Finance (M1)

TD du cours du Professeur Jean-Paul LAURENT

Anne 2016-2017
Document mis jour par J-P. Laurent et P-A. Patard

Equipe pdagogique : Hanane DAKHLI, Mustapha HJIRT, Stphanie LIGOT, Amine

LOUTIA, Georgy SHORNIN, Idriss TCHAPDA
Thme 1
Thme 2
Thme 3
Thme 4
Annexe 1

p. 02
p. 04
p. 06
p. 09
p. 10

Investissements sur les marchs financiers

Rentabilit, diversification du risque (S1)
CML ("Capital Market Line") (S2)
Beta, SML ("Security Market Line"), droite caractristique (S3)
Rvisions (S4)
Exercices complmentaires

Thme 5
Thme 6
Thme 7
Thme 8
Annexe 2

p. 13
p. 15
p. 17
p. 19
p. 22

Financement des entreprises

Choix des investissements, VAN, TRI (S6)
Cot et structure du capital (S7)
Cot et structure du capital (S8)
Rvisions et exercices complmentaires (S9)
Etude de cas : la socit SMTP

Thme 9
Annexe 3
Annexe 4

p. 26
p. 28
p. 29

Options
Options financires (S11)
Fonction de rpartition de la loi N(0,1)
Prix d'un call Europen

Bibliographie
Berk, J. et P. deMarzo, Finance dEntreprise, 3ime dition, 2014, Pearson
Goffin R. (2012). Principes de Finance Moderne, 6me Edition, Economica.
Laurent J-P, transparents du cours, http://laurent.jeanpaul.free.fr/Enseignement/enseignement.htm
Dougherty C. (2007). Introduction to Econometrics, 3rd Edition, Oxford University Press

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Thme 1 - Thorie du portefeuille : rentabilit, diversification du risque

Exercice 1 - Le concept de taux de rentabilit d'un titre financier pour une priode donne. Soient 0
le cours du titre en 0 , 1 le cours du titre en 1 et 1 une rmunration procure par le titre et perue
en 1 . Donnez la formule indiquant le taux de rentabilit du titre pour la priode s'tendant entre 0
et 1 . Montrez que si est le taux d'actualisation, alors 0 est la valeur actuelle en 0 de 1 et 1.

Exercice 2 - Rentabilits de portefeuille sur diffrents horizons

1. On considre un portefeuille de titres dont les valeurs de march aux dates 0, 1, 2 sont gales
100, 150, 200 Euros. Ce portefeuille ne distribue pas de dividendes. Calculer les rentabilits
simples de ce portefeuille entre les dates 0 et 1, 1 et 2 et entre les dates 0 et 2. La rentabilit simple
entre les dates 0 et 2 est-elle la somme des rentabilits simples sur les deux sous-priodes ?
2. On suppose maintenant que les valeurs de march aux dates 0, 1, 2 sont gales 100, 150, 100
Euros. Rpondre aux mmes questions que prcdemment.
3. On suppose maintenant que la rentabilit simple sur chacune des sous-priodes (entre les dates 0
et 1, entre les dates 1 et 2) est gale 100%. Quelle est la rentabilit simple de lachat de titres
entre les dates 0 et 2 ? Est-elle gale la somme des rentabilits sur chacune de deux souspriodes ?
Exercice 3 - Diversification du risque (deux actifs)
Les taux de rentabilit annuels de deux titres A et B pendant une priode de 10 ans sont reproduits cidessous :
Annes
A
B
1991
7%
5%
1992
4%
0%
1993
1% 5%
1994
8%
6%
1995 12% 12%
1996 14% 16%
1997
6% 15%
1998
5% 10%
1999 10% 9%
2000
7% 10%

1. Calculez l'esprance du taux de rentabilit des deux titres ainsi que le risque mesur par lcarttype et par la variance.
2. Calculez la covariance des taux de rentabilit des titres A et B sur la priode de 10 ans, puis le
coefficient de corrlation.
3. Quelle rentabilit peut-on attendre d'un portefeuille investi selon les proportions = 40% et
= 60% ? Quel est le risque de ce portefeuille ? Commentez les rsultats obtenus.

Exercice 4 - Diversification du risque

On considre des investissements dans des entreprises innovantes. Pour chaque entreprise, on
envisage dacheter pour 150 000 euros dactions la date 0. la date 1, la valeur des actions achetes
est gale 600 000 euros en cas de succs et on perd la totalit de sa mise initiale en cas dchec
(faillite de lentreprise).
1. Calculer les taux de rentabilit en cas de succs et dchec

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2. La probabilit de succs est de . Calculer lesprance du taux de rentabilit.

3. Calculer lcart-type du taux de rentabilit.
4. On considre maintenant un portefeuille constitu de deux investissements de 75 000 euros
chacun dans des entreprises innovantes. Les caractristiques de chacune des entreprises sont
identiques et inchanges par rapport au dbut de lexercice. Calculer les valeurs possibles du taux
de rentabilit du portefeuille.
5. On suppose quil ny a aucune corrlation entre les risques associs aux deux investissements
(indpendance) ; le coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit est gal zro. Calculer
les probabilits associes aux diffrentes valeurs du taux de rentabilit du portefeuille.
6. Calculer lesprance du taux de rentabilit du portefeuille.
7. Calculer lcart-type du taux de rentabilit du portefeuille.
8. On considre maintenant un portefeuille constitu de 100 investissements dun montant unitaire
de 1500 euros. Comme prcdemment les taux de rentabilit ne sont pas corrls. Calculer
lesprance du taux de rentabilit de ce portefeuille.
9. Calculer lcart-type du taux de rentabilit du portefeuille.

Exercice 5 - liminer le risque dun portefeuille de deux titres parfaitement corrls.

La banque Greeneternity vient de crer des fonds pdagogiques pour lducation financire de ses
clients fortuns. Lobjectif est dassurer une rentabilit suprieure au taux sans risque sur le march (
RF = 6% ) tout en prenant trs peu de risque. Vous tes charg de raliser les premiers
investissements. Vous avez identifi deux actions, A et B, dont les rentabilits sont parfaitement
corrles positivement. Leurs caractristiques sont E A = 8% , A = 10% , EB = 10% , B = 20% . On
notera x A et xB les proportions du fonds P investies dans les actifs A et B.
1. crire EP en fonction de x A et xB .
2. crire P en fonction de x A et xB (vous pouvez omettre la valeur absolue)
3.
4.
5.
6.
7.

crire EP en fonction de P
Trouver la composition de portefeuille qui annule le risque.
Calculer la rentabilit attendue de ce portefeuille.
Les rsultats que vous obtenez sont-ils compatibles avec un quilibre de march ?
Vos premiers clients souhaitent que la volatilit du portefeuille reste infrieure 1%. Quelle
esprance de rentabilit pouvez-vous leur proposer ?

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Thme 2 - Thorie du portefeuille (CML)

Exercice 1 - Actif sans risque et actif risqu

On considre un portefeuille dactions dont la rentabilit attendue est de 14% et la volatilit (carttype du taux de rentabilit) de 20%. Il existe un placement sans risque, le taux dintrt associ est de
6%.
1. On investit 140 000 dans le portefeuille dactions et 60 000 dans le placement sans risque.
Quelle est la rentabilit attendue et le risque (cart-type du taux de rentabilit ou volatilit) de ce
portefeuille ?
2. On note EP lesprance de rentabilit dun portefeuille compos dactions et de placement sans
risque et P sa volatilit. Trouvez lquation donnant la relation entre la rentabilit attendue et la
proportion x investie en actions ? On se limitera au cas x 0 .
3. quoi correspondent les conditions x 0 et x 1 ?
4. Quelle devrait tre lallocation pour obtenir une rentabilit attendue de 10 % ?
5. Quelle devrait tre lallocation pour obtenir une rentabilit attendue de 20 % ?
6. Dterminer lquation donnant la relation entre la volatilit du portefeuille et la proportion
investie en actions (on suppose toujours x 0 ).
7. Quel est le risque du portefeuille trouv la question 5) ?
8. Dterminer lquation reliant la rentabilit attendue du portefeuille et sa volatilit (on suppose
toujours x 0 ).
9. Quel est le ratio de Sharpe des portefeuilles prcdents ?
10. On suppose maintenant x 0 . Interprter cette condition. On restera dans ce cadre pour la suite
de lexercice.
11. Donner la relation entre la rentabilit attendue et la proportion investie x en actions.
12. Dterminer lquation donnant la relation entre la volatilit du portefeuille et la proportion
investie x en actions.
13. Dterminer lquation reliant la rentabilit attendue du portefeuille et sa volatilit.
Exercice 2 - Deux actions parfaitement corrles
On considre deux actions A et B dont les rentabilits sont parfaitement corrles. Les rentabilits
attendues sont respectivement de 8 % et 10 % et les volatilits correspondantes sont de 10 % et de
20%. On notera x la proportion de la richesse investie dans laction A et on considrera des
portefeuilles composs de A et de B.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.

crire la relation entre rentabilit attendue du portefeuille et x

crire la relation entre lcart-type du taux de rentabilit du portefeuille et x .
Trouver une composition de portefeuille qui annule le risque.
Calculer lesprance de rentabilit du portefeuille prcdent.
tablir la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille et son cart-type quand lesprance
de rentabilit est suprieure celle qui vient dtre calcule.
Mme question quand lesprance de rentabilit est infrieure.
Quel est alors le portefeuille prfr par les investisseurs ?
On suppose que le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march est gal 5%. Quelle
stratgie peut tre mise en uvre par les investisseurs ?
Est-elle compatible avec un quilibre de march ?

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Exercice 3 - La droite de march du capital (CML)

Dans la suite, on note l'esprance mathmatique et l'cart-type du taux de rentabilit d'un
portefeuille . Ces quantits sont supposes connues de tous les investisseurs.
Considrons certains points caractristiques de la frontire d'efficience des investisseurs en ce qui
concerne les titres risqus. Cet ensemble de possibilits est compos de portefeuilles dont la
rentabilit attendue et le risque sont donns ci-dessous.
Portefeuille
1
2
3
4
5
6

10,0% 12,5% 15,0% 16,0% 17,5% 18,0%

14,0% 15,0% 18,0% 20,0% 25,0% 30,0%

Le "taux d'intrt pur" ou taux sans risque est donn par = 5%. Chaque investisseur peut
emprunter et prter autant qu'il le dsire au taux d'intrt sans risque.

