Le Marché Financier

Chapitre III

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 Plan
Introduction

CH 1 : Le marché financier (généralité)

CH 2 : Les taux d’intérêt et leurs structures
CH 3 : Marché boursier
CH 4 : Les produits dérivés

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 Plan 1/4
CH 1: Le marché financier
1. Le marché financier
1.1 Les intervenants du marché financier
1.2 Le rôle du marché financier
1.3 Les composantes du marché financier
1.4 Les principales opérations du marché financier
2. Les principales valeurs mobilières
2.1 Les actions
2.2 Les obligations
2.3 Les sociétés d’investissement (OPCVM)
3. La Bourse des Valeurs Mobilières
3.1 La Bourse des Valeurs de Casablanca
3.2 Les marchés de cotation
3.3 Les services à la clientèle des particuliers

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 Plan 1/4
CH 2 : Les taux d’intérêt et leurs structures
1. La mesure des taux d’intérêts
1.1 Valeur actualisée
1.2 Taux d’intérêt et rendement
1.3 Taux d’intérêt réel et taux d’intérêt nominal
2. Comprendre les taux d’intérêt
2.1 Théorie de la demande d’actifs
2.2 Le marché des obligations
2.3 Le marché de la monnaie et la théorie de la préférence pour la
liquidité
3. La structure des taux d’intérêt
3.1 La structure par risque
3.2 La structure par terme.

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 Plan 1/4
CH 3 : Le marché boursier
1. Evaluation des actifs
1.1 Modèle d’évaluation monopériodique
1.2 Modèle d’évaluation par les dividendes
1.3 Modèle de Gorden-Shapiro
2. La théorie des anticipations rationnelles
2.1 Développement de la théorie des anticipations

2.2 Fondements de la théorie des anticipations

2.3 Conséquences de la théorie des anticipations
3. Hypothèse d’efficience des marchés
3.1 Fondements de l’hypothèse
3.2 Vérification de l’hypothèse d’efficience du marché
boursier.

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 Plan 1/4
CH 4 : Les produits financiers dérivés

1. Les contrats de taux d’intérêt (forwards & futures)

1.1 Avantages et inconvénients des forwards
1.2 Organisation des marchés des futures
2. Les options
2.1 Les profils de gains et de pertes des options
2.2 Les déterminants du prix des options
3. Les swaps de taux d’intérêt
3.1 Avantages et inconvénients des swaps de taux
3.2 Rôle des intermédiaires financiers
4. Les dérivés de crédit

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 CH 3: Le marché boursier
■ 1 Evaluation d’une action :
Pour introduire la théorie de l’évaluation des actions: Le scénario le plus
simple.
Un agent achète une action, il la conserve pendant une période
(et touche un dividende) puis revend l’action, c’est le modèle
d’évaluation monopériodique (1), en suite il est possible
d’étendre ce modèle à plusieurs période, en suivant le même
raisonnement, c’est le modèle généralisé d’évaluation par les
dividendes (2), et en fin, et pour simplifier le modèle Gordon-
Shapiro (3), qui pour lui, suppose un taux de croissance constant
des dividendes.
 CH 3: Le marché boursier
■ 1 Evaluation d’une action
■ 1.1 Modèle d’évaluation monopériodique
Une action coûte 700Dhs, elle distribue 50Dhs/an de dividende, et l’analyste
prévoit une augmentation de 150 Dhs l’année à venir pour cette action, doit-
on acheter ou pas cette action.
Pour répondre il faut déterminer le prix actualisé de l’action et si elle reflète
bien les anticipations de l’analyste.
NB: le taux d’actualisation est défini comme le taux de rendement exigé par
les actionnaires. Les revenus futurs sont le dividende et le plus prix de vente:
P0 = prix actuel de l’action
Div1 P1
P° = + Div1 = dividende
(1+ ke ) (1+ ke ) Ke = taux de rentabilité exigé par les actionnaires
P1 = prix de l’action à la fin de l’année
Ex: Si, on suppose, que la rentabilité exigé par les actionnaires est de 12%:
50 850 Donc la valeur actualisée des revenus liés à l’action est
P0 = + = 803, 57 de 803,57, et puisque le prix du marché actuel de l’action
1+ 0,12 1+ 0,12 est de 750, il est donc rentable d’acheter.
 CH 3: Le marché boursier
■ 1 Evaluation d’une action
■ 1.2 Le Modèle généralisé d’évaluation par les dividendes
C’est le modèle monopériodique sur plusieurs périodes. Donc la formule
généralisée à n périodes d’évaluation des actions s’écrit donc :
D1 D2 Dn Pn
P0 = + +...+ +
(1+ ke )1 (1+ ke )2 (1+ ke )n (1+ ke )n
Pour évaluer une action nécessite de faire une hypothèse sur le cours de
l’action lors de sa revente. Il faut connaître Pn pour trouver P0 .

