu une ventuelle exacerbation des
Les risques entourant le scnario central de cet
tensions gopolitiques.
exercice sont globalement quilibrs en raison
Par consquent et compte tenu de ces volutions, des incertitudes entourant la vigueur de la reprise
le prix du gasoil la pompe devrait rester chez les principaux pays partenaires et lvolution
modr sur le reste de lhorizon de prvision.
des prix des matires premires nergtiques. La
matrialisation dun ou plusieurs de ces risques
6.2 Prvision dinflation et balance des pourrait conduire une dviation du niveau de
risques
linflation par rapport la prvision centrale, avec
une valeur comprise ( une probabilit de 90%)
Les prvisions de linflation lhorizon de six
dans la fourchette de prvision reprsente sur
trimestres sont restes relativement stables
le fan chart.
comparativement celles communiques dans
Graphique 6.1 : Projections de linflation 2015 T3 - 2016 T4
le Rapport sur la politique montaire du mois
(Donnes trimestrielles, en glissement annuel)
de juin. A court terme, une rvision la hausse a
t opre et une inflation de 1,8% est attendue
au titre du 2me semestre de 2015, contre 1,4%
prvu dans le dernier RPM. Sur lensemble de
lanne 2015, linflation stablirait en moyenne
1,8% au lieu de 1,5% annonc prcdemment.
Sagissant de lanne 2016, linflation devrait
se situer en moyenne aux environs de 1,3%.
Enfin, la prvision centrale sur lhorizon des six
prochains trimestres se maintiendrait 1,5%,
soit un taux proche de celui anticip un trimestre

auparavant (1,4%).
(*) Ce graphique reprsente lintervalle de confiance relatif la projection dinflation drive
Ces prvisions sont effectues sur la base
dhypothses considres comme les plus

partir du scnario de base (rouge fonc) ; les intervalles de confiance de 10% jusqu 90% sont aussi
reports. Chaque addition dintervalles de mme couleur, de part et dautre de la prvision centrale,
augmente la probabilit que linflation se situe dans la fourchette dlimite par ces intervalles de
10%. Ainsi, si lon considre la fourchette dlimite par le cinquime intervalle autour de la prvision
centrale, ceci signifie que lon a 50% de chance que la ralisation future se situe dans cette fourchette.

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Dpt lgal : 2007/0033

BANK AL-MAGHRIB
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Tl. :(212) 5 37 57 41 04 / 05
Fax :(212) 5 37 57 41 11
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