1. Tracez dans un systme d'axes (abscisses) (ordonnes), la frontire d'efficience de

l'ensemble des portefeuilles risqus possibles.
2. Tracez la CML et donner son quation. Quelle est la signification de la CML ?
3. En situation d'quilibre, quel est le portefeuille de march ?
4. Comment est exprim le taux d'intrt sans risque dans le systme d'axes les axes ( , ) ?
5. Comment va tre mesur le "prix du risque" ?
6. Comment va varier le portefeuille de march si le taux dintrt est modifi ? Considrez les cas
o = 9% et = 3%.

Exercice 4 - Risque dun portefeuille en fonction du coefficient de corrlation.

On considre deux titres, nots 1 et 2, de rentabilits R1 , R2 , desprance de rentabilit
=
=
1 30%,
2 40% et un portefeuille investi 50% dans le titre 1
=
E1 10%,
=
E2 20% , dcart-type
et 50% dans le titre 2.
1. Reprsenter graphiquement dans le plan ( P , EP ) (cart-type des rentabilits en abscisse,
esprance des rentabilits en ordonne), lensemble des portefeuilles prcdents, quand le
coefficient de corrlation entre les rentabilits des titres 1 et 2 varie entre -1 et +1.
2. Trouver le coefficient de corrlation tel que lcart-type de la rentabilit du portefeuille est gal
lcart-type de la rentabilit du titre 1.
Exercice 5 - Slection de portefeuille
Les actions de deux socits 1 et 2 ont pour la priode future des taux de rentabilit alatoires.
On a : 1 = 20 %, 2 = 10 %, 1 = 2 = 20 % et 12 = 0,20.

1. Calculez le risque et lesprance de rentabilit des portefeuilles suivants :

1 100% 80% 60% 50% 40% 20%
0%
2
0%
20% 40% 50% 60% 80% 100%
2. Portez les rsultats sur un graphique en ordonne, en abscisse. Dterminez le portefeuille
optimal et expliquez le rsultat.
3. On suppose qu'il existe un actif dont la rentabilit est certaine et gale 6 %. Ce taux correspond
celui auquel l'investisseur peut emprunter ou prter, sans limitation de montant. Montrez
comment la prsence d'un titre sans risque modifie le graphique.

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Thme 3 - Thorie du portefeuille

Beta, SML, droite caractristique
Exercice 1 - Betas
Soit un portefeuille compos de deux titres 1 et 2 avec 1 = 70% et 2 = 30%. Soient 1 = 2
et 2 = 0,5 les Betas respectifs de chaque titre. Dterminez , le Beta du portefeuille .

Considrons prsent un portefeuille compos de 7 titres 1 7 dont les Betas et les proportions
sont donnes ci-dessous.
N Titre
Beta
Proportion

1
2
3
4
5
6
7
2
0,5
1
0
0,5
2,5
0,1
10% 40% 10% 10% 10% 10% 10%

Dterminez , le Beta du portefeuille .

Exercice 2 - CML et SML

La CML a pour quation = + et exprime une relation simple entre le taux de rentabilit et
le risque pour les portefeuilles efficients.=
re

(E

Rf

o est le taux sans risque, la

rentabilit attendue du portefeuille de march, son cart type, est connu comme tant le ratio de
Sharpe du march.
L'quation de la SML concerne tous les titres (et les portefeuilles). Elle s'crit = + ( , )
o dsigne le taux de rentabilit de l'actif et le taux de rentabilit du portefeuille de march et
o est le prix du risque pour les titres. En appliquant les quations prcdentes au portefeuille de
march, on vrifie que = .
Soit un march o le taux d'intrt sans risque est = 5%, le prix de la rduction du risque pour les
portefeuilles efficients est donn par = 0,2 et la pente de la SML dans un systme d'axes
([ , ], ) est = 0,4.

1. Dterminez l'esprance mathmatique du taux de rentabilit du portefeuille de march ainsi

que son risque mesur par la volatilit.
2. Tracez la CML et expliquez sa signification (les hypothses de la thorie du march du capital
devront tre rappeles).
3. Analysez ce que reprsente le portefeuille de march , ainsi que sa composition.
4. Exposez le thorme de la sparation.
5. Soit un portefeuille investi dans les titres A et B en proportions gales : = = 50%. Les
caractristiques du titres A sont = 1,25 et = 0,8 ; celles de B sont = 0,5 et = 0,5.
Calculez le Beta de chaque titre ainsi que le Beta du portefeuille . Rappelez ce que qu'exprime le
Beta d'un titre, en distinguant les titres agressifs des titres dfensifs.
6. Tracez la SML dans un systme d'axes ( , ) et commentez.
7. Analysez le type de risque dont il est tenu compte dans la CML et dans la SML. Montrez pourquoi
seul le risque systmatique mrite rmunration sur un march en quilibre.
8. Rappelez sous quelles conditions l'cart-type (la volatilit) est une bonne mesure du risque.

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Exercice 3 - Risques de titres

On considre un march en quilibre.
1. Soient deux titres 1 et 2 tels que 1 = 2 et 1 > 2 . Quel titre a le risque diversifiable le plus
lev ?
2. Considrons deux titres 3 et 4 tels que 3 > 4 et 3 = 4 . Quel titre a le risque non diversifiable
le plus lev ?
3. Soient deux titres 5 et 6 tels que 5 = 6 . Peut-on conclure que 5 = 6 , que 5 = 6 ?
4. Soient deux titres 7 et 8 tels que 7 = 8 et 7 > 8 . Lequel des deux titres a :
a. Le risque diversifiable le plus lev ?
b. La pente de la droite caractristique la plus leve ?
c. L'esprance de rentabilit la plus leve ?
d. Le coefficient de corrlation avec la rentabilit du march le plus lev ?
Exercice 4 - Droite caractristique, risque spcifique, risque systmatique
Considrons le portefeuille de march dont le taux de rentabilit est exprim par la variable
alatoire . Les variations du taux de rentabilit de l'action de Cie Trouille (note ) en fonction du
taux de rentabilit du portefeuille de march ont t observes pour les valeurs suivantes :
Probabilit
0,2
0,1
0,4
0,3

10% 7%
20% 9%
30% 17%
40% 23%

1. Rappelez ce qu'est la droite caractristique du titre et reprsentez-la graphiquement.

2. A partir de l'quation prcdente, tablissez l'expression de , le Beta du titre Cie Trouille.
3. Dterminez la valeur de avec les donnes de l'nonc.
4. A partir de cet exemple, analysez ce que reprsente le Beta d'un titre. En particulier, analysez
quelles sont les consquences pour un investisseur d'un Beta = 1, > 1 et < 1 :
dans le cas d'une baisse du taux de rentabilit du portefeuille de march,
dans le cas d'une hausse du taux de rentabilit du portefeuille de march.
Distinguez par suite de cette analyse, les titres "agressifs" des titres "dfensifs".
5. Qu'appelle-t-on risque systmatique et risque non-systmatique d'un titre ?
Calculez les risques systmatiques et non-systmatiques de l'action Cie Trouille.
Quelle est la relation entre risque systmatique et volatilit ?
6. Soit = 5%, le taux d'intrt sans risque.

Donnez l'quation de la SML en fonction du Beta du titre puis tracez la SML dans un
systme d'axes ( , ) avec en ordonne, le risque tant alors mesur par le Beta.
Reprez sur le graphique, le taux sans risque, le portefeuille de march et l'action Cie
Trouille.

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Exercice 5 - Choisir parmi un ensemble de portefeuilles (mutuellement) exclusifs

Tante Gaga est soumise un choix cornlien : dans quelle sicav va-t-elle investir son pargne ? Elle a
reu des offres de trois banques (A, B et C) ayant des caractristiques trs diffrentes : E A = 5% ,

A = 6% , EB = 10% , B = 10% , EC = 13% , C = 20% . Le taux sans risque RF est gal 3%.

Supposons dabord que lobjectif de tante Gaga est dobtenir une esprance de rentabilit de 9 %.
1. Quelle allocation dactifs devrait-elle raliser selon la sicav choisie et quel serait le risque
correspondant ?
2. Que devrait-elle choisir ?
Tante Gaga est maintenant prte accepter que le risque de son portefeuille soit de 15 %.
3. Quelle allocation dactifs devrait-elle raliser selon la sicav choisie et quelle serait lesprance de
rentabilit correspondante ?
4. Que devrait-elle choisir ?
5. Le choix de la sicav dpend-il de son objectif ?

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Thme 4 - Investissements sur les marchs financiers

Rvisions
Exercice 1 - Risque de portefeuilles
Un portefeuille est constitu pour moiti de bons du trsor (placement sans risque dans notre
contexte) et pour moiti de portefeuille de march . On sait que = 18%.
1. Quelle est la pente de la droite caractristique du portefeuille ?
2. Quel est son risque spcifique (ou non-systmatique, diversifiable) ?
3. Quel est la volatilit (i.e. l'cart-type) de son taux de rentabilit ?

Exercice 2 - La droite de march du titre (SML) et CML

1. Donnez l'quation de la SML et expliquez ce qu'elle reprsente ?
2. Exprimez galement la SML en fonction de , = ( , ) puis de , o , est le
coefficient de corrlation linaire entre et .
3. Comparez la SML avec la CML quant leur objet et quant la signification du risque.
4. Montrez que la CML est un cas particulier de la SML.
5. On donne le taux d'intrt sans risque = 2,5% et la rentabilit attendue du portefeuille de
march = 6%. Tracez la SML dans un systme d'axes avec en ordonne et =
2
( , )
en abscisse, reprsentez le portefeuille de march et l'actif sans risque sur le
graphique.
Exercice 3 - MEDAF
La rentabilit espre d'une action prsentant un Beta de 0,75 est de 15% et la rentabilit espre
d'une action ayant un Beta de 1,5 est de 20%. Utilisez le MEDAF pour dterminer le taux d'intrt sans
risque ainsi que la rentabilit espre du portefeuille de march .