NB: Le modèle généralisé d’évaluation d’une action par les dividendes

nécessite donc l’actualisation d’un flux infini de dividendes, ce qui peut être
pour le moins délicat.
Des modèles simplifiés ont donc été développés, comme le modèle de
Gordon-Shapiro, qui suppose un taux de croissance constant des dividendes.
 CH 3: Le marché boursier
■ 1 Evaluation d’une action
■ 1.3 Le Modèle d’évaluation de Gordon-Shapiro

La plus part des entreprises essaient de verser tous les ans un dividende qui
croit à un taux constant, l’équation devienne:
D0 ×(1+ g)1 D0 ×(1+ g)2 D0 ×(1+ g)∞
P0 = 1
+ 2
+...+
(1+ ke ) (1+ ke ) (1+ ke )∞
Avec D0 est le dernier dividende versé par l’entreprise
g = taux de croissance anticipé du dividende
ke = taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.
L’équation peut être simplifiée, cela donne alors l’équation:

D0 × (1+ g) D1
P0 = =
(ke − g) (ke − g)
 CH 3: Le marché boursier
■ 1 Evaluation d’une action
■ 1.3 Le Modèle d’évaluation de Gordon-Shapiro
Ce modèle est très intéressant, malgré quelques hypothèses simplificatrices:
✓ Les dividendes sont supposés croître à l’infini à taux constant. De fait, il
suffit que cette hypothèse de croissance à taux constant soit vérifiée
pendant une période suffisamment longue pour que le modèle donne des
résultats satisfaisants. En effet, des erreurs commises, puisque, une fois
actualisées, elles deviennent très faible.
✓ Le taux de croissance des dividendes est supposé inférieur au taux de
rentabilité exigé. Gordon a démontré que cette hypothèse était acceptable:
si ce n’était pas le cas, à long terme, la valeur de l’entreprise pourrait
théoriquement être sans limites.
 CH 3: Le marché boursier
■ 2 La théorie des anticipations rationnelles
Les principes fondamentaux de l’évaluation des actions montrent ainsi que
cette évaluation dépend des anticipations des agents sur la valeur des
dividendes futurs.
La théorie des anticipations rationnelles : John Muth; « Les agents
utilisent toute l’information disponible pour former leurs anticipations.
Ces anticipations sont identiques à la prévision optimale (la meilleure
prévision possible pour le futur)».
L’anticipation, pour être qualifiée de rationnelle, n’a pas besoin d’être
parfaite; il suffit qu’elle soit la meilleurs possible compte tenu des
informations disponibles au moment où l’anticipation est formée.
Une anticipation rationnelle est égale à la meilleure prévision possible en
utilisant toute l’information disponible à l’instant où l’anticipation est
formé, mais une prévision fondée sur une anticipation rationnelle ne sera
pas toujours exacte.
 CH 3: Le marché boursier
■ 2 La théorie des anticipations rationnelles
Deux raisons qui peuvent expliquer qu’une anticipation ne soit pas formée
d’une façon rationnelle.
1. Les agents peuvent avoir à leur disposition toute l’information, mais
simultanément juger que cela serait trop couteux pour eux (en temps, …)
de traiter toute cette information pour l’intégrer dans leur anticipation.
2. Les agents peuvent ignorer qu’une information pertinente est disponible,
ce qui les conduits à une prévision imparfaite de l’avenir.
Néanmoins, il est important de souligner qu’une information non disponible,
même si elle aurait eu des conséquences importantes sur les anticipations des
agents, n’empêche pas les anticipations formés d’être rationnelles.
 CH 3: Le marché boursier
■ 2 La théorie des anticipations rationnelles
2.1 Développement de la théorie