Exercice 4 - MEDAF et investissement

On suppose que le taux sans risque est de 10% et la rentabilit attendue du portefeuille de march de
15%. Les rentabilits espres et les Betas de 4 titres sont donns ci-dessous.
Action
1
2
3
4

17,0% 14,5% 15,5% 18,0%

1,3
0,8
1,1
1,7

1. Identifiez les titres survalus et les titres sous-valus en vous basant sur ces prvisions.
2. Si le taux sans risque augmente pour valoir 12% et que la rentabilit attendue du portefeuille de
march augmente pour valoir 16%. En supposant que les rentabilits attendues des actions et les
Betas des actions restent inchangs, identifiez nouveau les titres survalus et les titres sousvalus.
Exercice 5 - SML
Un portefeuille est constitu par la combinaison de bons du trsor (placement sans risque dans notre
contexte) et du portefeuille de march . Son esprance de rentabilit est = 25% et sa volatilit
= 4%. On nous donne = 5%, = 20%. Dans cet environnement, quelle serait l'esprance de
rentabilit d'une action caractrise par = 2% et = 0,5 ?
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Annexe 1 - Exercices complmentaires

Exercice 1 - Taux de rentabilit alatoire pour la priode future
Si 0 dsigne l'instant prsent, 1 dsigne l'instant futur, 0 a une valeur connue, 1 et 1 sont des
variables alatoires, le taux de rentabilit est donc aussi une variable alatoire (la valeur de nest
pas connue en 0 ).
L'action ABC vaut aujourd'hui 90 . Le dividende qui sera pay au cours des 12 prochains mois et le
cours du titre dans un an sont deux variables alatoires qui ne sont pas indpendantes.
Dividende Probabilit Cours du titre Probabilit conditionnelle
95
1/3
0
0,3
105
2/3
5
0,4
115
1
125
2/3
10
0,3
135
1/3

1. Calculez l'esprance mathmatique, la variance et l'cart-type du taux de rentabilit.

2. En supposant que le taux de rentabilit distribu selon une loi normale, quelle est la probabilit
de gagner moins de 15% ?
3. L'cart-type (ou la variance) constitue-t-il toujours une bonne mesure du risque ?
Exercice 2 - Diversification du risque
La volatilit du taux de rentabilit du portefeuille de march est = 22%. On considre les deux
entreprises suivantes :
Entreprise Big Steel Macromega
Beta
1,24
2,17
Volatilit 28,8%
49,7%

1. Supposons que le coefficient de corrlation entre le taux de rentabilit de Big Steel et celui de
Macromega est de 0,40. Quelle est la volatilit d'un portefeuille dont une moiti est investie dans
Big Steel et l'autre moiti dans Macromega ?
2. Quelle est la volatilit d'un portefeuille dont un tiers serait investi dans Big Steel, un autre tiers
dans Macromega et un dernier tiers dans un placement sans risque ?
3. Quelle est la volatilit du taux de rentabilit d'un portefeuille galement divis entre Big Steel et
Macromega et financ 50% sur marge, c'est--dire si l'investisseur engage uniquement 50% du
montant total et emprunte le solde auprs de sa banque ?
4. Quelle est la volatilit du taux de rentabilit d'un portefeuille compos de 100 actions ayant un
Beta de 1,24 comme Big Steel ? Que serait-elle pour 100 actions semblables Macromega ? (Pour
cette question, n'utilisez que des calculs arithmtiques simples)

Exercice 3 - Combinaison de titres : rentabilit et risque d'un portefeuille

On considre un portefeuille compos de titres. On note : le taux de rentabilit du titre
(alatoire), et le taux de rentabilit espr et l'cart-type de , la proportion de titre dans
le fonds de sorte que
=1 = 1. On dsigne par = , et par le coefficient de
corrlation entre et . On indice par les caractristiques du portefeuille (rentabilit)
(rentabilit espr) (cart-type des rentabilits).
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1. Dans le cas d'un portefeuille de 2 titres, calculez et 2 .

a. Analysez l'effet de diversification.
b. A quoi est due la diminution du risque par la diversification ?
c. Quelle est l'utilit de la diversification ?
d. La diversification est-elle utile si les deux titres constitutifs du portefeuille ont des
rentabilits qui sont des variables alatoires indpendantes ?
2. Dans le cas d'un portefeuille de 3 titres, calculez et 2 .
3. Lorsque le nombre de titres augmente, le nombre de grandeurs valuer augmente trs
rapidement. Quel est le nombre de covariances (ou de coefficient de corrlation) ncessaire pour
calculer la variance du taux de rentabilit d'un portefeuille de titres ?

Exercice 4 - Diversification du risque

Durant les dernires annes, les taux de rentabilit des 4 titres A, B, Cet D ont t les suivants :
Annes
A
B
C
D
1991
5,0% 17,5%
5,0%
5,0%
1992 15,0% 12,5% 20,0% 15,0%
1993 10,0% 15,0% 15,0%
35,0%
1994 20,0% 10,0%
5,0%
20,0%
1995 15,0% 12,5% 25,0%
35,0%
1996 10,0% 15,0% 50,0%
15,0%
1997 20,0% 10,0% 15,0%
50,0%
1998 25,0% 7,5%
15,0%
5,0%
1999 15,0% 12,5% 25,0%
15,0%
2000 15,0% 12,5% 15,0%
15,0%

1. Rappelez la dfinition du taux de rentabilit d'un titre

2. En supposant que le futur soit l'image du pass, calculez l'esprance mathmatique du taux de
rentabilit ainsi que l'cart-type correspondant pour chacun des titres.
3. Un investisseur disposant de 1000 dsire investir dans les deux titres A et B. On suppose que le
coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit des deux titres est : = = 0,5.
a. Dans quelle proportion devra-t-il choisir ses titres s'il dsire minimiser le risque ?
b. Quelle rentabilit pourra-t-il attendre d'un tel portefeuille ? A quel niveau de risque ?
4. Analysez, par suite, le mcanisme de la diversification.
Exercice 5 - CML et SML
On considre un march parfait. Le taux d'intrt sans risque est donn par = 2,5%, le prix de la
rduction du risque pour les portefeuilles efficients est donn par = 0,2 et la prime de risque du
march est 4,8%.
1.
2.
3.
4.
5.

Rappelez les principales hypothses qui dfinissent un march parfait.

Dterminez le rendement attendu du portefeuille de march ainsi que sa volatilit .
Expliquez sa signification de la CML et reprsentez-la dans un systme d'axe adapt.
Expliquez sa signification de la SML et reprsentez-la dans un systme d'axe adapt
Analysez le type de risque dont il est tenu compte dans la CML et dans la SML.

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Exercice 6 - MEDAF et investissement

L'action de Nofun Ltd prsente un Beta de 1 est un risque spcifique trs lev.
Si la rentabilit espre du march est de 20%, la rentabilit espre de Nofun Ltd sera :
a. de 10% si le taux d'intrt sans risque est de 10%
b. de 20%
c. suprieur 20% en raison du risque spcifique lev
d. indtermin moins qu'on ne connaisse aussi le taux d'intrt sans risque.
Laquelle de ces rponses est correcte ? Dites brivement pourquoi.
Exercice 7 - Choix dinvestissement
Une action a un Beta de 0,9. Le taux sans risque est de 8% et la prime de risque du portefeuille de
march de 6%. Un analyste financier lui attribue une esprance de rentabilit de 13%. Est-il optimiste
ou pessimiste ?
Exercice 8 - Choix dinvestissement
Le fonds Pandora est investi dans 5 titres pour un montant total de 200 millions de dollars (200 M$ en
abrg). La composition du portefeuille est donne ci-dessous.
Titre
A
B
C
D
E
Montant Investi (M$) 60 50 30 40 20

0,5 2
4
1
3
On suppose que = 5% et que la rentabilit du portefeuille de march, note , est une variable
alatoire qui possde la distribution de probabilit suivante :
Probabilit 0,1 0,2 0,4
0,2
0,1
Rentabilit 6% 8% 10% 12% 14%
1. Etablir l'quation de la SML.
2. Dterminer le taux de rentabilit exig par les investisseurs pour le fonds Pandora.
3. Supposons que le grant du fonds reoive de la part d'un courtier une proposition pour un nouveau
titre dont la rentabilit attendue est 15% et le Beta estim est 2,5. Le montant exig pour investir
dans le titre est 50 M$.
a. Faut-il acheter le titre ?
b. A partir de quel taux de rentabilit attendu le grant sera-t-il indiffrent au fait d'acqurir
ce titre ?

Exercice 9 - MEDAF et investissement

En s'appuyant sur une analyse de l'volution des rentabilits passes, un analyste pense raisonnable
de dire que la rentabilit attendue du portefeuille de march est de 14%. Le taux d'intrt sans risque
est actuellement de 8%.
L'analyste s'intresse la socit Boxxon Electronics Corporation (BEC). Il a construit la droite
caractristique de l'action BEC en rgressant les rentabilits mensuelles de l'action BEC sur les
rentabilits mensuelles de l'indice Standard & Poor's 500 (SP500), sur les 5 dernires annes. Il trouve
une pente de 1,67. Quelle rentabilit peut-il attendre de la socit BEC si l'on suppose les marchs
efficients ?

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Thme 5 - Financement des entreprises

Choix des investissements, VAN, TRI

Exercice 1 - VAN et TRI

Une entreprise a le choix entre deux projets d'investissement A et B. L'investissement initial s'lve
100 K dans les deux cas. La dure de vie de ces investissements est de 4 ans. Les cash-flows nets
attendus de ces deux projets figurent dans le tableau suivant (en K) :
Anne
1 2 3 4
Projet A 60 40 30 20
Projet B 10 30 60 80
La valeur rsiduelle des deux matriels est suppose nulle.
1. Calculez la VAN Valeur Actuelle Nette de chacun des projets pour un taux d'actualisation de 10%.
2. Calculez le Taux de Rentabilit Interne (TRI) pour chaque projet.
3. Quel projet choisissez-vous ? Pourquoi ?
Exercice 2 - VAN et TRI
Deux projets incompatibles exigent chacun un investissement initial de 3000 K. Les cash-flows nets
sont respectivement de 2000 K par an et pendant 2 ans pour le projet Alpha et de 1000 K par an et
pendant 6 ans pour le projet Beta.
1. Calculez la VAN et le TRI de chaque projet sachant que le taux d'actualisation est de 20%.
2. Quel est le projet le plus rentable ?
Exercice 3 - VAN de projets risqus
La socit XYZ met l'tude deux projets d'investissement exclusifs l'un de l'autre : le lancement d'un
produit nouveau (projet A) ou l'amlioration d'un produit rentable existant (projet B). Le taux de
placement sans risque est de 10 %. La dpense initiale est la mme pour chacun des projets ; elle se
monte 4 000 K. Les prvisions de cash-flows nets sont les suivantes (en K) :
Annes Projet A Projet B
1
2000
3000
2
4000
3000
3
4000
3000
1. Calculez la VAN de chaque projet, en les supposant sans risque.
2. Le produit dont il est question pour le projet A est nouveau la fois par sa conception et son mode
d'utilisation. Son acceptation par le march est plausible, mais il subsiste un risque important
d'erreur dans les prvisions de cash-flows, malgr les essais effectus. La direction se propose alors
de retenir pour le calcul d'actualisation du projet A un taux major de 18%, en vue de tenir compte
du risque particulier de cette proposition d'investissement.
a. Calculez la nouvelle VAN du projet A.
b. Dterminez le taux major relatif du projet A pour lequel les deux projets auraient t
quivalents.
c. Discutez les fondements objectifs de la dcision de la direction quant l'estimation
chiffre du taux major.

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Exercice 4 - Emission dactions

Une socit est sur le point de dcider si elle doit procder une mission d'actions pour financer un
projet d'investissement comportant le mme risque que le march et dont la rentabilit espre est
de 20%. Le taux d'intrt sans risque est de 10% et la rentabilit espre du portefeuille de march est
de 15% ; la socit devrait mettre son plan excution :
a. A moins que le Beta de la socit ne soit suprieur 2 ;
b. A moins que le Beta de la socit ne soit infrieur 2 ;
c. Quel que soit le Beta de la socit.
Laquelle de ces rponses est correcte ? Dites brivement pourquoi.
Exercice 5 - Investissements et marchs financiers
Une entreprise fait des prvisions concernant le march financier. Elle utilise pour cela des sries
chronologiques relatives aux 20 dernires annes. Le taux d'intrt sans risque a t de 10% ; le taux
de rentabilit du portefeuille de march a t de 15% sur 5 ans, 20% sur 10 ans et 25% sur 5 ans.
1. Dterminer l'quation de la SML prvisionnelle.
2. Calculez le taux d'actualisation pour un projet d'investissement dont le Beta est de 2, l'entreprise
tant finance uniquement par fonds propres.
3. Dterminez dans quel sens va varier le cours d'un titre qui a un Beta de 0,5 et une esprance de
taux de rentabilit de 20%.

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Thme 6 - Finance d'entreprise

Cot et structure du capital

Exercice 1 - Cot du capital, ROE, risque des actifs et structure financire

La valeur marchande totale des actions Bric--Brac s'lve 6 000 000 et la valeur totale de sa dette
s'lve 4 000 000 .Le trsorier estime que le Beta de l'action est actuellement de 1,5 et que la prime
du risque du march est de 10 %. Le taux sans risque est de 8 %. Il est fait abstraction du taux d'impt
sur les socits.
1. Quel est le niveau de rentabilit requis pour l'action Bric--Brac ?
2. Quel est le Beta du portefeuille d'actifs actuels de la socit ?
3. Estimez le cot du capital de la socit.
4. Estimez le taux d'actualisation applicable un dveloppement de l'exploitation actuelle de la
socit.
5. Supposez que la socit rembourse 3 000 000 de dettes et les remplace par des fonds propres.
Quel serait le Beta de son action ?
6. Et quel serait le cot du capital de la socit ? Et le niveau de rentabilit requis pour laction ?
7. Supposez que la socit veuille diversifier ses activits en se lanant dans la fabrication de lunettes
de soleil. Le Beta des fabricants d'optique non endetts est de 1,2. Estimez la rentabilit requise
du nouveau projet de Bric--Brac.
Exercice 2 - Modification de la structure financire et rentabilit des actions (pas dIS)
Les actions et les dettes de Lolita Inc. sont values 50 000 000 et 30 000 000 respectivement.
Les investisseurs exigent gnralement une rentabilit de 16 % sur les actions et de 8 % sur les dettes
comparables. Si Lolita Inc. met 10 000 000 additionnels d'actions et utilise ces fonds en
remplacement des dettes, qu'arrivera-t-il la rentabilit attendue des actions ?
Supposons que le changement dans la structure du capital n'influence pas le risque des titres
d'emprunt et qu'il n'y ait pas d'impt. Si le risque des titres d'emprunt avait chang, est-ce que votre
rponse surestimerait ou sous-estimerait la rentabilit attendue des actions ?
Exercice 3 - Avantage fiscal de la dette selon la dure de lemprunt
Calculez la valeur actualise de l'avantage fiscal gnr par les trois missions suivantes de titres
d'emprunt. Le taux d'imposition est de 33,33 %. On se place dans le cadre de Modigliani et Miller.
1. Un emprunt de 1000 K 8 % sur 1 an.
2. Un emprunt de 1000 K 8 %, remboursable in fine la cinquime anne.
3. Un emprunt de 1000 K 8 % perptuit.
Exercice 4 - Avantage fiscal de lendettement et taux de la dette
On se place toujours dans le cadre de Modigliani et Miller. Supposons que Chrysler Corporation
emprunte un taux d'intrt plus lev que General Motors. Cela veut dire que l'avantage fiscal par
dollar emprunt est plus lev pour Chrysler que pour GM. Nanmoins, la valeur actualise de
l'avantage fiscal par dollar emprunt est la mme. Expliquez.
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Exercice 5 - VAN et VAR, projet perptuel

Un projet perptuel requiert un investissement initial de 1 000 000 et les rentres de fonds prvues
sont de 100 000 par an perptuit. Le projet permet la socit de contracter un emprunt
additionnel de 300 000 un taux de 8 %. Cet emprunt est perptuel.
Le risque d'exploitation du projet exige un taux d'actualisation (cot d'opportunit du capital) de 10%.
Le taux d'imposition est de 50 %.
1. Calculez la VAN de base du projet et sa VAR.
2. Quelle est la VAN de base minimale acceptable ?
3. Quel est le cot du capital rajust ?
4. Montrez que la formule de Modigliani et Miller aurait donn une rponse correcte pour le cot du
capital rajust.
5. En utilisant le cot du capital rajust, calculez la VAN du projet.
Exercice 6 - VAN, VAR et horizon dinvestissement
Un projet qui requiert un investissement initial de 1000 K doit procurer une rentre de fonds de 1190
K pendant une anne. Le cot d'opportunit du capital de ce projet est de 20 %. La direction estime
que le projet ajoutera 300 K la capacit d'emprunt de la firme.
Sachant que le taux d'intrt de la dette est de 10 % et que le taux d'imposition de 50 % :
1. Calculez la VAN de base du projet et sa VAR.
2. Quelle est la VAN de base minimale acceptable ?
3. Quel est le cot du capital rajust ?
4. Montrez que la formule de Modigliani et Miller n'aurait pas permis d'arriver une rponse correcte
pour le cot du capital rajust.
5. En utilisant le bon cot du capital rajust, calculez la VAN du projet.

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Thme 7 - Financement des entreprises

Cot et structure du capital

Exercice 1 - Beta et CMPC

Dans ce problme, on suppose quil ny a pas dIS. On considre une entreprise qui a mis 100 millions
dactions, le cours par action est de 20 ; le beta de laction est de 0,70. La valeur de march de la
dette, considre comme sans risque est de 500 millions deuros. Le taux sans risque est de 4%, la
prime de risque de march de 5%. On se place dans le cadre de MM.
1.
2.
3.
4.

Calculer la valeur de lentreprise.

Quelle est la rentabilit attendue des actions ?
Dterminer le cot moyen pondr du capital.
Calculer le beta des actifs de lentreprise.

On suppose que la socit emprunte 500 millions deuros et distribue le produit de lemprunt pour
servir un dividende exceptionnel aux actionnaires.
5. Quelles seront les valeurs des actions, de la dette et de lentreprise lissue de cette opration ?
6. Quelle sera la rentabilit attendue des actions lissue de cette opration ?
7. Que devient le beta des actions ?
Exercice 2 - Valeur dune entreprise endette en prsence dIS
La Franaise du Schiste Bitumineux (FSB) va prochainement tre introduite en Bourse. Vous tes
charg de dterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassembl les donnes
suivantes : rsultat dexploitation attendu FA = 60 millions d (perptuit), dette : D = 120 millions
deuros (perptuit), taux dIS TC = 40% , rentabilit exige en labsence dendettement r = 10% ,
taux dintrt sans risque RF = 4%
1.
2.
3.
4.

Calculez la valeur de lentreprise non endette AU .

Dterminez lconomie fiscale annuelle rsultant de lendettement.
Dterminer la valeur actuelle de lavantage fiscal.
Quelles sont les valeurs de lentreprise et des actions .
5. Quelle est la rentabilit attendue des actions E R E ?
6. Calculer E R E par une autre mthode.
7. Calculez le cot moyen pondr du capital.
8. Calculez le cot moyen pondr du capital par une autre mthode.

Exercice 3 - Calculer la valeur dune entreprise endette sur la base du cot moyen pondr
Vous venez de recevoir des informations concernant la Socit olienne de Bretagne (SEB) dont vous
aimeriez dterminer la valeur : rsultat dexploitation attendu FA = 90 millions d (perptuit), taux
dIS TC = 40% , rentabilit exige en labsence dendettement r = 10% , taux dintrt sans risque

V 25% .
: L D=
RF = 4% . Le conseil dadministration vient de dterminer le taux dendettement=

Lobjectif est de maintenir le niveau de la dette constant.

1. Calculez le cot moyen pondr du capital.
2. Calculez le cot moyen pondr du capital par une autre mthode.
3. Dterminer la valeur de lentreprise.
4. Quelles sont les valeurs de la dette et des actions.
5. Quelle est la valeur actuelle de lavantage fiscal de la dette ?
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6. Calculer la valeur actuelle de lavantage fiscal par une autre mthode.

Exercice 4 - Taux dactualisation
On notera respectivement E , D,V les valeurs de march des actions, de la dette et de lentreprise
endette. On notera Tc , le taux dimposition sur les bnfices des socits. On se placera dans la suite
dans le cadre de Modigliani et Miller. La dette est suppose non risqu de taux rF . Le taux de rentabilit
attendu sur les actions est not rE .
1. En fonction des lments prcdents, donner le taux dactualisation des flux de lentreprise non
endette pour obtenir la valeur de lentreprise non endette.
2. Donner le taux dactualisation des flux de lentreprise endette pour obtenir la valeur de
lentreprise endette.
3. Donner le taux dactualisation des flux de lentreprise non endette pour obtenir la valeur de
lentreprise endette.