Le modèle théorique des anticipations rationnelles peut être présenter
formellement de la façon suivante :
Si X est la variable dont le comportement doit être anticipé, Xe
l’anticipation de cette variable par un agent, et X0 la meilleure prévision
de X qui utilise toute l’information disponible.
L’hypothèse d’anticipations rationnelles dit que :
Xe = X0
Ce qui signifie que l’anticipation de X correspond à la meilleure prévision
possible, compte tenu des informations disponibles.
 CH 3: Le marché boursier
■ 2 La théorie des anticipations rationnelles
2.2 Fondement de la théorie des anticipations rationnelles
Les individus essaient donc de former des anticipations aussi proches que
possible de la prévision optimale tenant compte de toute l’information
disponible, puisqu’ils y sont clairement incités.
Les entreprises aussi forment des anticipations (par exemple) sur la
variation du taux d’intérêt, si elles forment des anticipations de
mauvaise qualité, elles risquent d’impacter leur profils. Donc
l’entreprise est fortement incitée à se procurer de toute l’information
disponible pour former des anticipations aussi proches de la prévision
optimale.
Ce qui est particulièrement très demandé sur les marchés financiers. Sur
les marchés financiers, l’hypothèse d’anticipations rationnelles se
dénomme hypothèse d’efficience des marchés (3) (Eugene Fama 1970).
 CH 3: Le marché boursier
■ 2 La théorie des anticipations rationnelles
2.3 Conséquences de la théorie des anticipations rationnelles
La théorie des anticipations rationnelles a deux conséquences sur le mode de
formation des anticipations, déterminantes dans l’analyse de l’économie
globale.
1. Supposons que le taux d’intérêt évolue de manière à toujours revenir à sa
valeur normale et si sa valeur actuelle est au dessus de cette valeur, la
prévision optimale est qu’il va baisser et revenir à son niveau habituel.
Mais si le taux évolue de manière différente et ne revienne plus à sa
valeur normale. Donc l’anticipation rationnelle est que le taux d’intérêt
va rester élevé, par la suite le comportement de la variable anticipé a
changé.
2. L’erreur de prévision des anticipations (X-Xe) sont en moyenne nulle et
ne peuvent être prédite. La théorie des anticipations rationnelles implique
qu’on ne peut pas prévoir une erreur de prévision.
 CH 3: Le marché boursier
■ 3 L’hypothèse d’efficience des marchés
3.1 Les anticipations rationnelles sur les marchés financiers
L’hypothèse d’efficience des marchés n’est rien d’autre que l’application des
anticipations rationnelles au mode de formation des prix des actifs
financiers.
Elle s’appuie sur le postulat suivant: le prix des actifs sur les marchés
financiers reflète l’intégralité de l’information disponible.
On sait que le taux de rendement d’un actif est la somme des gains en capital
et des flux financiers divisés par le prix d’achat initial de l’actif:

Avec
Pt+1 − Pt + C R = taux de rendement de l’actif de la période t à t+1.
R= Pt+1 = prix de l’actif à t+1, lors de sa revente.
Pt Pt = prix de l’actif en t, lors de son achat.
C= flux financiers survenus entre t et t+1 (dividende ou coupon)
 CH 3: Le marché boursier
■ 3 L’hypothèse d’efficience des marchés
3.1 Les anticipations rationnelles sur les marchés financiers
Avec
R = taux de rendement de l’actif de la période t à t+1.
Pt +1 − Pt + C Pt+1 = prix de l’actif à t+1, lors de sa revente.
R = Pt = prix de l’actif en t, lors de son achat.
Pt C= flux financiers survenus entre t et t+1 (dividende ou coupon)