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Thme 8 - Rvisions et exercices complmentaires

Exercice 1 - VAN et TRI
Une entreprise a le choix entre deux projets d'investissement incompatibles :
le projet A qui exige une dpense initiale de 30.000 permettant d'obtenir un cash-flow net de
10.000 par an pendant 5 ans,
le projet B qui exige une dpense initiale de 30.000 permettant d'obtenir un cash-flow net de
60.000 au bout de 5 ans.
Le taux d'actualisation est de 5%.
1. Dterminez la VAN et le TRI de chaque projet.
2. Lequel choisissez-vous ? Pourquoi ?
Exercice 2 - VAN de projets risqus
Une entreprise a le choix entre 2 projets d'investissement incompatibles et risqus A et B. La dpense
initiale est la mme pour les deux projets (1000 K), la dure de vie est la mme (5 ans).
L'esprance mathmatique des cash-flows nets prvisionnels est de 400 K pour le projet A et de 500
K pour le projet B. Le taux d'intrt sans risque est de 10%, l'esprance mathmatique du taux de
rentabilit du march est de 15%. Le Beta prvisionnel du projet A est de 0,8 et celui du projet B est
de 1,2. Les projets sont-ils acceptables ? Lequel doit tre prfr ?
Exercice 3 - VAN de projets risqus
Le taux sans risque est de 4% et la rentabilit espre du portefeuille de march est de 12%. On se
place dans le cadre du modle d'quilibre des actifs financiers :
1. Dessinez un graphique qui montre comment la rentabilit espre varie avec le Beta.
2. Quelle est la prime de risque ?
3. Quelle est la rentabilit requise d'un investissement avec = 1,5 ?
4. Si un investissement ayant un = 0,8 offre une rentabilit espre de 9,8%, cet investissement
prsente-il une VAN positive ?
5. Si la rentabilit attendue est de 11,2% pour l'action A, quel est son Beta ?
Exercice 4 - VAN et VAR
La Nouvelle Socit Industrielle Multibranche (NSIM) tudie deux projets d'investissement.
Le premier consiste investir dans une brasserie, ce qui implique une dpense initiale de 1 000 000
et doit permettre d'obtenir un flux net de liquidits perptuel dont le montant annuel aprs impt est
de 210 000 .
Le second projet consiste investir dans une acirie, ce qui implique une dpense initiale de 1 000 000
et doit permettre d'obtenir un flux net de liquidits perptuel dont le montant annuel aprs impt
est de 240 000 .
Le taux d'intrt sans risque est de 5% et la prime de risque du portefeuille de march est de 10%.
On dispose par ailleurs d'un certain nombre de renseignements sur des socits dont toute l'activit
est consacre la brasserie et sur d'autres socits dont toute l'activit consiste produire de l'acier.

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Socit
Capitaux Propres
Brasseries Runies
5.000.000
Brasseries de l'Est
10.000.000
Brasseries du Sud
20.000.000
Brasseries du Nord
15.000.000
Brasseries de l'Ouest
25.000.000
Brasseries Modernes
10.000.000
Aciries du Nord
Aciries de l'Ouest
Aciries Runies
Aciries de l'Est
Aciries du Sud
Aciries Modernes

Dette
de l'action
5.000.000
0,9
10.000.000
1,1
20.000.000
1,1
15.000.000
0,9
25.000.000
1,0
10.000.000
1,0

10.000.000 5.000.000
15.000.000 7.500.000
20.000.000 10.000.000
30.000.000 15.000.000
10 000.000 5.000.000
40.000.000 20.000.000

3,3
3,0
2.7
2,7
3,3
3,0

La NSIM constate qu'il existe un taux d'endettement cible de 0,5 pour la brasserie et de 1/3 pour la
production d'acier. Les deux projets, s'ils sont accepts, seront financs pour partie par fonds propres
et pour partie par endettement selon le taux d'endettement appropri chacun d'eux.
Il est noter que le taux d'endettement des projets est calcul par rapport la dpense initiale qu'ils
impliquent. Les dettes qui financent pour partie ces projets perptuels sont galement perptuelles et
rmunres au taux d'intrt sans risque. Le taux d'impt sur les socits est de 50%.
1. Utilisez la mthode de la Valeur Actuelle Rajuste (VAR) pour dterminer si les deux projets sont
rentables.
2. Dterminez le cot du capital rajust de chaque projet en appliquant la formule de Modigliani et
Miller.
3. Pour chacun des projets, calculez le montant annuel du flux net de liquidits perptuel pour lequel
la VAR est gale zro. Si chaque projet rapporte un tel flux annuel, vrifiez que sa VAN obtenue
directement par le cot du capital rajust (calcul dans la 2me question) est gale zro.
Exercice 5 - Choix dinvestissement
L'entreprise Alpha dsire faire un investissement dans le secteur des cosmtiques, la dpense totale
s'lve 300 millions d'euros. Il est prvu que cet investissement gnre un flux perptuel annuel de
45 millions d'euros aprs impts. La dette est sans risque. Le Beta des actions du secteur des
cosmtiques pour les entreprises non endettes est de 0,8. Le taux sans risque est de 7 % et le taux de
rentabilit espr du portefeuille de march est de 18%.
1. Dterminez la VAN de ce projet s'il n'est financ que par fonds propres.
2. En fait, l'entreprise a un ratio d'endettement cible de 50 %. De plus, on suppose que le projet est
financ de la mme faon que l'entreprise et que la dette est perptuelle. Le taux d'imposition sur
les socits est de 50 %.
a. Dterminez si le projet est acceptable par la mthode de la VAR.
b. Interprtez votre rsultat.
3. Dterminez le cot du capital rajust en appliquant la formule de Modigliani et Miller. Interprtez
votre rsultat.
4. Calculez la VAN du projet et commentez le rsultat.
5. En l'absence d'imposition, quelle aurait t la VAN du projet ?

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6. Si le ratio d'endettement cible tait suprieur 50% :

a. Le cot du capital rajust serait-il infrieur ou suprieur ce que vous avez trouv ?
Pourquoi ?
b. La VAR serait-elle plus ou moins importante ?
c. La VAN serait-elle plus ou moins importante ?
Exercice 6 - Choix dinvestissement
L'entreprise Omega dsire faire un investissement dans le secteur des jouets. La dpense totale s'lve
250 millions d'euros. Cet investissement doit gnrer un flux perptuel annuel de 40 millions d'euros.
La dette est sans risque. Le Beta des actions du secteur du jouet pour les entreprises ayant un ratio
d'endettement cible de 0,5 est de 1,3. Le taux sans risque est de 7 % et le taux de rentabilit espr du
march est de 18 %. Il n'y a pas de fiscalit.
1. Si le projet n'est financ que par fonds propres, le projet est-il acceptable ?
2. En fait, l'entreprise a un ratio d'endettement cible de 0,5. De plus, on suppose que le projet est
financ de la mme faon que l'entreprise et que la dette est perptuelle. Le projet est-il
acceptable ?
3. Si l'on suppose que l'entreprise dcide de faire passer son ratio d'endettement cible 0,4 et que
cela ne change en rien le risque de la dette :
a. Quel est le taux de rentabilit requis par les actionnaires ?
b. Le projet est-il acceptable ?

21/29

Annexe 2
Etude de cas : la socit SMTP
Certaines grandes entreprises, la suite d'une histoire mouvemente vcue au cours de ces deux
dernires dcennies, (fusions-acquisitions, cessions d'actifs) ont aujourd'hui plusieurs divisions
oprationnelles appartenant des branches d'activits trs diffrentes.
Chaque division jouit d'une large autonomie et prpare ses propres projets d'investissement. Mais les
dcisions finales d'acceptation ou de rejet concernant les grands projets ainsi que le financement
gnral de l'entreprise sont du ressort de la direction gnrale. Celle-ci prouve quelque difficult
tablir cohrence et quilibre : cohrence dans le choix de projets appartenant des branches
d'activit trs diffrentes; quilibre dans le financement gnral de l'entreprise.
Le cas de la Socit SMTP prsent ici illustre tout fait le problme de ces grandes socits
constitues de plusieurs divisions appartenant des branches d'activit diffrentes.
La Socit SMTP a trois divisions : alimentaire, chimique et lectronique. L'importance relative de
chaque division est indique par le pourcentage de sa valeur de march dans la valeur de march totale
de la Socit SMTP.
Division
Alimentaire Chimique Electronique
Pourcentage de la valeur de march de SMTP
40%
20%
40%
La Socit SMTP dans son ensemble est finance pour les 2/3 par capitaux propres et pour 1/3 par
dettes. On a donc

1
3

= o dsigne la valeur de march des capitaux propres et la valeur de

march des dettes. Sa dette peut tre considre comme sans risque et perptuelle au taux fixe de
5%.
Alors que le dernier exercice vient de se terminer, le directeur financier de chacune des trois divisions
prsente un gros projet d'investissement la Direction Gnrale. Cette dernire doit dcider de
l'acceptation (ou du rejet) des projets et de leur financement. Les trois projets sont perptuels et
prsentent les caractristiques suivantes (montants exprims en millions d'euros).
Projet
Alimentaire Chimique Electronique
Dpense Initiale
1000
1000
1000
CF Annuel Prvisionnel
300
300
150
Les cash-flows prvisionnels sont valus en supposant les projets financs entirement par fonds
propres et nets d'impt sur les socits (dont le taux est de 40% ).
Il a t possible d'identifier, sur le march, des entreprises monoproductrices qui sont des concurrents
de chacune des trois divisions. Ces entreprises extrieures que la Socit SMTP observe pour en
dduire des informations financires, ont, chacune dans leur domaine, les caractristiques suivantes.
Leur activit conomique est exactement la mme que celle de la division de SMTP dont elles sont
les concurrentes.

22/29

Leur structure de financement a atteint son quilibre et est gale la moyenne de la branche
(dfinie de faon trs troite) laquelle elles appartiennent. En d'autres termes, leur taux
d'endettement effectif est gal leur taux d'endettement cible.

Des informations financires concernant ces entreprises extrieures ont t fournies la Direction
Gnrale de SMTP par une firme spcialise et figurent en annexe.
La Direction Gnrale considre qu'il est possible de financer les projets nouveaux par
autofinancement jusqu' concurrence de 2000. Au-del de ce montant, il est envisag de financer les
projets par emprunt. La Direction Gnrale examine les trois projets dans l'ordre chronologique
suivant :
1. projet de la division alimentaire,
2. projet de la division chimique,
3. projet de la division lectronique.
Au cours de leur examen, le projet de la division alimentaire et celui de la division chimique sont
considrs comme financs par autofinancement.
Si ces deux projets sont accepts, ils puisent les possibilits d'autofinancement. Le projet de la division
lectronique (dont l'examen ne commence qu'une fois prise la dcision concernant les deux premiers
projets) est alors considr, par la Direction Gnrale de SMTP, comme financ par emprunt. II s'agit
d'un emprunt assimilable un emprunt perptuel sans risque au taux de 5%.
La Direction Gnrale se propose d'valuer les trois projets selon la mthode qui est dcrite ci-aprs.
1. Pour les projets des divisions alimentaire et chimique que la DG considre comme financs par
fonds propres :
La DG calcule d'abord le Beta de l'action SMTP
Puis elle calcule le taux de rentabilit que l'on peut obtenir sur le march financier dans
cette classe de risque. Ce taux est considr comme le cot du capital (ou des fonds
propres).
On utilise alors ce taux comme taux d'actualisation appliqu aux cash-flows annuels
perptuels pour calculer la VAN. Celle-ci sert de critre de dcision.
2. Pour le projet de la division lectronique que la DG considre comme financ par une dette
perptuelle au taux sans risque de 5% (dans le cas vraisemblable o les projets des divisions
alimentaire et chimique seraient accepts).
La DG utilise le taux d'intrt sans risque de 5% comme cot du capital. Ce taux est pris
comme taux d'actualisation et permet d'obtenir une VAN de base du projet.
Par mesure de scurit, on vrifie, dans le cas o la VAN de base serait positive, que le TRl
du projet est suprieur au taux d'intrt de 5%.
On calcule la valeur actualise de l'conomie d'impt annuelle procure par le
financement par dette du projet. Cette valeur actualise de l'avantage fiscal est ajoute
la VAN de base pour obtenir une VAN ajuste qui sert de critre de dcision.

23/29

Annexes (tude de cas SMTP)

Branche industrie alimentaire
Taux
d'endettement
Socit A1
50%
Socit A2
50%
Socit A3
50%
Socit A4
50%
Socit A5
50%
Socit A6
50%
Portefeuille
50%

Beta
Action
1,11
1,05
0,92
0,95
0,34
0,28
1,00

Ecart-Type du
Beta
0,18
0,21
0,17
0,19
0,74
0,81
0,06

Branche industrie chimique

Taux
d'endettement
Socit C1
1/3
Socit C2
1/3
Socit C3
1/3
Socit C4
1/3
Socit C5
1/3
Socit C6
1/3
Portefeuille
1/3

Beta
Action
1,43
2,11
1,61
1,55
0,42
1,39
1,5

Ecart-Type du
Beta
0,22
1,94
0,19
0,17
1,07
0,12
0,04

Branche industrie lectronique :

Taux
d'endettement
Socit E1
25%
Socit E2
25%
Socit E3
25%
Socit E4
25%
Socit E5
25%
Socit E6
25%
Portefeuille
25%

Beta
Action
1,91
0,36
2,08
0,41
2,03
1,99
2,00

Ecart-Type du
Beta
0,16
1,79
0,09
2,01
0,12
0,14
0,04

R2

0,54
0,59
0,61
0,63
0,14
0,11
0,72

R2

0,62
0,06
0,59
0,61
0,17
0,65
0,74

R2

0,51
0,06
0,58
0,11
0,61
0,63
0,69

Nombre
d'observations
60
60
60
60
7
7
60

Nombre
d'observations
60
7
60
60
7
60
60

Nombre
d'observations
60
7
60
7
60
60
60

N.B.
1. Les Betas actions figurant dans le tableau ont t calculs par rgression linaire en utilisant des
observations mensuelles qui appartiennent aux cinq dernires annes.
2. Les taux d'endettement ont t calculs d'aprs les valeurs de march.
3. Les entreprises de rfrence indiques A1 A6 (industrie alimentaire), C1 C6 (industrie
chimique), E1 E6 (industrie lectronique) prsentent les caractristiques suivantes :
elles sont monoproductrices,
elles exercent exactement le mme type d'activit conomique que la division de SMTP
qui les prend comme firme de rfrence,
leur taux d'endettement est gal au taux d'endettement moyen des entreprises de la
branche et peut tre considr comme taux d'endettement cible.
24/29

4. Dans chaque branche figure un portefeuille qui prsente les caractristiques suivantes :
il est compos de 10 entreprises de rfrence de la, branche, observes chacune pendant
60 mois, et ayant chacune le mme taux d'endettement pendant toute cette priode (gal
au taux d'endettement cible de la branche)
l'importance relative de chacune des 10 socits, au sein du portefeuille, est
proportionnelle sa capitalisation boursire,
la rentabilit mensuelle du portefeuille est gale la moyenne pondre des rentabilits
mensuelles des actions qui le composent.
5. La socit qui a fourni les informations financires concernant les entreprises extrieures
auxquelles SMTP se rfre met une recommandation : "dans l'utilisation des rsultats de
rgressions, certaines socits sont liminer purement et simplement. Il s'agit des socits pour
lesquelles les rsultats de la rgression n'ont aucune signification statistique".
6. Les agences de rating ont attribu la note maximale la socit SMTP ainsi qu' toutes les
entreprises de rfrence. Il est raisonnable de considrer que le Beta de leur dette est nul.
7. On peut considrer que le taux d'intrt annuel sans risque long terme est de 5% et que
l'esprance de la prime de risque du march est de 10%. Il apparat raisonnable de supposer que
ces deux donnes expriment valablement l'quilibre ex-ante du march financier.
Travail faire
Le travail faire consiste commenter les dcisions de la Direction Gnrale de SMTP et les mthodes
utilises par cette socit. Ce commentaire mettra en lumire le concept de cot du capital d'un projet
ainsi que les interactions entre les dcisions d'investissement et les dcisions de financement.
Une attention particulire sera apporte au problme de la contribution d'un projet la capacit
d'endettement de la firme et son corollaire constitu par l'avantage fiscal d l'endettement
imputable un projet.
Les valeurs numriques relatives au cas de la Socit SMTP permettront d'illustrer, de prciser et de
juger la mthode utilise par la Socit SMTP et la solution qui en dcoule. Ces valeurs numriques
pourront tre utilises pour effectuer d'autres calculs et proposer une autre solution que celle
laquelle conduit la mthode employe par SMTP.
En particulier, il est demand de calculer :
1. le Beta de l'action SMTP et l'esprance du taux de rentabilit de cette action,
2. le taux d'actualisation correct appliquer chacun des trois projets de la Socit SMTP,
3. la valeur actuelle de l'avantage fiscal d l'endettement imputable chaque projet et la VAN
ajuste correspondante,
le montant de l'esprance du cash-flow annuel qui rend chaque projet neutre, c'est--dire sans gain
ni perte.

25/29

Thme 9 - Options financires

Exercice 1 - Paiements associs aux options
Reportez-vous au graphique. Compltez chacune des parties (a et b) avec l'une des expressions
suivantes :
(a) Acheteur d'une option d'achat.
(b) Vendeur d'une option d'achat.
(c) Acheteur d'une option de vente.
(d) Vendeur d'une option de vente.

Exercice 2 - Assurance de portefeuille

Supposons que vous dteniez une action et une option de vente sur ce titre. Quelle est l'indemnisation
l'chance de l'option lorsque :
(a) le cours du sous-jacent est infrieur au prix d'exercice ?
(b) le cours du sous-jacent est suprieur au prix d'exercice ?
Exercice 3 - Assurance de portefeuille
Il existe une autre stratgie que celle consistant acheter des options d'achat et emprunter ou prter
qui procure le mme rsultat que celle dcrite la question prcdente. Quelle est cette stratgie ?
Exercice 4 - Conversion
Supposons que vous achetiez une option d'achat europenne un an sur l'action Carrefour au prix
d'exercice de 110 et que vous vendiez une option de vente europenne un an au mme prix
d'exercice. Le cours actuel de l'action est de 100 et le taux d'intrt est de 10%.
1. Faites un graphique de position reprsentant les rsultats de vos investissements.
2. Combien cette combinaison vous cote-t-elle ? Expliquez.
Exercice 5 - Borne infrieure des prix des calls, opportunit darbitrage
Le cours actuel de l'action Herms International est de 200 . Un call europen 1 an, de strike 50 est
valu 75 . Comment pourriez-vous tirer avantage de cette opportunit ?
Exercice 6 - Bornes pour les primes de calls
Quelle est la limite infrieure du prix d'une option d'achat ? Quelle est la limite suprieure ?

26/29

Exercice 7 : Relation de parit call - put

On note A1 la valeur de lactif chance, A0 sa valeur aujourdhui, K , le prix dexercice de loption
et r le taux dintrt sans risque entre aujourdhui et la date dexercice. C ( K ) est la prime de loption
dachat, P( K ) la prime de loption de vente.
1. Reprsenter algbriquement et graphiquement le paiement dune option dachat chance.
2. Reprsenter algbriquement et graphiquement le paiement dune option de vente chance.
3. On suppose que lon constitue un portefeuille o lon achte une option dachat et lon vend une
option de vente. Reprsenter algbriquement et graphiquement le profil de paiement associ ce
portefeuille.
4. Quel est le montant investir pour constituer ce portefeuille.
5. On constitue maintenant un portefeuille o lon achte lactif et on emprunte au taux sans risque.
Dterminer le montant emprunter au taux sans risque pour obtenir le mme profil de paiement
que prcdemment
6. En dduire la relation de parit call-put.
Exercice 8 - Relation de parit call-put : application
On considre des options europennes. Laquelle des propositions suivantes est correcte ?
(a) Valeur Put + Valeur actuelle Strike = Valeur Call + Cours de l'Action
(b) Valeur Put + Cours de l'Action = Valeur Call + Valeur actuelle Strike
(c) Valeur Put - Cours de l'Action = Valeur actuelle Strike - Valeur Call
(d) Valeur Put + Valeur Call = Cours de l'Action - Valeur actuelle Strike
La proposition correcte met en quation deux stratgies d'investissement. Reprsentez les rsultats
de chacune des stratgies en fonction du cours de l'action. Montrez que ces deux stratgies fournissent
des rsultats identiques.
Exercice 9 - Relation de parit call-put : application
L'action ordinaire de l'entreprise Air Liquide se ngocie 90 euros. Un Call sur l'action de maturit 26
semaines et de Strike 100 euros est vendu 8 euros. Le taux d'intrt sans risque annuel est de 10%.
1. Supposons que vous dsiriez en acheter un Put (europen) sur Air Liquide, mais que celui-ci ne soit
pas trait dans le march. Comment faudrait-il faire ?
2. Supposons que les options de vente soient ngocies. Quel serait le prix d'une telle option de
maturit 26 semaines et de prix d'exercice 100 euros ?
Exercice 10 - "Asset substitution"
En tant que dirigeant dHermes, vous possdez un nombre important d'options sur actions. Cela vous
donne le droit d'acheter les actions de l'entreprise pendant les cinq prochaines annes au prix de 100
euros par titre. Deux propositions alternatives sont envisages pour le dveloppement de lentreprise.
Les deux propositions ont la mme valeur actuelle, mais l'une est beaucoup plus risque que l'autre.
Dans un premier temps, vous ne saviez pas laquelle choisir, mais vous vous tes souvenu de vos options
sur actions. Comment cela pourrait-il influer sur votre choix ?