L’anticipation du taux de rendement Re de l’actif à l’instant t nécessite

l’anticipation du prix de l’actif à l’instant t+1 que l’on note Pt+1
e

e
P − Pt + C
Re = t+1
Pt
L’hypothèse d’efficience des marchés considère que l’anticipation du prix
future est égale à la meilleure prévision possible du prix futur, compte
tenu de toute l’information disponible au moment où l’anticipation est
formée : pet+1 = p0t+1
 CH 3: Le marché boursier
■ 3 L’hypothèse d’efficience des marchés
3.2 Vérification de l’hypothèse d’efficience du marché boursier
Les premiers travaux empiriques étaient favorable à l’hypothèse d’efficience du
marché boursier, mais des études récentes plus détaillées la remettent en cause.
Les études empiriques en faveur de l’hypothèse :
1. Les performances des analystes et des gérants de fonds
2. L’information publique intégrée dans le prix des actifs
3. La marche aléatoire des cours boursiers
Les éléments empiriques en défaveur de l’hypothèse :
1. L’effet taille
2. L’effet fin d’année
3. La surréaction du marché
4. La volatilité excessive
5. Le retour vers la moyenne
6. L’incorporation de l’information dans le prix
 CH 3: Le marché boursier
■ 3 L’hypothèse d’efficience des marchés
3.2 Vérification de l’hypothèse d’efficience du marché boursier
Les études empiriques en faveur de l’hypothèse :
1. Les performances des analystes et des gérants de fonds
La performance passée de ceux-ci ne permet pas de préjuger de leurs performances
futures. Si certains gérants de fonds sont chanceux, il ne faut pas prendre la chance
pour une capacité à battre le marché.
2. L’information publique intégrée dans le prix des actifs
L’hypothèse d’efficience des marchés suppose que les prix des actions intègre toute
l’information publique disponible.
3. La marche aléatoire des cours boursiers
Une conséquence importante de l’hypothèse d’efficience des marchés est que les prix
des actions devraient approximativement suivre une marche aléatoire, cela signifie
que les évolutions futures des cours des actions devraient être imprévisibles.
 CH 3: Le marché boursier
■ 3 L’hypothèse d’efficience des marchés
3.2 Vérification de l’hypothèse d’efficience du marché boursier
Les éléments empiriques en défaveur de l’hypothèse :
Eugene Fama a écrit en 1970 « Les preuves en faveur de l’efficience des marchés
financiers sont nombreuses, et, fait presque unique en science économique, les
preuves allant à l’encontre de cette hypothèse sont rare ». Mais les éléments
empiriques les plus récents tendent à montrer que l’hypothèse d’efficience des
marchés n’est pas toujours validement utilisable à cause d’anomalies de marché.
1. L’effet taille
De nombreuses études empiriques ont montré que PME présentaient des taux de
rentabilités très élevés. Mais cet effet de taille semble s’être affaibli ces dernières
années et qu’il contrevient à l’hypothèse d’efficience des marchés
2. L’effet fin d’année (l’effet Janvier)
Les prix des actions connaît des mouvements anormaux entre Décembre et Janvier,
ce qui est prévisible et incompatible avec l’hypothèse de marche aléatoire des cours.
 CH 3: Le marché boursier
■ 3 L’hypothèse d’efficience des marchés
3.2 Vérification de l’hypothèse d’efficience du marché boursier
Les éléments empiriques en défaveur de l’hypothèse :
3. La surréaction du marché
Les cours des actions peut surréagir (hausse ou baisse) à la suite de la publication
d’informations, et que la correction s’effectue lentement.
4. La volatilité excessive
Est un phénomène proche de la surréaction du marché, Cela signifie que les
variations des cours peuvent être plus importantes que celles de la valeur
fondamentale du titre (influencées par des facteurs autres que les fondamentaux du
marché).
5. Le retour vers la moyenne
C’est le principe de retour vers la moyenne. Les actions avec un taux de rentabilité
inférieur à la moyenne aujourd’hui auront tendance à afficher un taux de rentabilité
supérieur à la moyenne dans le futur, et inversement.
 CH 3: Le marché boursier
■ 3 L’hypothèse d’efficience des marchés
3.2 Vérification de l’hypothèse d’efficience du marché boursier
Les éléments empiriques en défaveur de l’hypothèse :
6. L’incorporation de l’information dans le prix
En réalité, en moyenne les prix des actions continue d’augmenter quelque temps
après une annonce surprise (bénéfice en hausse…), et de baisser quelque temps après
une annonce surprise (profits en baisse…). Ce qui va à l’encontre de l’hypothèse
d’efficience des marchés.

CONCLUSION
Le débat sur l’hypothèse d’efficience du marché boursier est donc loin d’être clos.
Les éléments empiriques suggèrent que l’hypothèse d’efficience des marchés est un
point de départ acceptable pour évaluer les comportements sur le marché boursier.