Annexe 1
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Fonction de rpartition de la loi (, )

x
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,2
3,3
3,4
3,5
3,6
3,7
3,8
3,9
4,0

0,00
0,500000
0,539828
0,579260
0,617911
0,655422
0,691462
0,725747
0,758036
0,788145
0,815940
0,841345
0,864334
0,884930
0,903200
0,919243
0,933193
0,945201
0,955435
0,964070
0,971283
0,977250
0,982136
0,986097
0,989276
0,991802
0,993790
0,995339
0,996533
0,997445
0,998134
0,998650
0,999032
0,999313
0,999517
0,999663
0,999767
0,999841
0,999892
0,999928
0,999952
0,999968

0,01
0,503989
0,543795
0,583166
0,621720
0,659097
0,694974
0,729069
0,761148
0,791030
0,818589
0,843752
0,866500
0,886861
0,904902
0,920730
0,934478
0,946301
0,956367
0,964852
0,971933
0,977784
0,982571
0,986447
0,989556
0,992024
0,993963
0,995473
0,996636
0,997523
0,998193
0,998694
0,999065
0,999336
0,999534
0,999675
0,999776
0,999847
0,999896
0,999931
0,999954
0,999970

0,02
0,507978
0,547758
0,587064
0,625516
0,662757
0,698468
0,732371
0,764238
0,793892
0,821214
0,846136
0,868643
0,888768
0,906582
0,922196
0,935745
0,947384
0,957284
0,965620
0,972571
0,978308
0,982997
0,986791
0,989830
0,992240
0,994132
0,995604
0,996736
0,997599
0,998250
0,998736
0,999096
0,999359
0,999550
0,999687
0,999784
0,999853
0,999900
0,999933
0,999956
0,999971

0,03
0,511966
0,551717
0,590954
0,629300
0,666402
0,701944
0,735653
0,767305
0,796731
0,823814
0,848495
0,870762
0,890651
0,908241
0,923641
0,936992
0,948449
0,958185
0,966375
0,973197
0,978822
0,983414
0,987126
0,990097
0,992451
0,994297
0,995731
0,996833
0,997673
0,998305
0,998777
0,999126
0,999381
0,999566
0,999698
0,999792
0,999858
0,999904
0,999936
0,999958
0,999972

0,04
0,515953
0,555670
0,594835
0,633072
0,670031
0,705401
0,738914
0,770350
0,799546
0,826391
0,850830
0,872857
0,892512
0,909877
0,925066
0,938220
0,949497
0,959070
0,967116
0,973810
0,979325
0,983823
0,987455
0,990358
0,992656
0,994457
0,995855
0,996928
0,997744
0,998359
0,998817
0,999155
0,999402
0,999581
0,999709
0,999800
0,999864
0,999908
0,999938
0,999959
0,999973

0,05
0,519939
0,559618
0,598706
0,636831
0,673645
0,708840
0,742154
0,773373
0,802337
0,828944
0,853141
0,874928
0,894350
0,911492
0,926471
0,939429
0,950529
0,959941
0,967843
0,974412
0,979818
0,984222
0,987776
0,990613
0,992857
0,994614
0,995975
0,997020
0,997814
0,998411
0,998856
0,999184
0,999423
0,999596
0,999720
0,999807
0,999869
0,999912
0,999941
0,999961
0,999974

0,06
0,523922
0,563559
0,602568
0,640576
0,677242
0,712260
0,745373
0,776373
0,805105
0,831472
0,855428
0,876976
0,896165
0,913085
0,927855
0,940620
0,951543
0,960796
0,968557
0,975002
0,980301
0,984614
0,988089
0,990863
0,993053
0,994766
0,996093
0,997110
0,997882
0,998462
0,998893
0,999211
0,999443
0,999610
0,999730
0,999815
0,999874
0,999915
0,999943
0,999963
0,999975

0,07
0,527903
0,567495
0,606420
0,644309
0,680822
0,715661
0,748571
0,779350
0,807850
0,833977
0,857690
0,879000
0,897958
0,914657
0,929219
0,941792
0,952540
0,961636
0,969258
0,975581
0,980774
0,984997
0,988396
0,991106
0,993244
0,994915
0,996207
0,997197
0,997948
0,998511
0,998930
0,999238
0,999462
0,999624
0,999740
0,999822
0,999879
0,999918
0,999946
0,999964
0,999976

0,08
0,531881
0,571424
0,610261
0,648027
0,684386
0,719043
0,751748
0,782305
0,810570
0,836457
0,859929
0,881000
0,899727
0,916207
0,930563
0,942947
0,953521
0,962462
0,969946
0,976148
0,981237
0,985371
0,988696
0,991344
0,993431
0,995060
0,996319
0,997282
0,998012
0,998559
0,998965
0,999264
0,999481
0,999638
0,999749
0,999828
0,999883
0,999922
0,999948
0,999966
0,999977

0,09
0,535856
0,575345
0,614092
0,651732
0,687933
0,722405
0,754903
0,785236
0,813267
0,838913
0,862143
0,882977
0,901475
0,917736
0,931888
0,944083
0,954486
0,963273
0,970621
0,976705
0,981691
0,985738
0,988989
0,991576
0,993613
0,995201
0,996427
0,997365
0,998074
0,998605
0,998999
0,999289
0,999499
0,999651
0,999758
0,999835
0,999888
0,999925
0,999950
0,999967
0,999978

La table permet de lire les valeurs de la fonction de rpartition de la loi normale standard pour 0
avec une prcision de 6 dcimales. Elle est dfinie par la relation :

() =

2 /2

2
Pour < 0, il faut utiliser l'identit () = 1 () et dterminer () avec la table.

Soit dterminer (1,34) = (1,30 + 0,04).

Les deux premiers chiffres significatifs de correspondent aux en-ttes de chaque ligne ; Le second
chiffre aprs la virgule correspond aux en-ttes de chaque colonne. La valeur cherche se trouve donc
dans la cellule de la matrice situe l'intersection de la ligne commenant par 1,30 et de la colonne
commenant par 0,04. En appliquant ce principe, on trouve (1,34) = 0,909877.

Annexe 2
28/29

0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
0,45
0,50
0,55
0,60
0,65
0,70
0,75
0,80
0,85
0,90
0,95
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
1,30
1,35
1,40
1,45
1,50
1,55
1,60
1,65
1,70
1,75
2,00
2,25
2,50
2,75
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
6,00

0,30
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
0,5
0,9
1,4
2,1
3,0
4,0
5,1
6,4
7,8
9,3
10,9
12,6
14,4
16,2
18,1
20,0
21,9
23,9
25,8
27,8
29,8
31,8
33,8
35,8
37,7
47,3
56,1
64,0
70,9
76,9
86,0
92,0
95,7
97,8
99,5

0,35
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
0,5
1,0
1,6
2,4
3,3
4,4
5,7
7,1
8,5
10,1
11,8
13,6
15,4
17,2
19,1
21,1
23,0
25,0
27,0
29,0
31,0
33,0
35,0
36,9
38,9
40,8
50,1
58,6
66,1
72,7
78,3
86,9
92,5
96,0
97,9
99,5

0,40
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
0,5
1,0
1,7
2,5
3,6
4,7
6,1
7,5
9,1
10,7
12,5
14,3
16,1
18,0
20,0
21,9
23,9
25,9
27,9
29,9
31,9
33,8
35,8
37,8
39,7
41,6
43,5
52,5
60,7
67,9
74,2
79,5
87,6
92,9
96,2
98,1
99,6

0,45
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
0,5
1,0
1,7
2,6
3,7
4,9
6,3
7,9
9,5
11,2
13,0
14,8
16,7
18,6
20,6
22,5
24,5
26,5
28,5
30,5
32,5
34,5
36,4
38,4
40,3
42,2
44,0
45,9
54,6
62,5
69,4
75,4
80,5
88,3
93,3
96,4
98,2
99,6

NPV = (Underlying asset value) / PV (Exercise price)

0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 0,92 0,94 0,96 0,98 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,12 1,14 1,16 1,18 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,3
0,6
1,2
2,0
3,1
4,5
6,0
7,5
9,1
10,7 12,3 13,8 15,3 16,7 20,0 23,1 25,9 28,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
0,3
0,5
0,8
1,2
1,7
2,3
3,1
4,0
5,0
6,1
7,3
8,6
10,0 11,3 12,7 14,1 15,4 16,8 20,0 23,1 25,9 28,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
0,5
0,7
1,0
1,3
1,7
2,2
2,8
3,5
4,2
5,1
6,0
7,0
8,0
9,1
10,2 11,4 12,6 13,8 15,0 16,2 17,4 20,4 23,3 26,0 28,6
0,0
0,0
0,0
0,1
0,4
0,8
1,5
1,9
2,3
2,8
3,4
4,0
4,7
5,4
6,2
7,1
8,0
8,9
9,9
10,9 11,9 13,0 14,1 15,2 16,3 17,4 18,5 21,2 23,9 26,4 28,9
0,0
0,1
0,2
0,5
1,0
1,8
2,8
3,3
3,9
4,5
5,2
5,9
6,6
7,4
8,2
9,1
9,9
10,9 11,8 12,8 13,7 14,7 15,7 16,7 17,7 18,7 19,8 22,3 24,7 27,1 29,4
0,1
0,3
0,7
1,2
2,0
3,1
4,4
5,0
5,7
6,3
7,0
7,8
8,6
9,4
10,2 11,1 11,9 12,8 13,7 14,6 15,6 16,5 17,4 18,4 19,3 20,3 21,2 23,5 25,8 28,1 30,2
0,4
0,8
1,4
2,3
3,3
4,6
6,2
6,8
7,5
8,2
9,0
9,8
10,6 11,4 12,2 13,0 13,9 14,8 15,6 16,5 17,4 18,3 19,2 20,1 21,0 21,9 22,7 24,9 27,1 29,2 31,2
0,9
1,6
2,4
3,5
4,8
6,3
8,0
8,7
9,4
10,2 11,0 11,7 12,5 13,4 14,2 15,0 15,9 16,7 17,5 18,4 19,2 20,1 20,9 21,8 22,6 23,5 24,3 26,4 28,4 30,4 32,3
1,7
2,6
3,7
5,0
6,5
8,1
9,9
10,6 11,4 12,2 12,9 13,7 14,5 15,3 16,2 17,0 17,8 18,6 19,4 20,3 21,1 21,9 22,7 23,5 24,3 25,1 25,9 27,9 29,8 31,7 33,5
2,6
3,7
5,1
6,6
8,2
10,0 11,8 12,6 13,4 14,2 14,9 15,7 16,5 17,3 18,1 18,9 19,7 20,5 21,3 22,1 22,9 23,7 24,5 25,3 26,1 26,8 27,6 29,5 31,3 33,1 34,8
3,8
5,1
6,6
8,3
10,0 11,9 13,8 14,6 15,4 16,1 16,9 17,7 18,5 19,3 20,1 20,9 21,7 22,4 23,2 24,0 24,8 25,5 26,3 27,0 27,8 28,5 29,2 31,0 32,8 34,5 36,1
5,1
6,6
8,3
10,1 11,9 13,8 15,8 16,6 17,4 18,1 18,9 19,7 20,5 21,3
22
22,8 23,6 24,3 25,1 25,8 26,6 27,3 28,1 28,8 29,5 30,2 30,9 32,6 34,3 35,9 37,5
6,5
8,2
10,0 11,9 13,8 15,8 17,8 18,6 19,3 20,1 20,9 21,7 22,5 23,2
24
24,7 25,5 26,2 27,0 27,7 28,4 29,1 29,8 30,5 31,2 31,9 32,6 34,2 35,8 37,4 38,9
8,1
9,9
11,9 13,8 15,8 17,8 19,8 20,6 21,3 22,1 22,9 23,6 24,4 25,2 25,9 26,6 27,4 28,1 28,8 29,5 30,2 30,9 31,6 32,3 32,9 33,6 34,2 35,8 37,3 38,8 40,3
9,8
11,7 13,7 15,8 17,8 19,8 21,8 22,5 23,3 24,1 24,8 25,6 26,3 27,1 27,8 28,5 29,2 29,9 30,6 31,3 32,0 32,7 33,3 34,0 34,6 35,3 35,9 37,4 38,9 40,3 41,7
11,5 13,6 15,7 17,7 19,8 21,8 23,7 24,5 25,3 26,0 26,8 27,5 28,3
29
29,7 30,4 31,1 31,8 32,4 33,1 33,8 34,4 35,1 35,7 36,3 36,9 37,5 39,0 40,4 41,8 43,1
13,3 15,5 17,6 19,7 21,8 23,8 25,7 26,5 27,2 28,0 28,7 29,4 30,2 30,9 31,6 32,2 32,9 33,6 34,2 34,9 35,5 36,2 36,8 37,4 38,0 38,6 39,2 40,6 41,9 43,3 44,5
15,2 17,4 19,6 21,7 23,8 25,8 27,7 28,4 29,2 29,9 30,6 31,3
32
32,7 33,4 34,1 34,7 35,4 36,0 36,6 37,3 37,9 38,5 39,1 39,6 40,2 40,8 42,1 43,5 44,7 46,0
17,1 19,4 21,6 23,7 25,7 27,7 29,6 30,4 31,1 31,8 32,5 33,2 33,9 34,6 35,2 35,9 36,5 37,2 37,8 38,4 39,0 39,6 40,1 40,7 41,3 41,8 42,4 43,7 45,0 46,2 47,4
19,1 21,4 23,6 25,7 27,7 29,7 31,6 32,3 33,0 33,7 34,4 35,1 35,7 36,4
37
37,7 38,3 38,9 39,5 40,1 40,7 41,2 41,8 42,4 42,9 43,4 44,0 45,2 46,5 47,6 48,8
21,0 23,3 25,6 27,7 29,7 31,6 33,5 34,2 34,9 35,6 36,2 36,9 37,6 38,2 38,8 39,4 40,0 40,6 41,2 41,8 42,4 42,9 43,5
44
44,5
45
45,5 46,8
48
49,1 50,2
23,0 25,3 27,5 29,6 31,6 33,5 35,4 36,1 36,7 37,4 38,1 38,7 39,3
40
40,6 41,2 41,8 42,3 42,9 43,5 44,0 44,5 45,1 45,6 46,1 46,6 47,1 48,3 49,4 50,5 51,6
25,0 27,3 29,5 31,6 33,6 35,4 37,2 37,9 38,6 39,2 39,9 40,5 41,1 41,7 42,3 42,9 43,5 44,0 44,6 45,1 45,6 46,2 46,7 47,2 47,7 48,2 48,6 49,8 50,9 51,9 52,9
27,0 29,3 31,5 33,6 35,5 37,3 39,1 39,7 40,4 41,0 41,7 42,3 42,9 43,5
44
44,6 45,1 45,7 46,2 46,7 47,3 47,8 48,3 48,7 49,2 49,7 50,1 51,3 52,3 53,3 54,3
29,0 31,3 33,5 35,5 37,4 39,2 40,9 41,5 42,2 42,8 43,4
44
44,6 45,2 45,7 46,3 46,8 47,3 47,8 48,4 48,8 49,3 49,8 50,3 50,7 51,2 51,6 52,7 53,7 54,7 55,7
31,0 33,3 35,4 37,4 39,3 41,0 42,7 43,3 43,9 44,5 45,1 45,7 46,3 46,8 47,4 47,9 48,4 48,9 49,4 49,9 50,4 50,9 51,3 51,8 52,2 52,7 53,1 54,1 55,1 56,1 57,0
33,0 35,2 37,3 39,3 41,1 42,8 44,4 45,1 45,7 46,3 46,8 47,4 47,9 48,5
49
49,5 50,0 50,5 51,0 51,5 52,0 52,4 52,9 53,3 53,7 54,1 54,6 55,6 56,5 57,4 58,3
34,9 37,1 39,2 41,1 42,9 44,6 46,2 46,8 47,4 47,9 48,5
49
49,6 50,1 50,6 51,1 51,6 52,1 52,6 53,0 53,5 53,9 54,3 54,8 55,2 55,6 56,0 56,9 57,9 58,7 59,6
36,9 39,1 41,1 43,0 44,7 46,4 47,9 48,5 49,0 49,6 50,1 50,7 51,2 51,7 52,2 52,7 53,2 53,6 54,1 54,5 55,0 55,4 55,8 56,2 56,6 57,0 57,4 58,3 59,2 60,0 60,9
38,8 40,9 42,9 44,8 46,5 48,1 49,6 50,1 50,7 51,2 51,8 52,3 52,8 53,3 53,7 54,2 54,7 55,1 55,6 56,0 56,4 56,8 57,2 57,6 58,0 58,4 58,8 59,7 60,5 61,3 62,1
40,7 42,8 44,8 46,6 48,2 49,8 51,2 51,8 52,3 52,8 53,3 53,8 54,3 54,8 55,3 55,7 56,2 56,6 57,0 57,4 57,8 58,2 58,6 59,0 59,4 59,7 60,1 61,0 61,8 62,6 63,3
42,6 44,6 46,5 48,3 49,9 51,4 52,8 53,4 53,9 54,4 54,9 55,4 55,9 56,3 56,8 57,2 57,6 58,0 58,5 58,9 59,2 59,6 60,0 60,4 60,7 61,1 61,4 62,3 63,1 63,8 64,5
44,4 46,4 48,3 50,0 51,6 53,1 54,4 54,9 55,4 55,9 56,4 56,9 57,3 57,8 58,2 58,6 59,1 59,5 59,9 60,2 60,6 61,0 61,4 61,7 62,1 62,4 62,7 63,5 64,3 65,0 65,7
46,2 48,2 50,0 51,7 53,2 54,7 56,0 56,5 57,0 57,5 57,9 58,4 58,8 59,2 59,7 60,1 60,5 60,9 61,2 61,6 62,0 62,3 62,7 63,0 63,4 63,7 64,0 64,8 65,5 66,2 66,9
48,0 50,0 51,7 53,4 54,8 56,2 57,5 58,0 58,5 58,9 59,4 59,8 60,2 60,7 61,1 61,5 61,8 62,2 62,6 62,9 63,3 63,6 64,0 64,3 64,6 64,9 65,3 66,0 66,7 67,4 68,0
56,5 58,2 59,7 61,1 62,4 63,6 64,6 65,0 65,4 65,8 66,2 66,6 66,9 67,3 67,6 67,9 68,3 68,6 68,9 69,2 69,5 69,8 70,0 70,3 70,6 70,8 71,7 71,7 72,3 72,9 73,4
64,1 65,6 66,8 68,0 69,1 70,0 70,9 71,3 71,6 71,9 72,2 72,5 72,8 73,1 73,4 73,7 73,9 74,2 74,4 74,7 74,9 75,2 75,4 75,6 75,8 76,0 76,3 76,8 77,2 77,7 78,1
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78
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Note: Values in the Table represent percentages of underlying asset values. E.G, 39,3 denotes a call option worth 39,3% of the underlying asset value. If the underlying asset value os $60, the value of call option is (60 * 0,393) = $23,58
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99,2
99,8

Prix Black-Scholes d'un Call Europen, exprim en % du prix du sous-jacent

29/29

Sigma * Sqrt(T)